市场非有效（共11篇）
市场非有效 篇1
一、引言
中国证券市场从发展至今不过十几年的时间，可以说我国的证券市场仍处于发展的初级阶段，因此市场状况以及投资者的非理性投资行为导致上市公司的融资行为有所不同。2006年～2009年间，中国的股票市场出现了大幅的波动。2006年～2007年随着中国A股市场的重新走强，上市公司的股权融资量也不断增加，除了IPO外，许多上市公司也提出股权再融资的要求，在股票价格高涨时，股权再融资并没有对资本市场和进行股权再融资公司的股票价格形成明显的冲击。但自2008年初开始随着市场逐渐走弱，一些上市公司的大型股权再融资公告对A股市场和再融资公司的股票价格造成了非常重大的冲击，也使得许多上市公司暂停了股权再融资计划。这说明当市场处于不同的阶段，投资者对上市公司的股权再融资行为有着不同的市场反应。利用传统的财务学理论无法得出合理的解释。本文以行为财务学作为理论基础，分析公司投资者与管理层可能存在的不同理性程度和决策行为，研究非有效市场中上市公司可能采取的融资策略，以期为中国上市公司股权再融资的决策动因提供理论解释，并为今后监管层的政策制订提供有益的参考。
二、证券市场中公司投资者与管理层理性程度与决策行为分析
行为财务学认为在现实的股票市场中，投资者有限理性的，同时套利机会也是有限的。在这两个假设前提下，企业在进行融资就有可能根据市场的误价情况对融资方式和时机进行选择，从而形成了企业融资的市场时机选择理论。市场时机选择理论认为由于套利限制使得市场对公司股票价格的估价存在着错误，而公司经理人则利用了市场的错误选择不同的融资方式从而以较低的成本筹集资金。市场时机选择理论隐含的一个重要的假设就是认为公司经理人较投资者更为理性。Baker、Ruback和Wurgler (2004)在对行为公司财务研究的回顾中指出行为公司财务主要是沿着两种不同的研究路线进行研究，一种研究是假设投资者不是完全理性的，而公司管理者的各种财务决策是对市场误价的理性反应。另一种研究认为管理者也不是完全理性的，因此研究重点集中在对管理者决策的非标准偏好和判断偏差进行研究。实际上围绕着公司管理者和投资者的理性程度存在着以下四种不同的情况，见图1。
象限1中的状态是传统财务学的状态，在这个象限中投资者和管理者均为理性人，因此虽然仍存在着代理问题和信息不对称等问题。但由于投资者是理性的，他们可以通过有效的市场机制及公司契约可以约束管理者行为，从而促使管理者进行合理的投融资决策。
而在象限2中，管理者存在着非理性行为，这些行为主要表现为过度自信，当公司管理者过度自信时可能会对公司的投资和融资行为都造成影响。管理者的过度自信往往会导致高估投资收益，而忽视投资风险，并容易认为市场低估了公司的内在价值。此外管理者过度自信还可以用于解释公司失败的兼并收购行为。但由于投资者是理性的，非理性的管理者最终会被市场所淘汰。
象限3中的状态是“市场时机选择”理论的假设状态。在该象限中，相对于公司的管理者，投资者的理性程度较底，会做出一些非理性的交易行为，这就给了管理者进行融资时机选择的机会。为了提高自己和老股东的收益，管理者通常会尽量根据市场行情的变化选择不同的融资方式，从而降低股权融资成本。
象限4的状态是最为复杂的，市场上投资者的心理偏差和错误预期导致股票与公司内在价值严重偏离，并可能会诱导公司管理者进一步的非理性行为，从而使管理者更积极地进行高风险投资，最终会导致资金配置的失衡和股市的崩盘。当投资者和管理者都出现非理性的情况，就变成了一种无序的状态，从理论上和实践上都难以进行研究和改善。
在不同象限下，公司投资者和管理者的决策行为有所不同，表1对不同理性状态下公司管理者的决策行为进行了分析。
虽然上述四种情况都可能在现实中出现，但更贴近于现实的状态应该是象限3的情况，即管理者相对于投资者具有更高的理性程度。而市场时机选择理论也认为正是因为与市场投资者相比，公司管理者具有更高的理性程度，因此管理者可以发现市场对公司股票的误价，从而可以通过对股权再融资的市场时机进行选择来降低融资成本。
三、非有效证券市场中上市公司股权融资策略
由于每一个公司管理者都有一定工作年限，而公司的股东也不可能无限期地持有公司股票，因此当市场不能对公司的长期价值做出正确的评估时，使公司股票价格短期最大化就成为公司现有股东和管理者的共同目标。在非有效市场中受到财务约束并以短期股价最大化为目标的公司管理者在进行融资决策时会平衡三方面的收益与损失。一是投资项目的净现值，二是通过融资时机选择所获得的利得或遭受的损失，三是偏离最优资本结构所带来的成本。
假设一个二期的投资项目，公司在T=0期的初始投资额为K，公司投资后在T=1期的现金流量由函数f (K)所决定。公司现行的股票价格由整个公司未来的现金流量Fr和市场对公司要求的报酬率r所决定。公司股价为：P*=Fr/(1+r)。
则投资项目的净现值为：f (K) P*/Fr-K或f (K)/(1+r)-K。
假设用E表示公司在第0期通过发行新股所筹集到的资金总额。如果市场过高估计了公司的未来现金流量F=Fr (1+θ)，θ为市场投资者对公司现有资产的经营能力过度乐观，所估计的超过公司未来实际能获得的现金流量的比率。在市场要求的报酬率r不变的情况下，公司的股票市价为P=F/(1+r)，则管理者通过股权融资时机选择所获得的收益为E (1-P*/P)，即Eθ/(1+θ)。由于公司发行新股需要支付发行费用并可能引起现有股价的下跌，因此设公司进行股权融资的直接成本为i (E)。则管理者通过股权融资时机选择所获得的直接收益为E (1-P*/P)-i (E)。
此外还要考虑公司因融资时机选择而偏离其最优资本结构所带来的成本。一方面当公司股票价格被市场所低估时，如果公司要回购股票，会减少公司的权益资本，这时公司整体的负债率会上升，从而增加了公司破产和陷入财务困境的可能性，并可能违反了相关的债务契约条款。而这时如果公司有净现值为正的投资项目，回购股票后需要投资还要向外借债，当公司借款能力有限时，显然会使公司不得不放弃一些净现值为正的项目。另一方面当公司的股票价格被市场高估时，如果公司选择发行新股，同时又没有好的投资项目，那么公司筹集到的资金可能会被用于偿还贷款，这必然导致公司负债率下降，意味着公司的负债抵税效应降低，公司的所得税支出会有所增加，如果公司的资金不用于偿还贷款，则可能会被闲置从而降低使公司的整体收益率降低。可见公司进行融资时机选择造成最优资本结构得到偏离会增加公司的融资成本，因此公司管理者在进行融资时机选择时会尽量满足：
在非有效市场下，由于存在融资市场时机选择的可能，因此公司投资项目的净现值为f (K) P*/Fr-K或f (K)/(1+r)-K既可以大于0也可以小于0。而通过股权融资时机选择所获得的直接收益E (1-P*/P)-i (E)>0，偏离最优资本结构所带来的成本Z (L)通常也大于0。
可见在非有效市场下，上市公司的股权融资策略会受到市场状况的影响。公司管理者会尽量寻找能降低公司融资成本的市场时机。
综上所述，本文通过分析非有效证券市场中上市公司投资者与管理层的理性程度和决策行为，研究了非有效证券市场中上市公司的股权融资行为，结果表明在非有效证券市场中上市公司的市场价格经常会偏离其实际价值，当公司股票的市场价格被高估时，上市公司将倾向于进行股权再融资，这有利于增加公司原有股东和管理层的收益。此外，通常上市公司股价被高估时，往往整体市场处于上涨时期，因此仍然有大量投资者会参与公司的股权再融资，因此公司的股票价格并不会出现显著下跌，所以上市公司进行股权再融资的时机选择对原有股东和管理层而言可以有效的降低融资成本。
中国的股票市场目前仍未达到半强式有效，那么中国上市公司在进行融资决策时同样会考虑到市场时机的问题。本文的研究结果说明以市场时机选择理论为假设基础有助于我们解释中国上市公司的股权再融资行为。尽管经过几年的股改，目前我国证券市场中大部分上市公司的股票都已经或即将变为流通股，但由于我国的股票市场仍然是一个非有效的市场，同时大量国有控股的上市公司控股股东为了保证自身国有控股的地位，其所持有的大部分股票仍然不能随意在二级市场上进行转让，因此上市公司控股股东仍然有机会和动机通过股权再融资的市场时机选择来增加自身的收益。作为中国A股市场的研究者可以沿着这个思路对中国证券市场的上市公司的股权融资的经济后果等问题展开进一步的研究，而作为中国证券市场的监管者也应该从投资者保护的角度出发对上市公司的融资时机选择行为进行一定的监管和约束，以减少公司融资后的非效率投资问题。
参考文献
[1]原红旗:《上市公司配股行为与经济后果研究》, 中国财政经济出版社2004年版。
市场非有效 篇2
目前，全球非专利药市场价值约为４００亿美元左右，并以每年１０％～１５％的速度增长，高于全球制药业整体发展速度。非专利药公司发展势头强劲，好范文，全国公务员公同的天地今年第一季度，欧美主要的１６家非专利药公司总体销售额比去年同期增长了２５％。行业发展呈现五大特点特
点一：大量重磅级品种专利过期，市场前景看好。仿制专利过期的重磅级品种是非专利药公司发展最主要的动力。今年第一季度，仅仅仿制葛兰素史克公司刚刚过期的抗抑郁药盐酸安非他酮缓释片（ＷｅｌｌｂｕｔｒｉｎＳＲ）就使ＥｏｎＬａｂｓ、华生、Ｉｍｐａｘ、Ａｎｄｒｘ、泰华等多家公司获益，成为各公司取得增长的主要驱动因素之一。今年一季度，美国ＦＤＡ共批准了７４个ＡＮＤＡ，比去年同期增加了１１个。考虑到２００８年以前还将有价值几百亿美元左右的专利药失去专利保护，非专利药公司的前景一片光明。特点二：美国仍然是非专利药竞争的主战场。据有关统计，全球非专利药市场中，美国占４１．９３％，欧盟２７．９５％，日本１４．３２％，世界其他地区只占１５．８％。这就不难理解为什么各非专利药公司都以最大限度地占领美国市场份额为目标。特点三：非专利药的发展得到各国政府的积极鼓励。为了降低高居不下的医疗花费，欧美各国一直积极鼓励其公民使用廉价的非专利药，包括ＦＤＡ在内的多家机构一直在大张旗鼓地进行非专利药知识宣传。目前，美国许多州的法律规定，在有等效非专利药存在的情况下，医生和药师在开处方时必须通知病人相关信息。根据权威机构的调查，美国非专利药处方量已占到美国总处方量的５０％。特点四：收购合并趋势加剧。收购合并是目前制药界发展的一大趋势，辉瑞收购法玛西亚；赛诺菲收购安万特两宗大型个案都在欧美制药界引发巨大反响。非专利药企业也积极在利用这一手段来巩固自己的地盘。今年１月份，世界最大的非专利药公司泰华收购了世界第九大非专利药公司Ｓｉｃｏｒ，使自己的销售额大幅增加。印度的南新公司在今年１月收购了法国安万特的子公司ＲＰＧＡｖｅｎｔｉｓ，使其在２００４年总收入达到１０亿美元的目标成为现实。诺华的非专利药分部山德士继２００３年斥资８．７６亿欧元收购斯洛文尼亚的大型非专利药公司ＬＥＫ之后，又于今年相继收购了加拿大和丹麦的两家非专利药公司Ｓａｂｅｘ和Ｄｕｒａｓｃａｎ。特点五：印度公司在欧美非专利药市场异军突起。印度制药公司在保持欧美原料药供应基地这一传统优势地位的同时，也纷纷进军非专利药这一高端市场，加快了价值链的攀登速度。南新公司今年一季度的销售额已经跻身全球非专利药１０强的行列。一方面，他们加大研发力量，在美国获得多个ＡＮＤＡ得批准。另一方面，通过收购欧美制药厂、与欧美非专利药厂合作等手段争取在欧美市场分得一杯羹。除了南新公司收购安万特的分公司以外，印度Ｗｏｃｋｈａｒｄｔ公司分别于去年和今年５月完成对英国ＣＰ制药公司和德国ＥｓｐａｒｍａＧｍｂＨ的收购，成功地在欧洲最大的两个非专利药市场占据了一席之地；印度Ｓｕｎ制药公司对美国非专利药公司Ｃａｒａｃｏ的控股已经超过６０％；印度兰花（Ｏｒｃｈｉｄ）公司也于最近和美国非专利药公司ＰａｒＰｈａｒｍａｃｅｕｔｉｃａｌｓ以及加拿大的非专利药公司Ａｐｏｔｅｘ分别签订独家合同，在北美市场销售抗生素制剂。非专利药发展存在的问题和困难同行恶战产品寿短企业仍须加大研发投入问题一：同行业竞争激烈。尽管第一季度整体形势看好，仍有一些制药公司或者某些产品的销售额下降，比如山德士的阿莫西林／克拉维酸钾、南新公司的头孢呋辛酯等，其原因都是受到其他非专利药公司同类产品的竞争。由于没有专利和行政法规方面的保护，竞争导致非专利药销售下降是无法避免的。因此，非专利药公司只有加大研发投入，不断的推出自己的新产品，在第一时间获得过期专利药，特别是获得“重磅炸弹”级专利药的ＡＮＤＡ才能实现连续增长，一旦停滞必将被淘汰。
问题二：非专利药的市场寿命缩短。一旦某种专利药的专利保护到期，专利药公司不再通过广告、电视等形式来宣传该药。而非专利药公司也不会这样去做，因为宣传不仅增加了自身的成本，而且除了帮助自己的产品做宣传外，对生产同种非专利药的公司也有帮助。这种状态将导致该种药物的使用量不断降低，市场寿命缩短速度加快。
问题三：来自原研发公司的反击。现在原研发公司已经觉醒了，不再像前些年那样，在与非专利药公司的竞争中处于被动局面。他们开始采用各种战略来反击非专利药公司的竞争，比如销售“授权的非专利药”、快速升级产品以及进一步完善专利的保护措施等。
调整产品提高技术
逐鹿非x86市场 篇3
变局: “Sun死掉了”
孙定: 这段时间企业级市场发生的最大的新闻就是Sun事件，先是IBM要收购Sun，然后以Oracle并购Sun为结局，一波三折，让人感到很意外。你怎么看Oracle并购Sun对IBM的影响？
Ross A. Mauri: 我认为影响是正面的，对IBM Power Systems的业务有帮助。在Sun有可能被并购的消息发布期间，我遇见的每一个客户都跟我表达了，他们有意愿加快从Sun转移到我们的平台上来。
从Oracle公开发布的资料来看，我注意到两个重要的信息。第一、Oracle在收购中表达了对Sun产品里面的软件部分特别感兴趣; 第二，Oracle希望在完成并购Sun的第一年内实现盈利。据我所知，过去的几年里Sun高级管理层一直没有找到让Sun实现盈利的办法，那么Oracle作为一家软件公司，将如何让Sun这样的硬件公司在金融危机下、在短短一年间实现盈利呢？
我认为只有两种方法实现: 一种方法是节省成本，包括大量减少工作人员，这样将造成上千人的职位流失; 第二种方法是提高软硬件的售价，但是Sun的平台在今天的市场上竞争能力已经不太高了，我看不到他们有提高产品售价的空间。
从这两个角度分析看，Sun死掉了。现在发生的事情对IBM来讲，绝对是一个好消息，我们已经有很多的团队，对外接触Sun现有的客户，给他们描述IBM非常好的产品发展蓝图，帮助他们迁移到IBM的平台上来。
孙定: 在我们看来，IBM是垂直整合的业务模式，自己拥有从处理器、硬件整机、操作系统、管理软件、中间件到咨询服务的全部业务，只需要和Oracle、SAP这样的应用软件供应商合作。这种垂直整合模式以前在业内是独树一帜的，但这两年Oracle的野心挺大，通过并购SUN，成为一家新的垂直整合业务模式的公司，它理所当然地会利用自己的力量去推动Sun原来的UltraSPARC服务器发展，与IBM Power Systems有了正面的竞争，这是否会影响到IBM与它的合作？
Ross A. Mauri: 我认为IBM和Oracle会持续合作发展，IBM是Oracle非常重要、也是非常良好的合作伙伴。首先，从Oracle软件应用的实施来讲，IBM拥有庞大的咨询、服务业务能力，是Oracle全球最大的项目集成商之一。其次，Oracle与IBM在应用软件业务方面的合作也是非常紧密的，具有互补性，很难用第三方的解决方案替代。因此，IBM和Oracle在软件上的合作关系不会由于并购Sun而疏远。
未来: 三足鼎立
孙定: 从过去两年到今年，HP基于Alpha和PA-RISC两种处理器的服务器都相继停产了，Sun的UltraSPARC发展也明显有些后继乏力。相比较，IBM在非x86市场的状况还比较好，包括Power Systems和System z。Mauri先生怎么看待企业级平台市场格局的发展趋势呢？
Ross A. Mauri: 对IT平台将来的发展趋势方面，我个人的看法是，将来整个IT硬件平台可能只有三大主流产品: 一个是IBM主机，一个是IBM Unix开放平台，一个是x86的PC服务器。
刚才我们谈过，Sun已经死掉了。再看看与我们的竞争的友商HP，它把自己核心的CPU制造技术外包给英特尔了，它本身拥有的很好的Alpha技术放弃了，然后又让自己的PA-RISC架构退出市场舞台。英特尔的安腾发展蓝图也是非常软弱无力的，所以我个人认为，长远来说安腾也会逐步退出市场。
孙定: 看来Mauri先生对IBM自己的产品非常有信心，在未来三足鼎立的格局中IBM独占了中高端市场的两席。从这两年第三方公布的数字看，在非x86市场I，BM的业务确实发展得比较好。作为Power Systems总经理，Mauri先生认为IBM在Unix服务器方面发展的核心动力是什么？
Ross A. Mauri: 我认为IBM Power Systems 成功的要素是技术创新以及非常稳健的产品发展蓝图。过去10年IBM Unix平台的发展，非常值得我们骄傲。我们通过Power处理器技术的创新，让IBM在整个Unix服务器市场中的份额不断提升，成为整个Unix服务器市场发展的驱动力。
1998年的时候，IBM在Unix市场远远落后于Sun和HP。当时IBM做出了一个很重要的决定，决定研发IBM Power 4处理器。Power 4是一个划时代的设计，是第一个主频超过1.0GHZ的处理器，同时也是第一个实现双核架构的处理器，这个决定对IBM来说是一个赌博。在2001 Power 4发布后，IBM的市场份额就慢慢上升了。
3年后，IBM推出了Power5产品，使IBM的Unix市场份额继续上升，并于2005年达到了Unix市场第一名的位置。不过，这时候IBM和Sun、HP的市场份额差别并不大。
IBM于2007年推出了Power 6产品，是市场中最快的5.0GHZ主频的处理器。同时，我们还推出PowerVM 虚拟化引擎和活动分区实时迁移技术。这一代产品获得了用户的极大认可。这两年我们在Unix市场中已经绝对领先于Sun和HP。IBM在Power芯片上的投资得到了非常充分的回报。我们每年都投入超过10亿美元的研发经费，每3年左右就有一代新产品发布，你可以看得出来，IBM有一个非常实实在在的发展空间。
Power向何处去？
孙定: 很多人对POWER 7这个话题非常感兴趣。从目前的消息来看，POWER7将是八核的产品。与POWER6的双核技术相比，IBM的CPU技术发展策略似乎发生了很大的变化。这一变化的主导因素是什么？是IBM在芯片制造技术方面的进步导致的，还是IBM对 Power Systems 未来的市场定位有了新的想法？或者是针对Itanium向4核和多核快速发展的一种应对策略？
Ross A.Mauri: Power 7会采用八核的架构，但是主频可能不会像Power 6那样高达5GHz以上。
我们考虑的重点并不在于多少个内核，而是在于我们如何可以实现一个更平衡的系统设计。我们需要让整个系统在计算速度和吞吐能力方面取得平衡，使两方面的性能都足够快。这需要考虑的因素包含了内核的数量、每一个内核能处理多少个线程，还要考虑功耗的问题。
今天来看，自Power 4开始一直延续到Power 6的双核的设计，绝对正确，可以满足今天主流客户的需求。在这个阶段，IBM也利用多芯片模块技术实现四核、八核的产品，满足客户对大吞吐量的需求。
从发展的眼光看，2010年以后的用户需求和市场发展将产生新的变化，更多核可能是一个发展方向，我们未来的产品可能会出更多核的产品。IBM是第一个发布双核处理器的公司，Power 7从双核发展成八核，是随着用户需求和市场调整而变化的。我们发展多核的技术策略始终没有改变。
孙定: 处理器需要一定的规模才能生存发展。因此我们认为，IBM的大型主机可能并不符合处理器产业的规模经济模式，对其可持续性抱有一些疑问。
我们注意到，这两年Power Systems的扩展性和可伸缩性在不断提高。现在Power Systems合并了原来的p系列和i系列，进一步提高了规模效益。从长远发展来看，Power Systems会不会取代大型主机的地位？
Ross A.Mauri: System z跟Power Systems 属于不同的体系架构，它在IBM的定位是属于超强的扩展能力、超强的安全性的一种平台。从安全性、扩展性、针对某一些类型核心应用角度来看，System z无与伦比。因此全世界所有的大规模银行都会采用System z来进行核心应用。
IBM System z的业务模式也跟其他的平台非常不一样，我们并不看重它的销售量，也不期望System z的处理器会卖到上百万颗的状况，而是看重其他方面。IBM在美国纽约附近有一个很大规模的全世界顶级的芯片制造工厂，这个工厂设计和生产Power和Systems z的芯片，同时也给其他厂家设计芯片。我们对于System z的业务模型还是非常有信心的，相信它有发展的潜力。
Power Systems 源自于高性能计算 ，世界上最快的高性能计算的系统都是采用Power芯片的高性能计算机，因为有这么高的处理能力，同时也能适应在商业方面应用，所以在市场上有它的发展空间。因此，在使用System z不合适的环境下，我们采用IBM Power Systems 来满足客户需求。
总裁感悟
省钱是Power Systems的拿手戏
在应对危机之时，用户最关心什么呢？“省钱。”Mauri先生的答案简单而直率。
尽管2008年全球金融危机问题造成服务器市场营业额整体下降，但是对Unix服务器的业务冲击影响明显要弱一些。根据IDC 2008年四季度服务器市场的数据，Unix服务器在整体服务器市场上的比重还有所提升，从2007年的33%提升到2008年的36%。这表明用户在金融危机中仍然要优先确保IT系统能够支撑关键业务系统的工作负载。
在这段时期，用户非常注意节省成本，因此IT项目对投资回报率（ROI）的重视程度是空前的。很多用户项目都集中在提高投资回报率的项目优化方面，包括基于虚拟化技术的系统整合，还有系统迁移。
投资回报率恰恰是IBM的优势，因为Power Systems不仅拥有强大的计算能力，还拥有来自大型主机的虚拟化技术PowerVM，可以支持活动分区的动态迁移、内存资源在虚拟机之间自动化的动态共享，同时在虚拟化的安全性和稳定性方面也很成熟。因此，通过虚拟化技术的系统整合来提高投资回报率，正是Power Systems的拿手好戏。
Mauri先生指出，IBM的优势在于可以整合咨询服务部门和软件部门一同帮助用户规划和完成系统迁移，这是IBM垂直整合的优势。也正是由于这样的原因，很多客户正在从竞争对手的平台上迁移并整合到IBM的平台上。（文/丁伟）
采访手记
信心源于实力
无论是提出“Sun死掉了”，还是提出未来企业级平台三足鼎立的观点，都可以感觉到Mauri先生对IBM的未来满怀信心。信心不仅源于IBM自身的实力，还因为IBM非常善于在金融危机中抓住机遇。
中高端企业级市场与x86市场有着完全不同的游戏规则，显然IBM更擅长于前者。无论是大型主机还是Unix服务器，IBM的表现都和很多人印象中不同，这两个市场不但没有萎缩，而且IBM都一直在这两个市场上稳步发展。
以记者个人的感觉，中高端企业级市场更适合垂直整合的业务模式，因为这一市场软硬件和服务的结合更加紧密，因此IBM以垂直整合的业务模式而如鱼得水。相比较x86市场是规模化市场，由于微软和英特尔的原因，整个市场的标准化比较充分，产业链分工也更加容易，水平发展的业务模式更具良好的规模效益，惠普和戴尔的x86服务器业务状态可以见证这一点。
市场非有效 篇4
Fama (1965) 系统阐述了有效市场理论, 认为投资者是完全理性的, 当他们得到信息时会立刻采取最佳策略, 这样证券价格充分反映全部可获得的信息[1]。该理论基于3个充分条件, (1) 在证券买卖中不存在交易成本; (2) 全部可获得的信息无成本地让全部市场参与者知悉; (3) 全部市场参与者同意当前信息对当前价格和未来价格分布的含义[2]。以Rubinstein、Grossman、Stiglitz和OHara为代表的“信息结构学派”, 质疑上述前提的合理性, 从一般市场微观交易机制出发, 验证了非对称信息条件下市场的有限理性特征。
Rubinstein (1975) 认为Fama (1970) 的条件使用的是同质信念假定, 而同质信念只存在于禀赋、偏好和信息都相同的同质经济中, 由于现实经济的异质性 (非对称性) , 所以只有承认市场参与者具有异质信念, 讨论EMH才有意义[3]。
Grossman和Stiglitz[4]等人放松了Fama (1970) 的前2个条件, 在信息分散和存在信息成本的条件下, 讨论价格体系能否有效地传递信息和价格是否充分反映可获得信息。在他们扩展的带噪音的完全理性模型中, 知情交易者掌握证券的完全信息, 不知情交易者一无所知, 但他可以花费成本转化为知情交易者, 所以价格对信息反映的充分程度由模型中信息成本外生决定, 而且价格对信息的反映程度由信息的边际成本和获得信息后所赚取的边际收益相等条件决定。这样由于交易成本的存在, 使价格无法充分反映信息。该理论的逻辑模式固守了新古典经济学的静态均衡模式, 并没有提高有效市场理论的现实解释力。
O'Hara (2003) [5]沿用了Grossman和Stiglitz的噪声交易模型中信息非均衡覆盖条件, 但认为随着市场体制的进步, 信息覆盖的对称程度大幅提高, 不知情交易者虽然观察不到真实信息, 但他确知此信息的概率分布以及信息公布时对市场价格的影响, 在此基础上, O'Hara将不知情交易者的信息缺失看作他们的额外交易风险, 通过不对称信息约束下的CAPM模型分析发现, 不知情者常常理性决策, 回避含有未知信息的证券, 从而使它们具有比对称信息条件下更高的风险补偿收益, 导致具有内幕信息的证券无法充分反映价格, 这样信息不对称导致无套利可能的有限理性市场。
面对以上批评, Fama也承认现实中无摩擦市场不是对现实世界的客观描述, 但相信只要有足够数量的投资者能够获得相关信息, EMH就可以成立, 并以经验研究作为判断的依据。
上述研究从以下两个方面需要斟酌, (1) 不对称信息的定义, 信息覆盖的不对称程度与市场的交易模式、媒体的技术水平、市场的监管程度等关系密切, 随着互联网技术的发展、交易模式的进步以及市场监管法制的完善和提高, 信息的不对称不在于不知情交易者观察不到信息, 而是当观察到信息时无法确认信息的真实性, 此时他会通过观察市场价格的变动来确认, 并进行理性决策; (2) 模型分析方法, 上述研究是基于市场交易机制的静态均衡分析, 无法准确模拟市场的复杂运动, 现实交易中, 不知情交易者会通过观察知情交易者的交易行为和市场价格走向后采取行动, 因此动态均衡模型更为适合市场行为的模拟。本文基于以上两点, 采用不完全信息动态博弈模型, 求解精炼贝叶斯均衡, 检验不对称信息条件下的有效市场理论。
1 模型建立
学界在资产交易者的类型识别方面争议颇多, De Long J和Shleifer A将交易者分为噪声交易者 (noisetraders) 和知情交易者[6], 前者是散户, 后者是机构, 机构掌握内幕信息而且具有完全理性, 因此具备证券的定价权;散户对该信息毫不知情, 而且常常被非理性和情绪误导, 造成价格扭曲。文献[5]基本沿用了上述分类标准, 但提高了非知情交易者的理性水平, 认为, 虽然非知情交易者 (噪声交易者) 不掌握内幕信息, 但若他确知此信息, 可准确预测相关证券价格随信息变动的期望值, 同时该类群体可根据公开信息和资产类型理性选择资产组合, 达到风险收益的最优配置。众所周知, 现代资产交易的专业化趋势日趋显现, 两类交易者的信息处理和预测能力日趋接近, 这一定义适应了这一趋势, 提高了模型的现实解释力, 然而忽视了在现代交易体系下信息分布的演化特征。本文认为在现代信息传播和市场监管体系下, 信息分布日趋均衡, 不知情交易者的劣势不在于不掌握私人信息, 而是和知情交易者同时得到内幕消息, 但是知情交易者能够确认该信息的真实性, 不知情交易者无法确认, 其理性选择是根据知情交易者的出价猜测内幕信息的真实性, 然后进行投资决策, 依此原理, 假定私人信息为利好消息是时, 可建立如下博弈结构:
不知情交易者厌恶风险, 效用函数为:
知情交易者呈现风险中性, 期初持有总量为ω0单位的货币和1个单位的证券 (风险资产的总量就设为1个单位, 知情交易者掌握主动, 常常提前持有股票) , 是证券交易的卖方, 其决策目标是期末财富最大化, 其期初卖出的证券份额与不知情买入额同为α, 这样期末财富积累为:
这是一个不对称信息的动态博弈。知情交易者根据所得到的内幕信息θ决定最优证券价格v (θ) ;不知情交易者在不同价格下决定证券的最优购买量α (v) , 其效用函数u (
2 股票交易博弈的精炼贝叶斯均衡
2.1 交易双方均衡策略分布区间
2.1.1 真信息条件下的策略分布
此时
利用对α一阶优化条件, 可得不知情交易者最优反应函数为
知情交易者的财富最大化必须基于不知情交易者对证券的最优购买量α才能确定, 即求解如下优化问题:
联立 (1) 式, 将最优购买量带入上式, 求得知情交易者当信息为真时财富最大化的最优要价为:
v*r=θ2
此时, α*r (v, θ) =0
当下列条件成立时, 不知情交易者观察到v*r会倾向于信息为真:
v≥vr1=θ2 or v≤vr1=θ1 (3)
当不知情交易者观察到定价位于如上式区间时, 可倾向于信息为假, 即对假信息的后验概率较高;进一步分析, 当θ1≤v≤θ2时, 该区间为潜在混同均衡分布区域, 不知情交易者观察到v处于此区间时, 会倾向于认为实情与自己的判断相反, 当判断信息为假时, 会倾向于信息为真, 该判断可表述为 (θ=θ2;n=θ1) (n为不知情交易者在观察知情交易者的定价后, 对信息类型的判断结果) 。
下面确定当θ=θ2;n=θ1时知情交易者财富最大化的定价及其单调区间:
v≥vmaxr ω2单调递减
2.1.2 假信息条件下的策略分布区间
沿用信息为真时的分析方法, 当信息为假时, 即θ=θ1, 可得不知情交易者效用最大化策略:
知情交易者财富最大化的最优要价为:
v*f=θ1
此时, α*f (v, θ) =0
这一定价反映了当市场信息为假时, 知情交易者的最优要价, 当下列条件成立时, 不知情交易者观察到v*f会倾向于信息为假:
v≥vf1=θ1 or v≤vf2=θ2 (5)
当不知情交易者观察到定价位于 (5) 式区间时, 可倾向于信息为真, 即对真信息的后验概率较高;进一步分析, 当θ1≤v≤θ2时, 该区间为潜在混同均衡分布区域, 不知情交易者观察到v处于此区间时, 会倾向于认为实情与自己的判断相反, 当判断信息为真时, 会倾向于信息为假, 该判断可表述为 (θ=θ1;n=θ2) 。
应该注意到, (4) 式与 (2) 式完全相同, 当然 (3) 与 (5) 式的区间也完全相同, 因此当θ=θ1;n=θ2时知情交易者财富最大化的定价及其单调区间与θ=θ2;n=θ1时的定价和区间完全相同。这样可得θ=θ1;n=θ2时如下单调区间:
v≥vmaxf ω2单调递减
2.1.3 区间关系图解
图1显示出真信息和假信息条件下, 知情交易者财富单调性变动趋势及区间重合。
2.2 均衡策略求解
知情交易者在如上所示的策略区间中优选要价策略, 不知情交易者观察要价, 并根据其所在区间的特征, 对比知情交易者的财富变动, 判断信息真伪。这种策略区间, 是潜在的均衡策略的集合, 面对多重策略分布, 不知情交易者会进行充分的理性识别, 确定最优策略, 这一过程也是判断均衡路径存在性的主要方法。下面针对精炼贝叶斯均衡中两个主要均衡类型——分离均衡和混同均衡[7], 寻找纳什均衡策略。如上图所示, 整个区间被不同的特征点分隔为不同性质的策略集合, 相对于区间内点, 特征点是均衡策略的潜在来源。
2.2.1 点vf1, vr1, v*f的性质和均衡识别
在这一点vf1=vr1=v*f, 依据v*f的定义, (θ=θ1;n=θ1) 为不知情交易者的合理判断, 即当他观察到v*f时他会认为自己的判断与实情一致, 会倾向于信息为假。对于vr1, 当vr1∈[0, vr1], (θ=θ1;n=θ1) 不知情交易者的合理判断, 当他观察vr1到时会倾向于信息为假。当vr1∈[vr1, vr2], (θ=θ2;n=θ1) 为他的合理判断, 此时观察到vr1, 会倾向于认为实情与自己的判断相反, 因此认为信息为假, 这样v*f与vr1在此点混同。然而, 进一步分析发现, (θ=θ1;n=θ1) 成立时, vr1并非帕累托最优策略, v*f是最优要价, 前者并不可信, 不知情交易者会偏离vr1; (θ=θ2;n=θ1) 成立时, vr1并非帕累托最优策略, vmaxr是最优要价, 前者并不可信, 不知情交易者会偏离vr1。因此v*f与vr1不是混同均衡。
对于此点的vf1, 当vf1∈[0, vf1], (θ=θ2;n=θ2) 不知情交易者的合理判断, 当他观察到vf1时会倾向于信息为真。当vf1∈[vf1, vf2], (θ=θ1;n=θ2) 为他的合理判断, 此时观察到vf1, 会倾向于认为实情与自己的判断相反, 因此认为信息为假, 这样vf1为潜在的混同均衡策略, vf1并没有提供给不知情交易者更多的类型信息。然而, 进一步分析发现, (θ=θ2;n=θ2) 成立时, vf1并非帕累托最优策略, v*r是最优要价, 前者并不可信, 不知情交易者会偏离vf1; (θ=θ1;n=θ2) 成立时, vf1并非帕累托最优策略, vmaxf是最优要价, 前者并不可信, 不知情交易者会偏离vf1。因此vf1不是混同均衡。
由此可见, v*f为分离均衡, 不知情交易者观察到它会确认信息为假。
2.2.2 点vf2, vr2的性质和均衡识别
在这一点vf2=vr2=v*f, 依据v*r的定义, (θ=θ2;n=θ2) 为不知情交易者的合理判断, 即当他观察v*r到时会认为自己的判断与实情一致, 因此倾向于信息为真。对于vf2, 当vf2∈[vf2, ∞], (θ=θ2;n=θ2) 不知情交易者的合理判断, 当他观察到vf2时会倾向于信息为真。当vf2∈[vf1, vf2], (θ=θ1;n=θ2) 为他的合理判断, 此时观察到vf1, 会倾向于认为实情与自己的判断相反, 因此认为信息为假, 这样此点为潜在的混同均衡策略。然而, 进一步分析发现, (θ=θ2;n=θ2) 成立时, vf2并非帕累托最优策略, v*f是最优要价, 前者并不可信, 不知情交易者会偏离vf2; (θ=θ1;n=θ2) 成立时, vf2并非帕累托最优策略, vmaxf是最优要价, 前者并不可信, 不知情交易者会偏离vf2。因此vf2不是混同均衡, 而v*r为分离均衡, 当不知情交易者观察到它时会确认信息为真。
对于此点的vr2, 当vr2∈[vr2, ∞], (θ=θ1;n=θ1) 不知情交易者的合理判断, 当他观察vr2到时会倾向于信息为假。当vr2∈[vr1, vr2, (θ=θ2;n=θ1) 为他的合理判断, 此时观察到vr2, 会倾向于认为实情与自己的判断相反, 因此认为信息为假, 这样vr2为潜在的混同均衡策略, vr2并没有提供给不知情交易者更多的类型信息。然而, 进一步分析发现, (θ=θ1;n=θ1) 成立时, vr2并非帕累托最优策略, v*f是最优要价, 前者并不可信, 不知情交易者会偏离vr2; (θ=θ2;n=θ1) 成立时, vr2并非帕累托最优策略, vmaxr是最优要价, 前者并不可信, 不知情交易者会偏离vr2。因此vr2不是混同均衡。
由此可见, v*r为分离均衡, 不知情交易者观察到它会确认信息为假。
2.2.3 vmaxr与vmaxf的识别
vmaxr与vmaxf分别为 (θ=θ2;n=θ1) 与 (θ=θ1;n=θ2) 成立时知情交易者的帕累托最优策略, 为分离均衡策略, 但是由于此时不知情交易者的判断与实情相反, 同时不知情交易者也熟知这一情况, 他不会依据错误信息作出自己的购买量决策, 因此vmaxr与vmaxf并非可实现的分离均衡。
3 结论
不完美信息动态博弈模型准确模拟了不对称信息条件约束下的证券交易结果, 该结果可总结如下:
如表1所示, 非对称信息条件下无混同均衡, 意味着不知情交易者对信息类型判断的后验概率高于先验概率, 他会从知情交易者定价中了解更多, 得到更准确的判断, 因此知情交易者无法通过媒体的宣传控制、误导不知情交易者而获得更高的非正常收益, 也就是说, 不对称信息并没有降低市场效率, 同时本博弈的两个分离均衡显示出, 知情交易者据实定价, 股票价格真实反映了真实信息, 有效市场似乎成立, 然而进一步分析不知情交易者的购买策略发现, 其购买量为0, 表明他们因厌恶风险而退出了市场交易, 市场变成了知情交易者内部的游戏, 其间知情交易者获得市场溢价而不知情交易者并未获益, 这说明, 并不是信息的完全透明形成了有效市场, 而是排除了掌握不知情者风险厌恶者而实现了市场有效, 因此, 非对称信息所导致的市场失效并不表现为价格扭曲, 而是成交量扭曲, 即流动性缺失, 这一结论与Brennan和Subrahmanyam (1996) 的论述一致, 其论文的基本观点是“金融市场低流动性的基本原因是由于知情交易者占有内幕信息, 导致交易者逆向选择而降低了交易意愿”[8]。由此可见, 内幕信息越多, 信息越不对称, 交易量越小, 而信息披露越公开, 市场的成交量越大, 这样本质来讲, 决定证券市场交易活跃度乃至影响力的不是交易指数的波动幅度和政府的政策而是市场信息披露制度的完善程度。
参考文献
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[7].张维迎.博弈论与信息经济学[M].上海:上海人民出版社, 2004
市场非有效 篇5
一、研究背景
我国经济正经历从计划经济向市场经济的转轨时期，资本市场作为市场经济的高级形态。一直处在转轨的最前沿。现阶段，社会保障体制的改革、国有企业的改制、城镇住房商品化的推进、工农业产业结构的调整以及加入WTO后中国经济与世界经济的逐步全面接轨等等，都为中国资本市场的发展提供了较充分的社会经济环境。我国资本市场的作用会愈发重要，并成为调节市场经济运行的重要工具。其中2007年的股票市场对经济的调节作用尤为明显。当然，我国资本市场的发展落后与发达国家相比，只有十几年历程，目前存在许多制度上的障碍和功能上的缺陷，使其偏重筹资功能，而优化资源配置的功能发挥得很不理想，导致运行的低效率。因此，市场“规范化”问题应引起我们的高度关注。
二、我国资本市场非规范化运行存在的问题
(一)政府不当干预
首先，在资本市场的实际运行中，不同程度地受政府行为直接或间接的影响。在我国，政府既是政策的制定者，又是政策的操作者。我国的政府干预的目的，在于通过提供制度安排来建设资本市场以促进企业改革。当股市处于熊市时，国家便会出台“利好”政策，诱导投资者人市，增加股市资金量，拉高股价，造成股市“繁荣”景象；而当股市一路飙升、泡沫不断增加时，国家又会出台“利空”政策，人为打压股市，从2007年初至9月，国家已经5次加息，希望通过从紧的货币政策来调节高温的股票市场。然而根据统计数据表明，自2006年8月以来，上证指数在每次加息后的第二天都是以上涨收盘。笔者认为，这种看似事与愿违的结果其实是一些获得了经营权和控制权的人市者及机构投资者，利用内幕消息和技术、交易上的便利，哄炒股价，最终是中小散户被套，庄家获取巨大的投机收益。这种情况加大了我国资本市场的投机性，异化了资本市场的财产再分配功能，扰乱了市场经济秩序，成为加剧股市泡沫化的一个重要因素。就此而言，政府试图通过“政策救市”以保护中小投资者利益的初衷，在客观上并未发挥作用，反而给自身累积了政策性风险。
其次，政府设计资本市场有其自身的预期和利益，但政府的利益又与普通投资者的利益之间存在冲突。并形成多种原发性的矛盾。这些矛盾表现在投资者的市场行为上，是侧重资本利得而忽视了投资收益，使投资收益具有高度的不确定性。由于预期收益的高度不确定与资本市场的高度投机密切相连，导致证券市场的波动性很大。如2007年5月30日政府将原来千分之一的交易印花税上调到千分之三，这一政策出台后，股市大跌，中小散户直到两个月后才从套牢盘中缓过神来。
笔者认为，国家对资本市场的政策干预应当着重关注于对中长期信贷市场特别是现代银行制度的完善。在股票市场上，股票价格波动是正常现象。只要投资人的资金不过多地依赖银行，一旦价格下跌受到损失，只会影响财富的分配格局，减少财富效应，不会形成系统性风险。金融市场，特别是证券市场配置资源的能力越强，越应控制信贷的扩张，做好金融资产结构和货币供应量的调整才是金融市场稳健发展的保证。
(二)上市公司良药不齐
上市公司业绩能够稳步增长是资本市场稳定与发展的基石，唯此资本市场才能健康发展。然而我国上市公司很多质量不高，业绩不佳，影响了资本市场整体功能的发挥。我国资本市场以前出现的问题大多源于股权分置，这一问题已经在2006年基本解决，现阶段仍有以下两种诟病：一是委托——代理关系的扭曲，主要体现在层层委托、委托人和代理人的身份不明晰，后果是国家股股东代表可能因缺乏积极监控的激励机制而对董事会的工作漠不关心，形成“弱势控制”，不能有效监督董事会，或可能凭借控股地位直接进入和操纵董事会，形成“强势控制”，凌驾于股东大会之上，使股东大会如同虚设；二是内部人控制问题，一方面由于内部人拥有比外部人更多信息的优势且大多是有经验和能力的职业经理人，如果他们能尽心尽责地工作，内部人控制也会转化为积极的效用，并有利于公司成长壮大，但也可能把自己的信息优势、工作经验和管理才能用于实现个人利益最大化，使得股东权益受损。
笔者认为应当推进制度创新，进一步强化监管和公司治理，从上市公司自身进行约束规范，维护良好的资本市场运行。
(三)机构投机行为的负面影响
目前由于中国的资本市场还处于起步阶段，法规制度不健全，再加上证券业“暴利”现象的影响，致使有的基金经理在业务经营中为追求高利润而不顾市场规则，利用各种手段进行投机活动。他们的投机行为对于发展资本市场，转换企业经营机制，乃至整个经济体制改革都造成很大影响。首先，作为承销商的证券公司对上市公司质量把关不严。或与上市公司勾结弄虚作假，或不履行对上市公司的工作辅导，直接影响上市公司的质量。其次，券商作为资本市场的机构投资者。应促进资本市场的发展，但中国的证券公司因其行为不规范而造成市场的不安定，典型案例如ST金泰连续42个涨停事件就是股庄操纵市场所为。
对于这种投机行为的控制。离不开对证券公司监管体制的完善和创新，特别是强化主体的自律监管，国家应加强对违规操作的惩罚力度。
三、结语
资本市场作为一个完整的体系，为各种中长期融资提供了有形和无形的场所，其中包括交易主体、客体、中介机构及监管机构。任何一方不健全、不规范均会影响资本交易的顺利进行和资本市场功能的有效发挥。中国资本市场应以规范化为发展目标，通过完善市场体系和大力发展机构投资者，将规范与发展更好地结合起来，不断开拓创新，激发市场活力，防范金融风险，以提高证券市场配置资源的效率，提高市场的国际化程度。
信息非对称性与市场失灵 篇6
在金融市场里有两种信息:公共信息和私有信息。所谓公共信息,是指所有市场参与者都能够自由获得的信息。所谓私有信息,是指公司自己的内部信息,此种信息比公共信息更难获取。当买卖双方不能够平等地获取同种私有信息时,会产生信息非对称现象。如学术研究论文Asymmetric Information and Financial Crisis:A Historical Perspective中所说,信息非对称性会增加市场交易的复杂性和风险性。而市场交易复杂性的增长会提升市场经济条件下金融监管的难度,从而导致金融市场对资源配置无效。
回想2008年的次贷危机,次贷市场的崩盘很大程度上是源于人们无力偿还住房抵押贷款。其实在那些购买住房抵押贷款的人中,有很大一部分人对自己的偿还能力心知肚明,他们从一开始就知道自己根本没有能力还清贷款。尽管如此,这些人为了得到实实在在的住房还是签下了合约。而销售住房抵押贷款的银行对此一无所知,还为开创次贷销售业绩新高而沾沾自喜。总之,在次贷交易过程中,买方了解很多卖方不知道也很难获取的私有信息,再加上市场监管的放松警惕,最终酿成恶果。信息非对称性有很多种形式。其中最广为人知的一种形式是道德风险。道德风险是上世纪80年代西方经济学家提出的一个经济哲学范畴的概念,即“从事本刊财经评论员Simone(西蒙)经济活动的人在最大限度的增进自身效用的同时做出不利于他人的行动。”
近期,华尔街日报文章Fed Faces Old Foe as Hazard Returns谈到,美联储前主席格林斯潘在一段采访中谈到政府对经济进行政策干预可能会引起道德风险。格林斯潘说在2008年的次贷危机中,政府干预的确拯救了一些银行,但他万万没有想到,这无形中产生了道德风险,让雷曼兄弟的执行阶层和债券持有者侥幸以为不管自己做错了什么,政府都会尽全力保护自己,所以雷曼兄弟无所顾忌,疯狂地进行次贷交易。这种道德风险被称为“too big to fail。”笔者认为,正是道德风险让雷曼兄弟走向灭亡,加剧了2008年的金融海啸。
非活跃市场公允价值计量问题探讨 篇7
第一,我国新兴经济体市场环境的特殊难题。我国“新兴加转轨”的市场特征决定了公允价值计量过程中常常缺少可观察输入值或其他重要信息,使我国非活跃市场上应用公允价值面临的难题更加突显。我国“新兴加转轨”的市场特征主要体现在以下几个方面:(1)部分市场活跃度偏低。虽然很多商品都有交易市场,但多数商品的市场交易数据难以获得,且市场欠缺深度,使产品流动性相对较差,难以获得公开市场报价,非有序交易增加,信息不对称加剧评估难度。(2)市场参与者的成熟度偏低。我国市场参与者的成熟度偏低,主要表现在:一是市场参与者对很多产品缺乏合理认知,不能恰当确定公允价值的脱手价格,导致非理性交易增加。二是市场参与者结构不恰当,个人投资者特别是中小个人投资者比率持高不下;同时市场上各种机构投资者仍处在设立阶段,范围与数目都不大,不能完全发挥市场“稳定器”的功效。三是市场参与者大多没有建立自身的公允价值信息收集与定价系统,需较多地依靠市场报价与政府政策,且市场参与者对第三方提供报价的质量缺乏足够的判断力。(3)政府监管力度不足。我国资本市场有着独一无二的市场体制,而缺少外部监管机构。非活跃市场上公允价值计量表现出很强的主观性,企业管理层进行利润操纵的空间较大,而市场环境中没有统一的监管标准从而导致市场监管失灵,市场监管失灵又反过来加剧管理层利润操纵等违法行为。同时,社会公众监管的随意性及单一性,降低了公众对非活跃市场上公允价值监管的力度。
第二,公允价值层次理论的应用难度加大。一是公允价值层次应用复杂性加大。非活跃市场上不能直接获得市场交易价格,且在非活跃市场上公允价值层次与其所使用的输入值之间不存在一一对应的关系,导致非活跃市场上公允价值计量所使用的输入值种类变得更加复杂,从而使企业在采用公允价值不同层次对其所持有的项目进行计量时,只是简单的列示使用公允价值各个层次进行计量的金额,并没有明确指出其所使用的输入值的种类和来源。二是公允价值层次转换带有随意性。随着市场活跃程度的降低及非有序交易的出现,公允价值计量使用的输入值所属层次可能会从较高层次降到较低层次,进而出现转入/转出某一层次的交易事项。但CAS39并未对公允价值层次转换原则和方法做出明确规定,使公允价值层次转换具有随意性,且企业在年报附注中并未披露公允价值层次转换信息,导致报表使用者无法准确了解公允价值层次转换对企业产生的影响及转换的真实理由,且不能明了“可观察输入值的变化”具体指代什么。
第三,估值技术不规范,难以获得真正的脱手价格。非活跃市场上不存在公允价值层次和估值技术之间一一对应的关系,导致非活跃市场上公允价值计量采用的估值模型具有操作难度大、技术要求高等特点。且三种估值技术的运用都依赖一定的前提假设与技术指标,这些因素导致估值技术的应用难度加大。尽管新出台的CAS39应用指南对如何选择估值技术提供可参考的范例,但并没有解释三个层次的具体界限。在采用模型计量时,没有为各种估值模型的使用前提和范围提供统一的参照标准,导致各种方法的计量结果存在差异,很难准确判断哪种结果更科学合理。估值技术的操作复杂性导致公允价值在非活跃市场上推广应用难度加大。同时,由于我国资产评估流程不够规范,缺乏专业的资产评估人才,在我国市场经济发展水平偏低、外部监管不健全的环境下,资产评估工作的透明度和质量偏低。此外,资产评估人员之间的职业素养参差不齐,且缺乏对资产评估机构的必要监管,进而降低了资产评估业的可信度。
第四,企业内部监管环境不健全。一方面,公司治理结构不完善。股权结构不合理,“一股独大”现象并未消除,权力过度集中易形成“一言堂”的局势。公司治理机制薄弱,致使与公允价值相关的信息不对称程度加剧,导致公允价值计量结果的可靠性受到质疑。且股权结构不科学直接使公司治理机能下降。另一方面,内部监督机制不健全。独立董事大多对相关法律法规和公司运营情况并不熟知,缺少应有的工作经验,以至于在对公司重大事项进行决策时只能服从于大股东或董事会的意志,不能进行客观独立的判断。监管机构的具体职能与组织地位不匹配,层次不清晰,使各监督机构相互推脱或牵制,导致企业出现监督资源的浪费和治理成本的攀升。外部监管不到位,出现市场失灵以致利润操纵行为加剧;公司治理结构不完备,内部监督机制不健全,代理人侵害被代理人权益现象严重,信息不对称问题凸显。可见内外部监管力度不足阻碍了我国非活跃市场上公允价值的发展运用。
第五,会计人员综合素质有待进一步提升。现阶段我国会计人员供给市场呈现出一个瓶颈态势,低端会计人员已饱和,高端会计人才却严重缺失。一方面,会计人员专业技能不高。CAS39中涉及的输入值、公允价值层次等概念晦涩难懂,需要会计人员经过长时间的学习、培训才能领会并掌握公允价值层次等概念的实质。另一方面,会计人员的职业素养偏低。由于非活跃市场上运用公允价值的过程中需更多地依赖会计人员的主观判定,会计人员道德素养的高低成为阻碍非活跃市场上公允价值应用的一个重大因素。当市场出现非有序交易时,主要运用估值技术进行计量,对于估值模型、估值参数的选择也要依赖会计人员的主观判断。若会计人员道德素养偏低,不能抵御外界利益诱惑,就可能为满足自身利益提供虚假会计信息。因此,非活跃市场上公允价值应用对会计人员的专业技能与道德素养都提出更高层面的要求。
二、化解我国非活跃市场上公允价值计量困境的对策
第一,完善市场体系,营造优良的市场环境。我国正在逐步建设多层次资本市场,但市场经济体制建设是一个既持久又坎坷的历程。首先,构建并完善公允价值报价体系。非活跃市场上信息不对称现象普遍存在,价格形成市场失灵,因此,政府部门应从宏观调控上进行指引,建立完善、及时、准确的市场信息收集和定价系统。其次,提高市场活跃程度。培育并发展各类商品市场与要素市场,强化市场深度,扩展市场主体数量,充分施展市场定价效能,规避大范围交易引发的价格大幅波动;改善产品流通渠道,强化各流通环节的对接,提升流通效率和商品流动性,从而促使市场价格可靠地反映经济现状,提升市场价格的客观性、合理性与可信性。同时在维护市场正常秩序的前提下,尽可能降低市场准入门槛,建立一个开放的市场,改变我国非活跃市场的局面,使市场向更有深度和活跃度的方向迈进。最后,提升市场参与者的成熟度。加大机构投资者的建设力度,促使机构多元化发展和机构投资者之间的协同发展,指引私募投资、风险投资等阳光化、规范化运转,抑制股价的非正常波动,减少股价中存在的非理性因素。
第二,优化公允价值层次理论的运用。降低公允价值层次理论在我国非活跃市场上应用的难度,使其运用更加规范准确,是公允价值在我国非活跃市场上广泛运用的基石。一要制定可供参考的公允价值层次选择原则。非活跃市场环境的复杂性决定了公允价值层次的选择不能简单照搬CAS39基于活跃市场环境的规定,而应在充分考虑市场活跃程度的基础上进行分析抉择。当市场上交易量与交易水平稍有减少时,主要使用公允价值第二层次进行计量;当交易量与交易水平明显减少,但市场还处在有序交易状态时,使用公允价值第二层次或第三层次进行计量;非有序交易市场甚至“三非”市场环境下,主要使用公允价值第三层次进行计量。遵循上述层次选择原则,可以降低公允价值层次在我国非活跃市场上的应用难度。二要简化公允价值第二、三层次的计量方法。鉴于非活跃市场上公允价值层次运用的复杂性,企业可通过引入“资产组”概念,使用同类行业平均市盈率与市净率数据,依据“市价=市盈率×每股收益”(市盈率估价方法)和“市价=市净率×每股净资产”(市净率估价方法)的原理,将使用公允价值第二层次与第三层次计量的资产看成单独核算单位,计算“资产组”的市值,再依据“资产组”构成估计每项资产市值,能有效降低公允价值估值过程的复杂性。
第三,大力发展资产评估业。一方面,完善公允价值评估准则。我国应完善非活跃市场上公允价值估值技术运用的原则、标准及使用条件,明确非活跃市场上和公允价值相关的定价范围和方法,确保输入值和估值技术选择的适当性,推进估值技术的制度化,提高估值技术的实务操作性。同时适时关注国际上关于估值技术的最新研究动向,借鉴并学习国际上关于估值技术的先进理念。积极参与国际交流,探讨公允价值计量中可能出现的难题。另一方面,强化对资产评估业的指导与监管。提高监管人员的技术识别和防范能力,从技术层面提防资产评估人员出现违规操纵行为,提升资产评估人员业务素质和职业道德水平,建立资产评估行业自律监管体系,提高行业准入门槛并健全退出机制。同时促进评估业和审计界、会计界的互动,使审计界、会计界认可并接受评估界做出的公允价值估值结果,从而构建评估界、审计界、会计界三位一体的公允价值评估体系。因此,加快独立、专业的资产评估业的构建与完善,使其为公允价值估值提供更高的保障,能降低非活跃市场上公允价值计量的获取成本及实施成本。
第四,加大内外部监管力度。市场机制在资源配置和价格形成过程中可能存在外部性和市场失灵,发生非有序交易的概率偏高,因而,政府监管部门和企业应分工协作,强化对非活跃市场上公允价值应用的监管,提升市场信息的透明度和市场风险的可控性。加强政府监管。监管当局应从宏观视角对风险进行监控和防御,尽可能维持市场秩序,提升监管效能,防控市场风险。建立以政府外部监管为核心,企业内部监控为根基,社会公众监管为补充的“三位一体”监管机制,构建诚信监督、市场监管、风险防范并重,企业机构内控及社会公众监管相协调的立体化、多层次的市场化监管体系,以“铁的纪律”为非活跃市场上公允价值计量保驾护航。
第五,提升会计人员的综合素养。高素质会计人员,能为非活跃市场上公允价值计量的公正性提供合理保障。一方面,提高会计人员的专业素养。利用学校教育、学术会议、岗位培训等方式对会计人员进行全方位、多层次、多途径的引导、培训和继续教育。对公允价值应用专业水平偏低的会计人员,鞭策其转换思想理念,树立专业判断及应对风险与不确定性的意识。另一方面,提升会计人员的道德水准。非活跃市场上公允价值计量需要会计人员做出更多的主观判定,为提高会计人员的道德水准,对其进行以职业责任和职业义务为主题的宣传教育,促使其学习相关职业道德知识,树立爱岗敬业、诚实守信的工作作风,进而深化其使命感。通过提升会计人员综合素养,为公允价值在非活跃市场上的运用提供人力保障。
非活跃市场公允价值计量的思考 篇8
一、非活跃市场公允价值计量的可行性探讨
根据市场演变发展的规律, 活跃和非活跃不是黑与白的界限分明,交易市场是从非活跃到活跃,中间再夹杂着活跃或非活跃的循环。从时间空间上看,活跃市场是理想化的特殊形式,所谓市场的活跃与非活跃,理性与非理性,流动与非流动之间并没有泾渭分明的分界线, 所以会计计量上除了分析活跃市场的公允价值的计量, 同样也应关注在非活跃市场环境下对公允价值的估值。 2008 年9 月,IASB公允价值计量专家咨询组曾发布了对于非活跃市场金融工具公允价值计量可使用估值技术。 此后又陆续发布或修订了金融工具、套期会计等公允价值相关准则,致力于降低计量的复杂性,提高准确程度,为决策服务。
但是非活跃市场由于信息的不对称,容易产生逆向选择和估计的偏差。对公允价值的可靠性问题是在计量中最令人担忧之处。 可靠性作为会计原则之一,对经济业务要求如实地反映,以实际发生为参照,真实客观的信息才是可靠的计量结果。 在会计所有计量属性中,每一种计量方法都有它自身的特点和适用性,没有一种十全十美的计量属性。 在非活跃市场环境中, 有时间空间的诸多不确定和计量影响因素,运用任何一种计量属性,就是用核算中最常用的历史成本计价,它的可靠性也会相对减弱或产生背离,影响使用者的判断。 因为历史成本只是代表过去当时的历史数据,如果以这种过去时态的公允价值表示现在时态的公允价值,之间的差异就会产生明显偏差。同样用其他重置价值、可变现净值、现值也都会产生一定的差异。 其实无论是活跃市场,还是非活跃市场,对公允价值的计量的理解不应是静态的,而是动态的,不是肯定的,而是较精确的。对于可靠估价的理解并不含肯定,在百分百精确做不到,难免有偏差的情况下,对会计计量属性的选择不是局限于价格获取的容易程度,关键应在于估价的结果或这种偏差是否被控制在信息使用者能接受的范围内,最终报告反映的经济信息是否有助于使用者进行决策,这样有用的可控的计量便是可行的。
在实际操作时, 非活跃市场的公允价值因为失去了直接采用市价为计量的标准, 而要参照交易价格和市场数据并综合其他干扰因素,经过主观判断,进行评估和调整,或运用计量模型来估算出公允价值。 公允价值的计量渗透于信息的获取,渗透于判断的每一个环节。不论在活跃还是非活跃市场环境, 其计量都以报告使用者能有效使用报告主体的财务状况、经营成果和现金流量等信息为目标。报告使用者中对报告主体自身、管理层、对基本经济政治环境、企业发展和市场预期等信息以及潜在投资者、 债权人在信息获取上不同,在计量时要兼顾这些使用者的需要,方法也将随着市场环境作不同的变更和选择。
二、构建非活跃市场下公允价值计量模型
公允价值的计量是将非活跃市场的报告主体的经济资源、 交易结果、 权利义务等量变转化为财务现金流量的估计,是对未来相关信息的一种预测值。它不具有统计意义上的精确值的意义,而是最大可能的概率分布区间,是会随着时间的推移而不断调整的估值, 在可控精度范围内最恰当的数据值。为了适应这种动态的计量,可以在非活跃市场环境下, 尝试建立预期现金流信息收集→不确定调整→估值验证重估的公允价值计量模型。
公允价值以平等公正的交易为原则, 预期现金流信息的收集不论在活跃市场还是非活跃市场环境里, 只有排除有偏向的干扰因素的信息,才能保证公正和公平。这种公允的价值才能在财务报告主体存续期间发挥作用, 对交易后续的经济事项产生现金流量的变化。 基于这种现金流反映了市场的长期关系,我们也可以将此看作是一种期权,有行使时间自由和交易自由的权利, 同时也包含市场未来的风险的溢价补偿的价值。 这种预期现金流信息的计量可在账面价值基础上考虑非活跃市场的流动性和风险性进行调整,同时结合影响价值计量的4 个自变量因素(M:账面价值,D:预期影响现金流的各变化因素,t:期间,r:利率)组成计量函数V=v(M,D,t,r),具体考虑时间价值影响后建立如下公允价值的初始计量模型:
计量模型中:Mn为第n期的账面价值;Di为多个调整因素,其中,既要考虑预期的损失,也要考虑会带来收益部分的各影响因素。 包含影响现金流的各利率、利差、风险预期、损失和收益等因子。 关于利差因子,主要反映了长期融资成本和短期运营成本, 与公允价值报告主体的金融利率息息相关。 一般来说,企业信用等级的综合评分高会在利率上获得更大的优惠,这是考虑信用风险的结果。 结合发行曲线、 信用违约掉期息差等能在一定程度上对公允价值评估提供客观的证据, 当然不同的交易对信用风险变化敏感性不同,不同种类的交易和不同的交易主体,在不同的交易环境下,选择的估值方法也不尽相同。 比如,有担保的贷款信用风险就比其他没有担保的债务小得多。 其他如汇率变化也会对涉及外币交易公允价值的估价产生影响。
模型计量时,在公允价值交易公正,市场公开的假设条件下产生估值的基础上, 由于存续期现金流量的分布金额和时间并不是完全相同的,市场随时都在变化,利率随时都在调整,用年金方法折现,显然是不合适的。 那么对于现金流量金额估价随时以市场折现率调整就显得尤为重要了。需要根据前面初始计量模型确立的当前的交易价格估计合适的利差调整计量公允价值以释放风险。
最后公允价值的计量结果, 不仅要和当前市场环境拟合,还要在存续期间核实验证报告主体的计量结果,根据同类或相近相似的主体交易权益产品的预期的波动, 或者根据市场上的市场报价, 结合成交可能区间调整结果来进行模型的验证、修正。 以确保能够向报告使用者提供可接受的有用的信息。 比如,可转换债券的发行者如果也发行了从属于该债券的债券, 那么就可以通过观察这种从属债券的价格来验证原债券公允价值计量的合理性和有效性。 在调整时,同类交易因为交易时间不同会影响交易价值。 因此,同时要调整这种时间差异以保证交易的价值是交易者基于足够时间和交易者选择的基础上产生的非被迫性行为的估值。 相近或相似交易比同类交易要考虑更多在交易时间以外的多种调整因素。 比如,政治、法律环境的重大变更影响,市场联动效应,交易相关的合约条款不尽相同,市场风险收益也不相同,产生一些潜在或额外的成本收益影响,使得相似交易对公允价值计量的效用程度降低。
三、非活跃市场下公允价值计量信息的披露
非活跃市场环境下公允价值不能以市场价格作为基准计量, 而只能根据可获得的其他相关数据经过调整、评估后,才能确定其真实的价值。 比如,对计量日前后可能发生的会影响市场交易价格的重大事件的价格调整,比如对估价在不同时间或不同交易市场的调整,又比如对基于相似资产和负债, 而不是同质的资产或负债的调整和估价等。 公允价值的可信度与市场的活跃程度和信息获取难易以及判断标准相关。 估价的判断标准在一定程度上具有很大的不确定性和主观性。 在提供的财务会计报告中应对此作出正确的披露。 首先是披露其市场的活跃程度,包括有无交易市场环境,交易量和交易水平是否在显著低的非正常水平,是否有偶然或特殊性等非常规交易,是否有通货膨胀等其他因素的影响等。 其次要披露直接影响可信度的判断标准,包括定价信息不充分时具体的调整方法,评估的标准,取得的进行估价比较的历史数据、市场数据、自身数据的来源等。
对公允价值的计量方法选择渗透到非活跃交易市场中的每一个相关环节之中。 对于不确定性和风险影响、收益及敏感性的信息判断会随时调整公允价值的估值。 这种为取得适当的有效的信息的估值方法其实也属于一种会计估计, 是接近真实结果的反映活跃市场非精确但可以接受的有效的估计价值。 在评估过程中难免会产生判断上的潜在偏见, 建立以风险为导向的审计机制将为此提供一定的约束和保障。 同时,这种在非活跃市场下的会计估计对应的信息在反映程序上要进行正确的披露, 披露影响计量的各个因子的程度,披露计量方法选择原则和变更缘由,披露影响计量的市场价格、利率、信用评估等流动性产生的风险,披露在当期收益和其他的收益中已经实现和未实现的公允价值变动等, 以助于使用者了解这些改变对判断可能产生的影响,减少市场复杂性、价格波动性、竞争流动性等带来的不确定风险, 在活跃与非活跃市场都能取得相对可靠的公允价值的计量,并从中受益。
活跃市场从非活跃市场发展而来, 两者在市场上交替为主角。 其实不同的市场对于公允价值的计量仅是影响或干扰因素不同罢了。 目前我们探索非活跃市场环境下公允价值确认、计量、记录和报告的模型从长远来看,也应符合会计核算的基本逻辑和会计原则, 并与现有的活跃市场的公允价值计量在具体项目和收益确认标准上实现最大程度的兼容,才利于公允价值计量的最终可行。
参考文献
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市场非有效 篇9
关键词：采购,非嵌入式期权,市场主体决策
一、问题描述
供应链系统风险会显著影响一个公司的运营和财务状况, 而且, 随着科技的进步和新型商业模式的建立, 供应链风险管理变的越来越困难。同时, 随着供应链系统日益精简, 供应链越发依赖网络成员间紧密的合作与协调。新的市场环境更为紧凑、全球化、产品生命周期短、连续的技术创新、消费者对时间更加敏感, 以及外包的广泛应用。在这样的环境下运行, 企业失误的成本越来越大, 可以犯错的空间也越来越小。
当然, 不管是运行风险还是金融风险, 供应链系统风险在一定程度上是可以被管理和控制的。在运行方面, 企业可以通过改变垂直一体化的程度、生产、采购和库存策略等降低风险。在金融方面, 企业可以通过购买保险、调整供应契约, 或者通过衍生品比如期权、期货等来降低风险。而衍生品在风险管理中的价值已经被多次证明, 金融期货、期权在很多商业交易中都被广泛应用。金融衍生品一般被用于管理金融风险, 比如规避证券价格波动、外汇汇率波动、利率变化等带来的风险。供应链契约的条款和协议很多时候都具有金融衍生品的特点, 比如回购协议、备份协议、生产能力预留、数量弹性, 部分学者 (比如Barnes-Schuster等2002) 就研究了供应链系统中实物期货的影响。
上面提到的供应链中的期权契约都是嵌入到采购协议中的。但是, 嵌入式的期权契约是不能更改持有者的, 一旦签订了采购契约就不能收回, 所以嵌入式的期权契约对于持有者是有沉淀成本的。而本文研究的期权契约是与供应链契约分割开的, 这些期权契约可以在一个公开的市场中进行交易。这种结构可以带来许多好处:首先, 当期权持有者了解更多市场信息和自身风险时, 可以调整自己持有的期权数量。一个面对低于预期需求的采购商可以将多余的期权出售给面对高于预期需求的采购商, 甚至有可能通过这些交易获得收益。
从供应链契约中分离出来的期权契约能够使参与者根据自身的风险偏好调整自身的供应链投资。由于供应链系统合作伙伴对于价值和风险往往有不同的观点, 这些不同将阻止库存、产能等方面的最优决策, 从而降低整个供应链运作效率。而期权契约的交易将使组织间可以评估自身风险, 进而分散风险。其中的参与者将包含其他供应商、采购方、风险中介 (比如保险公司或者银行) , 甚至投机商们。
总之, 供应链将各种风险联系在了一起, 当企业将产品和服务出售给他们的消费者时都将面对风险。这些风险产生的原因很多, 有可能来自需求的不确定、价格波动、库存风险、质量问题甚至有可能是新技术的复杂性引起的。而本文所研究的期权是根据消费者需求衍生出来的衍生品, 如果将此框架进一步修改还可以根据其他供应链不确定因素衍生出其他期权衍生品。
二、模型基本设定
本文设计的供应链环境中有一个生产短生命周期商品的供应商和{1, 2, ……, N}个采购商, 他们从供应商处订货, 然后出售给最终用户。每个采购商独立决定一个单位周期 (销售季) 的采购数量, 一个单位周期的时间是[0, τ]。考虑到销售季节需求波动的原因, 我们假定采购提前期比较长, 采购商需要在观察到真实需求前下订单。由于提前期比较长, 所以采购商没有机会在销售季节期间再下新的订单来补充库存。
在时间t=0, 采购商能通过两种途径从供应商那里获得货物:下一个固定订单或者买一个看涨期权然后执行。在销售季节开始之前, 每个采购商i以批发价格W购买Qi数量的产品。这些产品将在t=0时刻交货。每个采购商i以单位价格C购买qi数量的期权, 每个期权契约可以使采购商有权利在观察到真实需求后0<t<τ时刻以价格X执行期权, 购买一单位的产品。
假定产品销售价格为R, 采购商销售价格统一, 这个还是比较容易通过协商实现的, 每单位生产成本为M。销售季结束之后剩余产品无论是供应商所有还是采购商所有都按照残值S进行回收处理。而在销售季开始前每个采购商i所面临的需求Di是不确定的。根据分析都符合一般连续需求分布, 密度函数为f (Di) , 累积分分布函数为F (Di) 。
然后我们来分析销售季之前采购商和供应商的决策。每个采购商i订购Qi数量的产品和qi数量的期权, 供应商随之决定生产Y单位的产品供应。显然Y至少要大于等于, 因为每个Qi都代表了一个固定订单。只有当Di>Qi时采购商i才会执行期权, 所以采购商i完全执行所有期权的可能性很小。那么, 供应商生产产品是数量Y是介于之间的一个数。但是, 当的时候, 供货商有可能无法完全满足所有期权执行的需求。那么, 当供应商无法满足采购商执行期权而产生的需求时, 每单位缺货将对供应商进行P的惩罚。
对于缺货惩罚成本P可以有不同的解释。P可以代表供应商由于加快生产一单位产品产生的成本或者是从其他供货处购入一单位产品的成本。它也可以代表之前在期权契约中签订的一笔惩罚金。但是, 即使P的价值一样, 这两种解释对于采购商来说也有不同的激励效果。当供应商使用一种替代产品交割期权的时候, 采购商会在遇到真正的需求时才会行使期权。与之相反, 当供应商用现金来支付缺货惩罚的时候, 采购商一旦了解到供应商无法满足期权执行引起的需求, 那么采购商将行使所有期权, 不管是否有真实的需求。因此, 在我们的研究中我们假定期权交割使用实物交割, 而不是现金。
三、销售季初始时刻采购商决策
每个采购商i有两个决策变量:一个是固定订单数量Qi, 一个是购买期权的数量qi。这里我们引入变量Ti=Qi+qi表示采购商i下的订单总量。那么, 也就是说决策变量 (Qi, qi) 和 (Qi, Ti) 是等价的。采购商将先通过固定订单Qi来满足市场需求, 当Qi不足以满足所有市场需求时, 采购商将通过行使qi的期权来满足。此时, 行使了期权的采购商i预期利润为:
上式第一项是总收入, 反映了采购商的销售要受到总需求和总供给的限制。第二项代表了剩余产品处理的残值。最后三项各表示固定订单的成本、期权购买的成本和执行所需要的期权带来的成本。将qi=Ti-Qi代入 (1) , 我们可以得到一个用Ti和Qi来表示的期望利润函数:
有限定条件0≤Qi≤Ti采购商i要确定使EΠRi (Qi, Ti) 最大值的Qi和Ti。很显然, 期望利润函数对于Qi和Ti是凹的, 因此最大值是唯一的。最优条件我们由下面分析可以得出。
性质1.我们假定Qi*为采购商i最优固定订单数量, Ti*为最优总订单数量, 那么:
那么, 采购商i的最优期望利润为:
需要我们注意的是, 从Qi*≤Ti*我们可以知道。这也就是说, 如果期权的成本C太高的话, 采购商i将不购买期权。下面的研究将假定成本参数满足这个限定。
其实经典报童模型是我们研究中的一个特例, 只是采购商没有购买期权的情况。在经典报童模型中采购商i的最优固定订单数量和最优期望利润可以表述为:
等式 (6) 可以重新表述为, 这里Cu=R-W表示销售季内损失利润的单位成本, Co=W-S表示的是销售季后剩余货物处理的单位成本。等式 (3) 和 (4) 也可以替换成该种形式。在等式 (3) 中, 如果由于没有期权可以执行获得补货从而造成缺货的话, 那么损失的利润是Cu=R- (X+C) , 而Co=C是没有执行期权的单位成本。相似的, 在等式 (4) 中, Cu=X+C-W和Co=W- (C+S) 。如果真实需求大于Qi, 采购商支付额外的费用 (X+C-W) , 从而用期权代替固定订单来满足多出的需求。另一方面, 如果真实需求小于Qi, 那么采购商损失一部分购买产品的成本, 但是避免了执行期权的成本, 然后对多余产品进行处理回收成本。
四、供应商的决策
在销售季开始前, 供应商必须决定各类型价格 (W, C, X) 和生产数量。我们用Y来表示供应商生产量。首先, 我们来推测一下采购商和供应商之间的行为:
供应商确定价格 (W, C, X) , 然后发布;
每个采购商i根据 (3) 和 (4) 下订单 (Qi, qi) ;
供应商生产Y单位的产品, 然后将Qi单位的产品交付给采购商i, 剩余的产品为库存;
在销售季, 采购商i执行qi数量的期权, 供应商根据需要将剩余的产品交付给采购商。
根据供应商预见的市场需求Di, 采购商i购买的产品总数量为。那么, 供应商就有义务交付给采购商们总数为的产品。假定fz (z) 和Fz (z) 分别代表变量Z的密度函数和累计分布函数。那么根据所有采购商订货情况供应商期望利润为:
公式 (8) 前面4项是代表了产品销售、期权销售、期权执行和多余产品处理四项带来的收入。第五项为期权执行带供应商无法满足而产生的罚款, 最后一项是全部生产成本。在给定价格 (W, C, X) 下, 最优产量Y*可以从以下得出:
性质2:给定价格 (W, C, X) , 最优产量Y*可以从以下得出:
公式 (9) 也是从基本报童模型演变而来的, 其中C u=P-M, Co=M-S。那么, 对于供应商来说, 短缺成本是保证能有附加产品来源而支付的金额P-M, 而超额成本是供应商的单位生产成本和单位残值的差。有一点需要注意, 供应商利润与库存水平选择是相互独立的, 产量与W, X和C独立。
在经典报童模型里, 供应商通过构建产能满足采购商订单, 也就是说, 供应商对于每个采购商要生产单位的产品, 此时采购商承担了所有需求不确定的风险, 供应商从采购商i那里得到利润
想要通过性质2找出最优产量, 最大的难度在于要根据给定{D1, D2, …DN, }的分布找出Z的分布函数。而采购商i所需的产品数量, 是区间为的随机变量Di, 其密度函数为:
然后我们就可以通过下面的算法得出供应商最优产量:
最优产量Y*的计算:
输入:一组可行的参数R、W、X、C、S和P, 和{D1, D2, …DN, }的分布函数。
输出:最优产量Y*。
步骤一:通过 (3) 和 (4) 计算采购商i, i=1, 2, …, N, 最优订单值;
步骤二:通过 (10) 确定供应商对于采购商i, i=1, 2, …, N的产量Zi的分布;
步骤三:通过求解卷积问题, 找出Z的分布;
步骤四:通过性质2求出最优产量Y*。
五、结论
根据研究证明, 在一定条件下供应链采购中引入期权契约或者类似期权契约能够增加供应商和采购商的期望利润。而现有的期权采购契约研究中, 一般都是将期权工具与采购契约融合在一起, 形成嵌入式的期权契约。这种形式虽然利用了期权契约的特性给买方提供了一些柔性, 但是同时是期权契约的流动性大大的降低。本文扩展这个观点, 研究发现在销售季中增加采购商之间的期权契约交易能够进一步改善供应链系统运行效率, 分析了在一个期权契约市场中, 供应商和采购商是如何进行决策与行动的, 从而可以指导市场参与者进行期权契约交易。
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A股是个博弈而非价值市场 篇10
假定某只股票10元，预测涨到15元。那么聪明的投资者就会在14.9元抛掉，更聪明的投资者会在14.8元……于是这个理想化的序列最终收敛到10元。股票最终一分钱都不会涨。
大明投资管理有限公司副总经理、首席风险官，中国人民大学学士，哈佛大学硕士。基金从业时间12年，曾长期就职华夏基金及其子公司华夏资本。
A股市场是博弈市场，离价值投资还非常遥远。很多投资人士宣称在A股市场做价值投资，但其实真正能坚守价值投资的并不多，其主要原因是，无论采取何种投资策略，价值投资也好，趋势投资也好，量化投资也好，甚至纯粹投机也好，能够在A股博弈市场生存下来，才是王道。任何一种投资策略，在博弈为主的A股市场，都有其固有的优点与缺陷。
股市的博弈行为
什么是博弈？英文的博弈原文是游戏Game，就像热播的美剧《权力的游戏》（Game of Thrones， 直译王冠博弈战）。中文的博弈原指下棋。一个完整的博弈应当包括五个方面，博弈参与者、博弈信息、博弈行为或策略、博弈次序、博弈收益和损失。
举个简单的例子。笔者在华夏基金工作期间，2010年曾随公司到哥伦比亚大学短期学习。教授请大家做一道题，全班30名同学，选择0～100中间的任意一个数字，谁选的数字越接近所有人选择数字平均数的2/3，谁就获胜。最后，获胜的那位同事写的是27。她的基本逻辑是，如果把50作为平均数（如果随机选择，50是平均数），那么50的2/3是33；如果大家都想到这一层，就会选择33，那么2/3应该进一步降低，应该是22，但也可能有人想不到第二层，于是就没那么低。从纯粹的博弈来讲，实际上如果所有人足够聪明，那么最后这个答案应该是0，这个是博弈的“收敛效应”。根据统计，麻省理工学院和加州理工学院的同学就有接近一半给出0的答案。我们的结果和哥伦比亚大学测试差不多。
用到股票上，假定某只股票10元，预测涨到15元。那么聪明的投资者就会在14.9元抛掉，更聪明的投资者会在14.8元……于是这个理想化的序列最终收敛到10元。股票最终一分钱都不会涨。实际情况不是这样，因为参与者并非都是像《生活大爆炸》里那样的超级学霸，多少会偏离，从而使股票呈现出丰富的波动性。
谈及中国股市是个博弈市场，以最近的万科股票为例，在万科复牌当天，巨量卖单封板，于是很多投资人根据A-H股的对价等等因素判断，3个跌停抄底，可以赚一笔。结果实际上，由于上述讲到的收敛效应，第二个跌停板都没有封住就巨幅震荡。投资人会发现，当天实际上在任何一个节点买入都很难赚到钱（考虑到T+1），次日开市继续下探。类似的还有中国中车去年6月8日复牌也演绎了一场完美的“诱多”博弈。
笔者陆续用博弈的方法分析市场，限于篇幅，此次只摘要分析股市博弈参与者及其行为，进而推导下半年行情的特点以及相应策略。
“国家队”是主要变量，私募是边际变量
A股总市值46万亿，流通市值36万亿，正在告别散户时代，迈入机构投资时代。有人说，中国是散户投资为主体的市场等等，主体也许是从个数上说，但从市场影响力来说，散户呈现出高度分散化特征，基本对股市的影响并不大。那么公募基金大约管理了2万亿股票或者混合基金（不含专户），由于公募基金合同大多对仓位进行限制，在震荡市影响不大（不能否定对个股的巨大影响力）。去年股灾后，“国家队”救市基金的一举一动，对市场构成了主要影响变量，无论机构还是散户，都在密切关注他们的行为，这就形成了当时所谓的“两点半”效应，影响到现在。
随着有关部门对救市基金的做法进行了改进，这种效应在逐步消除，但仍然是作用于市场的主要变量。而2014年正名后崛起的私募，成为推动这个市场上行下挫的边际变量（说得极端点，就是压倒骆驼的最后一根稻草）。去年6月的股灾后，主要针对散户的场外配资被清理，之后，市场的特点就由私募的动作来左右。而私募也是紧盯着“国家队”、公募等等来进行博弈策略的，其最终是要保持绝对收益。到今年5月底，私募股票基金的规模也达到2万亿，比肩公募基金，但数量非常多，平均规模也就1亿元，某种意义上，私募有点像超级大散户。
下半年：热点纷呈但轮换很快
正因为私募作为推动市场走向的边际变量，而其决策相对多样，在操作上更加灵活，因此形成了市场上难以形成趋势，前面谈到的“收敛效应”发挥作用，从而使市场指数的震荡幅度越来越窄，形成了上证指数2850～3050点的狭窄通道，无法突破。“收敛效应”的另外一个效果就是市场的多头和空头转换快，昨天你是多头我是空头，市场下跌了我们就迅速调换位置，我变成多头，你变成空头。在指数波动幅度越来越窄的同时，板块轮动就变得非常短暂，有的时候，一个所谓热点板块热度不到一天就转换了。在整个2月到6月，市场就是这样备受煎熬，好容易很多交易日的小阳线一个交易日内就猛跌一下。
我们公司密切关注市场主要参与者的同时，深入在不同平台关注其他私募交易对手的动作，在多个数据平台上根据产品净值的波动，来推测其他私募交易对手的仓位和可能的板块分布，从而制定自己的投资策略。
综上所述，从这种博弈特征以及参与者的行为来看，下半年不会有太大趋势性行情，更多的是结构化的不同板块热点轮动。投资重点在于把握市场热点问题，我们认为有色、军工及集成电路等，表现相对会强势一点。如果抓不住热点，投资表现会很一般。
市场非有效 篇11
一、研究设计
(一) 样本选取和数据来源
本文选择了近两年不同行情下的股改限售股作为研究对象, 并在不同的行情下依据解禁比例对其进行分组研究。由于2007年5月份印花税的下调对当时的股市造成了极大的影响, 而当年10月上证综合指数一度达到历史最高点后便有所回落, 因此选择的上涨行情区间为2007年7月至2007年10月, 在此区间内所有的“大小非解禁”公司为332个;2008全年几乎处在下跌行情中, 但在本文的写作期间仍无法获取所有大小非解禁股票第四季度的财务数据, 因此选择的下跌行情区间为2008年1月至2008年9月, 在此区间内所有的“大小非解禁”公司为662个。此外, 本文剔除了解禁期间内有增发、送股等事件的股票, 也剔除了金融类、多重上市、ST股以及数据不足的股票。最后经过筛选, 得到符合本文研究所需要的593个“大小非解禁”公司。大小非解禁有两个事件日, 分别是解禁公告日和解禁上市日。本文选择了解禁上市日作为事件日来展开研究。另外, 在事件窗口的选择中考虑到过短的窗口会造成信息的损失, 而过长的窗口会又对正常收益的计算结果产生较大的误差, 因此, 这里的事件窗口选择了解禁上市日前后30天。因此, 事件窗口为 (-30, 30) 。市场模型法的参数估计区间为事件发生前150个交易日到事件发生前31个交易日, 即估计窗口为 (-150, 31) 。其中2007年193个, 2008年400个。数据主要来自国泰安数据库中股权分置改革数据中的解禁进程数据板块以及锐思 (Resset) 数据库中个股日收益板块数据, 数据的筛选与处理主要利用SPSS 15.0和Excel2003软件完成。
(二) 市场反应的衡量
本文选用了事件研究法中的市场模型法去计算解禁股在市件窗口内的正常收益: 式中, 为股票i在第t日的正常收益;Rmt为市场收益, 采用的是流通市值加权平均市场日收益;εit为随机扰动项, 其均值为0, 方差为δ2;αi、βi、εit为市场模型中的参数。利用估计窗口数据对每只股票建立回归方程得到其估计值αi、βi, 其中参数基本上都通过了1%的显著性水平检验, 整体效果较好。计算出超额收益日数据后, 需要对超额收益进行加总, 超额收益的加总包括截面上 (各种证券间) 的加总与时间序列 (主要指事件窗) 上的加总。设AARt为整个样本 (设由N个证券组成) 在t时刻的平均超额收益;CAR (t1, t2) 为整个样本在 (t1, t2) 期间内的累计平均超额收益, 则超额收益的截面和时间序列加总分别表示为:
(三) 变量定义和模型建立
由于在不同的市场行情下市场做出的反应也可能不同, 所以本文将构造两个多元回归方程分别对两个行情中的大小非解禁市场反应进行分析, 本文选择了 (-20, 20) 内的CAR作为被解释变量来进行研究。基于现有的关于大小非的研究文献, 本文选择了解禁比例、净资产收益、每股收益等6个解释变量, 控制变量为个股风险, 对累计平均超额收益进行解释, 具体见 (表1) 。为了对大小非解禁市场反应影响因素进行线性回归分析, 建立如下回归模型:
二、实证结果分析
(一) 市场反应的单样本T检验
根据平均超额收益AAR分析大小非解禁市场反应。
(1) 2007年上涨行情中的大小非解禁市场反应。首先, 对2007年上涨行情中的193家样本公司在解禁上市日前后30个交易日的平均超额收益AAR进行了单样本T检验, 验证其是否显著异于0, 结果如 (表2) 和AAR与CAR的分布图 (见图1) 所示 (由于篇幅的限制, 本文的表格均只列示解禁前后各十天的数据) 。可以看出, 解禁前后10天内只有-5, -3两个交易日的平均超额收益显著异于0。结合分布图与统计表可知, 可见上涨行情中市场对大小非解禁存在一定的提前反应, 大小非解禁对上涨行情中的市场带来了一定的负面影响, 但是总体上反应并不明显。其次, 就不同的解禁比例来对大小非解禁的市场反应展开研究。2007年所有样本中有125个样本为大非解禁, 68个样本为小非解禁。本文分别对大非、小非解禁上市日前后30个交易日的平均超额收益AAR进行了单样本T检验, 验证其是否显著异于0, 结果如 (表3) 所示。由统计表可知, 与“大非”相比, 小非的显著异于零的交易日的分布显得较为随机。同时通过分布图来观察大、小非的AAR与CAR的分布情况 (见图2、图3) 。结合统计表和分布图可知, 无论大非还是小非, 解禁上市日后的超额收益分布均表现得较为随机。总的来说, 市场对大非、小非解禁均存在提前反应, 相比之下, 大非对市场造成的影响要稍为大一些。
(2) 2008年上涨行情中的大小非解禁市场反应。首先, 对2008年上涨行情中的400家样本公司在解禁上市日前后30个交易日的平均超额收益AAR进行了单样本T检验, 具体结果如 (表4) 所示。由统计表可知, 总体样本在区间 (-4, 0) 内的超额收益显著异于0, 同时通过分布图来来观察总体样本超额收益AART和累计超额收益CAR的分布情况 (见图4) 。结合分布图与统计表可知, 在解禁上市日前三个交易日以及解禁上市当天, 超额收益显著异于0, 且绝对值相对其他交易日来说, 明显增大。而解禁日当天与解禁日前一个交易日-1两天的超额收益绝对值分别为整个事件窗口的期间最大正值和最大负值。总体而言, 在下跌行情中, 市场对大小非解禁的反应非常强烈, 解禁前后短期内市场表现反差较大。其次, 就不同的解禁比例来对下跌行情中的大小非解禁的市场反应展开研究。2008年所有样本中有267个样本为大非解禁, 133个样本为小非解禁。本文分别对大非、小非解禁上市日前后30个交易日的平均超额收益AAR进行了单样本T检验, 具体结果如 (表5) 所示。由统计表可知, 不论是大非还是小非, 超额收益显著不为0的交易日均集中在解禁上市日前后。同时通过分布图来分别观察大、小非超额收益AAR和累计超额收益CAR的分布情况见 (图5、图6) 。总的来讲, 在下跌行情中, 大小非解禁的市场反应相比上涨行情中的大小非解来说, 表现得明显较为强烈。而从解禁前后几天的超额收益绝对值可以看出, 小非解禁上市日与-1交易日的超额收益之差为0.876%, 而大非解禁上市日与-1交易日的超额收益差达到了2.109%, 可见, 虽然大非、小非前后的市场反差均较为明显, 但是大非对市场造成的影响明显比小非要大。
(二) 回归分析
利用SPSS中线性回归分析模块中的后向逐步回归法 (Backward) 对回归模型进行回归分析: (1) 对2007年上涨行情中的大小非解禁市场反应影响因素的回归分析。结果如 (表6) 所示 (由于篇幅关系, 本文只列示了逐步回归法下最后一个模型的结果) 。可以看出, 经过逐步回归分析, 总共有2个解释变量进入了最后的Á模型, 按其对被解释变量的贡献度不同, 分别是解禁比例和市净率。由最后一个模型的结果可知, 累计平均超额收益与解禁比例和市净率均为负相关。 (2) 对2008年下跌行情中的大小非解禁市场反应影响因素的回归分析。如前所述, 对各变量作多元回归分析, 结果如 (表7) 所示。经过逐步回归分析, 总共有4个解释变量进入了最后的模型, 按其对被解释变量的贡献度不同, 分别是解禁比例、市净率、每股收益、公司规模。由最后一个模型的结果可知, 累计平均超额收益与解禁比例和市净率均为负相关, 与公司规模和每股收益为正相关。由上述的实证分析结果, 可知:第一, 累计平均超额收益与解禁比例负相关, 即市场解禁比例越大, 市场表现越糟糕, 投资者对其市场表现也越发缺乏信心, 这与对市场反应的分析结果一致, 即大非解禁比小非解禁对市场的压力大。第二, 累计平均超额收益与公司业绩正相关。一般来说, 投资者喜欢购买业绩良好的股票, 在解禁股上市流通后面临流动性的冲击时, 投资者更愿意持有这些业绩良好的股票。第三, 在大小非解禁对市场影响较为明显的2008年, 累计平均超额收益与公司规模正相关。公司规模较大的股票一般具有较强的抵御风险的能力, 其股价相对较为稳定;另一方面, 部分规模较大的上市公司中国有股的比例较高, 而通常国有股的减持动机都比较弱。第四, 研究中还发现市净率与市场反应呈负相关关系。因为市净率反映股票投资价值的高低, 市净率越低, 流通溢价越低, 说明该股票越有投资价值。而投资者又倾向于持有成长性的股票, 因此市净率越低, 面对的减持压力越小, 市场的负面影响也就越低。
三、结论与建议
(一) 结论
本文通过实证研究, 得出的主要结论如下:第一, 大小非解禁对股市造成了一定的负面影响, 这种影响在2008年低迷的市场行情中尤其明显, 而在行情火爆的2007年, 由于当时的疯狂的投机行为使绝大部分中小投资者都忽略了股权分置改革后的大小非解禁, 因此大小非在这一年的影响非常有限, 甚至不为投资者所了解。第二, 在对2007和2008年大小非根据解禁比例进行分组的研究中表明, 无论是处在上涨行情还是处在下跌行情中, 和众多投资者的观点一样, 大非对市场的影响要比小非强烈, 这一差异在市场处于下跌行情的2008年尤其明显, 说明了解禁比例越大, 对股票市场造成的负面影响越大。第三, 通过对大小非解禁的市场反应的影响因素进行的多变量回归分析可知, 除了解禁比例以外, 还存在其他方面的因素对解禁后的市场表现产生影响。如公司业绩与累计平均超额收益正相关, 即业绩良好的限售股在解禁后对市场造成的负面影响较小;公司规模也与累计平均超额收益正相关, 即公司规模越大的限售股, 解禁后的市场负面效应越小;而市净率则与累计平均超额收益负相关, 因为市净率代表着股票的投资价值, 投资者也倾向于持有投资价值较高的股票, 即市净率较低的股票, 所以市净率越低, 减持压力越小, 对市场的负面影响也就越小。
(二) 建议
基于大小非解禁对股票市场造成的负面影响, 监管部门应加大对违规减持的处罚力度。对上市机构违规减持解禁股的, 可予以停牌的处罚;视违规减持行为的严重性, 对违规减持的机构进行今后若干年的再融资进行限制, 以防止其大量套现。另外应降低大宗交易的门槛, 允许更多的交易通过大宗交易平台, 以缓解二级市场上的接盘压力。还应继续完善关于大小非减持的信息披露机制, 使市场能更准确、全面、及时地把握减持对市场的影响, 使投资者能够形成对市场的准确的预期, 为其投资决策提供准确的信息支持。还要加大各种法规出台后的监管力度, 针对上市公司多、高管数量大, 其监管难度, 应当充分发挥群众的力量, 建立和完善举报、督察制度。
摘要：本文以近两年不同市场行情下的股改限售股作为研究对象, 实证分析了大小非解禁前后的市场反应, 结果发现:2008年下跌行情中大小非解禁对市场的影响更为强烈, 大非的影响比小非更为强烈。同时还对大小非解禁前后市场反应的影响因素进行多变量回归回析, 从多角度去解读大小非解禁的市场反应。结果表明, 累计平均超额收益与公司业绩和公司规模正相关、与市净率负相关。
关键词：大小非,市场反应,影响因素
参考文献
[1]李冻菊:《股权分置改革的效应研究—来自深市中小企业板的实证》, 《经济经纬》2006年第4期。
[2]李博:《深圳股市对股权分置改革有何反应——来自第二批试点公司的实证检验》, 《时代经贸》2006年第9期。
[3]唐建军:《股权分置改革事件研究》, 《浙江金融》2007年第3期。
[4]蔡玉华:《股权分置改革市场反应效应研究》, 《湖南大学硕士学位论文》2007年。
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