对中国资本市场现状

对中国资本市场现状（共12篇）

对中国资本市场现状 篇1

摘要：全国人大常委会于2015年12月27日审议通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》, 这标志着推进股票发行注册制改革有了明确的法律依据。注册制的进一步推进, 将会对我国资本市场造成哪些影响是值得深究的问题。

关键词：注册制,核准制,改革,发行审核制度

一、证券发行审核制度

一国证券监管机构对于证券发行活动进行监管的法律法规及相关制度统称为证券发行审核制度。各国由于经济、法律、文化以及证券、金融市场等各方面的差异, 导致其在发行证券发行审核制度方面也存在很大的差别。目前普遍被认可的一种分类方法, 是按照理立法理念将证券发行审核制度分为注册制跟核准制。

(一) 核准制

建立在准则主义之上, 以美国部分州的“蓝天法”和欧陆国家公司法为代表的的核准制, 是指证券监管机关在审查证券发行人的发行申请时, 不仅要依信息披露原则作形式审查, 还要进行实质审查以判断发行人是否符合发行条件, 并决定是否核准其申请。

(二) 注册制

建立在公开主义之上, 以美国1933年证券法和日本《证券交易法》为代表的注册制, 是指证券监管机关在审查证券发行人的发行申请时, 只进行形式审查而不涉及实质审查, 发行人通过注册程序的惟一要求是完全公开信息, 即只要文件符合形式要件, 公开方式适当, 管理机构就无权对拟发行的证券本身作价值判断。即使风险很大, 监管机关也不得禁止证券的发行。相较于核准制, 注册制能以较少的资源损耗最大限度地提高证券市场的有效性。

(三) 核准制与注册制的比较辨析

信息公开披露制度不是区分核准制与注册制的标准, 核准制和注册区分标准是在于:证券发行权利是自然取得, 还是需要政府授予以及审核机关是否对发行人的质量作出要求和判断。坚持核准制的理念认为证券发行上市是公司的一项特权, 必须经过证券监管机关的同意方可取得, 否则不得享有。坚持注册制的理念认为, 证券发行上市是公司的一项一般权利, 法律规定, 自然享有。除非发行上市可能损害公众的利益, 政府才出面予以限制或者剥夺。

二、世界各国证券发行制度

将世界各国证券发行审核方式划分为泾渭分明的“核准制”与“注册制”是二分法下的典型产物, 但事实上, 现实世界的复杂性绝不是非黑即白的简单理论概括所能涵盖的。无论是核准制还是注册制都远非其抽象概念所反映的那样界限清楚、阵营对立。不同历史文化、政治体制、法制传统的差异决定了两种审核方式在不同国家和地区形态各异, 亦或相互融合。

(一) 美国的证券发行核准制

在美国, 发行人在公开发售证券前需分别按照联邦和州的法律规定向SEC和各州证券监管机构提交发行申请. (豁免情况除外) 。所以, 完整意义上的美国IPO注册制度是在其宪政分权的政治体制下形成的联邦披露监管与州实质审核并进互存的“双重注册制” (Dual Systemof Security Registration) :

《1933年证券法》主要是一步“公示”的法律, SEC无权决定某证券是否可以发行, 它只有权要求发行人充分公开其所有重要事实。所以从联邦层面考虑, 其发行审核制度是注册制。从州层面来讲, 部分州的“蓝天法”要求对发行公司进行实质性审查, 从这点看实行的则是证券发行核准制。

(二) 德国的证券发行核准制

受经济体制发展和大陆法系的影响, 德国证券发行制度在经历漫长发展滞后, 逐渐形成了现今颇具特色的, 核准制和注册制相结合的“中间型”发行制度。针对不同性质的股票采取不同的发行与上市审核制度。

具体地说, 德国将发行公司分为申请上市和未申请上市两大类。对于发行股票没有申请在交易所上市的公司, 德国采取注册制的方式, 由联邦证券交易监管局进行审核。

对于发行股票并申请在交易所上市的公司, 德国采取核准制, 由交易所对发行公司进行实质性审查, 发行说明书等文件都直接提交给交易所, 由交易所对股票发行与上市同时进行核准, 无须再经过联邦证券交易监管局的同意。

(三) 英国的证券发行核准制

英国证券市场所取用的发行与上市制度是核准制的代表。在英国, 证券发行的权利来自于证券交易所的审核, 尽管上市的审批权利在自律组织, 而非国家行政机关。但是, 交易所的权利来自政府的授权, 所以认为其实行的是核准制。

对英国来说, 由于没有场外交易, 证券发行就意味着上市, 或者说发行与上市是一个概念, 因此, 交易所对证券交易所的审查必然涉及法律规定实质条件, 只有同时符合信息披露的形式要件和实质条件, 交易所才会核准, 使其取得政权发行的资格。伦敦证券交易所依法享有审核发行、上市的权利, 是英国发行上市审批的唯一常规权力机构。它不仅是原来证券和投资委员会下的一个被确认的交易所, 又是一个准政府资格的发行与上市权威, 是英国股票发行与上市的唯一常规性核准机构。

三、中国注册制改革对资本市场的影响

从1993年以来, 中国颁布了一系列关于公开发行股票的法规和政策, 证券发行审核制度从审批制到通道制, 再从审核制到保荐制, 到目前的发行核准制。2015年12月27日, 全国人大常委会于审议通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》, 这标志着推进股票发行注册制改革有了明确的法律依据。注册制会给我国的证券市场带来怎样的改变是值得思考的问题, 其他国家的发行审核制度改革会给我国带来重要的启示。

从美国的实行注册制的选择可以看出, 制度选择的有其深刻的历史背景, 并适应了国家社会经济和政治生活的客观需要。要提升发行审核制度的效率, 除了要建立一套完备行之有效的法律制度外, 保证证券监管的独立性和权威性, 保证监管机构拥有充足的资源和强大的执法权必不可少。

从1961年至今, 台湾证券市场多次修改《证券交易法》, 其发行制度经历了三次演变:单一核准制、核准制与注册制并存、单一注册制。对我国注册制改革十分有借鉴意义。

1993年, 戴立宁担任证管会主委时, 总结台湾股市的最根本的问题, 是台湾股市是个浅碟形市场, 政府管制股票数量, 四处插手。正是在这样的背景下, 他提出政府学会放手, 让市场自我调节。收紧IPO和再融资的结果实际上是妨碍了股市的发展。其实新股上市往往会创造更新的投资者。自引入注册制以来, 台湾地区的证券化率从1983年的14.10%持续上升, 至1989年大牛市时超过153.09%, 即使在1990股灾时证券化率也仍有60%。截至2014年底, 台湾股市证券化率为167%居世界证券市场前列。上市公司有854家, 市值达26.89万亿新台币。从台湾地区股票发行审核向注册制过渡期间的证券市场情况看, 发行审核引入注册制, 客观上在一定程度上导致公开发行公司的数量增加, 总市值的增长。从长期来看, 注册制的引入对证券市场的影响也是正面的。

注册制改革事关中国多层次资本市场建设的全局, 它放开的不是简单的股票供给, 而是将资本进行有效配置的权利交还于市场, 监管部门则对市场风险进行分层次的管理, 这意味着未来中国资本市场至少将出现一些根本性的变化:从一个较长的视角来看, 交易所由最初的类监管机构逐步转变为服务机构, 融资企业与交易所之间的地位发生变化后, 企业可在不同的交易所选择融资, 这意味着为了争夺企业资源, 各大交易所的基础市场要素将逐步趋同。注册制的推出也将会伴随着一系列配套的制度措施。对于注册制改革, 二级市场投资者最为关心的就是会不会给现有的主板、创业板以及新三板带来冲击。

(一) IPO不会大扩容

有着并购女皇之称的华泰联合总裁刘晓丹认为:注册制改革最难、最核心的问题堰塞湖问题, 未来发行的节奏和价格十分关键。对于这个问题, 从监管层目前的各项表态看出, 这会是一个逐步过度到注册制的过程, 其实监管机构也讲了, 节奏和价格都会根据市场的承受力来逐步调整。事实上, 其实叫不叫注册制已经不是那么重要了。“中国特色的注册制”, “披着核准制马夹的注册制”等等各种各样的叫法充斥于各路媒体。

(二) 战略新兴板同步推出

事实上700-800家公司排队上市这样一个历史性现象在全世界新股改革市场也是很少见。怎么解决新股偃塞湖问题, 还不断有新公司加入, 有红筹股、中概股在回归的路上, 这可能是监管首先要考虑的问题。所以在2016年至2017年, 这个过度性的安排是必须的, 这也是为什么要同步推出战略新兴板块的原因。

上海证券交易所首席经济学家胡汝银认为, 注册制改革近几年以来对资本市场影响最大, 最为根本的一个改革。通过战兴板、创业板、新三板等一系列来丰富交易市场的层次, 通过这样一些发展, 来为处于生命周期不同的企业提供全面的融资。战兴板的基本定位, 是战略性企业、创新型企业, 一方面和主板市场互通发展。战兴板配套注册制改革同步推出, 实际上是希望通过战兴板的重新定位, 以及上市标准的变化来拓宽资本市场的覆盖面。

(三) 注册制推出对新三板的影响

中信建投新三板业务负责人李旭东称, 注册制对新三板并非意味着灾难, 相反, 只有主板真正实现市场化准入后, 新三板在交易方面才有可能实质改善。“我认为只有主板市场实施了注册制之后, 新三板的春天才会到来, 那时三个市场会在公平的基础上进行良性的竞争。”

安信证券研究负责人诸海滨亦称, 注册制对新三板是利好, 目前新三板很多政策红利被延后正是担心会对主板形成冲击。注册制落地会有助于新三板实施接下来的政策红利, 包括连续竞价、降低投资人门槛等。

(四) 壳价值

上市需要漫长的排队和繁琐的审核流程, 使得上市资格的稀缺, 这也直接导致了我国A股市场存在着独特的壳资源价值。以往我们分析壳问题, 总归要回到“两高一低”上来——IPO标准高、退市标准高和借壳标准低。我们认为在改革的过程中, 壳价值依然存在, 大量的上市后备军让市场在短期内无法通过IPO消化。

同时相比IPO漫长的排队, 借壳上市更具灵活性。但注册制改革会逐渐改变新股发行垄断管制的方式。IPO标准, 据说注册制后会降下来, 当注册制、实行之后, 壳资源本身会丧失了稀缺性和收益性, 尤其是ST类壳公司大股东的保壳意愿将降低, 致使保壳难度增大, 但是, 从最近*ST博元及其中国好同学花8.5个亿保壳这件事看来, 市场人士大约是不相信注册制之后IPO标准会降低太多。但是就长期而言, 壳资源的价值必定会逐步下行。

参考文献

[1]万国华证券法学[M].清华大学出版社, 2010.184-186.

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[8]宋国良、刘志丹、黄大康.我国股票发行注册制改革:问题、路径与过渡期政策研究——基于国际比较与中国实践的思考, 新金融评论, 2014 (2) .126-142.

对中国资本市场现状 篇2

资产证券化及其对中国资本市场的影响

资产证券化作为直接融资的金融工具,具有分散风险、融资成本较低、收益率较高等特点.资产证券化适合于中国筹资、融资及发展资本市场的需要,它在我国的应用必将对中国的`经济建设、资本市场规范化及国有企业改革产生深远的影响.

作 者：陈汉利 Chen Han-li 作者单位：中南大学铁道学区,湖南,长沙,410004刊 名：湖南行政学院学报英文刊名：JOURNAL OF HUNAN ADMINISTRATIVE COLLEGE年，卷(期)：“”(2)分类号：F8关键词：资产证券化 破产隔离 信用增级 资本市场

对中国资本市场现状 篇3

金融创新与金融安全是相互矛盾制约，又相互促进发展的辨证统一体。如何保持金融创新中的金融安全是市场发展面临的难题。处理好金融创新与金融安全的关系，必须注意金融创新的适度性。金融创新须与市场发育成熟程度，市场组织、制度、机制的健全程度，市场发展潜力与空间的大小等相适应，即市场内外在条件与特质所能承载的容量以及金融创新与其的相容性，是决定金融创新能否进行与能否推动市场发展的重要因素。动力不足或发展不充分的金融创新将降低市场发展的质量，延缓市场发展的进程：而过度的、无节制的金融创新将破坏市场发展的基础，导致市场发展停滞、倒退，甚至崩溃。

中国资本市场经过长达一年的低迷、调整，已进入基础整固与价值回归时期，面对来自市场内部的制度、机制等诸多方面的矛盾冲突与国际金融市场的动荡，确保市场健康、稳定的发展是市场发展的客观需要。

目前，资本市场存在着创新不均衡与风险监控难等问题。一方面，市场健康、稳定发展需要稳步推进金融制度、金融工具等多方面的金融创新，以巩固市场基础、完善市场体系、健全市场机制、降低市场风险：另一方面，市场基础制度建设的滞后与失衡，市场交易的低迷萎缩，凸显了市场风险，制约了金融创新的进一步发展。

实现资本市场的健康稳定发展，需要积极推进金融创新-首先，金融创新始终应坚持安全与效率并重，安全优先、风险可控的审慎原则。新兴加转轨的资本市场特点，决定了金融创新的旺盛需求与金融风险的复杂多变，在资本市场基础制度较薄弱，市场发育不成熟的情况下，更应注重在能够有效控制风险前提下的金融创新，务必防止金融创新的风险失控。对已推出和即将推出的金融创新产品应进行严格的风险监控；对市场发展需要，但自身条件不具备的金融创新产品应充分论证，积极培育，择机推出。其次，金融创新应坚持全面、协调推进的原则。金融创新包含多方面内容，虽然在某个时期，金融创新集中于某些领域，但从市场的长远发展看，金融创新应是全方位、多层次的创新，只有全面、协调地推进创新，才能从根本上避免金融创新步入“雷区”，引发系统性风险。

世界金融发展的历史表明，信用制度的健全完善与否在相当程度上决定着一个国家金融市场发展的健康与成熟程度。二战后，美国之所以能够在世界金融市场独占螯头，除了仰仗其雄厚的经济实力外，很重要的是凭借其良好的信用制度以及由此形成的庞大的信用体系。而恰恰是在这一点上，美国的信用制度出现了问题，这些问题主要反映在两个方面：一是允许一些金融机构推出缺乏有坚实信用基础支撑的高风险次贷产品：二是在缺乏科学的风险评估与有效防范风险措施的情况下，将具有很大信用风险的次贷产品推及整个金融市场，并延伸至不同国家的不同金融机构，由此在不断放大金融产品创造财富效应的同时，也为市场发展埋伏了虚假繁荣下的巨大隐患，当维系这些金融产品得以延续的条件发生变化时，由信用危机引发的金融风险犹如“多米诺骨牌效应”一经显现，就加速扩散，难以阻挡。

美国金融危机的爆发说明，信用制度是金融市场的生命线。无论发达成熟的市场，还是新兴发展中的市场，都面临着不断健全和完善信用制度的客观需要。即使在信用制度较为完善的市场上，严重的信用缺失同样会引发系统性金融风险，并造成严重的恶果。信用制度的建设始终是一个长期的、持续的、不断健全完善的过程，对信用制度的建设决不可掉以轻心、放任懈怠。

与发达国家相比，中国资本市场的信用制度建设还处于起步发展阶段，存在着信用制度不完善，信用约束不严格，信用体系不发达等问题，成为影响市场健康稳定发展的重要因素。

发展资本市场必须建立系统、完善、有效的信用制度，当前，我们需要进一步推进信用制度的建设。一是要加强信用制度基础建设，建立覆盖整个市场的信用制度体系，将市场各方参与者，包括个人与机构都纳入信用体系之内，为管理和评估各方信用提供全面、真实的有效信息，二是建立严格的信用约束机制，确保信用制度基础的坚实、稳固，三是建立严厉的信用处罚机制，对各种违反信用制度或破坏信用的机构、个人给予必要的处罚。四是建立科学的信用监控预警系统，力求做到能随时监测与及时防控信用风险。

市场监管是政府对市场失灵、市场失真进行的必要管制，是对市场运行机制的必要补充与完善。美国一向以拥有完善的市场监管体制与严格的市场监管著称于世，然而，这种看似完善的监管体制并非完美无缺、无懈可击。

1999年，为提高市场效率与国际竞争力，美国颁布实施《金融服务现代化法案》，放松了对金融衍生品的监管．在允许金融混业经营的情况下，出现了全新的可从事法律许可的所有具有金融性质活动的金融控股公司，由此对金融市场的监管也采取了由美联储负责金融控股公司总体安全的分业监管模式。

该模式在强调横向综合性监管与功能性监管的同时，也产生了不少问题．是不同监管机构的不同监管理念、监管目标与监管操作难以协调，在缺乏充分有效沟通协调的情况下．容易形成监管盲区或监管弱区；二是相对松散的综合监管与多头监管，在缺乏明确的法律规定的情况下，容易在履行监管职责时相互争执与相互推委，降低监管效率。而对市场效率的片面追求，则导致部分监管原则的缺失与市场风险的增大。

中国资本市场经历了十几年发展，已建立起了较为完善的市场监管体制。当前，市场监管面临着来自国内外两方面的压力与挑战，一方面，国内资本市场的基础制度建设尚未完成，由制度转型与市场调整带来的股指下跌与市场震荡，使市场功能减退，市场作用下降。而资本市场的国际化与国际金融市场的动荡，使市场监管面临的形势更加复杂。减轻金融危机带来的影响，维护市场的稳定，确保市场的健康持续发展是市场监管的重要目标。

要发挥市场监管对保障市场健康发展的积极作用，就必须始终坚持严格监管与持续监管的原则。当前，市场监管应注意几个问题，第一，加强监管机构间的紧密沟通与合作，防止部门风险由小到大，由局部向整体，由非系统性风险向系统性风险的逐步演变与扩散。尽管我们实行分业经营与分业管理，但在实践中，银行业、证券业、保险业间的混业经营已在某些领域有所发展，金融业务间的相互渗透与融合也初见端倪，对市场的监管会出现监管过度、监管不足或监管空缺等多种情况，在没有集中统一的综合监管机构，而市场风险又时时存在交叉扩散的情况下，特别需要建立各监管部门间的信息共享与沟通协调机制，以集各监管部门的监管资源与优势，共同应对风险隐患。

第二，加强市场基础制度建设，消除产牛金融风险的制度根源。基础制度的健全完善是防范市场风险的根本，当前市场监管的重点应集中于解决好股权分置改革的后续问题．改革发行监管制度，为注册制度的实施创造条件进一步加强上市公司法人治理的规范与完善，规范证券投资基金行为等。通过市场制度的改进与完善，逐步形成具有投资价值和以市场投资为主的资本市场。

资本市场开放对中国股市的影响 篇4

截至2007年8月9日收盘, 沪深股市总市值首度突破21万亿大关, 总市值合计为211491亿元, 而2006年GDP总量为210871亿元人民币, 我国股票市场的总市值首次超越GDP, 2007年上半年我国GDP总量为106768亿元。

根据沪深两个证券交易所的最新统计数据显示:截至8月9日收盘, 上海证券交易所总市值为163648亿元, 流通市值46843亿元;深圳证券交易所总市值为47817.48亿元, 流通市值为23989.06亿元。到目前为止, 泸深股票账户总数已经超过14000万, 占人总总数的1 0%以上, 这在以前是不可想象的。我国股票市场发展虽然很快, 但股市对民生问题的影响也是显然的。股票市场有一亿四千万账户, 也就是说它的涨跌将关系到一亿多个家庭的生活了。

二、资本市场开放度的演变过程

根据我国政府对WTO承诺, 我国证券对外开放的内容主要包括:

1. 外国证券机构可以 (不通过中方中介) 直接从事B股交易。

2. 外国证券机构驻华代表处可以成为所有中国证券交易所的特别会员。

3. 允许外国机构设立合营公司, 从事我国国内证券投资基金管理业务, 外资比例不超过33%;加入三年内, 外资比例不超过49%。

4. 加入后三年内, 允许外国证券公司设立合营公司, 外资比例不超过三分之一。

合营公司可以 (不通过中方中介) 从事A股的承销, 从事B股和H股、政府和公司债券的承销和交易, 以及发起设立基金。

5. 允许合资券商开展咨询服务及其它辅助性金融服务, 包括

信用查询与分析, 投资于有价证券研究、咨询, 公开收购及公司重组等;对所有新批准的证券业务给予国民待遇, 允许在中国设立分支机构。

入世以来, 随着证券市场开放承诺的一步步兑现, 资本市场改革逐步推进, 2002年底, 中国证监会颁布并实施《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》, 经过有关方面近半年的周密准备, QFII制度于2003年年中正式启动。截至2006年12月底, 共批准成立7家外资参股证券公司;共成立24家中外合资基金公司, 占成立基金公司数量的42.86%。截至2007年1月31日, 6 8家境外证券经营机构取得外资股业务资格。

至此, 我国资本市场的开放领域形成了从加入世贸组织协议框架下的证券业和基金业的开放, 到外资直接参与国有产权和非流通股权的并购转让市场, 再到允许合格的境外机构投资者直接投资A股市场等渐次展开的全方位开放局面, 中国资本市场的每一个环节和组成部本基本上都为外资进入建立了政策和制度的通道。资本市场的开放包括两个方面, 一方面是允许外国资本进入国内的难易程度, 另一方面是允许进入国内的外国资本的大小.经济全球化是一种浪潮也是一种趋势, 中国作为一个经济实体也将高度纳入到其中, 资本市场也将高度开放.随着资本市场开放程度的提高, 国外资本对我国的经济实体也产生越来越重要的影响, 在股票市场上优为明显。

三、改革开放程度对股票市场的影响

改革开发以来, 我国国民经济的对外依存度大大提高, 国际金融市场动荡会导致出口增幅下降、外商直接投资下降, 从而影响经济增长率, 失业率随之上升, 宏观经济环境的恶化导致上市公司业绩下降和投资者信心下降, 最终使证券市场行情下跌。其中, 国际金融市场的动荡对外向型上市公司和外贸行业上市公司的业绩影响较大, 对其股价的冲击也最大。

1. 金融安全方面的影响。

在金融安全方面, 股票市场并没有像外汇市场那么惹眼。但我们并不应该忽视它在金融安全方面的影响。中国股票市场现在虽然足够大, 国家行政干预强, 但明显存在很多的漏洞, 以前, 国际资本流动受到不同程度的限制, 国际金融市场结构比较简单, 国际性的金融投机的形式较为单一。但是, 8 0年代特别是9 0年代以来, 随着国际资本流动的自由化和国际金融市场结构的复杂化, 机构投机者不但可以同时在多个金融市场上进行投机, 而且在每个金融市场上还可以同时进行多个金融品种的投机, 从而使投机带有立体的性质, 从而使投机手段更加隐蔽和复杂。加入WTO后, 国际投机者同样可以对我国的金融领域进行冲击, 我国在经济方面的开放越大, 冲击也就可能越大。

但由于最富有投机性的商品是股票和房地产, 现代泡沫经济最典型的表现是因投机而造成的股票价格和房地产价格的急剧上升。由于机构投机者一般不介入实物资产的投机, 股票市场的泡沫便成为机构投机者掀起投机风潮的理想时机。机构投机者对泰国和东南亚国家发起金融攻击, 与这些国家和地区存在泡沫经济有着密切的关系。

2. 直接影响了股票市场的发展进度。

中国股市将迎来与国际惯例全面接轨的时代。股票市场是一种具有共同规律、通行共同语言的投资场所, 其优点和缺点、长处和短处, 都在相当大的程度上来源于其内在的本性和特有的规律。由于上市公司的股份被人为地分割为国有股、法人股和个人股, 各类股的价格和流通方式又都完全不同, 这使得上市公司转轨不转制问题日益突出。伴随中国股票市场的逐步对外开放, 股市将迎来与国际惯例全面接轨的时代;封闭式的股市发展格局即将被打破, 中国股市将随我国加入世界贸易组织而迎来逐步开放的时代。十多年来, 中国股市 (特别是A股市场) 是在一种封闭的状态下运行的, 随着经济全球化的发展和中国加入世界贸易组织以及QFII制度的启动, 这种封闭的股市发展格局将会被逐步打破, 伴随着人民币资本项目下可自由兑换的实现, 股票市场的对外开放的领域和步伐将逐步加宽、加快。

3. 外资进入方面的影响。

2006年, QFII走完了在中国证券市场上三年的试点历程, 迎来了转折之年。截至2006年12月末, QFII中国A股基金的最新资产规模达到37.72亿美元, 直逼300亿元人民币。QFII在中国的市场影响力正与它的规模一起与日俱增。

但是, 郎咸平指出, 中国股市引进QFII的原因是认为他们是做长期投资和基础研究的, 想借此引进先进的投资理念, 可是, 其实QFII是比国内庄家还要厉害的庄家, 是互相勾结的庄家。

四、结论与建议

2006年以来, 中国证券市场规模扩大、交易活跃, 其总市值已经位列世界第四。研究表明, 至2020年, 中国证券市场的总市值会达到650万亿元, 届时将成为全球最大资本市场。虽然发展迅猛, 但中国证券市场仍存在结构失衡、证券产品供应不足等问题, 具体如下:

1. 我国证券市场目前是股本结构畸形的市场。

上市公司一股独大, 公司治理结构急需改善。流通股与非流通股并存, 使占总股本三分之一的流通股面对巨大压力, 股价畸高。如果一旦证券市场全面开放, 不仅因国内股票缺乏投资价值难以吸引国际证券资本, 而且中外市场在股价上的巨大落差, 必然导致国内股价大跌。同时, 由于我国市场上没有做空机制, 投资者难以避险。

2. 我国证券市场尚处于国际化的起步阶段。

商品、货币、资本是资源配置的三个层面。一个国家的开放顺序是从贸易开放到货币市场开放, 再到资本市场开放。也就是说, 在经历贸易自由化、汇率和利率自由化之后, 证券市场才可能实现自由化。如果将开放的时序错乱, 将会潜伏爆发金融危机的巨大风险。目前我国经济的开放程度尚处于商品市场国际化接近结束并向货币市场国际化转化阶段。短时间内不可能指望利率、汇率、资本项目的自由化来支持证券市场的全面开放。

3. 我国证券市场规模还不能有效抵御市场开放风险。

相应的金融资产规模支持相应规模的证券市场开放。面对强大的国际资本, 特别是国际资本快速的进出, 以我国证券市场现有规模尚不具备抵御巨大冲击的能力。

4. 人民币尚未在资本项目下自由兑换制约证券市场开放进程。

人民币实现在资本项目下自由兑换的进程事关中国证券市场开放进程。在人民币尚未自由兑换的情况下证券市场不可能实现全方位开放。

5. 我国证券监管体系有待完善。

证券市场开放需要更高的监管水平, 尤其是监管者对跨国界的交易行为的本质和特征有很强的评价能力, 而且还需要有效、务实的国际合作。

我国作为一个发展中国家, 应当根据国际国内形势和条件的变化自主地调整证券市场对外开放的具体措施, 有步骤、分阶段地推进开放进程, 最大限度地避免证券市场开放对我国产生的负面影响, 也就是说应当选择一种渐进式的开放策略。面对中国证券市场目前出现的与国际联系增强、受外部环境影响加大的情况, 我国应尽快建立风险监管和协调机制。

参考文献

[1]本杰明·格雷厄姆戴维·多德:证券分析.海南出版社, 2006年6月

[2]曹凤歧刘力姚长辉:证券投资学.北京大学出版社, 2007年6月

中国资本市场发展报告(摘要) 篇5

20世纪70年代末期以来的中国经济改革大潮，推动了资本市场在中国境内的萌生和发展。在过去的十多年间，中国资本市场从无到有，从小到大，从区域到全国，得到了迅速的发展，在很多方面走过了一些成熟市场几十年甚至是上百年的道路。尽管经历了各种坎坷，但是，中国资本市场的规模不断壮大，制度不断完善，证券期货经营机构和投资者不断成熟，逐步成长为一个在法律制度、交易规则、监管体系等各方面与国际普遍公认原则基本相符的资本市场。

中国资本市场从开始出现的第一天起，就站在中国经济改革和发展的前沿，推动了中国经济体制和社会资源配置方式的变革。而随着市场经济体制的逐步建立，对市场化资源配置的需求日益增加，资本市场在国民经济中发挥作用的范围和程度也日益提高。资本市场的出现和发展，是中国经济逐渐从计划体制向市场体制转型过程中最为重要的成就之一，而资本市场改革和发展的经验，也是中国经济改革宝贵经验的重要组成部分。

未来，中国资本市场的发展面临新的机遇和挑战。首先，伴随着中国经济的发展，巨大的融资需求将有很大一部分依靠资本市场来满足；其次，中国经济迫切需要调整产业结构、转变经济发展方式，资本市场的资源配置功能将在这一过程中起到重要作用；第三，长期以来，中国的金融体系高度依赖以银行为主的间接融资，迫切需要提高直接融资比重，防范金融风险，而这种转变必须通过做强做大中国资本市场来实现；第四，在全面建设和谐社会的过程中，建立和完善多层次养老体系、改革医疗保险体制和建设新农村等重要领域，也要求资本市场提供全面有效的金融支持和金融服务；第五，随着金融市场全球化、一体化的趋势不断增强，各国资本市场和金融中心的竞争日益加剧，资本市场的发展和监管模式日新月异，资本市场的竞争力和发达程度已经成为国家竞争力的重要组成部分。

未来，中国资本市场的发展面临新的机遇和挑战。党的十七大描绘了在新的时代条件下继续全面建设小康社会、加快推进社会主义现代化建设的宏伟蓝图，对资本市场的发展提出了新的要求。人均国内生产总值到2020年比2000年翻两番，需要资本市场满足经济持续高速增长带来的融资需求；提高自主创新能力，建设创新型国家，需要资本市场对创新型企业发展的大力支持，以资本为纽带引导和支持生产要素向创新型企业集聚，促进科技成果向生产力的转化；转变经济发展方式，需要通过资本市场发挥资源配置的作用，实现资源跨地区和跨产业的整合，通过市场化方式促进产业结构的优化升级；深化金融体制改革，需要不断提高直接融资比重，增加金融系统的弹性，分散金融风险；鼓励发展具有国际竞争力的大企业集团，需要我国企业通过资本市场充分发现和提升自身价值，更好地融入到国际经济循环中去；创造各种条件提高居民财产性收入，完善养老体系，需要资本市场发挥其财富管理的功能，为广大居民提供投资于资本市场分享中国经济增长成果的机会，让养老基金通过资本市场实现保值增值。总之，完善社会主义市场经济体制，实现国民经济又好又快的发展，促进社会和谐，全面建设小康社，在客观上需要一个功能齐备、运作规范、规模不断扩大、效率不断提升的资本市场。

面对这些机遇和挑战，回顾和总结中国资本市场的发展历史，把握资本市场的发展规律，制定相应的发展战略和措施，将有力地推动中国资本市场的进一步发展。

展望2020年，中国资本市场将基本完成从“新兴加转轨”向成熟市场的过渡，迈入全面发展的时期。一个更加公正、透明、高效的资本市场，将在中国经济构筑自主创新体系中发挥重要作用，成为中国和谐社会建设的重要力量。同时，一个更加开放和具有国际竞争力的中国资本市场，也将在国际金融体系中发挥应有的作用。

第一章 中国资本市场发展简要回顾

从20世纪70年代末期开始实施的改革开放政策，启动了中国经济从计划体制向市场体制的转型，资本市场应运而生。同时，其发展又引领了中国经济和社会诸多重要体制和机制的变革，成为推动所有制变革和改进资源配置方式的重要力量。

回顾改革开放以来中国资本市场的发展，大致可以划分为三个阶段。

第一阶段：中国资本市场的萌生（1978-1992）

从1978年12月中国共产党十一届三中全会召开起，经济建设成为国家的基本任务，改革开放成为中国的基本国策。随着经济体制改革的推进，企业对资金的需求日益多样化，中国资本市场开始萌生。

20世纪80年代初，城市一些小型国有和集体企业开始进行了多种多样的股份制尝试，最初的股票开始出现。这一时期股票一般按面值发行，大部分实行保本保息保分红、到期偿还，具有一定债券的特性；发行对象多为内部职工和地方公众；发行方式多为自办发行，没有承销商。

1981年7月我国重新开始发行国债。1982年和1984年，最初的企业债和金融债开始出现。

随着证券发行的增多和投资者队伍的逐步扩大，证券流通的需求日益强烈，股票和债券的柜台交易陆续在全国各地出现，二级市场初步形成。1990年国家允许在有条件的大城市建立证券交易所，上海证券交易所、深圳证券交易所于1990年12月先后营业。

伴随着一、二级市场的初步形成，证券经营机构的雏形开始出现。1987年9月，中国第一家专业证券公司———深圳特区证券公司成立。1988年，为适应国库券转让在全国范围内的推广，中国人民银行下拨资金，在各省组建了33家证券公司，同时，财政系统也成立了一批证券公司。

1990年10月，郑州粮食批发市场开业并引入期货交易机制，成为中国期货交易的开端。1992年10月，深圳有色金属交易所推出了中国第一个标准化期货合约———特级铝期货标准合同，实现了由远期合同向期货交易过渡。

总体上看，股份制改革起步初期，股票发行缺乏全国统一的法律法规，也缺乏统一的监管，股票发行市场也出现了混乱。同时，对资本市场的发展在认识上也产生了一定的分歧。

1992年1-2月邓小平同志在南方视察时指出：“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用，允许看，但要坚决地试。看对了，搞一两年，对了，放开；错了，纠正，关了就是了。关，也可以快关，也可以慢关，也可以留一点尾巴。怕什么，坚持这种态度就不要紧，就不会犯大错误。”邓小平同志南方视察讲话后，中国确立经济体制改革的目标是“建立社会主义市场经济体制”，股份制成为国有企业改革的方向，更多的国有企业实行股份制改造并开始在资本市场发行上市。1993年，股票发行试点正式由上海、深圳推广至全国，打开了资本市场进一步发展的空间。

□ 在这个阶段，源于中国经济转轨过程中企业的内生需求，中国资本市场开始萌生。在发展初期，市场处于一种自我演进、缺乏规范和监管的状态，并且以区域性试点为主。深圳“8.10事件”的爆发，是这种发展模式弊端的体现，标志着资本市场的发展迫切需要规范的管理和集中统一的监管。

第二阶段： 全国性资本市场的形成和初步发展(1993-1998)

1992年10月，国务院证券管理委员会和中国证券监督管理委员会（以下简称“国务院证券委”和“中国证监会”）成立，标志着中国资本市场开始逐步纳入全国统一监管框架，区域性试点推向全国，全国性市场由此开始发展。1997年11月中国金融体系进一步确定了银行业、证券业、保险业分业经营、分业管理的原则。1998年4月，国务院证券委撤销，中国证监会成为全国证券期货市场的监管部门，建立了集中统一的证券期货市场监管体制。

中国证监会成立后，推动了《股票发行与交易管理暂行条例》、《公开发行股票公司信息披露实施细则》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《关于严禁操纵证券市场行为的通知》等一系列证券期货市场法规和规章的建设，资本市场法规体系初步形成，使资本市场的发展走上规范化轨道，为相关制度的进一步完善奠定了基础。

在市场创建初期，国家采取了额度指标管理的股票发行审批制度，即将额度指标下达至省级政府或行业主管部门，由其在指标限度内推荐企业，再由中国证监会审批企业发行股票。在交易方式上，上海和深圳证券交易所都建立了无纸化电子交易平台。

随着市场的发展，上市公司数量、总市值和流通市值、股票发行筹资额、投资者开户数、交易量等都进入一个较快发展的阶段。沪、深交易所交易品种逐步增加，由单纯的股票陆续增加了国债、权证、企业债、可转债、封闭式基金等。

伴随着全国性市场的形成和扩大，证券中介机构也随之增加。到1998年底，全国有证券公司90家，证券营业部2412家。从1991年开始，出现了一批投资于证券、期货、房地产等市场的基金（统称为“老基金”）。1997年11月，《证券投资基金管理暂行办法》颁布，规范证券投资基金的发展。同时，对外开放进一步扩大，推出了人民币特种股票（B股），境内企业逐渐开始在香港、纽约、伦敦和新加坡等海外市场上市；期货市场也得到初步发展。

□ 在这个阶段，统一监管体系的初步确立，使得中国资本市场从早期的区域性市场迅速走向全国性统一市场。随后，在监管部门的推动下，一系列相关的法律法规和规章制度出台，资本市场得到了较为快速的发展，同时，各种体制和机制缺陷带来的问题也在逐步积累，迫切需要进一步规范发展。

第三阶段：资本市场的进一步规范和发展（1999-2007）

《证券法》于1998年12月颁布并于1999年7月实施，是中国第一部规范证券发行与交易行为的法律，并由此确认了资本市场的法律地位。2005年11月，修订后的《证券法》颁布。《证券法》的实施及随后的修订，标志着资本市场走向更高程度的规范发展，也对资本市场的法规体系建设产生了深远的影响。

在这个阶段，中国围绕完善社会主义市场经济体制和全面建设小康社会进行持续改革。随着经济体制改革的深入，国有和非国有股份公司不断进入资本市场，2001年12月，中国加入世界贸易组织，中国经济走向全面开放，金融改革不断深化，资本市场的深度和广度日益扩大。

自1998年建立了集中统一监管体制后，为适应市场发展的需要，证券期货监管体制不断完善，实施了“属地监管、职责明确、责任到人、相互配合”的辖区监管责任制，并初步建立了与地方政府协作的综合监管体系。与此同时，执法体系逐步完善。中国证监会在各证监局设立了稽查分支机构，2002年增设了专司操纵市场和内幕交易查处的机构。2007年，适应市场发展的需要，证券执法体制又进行了重大改革，建立了集中统一指挥的稽查体制。

中国证监会不断加强稽查执法基础性工作，严格依法履行监管职责，集中力量查办了“琼民源”、“银广夏”、“中科创业”、“德隆”、“科龙”、“南方证券”、“闽发证券”等一批大案要案，坚决打击各类违法违规行为，切实保护广大投资者的合法权益，维护“公平、公正、公开”的市场秩序。

但是，资本市场发展过程中积累的遗留问题、制度性缺陷和结构性矛盾也逐步开始显现。从2001年开始，市场步入持续四年的调整阶段：股票指数大幅下挫；新股发行和上市公司再融资难度加大、周期变长；证券公司遇到了严重的经营困难，到2005年全行业连续四年总体亏损。

这些问题产生的根源在于，中国资本市场是在向市场经济转轨过程中由试点开始而逐步发展起来的新兴市场，早期制度设计有很多局限，改革措施不配套。一些在市场发展初期并不突出的问题，随着市场的发展壮大，逐步演变成市场进一步发展的障碍，包括上市公司改制不彻底、治理结构不完善；证券公司实力较弱、运作不规范；机构投资者规模小、类型少；市场产品结构不合理，缺乏适合大型资金投资的优质蓝筹股、固定收益类产品和金融衍生产品；交易制度单一，缺乏有利于机构投资者避险的交易制度；等等。

为了积极推进资本市场改革开放和稳定发展，国务院于2004年1月发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（以下称《若干意见》），此后，中国资本市场进行了一系列的改革，完善各项基础性制度，主要包括实施股权分置改革、提高上市公司质量、对证券公司综合治理、大力发展机构投资者、改革发行制度等。经过这些改革，投资者信心得到恢复，资本市场出现转折性变化。

这一时期，为充分发挥资本市场的功能，市场各方对多层次市场体系和产品结构的多样化进行了积极的探索。中小板市场的推出和代办股份转让系统的出现，是中国在建设多层次资本市场体系方面迈出的重要一步。可转换公司债券、银行信贷资产证券化产品、住房抵押贷款证券化产品、企业资产证券化产品、银行不良资产证券化产品、企业或证券公司发行的集合收益计划产品以及权证等新品种出现，丰富了资本市场交易品种。

同时，债券市场得到初步发展，中国债券市场规模有所增加，市场交易规则逐步完善，债券托管体系和交易系统等基础建设不断加快。期货市场开始恢复性增长。2007年3月，修订后的《期货交易管理条例》发布，将规范的内容由商品期货扩展到金融期货和期权交易。

2001年12月中国加入世界贸易组织，中国资本市场对外开放步伐明显加快。到2006年底，中国已经全部履行了加入世界贸易组织时有关证券市场对外开放的承诺。对外开放推进了中国资本市场的市场化、国际化进程，促进了市场的成熟和发展壮大。这一时期，合资证券期货经营机构大量设立；合格境外机构投资者（QFII）与合格境内机构投资者（QDII）机制相继建立；大型国有企业集团重组境外上市继续推进；外商投资股份公司开始在境内发行上市，外资也被允许对上市公司进行战略投资；证券监管国际合作进一步扩大，2006年6月，中国证监会主席尚福林当选国际证监会组织执委会副主席。

□ 在这一阶段，1999年《证券法》的实施及2006年《证券法》和《公司法》的修订，使中国资本市场在法制化建设方面迈出了重要的步伐；一批大案的及时查办对防范和化解市场风险、规范市场参与者行为起到了重要作用；国务院《若干意见》的出台标志着中央政府对资本市场发展的高度重视；以股权分置改革为代表的一系列基础性制度建设使资本市场的运行更加符合市场化规律；合资证券经营机构的出现和合格境外机构投资者等制度的实施标志着中国资本市场对外开放和国际化进程有了新的进展。中国资本市场也在2006年出现了转折性的变化。

资本市场与中国经济和社会发展

中国资本市场的发展得益于中国经济和金融改革，随着资本市场各项功能逐步健全，它也推动了经济和金融体系的改革，引领了一系列经济和企业制度变革，促进了国民经济的增长，对中国经济和社会的影响日益增强。

资本市场促进了中国经济和企业的发展。资本市场融资和资源配置功能逐步发挥，资本市场推动了企业的发展壮大和行业整合，截至2007年底，企业通过发行股票和可转债共筹集1.9万亿元；上市公司的行业布局日趋丰富；资本市场促进了企业和资产价值的重新发现，引领了企业制度变革，促进了国有企业和国有资产管理模式的变革，促进了民营企业的发展。截至2007年底，上市公司总数量达到1550家，总市值达32.71万亿，相当于GDP的140%，上市公司日益成为中国经济体系的重要的重要组成部分。资本市场还丰富了我国企业吸引国际资本的方式，有助于中国经济更好地融入国际经济体系。

注：2007.9上市公司主营业务收入为三季报披露数据，GDP为国家统计局初步核算数据。

资本市场也促进了中国金融体系改革。资本市场推动了金融体系结构的转型，改善了商业银行的治理结构，增强了金融体系的抗风险能力，改善了金融机构的盈利模式。

与此同时，中国资本市场在自身的建设和发展过程中，对社会发展的影响日益增强。资本市场的发展使居民的投资品种由早期单一的储蓄，扩展到股票、国债、企业债、可转换公司债、证券投资基金、权证、期货等多种理财工具，丰富了居民理财的方式，居民可通过投资于资本市场分享中国经济的成长，资本市场也带动了消费及相关服务业的发展，财富效应初步显现。

资本市场为保险公司、社保基金、企业年金等机构提供了资产增值保值的渠道，从而，间接为社会保障体系的完善提供了有力支持。资本市场在中国的发展催生了证券公司、证券投资基金管理公司、期货公司等证券期货经营机构，并且推动了投资银行、证券经纪和销售、资产管理、证券分析、证券咨询等新职业的兴起，为中国金融业培养了大量专业人才。资本市场在其发展过程中不仅自身建立了相对完备的法规体系，同时，资本市场的发展还推动了其他相关法规的完善，推动中国会计准则不断完善和标准化，特别是新会计、审计准则的实施，大大缩小了与国际标准间的差距。

第二章近年来资本市场重大政策及改革措施

中国资本市场是伴随着经济体制改革逐步发展起来的“新兴加转轨”市场。由于建立初期的整体环境和市场本身制度设计上的局限，中国资本市场积累了一些深层次问题和结构性矛盾。这些问题与矛盾制约了市场功能的有效发挥，阻碍了市场的进一步发展。中国资本市场的问题是发展中的问题，也只有在发展中，通过不断深化改革才能得以解决。近几年，中国证监会推出了一系列旨在完善市场基本制度和恢复市场功能的改革措施。2006年，修订后的《公司法》和《证券法》开始实施，有关资本市场监管法规和部门规章也得到了相应的调整与完善。这些措施推动中国资本市场发生了深刻的变化。

《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的发布

国务院于2004年1月31日发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，将发展中国资本市场提升到国家战略任务的高度，提出了九个方面的纲领性意见，为资本市场的进一步改革与发展奠定了坚实的基础。

《若干意见》是中国政府就发展资本市场的作用、指导思想和任务首次进行全面明确的阐述，对发展资本市场的政策措施进行整体部署，它将大力发展资本市场提升到前所未有的战略高度，对中国资本市场的改革与发展具有重要的现实意义和深远的历史影响。

股权分置改革

股权分置的产生主要根源于早期对股份制以及资本市场功能与定位的认识不统一，并且国有资产管理体制的改革还处在初期阶段，国有资本运营的观念还没有完全建立。作为历史遗留的制度性缺陷，股权分置在诸多方面制约了中国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革。而且，随着新股发行上市的不断积累，其对资本市场改革开放和稳定发展的不利影响也日益突出。

解决股权分置问题，本质上是实现机制上的转换，即通过非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡协商机制，消除A股市场股份转让的制度性差异。在整个改革过程中，市场各方遵循了“统一组织、分散决策”的工作原则与“试点先行、协调推进、分步解决”的操作思路。

在改革中，非流通股股东与流通股股东之间采取对价的方式平衡相互利益，非流通股股东向流通股股东让渡一部分其股份上市流通带来的收益。其中，对价的确定既没有以行政指令的方式，也没有统一的标准，而是由上市公司相关股东在平等协商、诚信互谅、自主决策的基础上采取市场化的方式确定。改革方案需经参加表决的股东所持表决权的2/3以上和参加表决的流通股股东所持表决权的2/3以上同时通过，保证了在各参与主体博弈中广大中小投资者的利益得到充分保护。

股权分置改革的顺利推进使国有股、法人股、流通股利益分置、价格分置的问题不复存在，各类股东具有一样的上市流通权和相同的股价收益权，各类股票按统一市场机制定价，二级市场价格开始真实反应上市公司价值，并成为各类股东共同的利益基础。因此，股权分置改革为中国资本市场优化资源配置奠定了市场化基础，使中国资本市场从市场基础制度层面与国际市场不再有本质的差别。

截至2007年底，沪、深两市共1298家上市公司完成或者已进入股改程序，占应股改公司的98%；未进入股改程序的上市公司仅33家，股权分置改革在两年的时间里基本完成。

□ 股权分置改革是中国资本市场完善市场基础制度和运行机制的重要变革，也是前所未有的重大创新。其意义不仅在于解决了历史问题，还在于为资本市场其他各项改革和制度创新积累了经验、创造了条件。

股权分置改革的实践证明，资本市场的重大改革必须坚持“尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”的基本原则；在解决资本市场的历史遗留问题和调整复杂利益关系时，必须要妥善处理改革力度与市场稳定之间的平衡，以稳定市场预期为核心；在改革措施的实施过程中，必须正确处理政府和市场的关系，实现政府统一组织与市场主体分散决策的协调，从而达到市场各方共赢的良好效果。

全面提高上市公司质量

十多年来，受体制、机制、环境等因素影响，相当一批上市公司法人治理结构不完善、运作不规范、质量不高，严重影响了投资者的信心，制约了资本市场的健康稳定发展。2005年11月，国务院批转了中国证监会《关于提高上市公司质量的意见》，从2006年3月起，中国证监会开展了旨在进一步促进上市公司规范运作、加强上市公司治理、提高上市公司质量的专项活动。

完善上市公司监管体制。2004年开始实行的上市公司辖区监管责任制是上市公司监管体制上的一次重大改革，提出“属地监管、权责明确、责任到人、相互配合”的要求，有效地发挥了派出机构的一线监管优势，提升了监管深度和力度。

强化信息披露。1999年后，上市公司监管从行政审批为主逐步向以信息披露为主过渡，中国证监会结合资本市场发展实践，根据新的《公司法》、《证券法》对上市公司信息披露提出的更高要求，制定了《上市公司信息披露管理办法》，进一步完善信息披露规则和监管流程，提高上市公司信息披露质量及监管的有效性。

规范公司治理。为完善公司治理规则，中国证监会陆续出台了一系列相关法规，包括《上市公司章程指引》、《上市公司治理准则》、《上市公司股东大会规则》等，并引入了独立董事制度，基本确立了上市公司治理结构的框架和原则。

清欠违规占用上市公司资金。为有效解决严重影响上市公司健康发展的大股东及其关联方侵占上市公司资金问题，中国证监会协同地方政府和有关部门全面开展“清欠”攻坚战，并推动《刑法》中增加了“侵占上市公司资产罪”，加大了对大股东和实际控制人侵占上市公司资产行为的责任追究力度。截至2006年底，已有399家公司完成“清欠”或进入“清欠”程序，涉及资金390亿元，涉及资金占用问题的上市公司家数和占用资金额同比分别下降93%和84%，控股股东和实际控制人违规占用上市公司资金的问题基本解决。

建立股权激励机制的规章制度，推动市场化并购重组。其中，上市公司“清欠”旨在解决业已存在的严重影响上市公司健康发展的大股东及其关联方侵占上市公司资金问题。截至2006年底，已有399家公司完成“清欠”或进入“清欠”程序，涉及资金390亿元，涉及资金占用问题的上市公司家数和占用资金额同比分别下降93%和84%。

建立股权激励机制。中国证监会于2006年1月发布了《上市公司股权激励管理办法（试行）》，以进一步促进上市公司建立、健全激励与约束机制为目的，规定股权激励的主要方式为限制性股票和股票期权，并从实施程序和信息披露角度对股权激励机制予以规范，对上市公司的规范运作与持续发展产生深远影响。

推动市场化并购重组。通过修订《上市公司收购管理办法》，启动向特定对象发行股份认购资产的试点，推动了上市公司做优做强和鼓励上市公司控股股东将优质资产、优势项目向上市公司集中，使市场化的上市公司并购重组和企业整体上市显著增加。资本市场已经成为中国企业重组和产业整合的主要场所。

□ 上市公司是中国经济运行中具有发展优势的群体，是资本市场投资价值的源泉。提高上市公司质量，是强化上市公司竞争优势，实现可持续发展的内在要求；是夯实资本市场基础，促进资本市场健康稳定发展的根本；是增强资本市场吸引力和活力，充分发挥资本市场优化资源配置功能的关键。

证券公司综合治理

2004年前后，证券公司长期积累的问题充分暴露，风险集中爆发，全行业生存与发展遭遇严峻的挑战。中国证监会按照风险处置、日常监管和推进行业发展三管齐下，防治结合，以防为主，标本兼治，形成机制的总体思路，对证券公司实施综合治理。

2004年中国证监会制定了创新类和规范类证券公司的评审标准，支持优质公司在风险可控、可测、可承受的前提下拓展业务空间；普查摸清证券公司风险底数，清理挪用客户保证金、挪用客户债券、股东及关联方占用、违规委托理财和账外经营等违规风险事项；在维护市场和社会稳定的同时，积极稳妥地处置了31家高风险证券公司，并探索出多样化的重组并购模式；依法追究了有关人员的责任；实行客户交易结算资金第三方存管制度；改革国债回购、资产管理、自营等基本业务制度，建立证券公司财务信息披露和基本信息公示制度，完善以净资本为核心的风险监控和预警制度；加强对证券公司高管人员和股东的监管，规范高管和股东行为；成立了中国证券投资者保护基金有限责任公司。综合治理期间，按照“试点先行、逐步放开“的原则，支持优质公司推出新产品、试办新业务，拓展业务空间、改善盈利模式，取得了良好的示范效应。2007年7月，中国证监会以证券公司风险管理能力为基础，结合公司市场影响力对证券公司进行了重新分类，支持优质证券公司做大做强。2007年8月底，证券公司综合治理工作成功结束，实现了各项主要目标。

□ 证券公司综合治理的成功经验表明，化解风险和制度建设必须同步推进，加强行业监管与鼓励创新发展要有机结合；证券市场深化改革要标本兼治，重在治本；风险处置要确保行业、市场和社会稳定；保持证券行业的长期健康发展，必须完善证券公司运行与监管的基础制度。

发行制度改革

我国股票发行制度从资本市场建立之初的审批制到核准制，朝着市场化的方向进行了各种改进，但与成熟市场的注册制相比人仍有一定的差距。为了进一步提高发行效率、充分发挥资本市场的功能，对发行审核制度仍须进一步深化改革。

发行审核制度透明化。2004年2月，发行上市主承销商推荐制（实行通道限制）过渡到保荐制度，建立了保荐机构和保荐代表人问责机制。同年末，取消了发审委委员身份保密的规定，使核准制下市场参与者各负其责、各担风险的原则得到落实，实现了发行制度市场化改革目标的第一步。

证券发行的市场约束得到强化。2006年，《上市公司证券发行管理办法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》、《证券发行与承销管理办法》及相应配套规则体系先后推出，形成了全流通模式下的新股发行体制。这一系列制度安排进一步强化了市场约束，提高了发行效率。

发行定价机制市场化。中国证监会于2004年底对股票发行价格取消核准，实行询价制。2006年9月发布的《证券发行与承销管理办法》进一步重点规范了首次公开发行股票的询价、定价以及股票配售等环节，完善了询价制度，加强了对发行人、证券公司、证券服务机构和投资者参与证券发行行为的监管。

□ 股票发行体制改革的实践表明，资本市场的制度安排应该逐步从“政府主导型”向“市场主导型”方向转变，增强市场约束机制，提高市场运作的透明度，将定价过程更多地交由市场参与主体决定。这不仅能够增强定价的准确性，使市场的发展得以顺利推进，也使市场参与主体在获得各自利益的同时承担相应的责任和风险。

基金业市场化改革及机构投资者发展

1998年，中国证监会开始推动基金业的发展。但是，在基金业发展初期，由于起步晚，各方面运作尚不成熟，市场的投机气氛浓厚，基金行业曾发生过一些违规行为，使行业发展遭受重大挫折。从2000年起，中国证监会提出“超常规发展机构投资者”，并将其作为改善资本市场投资者结构的重要举措。

基金业市场化改革。2002年，中国证监会主导的基金审核制度渐进式市场化改革启动，监管部门简化审批程序，引入专家评审制度，使基金产品的审批过程渐趋制度化、透明化、专业化和规范化。从2002年初到2005年底，在市场整体下跌的环境下，市场化改革极大地释放了行业的潜能，基金资产规模从800亿元增长到5000多亿元，基金持股市值占流通股的比重从5%增长到近20%。2006年，全年新募集基金4028亿元，接近以往8年新募基金规模总和，2007年基金资产规模总和达3.1万亿。同时，行业运作的规范化、透明化程度得到加强，社会公信力初步建立。改革所引入的市场竞争机制，激发了基金管理公司创新能力和服务质量的大幅提升。2002年以来，中国基金业推出了成熟市场绝大多数主流基金产品，丰富了投资者的选择。

对外开放稳步推进，推动形成有效竞争格局。2002年7月，《外资参股基金管理公司设立规则》开始施行，截至2007年底，59家基金管理公司中有28家合资基金管理公司，内资公司、合资公司和QFII形成机构投资者间有效竞争的格局。

此外，随着资本市场的发展，保险、社保基金以及企业年金等机构投资者逐步进入资本市场，初步改善了资本市场的投资者结构及各类机构投资者发展不平衡的局面。

□ 市场化、规范化和国际化，是中国基金业近年来改革最为显著的特征，也是行业得以健康发展的重要经验。基金业的市场化改革，使得机构投资者力量迅速壮大，基本改善了中国资本市场长期以来以散户为主的投资者格局。资本市场主流的投资模式发生了根本变化，从投机和坐庄盛行转向重视公司基本面分析和长期投资。

中国资本市场面临转折 篇6

尽管越来越多的学术文献证明,资本市场发展和经济增长是正相关的,中国却在资本市场缺乏同等发展的情况下,在过去30年间以10%的惊人复合年增长率飞速发展。

不过,虽然中国资本市场制度建设发展迟缓,但中国从未间断为实现资本市场开放、现代化而努力。过去几个月的声明,暗示着潜在的转变。这一次,中国在宣布2020年要把上海建立成为世界金融中心的目标时,限定了具体日期。

要达成这个目标,需有几项开创性的变动。首先就是人民币的兑换问题,股权资本市场也有必要在现有QFII(合格境外机构投资者)项目架构上,进一步对境外投资者开放。一系列包括拓展金融业务范围在内的国内改革,对此次转变至关重要。

另一方面,一场由美国爆发的金融危机,引发发达经济体自我反省和对金融机构改革的激烈辩论,对中国金融的直接影响却很小。若要说有点影响的话,便是加快了中国资本市场改革的进程。从更高层次来讲,这是确保中国自然演变成主要经济大国所做的努力中的一部分。

更近一步观察就会发现,北京对于这一雄心的支持是出于这样的考虑——现代化的国内金融体系对于减少结构性出口放缓的影响,以及提升金融部门改革者的信心愈发重要,而正是后者一贯被批为谨慎、渐进主义的举措,使得中国银行系统免于西方同行的劫难。

中国市场的崛起

直到金融危机前,中国股市无论是对国际投资者有利的香港H股市场,还是着重于国内的沪深A股市场,都获利颇丰。

中国企业因此急于涌入市场,以期能从高流动性中获利。

2007年是一个重要的里程碑——香港、上海、深圳市场的IPO募集资金,比纽约证交所和纳斯达克交易所,或其他任何一个大的金融中心都要多。

发展中国家市场的性质是重要的原动力,因为中国许多大型企业仍在上市过程中,因此中国的大规模IPO不断攀升,占据2007年前20大IPO中的25%,2008年则占据20%。而美国股市两年的对应比例则为10%和15%。这样的趋势很可能持续。中国四大银行之一中国农业银行,很可能在未来12个月内上市。

中国频繁行动的同时,美国政府官员在为纽约失去昔日世界金融中心的光芒而担忧。这因此催生了2006年的彭博-舒默麦肯锡报告。2002年通过的沙宾法案,因有附加职责和费用,让寻求交叉上市的外资企业不再青睐美国市场,麦肯锡报告着重表明对此的担忧。麦肯锡的数据显示,自2002年在纽约证交所或纳斯达克上市的外企数量递减。

当时着重研究来自伦敦方面竞争威胁的麦肯锡报告,顺便提到了一点关于中国股市的情况。若这是份近期发布的报告,对中国的描述可就不只是顺便一提了。

2007年中国股市鼎盛时期,形势大好的市场与上市风潮相辅相成。至2008年初,已有逾20家房地产商列队等待IPO。2008年3月,恒大地产集团有限公司——中国最大的房地产企业——上市失败,带来严重的政策收缩。到2008年9月,美国金融机构的崩溃,促使政府授权停发A股IPO。直至今年6月29日,桂林三金药业上市才又重开IPO市场。

结构性挑战

活跃的IPO,并不能掩盖中国资本市场结构性的缺陷。中国要想转变为成熟资本市场的根本障碍,在于资金控制和在资金交易中人民币兑换性的缺乏。

中国同时缺乏世界级金融基础设施的主要构成,包括适应现代化资本市场要求的法制体系、市场法规的持续执行,还要有充足合格的资本市场、公司金融及会计的专业人才。

因此,中国资本市场并不如想象中发达。外汇交易几乎可以忽略不计,中国债券市场也尚未形成气候。政府拨款的需求是制度化债券市场的典型准备——中国作为资本输出国,却尚未把这一点提上重要议程。不健全的破产法,也是其中一个原因。

除了通过2002年设立的控制严格的QFII项目,中国A股市场尚未对国际投资者开放,只有约80家机构据此获认可;而印度相应来说,有1500家机构通过国际间接投资(FII)项目获得了认可。正如普林斯顿大学布尔特·马尔基尔(Burt Malkiel)的研究,中国A股市场的狭隘性,正充分说明了其不能作为一个合格的高效市场的原因。

股市中大的变动通常都因政府干预而起。中国股市持续为大小股东间利益冲突所累,无论大股东是代表国家的总公司,还是家族私人生意的企业家。

披露情况(disclosure)虽有改善但仍不足够。不过,A股市场并未系统地拖缓香港H股市场——从这方面来说,于香港上市的公司只需每六个月发布盈利报告,A股上市公司则需发布季报。

质疑中的些微改变

过去几年间多次错误的开始,让中国资本市场的观察者对任何新的大胆举措都持怀疑态度。市场改革时,他们只需对照北京方格式的业绩记录——新近上海金融期货交易所卖空、保证金交易引入滞后,市场交易不足。而这次中国宣布的目标具有重大意义,意味着人民币可兑换性和撤销资本控制。这会促使北京将控制转移至私人资本流动。

2020年将上海转变为世界金融中心,给北京提供了解读空间。所提目标更多关注国内改革,而较少提及予以国际投资者更大开放度。允许境外投资者发行人民币债券在议程一列,而不是市场对境外投资者开放。

很难想像,一个货币可兑换性和世界投资者准入缺失的金融中心,如何才能成为全球金融中心。也有人争辩说,北京确实有意实现一些长远目标,尤其一些大张旗鼓宣布的目标,虽然往往要消耗很多社会成本。

虽然并无短期内根本性变革的迹象,中国政府一系列新的项目和论断,暗示长期变革的路标已建立。这些项目表现为一系列严格控制的实验,为检测重大变革的正确道路而设立,种种迹象表明了中国政府对于开拓进取的严肃态度。

其中不乏为扩大人民币在国际贸易中的影响力而做的种种努力,包括中国人民银行自2008年12月与选定贸易伙伴(韩国、马来西亚、印度尼西亚、中国香港、阿根廷和白俄罗斯)达成的货币互换协议,2009年4月通过的针对香港和内地五个贸易中心的人民币贸易结算项目、QDII项目在台湾的扩充,以及允许合格境外公司发行A股的计划。

转折点或现

中国针对资本市场改革的声明,与其过去几个月在世界经济舞台上过分自信的表现完全一致,鲜明地诠释了中国在G20伦敦峰会召开前,以及会议期间的各项声明。

毫无疑问,全球市场需求的崩溃令中国受到严重冲击,也使中国更强烈地意识到重新调整其发展方向的必要性。

中国大规模的刺激政策,似乎正开始获得牵引力。这些刺激政策由巨大的投资驱动,只不过是缓兵之计,虽然它可能使这个国家实现其2009年GDP保持8%增长的目标,但并未直接表达为刺激经济而建立退休及医疗保险系统的结构性需求。

更重要的是,中国的金融机构在全球经济危机中仍然保持活力。中国政府在全球金融危机下,公开声明支持上海长久以来希望成为全球金融中心的雄心壮志,反映了北京对其改革模式的坚定信心。

上海2020年的目标,为中国政府提供了一条长长的跑道,他们将用11年的时间赶超发达市场。

过去的几个月似乎记录了一个转折点,这并非一个戏剧性的转变,而是中国在成为世界主要经济体之一的道路上又前进了一步。能否走向更加开放和透明的资本市场,将是这个转变的关键。当众多怀疑论者以中国资本市场发展的混乱历史为论据时,另一部分人则认为,至少中国正在改变,而且改变的方向是正确的。■

对中国资本市场现状 篇7

一、资本资产定价模型

资本资产定价模型 (CAMP) 已经被广泛应用于股票、基金、债券等定价的分析和投资决策中, 其中贝塔系数尤为重要, 它是一种风险系数, 表示单个证券或证券组合相对于证券市场系统风险变动的敏感度。理论上讲, 风险和收益是同方向变化的, 它还可定义为单项资产的收益率相对于市场组合收益率变化的敏感性。

CAMP可表示为:

公式中βk是资产k的贝塔系数, rm是证券市场的收益率, rk是单个证券或证券组合的收益率, rf为无风险证券收益率。基于此, 可以利用某段时期内的市场收益率、某种证券组合的收益率以及无风险利率的数据, 通过最小二乘法 (OLS) 回归出该贝塔系数。

二、用Eviews软件进行计量经济学分析

通过大智慧软件, 获得创业板综指 (399102) 、深证综指 (399106) 和上证指数 (000001) 自2010年8月20日至2011年9月22日每个交易日的收益率数据, 并以目前我国商业银行一年定期存款利率3.5%为无风险证券收益率rf。对创业板综指日收益率 (Y) 、深证综指日收益率 (x1) 和上证指数日收益率 (x2) 进行回归分析。

模型形式如下:

其中, ui代表随机扰动项。

得到如下回归分析结果如表1。

1. 回归模型修改。

由表1可看出, 创业板收益率 (Y) 和上证指数日收益率 (x2) 呈相反方向变动, 这与理论不符。同时公式 (1) 与资本资产定价模型 (CAMP) 形式上还存在一定差别, 且c的数值 (0.031025) 与无风险证券收益率rf不十分接近。理论上讲, 上证指数与深证综指存在很强的线性相关性, 故分别作x1-rf对Y;x2-rf对Y的估算, 发现前者估算的模型较好, 结果如表2。

————————————

回归方程为:

其中:

可决系数R2=0.7975;调整的可决系数R-2=0.796706;F统计量F=1004.261。

但是, 通过对模型进行White检验, 发现样本容量与可决系数的乘积远大于临界值, 即该模型存在异方差。所以, 需通过权数对回归方程进行调整。我们将权数设置为W=1/|ei|, 回归结果如表3。

回归方程为:

2. 显著性检验。

(1) 对于β1, t统计量为242.961, 给定α=0.05, 查t分布表, 在自由度为n-2=255下, 得t>t0.025 (255) , 所以拒绝原假设H0:β1=0, 表明深证综指日收益率 (x1) 对创业板综指日收益率 (Y) 有显著性影响。

(2) 对于F=223.9995>F (1, 255) (显著性水平为0.05) , 表明模型从整体上看创业板综指日收益率 (Y) 与各解释变量之间线性关系显著。

3. 异方差检验。

由表4, 样本容量与可决系数之积为0.010562, 在给定α=0.05, 自由度P=2下, 查x2分布表, 样本容量与可决系数之积小于x20.05 (2) , 所以接受原假设, 模型随机误差项不存在异方差。

4. 序列相关检验。

由表3得到, Durbin-Watson统计DW=1.780533, 给定显著性水平α=0.05, 查Durbin-Watson表, n=257, k’=1, 得dU

由以上分析得出, 创业板市场的贝塔系数约为1.20, 既说明创业板市场的收益率明显高于主板市场, 也说明创业板的风险比主板市场要高。

三、促进我国创业板市场健康发展的对策

1. 丰富股票结构, 行业多元化。

我国创业板在吸收高成长、高风险性的高新技术企业的同时, 也要使股票的行业分布多元化, 使市场资源配置多元化和资本结构合理化, 以达到保持市场稳健发展、分散风险的目的。

2. 提高上市公司质量。

应提高上市企业的质量, 增强企业的竞争力, 从而主动减少企业的经营风险、退市风险。方法如下:一是加强高校、科研机构与中小企业之间的联系, 加快科技的产业化, 从而在解决企业技术问题的同时, 促进高校和科研机构的发展, 实现双赢。二是政府应为中小企业提供全方位的服务, 为中小企业发展提供良好的硬件、软件支持, 如提供信贷、担保、税收优惠、与大企业合作以及企业管理咨询等一条龙服务, 为中小企业的发展提供便利。

3. 加强上市公司及股票监管。

国外成功的创业板市场离不开严格的监管。我国应该对创业板实行比主板市场更为严格的监督管理制度。一是建立健全法律法规及相关规定, 加大违规违法的处罚力度, 尤其要键全对于创业板上市公司后续监管方面的规章制度, 并追究相关责任人的责任, 树立上市企业诚信形象。二是对创业板上市公司实施强制信息披露制度。要做到内容详实, 且及时、持续地进行披露。三是严格退市。对于已经不具备投资价值的企业要根据退市条件坚决予以退市, 以保护投资者的利益, 使损失降到最低程度。

4. 培养大批监管人才。

我国的证券市场缺乏高素质的行业监管人员, 监督管理机构由于专业人员欠缺而导致监管力量不足的问题日益凸显, 对高素质的监管人才的需求愈发强烈。

通过上述分析可看出, 我国创业板建立意义重大, 且收益率较主板高, 但由于创业板风险远高于主板, 降低其风险十分必要, 故维护我国创业板市场的平稳、健康、可持续发展势在必行。

摘要：中国创业板市场已运行两年, 作为我国多层次资本市场体系的重要组成部分, 其目的是为高成长性的中小企业提供融资渠道, 同时, 也使得证券市场资本市场配置多元化, 以保障创业板稳健发展和分散风险的目的。通过计量经济回归分析, 建立创业板资本资产定价模型 (CAMP) , 估算其贝塔系数 (β) , 以此考察创业板与主板市场的关系, 分析中国创业板市场的投资价值及存在的问题, 并提出完善创业板市场的对策。

关键词：创业板,资本资产定价模型 (CAMP) ,贝塔系数 (β) ,回归分析

参考文献

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对中国资本市场现状 篇8

Jenson和Meckling (1976) 认为通过授予管理者股份可以使得管理者和股东的利益进一步协同, 降低管理者的代理成本从而提高企业的业绩。2005年证监会发布《上市公司股权激励管理办法 (试行) 》后, 上市公司频频实施股权激励, 其中有的选择限制性股票, 有的选择股票期权。那么究竟公司选择不同激励方式与哪些因素相关呢?本文从公司治理角度出发, 通过实证研究, 探讨公司治理对股权激励方案选择的影响。

1 理论分析与研究假设

1.1 限制性股票与股票期权的对比

股权激励方式有股票期权和限制性股票, 这两种激励方式差异如下:

①两种激励方式的权利义务不对称:股票期权的持有者仅有行权权利而无行权义务, 限制性股票的权利义务是对等的, 并存在一定的惩罚性。

②两种激励方式的限制条件:股票期权在授予后存在1年的等待期, 然后进入可行权期。限制性股票在授予时的规定更严格, 激励对象获得股票后存在一定时期的禁售期, 然后进入解锁期, 符合解锁条件后每年才可将限定数量的股票上市流通。

③行权价格的规定不同:限制性股票的价格确定比较简单, 但是一般低于激励计划草案公布时的市场价格;股票期权的行权价格则一般高于或等于激励计划草案公布时的市场价格。

1.2 理论基础及研究假设

国内外的研究均表明限制性股票的激励效果要好于股票期权 (Hall, 2003;李曜, 2008) 。本文认为公司治理是影响股权激励方案选择的重要因素, 股权激励本身也是公司治理的手段之一, 公司原有的治理水平必然会影响股权激励方案的选择, 因此从高管持股比例、董事会结构、董事长和总经理两职设置、大股东控制和终极控制权性质这五个方面来研究公司如何选择限制性股票或股票期权。

(1) 高管持股比例

Jenson和Meckling (1976) 认为自利的经理人持有的公司股份越低, 就越容易与外部股东存在分歧, 代理成本越高。众多的实证研究也表明经理人的持股比例越高可以减少其代理成本 (Ang等, 2000;Singh和Davidson, 2003;廖理和方芳, 2004等) 。本文认为当高管持股比例较高时, 高管的利益与上市公司的利益一致性较高, 倾向于给予股票期权;反之, 为了让高管人员受到更大约束, 对高管人员激励采用更严格的激励合同, 即限制性股票, 因此本文提出假设1:

H1:同等条件下, 高管持股比例高的上市公司倾向于选择股票期权, 而高管持股比例低的上市公司倾向于选择限制性股票。

(2) 董事会结构

董事会结构是指董事会中外部董事所占的比例, 当外部董事持股比例较高时, 外部董事能更好地监督上市公司的管理者, 因而会选择激励效果更好的限制性股票, 反之, 由于外部董事的力量较弱会选择股票期权, 因此本文提出假设2:

H2:同等条件下, 外部董事比例低的上市公司倾向于采用股票期权的激励方式, 而外部董事比例高的上市公司倾向于采用限制性股票的激励方式。

(3) 董事长和总经理的两职设置

按照代理理论, 为防止代理人的“道德风险”和“逆向选择”, 需要一个有效的监督机制。两职分离可以维护董事会监督的独立性和有效性, 反之意味着总经理自己监督自己, 与总经理的自利性相违背, 本文认为两职合一会降低董事会独立性, 因此提出假设3:

H3:同等条件下, 董事长和总经理两职设置合一的上市公司倾向于采用股票期权的激励方式, 而两职设置不合一的上市公司倾向于采用限制性股票的激励方式。

(4) 终极控制人性质

国内关于终极控制人性质的研究均发现, 当终极控制人是非国有性质时, 公司治理的效力更高, 管理层面临着更多的来自企业内部和市场的监督与激励 (徐晓东和陈小悦, 2003) 。因此本文提出假设4:

H4:同等条件下, 国有终极控制人倾向于选择股票期权, 而民营终极控制人倾向于选择限制性股票。

(5) 大股东控制

大股东的控制力会直接影响控股股东选择股权激励方案的能力, 大股东控制能力越强, 则控股股东会选择其理想的激励方式而不会得到太大的阻碍, 则倾向于选择约束性更强的限制性股票;反之可能偏向于选择股票期权。鉴于此提出假设5:

H5:同等条件下, 股权集中度高的上市公司会倾向于选择限制性股票, 股权集中度低的上市公司会倾向于选择股票期权。

2 样本选择与数据来源

2.1 样本选择

由于《上市公司股权激励管理办法 (试行) 》是2005年12月31日颁布的, 因此本文选择2005～2009年发生股权激励宣告草案的上市公司。2005年1月至2009年7月共有151家上市公司宣告股权激励实施草案, 样本公司不同激励方式的年度分布见表1。

从表1可以看出, 多数公司采用股票期权的激励方式, 比例高达74%, 限制性股票占25%, 而股票增值权仅为1%。因此本文以股票期权和限制性股票为研究重点, 不考虑股票增值权。

再看样本公司的行业分布, 见表2。宣告实施股权激励的样本公司分布于12个行业, 其中制造业、信息技术业和房地产业所占的比例较大。此外, 每个行业里几乎都同时存在限制性股票和股票期权, 说明股权激励方式的选择并不是由于行业差异造成的。

2.2 数据来源

股权激励的样本公司来自Wind数据库, 相应的财务数据与公司治理数据来自于色诺芬数据库的上市公司财务数据库和上市公司公司治理数据库。剔除数据不完整的样本, 最后本文共得到144家样本公司, 其中限制性股票36家, 股票期权108家。

3 研究设计

3.1 变量选择与定义

本文主要研究导致上市公司选择限制性股票或股票期权的因素, 主要包括下列三大类变量:

(1) 因变量的选择与定义

将股权激励方式设置为因变量, 用Incentive表示, 上市公司采用限制性股票的激励方式, 给Incentive赋值1;采用股票期权激励方式, 给Incentive赋值0。

(2) 解释变量的选择与定义

①高管持股比例 (MS)

本文采用高管持股比例作为经理人代理成本的替代变量。

②董事会结构 (BS)

本文以外部董事占董事会总人数的比例作为董事会结构的替代变量, 其中外部董事是指不在上市公司担任管理职务的董事。

③董事长和总经理的两职合一 (DUAL)

本文设置董事长和总经理两职合一的哑变量, 当董事长和总经理由同一人担任取值为1, 否则为0。

④大股东控制

本文选择以下指标作为股权制衡度的度量指标:

第一大股东持股比例 (Firstvote) :第一大股东持股比例越高, 则上市公司的股权制衡度越低。

Herfindahl5指数:公司前5位股东持股比例的平方和。

⑤终极控制人性质 (Finalcontrol)

以Finalcontrol表示终极控制人的性质, 如果终极控制人是国有单位则赋值为1, 否则为0。

(3) 控制变量的选择

①公司规模 (Size)

Jenson和Meckling (1976) 认为随着公司规模的增大监管经理人员的工作也变得复杂, 因此规模大公司的经理人员出于自身利益的角度可能选择股权激励。本文以总资产的自然对数表示公司的规模。

②成长性 (M/B)

对于高成长性的公司而言, 由于经理人员比股东掌握

了更多的信息, 因此应该更多的给予经理人员限制性股票, 以使得高成长性公司的经理人员更好的为股东谋利。本文以市净率表示上市公司的成长性。

③总资产收益率 (Roa)

本文以净利润与总资产的比值作为总资产收益率。

④负债比例 (Debtratio)

本文以总负债与总资产的比值作为负债比例。

⑤经营活动现金流量Opc

本文以Opc表示经营活动现金净流量, 股权激励中如果现金流量充足的话则公司采取限制性股票的可能就越高;反之则公司采取限制性股票的可能性较低。

3.2 模型设定

本文主要研究不同公司对限制性股票和股票期权这两类激励合同的选择, 因此本文采用logit模型, 具体模型见式 (1) :

其中, MS表示高管持股比例, BS表示董事会结构, DUAL表示两职设置, Finalcontrol表示终极控制人性质;Large表示股权集中度, 分别用第一大股东持股比例Firstvote和Herfindahl5表示, INDU表示行业哑变量, YEAR表示年度哑变量。

4 实证结果与分析

4.1 描述性统计

描述性统计结果见表4, 样本公司高管持股比例平均为14%, 董事会中豌部董事的比例平均为55%。

再看股权结构变量, 第一大股东持股比例为34%, Herfindahl5的平均值和中位数分别为0.16和0.14, 其最大值和最下值分别为0.59和0.01, 说明我国上市公司的股权集中度在不同公司间差异明显。

最后看财务指标, 公司规模Size的平均值为21.39, 经营活动净现金流量均值为0.06, 最大值和最小值分别为0.43和-0.24, 说明该指标在样本公司中差异非常明显;最后市净率M/B的均值为4.78, 最大值为22.38, 最小值为0.87, 样本公司之间差异也是明显的。

为了更好地说明限制性股票和股票期权公司特征的差异, 本文将样本分为两类, 分别比较两类公司上述十个指标的差异及差异的统计显著性, 比较结果见表5。

首先看高管持股比例, 选择限制性股票的上市公司的高管持股比例平均为3%, 而选择股票期权的上市公司的高管持股比例为17%, 选择股票期权的上市公司的经理人持股比例均显著高于选择限制性股票激励方式的上市公司。

其次看股权结构, 选择限制性股票的上市公司的第一大股东持股比例、Herfindahl5指数分别为34%、16%, 选择股票期权的上市公司的第一大股东持股比例、Herfindahl5指数比例分别为35%、16%, 由此可以看出选择股票期权的上市公司和选择限制性股票的上市公司的股权结构并没有显著差异。同样董事会结构指标BS在限制性股票和股票期权之间同样不存在显著差异。

最后看公司的基本财务情况, 选择限制性股票的上市公司的规模平均为21.38, 选择股票期权的上市公司的规模平均为21.43, 不存在显著差异;选择限制性股票的上市公司的经营活动净流量平均为0.09, 选择股票期权的上市公司的经营活动净流量平均为0.09, 后者在5%的显著性水平下低于前者, 即选择股票期权的上市公司的经营活动净流量显著低于选择限制性股票的上市公司。

4.2 回归分析

回归分析基于式 (1) , 分别用第一大股东持股比例和Herfindahl5指数作为股权股权集中度的替代变量。

表6是回归结果。回归模型 (1) 中用第一大股东持股比例作为股权集中度的替代变量, 回归模型 (2) 用Herfindahl5指数作为股权股权集中度的替代变量。模型 (1) 和模型 (2) 的总体回归结果较好, Pseudo R2分别为0.22和0.24, 总体拟合程度较高, Chi2值分别为19.77和19.89, 均在5%显著性水平下显著。再看各解释变量, 先看高管持股比例, 在模型 (1) 和模型 (2) 中高管人员持股比例分别为-6.53和-6.44, 且均在5%显著性水平下显著, 即高管人员持股比例越高则该上市公司选择股票期权的概率就越大, 假设1得到验证。再看股权集中度, 在模型 (1) 和模型 (2) 中, 第一大股东持股比例Firstvote和Herfindahl5指数的回归系数分别为-0.55和0.63, 但统计上均不显著, 说明股权集中度对激励方式的选择没有显著影响, 假设5不成立。董事会结构比例BS在模型 (1) 和模型 (2) 中的回归系数分别为0.87和0.77, 但是统计上并不显著, 即董事会结构不会影响激励方式的选择, 假设2没有得到验证。终极控制人的性质Finalcontrol在模型 (1) 和模型 (2) 中的回归系数分别为-0.46和-0.42, 统计上并不显著, 即终极控制人性质对激励方式的选择没有显著影响, 假设4没有得到验证。再看总经理变更与董事长与董事长的两职设置DUAL, 在模型 (1) 和模型 (2) 中其回归系数分别为-0.07和-0.06, 且均在5%显著性水平下显著, 说明两职合一的样本公司倾向于选择股票期权, 假设3成立。最后看公司的财务数据, 公司规模Size在模型 (1) 和模型 (2) 中的回归系数分别为0.39和0.42, 在10%显著性水平下显著, 说明公司规模对股权激励的选择有显著影响。经营活动现金流量Opc在模型 (1) 和模型 (2) 中的回归系数分别为9.19和9.51, 且均在5%显著性水平下显著, 说明拥有较多经营活动现金流的公司更倾向于选择限制性股票。M/B在模型 (1) 和模型 (2) 中的回归系数分别为-0.01和-0.02, 但是统计上并不显著, 说明公司的成长性对激励方式的选择无显著影响。此外, 债务比例Debtratio和总资产报酬率Roa在模型 (1) 和模型 (2) 中的回归系数均不显著, 说明债务比例和公司的盈利能力亦无法显著影响激励方式的选择。

注: ①***表示1%显著性水平下显著, **表示5%显著性水平下显著, *表示10%显著性水平下显著; ②行业和年度变量已控制。

5 研究结论

通过实证分析发现, 在我国资本市场, 公司治理确实对股权激励方式的选择有显著影响, 主要表现在:

① 高管持股比例。高管持股比例高则倾向于选择股票期权, 相反则倾向于选择限制性股票。本文研究结论与理论假设完全一致, 说明通过给予经理人员股份可以有效的降低代理成本。

② 总经理与董事长的两职设置。总经理与董事长两职合一的样本公司倾向于选择股票期权, 反之则倾向于选择限制性股票。本文的研究结论与假设一致, 说明两权合一会降低董事会的独立性, 作出更有利于总经理的决策。

当然并不是所有的公司治理变量都会影响股权激励方案的选择, 本文研究发现董事会结构、大股东控制和终极控制人性质等公司治理变量对股权激励方式的选择没有显著影响, 假设并未得到有效验证, 但我们不能简单理解成这三个变量对公司治理或股权激励没有影响, 它们之间的影响关系仍需今后作进一步的研究和论证。

参考文献

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对中国资本市场现状 篇9

《招投标法》实施以来, 水利系统各级领导和纪检监察干部都十分重视, 把贯彻落实《招投标法》放到了重要位置, 纳入了议事日程, 进一步加大了对水利工程建设项目招投标工作的监督和管理。积极采取措施, 规范了招投标活动程序, 坚持了公开、公平、公正的原则, 控制了建设成本, 强化了业主责任, 保证了工程质量, 维护了市场秩序。但是, 仍然存在一些严重问题:

1. 行政干预太多, 个别地方政府的领导人, 存在违反《招

投标法》和《水利工程建设项目施工招标投标管理规定》的行为, 在招投标工作中, 严重地扰乱了水利建筑市场秩序。

2. 编制标底不规范, 评标标准不统一。

一是标底编制不规范。一些地区和单位由于建设资金严重不足, 在招投标过程中, 不按国家规定的预算定额编制标底, 标底价大大降低于初设批准投资额。二是编标人不符合要求。一些地方的业主出于各种原因, 在标底的编制中, 既不委托有资质的单位来编写, 也不找有能力的专家来编写, 预先设框框, 编套套, 致使编制出来的标底无参考价值。三是评标标准不统一。目前, 水利工程招标项目很多, 但是, 没有统一的评标标准, 每个工程的业主或代理机构都按自己的想法制定评标标准, 人为因素太多, 很难做到公平和公正。

3. 资质审查不严, 排斥潜在投标人。

一些地方或单位, 严重违反国务院批转国家计委、财政部、水利部、建设部《关于加强公益性水利工程建设管理若干意见的通知》和七部委颁布的《工程建设项目招投标办法》的规定。存在:一是自行确定预审资格条件。有的地方不但自己确定预审资格条件, 而且预审资格条件、标准和方法又不在招标公告中载明;二是未按规定进行资格审查。将符合条件的、不符合条件的施工队伍全部同意报名、购标书、参加竞标, 致使一些不具备水利水电资质的施工队伍被纳入投标队伍, 引起索赔纠纷。

4. 评委组成不规范, 《评标办法》不科学, 评标严重违反规定。

5. 制度不键全, 监督不到位。

第一, 制度不完善。《招投标法》虽然出台几年了, 但是, 相关的配套措施是在探索中逐步建立的, 比较粗, 欠完善, 不好操作。所以, 有的地方和单位在运作过程中就按照自己的需求来制定, 很不规范。有的制度即使建立了, 也是有章不循、违章不究。第二, 惩处不严。由于法规监督机制相对滞后, 许多相应的配套规定只讲了“不准”, 而没有讲违反了怎么办。

二、强化水利工程招投标监督工作的对策

1. 改革招投标管理体制, 实行“一条龙”服务。

建立适合中国国情的、精干高效的省、市、县三级“管理中心”, 把所有水利建设工程招投标行为都纳入这个中心来管理。为承包双方提供“一条龙”服务, 使工程建设招投标工作在公开、公平、公正的环境和条件下进行。实行政企分开、机构分设、职能分离。使各级行政领导无权垄断, 无法干预, 彻底改变目前这种多部门管理格局和行政垄断、行政干预的现象。

2. 推广无标底招标, 实行低价中标。

在工程项目总承包中推行无标底招标, 实行低价中标。业主在招标前做好市场调查, 掌握各种工程材料、设备的市场价格, 作好低价成本核算, 防止报价低于成本价中标。在目前没有实行无标底之前, 也必须严格标底编制依据。标底不能作为是否中标的直接依据。评招标人如编制有标底的, 其标底既不能作为决定中标的直接依据, 也不能作为决定废标的直接依据。

3. 强化招投标管理, 严格依法招投标。

第一, 要增强法律意识。各级水行政主管部门和纪检监察部门, 要加强对《招投标法》等法律法规的学习, 努力提高整体素质, 增强法律意识, 增强责任感, 真正做到:知法懂法、自觉守法、严格执法。第二, 严格依法招投标。水利工程建设基础设 (下转303页) (上接220页) 施项目的勘察设计、施工和主要设备、材料采购都必须按照《招投标法》实行公开招标, 确需采取邀请招标和议标形式的, 也必须经过项目主管部门或主管地区批准。第三, 把好市场准入关。水行政主管部门要结合行业特点, 通过制定规章制度、颁布资质等级标准、执法检查, 依法加强对水利建设市场的监管。有关部门对参加建设各单位的资质认定和市场准入, 必须严格把关。同时, 还要对咨询、设计、施工和工程监理执业人员的素质等从严要求。

4. 加大监督力度, 严惩违纪违规行为。

中国资本进入国际市场 篇10

一个中国的财团买下了世界上最大的农场——澳大利亚昆士兰的卡比农场。卡比农场占地9.3万公顷, 面积相当于澳大利亚首都堪培拉, 位于昆士兰和新南威尔士交界处。支持方表示, 这项交易将确保澳大利亚最具有标志性农场的前途。可是批评人士担心, 这将是向外国人变卖澳大利亚农业瑰宝的开端。

中国对澳大利亚农业, 包括奶制品工业的兴趣越来越大, 以确保对中国新兴中产阶级的食品供应。澳大利亚南部的岛州塔斯马尼亚州政府曾经表示, 欢迎中国的农业投资。

资本市场必将推动中国崛起 篇11

探究资本市场的历史会发现,在资本市场上和围绕资本市场发生的一切,都与“博弈”这个概念无法割裂。纵观过去二三百年,资本市场的历史首先是一部资本博弈的历史。资本市场的历史折射并影响着世界金融中心的博弈和大国的博弈。第一次世界大战前后,纽约股票交易所的规模一举超越了伦敦股票交易所,在前后不到几年的时间里,纽约取代伦敦成为新的世界金融中心,美国的人均GDP也超过英国,并取代英国成为世界第一强国。这个发人深省的历史事实再清楚不過地说明了,资本市场对于国际金融中心博弈和大国博弈有举足轻重的影响,也说明了资本市场在大国的国家战略中占据重要地位。

华尔街与美国经济起飞

作为虚拟经济的代表,华尔街的发展依托于美国的实体经济,而美国的实体经济同样也不可能离开华尔街,两者的良性互动创造出了经济史上虚拟经济与实体经济协同发展的成功典范,使得美国在不到200年的时间里,迅速超越了包括“日不落帝国”英国在内的欧洲列强,成为世界上最强大的经济体。

在地理上,华尔街只不过是纽约商业区一条长不过几百米的小街,但在广义上,它是美国的资本市场乃至金融服务业的代名词。真正意义上的华尔街,不仅包括纽约最繁华的金融区里大大小小的投资银行和金融机构,也包括遍布美国和世界各地的华尔街投资银行的分支机构。在这个行业工作的人,不仅包括每天在纽约这条街上忙忙碌碌的万人,也包括远在佛罗里达的基金经理、加州“硅谷”的风险投资家或美国投资银行在伦敦或香港证券市场的交易员等。在世界经济一体化的今天,华尔街已经跨越了国界,扩展到全球的各个角落。

根据2004年美联储的数据,美国资本市场的规模已远远超过美国的国内生产总值。2004年,美国股市的市值达到17万亿美元,占美国GDP的143%;美国债市市值接近37万亿美元,占到美国GDP的307%。也就是说,美国经济之所以能够保持长期可持续发展,是源于一个强大的虚拟经济的推动。

在美国经济发展的早期,几乎每一次经济热潮或技术进步,都是依托资本市场发展起来的。从19世纪早期大规模修建运河和铁路从而带动经济高速增长,到后来钢铁和化工等行业的兴起推动了美国重工业化进程,美国经济起飞过程中的每一个阶段,都与华尔街密切相关。特别是19世纪后半叶,依托于华尔街的美国钢铁工业迅速崛起,在短短的几十年里便一举超过了欧洲各国钢铁产量的总和。而华尔街,也正是在为美国重工业化融资的过程中迅速扩大了自身的规模和影响。也同样是在这个历史阶段,美国开始在世界舞台上崛起。

进入到20世纪70年代后,世界经济发展模式发生了深刻变化,出现了以高科技为龙头的全新的经济增长模式。但令人惊讶的是,近几十年的高科技产业,从计算机到网络、从生物到纳米,不仅无一例外都是在美国兴起的,而且美国始终在全球保持领先地位。事实表明,并不是美国的科学家比其他国家的科学家优秀,而是美国拥有高效的资本市场以及与之相关的风险投资产业,拥有将科技转化为产业和不断推动创新的强大机制。

正因为此,在被称为“咆哮的90年代”,道琼斯工业指数从1990年的2000多点起步,持续上涨到2000年的12000点左右,上涨接近6倍,市值占全球市值的一半以上。这是美国股市一日千里的时代,也是给美国经济带来革命性变化的时代。资本和科技高度有效的结合,让美国实现了从传统经济向新型经济的转变,并使其在全球范围内一路保持领先。

资本市场与大国兴衰

或许,美国崛起与阿根廷错失良机之间的对比,最能说明资本市场发展对大国兴衰会产生何等重要的影响。

阿根廷在20世纪初期也曾有过与美国类似的发展机遇。1913年,阿根廷的人均GDP将近4000美元,而美国也不过是5000美元左右,而且在当时还是一个乱象丛生的国家,很多欧洲人在选择到美洲定居和投资时,会选择南美洲的阿根廷,而不是北美洲的美国。然而在不到100年之后,阿根廷与美国已经无法相提并论。于是有经济学家提出这样的问题:为什么阿根廷的经济没有起飞?

造成这种差别的政治、文化和经济的原因很多,但是,金融体系的效率和资本市场的发达程度无疑是一个重要因素。没有经济学家或历史学家会否认,美国经济在华尔街的推动下获得了持续的发展动力,最终成就了经济的起飞;而阿根廷未能建立一个有效、健康的本土资本市场来推动其经济长期发展,正是它在大国博弈中最终落败的一个主要原因。

整个近代历史的发展也进一步说明了这一点。二次世界大战之后,美国、日本和欧洲等都经历了战后经济的高速增长,这是由于长期被压抑的民用需求得到了恢复,从而拉动了经济增长。但是,在经历了一段粗犷式的发展之后,欧洲和日本都出现了停滞不前的情况。这是因为,初级消费发展到一定阶段之后,经济发展就进入了一个饱和期。而美国则在70年代突破了“经济滞胀”的瓶颈,它依靠资本市场的推动,成功地实现了经济体系向创新型经济的转型;而且在同一过程中,美国资本市场的功能也得到了淋漓尽致的发挥。正如前面提到的,美国近几十年来引导了全球高科技产业的发展,日本以及欧洲国家只能靠模仿在后面拼命追赶。

在当今世界上,各个国家和地区对国际资本和金融资源的竞争已经更加白热化。例如,近20年,一些新兴市场纷纷推出合格境外机构投资者(QFII)制度,以争夺国际资本;中国的上市公司也已成为全球主要交易所争夺的资源,包括纽约、伦敦、新加坡、法兰克福、澳大利亚和多伦多等交易所,都在想方设法争取中国的公司到它们的交易所上市。

资本市场与大国崛起

回顾近几个世纪的世界发展史,有一个发人深省的“资本洼地”现象。

17世纪,全球资本涌入荷兰,弹丸之地的荷兰随后崛起,成为欧洲海上霸权;18世纪,全球资本涌入英国,英国一跃成为日不落帝国;19世纪,全球资本流入美国,美国崛起成为世界第一强国。今天,在对于国际资本的竞争中,中国远远领先于印度等新兴国家,正在迅速成为新的资本洼地,具备了崛起的条件。

但是,光有资本是不够的,还需要一个有效的资本市场。全球资本涌入荷兰,虽然成就了荷兰的海上霸权,却由于缺乏有效的资本市场,终究昙花一现,以“郁金香泡沫”草草收场;全球资本涌入英国,虽然成就了200年的帝国梦想,终因一战前后伦敦资本市场被纽约超越而让位于美国;而美国依托一个强大的资本市场,近百年来推动经济滚滚不停地向前发展,迄今还能保持世界第一强国的地位。

今天的中国,也迫切需要建设一了国界,扩展到全球的各个角落。

根据2004年美联储的数据,美国资本市场的规模已远远超过美国的国内生产总值。2004年,美国股市的市值达到17万亿美元,占美国GDP的143%;美国债市市值接近37万亿美元,占到美国GDP的307%。也就是说,美国经济之所以能够保持长期可持续发展,是源于一个强大的虚拟经济的推动。

在美国经济发展的早期,几乎每一次经济热潮或技术进步,都是依托资本市场发展起来的。从19世纪早期大规模修建运河和铁路从而带动经济高速增长,到后来钢铁和化工等行业的兴起推动了美国重工业化进程,美国经济起飞过程中的每一个阶段,都与华尔街密切相关。特别是19世纪后半叶,依托于华尔街的美国钢铁工业迅速崛起,在短短的几十年里便一举超过了欧洲各国钢铁产量的总和。而华尔街,也正是在为美国重工业化融资的过程中迅速扩大了自身的规模和影响。也同样是在这个历史阶段,美国开始在世界舞台上崛起。

进入到20世纪70年代后,世界经济发展模式发生了深刻变化,出现了以高科技为龙头的全新的经济增长模式。但令人惊讶的是,近几十年的高科技产业,从计算机到网络、从生物到纳米,不仅无一例外都是在美国兴起的,而且美国始终在全球保持领先地位。事实表明,并不是美国的科学家比其他国家的科学家优秀,而是美国拥有高效的资本市场以及与之相关的风险投资产业,拥有将科技转化为产业和不断推动创新的强大机制。

正因为此,在被称为“咆哮的90年代”,道琼斯工业指数从1990年的2000多点起步,持续上涨到2000年的12000点左右,上涨接近6倍,市值占全球市值的一半以上。这是美国股市一日千里的时代,也是给美国经济带来革命性变化的时代。资本和科技高度有效的结合,让美国实现了从传统经济向新型经济的转变,并使其在全球范围内一路保持领先。

资本市场与大国兴衰

或许,美国崛起与阿根廷错失良机之间的对比,最能说明资本市场发展对大国兴衰会产生何等重要的影响。

阿根廷在20世纪初期也曾有过与美国类似的发展机遇。1913年,阿根廷的人均GDP将近4000美元,而美国也不过是5000美元左右,而且在当时还是一个乱象丛生的国家,很多欧洲人在选择到美洲定居和投资时,会选择南美洲的阿根廷,而不是北美洲的美国。然而在不到100年之后,阿根廷与美国已经无法相提并论。于是有经济学家提出这样的问题:为什么阿根廷的经济没有起飞?

造成这种差别的政治、文化和经济的原因很多,但是,金融体系的效率和资本市场的发达程度无疑是一个重要因素。没有经济学家或历史学家会否认,美国经济在华尔街的推动下获得了持续的发展动力,最终成就了经济的起飞;而阿根廷未能建立一个有效、健康的本土资本市场来推动其经济长期发展,正是它在大国博弈中最终落败的一个主要原因。

整个近代历史的发展也进一步说明了这一点。二次世界大战之后,美国、日本和欧洲等都经历了战后经济的高速增长,这是由于长期被压抑的民用需求得到了恢复,从而拉动了经济增长。但是,在经历了一段粗犷式的发展之后,欧洲和日本都出现了停滞不前的情况。这是因为,初级消费发展到一定阶段之后,经济发展就进入了一个饱和期。而美国则在70年代突破了“经济滞胀”的瓶颈,它依靠资本市场的推动,成功地实现了经济体系向创新型经济的转型;而且在同一过程中,美国资本市场的功能也得到了淋漓尽致的发挥。正如前面提到的,美国近几十年来引导了全球高科技产业的发展,日本以及欧洲国家只能靠模仿在后面拼命追赶。

在当今世界上,各个国家和地区对国际资本和金融资源的竞争已经更加白热化。例如,近20年,一些新兴市场纷纷推出合格境外机构投资者(QFII)制度,以争夺国际资本;中国的上市公司也已成为全球主要交易所争夺的资源,包括纽约、伦敦、新加坡、法兰克福、澳大利亚和多伦多等交易所,都在想方设法争取中国的公司到它们的交易所上市。

资本市场与大国崛起

回顾近几个世纪的世界发展史,有一个发人深省的“资本洼地”现象。

17世纪,全球资本涌入荷兰,弹丸之地的荷兰随后崛起,成为欧洲海上霸权;18世纪,全球资本涌入英国,英国一跃成为日不落帝国;19世纪,全球资本流入美国,美国崛起成为世界第一强国。今天,在对于国际资本的竞争中,中国远远领先于印度等新兴国家,正在迅速成为新的资本洼地,具备了崛起的条件。

但是,光有资本是不够的,还需要一个有效的资本市场。全球资本涌入荷兰,虽然成就了荷兰的海上霸权,却由于缺乏有效的资本市场,终究昙花一现,以“郁金香泡沫”草草收场;全球资本涌入英国,虽然成就了200年的帝国梦想,终因一战前后伦敦资本市场被纽约超越而让位于美国;而美国依托一个强大的资本市场,近百年来推动经济滚滚不停地向前发展,迄今还能保持世界第一强国的地位。

今天的中国,也迫切需要建设一个强大的资本市场,以消化充裕的本国资本和不断涌入的国际资本,并将其转化为强大的实体经济,实现真正的大国崛起。

资本市场与和平崛起

改革开放以来,中国经济持续稳定发展,GDP年增长率保持在9%左右的高速,中国也成功地由一个农业为主的国家转型成为“世界工厂”。西方经济学家惊叹:“在近20年的时间里,中国10多亿人口的收入提高了4倍。在人类历史上,还从来没有过如此多的人在物质生活方面经历如此快速的改善。”进入新世纪的中国,已经成为世界重要的一极。

以崭新姿态出现在世界舞台上的中国,既面临着崛起的历史性机遇,又面临着巨大的挑战,同时也将不可避免地参与到全球的大国博弈中去。

从上个世纪90年代末期开始,“中国威胁论”就己经开始不绝于耳,而近年来出现的国际贸易摩擦、围绕人民币升值而展开的争论等,无不体现了现实国际利益的重新分配,并正式揭开了新世纪大国博弈的序幕。历史已经将我们带到了一个十字路口。对中国而言,大国博弈是摆在我们面前的一个客观现实,不容我们回避。采取正确的策略赢得这场博弈,是中国从一个大国走向强国的必经之路。

同时,经过了近30年的高速发展,依靠初级消费拉动的中国经济也开始面临着内需不足、产业落后、经济附加值低等挑战和困境。正在和平崛起的中国呼唤一个强大的资本市场。伴随着中国经济的发展,巨大的融资需求将有很大一部分依靠资本市场来满足。

中国经济迫切需要调整产业结构、转变增长方式、发展高附加值产业,并构建创新型经济体系,资本市场的市场化资源配置功能将在这一过程中起到核心作用。长期以来,中国的金融体系高度依赖以银行为主的间接金融体系,迫切需要提高直接融资比重,完善金融体系,防范金融风险,而这种转变必须通过做大做强中国资本市场来实现。

在全面建設和谐社会的过程中,建立和完善多层次养老体系、改革医疗保险体系和建设新农村等重要领域,也要求资本市场提供全面有效的金融支持和金融服务。

随着金融市场全球化、一体化的趋势不断增强,各国资本市场和金融中心的竞争日益加剧,资本市场的发展和监管模式也日新月异,资本市场的竞争力和发达程度已经成为一个国家竞争力的重要组成部分。

轻舟已过万重山跨越百年之路

经过10多年的资本市场建设,中国在很多方面走过了一些发达市场几十年,甚至是上百年的道路。尽管中国的资本市场还存在一些不尽如人意的地方,但在政府和市场的共同推动下,中国在法律制度、交易规则、监管体系等各个方面,都建立起了一个基本上与国际标准相符合的资本市场。

可以说,改革开放以来,中国经济逐渐从计划体制向市场体制转型,资本市场的出现和发展是其中最为重要的成就之一。同时,中国资本市场在自身建设和发展过程中,也致力于推动有利于资本市场发展的环境建设,并引领了中国社会经济中的许多变革。例如,资本市场推动了包括独立董事制度、法人治理结构、会计准则标准化等现代企业管理制度在中国的确立。也就是说,中国资本市场的发展,从开始的第一天起,就站在中国市场经济改革和发展的最前沿。而从资本市场发展过程中探索到的经验和规律,同样也能对中国经济改革的其他方面提供有益的借鉴。

去年以来,中国资本市场出现许多积极变化,基本数据表明,中国资本市场实现了较大跃迁。2006年,中国资本市场的市值上了一个很大的台阶,从年初的3.06万亿左右,变成年底的9.5万亿,从原来的全球新兴市场第四位变成了新兴市场第一位,回报率高达130%。2007年以来,市场稳步发展,截至近期,两市市值达18万亿元,日均交易量接近2000亿元,最高交易纪录是4100亿元,每日平均新增开户数38万,总开户数超过1亿。A股市场不仅在极短的时间内成为全世界最大的新兴市场,也是全球最活跃的市场之一。

深化改革,成就大国崛起

面对机遇与挑战,我们应进一步深化市场化改革,建立强大的资本市场,推动中国的崛起。拟采取的措施包括:

积极推进多层次市场体系建设,努力拓展市场的广度与深度。即满足不同规模和不同成长阶段的企业融资需求,培育一批具有自主创新能力和核心竞争力的企业,带动经济结构的战略调整和经济增长方式的转变。

深化市场化改革,推进创新。一方面,要深化市场化改革,强化市场定价机制,增加中国资本市场的有效供应。另一方面,促进市场创新,推动公司债券、房地产投资基金(REITs)、资产证券化等创新产品的发展,给投资者提供更多不同风险收益特征的金融产品。同时,各方面应积极推动本土私募股权投资市场(Private Equity, PE)和风险投资市场的形成和发展,为中国资本市场培养可持续的上市资源的供应。

完善市场化机制,进一步提高上市公司质量。一是鼓励和吸引优质大型企业和高成長性中小企业发行上市,优化上市公司结构。二是健全和完善上市公司内部制衡机制,进一步提高上市公司规范运作水平。三是不断改进和加强上市公司监管,切实提高监管有效性。四是推进行业自律组织建设,逐步形成行政监管、法制监管、自律监管和社会监管互为补充的多层次、全方位的监管体系。五是推动并购市场的活跃,通过市场化的机制促进上市公司做大做强。

加强监管,深化投资者教育。加强监管,规范市场,维持市场公开、公平、公正的原则,提前化解系统性风险。加强对于证券公司、基金公司规范运作情况的监管,加强对于上市公司信息披露的监管,提高透明度;加大对各类违法违规行为的查处力度,增大行为主体的违规成本。要将投资者教育作为一项长期持续的工作,在各个层面加强投资者教育工作的开展,加强投资者对于金融知识的学习,加强投资者风险自担意识。

加强规划,帮助市场明确预期。加快推出资本市场长期规划,在充分总结发展经验和教训、借鉴境外成熟市场及其他新兴市场经验的基础上,结合中国国情制定出合理的发展战略和规划,帮助投资者明确市场长远预期。

展望未来,资本市场将在中国经济构筑自主创新体系中发挥重要作用,在推动企业成长和产业升级的同时,引导投资布局的调整,有效地拉动落后地区的发展;资本市场的发展,将有效地扩大直接融资的比重,改善中国金融结构,优化中国金融体系,增强中国经济的弹性和抗风险能力。

资本市场通过其创造的公平竞争、共同致富的平台,将在中国和谐社会的建设中发挥重要作用,强大的资本市场必将成为推动中国崛起的重要力量。

对中国资本市场现状 篇12

(一) 内部资本市场有效论

根据有效论的文献可以总结出内部资本市场的效率主要体现在以下两方面:第一, 内部资本市场配置的高效率。内部资本市场可以把资金分配到高效率的项目上, 优化资源配置, 即“活钱效应”。Stulz (1990) 认为, 多元化企业拥有一个庞大的内部资本市场, 与单一的企业相比能更好的利用净现值为正的投资机会, 缓解外部融资约束。Gertneretal (1994) 指出, 在内部资本市场中, 企业总部是资产的提供者同时对企业资产拥有剩余控制权, 因此企业总部更有动机去加强对部门经理的监督, 有助于提高投资效率。Stein (1997) 指出在多元化企业中若一个业务单位的业绩不理想, 总部可以通过内部资本市场将资源配置到其他效率较高的分部。第二, 内部资本市场对融资约束的缓解。内部资本市场的一个重要的作用就是缓解外部融资约束即“多钱效应”。Lewellen (1971) 指出由于多元化企业可以将内部资本市场上不完全相关的现金流进行整合, 所以有助于降低企业未来现金流的不确定性, 增加多元化企业外部融资的能力。Hyull-Hall Shin和Luc Soenen (1998) 认为高度多元化的公司的分部比同行业的独立企业对自身现金流的依赖性要低, 证明了ICM可以将资金进行跨部门配置, 可以缓解成员企业的融资约束。

(二) 内部资本市场无效论

内部资本市场无效论主要体现在两个方面:第一, 多元化经营的企业可以利用内部资本市场进行内部融资形成大量的可支配的自由现金流, 因此很容易引起企业的过度投资的行为。Myer S和Majluf (1984) 认为如果公司内部存在着较多的自由现金流, 公司经理会采用过度投资的行为, 甚至投资于净现值为负的项目。Steill (1995) 指出, 剩余控制权与所有权的分离使得总部具有一种“帝国扩张”的偏好, 这将导致它们对企业进行过度投资。第二, 在既定的投资规模下, 内部资本市场在企业不同分布或项目之间配置资金效率缺失。Shin和Stulz (1998) 认为根据代理理论和信息不对称理论, 多元化公司企业总部在资源再配置时会出现对好的部门投资不足而对差的部门过度投资的跨部门“交叉补贴”或“平均主义”。

近年来, 围绕内部资本市场效率这个焦点, 西方学者还从融资约束、公司治理、组织结构、管理层激励、业务相关性程度、投资机会差异等不同的角度展开了研究。Billett and Mauer (2003) 以及Yan (2006) 研究发现, 外部融资约束越严重, 内部资本市场越能够提升企业的价值。相反, Aggarwal and Samwick (2003) 得出外部资本市场不完善是内部资本市场出现的原因, 但是外部资本市场不完善往往伴随着不完善的公司治理机制, 从而成为大股东或管理层谋取私利的工具, 使得资本配置无效率降低企业价值。当内部资本市场不能够提升企业价值时, 企业通常会通过拆分、联营、资产剥离和跟踪股票等形式进行公司重构, 以期望提高内部资本市场配置的效率 (Billett and Mauer, 2000;Mathews and Robinson, 2008) 。存在内部资本市场的企业会出现双层代理的情况, CEO和部门经理在内部资本分配和运作中起着关键作用, 制定科学的激励计划减少代理成本引起了学者的关注。Wulf (2002) 指出, 把部门经理的薪酬与企业的经济绩效联系起来有助于减少其寻租行为提高内部资本市场的效率。另外, 多元化企业中各分部的业务相关性和投资机会的差异也会影响内部资本市场的配置效率。Bernardoetal (2006) 、Doukas and Lang (2003) 研究表明, 部门间投资机会差别越大, 内部资本市场越容易出现无效配置;反之, 各部门业务相关程度越强越有利于增加企业价值。

二、国内研究现状及评述

通过国外学者的研究成果我们可以发现, 在法律法规不健全、中介市场不成熟、投资者保护弱等外部资本市场不完善的情况下, 内部资本市场会发挥更大的作用, 能够有效地配置内部资源。目前, 我国关于内部资本市场的研究还处于起步阶段, 相关的研究主要集中于内部资本市场的配置效率方面。相对于西方发达国家, 我国的外部资本市场更加不完善, 从理论上来说, 我国的内部资本市场更能提高资源配置的效率, 增加企业的价值。由于我国会计准则的限制, 公司分布数据难以获取, 目前研究对象大都是针对企业集团或者是系族企业。目前研究的结果得出内部资本市场无效的结论居多, 对大股东利用内部资本市场进行利益输送的案例研究也比较多。在这方面, 我国学者刘峰、贺建刚、魏明海 (2004) 在对五粮液集团1998~2003年的案例进行研究中证明原本基于效率动因而存在的ICM异化为上市公司与集团公司间进行“利益输送”的渠道, 这一结论是基于我国资本市场缺乏对中小股东利益的法律保护和对大股东的市场约束机制尚未建立的情形得出的。杨棉之 (2006) 对华通天香的ICM进行研究认为, 在公司治理不完善、代理问题比较严重的情况下, 内部资本市场功能的发挥受到影响, 金字塔股权结构存在的ICM部分地被异化为进行“利益输送”的渠道。

三、基于中国背景的内部资本市场未来研究展望

(一) 结合中国制度背景, 构建符合我国企业集团特点的分析模型

与国外成熟的市场国家集团整体上市不同, 目前中国的很多上市公司只是企业集团控制的一家或者是几家下属公司, 集团内的非上市公司通过其上市的公司作为融资平台来满足集团内非上市公司的发展, 这是中国内部资本市场一个显著的特征。因此, 中国内部资本市场的形成、发展以及运作方式都与西方国家显著不同, 具有转型经济国家特有的特征。因此我们有必要在国外学者研究成果的基础上结合中国特有的背景加强内部资本市场理论研究, 构建符合我国企业集团特点的分析模型。

(二) 根据我国企业集团形成的原因, 研究不同运作主体下内部资本市场配置行为

我国内部资本市场的产生和发展往往和企业集团的产生和发展联系起来的, 随着市场经济制度的确立和国有企业改革的深入, 在政府和市场共同的引导下, 我国出现了许多的企业集团。一方面, 政府为了帮助国有企业解困, 把一些产业相关的企业捆绑在一起, 组成国有企业集团。另一方面, 民营企业由于体制原因和转型的市场环境相对于国有企业来说很难从银行获得融资, 因此民营企业以融资为目的采取下属公司上市或参股、控股已上市公司等方式将一些上市公司纳入旗下, 以较少的资金获得更多的资源。根据我国集团企业形成的背景, 未来我们可以重点研究不同的运作主体下内部资本市场的配置效率情况, 有助于我们更好地理解新兴市场国家内部资本市场的运作机理。

(三) 研究内部资本市场治理结构演进的内在机制

随着业务的多元化和股权与控制权两权分立的发展, 在治理结构的形成和动态演进中, 所有权结构和控制权结构发生了很大的变化, 出现了股权多元化与集中并存、绝对控制权向相对控制权转化但控制权又有集中趋势的现象。而且控制权的结构、类型、取得途径、实现方式等方面具有中国特殊的制度环境特征。内部资本市场有效运行、功能和目标的实现, 与内部资本市场的终极股东性质、链接纽带和控制方式息息相关。因此应该根据我国的实际情况, 研究更适合中国内部资本市场的治理结构。

(四) 运用多种研究方法, 弥补我国会计准则强制披露数据的限制

由于我国会计准则限制, 我国上市公司缺少分部信息披露的情况, 这给我国内部资本市场的研究造成了阻碍。另外, 目前我国有关内部资本市场的研究主要运用上市公司的二手数据, 所以研究的广度和深度都有不足。而且, 我国的企业集团还没有实现整体上市, 在研究内部资本市场的问题时需要从整个集团的角度出发, 所以我们需要加强实地调查, 深入企业内部, 利用一手数据来分析我国的内部资本市场。

对于外部资本市场具有“新兴加转轨”特征的中国来说, 其内部资本市场的形成、发展以及运行都有转型国家独有的一些特征, 另外, 内部资本市场是近几年出现的一个新兴的研究领域, 随着经济发展会逐渐出现更多的研究热点以及亮点, 所以我们在研究我国的内部资本市场这一问题时要结合中国特有的经济社会的特点以及未来的发展趋势。

参考文献

[1]Alchian, A.Corporate Management and Property Rights[A].Henry Manneed.Economic Policy and theRegulation of Corporate Securities[C].Washington, D.C.American Enterprise Institute, 1969.

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