不变资本和可见资本

不变资本和可见资本（精选12篇）

不变资本和可见资本 篇1

PREFACE/前言

以权责发生制为计量基础的利润数额并不适合成为分配现金利润和提取法定公积金的基础。因为这种情形下:(1)分配现金利润可能会减损资本,违反资本维持原则(2)未分配利润和法定公积金转增资本也可能会违反资本确定原则。公司法意义上的经营成果应当是基于收付实现制的收入扣除基于权责发生制的费用后的净额,这个净额就是现金经营成果。只有现金经营成果才能成为分配现金利润的基础,只有基于现金经营成果的未分配利润和法定公积金转增资本才不会违反资本确定原则。

资本维持原则要求公司不因分红给股东而减损资本。资本确定原则要求公司股东的出资额必须是确定的,包括股东只能用符合法定出资方式的资产出资,股东用非现金资产出资应当评估作价。

会计准则中的权责发生制确认收入和费用的基础是权利和义务,而不是款项的收和付。在权责发生制下,公司产生应收账款时确认收入。然而,股东在分配利润时却要求分配现金而不是应收账款。这就造成利润分配可能会破坏资本维持原则。由于利润中包括了应收账款形态的资产,则未分配利润和法定公积金转增资本时,就会将应收账款这种非现金资产直接转增资本,这违反了资本确定原则关于非现金资产出资应当评估作价的要求。在这两点上权责发生制形成了与资本维持原则和资本确定原则的对立。

一、现金利润分配是如何侵蚀资本的

《公司法》第167条规定:“可分配利润为弥补亏损和提取公积金后所余税后利润。”即利润总额扣除所得税费用后的净利润要优先用于弥补经营亏损所减损的资本。因为通过弥补亏损能够使资本恢复到发生亏损之前的水平。这样看来,《公司法》第167条规定的分配现金利润似乎不会减损资本。

如果盈利挣得的都是现金,现金利润分配确实不会减损公司资本。然而,基于权责发生制的净利润并不都是现金成果,则现金利润分配不可避免地存在减损资本的可能。

(一)基于经常性利润的现金利润分配

经常性利润是收入减除费用后的净额。研究利润分配是否会减损资本,我们需要考察经常性利润的产生是基于怎样的资产变化。

1. 因收入而流入公司的经济利益包括现金和应收账款等资产

虽然会计准则对收入的确认比较谨慎,“收入只有在经济利益很可能流入从而导致企业资产增加或者负债减少时才能予以确认”。但谨慎的目的只是希望所有的应收账款都能够收回现金,并不妨碍公司在取得应收账款时确认收入。

负债通常要用现金等资产来偿还,因此偿还债务并不会增加企业的经济利益。但是,债务免除却由于使得公司未来用于偿还债务流出的现金确定不需要流出公司而形成了公司的收入。债务免除取得的收入可以视同是现金等资产的增加。

在资产交换的情况下,企业取得的收入会以其他资产的形态存在。

2. 因发生费用而流出的资产是现金和库存商品

基于权责发生制的费用有两种情形:

(1)流出资产。例如销售商品时发出库存商品,发生管理费用、销售费用、财务费用时支付现金;

(2)当期应付未付的款项形成的负债。

后一种情形的费用也导致所有者权益的减少,但不是表现为当期流出现金,现金的流出是在后期。因而,从较长时期来观察,负债会导致经济利益的流出。

3. 收入大于费用意味着什么?

收入大于费用即取得了盈利。盈利意味着会计期间流入的经济利益大于流出的经济利益。经济利益的流入包括了负债的减少。负债是公司后期要流出的资产,负债的减少可以理解为资产数额的增加。经济利益的流出包括了负债的形成,形成负债意味着公司后期要流出资产,因此也可以理解为资产数额的减少。因此,经济利益的净流入表现为资产数额上的净增加。然而,流入资产和流出资产的具体形式差别很大。

通常情况下,日常经营活动中流入的资产包括现金和应收账款,流出的资产包括库存商品和现金。虽然流入资产和流出资产在具体形式上的不对称让我们很难通过资产数额的净增加判断利润给公司带来了什么资产,但有一点是确定的,即因收入而增加的资产并非全部是现金。这是造成分配现金利润可能减损资本的根源。

4. 分配经常性利润减损资本的一个例子

假设某公司在会计期间取得收入200万元,其中包括80万元货款和120万元应收账款。发生的费用是150万元,其中包括发出库存商品70万元和支付现金80万元。则公司的经常性利润就是50万元。考虑到流入资产和流出资产的具体形式,把流入的现金和流出的现金相互抵消,则公司的经营成果就相当于用70万元库存商品换回了120万元应收账款。

假设公司不存在非经常性利润,没有以前年度亏损。再假设不考虑提取法定公积金。按照公司法的规定,公司可以分配50万元现金利润给股东,这是否会减损资本?

如果120万元应收账款后期全部收回,此次利润分配不会减损资本。如果有20万元成为坏账损失,即只能收回100万元,则在真实利润只有30万元的情况下,发放了50万元现金给股东,只能以资本减损20万元为代价了。

公司销售商品取得的是应收账款,然而却分配现金利润给股东,这就是基于权责发生制的利润分配会减损资本的根本原因。

(二)基于非经常性利润的金利润分配

非经常性利润主要由汇兑损益、公允价值变动损益、投资收益三个项目构成。汇兑损益、公允价值变动损益、投资收益均可能是利得也可能是损失。为简洁地阐述基于非经常性利润的现金利润分配是怎样减损资本的,我们只考虑利得的情形。

1. 非经常性利润获得了什么样的资产?

(1)汇兑收益

汇兑收益包括两个部分:(1)外币货币性资产的期末公允价值超出期初公允价值的部分;(2)外币货币性负债的期末公允价值小于期初公允价值的部分。

可见,基于外币货币性项目的公允价值变化而产生的汇兑收益虽然增加了公司净资产数额,并没有给公司带来现金资产。

(2)公允价值变动收益

公允价值变动收益包括:(1)交易性金融资产和投资性房地产的期末公允价值超出期初公允价值的部分;(2)交易性金融负债的期末公允价值小于期初公允价值的部分。

公允价值变动收益和汇兑收益一样,虽然增加了公司净资产数额,但并没有给公司增加现金资产。

(3)投资收益

①长期股权投资的投资收益

长期股权投资收益包括长期股权投资在存续期间产生的投资收益以及处置长期股权投资形成的投资收益。

a.长期股权投资存续期间的投资收益受核算方法的影响

会计准则规定长期股权投资存续期间的核算可以采用成本法或者采用权益法。

采用成本法核算的,投资收益是被投资单位宣告发放的现金利润中属于投资企业的部分。因投资收益增加的资产是应收股利。

采用权益法核算的,投资收益是投资企业对被投资单位净利润享有的份额,该投资收益增加了投资企业长期股权投资的账面价值。投资企业从被投资单位分得的现金利润,不作为投资收益,而是视为长期股权投资的收回,即相当于投资企业用部分长期股权投资置换等值的现金。

可见,长期股权投资存续期间,投资收益增加的资产是应收股利或者长期股权投资。

b.处置长期股权投资产生的投资收益

处置长期股权投资是将投资变现,收回现金。收回的现金超过长期股权投资账面余额的部分就是投资收益。这种情况下的投资收益给投资企业增加了现金。

②交易性金融资产的投资收益

a.交易性金融资产持有期间,被投资单位宣告发放的现金利润或者应收的交易性债券利息就是投资企业的投资收益。

b.出售交易性金融资产实际收到的金额超过其账面余额的部分也是投资收益。

交易性金融资产的投资收益既包括应收股利、应收利息也包括现金资产。

③持有至到期投资的投资收益

持有至到期投资指公司持有的债券投资。

a.在资产负债表日应收的债券利息就是投资收益。

b.出售持有至到期投资实际收到的金额超过其账面余额的部分是投资收益。

持有至到期投资的投资收益表现为应收利息和现金。

④可供出售金融资产的投资收益

可供出售金融资产包括公司持有的股票投资、债券投资。

a.可供出售债券按其摊余成本和实际利率计算的利息收入为投资收益。

b.出售可供出售金融资产的,实际收到的金额超过其账面余额的差额,扣除因其公允价值变动而记入资本公积的部分,是投资收益。

可供出售金融资产的投资收益包括现金和应收利息。

⑤处置交易性金融负债的投资收益

偿还交易性金融负债时的实际支付金额小于账面余额的部分是投资收益。这种情况下,公司对负债的实际偿付金额少于应当偿付的金额,并因此产生了现金投资收益。

总之,非经常性利润对应的资产包括现金、应收利息、应收股利,也包括长期股权投资账面价值的增加,形式多样。

2. 举例说明分配非经常性利润是怎样减损资本的

假设某公司的非经常性利润由三个部分构成:(1)外币应收账款按年末即期汇率折算为人民币的金额比年初增加了100万元;(2)交易性金融资产公允价值增加了200万元;(2)长期股权投资采用成本法核算,因被投资单位的净利润增长了1 000万元,公司基于15%的股权将长期股权投资的账面价值增加了150万元。这样,公司的非经常性利润是450万元。

假设经常性利润为零,也没有以前年度亏损。再假设不考虑提取法定公积金。如果把450万元利润以现金利润的形式全部分配给股东,会不会减损资本?

其实,公司的非经常性利润并没有增加任何现金。这类似于虽然你的证券账户中股票的公允价值增加了450万元,但你却无法拿走450万元现金,除非你卖掉股票。而公司因为有了基于权责发生制的450万元非经常性利润就分配现金利润,也只能挪用其他来源的现金。

非经常性利润中的主要部分是资产公允价值的增长,如果股东仅仅因为公司资产公允价值的提高就从公司提取现金,提取的现金只能来自对资本的减损。所减损的资本不能够用资产公允价值的升值部分弥补,因为这违反了资本确定原则:现金是确定的,资产升值是不确定的。而且在公司现金不足的情况下,为满足股东的分配愿望就只能向外部借款。分配盈利还不得不借款,这确实是尴尬的。

(三)关于《公司法》第75条和《企业财务通则》第50条

《公司法》第75条规定,“公司连续五年不向股东分配利润,而公司该五年连续盈利,并且符合本法规定的分配利润条件的,对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权”。

出于对小股东利益的考虑,公司法倾向于有盈利就要分配现金利润。在盈利没有为公司挣得现金的情况下分配现金利润当然存在减损资本的可能。

《企业财务通则》第50条规定企业的利润“在充分考虑现金流量状况后,向投资者分配”。但有了这项规定并不能改变基于权责发生制的现金利润分配减损资本的可能性。因为股东关于分配现金利润的要求是基于公司法而不是《企业财务通则》。而且,《企业财务通则》所指的现金流量包括经营活动现金流量、投资活动现金流量和筹资活动现金流量。即使公司的现金流量状况很好,如果现金流入主要是基于筹资活动产生的借款,分配现金利润仍然可能会减损资本。

二、转增资本是如何破坏资本确定原则的

转增资本包括资本公积金转增资本,也包括未分配利润和盈余公积金转增资本。其中资本公积金转增资本仅指资本公积金中的资本溢价转增资本,因为资产溢价是和实收资本同时经过验资审计的,资本溢价对应的资产和实收资本对应的资产相同,资本溢价又因此可以称为准资本。我们这里探讨公司法规定的未分配利润和法定盈余公积转增资本对资本确定原则的影响。

(一)转增资本的操作规程

未分配利润有两个来源:(1)当年的可分配利润;(2)以前年度未分配利润的累积数额。

法定盈余公积是按照当年净利润弥补亏损后余额的10%提取的。法定盈余公积的余额由两个部分构成:(1)从当年的净利润中提取的法定盈余公积;(2)以前年度法定盈余公积中未使用部分的累积数额,即法定盈余公积的期初余额。

实践中转增资本的操作执行会计准则的规定。首先对“利润分配——未分配利润”账户和“盈余公积——法定盈余公积”账户的余额进行审计,并根据审计结论调整账户余额。转增资本时将“利润分配——未分配利润”账户和“盈余公积——法定盈余公积”账户的余额直接转入“实收资本”账户。

未分配利润和法定盈余公积转增资本扩大了股东名下的出资额,是股东的出资行为。虽然未分配利润和法定盈余公积均来源于利润,但转增资本显然不是股东以利润出资,因为利润并不是符合法定出资方式的资产。资本确定原则又要求股东以符合法定出资方式的财产出资,而且以非现金财产出资的,应当评估作价。因此,我们不得不思考:转增资本中股东的出资方式是什么?

(二)转增资本中股东的出资方式

1. 未分配利润转增资本的出资方式

股东只能以自己的财产出资。未分配利润虽然让公司获得了净流入的资产数额,但这些资产数额对应的具体资产尚不是股东的财产。如果股东要以公司净流入的资产或者资产份额出资,只能基于如下的假设:

(1)公司通过利润分配的方式,将拟转增资本的未分配利润分配给股东;

(2)股东再将分配所得的资产交付给公司用于增加出资。

公司完全可以通过现实的而不是假设的利润分配完成转增资本,但现实的利润分配是不必要的,因为股东分得资产后仍然要用于出资,即从公司出去多少资产又会回来多少资产(此处不考虑转增资本涉及的股东应纳个人所得税问题)。在资产不离开公司的情况下仅仅通过账务处理完成转增资本,能够取得和现实分配一样的效果。这也是未分配利润转增资本的经济学效应。

虽然分配利润不一定分配现金给股东,而且,在假设分配利润给股东的过程中,完全可以假设将公司的其他财产分配给股东。但由于分配给股东的非现金资产用于出资时还应当评估作价,这并不是转增资本的本意。因此,假设的转增资本只限于公司分配现金利润给股东的情况。因此,未分配利润转增资本中股东的出资方式是现金出资。

2. 法定盈余公积转增资本的出资方式

设立法定盈余公积就是将净利润的一部分以法定盈余公积的方式预先储备起来,用于指定的用途(根据《公司法》第一百六十九条的规定,法定盈余公积可以用于弥补公司亏损、扩大公司生产经营或者转为增加公司资本)。净利润的这一部分如果不预先储备为法定盈余公积,就会成为未分配利润的一部分。因此,盈余公积转增资本的出资方式和未分配利润转增资本的出资方式一样,也是股东以现金出资。

(三)转增资本的数额限制

除了要求盈余公积转增资本后的余额应不低于注册资本的25%以外,公司法并没有对未分配利润和法定盈余公积转增资本的数额作出其它限制。但这并不代表全部的未分配利润和法定盈余公积都可以转增资本。

由于转增资本是基于分配现金利润给股东的假定,转增资本的出资方式是现金出资,这决定了转增资本的数额受到未分配利润和法定盈余公积中包含的现金数额的限制。未分配利润和法定盈余公积中有多少现金呢?

净利润是收入减除费用的净额。用流入的现金数额替代权责发生制的收入,所得到的净利润数额可不妨称为现金经营成果。以现金经营成果为基础提取的法定盈余公积数额就是盈余公积转增资本的限额,以现金经营成果为基础得到的未分配现金经营成果就是未分配利润转增资本的限额。

三、公司法应当怎样界定公司的经营成果

基于权责发生制的利润并不是分配现金利润的基础,建立权责发生制基础上的未分配利润和法定公积金转增资本也受到公司净增加的资产数额中有多少现金的限制。可见,在公司法中使用权责发生制基础上的利润概念并不合适。而且,利润并不是企业经营成果的唯一表示方式。例如企业所得税法就是以应纳税所得额作为企业的经营成果和纳税基础,从而避免了权责发生制的影响。公司法应当如何界定公司的经营成果呢?

(一)以收付实现制为基础确认收入,以权责发生制为基础确认费用

现金经营成果可以定义为基于收付实现制的收入减除基于权责发生制的费用后的净额。这样定义的现金经营成果是分配现金利润的依据,也是提取法定公积金、未分配利润和法定公积金转增资本的基础。

基于权责发生制的利润包括经常性利润和非经常性利润。相应地,现金经营成果也不妨分为经常性现金成果和非经常性现金经营成果。

1. 经常性现金经营成果=当期现金收入一当期费用+当期收回的前期应收账款

(1)应收账款在产生之时不确认为收入,收回应收账款时再确认收入;

(2)当期费用的计量基础仍然是权责发生制。

当期费用包括流出的资产如现金和库存商品,也包括未流出资产而形成的负债。因为负债是后期要支付的现金,从较长时期来看,当期费用都是确定流出的资产,因而,将负债列为当期费用并无不当。

2. 非经常性现金经营成果=收回的应收股利和应收利息+处置相关资产的现金收益

(1)收回的应收股利和应收利息

包括长期股权投资以成本法核算时收到的被投资单位宣告发放的现金利润、持有交易性金融资产期间的应收股利和应收利息,持有可供出售金融债券期间的应收利息。

应收股利和应收利息在收回当期确认为收益。

(2)处置相关资产的现金收益

包括处置长期股权投资、交易性金融资产、交易性金融负债、可供出售金融资产取得的现金收益。如果处置资产时没有取得现金,而是取得了应收款,则只能在收回应收款的当期确认现金收益。

经常性现金经营成果=经常性现金经营成果+非经常性现金经营成果

(二)怎样理解公司法的相关规定

1. 公司法所指的盈利和亏损指现金经营成果为正数或者负数

《公司法》第167条规定的可供分配的利润即“弥补亏损和提取公积金后所余的税后利润”,其中的亏损指现金经营成果为负数,其中的税后利润指现金经营成果弥补亏损和提取公积金后的余额。

2. 提取法定盈余公积的基础是现金经营成果

公司法第167条规定:“公司分配当年税后利润时,应当提取利润的10%列为公司的法定公积金”,其中的“提取利润的10%”应当理解为“提取现金经营成果的10%”。

由于提取盈余公积并不像提取住房公积金那样,将专门的资金储备起来专款专用,而是仅仅进行账务处理,与盈余公积相关的资产仍然留存在公司。因此,就盈余公积扩大生产经营的用途而言,提取盈余公积的基数其实并不重要,即以净利润为基数或者以现金经营成果为基数都不影响该用途的实现。

盈余公积还可以用来弥补亏损。弥补亏损主要是为了给股东分红创造条件。由于亏损是指现金经营成果的亏损,则盈余公积弥补亏损应当是用现金经营成果的储备来弥补。在这个意义上,盈余公积的提取基础应当是现金经营成果,而不是净利润。

从转增资本的角度考虑,更应当将现金经营成果作为提取盈余公积的基础。

在文章的最后,我们有必要思考一下公司法第143条的规定:公司收购本公司股份的,“用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出”。这个规定隐含了这样的认识:“利润就是现金经营成果”。否则,在收入全部是应收账款的情况下,税后利润将不包含任何现金,公司就将无法收购本公司股份了。

SUMMARY/概要

由于分配给股东的非现金资产用于出资时还应当评估作价这并不是转增资本的本意。因此,假设的转增资本只限于公司分配现金利润给股东的情况。因此,未分配利润转增资本中股东的出资方式是现金出资。

不变资本和可见资本 篇2

一、债务成本（一）简单债务的税前成本 p ＝ 求使该式成立的k （债务成本）

式中：p －债券发行价格或借款的金额，即债务的现值；

p －本金的偿还金额和时间；

i －债务的约定利息；

k －债务成本；

n－债务的期限，通常以年表示。

（二）含有手续费的税前债务成本 p （1-f）＝ 求使该式成立的k （债务成本）

式中：f－发行费用占债务发行价格的百分比。

（三）含有手续费的税后债务成本 1、简便算法

税后债务成本k ＝k ×（1－t）

式中：t－所得税税率。

这种算法是不准确的。只有在平价发行、无手续的情况下，简便算法才是成立的。

2、更正式的算法

p （1-f）＝ 求使该式成立的k （债务成本）

二、留存收益成本（一）股利增长模型法 k ＝ +g

式中：k －留存收益成本；

d －预期年股利额；

p －普通股市价；

g－普通股利年增长率。

（二）资本资产定价模型 k ＝r ＝r +β（r －r ）

式中：r －无风险报酬率；

r －平均风险股票必要报酬率；

β－股票的贝他系数。

资本和制约 篇3

笔者日前去了趟鄂尔多斯，表面繁荣的背后，暗藏着令人担忧的危机。当地一位官员告诉笔者，他曾经上万元一平方米购买的商品房，现在2000元都卖不出去，只好闲置在那里，听天由命。“鄂尔多斯的房比人多，不夸张地说，每人拥有三套以上房屋。”该官员说，“你去康巴什也看了，如果没有政府部门在那里办公，即便是白天你也看不见有什么人。”

诸多烂尾楼在蓝天映衬下伫立在那里，最该哭的是银行，但没人会害怕。原因是在我们现有的体制下，找不到谁是责任人。

在康巴什一个市级政府机构气派的办公大楼里，据悉在编人员仅有60余名，而保安、保洁等服务人员竟也有这个数，几乎做到了一对一服务。如此的资源浪费实在让人慨叹唏嘘。

资本的统治地位，在我们身边表现得淋漓尽致，花钱买（审批）到了批文，你就可以融资、贷款搞建设，至于出了问题，那和商家没有关系，既得该得的都已到手，大不了把烂尾工程甩给银行去处理。在这里，资本甚至脱离了合理的经济范畴，成为不折不扣的飞天牌馅饼，不吃白不吃。

当资本所创造出的剩余价值排斥合理的再分配，久而久之，社会危机便被无情地制造了出来，从而在社会、民族、国家间引发剥削、压迫和仇恨，制造出更多的贫困、愚昧和暴力。当资本的血腥不受社会和制度的约束与控制，就会引发文化危机、生态危机、战争危机，从而导致政治危机。贫富差距虽是市场经济的必然产物，但如何弥补这种差距，则是一个有远见的政府或说良性社会必须正视的一项永久性战略课题。

不变资本和可见资本 篇4

1978年, 我国城镇的基尼系数为0.16左右, 农村的基尼系数为0.22左右, 都是相当低的。但这是分别就城市和农村内部而言, 即使在当时, 城市和农村居民的收入差距仍然比较明显, 如果考虑到非货币性收入更是如此。改革开放以后, 鼓励一部分人先富起来, 收入分配方式逐步多元化、市场化。结果, 无论是城市内部, 还是农村内部, 收入差距都逐渐拉大;而城乡差距, 仅以名义收入的比值而言, 虽有波动, 但整体趋势仍是扩大的。而且总体来说, 中国目前的收入分配不平等是相当严重的。

城乡收入差距是我国收入分配不平等的重要方面, 分别计算的城市和农村居民收入差距明显比整体计算的居民收入差距低很多。段景辉和陈建宝 (2010) 通过抽样调查计算的2004年中国城镇基尼系数为0.3703, 农村基尼系数为0.3589, 而城乡混合基尼系数为0.4554, 比城镇基尼系数高出23%, 比农村基尼系数更是高27%。实际上, 城乡居民收入差距已经成为我国居民收入不平等的最主要方面。李实和岳希明 (2004) 通过对泰尔指数的分解得出, 城乡收入差距对总差距的贡献占到4成以上, 它要高于城市内部和农村内部对总差距的贡献。陈建东 (2010) 通过对基尼系数进行分解计算得出, 1996年我国城乡之间的基尼系数对总的基尼系数的贡献率就已经超过了55%, 占到了一半以上, 2007年更是达到了64.1%。

整体而言, 中国城乡收入差距与地区发展水平成反比, 即在经济发达地区城乡收入差距较小, 经济落后地区城乡收入差距反而更大。段景辉和陈建宝 (2010) 计算的我国部分地区的城乡差距基尼系数表明, 东部地区多在0.1以下, 中西部地区均高于0.1 (除内蒙古外) , 且多数在0.15左右。甘肃省地处大西北, 社会经济发展比较落后, 城乡收入差距比较严重。以段景辉和陈建宝计算的城乡差距基尼系数而言, 甘肃省在全国是第二高的, 仅次于四川。若以甘肃省城乡收入比值与全国值做比较, 可以看出, 甘肃省的城乡收入比值的变化情况大致与全国的一致, 而数值比全国要高。

二、理论分析

造成城乡收入差距过大的原因很多, 概括起来大致可以分为政策因素和市场因素两类。改革开放以前, 政策因素占主导地位。当时, 中国实行城市偏向的重工业发展战略, 为积累资金, 辅之以工农产品价格“剪刀差”制度, 使资金从农村流向城市;为限制劳动力流动, 又实行严格的户籍制度, 与之配套的还有一系列就业、住房、教育、养老、医疗等制度。因此, 当时实行的这种二元经济政策是城乡收入差距的主要原因, 甚至形成了城乡二元经济格局。

改革开放以后, 政策因素仍然存在, 其对城乡收入差距的作用在某些方面依然很明显, 然而, 市场因素的重要性也逐渐凸显。如果从投入要素角度分析, 物质资本和人力资本是两个重要的市场因素。

人力资本不平等是城乡收入差距的重要来源, 人力资本投资必然提高个人的人力资本存量进而增进个人的生产能力, 在竞争性的市场环境中必然得到更高的收入报酬。因而在市场经济当中, 人力资本的不平等必然会带来个人收入的差距。

城乡收入差距的另外一个影响因素是物质资本的不平等。现在学者们多认为, 随着经济的发展, 物质资本对收入差距的影响将会逐步降低。早期的新古典经济增长理论强调物质资本的报酬递减规律, 这将导致经济收敛, 收入水平也会趋于相等, 即便后来又区分了“无条件收敛”和“条件收敛”两种情况, 但那是由物质资本以外的因素造成的, 物质资本不会导致经济差距和收入差别 (Robert M.Solow, 1956) 。新古典增长理论所说的经济收敛是一个长期过程, 因而, 长期来看物质资本差异并不会产生人均产出的不同, 如果包括税收政策等其他因素都相同, 也必然有相同的人均收入水平。然而在短期, 包括新古典经济增长理论, 一般都承认:人均物资资本高则劳动生产率就高, 人均收入水平也高。尤其在经济发展初期, 物质资本在生产中作用巨大, 因而物质资本差异是收入差距的重要原因。中国城乡之间物质资本的差异比人力资本的差异大得多, 而对于像甘肃省这样的地区而言, 物质资本的巨大差异肯定是城乡收入差距的重要原因。

本文在以上理论的基础上探讨城乡物质资本和人力资本差异对城乡收入水平差距的影响。

三、指标和数据说明

本文以城镇居民人均可支配收入和农村居民人均纯收入的比值来度量城乡收入差距。以城镇和农村历年的固定资产投资来代替物资资本, 它们分别除以城镇人口和农村人口即得到各自人均固定资产投资也就是各自人均物质资本。估计人力资本并没有统一的方法, 有收入法、投入法、教育年限法等。本文选择以投入法来衡量人力资本, 人力资本投资大致可分为公共人力资本投资、个人人力资本投资以及机会成本, 但由于统计资料中并没有详细的相关数据, 文本只能用居民消费中的文教娱乐支出、医疗保健支出和交通通讯支出三项的和来衡量人力资本投资, 显然这些都属于个人人力资本投资的范围, 因而将会低估人力资本存量, 但由于我们关注的是城乡人力资本的比值, 而城乡个人人力资本的差异与总的人力资本差异应该是一致的, 因而这样处理对我们的分析不会造成破坏性的影响。数据均来自历年《甘肃统计年鉴》或《甘肃年鉴》、《中国统计年鉴》等, 由于统计口径或指标的变化, 本文在某些方面做了相应的调整。

四、实证分析

本文的实证分析采用向量自回归模型 (即VAR模型) , 以R I, R PC, R HC分别表示甘肃省城乡收入比, 城乡物质资本比, 城乡人力资本比。实证分析用Eviews软件进行操作。

1、确定最大滞后阶数和平稳性检验。

为建立R I, R PC, R HC的VAR模型, 首先要确定最大滞后阶数。我们选择滞后阶数为3进行滞后长度准则的检验, 发现LR, PPE, AIC, SC, HQ五种滞后准则选出来的滞后阶数都是1阶, 于是我们将VAR模型的滞后阶数定为1阶。

为了验证VAR (1) 模型的平稳性, 需要计算它的差分方程的特征根, 如果所有特征根均落在单位圆内即模长小于1, 则VAR (1) 模型是平稳的。经计算模型的三个单位根的模长为0.54和0.90, 均小于1, 所以VAR (1) 模型是平稳的。

2、VAR模型参数估计。

基于以上的分析, 通过软件能够得到VAR (1) 模型的参数估计, 最后得到的模型写成矩阵的形式为:

其中Y=[RI RPC RHC]’

而且, 从估计结果和各统计量可知, RI, RPC, RHC的前期值分别对当期值有比较明显的正向影响, 而其他估计系数并没有通过显著性检验。因此, 仅从符号上来讲, 估计结果是符合经济意义的。

3、脉冲响应函数分析。

脉冲响应函数可以分析VAR模型的动态特征, 即可以分析每一个内生变量的变动或冲击对它自身或其他内生变量产生的影响。图1为RI对RI, RPC, RHC的脉冲响应结果的联合图表, 结合相应的数据表 (此处略) 可以知道:城乡收入比值对其自身的一个标准差新息在第一期即有较强的反应, 使其增加了0.21左右;随后响应强度开始逐渐减弱, 不过我们看到其减弱的速率并不是很快, 在第10期似乎还没有收敛的迹象。因此, 城乡收入比值本身具有很强的正自相关性, 或者说城乡收入比值具有“惯性作用”, 如果前期的数值较高, 则在较短的时间内, 这一比值很难较快的降下来。

其次, 我们发现物质资本比值的冲击对城乡收入比值竟然产生了负向的影响, 而且强度还比较大。这似乎表明城乡物质资本比值的扩大有利于缩小城乡收入比, 但这是与我们的理论相矛盾的。其中的原因可能是:首先, 由于城市偏向的政策, 加之一直以来我们都强调物质资本积累, 结果造成了城乡物质资本投资过度不平衡, 城市物质资本可能存在内部扭曲, 即城市物质资本并没有充分发挥它的作用;其次也存在物质资本与人力资本的失衡, 甘肃省的城乡物质资本比值是人力资本比值的4到5倍, 这说明就城镇而言, 物质资本大大超过人力资本, 而且失衡比例也远远高于农村, 这也会影响到城镇物质资本效能的充分发挥。那么, 如果前期城乡物质资本比值扩大, 当然对于绝对值而言, 城乡物质资本存量本身都是增加的, 由于上面所说的原因, 农村增加的物质资本的边际效用要大于城镇物质资本的边际效用, 这可能导致城乡收入比下降。

另外, 我们看到城乡人力资本比值的冲击对城乡收入比值的影响强度不大, 基本上为弱的正向影响, 这说明人力资本比值的新息确实对城乡收入比值产生了正向的影响, 但可能是由于人力资本投资一直不被重视, 人力资本存量有限, 尚未较强地影响到城乡收入比。

4、方差分解。

对VAR模型还可以用方差分解研究它的动态特征, 利用方差分解可以了解各新息对模型内生变量的相对重要性。

由图2可知, 城乡收入比值的变动主要是受自身冲击的影响, 前3期都在85%以上, 随后逐步减小, 到第10期基本趋于平稳, 但仍高达60%以上;其受物质资本比值的冲击在前几期比较小, 随后逐渐增大, 在第7期超过30%, 随后的增长幅度不大, 到第10期达到37%, 也基本趋于平稳了;其受人力资本比值冲击的影响最小, 虽然影响有增大的趋势, 但到第10期仍未超过10%。总之, 城乡收入的比值主要可由自身的变动来解释, 物质资本比值也很重要, 人力资本则处于相对不太重要的地位。

五、结论

从上面的理论和实证分析, 我们至少可以得到以下几条结论:第一, 甘肃省城乡人力资本和物质资本的不平等是城乡居民收入差距的两个重要原因;第二, 考虑城乡收入的相对差距, 则甘肃省城乡物质资本比值的变动对城乡居民收入比值的影响程度更大;第三, 动态来看, 甘肃省城乡物质资本比值的前期值对城乡居民收入比值的当期值的影响是负的, 产生此结论的原因可能是城乡物质资本差距过于悬殊且城镇内部的物质资本的效能没有充分发挥出来, 因此, 我们决不能简单地理解为扩大城乡物质资本比值有利于缩小城乡收入比, 我们更应该探讨和关注城镇物质资本内部的效率损失。而人力资本比值的变动对城乡收入比的影响作用并不大, 这主要是由于相对于物质资本, 城乡人力资本投资过少, 不足以显著地影响城乡收入差距。同时, 我们还看到, 城乡收入比值的变动更多地还是由它自身决定的, 这一方面说明城乡收入差距具有一定的“惯性作用”, 不可能在短时间内有大幅度地缩小;另一方面, 我们在此只研究了城乡收入差距的物质资本和人力资本两个投入要素的作用, 其他如政策因素等诸多方面并没有考虑, 这些因素实际上被包含进城乡收入自身的序列当中, 这也决定了城乡收入比值的变动对其自身的影响相当大。因此, 本文讨论的虽然是物质资本和人力资本对城乡收入差距的影响, 但其他因素仍然很重要, 也确实发挥着重要的作用。

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蒙牛和高盛的资本运作细则 篇5

2004年6月10日，内蒙古蒙牛乳业股份有限公司（2319.HK，下称“蒙牛乳业”）在香港成功实现IPO。此次在港共发行3.5亿股，发行价为每股3.925港元，共募集资金13.74亿港元。值得注意的是，其面向散户投资者发行的部分获得了206倍的超额认购。蒙牛承销商之一摩根士丹利称：“蒙牛首次公开发行创造了2004年第二季度以来，全球发行最高的散户投资者和机构投资者超额认购率。其需求相当于前五个1亿美元以上公开发行交易需求的总和。”摩根士丹利也借此项目的精湛财技被资产杂志《TheAsset》和亚洲财经杂志《FinanceAsia》分别评选为“最佳年度中型公司股票发行”。

这无疑是一个新世纪的财富传奇。走出伊利之后，只用了五六年时间，蒙牛便成功地在竞争激烈的中国乳业市场创造了最大的奇迹———1999年销售收入只有3730万元，2003年年底这一数字是40.715亿元，增加了108155.5％。年均递增速度达450％，3年火速上位跻身中国乳业四强。每年十倍速的增长，抓住每一个市场机会，与国际资本共舞。牛根生和蒙牛的传奇仍在继续。

表1：中国乳业四巨头资本运作成绩

要解开“蒙牛”奇迹的许多谜团，要从牛根生创办“蒙牛”说起。

原始资本积累之谜: 1398万元从哪里来

提起牛根生的创业，有另一个企业不得不提—伊利股份。1998年，牛根生是“伊利股份(资讯 行情 论坛)”的董事兼主管生产经营的副总裁，却忽然被董事会免去职务，送北京学习。这对一个41岁的副总裁，意味着体面的流放和变相的失业。

此时的牛根生，处在流年不利的低谷。在后来的采访中，他甚至喟叹过当年在北京的人才市场四处碰壁的境遇，并坦承选择做乳业是因为自己实在不懂别的行当。1999年1月，牛根生和同样在这次干部调整中失势的几个“伊利”高管成立了蒙牛乳业有限责任公司，它的注册资金是100万元。此时的“伊利”，上市已经3年，当年销售额高达11.5亿元，与仍租用民房办公的“蒙牛”不可同日而语。不过，正是“伊利”的原始股，为“蒙牛” 提供了起飞急需的资本。

1999年8月18日，新生没几个月的“蒙牛”居然进行了股份制改造—成立内蒙古蒙牛乳业股份有限公司，注册资本猛增到1398万元，折股1398万股，发起人是10个自然人。他们是：牛根生、邓九强、侯江斌、孙玉斌、邱连军、杨文俊、孙先红、卢俊、庞开泰、谢秋旭。从那时起，这些人始终是“蒙牛”财富故事中的主人公。其中，邓九强和谢秋旭，是牛根生的生意伙伴，前者是提供冰淇淋、牛奶工业设备的呼和浩特市轻工机械(资讯 行情 论坛)有限公司的老板(后来投身“蒙牛”做了副董事长)；后者是以前给“伊利”后来给“蒙牛”印牛奶、冰淇淋包装盒的潮州阳天印务有限公司的董事长；其他人大都是原“伊利”公司的管理与技术人才。

按照牛根生之后的说法，此时的参股者事实上有40余人，但碍于当时自然人股东超过10个就会影响上市的规定，公司进行了这样的安排。而根据有关政策，当时国家并没有类似规定。如果当时的投资者仅为10人，除牛根生投资180万元外，其他平均每人要投资100万元，是什么样的原因为“蒙牛”引来了这样的巨额个人投资？牛根生回答说：“可能我在‘伊利’就喜欢给下属发钱吧，名声在外！„„我一说办公司，大家都觉得把钱交给牛根生放心得很。”

在钦佩牛根生个人感召力的同时，我们也不能不看到硬币的另一面：原始股的投机欲和1999年中国资本(行情 论坛)市场创业板故事的风生水起。正是1996年“伊利股份”(600887)的上市，使“伊利”的职工多多少少分享到了手中价值1元的原始股扶摇直上到最高42元的心跳记忆。这个时候，如果有人告诉他们，牛总成立新公司了，以后也要运作上市，你有机会买原始股，他的反应可想而知。事实上，1999年，国家的职工原始股政策已经叫停，但是，一来远在呼市一角的职工们信息未必灵通；二来，创业板当时风靡华夏大地，并被很多人看作“最后一次暴富”的机会。我们不能否认牛根生的个人魅力，也同样不能无视当时证券市场这个大形势。

牛根生和同事们轰轰烈烈的“融资”，惊动了当地的执法部门，并且被以“非法集资”的名义冻结全部款项，所幸最后化险为夷。

“蒙牛”此次增资中，牛根生名下的出资额最大，入股资金180万元，占注册资本的12.88%。对于这180万元出资，采访过“蒙牛”的媒体是这样记录的：“其中有牛根生夫妇卖掉所有的‘伊利’原始股凑出的100万元。”根据“伊利股份”1998年年报，牛根生1998年底持有29991股“伊利”股份，以1999年1-7月“伊利股份”的二级市场价17-30元的波动范围来看，套现100万元，他要在最高点全部出手。

低调富豪谢秋旭之谜: 财务数据推理显示其实际出资仅为名下股份总额的5.419%

闯过“非法集资”的关口后，“蒙牛”通过逆向经营、虚拟联合、统一战线等战略在两年后做到鲜奶销量全国第一、冰激凌销量全国第二，跻身中国乳业四强。在实业飞速发展的助推下，2002年7月之前，又进行了两次增资扩股，原来的10位股东增资扩股后的出资额度排序为：谢秋旭、牛根生、邓九强、侯江斌、孙玉斌、邱连军、杨文俊、孙先红、卢俊、庞开泰。此外，还新增了15名自然人股东和5家法人股东(图1)，但新股东投资只占注册股本的26.5%。

图1：2002年9月前蒙牛股份数次增资后的股权结构图

显然，在这个增资过程中出手最猛的当属谢秋旭。他最终以42.15%的股份比例，成为“蒙牛股份”的第一大股东。此后，由于外资的介入，谢秋旭的持股比例被摊薄，但上市前其仍持股28.5%，这些股权到2002年9月即升值到2.8亿元，2004年7月更超过10亿港元，谢秋旭由此进入了富人的行列。

有趣的是，谢秋旭本人非常低调。虽然被《新财富》列入“500富人榜”(详见本刊2004年5月号)后身份频遭曝光，但采访他的媒体这样记录：“谢秋旭长期以来一直是‘蒙牛’的单一最大股东，在‘蒙牛’的股东中，他虽被列为发起人，但自始至终都没有参与经营管理，其实只是股权投资”，并以此作为“蒙牛”建立了完善的、与西方接轨的法人治理结构的论据。

其实，自然人私下信托入股和委托人交易未上市股份公司的股份信托权益，在国外很平常，但在中国内地却是个法律的灰色地带—《公司法》对于股份公司的发起人股份有世界上最苛刻的规定。而我们如果假定谢秋旭的新增投资有代他人出资的可能，就恰好可以解释为什么增资过程中谢秋旭一路“看好‘蒙牛’”、大手笔增加投入却不参与管理的谜团，也解释了“蒙牛”2004年在香港上市后“谢氏信托”背后有上千名关联人的疑问。事实上，根据“蒙牛”招股书中披露的资料—“谢秋旭持有‘银牛’(详见后文)52207股股份，当中的49378股乃以信托方式为约1000位人士持有”，我们甚至可以准确地计算出，谢秋旭本人实际出资的股份只占其名下股份总额的5.419%。

不过问题是，为什么“蒙牛”要绕行这条风险较大的代出资之路呢？

溢价代出资之谜：误入上市歧途的惟一解药

仅凭“蒙牛”在诞生之初就急于将公司形式变更为股份制，就足以说明，牛根生当初对于资本运作是个十足的门外汉—注册资本1398万元、刚成立的小乳品厂，即使在创业板市场短期内也是不可能上市的。而且，无论公司多小，只要一变成股份公司，发起人的股份3年内就既不能出售也不能转让。除非有把握一定能在这3年内上市，否则，保持股权结构相对自由开放的有限公司形式，直到上市有眉目再进行股改才是投资者正确的选择。

显然，当时的股东没有一个知道这一点，误打误撞冲着创业板狂奔的结果，是给自己设了个路障：既然上市无门，为了实现后续融资，只剩下不断增加注册资本这条道路。而增加注册资本，又不能使公司的主要股东结构发生改变(否则业绩不能连续计算会导致上市无望)。在增加新股东这条路被自身的上市战略严格限制的情况下，除了不断以代出资的形式追加原股东的投资，别无他途。

所以，由于《公司法》中存在法律障碍，“蒙牛”的真正资本大手术，一定要等到股改3年—2002年7月以后才能进行，这也恰好解释了，为什么“蒙牛”在实业突飞猛进的3年中于资本运作上相对寂静，直到2002年9月才突然开始密集发力。不过，也许正是断了3年内上市的后路，“蒙牛”的领导层才得以全力以赴研究实业。

2002年，牛根生在创业板上市的迷途中与光大证券打了3年的交道后，终于懂得资本运作的个中三味了，光大证券投行经理卢文兵等人的直接加盟，使其后成立的“金牛”、“银牛”和一系列资本手术让人刮目相看，不过或许更多的变化，来自摩根士丹利登场之后。

2002年7月，蒙牛股份公司成立3年后，摩根士丹利、英联、鼎晖三家投资机构给“蒙牛”动起了资本运作的大手术。

外资进入成本之谜: “蒙牛”投资故事的中外不同版本

2002年6月，“蒙牛”与摩根士丹利等三家外资机构签署了投资意向：外资投入2.16亿元，只占32%的股份，外资投入前“蒙牛股份”有4000多万股，增资后约6000万股外资占不到1/3，就是2000多万股，折合起来，“蒙牛股份”的外资进入成本为10.1元/股。难怪无论是牛根生、主管部门，还是谢秋旭们都感觉心理平衡。

这个版本的故事使摩根士丹利看起来像个急着掏钱的傻瓜。你不得不钦佩摩根士丹利编故事的能力，这个故事这么符合中国人的思维习惯，以至于“蒙牛”在接受采访时主动宣传这个版本：“本来‘摩根’投资‘蒙牛’的价格是8.8元/股，英联的加入使价格上涨到了10.1元/股。”

“蒙牛股份”的外资成本确实可以这么算，但问题的关键是，未来上市的主体根本就不是“蒙牛股份”，而是注册地点在开曼群岛的一家新公司China Dairy Holdings(中国乳业控股，本文称为开曼公司)，“蒙牛股份”只是其境内的一个孙公司，是个车间。一旦开曼公司对“蒙牛股份”的境外控股结构建立起来，拿着对China Dairy Holdings的投资计算“蒙牛股份”的股价就变得毫无意义。

这个中国版本的投资故事，实质上巧妙地利用了中外资本市场游戏规则的差别。它的外资版本是—

2002年6月5日，开曼公司成立，注册股本1000股，注资1美元，每股面值0.001美元。7天后的14日，开曼公司又在毛里求斯设立了全资子公司China Dairy(Mauritius)Ltd.(中国乳业毛里求斯有限公司，本文称为毛里求斯公司)。“蒙牛”的《招股书》对于这段历史是这样描述的：“2002年6月5日，开曼群岛公司成立„„在3家金融机构投资者投资前，‘金牛’和‘银牛’各自拥有开曼群岛公司已发行股本的50%”。这段话明显出自高手，其中虽没有明说，但让你看上去必然被误导为是“金牛”和“银牛”注册了开曼群岛公司。但有趣的数据是：“金牛”与“银牛”的成立时间比这两家公司还晚3个月。如果再看一个细节：开曼公司注册成立的同一天，同样在开曼群岛这个地方，摩根士丹利成立了另一家全资子公司MS Dairy Holdings(摩根士丹利乳业控股)，后来并以这家公司作为对“蒙牛”投资的股东主体，我们就可以推理出谁是开曼公司这个孩子的真正父亲—摩根士丹利。再看开曼公司的名字：China Dairy Holdings，哪里和“蒙牛”挂得上边儿，倒是和MS Dairy Holdings一脉相承。

因此，合乎逻辑的过程应该如图2——

图2：外资进入蒙牛的过程推演

2002年6月5日，摩根士丹利在开曼注册了两家壳公司：China Dairy Holdings和MS Dairy Holdings，第一家作为未来接收自己对“蒙牛”投资资金的帐户公司，第二家作为对“蒙牛”进行投资的股东公司。

2002年9月23日，“蒙牛”在英属维京群岛(BVI)注册了两家新公司：Jinniu Milk Industry Ltd.(金牛公司)和 Yinniu Milk Industry Ltd.(银牛公司)，两家公司注册股本5万股，注册资金5万美元，每股面值1美元。“金牛”的股东是15位“蒙牛”的高管。“银牛”的16位股东除邓九强外，其他人均为“与蒙牛业务关联公司的管理人员”，其中，谢秋旭一人的名下即有63.5%的股份。

“金牛”和“银牛”成立后，即以面值购得了全部的China Dairy Holdings股权1000股，总代价1美元，两家各分50%，“蒙牛”的势力从而得以进入境外上市的主体—China Dairy Holdings。

2002年9月24日，China Dairy Holdings扩大法定股本1亿倍，并开始对外发售股份，股份从1000股扩大为1000亿股，分为一股十票投票权的A类股5200股和一股一票投票权的B类股99999994800股，并规定原来的1000股旧股算作A类股份，包含于5200股A类股份之内。

2002年10月17日，“金牛”与“银牛”以1美元/股的价格，分别投资1134美元、2968美元认购了1134股和2968股的A类股票，加上以前各自持有的500股旧股，“金牛”与“银牛”合计持有A类股票5102股。

紧随其后，三家金融机构以530美元/股的价格，分别投资17332705美元、5500000美元、3141007美元，认购了 32685股、10372股、5923股的B类股票，合并持有B类股票48980股，三家金融机构总计为China Dairy Holdings提供了现金2597.3712万美元。China Dairy Holdings其余A类股票(98股)和B类股(99999994800股)则未发行。

这些看似离奇的数字，像钟表上的齿轮，咬合得十分精密，因此很容易让人眼花缭乱。然而，通过财务分析，我们有理由怀疑：这两家公司就是“蒙牛”为主要管理层股东和前期(1999-2001年)呼市溢价投资者设计的境外上市利益退出机制，而并非单纯的员工股权激励期权机制。这里体现着国际第一大行精湛的“投资迷宫”，让我们把这个迷宫彻底解开，推理这些咬合精密的数字之间的奥妙。

1999-2002年，牛根生带着“蒙牛”一路狂奔，不到3年就过了年销售额10亿元的大关，在乳品行业出人头地。而且，“蒙牛”没有任何国有资产，主要注册资本都是自然人提供的，产权组织模式“天然与国际接轨”，因此，早已觊觎中国乳业版图的摩根士丹利当然觉得它的投资价值远高于其他3家竞争者—那些国有公司盘根错节的产权与人际关系足以让外资望而却步。

摩根士丹利与“蒙牛”早在2001年即开始进入实质性的接触阶段，一年中迟迟不能成交的矛盾焦点，自然是投资的溢价比例和所能占有的“蒙牛”股份上限。2002年，牛根生接触英联投资后，形势发生了逆转，“英联”的加入把投资出价抬高了20%，最后，“英联”、鼎晖和摩根士丹利约定和平瓜分“蒙牛”的投资权，并结成战略联盟同进同退，以免互相竞争性抬价导致资本方一损俱损。

外资系内部讨价还价的结果是，三家投资者的比例为：摩根士丹利占约2/3，剩下的1/3由鼎晖和英联按照约2：1的比例分配。

外资系与“蒙牛”讨价还价的结果是这样的：2002年底，“蒙牛股份”的税后利润是7786万元，牛根生担保能够在未来一年至少实现复合增长翻番。因此，投资机构联盟认为，目前以8倍市盈率投资“蒙牛股份”是比较稳妥的，因为第二年企业业绩翻番至少会使市盈率降低到4倍，那就很划算了。“蒙牛股份”2002年7786万元税后利润乘以8倍市盈率，可以得出当时“蒙牛股份”的总价值应该是6.5亿元。不过，牛根生最多肯让出来不超过1/3的股权，那这32%的部分就值 2.16亿元，外资系与“蒙牛”达成的交易是：2.16亿元投资占其不超过1/3的股权。

这个原则确定下来后，执行起来还有很多法律障碍，那就是，中国的资本市场中发起人股份是不能流通的，外国资本将来如何退出呢？“蒙牛”员工高价购买的大量原始股又如何退出呢？外资系给牛根生设计了一个“投资迷宫”，那就是—以红筹股的形式境外上市！可是，蒙牛公司上至老板下到职工都不是富豪，哪里去搞美元呢？摩根士丹利又端出了一个绝妙的解决方案—

成本价出资的“蒙牛”员工去注册金牛公司，溢价出资的“蒙牛”关系户去注册银牛公司，然后“金牛”和“银牛”原来那些股东们以在“蒙牛股份”出资的实际比例为比值(1634：3468)，以面值(1美元/股)认购开曼公司的股份。这样一来，他们每人只需要掏几美元就可以最终合计持有开曼公司5102股股份。而开曼公司只有1000股股份，不够分，怎么办呢？扩股1亿倍并分类，A股留出5200股，正好满足5102股的需求，剩下的全部是B股，由外资系以2.16亿元认购。这2.16亿元就是2597.3712万美元的来由。而谢秋旭持有银牛63.5%的股权乘以“蒙牛系”保留的67%公司控制权，正好等于他原来在“蒙牛股份”的股权比例：42%(图1)。

根据开曼公司法，公司的股份可以分成A类和B类，A类一股有十票投票权，B类一股有一票投票权，“金牛”和“银牛”拿了5102股A类股，有51020票的投票权，那外资投资机构联盟就最多只能拿48980股B股，因为48980：51020＝49%:51%。这就是为什么外资系出资的2597.3712万美元要以530美元/股的价格购买B类股票48980股的原因。

为什么开曼公司内部的“蒙牛系”与外资系的投票权要维持在51%：49%呢？因为，外资系答应牛根生2.16亿元投资所占的“蒙牛”股权不超过1/3。开曼公司算外资企业，根据WTO开放市场协议，2002年外资只能控股“蒙牛股份”这类企业2/3的股权，这2/3分一小半(49%)给摩根士丹利，正好不超过“蒙牛股份”总股本的1/3。

那么，为什么要设置A类股和B类股呢？笔者根据行业经验认为这体现着资本的凶狠：2002年9月，在开曼公司内部，“蒙牛系”掌握的A类股和外资系掌握的B类股的投票权虽然是51%：49%(图3)，但是，股份数量比例却是9.4%：90.6%。如果“蒙牛”的管理层在一年之内没有完成高速增长的任务，那么A、B股之间的转化很可能不会发生，则开曼公司及其子公司毛里求斯公司账面上剩余的投资现金将要由投资方完全控制，并且投资方将因此占有“蒙牛股份”60.4%(开曼公司内部的90.6%股权，乘以开曼公司对“蒙牛股份”的66.7%股权)的绝对控股权，可以随时更换“蒙牛股份”的管理层！

图3：2002年9月外资联盟增资后的蒙牛股份股权结构

因此，这些看似眼花缭乱的数字，体现着资本逐利的秘密：这种苛刻的条件下，“蒙牛”无疑只有搏命狂奔。如果“金牛”和“银牛”的股东们具有这个知识，恐怕不会答应，他们1999-2001年真金白银的几千万元投资，如果经营失败就会被外资摊薄，从而彻底失去对公司的控制权。

幸运的是，到了2003年8月，牛根生就已经提前完成任务了。“蒙牛股份”的财务数据显示：销售收入从2002年底的16.687亿元，增至2003年底的40.715亿元，销售收入增长了144%，税后利润从7786万元增至2.3亿元，增长了194%。

事实上，《招股说明书》中披露的以下事件也印证了笔者的推测：

9月19日，“金牛”、“银牛”分别将所持有的开曼群岛公司1634股(500股开曼群岛公司最初成立时“金牛”所持股份，加上1134股管理层于首次增资前认购的股份)、3468股(同上的500股，加上2968股)A类股票转换成16340股、34680股B类股票，管理层股东在开曼群岛公司中所占有的股权比例与其投票权终于一致，均为51%(图4)。

图4：2003年9月A、B股转化后的蒙牛股份股权结构

可以说，2002年6月达成的投资协议，直到一年后的2003年9月19日才真正完成，所幸的是这一跳有惊无险。

巨额可转债之谜：外资系一石三鸟

2003年9月19日后，鉴于开曼公司5102股A类股票已经全部转换为51020股B类股票，加上原来外资系持有的48980股B类股票，开曼公司已发行B类股票100000股(“金牛”、“银牛

”占51%，外资系占49%)。通过这次A、B股之间的设置和转换，已经化解了外资系投资后的风险，因而其余的未发行空白A类股票(98股)和B类股票(99999945820股)也都没有了存在的意义，开曼公司的股本需要作新的调整。

2003年9月30日，开曼公司重新分类股票类别，将已发行的A类、B类股票赎回，并新发行900亿股普通股，加100亿股可换股债券，每股面值均为0.001美元。“金牛”、“银牛”、摩根士丹利、鼎晖和英联投资原持有的B类股票一起转换成普通股，转换后的普通股持有量为：“金牛”16340股(16.34%)、“银牛”34680股(34.68%)、摩根士丹利32685股(32.69%)、鼎晖10372股(10.37%)、英联投资5923股(5.92%)。

但是，“蒙牛乳业”《招股书》披露的此时股权关系变化为——

蒙牛系：外资系＝65.9%：34.1%，而不是半个月前的51%:49%。

这种变化是如何产生的呢？这个细节，《招股书》并没有披露，但是根据这个微妙的数字，完全可以推算出事情的前因后果：

鉴于牛根生团队取得了2003年的辉煌成果，“金牛”和“银牛”在股份转化为普通股的同时，获得以面值认购新的普通股的权利，新认购的股份数量上限是“金牛”和“银牛”的合计持股数量不能超过开曼公司总股本的66%，即可以新认购43636股(误差不超过±50股)，此新认购的部分按照原来“金牛”与“银牛”的持股比例分配为13975股：29661股，分别划入“金牛”与“银牛”名下。完成该奖励计划后的股权结构图(图5)，恰好可以解释《招股书》未披露的内容。

图5：2003年10月管理团队完成任务后的蒙牛股份股权结构

2003年10月，三家战略投资者鉴于“蒙牛股份”当年的税后利润将超过2.3亿元，前期投资市盈率已经下降到3倍以下(外资以2.16亿元获得了近1/3的股权，因此市值仅约6.5亿元)，因此，决定增大持有量，但是，牛根生坚决不放32%的最高外资投资底线，于是，新的投资只能以认购可转债这个新金融品种实现了。外资系斥资3523.3827万美元，购买未来转股价0.096美元/股的债权，等于以0.74港元/股的价格预订了3.67亿股上市公司股票(IPO半年后可转30%，一年后可全部转股)。

二次增资品种选择为可转债，可谓一石三鸟，也反映了外资系和“蒙牛”博弈过程中的游刃有余：第一，暂时不摊薄“蒙牛系”实际控制“蒙牛股份”67%股权的现实，让牛根生有面子；第二，不摊薄每股盈利，维持上市前财务数据的可看性；第三，换股价格远低于IPO股价，这保证了一旦“蒙牛”业绩出现下滑时全部投资全身而退。

拿到这笔几乎免费的晚餐后，作为对牛根生的妥协，这次可转债的现金没有扣在外资系手里，而是立即把钱给了“蒙牛股份”。工商记录显示：2003年10月20日，毛里求斯公司以3.038元/股的价格增持了9600万股“蒙牛股份”(其于“蒙牛股份”的持股比例上升至81.1%)，以人民币兑美元的汇率为1：8.27计算，这笔款项的资金数量恰好等于二次增资资金，看来，这次外资到位是及时的。

不过，如果“蒙牛”效益达不到外资系期望的增长率，那么，外资系就觉得这第二轮注资有些仓促，于是，外资系故伎重演，一份在《招股书》里披露的“对赌协议”新鲜出炉了：未来3年的年盈利复合增长不能达到50%，“金牛”就必须赔偿7830万股给外资系。这意味着，“蒙牛股份”在2006年的税后利润要达到5.5亿元以上，税后利润率要保持4.5%，当年销售额要在120亿元以上。假设“蒙牛”达不到增长率，2006年只能维持2004年上市时的盈利水平，那么“金牛”赔偿来的7830万股，以预期发行价格3.125-3.925元的均价计算，正好足额补偿二次增资的数额(这也许正是外资系和牛根生解释的理由)。而且将使外资系实际控制上市公司的股权高达37%。

实际上，前前后后外资系的全部现金投资只有6120.7539万美元，折合4.78亿港元，而且上市时，外资系已经出手了1亿股，回笼了3.925亿港元现金，这使外资系在蒙牛上市后的投资成本只有0.855亿港元，即使“蒙牛”只能维持2003年的2.3亿元的税后盈利水平，他们的实际投资市盈率也仅为1倍，如果其换股权全部行使，他们手中持有的股票多达5.6亿股，价值22亿港元，即使以0.05折销售都是有赚没赔。如果“蒙牛”达到了5.5亿元的税后利润，总市值将高达110亿港元以上，外资系将用0.855亿港元的投资成本，持有上市公司34.9%、多达4.8亿股的股份，更加是赚得盆满钵满。

金、银牛与牛氏信托、谢氏信托之谜: 全新的上市后非上市公司股东退出机制与期权激励体系

在外资系与“蒙牛”签署了如此不平等的条约后，他们开始对牛根生们施以“恩惠”，具体说，一是通过建立退出机制，确保原发起人和溢价股东的投资收益；二是通过建立激励机制，强化牛根生的权力来控制“蒙牛”的管理团队。

2004年1月15日，牛根生从谢秋旭手中购得了18100920股“蒙牛股份”股权，占“蒙牛股份”总股本的8.2%，有媒体评价，这是牛根生第一次出现在“蒙牛股份”的股东名单中。这显然是不正确的，事实上，牛根生从股份公司改制设立的那一天起，就是“蒙牛股份”的第一大发起人，而这时从谢秋旭手中购买并不上市的“蒙牛股份”的股权，应该有别的目的。

同日，若干“银牛”股东，向两名内部人士转让了3244股“银牛”股份。

2004年3月22日，“金牛”与“银牛”扩大法定股本，由5万股扩至10万股，面值1美元/股，这样一来，它们各有了5万股未发行的新股份。

同日，“金牛”和“银牛”向原股东发行32294股和32184股新股，其中谢秋旭依然以面值认购“银牛”新股份的63.5%。这样一来，“金牛”和“银牛”的股本结构变化如图6。图6：2004年1月金牛、银牛的股权结构变化

“金牛”与“银牛”扩股说明，牛根生此时已经认识到问题的严重性：“金牛”和“银牛”的全部股份都已经发行出去解决老股东的溢价投资退出问题了，随着开曼公司的上市进程水到渠成，“蒙牛”新骨干的股份和骨干增持的期权奖励将无余地安排，因此，必须加大“金牛”和“银牛”的空白股份数量，并使“金牛”和“银牛”的股份可以和上市公司价格建立对应关系，以便维持流动性。

同日，“金牛”、“银牛”分别推出“公司权益计划”，“以酬谢金牛、银牛的管理层人员、非高级管理人员、供应商和其他投资者对蒙牛集团发展作出的贡献”。每份“公司权益计划”价格为1美元，受益者将其转换成对应的“金牛”、“银牛”股权时，每股转换价格是：“金牛”112美元，“银牛”238美元。

这两个精确的数字，同样体现了摩根士丹利作为国际第一大投行的精湛财技——

“金牛”、“银牛”原股东最初投资成本的比例是1634：3468，这个不能变，把“金牛”的换股价格定为112美元，银牛的换股价格定为238美元，就恰好保持了未来双方前来换股的新投资者投资价格1634：3468的比例。同时，金、银牛公司分别各自已发行有82294股和82184股，乘以各自的换股价，使这些已发行的股份的总价值正好是2.245亿港元，约合5倍于“蒙牛股份”引入外资前的注册股本，这就保证使2002年以前投资“蒙牛股份”的老股东们(他们现在成了“金牛”和“银牛”的股东)，即使当时是以5元/股的价格入的股，投资也没有贬值。而且，如果未来上市公司共发行10亿股(3个月后确实是这样发行的)，“金牛”和“银牛”将合计持有未来上市公司发行后49.7%的股权，那么“金牛”和“银牛”合计持有上市公司股票将扩大为4.97亿股，如果发行价格在3.925港元/股，这些股份的市值是19.5亿港元，金、银牛老股东们的股份有8倍的升值空间，他们必然全力支持上市计划。

这样一来，未来任何一份“权益计划”，以约定的价格转换成“金牛”或者“银牛”的股份，都等同于以和以前的发起人与溢价投资者同样的成本价格购买了上市公司的股份，只要上市公司维持盈利，渡过禁售期后，这些股份有同样巨大的升值空间，那么“金牛”和“银牛”虽然没有直接上市，它们的股票价格也已经“有价有市”了，如果那些当年的投资者真的是以5元/股投资的“蒙牛股份”，通过换股成“金牛”、“银牛”的股票，也可以实现上市退出。而且，随着以1美元每份售出的权益被获益人转为股份，获益人缴纳的112美元/金牛股或238美元/银牛股的股金，将打入“金牛”和“银牛”的账号，就等于使“金牛”和“银牛”实现了溢价私募融资(可募集600万美元)，而这种私募的受益人自然也是金、银牛的老股东们。如果“蒙牛”的员工和关系户们懂得这个知识，恐怕大家要争相购买这种所谓的“权益计划”了。

不过，第二天，2004年3月23日，“牛氏信托”诞生。牛根生本人把“权益计划”包圆了，他要以此作为建立激励机制的资源，为“蒙牛”的管理层戴上“金手铐”。

牛根生本人以1元/份的价格买下了绝大部分(9099份)金牛“权益计划”和全部银牛(17816份)“权益计划”，加上他原来持有的“金牛股份”23019股(占金牛全部股本的27.97%)，把这些股份的投票权和绝对财产控制权信托给牛本人，“权益计划”受益人选择权、转股后募集的股金和转股后的投票权，也信托给牛。

显然，“牛氏信托”的主要效果在于，通过使牛根生掌握对这些“权益计划”的绝对控制权，强化他的最高管理者地位。

银牛股份的第一大股东谢秋旭，持有“银牛” 63.5%的股权，但其中只有5.149%是他自己真正持有的，其余都是他人(大约1000人)信托给他的股权。这也是“谢氏信托”和“牛氏信托”不太一样的地方，谢把他持有的全部股权(包括他人信托给他的)的投票权，都再托给牛根生，从而进一步加强了牛根生在“蒙牛”管理层中的绝对领导地位。

2004年3月23日，牛根生以各1美元的象征性代价，从三家外资投资者手中获得8716股开曼公司普通股，占全部开曼公司股本的6.1%(图7)。为此，牛根生承诺，至少5年内不跳槽到别的竞争对手公司去或者新开设同类乳业公司，除非外资系减持上市公司股份到25%以下。这样一来，牛根生即使在“蒙牛”被外资系流放，他也不能再出去创业了。牛根生并承诺，10年内，外资系随时随地可以净资产价格或者2亿元人民币的“蒙牛股份”总作价中较高的一个价格，增资持有“蒙牛股份”的股权。这样，即使牛根生将来有二心，操纵金、银牛，对抗外资系，外资系也可以轻松地增持“蒙牛股份”的股权，从而摊薄金、银牛对“蒙牛股份”的控制力，架空牛根生。

图7：2004年3月奖励牛根生后的蒙牛股份股权结构

随着“蒙牛乳业”的上市，牛根生花1美元买来的这些股权换成了上市公司4600万股股份，价值1.8055亿港元，这也是牛根生在整个上市过程中直接获得的惟一一笔财富，还是有禁售期限制的。

如此巧妙安排结束之后，可以说资本运作已经大功告成，上市只是等待合适时机了。通过IPO配售给公众3.5亿股(其中含有外资系的1亿股旧股)，开曼上市公司的股份扩大为10亿股，蒙牛系和外资系持有的股份数量和比例变化如图8。

图8：2004年6月上市后的蒙牛股份股权结构

按照“蒙牛”与外资系在上市前达成的协议，“蒙牛乳业”上市一年后(2005年6月)，外资系握有的巨额可转债可全部行使换股权，“蒙牛”的股权结构将变化如图9。照此计算，“蒙牛”的外资系各股东将获得巨额回报。

图9：2005年6月后的蒙牛股份股权结构

而2004年12月20日，几乎是在“蒙牛乳业”第一批可转债(30%)刚刚生效的同时，外资系已行使了部分换股权，并以6.06港元/股的高价减持168238371股，套现了10亿港元。值得注意的是：外资套现的市盈率超过30倍。在香港，这是个高得离谱的价格，是什么力量吸引众多机构投资者以30倍的高价接盘“蒙牛”？

巧合的是，摩根斯坦利通过减持1.1亿股“蒙牛乳业”，套现6.7亿多港元；而以目前“伊利股份”大股东金信信托持股比例14.33%计算，只要以6亿多元收购15%的股份，就可以成为“伊利股份”的大股东。这两个数字是如此接近，不能不让人对“蒙牛”与“伊利”的未来充满想像，也不能不让人对外资在中国乳品行业的垄断布局多一分警惕。

说明：

蒙牛股份：注册于呼和浩特市的蒙牛乳业(集团)股份有限公司，设立于1999年。

蒙牛乳业：注册于开曼群岛的壳公司China Mengniu Dairy Holdings，为在香港挂牌的上市公司，股东为蒙牛系公司与外资系公司，为开曼公司的股权映射公司，专为上市挂牌设立，设立于2004年。

开曼公司：注册于开曼群岛的壳公司China Dairty Holdings(中国乳业控股)，“蒙牛乳业”的境外资本运作主体，设立于2002年。

毛里求斯公司：注册于毛里求斯的壳公司China Dairty(Mauritius)Ltd.(中国乳业毛里求斯有限公司)，股东为开曼公司，为“蒙牛股份”的外方绝对控股股东，设立于2002年。

摩根士丹利：Morgan Stanley，著名国际投资银行，是“蒙牛”上市的全球联席经办人和副保荐人，通过在开曼设立MS Diary Holdings(摩根乳业控股)对“蒙牛”投资，文中被列入外资系。

鼎晖：China Diamond Holdings Ltd.，原中国国际金融有限公司(CICC)直接投资部，后独立发展成为一家风险投资基金，通过在开曼设立CDH China Fund , L.P.对“蒙牛”进行上市前投资，文中被列入外资系。

英联投资：CCP，是英国最大的保险公司商联保险(CGU)和英国联邦投资集团(CDC)共同设立的投资基金，通过在毛里求斯设立CGU-CDC China Investment company, Ltd.对“蒙牛”进行上市前投资，文中被列入外资系。

附文：民企吸纳国际资本蕴含风险

通过分析外资系与“蒙牛系”的损益，我们看到，在“蒙牛”私募与上市的每一步中，牛根生和他的管理团队始终处于被动搏命的局面，他们得到的上市公司股票和金、银牛的“权益计划”，与外资系的超额利润相比无疑是九牛一毛。事实上，这种双方获利如此悬殊的情况，即使在香港也是极其罕见的。毫无疑问，“蒙牛系”与外资系的这种关系是丝毫不能以“强强联合”这个词形容的，“被剥削”倒是更贴切一些。令人无奈的是，国内资本市场荒芜的环境和民营企业家国际资本游戏经验奇缺的现实，使“蒙牛”这样新兴的民营企业要进行产业狂奔，要生存就只能被动接受苛刻的外国资本剥削。

面对未来的中国乳业形势，我们有充分的理由为牛根生和他的“蒙牛”担心，毕竟，销售额从0增长到40亿元，是在踏着行业领先者的足迹前进，但是，从40亿元到120亿元，意味着必须达到中国乳品行业从没有人到过的高度，而这势必引起与其他乳业巨头之间的奶源战、价格战„„在日益激烈的行业竞争环境下，“蒙牛”这样的民营企业粗放型、非常规发展埋下的深层隐患，将陆续浮出水面。“蒙牛”近期与“三元”、“伊利”之间爆发的价格战，也正反映出这种深层矛盾和恶性竞争已经开始影响“蒙牛”的业绩增长。3年后，“蒙牛”创始团队的命运实在是充满了前所未有的风险，到时候，谁又能保证摩根士丹利不会把“蒙牛”以更高的价钱卖给跨国乳业集团呢？

张维功：知本和资本的博弈 篇6

“拿得起,放得下”,往往是表达一个人面对选择时的决毅和超强的心境。不过,这种状态实在是太过理想,现实中没有几个人能够做到。而且,一个人积累越多,就越难放得下。但是,张维功,这名曾位居广东省保监局党委书记、局长职务的正局级官员,却在不惑之年之际,选择了“下海”重新创业。

2004年5月,张维功辞去广东省保监局党委书记、局长职务。这个举动在辞官下海已不是新闻的今天,仍然引起保险业界的一场不小的震动。毕竟,张维功作为广东保险业的最高监管官员,曾由于大力整顿保险市场,铁腕整治“地下保单”而受到业内高度评价;毕竟,张维功是中国保险监管系统内最年轻的正局级干部,几乎可以预期的仕途之路对身在其位的人是个绝对的诱惑,更何况,这个职位是他从底层逐级攀升而至的结果。

张维功的人生以40岁为界限,40岁之前做官,40岁之后从商。然而商海沉浮,他经历了置之死地而后生的痛苦挣扎,从零起步,创办了阳光财产保险公司。

对于张维功从商,有人祝贺,有人猜疑,有人观望,有人追随。但是,即便具有壮士断腕的气魄,即便张维功并非盲目地放弃,但创业的事情却异常地不顺利。

寻找股东的难题

辞官3天后,张维功抵达北京,开启人生新的征途。

此时,原来邀请他来京的股东们已经展现出了足够的诚意,前期准备工作基本完成:车子已经备好——两辆还没上牌照的奥迪;房子已经租下——五星级饭店;张维功本人高达数千万元的股权也安排妥当。

辞职之前,张维功与股东一直保持沟通,总的来讲,感觉还是不错的。但到北京不久,张维功却发现了问题:股权结构不够合理,原定的一些讲法、战略出现了微妙的变化,关于资本回报率也和以前说定的不一样。筹建之中的公司股东与自己所追求的相去甚远,更与他想要创造一个优秀的现代中国保险企业标本的初衷大相径庭。

股东是什么?是擎天大柱!如果这些柱子不够结实,不够合理,即使培再多的土,雕再多的花,又如何能做大做强?

张维功选择股东自有他所坚持的理念,那就是:“我希望企业筹建之初就有一个完善的法人治理结构,有一个具有先进的战略思想和现代金融意识的股东群体,我认为这是打造百年老店的基础。如果股东观念不一致,股权结构不合理,对公司长远的发展将产生重大的障碍。”

张维功决定要创出一条路来。经过三天三夜的连续思索后,张维功做出调整股东的重大决定。“这三天中,我是独自度过的。当时,很多人都认为我失踪了,因为联系不上我。”张维功说,“最终我还是艰难地做出了一个颠覆性的决定:放弃原来的全部,一切从头开始。这样的决定也意味着,我和我的创业伙伴不但没有了车子、办公场所,甚至连最基本的生活保障都可能出现困难。”

突然调整股东的重大变故,对张维功来说是一种自我挑战。“如果重新寻找股东投资一家连影子都看不见的保险企业,对于我和我的伙伴而言,都是一个巨大的挑战。因为我们并没有准备充足的创业资金,也没有给自己预留充足的创业时间。”张维功说。

其实,这次决定比辞去公职的那次决定更难决断,因为这时的张维功不仅骑虎难下,而且将陷入困境:前无进路,不能马上操作一个差不多已经成型的保险企业;后无退路,不可能返回官场继续做官。既没有钱又失去了“组织”,张维功开始了一场知本和资本的博弈。

张维功一行人从星级酒店搬了出来,搬到了一个小旅店住。奥迪车没有了,出门只能打车。张维功拿出了自己多年的积蓄,两个存折,一个是26万元,一个是18万元,准备给追随他的七八个人发“遣散费”,但大家谁也不走,坚持要跟着他干。张维功后来把这些钱作为筹建保险公司的经费,租房子、接待、添置办公用品。

没有保监会的批文,没有股东,张维功带着这些兄弟开始在全国找股东,开始了一段艰辛的生活。他们自己打印招股说明书,开始与各大企业联系,为创办公司寻找新的股东。

张维功当时想,不管是国企还是民企,只要股权分散就好。他一直认为,作为改革开放的最大受益者,民营企业最有活力,最能接受新思想。所以,最初他决定从民营企业中找股东。于是,张维功和助手们先后谈了170多家民营企业。然而,这个过程,也让他对民营企业的现状有了刻骨铭心的认识。为了寻求有长远战略思想的投资者,他又决定放弃民企,开始更多地接触国有企业。开始,他主要选择省属以下的国有企业,先后谈了近50家,但多数企业与阳光的追求有较大差距。

当他们接触的企业已达389家时,中国石油化工集团公司成为透过厚厚云层的第一缕阳光。

“我们当时的任务是必须在2004年年底前找到肯出手5亿资金投资保险行业的股东。为了面见大型企业的负责人,从接触门卫开始,到最后终于接触到企业的决策者,整整花费了4个多月的时间,中石化、南方航空、中铝、中外运等基本上都有如此的经历。”张维功回忆说。

民营资本原本在张维功“优先”考虑范围之列,但当公司成立时,名单中的民营资本却无了踪影。许多人对此不解。

张维功说:“当初的确有一些意欲进入金融保险领域的民营企业老板希望成为股东,并给予了诸多承诺。但当我2004年5月19日北上抵京后,这些民营老板提出了一些令我始料未及的条件。对于尚在孕育中的企业,这些条件根本不符合保险业经营规律的要求。因此,个性、直觉告诉我,与他们达成一致意见是不可能的。”

经过张维功的努力,阳光保险身后赫然间屹立起了中国石化、南方航空、中国铝业、中外运、粤电力等特大型国有企业原始股东,还有11个亿的巨额注册资本金。张维功用“保险”将“海、陆、空”“巨无霸”们组成联合编队,在竞争激烈的保险界引发了一场不小的地震。

为“一点点不同”奋斗

在2004年即将谢幕之际,中国保监会正式发文批准筹建阳光财产保险股份有限公司,淡出人们视线半年之久的张维功,携阳光财险现身公众视野。

从此,阳光保险开启了阳光速度。

阳光财产保险公司成立后,张维功确定了各个财险领域全面进入的战略。

在全线出击的同时,阳光财险与其他保险公司还是有“一点点不同的”。这也是张维功的一句口头禅。为了这个“一点点不同”,张维功与他的同伴们付出了更多艰辛和磨砺。

阳光财险的业务系统与其他公司相比有着天壤之别。其他公司开业是拿别人的系统,直接或基本上不做改造就可以上线,他们以上线为目的;而阳光财险一开始就将业务系统的需求改造做得比较彻底。阳光财险开发了独特的“业、财、再”一体化的方式,把再保险的功能融进业务系统。应该说,目前在中国保险业、IT业,这个方式是非常先进的,因此,他们的风险管理能力得到了国际再保市场的肯定,在同期筹建的新公司中,他们的承保能力是最大的。

在机构发展的问题上,张维功提出要积极而审慎。他们首先制定了一个机构发展的“四大原则”,那就是:“一把手原则”、管控原则、市场容量原则、盈利原则,以阳光财险的目标追求为指引,既要以当地经济发展状况为依据,也要参照行业数据,同时还要考虑吸纳人才情况,整体规划,稳步推进。

股东业务是阳光财险的优势,也是阳光财险重要的合作伙伴,与中国铝业、中国南方航空公司以及中国外运全面保险合作、中石化胜利油田有限公司一揽子保险、广东电力发展股份有限公司车险等项目的实施,使阳光财险在为股东单位提供风险管理服务的同时,进一步加深了股东单位对阳光财险的了解,为今后的更深入合作打下了良好的基础。

阳光财产保险公司成功开业之后,张维功把眼光放到了更远的地方,他准备组建一家保险控股集团公司。

“其实我最早想干的是寿险,因为寿险公司的价值会高于财险。为什么先干了财险公司,这是与中国的国情分不开的,财险的盈利时间要短于寿险,便于获得国内股东的理解、信任、支持。”张维功说。

在2006年的时候,阳光财险向保监会递交了寿险公司的筹建申请。递交后不久,“国十条”出台,张维功认为阳光财险发展保险控股集团的空间还有,就向中国保监会递交了一个名为“阳光保险发展战略及设立寿险公司的请示”。2007年3月,保监会原则同意这一请示。

2007年6月23日,阳光保险控股公司正式成立,注册资本金27.5亿元。2007年年底,阳光人寿保险公司开业,注册资本金5亿元。2008年1月23日,阳光保险控股更名为阳光保险集团,成为中国保险业的7个保险集团之一。

2007年阳光财险在提取32亿元各项准备金的前提下,一个完整经营年度实现利润2308.8万元,创造了新设财产险公司盈利时间最短历史纪录,打破了财产险公司4至5年才能实现盈利的纪录。

张维功列举了一系列足以证明阳光超越式发展的数据:“我们从四年前的9人筹备小组,发展到现在阳光从业人员接近3万人;从筹备费用不足100万元,发展到今天总资产近380亿元;从不足百平米的办公兼居住场所,发展到现在拥有40多万平方米的、遍及全国的近千家服务机构。”

企业文化是灵魂

张维功在任广东保监局局长时,中英人寿、中意人寿、金盛人寿、信诚人寿、友邦人寿等外资保险的总部或区域总部均设在了市场成熟度最高的“羊城”。作为监督管理下的机构,有着多年中资保险企业经历的张维功显然对它们充满了浓厚的兴趣。美亚保险是AIG旗下主营财产保险的公司,仅在广州等主要城市设有分支机构,业内人士对其经营鲜有了解。但是,曾身居广东保监局长的张维功多次对其进行了全面考察。

经历保险企业管理与监管双重角色的张维功在对国内、外众多保险企业的管理风格、管理特色的感受体验中,深刻认识到了企业文化在公司经营管理中的重要作用。“企业核心的、最终的竞争力靠的是什么?最终一定是靠文化。”张维功说。

2008年3月,阳光保险向中国铝业预付6000万元雪灾赔款,这是截至目前国内雨雪冰冻灾害中单笔最大的保险预付赔款,在社会上引起很大反响。对于企业的社会责任,张维功认为:企业存在的价值取决于对社会的贡献,如果一个企业没有对社会贡献应有的价值,企业就失去了存在的意义。阳光保险从成立之初到现在,一直遵循这样的原则,企业就是一个社会的企业公民,应尽到自己的努力,要对员工负责,要对股东负责,要对客户负责,要对社会负责。

张维功说,两年多的实践中,阳光人用激情、用内在形成的团结的力量,去赢得市场、引导市场、占领市场,尊重客观规律、尊重市场经济规律、尊重金融规律,理性地去做好管理,阳光保险获得了又好又快的发展。

技术和资本是不是洪水和猛兽 篇7

近现代经济发展史的另一个侧面也是资本发展史,资本的逐利性和流动性越来越强。

资本和技术作为经济发展与社会转型的车之双轮与鸟之双翼而又彼此交融,正以它们日新月异、千变万化的面貌轰轰隆隆地飞奔在人类发展的高速公路上。给每一个人带来欢欣和鼓舞,同时带来迷茫与困惑。

近来物业管理行业有两个热门话题:一是泛在网络下的跨界商业(或服务)模式整合变化与升级模式;二是彩生活上市激起的资本市场与物业管理的首次触“电”。技术与资本,不可避免地挤进传统物业管理的业界围墙。“门口来了陌生人,你不和他合作,他就要打劫你”,而且这种打劫是没有警察管的。

面对新技术应用的阵痛和资本介入会否冲击行业的存在根基这样的疑问,中国物业管理协会会长沈建忠在本刊记者的专访中如是说:

“这是一个跨界的时代,每一个行业都在整合,都在交叉,都在相互渗透。未来的竞争是资源(包含技术与资本——本刊注)整合的竞争。所以,企业在转型升级过程中,合作共赢已经成为共识。”

“在一个市场化的时代,任何一个企业家都不会对资本的到来持拒绝态度。我的担忧却是相反的,资本市场对行业的关注还远远不够……”

诚哉斯言,答案就在其中。

技术和资本显然不是洪水和猛兽,但是前提是你必须保持高度开放的心态,主动走上前去学习她,欣赏她,接纳她,拥抱她。

中国证券业和资本市场 篇8

一、运行状况

股票市场持续走弱, 市场成交量萎缩。去年, 上证综合指数最高5522.78点, 最低1664.93点, 年底收盘于1820.81点, 较上年年底下跌65.39%;深证成分指数最高19219.89点, 最低5577.23点, 年底收盘于6485.51点, 较上年年底下跌63.36%。截至年底, 沪、深两市上市公司1625家 (其中B股公司109家) , 比上年增加75家;总市值12.14万亿元, 下降62.89%;流通市值4.52万亿元, 下降51.42%。沪、深两市全年股票交易金额26.71万亿元, 日均股票交易金额1085.82亿元, 分别比上年下降42.00%和42.95%。

股票筹资功能有所减弱, 公司债券筹资规模大幅提高。2008年, 共有181家公司发行权益类证券, 筹资3108.17亿元。其中, A股首发筹资1066.36亿元, 比上年下降76.58%;A股增发筹资518.05亿元, 比上年下降21.76%;A股配股筹资142.27亿元, 比上年下降35.92%;可转债筹资77.2亿元, 比上年下降15.07%;可分离债筹资632.85亿元, 比上年增长203.69%。全年公司债 (包括企业债, 上市公司债、短期融资券、中期票据, 下同) 融资规模达8723.4亿元, 比上年增长68.37%。

期货市场发展迅速, 债券市场交易规模稳步扩大。2008年, 中国期货市场共成交13.64亿手, 比上年增长87.24%, 成交金额71.92万亿元, 增长75.52%, 成交量和成交金额均创历史新高。与2007年相比, 除小麦外, 绝大部分期货品种成交量保持增长, 其中近几年上市的化工和油脂期货成交量增长较为显著。2008年上市的黄金期货运行平稳。银行间债券市场继续快速发展, 全年累计成交37.12万亿元, 比上年增长137.95%。

投资者数量稳步上升, 基金持股比例略有下降。2008年, 投资者人市谨慎, 但开户数仍稳步上升。截至年底, 沪、深两市共有A股账户12123.54万户, B股账户240.35万户, 基金账户2834.12万户, 分别较上年年底增加l070.58万户、6.04万户和234.37万户, 增幅分别为9.69%、2.58%和9.02%。机构投资者中, 基金持股占流通市值比例为20.35%, 比上年下降6.18个百分点。

证券期货机构经营稳健, 行业整体继续保持盈利。截至2008年年底, 107家证券公司总资产约1.2万亿元, 净资产3585亿元, 净资本2887亿元, 全年实现净利润482亿元, 95家公司实现盈利, 占行业公司数量的89%;61家基金管理公司管理证券投资基金439只, 基金资产净值达1.9万亿元。全国162家正常经营的期货公司当年实现的代理交易额和手续费收入分别为71.4万亿元和40.87亿元, 分别比上年增长77%和55.5%;实现利润总额9.09亿元, 下降8.2%, 扣除投资收益实现利润总额7.74亿元, 增长116.8%。

二、改革进展和成效

自2003年以来开展的股权分置改革、提高上市公司质量、证券公司综合治理、大力发展机构投资者、完善市场法制建设等重大改革发展举措, 解决了资本市场长期以来的重大制度性障碍, 推动了市场运行机制的完善, 改善了市场整体质量和结构, 为中国应对国际金融危机、维护金融系统安全创造了有利条件。2008年, 资本市场各项改革措施的积极效应逐步显现, 基础性制度建设取得了新的进展, 多层次资本市场体系建设有序推进, 证券市场开放程度稳步提高。

(一) 采取有效措施积极应对国际金融危机

2008年, 为应对国际金融危机对证券业和资本市场的影响, 中国有关部门出台了一系列应急处理措施, 最大限度地减轻了危机对中国资本市场的不利影响。

一是加强危机应对工作的组织领导。证券监管部门成立了应对国际金融危机领导小组, 逐日跟踪监测国际国内资本市场的最新情况, 建立和完善了相关应急预案。

二是控制证券业金融机构涉外投资风险。有关部门督促证券公司、基金公司以及相关企业排查境外投资情况, 妥善处置有关风险, 尽量减少投资损失。

三是妥善处置期货市场极端行情的系统性风险。2008年10月, 受国际市场大宗商品价格剧烈波动影响, 中国期货市场主要品种一度连续跌停。有关部门及时采取强制减仓、严格出入金管理、逐级梯度压力测试等措施, 有效遏制了风险的蔓延和扩散。

四是鼓励增持或回购上市公司股份以稳定股票市场运行。银行间市场恢复中期票据发行, 允许上市公司特别是大型权重股上市公司运用发行中期票据所募集资金, 回购本公司股票。修订《上市公司收购管理办法》, 提高股东增持的灵活性;发布《关于上市公司以集中竞价方式回购股份的补充规定》, 简化回购核准程序。截至2008年年底, 有125家公司控股股东共实施增持39.7亿元, 两家公司实施回购, 对稳定股票市场发挥了积极作用。

(二) 基础性制度建设进一步完善

2008年, 针对市场运行中出现的新情况、新问题, 围绕增强市场信心和完善体制机制建设, 有关部门出台了一系列政策措施, 夯实市场内在基础, 完善证券市场基础性制度。

一是规范解除限售存量股份转让行为。发布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》, 强化减持信息披露, 完善大宗交易制度, 推动解除限售存量股份依法有序转让。截至2008年年底, 大宗交易成交金额较上年增长962%。

二是推动上市公司增加现金分红。出台《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》, 提高再融资的现金分红条件, 要求公司在章程中明确现金分红政策, 引导上市公司持续回报股东。

三是大力支持上市公司并购重组。出台《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》等规章。改革上市公司并购重组审核委员会工作制度, 建立专家咨询机制, 完善审核标准和流程。全年171家公司通过并购重组, 共向上市公司注入优良资产3272亿元, 每股收益增加75%。

四是减免市场税收。2008年4月将证券交易印花税由3‰降至1‰, 9月实行印花税单边征收, 10月暂免征收证券交易结算资金利息税, 大幅降低了市场交易成本。

(三) 多层次资本市场体系建设稳步推进

2008年, 多层次资本市场体系建设稳步推进, 直接融资渠道进一步拓宽, 资本市场对经济的支持力度进一步加大。

一是交易所主板市场进一步完善, 一些大型优质企业发行上市, 主板市场不断发展壮大。中小企业板市场快速发展, 一大批有较好成长性和较高科技含量的中小企业发行上市, 拓宽了中小企业直接融资渠道。

二是创业板筹备工作深入推进。《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》完成公开征求意见。

三是场外市场建设工作稳步推进。逐步明确代办股份转让系统在多层次市场中的定位、与其他市场的衔接关系以及服务对象。推进中关村科技园区企业进入代办股份转让系统试点工作。截至去年底, 共有41家园区企业进入该系统。

四是公司债券市场进一步发展。优化了公司债券申报和审核程序, 扩大债券发行规模。全年有30家上市公司发行公司债券998亿元, 占再融资总额的43%, 是上年的2.43倍。丰富债券产品结构, 研究推出可交换债券。支持基金公司和证券公司推出债券类产品。上市商业银行重返交易所债券市场试点工作启动。

(四) 证券市场法制建设不断加强

2008年, 市场立法工作得到强化, 证券期货法律体系进一步完善, 依法行政工作稳步推进。有关部门颁布实施《证券公司监督管理条例》、《证券公司风险处置条例》, 进一步明确了证券公司监管和风险处置的基本制度。完善以净资本为核心的风险控制指标监管体系, 修订了《证券公司风险控制指标管理办法》, 从严控制和有效防范证券公司业务风险。制定和修订了《证券期货市场监督管理措施实施办法》等7部规章、41个规范性文件, 进一步完善了证券期货法律体系, 强化了市场规范运作的基础。发布《关于整治非法证券活动有关问题的通知》, 进一步完善了打击非法证券活动的法治体系。深化证券稽查、行政处罚体制改革, 着力查处了一批大案要案, 加大案件曝光力度, 增强了案件查处的透明度和社会效果。

(五) 证券市场开放程度稳步提高

一是稳步推进外资参与境内市场。恢复审批合资证券公司;扩大具备条件的合资证券公司业务范畴;完善QFⅡ资格与额度审核, 建立QFII督察员制度;新批24家外资机构QFII资格, 增加外汇额度28.6亿美元。二是支持境内企业和机构参与境外市场。完善境外上市法规和管理制度;核准24家公司境外发行, 筹资45.6亿美元;批准3家证券公司、4家基金公司在香港设立分支机构;总结QDII试点经验, 完善QDII制度;新批ll家基金公司及4家证券公司QDII资格, 5只QDII产品共募集人民币51亿元。

三、稳健性评估

(一) 直接融资比例有所降低, 融资结构有待优化

2008年, 中国直接融资额 (包括股票和公司债融资) 为1.21万亿元, 占全社会融资额的19.6%, 较上年下降了6.6个百分点。

从总体来看, 目前中国融资结构仍然以间接融资为主, 直接融资比例较低, 企业融资高度依赖银行贷款的问题尚未得到明显改善, 在一定程度上造成风险向银行体系的集中, 在当前经济周期波动的情况下, 这一风险更加突出。

(二) 债券市场继续发展, 个别公司债券违约的潜在风险需要关注

2008年, 中国债券市场继续快速发展, 债券融资规模 (包括国债、政策性金融债和公司债) 约为2.81万亿元, 较上年增长17.5%。债券市场中, 公司债市场发展迅速, 特别是中期票据的发行进一步丰富了公司债的品种。2008年, 公司债融资规模达8723.4亿元, 较上年增加3542亿元, 增长68.37%。其中, 企业债发行2367亿元, 较上年增长38%;短期融资券发行4332亿元, 增长29%;上市公司债券发行288亿元, 增长157%;中期票据发行1737亿元。

债券市场是资本市场的重要组成部分, 股票市场和债券市场的协调发展有利于促进市场融资渠道多元化, 发挥两个市场的互补作用, 缓解经济周期波动可能造成的负面冲击。在当前经济环境下, 随着债券市场特别是公司债券市场的发展, 需要关注个别公司债券违约的潜在风险, 进一步完善信息披露和合格投资者等基础性制度。

(三) 股票市场大幅波动, 市场内在稳定机制有待加强

2008年A股市场大幅调整。年底沪深300指数收于l817.72点, 较上年年底下跌65.95%, 跌幅在全球主要股指中仅次于俄罗斯RTS指数。

股票市场的大幅调整受多方面因素的影响, 如股票价格向内在价值回归、国际金融危机冲击、宏观经济景气度下降等。2007年A股总体估值水平明显偏高, 许多股票价格已脱离业绩等基本面因素的支撑, 价值回归成为2008年股票市场调整的内在要求。股票市场的大幅波动, 反映中国资本市场“新兴加转轨”的基本特征没有改变, 市场内在稳定机制仍不健全。需要进一步加强基础性制度建设, 完善市场化机制, 发挥市场的自我调节作用, 避免大起大落。

(四) 证券公司应对风险能力有待增强, 盈利模式需进一步完善

证券公司是资本市场重要的金融中介和市场参与者。中国证券公司由于发展时间较短, 过去因体制、机制的缺陷, 存在内控不严、违规经营等问题。前几年, 股票市场持续低迷, 证券公司风险集中爆发, 影响了金融稳定和社会稳定。从2005年7月起, 证券公司综合治理工作全面启动, 基本化解了历史遗留风险, 进一步完善了市场基础性制度。

2008年, 证券公司综合治理工作的成效充分体现。尽管股票市场出现大幅波动, 证券公司整体仍保持盈利, 未出现历史上证券公司因挪用客户证券交易结算资金和客户委托理财资产引发的系统性风险。据中国证券业协会统计, 截至2008年年底, 107家证券公司未经审计财务报告显示, 总资产为1.2万亿元, 较上年下降29.4%, 全年累计实现净利润482亿元, 较上年下降63.5%。从收入构成来看, 经纪业务仍然是证券公司主要的收入来源, 比重高达90.6%, 其他业务收人比重偏低。证券公司尚需进一步探索多元化的经营模式, 拓宽业务范围。

(五) 开放式基金面临赎回压力, 流动性风险值得关注

2008年股票市场持续走弱, 投资者参与股票投资的意愿有所下降, 在一定程度上影响了投资股票市场的开放式基金的运作。以2005年6月30日以前成立的96只开放式基金 (包括股票型、偏股型和混合型) 构建样本基金, 根据Wind数据库统计, 样本基金在2008年第二季度还有约34.90亿份的净申购, 但在后两个季度分别出现了0.95亿份和130.43亿份的净赎回, 迫使样本基金不得不卖出股票变现。2008年第四季度样本基金的资产组合中, 股票资产占比为65.32%, 同比下降11.3个百分点。通过变现股票, 样本基金总体保持了较高的流动性, 较好地应对了赎回压力。样本基金资产组合中银行存款类资产比重由2007年第四季度的8.98%提高到2008年第四季度的10.32%, 债券比重也由11.15%大幅提高到23.4l%, 有效降低了样本基金在持续下跌的股票市场变现可能面临的流动性折价损失。

在目前中国机构投资者中开放式基金比重较高的格局没有显著改变的情况下, 仍应密切关注开放式基金的流动性风险。从样本基金净赎回变化的历史数据来看, 基余赎回通常集中发生在市场出现转折的时期, 如2006年第一季度正值牛市起步阶段, 当季样本基金净赎回高达461.60亿份, 反映投资者经历市场低迷, 投资谨慎, 反弹后逐步减仓“落袋为安”;2007年第四季度, 市场步人下行阶段, 样本基金净申购明显下降, 下降幅度高于股指下跌幅度。随着2008年第二季度市场深幅下跌后, 样本基金的赎回最保持相对稳定, 表明投资者倾向于继续持有亏损的基金份额, 这一现象反映了基金赎回中的处置效应。当前, 国际国内经济金融形势的不确定性仍然存在, 市场大幅波动可能会诱发投资者集中赎回, 仍需对开放式基金流动性风险予以密切关注。

四、需关注的方面及改革措施

受当前国际国内经济金融复杂因素的冲击和影响, 中国资本市场发展的内外部环境正在发生深刻变化, 不确定性因素明显增多。为此, 需继续推进资本市场改革, 夯实基础, 完善机制, 强化功能, 维护市场持续稳定运行, 进一步发挥了资本市场对促进经济平稳较快发展的积极作用。

(一) 密切关注国际金融危机影响, 防范系统性金融风险

中国资本市场与全球经济金融的联动性日益增强, 国际金融危机的进一步演变, 对中国证券业和资本市场的影响仍有待观察。下一步须加强对国际金融危机的跟踪监测和分析研判, 妥善做好应对;进一步完善资本市场压力测试, 加强对高风险金融机构和业务的风险监测、预警和防控, 认真吸取危机应对的经验教训, 完善制度, 做好风险处置预案, 维护金融稳定和社会稳定;有序推进资本市场的对外开放, 继续坚持以我为主、循序渐进和互利共赢的开放原则, 积极推动国际金融体系改革。

(二) 进一步提高了上市公司质量, 促进经济平稳较快增长

上市公司是资本市场发展的基础, 应继续采取措施提高上二市公司质量, 保持上市公司健康发展的良好势头, 使上市公司成为推进国民经济平稳较快发展的中坚力量。

一是大力推进上市公司兼并重组, 完善收购、合并、分立的相关制度安排, 完善并购重组定价机制, 改进并购重组审核方式, 提高重组效率, 促进产业结构调整和升级。二是进一步强化上市公司独立性和透明度建设, 促进上市公司改善治理结构。三是进一步鼓励和规范上市公司现金分红, 增强其回报股东的能力。

(三) 合理调节市场供求, 维护股票市场稳定

2008年, 全年非流通股股票解禁规模为1621.48亿股, 市值规模约2.1万亿元, 2009年将有6888.83亿股非流通股股票解禁, 市值规模约3.2万亿元, 较2008年增加53.1%, 需要关注解禁非流通股对市场稳定运行的影响。

为此, 需要引导企业根据市场变化, 选择合适的融资品种、时机和规模。进一步完善大宗交易制度, 合理设置准入条件, 增加大宗市场活跃度, 为解除限售存量股份等大宗股份转让提供有效的交易平台, 规范国有股东大小非减持, 合理调节市场供求。

(四) 完善市场体系和结构, 增强服务国民经济的能力

资本市场是国民经济的重要组成部分, 对于提高资源配置效率、促进经济发展具有重要作用。经过近几年深化改革, 中国资本市场发生了转折性变化, 但仍然面临一些突出矛盾和问题。要通过进一步完善资本市场体系, 充分发挥资本市场服务国民经济的功能, 促进经济平稳较快发展。

一是继续推进多层次资本市场建设, 加大对“三农”、自主创新、节能减排等重点领域和薄弱环节的支持。完善中小企业板, 缓解中小企业融资难的问题。完善创业板制度设计, 适时推出创业板。进一步完善代办股份转让试点的制度没计, 择机将试点扩大到其他具备条件的国家级高新技术园区。二是发展和规范公司债券市场, 进一步优化投融资结构。完善债券市场发行规则和监管标准, 规范发行和交易行为。统筹规划公司债券发展的制度框架, 为建设统一互联的债券市场奠定基础。三是稳步发展期货市场, 加强风险防范。增加期货新品种, 深化市场功能, 加强农产品期货市场建设, 深入探索农产品期货服务“三农”的运作模式。完善开户管理制度, 建立期货公司信息披露制度, 继续加强净资本监控, 培育期货市场机构投资者, 研究推动期货公司代理国内企业境外期货业务试点。

(五) 继续推进资本市场改革创新, 不断拓展市场深度和广度

资本市场要更好地服务于经济发展, 关键在于提高市场效率和竞争力。同时, 美国次贷危机的爆发和风险在全球的蔓延表明, 金融创新应当适度, 要与市场的接受程度和投资者的承受能力、监管部门的监管能力相协调, 确保风险可测可控。

当前, 需适应全流通后市场出现的新情况、新变化, 吸取国际金融危机的教训, 结合中国实际, 稳步推进创新, 增强中国资本市场整体竞争力。一是深入推进新股发行制度改革, 完善新股询价制度, 规范证券发行保荐业务。二是稳步推进证券公司融资融券业务试点, 择机推出股指期货, 完善风险管理机制。三是探索建立合格投资者制度, 逐步建立不同类别的投资者、不同风险程度的投资产品与不同监管要求相协调的制度安排。研究鼓励各类长期资金人市的政策措施, 努力提高保险资金、社保基金、企业年金等长期资金的入市比例。

(六) 加强市场监管, 严惩违法违规行为

完善的立法、有效的执法和公正的司法是资本市场健康有序运行的前提和基础。随着资本市场不断发展, 特别是股权分置改革完成后, 法制建设面临许多新情况、新问题。同时, 资本市场的参与者范围广泛、投资者数量众多, 直接涉及广大投资者的切身利益。因此, 要从立法、执法体制和执法环境等方面进行完善, 以适应资本市场科学发展的要求。

为此, 需要尽快完善资本市场法律制度基础, 加大对操纵市场、内幕交易、利益输送等违法违规案件的查处力度。同时, 加强对上市公司、证券公司、基金公司、期货公司的监管, 完善公司治理, 规范证券业金融机构高管人员的薪酬管理, 提升内部控制水平, 及时发现和化解风险隐患。 (摘自《中国金融稳定报告2009》主要执笔:泰国楼孟辉那丽丽)

专栏1:股票卖空与融资融券

股票卖空通常是指有担保卖空, 即投资者借入一定量的股票并将其出售, 一段时期后再买回并归还该股票的行为。

股票卖空是世界上多数证券市场常用的交易方式, 对于完善市场运行机制具有重要作用:一是有助于价格发现功能形成。当投资者认为股票价格过高时, 通过卖空股票, 可以增加股票供给, 促进股价趋于合理, 提高市场效率。二是有利于增强市场流动性。流动性是资本市场功能得以发挥的重要前提。股票卖空在一定程度上可以放大资金和股票供求, 增加市场活跃度, 有助于扩大市场深度和广度。三是提供规避市场风险的手段。股票卖空为投资者提供了一种新的交易方式, 有利于改变股票市场单边上涨, 并为投资者提供规避市场风险的工具。

作为一种信用交易方式, 股票卖空具有杠杆效应, 在一定市场环境下, 可能助长市场的投机气氛, 成为打压市场的手段。特别是在市场机制不完善、监管较为宽松的情况下, 可能出现裸卖空交易行为, 进一步加大市场波动。

裸卖空交易是指投资者 (一般是大的机构投资者和对冲基金等) 凭借其特殊地位, 在未做借券安排的情况下, 在市场上凭空抛售股票的交易行为。由于裸卖空交易卖出的是虚拟股票, 卖空数量有可能超过股票的实际存量, 对股票价格形成剧烈冲击, 投资者可通过这种方式影响股价并从中牟利。此次美国金融危机中, 裸卖空交易被一些投机者利用, 成为冲击市场的重要手段。为了维护市场稳定, 美国证监会于2008年7月15日发布紧急命令, 对19家主要大型金融机构股票的裸卖空交易进行临时限制, 9月17日宣布, 对裸卖空交易按照欺诈行为进行处罚, 9月19日暂停有担保卖空交易 (国会通过7000亿美元救市法案后才予以恢复) 。此外, 澳大利亚、法国、德国、韩国等国家的监管当局, 也纷纷宣布在一定时间内禁止特定股票的裸卖空交易, 并对有担保卖空交易作了临时性限制。

中国近期拟启动的证券公司融资融券业务试点工作中的融券业务即通常所称的股票卖空。从已公布的融资融券业务试点规则来看, 已有针对性的风险防范措施。一是禁止裸卖空交易。投资者必须先从证券公司融入股票后才能卖出, 因此投机者在没有实际持有股票的情况下, 以裸卖空交易形式冲击股票价格并从中牟利的操作策略是无法实现的。这有利于控制股票卖空风险, 维护市场稳定。二是建立保证金制度。融资融券交易的初始保证金比例不得低于50%, 同时要求投资者以保证金、融资买入的全部证券和融券卖出的全部资金作为担保物, 并且规定这些担保物价值与投资者融资融券债务之间的比例不得低于130%。三是交易价格和交易金额限制。融券卖出的申报价格不得低于该股票的最新成交价、单只股票融资融券的交易金额不得超过该股票上市可流通量的25%, 以限制投资者利用杠杆操纵股票价格。

融资融券交易是世界上多数证券市场常用的交易方式, 也是中国证券市场的一项基础制度建设。但也应该看到, 相对于目前证券公司从事的普通证券业务, 融资融券业务风险较高。因此, 应在建立完善的风险防范制度的基础上, 积极稳妥、适时地启动试点工作, 同时做好市场交易出现异常时的应急预案。

专栏2:中国企业投资衍生品发生巨亏的反思和教训

2008年, 受国际金融危机影响, 国际商品价格大幅下滑, 中国不少企业投资的相关衍生品发生巨大损失, 包括国航和东航燃油套期保值损失、深南电违规签订原油期权合约的损失等。

国内企业投资衍生品发生巨大损失, 虽然有受全球金融危机影响的客观原因, 但主观方面的原因更需总结和反思。一是部分企业不恰当地投资高风险复杂衍生品。这些复杂衍生品的收益和风险不对等, 交易双方的知识与信息不对称, 国内企业容易被误导, 甚至被欺诈。二是一些企业内部风险控制存在较大漏洞, 没有建立独立于交易部门的风险控制部门和交易报告体系, 交易部门、交易人员超出授权进行衍生品交易。三是有些企业衍生品持仓量超过实际套期保值需要, 具有投机倾向。四是多数企业缺乏从事衍生品交易的专门人才。五是国内金融机构为企业提供服务不到位, 企业因合理套期保值需求参与衍生品交易的渠道有限。

巨大的损失为我们敲响了警钟, 有关部门和企业应及时查找原因, 吸取教训, 亡羊补牢。一是督促有关企业全面评估现有衍生品交易风险并加强清理整改, 采取资产保全和止损措施, 避免衍生品投资损失进一步扩大, 并查处违规操作行为和有关责任人。二是严格限制国内企业参与场外复杂衍生品交易。三是健全有关企业的风险控制机制, 对衍生品交易实现独立、平行、实时的监控, 防止未经授权或越权交易带来的损失。四是加强专业人才培养和引进, 提升企业参与衍生品交易的水平。五是提高国内金融机构服务水平, 拓宽企业套期保值的正常渠道。六是加强对衍生品交易的立法和监管, 严格审核企业从事衍生品交易的能力和资质, 要求企业从事衍生品交易应以套期保值为主要目的, 同时对中介机构的违规销售和欺诈行为加大处罚力度。

专栏3:海外创业板市场的发展及启示

创业板是20世纪70年代以来世界各国致力于扶持创业企业和支持创新的产物。经过三十多年的探索与实践, 特别是在经历了2000年网络股泡沫破裂的冲击后, 目前在全球范围内, 创业板市场正重新焕发出勃勃生机, 在推动产业升级、促进科技创新方面发挥越来越重要的作用。

截至2008年年底, 全球共有47家创业板市场, 覆盖了主要经济实体和产业集中地区。创业板的发展呈现出如下特点:一是原有市场稳步发展。近年来, 以美国纳斯达克、英国AIM、日本佳斯达克、韩国科斯达克、加拿大TSX—V市场等为代表的创业板市场发展势头良好。与2002年相比, 虽然全球股市经历了2008年的大幅动荡, 这五家创业板市场2008年年底的市值仍增长了14%, 成交量增长了119%。二是新的市场纷纷设立。据统计, 2002～2008年, 全球新增15家创业板市场。例如, 205年印度孟买交易所设立了Indonext市场, 目前上市公司已经超过2700家, 市值超过200亿美元, 极大地促进了印度高科技产业和服务外包行业的发展。三是创业板形象不断提升。经过多年整合与发展, 目前全球主要创业板市场已经完全改变了低端市场形象。在全球证券市场中占据了越来越重要的地位。例如, 纳斯达克已于2006年被美国证监会批准成为全国性证券交易所, 实现了历史性跨越。日本佳斯达克于2004年成为了交易所市场。2005年, 韩国将韩国证券交易所、韩国期货交易所及科斯达克合并成立了新的韩国证券期货交易所, 科斯达克由此成为韩国证券市场的重要主体之一。

创业板市场能够在全球范围内重现活力并取得成功, 既得益于全球经济增长的客观环境, 也与创业板自身独立的市场化发现与筛选机制、有效促进科技与资本结合、培育和促进高新技术产业发展的贡献密不可分。主要创业板市场成功的经验可归纳为:一是创业板准入门槛符合创业企业特点。纳斯达克和科斯达克根据营业收入、利润、资产、营业期限设置了多套上市标准, 满足了不同类型具有发展潜力的企业需求。二是上市程序便捷, 成本较低。纳斯达克交易所对企业上市申请进行审核, 企业上市获批后, 向美国证券交易委员会递交书面证明进行证券注册, 30天后注册生效, 企业即有资格在交易所上市。三是监管严格。虽然创业板上市标准较低, 但成功的创业板市场监管都比较严格。科斯迭克2004年和2005年的上市申请通过率不到50%。纳斯达克通过严格的退市制度来实现企业的优胜劣汰。四是行业的多元化。多元化的行业结构不但扩大了上市企业的范围, 而且有利于规避系统性的市场风险。

从境外创业板实践来看, 推出创业板是许多国家及地区实现经济转型、以市场化方式走出经济困境的有效措施。例如, 美国20世纪70年代出现了传统产业衰退、经济增长放缓的情况, 通过及时建立纳斯达克市场, 推动了硅谷科技产业带的形成, 促使经济很快走出困境, 取得了以“新经济”为代表的新一轮增长。当年韩国以及中国台湾也都是通过大力发展创业板, 成功实现了经济转型, 较快走出了亚洲金融危机的影响。

目前, 中国面临启动创业板的较好时机。推出创业板是完善中国资本市场层次与结构、拓展资本市场深度与广度的重要举措, 能够为自主创新和成长型创业企业提供资本市场服务, 同时通过资本市场的示范效应, 发挥拉动民间投资、推动产业结构升级、以创业促就业的重要作用, 有利于更好地发挥资本市场在资源配置中的基础性功能, 强化资本市场支持国民经济发展的作用, 推动创新型国家建设。

专栏4:股票市场平准基金

2008年, A股市场深幅回调, 引发了市场关于推出股票市场平准基金 (以下简称平准基金) 的高度关注。平准基金是对由政府设立并由特定机构运作, 在股市持续暴跌时, 通过逆市操作, 以期达到稳定社会、稳定市场目的的政策工具或政府资金的统称。国际市场上设立平准基金救市的国家和地区不多, 主要有两种情形:一是为应对外部因素冲击引发的股市短期非理性暴跌而设立, 如中国香港特别行政区、中国台湾;二是为应对本国经济衰退引发的股市持续暴跌而设立, 如日本。但是, 这些平准基金的运作并不成功, 而且还出现了法律依据不足、道德风险难以防范、对政府的依赖心理增强等问题。

从国际实践看, 设立平准基金效果并不理想, 总体而言弊大于利。首先, 在具体管理运作方面, 平准基金的管理者多为政府官员或政府机构, 缺乏投资专业知识, 决策机制不透明, 普遍受到市场质疑和批评。其次, 在介入时机方面, 由于市场是否真正偏离了合理价值区间、短期内能否自我纠正等问题难以准确判断。导致平准基金多因介入时机把握不准而破坏了市场机制的正常作用。最后, 从运作效果来看, 以稳定股市为目的的平准基金大多表现不佳, 虽然在短期内对市场有一定提振作用, 但从长期看并未达到通过逆向操作熨平市场波动的初衷。相反, 平准基金对市场的负面影响不可小视。由于操作不透明, 不少国家和地区的平准基金在运作中都曾经出现操纵市场、内幕交易甚至涉嫌腐败等问题。

中国股市尚处于发展初期, 市场机制和监管体系尚不完善, 是否引入平准基金, 中国尚需进行充分的论证和科学的评估。当务之急是要不断深化改革, 促进中国股票市场平稳健康发展;继续深化企业改革, 建立规范的公司治理结构, 提高上市公司质量;完善市场运行规则, 切实加强金融监管, 严肃查处和打击资本市场各种违法犯罪行为;加快经济结构调整和诚信体系建设, 完善资本市场的运行环境。

税收人力资本投资和经济增长 篇9

关键词：税收,人力资本,经济增长

1. 人力资本形成的来源

目前人力资本的主要来源有教育、工作中的培训、家庭中培养的技能。但由于市场缺陷，现有人力资本市场上存在着很严重的扭曲现象。人力资本的“外在性”特征，使政府的教育投入成为形成人力资本的主要途径。2006年诺贝尔经济奖得主詹姆斯·赫克曼(Jam es H eckm an)在研究了大量来自中国的数据后曾指出，中国政府对人力资本的投资低于世界平均水平，甚至低于其他一些发展中国家的水平。此外，根据《中国统计年鉴2010》的数据，1998年～2005年私人对教育的投资支出呈逐渐上升的趋势，2005年～2008年又下滑，1998年～2008年私人教育平均投资支出仅为1.45%。无论是政府还是私人，我国在教育方面的投资支出都处于较低水平。这显然不利于我国未来经济的发展以及与他国在国际上的竞争。如何提高教育方面的投资支出水平, 在讨论该问题时，需要考虑一个更为重要的问题，即支持政府巨额公共财政支出的税收产生的问题。税收不仅对政府公共教育支出有着重要影响，对私人的教育支出也起着不可忽视的作用。具体表现为，在以人力资本为经济增长动力背景的研究中，税收同样是把“双刃剑”：通过为政府公共教育支出融资，正向作用于经济增长，将会降低物质资本投资的回报率，创造人力资本投资的红利进而形成有利于私人人力资本投资积累的激励;而劳动收入税，直接降低私人的可支配收入水平，显然也会影响私人对教育的投资支出。同时，税收又会扭曲私人教育投资决策。因而考察税收对人力资本投资积累产生的影响，必须同时考虑到税收对人力资本投资的积极作用和消极影响，任何忽略或者仅考虑其中一方面的研究都是不完善的。

2. 税收、人力资本与经济增长之间的关系

政府通过征税为其巨额公共教育支出融资，进而有利于人力资本积累并促进经济增长。但政府的征税行为一般会扭曲私人教育投资的决策。政府公共教育支出有利于经济体人力资本的积累进而促进经济增长，而经济增长进一步带来税收收入的增长，最终又增加了经济体人力资本的积累。但是税收若超过一定限度，经济增长率将出现下降趋势。资本收入税税率的提高有利于私人人力资本的投资与积累，而劳动收入税税率的提高对人力资本投资积累的影响是消极的。可见，税收对私人人力资本投资积累的作用是不确定的。政府公共教育支出水平提高会对私人教育投资产生“挤出效应”，即随着政府公共教育支出规模的扩大，私人用于教育投资的收入部分将越来越小。但是，这点“挤出效应”根本不足以影响政府公共教育支出增加对人力资本生产积累形成的正向作用。此外，政府公共教育支出属于政府生产性公共支出，这也有利于提高劳动和资本的回报率，从而使私人选择更多的工作时间和储蓄。但是，由于私人选择了将更多的时间用于工作，势必造成投入学习的时间减少;另外，由于政府公共教育支出对人力资本积累的积极作用，提高了学习效率，也会造成学习时间的减少。总之，政府公共教育支出的决策将对私人的人力资本投资决策产生一定的扭曲效应。但是，只要政府公共教育支出增加产生的正向作用足够大，人力资本会得到积累进而使宏观经济表现为增长趋势。

资本收入税、劳动收入税和政府公共教育支出同时变化的情况下，相较于资本收入税税率变化而言，消费增长率和私人教育投资决策的变化对于劳动收入税税率变化更为敏感。而政府公共教育支出对消费增长率和私人教育投资决策的作用程度要远大于劳动收入税税率和资本收入税税率变化产生的影响。当政府将税收收入用于生产性公共支出时，税收有利于经济增长;当通过提高资本收入税税率和劳动收入税税率为扩张的政府公共教育支出融资时，宏观经济将表现为增长趋势。

3. 结论与展望

通过分析，得出如下结论。

(1)在政府公共教育支出给定情况下，资本收入税税率的提高不利于经济增长。

由于资本收入税税率提高直接降低了物质资本投资回报率，私人用于储蓄的部分严重减少，以至于对经济增长的负面作用超过了人力资本积累对经济增长的积极作用，最终经济增长率表现为下降趋势。

(2)在政府公共教育支出给定情况下，劳动收入税税率的提高不利于经济增长。

劳动收入税税率的提高一方面严重降低了私人教育投资支出水平，不利于人力资本的积累，进而不利于经济增长;另一方面降低了劳动的边际回报率，导致私人减少工作时间而将更多时间用于学习，这显然也不利于经济增长。

(3)在资本收入税和劳动收入税保持不变时，政府公共教育支出的增加最有利于人力资本积累和经济增长。

由于政府公共教育支出扩张对人力资本积累产生的积极作用抵消了私人教育投资支出和学习时间减少对人力资本积累的不利影响，经济体的人力资本还是得到了积累，最终有利于宏观经济。

(4)采用通过提高资本收入税税率和劳动收入税税率来为扩张的政府公共教育支出融资的方法是可取的。

政府加大公共教育支出力度，经济体中的人力资本和物质资本都得到积累，私人将更多的时间投入劳动，显然有利于宏观经济增长。

综上，合理的税收体系与政府财政支出政策应体现如下特点。

(1)合理设定税基和税率，提高资本收入税税率。

资本收入税税率的上升创造了人力资本投资的“红利”，有利于人力资本的投资和积累。此外，很多人抱着投机心理进行炒作，长此以往显然不利于经济的稳定、持续、健康发展，还会产生更多的民生问题，因此，提高资本收入税的税率势在必行。

(2)完善个人所得税，降低劳动收入税税率。

首先，削减个人所得税累进税率的档次，以此来简化税制、降低征税成本。其次，提高个税起征点。最后，合理设计费用扣除标准。

(3)明确教育投资的税收问题。

政府应赋予民办教育与公办教育同等的国家统一规定的税收优惠政策，减轻或免征民办教育的相关税收，为私人投资办教育创造激励环境。

(4)扩大政府公共教育支出规模，尽早实现财政性教育经费4%的政策性指标。

公司治理和知识资本披露 篇10

有效的公司治理机制(例如董事会的独立性，董事长和首席执行官角色的分离)会提高监督质量，减少管理者隐瞒信息而获得收益的机会。从这个意义上说，学术界和商业新闻热点最近广泛关注的一个问题是怎样设计公司治理机制，进而改善公司透明度和因所有权与管理权的分离带来的信息不对称问题。

以前的文献突出了公司治理和自愿披露之间的关系，也有文献研究了公司治理的推论，例如收益率，负债成本，透明度，企业文化和审计等。然而几乎没有文献研究公司治理对无形资产披露的影响。此外，到今天为止，很少的文献对知识资本披露(年度报告的相关信息)决策的影响因素进行系统的分析。

关于知识资本及其决定因素的文献很少，没有形成定论。然而，Parker (2007)财务和外部报告的现状研究认为知识资本会计研究仍旧处于起始阶段，是未来研究的一个重要领域。由于辨别，确认和计量问题，财务报表不能涵盖企业的人力资源，创新，客户，技术等信息。投资者意识到了没有直接反映在财务报表上的公司信息的重要性，资本市场正在寻找能反映企业知识资源(如风险因素，战略方向，管理质量，创新能力，经验，整合力等)的可靠信息。当面对信息不对称，代理问题，投资者收益和信息透明度等问题的时候，这些相关信息设定的参数能够反映企业的表现，这种状况引导我们去分析影响无形资产自愿披露的公司治理机制。

本文研究对影响年报信息披露决策的公司治理和其他公司因素进行了系统的分析。本文着重分析了董事会的内部机制：董事会规模，独立董事的比率，审计委员会的规模，董事长和首席执行官是否是同一个人。本文同样分析了所有权结构：管理者拥有的股权和董事会人数;家庭成员拥有的股权份额;多数股东;机构投资者的股权份额。

二、研究假设

文献表明董事会的构成主要基于规模，对于管理层的效率，效力，监督有重要影响。因可聚集更多的专业技能和公司可利用的资源大的董事会可能是有益的，但是，随着董事会人数的增加，这种收益可能会因沟通不畅和决策时间延长带来的成本被抵消。在此基础之上，我们提出了下面的假设：

H 1：董事会规模与无形资产的披露是有关的。

另一个选择的变量是董事会构成的独立性，这些成员与企业组织的管理是无关的，其目的是确保信息透明度决策制定战略的公正性。现有文献通常假设董事会的独立性对公司行为的监督和控制是有效的，并且独立成员的数目能改善监督并能提升企业的价值。在此基础之上，我们提出了下面的假设：

H 2：董事会的独立性与无形资产的披露是正相关的。

审计委员会的规模也是要考虑的因素，是加强董事会行为的重要组成部分，审计委员会应监督董事会的行为，其独立性越强，管理行为受到的限制越多。在此基础上，我们假设：

H 3：审计委员会的独立性与无形资产的披露是正相关的。

最后，在董事会的机制内分析董事长/CEO的双重性。由于同一人担任两种职务会产生权力的影响，其独立性是必要的。此外，二重性会减少董事会的独立性，在某些情况下，决策可能与所有者的利益相左。然而，现存的文献结论并不一致，不是所有的CEO都是一样的，他们寻求的东西也不相同，当他们决定使他们的目标和行为多样化时，新的行为可能使他们站在了不同的位置上。通过检测下面的假设来验证相左的观点：

H 4:CEO/董事长的二重性与无形资产的披露是相关的。

高层管理者持股可能减少代理问题。既是公司的管理者，同时又是公司的所有者有动力去披露信息提升公司股票的流动性，符合内部交易规则的限制。他们自愿披露信息给市场，即他们没有从事非最优的决策，阻止财富的流失。相反的，基于壕沟的假设参考，考虑到管理者自利的态度，过度的内部控制对于公司的价值将起到负面的作用。基于这些结论，我们进行了下面的假设：

H 5：内部人控制与无形资产的披露是相关的。

如果公司的权力集中在家族的手里，那么监督的能力，决策制定，信息透明和企业固有的其他特性将服从于家族的利益，不会有多样化的意见，这会影响公司的目标和无形资产的披露。因此，我们进行下述假设：

H 6：家族股权与无形资产披露负相关。

代理理论表明，股权广泛持有的企业信息披露更好一些，这样可使得委托人能有效的监督，最优化他们的利益，代理人也可通过信息披露证明他们的行为代表了股东的利益。然而，有关代理理论的观点不尽相同，在大股东高度持股的情形下，控股股东与少数股东利益的分歧，会产生剥夺中小股东利益的现象。股权结构与自愿披露之间的关系还没有一致的结论。因此我们进行了如下假设：

H 7：股权集中与无形资产披露是有关系的。

机构投资者的出现与所有权结构高度相关，因为通常机构投资者承担领导传统投资者的角色，这使得他们能够直接控制管理者。机构投资者监督公司管理层的经验和能力能够改善公司的代理问题和成本，提高公司效益。实证证据提供了矛盾的结论：一些研究证明机构投资者和自愿披露是正相关的，而其他的人没有发现这一关系。我们的分析主要关注机构投资者为主要股东的企业，因此我们的假设如下：

H 8：机构持股与无形资产披露是相关的。

三、结论

本文发现董事会规模是知识资本披露的一个显著因素：董事会人数达到15人之前，公司规模的上升对无形资产的披露是有利的。然而，随着人数的上升，就会起反作用，将不利于改善关于无形资产信息披露的决策进程的监督和控制。董事会规模和无形资产自愿披露的非线性关系表明，在一定的水平上，大董事会的收益会被信息沟通不畅和上升的决策时间的成本超过。这些发现支持了墨西哥公司治理条例为了确保有效性和内部团结关于董事会人数最多为15人的推荐。

最后，机构投资者股权的上升不利于知识资本披露。这一结论暗示机构投资者过度持股对于自愿披露会有负面影响。因此支持了壕沟假说，这些机构投资者过度持股不利于战略披露决策。这表明拥有机构投资者的公司会减少信息不对称问题，因为这些股东会得到他们想要的信息，信息压力减轻的一个结果就是公司披露给市场的信息会减少。

摘要：本文的目的是分析公司治理 (董事会和所有权结构) 的内部机制对无形资产自愿披露的影响。

关键词：公司治理,无形资产,董事会,知识资本

参考文献

[1]刘峰, 贺建刚.股权结构与大股东利益实现方式的选择——中国资本市场利益输送的初步研究[J].中国会计评论, 2004 (6) :141-158.

[2]Parker, L.D.:2007, Financial and External R eporting R esearch:The Broadening Corporate Governance Challenge, Accounting and Business R esearch37 (1) , 39–54.

[3]唐雪松, 周晓苏, 马如静.上市公司过度投资行为及其制约机制的实证研究[J].会计研究, 2007 (7) :44-52.

商业银行资本分配和经济方式 篇11

【关键词】商业银行 资源 分配 方式

对于我国的商业银行而言，在我国市场经济环境下，其面临的竞争压力越发的加大，不仅仅有来自国内各大银行的竞争，同时来自国际上的压力也在一定程度上影响了商业银行的某些决策。随着经济的不断发展，商业银行要想在竞争中获得胜利就必须积极的调整自身的资本分配和经济方式，以适应市场经济的发展，在市场经济的带动下，形成较为稳定的经济发展方式，提升商业银行的综合实力和综合竞争力。

一、我国商业银行资本分配和经济方式中存在的问题

随着商业银行的不断发展和完善，其基本上已经形成了一定的资本管理和分配模式，在经济发展中发挥了积极的作用，尤其是在《商业银行资本补充率管理办法》出台后，更加刺激了我国商业银行资本分配方式和经济方式的改革。但是，从目前我国商业银行资本分配的整体形势来看，其还存在着一定的不足，需要进一步进行优化。

（一）资本分配方式不合理

资本分配方式在很大程度上决定了商业银行的发展，合理的资本分配方式能够促进商业综合实力的提升，从目前我国商业银行的发展情况来看，商业银行的资本方式还存在一些不合理的地方，需要进一步完善。比如说我国许多商业银行其在资本分配上主要依据计划而行，这些计划则大多是年初制定的，其依据的商业银行自身未来的发展规划和年度总结，这种计划的制定在很大程度上具有局限性，其不符合商业银行的动态发展过程。在这种计划的指导下进行的商业银行资本的分配则布局动态色彩，呈现出不合理的状态。

（二）监管机制不健全

无论是任何领域的管理上都需要一定的监管机制，在一定监管机制的带动下才能更好的促进管理工作的进程。从目前我过商业银行的监管机制来看，监督和管理并没有形成一种合理的模式，监管机制呈现不健全的状态。而且在经济运行方式上，工商银行缺乏一定的监督机制，在新时期没有及时的对监督机制进行创新，导致监督机制不断全，影响了工商银行的发展。监管机制不健全导致了工商银行资本分配风险的出现。

（三）评估方式不规范

对于工商银行的资本分配来说，需要综合性的、全面的评估方式，这样才能促进资本分配的合理性。然而，目前我国工商银行对资本分配的评估并非十分合理，或者是并没有呈现出发展的趋势。在许多工商银行中都能够看到以经济增加值作为银行发展和资本分配的一种评估依据，这就导致了资本评估无法呈现精密的资本评估，导致资本评估模式的滞后。

二、商业银行资本分配和经济方式优化措施

商业银行的资本分配和经济方式的优化不是朝夕之事，其受到多种因素的影响，尤其是在市场经济环境中，商业银行需要充分的进行自我的调整和自我的优化，以此将市场经济环境中的压力转变为动力，促进商业银行的发展。那么，有针对性的进行商业银行资本分配和经济方式优化就是一个十分重要的举措，以此能够更好的带动商业银行的发展，促进商业银行与国际化接轨。

（一）优化监管

监管工作在工商银行资本分配中的重要性不言而喻，尤其是在是市场经济环境下，只有不断的优化工商银行的资本分配和经济方式的监管机制才能进一步促进工商银行的发展。对于工商银行而言，优化监管工作首先要制定动态度监管模式，即在不断的发展状态下进行监管工作，使工商银行资本分配的动态性体现在监管工作中，这样能更好的促进监管工作的合理化，发挥监管工作的作用。同时，要改善监管结构，使监管结构趋于合理化，加强对风险的监控和管理工作，使工商银行的监管工作与工商银行进行资本分配过程所要面临的风险结合起来，促进风险管理的强化。

（二）建立科学的资本分配方式

科学的资本分配方式是促进工商银行进一步发展的基础，尤其是在当今社会中，要不断的优化资本分配方式。首先，要建立统筹的分配模式，即在分配中要兼顾所有影响因素，将能够影响资本分配的所有因素结合起来，共同作为基础进行分配，这样就能合理的帮助工商银行规避风险，同时还能更好的促进工行银行的发展。其次，要坚持稳步推进，无论是资本分配模式还是经营方式的改革，乃至是工商银行的经济方式都需要采取稳步推进的策略，切忌急于求成而到来的负面效果。科学的资本分配方式是工商银行获得更好的发展空间，取得更有的发展质量的基础。

（三）建立防范风险的程序

防范风险的程序需要在综合考虑各种因素的基础下进行，比如说需要考虑资本的配置是否合理，即资本的投出与回报之间的比列是否科学，是否有利于工商银行的发展。再如，资本优化结构是否科学，是否能够建立科学学的防范风险的结构，使之与工商银行的发展结构相适应，促进工商银行的多元化进程，又如，是否能够合理的对成本和收益进行评估，评估体系是否科学，即能够制定和力度业务标准，通过科学的评估体系促进工商银行的资本分配的合理化，等等，这些都是工商银行风险防范程序中所应该体现到的。从目前来看，工商银行要结合自身的实际情况进行自我的优化，建立科学合理的风险防范机制和风险防控体系，这样才能进一步落实工商银的经济方式，使工商银行得到进一步的发展。

商业银行的资本分配和经济方式的转变是在一定的理念指导下的，商业银行需要积极的利用外界因素，不断的吸收先进的思想和理念，积极的促进自身的优化，促进商业银行在资本分配和经济方式上进行优化，从而促进商业银行综合实力和竞争力的提升。

参考文献：

[1]邹音.商业银行信用风险经济资本配置研究[D].长沙理工大学.2012年

[2]吴皓.我国商业银行信用风险经济资本管理研究[D].中南大学.2008年

[3]赵海晨.商业银行分支机构绩效评价体系研究[D].山东大学.2010年

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资本进入冷链领域的机遇和看点 篇12

从战略投资角度上得出来的趋势更值得大家关注,因为这是中国冷链发展以及产业发展中值得关注的一条路径。

未来五年,受需求增长以及预期的农业产业改革的影响,中国冷链物流市场依然有望维持高速的成长,需求端增长主要来自蔬菜、水果和水产品等主要品类冷链运输率的大幅提高和拥有较高冷链需求的进口食品等品类的规模高速增长等。

作为投资人看一个行业的特点,冷链行业很有吸引力。

一是冷链行业的成长性。近三年来,我国冷链物流行业集中度逐步提高,这一趋势预计将持续。冷链的市场规模一直维持着相对快速的增长。未来我们相信这个行业仍会保持17%~19%。

从投资角度,我觉得冷链是中国可以预见到的几个明确具有增长态势的行业。从这几年中冷联盟的数据来看,排名前50名、在行业里具有规模性的企业正在体现它的价值,排名前十企业营收复合增速为35%,高于50强企业整体的23%,冷链物流行业整体集中度进一步提高,也就是说在这个行业里面规模性的企业正在逐渐体现增长的优势。

投资者总是希望获得未来,你在投资未来,同时也对投资期待回报。但是在2013年~2015年间,前50名的企业也在发生着变化,既有新企业进入50强,也有企业从50强中掉下来。虽然整体在增长,但行业也在变化、在整合,为什么会有这样的变化?

首先是网络化、全国化,从区域化、本地化的网络形成全国化、区域化的网络,现在我国冷链物流企业仍以区域覆盖为主,已有少数前瞻企业着眼全国布局。其次是跨界企业的进入,除龙头企业的优势巩固外,新兴企业的异军突起说明了冷链行业所具有的发展空间和创新空间。纵观2015年入围的50家企业,有15家在此前的两年评选中从未上榜,15家企业中,部分为新兴企业通过创新商业模式实现规模快速扩张;部分为餐饮、零售、食品加工等上下游从业企业向自营冷链物流的产业链延伸;部分为借助资本的力量实现了自身业务的快速扩张。

在未来,冷链资本除了将继续推动行业的整合和推动仓配一体化之外,还应该关注创新动向。其中包括农产品收购及物流的电商化(F2C)、冷链零担和铁路冷链、车货匹配的同城配送的平台、最后一公里的配送互联网创新。

我们预计冷链物流从体系上将会有更多创新的机会与动向。从投资角度看,第一是农村电商的收购以及与农业相关的物流。农村物流的电商化,农产品收购以及与农产品工业下销,这些模式延伸,将会被整合。未来中国是有可能出现真正的从农田到餐桌的集约模式。

其次,未来对冷链干线运输产生影响的将会是铁路,由于中国经济不景气,铁路的货运运力大幅度下降,东北将有更多空余的运力腾出来,包括铁路出现改革。看美国、欧洲的铁路改革发展阶段,最活跃的是货运而不是客运,这种情况下铁路运输新的模式与公路运输相比,将可能大幅度降低冷链运输成本,从而对干线运输产生颠覆性的影响。

第三个值得关注的是车货匹配,同城配送,这些并未应用在冷链方面,这些模式很有可能孕育在某些其它领域,特别是城市零担配送,一般的消费品,电商配送已经出现了城市零担配送,这显然会移植到电商的城市配送里来。冷链配送和传统大货件配送相比,每单的消费金额小,高的物流成本影响着发展的进程。但综合来看其是有增长、有整合空间有创新的机会。

供给侧改革,农业其实是难点。中国农业供给与消费需求的矛盾日益突出,未来农业的改革和产业化发展势在必行。

我们显然需要更好、更安全的食品,但是从我国目前的农业生产方式而言,可能是全球最落后的国家之一。农业生产的主体分散,劳动力素质低,生产方式落后,农业技术应用普及程度低,产业化水平低下;社会化、专业化市场化程度低,中间环节过多,销售模式落后;许多农产品成本高,质量低,价格缺乏竞争力;综合服务体系不够健全,支撑服务体系不完善,管理粗放,损耗严重;缺乏品牌,假冒伪劣问题比较严重。

这些就是中国农业的现状,农业链条中间环节多,没有哪个国家比我国多,约有14~15个之多。落后的生产方式,相对质量不高的产品,是中国农业体系上的问题。服务于这个体系的冷链,在这种格局没有改变的时候,短期是不可能有理想的回报。

埃森哲认为:中国农业未来创新发展需要遵循五大关键原则,农业的结构性变化势必影响冷链行业的发展

中国农业供给和需求的突出矛盾以及冷链物流行业的现状为冷链业的创新发展提供了独特的机遇,但需要有超越冷链物流本身的眼光,中国冷链物流行业下一步的关键“做大蛋糕”。

如果冷链发展除了自身的盈利能力、创新、精细的运营以外,我认为冷链行业有必要去跨界发展,有必要推动中国农业起码是局部不断产业化的变化,产业链的变化才能使农产品质量得到真正地提高,才能使消费者获得更加直接感受中的价值,最终才能实现行业总体更高的利润,才能在这个过程中分到一个合理的份额。

这意味着农业的产业化、科技化、优质化、品牌化“四化”是中国农产品行业的核心。

一、以满足消费者日益提高的差异化的农产品的质量和服务需求为核心

二、以推动中国农业的产业化、科技化、优质化、品牌化等为使命

三、以农业去中间环节化(不必要的),重构/优化农业产业链并构建行业新生态为目标

四、以数字化技术(互联网+)在农业产业链的全面应用和平台创新为重要手段

五、以建立高层次的商业互信、合作共赢为前题

冷链在这个链条中是什么角色?谁有这样的能力,谁拥有这样的跨界手段,谁就有可能在这样一个特定的行业里面能够高速发展。我相信冷链物流有可能起到去中间环节的作用。中国农业的互联网+不仅会给农业本身带来巨大的变化,也将会对农产品的分销和物流带来巨大的创新空间。