资本和金融账户

资本和金融账户（精选7篇）

资本和金融账户 篇1

按照中国入世承诺, 从2007年1月1日起, 中国的资本项目向外资银行开放, 也就是说, 国内外银行将站在同一水平线上进行竞争。由于国外银行实力强, 资本雄厚, 管理水平先进, 故国外银行的陆续进入, 对我国的金融安全问题提出了前所未有的挑战。金融是现代经济的核心, 日益广泛地影响着我国经济社会生活的各个方面, 对经济社会发展的作用越来越重要。在国内外金融市场联系和相互影响越来越密切的形势下, 做好金融工作, 保障金融安全, 是推动经济社会又好又快发展的基本条件, 是维护经济安全、促进社会和谐的重要保障。但随着资本的开放, 我国的资本外逃也面临了前所未有的监管难度, 资本外逃的数额会进一步加大并会对我国的金融安全造成很大的破坏。

一、我国的资本外逃现状

1. 资本外逃的概念和分类。

资本外逃是指由于国内政治、经济、制度等因素引发的投资者出于安全动机, 避税动机、投机动机, 或者资本持有者对一国的政治或经济形势产生恐惧、怀疑, 为了规避风险和管制, 确保资本安全, 以各种非法的或者表面合法化的方式, 而将资本转移到其他国家的一种非正常的资本外流。在我国, 资本外逃是指未经批准的、违法违规的资本外流, 是超出政府实际控制范围的资本流出。它是各国货币当局明文禁止的资本流出活动。资本外逃在一些金融体制不完善, 资本市场不发达, 开放程度低, 汇率管制多的国家普遍存在。因此, 资本外逃是衡量一国经济结构完善状况, 以及金融体系潜在危机程度的一个重要指标。我国外逃的资本主要有三个方面:一是通过贪污、受贿、寻租, 以及出售国企等手段侵吞的国有资产;二从事走私、贩私、诈骗、偷漏税等获得的巨额财富;三是通过合法经营积累的私人资本。前两个是担心非法所得放在国内不安全而设法将其转移到国外;后一个则是担心合法财产在国内得不到有效保护而向国外抽逃。我国资本外逃主要集中在两个。

2. 我国资本外逃的现状。

日前, 中国资本外逃严重程度, 决不次于美洲资本外逃国。保守估计, 上世纪80年代以来, 仅从大陆流往香港的资本就在500亿美元以上, 而其中只有很少一部分是经由国家审批的。我国大陆的非法外流资本已成为香港地区的主要资金来源之一。据分析, 国内资本外逃的主力军是不法资产的占有者。在外逃的国内资本中, 也有一些是由于合法财产得不到有效保护而选择外逃。据民主建国会北京经济学院支部和中关村试验区支部的一项调查显示:在北京资产总额超过500万元以上的私营企业主中, 向国外抽逃资本者已占三成以上, 而且这个数字还呈上升趋势。我国现在资本外逃的途径主要有:一是假投资, 真外逃;二是高报进口, 低报出口;三是扮成外资外逃;四是经过地下钱庄流入国外。

二、资本外逃对金融安全的危害

金融是现代经济的核心, 其核心价值有三个方面:首先, 金融核心价值是金融本身稳定和金融发展的安全, 主要表现为金融财富的安全、金融制度和金融体系的稳定、金融运行的稳定;其次, 金融核心价值是受金融因素影响的国家核心价值, 金融的正常运行与发展是对国家安全的有力支撑;最后, 金融核心价值应是金融主权的安全, 即在国际经济金融格局中, 一个国家控制本国金融体系、驾驭金融运行的能力。因此, 金融安全就是对上述三方面的金融核心价值及相应的国民信心的维护。金融安全 (王元龙, 2004) 是指在金融全球化条件下, 一国在其金融发展过程中具备抵御国内外各种威胁、侵袭的能力, 确保金融体系、金融主权不受侵害、使金融体系保持正常运行与发展的一种态势。

众所周知, 大量资本外逃是墨西哥、东南亚、韩国、俄罗斯等国家爆发金融危机的直接导火线, 同时它反过来又加深金融危机的程度。国际货币基金组织调查报告指出, 1994年爆发的墨西哥金融危机, 其诱因在于墨西哥本土的资金外流, 而不是最初所推测的是由外国投资者因墨西哥政局不稳而争相抛售比索所致。现在我国外汇充足, 国家积极鼓励企业走出去, 解决高额外汇储备问题。但是如果我国政府不能采取有效的措施控制日益猖獗的资本外逃, 大量的资本外逃, 必然会对我国的金融安全产生极大的危害。那么资本外逃对我国的金融造成的危害有以下几个方面:

1. 资本外逃消弱金融政策, 造成国有资产流失。

近年来, 我国千方百计弥补内需不足, 形成以内需为主导的市场经济。但大量的资本外逃就会造成流通中的实际货币量少于央行拟发的货币供给量, 这会在很大程度上削弱刺激内需的效果, 对经济增长造成不利影响。同时资本外逃通常伴随着化公为私的国有资产流失, 以及走私、贩毒、洗钱、逃骗汇和逃骗税等违法犯罪活动。由于我国所发生的资本外逃中大部分是以权势所换得的黑色收入, 而这部分黑色收入是与国有资产流失紧密相联的。大量的黑色收入转移到国外, 也就意味着国有资产流失到国外。

2. 资本外逃降低金融安全的监管, 加剧社会不稳定。

资本外逃发生时, 会千方百计的逃避国家的金融监管, 若监管不力, 势必造成汇市“地下黑市”盛行, 扰乱汇市的正常秩序, 增加对汇市管理的难度。同时能够将资金转移出去的, 一般都是拥有较多财富的人, 其转移到国外的资金不但能使其保值, 而且可能产生额外利润;而未能将资本转移出去的都是低收入者或是较贫穷者。当本国政府用通胀税或收入税等税收形式扩大政府收入以偿还债务时, 将面临巨大风险或资金损失, 这部分税收负担就需要由未转移出财富的相对较低收入水平者承担, 而且这必然会进一步加剧他们之间的贫富差距, 从而危及金融的安全。

3. 影响我国金融安全体系的稳定。

国际经验表明, 持续性的资本外逃必然影响公众信心, 从而影响一国金融体系的稳定, 并可能导致金融危机的爆发。1994年的墨西哥金融危机和1997年的东南亚金融危机都表明:持续、大量的资本外逃是引发金融危机爆发的导火索。目前, 我国的金融体系仍存在许多薄弱之处, 尤其是四大国有银行存在的大量不良资产已成为金融风险的一大隐患。若资本外逃问题进一步加剧, 就可能加剧国内居民的风险预期, 动摇其对银行存款的信心, 由此可能使潜在的金融风险转化为银行支付困难, 从而影响整个金融体系的稳定。

三、建议和对策

根据上述情况, 政府在降低和消除高额外汇储备的同时, 也不能对一些不合法的资本大量的外逃, 如果累积起来, 就会严重危害我国的金融安全。政府除了加强对资本外逃的监管外, 最根本的就是要建立一个全国性的金融安全网。即使我国受到资本外逃冲击, 也能使我国的金融不会受到大的波动, 建立金融安全网的途径主要有以下几点:

1. 保持经济健康稳定增长, 增强整体竞争力。

只有保持良好的宏观经济环境, 才能使国内各种资产和要素的收益高于国外, 才能增加各类投资者的信心和安全感, 减少投机性资本对经济的冲击。开放资本项目的充分条件是国内政策的稳健和国际间的有效协作, 其核心是强大的国内经济竞争力和体制竞争力。

2. 建立完善的金融法律体系。

金融法律、法规是我国实施金融监管, 保障金融安全的法律依据, 也是金融监管规范化、法制化的根本保证。大力普及宣传金融基本知识和金融法律知识, 增强金融风险意识和金融法治意识。在现代经济中, 完善的法律体系是一国金融安全最重要的保障, 它能有效地规范和发展金融业务, 从源头上降低金融危机、至少是内源性金融危机发生的可能性。

3. 改进和完善金融调控和监管, 组建金融安全网。

金融宏观调控和监管是保障金融安全的重要手段, 是金融安全网的重要组成部分, 鉴于它们在金融开放环境中表现出的不足, 我们应积极采取措施, 加以改进和完善, 从而建立有助于防范金融风险的金融安全网, 提高我国金融市场抵抗外来冲击的能力。加大金融监管力量协调与整合力度, 全面提高金融监管水平。

4. 加强与世界各国的金融密切合作。

在当今全球金融一体化的条件下, 一国金融安全受损往往会危害他国金融安全, 国家间经贸联系越密切, 金融危机越容易传染。因此, 维护国家金融安全需要积极开展国际协调, 加强国际合作。为了稳定国内金融, 应推动各国金融政策的合作和协调, 以缓解国际资本流动和国际金融运行中的矛盾和冲突。

总之, 我国在协调经济发展时, 要依法鼓励资本合法外流, 把非法资金外逃对金融安全的危害降到最低, 维护国家的金融安全。

参考文献

[1]叶素文邓发云:中国资本外逃现状分析与对策[J].新疆财经, 2003 (2)

[2]杨胜刚田冬炜:关于国际资本外逃问题的思考[J].海南金融, 2003 (2)

[3]陈松林:中国金融安全问题研究[M].北京:中国金融出版社, 2002

[4]王元龙:我国对外开放中的金融安全问题研究[J].国际金融研究, 2004 (5)

[5]柯浪:金融安全:虚拟城池的现实危机[J].深交所, 2007 (8)

[6]李新安:熊士江.金融全球化对中国金融安全的影响及对策探讨[J].世界经济与政治论坛, 2003 (1)

资本和金融账户 篇2

在发达国家于20世纪末期率先基本完成资本账户的开放后, 新兴市场国家也逐步放宽了对资本账户的限制。对于资本相对比较稀缺的新兴市场国家来说, 国际资本的注入可以帮助他们缓解资本供求的矛盾, 弥补国内储蓄的不足和增加资本积累的能力。但与此同时, 国际资本流动规模的不断扩大和不稳定性的日益增强也使得金融发展处于中低水平的新兴市场国家面临愈来愈大的风险。中国作为世界上最大的新兴市场国家, 不可避免地受到国际资本流动的冲机。但由于我国在世界经济中的地位已逐渐突显, 资本账户开放不仅有利于人民币国际化的推进和我国经济结构的调整, 也已成为了世界经济发展的必然要求, 因此, 资本账户开放是我国的最终选择。近年来, 随着我国资本管制的逐渐放松, 我国相继推出QDII和QFII等政策积极推进资本账户的稳步开放。但在推进资本账户开放的过程中会对我国跨境资本总流动产生什么样的影响成为了一个值得研究的问题。

本文基于我国近十年的跨境资本流动的季度数据, 测量了这期间内我国整体的资本账户开放度与资本账户项下敏感项目的开放度, 并选取相关控制变量进行系统的实证分析, 探讨两种资本账户开放度对我国跨境资本总流动的影响, 有助于相关决策者对当前局势有清晰的认知并制定出合理的政策从而使我国能更好地应对外部的经济冲击, 减少金融动荡并实现我国经济的稳定发展。

2 文献综述

资本账户的开放使得全世界的资金得以分享, 提高了资源配置的效率, 为一些国家经济的增长做出了不小的贡献。Klein和Oliver (2000) 通过回归分析研究了82个经济体十年的数据后发现, 资本账户开放对中等发展水平国家的人均经济增速有一定的正向作用[1]。Quinn等 (2008) 集合了94个国家近10年的资本账户开放数据, 选取了相关的经济指标并对其进行了实证分析, 结果表明, 资本账户的开放对一国经济的增长的确有促进作用[2]。Alexander Popov (2011) 通过利用55个国家的面板数据实证研究发现, 资本账户的开放可以为一国的工业行业带来更高水平的产出及利润[3]。然而, 在对一经济体资本账户开放与该经济体跨境资本流动关系的研究方面, 一些学者认为过快进行资本账户开放并不会为一国带来有利影响。Guillermo和Calvo (1998) 认为资本账户的开放会导致一个国家的金融危机和国际收支的恶化。因为资本的快速流动会导致短期资本流入的“突然停止” (Sudden Stop) 和逆转;同时, 他还认为, 股权投资和长期债券融资有降低“突然停止”和资本逆转发生的风险的能力[4]。Aghion等 (2004) 的研究表明当经济体的金融发展处于中等或中等以下水平时, 资本账户的过早开放会加剧跨境资本的波动, 从而导致其经济的不稳定[5]。Goldstein、Kaminasky和Reinhart (2005) 也认为, 亚洲一些发展中国家金融危机的发生与其过快地实行资本账户自由兑换有关;限制金融发展较不发达经济体的资本, 尤其是短期投机资本的流动, 在一定程度上可以保持国内经济的稳定[6]。此外, Broner和Ventura (2010) [7]、Park和An (2012) [8]通过相关实证分析, 均得出金融发展的不断深化与金融体制的逐步改革都会降低跨境资本流动的波动幅度这一结论。Neumann, Penl和Tanku (2009) 运用面板数据实证分析了金融开放度对外国直接投资、投资组合流动和其它债务流动对跨境资本流动的波动性的影响。结果表明:金融开放水平会对不同种类的跨境资本流动的波动性产生不同的影响。其中, 金融开放度对外国直接投资的影响并不显著, 但投资组合流动在其影响下明显加剧, 新兴市场经济体尤为明显[9]。此外, 跨境资本的流向也成为了诸多学者关注的一个重要问题。Aoki (2009) 等在模型演绎过程中分析出边际生产率和利率市场水平是决定资本流向的重要因素[10]。Prasad和Rajan (2008) 运用1980~2004年的数据实证分析得出资本账户开放会引发对丹麦、智力和哥伦比亚等国的资本的净流入;引发瑞典、芬兰和西班牙等国家资本的净流出[11]。Bayoumi和Ohnsorge (2013) 在研究中国的资本账户开放情况时发现, 虽然资本账户开放会为国内投资者提供跨国的多样化投资机会, 但其最终导致国内债券市场资金的净流出[12]。

资本账户开放指的是资金的自由转移和外币的自由兑换, 即取消跨境交易和资金转移的限制并取消可能会影响交易成本的相关措施;而金融开放不仅指国际资本的跨境自由流动, 还包括取消或放松金融服务限制与管制等。因此, 金融开放的概念相比于资本账户开放, 其外延更广, 资本账户开放只能被视为金融开放的一部分。本文主要讨论有关资本账户的开放度, 并且进一步探讨以资本账户项下短期项目为主的开放度对我国跨境资本流动的影响。

3 资本账户开放程度的测度

3.1 资本账户开放测度方法的比较

资本账户开放的测度大致分为基于规则的资本账户开放测度和基于事实的资本账户开放测度两类。基于规则测度的测算指标主要是按照法律法规对资本账户开放水平的影响程度来设定的, 包括Share指标、奎因指数、KAOPEN指数、OECD代码法以及加拿大Fraser Institute“世界经济自由度指数”中公布的资本账户自由度指数等。这些指标均对法律法规的文字表述进行简单的数字归纳, 能比较直观地反映出资本账户的开放情况。而基于事实的资本账户开放度的测度主要是运用一种或几种经济指标对资本账户开放的程度进行量化, 主要包括储蓄率与投资率相关法、利率平价法和总量法。Feldstein和Horioka (1980) 首次使用量化指标对资本账户开放程度进行测量, 他们认为, 一个国家资本账户的开放在一定程度上可以体现为储蓄率与投资率的相关程度, 即当一国资本流动受到限制时, 其储蓄率与投资率高度相关;反之, 亦然[13]。然而, 这一结论却遭到了Obstfeld (1986) 的质疑, 他认为国家规模也同样会影响储蓄率与投资率的相关性, 若一国规模过大, 其国民储蓄不足则会引起世界利率的上升, 进而缩小投资生产的规模。大国储蓄率与投资率的相关性一般大于小国, 因此储蓄率与投资率相关法并不能准确反映出一国对资本流动的管制情况[14]。基于套补利率平价理论, 一国的国内利率在资本可以充分流动的前提下应与国际利率符合平价关系, 因此, 一国国内利率与国际利率的偏离程度可以作为量化一国资本开放度的指标。Edwards和Khan (1985) 首次根据套补利率平价理论建立了半开放经济下的利率决定模型并提出了量化资本开放度指标的方法, 弥补了外汇市场不发达的发展中国家缺乏与即期汇率相应的远期汇率的缺憾[15]。但也有人认为, 除资本管制外, 人们对汇率的预期也会影响国内外的利率差, 从而产生利率不平价的现象。Kraay (1998) 参考了在一国的国际贸易中, 对外贸易开放度是由跨国贸易规模来衡量的思路, 提出采用依据一国国际收支平衡表来计算实际资本流入与流出之和占GDP的比重作为衡量资本账户开放度的指标, 用以考察资本账户开放程度对宏观经济的影响[16]。尽管在不同年度间资本流动的数值会体现出较大的波动性, 但是在较长一段时间内, 一国资本账户开放程度的变化可以被很好地体现出来。

经比较可知, 虽然一些法律法规对资本账户开放的限制加大了披露力度, 但在研究资本账户开放与其它宏观经济指标的关系时, 基于规则的测度方法有些时候无法准确量化资本账户真实的开放水平, 而基于事实测度指标的数值是由实际数字计算得到的, 故更能客观地反映资本账户开放的情况。因此, 本文选用基于事实的测度方法测算我国近十年资本账户的开放程度。

3.2 对我国资本账户开放度的测度

(1) 整体资本账户开放度的测度

通过对以上三种基于事实角度测算资本账户开放度的方法比较可知, Kraay的总量法在数据选取上的难度较小, 因此本文选择采用Kraay的总量法并选取我国2005~2015年的季度数据对我国整体的资本账户开放度进行测量。其中, 跨境资本流入规模与流出规模分别为国际直接投资、国际证券投资和其它投资的流入与流出之和。

(2) 资本账户项下敏感项目开放度的测度

资本账户项下敏感项目的开放度仍延续采用总量法的占比思想进行测量。由于直接投资的投资者对企业在经营上有着长久的控制权, 其资金不易被快速撤出, 故资本流动较为稳定, 因此本文所指的资本账户项下的敏感项目只包括金融账户项下的证券投资与其它投资项下的短期项目。分子为股本证券 (X1) 、债务证券 (X2) 、短期贸易信贷 (X3) 、短期贷款 (X4) 、短期货币和存款 (X5) 及其它短期资产 (X6) 分别乘以其权重, 分母为金融账户流入和流出总量 (Y) 。由于VAR的方差分解的过程是按照系统中的n个内生变量的波动成因分解为与各个方程新息相关联的n个分量, 从而获得新息对模型的内生变量的相对重要性, 也就是分解出内生变量的结构影响的贡献度。因此本文采用2005~2015年股本证券、债务证券、短期贸易信贷、短期贷款、短期货币和存款、其它短期资产和跨境资本总流动的季度数据并对其进行方差分解, 分别估计这些敏感项目对跨境资本总流动的作用, 最终得出其权重分别为9.96%、4.80%、0.85%、44.77%、10.12%和29.50%.公式为:资本账户项下敏感项目开放度= (9.96%X1+4.80%X2+0.85%X3+44.77%X4+10.12%X5+29.50%X6) /Y.图1为按季度统计的我国2005~2015年整体资本账户开放度与资本账户项下的敏感项目开放度。

从图1可以看出, 在2007年年初时, 我国整体资本账户的开放度达到了近十年来的最高点, 数值约为0.62。2008年金融危机后, 中国的整体资本账户开放度急剧下降, 到2010年时才开始逐步平稳。由于2014年11月我国沪港通启动, 因此2014年年末我国整体资本账户的开放度明显上升。而2015第二季度后其数值有所下降并不是因为我国跨境资本总流动的减少, 而是由于跨境资本总流动的增加小于国内经济总量的增加造成的。但总体来说我国整体资本账户的开放程度仍处于较低水平。此外, 我国资本账户项下敏感项目的开放度在这段期间内大体变化趋势与整体资本账户开放度类似, 2015年初, 其开放度水平也达到了近十年的最高值, 约为0.35。

4 我国资本账户开放对跨境资本流动影响的实证分析

4.1 控制变量的选择及数据来源

为了考察我国资本账户开放对跨境资本总流动的影响, 本文运用计量软件Eviews9.0, 首先对时间序列进行平稳性检验和协整检验, 随后建立相应的模型分析变量之间是否存在格兰杰因果关系, 同时利用脉冲响应函数及方差分解对变量进行动态分析。样本均采用季度数据, 时间跨度为2005~2015年。基于以往研究的基础, 本文选取了以下控制变量对资本账户开放度对我国跨境资本总流动的影响做实证分析。

(1) 国内经济增速:一国的经济发展水平可以在一定程度上反映其投资回报率, 一般情况下, GDP的高增长率会保证国际资本流动的收益, 从而带来国际资本的流入。本文以“GDP对数增长率”作为代理变量, 数据来源于中华人民共和国国家统计局。

(2) 国内流动性水平:一国货币拥有较高的流动性水平说明其国内市场资本充足, 货币政策宽松, 经济状况良好, 能够吸引投资者的关注;但过高的流动性水平则有引发通货膨胀的风险。本文以“一国广义货币M2的对数"作为代理变量, 数据来源于人民银行官网。

(3) 国际利率:国际利率的波动是引起资本流入新兴市场国家的重要影响因素之一。本文以“美联储基准利率”作为代理变量, 数据来源于联邦储备系统。

(4) 国内利率水平:由利率平价理论可知, 利率的差异会导致边际收益率较低国家的资本流向边际收益率较高的国家。当一国利率越高, 国际资本就越易流入。本文以“国内一年期定期存款利率”作为代理变量, 数据来源于万德数据库。

(5) 国内信贷规模:较高的信贷规模是一国金融发展程度较高的标志之一, 但同时也容易增加国内资产泡沫发生的概率, 本文以“私人部门信贷规模/GDP”作为代理变量, 数据来源于万德数据库。

(6) 外债水平:一国较高的外币债务水平增加了该国的违约风险, 由此引起国际资本流入的突然中断甚至逆转的发生, 从而对该国的金融市场造成一定的冲击。本文以“外债规模的对数”作为代理变量, 数据来源于万德数据库。

表1为以我国2005~2015年的季度数据为样本对各控制变量进行的描述性统计。其中, 跨境资本流动总量采用其与GDP之比。从表1可以看出, 跨境资本流动总量占GDP的比重的均值为40.98%, 这说明跨境资本总流动的金额较大, 其变动会对整体经济产生一定的影响。其次, 整体资本账户开放度和资本账户项下的敏感项目开放度在样本期内也有明显的变动, 说明我国对资本账户的管制有了一定的放松, 但总体来说仍处于较低水平。

4.2 实证分析

(1) 单位根检验

在对时间序列进行回归分析之前, 为避免伪回归现象出现, 需要采用ADF检验对所有解释变量进行稳定性检验。经检验发现, 整体资本账户开放度KAOPEN、敏感项目开放度SKAOPEN、国内经济增速GDP、国内流动性水平DM2、国际利率I、国内利率R、国内信贷规模PC和外债水平FD的原序列均不平稳, 因此, 需要进一步检验八个变量一阶差分的平稳性, 其ADF单位根检验结果见表2。根据表2可知, 八个变量的一阶拆分均为平稳时间序列, 可以说明这八个变量服从一阶单整。

(2) 协整检验

为避免由于数据的不平稳性而造成的伪回归情况的发生, 本文对变量进行了协整检验。由于变量的数目多于两个, 因此首先要建立VAR模型确定最优滞后阶数。最优滞后阶数是根据LR统计量、FPE最终预测误差、AIC信息准则、SC信息准则以及HQ信息准则的结果综合考虑确定的。根据表3可知, VAR模型的最优滞后阶数为3。

本文选用Johansen协整检验对多个变量之间的协整关系进行检验。由表4可知, Johansen协整检验拒绝了不存在协整方程的假设并接受了存在至多3个协整方程的假设, 这表明变量之间是存在协整关系的。

(3) VECM模型

(1) 模型稳定性检验

在对变量进行脉冲响应以及方差分解之前, 需要采用单位根检验的方式对模型进行稳定性检验。由图2可知, 所有单位根均在单位圆内, 即全部的特征根均小于1, 因此判定VECM模型为稳定有效的, 可以在此基础上对变量进行脉冲响应分解及方差分解分析。

(2) 格兰杰因果检验

格兰杰因果关系检验可以用来衡量一个变量的早期阶段变化对另一个变量的当期值的影响。表5是按照LR统计量显示出的最优滞后期数做出的格兰杰检验结果。

由表5可知, 跨境资本总流动与其它指标之间主要存在单向因果关系。在1%的显著性水平下, 国内流动性水平和国际利率对跨境资本总流动有单向格兰杰因果关系, 说明国内流动性水平和国际利率的变动会在一定程度上影响跨境资本总流动。在5%的显著性水平下, 跨境资本总流动对国内经济增速和外债水平存在单向的格兰杰因果关系, 而国内利率和国内信贷规模对跨境资本总流动有单向的格兰杰因果关系。此外, 整体资本账户开放度与跨境资本总流动互为格兰杰因果关系;资本账户项下的敏感项目开放度对跨境资本总流动也存在着单向的格兰杰因果关系, 这说明整体资本账户开放度和资本账户项下的敏感项目开放度的变动均会对跨境资本流动总量产生一定的影响。

注:**和***分别表示5%和1%的显著性。

(4) 脉冲响应函数

脉冲响应函数分析法可以用来对误差项在内生变量中所造成的影响进行响应, 即在随机误差项上施加一个标准差大小的冲击后, 对内生变量的当期值和未来值所产生的动态影响。本部分通过分析50个季度的脉冲响应, 考察了DGDP、DM2、I、R、PC、FD、KAOPEN和SKAOPEN八个变量对Y的动态影响路径, 结果如图3所示。

(1) Y对国内经济增速冲击的响应:当受到DGDP单位的正向冲击后, Y在前5期受到正向影响, 随后在第8期达到最低点, 在第20期之后其脉冲响应值逐步平稳在一个较小的负数, 这说明国内经济增速对跨境资本总流量有明显的溢出效应, 且持续时间较长。

(2) Y对国内流动性水平冲击的影响:当受到DM2单位正向冲击后, Y保持小幅震荡, 随后在第8期开始逐步平稳保持在一个较小的正值。这说明跨境资本总流量对国内流动性水平的变动程度比较敏感。

(3) Y对利率冲击的影响:I单位正向冲击发生后, Y受到大幅度正向影响, 脉冲响应值在第7期达到最高值, 随后一直保持在一个较高的正值, 这说明国际利率对跨境资本流动有明显的溢出效应。当受到R单位的正向冲击后, Y经过第一期短暂的正向影响后, 受到了较大速率的负向影响, 并在第9期降至最低点, 随后逐步平稳在-0.12的位置。这说明国际利率和国内利率的变动程度会对跨境资本总流量产生较大影响, 且溢出效应时间较长。

(4) Y对国内信贷规模冲击的影响:Y对PC单位正向冲击的响应在第1期显示为一个较小的负值, 在第二期逐步上升, 第七期时下跌至0.01, 随后脉冲响应值逐渐上升并保持在一个较小的正值。这说明国内信贷规模对跨境资本总流量的影响持续时间较长。

(5) Y对外债水平冲击的影响:当受到FD单位正向冲击后, 脉冲响应值在第一期达到最低点-0.02后开始大幅上升, 在第8期达到顶峰值0.04, 随后大幅下降并在第11期开始在x轴附近小幅波动, 最后稳定在一个较小的正值。这说明外债水平的变动对跨境资本总流量有明显的溢出效应, 且持续时间较长。

(6) Y对资本账户开放度冲击的影响:当受到KAOPEN单位正向冲击后, 脉冲响应值在第一期迅速爬升至0.07后开始大幅下降, 并在第6期达到最低点。随后缓慢上升并小幅波动最后在第25期附近开始平稳并保持在0.03的水平。当受到SKAOPEN单位正向冲击后, 脉冲响应值在经历小幅震荡后, 在第10期达到峰值0.78, 随后开始轻微波动并逐渐稳定在这个值附近。这说明我国跨境资本总流量对资本账户开放度的变化较为敏感, 且受影响持续时间较长。

(5) 方差分解

图4表示各变量对变量Y的重要程度。 (1) 变量Y对自身的贡献率, 即跨境资本总流量对自身的贡献。前两期出现大幅下降, 3~5期出现短暂平稳后缓慢下降, 并最终保持在约35%的水平。 (2) 变量DGDP对变量Y的贡献率, 即国内经济增速对跨境资本总流量的贡献。在1~11期内缓慢平稳上升并最终保持在约4%的水平。 (3) 变量DM2对变量Y的贡献率, 即国内流动性水平对跨境资本总流量的贡献。前6期出现缓慢增长, 随后缓慢下降并保持在约1%的水平。 (4) 变量I对变量Y的贡献率, 即国际利率对跨境资本总流量的影响。在开始时出现明显的增长并在第7期达到峰值, 随后缓慢平稳增长, 贡献率基本维持在16%的水平。 (5) 变量R对变量Y的贡献率, 即国内利率对跨境资本总流量的贡献。第2~3期内小幅下降达到最低点后开始上升, 在4~5期出现短暂平稳后, 迅速大幅平稳上升, 贡献率基本维持在28%的水平。 (6) 变量PC对变量Y的贡献率, 即国内信贷规模对跨境资本总流量的贡献。前9期呈现缓慢增长的趋势, 至第9期到达峰值, 随后稍有下降至第11期开始基本维持在3%的水平。 (7) 变量FD对变量Y的贡献率, 即外债水平对跨境资本总流量的贡献。前7期表现为稳定的增长, 随后基本稳定在1%的水平。 (8) 变量KAOPEN对变量Y的贡献率, 即整体资本账户开放度对跨境资本总流量的贡献。前7期出现缓慢的下降, 在此之后, 贡献率基本稳定在4%的水平。 (9) 变量SKAOPEN对变量Y的贡献率, 即敏感项目开放度对跨境资本总流量的贡献。经过1到2期短暂的小幅增长后, 逐渐平稳并于第7期后缓慢上升最后保持在8%的水平。

5 主要结论和政策建议

本文首先对我国2005~2015年的整体资本账户开放度和资本账户项下敏感项目的开放度分别进行了测量, 发现2008年全球金融危机以来我国整体资本账户开放度急剧下降, 2010年后开始逐步平稳, 2014年末由于沪港通的开通开始缓慢上升, 但总体来说仍处于较低水平, 资本账户管制仍比较严格。通过使用我国2005~2015年相关的季度数据, 本文实证分析了整体资本账户开放度和资本账户项下敏感项目的开放度对我国跨境资本流动规模的影响。研究表明, 整体资本账户开放度和资本账户项下敏感项目的开放度对我国跨境资本总流量有明显的溢出效应, 且溢出效应持续时间均较长, 这在一定程度上反映出我国跨境资本总流动受到了资本账户开放度一定的影响与制约;通过脉冲响应分析和方差分解可知, 我国跨境资本总流动对资本账户项下敏感项目的开放度的变动程度比较敏感, 而且受影响持续时间较长。由于资本账户项下敏感项目多为短期资本, 在目前人民币汇率、利率尚未市场化的情况下, 人民币汇率的波动及利差的变动都会引起我国跨境资本流动的规模发生变化, 从而引发金融动荡, 一定程度上对我国经济产生不利的影响。

基于上述的研究结果, 本文得到以下两点启示:

第一, 中国作为世界上最大的新兴市场国家, 在获得国际各类大规模投资的同时, 也面临着跨境资本流动的风险。因此, 我国要继续加强与完善对跨境资本流动的监测, 对其进行科学的分析与预测。在把握其大体正确趋势的基础上, 主动引导市场, 提前做好应对措施, 尽量将跨境资本流动的变化对我国金融市场产生的不利影响控制到最低。

资本和金融账户 篇3

从宏观层面看,长期稳定的国际资本流入能够有效地促进一国经济的稳定和增长,各新兴市场利用外资流入来发展本国经济的例子不在少数;而短期的国际资本如果在一国频繁地大出大入则极有可能会造成对本国金融市场的动荡,从而对宏观经济环境产生严重冲击,殃及各东南亚国家的金融危机造成的影响至今犹在。从微观层面分析,一国对外资本流动的稳定与否能够通过国内金融市场的传递,影响国内企业的预期以及居民的储蓄和消费决策,进而影响到整个经济体。因此,我们引入国际资本流动易变性这一概念,来反映短时间内国际资本流动规模的变化或者流动方向上发生逆转的可能。

20世纪90年代,墨西哥金融危机、东南亚金融危机、俄罗斯金融危机以及巴西的金融危机等接连爆发,针对国际资本流动易变性的研究开始逐渐受到人们更多的关注。资本收益的不确定性和风险溢价提高等因素会在短期内使得国际资本的流向突然发生改变,出于避险的目的往往在特定时刻从发展中国家回流到发达国家(Lucas,1990)。Claessens etal.(1995)比较了20世纪70到80年代的长期和短期资本流动,发现在易变性上两者没有明显差异。Sarno&Taylor(1999)对1988年至1997年间不同形式的资本流动进行了实际测算,得出证券资本易变性最高的结论。IMF(1999)测算了20世纪80年代至90年代净资本流入的变异系数,认为在易变性上长期和短期资本没有差别。Levchenko&Mauro(2007)测算了1970年至2003年各新兴市场经济体,证实FDI是最稳定的资本形式,证券资本中的股票资本易变性比较有限,债券资本会在逆转后迅速反弹,而其它资本大规模逆转且反弹相对迟缓。Broto(2008)对资本流入的易变性进行了测算和比较,发现不同类型的资本易变性存在明显差异。

国内近些年来也开始出现对于资本易变性的研究,李泽广(2003)构建了资本易变性的测度指标,并分析了我国资本易变性的宏观经济效应。王维(2007)对资本流动组成部分的易变性分别进行测算,并论述了资本流动易变性与宏观经济变量的关系。张文熙(2007)实证分析了非FDI资本流动易变性的影响因素。谢寿琼(2009)分析了我国国际资本易变性产生的原因及其对我国金融市场稳定性产生的影响。韩剑(2012)对资本流入的易变性及其决定因素进行实证检验。

我们对2001-2013年间我国FDI和非FDI资本以及非FDI的各组成部分分别进行易变性实际测算,并根据不同类型的资本的易变性,进一步论证我国资本账户开放的顺序,同时强调在逐步开放的过程中对短期投机资本的跨境异常流动进行动态监测和完善预警机制的必要性。

二、我国不同形式资本的易变性

根据国际收支平衡表,非FDI为储备变动额(ΔFER)扣减贸易项差额和FDI后的余额。具体来看,非FDI包括了以下几部分:经常账户中的收益和经常转移项的差额、资本和金融账户中的一国在外直接投资、资本和金融账户中的证券投资项差额、资本和金融账户中的其他类投资、净误差与遗漏项。采用公式CV=STDEV(各类型资本净流入/GDP),CV(Capital Volatility)代表资本易变性,即不同形式资本的易变性为其净流入值与当年GDP比值的标准差,测算值越小,该类型资本流入越稳定。

(一)非FDI资本相对于FDI资本表现出更为明显的易变性

从图1可以看出,除了2009年由于金融危机以及2012年欧元危机等国际市场不稳定因素使我国FDI的数据稍有所回落之外,其他年份流入我国的FDI基本呈现较为稳定地增长,而非FDI则有起有落,近两年流出的数据还有猛增的趋势。如果不考虑统计中的其他因素,可得出结论:相对FDI较为稳定的增长而言,非FDI呈现更为明显的易变性。

图1 2001-2013年我国FDI净流入和非FDI流入(单位:亿美元)

表1 我国历年FDI净流入、非FDI流入与GDP数据(2001-2013年)

(单位:亿美元)

Á资料来源:FDI数据来自中国国际收支平衡表,非FDI数据依国际收支平衡表相关数据(非FDI=经常账户中的收益和经常转移项差额+在外国直接投资差额+证券投资差额+其他投资差额+净误差与遗漏)计算得出,GDP数据来源于国家统计局。

表2 我国历年FDI净流入、非FDI流入与GDP比值(2001-2013年)

按照上述测算公式及2001-2013年的相关数据:CVFDI=STDEV(FDI/GDP)=0.006885,CVNFDI=STDEV(NFDI/GDP)=0.020034,非FDI的易变性测算值远远大于FDI,这也从数据上进一步证明,相对于FDI来说,非FDI流入极不稳定。

(二)非FDI各组成部分的易变性有明显差异

表3 我国非FDI资本中各组成部分数据(2001-2013年)

(单位:亿美元)

资料来源:经常项目下非贸易项依据国际收支平衡表计算得出,其他数据来源于中国历年国际收支平衡表。

根据表3中相关数据与GDP历年数据,可得出我国非FDI资本中各组成部分与GDP分别的比值(表4)。

表4 我国非FDI资本中各组成部分与GDP比值(2001-2013年)

依前述公式CV=STDEV(各类型资本净流入/GDP),按照表4中的数据计算出非FDI各组成部分的易变性测算值,结果显示如下:

图2 采用公式CV=STDEV(各类型资本净流入/GDP)计算出的2 0 0 1-2 013年我国非FDI资本中各组成部分的易变性测算值

1.经常项目下的非贸易项易变性近年来有所增加。经常项目下的非贸易项数据中,政府间转移支付相对稳定,而居民和非居民之间的转移收支变动主要是源于其主体的避险和套利动机,尤其是其中的投资收益部分。因此,国内外金融市场状况以及投资者心理预期对这一项有较明显的影响。2008年开始的金融危机引发国内外金融市场的动荡以及投资者心理预期不稳定,这一数据显现下滑趋势(如图3所示)。此外,当前我国对资本项目仍实行管制,很多不能直接进出我国的国际游资则想尽办法借道,例如以个人外汇、职工报酬和赡家款、捐赠等名义出入,不少短期资本就是通过这种渠道进入我国的股市和楼市,当市场上出现不稳定因素时它们又迅速抽身避险,这一部分就体现在经常项目下的经常转移。

图3 近年来我国国际收支平衡表中经常项目下非贸易项流入(单位:亿美元)

2.我国的对外直接投资相对较为稳定地增长。资本和金融账户中的一国在外直接投资数据,即该国对外进行的FDI投资。这部分资金流动主要是股本的形式,因此国内外的企业投资环境是主要影响因素。如图4所示,2001年,我国对外直接投资差额为-69亿美元(即对外投资净额为69亿美元),2013年这一数据达到-732亿美元(即对外投资净额为732亿美元),虽然中间的年份出现过上下波动,但从图4中2001-2013年的整体趋势看,对外直接投资相对稳定增长。同时,随着我国资本“走出去”战略的进一步实施,以及我国作为投资母国地位的逐年上升,这一项数据应该还会延续稳定增长的大趋势。当然,这部分资本中也不排除通过虚假注资进行资金转移的可能。

ÁÁ图4 近年来我国国际收支平衡表中对外直接投资净额(单位:亿美元)

3.证券投资易变性较强。资本和金融账户中的证券投资项差额涵盖了货币市场工具、短期、中长期债券和股本证券等几大类,其中短期债券和证券类项目与短期资本流动关系密切。投资者对中长期类证券的投资一般是为了获取利息和红利收入,因此经济增长率和利率水平是影响其变动的最主要因素;而短期类证券投资的变化则与持有者的套利动机有关,具有较强的投机性,而其套利往往是投机者基于对一国汇率变化、国内外短期利率变化以及资产价格变化等因素所作出的心理预期。图5显示,我国近年来证券投资项差额在2006年前后出现了明显的大进大出现象。

Á图5近年来我国国际收支平衡表中证券投资项差额(单位:亿美元)

4.其他投资易变性近年来大大增加。资本和金融账户中的其他类投资,主要由外汇存贷款和贸易信贷组成。一般来说,一国贸易信贷和外汇存贷款的变化主要是基于国内经济增长的基本面,如果这项数据中有异常资金的流动,则这部分资金应该属于投机性资本流动。因此,外汇贷款和贸易信贷若出现了非正常变动,则可能是由于国内外利差、汇率变动以及国内资产价格波动等套利因素所引起的。我国自2000年以来经济稳步增长,连续多年维持较高的经济增长率,但如图6所示,其他投资项数据从2006年以来不稳定的现象越来越明显,这就表名其中隐藏了不少的投机性资本流动并且频繁出入。

图6 国际收支平衡表中其他投资项差额(单位:亿美元)

5.误差与遗漏项近年来易变性增强。国际收支平衡表中的净误差与遗漏项,反映的是官方控制之外难以解释的外汇储备变动,这也一定程度上反映了官方控制之外的资本流动规模,也因此有部分学者用这一数据来考察热钱流动的规模。图7显示,近年来我国的误差与遗漏项波动有所增加,在多个年份出现拐点,这说明存在着大量无法解释的资本出入而且有波动增强的趋势。如2008年到2010年间及2011-2012年间的数据下滑现象,这可能与金融危机及欧元危机后资本迅速回撤发达国家有很大关系。

ÁÁ图7近年来我国国际收支平衡表中误差与遗漏项净额(单位:亿美元)

三、从易变性来看资本账户的开放顺序

从前面2001-2013年间我国FDI和非FDI资本以及非FDI各组成部分的易变性测算结果来看,各类型资本流动的易变性有较大的差异。这也为我们推进资本账户开放的顺序进一步提供了实证依据。

首先,放松有真实交易背景的直接投资管制,同时,积极鼓励企业走出去。从前文进行的易变性测算结果来看,我国多年来FDI呈相对稳定增长的趋势,FDI的易变性远小于非FDI,同时,我国对外直接投资的数据在非FDI各组成部分中易变性也最小。因此,对于有真实交易背景的直接投资,可适当放松管制,并积极鼓励有条件的企业适时走出去。

其次,放松有真实贸易背景的商业信贷管制。如前所述,资本与金融账户中的其他投资,从其组成来看本应具有一定的稳定性,但近年国内经济稳步增长的事实却与其他投资易变性最强的测算结果不相吻合,这说明有大量投机性资本流动暗含其中。因此,需要对这部分进行严格甄别,如果是有真实贸易背景的商业信贷,要逐步放松管制,同时,加强对其他投资中疑似投机性资本流动的管制。

最后,审慎开放股票及债券交易。影响一国中长期证券投资变动的主要因素是其经济增长率和利率水平,而短期类证券投资的变化则与持有者的套利动机有关,因此投机性相对较强。就债券和股票两者相比较的话,债券的影响力更大,因此,短期债券应该最后放开。

同时,在资本账户逐步开放的过程中进行短期跨境资本动态监控,合理引导官方控制之外的资本流动。如前文分析,经常项目下的非贸易项易变性近年来有所增加,这和国际游资暗藏其中有很大关系;误差与遗漏项的易变性近年来也在增加,即有大量无法解释的资本出入且波动性在逐渐增强。因此,在推动资本账户开放的进程中,要进一步加强和完善短期跨境资本的动态监控,完善预警机制,同时合理有效地引导市场预期,从而引导官方控制之外的资本流动。

摘要：从我国近年来资本流动的总体特点来看,非FDI资本相对于FDI表现出更为明显的易变性。文章建立衡量资本易变性的指标,通过对2001-2013年间FDI和非FDI及其构成部分的易变性进行测算和对比,尝试对我国资本账户开放的顺序进行论证,并强调在资本账户逐步开放的过程中进行短期跨境资本动态监控的必要性。

关键词：FDI,非FDI,易变性,资本账户开放

参考文献

[1]李泽广.资本流动易变性及其经济效应分析[J].财经研究,2003(12)

[2]王维.国际资本流动的易变性:测算、效应及管理[D].硕士学位论文,厦门大学,2007

[3]余珊萍,张文熙.中国非FDI资本流入的易变性测度[J].东南大学学报,2008(9)

[4]丁志杰,杨伟,黄昊.境外汇款是热钱吗——基于中国的实证分析[J].金融研究,2008(12)

[5]谢寿琼.国际资本易变性对中国金融市场稳定性的影响[J].发展研究,2009(5)

[6]王毅.我国热钱流入规模及影响因素的分析与思考[J].金融发展评论,2011(5)

[7]韩剑.国际资本流入的易变性及其对策研究[J].国际金融研究,2012(5)

[8]中国人民银行调查统计司课题组.我国加快资本账户开放的条件基本成熟[J].中国金融,2012(5)

[9]Gabriele,Boratav&Parikh.Instability and Volatility of Capital Flows to Developing Countries.World Economy,2000

[10]Ozan Sula&Thomas D.Willett.The Reversibility of Different Types of Capital Flows to Emerging Markets.Emerging Markets Review,2009

[11]董芳.近年来我国非FDI流动的特点分析.中国外资,2012(5)

资本和金融账户 篇4

关键词：国际金融危机,资本主义,新变化

2008年9月, 由美国次贷危机引起的金融危机全面爆发, 房利美和房地美两大房贷机构被政府接管, 雷曼兄弟公司破产, 高盛和摩根士丹利两大投资银行被收购重组, 这场金融风暴引发了一轮波及全世界的经济危机, 严重打击了实体经济的发展, 企业大量破产, 银行倒闭, 股市暴跌, 市场和消费低迷, 工资福利大幅下降, 工人失业, 经济发展停滞, 社会财富大幅度缩水, 全球的股票市场在短短半年的时间蒸发掉27万亿美元。这场金融风暴波及范围之广、冲击力度之大、连锁效应之快, 是前所未有的。本轮国际金融危机的爆发、蔓延和发酵必然使资本主义社会发生一些新的变化。

一、对资本主义金融危机的再认识

(一) 经济危机是资本主义经济发展过程中周期爆发的生产相对过剩的危机, 是资本主义体制的必然结果

马克思主义认为, 资本主义再生产中充满着各种不可克服的矛盾, 使得社会资本再生产所需要的比例关系经常遭到破坏, 周期性地爆发经济危机。

1. 经济危机是指资本主义发展过程中周期性爆发的生产过剩危机。资本主义的生产过剩危机并不是绝对过剩, 而是相对过剩。在经济危机到来时, 一方面“过剩”的商品堆积如山, 找不到销路;另一方面, 工人和其他劳动者却买不起商品, 过着贫困的生活。所以, 资本主义的生产过剩只是相对劳动人民的购买力而言, 这种相对的生产过剩就是资本主义经济危机的实质。

2. 经济危机的根源在于资本主义制度本身, 在于资本主义的基本矛盾, 即生产社会化和资本主义生产资料的私人占有形式之间的矛盾。资本主义的基本矛盾, 在经济方面具体表现为这两个矛盾的激化, 从而直接引发了经济危机的爆发。第一, 生产无限扩大的趋势同劳动人民有支付能力的需求相对狭小之间的矛盾, 这是经济危机发生的直接原因。第二, 个别企业内部生产的有组织性和整个社会生产的无政府状态之间的矛盾。

(二) 金融危机是资本主义经济危机发展的必然结果, 是资本主义制度金融管理的失败

以美国为代表的西方资本主义国家长期以来创造了资本的辉煌和神话, 但是由于人性的贪婪和狂妄滥用资本法则和规律, 肆意践踏和破坏人类社会的资信系统, 破坏人类文明社会中复杂而且独有的信用平台, 从而引发世界性金融危机, 这是资本主义经济制度发展的必然结果, 同时也是资本主义制度金融监管的失败。

马克思曾指出:“危机最初不是在和直接消费有关的零售商业中暴露和爆发的, 而是在批发商业和向它提供社会货币资本的银行中暴露和爆发的。” (《资本论》第三卷) 就是说, 批发商业危机和货币信用危机导致金融危机。“在大量生产中, 直接购买者除个别的产业资本家外, 只能是大商人。在一定的界限内, 尽管再生产过程产生的商品还没有实际进入个人消费或生产消费, 再生产过程还可以按相同的或扩大的规模进行。” (《资本论》第二卷) 此种情况下, 在社会经济发展的方方面面就给人们造成一个虚假繁荣的假象。而与此同时生产方面的不断扩大又是靠信用来实现。因此信用和产业资本本身一同在不断增大。

由于信用功能的增强使得资本家们可以不断从事远远超过他们资本能力的生产和经营活动;同时货币形式上的回流由于商业信用的增加, 变得可以不受实际回流时间限制, 从而加速资本的回流速度。因此, 资本主义社会中生产经营规模的扩大必然引起信用的扩大, 而信用的不断膨胀又促进生产经营规模的扩张。所有这些变化都会让资本家们可以通过发行股票、债券等虚拟资本的形式, 获取追加资本, 用来扩大生产经营规模。同时, 在经济不断发展的阶段, 股票、债券这些虚拟资本股票、债券的巨大增长和各种投机活动的大量兴起, 又为进一步扩大信贷规模提出了强烈的需求。所以, 信用的繁荣和产业的发展相互促进、相互作用。信用的繁荣导致产业和商业的繁荣, 产业的繁荣进一步加强商业的繁荣。但是, 由于手中堆积着大量商品的批发商的实际资本回流非常缓慢, 数量也非常少, “以致银行催收贷款, 或者为购买商品而开出的汇票在商品再卖出去以前已经到期, 危机就会发生。……于是崩溃就爆发了, 它一下子就结束了虚假的繁荣。” (《资本论》第三卷) 实际上, 信用是生产过剩和商业过度投机的主要杠杆, 它加速了金融危机的爆发。

二次世界大战以后, 西方资本主义各国实行新自由经济政策, 加上凯恩斯主义经济政策盛行, 即通过财政政策和货币政策以刺激需求带动生产, 从而使得企业摆脱经济危机, 而积极的财政政策和货币政策使得流通中的货币数量大幅增加, 致使国家的通货膨胀加剧;与此同时, 资本家为寻求投资, 获得剩余价值, 会大量积累资本;这两股资本积累面对实际生产的相对过剩就开始转向资本运作, 从而摆脱实体经济, 以钱生钱, 即生产的过剩开始由实体经济向金融方面转移。

美国为了进一步刺激资本的繁荣, 放弃对金融资本的监管, 以“新自由经济”政策为指导, 利用科学技术推动GDP高增长、低通胀发展10年, 从而使资本市场过度繁荣。迅猛扩大的虚拟经济使经济泡沫超速膨胀, 2001年的网络泡沫破灭和9·11事件使美国经济陷入衰退。为使经济走出低谷, 美联储从2001年到2003年6月连续13次降息, 以大泡沫治疗小泡沫, 使金融资产向房地产转移, 直至次贷危机爆发, 资金链断裂。截至2008年11月3日, 世界五大投资银行不复存在, 华尔街经营模式被彻底改写, 美国14家银行倒闭, 世界各国联合救市, 向市场注入更大量的流动性资金, 次贷危机进一步演变为全球金融危机, 一场世界性的金融海啸席卷全球。

二、金融危机爆发的原因

二战以后, 资本主义世界每隔4~10年就会爆发一次金融危机, 而2008年的金融危机和以往的金融危机都有相似之处。

1.监管不力致使信贷条件宽松。自20世纪70年代西方国家发生经济“滞涨”以后, 凯恩斯主义的“国家干预”政策遭到新古典自由主义的强烈批评, 此后, 新自由主义思潮受到追捧。80年代的“华盛顿共识”所倡导的“经济自由、私有化、减少管制”成为指导西方国家经济走向的主要方针。2001年以后, 美国央行美联储连续降低利率, 刺激投资, 使得房地产市场空前繁荣, 而相应的贷款机构对未来市场预期一片乐观, 预期未来市场会持续走高, 并加大贷款力度, 盲目扩大住房贷款业务。当然在市场繁荣时期, 次级贷款也有很高的回报率, 在满足优级及次优级抵押贷款的前提下, 贷款机构也积极发放次级贷款。贷款机构不断降低贷款门坎, 为了将次级抵押贷款出售给低收入者, 不断创新次贷产品, 降低贷款条件。实质上是贷款机构放松了风险监管, 为日后次贷危机的爆发埋下隐患。随着后来利率的不断攀升, 低收入阶层无法承受还款压力, 从而导致大量违约。长期的低利率造成了市场流动性过剩, 助长了经济的泡沫。

此外, 正常的经济应该是实体经济和货币的相对平衡, 而美国人消费观念超前, 属于过度消费, 无节制的消费甚至浪费, 为资金链的断裂一次又一次地增加压力。同时, 世界市场上的通胀压力也在不断加大, 加速了国际资本的波动和流动, 使得大量热钱没有任何防备地到处流动, 并大量涌入房地产业, 使得房价泡沫越来越大, 结果导致金融危机爆发。

2.金融全球化加剧了金融危机爆发的风险。20世纪70年代, 生产的国际化导致了跨国公司的发展, 跨国公司海外投资迅速增加, 促使跨国银行在海外开设大量的分支机构, 以满足跨国公司全球范围资本流动的需要, 这是金融资本全球化最原始的推动力量;同时, 贸易全球化的发展也带动了各国货币在国际金融市场上交换的数量和规模不断扩大, 进一步促进了金融资本全球化的产生。尤其是20世纪70年代末以来, 许多拉美国家为了得到西方国家或者经济合作组织的援助来摆脱自身的债务危机, 东亚和东南亚的许多国家为了更好地实施出口导向战略, 新兴市场国家为了加快市场化的步伐, 纷纷推动金融改革和金融自由化政策。例如, 为了提高金融机构的效率, 各国不得不放松金融管制, 开放国内金融市场, 取消外汇管制, 实施利率、汇率市场化等, 这大大便利了资本在国际间的自由流动, 并降低了融资成本, 提高了资金的使用效率。可以说, 金融创新和金融自由化内在地推动了金融资本全球化的形成和发展。此外, 现代通信技术和计算机网络在金融领域的广泛应用, 消除了金融交易在国际间进行的一系列技术障碍和限制, 使各国金融市场在时间和空间上的距离越来越近, 国际资本和国内资本的流动几乎没有限制, 为金融资本全球化提供了物质基础。

金融全球化在一定程度上提高了发展中国家金融服务质量, 降低了其筹资成本, 也推动了各国金融创新、金融体制改革和金融结构的调整与发展。但是, 金融资本全球化加剧了全球金融市场的动荡与金融危机的蔓延。金融资本全球化的发展使得经济的不确定性因素增加, 国际金融市场的动荡已经成为常态, 这是金融资本全球化最不利的影响。而且, 一国经济和金融形势的不稳定通过资本流动的变动产生巨大的波及效应和放大效应, 很容易通过日渐畅通的金融渠道迅速传递给所有关联国家。同时, 金融资本全球化削弱了国内货币政策的独立性, 并使汇率制度选择困难。在金融资本全球化的背景下, 资本账户开放成为发展趋势, 随着资本管制的逐步放松, 一国将面临货币政策独立性与汇率稳定之间的明显冲突, 如果处理不当, 将会引发金融动荡或者金融危机。另外, 金融资本全球化加剧了一些国家经济的泡沫化程度。在金融资本全球化背景下, 资金流动加快, 流动性过剩日益突出, 资产证券化趋势盲目扩张。大量资金流入股市和房地产市场, 使股市和房地产市场出现泡沫。

三、金融危机冲击资本主义, 带来当代资本主义的新变化

(一) 资本主义新自由主义模式的体制危机开始出现, 重创美式资本主义

新自由资本主义宣扬资本主义和市场自由的普遍性, 认为市场的自动调节是最优越和最完善的机制, 通过市场进行自由竞争, 是实现资源最佳配置和实现充分就业的惟一途径, 可有效维护资本主义私有制度。

新自由资本主义从20世纪70年代开始逐渐在欧美资本主义国家的经济发展中占据主要地位, 在某种程度上的确促进了资本主义世界的发展, 但是随着时间的推移新自由主义带来的问题也日益突出:1.不平等日益扩大, 这种不平等性不仅存在于能体现劳资关系的资本主义分配过程中, 也存在于整个社会中;2.金融部门越来越专注于投机性和风险性活动;3.出现了一系列的大资产泡沫。这些方面在促进经济扩张的同时也为最终的体制危机的爆发埋下了隐患。 (大卫·科茨, 2009) 也就是说建立在新自由主义理念之上的资本主义体制虽然恢复了经济增长, 但社会财富开始集中到少数人手中从而造成贫富差距拉大, 同时由贫困问题引发的社会矛盾也会日益激化最后引发社会动荡。

因此, 本轮金融危机凸显了资本主义制度内在的不稳定性, 美国式资本主义已经从神坛上跌落下来。在今后10年里, 新兴市场和中低收入的国家应该根据自己国家的实际情况调整和改革本国的经济政策方针, 完善本国的社会保障体系, 支持国内工业, 不必特别注重资本的自由流动。而北欧模式、亚洲模式甚至新加坡模式等纷至沓来, 将引发一场资本主义模式的新一轮竞争。

(二) 政府在经济中所扮演的角色发生变化, 经济体制调整力度加大

金融危机带来经济的萧条, 因此各国政府开始重新重视和审视凯恩斯的宏观经济政策, 从中吸取教训。如巴西利用政府扶植的开发银行把信贷迅速地引向某些部门, 作为其在危机推动下实行的初步刺激计划的一部分;中国在国有银行领域也采取了相似的做法。而西方各国都加强了政府在经济政策中的主导作用, 实行积极的财政政策, 实行大规模的刺激消费和需求的政策, 同时为了抑制经济的继续下滑, 优先保护大公司和大企业。

以美国为例, 美国作为金融危机的始发国家, 大量的金融机构纷纷陷入困境, 因此, 在金融市场上, 美国对大型金融机构紧急注资, 购买大型银行的股票, 同时财政部还公布新的金融救援计划, 已修复金融体系, 使信贷市场恢复信心。在消费品市场上, 美国政府为了加强消费者的信心, 刺激投资, 实行了免费政策, 通过对一定数量的家庭进行减税支持, 从而把更多的财富让渡于民, 促进居民收入和福利水平的不断提高。在政府支出上, 美国中央银行和财政部出资鼓励消费者支出, 降低贷款利率和再贴现率, 尽最大努力改善经济的低迷, 促进金融市场的稳定。

(三) 美国在全球事务中的主导地位发生动摇, 全球政治和经济格局走向多极化

西方发达资本主义国家越来越要求新兴经济体在全球事务中承担更多的责任和义务, 也就是说发达资本主义国家无法独立承担全球发展责任。面对全球化的竞争, 新兴市场国家的崛起并不仅仅是经济和政治方面的竞争, 还涉及到不同的意识形态在全球化发展过程中的竞争。而美国一向喜欢把自己的模式强加于其他国家, 但由于金融危机的出现, 使得美国不再被看作是政策或意识形态的唯一标准。

例如, 有条件的现金转移计划最初是在拉美制订并实施的。至于产业政策, 30多年来西方在这一领域中所贡献的创新思维甚少。实践中很多的成功模式源于新兴市场国家, 而不是发达国家。在国际组织问题上, 美国和欧洲的声音与思想的主导地位日益下降。新兴市场国家———这些国家一直是国际金融机构资金的重要提供国———的声音与思想越来越受到重视。

所有这一切表明了发展议程方面的一项明显的转变。这曾经一贯是在发达国家产生的、在发展中国家得到实施———实际上往往是强加于后者的一项议程。美国、欧洲和日本将继续充当经济资源与思想的重要来源, 但是, 新兴市场正在进入这一领域, 并将成为重要的参与者。巴西、中国、印度和南非等国在用于发展的资源和有关如何利用这些资源的最佳实践方面, 都不仅将成为捐赠国, 而且将成为受益者。尽管世界上的很多穷人都生活在其境内, 但这些国家就经济、政治和知识而言, 已经在全球舞台上获得了新的尊重。事实上, 发展从来就不是富人恩赐给穷人的某种东西, 而是由穷人自己实现的。西方大国看来最终正在觉醒, 认识到这一真理, 因为这场金融危机对他们来说还根本没有结束。 (《外交》, 2011 (3/4) )

(四) 资本主义开始步入资本过剩时代

在资本主义制度下, 最初的经济危机是由于生产过剩引起的。因为资本积累就是剩余价值的积累, 在生产力和生产关系的矛盾运动中, 资本家为降低生产成本, 最大限度地榨取剩余价值, 从而在最大程度上获得利润, 他们在使用相对剩余价值榨取手段时, 为提高生产效率, 缩短自身的个别必要劳动时间, 不可避免地导致了生产力的进步, 从而导致社会上的商品在数量上和种类上都得到增加, 而由于社会贫富差距悬殊, 必然导致商品销售市场的相对缩小, 即导致了生产过剩。

2008年席卷全球的金融风暴实质是由资本过剩带来的。一方面, 由于资本主义国家政府实施积极的财政政策来刺激生产和消费, 造成市场上的虚假繁荣;另一方面在政策的带动下实体经济发展迅速, 资本的本性是最大限度地攫取利润, 因此总是向利润率高的领域流动, 因此这些实体经济可以引来大量的资本投资, 这些投资者目的就是“以钱赚钱”。由于大量资本被投入到实体经济中, 造成生产过剩, 商品大量积压, 不能及时收回资本, 从而银行资金出现短缺, 掀起挤兑风潮, 先引发金融危机, 资本家从银行贷款越来越难, 只好低价出售产品, 甚至销毁产品, 普遍的经济危机就到来了。因此在这种情况下, 缓慢地对传统实体经济的投资会由于风险的扩大和利润的缩小作用减少, 使得过剩资本越来越多, 资本主义的发展开始进入资本过剩时代。

参考文献

[1]张小荣, 赵绪民.从金融危机看当代资本主义发展的新变化[J].徐州工程学院学报 (社会科学版) , 2009 (11) .

[2]程恩富, 杨斌.国际金融危机对资本主义生存与发展的影响[J].红旗文稿, 2010 (11) .

[3]沈娟, 何泽荣.国际金融危机与当代资本主义的新视角[J].金融发展研究, 2009 (12) .

[4][日]高田太久吉.武萌, 张琼琼摘译.国际金融危机与现代资本主义的困境[J].国外理论动态, 2010 (7) .

[5]王金存.当代资本主义的演化与当前国际金融危机[J].高校理论战线, 2009 (07) .

资本和金融账户 篇5

随着国际贸易的迅速发展, 国际资本流动的发展逐渐加快, 各国资本管制的效率也明显下降。自20世纪80年代以来, 大部分发达国家相继开放了本国的资本账户, 资本账户开放也推动了本国经济的增长。此后, 发展中国家纷纷效仿发达国家, 力图通过开放资本账户促进本国经济发展, 但发展中国家实行这一政策所带来的效果却不尽相同。发展中国家开放资本账户的实践也对资本账户开放能够促进经济增长提出了质疑。在中国的资本账户开放的进程中, 流入国内的资本是否真正融入到中国的经济发展当中, 流入国际市场的国内资本是否优化了资源配置, 资本流动在多大程度上提高了中国资本的使用效率, 这些都是需要明确解释的问题。

面对世界各国资本账户开放的经济增长效应有所差别的现实情况, 理论界与实务界对资本账户开放与经济增长的关系问题的认识也经历了从“华盛顿共识”到“华盛顿分歧”再到“华盛顿新的共识”的反复争论, 涌现了大量的研究成果。早期研究认为资本账户开放能够促进经济增长。Quinn (1997) 运用自己构建的Quinn指标进行分析, 证明资本账户的开放程度对样本国家人均实际GDP增长具有显著正向影响。Caprio、Honohan和Stigilitz (2001) 基于30个样本国家的数据, 对金融自由化过程中利率变化对经济的影响进行研究, 结果表明金融自由化与金融脆弱性之间具有显著的正相关性。此外, 他们还提出金融自由化的短期效果存在不确定性, 有时可能是灾难性的副作用, 不应当完全自由化。尤其是对发展中国家而言, 多资本账户进行适当的管制要好于完全自由化。因此, 他们认为完全资本开放至少在短期内不利于发展中国家的经济增长。Kraay (1998) 采用包括Share指标、Quinn的指标和基于实际资本净流量的资本开放程度指标, 分析了1985—1997年各国资本账户开放与经济增长之间的关系, 发现资本账户开放与经济增长没有显著的相关性。在中国资本账户开放与经济增长的研究方面, 金洪飞和李子奈 (2001) 研究了开放经济条件下的小国资本流入, 发现外资流入可以缓解新兴市场国家的资本短缺, 进而促进国内经济的发展。但是, 他们认为这种通过外资流入缓解资本短缺的状况是不可能长期维持的, 现阶段外资的大量流入必然会埋下国际资本流动逆转的隐患, 甚至引发货币危机。孙立坚等 (2002) 构建了动态的一般均衡理论模型, 用于分析一国出现内外均衡时的调整机制及该机制的阶段特征, 详细分析了资本账户开放对宏观经济体系的影响。胡晓炼 (2002) 分析了开放资本账户的潜在收益, 指出资本账户开放有助于调整经济结构、提高国民经济质量、实施“走出去”的发展战略。

目前的研究大都采用单方程模型进行分析, 认为资本账户开放和其他一些相关变量的变动可用于解释经济增长。此外, 上述研究采用的数据样本、相关变量以及计量方法不同, 导致他们得出的结论也不尽相同。为了准确地刻画资本账户开放与经济增长相互关系, 本文将采用联立方程组估计, 分析资本账户开放与经济增长之间的关系, 并具体分析资本流入与资本流出对经济增长的影响。

一、中国资本账户开放的总体经济增长效应

有关资本账户开放能否促进经济增长的研究结论大相径庭, 究其原因, 目前的研究大都采用单方程模型进行分析, 认为资本账户开放和其他一些相关变量的变动可用于解释经济增长。但由于各个研究采用的数据样本、相关变量以及计量方法不同, 得出的结论也不尽相同。此外, 如果资本账户开放会对单方程模型中的部分变量产生影响, 那么得出的估计量就是有偏估计量, 并在标准的t检验中增加接受零假设的似然率。因此, 单方程模型无法准确地得出资本账户开放与经济增长相互关系的显著性。Eichengreen (2001) 以及Edison、Klein、Ricci&Slok (2002) 都指出, 目前有关资本账户开放能否促进经济增长的实证研究都无法得出稳健的、系统性的结论。因此, 为了区分和界定资本账户开放与部分相关变量的相互关系, 本文利用面板数据作联立方程组估计, 分析资本账户开放与经济增长之间的关系。

(一) 模型的设定与数据的选取

一般来说, 资本账户开放需要通过提升金融效率、吸引资本流入、扩大对外贸易等途径来促进经济增长。因此, 本文采用经济增长、金融发展和贸易开放作为被解释变量, 建立包括三个方程的联立方程组, 进行基于面板数据的联立方程估计。其中, 资本账户开放能够对金融发展和贸易开放产生显著影响, 而金融发展和贸易开放能够对经济增长产生影响, 即资本账户开放通过金融发展和贸易开放两个渠道影响经济增长。因此, 本文构建联立方程组来探讨资本账户开放能否促进经济增长:

其中, y是人均GDP增长率, x是资本账户开放度, f是金融发展程度, s是贸易开放程度, M、N和L均为列向量, 代表影响被解释变量的其他因素, i代表样本国家, t代表时间, ε、υ和ξ是为随机干扰项。在实证数据的选取中, 资本账户开放度采用资本账户开放的流量指标, 金融发展程度采用狭义货币供应量占GDP的比重代替, (1) 贸易开放程度用进出口总额占GDP的比重代替。

资本账户开放不但会通过金融发展和贸易开放两个渠道对经济增长产生间接影响, 资本账户开放本身对经济增长也具有残余效果。在 (1) 式中, 资本账户开放度x与金融发展程度f、贸易开放程度s同时作为人均GDP增长率y的解释变量。因此, 系数α1表示除金融发展和贸易开放两个渠道之外, 资本账户开放对经济增长的残余效果。在金融发展促进经济增长的研究方面, Edison、Levine、Ricci&Slok (2002) 和Schularik&Stegel (2006) 的相关研究具有较大影响力, 并被大量文献引用。 (2) 参照上述两篇文献的相关论述, (1) 式中的M包括滞后的人均GDP (对数形式) 、政府消费支出占GDP的比重以及人口增长率。

在 (2) 式中, γ1代表资本账户开放度对金融发展程度的影响, γ2代表经济增长对国内金融体系的反馈, γ3代表金融发展程度与贸易开放程度的内生关系。Rajan&Zingales (2003) 和Balatagi, Demitriades&Law (2007) 的研究指出, 影响金融发展的因素N主要包括人均GDP (对数形式) 、通货膨胀率。 (3)

在 (3) 式中, ω1代表资本账户开放度对贸易开放程度的直接影响, ω2代表经济增长对贸易开放程度的反馈, ω3代表金融发展程度与贸易开放程度的内生关系。Alesina&Waiczarg (1998) 认为影响贸易开放程度的因素L主要包括总人口 (对数形式) 、国土面积 (对数形式) 和人均GDP (对数形式) 。 (4)

此外, 研究某个变量对经济增长的促进作用, 主要分析该变量对潜在经济增长率的促进作用。因此, 笔者均用潜在人均GDP和潜在人均GDP增长率代替人均GDP和人均GDP增长率进行分析。由于潜在人均GDP和潜在人均GDP增长率无法直接观测, 所以笔者用Eviews5.0将其从均GDP和人均GDP增长率中分离出来。首先分离出潜在人均GDP, 利用Eviews5.0, 对1982—2009年各国的人均GDP进行HP滤波分解, 分解出人均GDP的趋势成分和周期成分, 并以趋势成分作为潜在人均GDP的代理变量。其中, HP滤波中的λ取Backus and Kehoe建议的100。运用同样的方法, 估计出人均GDP增长率的趋势成分作为潜在人均GDP增长率的代理变量。

(二) 模型的估计

由于中国从1982年才开始公布国际收支数据, 因此笔者采用中国1982—2009年的相关数据进行研究, 所有数据均以世界银行统计数据库 (以下简称WDI) , 或根据WDI提供的数据进行测算所得。由于中国的金融发展程度和贸易开放程度是否是外生变量同样存在不确定性, 笔者继续采用GMM进行估计。利用Eviews5.0估计该方程组, 并选取方程组中三个方程的外生变量作为工具变量进行估计, 估计结果 (如下页表1所示) :

在下页表1中, 第一列为γ2=ω2=0时联立方程组 (1) 式~ (3) 式的估计结果。此时, 估计所得的α2、α3、ω1和γ1均为正数, 并且在统计上是显著的。这意味着金融发展和贸易开放能够促进中国经济增长, 而且资本账户开放能够推动金融发展和贸易开放。因此, 金融发展和贸易开放是资本账户开放促进经济增长的两个渠道。第一列中的系数估计值意味着资本账户开放度每增加1个百分点, 狭义货币供应量和进出口总额占GDP的比重将分别上升0.19和0.15个百分点, 潜在人均GDP则在金融发展和贸易开放这两个渠道的作用下上涨0.039个百分点。此外, 资本账户开放度增加1个百分点, 其本身还能促进经济增长0.03个百分点。因此, 资本账户开放度每增加1个百分点, 能够促进中国潜在人均GDP上涨0.069个百分点。

注:***、**和*分别表示在1%、5%和10%显著性水平下通过检验。

第二列为γ2≠0、ω2≠0时联立方程组 (1) 式~ (3) 式的估计结果。此时, 估计所得的α1、α2和α3也均为正数, 且在1%的显著性水平下通过检验;ω1和γ1均为正数, 且分别在5%和10%显著性水平下通过检验。这意味着中国资本账户开放不但能够通过推动金融发展和贸易开放两个渠道促进经济增长, 而且资本账户开放本身在促进经济增长方面的残余效应不容忽视。第二列中的系数估计值意味着资本账户开放度每增加1个百分点, 狭义货币供应量和进出口总额占GDP的比重将分别上升0.13和0.1个百分点, 潜在人均GDP则在金融发展和贸易开放这两个渠道的作用下上涨0.027个百分点。此外, 资本账户开放度增加1个百分点, 其本身还能促进经济增长0.02个百分点。因此, 资本账户开放度每增加1个百分点, 能够促进中国潜在人均GDP上涨0.047个百分点。

二、中国资本账户开放中资本流入与资本流出的经济增长效应

中国1982—2009年的时间序列数据表明, 资本账户开放能在总体上促进中国的经济增长。但是, 资本账户本身的项目组成比较复杂, 每一子项目都有资本流入和资本流出。中国长期以来实行的资本管制的特点是吸引长期资本流入、严格限制短期资本的流入和资本流出的非对称性管制。要想真正了解资本账户的开放对经济增长的影响, 就需要对资本账户中的资本流入和资本流出进行剖析, 分别研究资本流入和资本流出如何影响经济增长、在多大程度上影响经济增长。因此, 笔者以中国国际收支表中的资本和金融项目的贷方作为资本流入量, 资本和金融项目的借方作为资本流出量, 分别分析中国资本账户开放中资本流入和资本流出的经济增长效应。

(一) 资本流入的经济增长效应

笔者首先采用pearson相关检验法检验中国1982—2009年的潜在GDP和资本流入量之间的相关性;在此基础上, 建立误差修正模型, 分析资本流入量和潜在GDP的动态增长弹性, 探讨短期波动偏离长期均衡时的调整力度。

首先, 笔者采用Pearson检验分析潜在GDP和资本流入量的相关性。分析结果 (见表2) 表明, 潜在GDP和资本流入量的关系数达到了0.897, 并在5%的显著性水平下通过检验, 二者具有较强的相关性较。因此, 潜在GDP和资本流入量有较强的相互作用, 两者存在明显的相互联系。

注:**表示在5%的显著性水平下通过检验。

相关分析只是表明了实际GDP和资本流入量之间的直接联系, 但不能完全刻画出外资利用对经济增长的影响机理。以下建立误差修正模型, 进一步研究实际GDP和资本流入量的关系。在建立误差修正模型之前, 首先需要分析实际GDP和资本流入量的平稳性以及二者之间的协整关系。笔者采用ADF检验分析实际GDP (对数形式) 和资本流入量 (对数形式) 的平稳性。ADF检验的结果 (见表3) 表明实际GDP (对数形式) 和资本流入量 (对数形式) 是不平稳的, 实际GDP的。因此, 可以进一步分析二者之间是否具有协整关系。对实际GDP (对数形式) 和资本流入量 (对数形式) 进行最小二乘估计, 然后对其残差序列进行ADF检验, 检验结果 (见表4) 表明残差序列在1%的显著性水平下通过检验, 即实际GDP (对数形式) 和资本流入量 (对数形式) 之间存在协整关系。

注:**和*分别表示在5%和10%显著性水平下通过检验。 (对数形式) 和资本流入量 (对数形式) 的一阶差分都是平稳

传统经济模型主要用于分析各变量之间的“长期均衡”关系, 但实际经济数据一般却是由“非均衡过程”生成的。因此, 笔者采用误差修正模型 (ECM) 来进行分析中国潜在GDP和资本流入量之间的动态关系。如果用INF表示资本流入量, 则可计算出误差修正模型为:

由误差修正模型 (4) 式可以看出, 潜在GDP和资本流入量的短期弹性为0.129。误差项的系数反映了对偏离长期均衡调整的力度, (4) 式中误差项的系数为-0.813, 表明在短期波动偏离长期均衡时, 误差修正机制将以-0.813的调整力度将非均衡状态拉回到均衡状态。

(二) 资本流出的经济增长效应

本节笔者继续采用上文的思路分析中国资本账户开放中资本流出的经济增长效应。笔者采用Pearson检验分析潜在GDP和资本流出量的相关性。分析结果 (见表5) 表明, 潜在GDP和资本流出量的关系数达到了0.857, 并在1%的显著性水平下通过检验, 二者具有较强的相关性较。因此, 潜在GDP和资本流出量有较强的相互作用, 两者存在明显的相互联系。

注:***表示在1%的显著性水平下通过检验。

分析实际GDP (对数形式) 和资本流出量 (对数形式) 的ADF检验的结果 (见表6) 表明, 实际GDP (对数形式) 和资和资本流出量 (对数形式) 的一阶差分都是平稳的。因此, 可以进一步分析二者之间是否具有协整关系。协整检验结果 (见表7) 表明残差序列在1%的显著性水平下通过检验, 即实际GDP (对数形式) 和资本流出量 (对数形式) 之间存在协整关系。

注:**和*分别表示在5%和10%显著性水平下通过检验。本流出量 (对数形式) 是不平稳的, 实际GDP (对数形式)

同样, 笔者采用误差修正模型来进行分析中国潜在GDP和资本流出量之间的动态关系。如果用out表示资本流出量, 则可计算出误差修正模型为:

由误差修正模型 (5) 式可以看出, 潜在GDP和资本流出量的短期弹性为0.028。误差项的系数反映了对偏离长期均衡调整的力度, (5) 式中误差项的系数为-0.937, 表明在短期波动偏离长期均衡时, 误差修正机制将把非均衡状态拉回到均衡状态, 的调整力度为-0.937。

结论

从中国资本账户开放的总体经济增长效应来说, 中国资本账户开放本身能够促进经济增长, 而且还能通过金融发展和贸易开放这两个渠道对经济增长产生间接影响。从资本账户开放中资本流入与资本流出的经济增长效应来看, 实际GDP与资本流入、资本流出均有较强的相互作用, 但实际GDP与资本流入的相关性更强, 这主要是由于中国的资本账户开放政策主要服务于利用外资政策, 特别是利用外商直接投资, 形成了“宽进严出”的管理模式。直到2006年推出QDII, 才代表着中国开始逐步放宽资本流出的限制, 资本流出的数量相比流入量较小。随着中国资本流出限制的减少, 中国的对外投资逐渐成为世界市场对外投资的新生力量, 资本流出将对中国经济增长产生越来越大的影响。

摘要：随着国际贸易的迅速发展和国际资本流动逐渐加快, 世界各国开始推动资本账户开放。然而, 各国在资本账户开放在促进经济增长方面的作用却不尽相同。为了更加准确地得出中国资本账户开放与经济增长相互关系, 基于中国1982—2009年的时间数据, 首先利用联立方程估计中国资本账户开放的总体经济增长效应, 然后从资本账户中的资本流入和资本流出这两个角度分别剖析资本流动的经济增长效应。

关键词：资本账户,经济增长,联立方程

参考文献

[1]Alesina&Waiczarg (1998) .Openness, country size and government[J].Journal of Public Economics, 69:305-321.

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[9]姜波克, 朱云高.资本账户开放研究:一种基于内外均衡的分析框架[J].国际金融研究, 2004, (4) :12-19.

资本和金融账户 篇6

关键词：资本账户自由化,储蓄,经济增长,影响路径

亚洲金融危机以来,资本账户自由成本和利益一直备受争议。新古典经济学家认为资本帐户开放有助于资本会从高收入国家(相对人均资本比率较高)流向低收入国家,从而使低收入国家增加投资进而推动经济增长率上扬。然而,对各国横截面数据回归研究发现,外国资本流入与一国快速的经济增长没有关系。笔者认为,对经济增长进行跨国回归时却不能得出正收益的结论,有三个原因:一是机构发展水平存在一个“门槛”,低于这个门槛时,资本账户开放的成本高于收益,反之则反是。这个可以解释在研究经济增长和对外国资本使用的相关性时,对于工业化国家而言其相关性较高,而低收入国家则无相关性;二是在更高的发展水平下,对于外国资本的附带收益更高,而在更低的发展水平下,外国资本的所带来的成本和风险更高。三是对于以原始数据(如经常账户赤字或者总资本流入)为基础对国外融资使用的度量,并不能完全捕捉到外国资本的影响,因为这种度量可能与事实存在较大偏差,国际贸易可能掩盖真实的资本帐户开放情况。

尽管回归分析得出的结论有待商榷,但是新古典经济学派关于资本流动对经济影响的路径分析未必正确,仍存在以下问题:(一)资本流入与经济增长缺少联系。Gourinchas and Jeanne (2006)使用参数均衡模型得出:由于生产率对长期经济增长的决定性作用,资本的流入对一国经济的增长效应是微小的。同样,Henry(2006)也指出股权市场开放对投资的影响进而影响产出增加的效果是短期的,除非金融市场的发展根本性地提高生产率。而对宏观数据的实证研究也通常未能找到国外资本的流入对发展中国家经济增长的证据。比如Aizenman, Pinto和Radziwill (2004) 发现通过那些较高自融资比率(国内投资在国内储蓄的比率)的发展中国家经济的表现平均来看要好一些。而Kose,Prasad, Rogoff, Wei (2006)通过更广泛的调查得出这样的结论:几乎没有证据证明金融一体化与GDP的增长之间有稳健正相关关系。资本流出并不对经济增长造成限制。Lucas(1990)指出从工业化国家流入发展中国家的资本量要比传统资本流动理论所指出的水平低。因为新兴市场国家通过出口积累的外汇储备很大一部分并不流入国内,而是去购买发达国家的政府债券。因此,资本的大幅流出并不对发展中国家的发展造成不利影响,这也表明了投资资源的缺乏并不对这些经济体经济增长造成限制。“储蓄受限”并不正确。原因是低收入国家并非“储蓄受限”,而是它们所能提供的投资机会的收益是有限的。这可能是因为它们缺少财产保护权的制度安排或者因为它们金融体制是不发达的,所以投资者的权力不能得到保护。在那些国内缺少限制投资的制度的经济体,外国资本的流入可能会不成比例地流入金融消费,从而导致汇率高估,进而引起投资收益率更大减少。这也许可以解释Prasad, Rajan and Subramanian(2007)发现的资本流入与经济增长负相关,以及资本流入与汇率高估成正相关。总得来说,并没有证据表明低收入国家因为投资和储蓄之间的鸿沟而阻碍了经济的增长。一些国家仅仅是没有好的投资机会(压制投资的因素会进一步压制储蓄,迫使这些国家依赖国外资本),而那些有投资机会的国家本身也能产生足够的国内储蓄。

事实上,资本账户开放存在着其他收益,比如资本账户开放会促进一国管理和制度水平的提高,对资本流入的开放意味着是让该国的金融部门参与国际竞争,从而推动国内公司治理朝向国际标准,并且对国内宏观政策形成一定的约束。所以如果国外资本不是用于融资的,那么所述这些则算是它的另一收益。此外,国际资本账户开放可以带来国内金融要素的发展进而推动总体要素生产率的提高。比如,股市对外开放以后,股市倾向于变得更大和更有流动性,外资银行的存在提高金融服务的质量和金融中介的效率。

参考文献

[1]Lucas,Robert E.,Jr.“Why Doesn’t Capital Flow from Rich to PoorCountries.”American Economic Review,1990.

[2]Hall,Robert E.,and Charles I.Jones.“Why Do Some Countries Pro-duce So Much More Output Than Others?”Quarterly Journal of Economics,1999

[3]Gourinchas,Pierre-Olivier,and Olivier Jeanne.“The ElusiveGains from International Financial Integration.”Review of Economic Stud-ies,2006

[4]Henry,Peter B.“Capital Account Liberalization:Theory,Evidence,and Speculation.”NBER Working Paper,2006.

资本和金融账户 篇7

随着世界经济一体化和金融国际化、自由化进程的加快, 资本账户开放已成为开放经济体的必然选择。特别对于中国这样的新兴市场国家显得尤为重要。Friedman认为, 实行资本管制可能是最坏的选择, 因为新兴经济体需要利用外部资本来发展经济。Mishkin也认为, 如果用传统的、以外汇管制的方式实现资本控制, 会阻止生产性投资资金流动, 造成实际扭曲和资源配置的效率损失。而且在当前贸易自由化和金融工具很容易绕过资本控制的大环境下, 能否奏效还值得怀疑。虽然我国仍然对资本账户实行管制, 但资本管制本身的有效性却不断下降。特别是在入世后对外贸易规模的迅速扩大将继续增加资本管制的难度和成本。目前我国金融服务贸易领域5年的过渡期已经结束, 而人民币的升值压力以及对外贸易的不断深化不可避免地促进跨境资本流入, 导致现有的管制措施过时或失效。因此, 无论从必然性还是管制的成本收益来考虑, 现行的资本账户管制只能是暂时的制度性安排, 我国的资本账户开放是顺应潮流的必然趋势。但一些发展中国家在加快资本账户开放的同时, 也出现了不少问题, 危及到了本国的金融安全和经济安全。

二、文献综述

(一) 国外研究

部分学者从理论层面提出了各宏观经济变量对资本账户开放程度的影响作用。Mathieson等 (1993) 认为, 宏观经济稳定, 包括本国金融市场与国际金融市场的差异要比较小、具备灵活的工资和价格机制以及谨慎的财政政策有助于提高资本账户程度。此外, 还要具备灵活的利率政策、重组和再资本化的金融机构以及降低金融风险的安全网。Quirk和Evans (1995) 提出有助于资本账户开放的宏观经济条件有:健全的宏观经济调控体系、完善的国内金融体系、充足的外汇储备、具有活力和灵敏反应能力的企业以及准确、及时、全面的信息披露等。Guitian和Nsouli (1996) 认为资本账户开放的先决条件包括:谨慎的财政和货币政策、市场出清的汇率、充足的国际储备、健全的金融体系以及以市场为导向的激励制度。IMF (1998) 认为, 健全的宏观经济政策框架, 特别是货币和财政政策与汇率制度的相容性:强有力的国内金融制度, 包括监督和谨慎性管制, 涵盖了资本的充足性、贷款标准、资产评估、有效的贷款收回机制、透明性、信息公开和会计标准以及确保资不抵债时抵债机构能够迅速得到处理、有力和独立的中央银行对资本账户开放是必要的。姜波克 (1999) 认为稳定的宏观经济状况、一定的经济发展水平 (经济规模和竞争力) 、国内金融体系的深化、微观主体的塑造、高效稳健的金融监管、合适的汇率制度和汇率水平、外汇短缺的消除和可维持的国际收支结构有利于促进资本账户开放。此外, 一些学者也从经验研究层面研究了各宏观经济变量对资本账户开放的影响。Edwards (1999) 对资本自由流动与经济增长关系的经验研究也支持资本账户开放要有序和渐进的观点。研究结果显示, 资本自由流动与经济增长存在正向关系, 但前提是实行资本账户开放的国家已经有了一定程度的发展, 即该国只有具备比较完善的金融系统之后, 才能从资本的自由流动中受益。否则, 对于金融体系还处于低级阶段的国家来讲, 开放资本账户会对经济增长带来负面影响。Schneider (2000) 认为以下条件有助于资本账户开放程度的提高:财政基础稳固、通货膨胀较低、金融部门的改革与重组、货币政策适宜、弹性的汇率制度、经常账户逆差适度、外汇储备充足、金融部门实施有效的谨慎标准、有效的金融监管制度、逐步降低的关税壁垒和出口分散化。

(二) 国内研究

李剑峰和蓝发钦 (2006) 通过对一些国家的比较研究发现, 资本账户开放要配以更有力的国内政策和金融体系、汇率与宏观政策的协调, 才能取得预期效果。由此可见, 对中国这样的发展中国家来讲, 资本账户开放不是一蹴而就的, 需要具备一系列的前提条件。高海红 (1999) 提出, 可持续的和可带来收益的资本账户开放, 需要有一些必要前提, 否则以激进的方式实现资本账户开放是导致危机的直接原因。我国作为发展中国家, 应如何开放资本账户, 是值得深入研究的问题。已有的经验教训表明, 发展中国家资本账户的开放要遵循谨慎有序的原则, 有计划、有步骤地开放, 同时, 在开放前要达到如前所述的一系列前提条件。目前对我国资本账户开放条件的研究还局限于理论层面, 对于宏观经济变量与资本账户开放程度之间动态的定量关系缺乏研究。因此, 本文将在以往研究结论的基础上, 对资本账户开放条件的动态关系进行深入研究。

三、研究设计

(一) 指标及样本选择

综合以往研究成果, 本文选取经济增长、国际清偿力、金融市场国际化、汇率弹性四个指标作为衡量我国宏观经济与金融体系健康水平和有效程度的经济变量。将资本账户开放程度作为因变量, 上述四项反映宏观经济和金融体系的指标作为自变量, 研究我国资本账户开放的条件以及与各经济变量之间的动态关系。本文采用我国资本流动总量占GDP的比重代表资本账户开放程度, 采用GDP的增速代表经济增长情况。国际上通常用一国的外汇储备与三个月进口额的比重作为衡量一国对外贸易清偿能力, 因此本文采用我国当年的外汇储备与平均三个月进口额的比值作为当年我国对外贸易清偿能力的指标。通常情况下, 本国金融市场的国际化程度主要表明本国金融市场与国际金融市场差异, 最具有代表性的是本国利率与国际利率的差异性。因此本文以美元利率作为国际利率, 采用人民币利率与美元利率之间的利差的绝对值来衡量我国金融市场的国际化程度。采用人民币兑美元汇率每年的变化率作为衡量我国汇率弹性的指标。样本数据区间为1986年至2006年, 各年数据来源于各年《中国统计年鉴》、《中国经济统计年鉴》、《国际收支平衡表》、《中国经济统计数据库》、《中国人民银行网站》、《外汇管理局网站》、《美联储网站》。

(二) 模型构建

本文采取向量自回归VAR模型考察我国宏观经济变量对金融体系对资本账户开放程度的影响, 分析各变量之间的均衡关系, 以及各变量之间的动态反映。以ZBKF表示资本账户开放程度, GDP表示经济增长速度, QCL表示国际清偿力, LV表示金融市场国际化, HV表示汇率弹性。这里为消除时间趋势, 对各序列分别取自然对数, 模型具体形式为:Yt=C+∏1Yt-1+∏2Yt-2, …+∏pYt-p+εt… (1) 。

四、实证分析

(一) 单位根检验

采用Dickey和Fuller (1981) 提出的ADF方法进行单位根检验, 检验方程根据是否具有截距项或时间趋势项分为三类:△yt=γyt-1+λ1△yt-1+λ2△yt-2+…+λp-1△yt-p-1+μt… (2) ;△yt=α+γyt-1+λ1△yt-1+λ2△yt-2+…+λp-1△yt-p-1+μt… (3) ;△yt=α+βt+γyt-1+λ1△yt-1+λ2△yt-2+…+λp-1△yt-p-1+μt… (4) 。其中, E (μt) =0, Var (μt) =σ2, 检验H0:γ=0, H1:γ≠0。根据各变量的时序图确定各变量数据ADF平稳性检验, 同时依据各变量时序单位根方程中截距项和时间趋势的系数显著性来判断单位根检验模型设定的合理性。滞后阶的确定是基于AIC准则做出的, 结果见 (表1) 。从 (表1) 可以看出, 各变量的时间序列在显著性水平为5%的ADF检验中都存在单位根, 表明均为非平稳的时间序列。对各序列一阶差分后的时间序列都在5%的显著性水平下拒绝单位根假设, 从而各变量都是I (1) 序列。因此可以考察各变量间的协整关系。

注:“***”、“**”、“*”分别表示在1%、5%和10%的显著性水平下拒绝单位根检验, D (.) 表示一阶差分

(二) 协整分析

协整分析主要分析各变量之间的是否具有长期均衡关系。用Johansen最大似然法分析各个变量的协整关系。协整模型的设定和滞后期确定原则是先根据最小化AIC和SC信息的标准选取, 然后进行模型检验 (如Cochrane-Orcutt和CUSUMS等方法修正残差自相关、正态性检验和稳定性) , 若不能通过检验, 则重新进行设定, 直到找到相对理想的模型。经过反复检验确定协整变量具有线性趋势并有截距项, 选择滞后3期, 结果见 (表2) 。表中r表示协整关系的个数, 在5%的显著性水平拒绝r燮1的假设, 即变量之间存在两个协整关系。对于第一个协整向量的标准化协整系数得到β赞= (1, 1.15, 0.56, 0.09, -0.08, -0.14) 1, 其对应的协整关系为。其中, 括号中的数字表示各个系数的渐进标准误。在长期关系中, 资本账户开放程度与其它四个变量存在稳定关系。在开放经济条件下, 经济增长长期对资本账户开放程度具有负向作用, 经济增长每增加1%会引发资本账户开放程度下降1.15个百分点。这个结果与Frankel和Rose (1996) 、Edwards (1999) 的研究结论一致。国际清偿力与资本账户开放程度也具有负向作用, 国际清偿力每增加1%会导致资本账户开放程度下降0.56个百分点。更确切地讲, 应该是资本账户开放程度提高1%会引发国际清偿力下降1.79%, 表明资本账户开放程度的提高会减少外汇储备的被动增加。从金融市场的国际化水平来看, 中美利差减少1%会有助于资本账户开放程度提高0.09%, 表明人民币利率与国际利率的差异越小, 越有利于提高资本账户开放程度。从汇率弹性来看, 汇率弹性增加1%有助于提高资本账户开放程度0.08%, 表明汇率富有弹性长期来看有利于提高资本账户开放程度, 这与Schneider (2000) 的研究结论相一致。

(三) VECM模型分析

通过对变量进行协整分析可以发现变量之间的长期均衡关系, 但是无法得知这些变量的短期动态关系, 向量误差修正模型则可以解决这一问题。根据Granger定理, 一组具有协整关系的变量具有误差修正模型的形式, 因此在协整检验的基础上进一步建立误差修正模型, 研究各变量与资本账户开放程度之间的短期动态关系。其中误差修正项。从上式来看, 滞后一期的资本账户开放程度对于当期资本账户开放具有负向作用, 负向系数为-0.13, 表明我国资本账户开放程度滞后效应是递减的。模型还显示, 经济增长的短期动态变化与长期稳定效应不一致, 表明短期内经济增长有助于提高资本账户开放程度, 经济增速提高1%有助于资本账户开放程度提高0.58%。此外, 国际清偿力的短期负向效应较长期更小, 降为-0.22。而金融市场化和汇率弹性对资本账户开放的短期正向效应相对长期来看也小一些, 分别降为0.05和0.01。这些表明各宏观经济变量对资本账户开放度的影响具有长期累积效应。

(四) 脉冲效应

协整分析只提供变量间长期关系的信息, 但是没有为变量作用于另一个变量的动态特征提供更多的信息, 引入脉冲相应函数有助于解决这一问题。脉冲效应函数刻画的是在VECM扰动项上加一个单位标准差大小的新息冲击 (Lnnovation) 对内生变量的当前值和未来值所带来的影响。以VECM模型为基础, 采用正交化 (Orthogonalised) 方法和Choleski分解技术, 建立资本账户开放度与其他宏观经济变量的脉冲响应函数。这里将共同成分的效应归属于资本账户开放度的VECM方程, 分析ZBKF对各变量信息的响应情况。GDP对资本账户开放度的冲击效应如 (图1) 所示。在初期GDP增速对资本账户开放度的冲击是正向递增的, 到第3期到最高点。此后开始急速下降, 到第8期转变为负向效应, 并且负向效应不断逐渐增大。QCL对资本账户开放度的冲击效应如 (图2) 所示。从初期开始QCL对资本账户开放度的冲击效应就是负向的, 并且负向效应急速上升。从第6期开始负向效应开始减缓, 并在14期左右开始趋于平稳。金融市场国际化 (利率差异) 对资本账户开放度的冲击效应如 (图3) 所示。初期利率差异对资本账户开放度的冲击是负向的, 也就是说, 利率差异的缩小 (国际化程度的提高) 对资本账户开放度的冲击是正向的。到第2期的正向效应达到最高点, 然后急剧下降, 到第4期达到最低点。从第6期开始对资本账户开放度的正向效应逐渐平稳。汇率弹性对资本账户开放度的冲击效应如 (图4) 所示。从初期开始汇率弹性对资本账户开放度的冲击是正向的。第3期达到最高点, 此后开始下降, 到第6期开始下降幅度减缓。直到第14期冲击效应开始趋稳。

(五) 方差分解

接下来运用Sim (1980) 的方差分解法, 通过求解扰动项对向量自回归模型预测均方误差的贡献度, 了解各类变量的方程新息对资本账户开放度的相对重要性。各变量的方差分解结果见 (表3) 。从 (表3) 可以看出, 从滞后期为15的方差分解结果来看, 短期除了资本账户开放度自身的变动影响外, 经济增长、金融市场国际化的新息对资本账户开放的影响维持在1%以上, 国际清偿力、汇率弹性的新息对资本账户开放的影响程度在3%左右。从长期来看, 未来国际清偿力、金融市场国际化和经济增长的新息对资本账户开放度的长期影响较大, 汇率弹性的新息对资本账户开放的长期影响较弱。从变化趋势来看, 汇率弹性的影响比较稳定, 经济增长、金融市场国际化的影响逐渐减弱, 国际清偿力的影响逐渐增强。

五、结论与建议

(一) 结论

本文利用VAR模型, 通过协整分析、脉冲响应和方差分解模型分析发现:在长期关系中, 我国经济增长对资本账户开放程度具有负向作用;资本账户开放程度的提高会减少外汇储备的被动增加, 减弱国际清偿力;金融市场国际化程度越高 (人民币利率与国际利率的差异越小) , 越有利于提高资本账户开放程度;富有弹性的汇率制度长期来看也有利于提高资本账户开放程度。从短期来看, 我国经济增长有助于提高资本账户开放程度;国际清偿力的短期负向效应较长期更小;金融市场化和汇率弹性对资本账户开放的短期正向效应相对长期来看也小一些。这些表明各宏观经济变量对资本账户开放度的影响具有长期累积效应。从影响的变化趋势来看, 汇率弹性的影响比较稳定, 经济增长、金融市场国际化的影响逐渐减弱, 国际清偿力的影响逐渐增强。

(二) 建议

通过上述分析, 笔者认为, 我国应积极推动利率市场化改革, 提高金融市场的国际化水平, 缩小与国际利率特别是美元利率的利差。从长期来看, 经济增长保持稳定有利于加快我国资本市场开放的步伐。随着资本自由化程度的不断提高, 国外资金流入引发外汇储备的被动增加的负担将会大为减轻。同时, 加快我国汇率形成机制的改革, 形成弹性汇率制度有助于我国资本账户开放程度的提高。

摘要：本文基于VAR模型实证研究的基础上, 分析了经济增长、金融市场国际化、国际清偿力、汇率弹性与资本账户开放程度的动态数量关系。结果发现, 短期经济增长对资本账户开放具有正向效应, 而长期将转为负效应;无论从长期均衡还是短期均衡关系来看, 金融市场国际化和弹性的汇率制度都有助于促进资本账户开放程度的提高;资本账户开放程度的提高会减少外汇储备的被动增加, 减弱国际清偿力;国际清偿力对资本账户开放程度的影响较大, 经济增长、金融市场国际化的影响逐渐减弱, 汇率弹性的影响相对稳定。

关键词：资本账户开放,动态数量关系,VAR模型

参考文献

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[2]李剑峰、蓝发钦:《资本账户开放条件:国别经验的比较Ⅱ》, 《改革》2006年第10期。

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