上市公司资本融资研究（精选11篇）
上市公司资本融资研究 篇1
一、融资政策与资本结构的关系
(一) 理论上的企业融资政策与资本结构的关系
从理论上说企业的资本结构是企业融资政策积累形成的自然结果。资本结构的形成和变化几乎都是由企业的融资政策决定的, 企业有什么样的融资政策, 就有什么样的融资行为, 也就会形成什么样的资本结构, 资本结构是我们观察到的表面现象, 其实质内容是企业的融资政策, 无论什么样的资本结构, 都可以从企业的融资政策中得到解释。
企业融资政策对资本结构作用主要表现在两个方面:第一, 企业融资方式的选择决定了资本结构的大方向, 当企业采用发行权益的方式融资时, 企业的负债率必然表现为下降的趋势, 而企业采用负债融资方式时, 负债率则表现为上升趋势。第二, 企业的融资规模决定了资本结构的变动幅度, 新增负债或权益融资的数量直接影响到企业负债率指标在数量上的变化。
(二) 现实中的企业融资政策与资本结构的关系
现实中从资产负债率等指标反映的企业的资本结构与企业融资政策的关系, 比理论上二者的关系要复杂很多。从资本结构的形成途径看, 现实中的资本结构主要由两个方面形成:一是由企业主动融资形成, 即企业通过主动实施的融资行为形成企业的资本结构;二是被动融资形成, 即企业在经营中由于自发形成的经营性负债和权益积累导致企业资本结构的变化。
对于经营状况良好的企业来说, 资本结构主要是由企业主动融资形成;而对于经营状况不佳的企业, 资本结构的变化主要由经营形成的负债和负利润导致权益损失引起。资本结构研究的对象一般是以第一种方式形成的负债与权益的比例关系, 但第二种方式形成的负债对现实中企业资本结构的影响程度也不容忽视, 这也是资本结构理论不能很好解释现实企业资本结构的又一个重要的原因。
二、上市公司融资政策决定企业资本结构形成的实证检验
(一) 研究设计与变量定义
企业的融资政策反映了企业的融资方式, 以及通过各种融资方式筹集的资本的数量;资本结构则反映了企业现存资产的不同来源途径和在数量上的比例关系。因此, 如果企业资本结构在一个时段内的变动, 能够从企业同期融资方式的变动和融资数量的变动中得到稳定的、很好的解释, 就可以证明在该时间段内企业的融资政策决定了企业资本结构的形成过程, 从而可以认为企业在任何时刻的资本结构都是企业此前融资政策积累的结果。
无论是长期负债还是短期负债的增加, 都倾向于提高负债在企业融资中的比率, 因此, 理论上预期各种债务融资的变动与负债率变动呈正相关, 而权益融资与负债率变动呈负相关, 企业融资规模的增加可能提高企业负债率, 也可能降低企业负债率, 因此, 融资规模的变动与企业负债率变动的关系不能预先确定。
(二) 融资政策决定资本结构的实证检验
按照上述的研究设计, 用SPSS11.0统计软件计算负债率变动对7个变量的回归结果, 回归模型参数如表1所示:
三、回归结果分析
通过表1的回归结果可以看出, 回归模型的判定系数R2比较高, 这说明回归模型的拟合度较好, 7个变量解释了负债率变动87%左右的变动。回归方程显著性检验结果进一步证实了由回归的判定系数R2做出的判断, 从结果看出, F统计量的值较大, 说明被回归模型解释了负债率的绝大部分变动, 回归的效果较好, F值的显著性概率 (F-Sig) 为0.000, 也说明模型的总体回归效果都是显著的。
另外, 各解释变量与因变量的回归系数的符号与理论预期的符号一致, 回归估计的Beta值也比较稳定, 且分别通过了0.05和0.1检验水平的显著不为零检验, 这也意味着解释变量与被解释变量之间存在稳定的线性关系。
四、结论
通过资产负债率变动的回归效果, 可以认为在本文的实证研究中, 短期借款变动、经营性负债变动、长期借款变动、资本公积变动、留存收益变动、股本变动、融资规模变动这7个变量能够显著地、稳定地解释上市公司负债率的变动, 从而也说明企业资本结构的形成和变化源于企业融资政策的选择和变动。
摘要：在最优资本结构条件下, 企业追求价值最大化, 这个目标决定了企业的融资政策, 企业的融资政策又决定了企业具体的融资行为, 作为这个动态过程形成的最终结果, 资本结构与企业的财务目标、融资政策和具体的融资行为之间有着必然的联系。
关键词：上市公司,资本结构,融资政策
参考文献
[1]、李善民、刘智:《上市公司资本结构影响述评》, 《会计研究》2003年第8期。
[2]、肖作平:《资本结构影响因素何双向效应动态模型——来自中国上市公司面板数据的证据》, 《会计研究》2004年第2期。
[3]、何进日、江伟、郑尊信:《我国上市公司资本结构评价模型》, 《华东经济管理》2002年第2期。
上市公司资本融资研究 篇2
摘要:国有资本投融资平台公司是国民经济组成中的重要成分，其在市场中也具有举足轻重的作用，能够激发市场活力、促进市场繁荣。但是，国有资本投融资公司在进行融资过程中往往会面对较多的风险，一旦处理不好，就会陷入困境之中，使公司的运营成本增加，损害公司的利益，进而减小公司的融资规模，很多公司的资金在此过程遭到大幅度的压缩，在一定程度上加大了经营的困难程度。本文将针对浙江省国有资本运营公司的进行融资的情况进行风险分析，并结合我国经济发展的现状，进一步探索融资风险控制体系的建设方案。
上市公司资本融资研究 篇3
[关键词] 出版企业 资本市场 融资模式
[中图分类号] G231 [文献标识码] A [文章编号] 1009-5853 （2013） 04-0048-06
[Abstract] According to the current capital structure of publishing enterprises in China， this article focused on the financing models of publishing enterprises in both stock market and bond market， and expatiated on the advantages and disadvantages of the two models. The author considered that the traditional financing model based on the trade credit should be improved， and the capital market financing should be developed effectively.
[Key words] Publishing enterprises Capital market Financing model
随着中国出版市场的逐步开放，以及资本市场的日趋成熟，中国出版业步入资本市场的步伐渐行渐快，股权融资与债权融资轮番上演大戏。自2007年12月辽宁出版集团在A股市场实现IPO（首次公开发行）以来，目前在中国A股市场上市流通的出版企业已有9家[1]。差不多与此同时，江西出版集团于2008年1月在银行间市场发行短期融资券，开启了出版企业直接债务融资的先河，迄今为止，进入银行间债券市场融资的国内出版企业已达6家。2012年11月，重庆出版集团公司的债券获发改委批准发行，实现了中国出版企业债券融资的重大突破[2]。我国出版企业的股市融资与债券融资步伐基本一致，在进入时间和融资企业数量方面基本相当，股票市场与债券市场共同为出版企业的发展，提供了有力的资金支持。
资本市场融资的主体是自主经营、自负盈亏的市场化企业。目前我国同时活跃在股票市场和债券市场的出版企业有5家，分别是：上海新华传媒公司、安徽出版集团、江西出版集团、河南出版集团和凤凰出版传媒集团。本文拟围绕这5家出版企业的资本市场融资，探讨中国出版企业在国内资本市场融资的模式和特点。
1 出版企业资本结构现状
随着企业的多元化运作，以及各出版企业的资本运营和企业经营不同的选择，出版企业的资本结构也各有特点。
1.1 出版企业的资产负债率
目前，进入资本市场融资的5家出版企业由于主营业务的不同，资本负债率略有起伏，其中2家达到50%，其余3家则在30%左右徘徊。在出版企业的经营管理过程中，一般出版业务所涉及的范围以本集团业务为主，所占用的资金量相对较少；而发行业务所涉及的范围较广，需要的资金也相对较多。因此，以出版业务整合上市的安徽出版集团和河南出版集团整体资产较少，资产负债率处于30%左右的较低水平。上海新华传媒公司以发行业务为主，江西出版集团的业务则涵盖出版和发行两方面，因此资产负债率相对较高，资本总额也较高。
凤凰出版传媒集团作为中国传媒第一大股，经营范围广泛，包含出版和发行的全产业链业务，率先实现了跨地区经营，资本总额过百亿，然而资产负债率却处于30%以下。其主要原因在于该公司进行了一系列的资产剥离和较为彻底的转企改制，因此资产负债率较低。另外，中国A股主板市场IPO对上市公司资产负债率的要求，也是凤凰传媒资产负债率偏低的一个重要原因。
从表1可见，目前出版企业的负债均以流动负债为主，所占比例均在75%以上，而长期负债所占的比重较低。
1.2 出版企业的融资特征
1.2.1 商业信用为主，银行贷款额度不高
从表1可以看出，出版企业负债资本中最显著的构成要素是应付款项（应付账款、应付票据和其他应付款）和预收款项。由此可見，商业信用在出版企业的融资过程中发挥了重要作用。随着市场经济的发展，商业信用的局限性日益凸显。从出版企业资金融通的角度来看，商业信用的风险较大，资金链容易断裂；而从整个出版市场的角度来看，过度发展商业信用，会造成大量三角债不利于出版物市场的健康发展与良性循环。
除上海新华传媒公司之外，其余4家出版企业的短期借款比例都不足10%，甚至为0。短期借款和长期负债占比较低，反映银行借款在出版企业运营过程中地位的下降。这与目前的宏观经济政策密切相关。21世纪以来，世界经济的依存度与相关度进一步加深，作为全球第二大经济体的中国，宏观经济政策不仅要考虑本国经济形势，还要兼顾世界经济局势。当前，国内物价水平居高不下，银行信贷投放增加在一定程度上引致价格水平上行；美国的量化宽松政策给世界市场投入大批量货币，中国经济深受影响。对于本国持续上涨的通货膨胀压力以及来自外界要求人民币汇率升值的压力，迫使中国的宏观经济政策密切关注货币供应总量的控制。在这种形势之下，通过银行信贷的间接融资阻力增大，信贷市场的活跃程度下降，因此出版企业银行信贷融资近年来明显下降。
1.2.2 资本市场利用率较低
我国出版企业资本市场的直接融资利用率较低，全国500多家出版企业，参与股票和债券市场融资的出版企业数量均不足2%。在资本市场日趋成熟的21世纪，我国出版企业在资金融通方面具有较大的发展空间。跳出传统的商业信用和银行贷款，资本证券市场带给出版企业一片广阔的天空。
直接融资能够聚集大量社会资金，引导社会储蓄转化为长期投资。相对于银行借款，直接融资可以在不显著增加货币供应量的情况下，满足各类市场主体的资金需求，有利于降低银行贷款对货币供应的影响，有效降低社会通胀预期，保持经济增长的活力与动力。相对于商业信用，直接融资带来行业外的资金注入，有利于盘活出版产业，维持并促进出版产业链持续健康运转。
当前，国家政策对出版企业资本市场直接融资给予大力扶持。如，在对凤凰出版传媒集团上市的审批中，证监会给予了无条件放行的优待。“十二五”期间，从国家到地方，都针对文化产业发展，制定了相应的扶持政策，加大了金融支持。2012年，随着“十二五”规划的出台，相关的产业主管部门也制定了各自的未来规划。《文化部“十二五”时期文化改革发展规划》指出，促进文化产业与金融业全面对接，推进银行业全面支持文化产业[4]。《新闻出版业“十二五”时期发展规划》也指明，进一步利用多种渠道融资，推动有条件的企业上市，吸收社会资本有序参与新闻出版活动[5]。对于出版企业而言，扩大直接融资比例，有利于出版企业有效扩充资金，应对风险，拓宽融资渠道，优化融资结构。
2 股市融资
股票市场作为资本市场最耀眼的明星，一直为出版企业及其相关的管理机构所重视。虽然从国内资本市场向出版企业试点开放至今时隔五年有余，完成了企业化改造并且得到资本市场认可的出版企业依然寥寥可数，然而出版企业却一直在尝试通过资本市场融资，发展与壮大出版产业。
2.1 出版企业在股票市场融资模式灵活多样
出版企业的股市融资并非一帆风顺，正当出版企业积极改制，摩拳擦掌准备进入股市融资之际，金融危机席卷了全球经济，中国的股票市场也遭到冲击。2008年资本市场的跌宕起伏，迫使中国出版企业的股权融资另辟蹊径。在出版企业IPO审批较为困难的情况下，为了尽快实现股权融资，数家出版企业采取注资上市公司，进行股权置换的融资模式（即“借壳上市”）进入股票市场融资。
发行行业是国内出版业改制的急先锋。借助市场力量，上海新华发行集团率先完成改制，并整合解放军日报报业集团资产，于2006年10月成功借壳上市。随后，安徽出版集团、江西出版集团和河南出版集团也先后通过资本注入和股权置换，实现了上市融资。
在近年来出版业的资金募集中，凤凰出版传媒集团的多元化股权融资尤为引人瞩目。借壳上市与IPO并举的大创举，使之成为出版业资本运作市场上的明星企业。2009年7月，凤凰出版传媒集团借壳ST耀华，实现上市融资。然而就在资本市场呼声高昂之际，集团却仅仅只将旗下的文化地产和金融资产业务注入上市公司，并更名为凤凰股份（600716），该公司虽然由凤凰出版传媒集团控股，却并非以出版发行为主营业务的公司，故未出现在证监会的出版业板块之中。由于主营业务的缺位，凤凰股份上市募集的资金有限，仅为4.74亿元。2011年11月，凤凰出版传媒集团成功在A股市场实现IPO（即凤凰传媒），注入优质资产，整合旗下出版与发行业务。此次募资被誉为出版传媒行业最大的IPO，募集资金高达44.79亿元。
2.2 出版企业股市融资活跃的原因
目前我国的出版企业大多数已经完成企业化的转制，但是就出版企业的所有制情况而言，我国的出版企业属于国有资产，企业必须要确保国有资产的安全基础之上，实现国有资产的增值保值。在选择融资渠道时，出版企业的资金筹措会受到政府层面因素的影响。
当前，政府出台了一系列政策倾斜来推动出版业股市融资的发展。新闻出版监管部门一直力推的上市融资，对出版企业的政策指导与优惠，为出版企业上市营造更良好的氛围，势必造成出版企业的上市热潮。从进入资本市场融资的出版企业地域分布来看，东中部地区走在首轮融资热潮的前列，这在很大程度上也源于地方政府和新闻出版主管部门对出版企业股份制改造的鼓励与支持。中央国有大型出版集团的上市则已经排在国家新闻出版监管部门未来主推的工作之中[6]。
对于出版企业的经营者而言，拥有股市融资的动力。与债权融资相比，股权融资增加了股东数量，分散了股权控制，但是却降低了债务所带来的财务风险，没有还本付息的压力。我国的出版企业以国有控股为主，根据国有资产的现行规定，以及中国政企分开不彻底的现状来看，出版企业的经营者扩大股权融资并不会影响对企业的实际控制力，因此股市融资的动力充足。
2.3 出版企業股市融资的局限
由于上市时间不同，对资产的剥离、重组和投资组合的差异，以及经营范围的区别，因此上市出版企业的资本总额、资本结构以及公开发行股票的融资额度均有所不同。然而，整体来看，上市出版企业上市融资的规模不大，金额有限。
2.3.1 融资金额有限
受全球整体宏观局势不乐观因素的影响，股票市场整体并不稳定，因此出版公司的资金筹集遇到层层困难。自2008年以来，中国的A股市场一直处于动荡调整状态，整体市场的不稳定影响了出版企业的资金募集，而出版公司大多在这一时间段之后进入股票市场融资，因此其融资金额普遍偏低。
从融资的总额来看，IPO上市的凤凰出版传媒集团融资金额最大，但所占比重仅为总资产的35%。2006年借壳上市的上海新华传媒公司，上市6年有余，股市融资额度排在第二，为27.59亿元，股市融资占总资产的比重高达51.28%，在借壳上市的出版公司中，融资金额和融资占总资产的比重都名列前茅。其余3家借壳上市公司的融资总额均不足10亿元，股市融资所占比例也都不足15%。我国A股市场对实行股权分置改革的上市公司，有一部分股票归于非流通股，这一部分股票在一定的期限内被限制出售。根据相关规定，新华传媒的限售股份在2011年已经全部解禁，极大地丰富了该公司在股市上的流通股票，因此募集资金较多。而其后借壳上市的3家出版企业，目前都还有部分股份处于限售期，因此股市募集资金受到的限制较大。
出版企业进入股票市场融资的时间较短，投资者对整个行业的了解程度有限。而传统出版企业的业务较为平淡，缺乏热炒的概念，因此在股票市场受关注程度较低，热衷于跟风的投资者对这类股票的投资兴趣有限。
2.3.2 股权融资的局限性
股票市场的资金融通功能在很大程度上被企业夸大。事实上，股票市场投资者数量庞大，各投资者资金大小各异，风险承受能力也各有不同，投资意识与投资水平差距较大，这种众多散户参与的投资者结构，决定股票市场资金的集中度有限，投资的理性程度偏低，短线投资者较多，因此资金融通的能力有限。
股票市场的主要功能为分散和分担企业风险，改善企业股权结构和公司治理机构。伴随着风险分担的优势，股权融资将有可能面临股权分散，影响出版企业决策的问题。上市不是一劳永逸的资本选择，上市面临一系列的监管和制约，企业的发展战略需要得到广大股东的认可方能有效实施。而企业的前期投入与后期发展存在时间和空间上的差异，因此会造成企业的长期战略与短期收益之间的取舍问题。中小股东对短期利润的追求和经营者对长远发展的考虑之间会出现矛盾。出版企业正处于发展期，企业诸多战略目标伴随着国家出版产业的发展和民族文化的传递，因此短期利润会被放在较为次要的位置加以考虑。定期公布的财务报表使得股东能够及时了解企业的盈利状况，而作为企业资产的持有者，大多数股东会对财务状况敏感，对经营状况无视。在大众媒介高速发展的今天，即使小股东不直接参加企业的经营管理和决策活动，但通过大众媒介的问责或公开质疑，会给上市企业施加压力，从而对企业的长远发展产生消极影响。阿里巴巴在香港的退市，对出版企业而言，应当是一记响亮的警钟。
当前，金融危机对全球金融市场的影响犹在，股票市场依然处于较为低迷的状态。虽然中国股票市场的扩容力度在逐渐加大，然而上市的过程漫长而复杂。股票市场的IPO并不稳定，从2008年至今，证监会已经数次暂停公开市场的资金募集。因此，一味等待市场开放，有可能会使出版企业丧失迅速发展壮大的机会。同时，随着企业退市政策的逐步完善，上市募集资金风险加大。另外，目前股票市场整体不景气，股票存在市值低估的风险。即使能成功进入股票市场募集资金，其融资总额也有可能低于预期，难以满足出版企业的资金需求。
3 債券融资
2007年底，江西出版集团在中国人民银行备案，并于2008年1月发行了第一只出版业短期融资券。随后，安徽出版集团、上海新华传媒公司、凤凰出版传媒集团、河南出版集团等出版企业迅速跟进，纷纷在银行间市场发行债券。经过几年发展，目前中国出版企业的债券市场融资逐步趋向成熟。
3.1 出版企业债券品种呈现多元化组合趋势
目前，在债券市场上活跃的一批出版集团，主要在银行间市场进行直接债务融资。从表3可以看出，出版企业在债券发行过程中，对发债的时机和融资的期限方面，进行了多元化的组合。根据企业资金的实际用途和用量，对1年以内的短期融资券（CP）和3—5年期的中期票据（MTN）进行有序组合，从而实现出版企业资金优化。
在合理选择债券发行期限和金额的同时，出版企业还在发行范围方面进行了积极的尝试，非公开定向融资工具PPN（即私募债券）崭露头角。2012年7月上海新华发行集团在银行间市场注册发行了12亿元PPN，进行了出版企业非公开债券市场融资的尝试。债券市场的公募与私募并行，进一步扩大了出版企业的融资渠道。
3.2 出版企业债券在资本市场上运行良好，具有较大发展空间
经历了5年多的摸索，出版企业对债券市场从熟悉到了解，债券市场对出版企业也从尝试到接受。近年来，符合债券融资标准的企业，均多次在银行间市场进行债券融资。出版企业的债券信用良好，根据债券发行之时的约定，按时披露信息、支付利息，对于到期需要偿还的债券，均已兑付，并未发生无力偿还、拒绝偿付等违约现象。
债券市场融资满足了出版企业的资金需求，使出版企业得到迅速发展；活跃了我国的出版市场，促进了我国出版业的产业化发展。与股票市场相比，债券市场的融资力度明显较大，资金更为充裕，用途更为广泛，并且根据资金的用量和用途，可以进行滚动融资。
债券市场以机构投资者为主，与股票市场相比，具有资金充裕、抗风险能力强的特点。从国际通行原则来看，债券市场是资本市场最主要的直接融资渠道。然而，反观我国出版企业的发债金额，无论从债券的总发行金额还是余额来看，出版企业债券融资还有较大的发展空间，出版企业的债券余额均未达到净资产40%的额度限制。截至2012年底，上海新华传媒公司和江苏凤凰出版传媒集团的债券余额甚至低于股市融资的额度。
在中国，股权融资的知名度和普及率一直高于债券融资。出版企业在完成股份制改造之后，都积极筹备股票市场融资，而债券市场融资虽与股市融资差不多同时起步，但其发展速度和融资积极性，都远低于股票市场。造成这一问题的主要原因在于，一方面，我国债券市场的融资起步较晚，出版企业对这种融资模式缺乏深入的了解；另一方面，我国出版企业的内部治理结构不健全，企业缺乏进行债权融资的内在动力。长期以来的国有控股，导致我国的出版企业股权集中，国有股的流通受限。对于管理者而言，股权资本无须还本付息、成本低廉的优势突出；而作为国有企业的掌门人，股权融资带来的削弱企业控制权的影响却并不明显。债券融资原有的企业控制权优势不明显，而且由于需要定期还本付息，还增加了出版企业资金运行成本与风险，因此债券融资明显动力不足。
3.3 债券市场融资的优势
随着资本市场的日趋完善，我国的债券融资市场发展迅速。国家发改委的企业债、证监会的公司债、中国人民银行授权中国银行间市场交易商协会发行的中期票据，以及短期融资券等多种类型的债务融资模式，为资金筹集提供了良好的平台。融资品种的多元化，为我国出版企业提供了充裕的资金。
3.3.1 债券发行手续简便
我国的银行间债券市场已经实现了国际接轨，对信用债的发行采取注册备案制，不同于过去企业债和公司债核准制、审批制的发行方式，简化了债券发行手续，省去了核准制过程中繁琐的手续，减少了限制条件，提升了债券发行的效率。非金融企业发行债务融资工具的注册工作由中国银行间市场交易商协会进行自律管理，对发行债券的企业资质没有门槛限制。具有法人资格的非金融企业，只要能够充分披露信息，满足市场机构投资者进行投资判断和定价需求，主承销商愿意承销，在中国银行间市场交易商协会注册后，就可以在银行间债券市场发行债务融资工具。
3.3.2 融资成本低廉
从表3可以看出，出版企业的发债利率低于同期银行贷款的基准利率，为出版企业节约了融资成本。对于信用等级偏低的出版企业，债券市场还提供信用增进服务，协助出版企业提升信用等级，来降低发债成本。
3.3.3 用款方式灵活
企业注册债务融资工具后，可以在两年内根据自身需要和市场情况，灵活把握发债时机与规模。例如，安徽出版集团2010年注册的10亿元中期票据，首期发行6亿元，原计划半年之内发行第二期，但是由于情况变化，时隔一年之后2011年才完成另外4亿元债券的发行，这一推迟发行只需要在中国银行间市场交易商协会进行备案，并在资本市场进行信息披露即可，无需复杂繁琐的手续。
3.3.4 融资工具多样
1年期的短期融资券和3—5年期的中期票据可以自由组合；针对定向投资人发行的非公开定向融资工具则为出版企业提供定向融资计划；针对规模偏小、信用等级偏低的企业，银行间债券市场还推出了中小企业集合票据；出版企业还可以利用可转换债等工具实现股权、债权的组合融资；可以满足各类出版企业的多重需求。
3.3.5 合理避税
与直接股权融资相比，作为债务融资工具，一定数量的债券有利于企业合理避税。企业的债务水平是平衡企业税收的一项重要指标。企业增资扩股的利润分配是税后利润的分配，而债券融资所需支付的借贷利息支出从税前利润中扣减，可以沖减利润，从而为出版企业合理避税。
总之，适度的债券发行，有助于发债企业加强公司治理，提升资金效率，大量中介机构为企业提供市场分析等专业服务，不断增强出版企业的核心竞争力。日趋完善的金融体系，为出版企业实现兼具合理性和个性化的融资结构提供了平台，有利于出版企业进行多元化的融资渠道选择。
随着全球化进程的加速，中国出版企业日益需要面对世界大型出版集团的冲击，亟需迅速壮大方能在国际图书市场中占得一席之地。资本壮大是撬动出版企业迅速发展的杠杆，而资本结构优化，则是促进并保持出版企业资本迅速增长的支点。
出版企业融入资本市场的大潮中，通过市场化的手段进行资本运营管理，实现融资和投资的合理组合，优化资本结构，有助于我国出版企业价值的最大化。出版企业需从企业的资本结构现状、资金的需求与走向等方面出发，综合考虑产业支持和宏观政策等方面的因素，优化企业资本结构，拓宽企业融资渠道。合理的融资结构，随企业规模、性质、业务形态和发展目标等因素而有所差异。一般而言，规模较大、经营稳定、风险较低的企业，可以通过发行债券和股票，直接面对金融市场公开披露信息，以较低成本进行融资；规模较小，处于成长期、未来不确定性较大的企业，更适合一对一、个性化的融资模式，可以选择贷款融资。
注 释
[1]该数据截至2012年12月31日，证监会公布的出版行业板块股票数量为13只，而本文所述的出版企业只包括图书出版发行业务为主的企业，不包含报刊企业。另外，四川新华文轩集团在香港上市，因此也不包含在这一数据中。
[2]由于一系列的历史与现实原因，目前中国债券市场分别归属三个机构监管与发行，分别为：发改委的企业债券，证监会的公司债券和中国人民银行授权中国银行间市场交易商协会的短期融资券、中期票据等创新型债券品种。重庆出版集团的企业债券是中国出版业第一支企业债券。目前，中国出版业在证监会的公司债券还未实现零的突破，相对比较活跃的债券融资来自银行间市场的短期融资券和中期票据。
[3]数据来源：证券之星网站和金融界网站，数据截止日期：2012年6月30日。
[4]文化部“十二五”时期文化改革发展规划[EB/OL].[2012-12-20].http：//www.mcprc.gov.cn/sjzznew2011/zcfgs/whfzgh/
201205/t20120510_250340.html
[5]新闻出版业“十二五”时期发展规划[EB/OL].[2012-12-20].http：//www.gapp.gov.cn/cms/html/21/508/201104/
715451.html
[6]大智慧阿斯达克通讯社.新闻出版总署：部分出版传媒企业未来将会上市融资[EB/OL].[2013-03-18].http：//cj.gw.com.cn/news/news/2013/0221/200000118377.shtml
[7] 数据来源：证券之星网站和金融界网站，数据截止日期：2012年6月30日。
[8]数据来源：www.chinabond.com.cn，数据截止日期：2012年12月31日。
上市公司资本融资研究 篇4
关键词：资本,成本,融资,偏好产权,约束
资本成本是资本所有权与使用权相分离而产生的一个成本概念, 这一概念被广泛运用于投融资决策等领域, 能够准确的估算资本成本, 对于企业融资决策、投资决策和企业业绩的评价等都有重要意义。货币金融领域的权威词典《新帕尔格雷夫货币和金融大辞典》对资本成本的定义是:“资本成本是商业资产的投资者要求获得的预期收益率。以价值最大化为目标的公司的经理把资本成本作为评价投资项目的贴现率或最低回报率”。在这个定义中同时提出资本成本是一种机会成本。同时“资本成本不是公司自己设定的, 而是由投资者, 更准确的说是由资本市场评价, 必须到资本市场上去发现。”这一角度上的差异也就决定了资本成本和融资成本概念的差异, 融资成本是站在管理者角度上进行融资的实际成本。在中国资本市场作为非价值型投资市场的现实下, 便产生了和国外发达资本市场不同的融资偏好。许多学者如黄少安、张岗 (2001) 、阎达五 (2001) 等都发现与西方国家遵循有序融资理论先债权后股权的融资次序相反, 我国上市公司股权工资成本较低, 存在明显的股权融资偏好。而与此相悖的, 陆正飞、叶康涛 (2004) 的研究发现上市公司股权融资概率和股权融资成本正相关, 并不支持上市公司股权融资偏好行为主要源于股权融资成本偏低假说。
本文认为, 对这一概念定义上的差异导致了不同的研究结果。面对这样的困境, 本文借鉴产权理论和制度变迁理论, 重新定义资本成本, 并对比中国与西方国家的差异, 试将两种结论结合, 即认为资本成本的产权的缺位是造成中国和西方国家公司融资偏好差异的主要原因。
1 不同资本成本概念的比较
我国财务理论界经常使用资本成本这一概念, 其一是把资本成本等同于资金成本或融资成本, 教科书中对它的定义是“资金成本是指企业筹集和使用资金必须支付的各种费用。在市场经济条件下, 企业不能无偿使用资金, 必须从其经营收益中拿出一定数量的资金支付给投资者”“资金成本由用资费用和筹资费用两部分构成”。由此可见, 资金成本是公司管理者所实际支付的融资成本或代价。而从投资者视角出发的资本成本则具有不同的含义。我们可以从三个层面来理解:首先它是投资者的机会成本;其次它是与风险等级相关的投资者报酬率;最后它是应该达到的必要报酬率。由于资本成本的产权性质, 资本成本可以被理解为是一种权利, 同时也是一种对公司法人的约束。在纯粹的财务理论中, 人们常常忽视资本成本的权能的一面, 便会低估资本成本的作用。如果投资者具有资本成本产权意识, 就会在公司治理方面起到积极作用, 对管理者形成硬约束。当回报率达不到投资者所要求的资本成本时, 约束机制就会产生作用, 从而激励管理者行为:“用手投票”的现象将会替代中国如今只能“用脚投票”的现实。相反, 如果资本成本产权缺位, 投资者就会放弃自己追求回报的权利。这时公司治理中的约束也就无法实现, 演变成一种软约束。
2 中国与发达国家融资偏好的比较
现代的融资定律即优序融资理论在发达国家的资本市场经过长期的演进与发展是基本适用的。优序融资理论 (The Pecking order Theory) 认为公司融资遵循内部融资优于债务融资优于股权融资的先后顺序。也就是说公司首先依靠内部融资, 其次最求外部融资。在外部融资中, 公司债务融资优于股权筹资, 债务融资包括银行贷款和发行债券等。世界银行在上世纪80年代对美、英、加等七国的研究验证了这一结论 (表1) :1970-1985年, 美国、英国、日本、德国首要的融资方式均是留存收益, 占全部融资总额的66.9%、72%、33.7%、55.2%。其次是负债融资, 这些国家股票融资均居末位。资本市场最发达的美国, 股权融资占比最低。上个世纪80年代中后期, 美国大范围股权回购, 且回购数额远远大于新股发行总数, 1994年之后, 美国企业实际上已经普遍停止了通过发行股票来融资的方式, 大量回购导致股票发行变成负融资。
另一份来自经济合作与发展组织的再融资数据展示了从1984年到1991年英、美、日、德四国融资方式的结果, 也印证了其遵循有序融资理论, 其中美国股权融资比率为负, 回购的效果已经显现。
数据来源:经济合作与发展组织 (OECD) 1993年版的《非金融企业财务报表》有关数据计算得来。
与发达国家形成鲜明对比的是, 中国企业主要依赖外部融资。外部融资在企业融资郑荣明 (2004) 的研究中提及中因企业的融资结构中外部融资所占的比重高达80%以上, 中国上市公司不乏未分配利润为负的企业, 他们的主要融资手段更是几乎全部依赖外部融资。在外部融资中, 近半是股权融资, 随着资本市场近年来不断成熟, 这一趋势日渐加剧。从某种程度上讲中国企业的融资顺序与西方国家是完全相逆的。
3 资本成本产权约束与融资偏好的解释
在选择融资方式的过程中公司管理者自然要比较融资成本的大小:当股权资金成本大于债权资金成本时, 就会选择债权融资;当股权资金成本小于债权资金成本时, 则反之。作为一个重要的影响因素, 资本成本约束或缺位则会影响到股权资金成本和债权资金成本的比较。
赛志毅、宋琳 (2003) 做了精致的推理证明资本成本的产权约束导致股权资金成本大于债权资金成本。在考虑税收的条件下, 公司发行债券的资金成本低于发行股票的资金成本, 公司越是举债, 其实际资金成本负担就越小。成熟的资本市场上偏好债务融资的现象得到了解释。
在价值投资型资本市场上, 管理者融资行为受到资本成本的约束, 公司股权资金成本必然大于债权资金成本。中国的特殊的制度环境下, 资本市场从出生一刻就是投机型市场, 资本成本仅仅在理论上存在, 资本成本的值等于无风险利率加上风险溢价。资本成本与资金成本的概念长期混淆, 资本成本产权处于缺位状态, 公司管理者完全不受资本成本约束。在仅仅考虑获得资金的成本时, 公司管理者可以以远低于债券融资的资金成本的价格进行股权融资, 如此便利的条件下自然会更多的选择股权融资。产权约束的缺位同时影响了公司治理机制的正常运行, 我国公司管理者缺乏在发达资本市场上的硬约束, 从而可以肆无忌惮地增资扩股, 资本市场的功能被放大, 过度融资现象也由此产生。也就是说, 资本成本缺位是导致公司融资偏好的直接原因, 过度融资是融资偏好演化而来。
资本市场的正常运行是市场参与者行为的共同结果, 它受制于既定的制度安排下和制度变迁演变而来的利益格局。中国资本成本的缺位也是这样一种制度安排。对资本成本缺位的制度变迁的分析有利于我们找到资本成本产权缺位的原因和应对方案。
制度变迁是指新制度产生, 并否定、扬弃或改变旧制度的过程。根据制度变迁的理论, 制度变迁包括自下而上的诱致性制度变迁和自上而下的强制性制度变迁两个基本类型。我国资本市场的发展是一个强制性制度变迁的过程。这种强制性制度变迁导致我国的资本市场是一种以二级市场为主的软约束、公开的资本市场, 不包含发达国家的资本市场拥有的硬约束私募市场。经过强制性制度变迁, 中国资本市场迅速建立, 实现了低端信用的债权融资制度向高端信用的股权融资制度的迅速切换, 却导致了资本市场的功能缺陷。全国统一的公开资本市场的最初推动者是上个世纪80年代的一批留美学者。在特殊的历史环境下, 建立和美国资本市场一样高度市场化和健全的资本市场受到经济环境和政治环境的制约, 在没有一个完整的方案和路线图的情况下, 中国特有的资本市场的建立成为一种妥协的结果, 于是遗留下原始的缺陷。
诺斯认为在考虑到主客观因素和偶然因素后, 制度变迁有一个共同的规律就是制度给利益获得者带来的边际报酬递增的方向决定了制度变迁的走向, 并呈现出完全不同的轨迹, 一条被他称之路径依赖轨迹, 另一条就是锁定轨迹。当边际报酬只能为少数特权阶层的人带来报酬递增, 而大多数人得不到好处时, 就演化成为锁定的轨迹。若想使这种情况得以改变需要强大的外生力量, “既有方向的扭转往往要借助于外部效应, 因此必须引入外生变量或依靠政权的变化” (诺斯, 1994) , 这样的结果可能是任何阶层都不愿看到的。
4 美国、英国资本市场的现状
观察美国的资本市场可以发现, 美国建立了包容性极强的多层次市场。按市场范围划分, 美国资本市场可划分为四级:第一级是向大企业提供股权融资服务的纽约证券交易所和纳斯达克市场;第二级是向中小企业提供股权融资服务的美国证券交易所和纳斯达克小型资本市场;第三级是地方性股票交易所;第四级是向实力暂时达不到前三级市场的小型企业提供股权融资服务的场外柜台交易系统 (OTCBB) 板块和粉单市场。针对企业的发展阶段、规模、收益和风险特征不同, 分层次的证券市场结构适应了不同企业的融资需要。美国国会1933年通过《证券法》, 次年通过《证券交易法》, 并成立了美国证券交易委员会。21世纪初世通等公司的财务丑闻曝光后又出台了《塞班斯奥克斯利法案》, 国会立法要求信息披露充分, 保护投资者利益。同时养老金在美国已入市多年, 这一制度安排是多数美国民众的年金不断入市, 而且投资时间可能长达几十年, 由此不断培育着成熟的机构投资者, 长期的投资选择培育了重视价值投资的投资理念。
在中小企业融资方面, 英国AIM市场的成功极具特点。第一是上市环境宽松。宽AIM市场没有经营规模、经营年限和公众持股量的要求, 仅对会计报表有要求。其二是风险控制制度完善。AIM市场在风险控制方面的手段和措施均已实现法制化和程序化, 主要有股票发行监管和交易活动监管两个手段。通过监管股票发行, 以维护市场秩序和保护投资者利益;通过监管交易活动, 以保证交易活动真实和有秩序。第三是严格的市场退市制度。AIM市场中如果企业经营业绩不良将被迅速摘牌, 实现优胜劣汰。
5 改善我国资本成本产权缺位现状的建议
需要依靠政府和理论界各方的共同努力。
(1) 政府进行重新分配利益的改革。
要打破锁定的路径, 必须有强力的外在力量来推动, 既得利益者位置企业的利益必须在改革中重新调整, 而政府应该承担起自己社会责任, 出面来推动这种变革, 使资本市场重回价值投资型市场。
(2) 大力普及投资者产权知识。
作为资本市场的公民, 从了解资本市场知识的一刻, 就应该得到一个正确的认识, 在英美法系, 大众知识作为判例的依据是其核心理念, 所以从媒体到学校到证券机构, 正确的知识传播过程, 能够是全民具有一个资本成本的产权意识。
(3) 退市机制与监督机制的完善。
中国资本市场的现实是一朝上市永不退市, 多年来鲜有公司退市, 退市机制几成一纸空文, 无法实现优胜劣汰, 导致市场信号失灵。同时监督机制僵化, 事中事后监管缺位, 追责机制不健全成为问题产生的源泉。因此完善退市机制显得极为重要。
(4) 完善信息披露制度。
发达国家的实践表明, 信息不对称程度超限就会发生对投资者的欺诈行为。各国保护中小股东利益的主要措施之一也就是完善信息披露制度。监管者首先应该把监管目标从保证市场价格转变到保护投资者利益上来, 其次是在保证业绩披露的真实的同时, 要求上市公司提供融资使用方案, 可设立专门人员作保证人, 对公司融资非理性进行制约。
参考文献
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上市公司资本融资研究 篇5
银监发［2009］84号
各银监局，银监会直接监管的信托公司：
2008年三季度以来，在党中央、国务院坚决实施积极财政政策和适度宽松货币政策应对国际金融危机的背景下，信托公司积极响应国家宏观调控政策，发挥信托功能优势，拓展基础设施、民生等领域项目融资业务，对推动经济企稳起到了重要作用。但在项目融资业务发展的同时，部分信托公司的审慎经营意识出现减弱的苗头，积聚的风险隐患开始增加。为有效防范信托公司项目融资业务风险，防微杜渐，维护金融稳定，确保信托公司健康、平稳发展，根据《信托公司管理办法》和《项目融资业务指引》等法规规定，现将有关事项通知如下：
一、信托公司要严格执行国家固定资产投资项目资本金管理制度，加强对项目资本金来源及到位真实性的审查认定。对股东借款（股东承诺在项目公司偿还银行或信托公司贷款前放弃对该股东借款受偿权的情形除外）、银行贷款等债务性资金和除商业银行私人银行业务外的银行个人理财资金，不得充作项目资本金。
信托公司应要求借款人提供资本金到位的合法、有效证明，必要时应委托有资质的中介机构进行核实认定。
二、信托公司不得将债务性集合信托计划资金用于补充项目资本金，以达到国家规定的最低项目资本金要求。前述债务性集合信托计划资金包括以股权投资附加回购承诺（含投资附加关联方受让或投资附加其他第三方受让的情形）等方式运用的信托资金。
信托公司按照《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》开展私人股权投资信托业务时，约定股权投资附加回购选择权的情形不适用前款规定。
三、信托公司应加强对项目融资业务的合规性管理和风险管理，审慎开展该类业务，确保信托公司健康、平稳发展。
请各银监局将本通知转发至辖内银监分局和信托公司。
中国银监会
上市公司资本融资研究 篇6
摘要：通过多种形式的体育产业资本市场融资以扩张规模，整合资源，已成为我国体育产业进一步发展的必由之路，它为市场经济条件下社会主义体育事业发展提供了强大的经济驱动动力。运用文献资料法、专家访谈、资本投融资理论等方法，在分析我国体育产业资本市场融资价值的基础上，探讨了发展我国体育产业资本市场融资的战略意义及实现体育产业资本市场融资发展战略的动力因素，提出了发展我国体育产业资本市场融资的战略目标和对策, 旨在探寻一条既符合中国国情又与国际惯例接轨的体育产业资本市场融资发展战略模式，以推动我国体育产业资本市场的发展。
关键词：体育产业；资本市场；战略目标
中图分类号：G80-05文献标识码：A文章编号：1007-3612(2008)06-0739-04
本研究在深入分析我国体育产业资本市场融资价值的基础上,跟踪国际体育产业资本市场发展的新特点和新趋势, 探讨了发展我国体育产业资本市场融资的战略意义及实现我国体育产业资本市场融资发展战略的动力因素，提出了发展我国体育产业资本市场融资的战略目标,旨为贯彻落实国家体育总局《2001-2010年体育改革与发展纲要》和《中华人民共和国国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》提出的“深化体育改革，鼓励社会力量兴办体育事业和投资体育产业”的精神,探寻一条既符合中国国情又与国际惯例接轨的体育产业资本市场融资发展战略模式,对推动我国体育产业的发展,提升我国的综合国力,具有重要的理论和现实意义。
1我国体育产业资本市场的融资价值
お
体育产业资本市场是一种集金融、创新、科技管理与体育市场一体的资金运作模式［1-2］。20世纪90年代以来，全球体育产业资本市场对体育产业的发展起到了重要推动作用，她催生了无数的体育企业和运动队，创造了一个又一个体育奇迹。与此同时，我国的体育产业资本市场也随着改革开放的发展而迅速发展起来，体育产业资本市场在我国也引起了广泛关注，并在实践中发挥了重要作用，已成为体育产业发展的“助推器”。体育产业资本市场作为一个开放的系统，它的风险资本使许多体育企业有了发展的可能并走向资本市场。我国新型中小体育企业，尤其是高科技体育企业的体育风险投资在1996年就已经展开，我国银行正式设立体育企业贷款项目［3］。如青岛双星、北方五环、巴士股份、西藏圣地、中体产业、奥园集团、李宁等。这些企业集团根据各自的优势适时进入体育产业资本市场，融资后大力开发体育品牌产业，获得了巨大的经济效益和社会效益。
从中体产业、青岛双星、巴士股份和李宁上市公司发行股票融资情况看，我们可以展示并提供充分的现实依据，说明我国体育产业资本市场上投融资的价值。我国体育产业资本市场急需通过金融创新将体育产业投融资与资本市场衔接，把我国体育产业资本市场作为体育产业投融资的切入点，推动我国体育产业资本市场创新体系的发展需要有相应的市场条件。从2001年7月份起全国已有的20多家从事体育产业的上市公司，已发展到目前以体育产业和“奥运体育”为概念的上市公司（如青岛双星、李宁、中信文化体育产业有限公司、北京高德体育发展公司和北京雷诺体育经纪公司等）增加到近50多家，体育产业已经成为很多上市公司和准备上市公司的题材［2］。它们的成功上市经营标志着我国体育产业全方位、多元化资本市场融资体系的构成(表1)。
伴随着北京奥运举办期的临近，大众健身潮流的开展，民众对运动和健身意识的提高，国内运动服饰的品牌知名度也将提高。而以“奥运体育”概念成为激励安踏、鸿星尔克等体育用品企业上市热潮的动力正在推动我国体育用品企业上市。 其中，包括乔丹运动、特步体育、361°、匹克运动等体育品牌都制订了今年的上市表，预定上市地点包括内地、香港、新加坡甚至美国。另外，泰山集团、“晋江鞋帮"等企业纷纷准备于今年跨入体育产业资本市场的快车道。与我国经济的未来发展所提出的要求相比，与处于类似经济发展阶段的其他新兴市场相比，以及与境外成熟体育产业资本市场相比，我国体育产业资本市场在许多方面仍然存在一定的差距。从市场规模、结构到市场效率，从上市公司治理结构到证券期货服务机构的管理水平，从交易所竞争力到各种基础设施的效率，从法律法规的完备性到执法的有效性，都存在着严峻的挑战。但是，我们也应当看到，我国经济发展的良好前景和转型的客观需求，为体育产业资本市场的发展提供了历史性机遇。客观分析我国体育产业资本市场的差距和面临的挑战，充分考虑我国国情和市场发展阶段的特点，借鉴成熟市场的经验，制定体育产业资本市场发展战略，将为体育产业资本市场未来的健康发展奠定良好的基础。
2我国体育产业资本市场融资的战略意义
从广义上讲，体育产业资本市场应理解包括体育证券、体育基金、体育保险、银行信贷、体育赞助以及体育彩票等诸多融资渠道。但是，目前我国体育产业资本市场融资功能比较单一，因此，只有通过不断创新体育产业资本市场融资方式，才能推动体育产业资本市场的发展。随着经济建设快速增长，我国体育产业资本市场将不断壮大，与此相适应，资金需求日益增大，许多风险体育企业面临着巨大的融资压力。上市的体育企业虽然情况不同，但所需资金数额巨大，压力依然存在。如何以最有效、最经济的方法开辟资金渠道，降低资金成本，优化资金结构，防御融资风险，是一门重要的理财科学。迫切需要建立一个完善的体育产业资本市场来拓宽体育产业的发展。
2.1有利于满足不同投资者的需求体育产业资源要进行资本市场的融资就要通过发行或购买体育债券和股票等方式进行融资和投资活动，在体育产业资本市场活动中，上市资源是最重要的资金来源。据有关统计，我国城乡居民储蓄达14亿元，超过GDP的40%，储蓄率居全球最高，为股市提供了巨大的发展潜力；我国境内近1 400家上市公司通过资本市场已累计筹集资本超过1万亿元，筹资功能得到进一步发挥。多主体、多形式投资商的投资，标志着市场的打开；资本市场规模日益扩大，投资者队伍不断壮大，表明资本市场已具备了良好的资金利用市场基础［4］。根据我国现有居民储蓄投资渠道狭窄导致资金供给相对过剩与企业资本性资金相对不足实际状况，构建体育产业资本市场体系创新模式可以满足我国众多风险体育企业所需要的资本性资金的需求和居民的投资需求。
2.1.1有利于提高体育产业资本市场资源利用效率实践证明现行宏观经济政策并不是具备结构调整功能，货币政策和财政政策能有效地解决总量矛盾，但无法保证资源从低效产业流向高效产业。体育产业经济结构、体育产业结构的调整需要构建有利于资本向高效配置方向流动的市场平台，这个平台只能是发达完善的体育产业资本市场体系创新模式。
2.1.2有利于防范体育产业资本市场的金融风险市场机制是防范体育产业资本市场机制之一，而运用市场机制实际上就是通过运用各层次体育产业资本市场、各种金融工具彼此间的潜代、互补，对冲和组合机制，一方面通过将资本金风险分散为各个微观主体分别承担而避免由其集中发生给经济社会生活所带来的动荡；另一方面，通过各个微观主体分别的市场选择和市场运作而化解这些资本金风险。从这个意义上看，建立体育产业资本市场创新体系，就是要推进防范和化解资本金风险的市场机制系统的形成，改变继续运用行政机制来抑制资本金风险的倾向和行为。
3实现我国体育产业资本市场融资发展战略的动力因素
お3.1体育产业经济增长方式的转变随着我国体育产业资本市场逐步发展，体育产业资本市场筹资的功能也逐步被完善，特别是中小板的推出和发展。使我国体育产业经济增长方式由传统经济增长实体化向经济增长资本化转变。在这过程中，受益的将主要有两类体育企业，一类是大型国有风险体育企业，这些体育企业同外资合作可以引进成熟的约束激励机制、先进的风险控制机制及现代化的体育企业管理制度；另一类是高成长性的风险体育企业，这部分体育企业获得外资的支持后，能够迅速发展壮大，企业家的财富也将得到成倍放大。这些成功案例又将为其他我国体育企业树立发展样本，形成我国体育产业发展的良性循环。
3.2体育产业资本市场融资功能的转变我国体育产业资本市场在成立之初，其功能被定为于服务于国有风险体育企业，为国有风险体育企业脱困保驾护航。这也是我国体育产业资本市场功能缺陷的根源，体育产业资本市场的混乱无序很大程度上在于管理层服务国有风险体育企业的监管定位。随着我国资本市场的发展，体育产业资本市场功能逐步得到矫正，通过市场功能的完善，未来体育产业资本市场功能将在增量资产配置的基础上，增强存量资产的调节功能，通过体育产业证券化方式使现有的存量资产流动起来，并对其进行重新配置。体育产业资本市场融资与市场制度趋于统一，这主要通过体育产业资本市场融资，逐步推出满足不同风险收益偏好投资者的上市资源来实现，如建立多层次的体育产业债券市场体系，拓宽体育产业债券市场回报方式与途径，构成多层次体育产业资本市场融资体系。
3.3体育产业资本市场融资的回报利润体育产业资本市场融资，就是指把体育产业相关的固定资本和流动资本、自有资本和借入资本、股权资本和债权资本、有形资本和无形资本变为可以经营的价值资本，通过资本运营优化配置体育资源，以达到盘活体育资产存量目的。体育企业在资本市场上融资，通过发行或购买债券和股票等方式进行的资本运营活动，这些活动都属于体育产业资本市场运营的范畴。体育产业资本市场运营的目的是优化体育企业债务机构和资本所有者结构，实现体育企业在资本市场上融资和投资价值的最大化［5］。如果把我国体育产业资本市场也看作一个完整的产业链的话，可以发现利润分布在该产业链的各个环节，我国体育产业资本市场的产业利润分布(图1)。图1详细分析了体育产业资本市场的产业链，我国体育产业资本市场从产业上游至下游可以分为股权投资、储备末期、新股发行以及股票流通四个产业环节。相对的在流动性、购买价格上都是由低到高，而资本汇报率则由高到低。
3.4体育产业资本市场融资的国际化发展趋势
随着国外投资者的进入以及我国体育产业资本市场的日益开放，体育产业资本市场将加速与国际体育产业资本市场的接轨。这种接轨迹主要指以下两个方面的接轨：1） 我国体育产业资本市场融资的交易品种、交易规则将逐步与国际接轨，同时领先的国际体育产业金融机构将进入我国，也将带来最好的国际操作手法以及最先进的技术。2） 我国体育产业资本市场融资与国际体育产业资本市场融资的关联度将提高，我国体育产业资本市场融资的走势将与国际体育产业资本市场变化休戚相关。体育产业资本市场融资国际化是指体育产业资本市场融资为媒介的国际间资本流动，即体育股票和债券发行、股票和债券交易、股票和债券投资超越一国的界限，实现国际间的自由化。目前发达国家主要的体育股票和债券市场已高度国际化，世界各大体育股票和债券交易所已拥有越来越多的外国上市公司，并且多家大数体育股票和债券交易所正积极寻求大联盟。就当前情况来看，我国体育产业资本市场融资国际化尚处于起步阶段，但体育产业资本市场融资国际化因素已经对我国体育产业资本市场融资产生了明显影响。尤其是随着我国加入WTO过度期的结束和北京后奥运经济效应的影响，我国体育产业资本市场融资与国际体育产业资本市场融资的关联程度日益提高。体育产业资本市场融资在国际化竞争中，如果其体育产业资本市场融资运作方式只局限于国内的体育产业资本市场融资积累和集中，将与国际性体育产业资本市场融资的积累和集中形成反差，导致国内体育产业资本市场融资缺乏参与世界体育产业资本市场融资的竞争能力。因此，体育产业的资本市场融资运作应是超越国界的一种开放式的经营。我国体育产业资本市场融资应尽快适应国际体育产业资本市场的发展趋势，积极参与国际体育产业资本市场融资竞争的应变之举。正视体育产业资本市场运营世界性整合，取长补短，谋求我国体育产业资本市场融资与国际体育产业资本市场融资的有机结合，使全球资本市场融资和体育产业融合为特征的一体化发展为我国体育产业资本市场融资吸纳国际体育产业资本市场融资的先进技术、经验与理念提供土壤。体育产业资本市场融资从广义上理解包括体育证券、体育基金、体育保险、银行信贷、体育赞助以及体育彩票等诸多融资渠道。20世纪90年代国外体
育产业发展的一个重要趋向，是体育产业与资本市场的关联性趋强，体育产业从证券市场募集的资产越来越多，体育股票在许多二级市场的影响越来越大，体育产业资本运营在经济发达国家资本市场上的地位越来越高。以1998年6月为起点，美国证券二级市场中以经营体育产品及服务为主业以及体育产业相关的产业资本，占总市值的8.12%。在当今世界年产值超过10亿美元的体育用品公司排行榜上，前10名有5家美国公司、2家日本公司、德国公司、英国公司和瑞典公司。目前世界排行前10名的职业足球俱乐部全部为股份有限公司，在1991年曼联俱乐部成功登陆伦敦股票交易所之后，欧洲职业足球俱乐部更是掀起了上市狂潮，目前西班牙足球俱乐部约有60％是上市公司［6］。国外的经验证明:组建股份制的俱乐部，进行资产重组，走公司化、股份化的发展道路，是加快体育产业发展的正确道路。目前，国际上大型跨国公司利用资本市场力量，投资于体育产业的趋势十分明显。国外发达国家体育产业发展表明：资本市场为现代体育产业的发展提供了巨大的资金支持，资本市场为体育行业大重组提供了运作的平台，要实现体育产业的可持续发展，必须借助于资本市场的介入。有关专家预计，在2008年北京奥运会后，消费能量会实现加速释放，我国体育产业将由此进入发展的黄金时期，体育产业会吸引着更多中外资本市场的进入。国家体育总局体育经济司司长刘扶民在2007年全国体育产业工作会议报告中指出“欢迎外资在内的各种资本，以独资、合资、合作、联营、参股、特许经营等方式投资体育产业。鼓励和支持有条件的体育企业进入资本市场融资，通过股份上市、项目融资、资产重组、股权置换等方式筹措发展资金。［7］”未来几年，我国体育产业资本市场融资国际化，主要具有以下5个方面的显著特征：1） 参与主体呈现国际化趋势；2） 筹资主体呈现全球化趋势；3） 市场体系呈现层次化趋势；4） 资本流动呈现自由化趋势；5） 市场运行呈现效率化趋势。
4我国体育产业资本市场融资发展战略目标
お4.1我国体育产业资本市场融资发展战略目标
体育产业资本市场融资发挥着优化资源配置的功能，将社会资金有效转化为长期投资，运用体育产业资本市场融资分散风险和风险补偿机制，不仅可以为促进风险体育企业的资本形成提供更加有效的渠道，防范社会融资的结构性缺陷，而且促使整个经济和金融体系的运行更富有弹性和活力。正作为现代体育经济发动机的体育产业资本市场融资，如果其体育经济功能得以充分发挥，将实现对体育经济增长的巨大推动作用；反之，如果体育产业资本市场融资功能失衡，整个体育产业市场融资体系的有序运行势必受到严重的负面影响［8］。由于体育产业资本市场融资环境的动态性，体育产业资本市场融资的竞争优势和竞争力不可能一成不变地依赖于已有的融资战略，而是取决于体育产业资本市场融资发展战略，即一种以为客户创造价值的方式再思考商业模式的能力。
体育产业资本市场融资的一个战略基本点在于能够准确地鉴别出其运行方式与竞争对手运行方式之间的差别，并能够利用这种差别创造出非常有力的竞争能力。建立具有良好流动性和透明度的体育产业资本市场融资以及以此为基础而形成的体育产业金融支持体系，是我国体育产业资本市场融资发展战略的目标：1） 建立以风险体育企业为主体、市场为导向、产学研相结合的技术创新融资体系；2） 建设具有中国特色和优势的体育产业资本市场融资创新系统；3） 建设国际化、社会化和网络化的体育产业资本市场融资中介服务体系；4） 建立起以沪深市场为轴心形成的中国体育产业资本市场中全球最重要、规模最大、流动性最好的资产交易场所之一。
4.2体育产业资本市场融资发展战略的管理模式┥鲜兰90年代以来,我国竞技体育市场化、产业化、社会化体制建立,体育产业的融资方式逐步由政府一元化的投资模式向市场多元化融资模式转变,其中,体育产业资本市场融资将发挥越来越重要的作用。我国的资本市场经过十多年的发展取得了举世公认的成就,资本市场为广大投资者提供了股票、基金、债券、期货等投资品种,为企业发展提供了重要融资渠道,有力地支持了一批国家重点企业和重点项目建设,对优化资源配置,建立健全现代产权制度,完善公司法人治理结构,促进国有企业改革等起到了推动作用。［6］在我国体育产业资本市场融资发展战略过程中，体育产业资本市场融资战略并不仅仅是一个股票主板市场的概念，一个完善的体育产业资本市场融资结构应该包括股票的主板市场和二板市场、基金市场、债券市场以及通过金融机构作中介进行的中长期信贷市场。我国体育产业资本市场融资战略的科学、高效运作，首先要建立体育产业资本市场融资战略的管理模式，即根据对体育产业资本市场内外环境的分析，按照国家产业政策和经济社会发展的总体规划，明确体育产业资本市场的融资主体、客体、目标，建立与战略相一致的组织结构等管理模式(图2)。
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上市公司资本融资研究 篇7
(一)资本结构的含义
荆新、刘俊彦、王化成(2004)将资本结构的概念进行了详细细致的描述,指出,资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系,是一个系统性的结构概念。在企业筹资管理活动中,资本结构又有两种概念的区分。一种是从广义方面,是指企业全部资本价值的构成及其比例关系。它不仅包括长期资本,还包括短期资本,主要是短期债权资本。另外一种是从狭义方面,指出资本结构是指企业在一定时期范围内,特别是指各种长期资本价值的构成及其比例关系。在狭义资本结构下,短期债权资本系作为营运资本来管理。
(二)治理结构的含义
较之资本结构,公司治理结构的概念更为多层次多角度,很难用简单的术语来表达。中外学者对其定义和解释也各不相同。
奥利弗·哈特(Oliver Hart)认为,公司如果想得到持续发展,必须要解决公司治理结构问题,因为公司治理问题会在公司发展过程中产生一定的阻碍作用,要想持续发展,就必须要解决两个方面的问题。第一个是代理问题,准确地说是组织领导成员之间存在利益分歧,对利益的处理会存在不同意见;第二个是交易费用的负担,交易费用成本的增加会使代理问题不可能通过合约解决。
科克伦(Philip L.Cochran)和沃特克(Steven L.Wartick)(1988)在相关的文献中,对公司治理问题定义作了详细的描述。他们把公司治理问题描述为高级管理层、股东、董事会和公司其他利益相关者的相互作用中产生的具体问题。
按照钱颖一(1995)的定义,公司治理结构是一套制度安排,用以支配若干在企业中有重大利害关系的团体——投资者(股东和贷款人)、经理人员、职工之间的关系,并从这种联盟中实现经济利益。公司治理结构包括:(1)如何配置和行使控制权;(2)如何监督和评价董事会、经理人员和职工;(3)如何设计和实施激励机制。
因此,综合中外学者对“治理结构”含义的定义,我们可以得到3条共性内容:(1)公司治理结构一般是由股东会、董事会、监事会、经理层等组成,并对上述组织内的责权进行详细划分,明确各自职责,并形成相互制约的关系,进而达到各司其职、各自约束、协同共进的良性体制。(2)公司治理的主要内容是在于权力、责任和利益的合理配置和有效制约,达到制衡的效果。(3)公司治理问题的产生主要是因为现在公司治理中往往倾向于所有权与经营权的分离,也就是“职业经理”,企业所有者将企业的经营权托付给职业经理人,进而产生新的委托,即代理问题。
二、企业融资、资本结构和公司治理之间的关系
(一)资本结构的安排很大程度上决定了企业治理模式的选择
杨凤娟(2004)在相关论述中指出,负债率的高低是企业治理模式选择的必要条件。目前,一般公司治理模式主要分为三种。第一种是以日本、德国为代表的内部治理为主、外部治理为辅的公司治理结构;第二种是以英国、美国为代表的外部治理为主、内部治理为辅的公司治理结构。第三种是以东亚和东南亚的家族主导型治理模式。在企业经营过程中,以较低负债率的企业通常会选择英美的外部治理为主、内部治理为辅公司治理模式,而资本结构上以高资本负债率为主要特征的企业则会选择日本、德国式的内部治理为主、外部治理为辅的治理模式。但是,仅从负债率的高低来推导出治理模式的选择,这种方式不能广泛推广,因为治理模式的选择还涉及到其他方面的因素,如特定的法律制度、股权分散程度、社会意识形态、历史传统等。以英国、美国为代表的外部治理为主的模式形成的主要原因在于当地资本市场的高度成熟、股权的极度分散,一方面通过高度成熟的市场进行资本融资尤为方便,一方面通过股票市场、经理人市场、产品市场对经理人进行激励约束成为可能。因此,负债率的高低只是决定治理模式选择的多变量函数中的一个变量,并是不决定性的变量。
孔维东(2005)在他的文献中主要认为,企业的债权人通过有选择性的借款,营销公司的经营和决策。在得知自身债权有可能出现问题时,会采取破产清算或资产重组等方式来控制公司。公司的市场价值和现金流量体现在公司的资本结构上。也就是说,公司的经营绩效与公司的资本结构息息相关,市场的投资者以此为重要依据来判断公司的经营状况,从而决定自己的投资行为。
由此可见,公司资本结构决定着公司的治理方式和效能。因此,公司资本结构的选择,从某种意义上可以说也就决定了公司治理模式的选择。实践中和理论上都不存在放之四海而皆准的公司治理模式,离开资本结构谈公司治理模式,是片面、孤立的。
(二)公司资本结构情况,直接决定着公司控制权的转移和配置情况
阿洪和博尔顿(1992)认为,企业融资结构的选择也就是控制权在不同证券持有人之间分配的选择,最优的负债比例是在该负债水平上导致企业破产时将控制权从股东转移给债权人时是最优的。
正是在这个意义上,朱荣(2005)明确指出,要正确区别股权所有者与债权所有者对公司拥有控制权的问题,两者在使用公司控制权上存在较为明显的区别。其中,股权所有者行使控制权是在公司正在运作下,能够对公司的发展进行有效的决策指导,只有在公司无法正常运转时,债权人才开始行使用公司的控制权,这种控制权是公司已无法还清债务的前提下,从股东手中转移到债权人手中。因此,公司的资本结构情况直接关系到公司控制权的所属,也决定了控制权在不同条件下在不同主体之间的配置安排。公司资本结构状况可以有效决定公司被控制的方式。同时,受到外部其他因素的影响,所有者对公司控制的方式也截然不同,比如,受到融资模式差异的影响,股权所有者、债权所有者、公司的三者关系不同。在公司正常运行状态下,债权所有者通常通过相互选择方式对公司经营者施加影响。
因此,公司的控制权是建立在公司资本结构基础之上的,资本是股权所有者和债权所有者提供的,他们拥有公司的控制权;而这种控制权又不是绝对的,它会随情况的变化而在不同主体之间进行分配。
(三)企业资本结构决定投资者对企业破产清算方式的选择
李薰、刘佳认为,企业在面临经营不善、无法持续经营下去的情况时,往往会选择破产清算或者是对债务进行重组。无论是破产清算还是对债务进行重组,都会对企业未来的走向产生一定的影响,但选择不同的处置方式对企业债权人和股东的利益会产生不同的影响。一般情况下,企业的股东愿意选择重组的方式,通过重组,可以让企业起死回生,有可能让企业通过转变发展方式得到新的发展;而企业的债权人更愿意选择破产清算,通过破产清算,对企业的剩余资产进行货币化,有利于债权人最快获取货币化的补贴收益。从另一方面讲,破产清算过程中,债权人有优先索取权。
对企业的破产清算方式也要考虑到该企业的债权结构,不同债权结构的企业对破产清算方式要结合企业自身实际进行不同的有效安排,从而达到成本最小化、利益最大化。比如,债权人比较分散且单个债权人持有的债权比相对较小,重组协议达成的成本就高,清算的可能性就大;相反,如果债权人比较集中且单个债权人持有的债权比重较大时,达成重组协议的可能性就较大,成本也较低。
三、适当的资本结构对完善公司治理的意义
Jenson和Meekling(1976)认为,可通过负债来降低股权代理成本。负债即债权人借资金给公司使用,形成债权债务关系,借出资金一方为债权人,公司为债务人,股东作为公司的持有者,间接使用这些资金,从而产生了委托代理关系。由于信息不对称等相关因素,势必使股东会出现道德风险等问题。在公司经营趋势欠佳时,股东会灵活地采取恶性股权分红等方式推迟还款,通过持续借入资金减少原有债权人的权益,投资于其他高风险行业,这样可成功地将经营失败风险转嫁给债权人。
著名经济学家张维迎认为,企业的最优融资方式是使得代理成本最小化,当企业代理成本最小化时,该公司的治理结构也同样达到最优化。实现公司治理结构需要满足两个方面条件,一是聘用合适的经理人,二是建立一套科学的激励约束机制。股权融资、债券融资作为企业的两项融资方式通过各自的方式来约束和激励经理人。这样,企业就可以通过这两种融资方式,使得债券和股权达到最优配置,从而降低企业的代理成本,实现公司的最优治理结构。
朱清海(2003)认为,企业中的中小股东在对管理层监管中存在“搭便车”心理,主要表现在中小股东在企业的公司股份中所占比例一般比较低,但中小股东的人数往往较多,在中小股东对公司管理层进行监管来达到改善公司经营效益后,所带来的收益为全体股东按持股比例共同分享,监管与回报不成正比,中小股东履行监管责任较多,享受到的利益却很少,让中小股份产生了监管搭“便车”的心理,即使不履行监管责任,也能分享利益。但企业中的大股东面临的情况却与中小股东不同,由于大股东持股比例较高,实施监管所带来的收益大于成本,大股东分享到的收益远高于中小股东,大股东就有足够的动力对管理层进行监管。所以,适当的股权集中度有利于提高公司治理的效率。
上述观点表明,企业融资会有代理股权和债权的委托代理问题,当资本结构以最优的融资方式形成时,能使代理成本最小化,这时,治理的结构也会达到最优化。此外,通过股权集中制,即加强大股东对管理层的监管,这样一种合理的资本结构同样也能保证公司治理的运行绩效。
上市公司资本融资研究 篇8
为了考察粤桂两省区上市公司筹资行为方式的特点, 本文以两省上市公司连续3年 (2009~2011年) 的财务数据作为分析基础, 共选取了广西上市公司22家, 广东上市公司62家作为分析样本。对桂粤两省区上市公司筹资方式现状的研究主要在以下几个方面:通过对广东和广西两地区的上市公司筹资方式的各项指标进行对比, 如对两省区上市公司配股、发放股利、增发股票、发行债券、通过短期借债融资的次数以及该项行为发生的公司数所占该省上市公司比例, 和负债规模、资产总额、应付票据、应付账款、预收账款、短期借款、长期借款等进行对比, 来分析两省区上市公司筹资发展情况和特点, 并针对广西资本市场情况提出相应对策。
一、粤桂资本市场发展情况
截至2011年12月31日, 广东省在A股上市的公司共167家, 占全部上市公司的比例为8.35%, 其中在主板上市的公司71家, 在中小板上市的有67家, 创业板29家。广东省上市公司总股本为1040.8亿股, 总市值为8637.53亿元, 占A股总市值的3.95%。2011年实行融资的广东上市公司46家, 其中通过IPO (指企业透过证券交易所首次公开向投资者发行股票, 以期募集用于企业发展资金的过程) 筹集到的资金为143.43亿元。通过再融资 (包括配股、送股、发行债券等) 筹集到的资金为418.61亿元。
上市公司是广西金融业发展的“短板”之一。上市企业数量少、规模小, 企业上市进展与先进省区市相比仍有不小的差距, 28家境内上市公司占全国上市公司总数的1.22%, 在全国排名第23位, 在西部省区市中排名第5。在A股上市的23家广西上市公司资产总额为1520亿元, 占A股市值的0.70%。李荣 (2010) 在研究我国民族自治区资本市场发展时指出, 我国民族地区证券化率 (上市公司市值占GDP比例) 普遍偏低, 说明资本市场对民族地区经济发展影响较小, 资本市场的直接融资作用没有得到充分发挥。2009年, 广西、西藏、宁夏、新疆、内蒙古的证券化水平分别为16.60%、84.74%、29.60%、70.70%、9.80%, 而同期全国证券化率为72.36%。
二、桂粤上市公司融资方式比较分析
(一) 筹资方式比较
企业可以通过不同的筹资方式获取资金, 而企业要根据自身的情况选择不同的筹资方式, 以下是对广西22家上市公司和广东62家上市公司2009~2011年股利分配及筹资方式的统计。
从表1可以看出以下几个特点:第一, 广西上市公司送股的平均比例要远高于广东上市公司, 广西的上市公司比广东的上市公司更倾向于通过送股的方式增加资本;第二, 桂粤两地上市公司的转增筹资方式的趋势截然相反。广西上市公司进行转增筹资行为的比例从2008年的27%逐年下降到2011年的14%, 广东上市进行转增筹资行为的比例则有较大涨幅, 从2008的1.61%跨越式增长到2009年的14.5%;第三, 广东上市公司派发现金股利的比例较高, 平均占比达62%, 表明广东上市公司的外源融资能力较广西上市公司强, 企业将利润派发给投资者, 再从企业外部进行融资;第四, 桂粤两地的上市公司利用债券融资的比例逐年上升, 数据表明近年来上市公司越来越重视通过发行债券融资, 但是通过债券融资的比重还未能从“量变”达到“质变”, 债券融资的总额相对于股权融资还只是很少的一部分;第五, 桂粤两地的上市公司利用配股融资的比例一直不高, 广西上市公司近三年来没有进行过配股筹资, 广东上市公司只有1%左右在2009年和2010年进行了配股筹资。
(二) 粤桂上市公司负债融资对比
负债融资是企业获取资金的主要方式, 过于激进的财务政策又会给企业带来较大的财务风险, 而过于谨慎的财务政策就失去了负债的税盾作用和财务杠杆作用。因此, 上市企业应该充分把握负债水平, 一方面利用“税盾效应”来增加企业的现金流量, 减少融资成本, 实现企业价值最大化。本文考察了粤桂两省区样本公司的资产负债率, 短期借款、长期借款和信用融资占负债总额的比重, 以此分析粤桂两省区上市公司负债融资的特点。以下是粤桂两省区样本公司2009~2011年负债结构表。
通过对比粤桂两省区样本上市公司的负债结构, 可知两省区上市公司的负债结构差别不大。广东上市公司的短期借款比率略低于广西上市公司, 而长期借款比率的差距较短期借款的差距要大, 广东上市公司平均长期借款比率比广西上市公司公司平均长期借款率低将近6个百分点;从信用融资角度来看, 广东上市公司信用融资比率略高于广西上市公司;从整体来看, 两省区样本上市公司的资产负债率基本持平。
从比率值上来看, 粤桂两省区样本上市公司的负债结构基本相同, 但从绝对值上看, 两省区样本上市公司各项负债值差距非常大。以下是两省区样本上市公司2009~2011年资产总额和各项负债的倍数表。
从表3可以看出, 广东上市公司资产2009、2010、2011年平均资产总额分别是广西的25倍、20倍、20倍, 两省区上市公司的规模相差非常悬殊;两省区样本公司的负债筹资结构虽然比较相似, 但是基数相差巨大, 广东上市公司实际通过应付票据、应付账款、预收账款、短期借款、长期借款等所筹集的资金相比于广西上市公司来说大很多。结合两省区样本公司的负债结构表和负债倍数表, 粤桂两省区上市公司的负债融资差距被放大, 差距明显。广东上市公司通过外源融资的方式获得比广西上市公司更多的资金。
(三) 桂粤上市公司融资方式特点
1. 广西上市公司融资方式特点
第一, 广西上市公司倾向于内源融资。从表1的统计数据可以看到, 广西上市公司采用股票股利的方式发放股利的比例要高于广东样本上市公司;采用盈余公积转增资本的比例也高于广东样本公司;但采用分派现金股利的比例远小于广东样本公司。从这三个比率数据可知广西上市公司的外源融资能力相对较差, 所以更倾向于采用内源融资方式筹集企业所需资金。
第二, 广西上市公司较少采用债券融资方式筹集资金。从表1统计数据可知, 2009年和2010年, 广西上市公司采用债券融资方式筹集资金的公司比例远小于广东样本公司;在2011年, 广西上市公司采用债券融资方式筹集资金的公司比例较前两年有了很大的增长, 高于广东样本公司的比例, 但从公司绝对数和筹资绝对数来看, 广西上市公司采用债券融资方式筹集资金所占的比例仍旧很小。
第三, 广西上市公司短期借款和长期借款所占比重较大。从表2的统计数据可知, 广西上市公司的平均短期借款比率高于广东样本公司, 平均长期借款比率比广东上市公司高6个百分点, 由此可知广西上市公司较广东上市公司更多地依赖来自金融机构的借款。
2. 广东上市公司融资方式特点
第一, 广东样本上市公司倾向于外源融资。从派现的比率可知, 广东样本上市公司较多采用了现金股利的方式发放股利。从这一点可以看出广东上市公司有较强的外源融资能力, 可以从资本市场获取企业发展所需的资金, 从而将企业的利润以现金的方式发放给股东, 这一点是广西上市公司无法比拟的。同时, 较少地采用股票股利方式发放股利和较少采用盈余公积转增资本的方式增加资本金的行为也验证了广东上市公司较倾向于外源融资。
第二, 广东样本上市公司较多地采用债券融资方式筹集资金。由于资本市场发展还不够成熟, 从全国范围来看, 上市公司采用债券融资的比例都比较少, 但广东上市公司采用债券融资的比例较其他地区, 如广西地区仍是较高的。
第三, 广东样本公司短期借款和长期借款占负债总额的比重较小, 信用融资比率相对较高。结合表2的资产负债率和表3的绝对倍数可知, 广东样本上市公司在负债资金中对银行等金融机构的依赖比较小。在两省区样本公司基本相同的资产负债率中, 广东样本公司的短期借款和长期借款比率较低, 而信用融资比率较高, 2009年至2011年广东样本公司的信用融资比率逐年上升, 广东样本上市公司的负债资金更多地来自于信用融资。由于信用融资不需要支付利息费用, 这为广东上市公司节省了相当多的财务费用, 相应地提高企业的利润率。
(四) 桂粤两省区筹资方式差异分析
上市公司的筹资行为受到诸多因素影响, 如地区经济发展状况、融资环境、企业规模和业绩状况等。粤桂两省区样本上市公司存在不同的融资特点, 原因有以下几个方面:
1. 粤桂两省区经济发展差距较大
桂粤两地虽然同属华南沿海省份, 且是邻省, 但是两省的经济发展水平却存在着巨大差异。根据2011年全国各省市GDP排行表, 广东以GDP总量45636亿元位居全国第一, 广西则以9150亿元排全国第18名。由于经济发展水平的显著差异, 使得两地在资本市场建设和发展程度也略有不同, 特别是上市公司数量、规模、质量等方面存在着较大差距, 进而对上市公司筹资方式产生重大影响。
2. 粤桂两省区上市公司规模和质量差距较大
从广东样本上市公司统计出数据可知, 2011年样本上市公司平均资产总额为1274亿元, 与广西上市公司同期相比, 广西上市公司平均资产总额仅为66亿元。广东上市公司的平均资产总额是广西上市公司平均资产总额的近20倍。粤桂两省区上市公司规模差距甚大。从上市公司质量角度来看, 广东上市公司中不乏各个行业的佼佼者, 赢利能力较好。而广西上市公司中仅有4家上市公司股本在10亿股以上, 大多数企业的股本规模较小, 从企业经营效益来看, 大多数上市公司的净利润增长率处于行业中下水平。企业自身的规模和质量影响着其筹资方式。规模大、质量好的企业更容易通过信用融资方式获取资金, 而反之则反之。这正好与前文数据统计得出的广东样本上市公司更多通过信用融资方式获取资金的特点相吻合。
3. 桂粤两地资本市场发展程度不同、融资环境不同
上市公司的筹资方式受到所在地区筹资环境的影响。在相对良好的融资环境中, 企业能以较低的资金成本获取所需的生产资金, 融资渠道多, 融资速度快, 企业可以根据自身的情况选择适合的融资方式。广东是我国最早开发的地区, 经济发展速度快, 资本市场相对国内其他地区要成熟, 上市公司在成熟的资本市场中更容易通过外源融资方式获取资金;而广西经济发展较慢, 资本市场不发达, 企业外源融资受到限制, 因此出现广东上市公司倾向外源融资, 广西上市公司倾向内源融资的特点。
三、改善广西上市公司融资现状的几点建议
通过以上分析可知粤桂两省区上市公司的融资方式特点, 及形成两省区上市公司融资方式特点的原因, 笔者认为可以从以下几个方面着手, 以改善广西上市公司的融资现状。
(一) 加快广西经济发展
广西地处中国华南沿海, 南临北部湾, 面向东南亚, 是中国与东盟之间唯一既有陆地接壤又有海上通道的省区, 是联结华南、西南的枢纽, 是全国唯一的具有沿海、沿江、沿边优势的少数民族地区。近几年, 随着北部湾经济区和东盟贸易的发展, 广西的经济有了长足发展。经济发展能带动企业的快速成长, 企业规模扩大、实力增强, 融资渠道自然相应增加, 提升企业的融资能力;广西经济发展同时也会带动广西资本市场的发展, 能为企业搭建一个更为广阔的融资平台, 改善企业的融资环境。
(二) 提高上市公司的质量
通过前文分析可知, 造成粤桂两省区上市公司筹资方式差异的原因之一是两省区上市公司规模和质量差距较大, 因此提高广西上市公司质量, 扩大上市公司规模是改善广西上市公司融资现状的途径之一。广西上市公司在科技创新能力、核心竞争能力、个性化经营方式等方面与发达地区的上市公司还有一定的差距, 广西上市公司应将提高公司质量作为现阶段工作的重点, 结合广西区域和产业优势, 调整企业的发展战略;引入先进的公司管理机制, 改善公司治理;引入制度制约机制, 通过制度管人, 提高广西上市公司质量。同时, 还可以通过并购重组等方式扩大企业规模。政府相关部门也应在融资安排、并购重组审核等方面给予支持, 促进广西企业的快速发展。
(三) 改善广西的融资环境
第一, 发展多层次的资本市场。全国证监会副主席屠光绍发表关于多层次资本市场发展问题的演讲, 发展多层次资本市场是直接融资的载体, 单一的市场不利于直接融资, 只有发展多层次资本市场, 才能促进更多的企业获得长足的发展, 能够解决它们的融资问题。发展多层次资本市场是全国资本市场面临的问题, 对于广西资本市场尤为重要。广西的资本市场相对于其他发达省份已经处于落后状况, 如能趁着北部湾经济区发展和东盟经济区发展的机遇, 发展多层次资本市场, 必能改善广西的融资环境, 以改善企业的融资现状。
第二, 大力发展广西银行业。首先, 可以由广西政府牵头设立地方性商业银行, 例如柳州银行、桂林银行和广西北部湾银行等, 通过各种创新理财项目吸收闲散的民间资本, 进而投放给区内企业, 扩大企业的资金来源。其次, 还可以引入外资或是外省民营金融机构, 使金融市场竞争主体多元化, 如此国有、外资、民营及区内地方性商业银行等金融机构激烈的竞争会大大提高金融市场的融资效率, 降低融资成本。
第三, 大力发展中介服务机构。广西的中介服务机构发展比较缓慢, 广西本土的证券公司至今仅有国海证券有限责任公司。该公司在2011年8月通过借壳桂林集琦上市, 具有资本市场融资功能。广西政府应该加大力度发展本土证券公司, 扶持已有证券公司、积极培育新证券公司, 以壮大广西资本市场参与主体。同时还可引入省外证券公司, 使其形成竞争格局, 提高广西资本市场的运作效率。
四、结语
通过对比两广上市公司筹资方式研究发现, 广西上市公司规模小, 地域性较强, 在区内发展还算过得去, 但是要走出去, 向外扩展却阻力重重, 很难成为全国性企业, 目前看来, 属于全国性企业的广西上市公司少之又少。而广东省的上市公司已经有很多是全国性企业, 如美的、TCL、万科、中国平安等。规模小是个问题, 广西上市公司的负债筹资也只有同期广东上市公司负债筹资的百分之十。上市公司如何通过低成本筹集到资金, 在于当地资本市场融资的宽松程度。广东和广西作为东西邻省, 在区位上有优势互补的条件, 抓住机遇, 不断学习广东成功经验, 才能实现广西经济的腾飞。
参考文献
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上市公司资本结构与融资偏好分析 篇9
一、上市公司资本结构现状分析
资产负债率是反映公司资本结构最重要的指标, 而在现代企业经营中, 在保证公司财务稳健的前提下, 负债经营能充分发挥财务杠杆的作用, 为股东实现收益最大化。由表1可知, 我国上市公司的资产负债率, 除1993年和1998年在50%以下, 其他年份都在50%以上, 最高时在2006年高达84.7%。根据上表计算简单平均数得出我国上市公司资产负债率为59.66%。与较为成熟的资本市场相比, 还存在着较大的差别, 发达国家的资产负债率要高于我国上市公司的资产负债率。如表1所示:
(一) 资产负债率波动不大
选择非金融类A股上市公司作为样本, 样本上市公司1992-2008年这一期间的资本结构图表如图1所示:
由图1可知样本上市公司1992-2008年间资本结构大致分为五个阶段:一是1992-1993年, 资产负债率表现为下降趋势, 下降幅度较大;二是1993-1995年, 资产负债率呈现上升趋势, 上升幅度较大;三是1995-1997年, 资产负债率小幅度下降;四是1997-2006年, 资产负债率的持续但小幅度上升;五是2006-2008年, 资产负债率小幅度下降。从上分析可看出, 这一期间资产负债率虽各年间略有升降, 但整体上还是比较稳定, 基本维持在40%-50%之间, 变化幅度不是很大。
(二) 上市公司与非上市公司资产负债率比较分析
我国上市公司于非上市公司1998-2007年的资产负债率, 根据我国各行业1998-2007年的资产负债率表提供数据计算得出非上市公司的数据分析可知, 上市公司的资产负债率要明显低于非上市公司的资产负债率。具体如表2所示:
二、现有资本结构框架下上市公司融资偏好分析
按企业资金来源的不同, 企业融资结构也表现不出不同的特征, 公司融资结构图如图2所示:
(一) 偏好外源融资
从1998-2008年我国上市公司内源融资与外源融资的结构比较来分析, 我国上市公司的内源融资的比例平均为28.35%, 而外源融资的比例平均为71.65%, 这说明我国上市公司严重依赖于外源融资。且在这11年的发展中, 我国上市公司的内源融资比例也在逐渐上升, 但是却始终没能超过外源融资。我国上市公司1998-2008年内源融资和外源融资结构比较如表3所示:
(二) 偏好股权融资方式
我国上市公司1998-2008年股权融资和债务融资的结构比例如表4所示, 从表可见, 我国上市公司融资偏好于股权融资方式, 股权融资方式所占的比例平均到了52.25%, 高于负债融资方式的平均比例47.74%。
(三) 偏好直接融资
我国上市公司1992-2006年外源直接融资和间接融资情况如表5所示, 从表5可知, 历年来我国上市公司直接融资一直占有一定的优势比例, 尽管2004-2006年间接融资略高于直接融资比例, 但是从近十多年的简单平均值来说, 直接融资计算所得比例为53.11%, 间接融资比例为47%, 总的来说直接融资还是处于优势地位的。
三、上市公司融资结构不合理的原因分析
(一) 相关法律对负债融资有较大约束
由于我国《公司法》、《证券法》以及其他一些相关管理条例等对企业发行债券的一些约束条件的存在, 使得我国上市公司发行债券的门槛较高, 以至现今我国的债券绝大部分都是是由中央、地方政府发行或由政府担保发行的债券, 而且我国债券的发行实行核准制, 这样就使得很多非国有企业、成长型企业等那些有发放债券筹集资金需求的企业不能达到规定标准, 它们只好放弃负债融资方式, 进而选择股权融资筹集资本。
(二) 特殊股权制度造成股权资本过度依赖
我国上市公司基本上是由国有企业转制而来的, 国有股、法人股和内部职工股所占的比重较高, 这就使得股权的流动性非常有限, 在这种“特殊”的股权结构下, 我国股票市场处于供不应求的状态, 二级市场上的股价大部分时间处于高估的状态, 市盈率普遍过高, 股票价格明显偏离股票的内在价值, 企业只将股票所需支付的红利作为成本且分红少、少分红, 使得股权融资成本实际上低于负债融资成本, 甚至被视为可以无偿使用的“免费资本”。我国这种“特殊”的股权结构也使得那些掌握股权的大股东们可以控制上市公司的管理层, 而使中小股东对股权的投资产生投机搭便车的心理, 以致中小股东放弃“用手投票”的权力。
(三) 投资者对股权投资较债券投资更有信心
我国的资本市产还不够成熟, 债券交易产所的发展不如股票交易产所的发展, 在某一程度上, 投资者对股权投资存在着投机的心理, 对债券投资不够有信心。我国上市公司发行债券要经过信用等级的评判, 而我国信用等级评判的机制还不够健全, 评级机构不够独立、不够权威, 同时也不公正, 评级技术不够成熟, 由于这些问题的存在, 投资者会对发行债券的上市公司提供的信用级别心存怀疑, 不认可评级的结果, 投资也会相对谨慎, 从而致使投资者更愿意选择股票的投资, 股票的需求就会增加, 相应的筹资者就会更加偏好股权融资。
(四) 内部人控制下的自利选择
内部人对公司的控制将导致公司的经营行为与股东的意志不一致, 将股东权益最大化的目标演变成经理人利益最大化。采取债权融资会加大对经理人员的压力, 迫于由偿还债务而必须努力工作让公司盈利以避免破产的强大压力, 经理人员更愿意选择无还本付息压力的股权融资, 从而放弃理论上更优融资方式的债权融资。经理人员从自身利益考虑, 股权融资将会更有利于其实现自身利益最大化。与资本市场较成熟的国外上市公司相比, 我国的上市公司经营管理者基本上没有持股或其持股比例很低, 为使企业不破产, 而以不需还本付息股权融资代替负债融资筹措资金就成为经理人员的最佳选择。
四、上市公司资本结构优化的建议
(一) 大力发展债券市场
相对于发行股票来说, 我国发行债券的门槛要较高。这主要在于我国在法律制度上的制约造成的, 因此适当降低债券融资的门槛有利于我国债券市场的发展。我国上市公司的经营状况与银行的信贷资金存在着密切联系, 因为我国上市公司的债券融资主要来源于银行的贷款。当上市公司的经营业绩下降甚至亏损时, 将会使得银行的信贷资产质量下降, 坏账提高, 迫使银行向上市公司贷款保持谨慎的态度, 从而降低了上市公司获得银行信贷资金的可能性。因此, 为了优化上市公司的资本结构, 必须完善我国债券市场的建设, 建立健全的债券发行制度, 降低债券发行的门槛, 提高我国上市公司的债券融资比例。
(二) 完善股权制度, 提高股权融资成本
在我国资本市场中, 上市公司看重股权融资主要是由于我国上市公司股利分配制度不合理, 股息较低造成的。而我国上市公司并不注重分红, 分红少甚至不分红是我国上市公司普遍存在的现象, 而我国只将对股东的股利支付作为股权融资的成本, 就算是支付股利, 股利也很少, 因此股权融资的成本也不高。所以, 为了优化上市公司的资本结构, 必须先规范我国的股利分配政策, 加强对股东利益的维护, 在法律制度中规定一定比例的利润作为股利的发放, 并做好对信息的披露, 加强对上市公司股利分配政策的监管, 这样我国股权融资的成本就会被提高。
(三) 完善信用评级制度, 加强投资者信心
一般来说, 投资者都是比较厌恶风险, 而我国资本市产的不成熟, 债券发行的信用评级机制也不够健全, 评级机构不够独立, 评级技术也不够成熟, 致使投资者对发行债券的公司不够信任, 从而导致债券的需求少, 相应的供给也会随之减少, 股权融资就会更受筹资者的喜爱。因此, 要使投资者对债券有信心, 就必须完善我国信用评级制度, 加强对评级机构的监管, 提高评级技术, 例如:“提高评级机构的独立性、权威性和公正性”、“加强监管部门对信用评级信息的披露”、“让债权人参与到信用评级中, 使其来监控信用评级制度, 让债权人有知晓信用评级信息的主动权, 而不是被动的接收信用评级的结果”。如此, 投资者的利益就会得到相应的保障, 债券投资的风险也会降低, 投资者对债券的投资信心也会高。
(四) 加强公司治理, 构建有效的公司治理结构
公司治理结构使是股东和经营者之间形成相互制衡的一种治理制度, 有效的公司治理结构就需要建立有效的内部约束监督机制和对经营者有效的激励机制。要建立有效的内部约束监督机制就要要求经营者加强对财务的管理, 要经营者对管理事务公开化, 以提高财务管理的透明度, 促进上市公司约束经理人的行为, 以保护股东的权益。有效地激励机制会让代理人问题在一定程度上得到解决, 会强化代理权的争夺, 同时也会使股东更加注重对经营者的监管。监管力度加强了, “内部人控制”现象就会削弱, 内部人控制状况的改变, 将会促使经理人以公司整体利益为重, 股东利益也将不会受损。
参考文献
[1]丁忠明、黄华继、文忠桥、王浩:《我国上市公司资本结构与融资偏好问题研究》, 中国金融出版社2006年版。
[2]祝映兰:《上市公司资本结构研究:理论与实践》, 中国人工出版社2009年版。
上市公司资本融资研究 篇10
一直以来, 企业的融资行为都是公司财务理论和实务界研究的热点, 从100%债权融资理论(Modigliani等,1963)[1]到权衡理论(Miller,1977)[2],再到融资优序理论(Myers等,1984)[3],学术界对融资方式的选择以及资本结构的优化做了大量的研究,得出了近乎一致的结论, 债权融资能够降低资本成本, 提高公司治理水平, 因此在没有破产风险的前提下, 债权融资优于权益融资。对于中国上市公司的融资啄序,学者们运用了统计和问卷调查的方法进行了分析,发现中国上市公司表现出与经典理论相悖的权益融资偏好[4,5]。对于这种现象, 中国学者试图从资本成本的角度来诠释, 但混淆了资本成本和资金成本的概念, 得出了权益资本成本低于债务资本成本是中国上市公司权益融资偏好的根本原因的结论。宋琳(2004)从理论上阐述了资本成本与资金成本的区别,揭示了资本成本所隐含的本质[6],但没有相应的实证支撑。如果单从融资成本来解释,无法揭示隐含在成本背后更深层次的动因。而资本成本与融资成本的内在联系却蕴涵着上市公司融资制度和公司治理方面的缺陷。本文试图从资本成本与融资成本的内在关联入手,通过对二者的计量和比较来揭示隐含的导致上市公司融资行为的制度因素。
2 资本成本的涵义及其与融资成本的内在联系
2.1 资本成本的涵义
对于资本成本,国内许多教科书和文献都将其定义为“企业为筹集和使用资金而付出的代价”。这一定义虽然较为直观地描绘了资本成本的表象,但并未解释资本成本的本质,往往令人误以为企业是资本成本的最终决定者,投资者的权益在此得不到任何体现。因此,需要重新对资本成本进行界定。
从资本成本的决定来看,资本成本是投资者根据资本市场所传递的信息确定的对自己所承担的资本投资风险的最低补偿。对投资者而言,资本成本是投资者期望得到的报酬,而对于企业而言,即为企业的资本成本。从定义上理解,资本成本是投资者的一种主观愿望,但如果从资金稀缺性的角度来理解,如果投资获得的投资回报与其所承担的风险不对等,那么投资者可以将资金转向其它的投资项目,从这种意义上来说,资本成本实质上是上市公司为投资者提供的一种机会成本。
而融资成本则是从融资者的角度来理解成本,即融资者为了获得资本而必须付出的代价。它代表上市公司为融资实际支付的成本,它由资金的获得和使用两个方面的费用组成。
2.2 资本成本与融资成本的内在联系
融资成本站在公司管理者的角度来计量融资代价的,是公司管理者为再融资实际要考虑和实际付出的成本。而资本成本是站在投资者的角度来衡量的必要收益率。二者之间既有区别,又存在密切的联系。要分析它们之间的关系,可以从投资者和公司管理者的价值目标和行为出发,探讨在特定市场环境下他们的目标和行为的一致和冲突。
在一个价值投资型市场体系下,完善的公司治理机制和有效的市场环境使得投资者能够通过契约所赋予的权力来保护自身的投资利益, 对公司管理者形成有效的约束,一旦公司实际融资成本低于具有同等经营风险公司的资本成本时, 原股东回报率下降, 股东可以利用公司治理中的约束机制如“用手投票”或者“用脚投票”来制约管理者的行为。这要求公司管理者在制定融资决策时必须支付一个最低的风险报酬率, 这时股权资金成本将被迫等于股权资本成本。在这种情况下,资本成本与资金成本就会趋于一致。
但在一个非价值投资的低效市场体系中,由于公司缺乏完善的治理机制, 投资者无法约束公司管理者的融资决策。在这种软约束机制下, 公司股权融资的实际融资成本就会小于其股权资本成本, 甚至可以为零, 从而严重侵害投资者的利益。这时融资成本与资本成本就会成为完全脱节的两个概念。
因此,只有在有效的价值投资型市场环境和完善的公司治理机制下,资本成本所隐含的价值投资理念才能在公司的投融资活动中得到体现,资本成本才对上市公司的融资成本,乃至融资决策构成硬约束。
3 权益资本成本的计量
3.1 权益资本成本的计量方法
权益资本投资未来收益的不确定性使得对权益资本成本计量成为公司财务领域难点问题之一,国内外学者分别从风险升水、现金流、留存收益、以及盈余等多个角度展开研究。William Sharpe和Stephen Ross从风险补偿的角度来估算资本的期望收益率,并提出了资本资产定价模型(CAPM)和套利定价模型(APT)[7,8]。由于建立在有效和完全市场假设的基础上,上述模型的使用在实践中受到了挑战。而现金股利折现模型则依据股票的未来净现金流和股利的现值等于股票的当期价格的原理来估算未来期望收益率[9],这就要求上市公司有稳定的股利政策和现金流量。近年来,Gebhardt,Lee和Swaminathan(2000)在现金股利折现模型和干净盈余的基础上推导出提出了剩余收益折现模型[10],从剩余收益的角度来估算期望收益率。由于该模型建立在干净盈余(clean surplus)假设的基础上,因此其适用性受到了限制。Ohlson和Juettner-Nauroth基于预期盈余与预期盈余增长率构建了估值模型, 避免了对公司账面价值和盈利能力的预测, 加强了模型在实证中的适用性[11]。Easton(2004)放宽了干净盈余的假设,在Ohlson模型的基础上引入了非正常盈余增长永续变化率指标, 建立了基于现期股价、 预期盈余和非正常期盈余增长永续变化率的期望收益率估算模型[12]。该模型进一步放宽了盈余有规律增长的假设, 而且计算较为简便, 但由于中国没有建立上市公司盈余预测数据库, 预测未来盈余所产生的偏差直接影响对期望收益率的估计的准确性, 这大大限制了上述模型在中国市场进行实证分析的运用。Peter D.Easton和Gregory A.Sommer(2006)[13]分析并比较了Easton,Taylor,Shroff和Sougiannis(2002)采用的用预测数据库数据估算权益资本成本的方法[14]与O’Hanlon和Steele采用的用已发生的财务数据来估算权益资本成本的方法[15],发现后者能够有效地避免前者因预测者的能力和主观愿望所引起的误差。在这种情况下,本文拟采用O’Hanlon和Steele的方法来估算中国上市公司权益资本成本。
(1) 剩余收益折现模型(RIV)
在干净盈余的假设条件下可以得出:
通过式(1)可以从股利折现模型:
推理出剩余收益折现模型:
其中,pjt为j公司在t时的每股价格, epsjt+τ为j公司在t+τ时刻的每股收益,bpsjt为j公司在t时刻普通股的每股账面价值,re代表权益资本的期望收益率,即资本成本,Et是条件期望算子。
而在实践中,证券专家对上市公司未来盈余的预测能力不超过三年,而且时间间距越大,预测的精度越低,这必然会影响模型(3)的估算精度,因此很自然地会想到依据某种规律将模型(3)的极限收敛于某一值,在这一思路为基础,Easton,Taylor,Shroff和Sougiannis(2002)引入了未来剩余收益增长率[14],模型(3)可变形为:
其中,gj为从t+1期起上市公司剩余收益增长率,即使得未来无限剩余收益流的现值等于(pjt-bpsjt)的期望收益增长率。 epsIBESjt+1为证券分析家对未来收益的预测值。该模型采用了分析家对未来盈余的预测数据,难免会引起主观偏差, Peter D.Easton和Gregory A.Sommer(2006)的研究证明该模型的估计值往往高于实际收益率[8]。另外,中国没有预测上市公司未来盈余的数据库,因此该模型在中国市场的应用受到了实际情况的限制。在这种情况下,作者认为Hanlon和Steele的模型用历史数据来估算资本成本更符合中国的市场条件。
(2) Hanlon和Steele的模型[15]
基于上述剩余收益模型, Hanlon和Steele引入了剩余收益的增长率(从现期剩余收益开始计算),该模型同样假设上市公司经营的持续性,未来剩余收益以某一固定的增长率增长,即
其中, pjt为j公司在t时刻的每股价格, epsjt为j公司在t时刻的每股收益, bpsjt为j公司在t时刻普通股的每股账面价值, rj为j公司的资本成本, g′j表示从t期起剩余收益的永续增长率,即使得未来剩余收益流的现值等于现期市场价值与账面价值之差的贴现率。
将式(5)两边除以bpsjt-1,再变形为以下回归方程:
其中,δ0=r, δ1=(r-g′)/(1+g′)。通过回归系数可以计算出资本成本r和剩余收益增长率g′.
3.2 样本来源与变量说明
(1)数据来源
为了确保估计结果更为真实有效,必须确保上市公司财务数据的准确性和真实性,因此本文选取了在深沪两市上市的A股上市公司的财务数据为样本,以1996～2005年为样本窗,为了提高估值的准确度,剔除以下几类上市公司:①数据不全的公司;②每股收益为负和被给出“保留审计意见”的会计审计结果的公司;③金融类上市公司。④普通股账面价值为负的公司。⑤由于权益资本成本的估算模型是由股票价值估算模型推理出来,因此,本文所用的上市公司股票的市场价格必须能够反映上市公司的实际价值,而中国股市由于成立初期监管制度不完善,市场操纵行为泛滥,市场泡沫很高,有些股票的市盈率过100,有的甚至上千,市场价格难以反映上市公司的真实价值。为了提高估计的精度,必须剔除泡沫很高的上市公司。本文以上市公司的市盈率(每股市场价格/每股收益)作为判断泡沫是否存在的标准,美国等成熟市场以市盈率40为判断泡沫的临界点,但中国属于发展中国家,上市公司多处于高速成长阶段,国外成熟市场所采用的标准难以适合于中国市场。如果将资本成本视为一种机会成本,那么投资者的权益投资回报率不能低于银行存款利率(r),那么市盈率就不应高于1/r,那么本文将根据当年的银行存款利率确定最高市盈率,并剔除市盈率超过最高值的上市公司和股票价格跌破净资产的上市公司。所有数据均取自“天软金融分析”数据库(深圳市天软科技开发有限公司),每股收益和账面价值均取自上市公司的年报数据。
(2)变量说明
对于模型(6),股票市场价格pjt的选择对于模型的估算的准确性至关重要,本文认为式(6)中的股票价格应包含了上市公司当年的盈余信息,因此,股票价格应取上市公司年报披露后的股票价格。为了保持与收益的计量时间一致,本文将该股票市场价格按照无风险利率(即银行存款利率)贴现到上年年末。表1为模型(6)中的变量的定义与说明。
3.3 估计结果及其分析
为了分析不同类型上市公司资本成本的特征和差异,本文将上市公司按年度、成长性、规模、和资本结构进行分类,分别沽算各类上市公司的资本成本。考虑到中国债券和银行债的固定利率制,各企业间的利率弹性不大,因此,对债权资本成本的计量不再分类分析。表2是在95%的置信水平下运用模型(6)对各类上市公司1996～2005年不同规模、不同成长性以及不同的负债水平上市公司权益资本成本的估计结果,其中R2为调整的拟合度,N为样本数量,F为模型显著性检验值,δ1=(r-g′)/(1+g′),δ0=r, 即权益资本成本。
从表2的估计结果可以看出:
①上市公司的权益资本成本因其规模、成长性和资本结构的不同而有所差异,其中,高成长性公司的资本成本高于低成长性公司,规模大的公司高于规模小的公司,债务水平低的公司高于债务水平高的公司。原因在于处在高速成长阶段的上市公司由于其未来收益的不确定性加大了投资者所承担的风险,那么其要求的回报率也就相应较高; 而对于规模大的公司而言,投资者对其期望的收益相对较高; 就债务水平而言,本文的结论符合Ross的信号传递理论。
②如果从资本成本的角度来解释中国上市公司的融资行为特征,那么会得出矛盾的结论,如高成长性公司和规模大的上市公司更偏好股市融资,而其资本成本却高于低成长性公司和小规模的公司。从这种意义上说,上市公司的资本成本不能完全解释其融资行为特征,上市公司的融资行为还要受到自身条件的限制。
③从时序的角度来看,中国上市公司的平均资本成本在样本期内经历了从低-稍高-低-更高的变化过程。这与中国上市公司的股利政策有关。
4 权益融资成本的计量
4.1 权益融资成本的计量方法
上市公司权益融资成本是上市公司获得和使用权益资本所支付的成本,它可以分为以下几个部分:
(1)股利。上市公司的权益投资者在进行权益投资的同时也拥有了上市公司剩余价值索取权,可以分享上市公司的税后利润,上市公司以股利的形式将税后利润的一部分分配给权益资本投资者,因此,股利构成了上市公司的主要权益融资成本。如果按照以下公式推算:
其中,DIVR代表股利报酬率,DPS代表每股股利,PPS代表每股价格,EPS代表每股收益,PE代表市盈率。
中国《公司法》规定,上市公司分配当年税后利润时,应当提取利润的10%列入公司法定公积金,并提取利润的5%～10%列入公司法定公益金,因此,可分配利润最多为收益的85%. 如果按照当前平均市盈率40来计算,那么股利报酬率最多为85%×2.5%=2.13%. 而中国分红的上市公司不多,现金股利与每股收益不存在显著关系,而与未分配利润负相关,同时股利政策缺乏连续性(任有泉,2006)[11]。因此,中国上市公司实际股利支付率远低于这个估算值。表3给出了中国上市公司1996～2005年平均股利支付率。
(2)股权融资交易费用(CT)。从上市公司的招股说明书披露来看,大盘股的发行费用大概是募集资金的0.6%～1%, 小盘股大概是1.2%,配股的承销费用为1.5%. 随着新股发行市盈率的市场化,最高可达到80多倍,使得新股发行价格水涨船高,相应的发行费用占募集资金的比率下降,其平均值应在1%以内。
(3)股权融资的公司控制及负动力成本。增发新股会稀释原有股东的股权比重,影响其对上市公司的控制权,从而影响股权激励的效应,但股权融资带来的股权分散化,却有可能改善公司的治理机制,产生一定程度的正效应。上市公司在现有的股权结构状态下,大多数由国有企业改制的公司其国有股权超过50%,不会构成控制地位的影响,所以这种情况在中国现在基本上不存在,因此,此项成本可以忽略不计。股权分置改革已经进入尾声,很多上市公司实现了全流通,随着上市公司的股权流动性的增强,股市对大股东和经理人控制权的影响将变大,这项成本也将增加。但由于这属于隐性成本,难以计量,而且正面和负面的效应可以相互抵消,因此,我们对于这类成本只作定性分析。
(4)股票上市带来的信息溢出效应,会给绩效差的公司带来负面影响,而对绩效好的公司产生正面的广告效应。由于这类成本的不可计量性,而且不涉及现金支出,因此,本文不计此项成本。
那么,每股权益融资成本率就等于每股股利支付率与每股费用率之和,即
其中,FCRPS代表每股每股权益融资成本率,DIVPS代表每股股利支付率,FRPS代表每股融资费用率。
4.2 样本来源与计量结果
样本的选取与3.2节相同,根据式(7),首先通过描述性统计分析的方法计算出上市公司平均每股股利支付率和平均每股融资费用率(结果见表3),并最终求出了1996～2005年上市公司的平均融资成本。估算结果如表3所示。
数据来源: 根据天软数据库数据统计所得。 注: “-”表示当年没有发生增发事件。
5 债务资本成本与融资成本的计量
5.1 债务资本成本的计量
(1)债务资本成本的计量方法
债务资本成本指长期债务债权人(期限为3年及以上的债务)的期望收益率,由于债权具有固定偿付的特点,因此,它的预期收益率由债务利率和期限结构决定,本文采用内部收益率法计算债务资本成本,即使债券的账面价值等于未来收益净现值的贴现率。计量模型如下:
假设债务人有能力在契约规定的日期内偿还本金和利息,而且利息和本金均为期末支付,那么上市公司发行债券的资本成本实质上就为该债权的到期收益率,如果考虑债权人利息收入所得税,债权资本成本的计算公式为:
其中,p0为债券初始价格或借款额度,It为每期支付的利息,B为债券的面值或本金,t为债务的期限,T投资者的利息收入税, k为债券的预期最低收益率,n为债务期限。由于未来所得税税率的不确定性,因此,本文采用历史数据代替预期数据。由于债券的预期收益率受到利率的期限结构和债券等级的影响,因此不同上市公司发行债券的预期收益率也因公司发行债券的种类而不同,而中国上市公司发行企业债的样本很少,不具有代表性,因此考虑简化模型(8)。如果假设债券的初始价格等于债券的面值,即p0=B,将模型(8)两边除以p0可得:
当
其中,
(2)样本来源与计量结果
样本的选取原则与节3.2相同。由于中国从1999年起征利息税,税率为20%,因此,在1999年之前上市公司债权融资的成本可以近似等于债权的利率。
债权资本成本的计算结果如表4。
5.2 债务融资成本的计量
(1)债务融资成本的计量方法
债务固定给付的特征使得债务人可以预测未来的利息和本金的支出数额,因此,债务的融资成本应等于未来利息的现值加上发行债券或进行银行融资所产生的费用。考虑到债务的税盾效应,因此,债权融资成本应减去因债务抵减的税收,即
其中, TDC表示债权总的融资成本,TDF表示债权总的融资费用,It为上市公司银行债和企业债的利率,T1为当年企业实际所得税,当年的融资成本为:rd=It(1-T1)。由于上市公司没有直接披露其长期债务的利率,因此,本文采用上市公司当年新增长期借款的利率,作为企业面临的边界债权成本,债权融资费用率低于股权融资,可以忽略不计。
(2)样本来源与计算结果
样本的选取与3.2节(1)相同。债务分银行债和企业债券,由于银行债与企业债券的利率不同,因此本文分别计量银行债和企业债的融资成本。计算结果见表4。
6 资本成本对融资决策的约束力
表4列出了经上述方法计算出的各年度上市公司权益资本成本、债务资本成本,以及相应的融资成本。从该表的估计结果可以看出:
①中国上市公司的权益资本成本与融资成本不对等,资本成本普遍高于融资成本。上市公司给予投资者的回报低于投资者的预期收益,上市公司可以在股市上获得低廉的资金而不必要考虑投资者回报。这一方面说明资本成本难以对上市公司管理者的行为,乃至其融资决策构成硬约束;另一方面,这种现象的背后隐含了中国证券市场制度缺陷,这种制度缺陷激励了经理人的机会主义行为,阻碍了资本成本对上市公司融资决策的约束。如果进一步分析,可以发现中国上市公司的低股利政策和股利政策的随意性,导致上市公司普遍存在不分配或股利很低而且不连续的现象[16]。股市的低效性降低了外部市场对上市公司的治理能力,阻隔了资本成本与融资成本之间信息的传递。而中国上市公司一股独大的现象使得大股东与小股东之间存在价值差异,大股东通过自身的控制能力侵占小股东利益以获得更大的控制权收益。另外,长期的股权分置减弱了市场对经理人行为的约束力。
②中国上市公司的平均权益资本成本和融资成本在2001年之前,均低于平均债务资本成本和融资成本,而在2001年之后均高于平均债务资本成本和融资成本。从这种意义上来说,从资本成本的角度可以解释上市公司2001年之前的权益融资膨胀现象。但2001年之后,权益资本成本和融资成本的大幅升高并没有有效地抑制上市公司的权益融资偏好,资本成本对融资行为的解释力受到了质疑,资本成本难以有效约束上市公司的融资行为。因此,融资决策的根本动因并不在于资本成本的高低,还有更深层次的原因在影响企业的融资决策。
③银行债资本成本和融资成本均高于企业债。这是因为银行债的融资费用较企业债高,而且近年来银行的惜贷也加大了银行债的资本成本和融资成本。
7 结论
股市的制度缺陷和上市公司治理的无效造成了中国上市公司权益资本成本与相应的融资成本的不对等,引起了上市公司普遍的“免费资本幻觉”,进而促成了中国上市公司的股权融资偏好。然而,从资本成本视角来诠释上市公司融资行为受到了融资实践的质疑,资本成本不能解释中国上市公司在权益资本成本和融资成本均高于相应的债权资本成本和融资成本的条件下仍然偏好权益融资的现象。权益融资成本与权益资本成本的偏离,一方面反映了中国证券市场制度的欠缺,另一方面也印证了中国上市公司融资决策的短见性,这种短见性的形成必然与上市公司的治理机制所引起的决策者的价值取向有关。
上市公司资本融资研究 篇11
一、上市公司融资结构的特征
(一) 外源融资比例高, 内源融资比例低内源融资和外源融资是按照资金来源的途径对上市公司融资进行的划分。一般而言, 根据西方的融资优序理论, 按照先内源后外源的融资顺序较为合理。如果上市公司内源融资的比例较高, 则表明公司扩张的主要资金来源是其自身的内部积累。而且内源融资中的未分配利润, 还可以转增股本, 因而还有调节资本结构、增加公司股本规模的功能, 由此也可向市场传递公司具有充裕资金用以发展的信息。大量的外源融资, 一方面增加了上市公司的融资成本;另一方面也加大了财务风险。
从表1可见, 我国上市公司内源融资所占比例呈逐年上升趋势, 从1999年的22.11%上升到2008年的33.01%, 但上升幅度不大。这说明我国上市公司生产经营规模在高速增长时期, 自有资金积累较少, 内源资金尚不能满足于自身发展的需要, 很大程度上依赖于外部资金来源。
(二) 间接融资比例高, 直接融资比例低外源直接融资主要有发行股票 (增发和配股) 和发行债券 (可转换债券和企业债券) 等形式, 外源间接融资则主要有通过中介机构的短期借款和长期借款等形式。央行数据显示, 2009年国内非金融机构部门全年累计融资13.1万亿元。其中, 全年新增本外币贷款为10.5万亿, 股票融资5020亿元, 国债8182亿元, 企业债12320亿元。从融资结构看, 贷款仍然是主要融资方式, 但占比有所下降, 从2008年的82.4%降至80.5%;股票及企业债券融资量均保持较快增长势头, 占比则略有下降, 从2008年的5.8%降至3.8%。这意味着我国间接融资占比过高的问题在2009年略有缓解。此前, 间接融资占比过高一直是我国金融市场长期面临的突出问题之一。间接融资比例过高, 将导致经济风险和金融风险过度集中在银行体系的内部, 使我国金融体系缺乏必要的弹性, 不利于金融安全和经济安全。同时, 还不利于我国经济结构的调整, 加大了经济运行的社会成本。
(三) 股权融资比例高, 债券融资比例低股票和债券都属于外源直接融资的最基本的方式。一般在较为成熟的资本市场上, 发行债券是公司外源融资的一个主要渠道, 股票市场则是其次的选择。而我国上市公司在选择融资方式时有明显的股权融资偏好。上交所公布的2009年统计快报数据显示, 上市公司股票筹资总额3343.15亿人民币, 较2008年增长49.37%;债券融资额合计为1474.51亿元, 增幅39.53%。相比之下, 债券融资额远小于股票融资额。公司债券在我国证券市场构成中占据次要地位, 对整个证券市场影响较小。在欧美发达国家, 债券融资额通常是股票融资额的3～10倍。显然, 我国上市公司的融资行为不支持融资优序理论, 具有强烈的股权融资偏好。
(四) 流动负债融资比例高, 非流动负债融资比例低我国上市公司不仅具有股权融资偏好, 而且债务融资中以流动负债为主。一般而言, 流动负债占总债务一半的比重较为合适。而近年来, 我国上市公司的债务结构中, 流动负债的比重均在85%以上。如表2所示。
数据来源:根据国泰安C SM A R数据库提供的数据整理计算所得
由于流动负债具有风险高、期限短的特点, 这种状况会使上市公司具有较大的还债压力和较高的偿债风险, 公司将疲于还债, 资金积累严重不足。
二、上市公司资本结构特征的成因分析
(一) 直接原因具体包括:
(1) 盈利能力低下。我国上市公司首选外源融资而不是内源融资是因为其盈利能力低下。我国绝大多数的上市公司改制前是国有企业, 但由于国家政策的倾向而改制上市并没有解决国有企业的公司治理等内部问题, 从而导致了上市公司的总体盈利能力偏低。
(2) 股权融资成本错位。我国股权融资成本错位, 是造成上市公司股权融资偏好的另一直接原因。西方资本结构理论认为, 股权融资成本是要高于负债融资成本的。而我国上市公司的实践却显示出与西方主流资本结构理论相悖。首先, 我国上市公司由于享受各种税收优惠政策和减免使得实际税率远低于名义税率, 使得负债的税收收益并不明显。同时, 由于上市公司的盈利能力较弱, 财务状况不稳定, 所以, 上市公司在选择长期融资方式时, 更倾向于不增加公司财务负担的股权融资, 而不是负债融资。
(二) 制度原因主要包括:
(1) 股票市场的制度缺陷。不同于西方国家自发形成的市场, 我国股票市场是由政府组织发展起来的。上市公司的发起人多是原来的国有企业。这样就导致了我国股票市场存在许多先天性的基本制度缺陷。
一是股票发行定价方法不健全。我国目前实行的股票定价方法是2006年9月中国证监会审议通过的《证券发行与承销管理办法》, 对于股票发行价格的界定有严格的限制。新股上市, 股票发行价格的界定应基于对供求关系的考虑。而针对我国新股上市的发行价格, 证监会有明确规定, 新股发行价格不得高于过去3年每股税后利润的15倍, 这样的价格远低于市场供求均衡和价格, 从而人为地造成发行市场的无风险暴利。同时, 询价制度不规范, 参与询价的主体缺乏硬约束。我国目前实行的询价制度没有强制要求询价人的认购义务, 这导致询价后的新股发行定价不能反映真实价值, 新股发行价格容易出现过高或者过低。
二是再融资法规制度不健全。我国证监会对上市公司向不特定对象公开募集股份 (简称增发) 制定资格线, 根据净资产平均收益率是否达到6%, 对上市公司股权融资进行管制。而某些上市公司为了达到增发资格线进行权益再融资通过所得税返还、关联交易等方式达到操纵利润的目的。但是, 关联交易一旦偏离市场公平交易准则, 就会成为实现某些特殊目的的暗箱操作。
(2) 债券市场的制度缺陷。自1984年我国开始发行公司债券以来, 公司债券市场取得了一定的发展。但相对于股票市场而言, 公司债券市场的发展却相当迟缓。主要原因是由于公司债券发行的行政化制度安排。首先, 公司债券发行资格限制。在《证券法》中, 对在沪、深两个证券交易所申请公开发行公司债券的上市公司的净资产、可分配利润和利率等都有较为严格的规定。如:股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元, 有限责任公司的净资产不低于人民币6000万元;最近3年平均可分配利润足以支付公司债券1年的利息;债券利率不超过国务院限定的利率水平。这些规定虽然在一定程度上保障了债权人的利益, 但无形中增加了公司债券的发行成本, 影响了一些质地优良、发展前景较好的中小企业的积极性, 使其面临融资难的困境。其次, 公司债券信用评级制度的不健全。我国债券评级缺乏公正性, 评级机构不对评估结构承担无限责任, 这就导致一些评级机构为了达到盈利的目的, 出具虚假评级。
(3) 公司治理制度。由于我国上市公司多为国有企业改制而来, 存在着一些制度问题, 使得内部治理制度弱化。
一是股权的高度集中性。我国五成以上的上市公司有超过50%的股权掌握在前5位大股东手中。正如G rossm an和H art所指出的一样, 股东经济利益和投票权随持股比例的增大而增大, 大股东出于自身利益的考虑, 会产生强烈的监督管理者的动机和能力。由于负债作为治理机制较其他直接干预的成本低, 因此, 股东偏好于使用负债作为控制代理成本的机制, 促使管理者努力工作并做出更好的投资决策, 降低代理成本。
二是内部人控制。内部人控制现象是现阶段我国上市公司治理结构的最突出问题。国有股股东虽拥有控股权, 但国有股的所有者缺位和代理链过长问题使得国有股股东在实践中很难有效地行使股东的权利。由此, 管理层掌握了上市公司的主要权利。而管理层的目标是追求自身利益的最大化, 这样不仅会损害中小股东的利益, 甚至大股东的利益也得不到保证。
三是激励机制不完善。我国上市公司对高级管理人员的激励机制还是较为缺乏的, 据统计, 只有6.26%的上市公司建立激励机制。而激励机制的缺失, 使股东和高级管理人员的利益并不完全一致, 股东和高级管理人员之间也存在利益冲突。而此时, 高级管理人员可能会使资金流向符合自己最大利益的负净现值项目投资, 以控制更多的资产获得私人利益, 使得企业价值严重受损。
三、上市公司资本结构优化建议
(一) 建立完善的信用评级制度建立科学的评级指标体系和信用评级制度, 保证评级的科学性和公正性。在成熟的市场经济条件下, 对企业债券进行信用评级都是拥有独立财产、承担无限责任、并完全靠出售其评价结构来盈利生存的信用评级机构独立进行的。如标准普尔Standard Poor、穆迪M oody’s等资信评估机构。
(二) 建立完善的信息披露制度充分考虑我国上市公司的特点, 建议制定有关重要性披露实施细则。在这方面应当积极学习海外资本市场的规定, 它们具有一定的参考意义。如香港联交所的上市规则规定, 关联交易分为三类, 其披露要求各不相同。普通关联交易须依有关关联交易规则规定披露, 披露的方式是尽快在报章上刊登一份载有交易摘要的新闻通告及在其下一次刊发年度报告或在账目内加入关联交易的详细资料;较重要的关联交易, 须经股东大会批准, 上市公司在就关联交易条款达成协议后, 应尽快通知联交所, 并在21日内向股东发送关于关联交易的通告文件。
(三) 建立完善的融资法规与制度法规制度对公司融资行为是一种硬性约束, 没有合理的法规制度, 也就难有合理的融资行为。因此, 法规制度不仅要健全, 还必须充分合理, 以使健康的融资行为得以扩张, 不理性的融资行为得到遏制。一方面应完善上市公司配股、增发的法规, 与改进股票上市核准方式、取消额度分配制度一样, 上市公司申请配股、增发时, 监管部门可通过考核上市公司的某些货币量指标和实物量指标、财务指标和行业指标等多参数评估体系来确定是否同意进行权益再融资, 摆脱仅以净资产收益率作为唯一控制参数的片面性, 遏制上市公司未达到配股资格线通过所得税返还、关联交易等方式操纵利润等现象的放生。另一方面, 建立完善的跟踪监管机制, 对配股项目和增发新股使用项目的进展情况、收益情况跟踪审查, 从而防止上市公司在配股过程中出现高比例配股等问题。
(四) 建立有效的经理人员激励约束机制Jensen和M eckling的代理理论指出, 管理者持股有助于使管理者和股东的利益相一致, 减少由所有权和经营权分离所引起的代理成本。因此, 应通过完善相关法律制度, 逐步为经理人持股机制的有效实施提供基本的制度环境。同时, 借鉴西方发达国家股票期权的思路与方法, 制定出适用于我国上市公司特征的方案。
(五) 建立完善的公司治理结构完善的公司治理结构意味着:首先, 由具有一定工作经验且最具备经营能力的人担任经理;其次, 分配给经理人足够的管理权, 同时其行为又受到有效约束;再次, 利益相关者有充分、真实的信息, 能够辨别经理人员的行为是否符合其利益。同时, 还应放宽对个人持股的限制, 发展多种形式的持股主体, 有利于建立有效的公司治理结构。
参考文献
[1]刘锦鑫:《上市公司股权融资偏好成因及治理研究》, 《证券交易与上市公司》2010年第12期。
[2]殷爱贞、马秀凤:《对我国上市公司资本结构优化研究》, 《价值工程》2010年第5期。
[3]白继德:《浅析我国上市公司资本结构的优化》, 《证券交易与上市公司》2010年第1期。
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