上市公司资本结构问题

上市公司资本结构问题（共12篇）

上市公司资本结构问题 篇1

企业的资本结构决定其内部权力分配,进而影响企业的治理效率。合理的资本结构不仅有利于降低企业的资本成本,而且能够提高企业价值、有利于促进企业目标的实现。新疆生产建设兵团是集党政军企合一的特殊组织,当前上市公司13家,由于兵团体制的特殊性,兵团上市公司在发展过程中既有他人不可多得的先天优势 , 又有自身发展不可避免的不足与缺点。那么,如何构建合理的资本结构,提高公司治理效率,是当前兵团上市公司亟待解决的问题。

一、兵团上市公司资本结构现状

(一)负债比例总体偏高,偿债压力大

表1显示,兵团上市公司近3年的资产负债率普遍高于60%,甚至达到90%。一般来说,资产负债率的适宜水平是50% 左右,这一现象说明兵团上市公司负债比例总体偏高,公司债务负担较重。此外,流动负债比例基本上都在70% 以上,而理想的流动负债比例应为50%,偏高的流动负债水平会增加上市公司资金风险和流动性风险,流动负债比例过高,意味着公司面临严重的现金支付压力,资金风险较大,财务一旦失控或没有良好的财务管理能力,公司将会陷入困境,同时其筹资能力也会受到影响而急剧下降。而由表1知,兵团个别上市公司流动负债比例甚至高达99% 以上,公司偿债压力特别大。

(二)股权高度集中

表2显示,除新中基、冠农股份等个别公司,绝大多数兵团上市公司第一、二大股东持股比例相差较大,股权失衡,“一股独大”,从而极易发生内部人为控制现象,公司的重大经营决策通常由个人或少数人进行,极易发生侵吞资金现象,损害公司利益。而中小股东因为所持股份较少,面对此类现象对大股东形成不了有效的制衡,严重挫伤其投资的积极性。

二、兵团上市公司资本结构 困境

(一)社会负担重,企业资金流紧缺

兵团国有上市公司内离退人员占职工总数的10% 左右,其退休工资及费用加大了企业的成本开支。此外,国有企业精简不到位,冗员较多,据粗略统计,各企业多余人员达职工总数的15% 左右,从而造成公司人力的闲置浪费,减少公司正常的营运资金。由上文分析可知,兵团上市公司股权约束机制失灵,资产收益率较低,对中小投资者缺乏吸引力,依靠股权融资解决公司资金困境的效果不理想,而公司资金流紧缺,银行贷款必然有限,在债券市场监管不严的情况下,公司尽可能利用债券融资缓解企业的资金危机,从而进一步加大公司的财务负担。

(二)资金治理体制改革滞后,国有 股减持方式过于单一

兵团上市公司资金治理体制改革相对滞后,股权分置改革后,兵团上市公司以一定的形式将国有股出售给个人和机构投资者,以减少企业国有股比例,降低大股东所持股份比例。但兵团上市公司特别是国有上市公司社会负担重,经济效益差,公司亏损严重甚至资不抵债,对投资者的吸引力较弱,以致国有股减持效果不明显,一股独大现象并没有得到很大改善。

(三)用人制约机制缺乏,内部资金 控制失效

兵团上市公司资金管理的控制点主要集中于会计核算系统和业务执行系统,有利于及时防止和发现底层员工和特殊岗位员工的舞弊,但对于管理层的影响则有限,致使内控制度实施失效,不能及时发现和规避公司资金风险。

三、完善兵团上市公司资本 结构的对策建议

根据以上分析,兵团上市公司应根据自身特点,结合国家所实施的经济政策建立自己的风险防范机制,加强优化企业资本结构。

(一)股权转债权,降低负债比 例,减持国有股

兵团上市公司国有股一股独大,管理缺位,容易造成内部人侵占,应鼓励管理层持股 , 提高管理层经营管理的积极性。此外,兵团上市公司在减持国有股,解决股权集中问题上,应尝试对国有股实行股转债,即在国有企业产权多元化和私人股份占有一定比重的基础上,将部分国有股权转成对公司的债权,从而降低国有股比重,提升私人股比重,必要时可让私人股处于控股地位。

(二)完善内部控制制度,加强对领 导者的鼓励与约束机制

兵团上市公司应该设计并坚持实施科学化的领导者报酬制度,形成公司激励机制,使领导者能够以公司利益为重,激发其工作热情,减少代理成本。此外,完善内部资金控制制度,建立健全内部员工聘用机制,给职工灌输公司倡导的道德意识与控制意识,注重发挥公司最高管理层道德行为的表率作用,树立其正面形象。建立健全包括行为规范在内的政策及程序,促使员工在实现企业目标的过程中,追求相同的价值观并恪守企业文化体现的精神与规范,从而有效实施内部资金控制制度。

上市公司资本结构问题 篇2

论文

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学号:课程:企业法 时间：2012年5月1日

【摘要】完善公司的治理机构对企业的发展具有举足轻重的作用,因此,研究公司治理结构的问题是一项意义非凡的举动。一个科学的治理结构，可以为公司未来奠定坚实的基础，使其屹立在商海之中，风雨无阻。接下来，我便带您了解一些公司治理结构方面的知识和研究策略。

关键词：公司治理结构 股东 企业 策略

一、公司治理结构的定义

要研究公司治理结构，首先需要了解其真实含义。公司治理结构，指为实现公司最佳经营业绩，公司所有权与经营权基于信托责任而形成相互制衡关系的结构性制度安排。

股东（大）会由全体股东组成，是公司的最高权力机构和最高决策机构。公司内设机构由董事会、监事会和总经理组成，分别履行公司战略决策职能、纪律监督职能和经营管理职能，在遵照职权相互制衡前提下，客观、公正、专业的开展公司治理，对股东（大）会负责，以维护和争取公司实现最佳的经营业绩！

董事会是股东（大）会闭会期间的办事机构。股东（大）会、董事会和监事会皆以形成决议的方式履行职能，总经理则以行政决定和执行力予以履行职能。

公司治理结构的大致形式如上，这是个逐渐形成和发展所确立下来的结构制度，所以在未来的发展变化中，治理结构可能会有调整，这正是需要研究的问题，从而使公司的发展更加健康快速。

二、公司治理结构的重大意义

了解了公司治理结构的内容，更需要知道其意义所在。

公司治理结构的实质价值在于通过合理分配公司的权力资源建立利益制衡机制确保企业的经济运行效率和可持续发展实现公司的经营目标并最终实现股东利益的最大化。

公司治理结构的意义主要体现在三个方面一是优化公司内部的权利配置优化公司内部的权力配置是公司治理的首要作用。二是平衡公司的利益矛盾实现公司内外部不同主体之间的利益制衡是公司治理的本质。三是强化公司的激励和约束机制。公司治理的激励功能是指通过公司治理使代理人在追求自身利益的同时能够更好地实现委托人的利益或目标。

公司治理结构要解决涉及公司成败的三个基本问题。

一是如何保证投资者（股东）的投资回报，即协调股东与企业的利益关系。在所有权与经营权分离的情况下，由于股权分散，股东有可能失去控制权，企业被内部人（即管理者）所控制。这时控制了企业的内部人有可能做出违背股东利益的决策，侵犯了股东的利益。这种情况引起投资者不愿投资或股东“用脚表决”的后果，会有损于企业的长期发展。公司治理结构正是要从制度上保证所有者（股东）的控制与利益。

二是企业内各利益集团的关系协调。这包括对经理层与其他员工的激励，以及对高层管理者的制约。这个问题的解决有助于处理企业各集团的利益关系，又可以避免因高管决策失误给企业造成的不利影响。这就是公司的基本层。

三是提高企业自身抗风险能力。随着企业的发展不断加速，企业规模不断扩大，企业中股东与企业的利益关系、企业内各利益集团的关系、企业与其他企业关系以及企业与政府的关系将越来越复杂，发展风险增加，尤其是法律风险。合理的公司治理结构，能有效的缓解各利益关系的冲突，增强企业自身的抗风险能力。

三、公司治理结构的选择

公司治理结构有很多形式，其中有英美模式和德日模式。

英美模式以证券市场为中心以股权分散为特征贯彻契约主义的价值理念追求股东利益最大化。在英美模式下证券市场发达公司股权分散银行在公司治理结构中的作用有限证券市场及相关联的公司控制权市场在公司治理问题上的地位十分突出。

德日模式以银行为中心以股权集中为特征贯彻共同体主义的价值理念追求利害关系人价值。德日的证券市场不如英美市场发达信息披露和市场透明标准较低公司控制权市场不活跃银行在资本市场上占主导地位公司股权集中并受大股东控制银行在公司治理结构中起着十分重要的作用。

在“股东治理”结构模式下，股东作为物质资本的投入者，享受着至高无上的权力。它可以通过建立对经营者行为进行激励和约束的机制，使其为实现股东利益最大化而努力工作。但是，由于经营者有着不同于所有者的利益主体，在所有权与控制权分离的情况下，经营者有控制企业的权利，在这种情况下，若信息非对称，经营者会通过增加消费性支出来损害所有者利益，至于债权人、企业职工及其他利益相关者会因不直接参与或控制企业经营和管理，其权益也必然受到一定的侵害，这就为经营者谋求个人利益最大化创造了条件。

这两种模式都有各自的优缺点，公司采用何种模式要依据公司所在地的制度及环境还有未来发展战略而定。我们应该知道，没有永恒不变的事物，只有与时俱进，才能屹立不倒。公司想成为百年老字号，齐对自己的定位应该十分明确，然后依着目标勇往直前。

四、我国上市公司治理结构的问题缺陷

我国数千年的历史文化传统充满了浓厚的官本位文化与关系文化中国公司治理体现着富于中国特色的官本位理念。在国有国营计划经济体制时代企业不具备完整的法人资格。

（一）股权过于集中

我国企业进行股份制改造的前提是公有制占主体，在股权方面表现为国有股、法人股持股比例高，一般超过50%，多的则达80%以上。股权集中的结果强化了原有的政企不分，政府由企业外部直接进入企业内部，使得政府凭借股东身份指派的董事会成为一个凌驾于股东大会之上的权力机构。由此造成大股东和上市公司在人员、资产、财务上长期不分家，关联交易盛行；大股东操纵公司一切事务，无法形成制约关系等等一系列问题。

（二）董事会缺乏独立性

在国有股占绝对优势的条件下，董事会成员、总经理的聘任都是由国有股东或原主管部门指定，多数情况下董事长兼任总经理。由于此种股权的高度集中，董事会由大股东操纵，或由内部人控制，形同虚设就在所难免。

（三）缺乏有效的激励约束机制

除了少数公司外，多数公司的高级管理人员执行的仍然是计划经济体制下的工资制度，薪酬结构比较单一，不能对董事和高级管理人员起到足够的激励作用。在这种工资制度无法达到高管人员的理想期望值的情况下。在实际经营中，就难免会出现为自己谋取私利的做法，从而会损害股东尤其是中小股东的利益。

（四）外部监控机制不全

主要表现在三个方面:第一，银行等作为债权人对公司实施的监控作用较小。第二，外部的公司控制权市场或者是并购市场对公司实施的监控作用也非常有限。第三，经理市场是另一个从外部监督公司的重要机制。

这些存在的问题，会阻碍我国公司的发展，所以需要治根治本地把问题研究清楚，采取最合理的策略解决。

五、公司治理结构分析及策略

（一）优化股权结构，切实保障股东大会有效行使职责

采取多种途径减持国有股，建立一种具有中国特色的股权多元化、分散化、动态化而又有效的机制，以此来优化上市公司股权结构。大力发展机构投资者，发挥机构股东的作用，向社会基金、境外投资机构、证券投资基金、银行等配售。推行内部职工持股制度，构造新的投资主体。可以通过增资扩股、股权转让方式进行。保障股东大会有效行使职责，维护全体股东利益。股东大会应有广泛的代表性和注意保障中小股东的权益。

（二）健全董事会制度，完善董事会功能

通过适当扩大董事会规模，引入独立董事，明确职工和中小股东代表的董事地位等措施优化董事会结构，切实、有效地增强董事会的独立性和有效性。董事会的选举可采用累计投票制，使相对控股股东难以把持董事会，进而使中小股东的权益得到一定程度的保障。

（三）建立有效的激励机制

必须使经营者的报酬与经营成果挂钩，给予高级管理人员以较高的年薪，同时根据公司的经营业绩给予相应的公司期权。如果由于高级管理人员的原因导致公司经营不善，必须给予高管人员以相应的惩罚。

（四）完善外部监控机制

建立健全完善的信息披露制度和信息传递制度是当务之急，要促使上市公司进行持续、真实的信息披露，证券监管部门就必须加强对上市公司规范运作的监督，加大执法力度，除日常监督外，应加强巡回检查工作的力度，还可实行举报制度，对没有按照证监会的规定规范运作的上市公司在配股、增发新股方面设置更多的限制等。

六、总结

公司治理结构的意义非凡，一个合理科学的治理结构，可以带公司走得更远更高。明确公司治理结构的问题所在，从根本上调整和制定相应的策略，让企业的明天会更好。

参考文献：

上市公司资本结构问题 篇3

关键词：房地产上市公司;资本结构;优化;负债结构

引言：资本结构优化对于上市公司的经济效益以及长远发展具有十分重要的作用和意义。有学者认为优化资本结构的途径主要有两条，其中一条是进一步提高债务资本所占的比重，另一条是尽可能快速地构建债权人市场。[1]还有学者认为我国当前上市公司普遍存在目标资本结构现象，如果实际资本机构与目标资本结构产生偏离时，公司就会进一步调整实际资本结构，但如果调整的方向存在不同，其调整速度也会相应改变。

一、我国上市公司资本结构优化现状分析

有学者认为上市公司资本结构在优化的同时应当逐渐过渡到多元化，也就表示由原来的单一要素构成的资本结构逐渐转变为多要素资本结构。此处所谓的上市公司资本结构优化，主要指的是试图获得有利于企业绩效提升的具有最优影响的资本结构。[2]从整体上来看，我国在上世纪90年代后，在资本理论方面的研究取得了一定进展，但依然存在很多问题需要有关部门与研究人员进一步探索。特别与国外资本结构相比，当前我国在资本结构优化对策方面的研究仍然存在很大缺陷。我国上市公司的资本结构优化应当充分借鉴国外资本结构相关经验与理论的基础上，对自身存在的问题采取有针对性的解决措施。[3]文章首先分析我国当前房地产上市公司资本结构状况，并提出相应的优化对策。

二、我国现阶段房地产上市公司资本机构状况分析

当前我国房地产上市公司主要存在的问题包括资本结构方面的负债率几乎比其他行业要高、银行短期贷款是其主要负债结构、国有股是主要股权结构、先负债后股权是融资主要顺序等一系列问题。笔者通过选取我国证券监督管理委员会制定并颁布的《上司公司行业分类指引》中样本，选择截止2012年年底的相关102加房地产上市公司相关数据资料，并将2个极端数据剔除，下面将以数据统计的形式对其问题展开具体分析。

（一）房地产上市公司负债率较高。从表1可以看出，我国2010年、2011年、2012年连续3年房地产上市公司的的资产负债率均值分别为57.255%、57.763%、59.876%，房地产行业的负债率总体高达80%以上，整个数据较我国房地产上市公司的资产负债率超出18%左右。从这些数据资料就能够看出，我国房地产上市公司负债率较别的行业有所偏高，较高的资产负债率对于房地产上市公司的发展就会存在较高的财务风险。[4]一旦资金链条的任何一个环节出现问题就会导致一系列链锁反应，不仅会造成我国房地产上市公司严重财务问题，更可能造成整个房地产行业的瘫痪。而房地产行业的运行瘫痪就会直接损害到国家银行的直接利益，并且会进一步波及到我国房地产行业的相关经济链条，还会造成国家经济不稳定。

表1  2010年～2012年我国房地产上市公司资产负债率统计量

（二）银行短期贷款为主要负债结构。从表2中相关数据可以看出，短期借款融资是样本公司主要的负债融资途径，其占到公司负债融资总额的40%以上，当企业负债中存在过高的中短期负债时就表明公司所具有的活动资金产生严重不足。为此，公司与企业最好的方法就是借助短期债务从而为企业的顺利运营提供保障。[5]如果流动负债偏高，也会提高企业的经营风险，例如金融市场行情发生巨大变化时，公司所面临的风险可能会造成经济与管理方面的损失。近些年来，我国央行逐年在调整存款准备金率，折旧可能导致公司资金周转出现困难，从而导致公司出现流通风险与信用风险。

表2  2012年我国主要行业债券结构

（三）公司融资主要是先负债后股权。当前我国主要的融资渠道为股权融资与负债融资。负债融资包括的种类主要为：①银行贷款。当前我国住房消费者与企业的贷款比例高达80%以上，银行贷款主要是短期负债的主要形式，而公司债券与银行贷款是长期负债的主要形式。而银行按揭贷款则是预售账款重要来源之一，其他负债则由部分应付款构成。就上述分析而言，我国银行贷款是房地产上市公司的主要负债融资来源。[6]②房地产信托。房地产上市公司企业资金中的一小部分组成就是房地产信托，其占据的比例仅有1.0～1.5%。③债券融资。③债券融资。在房地产公司资金综合中，债券融资所占的比例也小于同期房地产公司金额投资总数的1.0%

股权性融资的形式主要有两种：①股权融资。在房地产行业在中，房地产上市公司所占的比重较低，仅在0.8～1.0%左右。作为外部融资方式的重要形式之一，股权融资虽在一般企业中受到重视，然而在我国房地产公司中却并不被看好。根据中国人民银行2010年底的统计数据显示，我国有超过30146家房地产企业，然而上市公司仅占到企业总数的0.23%左右。[7]当前房地产上市公司中的重要融资方式之一就是股权融资，其占据所有融资总额的40%左右。股权融资与其他行业上市公司相比，不同之处在于其主要融资方式并不是最重要的融资渠道。②房地产资金。这种股权性融资占据的市场份额也较小，远低于其他几种。

（四）国有股为主要股权结构的股东组成。据相关资料统计显示，截至2012年5月，深沪两市超过1380家上市公司的前十大股东持股份额占总股份的67.12%，其中政府机构持股数与国有控股企业持股数占据总股本的52.4%，可见国有股占据绝对优势。而公司董事会中超过72%的成员均由股东单位派遣，来自上市公司第一大股东的人数名额占据董事会总人数的额一半以上。由表3数据统计也可以得知，我国大多数的房地产上市公司股权结构都是以国有股为主，其在控股地位方面发挥重要作用，因此可以说银行贷款的实质是给政府贷款，这种形式的贷款是不存在任何风险的。[8]在我国商业银行采取股份制改革措施之后，第一股东仍然是政府，所以说房地产企业贷款是有商业银行背后的政府作为担保，而这正是我国房地产公司更加趋向于使用债务融资的主要原因。

表3  2008年～2012年我国房地产上市公司股权结构

三、我国房地产上市公司优化资本结构的相关对策分析

（一）进一步拓宽各项融资渠道。房地产上市公司进行容易渠道拓宽的手段主要包括：①全力开拓房地产基金的发展，积极募捐社会闲散资金，并将其投资在房地产行业之中，这不但可以推动市场经济的迅速发展，规避银行风险，更能够全面拓宽融资渠道，从而以大规模投资收益回报给投资者。②积极创新融资手段。[9]创新融资手段主要是权威融资方式辅之以股权融资，从而构成一种股权融资与债券融资相结合的融资方式。这种模式之下的融资手段不但能够保证融资领域中国有商行的主导地位更能够将股票市场治理融资结构等有效作用充分发挥出来，同时还提升了资源配置的整体效率以及保护了投资者的利益。这不仅仅是一种以银行和市场为核心的融资模式，而是一种在银行融资比例下降的情况下强化了治理的功能，以及股票融资所占比例下降但却控制了潜在风险的一种混合融资模式。

（二）尽可能防止扩张过度问题。当前我国房地产上市公司的扩张越来越快，很多房地产公司取得建设贷款后并没有将其应用在工程项目建设领域，而是利用贷款反复买地，再将买到的地用来抵押贷款。这样一来，就会造成资金链条变得越来越长，并且债务的积累也变得更加繁重，一旦其中一个环节出现问题，整个资金链条都会受到巨大牵连。从财务管理方面分析，最优资本结构能够将资本结构的最大作用充分发挥出来，因而当市场长时间走高的话，合理运用资本结构对于房地产上市公司的发展十分有利。[10]由此可见，对扩张知否过度进行判断十分必要且重要。有很多的企业都不明白如何对过度扩张进行测试。文章尝试通过利用某一年中土地投资资金之项目建设资金之比对房地产开发商的施工进程进行衡量。这一指标不但可以有效反映出商品房未来2～3年内的具体供应情况，还能对未来预期目标进行判断。如果指标值走高，则说明房地产公司中持有的待开发土面积在不断增加，这可能提示开发商对房地产市场、利率以及低价等的发展有一个良好的未来预测，并且有足够的信息面对未来房产价格的长期走高。关于这一指标临界值的确定，可以依据我国房地产企业长期以来的平均指标进行，一旦高出平均指标，则可能提升我国房地产企业的扩张存在巨大风险;如果其小于平均指标，则可能体现出政府在调控市场行情方面的政策效果。

（三）做好充分的资金准备工作。现阶段我国房地产上市公司的普遍特点就是高负债，其现金流的管理主要包括两个方面的内容：①结构安排。例如安排长期及短期负债现金流;②时间安排。例如安排资金获得以及债务偿还的时间。关于债券融资金额数目以及期限结构，可以使其匹配与其经营活动的周期，从而尽可能避免不够合理的债券融资安排，最终实现融资效率的提升。强化企业流量与存量的管理，对现有债券融资进行合理利用，进而避免因支付危机而导致的企业破产现象。

（四）加大风险测评力度。现阶段我国房地产上市公司的普遍特点就是高负债，因而房地产上市公司必须注重对风险的测评工作。房地产行业的发展应当与风险测评工作紧密结合起来，上市公司也应当依据不同年限对资本结构进行调整，从而使企业调整可以优先或同步于我国房地产资本结构平均值。[11]对负债融资进行风险测评应当和我国资本市场的发展与房地产行业走向，融资总量与方式、融资难易程度与结构等方面的因素充分结合起来，从而建立起融资风险指数，这能够对市场可能潜在的风险进行准确预测。大哥销售市场长时间走高的话，由于约束条件较为宽松，从而房地产上市公司可以采取积极的融资应对策略，而在销售市场长期间低迷的状态下，由于约束条件较为严格，从而企业可以采取相应的保守融资措施。由此可见，对于市场高点转向低点的临界值进行把握十分重要。由于房地产行业有着较长的经营周期，因而在长时间内，房地产上市公司保持一种高负债结构相对安全，加上上对风险进行测评，当市场走向产生拐点之前对资本结构进行及时调整就可以有效应对企业应高负债结构导致的支付风险。

（五）战略规划布局调整。当前，我国房地产上市公司通过战略规划的布局与调整也能够实现资本结构的全面优化。我国房地产行业的风险性与回报性都比较高，因而企业应当与低风险行业联合进行战略规划的布局与调整。在房地产行业中，有责较明显的财务杠杆效应，而低风险行业中则具有较弱的财务杠杆效应。如果高风险与低风险行业的关系是负相关的，那么其组合在一起的企业风险就能够实现彻底抵消;如果两者的关系是正相关的，那么组合在一起的风险也可以实现很大的降低。通过这种战略规划的布局与调整，能够有效保证房地产上市公司始终获得良好的经济收益，并且有利于财务风险的降低。

（六）构建有效的合作机制。一方面，积极开展资本合作。房地产上市公司进行股权扩张的主要对象就是资本合作，其选择的集团大多数都具有极其雄厚的经济实力，例如华润集团被万科集团选作为第一股东。通过引进华润集团扩张股权，从而为万科集团的发展开辟出重要的一条融资渠道。基于资本市场上的融资途径为万科集团发展奠定了雄厚的根基。

另一方面，积极开展项目合作。通过对开发风险进行分散，帮助推进项目的扩展。所谓的项目合作指的是与相同行业一起进行投资，帮助股权合作方式开发项目，主要的目的就是为了进一步分散开发风险，同时有利于部分公司在一些城市的立足，更能够在一定程度上解决了资金问题。为了有效应对资金方面存在的难题，我国部分城市之间的房地产开发商都在开展项目合作，从而缓解自己压力。值得一提的是，联合开发的范围并不是仅仅在国内，在香港、澳门等也有房地产上市公司达成相关合作协议，并且取得了良好的联合效果。

四、结论

优化企业资本结构是当前房地产上市公司不断追求的目标。从整体上看来，我国房地产上市公司由于资本结构特征具有潜在的财务风险，因此房地产行业应当充分结合市场因素、国家宏观政策以及对自身发展进行规划，充分调整企业战略结构，从而实现企业资本结构的优化与完善。笔者认为，当先我国房地产上市公司的资本负债比例为0.55～0.60最为合适。一旦有企业的负债比例高于这一比值，则提升房地产行业应当关注财务风险，并制定科学应对策略;而低于这一比例也不代表其负债结构不够合理，但也要结合风险防范、资金安排以及战略规划等方面的内容进行全面分析。

参考文献：

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上市公司资本结构存在的问题 篇4

关键词：上市公司,资本结构,股权融资,资本结构理论

原标题:从资本结构理论分析研究我国上市公司资本结构存在的问题

收录日期:2012年2月8日

一、引言

现代资本结构理论是财务领域重要理论之一, 由于其深远的现实意义, 自从1952年现代资本结构理论诞生以来, 人们对它的探讨研究就没有停止过。经过近半个世纪发展, 大量的研究成果已经见诸世人。本文首先对目前资本结构的各种理论进行系统的综述和客观的评价, 并以此为基础, 力求对我国上市公司的资本结构提出有益建议。

二、资本结构理论综述与评价

1958年美国经济学家莫迪利亚尼和米勒在《美国经济评论》上共同发表《资本成本、公司财务和投资理论》一文, 创建了现代资本结构理论, 即MM理论。该理论将资本结构理论的历史演变过程划分为两个阶段, 即早期传统资本结构理论和现代资本结构理论。MM理论的产生, 推动了现代财务理论研究的发展, 而后对资本结构理论的研究都主要建立在MM理论奠定的基础之上。

(一) 早期朴素的资本结构理论。

1952年美国经济学家戴兰德最早公开提出资本结构理论的思想, 即优化配置资本结构的意义就在于使公司的综合资本成本最低, 企业价值达到最大。该理论即是早期朴素的资本结构理论。该理论的主要要点有: (1) 在各种筹资方式中, 由于避税作用, 债务资本成本要低于权益资本成本, 这已是被财务理论所证实了的事实; (2) 在资本结构中, 公司负债比率的变化不影响债务资本成本和权益资本成本; (3) 基于上述两点, 公司综合资本成本将随着负债比率的上升而下降, 或者说, 企业价值将随着负债比率的提高而上升。根据朴素的资本结构理论及其假定, 资本结构与企业价值之间的关系存在以下两种变动关系:

1、净收益方式。

这种方式是建立在两个假定条件之下的:其一, 权益资本成本为某一常数, 并以此来计量公司的净收益, 随着净收益的增长, 普通股市场价值提高, 两者成正比关系;其二, 公司能以某一固定的、低于权益资本成本的债务成本, 取得所需要的全部债务成本。在这两个假定下, 显然公司负债比率越高, 则综合资本成本越低, 当负债比率由零增加到100%时, 综合资本成本相应的由权益资本成本下降到债务资本成本, 同时企业价值达到最大值。其结论是:公司应当100%负债, 这当然与事实不符。

2、净经营收益方式。

这种方式也是建立在两个假定条件之下的:其一, 综合资本成本为某一常数, 并以此来计算公司的净经营收益;其二, 假定与“净收益方式”下完全相同。在这两个假定下, 由于债务资本成本和综合资本成本不因资本结构变化而变化, 因而在净经营收益不变的情况下, 无论资本结构如何变化, 企业价值也保持不变。

早期朴素的资本结构理论思想, 认识到债务资本的避税作用, 以及负债比率变动通过综合资本成本对企业价值的影响。但其根本缺陷在于没有考虑财务风险因素及其影响下的风险价值, 因而无论是“净收益方式”或是“净经营收益方式”, 都是在各自不成立的假定条件下进行推理, 从而得出了有悖于事实的两种极端的结论:公司应100%负债或研究资本结构的变化这些对企业价值毫无现实意义。

(二) 传统的资本结构理论。

传统理论也称折衷理论, 是一种介于净收入理论与净经营收入理论之间的理论。该理论认为, 每一个企业均有其最佳资本结构, 企业在一定限度内举债, 股本和负债风险都不会显著增加。所以, 负债资本化率和股本资本化率在一定范围内是相对稳定的。一旦超出该范围, 两种资金成本开始上升, 到达顶点后又下降。根据传统理论, 当负债比例低于100%的某时点的资本结构可使企业价值最大, 该点即为企业的最佳资本结构。

传统的资本结构理论已经认识到财务风险的作用, 脱离了早期朴素资本结构理论对资本成本不变或企业价值不变的假定, 更为符合现实经济中资本成本与企业价值之间的关系, 但缺点在于传统的资本结构理论模型缺乏严格的推理和证明。因此, 传统的资本结构理论虽然得到了财务理论界和实务工作者的普遍认同, 但是其实际可操作性较差。

(三) 现代资本结构理论。

以上三种早期资本结构理论均建立在对投资者行为的假设而非精心构造的理论基础或统计分析之上。对企业资本结构的实际应用无太多意义。目前, 西方国家最有影响的现代资本结构理论是“MM”理论, 即莫迪格莱尼-米勒模型。根据这一理论的发展状况及其特征, “MM”分为最初的“MM”理论 (不考虑公司所得税) 、修正的“MM”理论 (考虑公司所得税) 和米勒模型 (同时考虑公司所得税和个人所得税) 三个阶段。而“MM”理论的三个发展阶段是相互联系的, 其方法和结论都没有发生本质改变, 区别仅在于对所得税因素的考虑。值得一提的是, “MM”理论的各阶段结论都是基于严格的假设论证得出的, 其有效性都与初始假设条件有一定关系:如果假设条件是正确的, 那么其分析结论也必然是正确的。事实上, 经济理论界和财务实务界也都对“MM”理论有不少质疑: (1) “MM”理论过分地依赖资本市场的均衡性和市场信息的可靠性。而根据历史资料预测以及资本市场有价证券市价的变化得出的许多经济参数值缺乏有效性。事实上, 证券市价的变化不仅受企业经营业绩的影响, 还受到其他种种复杂因素 (包括系统的和非系统因素) 的作用, 因此证券市价并不完全代表企业价值; (2) “MM”理论只考虑了企业经营风险, 没有考虑财务风险的作用, 并假定经营风险相同的企业即为同风险等级的企业, 这点也是该理论的结论与实际不相符的缺陷; (3) “MM”理论中有些假设是不合理的。如资本市场上企业之间转移投资不存在佣金是不符合实际的等。显然, 在实际生活中这是不可能的。由于资本市场的不完整性及破产成本核算的客观存在, 人们不得不重新认识企业的资本结构理论。

三、我国上市公司资本结构存在的问题及原因分析

通过对影响资本结构的因素分析, 企业最优的融资顺序应是:首先内部融资;其次债务融资;最后股权融资。但我国上市公司现状却是更依赖于外部融资, 并且在外部融资中, 更是过于信赖股权融资而不是债务融资。究其原因, 主要有以下几个方面:

(一) 企业治理结构不合理。

我国上市公司大多是由国企改制而来, 国有股和法人股占主导地位, 且又不能流通, 导致所有者缺位;而社会公众股又过于分散, 中小股东投机多于投资, “搭便车”心态普遍存在, 短期行为和机会主义盛行;由于企业缺乏有效的监督机制, “内部人控制”问题非常突出, 加之代理成本较高, 使得企业行为更多地异化成为经理人行为, 而经理人从自身效用最大化的角度出发, 必然会过多地偏向于股权融资, 既没有还本付息的经营压力, 又可以借股市融资名正言顺地“圈钱”。

(二) 股权融资成本较低, 约束条件亦较少。

我国上市公司曾一度普遍存在着高市盈率却不分红或少分红的现象, 直接导致股权融资成本偏低, 以至于许多上市公司的经营者普遍感叹中国股民的钱比西方股东的钱要“好用”得多;同时, 股权融资是一种“软约束”, 既缺少监督, 又无偿付股息的压力。而在债权融资方式下, 债权人通常会采用较多的限制性条件来维护自身的权益, 如限制借贷资金的使用范围, 限制企业过量发行新债, 债务融资亦会构成对经理人员的地位威胁, 所以相对于股权融资而言是一种“硬约束”。

(三) 债券市场发育不完善。

我国债券市场经过十多年的发展, 虽然初具规模, 对经济的发展起到了一定的推动作用, 但仍存在着诸多问题。如在我国债券市场上, 债券的品种比较单一, 无法激发投资者的热情;同时, 严重的债券偿付问题、大量不良债务的存在亦影响着投资者的信心。这些都在一定程度上妨碍了企业的债权融资。

四、对我国上市公司资本结构优化的启示

(一) 进行股权改革, 增强流通比例, 促进“同股同权”。

“一股独大”, 股权高度集中是我国上市公司资本结构的突出特点, 只有真正的股东出现, 才有可能行使股东权益。利用一定的资金或资源进行经营活动从来不可能是免费和无偿的, 目前对大多企业而言, 短期行为占据了企业决策的主流, 而这一现象从长远看, 对于企业的发展是不利的。对此, 宏观环境应从完善公司的治理结构等角度, 提供一个有利于企业长远发展的融资导向, 即引导企业向最终有利于企业长远发展的资本结构发展。

(二) 重视现金管理, 提高偿债能力, 改变

我国上市公司目前的流动负债比例过高的不合理现象。当前, 我国上市公司总体每股经营性现金不到每股收益的1/3, 上市公司普遍存在着有利润无现金的现象, 这说明公司在经营上存在着较为严重的问题, 并同时正是基于这一现象导致公司大量地利用短期负债来弥补现金的不足, 从而使上市公司从账面上看, 资产负债率总体达40%以上, 这种“被动负债”显然增大了企业的短期偿债风险, 也遏止了长期债务融资的发展, 因此要从根本上完善上市公司的资本结构, 还是应以提高效益为宗旨, 加强财务管理, 促进现金的及时回收, 在此基础上, 使长短期债务结构安排步入正常轨道。

(三) 大力发展债券市场, 完善债券融资渠道。

通过负债进行融资, 除了在经营中形成了自然性债务融资之外, 还主要由银行借款来融资, 在当前银行存在大量不良资产的情况下, 仅靠单一的借款融资方式, 显然不是从根本上优化企业资本结构的现实途径。因此, 债务融资应打破这种单一渠道, 发展企业债券融资方式。根据目前相关规定, 我国上市公司中具备配股资格的企业, 也基本具备债券融资的条件 (净资产达3, 000万元, 累计债券总额不超过净资产的40%, 近3年平均可分配利润足以支付债券一年的利息) , 因此应完善企业信用评价体系, 建立健全多层次的企业债券市场, 调整企业债券的品种和结构, 创新债券融资工具。在我国企业债务融资方式中, 应鼓励企业利用长期债券融资。

(四) 逐渐建立完善的资本市场机制, 进一步完善我国股票发行与流通市场之间的衔接。

由于一级市场的筹资行为 (额度控制及一定的市盈率来确定发行价) 与二级市场上的价值发生脱离, 所以很难看到二级市场上的股价波动对公司的实质性影响。公司在完成了发行时的筹资行为后, 日常的经营已基本游离到证券市场之外, 加之市场炒作之风盛行, 股价并不能完全反映出企业业绩。但目前《证券法》的实施以及紧随其后出台的《关于进一步完善股票发行方式的通知》, 为我国发行市场的市场化、建立更优的企业资本结构创造了良好的外部环境。前者允许发行人与承销商确定新股发行价格, 在一定程度上推动了新股发行定价的市场化进程;后者则实际上采取了私募发行与上网发行相结合的方式进行, 使新股发行的行政干预大大减弱, 新股发行的价格将更多地由市场的供需双方来共同决定, 逐步接近了国际惯例。不过这一举措所折射出的效果还有待观察及接受实践的检验。

总之, 上市公司应当根据企业自身的需求和资本结构理论的要求, 以更加理性的态度综合考虑影响企业融资决策的各种因素, 选择出能使企业价值最大化的融资方式, 提高企业的发展竞争力。

参考文献

[1]傅元略.企业资本结构理论研究.东北财经大学出版社, 1999.

[2]杨明达, 王明虎.资本结构优化与资本运营.东北财经大学出版社, 2002.

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[7]黄红英.浅谈我国上市公司资本结构优化的对策.江西教育学院学报, 2007.6.

公司减少资本的若干法律问题 篇5

关键词：减资、债权人、股东、保护

公司减少资本根据其经济目的可分为实质上减少资本和形式上减少资本两种。前者是指法律上有减少资本，同时实质上有引起公司财产减少的后果，后者是指法律上虽有减少资本的形式，然而实质上未引起公司财产的减少。（1）这两种减资方式发生在不同的场合下。实质上减少资本发生于下列情况：由于公司经营规模、经营范围发生变化，使公司资本过剩，这时再维持过量的资本，势必造成公司资本的凝滞，不利于公司资本的使用效益，适当减少公司资本会使各方受益。形式上减少资本的场合是：公司经营不善造成严重亏损，致使公司资本与实有资产严重不符时，如果再维持实际虚无的资本，不仅于公司债权人利益无益，反而有害，股东也因公司亏损，得不到应有的回报，因此，为了使公司资本与资产基本相当，需要减资。（2）

上述观点是学术界比较有代表性的观点。但我认为并未涵盖减资的各种情况，依据公司减少注册资本的目的，可以将减资分为以下几种类型：

1、付还资本型减资；

2、弥补亏损型减资；

3、免缴出资型减资；

4、混合型减资。付还资本型减资是为了发还股东的部分出资或股款，主要适用于公司资金过剩的情况；弥补亏损型减资主要是为了达到弥补亏损或损失之目的，适用于公司经营亏损或遭受损失的情况（3）；免缴出资型减资可以免除股东欠缴的部分资本，在实行授权资本制或折衷授权资本制的公司制度中常用，我国实行法定资本制，公司设立登记时公司资本必须全部缴清，因此，此类型减资在通常情况下不适用于我国，但也并非绝对不能适用，实践中股东出资不实或出资不到位的现象还时有发生，可以比照适用该类型减资；混合型减资是指股东出资的付还和弥补亏损两种目的并存的减资方式，适用于公司资本规模过大又同时发生经营亏损的情况。为了进一步解释混合型减资，试举一例：假设公司注册资本为1000万元，经营发生亏损，亏损额200万元，则净资产为800万元，现股东会决定减资500万元，则减资后的注册资本为500万元。如果返还股东500万元注册资本的话（即采用返还资本型减资），公司的净资产将变为300万元；如果先弥补亏损然后再返还资本（即采用混合型减资），净资产是500万元，而公司只能返还股东300万元资本。

公司减少注册资本涉及两方面的法律问题，一是对债权人的保护问题，二是对公司股东权利的保护问题。公司资产是公司对外承担责任的基础（4），公司减资，一般会导致公司资产的减少，削弱公司承担责任的基础，因此，在法律上，公司减资首先要考虑的问题是必须保护债权人的利益。另外，由于公司减资涉及到股东权利的处分，必然引申出股东权利的保护问题。

一、关于债权人利益的保护几个问题

大陆法系国家一般实行较为严格的资本制度，在公司制度中贯彻“资本三原则”：资本不变原则、资本充实原则和资本维持原则，目的是为了保护债权人的利益。即使法律允许减资，也设置了一系列严格的程序和条件，包括减资的财务界限、股东会决议的方式、通知和公告程序、债务的处理或担保、注册登记程序以及向股东返还资本的条件等。

首先，关于公司向股东返还资本的财务界限。根据上文的论述，减资有向股东返还资本之别，不向股东返还资本的减资对债权人的利益没有损害，因此，除弥补亏损型减资外，其他类型的减资都不可避免地对债权人产生影响。从前文论述可以看出，无论公司盈亏，均可减少注册资本。如果减资的目的纯粹是为了弥补公司亏损或损失，则禁止向股东返还资本。比如，在德国股份公司法中，为了平衡跌价、弥补其它损失或者将款项划入资本储备金中而进行的减资，从削减资本中所得到的款项，不得用于对股东的支付款，也不得用于免除股东支付投资款的义务。（5）用减少的资本来弥补亏损实际是将资产负债表中所有者权益项下的实收资本、资本公积金、盈余公积金、未分配利润等科目进行调整，（6）所有者权益并没有减少，公司的资产在量上也没有减少。在混合型减资中设立向股东返还资本的财务界限是十分必要的，如果不设立这样的界限，即容许返还资本型减资，会导致减资后公司的净资产过少，甚至低于法定的最低资本限额，有违资本维持原则。比如某公司注册资本为100万元，公司累积亏损60万元，净资产为40万元，现股东决定减资50万元，假设采用返还资本型减资，则偿还债务后股东可以收回的资本是40万元，当公司向股东支付40万元后，公司净资产为零；假定采用混合型减资，但对弥补亏损的数额不做限制。股东用其中5万元来弥补亏损，偿还债务后股东可以收回的资本是35万元，那么当公司向股东支付35万元后，公司的实际净资产变为5万元，而实际公司登记的注册资本却是50万元。出现公司注册资本与净资产相差悬殊的问题在于法律没有对在何种财务状况下可以向股东返还资本做出规定，或者换句话说，法律对公司减资时向股东返还资本没有设定一个财务上的前提条件。从上例分析可以看出，减资后公司资本的信用大打折扣，在减资前成立的债权虽然可以得到有效的清偿（假定所有债权人都得到有效的通知），但在减资后成立的债权却未必能得到有效清偿。

公司在亏损的情况下减资可否向股东返还资本，学术界多持否定的观点。我认为，如果公司减资时仅有少量的亏损但同时净资产又很庞大，禁止向股东返还资本与减资提高资金使用效率的功能背道而驰，不符合减资制度的立法本意。日本商法典及日本有限公司法规定，减少资本时，下列各项规定金额的合计额，不得超过应当减少的资本额：

1、向股东进行返还的情形，应当返还的金额；

2、进行股份消除的情形，应当消除的股份的种类及数量、消除方法及应当消除的金额；

3、弥补亏损的情形，应当弥补的金额。（7）可见，在日本法中，公司用减少的资本弥补亏损与向股东返还资本两者之间并不矛盾。我认为，在公司亏损的场合下减资不应一概禁止向股东返还资本，而是应适当地进行限制，比如：减少的资本在弥补亏损及补足公积金后方可向股东支付，在股东出资不到位的情况下，只有减少的资本在弥补亏损后方可免除股东的缴付剩余出资的义务。只有在下列情况下的减资方可禁止向股东返还资本，同时不能免除股东缴付剩余出资的义务：

1、为使注册资本与净资产保持一致而进行的减资，此种情形实际是将减少的资本全部用于弥补亏损；

2、为弥补公积金、储备金的不足而进行的减资，这相当于将减少的资本用于公积金或储备金的缺额。比如在上例中，为了使注册资本与净资产保持一致，应当减资60万元，并以此数额全部弥补亏损，对股东不返还资本，则减资后，注册资本为40万元，净资产也为40万元；再进一步，假定将公积金或储备金（假定公积金、储备金为10万元）也一并弥补，则需减少的资本为70万元，其中60万元用于弥补亏损，那么减资后注册资金为30万元，公积金为10万元，净资产为40万元。

其次，关于公司向股东返还资本的时间界限。公司在清偿债务或对债权人提供有效的担保之前，必须禁止向股东支付资本。德国股份公司法规定，在削减基本资本的基础之上给股东的支付款，只有在登记公告发布之日起六个月后，并且已经给及时申报的债权人提供了补偿或保证金之后，才能进行。同样，免除股东支付投资款的义务，不得在上述提到的时刻之前生效，也不得在给已经及时申报的债权人提供补偿或保证金之前生效。（8）欧盟公司法指令第2号规定，在减少公司实际认购资本的情形下，至少在公司减资决议公告之日前产生请求权的债权人，至少有权就其在决议公告之日尚未届满履行期限的债权获得担保。除非债权人已获清偿、或者法院对其申请不予支持，成员国法律至少还应当规定，公司的减资行为应当归于无效，或者公司不得向股东分配任何股利。（9）这是债权对公司资产的请求优先于股权的必然结果。如果股东在公司清偿债务或对债务提供担保之前接受返还，无论股东是否知情，均属无效法律行为，公司可以不当得利请求返还。如果因公司在此之前向股东返还资本而导致公司不能清偿债务，债权人可以向接受返还的股东行使代位权。

关于减资的程序，各国公司法普遍规定了通知和公告程序。债权人可在限定的时间内表达对减资的意见，如果债权人不同意减资，则公司应对提出异议的债权人清偿或对其提供担保。但这样的程序并不能避免债权人与公司之间因减资问题而发生争议。减资的争议可能由于以下问题而产生：一是未得到表达意见的通知且未知悉减资公告内容的债权人，在申报期过后知悉减资决议的或减资决议登记后知悉减资决议的；二是表达反对意见的债权人意见未被接受且未受清偿或未被提供担保；三是有权提出异议的债权人其债权尚未到期或债权于减资决议公告之后成立。第一个问题涉及公告的方式和公告后办理减资登记的时间，对此有两种做法，日本法对公告的方式作出限制，要求必须在政府公告上刊登；德国法对公告后的登记时间作出限制，按德国有限责任公司法的规定，自第三次在公开报纸上向债权人发出催告之日起一年内，不得向商业登记所申请登记减资决议。在申报期过后减资决议登记前要求清偿债务或要求提供债务担保的债权人，公司对其债务必须予以清偿或提供担保，减资公告载明的期限不具有法律约束力，因为这只是公司单方面的意思表示，如果赋予其效力，则公司即可凭单方面的决定使债权人的债权处于不利地位。债权人在减资决议经过合法程序登记后知悉减资决议内容的，不再享有对减资前的公司资本的请求权，不得要求股东返还资本，这是因为减资对公司债权人的保护程序必须有时间界限，否则必然使社会的财产秩序处于不稳定状态，况且公告及登记行为本身是一种公示行为，除非公告及登记行为有违反法律规定的情形，否则推定通知全体债权人。要求清偿债务的债权人既包括债权已届清偿期的债权人，也包括债权尚未到期的债权人，未到期债权人有权要求清偿债务的权利依据是：公司资本具有公信力，债权人是基于原有资本的信用与债务人进行交易的，如果公司有权对该类债务不予清偿，则公司可轻松地利用减资来逃避债务，至于债权是否到期的时间界限则以减资决议的登记为宜。在减资决议公告后产生而在减资决议登记后到期的债权人不得要求公司提前偿还债务或要求公司提供担保，这是由减资决议公告所具有的推定通知的效力所决定的。

债权人与公司之间因债务的清偿或担保问题发生争议的，从债权先于股权优先受偿的原则出发，公司应当停止减资，先处理争议。当债权人与公司之间不能就减资问题达成一致时，有两种处理模式：第一种以法国为代表，法国商事公司法第63条规定，债权人可在法令规定的期限内，对减少资本提出异议。法院可裁定驳回异议，或责令偿还债务，或者，如公司提供担保，且所提供的担保被认定足够时，责令设定担保，在提出异议期间，不得开始减少资本的活动，法国商事公司法第216条也有类似的规定；（10）第二种以日本为代表，日本法上有减资无效之诉，不同意减少资本的债权人可以提起该诉讼。（11）关于减资争议的处理，法国法采取的是事前防范机制，日本法则是事后补救，显然，就保护债权人而言，法国模式更佳。债权人要求公司清偿债务或要求提供担保的权利于弥补亏损型减资是一个例外，因弥补亏损型减资并未有公司资产的现实减少，但要求公司在公告中应明确减资的类型和目的。

二、关于股东利益保护的几个问题

减资按股东减少的出资比例是否相同，有等比例减资和不等比例减资两种类型。等比例减资是指公司减资后各股东的出资或股份比例保持不变的减资方式，比如公司原注册资本为100万元，甲、乙、丙三股东出资额分别为50万元、30万元、20万元，相应的出资比例为50、30、20，现资本减少至50万元，按同比例减资，则减资后股东的出资额分别为25万元、15万元、10万元。同比例减资后，各股东的股权仍然存在。不同比例减资是指减资后，各股东的出资或股份比例发生变化的减资方式，包括全部股东都减少出资仅个别股东多减或少减出资，或者只有部分股东减少出资甚至出资额减为零而其他股东出资额不变的情形。按不等比例减资，可能出现个别股东的股权消灭的情况。假定在上例中采不等比例减资，股东甲减资30万元，股东丙减资20万元，股东乙不减资，则减资后，股东丙不再是公司股东，甲、乙出资比例分别为40和60.在公司盈利时，股东都希望自己的股份多一些，因此在减资时希望自己的股份少减一些，以此获得尽可能多的利润，而在公司亏损的场合，每个股东都希望自己的股份多减一些，这样公司退回的资本也就多一些，从而减小投资亏损；同时，由于股东的表决权是按照出资或股份的比例行使，不等比例减资直接影响到股东表决权的比例，有些股东处于控制公司表决权的目的，希望其他股东多减一些出资。因此，减资的比例是否相同直接关系到股东的切身利益。有学者认为，为保护弱小股东的利益，各股东减资比例应该一致，不论股东大小，其股份比例都应按同一比例减少；减资的结果应该平等，即减资不应影响到公司的股本结构，每个股东在公司总股本中所占比重不应发生变化。（12）这种观点没有看到公司在赢利和亏损情况下股东减资的意愿有所不同，在公司经营亏损的情况下，个别股东愿意多减出资或股份甚至退出公司并且其他股东也同意；或者，在公司赢利的情况下，个别股东愿意退出公司或少减出资且其他股东同意，如果仍坚持等比例减资其实是对股东处分权的妨害，也是对股东意思自治原则的违反。公司是依据章程设立的，章程则是股东因合意而达成的契约。经全体股东协商一致而导致股权比例发生变化正是股东意思自治原则的体现。尽管股份有限公司的章程不记载除发起人以外的股东名称及持股比例，但全体股东合意而为的行为仍是意思自治的体现，只不过因股东人数众多，股份有限公司全体股东达成一致的可能性很小，特别在上市股份有限公司，但在股东人数较少的非上市股份有限公司，股东达成一致的可能性是存在的。

公司减资时不得损害股东的平等权。明确规定减资不得违反股东平等原则的有法国商事公司法。法国商事公司法第62条规定了有限责任公司减资的原则：减少资本，股东大会可按修改章程所要求的条件审议批准，在任何情况下，减少资本不得侵犯股东平等原则。该法第215条规定了股份有限公司减资应遵循的原则：减少资本由特别股东大会批准或作出决定，特别股东大会可授予董事会或经理室以完成减少资本的一切权利，在任何情况下，减少资本不得损害股东的平等地位。（13）日本商法典第375条第2款规定，向股东进行返还的金额，按各股东持有的股份数量进行，但就公司持有的自己股份，不得进行同项的返还。日本有限公司法第58条也有同样的规定。（14）日本法的上述规定实际上是从接受返还的角度体现了股东的平等权。

按出资比例或股份比例行使权利是股东平等权的基本表现，股权是按份额行使的财产权，任何未经股东同意而改变股权比例的行为都是对股东财产权的侵害。股东平等权反映在减资中，要求每一股出资应减少的数额相等；在返还资本的场合，每一股出资应返回的资本相同，在免除缴付出资义务的场合，每一股应免除的出资额也相等。在不等比例减资时，不同的股东所持每一股份之间减少的出资或免除的出资义务是不相等的。这里仍以前述不等比例减资的例子来加以说明，假设每1万元为一份出资，那么股东丙拥有20份出资，每份出资减少的数额是1万元，甲拥有50份出资，每份出资减少的数额是0.6万元，乙每份出资减少的数额是零。不等比例减资涉及股东权利的处分，应符合自愿的原则，除非股东自愿放弃其部分或全部股权，否则股东大会不得做出要求股东超过其股权比例多减或少减资本的决议。关于减资决议的方式，各国公司法普遍规定有限责任公司应经股东大会特别决议通过，股份有限公司则由股东大会特别决议或普通决议通过。特别决议一般要求代表三分之二以上或四分之三以上表决权的股东通过，但不能认为股东大会满足这种表决权比例的决议一定是合法的，合法与否还应从是否侵害股东利益的角度进行考察。资本多数决原则决不允许滥用，更不允许以此损害小股东的利益。如果是等比例的减资，因股东所持股权比例没有发生变化，不能认为是侵害股东利益，但如果是不等比例减资，有限责任公司应当由全体股东同意，表决时弃权的或没有参加股东会议的股东不能视为同意，股份有限公司应按股份回购的相关程序进行，给予全体股东以平等的被收购机会。

三、公司减少资本与股份回购

股份回购是指公司通过一定的途径购回已发行在外股份的行为。尽管股东在公司成立后不能撤回投资是公司制度的一项基本要求，但为调节资本构造、安定股市行情、防卫敌对性企业收购等目的，各国无不根据本国具体情况，在一定条件下容许公司回购自己股份。（15）公司回购自己的股份会导致公司资产的减少。如果公司使用资本回购自己的股份，则与减资无异，如果公司动用未分配利润或公积金回购自己的股份，虽然资产负债表上的资产总额和净资产额等量减少，但资本额没有变化，与减资有根本区别。公司回购股份和减少资本都面临保护债权人和股东平等权的问题。公司减资在股份有限公司可采取股份回购的方式为之，在此情形下，股份回购是实现减资的一种手段。

公司股份回购与减少资本毕竟是两种不同的制度，两者在制度价值、适用范围等方面有较大差异。二者的区别在于：

1、适用的对象不同，股份回购只适用于股份有限公司，而减资既适用于股份有限公司，也适用于有限责任公司；

2、目的不同，公司股份回购一般是为了稳定股价、实现员工持股、买进反对股东的股份、防止敌意收购等特定事由，而减资则是为了提高资金的使用效率或使资产与资本基本相符，因此在股份回购时股东必定取得公司资金，而在减资时，股东却未必取得公司资金；

3、数量上的限制不同，大陆法系对公司回购股份的数量有限制，一般不得超过已发行股份的百分之十，而对公司减少的资本数额，一般只要求减少后的资本达到最低注册资本即可；

4、资金来源不同，为不损害资本维持原则，保障公司债权人权益，各国对公司买回自己股份的资金来源，均设有限制，基本上都将公司取得自己股份之资金来源，限制在可分配盈余，而减资的资金则来源于公司资本；

5、保护股东平等权的方法不同，公司经股东大会许可取得自己股份，及让与自己股份时，各国均大致规定应于不违反股东平等原则之下为之。如上市股票，应在证券交易所进行；非上市股票，公司对所有的股东提出收买的意思，而以一定比率收买时，也应符合股东平等原则，而对于减资如何保护股东平等权，则多数都没有规定。

四、对我国公司减资制度的评析

我国的公司减资制度见于《公司法》、《公司登记管理条例》、《企业法人登记管理条例》，另外，国家工商行政管理局颁布的《企业法人登记管理条例施行细则》（以下简称《实行细则》）、《公司注册资本登记管理暂行规定》，也有相关的规定。其中，《公司登记管理条例》适用于内资企业，外商投资企业如果采用公司制，则其减资应适用《企业法人登记管理条例》及其《施行细则》的规定。这些法律、法规和规章对减资的程序做了原则规定，侧重点在于保护债权人利益，对股东权益特别是小股东的权益保护问题没有涉及，即使对于债权人的保护问题，也有待于进一步完善。

第一，应明确减资的类型和适用的场合。对在亏损情况下减资的，应明确减少的资本必须首先用于弥补亏损和补足公积金，剩余的部分方可向股东返还。同时禁止在偿还债务之前向股东支付资本。《实行细则》第三十九条规定，企业法人实有资金比原注册资金数额增加或者减少超过20时，应持资金信用证明或者验资证明，向原登记主管机关申请变更登记。本条规定的目的是使企业法人的净资产与注册资本基本保持一致，不能认为是对公司弥补亏损型减资适用场合的规定。

第二，对公告的方式进行适当限制，以使债权人得到适当的通知。通知债权人是便于债权人及时行使权利，避免公司借减资逃避债务。对已知的债权人应直接通知，对未知的债权人应公告通知。为便于债权人获知公司决定减资的股东（大）会决议，公告的方式应统一。

第三，设立减资争议的处理程序。如果债权人与公司间就减资问题发生争议，公司应中止减资程序，待争议处理完毕后继续进行。减资争议的处理机关，应当是法院。

第四，应明确有限责任公司不等比例减资应由股东全体同意。《国家工商行政管理总局关于公司减少注册资本办理变更登记有关问题的答复》（工商企字2003第12号）规定，经股东会作出决议，公司部分股东减少其出资的，公司申请减少注册资本，登记机关应予以办理变更登记。这一意见实际肯定了公司可以不等比例减资，但未说明是否应经全体股东同意，为保护股东利益起见，应理解为全体股东同意。

主要参考文献

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（2）徐燕：《公司法原理》，法律出版社1997年版，第341页。

（3）除弥补亏损外，公司减资还可用于弥补公积金或储备金的不足。参见《德国股份公司法》第230条、第231条。

（4）传统公司法理论认为，公司资本是公司承担债务的基础，这是不正确的，公司资产来源于股东和债权人，公司是以其全部资产包括负债资产来承担责任的。参见赵旭东，《从资本信用到资产信用》，载于《法学研究》2003年第5期。在本文中，资本的信用与资产的信用涵义是一致的。

（5）参见《德国股份公司法》第229条、第230条。

（6）所有者权益即净资产，是实收资本、公积金、未分配利润之和。

（7）吴建斌主编《日本公司法规范》第190页、第301页，法律出版社2003年6月版。

（8）参见《德国股份公司法》第225条。

（9）刘俊海译《欧盟公司法指令全译》，法律出版社2000年5月版，第30页。

（10）金邦贵译《法国商法典》第112页、113页、第178页、第179页，中国法制出版社2000年11月版。

（11）吴建斌前引书第191、第302页。

（12）高旭军：《论我国公司立法中的减资问题》，载《南开学报》1992年第4期，转引自高尔森选编《南开国际经济法论文集》，天津人民出版社1994年版。

（13）金邦贵前引书第112页、第178页。

（14）吴建斌前引书，第190页、第302页。

上市公司资本结构问题 篇6

股权结构；委托代理；公司治理

[中图分类号]F276.6[文献标识码]A [文章编号]1009-9646（2011）03-0033-02

一、委托代理关系的形成

在现代企业中，股份制企业为主要组织形式。公司经营者（即经理人）受公司所有者（即公司的股东）的委托，对公司进行经营和管理，即形成了委托代理关系。

在股份制企业中，企业所有者和经营者之间存在着委托代理关系，但是公司的所有者和经营者之间的目标并不一致，公司所有者作为公司财产的拥有者，目标是追求公司价值最大化；而企业经营者作为企业资源的控制者，追求较高的薪酬等来满足自己的需要。由于公司所有者和经营者之间存在着信息不对称，所以会存在道德风险，即公司的经营者可能通过追求较高的在职消费等方式获得固定薪酬以外的物质享受，可能为了不承担风险而投资低收益的项目，可能会收取回扣等，这样都会损害股东的利益。为了管理经营者的这种行为，股东就需要采取有效的机制去激励和监督，这势必又会增加一部分成本。

现在来具体分析在不同股权结构下，除了以上的委托代理问题，各自还会产生哪些问题？

（一）股权结构有分散型和集中型股权结构之分

分散型的股权结构，是指公司的股权被众多分散的股东所持有，没有人对公司具有绝对的控制权。集中型的股权结构，是指公司虽然具有众多股东，但是公司存在一个或几个大股东，持有的股份在一定程度上形成了对公司的控制权。

（二）分别来看这两种股结构下的委托代理问题：

1.分散型股权结构

由于在这种股权结构下，每个股东占有的股份份额较小，监督经营者要花费较大的成本，但给自己带来的收益份额却很小，因而股东缺乏对经理人监督的积极性，而寄希望于其他股东进行监督，即产生搭便车的问题。同时，由于股东众多，即便让每个股东都参与公司治理，会很难协调各自的意见，易造成公司治理效率的低下。

2.集中型股权结构

由于大股东能够分享较大份额的剩余收益，因而大股东拥有较强的激励去监督经营者，这就避免了分散型股权结构下搭便车问题。这样，一方面大股东花费监督费用，增加了全体股东的利益，另一当面，大股东也有可能损害小股东的利益。

（三）不同股权结构下的公司治理

1.分散型股权结构

当公司的经营状况不良，或股东对经理人的行为不满时就可以卖出股票，而使公司股票价格下跌，这就为恶意收购创造条件。经理人会担心这种恶意收购致使自己被解雇而约束自己的行为。此外，产品的竞争市场和经理人市场也会对经理人产生约束与激励，实现公司的有效治理。

2.集中型股权结构

与分散的股权结构相比，在股权集中的结构下，只要大股东不出售手中的股份，就可以避免“用脚投票”，恶意收购现象的发生。

二、有了以上理论方面的分析，现在结合我国上市公司的具体情况来进一步分析

（一）我国上市公司股权结构的特征有：

1.国有股比重大

由于我国最初的上市公司是由国有企业转换而来，国有股一股独大在我国上市公司普遍存在。虽然存在多元法人的股权结构，但那是为满足股份有限公司设立的有关法律法规的规定而设置的，实质上，国有股处于绝对控制的地位。另外，由于我国目前资本市场还不发达，很多上市公司通过购买国有股“借壳上市”，进而使国有股比重增大。

2.流通股比重小

在我国，由于国有股不能上市流通，只能通过协议受让的方式转让给法人股东，因而我国上市公司国有股比重大的股权结构导致了非流通股比重大的特点。

（二）我国上市公司的委托代理关系以及公司治理：

我国上市公司股权普遍集中于国家，国有股一股独大，处于明显的控制地位，但是公司最终的经营权是由公司的代理人来行使的，这样便形成了委托代理关系。

从内部来看，一方面，国家或者国有企业作为大股东，自身缺乏激励去监督公司的代理人即经理人，从而弱化大股东对代理人的监督，形成“内部人控制”，其负面影响包括经理人过度追求在职消费、进行过度投资、收取回扣、短期行为、将国有资产转移到自己手中等等。在这种情况下，股东大会、董事会和监事会都是受内部人控制而存在，无法发挥其应有的作用，形同虚设。另一方面，中小股东股份份额小，缺乏监控的动力与实力，因而，大股东又失去了中小股东的监督，使其会通过各种手段，损害中小股东的利益而实现自身的利益。从而，中小股东的利益无法得到保障。

从外部来看，由于国有股一股独大，因而流通股的数量小于非流通股，这样便能避免恶意收购现象的发生；在产品市场来看，除了垄断性行业产品的竞争对经理人的约束较小外，其他行业产品对经理人有一定的约束力；在经理人市场来看，经理人市场还不发达，因而约束与激励还不强。

三、小结

上市公司的股权结构是公司治理的重要组成部分，我国上市公司股权高度集中，国有股一股独大，并形成了由大股东主导的内部型治理模式，易造成大股东对中小股东利益的侵害，影响公司的绩效。因而需要在公司内部寻求合理的股权结构，这对改善公司的治理，提高公司绩效是具有极其深刻意义的。

[1]文宏章.股权结构、公司治理模式和改善我国上市公司的治理.

[2]魏占杰,宋忠胜.论我国上市公司股权结构存在的问题及对策[J].廊坊师范学院报.

[3]黄震.试论我国上市公司的股权结构问题[J].经济研究.

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上市公司资本结构问题 篇7

1. 上市公司资本结构概述

上市公司资本结构是否合理, 直接影响公司的行为及价值, 其重要性主要表现在资本结构对公司财务杠杆的作用。资本结构中负债比例的选择可以影响权益资本利润率, 进而影响财务杠杆。当总资产息税前利润率高于债务资本成本时, 企业适当地多借入资金可提高权益资本净利润率, 使财务杠杆产生正效益;反之, 当息税前利润率低于债务资本成本时, 过多举债则会降低权益资本净利润率, 损害股东权益, 产生负的财务杠杆。同时, 资本结构的选择在很大程度上会决定公司治理结构效率的高低, 可以认为资本结构是公司治理结构最重要的一个方面, 公司治理结构的有效性在很大程度上取决于资本结构。

根据我国上市公司的财务数据, 对我国上市公司资本结构进行分析, 可以发现我国上市公司的资本结构呈现如下特征:

1.1 资产负债率偏低

过去几年全国企业的平均资产负债率在60%左右, 而上市公司的资产负债率平均约为40%, 而且上市公司的资产负债率均低于全国企业的平均水平, 还呈现出逐年降低的趋势。可以业财务通则》、《会计基础工作规范》、《会计从业资格管理办法》、《会计档案管理办法》等也是会计行业的指导性规范性法规。随着现代企业制度的逐步完善和会计所处经济环境的变化, 应及时修订基本会计准则, 重新界定会计要素的内涵与外延, 强化会计报告的功能与作用的理论阐述。

2.5关注会计改革, 关注会计行业国际化趋同。

随着世界经济一体化和资本市场全球化, 各国的企业逐步面临相同或相似的经济环境。会计作为国际通用的商业语言, 会计准则全球趋同的概念也应运而生。各国国内会计准则在不断的国际比较和协调中, 在国际强势集团的推动下, 向建立全球通用的会计准则目标发展。2006年2月15日, 我国财政部正式发布新的会计审计体系, 并已于2007年1月1日起在上市公司中率先执行。对于世界性的会计变革与趋同, 做为现代化的会计认为上市公司负债率低视为财务过度保守, 未充分利用财务杠杆。资金利用率较低, 也说明进一步举债的潜力很强, 从另一个侧面反映了我国上市公司资本结构并不是合理的。

1.2 负债结构不合理, 流动负债水平偏高

负债结构是公司资本结构的一个重要方面, 一般认为, 流动负债占总负债一半的水平较为合理, 而我国上市公司流动负债占负债总额的比重高达80%左右, 高于全国企业平均水平近10个百分点。这也说明我国上市公司的净现金流量不足, 公司需要通过短期债务来保证正常的运营。偏高的流动负债水平增加了上市公司在金融市场环境发生变化时资金周转出现困难的可能性, 进而也增加了上市公司的信用风险和流动性风险, 构成了公司经营的潜在威胁。

1.3 融资结构不合理, 资金来源以股权融资为主

上市公司享有留存收益、配股、增发新股、发行债券和银行信贷等多样化的融资方式。我国上市公司普遍偏好股权, 融资首选配股或增发, 否则会改为可转换债券, 通过投资者的转换, 从而获得股权资本。正因如此, 使我国上市公司资产负债率低, 而且长期债务少。

1.4 股权结构不合理, 流通股所占的比重大

在沪深上市公司的股权结构中, 国家股和法人股占到一半甚至更高, 已暴露出这些股权不流通、封闭性、透明度低的弊端, 股份增值机制不健全, 行政干预过多导致产权不能独立等。

2. 我国上市公司资本结构现状的原因分析

2.1 公司治理结构不够完善

我国上市公司还没有完全实现产权清晰、权责明确、政企人要做到心中有数, 在企业利益最大化的前提下, 做到规范、合理、及时、高效的会计核算, 与企业现实适应, 与国际环境接轨。

参考文献:

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[6]王正伟.略论现代企业制度下内部控制框架的构建[J].审计

研究, 2000, (4) .

略论中国股票期权激励的有效性

李小杰唐元逵

四川大学经济学院成都610064

摘要:股票期权激励的目标在于统一经营者与股东利益, 解决委托代理问题。文章在阐述股票期权激励影响因素的基础上, 对中国股票期权激励的有效性进行了概要性分析, 认为中国上市公司治理结构中的股票期权激励是弱有效的。

关键词:股票期权激励激励的逻辑思路激励有效性

公司治理结构设计的基本目标是将经理人利益和股东利益捆绑在一起, 从而在经营权与所有权必须分离的情况下, 尽量限制经理人因争取个人利益而给公司带来的不利影响, 公司治理中, 使得经营者努力、有效工作的激励措施是有效的。股票期权激励是常用的激励措施, 近年来在我国发展较快, 其有效性有待考察。

1.股票期权激励逻辑思路

股票期权激励指公司向主要经营者 (激励对象) 提供一种在一定期限内按照约定价 (行权价) 买入固定数量公司股票的选择权 (股票期权) 。在期限内, 公司股价上升, 经营者可行权获得潜在收益, 股价下跌, 则经理人丧失这种收益。公司对股票期权的支付是未来的或有支出, 只有经理人通过努力使得公司的经营业绩好时才可能支出, 而这种状况正是股东所期望的。股票期权的最大作用就是按企业长期发展的状况对经营者进行激励, 这种激励使得经营者的个人利益与企业的长

分开、管理科学的目标。一些特殊的股权结构和不健全的激励机制等制度性因素制约了我国特有的资本结构, 导致了上市公司融资时的股权偏好。

2.2 对公司负债经营不科学

长期以来, 我国企业自有资金短缺, 大量举债导致企业负债经营比例极高, 以至企业大都畏惧债务。有些经营者认为债务利息侵占公司利润, 或担心经营不善而导致财务危机, 一旦被改组上市, 首选的筹集资金方式就是大量发行股票, 而不倾向于通过举债方式融资。

2.3 资金成本是公司融资行为的根本决定因素

债务融资的成本必须在预定的期限内支付利息, 而且到期必须偿还本金;而股权融资的成本则是当前股息支付和投资者预期的未来股息增长。股权融资成本较低则是企业偏好股权融资的经济动力。

3. 优化资本结构的建议

基于对我国上市公司资本结构的分析和思考, 以下提出优化资本结构的建议。

3.1 纠正股权融资的偏好

应努力减持国家股, 最终实施全流通, 恢复股票市场的流通本性。通过市场“看不见的手”的作用, 实现社会资源合理有效的配置, 建立上市公司现金分红的约束性机制, 发展多样化期发展紧密结合在一起, 使经营者的行为长期化, 规避经营者的短期行为。

股票期权激励的逻辑思路是, 经营者努力经营, 公司业绩上升, 公司股票价格上升, 经营者行权获得相应收益。经营者不努力, 公司业绩下降, 公司股票随之下降, 经营者丧失或有收益。

这个思路的实现需要几个条件:1) 公司业绩和经营者努力经营之间的相关关系;2) 公司业绩上升是否一定有公司股票价格上升;3) 公司股票价格上升是否一定是经营者努力经营的结果;这几个问题无法回答, 则难以确定股票期权激励是否有效。

对股东来说, 实行股票期权后, 期望的股票价格上涨减去为了获得股东资格而支付的价格, 加上分红减去分给经理人的期权收益部分, 大于平均投资收益是有效的;对于经理人来说, 实行股票期权后, 只要股票的行权价比行权时的股价低就会有收益, 因而有效。

的上市公司融资方式, 提高上市公司融资行为的市场化水平。

3.2 不断完善上市公司的治理结构

上市公司治理结构的改善对资本市场可持续发展和国民经济的健康发展有重要影响, 对完善公司治理结构具有重大意义。应改变国有股比重过高的畸形股权结构, 完善包括年薪制和股票期权制在内的经理人报酬激励机制, 实行经营者指标考核制度, 完善经营者的风险机制, 培育经理人市场。

3.3 大力发展债券市场

从政策法规和制度上为企业利用债券融资创造一个良好的、宽松的环境, 鼓励上市公司进行负债经营。规范证券市场发展, 不断完善各项法规, 实现证券市场的制度化规范管理。

3.4 完善对上市公司的监督机制

应适当提高股权融资门槛, 强化上市公司管理, 对于违约的上市公司, 监管部门应有相应的处罚措施。募集资金项目收益率应作为上市公司股权融资的重要核准条件, 对募集资金应实行动态信息披露和监管制度。

参考文献

[1]吴晓求.中国上市公司资本结构与公司治理[M].北京:中国人民大学出版社, 2003.

上市公司资本结构问题 篇8

关键词：兵团上市公司,资本结构

资本结构是影响企业治理效率的重要因素, 目前新疆生产建设兵团有13家上市公司, 因为兵团体制的特殊性, 兵团上市公司在新的经济发展中既有先天优势, 又有自身发展的不足与缺点。如何构建合理的资本结构, 提高公司治理效率, 是目前兵团上市公司亟待解决的问题。

一、兵团上市公司资本结构现状

(一) 资产负债率总体偏高, 行业差距不大

一般来说, 资产负债率的适宜水平是50%左右。表1显示, 兵团上市公司近三年的资产负债率普遍高于60%, 甚至达到90%, 所以说兵团上市公司资产负债率总体偏高, 公司债务负担较重, 应注意控制风险。而从行业方面看差距并不大。

(二) 流动负债比例过高

一般认为, 流动负债占总负债一半的水平比较合理, 偏高的流动负债水平容易增加上市公司资金风险和流动性风险。负债比例的高低表明公司偿债能力的大小, 过高的负债比例只是一种潜在的财务危机, 这种危机是否最终转变成现实取决于企业的负债结构是否合理。根据表2可知, 兵团上市公司流动负债比例普遍过高, 意味着大部分公司面临着严重的现金支付压力, 资金风险较大。一旦财务失控或没有良好的财务管理能力, 公司马上就会陷入困境, 同时其筹资能力也会受到影响而急剧下降, 对公司而言, 无疑是雪上加霜。流动负债比例高, 一定程度上反映出兵团上市公司可能现金流紧缺, 长期融资能力较弱, 企业可能缺乏长期规划。因此, 依据企业的生产经营净现金流和筹资能力合理规划负债结构, 可防止负债到期日过于集中而增加还款压力, 甚至无法支付到期的债务而导致财务失败。

(三) 股权高度集中

表3显示, 除去新中基、冠农股份等个别公司, 绝大多数兵团上市公司第一大股东持股比例过高, 远远高于第二大股东所持股份, 股权失衡, “一股独大”, 加之第一大股东多为国有股东, 国有股东代表“缺位”, 一般委托经理人进行管理, 在公司管理过程中很可能监管不力, 从而发生内部人为控制现象, 公司的重大经营决策缺乏充分的可行性调研论证, 常常是个人或少数人代替大多数人进行决策, 进而损害公司利益。面对此类现象, 中小股东因为所持股份较少, 对大股东形成不了有效的制衡, 严重挫伤其投资的积极性。

此外, 一些兵团上市公司在重大投资等问题上没有形成, 或已经形成但却没有有效执行的决策约束机制, 导致资金的流向与控制脱节。虽然兵团上市公司实施了资金统一治理模式, 强化资金预算和计划, 但针对公司资金投放使用过程控制治理的措施却较少, 因此加大了资金风险, 极易发生侵吞资金现象。

二、兵团上市公司资本结构困境分析

(一) 社会负担重、资本扩张, 致使企业资金流紧缺

兵团13家上市公司中国有企业有7家。在这7家国有企业中, 离退休人员占职工总数的10%左右, 其退休工资及费用加大了企业成本开支。并且国有企业精减不到位, 冗员较多, 造成人力资源的闲置浪费, 减少了公司正常的营运资金。此外, 一些兵团上市公司的管理决策层为了满足个人私利, 尽可能扩张公司规模, 这需要大量的资金填补空缺。由上文分析可知, 兵团上市公司股权约束机制失灵, 中小投资者对公司丧失信心, 依靠股权融资解决公司资金困境的效果不理想, 为此兵团上市公司只有加大负债融资比例。由于银行贷款有限, 加之债券市场发展滞后, 监管不严, 于是公司尽可能进行债券融资, 并且为了吸引投资者购买债券, 各公司争相提高利率, 致使债券筹资成本逐渐升高, 进一步加大公司的财务负担。

(二) 银行监管不严, 企业流动负债比例过高, 还款压力较大

当企业的资产负债率达到一定比例时, 银行对企业的长期贷款审查比较严格, 条件也比较高, 而对于短期贷款, 银行要求一般比较松。此外, 由于银行本身的风险意识较弱, 过分看重企业贷款给银行带来的巨大效益, 而忽视了企业若无力偿还的巨额损失, 于是在发放贷款的过程中, 对相关贷款条件一定程度的放松, 使企业在其他手段筹款无果的情况下, 较容易地取得贷款, 特别是短期贷款, 从而造成企业负债结构极度不合理。与长期负债相比, 公司短期负债的偿还压力表现得更直接更强烈, 短期负债较于长期负债虽然成本较低, 但到期必须偿还, 巨额的短期负债, 企业面临的到期还款压力非常大, 此时公司不得不想方设法借新款还旧款, 降低企业的破产风险, 从而使企业财务进入一个怪圈, 而公司管理层则要将注意力过度集中到还本付息上, 从而减少对其他方面的关注, 如此必然降低企业的管理效率, 致使企业效益下滑, 从而进一步加大公司的财务风险。

(三) 资金治理体制改革滞后

兵团上市公司资金治理体制改革相对滞后, 违规操作时有发生。此外, 一些上市公司缺乏相关的金融信息和获利渠道, 对市场机制的理解和认识不够充分, 未能掌握资金运用规律, 造成公司内部控制不当, 从而很难控制住潜在的资金风险。

(四) 国有股减持方式过于单一

兵团上市公司一般国有股控股, “一股独大”现象普遍。股权分置改革后, 兵团上市公司以一定的形式将国有股出售给个人和机构投资者, 以减少企业国有股比例, 但由于兵团上市公司特别是国有上市公司社会负担重, 经济效益差, 公司严重亏损甚至资不抵债, 从而对投资者缺乏吸引力, 国有股减持效果不明显, “一股独大”现象并没有得到很大改善。

(五) 内部资金控制失效, 用人制约机制缺乏

兵团上市公司资金管理的控制点主要集中于会计核算系统和业务执行系统, 有利于及时防止和及时发现底层员工和特殊岗位员工的舞弊, 但对于企业的决策系统如董事会、总经理等的影响力则有限, 致使内控制度实施失效, 公司资金风险不能及时发现和规避;此外, 公司在用人制度上缺乏有效的考核制约机制, 只重视员工业务能力却忽视其政治思想素质, 加强员工业务能力培训但对其思想警示教育过于放松, 只重视公司短期业绩考核却忽视长远利益, 从而加大公司的经营风险。

三、优化兵团上市公司资本结构的对策建议

根据以上分析, 兵团上市公司应该根据自身特点, 结合国家所实施的经济政策建立自己的风险防范机制、风险预警机制, 密切关注国内外资本市场的变化趋势, 加强优化企业资本结构, 从而提出相关的优化对策。

(一) 降低资产负债率, 控制资金风险

通过和债权人协商等方式, 将债权人的一部分债权转化为相应的股权, 从而降低公司的负债比例, 提升公司的债务信用等级, 以减少借款费用或创造额外的空间以减轻债务合同的限制。此外, 积极争取国家对少部分关系国计民生和推广产业政策的项目所给予的5%-10%的财政补助, 以及对一些符合产业政策和安全投入的项目所给予的各项财政配套资金或贴息, 最大限度地降低企业资产负债率、增加企业的现金流, 并在一定程度上增加企业的短期偿债能力。

(二) 减持国有股, 实行股权多元化

兵团上市公司在减持国有股、解决股权集中问题上, 一种值得探索的思路是对国有股实行股转债。具体而言, 就是在国有企业产权多元化和私人股份占有一定比重的基础上, 将部分国有股权转成对公司的债权, 从而使国有股在公司总股本中的比重降低, 私人股的比重上升, 必要时可让私人股处于控股地位。举例来说, 假定一个企业国有股占60%, 私人股占40%, 如果把国有股拿出一半转为国家对企业的债权, 国家只收取本息, 而不享受所有者权益, 则国有股在企业股本中的比重就下降到43%, 而私人股在股本中的比重就上升到57%。此外, 兵团上市公司国有股一股独大, 管理缺位, 容易造成内部人侵占, 为此, 应鼓励管理层持股, 管理层持股越高对风险的态度越谨慎, 越有动力调整企业的负债水平, 降低企业负债率, 增加企业的信用等级。

(三) 完善内部控制制度, 加强对管理层的激励和约束

兵团上市公司应设计并始终坚持实施科学化的领导者报酬制度, 形成公司的激励机制, 减少代理成本, 使领导者坚持以公司利益为重的原则, 激发工作热情。此外, 完善内部资金控制制度, 加强内部员工聘用机制的建立, 注意把公司倡导的道德意识与控制意识灌输给职工, 公司最高管理层注重道德行为的表率作用, 树立正面的形象, 注重制定包括行为规范在内的政策及程序, 促使员工在实现企业目标的过程中, 追求相同的价值观及恪守企业文化体现的精神与规范, 从而使内部资金控制制度得到有效的实施。同时, 加强对管理层的考核, 不仅要考核经营业绩, 更要加强思想道德品质的考核, 强化执法监察, 严格落实问责制, 从而形成具有较强实力的外部监督体制, 全面规避公司的资金风险, 提高对资金风险的重视程度。

参考文献

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上市公司资本结构问题 篇9

随着资本市场的不断发展, 我国上市公司资本结构的问题日益显露, 产权结构、治理结构缺陷比较突出, 不仅加大了公司的代理成本, 并且影响到上市公司财富的创造及企业价值最大化的实现。

(一) 国有股及法人股在我国上市公司总股本中所占比重过大由于社会主义市场经济的性质要求国有股控股, 不能流失国有资产, 于是上市公司的大股东几乎都是国有股。这就必然导致我国股票市场总股本中未流通的股份比重过高, 流通股比重过低的现象。截止2008年4月, 流通股的比重为32.23%。未流通股中大多为国有股, 股权结构过于集中的现象非常突出。

(二) 股权融资所占比率过高, 企业债券融资所占比率极小由于我国股票市场与债券市场发育不平衡, 债券市场发展严重滞后, 企业发行债券受到严格控制, 使企业通过债券融资的余地非常小。从美国经验来看, 债市的发展规模明显大于股市。截至2007年底, 美国债券市场的总市值占比13%~14%, 而同期美国股票总市场占证券市场总值的比重目前大约是12%~13%, 略低于债券市场市值。在美国、日本、英国等国家, 债券余额总量超过G D P总量的150%, 而我国债券余额总量仅占G D P的53%, 且大部分为国债等, 公司债券仅占G D P的3%。

相对于滞后的企业债发展, 我国2007年上市公司通过首次公开发行股票和再融资共筹资7791亿元, 而传统企业债券 (除短期融资券外) 融资额为1777.45亿元, 可转债累计发行量为295.28亿元, 二者总共占股票筹资的26.6%。而美国公司2007年具有投资级的企业债有望再度超过8000亿美元 (2006年为创纪录的8800亿美元) , 同期发行股票筹资只有530亿美元左右。

由此可见我国上市公司的融资结构是股权偏好型的。我国上市公司偏好于股权融资, 一方面大多保持了较低的资产负债率, 另一方面有些公司虽然拥有大量的剩余资金, 仍然渴望通过发行股票融资。

二、我国上市公司资本结构问题的成因

有学者认为, 我国宏观经济政策及机制是形成公司的资本结构特点的重要原因。笔者认为, 我国上市公司资本结构问题的存在, 主要是以下方面原因造成的。

(一) 证券市场机制不健全

我国证券市场的发展历史短, 证券市场机制对市场的参与者有着决定性的影响。尽管2000年我国的证券发行制度由额度审批制改为现在的上市审核制, 但上市发行对企业而言仍非易事。市场供不应求的状况造成了股票发行定价的市盈率过高, 二级市场上的股票价格整体过高。高市盈率影响了上市公司的融资成本, 从而决定了股东强烈的股权融资偏好, 导致上市公司的资本结构扭曲。

企业的融资成本的高低直接影响着企业的融资决策。在股权融资中主要包括股利和发行费用两部分成本。我国关于股利政策上的缺陷使股利成本没有“硬约束”, 上市公司可以低比例分配或推迟分配来降低股权融资成本, 有的甚至不分红。

(二) 债券市场发育不成熟

近十几年间, 与我国股票市场大力发展相对的却是债券市场发展的迟缓和滞后, 尤其是企业债券市场的发展。我国企业债券的发行条件较为苛刻, 如资本规模、盈利水平、负债比率等方面的确定上明显高于其他负债融资的要求, 致使企业债券市场的发展严重受阻。实际上, 许多大型国有企业的融资规模巨大 (50亿、100亿甚至更多) , 若向银行融资, 其利率会非常高;如果允许这些企业发债, 则可能只需要3.5%的债券利率配合一份股票期权, 这就存在非常大的利率差, 显然可以节约大量的融资成本。因此, 股票市场在某种程度上承担了债券市场的部分融资任务。

(三) 公司治理结构不完善

我国的公司治理结构介于美国的单一制与德日的二元制之间, 追求产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的目标。但事实上, 由于我国上市公司大多是由原有的国有企业改制形成的, 存在着种种先天与后天的制度问题, 使建立现代企业制度的目标常常可望不可及。特殊的公司治理结构造成了我国特有的资本结构。首先是股权结构对资本结构的影响。上市公司的财务决策涉及到整个公司的战略发展, 然而以大量不流通却占控股权的国有股和法人股为特点的股东结构确实影响着我国上市公司的公司治理和资本结构决策。我国股票市场未流通股中大多为国有股, 股权结构过于集中, 容易导致内部人控制。国有股、法人股、社会流通股和外资股各自有着不同的目标函数, 故融资偏好也各不相同, 进而影响着上市公司的资本结构。国有股和法人股由于不能流通, 故其利益所在不是股票市场价格的上升, 而是账面价值, 即每股净资产的高低。社会流通股股东只能通过股票市场价格的上涨或者股利来获利。社会流通股又可以分为“控市股东”和中小股东, “控市股东”因其所持流通股过大, 不易在市场上灵活进退, 故其追求的目标是资产价值的稳定增长, 业绩的稳步上升, 表现为追求股票价格的上涨。中小股东的目标基本上是投机, 真正关心公司长远发展的很少。公司价值最大化或者相关者利益最大化的目标在内部人控制和关联交易等情况下发生了偏离, 形成了所谓的“中国上市公司控股股东利益最大化”的独特现象。其次是激励机制对资本结构的影响。公司治理结构中的一个重要内容, 应是根据所有者和其他利害相关者的利益, 由董事会选拔经营者并按其业绩给予激励。但我国国有企业在进行公司化改制时, 对经营者没有建立起符合现代公司要求的激励机制, 在大部分国有独资和国有控股企业中, 仍然运用传统的激励方式。在经营者的经营能力、业绩与报酬不挂钩的分配制度下, 往往会产生经营者浪费国有资产的“在职消费”和攫取国有资产的“59岁现象”。由于我国缺少这方面的制度安排, 在债权的“硬约束”下, 经理人员更倾向于以股权融资来扩大公司规模, 提高控制权收益和在职消费。

(四) 相关法律法规不健全

我国上市公司的融资行为和资本结构的形成受制于相应的法律、制度和政策。我国股票市场只能依靠政策来调整, 是一个典型的政策市。具体来说, 畸形的股权制度、不健全的法律体系以及政策的随意性和不确定性决定了我国上市公司的财务行为不是完全的市场行为, 而是对现行法律、制度和政策的博弈和适应结果, 这一畸形的行为结果迫使我们必须不断推动法律制度的改革和政策的完善。

参考文献

[1]朱剑平:《企业债发行面临“担保”尴尬, 征信手段有待提高》, 《上海证券报》2008年3月4日。[1]朱剑平:《企业债发行面临“担保”尴尬, 征信手段有待提高》, 《上海证券报》2008年3月4日。

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[3]王佳欣:《2007年债券专题之债券市场总览》, 《世华财讯》2008年1月7日。[3]王佳欣:《2007年债券专题之债券市场总览》, 《世华财讯》2008年1月7日。

上市公司资本结构问题 篇10

资本结构是指企业各种资金的价值构成及其比例关系。在市场经济环境下, 资本结构问题是上市公司财务管理的核心问题, 因此也备受国内外学者们的广泛关注, 成为财务管理研究领域中的热点问题。目前, 由于我国各地的经济发展水平、对外开放的程度、法律法规、优惠政策等方面的有所不同。因此, 分地域来对上市公司的资本结构问题进行研究显得很有必要。截止到2008年, 注册地在湖南的上市公司已达50多家。湖南省的上市公司在中部各个省份中具有一定的代表性, 因此, 探讨湖南省上市公司资本结构问题具有重要意义。

1 湖南省上市公司资本结构中存在的主要问题

通过对湖南省上市公司2004～2007年期间的财务报表数据的考察, 可以总结出湖南省上市公司资本结构的问题主要表现在以下几个方面:

1.1 资产负债率较低

资产负债率是一个从总体反映公司资本结构情况的指标, 说明公司的全部资金中有多少来源于债权人, 有多少来源于所有者。理论上认为资产负债率保持在50%左右是较为合理的, 但有些专家认为资产负债率维持在60%左右才符合我国国情。

2004～2007年期间, 湖南省上市公司平均资产负债率只有50%左右, 其中2007年的平均资产负债率最高, 也只有52.50%。全国上市公司的平均资产负债率都高于55%, 而众多研究结论都认为我国上市公司的资产负债率偏低。湖南省上市公司的平均资产负债率比全国上市公司的还要低。另外, 在2004～2007年这4年间, 只有20%左右的湖南上市公司资产负债率高于60%, 甚至还有20%左右的上市公司的资产负债率低于40%。可见, 绝大多数的湖南上市公司的资产负债率都低于有关专家对我国的特殊标准。

1.2 负债结构不合理

负债结构是公司资本结构的具体表现, 以下从负债期限和负债来源两方面来分析湖南上市公司负债结构不合理的表现。

1.2.1 从负债期限结构来看, 流动负债比率较高

负债期限结构是指长短期负债的比例关系, 它可以通过流动负债比率来反映。流动负债比率等于流动负债/负债总额。这一指标反映了一个公司依赖短期债权人的程度。该比率越高, 说明公司对短期负债资金的依赖性越强, 公司偿债压力越大, 财务风险也越大。在2004～2007年这4年中, 湖南上市公司的流动负债比率最高值都达到了100%, 说明有些公司没有利用长期负债资金。而且流动负债比率的平均值也一直居高不下, 除2007年接近80%以外, 其他年份都在83%左右窄幅波动。另外, 有90%左右的湖南上市公司的流动负债比率都高于60%, 而只有3%左右的公司流动负债比率低于40%。通过以上分析, 可以说明湖南省上市公司利用债务资金时普遍偏好流动负债, 流动负债水平明显较高。这样通过使用过量的短期负债来保证公司的正常运行, 公司的财务风险很大。

1.2.2 从长期负债来源结构来看, 公司债券融资比例很低

从长期负债的来源构成来看, 上市公司的长期负债可以分为银行或其他金融机构的长期贷款、公司债券和其他长期负债。银行或其他金融机构的长期贷款和公司债券筹资是长期负债的主要部分, 因此, 本文以这两大来源来考察公司长期负债的构成, 长期负债来源结构就是指公司这两部分负债的比例关系, 本文用公司债券筹资比例 (公司债券/全部长期负债) 来描述。它反映了一个公司在长期负债资金方面对银行或其他金融机构的依赖程度。湖南上市公司利用公司债券筹资的规模实在太小, 最高的2004年公司债券筹资比例也只有5.8%, 其他年份都只有1%左右。再具体考察湖南省上市公司财务报表得知, 只有极少数的湖南上市公司利用了公司债券融资, 在2007年, 湖南上市公司的同期银行贷款将近有477亿元, 而只有三一重工这一家发行了48442.17万元的公司债券。截至2007年末, 湖南省上市公司债券存量仅占整个银行借款的1.89%, 而同期美国的公司债券是同期银行借款的1倍多。经以上分析可以说明湖南省上市公司的长期负债资金过度依赖银行或其他金融机构, 债券筹资实在太少。如果再考虑到流动负债中的短期银行借款, 则公司对银行的依赖程度会更高, 若遇到银行信贷政策紧缩, 湖南上市公司就会出现资金严重紧缺的局面。同样, 说明湖南上市公司的资金来源单一, 影响了公司的筹资规模和资本结构的弹性。

1.3 内部融资比重过低, 严重依赖外部融资

公司的资金来源有两个渠道:外部融资和内部融资。本文中内部融资是指公司的留存利润, 包括未分配利润和盈余公积 (含公益金) 两项, 用留存利润与总资产的比值 (内部融资比率) 可以反映上市公司内部融资的比例。

在2004～2007年这4年间, 湖南省上市公司的内部融资比率很低, 平均值在4%左右波动。平均内部融资比率最高值也只有2007年的36.05%, 还有一定数量的公司由于累计大额亏损, 内部融资比率甚至出现负数, 2007年平均内部融资比率最低值达-77.35%。这反映出湖南省上市公司的盈利能力和自我扩张能力不强, 生产经营规模的扩大并非主要依靠其自身的内部积累, 而是主要通过外部融资进行。

2 湖南省上市公司资本结构问题的原因分析

造成湖南省上市公司资本结构存在上述问题的原因是很复杂的, 本文主要从以下几个方面进行分析:

2.1 湖南省上市公司的整体业绩水平较低

湖南省的上市公司经营业绩不够理想, 没有什么特别绩优高成长公司, 在每年的中国上市公司业绩百强排行榜上罕有湖南省的上市公司。而且近些年来, 湖南上市公司的经营业绩出现较大面积的滑坡, 本文考察了40家上市公司, 其中只有40%的公司在2004～2007年4年中, 没有出现过亏损, 而有60%的公司在这4年中出现过亏损的情况。在2004～2007年这4年中, 湖南省上市公司的平均总资产净利率处于很低的水平, 分别只有1.87%、-0.37%、1.92%、3.20%。另外, 总资产净利率达到10%的公司都很少, 2007年只有5家上市公司的总资产净利率达到了10.00%。2006年只有2家上市公司的总资产净利率达到了10%, 株冶火炬13.04%和三一重工10.01%。2004年和2005年都分别只有1家上市公司的总资产净利率达到了10%, 2004年电广传媒10.69%, 2005年山河智能10.00%。其次, 大多数公司的总资产净利率都低于5%, 2004～2007年, 分别有82.5%、87.5%、75%和77.5%的上市公司的总资产净利率低于5%。再次, 在这4年中, 甚至一定数量的公司出现亏损 (2004年有4家、2005年有8家、2006年有6家、2007年有4家) 。

湖南上市公司如此较低的经营业绩, 导致了其留存收益水平不高, 自身积累也不多, 从而使公司的内部融资水平低下, 而且也限制了公司的长期负债规模及公司债券的发行。

2.2 湖南省上市公司资本规模普遍偏小

截止到2006年底, 湖南省在境内注册的47家上市公司的总股本只有129.84亿股, 总股本平均约为2.88亿股, 而全国上市公司总股本平均为3.17亿股。2007年, 70%的湖南上市公司总资产都小于20亿元, 只有10%的公司总资产大于100亿元。2004年和2005年, 总资产上100亿元的公司都只有1家, 75%的公司总资产都小 20亿元。由此可见, 湖南省的上市公司资本规模普遍偏小。一般认为, 企业的资本规模大小与资产负债率呈正相关关系。湖南省上市公司的资本规模较小, 从而限制了其负债融资规模特别是长期负债的规模。

2.3 受上市公司融资偏好的影响

根据我国的实际情况, 上市公司在融资过程中, 主要产生了以下两种融资偏好, 这样的融资偏好对公司资本结构产生了重要影响。

2.3.1 严重的“重股轻债”融资偏好

在我国现有的特殊环境下, 由于各种原因, 股东对公司经营者的选择力较差, 股权融资具有的是“软约束”, 而债权融资具有法定还本付息的硬约束, 可能产生公司破产的风险。因而, 我国的上市公司普遍具有“股权融资偏好”, 把股权融资看成是一种无风险的永久性融资。湖南的上市公司普遍盈利能力较差, 举债经营风险更大, “重股轻债”的现象更为严重, 这种“重股轻债”的融资偏好, 最终导致湖南上市公司资产负债率的低下, 也影响发行公司债券融资的积极性。

2.3.2 “重银行贷款轻发行公司债券”的融资偏好

在我国, 公司债券利率一般都不低于同期银行贷款利率, 公司债券的发行费用往往远高于银行贷款的手续费, 因此, 公司债券融资的资金成本比银行借款要高。另外, 目前我国的银行多是国有银行或国有控股银行, 没有真正实现市场经济条件下以商品化为基础的信贷资金借贷运行机制, 银行的角色很复杂, 这样银企约束关系仍很“软化”, 对还不了贷款的企业, 这些银行往往还继续贷款, 使公司可以借新债来还旧债, 而银行方面还可以在这种循环贷款中实现账面利息收入的增加。而发行公司债券, 有严格的条件限制。这样使公司从银行贷款比发行公司债券具有更强的优越性。因此, 在公司负债经营中, 公司债券融资与银行贷款相比较, 由于银行贷款的优越性, 符合债券融资条件的上市公司更愿意从银行贷款。湖南上市公司普遍具有这样的“重银行贷款轻公司债券”的融资偏好, 因此, 其债券融资的比例非常之低也就可想而知了。

2.4 我国股票市场的不完善

一般而言, 股权资金的理论成本大于债务资金的理论成本。因为, 股东权享有的是剩余财产索取权, 其承担的风险大于债权人, 因而股东要求的投资回报率要高于债权人;另外, 负债有节税作用而股息却没有。然而, 在我国股票市场上, 投机炒作现象比较严重, 投资者的投资理念不成熟, 股票市场的监管不规范, 退市机制和红利分配制度不健全, 上市公司的股价与业绩不对称甚至背道而驰的情况比较多。由于股票市场的不完善, 上市公司给股东分配的现金股利往往很少, 甚至没有要给股东分红利的压力, 股东对公司经营者的选择力较差, 股权融资具有是的“软约束”。因此, 股权资金的成本反而较低, 甚至还低于银行的贷款利率。不完善的股票市场, 不仅降低了股权资金的资金成本, 而且助长了上市公司的“股权融资”偏好, 股权资金被上市公司的管理层认为是一种长期的无需还本付息的低成本资金来源。

2.5 我国公司债券市场的不发达

在发达国家, 发行公司债券是现代公司的一个重要的融资方式。我国的公司债券市场起步较晚, 目前还显得很不发达, 主要表现在以下几方面: (1) 公司债券市场的规模总体仍然偏小。 (2) 国家对公司债券市场的限控较多, 对公司债券的发行, 我国实行严格的审批制, 政府对公司债券的发债额度、发债主体条件、资金投向和债券利率等方面都进行严格的限制。 (3) 公司债券品种过少, 二级市场不活跃, 公司债券的流动性较差。这样不成熟的债券市场, 影响了公司债券投资者的投资兴趣, 提高了发行公司债券的门槛, 加大了发行公司债券的难度, 又降低了公司发行债券的积极性, 有些优质公司也不愿意发行公司债券。国家主要扶持交通、能源等行业, 湖南的上市公司属于国家扶持对象的很少, 而且在整个上市公司群体中, 其盈利水平普遍较低, 从因而其发行公司债券融资更加困难, 客观上也迫使它们很少选择债券融资。

2.6 我国商业银行风险管理能力普遍较差

目前, 我国的商业银行风险管理能力普遍较差, 趋利避害的意识较强, 大多数银行都尽量避免发放长期贷款, 因为对银行来说, 长期贷款比短期贷款的风险要大。这种“惜贷”行为无疑加大了上市公司获得长期贷款的难度, 短期流动资金贷款成为公司解决资金短缺的最直接方式, 很多公司甚至短贷长用, 这样造成流动负债偏高。

3 优化湖南上市公司资本结构的对策

要解决湖南省上市公司资本结构问题, 需要多方面的共同努力。

3.1 提高湖南上市公司的盈利水平

提高公司的盈利水平, 对改善公司资本结构具有重要意义, 是提高内部融资比例的基础, 还可以增强公司抵御风险的能力, 因而也有利于提高资产负债率、降低获取银行长期贷款及发行公司债券融资的难度。湖南省上市公司的盈利水平低下, 自我积累能力较差, 是引起其资本结构问题的主要原因之一。因此, 要优化湖南省上市公司的资本结构, 就应该努力提高其盈利水平, 增加公司的自我积累, 以开拓内部融资渠道和提高自身的筹资能力。公司可以根据自身实际经营状况, 通过以下几条措施增强盈利能力, 提高盈利水平。 (1) 管理创新和资产合理配置。 (2) 加速资金周转, 降低库存, 加强应收账款的管理, 加快现金的回流。 (3) 努力开发新产品、使用新技术、改善设备的工作能力, 以提高工作的效率, 降低产品成本, 改进产品质量和结构。 (4) 严格控制经营成本, 降低营业费用。 (5) 大力开发人力资源。要努力提高经营管理者的自身素质, 积极引进高层次的金融人才, 努力培养复合性人才, 强化员工培训, 使之能熟练操作技能, 全面提高素质, 以满足业务发展的需要。

3.2 改善外部融资环境

外部融资环境也是影响湖南上市公司资本结构的重要因素, 因此, 要改善湖南上市公司的资本结构, 外部融资环境的改善显得非常重要。

3.2.1 进一步完善股票市场

(1) 理顺政府与市场的关系。政府对股票市场过多的管制和干预, 是我国股票市场不完善的根本原因。因此, 只有理顺政府与市场的关系, 形成政府、行业性自律组织、市场参与者、监管者之间的新型关系, 才能营造出适合股市发展的小气候。政府应该摆正自己在股票市场的地位, 不应在股票市场中大包大揽, 成为市场参与主体。 (2) 完善公司发行股票的考核制度, 规范上市行为, 以提高上市公司的质量。 (3) 规范上市公司的再融资行为, 对再融资主体的资格和再融资条件进行严格的审核, 控制再融资的规模, 明确管理层的责任, 规范中介机构的行为, 要求定期公告再融资资金的使用情况, 建立完善的资金使用效果评价体系, 定期或不定期地检查资金使用效果, 接受股东的监督, 以加大增发新股和配股的难度, 使股本扩容更具合理性。 (4) 努力构筑我国股票市场的长线投资环境。 (5) 修改和完善有关法律, 完善对上市公司退市、独立董事、会计制度、审查制度等的规定, 提高中介服务机构的道德水准。 (6) 发展完善分红制度, 保障投资者利益。在国外发达国家, 股票投资者的收益主要是依靠每年的固定分红。我国上市公司不分配或少分配股利已成为普遍现象。完善分红制度, 应该明确和完善分红信息披露制度, 对分红比率加以规定, 以此形成对上市公司统一的分红行为和责任约束, 同时也提高管理层执法的可操作性。通过以上措施, 完善我国的股票市场, 可以适当限制上市公司随意增发新股“圈钱”的行为, 提高发行股票融资的资金成本, 从而有利于控制上市公司的股权融资偏好。

3.2.2 大力发展公司债券市场

(1) 改革审批制度。将审批制改为核准制, 将多头审批改为一家核准, 将一次发行改为一次核准后发行人根据需要和市场情况多次发行。 (2) 国家要放松对公司债券市场的限制与控制。发债公司发行公司债券的多少、发行时间、发行种类等, 应由发行人自主抉择, 不应用行政手段来控制, 更不应由中央政府部门直接管理。放宽对公司债券的资金投向和债券利率等方面限制。 (3) 积极拓展公司债券品种, 逐步建立多品种、多功能、利率灵活的公司债券品种系列来满足众多公司和投资者的需求。逐步尝试和发展可转换公司债券、附认购权证的公司债券、抵押公司债券、担保公司债券、与物价指数相联系的浮动利率债券的发行。 (4) 建立和完善信息披露制度, 健全信用评级机制。发债公司应按有关规定及时、准确、完整地披露各项与债券有关的重大信息, 逐步培育一批实力雄厚、信誉高中介机构, 充分发挥他们在信息披露上的作用。进一步规范评级机构行为, 制定或统一公司债券市场信用评级的具体标准, 加强评级机构的行业自律和政府监督, 建立风险赔偿机制, 以保证资信评估机构的独立性、权威性。 (5) 发展公司债券的二级市场, 以提高公司债券的流动性。在完善交易所市场, 充分发挥其职能的同时, 积极建立以柜台交易为主的场外交易市场, 构建一个以交易所和场外市场组成的相辅相成的完整的公司债券市场体系。 (6) 加强偿债保障机制的建设, 保护投资者的利益。完善的信息披露制度, 为投资者构建通畅的信息沟通渠道, 有利于保护投资者的合法利益, 如果发债公司出现偿债危机, 可要求有关股东和当事人要以自己的财产来为公司债务承担无限责任, 当公司不能偿付债券本息时, 债权人可以对他们进行追索。 (7) 积极发展债券投资基金, 培育和发展机构投资者。在发展机构投资者过程中, 应准许商业银行、保险公司及其他金融机构入市, 发展债券投资基金, 以集中城乡居民的闲散资金投资于公司债券。

3.3 尽力扩大公司规模

湖南省应该利用创业板推出的机遇, 加大对上市公司的培育力度, 研究建立资本市场科学发展的长效机制, 进一步扩大上市公司群体规模。具体而言, 监管部门应该结合湖南省的实际情况, 继续在促进公司发行上市上提升增量, 在提高上市公司再融资能力上优化存量, 提高上市公司整体质量;在规范的基础上, 指导上市公司开展组织创新、业务创新和产品创新, 通过先做优、后做大、再做强的方式, 来提高各公司的核心竞争力, 实现跨越式发展。同时, 监管部门应充分发挥资本市场配置资源的基础性作用, 通过加强对募集资金使用和市场并购重组的监管和指导, 促进资源更加有效地配置, 引领资本市场的各类主体, 顺应转变经济发展方式的内在要求, 顺应国家宏观调控的总体部署。另外, 湖南省上市公司除了要根据自身情况适度扩大自己的经营规模之外, 还要尽可能“走出去”, 到更广阔的空间寻找资源的优化配置。公司规模越大, 就越能提高抵御风险的能力, 有利于增加银行的信贷额度和贷款期限, 提高资产负债率和长期负债率。

3.4 完善对经理层的激励和约束

经理人在作出决策时往往受自身利益的影响, 而不一定会选择有利于公司长期发展的融资结构, 这也是形成湖南上市公司上述融资偏好的重要原因。因此, 要改善湖南上市公司的资本结构, 应该完善对公司经理层激励和约束。要能对经理层进行有效的激励和约束, (1) 应当把企业家当作一个独立的利益主体来对待, 承认企业家与一般职工之间适当的收入差距, 允许企业家先富起来。 (2) 可以采取年薪制、股票期权、经营者持股等多种长、短期相结合的激励手段, 使企业家的报酬与公司业绩、近期与中长期发展结合起来。 (3) 完善企业家的收入方式。企业家是职业经理人员, 他们的职责是经营企业, 使企业获利, 经营企业就会有风险, 因此他们的工资除了固定工资以外, 还应该包括风险收入, 收入形式可细分为固定工资、奖金、股息收入和股票期权等, 并形成报酬形式的最优组合。 (4) 要健全考核晋升制度和荣誉激励机制。建立合理的经理层业绩考核和评价指标体系, 监事会有责任对经理人员的业绩做出评价, 向股东大会或投资机构提出对经理人员进行奖励、升迁、罢免的建议, 加强股东对经理人的选择。当然还要对他们的成就给予社会上的承认和认定, 这是有效的精神激励。此外, 还应当加强对企业家的约束, 早日建立和合理应用企业家市场, 建立经理人能上能下的机制, 限制在职消费, 减少经理人的逆向选择行为。

摘要：本文以湖南的境内上市公司为研究对象, 通过对有关方面的调查和对最近有关财务数据的分析与比较, 发现湖南省上市公司的资本结构主要表现出资产负债率较低、内部融资比重过低、流动负债比率较高、债券融资比例很低等问题, 主要是由于湖南省上市公司存在着严重的“重股轻债”和“重银行贷款轻发行公司债券”的融资偏好、且其整体业绩水平较低、公司规模普遍偏小、我国公司债券市场不发达、股票市场不完善、商业银行风险管理能力普遍较差等原因引起的。因此, 本文认为, 要通过提高公司的盈利水平, 进一步完善股票市场, 大力发展公司债券市场, 尽力扩大公司规模, 加强对经理层的约束和激励等方面来优化湖南上市公司的资本结构。

关键词：上市公司,资本结构,湖南省

参考文献

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上市公司资本结构问题 篇11

【关键词】企业；公司治理结构；股权分配

在经济全球化的今天，企业公司治理结构的合理与否关系到企业的生死存亡。虽然企业的公司治理经过一系列的改革，在治理结构上取得了一定的效果，但目前在企业的运营管理中还有很多问题存在，企业公司制度改革还有很长的一段路要走。所以要在理论与实践中，要加大对企业公司治理的研究与突破，不断丰富公司治理手段，为企业的发展提供技术与方法支持。

一、我国企业公司治理结构经常出现的问题

1.企业运行机制不完善

众所周知，董事长是企业的最大掌门人，对企业的发展做出重大的战略决策，把握着企业的前进的向，同时还要对企业的经理人进行必要的监督。但根据众多的企业经营现象分析，在企业的实际周转运行中，一些重要的决策和规章却由职业经理人直接制定，与此同时，该经理人又是企业经营活动的直接执行者，所以出现了决策与执行二者合一的不良现象，从科学的角度分析，这是一种不合理的公司运行机制，不利于决策层做出正确的决策。另外由于一些职业经理人在金钱或者其他条件的驱使利用下，会出现道德低下的行为，直接对企业的经济利益和长远发展产生影响。除此之外，目前多数的企业治理结构中，话语权都掌握在董事会手里，某些情况下，董事会的成员不可能完全顾及企业的所有发展目标，使得个人利益与企业的利益不能完全一致，所以有时董事会职权的行使会把个人利益放在首位，也难免会出现个别懂事掌控整个董事会的决策走向，这一切都源于企业不够科学、不够完善的运行机制。

2.股权结构不合理

股权结构对于公司的治理起到了基础性的作用，对公司的模式、运作、发展都产生重要的影响。但在现代企业管理中，“一股独大”的不合理股权结构仍在一些大企业中存在。这种股权的单一形式很容易导致股权制度的失衡，从而形成内部人操控的局面，使得监督约束机制难以生效。当前我国有多种形式的股票种类，分别以不同的价格占据着股票市场，因为“一股独大”的影响，使得资金流转缓慢，同股同权、同利、同价的原则难以被遵循，因而对企业的长远发展形成了严重的阻碍。

3.监督体系不规范

为了使企业的运行合理有效、把企业的发展规划和规章制度落实到实处，监督部门孕育而生。但现在的企业管理中，监督环节还有很大漏洞存在。首先表现在监事会的体系不够健全。很多企业中，监督部门都形同虚设，工作效率低下，监事会的组成成员一般都来自企业领导人的亲信，谎报瞒报现象严重，与设立监事会的宗旨背道而驰。另外，因为企业中的监事会成员大部分也是董事会的成员，他们平时都忙于管理政务，对监督工作的精力投入不够，这种兼职性的监督工作，使得监督能力和力度明显不够。而在激励与约束方面，监督工作中也存在不合理之处。目前企业中的激励主要体现在员工的薪资方面，像股权激励等多样化的激励形式没有在监事会中运用和落实，缺乏有效的激励机制和手段使得监督工作运行不畅，同时也没有明确的约束条文对监督者的行为进行约束，责任约束机制往往也是空头支票。

二、加强企业公司治理结构的对策

1.完善董事会运行机制

董事会是企业发展的领军部门，董事会机制的完善与否，对企业的发展具有关键性的影响作用，所以在企业日常的运作管理中，要着力完善董事会的制度，保证董事长这个企业的家长真正能够主持董事会会议，对企业的发展方针能够进行及时和正确的制定。在公司职业经理人的选聘中要选贤任能，同时要加强风险的防范。董事会作为公司的中枢机构，确保其责任核心和治理主体的重要地位。对于董事会的相关制度在组建期初要考虑全面，在执行过程中要严格遵守，不断优化董事会的机构组织，规范董事会的运行方式，强化决策与执行能力。董事会成员也要不断的进行自我提升，用先进的知识武装头脑，带领企业朝着科学化的方向发展。

2.改变过分集中的股权结构

改变出现的股权过于集中或者个人股权过大的现象，是恢复控制股权市场、使控制权市场机制得以正常发挥的前提准备。要改变当前企业中难以实现控制权重新分配的现象，可以采用多元化的股权分配方式，在企业中努力形成多个投资主体，使股份之间形成合理的利益分配条件，引进金融机构或者其他投资机构来适当的分散大股东的股权数量，合理的减轻大股东的地位与作用。另外还要促进企业之间的相互交叉持股，推进企业进入股票领域，加强股票的流通。通过股权的合理分配，优化企业的股权结构，同时又能产生一定的约束性。

3.健全监事会制度

监事会是企业当中对股东的进行监督的机构，同时也是企业发展运行当中不可缺少的组成部分。监督制度是否健全，直接影响着企业出资人的权益和资产的安全。所以一定要严格规范和调整监督体制，降低事后监督带来的风险，采用预防为主、时时监督的方法，改变以往注重监督形式而忽略监督结果的监督形式。在企业内部大力倡导人人监督的工作方式，从而形成全方位的监督体系，同时要完善监事会行使监督权的相关规章保障制度，使监事会在工作时有制度可遵循，有标准可参照，促进监督工作顺利进行。合理的运用激励手段，提高监事会的工作热情，加强监督检查力度，保证监督效果。同时要提高监督人员的水平和能力，努力打造出一支规范化、制度化、专业化的监事会团队。

4.实行符合企业发展的激励与约束机制

合理的激励机制对增强企业的活力，促进企业的发展具有一定的作用。像国外的戴尔、微软，国内的海尔、联想等企业，在企业管理中都实行了“金手铐”制度，在企业的成功运行与取得高额利润的中发挥了重要作用。在企业的激励机制中，要从单一的增加薪酬的激励方式转移到多元化的激励手段上来，同时被激励的员工层面也要扩大化，对于有科研成果贡献、纪律严明的员工都要及时给予奖励，适当的实行股权激励措施。另外与激励机制相对应的要形成一定的约束机制，约束机制会使企业人员严格规范自己的行为，会避免一些人为控制的不良现象的发生，对于财务的走向和审计的结果都用保障作用。

三、结束语

公司治理结构是现代企业生存与发展的决定性因素。规范化的公司治理结构关系到企业的产权规则制度是否合理、公司各部门职能能否实现最大化，所以在企业的发展管理中，建立健全决策层的机制，规范监督机构的职能、扩展多样化的激励与约束机制，提高职业经理人的选拔标准。同时一定要努力做到企业的产权的主体明晰化、产权的职能合理化以及股权的结构多元化，运用现代企业管理制度来使企业的公司治理机构得到进一步的完善和优化。本文着重从企业的内部中分析了如何加强企业的公司结构，除此之外，企业也要通过外部的环境来对公司机构进行调整和治理，利用好以经济为主导因素的市场评估体系和企业绩效考核体制，拓宽企业的融资渠道与方法，在有中国特色的社会主义市场经济中，不断完善企业的治理结构，使企业的公司治理结构朝着科学化、规范化、体系化的方向发展，促进企业实力的增强和经济的增长。

参考文献：

[1] 陈艳，张延国.现代资本结构理论对我国企业健全公司治理结构的启示[J].山东经济，2011（1）

[2]李蒲林.国有企业公司治理存在的问题及完善[J].财经界（学术版），2011（3）

[3]李兆熙.制定我国企业公司治理指引的政策和制度条件[J].清华大学公司治理研宄中心，2013（11）

上市公司资本结构问题 篇12

关键词：上市公司,资本结构,成因分析

一、我国上市公司资本结构问题分析

1. 股权高度集中, 妨碍了上市公司自主经营。

由于我国资本市场起步晚, 企业转型步子过大过快, 上市公司股权结构非常复杂。从发行范围看, 在境内上市的分为A股、B股, 在境外上市的有H股;从股权性质看, 有国家股、法人股、个人股和外资股;从发行方式看, 有发起人股、定向募集法人股、内部职工股、转配股、基金配售股等等。我国的上市公司多由国有企业改制而成, 在制度设计上, 先天就存在问题, 国有股和法人股的比例非常高, 相当一部分不能在二级市场上自由流动, 流通股的比例相对较低。研究表明, 国有股比重越高的公司效益越差, 法人股比重越大的公司效益越好, 而个人股比重和企业效率基本无关。

统计数据显示, 我国上市公司股权结构有四个特点:一是股权高度集中;二是国家股多处于绝对或相对控股状态;三是上市公司中有超过三分之二的股份为非流通股, 资本流动性极差;四是我国上市公司的机构投资者比重低, 对股权高度集中的现状影响甚微。

2. 融资方式存在偏差, 顺序逆转, 外源性融资依赖严重。

融资方式分为内源性和外源性两种。内源性融资主要是依靠企业的留存收益, 其是企业持续发展的重要内部动力, 是企业资信的基础。内源性融资比率低, 表明企业规模扩大主要依赖外部的融资渠道以及融资环境。企业融资顺序一般为先内部融资, 然后是举债融资, 最后是股权融资。但我国上市公司融资顺序恰好相反:首先选择股权融资, 然后再选择债权融资, 最后才是内源性融资。我国上市公司选择内源性融资的比例仅为20%左右, 外源性融资比例高达80%左右。而资料显示, 美、英、德、法、意、加、日七国的平均内源性融资比例达到55.71%, 外源性融资比例为44.29%。这说明我国上市公司的融资方式存在较大偏差, 顺序逆反, 对外源性融资方式的依赖程度偏大。

根据《中国统计年鉴》提供的数据, 我们可以发现, 我国的国债、企业债券、股票发行规模、债务融资比重较小, 而股权融资比重占主导地位。这种股权融资偏好造成了上市公司业绩不佳, 资源配置效率低下。

单位:亿元

3. 负债结构不合理, 公司债务风险加剧。

负债结构是指上市公司筹措资金时的期限结构、债源结构、利率结构等, 是公司资本结构的一个重要方面。在负债结构中, 负债的期限结构有着重要意义, 要求短、中、长期负债保持适当的比例, 能够较好地适应生产经营环境变化, 有利于公司正常运转。但是我国上市公司的负债期限比例很不协调, 在表3中列示了中国上市公司2002年至2008年的一些主要数据变化情况, 数据显示, 从2002年至2008年上市公司的资产负债率水平逐年升高, 但整体看资产负债率水平仍然较低。说明在外源性融资中, 股权融资方式仍然占据着主导地位。

另一方面, 我国上市公司流动负债占负债总额的比重一直较高。表3的数据反映, 在2002年至2008年期间, 上市公司流动负债占负债总额的比重平均为86.4%, 流动负债占总资产的比重平均为50.2%。在资本市场环境发生变化时, 这种偏高的比例会使上市公司债务风险迅速上升, 从而对企业健康运营造成极大威胁。

二、我国上市公司资本结构的成因分析

1. 制度变迁和制度设计缺陷。

我国的上市公司, 多数是在国有企业的基础上改制而成的。上市公司股权高度集中源于先天基础的制约和影响, 在计划经济体制下, 国有企业是在统收、统支、统购、统销中运行的。在计划经济体制向市场经济体制转轨时期, 资金经营由拨改贷, 虽然初期资金供给有保障, 但是企业的利息支出迅速增加。在国有企业对银行贷款不断上升的前提下, 必将陷入高负债与低效益并存的困境。待企业的投资冲动迅速膨胀以后, 资金需求和供给出现了严重的不平衡。于是国有企业开始萌生通过“圈钱”获得“免费资本”的欲望。为解决资金短缺的矛盾, 国家着手建立资本市场, 以期改善企业的资本结构, 缓解资金紧缺的矛盾。企业改革和资本市场建立, 为企业选择外源性融资提供了机遇和可能, 这就是上市公司股权高度集中、外源性融资依赖性强的根源。

2. 资产收益率低下, 内源性融资条件差。

由于我国上市公司运营不够规范, 包袱多, 业绩差, 导致留存收益水平不高。数据显示, 1996-2000年间, 美、欧、英上市公司的净资产收益率分别是17.9%、13.9%、17%。而我国上市公司净资产收益率2002年是6.72%, 2008年降为5.78%, 2002-2008年的平均净资产收益率仅达到6.04%, 远低于西方经济发达国家。企业经营业绩较低甚至亏损。公司要保证正常经营, 要扩大经营规模, 必然把目光转向公司之外, 选择外源性融资方式。由于我国上市公司经济效益差, 债权融资风险较大, 迫使上市公司多选择股权融资这种方式。

单位:%

3. 债券市场发展缓慢, 导致企业融资渠道狭小。

一是资本市场的完善程度直接影响企业融资方式, 进而影响企业的资本结构。我国在资本市场上, 国债及金融债券比例大大高于企业债券。为保护债权人的利益, 国家对企业债券发行的规定比较严格, 限制了资本市场的发展和融资方式的选择, 使资本市场结构失衡。股票市场与债券市场发展不平衡, 股票发行规模远大于企业债卷发行规模, 企业债券所占的份额很小。二是企业债券市场严重滞后, 在总量上受到极严的控制, 在管理上缺乏统一性和有效性, 迫使企业在股权融资上寻求出路。

4. 融资成本偏低, 责任意识不强。

企业融资是需要支付成本的。债券融资的成本是支付利息, 股权融资的成本是支付红利。由于我国没有规定上市公司必须向投资者发放红利, 大部分上市公司采取不支付红利或很少支付红利。相对于债券融资必须到期还本付息的硬约束来说, 上市公司必定将股权融资看作一种低成本资金来源的较好方式, 因而喜欢选择股权融资。资料显示, 我国上市公司股权融资的单位成本为2.42%;一年期银行贷款的年利率为5.85%;三年、五年期借款利率分别为5.94%和6.03%;三年、五年期企业债券的利率分别为3.78%和4.03%。这表明, 股权融资成本最低, 因此成为上市公司的首选。