上市公司融资方式论文

上市公司融资方式论文（精选12篇）

上市公司融资方式论文 篇1

融资方式是公司获取资金的具体方式, 按照融资过程中资金来源方向的不同, 融资方式可以分为内源融资和外源融资。内源融资是指将本企业的留存收益和折旧基金转化为投资的过程;外源融资是指吸收其他经济主体的资金转化为自己投资的过程。按资金的融通是否通过媒介分类, 可分为直接融资和间接融资。直接融资是不经金融机构媒介的融资, 包括股权融资 (IPO、增发、配股等) , 债券 (普通债券和可转换债券) 融资;间接融资是通过金融机构媒介的融资, 主要指各种银行信贷。

美国经济学家梅耶斯的新优序融资理论的基本观点认为:当公司要为自己的新项目进行融资时, 将优先考虑内源融资 (主要是留存收益与折旧等) , 在内源融资不足时, 再进行外源融资。而在外源融资时, 应先选择低风险类型的债务融资, 后选择发行新的股票。但目前我国企业的融资方式却体现出强烈的股权融资偏好, 是什么原因导致了我国企业的融资偏好, 这种融资偏好又将会给企业带来哪些危害?这正是当前研究的热点问题。

一、影响企业融资方式选择的主要因素

根据企业融资理论及企业融资的现实, 企业在选择融资方式时, 主要考虑以下因素:

(一) 融资成本

融资成本是指企业为筹集和使用资金而发生的代价。上市公司选择哪种融资方式, 首先考虑的因素就是融资成本的高低。融资成本越低, 融资收益越好。在一个成熟的市场中, 融资成本是决定各经济主体采取何种融资方式以及融资与否的首要因素。在不考虑税收的条件下, 企业内部融资成本不涉及实际的成本费用发生, 是一种机会成本, 因而从融资理论来看, 内源融资的成本是最低的。债务融资成本主要包括利息和融资费用。利息可以在税前抵扣, 具有税盾和财务杠杆的作用, 可以给公司带来融资收益。而股权融资的成本包括股息支付成本和股票发行成本。股息是在税后支付, 股票的发行费用也相对较高, 且由于股东承担的风险高于债权人, 故其要求的投资报酬率要大于债权人。因此, 从融资成本的角度看, 企业的内源融资的成本<债务融资的成本<股权融资的成本, 这和梅耶斯的新优序融资理论是吻合的。

(二) 融资风险

企业融资时必须高度重视融资风险的控制, 尽可能选择风险较小的融资方式。内源融资由于不存在支付的问题, 因此没有风险;股权性资本在公司存续期使用过程中不需要偿还本金, 是一笔永不到期的可自由支配的资金, 增加了公司的资本实力, 增强了公司的举债能力, 而且没有固定的股利负担, 在经营困难时连股利也无须发放, 因此股权融资的风险要小得多;债务性资金有法律强制力约束, 不论公司经营好坏, 到期必须偿还固定的本金和利息, 从而形成企业固定的负担, 而且偿还期限越短, 融资风险就越大, 融资期限越长, 融资风险就相对较小。而且当企业息税前利润下降时每股收益在固定性财务费用的作用下会以更快的速度下降, 因而给企业带来较大的风险。从融资风险的角度考虑企业的融资顺序为内源融资、股权融资、债权融资。

(三) 盈利能力

企业的总资产报酬率大于债务利息率时, 负债越多, 企业的净资产收益率就越高, 对企业发展及所有者就越有利。因此, 当企业处于盈利上升通道时, 应增加债务融资, 获得杠杆收益;而当企业盈利处于下行通道时, 企业应减少债务融资, 减少杠杆损失。

(四) 企业控制权

企业在融资时, 如果采用股权融资可能会稀释控制权, 导致原有股东的利益遭受损失。而采用债务融资时, 由于债权人无权参与公司的经营管理, 不会影响股东对公司的控股权。因此从控制权的角度考虑企业应侧重债务融资。

(五) 经济环境

经济环境是指企业进行财务活动时的宏观经济状况, 在经济增速较快时期, 企业可以加大债务性融资, 获得杠杆收益;而在经济发展缓慢甚至经济危机时期, 企业应减少债务性融资, 加大股权性融资, 降低风险。

二、国外企业融资方式选择

从国外的实际情况来看, 当前主要有两种具有代表性的融资模式:一种是以英美等国家为代表的以证券市场为主导的融资模式, 另一种是以日、德等国家为代表的银行导向型的融资模式。

(一) 日德企业融资方式选择

日本企业融资的主要来源是银行贷款, 这是因为日本的金融体制实行的是主银行制。在日本, 所有大企业都有自己的主要贷款银行。日本银行与企业之间的关系一般比较固定, 一旦结合很少变动。主银行既是其贷款的主要来源, 又是企业最大的股东, 参与企业管理并帮助发行企业债券, 同时承担企业经营困难期的救助工作。

德国企业的融资模式基本上与日本相同, 主要倾向于内部筹资、银行贷款等传统融资方式。德国实行的是一种全能银行融资体制, 不仅保持了日本主银行制中密切的银企关系, 而且银行还提供包括证券投资与信托、不动产交易、兼并与收购等更为多样化的金融业务, 成为真正的“全能银行”。主力银行承担了企业所需的全部资金需求。

(二) 英美企业融资方式选择

在美国, 企业融资结构的选择遵循的是所谓“啄食顺序理论”, 即企业融资一般会遵循先内源融资、后债务融资、最后股权融资的顺序。美国企业在考虑股票和债券的融资顺序时, 主要基于以下原因:美国禁止商业银行持有企业股票或从事股票买卖, 银行只能经营7年以内的贷款。美国企业7年以上的长期资本只能依靠证券市场直接进行筹集。但美国税法规定公司股息分配前要上交所得税, 而债息分配前免交所得税等, 使得美国企业长期资本中有2/3是通过发行公司债券而取得的。

英美国家有着完善、发达的资本市场, 公司的融资行为完全受市场左右, 融资方式是先内源融资, 后债务融资, 最后选择股权融资。

三、中国企业融资方式的效应分析

我国的融资顺序与发达国家则恰恰相反, 呈现出一种以股票融资为主, 银行贷款融资为辅的融资模式。无论是效益好的企业还是效益差的企业都竞相选择股权融资, 从而形成了上市公司“配股热”、“增发热”。这种融资偏好是否有一定的效率呢?我们可以通过两方面来考察:

(一) 对企业持续发展的影响

适度负债是维持企业持续发展的重要条件。负债不仅可以使企业获得节税利益和财务杠杆的作用, 而且负债的破产机制可以约束企业经理的行为, 从而有利于缓解内部人控制问题, 降低道德风险, 减少代理成本, 促进企业的发展。同时, 负债是向市场传递企业资产质量良好的信号, 由此有利于提高企业的市场价值, 降低企业的融资成本。而我国企业过高的股权融资比例, 使得企业不能充分利用债务融资所带来的节税、财务杠杆和信息传递功能.缺乏债务融资所具有的激励、约束机制。而且, 股权资本的过度扩张, 容易造成股权稀释;同时, 股权筹资的低成本和非偿还性, 容易导致资金的闲置和浪费。虽然利用股权融资在不支付或很少支付股息的情况下其成本是低于债务融资, 但从长远看, 不给予投资者相应的回报, 企业是难于获得持续的发展。可见我国企业重股权融资、轻债务融资的融资结构不利于上市公司的持续发展。

(二) 对股票市场健康发展的影响

实现资源的优化配置, 将有限的资金资源提供给那些最需要且使用效率最高的企业, 是证券市场的基本功能。但我国由于股权融资的低成本以及股东对企业监控的弱化, 使得股市成为上市公司“圈钱”的最佳场所, 股权融资成为上市公司“圈钱”的手段, 上市公司不断通过股权融资获取廉价的、甚至是免费的资金, 造成资金资源的巨大浪费, 严重扭曲了证券市场资源配置的功能。另外, 过度、过乱的股权融资会导致投资者对上市公司“圈钱”的反感, 从而引发股票市场的狂跌, 降低了公司的市场信用, 影响证券市场的健康发展。

四、我国企业融资方式选择的启示

不同的经济环境、不同的市场发育程度所决定的企业融资方式是不同的, 我们应当在借鉴发达国家融资模式的基础上, 选择适合我国的融资模式。

(一) 强化上市公司内部积累, 实现内源融资和外源融资的有效结合

上市公司应强化公司内部积累, 实现内源融资和外源融资的有效结合。强化上市公司的内部积累, 首先, 要提高上市公司的自生能力, 这是加强上市公司内部积累的一个前提条件。而提高上市公司的自生能力, 一方面要改善上市公司经营管理, 提高其获利能力、竞争能力和可持续发展水平;另一方面, 要进一步完善上市公司的法人治理结构。其次, 上市公司要具有自我积累的机制。这就要求通过产权制度创新, 明确产权主体和利益主体, 彻底改变企业产权和利益无明确边界约束的行为。另外, 我国应建立有利于企业内部积累的税收、财务制度, 减轻企业的税费, 规范企业的利润分配和利润滚存制度, 引导企业在努力提高经营效益的基础上积极进行内源性资本扩张, 不断增强自我发展的能力。

(二) 积极发展债券市场

资本市场应当由两个基本组成部分, 即债券市场和股票市场, 分别承担债券融资和债券交易、股权融资和股权交易的职能。只有股市而没有债市, 资本市场是不完整的。与发达市场相比, 我国债券融资比重偏低, 债券市场在资源配置中的基础性作用发挥得还远远不够。企业对股权融资的过度依赖, 不仅不利于资本市场的协调、均衡发展, 更不利于我国国民经济的健康发展。只有一个发达的债券市场, 才能使扩大直接融资成为现实。因此我国必须从深度和广度上加快债券市场发展, 完善债券发行制度, 进一步提高发行主体的信息披露责任和义务, 保证公司债券发行、交易的正常秩序;增加交易品种, 提高债券市场流动性;同时应尽快制定和完善有关公司债券管理的法律法规及实施细则, 并加强对信用评级机构的管理。

(三) 加强对股票市场的监管

2010年无论是新股的发行速度, 还是银行天量再融资的频频传出, 都使资本市场毫无悬念地成了上市公司“圈钱”的最佳选择, 而股市的连续暴跌则是投资者对上市公司“圈钱”行为的严历反击。保护投资者的合法权益不受任何侵犯, 让市场成为公平、公正、公开的市场, 是现代市场经济条件下市场监管的核心与主题, 也是使股市成为有序市场与有效市场的前提与关键。对于监管机构来说如何完善股票市场, 规范股权融资行为, 加强对股票发行、利润分配、资金使用的法律监管, 提高融资资金的使用效率, 保护投资者的合法权益已变得刻不容缓。

(四) 逐步培育和完善可转换债券市场

可转换债券是以公司债券为载体, 允许持有人在规定期限内按约定价格转换为发债公司股票的金融工具。它形式上是一种可以转换为发行公司股票的特殊债券, 但其实质是期权的一种变异。一份可转换债券实际上就是一份普通债券和一份可以购买普通股的看涨期权的混合体。可转换债券的实践与创新对于拓展上市公司融资渠道、丰富证券市场的品种结构等方面都有不容忽视的积极意义。由于可转换债券期限一般较长, 对于我国的部分大型国企, 发行可转换债券既适合它们的融资需求, 也有利于企业优化融资结构。与欧美可转换债券市场相比, 我国的可转换债券发行才刚刚起步, 可转换债券的市场规模也相当小。为了满足当前国内公司转债需求, 可适当扩大境外发行可转换债券的尝试, 即到欧洲市场、美国市场去发行。这样公司不仅可以融通到资金, 而且可使公司的运行和发展能跟上国际市场的发展和变化。

(五) 完善公司治理结构

公司治理结构对企业的融资行为具有重要的影响。我国的上市公司大部分是国有企业, 二元制的股权结构使我国企业呈现出强烈的股权融资偏好。流通股股东和非流通股东的目标是不同的, 握有公司控制权的非流通股股东的权益不直接受二级市场股价变化的影响, 他们可以从溢价配股中获取溢价收益。上市公司配股中非流通股股东承担的成本要低于在债权融资中承担的成本, 这使得上市公司明显偏好股权融资。完善公司治理结构就是要优化股权结构, 适时减持国有股, 降低国有股在上市公司的持股比例;同时, 大力发展机构投资者, 充分发挥机构投资者在公司治理结构中的重要作用, 改变国有股对企业控制的虚置, 提高公司法人治理效率。

参考文献

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上市公司融资方式论文 篇2

可以看出，每种融资方式都有其独特的优势，但也都存在着不同的缺点。一般来讲，发行公司债券和银行贷款都有政策等各方面的许多限制，因此不是上市公司采取的主要融资方式。目前我国上市公司的融资方式主要是股权融资的增发和配股方式以及发行一种新型债券－可转换债券三种方式。

1．融资条件的比较

（1）对盈利能力的要求。增发要求公司最近3个会计扣除非经常损益后的净资产收益率平均不低于6%，若低于6%，则发行当年加权净资产收益率应不低于发行前一年的水平。配股要求公司最近3个会计除非经常性损益后的净资产收益率平均低于6%。而发行可转换债券则要求公司近3年连续盈利，且最近3年净资产利润率平均在10%以上，属于能源、原材料、基础设施类公司可以略低，但是不得低于7%。

（2）对分红派息的要求。增发和配股均要求公司近三年有分红；而发行可转换债券则要求最近三年特别是最近一年应有现金分红。

（3）距前次发行的时间间隔。增发要求时间间隔为12个月；配股要求间隔为一个完整会计；而发行可转换债券则没有具体规定。

（4）发行对象。增发的对象是原有股东和新增投资者；配股的对象是原有股东；而发行可转换债券的对象包括原有股东或新增投资者。

（5）发行价格。增发的发行市盈率证监会内部控制为20倍；配股的价格高于每股净资产而低于二级市场价格，原则上不低于二级市场价格的70%，并与主承销商协商确定；发行可转换债券的价格以公布募集说明书前30个交易日公司股票的平均收盘价格为基础，上浮一定幅度。

（6）发行数量。增发的数量根据募集资金数额和发行价格调整；配股的数量不超过原有股本的30%，在发起人现金足额认购的情况下，可超过30%的上限，但不得超过100%；而发行可转换债券的数量应在亿元以上，且不得超过发行人净资产的40%或公司资产总额的70%，两者取低值。

（7）发行后的盈利要求。增发的盈利要求为发行完成当年加权平均净资产收益率不低于前一年的水平；配股的要求完成当年加权平均净资产收益率不低于银行同期存款利率；而发行可转换债券则要求发行完成当年足以支付债券利息。

2．融资成本的比较

增发和配股都是发行股票，由于配股面向老股东，操作程序相对简便，发行难度相对较低，两者的融资成本差距不大。出于市场和股东的压力，上市公司不得不保持一定的分红水平，理论上看，股票融资成本和风险并不低。

目前银行贷款利率为6.2%，由于银行贷款的手续费等相关费用很低，若以0.1%计算，其融资成本为6.3%。可转换债券的利率，一般在1%-2%之间，平均按1.5%计算，但出于发行可转换债券需要支付承销费等费用（承销费在1.5%-3%，平均不超过2.5%），其费用比率估计为3.5%，因此可转换债券若不转换为股票，其综合成本约为2.2%（可转换债券按5年期计算），大大低于银行贷款6.3%的融资成本。同时公司支付的利息可在公司所得税前列支，但如果可转换债券全部或者部分转换为股票，其成本则要考虑公司的分红水平等因素，不同公司的融资成本也有所差别，且具有一定的不确定性。

3、三种融资方式优缺点比较

（1）增发。增发是向包括原有股东在内的全体社会公众投资者发售股票。其优点在于限制条件较少，融资规模大。增发比配股更符合市场化原则，更能满足公司的筹资要求，同时由于发行价较高，一般不受公司二级市场价格的限制，更能满足公司的筹资要求，但与配股相比，本质上没有大的区别，都是股权融资。

（2）配股。配股，即向老股东按一定比例配售新股。由于不涉及新老股东之间利益的平衡，且操作简单，审批快捷，因此是上市公司最为熟悉和得心应手的融资方式。但随着管理层对配股资产的要求越来越严格，即以现金进行配股，不能用资产进行配股。同时，随着中国证券市场的不断发展和更符合国际惯例，目前将逐步淡出上市公司再融资的历史舞台。

增发和配股作为股权融资，其共同的优点表现在：（1）不需要支付利息，公司只有在赢利并且有充足现金的情况下才考虑是否支付股利，而支付与否及支付比率的决定权由公司董事会掌握（2）无偿还本金的要求，在决定留存利润和现有股东配售新股时，董事会可以自主掌握利润留存和配售的比例及时机，而且运作成本较低；（3）由于没有利息支出，经营效益要优于举债融资。

增发和配股共同缺点是：（1）融资后由于股本大大增加，而投资项目的效益短期内难以保持相应的增长速度，企业的经营业绩指标往往被稀释而下滑，可能出现融资后效益反而不如融资前的现象，从而严重影响公司的形象和股价；（2）融资的成本较高，通常为融资额的5%～10%；（3）要考虑是否会影响现有股东对公司的控制权；（4）股利只能在税后利润中分配，因此它不如举债能获得减税的好处。

（3）可转换债券。可转换债券兼具债权融资和股权融资的双重特点，在其没有转股之前属于债权融资，这比其他两种融资更具有灵活性。当股市低迷时，投资者可选择享受利息收益；当股市看好时，投资者可将其卖出获取价差或者转成股票，享受股价上涨收益。因可转换债券有收回本金的保证和券面利息的收益，而且其投资者往往受回售权的保护，投资风险比较小但是收益可能很大。同时，可转换债券的转股和兑付压力也对公司的经营管理者形成约束，迫使他们谨慎决策、努力提高经营业绩，这些特点决定了它对上市公司和投资者而言都是一个双赢的选择，对投资者有很强的吸引力。

对上市公司来说，发行可转换债券的优点十分明显：

（1）融资成本较低：按照规定可转换债券的票面利率不得高于银行同期存款利率，期限为3－5年，如果未被转换，则相当于发行了低利率的长期债券，从而降低了发行公司的融资成本；而如果发行可分离交易可转换公司债券（可分离交易可转换公司债券是认股权证和公司债券的组合产品，该种产品中的公司债券和认股权证可在上市后分别交易，即发行时是组合在一起的，而上市后则自动拆分成公司债券和认股权证）,发行公司的融资成本将会进一步降低。

我国上市公司融资方式优序分析 篇3

【关键词】优序融资理论 上市公司 融资效率

企业的融资渠道包括内部来源和外部来源。内部来源是指企业通过内部积累的方式筹集资金；外部来源是指企业通过银行借贷、发行债权、股票的方式筹集资金。由于各融资方式的融资成本以及各企业的制度和所处的市场环境不同，企业对筹资方式的择优有先后顺序之分。

一、现代企业优序融资理论

企业优序融资理论始于美国经济学家莫迪利亚尼（Modigliani）和米勒（Miller）提出的著名的M-M理论及其修正理论，以后经过权衡理论、激励理论、信息不对称理论、均衡理论及控制权理论的补充和完善，形成了现代企业融资择优顺序：先内源融资，再债务融资，最后是股权融资。

1、根据资本成本理论，内部融资的成本小

资本成本是资本预算项目的必要报酬率，是投资者在考虑目前情况后愿意提供资金时的报酬率。任何投资的必要报酬率是投资者愿意为当前投资提供资金所期望获得的最低报酬率。内部融资来源主要是盈余公积金和留存收益，当企业规模经营发展迅速时，大量的资本集中，企业的财产积累量大，资金比较充裕，从资本成本理论的角度看，内部融资几乎不存在什么融资成本。对企业原有的股东来讲，内部融资既可以节约成本，减少个人所得税，又有利于提高投资收益，并且其收益不用同其他投资者分享。而发行债券或股票都有相应的筹集费用，融资成本相对较大，其中由于债务的利息计入企业成本而免缴企业所得税，有节税收益，因而发行债券的成本相对于发行股票来说又较小些。

2、根据信息不对称理论，债券融资优于股权融资

企业经营管理者对企业未来收益与投资风险有内部信息，投资者没有，而投资者知道对管理者的激励制度，投资者只能通过经理者输送出来的信息间接地评价市场价值。企业债务比例或资产负债结构就是一种把内部信息传给市场的信息工具，它表明经理者对企业未来收益有较高期望，传递着经理者对企业的信心，经理人会努力工作，也使潜在的投资者对企业价值的前景充满信心，所以发行债券可以降低企业资金的总成本，企业市场价值也随之增加。而企业通过发行股票融资时，会被市场误解，认为其前景不佳，由此新股发行总会使股价下跌。

3、根据财务杠杆理论，负债要适度

虽然债务的利息计入企业成本而免缴企业所得税，具有节税收益，债务融资可以降低企业融资成本，增加企业的价值，并且利用财务杠杆，负债越多，企业的价值越大。但是，企业债务上升也造成了企业风险和各种费用的提高，增加了企业的额外成本，降低其市场价值，使企业陷入财务危机甚至破产的可能性增加，这种成本也是由经营者来承担的。因此，负债比率的适度应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本之间的平衡。

4、根据控制权及代理理论，适度债务是一种有效地控制手段

当经理人不作为内部股东而作为代理人时，其努力的成本由自己负担而努力的收益却归于他人，其在职消费的好处由自己享有而消费成本却由他人负责。这时，他可能偷懒和采取有利于自身效用的满足而损害委托人利益的行动。为了降低这种由于两权分离而产生的代理成本，必须给予经理人以监督和戒律。而债务正是作为一种惩戒工具，不仅使股东具有法律上的权利，而且还强制管理者提供有关企业各方面的信息，所以最优的负债数量取决于在信息和惩戒管理者机会的价值与发生调查成本的概率之间的平衡。

二、我国上市公司筹资择优顺序的现状及原因分析

我国企业的融资择序却是另一种状况：以外部融资为主（在企业融资结构中占到80％以上），尤其那些未分配利润为负的上市公司几乎是完全依赖外部融资。在外部融资中，我国企业普遍热衷于发行股票融资（50％以上），上市公司更是充分利用一切可以配股和增股的机会进行股权融资，对债券融资反应冷淡。

据统计，从1987-2002年的15年间，我国正式批准发行的企业债券约2000亿元，而从1991-2000年的10年间，股权融资总额超过了5000亿元。在已发行的企业债券中，拥有股权融资渠道的上市公司进行债券融资的比例很低，如在1998年发行的147亿元企业债券中，只有不到2％是由上市公司发行的。

另外对深沪2000年以前上市的1000多家公司进行随机抽样，抽出证券代码最后一位为5的上市公司105家，得出2000年平均资产负债比率为46.73%，2000年平均（盈余公积金+留存收益）/股东权益=16.05%，即是说，股东权益：总负债=53.27%：46.73%。其中，总股东权益中内部积累所占融资比例大约为53.27%×16.05%=8.55%；总负债中债券融资所占比例极小，只有少数公司有债券融资，2000年未兑付的企业债券只有几百个亿，还包括了非上市公司，故46.73%的债务主要是银行贷款。

可见，我国上市公司的融资次序是：银行贷款—发行股票融资—内部积累—发行债券融资。是什么原因造成我国上市公司的筹资方式顺序选择与优序融资理论相违背呢？本文认为，这是与我国的经济体制、企业的制度、资本金融市场的发育阶段相关联的。

1、银行贷款比例高

我国企业在20世纪80年代以前资金来源主要是财政无偿拨款，80年代初实行拨改贷之后，银行贷款成为企业外部融资的惟一方式，直到80年代末期，才有了股票与企业债券的融资方式。在80年代，银行对国有企业贷款要求很低，90年代虽然加强了贷款抵押要求，但对没法还贷的企业，很少实施破产程序，银行对贷款企业的软约束造成了企业的高负债率。另外，我国银行很少像日本、法国、意大利一样参与企业的治理，故企业通过贷款融资并不造成控制权的损失。

2、股权融资比例较高

从资本成本角度看，银行贷款资本成本最低，企业债次之，股票筹资资本成本最高。但由于我国股票市场仅仅只有十年的历史，市场基本处于供不应求的状态，二级市场股价大部分时间处于高估的状态，股价不能真实反映企业价值，企业往往将股票融资视为免费的午餐，将其成本只视为所需支付的红利。另外，我国目前处于转轨阶段，证券市场机制不健全，投资者用脚投票的功能并没有发挥，上市公司并不担心采用股票再融资引发市场股价的下跌。

3、内部积累比例小

我国属于发展中国家，大多数企业处于生长与扩张期，需用资金量过多，内部积累很少。另外，公司上市发行审核制度配以额度管理容易造成寻租行为，证券市场机制不建全、信息不对称造成的逆向选择与道德风险等问题也影响到公司整体业绩水平，公司盈利能力差，资本内部积累能力弱。

4、债券融资比例极少

政府近年来，重视国债与股票市场发展，轻视企业债的发行。尽管债券融资成本比股票低，且具有利息节税作用，但由于股票市场与债券市场发育不平衡，债券市场发展严重滞后，企业发行债券受到政府额度的严格控制，使企业通过债券融资的余地非常小。

三、我国上市公司筹资择优顺序的效应分析

从我国股权融资的低成本、股东及市场监督弱化、债券市场发展缓慢以及企业内部积累的匮乏来看，应该说我国上市公司偏好股权融资是一种理性选择。但是，评价企业融资次序优劣的标准应该是其融资效率，我国上市公司的筹资次序所产生的效应不论从公司的持续发展角度还是从市场体制的健康发展角度来讲都不理想。

1、不利于上市公司自身的持续发展

第一，我国上市公司过高的股权融资比例，使企业不能充分利用债务融资所带来的节税、财务杠杆和信息传递功能，缺乏债务融资所具有的激励约束机制。第二，股权筹资的非偿还性，弱化了对经理人的监督和约束，导致经理人不珍惜筹集资金，随意使用或闲置甚至投机，造成投资效益低。第三，股权资本膨胀、股权稀释，在经营没有显著增长时会引起每股股票的下跌。第四，虽然股权融资在不支付或少支付股利时成本相对较低，但从长远看，不给予投资者相应的回报，企业难以得到投资者的继续支持，难以长期持续发展。

2、不利于股票市场的健康发展的影响

第一，由于股权融资成本低且股东对企业监控的弱化，使得股票市场成为上市公司“圈钱”的最佳场所，股权融资成为上市公司“圈钱”的手段，上市公司通过股权融资大量获取廉价的、甚至免费的资金，造成资金浪费，严重扭曲证券市场资源配置功能。第二，由于上市公司经营效益低下，公司发展缓慢，投资者难以从企业长期发展中获利，只能通过短期炒作获取价差，导致股票价格波动剧烈，股市动荡不安，投机盛行。第三，由于投资者长期得不到相应回报，其积极性受到打击而将资金抽出，导致股票市场资金来源不足，不利于股票市场健康运作。

四、改变不合理融资结构的建议与措施

以上分析可看出我国上市公司融资次序得不合理性，所以应采取相应的措施引导企业改变这种不合理的现状。

1、加强对股票市场的监管，大力发展企业债市场

建立健全证券市场机制，推行市场化改革。政府一方面要完善股票市场，规范股权融资行为、加强对股票发行、利润分配、资金使用的法律监管，提高资金使用率，确实发挥股票市场资源配置作用和监督功能；另一方面，政府要重视发展债券市场，尤其是企业债市场，减少对企业债券发行的限制，尽快推行企业债发行核准制，使投资者和经理者之间形成相互制衡机制，以产生对经理者的有效激励和约束，解决上市公司内部控制人问题。同时在利率上给予企业灵活性，使其逐步市场化。

2、加快商业银行股份制改革，完善银行信用制度

进行商业银行股份制改革，推行市场化运作，分散国有股权以让其他股东得以行使监督权，在一定程度上解决所有者缺位的困境，削弱银行经理内部控制权以及经理人道德风险。同时完善信用制度，建立良好的银企关系，加强银行债务对企业的硬约束。

3、减持国有股，完善资本市场机制

完善资本市场机制，减持国有股，让国有股流通，将市场收购兼并功能（即优胜劣汰功能）发挥出来，形成市场淘汰机制，形成对上市公司经营者的外部约束力，促使其更多地考虑如何提高企业绩效，促进企业持续发展。

4、建立有利于企业内部积累的税收、财务制度

外部融资比例过高，增加了融资成本，给企业经营业绩带来过大的压力，使企业难以进行长期战略规划，不利于企业持续发展。所以应建立有利于企业内部积累的财务制度，减轻企业税费，规范企业利润分配和利润滚存制度，引导企业内源性资本扩张，增强自我发展能力。

【参考文献】

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上市公司常用融资方式比较分析 篇4

公司融资的概念有广义和狭义之分。广义的融资概念指的是公司资金的融入与融出, 既包括资金的来源, 也包括资金的运用。狭义的融资概念仅指公司资金的融入, 具体是指公司根据自身生产经营现状及资金的运用情况, 通过一定的渠道, 采用一定的方式来筹集资金的行为。

融资方式是公司获取资金的具体方式, 按照不同的标准, 融资方式可以有多种不同的分类, 本文依据研究的需要, 将上市公司的融资方式按照融资过程中资金来源的不同方向, 分为内源融资和外源融资。内源融资是公司在创办与运作的过程中不断将积累转化为投资, 进行再生产的行为。在市场经济体制中, 公司的内源融资是由初始投资形成的股本、折旧基金以及留存收益构成的。外源融资是公司通过一定的方式向公司之外的经济主体筹集资金, 包括股权融资、债权融资。其中, 上市公司常用的股权融资方式有首次公开发行 (IPO) 、增发、配股等, 常用的债权融资方式有银行借款、普通公司债券融资以及可转换债券融资。

二、上市公司常用融资方式的特征

(一) 内源融资。

在西方国家, 公司首选的融资方式是内源融资, 这是因为内源融资本身具有的特点, 使得内源融资在西方国家备受青睐。内源融资具有如下特征:第一, 由于内源融资来源于公司的自有资金, 上市公司在使用时具有很大的自主性, 基本不受外部环境的影响, 所以内源融资具有融资便利性的优点。第二, 内源融资以权益资金为主, 不需要实际对外支付利息或者股息, 不会给公司带来不能偿付的风险, 融资风险低。第三, 内源融资不需要直接向外支付资金使用费, 节约了筹资费用。第四, 内源融资来源于公司自有资金的积累, 很大程度上受到公司盈利能力的影响, 融资规模可能会受到比较大的限制。

(二) 股权融资。

股权融资是公司向投资者筹集资金并赋予投资者以所有者或股东地位的一种融资方式, 股票融资是公司筹集长期资金, 进行股权融资的主要方式, 其中增发、配股又是我国上市公司热衷的融资方式。股票融资的特征是:第一, 企业的股票是同企业的存续期相始终的, 因而通过股票融资, 所筹资金具有永久性, 无到期日, 没有还本压力, 用款限制相对较松。第二, 一次筹资金额较大。第三, 没有固定的股利负担, 股利的支付与否和支付多少视公司的经营情况及利润分配政策而定。第四, 能够提高上市公司的知名度, 可为上市公司带来较大的宣传效应。第五, 要以出让公司部分产权为代价, 可能会分散公司的控制权。第六, 在我国股票上市的门槛较高, 并且要支付较高的信息披露成本。

(三) 债权融资。

举债经营是现代企业广泛采用的经营方式, 适度的负债经营能够提高企业合理运用所筹集资金的使用效果, 创造更多的经济效益。债权融资是与股权融资性质不同的融资方式, 其特征为:第一, 债权融资具有节税功能。债务利息从纳税前支付, 可少交纳所得税。第二, 债权融资具有财务杠杆效应。财务杠杆效应指的是企业在运用负债方式筹资时所产生的普通股每股收益变动率大于息税前利润变动率的现象。当息税前利润增长时, 财务杠杆可能会给股东带来更大的利益;当息税前利润下降时, 财务杠杆可能会给股东带来更大的损失。第三, 由于债权融资所筹集的资金不是企业的资本金, 债权人不能分享企业剩余利润, 也没有企业经营管理的表决权, 所以债权融资不会分散企业的控制权。第四, 债权融资会加大企业的财务风险。债权融资获得的只是资金的使用权而不是所有权, 负债资金的使用是有成本的, 企业必须支付利息, 并且债务到期时需归还本金。企业为取得财务杠杆效益增大债务, 必然增加利息费用, 当企业经营不善时, 负债融资过多会增加企业破产的机会。

1、银行借款。

目前, 向银行借款是上市公司融资的重要途径之一。银行借款融资的特征:第一, 筹资速度快, 银行借款是企业与银行之间直接协商的结果, 借款的手续比较简单, 得到借款所花费的时间短, 所以筹资速度比较快。第二, 具有便利性。向银行申请借款时, 企业可与银行直接交涉, 有关的条件可以谈判确定, 而在借款期间, 如果情况发生了变化, 也可与银行进行协商, 修改借款的数量和条件, 因此银行借款比较便利。第三, 银行借款融资费用低、利息低, 且利息还可享受所得税前扣除的好处, 融资成本也相对较低。第四, 借款数量有限, 具有一定的风险。通过银行借款筹资, 只能从银行筹措到一部分资金, 借款的数量有限, 而且银行借款的财务风险较大。第五, 银行借款的限制性条款比较多, 制约了企业的生产经营和借款的作用。为控制信用风险, 银行通常对借款企业提出一些有助于保证贷款按时足额偿还的条件, 比如银行为了保持借款企业资金的流动性和偿还能力, 而规定了借款企业流动资金的保持量;为了限制借款企业的现金外流, 而对其支付现金股利和再购入股票的行为作了一定的限制;为了保持借款企业正常的生产经营能力, 而规定借款企业不准在正常的情况下出售较多的资产等, 这些限制性条款的存在制约了企业对借款资金的使用。

根据借款期限的长短, 银行借款融资可分为短期借款融资和长期借款融资两大类。短期借款是企业为了解决生产经营活动对短期资本的需求而向银行申请借入的款项。短期借款融资具有筹资速度快、容易取得、资金的使用较为灵活、富有弹性、利率较低等特点。长期借款是指借入时间超过一年以上的借款, 长期借款融资速度慢、不易取得, 而且融资不富有弹性, 虽然融资成本高, 但融资风险较小。

2、普通公司债券。

公司债券是指由公司发行并承诺在一定时间内还本付息的债权债务凭证, 是上市公司债权融资的主要方式之一。公司债券融资有如下特征:第一, 公司债券是面向社会公众募集的资金, 募集资金对象广泛, 债权人分散, 市场大, 易于获得较大规模的资金。第二, 通过发行债券募集的资金, 一般可以自由使用, 不受债权人的具体限制;资金的稳定性较强, 使用期限较长。第三, 发行公司债券的限制条款较多, 且融资的财务风险较高。

3、可转换公司债券。

可转换债券是西方国家一种广为流行的融资工具。我国于九十年代初期尝试运用可转换债券融资, 目前可转换债券已成为上市公司一种常用的融资工具。可转换公司债券 (以下称可转债) 是一种介于债券和股票之间, 兼具债券和股票性质的混合性融资工具, 它是指发行人依照法定程序发行, 在一定时间内依据约定的条件将部分或全部债权转换成股份的公司债券。可转换债券作为一种公司债券, 具有普通公司债券的一般特征, 即需要定期偿还本金和支付利息。除此之外, 可转换债券还具有自己的一些典型特征:第一, 可转债具有债券和股票性质。由于可转债具有转换前属债券, 转换后属股票的二阶段特征, 那么对于投资者而言, 转换前投资者是债权人, 获得利息, 转换后是股东, 获得红利或资本收益。当股市低迷时, 投资者可选择享受利息收益, 而当股市看好时, 投资者可选择享受红利或资本收益。这一特性, 使得可转债备受投资者的欢迎, 因此上市公司通过可转债融资能够顺利进行。第二, 融资成本较低, 风险较小。一方面由于可转债附有一定的转股权, 因此可转债的票面利率一般低于普通公司债券的利率, 有时甚至低于同期银行存款利率, 因而融资成本较低;另一方面可转债在到期之前可以转换成股票, 可以将负债转换为权益, 从而降低了公司支付利息和到期还本的压力, 减少了公司的财务风险。第三, 可转债在一定程度上能够缓和、协调投资者、股东和管理者的利益冲突, 从而优化资本结构。

三、上市公司常用融资方式比较

(一) 融资成本。

融资成本是指企业筹集和使用资金必须支付的各种费用, 包括用资费用和筹资费用, 其中每一种融资方式又有各自不同的融资成本。一般情况下, 各种主要融资方式的融资成本由低到高排列顺序为内源融资、银行融资、债券融资、股票融资。对可转债而言, 由于可转债附有普通债券和银行借款没有的转股权, 可转债的利率一般低于普通债券和银行借款的利率, 所以可转债的融资成本一般低于借款、普通公司债券。所以在一般情况下, 各种融资方式资本成本从低到高的顺序是:内源融资、可转债、银行借款、普通债券、股票。

(二) 融资规模。

通过银行借款融资, 往往受到银行信贷规模的控制, 一次所筹集的资金量有限。而发行股票、债券、可转债, 向社会公众募集资金, 虽然在法律上有一定的限制, 但与银行借款相比一次可筹得较大规模的资金。

(三) 融资风险。

银行借款、债券属于债权性质的融资方式, 所筹集资金到期必须还本付息, 融资风险较大。可转债在到期之前能够转换成股票, 将负债转换为权益, 从而降低了公司支付利息和到期还本的压力, 与银行借款、普通公司债券相比, 融资风险较小。而股票融资无到期还本付息的压力, 在经营困难时也可不发放股利, 融资风险更小。

(四) 融资主体自由度。

融资主体自由度是指融资主体受外界约束的程度, 这里的约束包括法律、规章制度和体制等。在各种融资方式中, 内源融资是公司的自有资金, 受外界的约束程度最小。由于债务人存在借款不能按期归还的风险, 所以债权性融资受债权人的约束较大, 银行对银行借款融资规定了严格的约束条件, 如抵押物的性态、企业流动资金保有量、募集资金投向等, 而债券发行的契约书中往往也规定了一些限制条款。股权融资所筹集的资金, 属公司的权益资本, 虽受到股东“用脚投票”的制约, 但与债权融资相比, 对所募集的资金的支配程度更大。

(五) 融资期限。

股票融资所筹集的资金是企业的资本金, 具有永久性, 无到期日。由于银行一般不愿冒太大的风险, 一般不愿出借巨额的长期借款, 所以银行借款期限较短。而与银行借款相比, 债券融资是面向社会公众募集的, 还款期限相对较长。

(六) 融资速度。

通过银行借款融资手续比较简单, 得到借款所花费的时间短, 所以融资速度比较快。而股票、债券、可转债的发行受到严格的审批, 手续复杂, 融资速度比较慢。

四、小结

通过对上市公司常用融资方式的分析比较, 可以看出, 上市公司常用的融资方式各有各的优点及缺点。上市公司在选择上述融资方式时, 应综合考虑融资成本、融资规模、融资风险、融资主体自由度、融资期限、融资速度等因素, 选择合适的融资方式。

上市公司融资方式论文 篇5

一般而言，中国内地公司（以下简称中国公司）在海外申请上市，主要是希望突破国内融资渠道不畅的发展“瓶颈”，打开国际融资渠道，吸收国际资金，同时在国际舞台上提高公司形象及声誉。

香港作为亚洲最大的国际金融中心，是国际资金流动的重要市场，专业机构投资者或基金在香港股票市场占有相当高的投资比例，对中国公司上市融资及在上市后进行进一步的融资活动明显有利，特别是近年来香港的本地及国际投资者普遍对中国内地市场有较深入的认识，大量专注中国事务的分析员汇聚香港，这对于中国公司在香港上市融资起到推波助澜的作用。

除资金量的充裕外，香港融资制度的可确定性、稳定性、灵活性及透明度，也是吸引中国公司在香港上市的重要原因。概括而言，在香港上市，只要符合一定的资格，并且能够在规定时间内向香港联合交易所提供符合规格的文件，则联交所上市科都会考虑有关申请，并且会在一定时间内作出回复。联交所的上市规则中列有非常详细的上市申请程序，也包括复核程序。即如果其拒绝上市申请人的申请，也必需提供拒绝的理由和申请复核有关决定的机会，因此，企业在计划未来发展时可对申请上市的过程更有把握。

从上述规定可以看出，香港市场在制度上的可确定性方面无疑是优秀的。此外，香港联合交易所所制定的上市规则也不会轻率地作出重大改变。事实上，目前关于主版的上市规则，虽然会根据市场需要不时作出修订，但假若涉及重大的修订，一般都经过咨询、反馈、再建议等程序，首先派发咨询文件，公开咨询各方对修订的意见，再按各方的意见提出综合意见稿。这样的好处是稳定及透明度高，企业可以在能够清楚预计的规管环境中策划集资活动。联交所作为上市规则的执行者，有权按个别情况就上市规则个别要求作出豁免，这为香港上市公司的监管带来一定的灵活性。正是因为上述优越性的存在，选择在香港上市已逐渐成为中国公司融资时优先考虑的途径。

中国公司在香港上市主要采取以下几种方式，由中国公司根据自身的实际情况进行选择：

1、以H股公司方式申请主板上市

至于中国内地企业直接到香港的主板上市，除香港联交所的上述要求后，也必须满足内地部门的要求。中国证监会于1999年7月14关于企业申请境外上市有关问题的通知中，规定企业必须满足一系列条件方可申请到海外上市，包括企业的净资产不能少于4亿元人民币，过去一年税后利润不能少于6仟万元人民币，并有增长潜力，按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5仟万美元。必须注意的是，企业除必须符合香港主板上市要求外，还须满足这些要求方能到香港申请上市。

2、以H股方式申请创业板上市

中国证监会1999年9月21日发布了《境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引》，明确了内地企业申请到香港创业板上市的程序。由于有关企业除须符合香港创业板上市规则规定的条件外，所须满足的额外条件不多，已吸引较多的内地企业会寻求到香港创业板上市。

3、以海外或香港注册公司方式申请主板或创业板上市

以上所提到的上市要求主要是针对内地注册成立的公司，因此，如企业本身在香港或海外设有海外机构，可考虑以香港一般所称的“红筹股”形式上市。就此，国务院于1997年6月20日发出了《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（一般称之为《红筹指引》）。然而，现时按有关规定成功申请来港上市的情况并不普遍。必须注意的是，涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市并不一定涉及红筹指引。就此证监会于2000年6月9日发出了《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》，为有关问题提供了指引。事实上，从香港法律的观点，以香港注册公司形式上市，较直接将企业在内地注册成立的公司在香港上市（即一般所指H股公司），在某几个方面可能更有优势。包括：

（1）中国对香港恢复行使主权后，坚持执行“一国两制”的方针，因此，香港的原有法律，除非与香港特别行政区基本法有所抵触，均得以保留。香港在政治上是中国的一部份，而在法制上仍然保持与国际其它金融中心的联系，这就使香港的商业法律能够为内地企业提供独有的、与国际惯例接轨的基础。由于有关公司的注册成立地是香港，其行为受香港公司条例所管辖；而香港公司条例与美国、英国及许多英联邦国家的公司法又有许多共通之处。在这方面，自必然会得到国际投资者较大程度的认同。

（2）在发行新股方面有较大灵活性，在香港，上市公司的董事如得到股东大会的一般授权，可发行不超过已发行股份20%的公司股份。而其中较常见的集资方法是由上市公司大股东向机构投资者出售股份，再同时由公司利用一般授权向大股东分配同等数量公司股份。这项授权加强了上市公司日后集资的灵活性；

（3）在设立员工股份认购股份计划或股份回购计划方面，在香港成立的公司，也较H股公司拥有更大的弹性。

三、中国公司在香港上市的具体要求。主板上市的要求

· 主场的目的：目的众多，包括为较大型、基础较佳以及具有盈利纪录的公司筹集资金。

· 主线业务：并无有关具体规定，但实际上，主线业务的盈利必须符合最低盈利的要求。

· 业务纪录及盈利要求：上市前三年合计溢利5,000万港元（最近一年须达2,000万港元，再之前两年合计）。

· 业务目标声明：并无有关规定，但申请人须列出一项有关未来计划及展望的概括说明。

· 最低市值：上市时市值须达1亿港元。

· 最低公众持股量：25％（如发行人市场超过40亿港元，则最低可降低为10%）。· 管理层、公司拥有权：三年业务纪录期须在基本相同的管理层及拥有权下营运。· 主要股东的售股限制：受到限制。· 信息披露：一年两度的财务报告。

· 包销安排：公开发售以供认购必须全面包销。

· 股东人数：于上市时最少须有100名股东，而每１百万港元的发行额须由不少于三名股东持有。

发行H股上市：

中国注册的企业，可通过资产重组，经所属主管部门、国有资产管理部门（只适用于国有企业）及中国证监会审批，组建在中国注册的股份有限公司，申请发行H股在香港上市。

·优点：1.企业对国内公司法和申报制度比较熟悉。

2.中国证监会对H股上市，政策上较为支持，所需的时间较短，手续较直接。

·缺点：未来公司股份转让或其他企业行为方面，受国内法规的牵制较多。

随着近年多家H股公司上市，香港市场对H股的接受能力已大为提高。

买壳上市：

买壳上市是指向一家拟上市公司收购上市公司的控股权，然后将资产注入，达到“反向收购、借壳上市”的目的。

香港联交所及证监会都会对买壳上市有几个主要限制：

· 全面收购： 收购者如购入上市公司超过30%的股份，须向其余股东提出全面收购。

· 重新上市申请： 买壳后的资产收购行为，有可能被联交所视作新上市申请。· 公司持股量： 上市公司须维护足够的公众持股量，否则可能被停牌。

买壳上市初期未必能达至集资的目的，但可利用收购后的上市公司进行配股、供股集资； 根据《红筹指引》规定，凡是中资控股公司在海外买壳，都受严格限制。买壳上市在已有收购对象的情况下，筹备时间较短，工作较精简。然而，需更多时间及规划去回避各监管的条例。买壳上市手续有时比申请新上市更加繁琐。同时，很多国内及香港的审批手续并不一定可以省却。创业板上市要求：

· 主场的目的：目的众多，包括为较大型、基础较佳以及具有盈利纪录的公司筹集资金。

· 主线业务：必须从事单一业务，但允许有围绕该单一业务的周边业务活动。· 业务纪录及盈利要求：不设最低溢利要求。但公司须有24个月从事“活跃业务纪录”（如营业额、总资产或上市时市值超过5亿港元，发行人可以申请将“活跃业务纪录”减至12个月）。

· 业务目标声明：须申请人的整体业务目标，并解释公司如何计划于上市那一个财政的余下时间及其后两个财政内达致该等目标。

· 最低市值：无具体规定，但实际上在上市时不能少于4,600万港元。· 最低公众持股量：3,000万港元或已发行股本的25％（如市值超过40亿港元，最低公众持股量可减至20%）。

· 管理层、公司拥有权：在“活跃业务纪录”期间，须在基本相同的管理层及拥有权下营运。

· 主要股东的售股限制：受到限制。

· 信息披露：一按季披露，中期报和年报中必须列示实际经营业绩与经营目标的比较。

· 包销安排：无硬性包销规定，但如发行人要筹集新资金，新股只可以在招股章程所列的最低认购额达到时方可上市。

发行红筹股上市：

红筹上市公司指在海外注册成立的控股公司（包括香港、百慕达或开曼群岛），作为上市个体，申请发行红筹股上市。

·优点：1.红筹公司在海外注册，控股股东的股权在上市后６个月已可流通。

2.上市后的融资如配股、供股等股票市场运作灵活性最高。

·国务院在1996年6月颁布的《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（即《红筹指引》）严格限制国有企业以红筹方式上市。

我国上市公司融资结构研究 篇6

1、重外轻内。由于我国在计划经济体制下实行的是公司的全部盈余归国家所有，所有亏损由国家负担的政策，企业几乎没有内部资金积累。经济体制改革以后，由于历史的因素和企业治理结构方面的问题，使公司所创利润中自己留成部分所占比例很少，上市公司以外部融资为主，内部融资力度不大。

2、过度负债。虽然负债经营能给企业带来税负节约利益，并使企业获得财务杠杆效应，但必须以企业的息前资金利润率高于负债的资本成本即利息率为前提。由于企业面临的经营环境具有不确定性，使得负债经营存在着难以控制的风险。但是，在实务中，企业所有者和债权人在各自的约束条件下，为追求自身利益的最大化，通过竞争和合作的关系形成企业的过度负债结果。目前我国企业特别是国有企业，普遍资产负债率过高，债务负担沉重。主要成因在于体制转轨过程中国家对国有企业的资本金注入机制没有建立起来。

3、重股轻债。在国有企业改制为股份制企业过程中，要改变负债过重的状况，利用股票融资是很重要的。但目前我国上市公司过分依赖股票融资方式，不愿意发行债券。不少公司把发行股票视为公司融资的最佳途径，认为发行股票，企业不但可以永久地占有这部分资本，不必像银行信贷和发行债券那样需要到期还本，而且可以减少利息支出，增加利润，提高公司的经营效率。因此，认为权益资本越多越好。这同国际上债权融资兴起、股权融资衰落的局面正好形成强烈的对照。

4、融资顺序反常。现代融资理论认为，企业融资应首选内源融资，然后是举债，直到因债务融资引起企业财务亏空概率达到危险区时才最后发生股票。这一“融资定律”在西方发达国家得到了普遍验证。我国上市公司筹集渠道的实际选择，并不支持西方资本结构理论中融资优序理论，我国企业的资金筹集渠道一般按股票—负债—自有资本的选择次序，这与西方理论的选择次序相反，反映了我国企业改制中的一些深层次问题。

5、资本结构弹性不足。资本结构的弹性是指企业内外环境变化的适应程度及调整的余地。公司的资本结构一经形成具有相对的稳定性，但是，当公司的经营环境发生较大变化时，往往要相应调整资产负债率。若过度重外轻内，重股轻债，必然致使资本结构的低度弹性，不能柔韧有余地利用多种衍生金融工具，为企业拓宽融资渠道。

二、我国上市公司融资结构优化的对策

1、完善公司治理结构，加强对经营者的约束和控制。首先，要防止国有企业“一股独大”的现象，实现股权结构多样化。实证研究表明，目前，我国国有企业融资偏好的主要原因与企业股本结构不合理有关，因此，将国有股减持与优化上市公司融资结构有机结合起来，探讨有利于提高企业绩效的资本结构与治理结构模式具有十分重要的意义。具体可以表现为选择以基金和法人为中心的机构投资者作为企业的主要股东及经理，持有一定量的股份来对国有股进行减持。其次，要赋予企业经理真正的经营权，并给予相应的股票期权。由于资本结构对企业控制权争夺的作用机制，是建立在企业的管理者具有真正的经营权并拥有相当的股权比例基础上的，管理者若没有一定的经营决策权和拥有相当的股权，不管采取什么样的融资方式都谈不上控制权。因此，让经理持有股票期权，使之既是企业的经营者，又成为企业的部分所有者，这是现代企业融资结构理论所揭示的一个重要结论。最后，强化上市公司的股东监督和要求权利。目前，我国各项法律和法规尚不健全，资本市场也不成熟，市场和股东对代理人(公司董事会和经理)的监督效率较低。这时，只有加强股东的监督权力才可以促进资本结构的改善。

2、发展多层次资本市场特别是债券市场，增加公司融资手段。优化公司融资结构，除了公司具有内涵动力外，还要有相应的市场环境。否则，公司只能面对有限的几种融资手段，没有选择余地，必然会导致公司的股权融资偏好。更为重要的是，资本市场的发展，为对企业进行有效控制、解决委托代理问题创造了条件。西方信息不对称下的资本结构理论从多方面讨论了企业的代理成本和控制权问题，其中都是以有效的资本市场为前提的。因此应强化资本市场对公司经营者的约束，大力发展公司债券市场，允许符合条件的公司成立财务公司并发行债券，以提高公司的债券融资比重和拓宽公司直接融资的单一渠道，同时大力发展投资基金，拓宽企业资金来源渠道，提高企业的资本结构调整弹性。

3、证监会建立健全股市制度，规范上市公司融资行为。证监会完善公司破产机制。破产约束，是企业选择融资结构必须考虑的首要因素。如果没有破产机制的威胁，企业就会有高负债的动机，因此，必须引入破产机制，建立债权人的控制的治理机制，强化负债的硬约束，优化企业融资结构，提高公司绩效。

此外，还要严把上市公司质量关。选择优秀企业上市是保证合理融资行为和高效的资金使用绩效的一个重要前提，健全退市摘牌制度，加强虚假信息发布的监管也有利于上市公司自我约束，改善资本结构。

4、培育理性和成熟的资本市场投资者，促进市场效率

按照现代资本结构理论的分析，在有效的资本市场条件下，资本结构的变动会影响企业的市场价值。而我国的资本市场无论是债券市场还是股票市场，其是否达到有效阶段，还存在不少争议。一般认为，我国的股票市场尚处于弱式有效阶段。这时，投资者无法通过企业发行股票这一信息做出判断，因而，发行股票的信息不对称成本在我国基本不存在。此外，构成股权融资成本重要内容的股利分配成本在我国也是相当小的。致使上市公司采用股权融资的资本成本进一步降低，显然，这与MM理论中假设的利润全部分配不符。

上市公司融资方式的比较与确定 篇7

一、我国上市公司融资现状

(一) 上市公司资产负债率总体偏低, 财务杠杆利用不足

负债经营是现代企业的基本特征之一, 其基本原理就是保证公司财务稳健的前提下充分发挥财务杠杆的作用, 为股东谋求收益最大化。然而, 据统计, 国内上市公司中, 上市公司的资产负债率历年均低于全国公司平均水平。但是, 从负债结构来看, 历年上市公司的短期流动负债比例都很高, 流动负债占资产总额的比例平均达到40%左右, 显示了高流动负债比例的特征。

(二) 我国上市公司股权融资偏好明显

自从我国内地设立股票市场以来, 不少企业似乎特别热衷于包装上市与股票发行, 为了达到上市并发行股票的目的, 部分企业甚至不惜采用种种非法手段, 编造虚假财务报表和经营业绩。据统计, 2004年我国上市公司的债务融资仅占其长期资金来源的8.2%, 并且主要来自于长期借款和应付款两项;而外部股权融资是上市公司最主要的长期资金来源, 其比重高达51.8%。在成熟的资本市场上, 债券融资所占的比例要远大于股票融资, 基本上股票融资份额为20%~30%, 债券融资为70%~80%。而上市公司重股权轻债权的融资行为与国际惯例不符, 而且也与新优序融资理论相悖。

(三) 上市公司在融资资金使用上具有跳跃性

上市公司经营决策者的任期制使上市公司的发展战略因决策者的更换而经常发生变动, 这使得上市公司在从属于企业发展战略上缺乏连贯性, 在融资资金使用方面也具有明显的不连贯性。同时, 在融资资金的使用上, 也具有很大的随意性, 如改变募股承诺、变更资金用途等问题相当严重。

总之, 从当前的现实看, 我国上市公司重外源融资、轻内源融资;重股权融资、轻债务融资, 表现出强烈的股权融资偏好。

二、目前我国上市公司融资方式及各方式优缺点比较

我国目前上市公司融资方式按照资金来源划分, 可分为两种:一是公司自身的积累, 即企业的内源融资。二是外源融资, 即公司向外部的融资, 包括以增发、配股和可转换债券为主的股权融资, 以及以银行借款、发行债券为主的债券融资。一般情况下企业使用外源融资, 以下介绍主要的外源融资方式及优缺点的比较:

(一) 增发

增发是向包括原有股东在内的全体社会公众投资者发售股票。其优点在于限制条件较少, 融资规模大。增发比配股更符合市场化原则, 更能满足公司的筹资要求, 同时由于发行价较高, 一般不受公司二级市场价格的限制, 更能满足公司的筹资要求, 但与配股相比, 本质上没有大的区别, 都是股权融资。

(二) 配股

配股是向老股东按一定比例配售新股。由于它不涉及新老股东之间利益的平衡, 且操作简单, 审批快捷, 因此是上市公司最为熟悉和得心应手的融资方式。但随着对配股资产的要求越来越严格, 即以现金进行配股, 不能用资产进行配股。同时, 随着中国证券市场的不断发展和更符合国际惯例, 目前将逐步淡出上市公司再融资的历史舞台。 (见表1)

(三) 可转换债券

可转换债券兼具债权融资和股权融资的双重特点, 在其没有转股之前属于债权融资, 这比其他两种融资更具有灵活性。对上市公司来说, 发行可转换债券的优点十分明显:

1、成本较低。

按照规定可转换债券的票面利率不得高于银行同期存款利率, 期限为3~5年, 如果未被转换, 则相当于发行了低利率的长期债券, 从而降低了发行公司的融资成本。

2、规模较大。

由于可转换债券的转股价格一般比可转换债券发行时公司股票的市场价格多出一定比例, 如果可转换债券被转换了, 相当于发行了比市价高的股票, 在同等股本扩张条件下, 与增发和配股相比, 可为发行公司筹得更多的资金。

3、减轻企业业绩压力且灵活。

一个投资项目的周期很长, 短期内效益可能很小甚至没有。如果采用增发或配股融资, 当时全额计入总股本、募集资金全部计入净资产, 每股收益及净资产收益率这两项关键指标当即被摊薄, 公司将面临很大的业绩压力。而可转换债券至少半年之后方可转为股票, 因此股本的增加至少有半年的缓冲期, 即使进入可转换期后, 为避免股权稀释得过快, 上市公司还可以在发行公告中, 安排转股的频率, 分期按比例转股, 股权扩张可以随着项目收益的逐渐体现而进行, 不会很快摊薄股本, 因而避免了公司股本在短期内的急剧扩张, 并且随着投资者的债转股, 企业还债压力也会逐渐下降, 所以比增发和配股更具技巧性和灵活性。

可转换债券的缺点:可转换债券像其他债券一样, 也有偿还风险。若转股不成功, 公司就会面临偿还本金的巨大风险, 并有可能形成严峻的财务危机。

(四) 银行借款融资

虽然随着金融市场的发展直接融资方式越来越重要, 但是通过银行的间接融资方式仍然是各公司主要的资金来源。银行借款按照借款时间的长短分为长期银行借款和短期银行借款。长期借款融资速度较快, 融资成本较低, 融资弹性较大, 但是增加了企业的财务风险, 限制了企业的经营活动。短期银行借款具有融资速度快、借款比较灵活及不涉及公司资产所有权转移等优势, 银行借款的优缺点如下表 (见表2)

(五) 债券融资

债券是公司为融资而向投资者发行的, 承诺按一定的利率支付利息并按约定的条件偿还本金的债权凭证。公司债券融资是发达国家大企业融资的基本手段, 也是我国企业融资的发展方向。使用公司债券融资优缺点如表3所示。

三、影响企业融资方式选择的主要因素

根据企业融资理论及企业融资的现实, 企业在选择融资方式时, 主要考虑以下因素:

(一) 融资成本

融资成本是指企业为筹集和使用资金而发生的代价。上市公司选择哪种融资方式, 首先考虑的因素就是融资成本的高低。融资成本越低, 融资收益越好。在不考虑税收的条件下, 企业内部融资成本不涉及实际的成本费用发生, 因而从融资理论来看, 内源融资的成本是最低的。债务融资成本主要包括利息和融资费用。利息可以在税前抵扣, 可以给公司带来融资收益。而股权融资的成本包括股息支付成本和股票发行成本。股息是在税后支付, 股票的发行费用也相对较高, 且股东承担的风险高于债权人, 故其要求的投资报酬率要大于债权人。因此, 从融资成本的角度看, 内源融资的成本<债务融资的成本<股权融资的成本。

(二) 融资风险

企业融资时必须高度重视融资风险的控制, 尽可能选择风险较小的融资方式。内源融资不存在支付的问题, 因此没有风险;股权性资本在公司存续期使用过程中不需要偿还本金, 增加了公司的资本实力, 增强了公司的举债能力, 而且没有固定的股利负担, 在经营困难时连股利也无须发放, 因此股权融资的风险要小得多;债务性资金有法律强制力约束, 不论公司经营好坏, 到期必须偿还固定的本金和利息, 从而形成企业固定的负担, 而且偿还期限越短, 融资风险就越大, 因而给企业带来较大的风险。从融资风险的角度考虑企业的融资顺序为内源融资、股权融资、债权融资。

(三) 盈利能力

企业的总资产报酬率大于债务利息率时, 负债越多, 企业的净资产收益率就越高, 对企业发展及所有者就越有利。因此, 当企业处于盈利上升通道时, 应增加债务融资, 获得杠杆收益;而当企业盈利处于下行通道时, 企业应减少债务融资, 减少杠杆损失。

(四) 企业控制权

企业在融资时, 如果采用股权融资可能会稀释控制权, 导致原有股东的利益遭受损失。而采用债务融资时, 由于债权人无权参与公司的经营管理, 不会影响股东对公司的控股权。因此从控制权的角度考虑企业应侧重债务融资。

(五) 经济环境

经济环境是指企业进行财务活动时的宏观经济状况, 在经济增速较快时期, 企业可以加大债务性融资, 获得杠杆收益, 而在经济发展缓慢甚至经济危机时期, 企业应减少债务融资, 加大股性权融资。

(六) 融资期限

股票融资所筹集的资金是企业的资本金, 具有永久性, 无到期日。由于银行一般不愿冒太大的风险, 一般不愿出借巨额的长期借款, 所以银行借款期限较短。而与银行借款相比, 债券融资是面向社会公众募集的, 还款期限相对较长。

四、结论

通过对上市公司常用融资方式的分析比较, 可以看出, 上市公司常用的融资方式各有优点及缺点。上市公司在选择上述融资方式时, 应综合考虑融资成本、融资规模、融资风险、融资主体自由度、融资期限等因素, 选择合适的融资方式。

在国际资本市场上, 发行可转换债券是最主要的融资方式之一。由于可转换债券兼具股票和债券两者之长, 融资规模大, 融资成本低, 灵活性强, 适应性广, 而且可以利用财务杠杆来增加股东财富和优化企业资本结构, 优点十分明显。目前由于利率水平, 资金使用成本较低, 公司支付的债息可作为固定开支计入企业成本, 避免交纳公司所得税企业财务费用支出少, 避免了公司股本在短期内的急剧扩张。

可以说, 可转换债券以其独有的特点, 对投资者以及企业有较强的吸引力, 从而使其在特定条件下成为上市公司再融资的首选。

参考文献

[1]王雪, 张慧.我国上市公司融资行为现状分析[J].北方经济, 2007 (1)

[2]云星华.企业融资方式的比较与选择[J].当代经济, 2010 (4)

[3]傅伟.上市公司常用融资方式比较与分析[J].合作经济与科技, 2008 (15)

上市公司融资方式论文 篇8

目前, 我国国有控股上市公司可使用的证券融资方式主要有:

(1) 公开增发:向不特定对象公开募集股份;

(2) 非公开发行:上市公司采用非公开方式, 向不超过10名的特定对象发行股票;

(3) 配股:向原股东配售股份;

(4) 可转换公司债券:公开发行可以在特定时间、按特定条件转换为股票的债券;

(5) 分离交易的可转换公司债券:公开发行认股权和债券分离交易的可转换公司债券; (由于权证市场过度投机, 监管层目前并不支持分离债的发行)

(6) 公司债券:依照法定程序发行的, 约定在一定期限还本付息的有价证券; (公司债券在2007年后于上市公司试点实施, 之前其类似品种为企业债)

(7) 短期融资券:在银行间市场发行1年期以内的融资券;

(8) 中期票据:在银行间市场发行1至10年期的融资票据。

上述融资方式中, 公开增发、非公开发行、配股、可转债、分离债、公司债券为证监会审核 (企业债为国家发改委审核) , 在证券交易所市场发行的融资工具;短期融资券、中期票据为银行间市场交易商协会注册, 在银行间债券市场发行的融资工具。

上述融资方式还可按融资性质分为股权融资与债权 (股债结合型) 融资两大类, 前者包括公开增发、非公开发行与配股, 后者包括:可转债、分离债、公司债券 (企业债) 、短期融资券与中期票据。

二、国有控股上市公司证券融资方式分析及比较

(一) 股权融资方式分析及比较

目前, 我国国有控股上市公司可采用的股权融资方式包括:公开增发、非公开发行与配股, 各种方式的分析比较如下:

1.公开增发

审核主体:中国证监会发行监管部

审核法规:《上市公司证券发行管理办法》

发行市场:证券交易所市场

公开增发的主要法规要求:

(1) 最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比, 以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据;

(2) 除金融类企业外, 最近一期末不存在持有金额较大的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形;

(3) 发行价格应不低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前1个交易日的均价;

(4) 最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%;

(5) 募集资金的数额和使用应当符合下列规定:募集资金数额不超过项目需要量;募集资金用途符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理等法律和行政法规的规定;除金融类企业外, 本次募集资金使用项目不得为持有交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人、委托理财等财务性投资, 不得直接或间接投资于以买卖有价证券为主要业务的公司;投资项目实施后, 不会与控股股东或实际控制人产生同业竞争或影响公司生产经营的独立性;建立募集资金专项存储制度, 募集资金必须存放于公司董事会决定的专项账户。

公开增发分析:

公开增发融资规模理论上只须不超过项目资金需要量, 而不受公司净资产规模、股本规模等的限制, 适用于较大规模的融资需求。同时, 公开增发具有定价方式较为市场化、融资规模不受限制、投资者范围广等优点。

此外, 公开增发的发行价须不低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前1个交易日的均价, 与发行时的市场价格价差有限, 因此存在较大的发行风险, 需要根据市场走势选择合适的发行窗口。在市场行情下行的情况下, 公开增发的成功难度较大。

2.非公开发行

根据是否构成重大资产重组的标准, 非公开发行有两种模式:构成重大资产重组的发行股份购买资产与不构成重大资产重组的定向增发。

构成重大资产重组的发行股份购买资产:

审核主体:中国证监会上市公司监管部

审核法规:《上市公司重大资产重组管理办法》

发行市场:证券交易所市场

主要法规要求:

(1) 上市公司及其控股或者控制的公司购买、出售资产, 达到下列标准之一的, 构成重大资产重组: (1) 购买、出售的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到50%以上; (2) 购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到50%以上; (3) 购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到50%以上, 且超过5000万元人民币。

(2) 发行方案涉及中国证监会规定的重大资产重组的, 重大资产重组应当与发行股票筹集资金分开办理。

(3) 上市公司发行股份的价格不得低于本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价。

(4) 特定对象以资产认购而取得的上市公司股份, 自股份发行结束之日起12个月内不得转让;属于下列情形之一的, 36个月内不得转让: (1) 特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人; (2) 特定对象通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权; (3) 特定对象取得本次发行的股份时, 对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月。

不构成重大资产重组的定向增发:

审核主体:中国证监会发行监管部

审核法规:《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》

发行市场:证券交易所市场

主要法规要求:

(1) 非公开发行股票的特定对象应当符合股东大会决议规定的条件, 发行对象不超过十名, 发行对象为境外战略投资者的, 应当经国务院相关部门事先批准;

(2) 发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%;

(3) 本次发行的股份自发行结束之日起, 十二个月内不得转让;控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份, 三十六个月内不得转让;

(4) 本次发行将导致上市公司控制权发生变化的, 还应当符合中国证监会的其他规定。

非公开发行分析:

与公开增发相比, 非公开发行的发行价格相对可控, 其中不构成重大资产重组的定向增发, 其发行价格可以定价基准日 (董事会决议公告日、股东大会决议公告日或发行期首日) 前20个交易日均价的90%为下限确定。非公开发行的发行价格在发审会审核前可以调整, 发审会后不再允许调整。

在牛市中, 从董事会作出非公开发行的决议到完成发行时, 股价通常已有较大的涨幅, 非公开发行将受到投资者的追捧。而在熊市中, 在发审会审核前, 由于发行人可根据市场走势对发行价格底限作出相应的调整, 此后市场若出现短期上涨, 则可获得一定的折扣空间, 从而完成发行;在发审会后, 由于发行价格锁定, 若市场熊市状况持续, 发行价格与二级市场股价倒挂, 往往导致发行人无法在六个月有效期内成功完成。

此外, 非公开发行的发行对象为不超过10名投资者, 若融资规模较大, 则对单个投资者的出资规模要求较高, 存在无法获得足额认购的可能。

3.配股

审核主体:中国证监会发行监管部

审核法规:《上市公司证券发行管理办法》

发行市场:证券交易所市场

主要法规要求:

(1) 拟配售股份数量不超过本次配售股份前股本总额的30%;

(2) 控股股东应当在股东大会召开前公开承诺认配股份的数量;

(3) 控股股东不履行认配股份的承诺, 或者代销期限届满, 原股东认购股票的数量未达到拟配售数量70%的, 发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还已经认购的股东;

(4) 最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。

配股分析:

配股是我国最早使用的上市公司股权融资方式, 曾是我国上市公司股权融资的主要方式。但配股需原股东按比例出资, 对公司发起人股东形成出资压力;且配股存在非市场化定价机制、发行规模有限、投资者范围有限等固有的缺陷, 后逐渐被增发取代。

4.股权融资方式比较, 如下表:

(二) 债权融资方式分析及比较

债权 (股债结合型) 融资的各个品种均有发行额度限制。《证券法》、《上市公司证券发行管理办法》、《公司债券发行试点办法》规定, 发行公司债券、可转债后, 累计债券余额不超过最近一期末净资产额的40%;《银行间债券市场非金融企业短期融资券业务指引》规定, 短期融资券待偿还余额不得超过企业净资产的40%;《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》规定, 中期票据待偿还余额不得超过企业净资产的40%。其中根据证监会及银行间市场交易商协会的相关解释, 计算可转债的额度时, 净资产额为合并报表归属于母公司股东的权益;若企业采用新会计准则, 在计算公司债券、短期融资券、中期票据的额度时, 净资产额为合并报表股东权益合计数。

此外, 根据最新监管精神, 证监会审批可转债时, 中期票据纳入债券余额计算, 短期融资券不纳入债券余额计算;证监会审批公司债券, 中期票据是否纳入债券余额由发行人自行决定, 短期融资券不纳入债券余额计算;银行间市场交易商协会注册短期融资券、中期票据的额度申请时, 对非央企发行人, 公司债券、可转债、企业债券、短期融资券、中期票据均纳入债券余额计算。即对于非央企, 除证监会审批公司债券、可转债时, 短期融资券不占用额度外, 其余各种债权 (股债结合型) 融资方式均相互占用额度。

各种债权 (股债结合型) 融资工具的分析比较具体如下:

1.可转债

审核主体:中国证监会

审核法规:《上市公司证券发行管理办法》

发行市场:证券交易所市场

发行可转债的主要法规要求:

(1) 最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比, 以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据;

(2) 本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%;

(3) 最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息;

(4) 可转换公司债券的期限最短为一年, 最长为六年;

(5) 公开发行可转换公司债券, 应当提供担保, 但最近一期末经审计的净资产不低于人民币15亿元的公司除外;

(6) 可转换公司债券自发行结束之日起六个月后方可转换为公司股票, 转股期限由公司根据可转换公司债券的存续期限及公司财务状况确定;

(7) 转股价格应不低于募集说明书公告日前20个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价;

(8) 募集说明书约定转股价格向下修正条款的, 应当同时约定:转股价格修正方案须提交公司股东大会表决, 且须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上同意。股东大会进行表决时, 持有公司可转换债券的股东应当回避;修正后的转股价格不低于前项规定的股东大会召开日前20个交易日该公司股票交易均价和前1交易日的均价。

(9) 最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%;

(10) 募集资金的数额和使用应当符合下列规定:募集资金数额不超过项目需要量;募集资金用途符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理等法律和行政法规的规定;除金融类企业外, 本次募集资金使用项目不得为持有交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人、委托理财等财务性投资, 不得直接或间接投资于以买卖有价证券为主要业务的公司;投资项目实施后, 不会与控股股东或实际控制人产生同业竞争或影响公司生产经营的独立性;建立募集资金专项存储制度, 募集资金必须存放于公司董事会决定的专项账户。

可转债分析:

(1) 票面利率极低, 初始发行利率均在1.5%以下, 可有效降低发行人的利息支出负担, 在债权融资工具中具备较强竞争力。

(2) 可转债具有其他债权融资工具所不具备的转股特性。可转债进入转股期后, 债券持有人可自由选择转股。由于发行人可根据股价走势调整转股价格, 无论市场处于牛市或熊市, 均有较大机会实现转股。而可转债实现转股部分将直接由发行人的债务转为股份, 减除发行人的付息还本压力。

(3) 证监会对可转债的审核标准与公开的股权融资一致, 因此募集资金投向是可转债审核的重点考虑因素, 若选择发行可转债, 需要有与募集资金规模相匹配的投资项目, 且投资项目应取得相关部门的批准。

(4) 可转债的特殊会计处理:根据企业会计准则的规定, 可转债应分拆为负债成份与权益成份。其中负债成份按不附转股权且其他条件相同的类似债券公允价值计量, 权益成份为发行价格减去负债成份后的净额计量。因此, 发行可转债与发行公司债券或中期票据对公司的财务费用影响相类似, 但前者可以增加公司的资本公积, 对上市公司股东权益有增厚作用。

2.公司债券

审核主体:中国证监会

审核法规:《公司债券发行试点办法》

发行市场:证券交易所市场

发行公司债券的主要法规要求:

(1) 公司的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定, 符合国家产业政策;

(2) 公司内部控制制度健全, 内部控制制度的完整性、合理性、有效性不存在重大缺陷;

(3) 经资信评级机构评级, 债券信用级别良好;

(4) 公司最近一期末经审计的净资产额应符合法律、行政法规和中国证监会的有关规定; (《证券法》规定股份有限公司的净资产不低于人民币3, 000万元)

(5) 最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息;

(6) 本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%;金融类公司的累计公司债券余额按金融企业的有关规定计算。

公司债券分析:

公司债券是目前监管层大力推动的融资品种。“十二五”规划明确提出要显著提高直接融资比例, 大力发展债券市场。2010年底, 中国证监会组织召开公司债发展研讨会, 研究确定了债券发行监管改革思路。

具体到实际工作中, 中国证监会发行部从多个方面简化公司债审核程序, 按照积极稳妥、分步实施的原则, 拟定了在现有法规框架下简化公司债审核的制度安排。首先是建立独立于股权融资的债券审核流程, 设立债券审核小组, 专门从事债券审核。其次是分类简化审核程序。因为企业差别较大, 监管部门针对四种情况设定简易程序。第一类, 本期债券评级达到AAA;第二类, 本期债券期限小于三年, 而且债券评级在AA以上;第三类, 公司净资产达到100亿元以上;第四类, 在交易所申请固定收益平台, 向机构投资者发行。满足这四种情况之一的实行简易审核程序, 原则上在申报后一个月之内核准。

3.短期融资券

审核主体:银行间市场交易商协会

审核法规:《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》、《银行间债券市场非金融企业短期融资券业务指引》

发行市场:银行间债券市场

短期融资券分析:

(1) 发行期限不超过1年, 适于短期资金周转, 不适用于长期项目投资, 募集资金通常用于补充营运资金及偿还银行贷款。

(2) 发行利率随基准利率波动较大:短期融资券的发行利率基本与基准利率保持同步波动, 波动较大。

(3) 审批手续简便, 通常无需提供担保:短期融资券属于银行间债券市场非金融企业债务融资工具, 其发行由银行间市场交易商协会注册, 在银行间债券市场发行, 审批手续相对较简便, 发行灵活。由于发行期限较短 (1年以下) , 通常无需提供担保。

4.中期票据

审核主体:银行间市场交易商协会

审核法规:《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》、《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》

发行市场:银行间债券市场

中期票据分析:

(1) 发行主体信用等级较高, 主要为AAA、AA+企业, 目前发行的中期票据中AAA、AA+级企业占92%以上。

(2) 发行期限集中在3~5年, 适于企业为满足中短期资金需求进行融资;募集资金投向也主要集中于补充中期流动资金、置换银行贷款等。因此中期票据适于高信用等级企业为满足3-5年的中期资金需求而进行的融资。

(3) 审批手续简单, 发行灵活。中期票据属于银行间债券市场非金融企业债务融资工具, 其发行由银行间市场交易商协会注册, 在银行间债券市场发行, 审批手续相对较简便, 发行灵活。

上市公司融资方式论文 篇9

一、我国上市公司融资方式及其风险管理现状概述

目前, 我国上市公司的资金来源主要包括内源融资和外源融资两个渠道。内源融资是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分, 包括初始投资形成的股本、折旧基金以及留存收益;外源融资是企业通过一定的方式向企业之外的经济主体筹集的资金, 包括股权融资、债权融资。其中, 上市公司常用的股权融资方式有, 首次公开发行 (IPO) 、增发、配股等;常用的债权融资方式有银行借款、普通企业债券以及可转换债券。在我国证券市场建立之前, 我国企业的融资方式比较单一, 主要依靠企业自身积累和国有银行的贷款。在上世纪90年代之前, 我国国企的融资几乎是依靠国有银行的贷款, 呈现出“债务融资偏好”;上世纪90年代证券市场建立之后, 随着其发展壮大, 股权融资成为了中国上市公司重要的融资途径。上世纪90年代后期至今, 我国上市公司的融资方式已经呈现百花齐放的多元化融资结构, 出现了传统与新兴融资方式并存的格局。如同传统融资方式一样, 尽管新融资方式有其独特的优势与特点, 但其应用仍然具有许多不确定性因素, 其风险影响与危害不容忽视。也就是说, 我国上市公司的融资方式还存在着不少问题, 独立风险咨询机构甫瀚调查发现我国91%的上市公司风险管理能力欠佳, 风险管理现状不乐观。首先, 融资观念落后。上市公司成本观念淡薄, 只考虑眼前的成本, 而非企业的资本结构和综合资金成本;风险意识较差, 无论是事前风险防范, 还是事后危机处理, 都仅仅是从流程、技术层面把握, 没有得到企业高层的高度关注。其次, 融资安排不当, 出现了过度融资现象。据不完全统计, 1995年到2009年间, 各年度发生资金闲置事件的数量共870起, 涉及上市公司924家, 平均每年发生89起, 共闲置资金972.8亿元, 平均97亿元/年。调查发现, 公告披露变更投资方向的上市公司中约有1/4的募集资金被闲置。募集的资金变更投资方向, 扩大了企业的经营风险, 加剧了退市风险。再次, 融资时机考虑不周, 易导致股票价格大起大落。

二、上市公司的新融资方式及风险比较

(一) 上市公司的融资方式及风险比较

为了降低或者规避风险, 上市公司除采取传统融资方式外, 还从发达国家引入和改良了一些新的融资方式, 如资产证券化、项目融资及信托融资等。此外定向增发新股、融资租赁、短期融资券及分离交易可转债也是近几年在上市公司中流行的新融资方式。下面简单分析这几种融资方式的不同。

1.融资条件比较。证监会对上市公司定向增发新股无明确盈利要求, 业绩不优秀的公司也可以定向增发新股。短期融资券主要强调有稳定的现金流和企业最近一年须盈利, 鼓励业绩和信誉好的大型企业发行。发行分离交易可转债除了满足普通可转债的发行要求外还应满足:公司最近一期末经审计的净资产不低于15亿元人民币;最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额平均不少于本次发行的公司债券一年的利息。

2.融资成本比较。定向增发新股可以由上市公司自行销售, 也可由券商承销, 前者成本较低, 后者成本较高。而融资租赁的资本成本较高, 但由于租赁在折旧提取、租金的税前扣除上可产生税收效果, 使得融资租赁的实际融资成本要低于其名义成本。此外, 租赁融资的机会成本比其他融资方式的机会成本要小些。比较而言, 短期融资券融资成本较低。而发行分离交易可转债可以实现一次发行、两次融资, 其中两次融资分别是发行债券 (债务融资) 和权证行权 (股权融资) , 会使成本降低。

3.融资期限比较。定向增发新股是股权融资, 没有期限限制。融资租赁是一种中长期投融资行为, 租赁期限一般较长, 接近设备有效使用年限。短期融资券最短为3个月, 最长为1年, 种类包括3个月、6个月、9个月和1年期, 不利于作为长期筹资方式使用。分离交易可转债仅有“期限最短为1年”的限制, 对于债券期限的上限则没有限制。

4.融资风险比较见表1。

(二) 新融资方式对上市公司融资风险管理的启示

1.新融资方式在风险方面较股权与债权等传统融资方式降低了不少。在发行条件中, 可分离交易可转债的条件最严格, 短期融资券和定向增发新股次之, 融资租赁没有严格的条件。成本方面, 短期融资券和定向增发新股及可分离交易可转债的成本都较低, 而融资租赁的成本比它们高。短期融资券适合短期融资, 融资租赁适合中长期融资, 而定向增发新股和可分离交易可转债的目标是长期融资。

2.不同的新融资方式具有其特定的用途, 可以针对不同项目的建设目标有选择地使用。融资租赁可以突破信贷额度, 节省流动资金, 扩大资金来源, 有利于企业的“短平快”项目。而分离交易可转债更适合大型企业的大规模融资活动, 可弥补普通可转债的产品缺陷, 属于低风险高收益的金融衍生产品。

3.上市公司短期融资应该选择风险较低、成本较小的短期融资券。对于业绩优、信用好的大型企业, 短期融资应选择短期融资券。短期融资券融资规模巨大, 而融资成本相比贷款低廉, 是一种很好的降低财务成本的融资方式。

4.无论是何种新融资方式其实都存在一定风险。因此, 应该积极采取风险预警、风险监控和风险应对措施, 否则, 依然摆脱不了融资所存在的风险影响与危害。

三、完善我国上市公司融资风险管理的全过程控制对策

(一) 以规避风险为目标的事前控制措施

1.树立正确的风险意识, 制定合理的融资策略。首先, 要认识到任何来源的资金都存在风险, 为降低资产负债率而进行股权融资是不明智的, 股权融资并非成本低风险小;其次, 要充分衡量资金的成本与收益, 既要关注显性成本, 也要重视隐性成本;再次, 企业在从事生产经营活动时难免会出现非预期的结果, 如果风险来临时企业毫无准备, 很可能会遭致失败。因此, 只有企业树立风险意识, 正确认识风险, 才能科学估测风险, 预防风险发生, 进而有效应对风险。上市公司要以公司价值最大化为前提, 从战略角度出发, 根据自身需求, 综合考虑制定合理的融资策略。企业融资应该遵循先内后外, 先债后股的融资顺序, 即内源融资>外源融资, 债务融资>股权融资。原因有两个:第一, 自有资本抗风险能力强, 而且增加了企业融资的弹性, 当企业面临较好的投资机会而外部融资受约束时, 拥有充足的自有资本就能抓住机会;第二, 债券融资的财务杠杆作用可以降低上市公司的融资成本, 而且在提高净资产收益率和股东权益最大化方面, 债券融资明显优于股权融资。债券融资符合上市公司的长远利益, 应当纳入上市公司的长期融资战略。

2.进行认真细致的融资宏观环境战略分析。上市公司是企业中的一个特殊类别, 其重要的股权融资和债券融资都在证券市场上进行的, 宏观环境特别是宏观政策对其影响较大。了解把握上市公司宏观环境有助于正确地制定融资策略。公司在融资之前, 务必对自身所处的融资环境进行全面考察, 分析上市公司进行外源融资时可能受到的影响, 使融资方案适合所处融资环境, 更好地做出融资选择, 避免不必要的风险。

(二) 以化解风险为目标的事中控制措施

1.全面优化融入资本的资本结构。企业在融资过程中应当不断优化资本结构。最优资本结构是指在企业可承受的融资风险内, 资本的综合成本最低并且企业价值最大时的资本构成。具体来说, 应从以下几方面着手:一是应该提高资产收益率, 增加留存收益融资额。在权衡收益与风险后, 合理地确定权益资本与负债资本之间的比例关系, 适度举债, 提高融资结构中债券融资的比重。二是合理配置不同期限的债务资本。短期负债资本与长期负债资本之间的比例关系, 决定了企业未来的资金流量和偿债压力的大小。虽然短期负债资本成本比长期负债资本成本要低, 但其比重过高会使企业的短期偿债压力过大。因此, 企业应当根据自身的融资能力和现金流量状况, 合理安排短期负债资本与长期负债资本结构。三是优化资本结构, 降低综合资本成本。资本结构在某一个企业某一时点上可能是最优的, 但在持续的生产经营过程中, 由于扩大业务或对外投资的需要, 会进行再融资, 原有的资本结构就要发生变化。所以, 应在不断变化的资本结构中寻求最佳结构。

2.灵活进行融入资本使用情况的预算调整。在融资过程中, 企业要重视预算管理。着眼于未来现金流量情况, 结合企业融资结构、融资风险等多种因素制定融资预算, 通过预算管理对融投资总量、负债水平、资产状况进行控制, 并对未来重大项目的融投资及大笔债务的还本付息等做出统筹安排。预算要以公司战略管理为中心, 通过不断调整的滚动式预算或全面动态预算, 反映公司不断变化的战略意图。预算调整分以下几种情况:当生产经营和投资的资金不能满足时, 经过评估可以调整预算进行再融资;如果出现资金闲置, 无法合理安排资金, 对可以提前还款的债务进行偿还, 减少融资成本;若有快到期的债务, 需提前做出安排, 不断调整融资预算。

3.做好融入资本的过程监督管理, 加强具备融资风险约束功能的内部控制制度建设。公司应当根据国家有关法律法规要求, 结合自身特点, 建立适合本单位的能够约束融资风险的内部控制制度, 明确融资决策、执行、偿付等环节的内部控制要求并组织实施。如在融资业务流程中设置相应的记录或凭证, 如实记载各环节业务的开展情况, 确保融资全过程得到有效控制;对融资预算的编制和审批、融资决策程序等做出明确规定, 确保融资决策科学合理;融资的执行按规定实行, 不得随意变更;在融资偿付环节对利息、租金、股利及本金等的计算、核对、支付要符合融资合同或协议的规定。

(三) 以反馈风险为目标的事后控制措施

1.及时建立融资行为的绩效考核制度。上市公司在进行融资考核时, 要综合考虑自身的融资特点和所处融资环境, 选择合适的考核指标。主要可以从公司的偿债能力、盈利能力以及融资结构等方面建立指标体系。首先是偿债能力, 公司融资考虑的首要因素应当是未来的偿还债务的能力。可以由流动比率、速动比率和利息保障倍数等具体指标组成。这些指标比较科学地透视了企业的偿债能力状况, 是管理者识别和控制融资风险的指标。其次是获利能力, 可以由资本报酬率、主营业务利润率、销售利润率和总资产报酬率等具体指标组成。盈利能力的走势与企业的融资风险息息相关, 是企业管理者对企业风险进行识别和控制的重要工具。最后是融资结构, 融资结构指标可以包括资产负债率、资本化率和股东权益比率。指标确定后, 采用专家评分和数学建模结合的方法对指标进行评价。

2.对管理层融资行为进行客观评价。事后控制主要是企业通过对本次融资运作的全过程进行系统全面的分析, 并对此做出客观的评价。企业评价的目标主要有:确保融资结构合理;将融资风险控制在可接受的范围内;融资成本低并且可满足资金需求;保持适当的偿债能力;对企业经营状况进行改进, 发现和处理经营活动中出现的不良现象。此外, 还应该听取专家意见, 通过对指标分析的合理中和与加工, 使评价结果趋于一致。

3.及时总结融资风险管理经验与提出改进建议。一般来讲, 回顾过去总结经验, 是为了指导今后的工作, 公司的融资活动也不例外。根据对融资活动的分析评价, 可以对企业的融资结构和资金使用方面提出改进建议。公司融资是为了投资的需要, 而投资又是为了获得利润。融资时应该先对投资进行分析, 避免融资后在资金使用过程中出现低效率;还应使融资结构趋于合理, 降低融资风险, 对以后可能面临的融资风险做好防范。

参考文献

[1]Modigliani Franeo, MertonH Miller.The Cost of Capital, Corporate Finance, and the Theory of Investment.American Economic Review, 1958, June:261～297.

[2]Jensen Miehael C, Meekling William H.Theory of Firm:anagerial Behavior, Agency Cost and Ownership Structure.Journal of Financial Economics, 1976 (3) :305～360.

[3]黄少安, 张岗.中国上市公司股权再融资偏好分析.经济研究, 2001 (11) :12～20.

[4]赵爱良, 张丹.我国上市公司融资风险及其防范.财会通讯, 2006 (9) :41～42.

[5]周勤业, 刘宇.上市公司股权再融资创新的比较与分析.证券市场导报, 2005 (9) :21～23.

[6]齐利.企业筹资方式的选择及筹资风险的管理.科技与管理, 2002 (2) :45～46.

上市公司融资方式论文 篇10

1. 我国上市公司面临的融资环境

我国上市公司所面临的融资环境主要是由国家宏观政策所造成的,这种环境也是软环境的一种。近年来,我国市场经济的不断发展,信息化科技的不断创新,让我国上市公司所面临的融资渠道越来越多,这也是上市公司发展中必须经历的阶段。但是,我国融资市场的环境并不完事,一方面是由于我国资本市场体系还处于建立阶段;另一方面是我国融资体系还不够全面。在我国金融体制中,银行属于主导地位,而一些国有银行和国有控股银行,往往以风险过高为由。拒绝为民营上市公司提供相关服务,对于中小企业而言就更不会在其考虑范围之内。

2. 融资方式的影响因素的理论分析

(1)盈利能力

上市公司所选择的融资更偏向与内源融资,并且这种融资方式会随着企业获利能力的增加而增加。通过权衡模型理论对其进行分析,如果缴纳的税负越多,则债券融资就会有抵税作用,这里的债券融资时指银行贷款中的第二种融资方式,根究上述结论认为盈利的能力会对企业的融资造成影响。此外,随着企业盈利能力的增加,在会更容易满足国家对发行股票的需求,在选择融资方式是也可以选择股权融资。由此可以得出,上市公司的获利能力和股权融资、债券融资的关系是不稳定的,而和内源融资的却成正比关系。

(2)公司信誉

黄飞鸣(2005)在论文中指出,信用问题是造成中小企业融资困难的主要原因。而在本文对其分析时,所已经的理论是公司信誉和债券融资、银行贷款之间的关系成正比;而和内源融资、股权融资的关系成反比。

(3)公司成长性

在信息传递理论中,新兴企业的成长性往往比较高,由于这类企业还在成长中,所以规模一般不会较大。而这类公司的资产大多数都是无形资产,但是,银行贷款则需要有形资产才可以进行担保,所以这类公司在进行银行贷款时面临着一些困难。从这些内容看,也可以看出公司的成长和银行贷款之间呈负相关系。而处于成长阶段的公司,本身存在信息不对称的情况,所以公司在融资时需要的成本较高,并且风险较大。肖泽忠(2008)在论文中指出,上市公司的成长性和资产负债率之间成负相关系。

(4)资本结构

王玉荣(2005)和肖泽忠(2008)通过相关研究,并在论文中证明债权融资和资产负债率之间成正比。相反,资产负债率过低,则说明上市公司资本结构中的股权资本的比重较大。

(5)波动性

在对企业波动进行研究时,如果企业的波动较大,则说明上市公司在经营的过程中存在不确定因素,并且这种因素会造成企业风险增加,投资人在对投资方面的问题进行决策时,就会存在更多的困难。企业融资困难,则企业在融资的过程中就需要更加严谨。

二、模型的建立和检验

1. 模型建立

在融资过程中,主要影响变量的有:(1)公司的盈利情况。这个变量所衡量的指标较多,而本文在研究过程中所选择的指标是净资产收益率。(2)公司的信誉。公司的信誉度可以通过其偿还能力进行反映,因此,本文所选择的偿还能力通过利息保障数来表示。(3)公司成长性。在上市公司中影响公司融资的一大变量是公司的成长性,在对公司的成长性进行反映时主要是通过其总资产的增长率来进行表示。(4)资本结构。同样在对资本进行衡量时,其指标较多,本文则选择资产负债率来进行描述。(5)波动性。利用收入变异程度对其进行衡量,此衡量方式选择吴林江(2000)论文,而本文中主要选择的是营业务的标准差率来代替资产负债率。(6)信息不对称程度,上市公司在起步阶段,由于内部管理系统的不完善和不全面,会造成资金信息不对称,本文选择无形资产比例与样本均值的差来表示,差值越多,则说明不对称信息程度越大。(7)融资风险。即财务风险,是由于债务融资的过程存在不确定性,所以会给企业带来一些风险。在对其衡量额过程中选择财务杠杆系数,财务杠杆系数越大,则说明财务风险大,同样融资风险也大。

2. 样本的收集与处理

样本筛选基本条件

(1)在本文对样本收集的工程中,主要选择的数据时非金融类上市公司,选择这类公司可以对资本结构所造成的影响进行消除。对这些上市公司中的异常值和某些缺失变量的进行消除。根据以上条件对数据进行选择,一共选择了662节上市公司,并对2012年-2014年间的数据进行分析。

(2)对样本进行描述性的统计。由于研究限制,本文在对样本进行描述统计时,只选择了融资方式,并对列出了描述统计中的均值。

(3)模型检验

本文所选择的数据均为2012年-2014年间的,所以跨度的实践不长,截面个体也比较多,以这些数据的特点为依据,在对其进行分析时,主要选择固定效应模型,并得到回归结果。

三、融资方式影响因素的实证结果分析

结合之前上文中所提到的样本理论分析的研究结果,我们可以看出对上市公司融资方式的影响有如下几点;(1)公司股权的集中度,固定资产比以及公司的规模大小,这3种因素会对公司的银行贷款、源融资、债券融资、股权融资等融资方式造成一定的影响,其中对银行的贷款会造成很大的负面影响,而对债券、股权以及内源融资能起到正向的影响。同时在样本的数据分析中我们也能看出,在规模实力庞大并且股权较集中的大公司中,他们更偏向与股权、内源和债券的融资方式,而不喜欢以银行的贷款方式进行融资。(2)从公司资产的负债率和成长计会来看,这两种因素对与以上4种的融资方式有着极其相似的影响,其中对银行贷款和内源融资有着负向的影响,对于债券和股权融资有着正向的影响。这说明了成长型公司、负债率较高的公司是很难从内源和银行那里能得到融资款项,只能同股权以及债券融资的方式进行融资。(3)在流通股比例和利息保障倍数的因素下,对其4中融资方式饿时具有相似的影响,在内源和债券融资中呈正向的影响,在银行贷款和股权融资中呈现付向的影响。这也说明了还债能力强的并且股票价格合理的公司更喜欢用债券融资和内源融资的方式,也不喜欢银行贷款的融资方式,而股权融资容易对公司内部的股权机制、绝对控制力造成影响,所以也不喜欢股权融资。(4)在国有股比例、股利支付率着种因素中,对股权和内源的融资方式是具有正向的影响,对债券和银行贷款的融资方式具有负向的影响。从样本的数据我们也能看出,股利支付率越高对投资者的吸引也是越大,因此公司也很容易的可以同股权融资的方式得到投资,而国有持股比例对于公司的治理和决策都会产生一定的影响,银行贷款和债券融资又相对有一定的风险因素。(5)而在波动性、法人持股比例的因素中与流通古比例和利息保证倍数的因素中,相对于债券融资、股权融资、银行贷款、内源融资的影响却恰恰相反,波动性与法人持股比例因素在银行的贷款和股权融资中是具有正向影响的,而在债券融资和内源融资中却具有负向的影响。这都是由于波动的风险性因素带来的,由于公司经验状况的不稳定,想通过银行贷款和股权融资的方式进行高风险的赌博,要求在波动过程中能有更高的回报,在波动的峰值和波动的谷底分别选择进行不同的融资方式,希望进行最佳的融资方式组合产生最好的效益,这也是此类公司在面对实际经验状况时不得不利用的融资方式,表面看似相互矛盾,实际最终的结构是不一样的。

四、总结

根据上述分析,我们可以得出影响我国上司公司的因素包含:融资风险、成本、企业规模、性质和资本等等。公司要结合自身的实际情况,并选择成本最小的融资方式。上市公司在融资的过程中,面临中较大的因素影响,特别是在成长阶段,由于本身规模较小,所以在融资的过程中就会面临中更多的问题,因此,公司在选择融资方式时,需要进行充分的考量,在降低融资成本的同时还要获得更多的利益。

参考文献

[1]李斌,孙月静.中国上市公司融资方式影响因素的实证研究[J].中国软科学,2013,07:122-131.

[2]刘耀中.中国上市公司债权再融资的实证研究[D].西南财经大学,2012.

民营上市公司融资结构分析 篇11

目前关于民营上市公司融资结构的研究主要从民营上市公司整体角度出发，但是从行业角度进行分析的还很少。本文选取了2009年12月31日前上市、当前处于正常交易状态的561家民营上市公司（不包括金融业3家企业）为样本进行统计分析，分析结果如表1。

谢聪（2008）以1999年至2004 年国内全部上市公司为样本， 计算出我国上市公司融资结构的顺序依次为：股权融资（52.88%）、债权融资（40.64%）、内部融资（6.47%）。与全部上市公司相比，我国民营上市公司与上述研究结果有一定的差异。通过上表可以看出，民营上市公司从整体上来看，股权融资与债务融资是目前民营上市公司最主要的两种融资方式。从行业来看，不同行业对上述两种融资方式的选择上有很大差异。建筑、批发零售业、电力煤气行业债务融资比重较大，分别为62.65%、58.25%、57.67%，而文化传播业、社会服务业股权融资比重较大，分别为：72.05%、50.61%。比较一致的是，内部融资的比例都比较小，从整体来看，民营上市公司平均值为13.23%，比谢聪计算的结果稍高，说明民营上市公司与国有上市公司及其他上市公司相比，来源于企业内部的资金要多一些。

由上述统计资料可以看出，我国民营上市公司融资结构存在以下问题：

第一，债券发行规模小。企业融资手段包括股权融资和债权融资，而债权融资又分为银行直接贷款和企业债券两方面。它们在融资成本特别是公司治理中的作用是不相同的，企业债券可以兼顾银行贷款和股票各自的优点，同时避免各自的缺点。在多数发达的市场经济国家和亚洲新兴工业化国家或地区，债券市场的规模通常要超过股票市场的规模，利用债券融资的企业也要比利用股票融资的企业多得多。在我国，债券市场与股票市场相比，存在着严重的失衡。我国民营上市公司融资结构中一般包含一定的债务，但发行债券的企业非常少，本文研究的561家民营上市公司中，只有25家企业发行债券，其中制造业12家，房地产业8家。这与我国企业债券市场不发达有着直接的关系，上市公司发行债券的限制使我国上市公司债券发行规模很小，民营上市公司发行债券的规模更是微乎其微，难以满足企业债券融资的需要。

第二，具有明显的股权融资趋势。Myers和Majluf根据信号传递原理推出了他们的优序融资假说，即企业融资的选择顺序是：先是内部融资，然后是债务融资，最后是股权融资。这一优序融资理论在美国1965～1982年企业融资结构中得到证实，这段时间，美国企业内部积累资金占资金来源总额的61%，发行债券占23%，发行股票仅占2.7%。根据表1的相关数据，可以看出，我国民营上市公司股权融资占有很大比例，整体平均来看，股权融资占42.07%，文化传播业甚至达到了72.05%，而行业内部融资比例最高的信息技术业也仅为19.70%，这与优序融资理论截然相反。

对于目前我国上市公司明显的股权融资偏好现象的解释，学术界有着不同的看法。陆正飞、叶康涛（2003）采用净收益折现法计算1998～2000年间的股权融资成本，结果表明股权融资成本平均约为5.54%、5.10%、4.18%，呈下降趋势，低于债券融资成本。黄善东、杨淑娥（2008）认为我国上市公司股权高度集中，控制股东以自身利益最大化为决策目标，是股权融资偏好现象的重要原因之一。李雯（2004）从代理成本角度解释了上市公司的股权融资偏好。在我国由于同股不同权使得代理关系更为复杂，大股东利用自己的控股地位在再融资后分红获取利益。而债务融资会带来财务风险，向银行贷款或发行债券还会受到一系列的限制，其结果必然是上市公司对股权融资有明显的偏好。李朝霞（2003）从流动性需求的角度對公司融资进行分析，我国上市公司基本上属于现金流缺乏的公司，对流动性缺乏公司最好的长期融资方式则是权益融资。根据以上综述，目前对于股权融资偏好最主要的四种解释为：股权融资事实上的低成本或软成本约束、大股东代理人的内部控制和公司治理机制的缺乏、债券市场不发达以及流动性缺乏。

第三，长期融资渠道不通畅，具有高流动负债特征。通过表1可以看出，我国民营上市公司的流动负债占总负债比例的平均值86.63%，有的行业甚至达到了99.99%，说明流动负债比重很大。流动负债中短期借款相对比重较大，平均为31.53%，农林牧副渔业甚至超过了50%。同时，在借款中以短期借款为主，民营上市公司2009年短期借款占借款的平均比重达到了63.83%，说明长期借款在负债中所占比重小，企业中长期发展资金受到限制。

我国民营上市公司由于受到融资条件限制，造成资金来源单一，财务杠杆功能运用不够，债务融资的税盾作用未充分发挥，往往用短期融资来进行长期投资，以“短融长投”支撑起资本结构和资金结构，这种情况极易导致企业产生财务风险。刘坤、肖红霞（2010）也发现债务融资对民营上市公司存在着软约束问题。流动负债对企业绩效有显著的负面作用，同时，对我国民营上市公司具有逆向的治理效应，过高的短期债务会导致公司治理效率的低下。

二、民营上市公司融资结构优化对策

根据民营上市公司融资结构现状，应采取以下措施来优化民营上市公司融资结构：

第一，发展与完善企业债券市场，加强对经营者的约束和控制。中国的资本市场发展并不均衡，相对于国外成熟的债券市场我国还处于早期发展阶段，企业发债在当前仍然是比较少见的事情，银行系统依然是中国企业获取债务的主要甚至是唯一的途径。中国的企业不得不依赖银行贷款和贸易信贷（公司以应付账款的形式拖欠其它公司），后者导致企业之间的三角债关系错综复杂。因此，加快债券市场的发展也是中国资本市场所要面临的一项重大任务。

长期以来，由于我国政府重视国债和股票发行，轻视了企业债券的发行，对企业债券约束条件过多，致使我国债券市场严重滞后并己影响到了企业的资本结构。政府要淡化或者逐步取消计划规模管理，尽快推行企业债券发行核准制，同时，在企业债券利率方面应给予较大的灵活性，让企业债券利率尽快市场化。减少政策上对民营企业利用债券融资的限制，让民营企业享受同等国民待遇，丰富企业的债券种类，促进企业债券市场的发展和完善，以此推动资本市场的均衡发展，优化上市公司融资结构。

第二，提升企业信用建设，加强银企合作。银企关系主要有两种模式：保持距离型和控制导向型，由于我国尚未建立起有效的破产和退出机制，我国上市公司的债权融资的治理效应也没有发挥出来，在资本市场尚不发达的我国，目前实行保持距离型银企关系。在这种情况下，民营上市公司必须要加强自身的信用建设，银行和其他金融机构在决定是否发放贷款时都十分关注企业有无意愿偿还债务和偿债的能力高低，以及是否有意愿向初始投资者分配其应得的利益。同时企业要提高自身信息透明度，引导企业营造以公正、公平、公开、诚信为核心的企业文化，强化企业信用观念。

第三，优化股权结构，强化公司治理，提高股权融资的约束硬度。针对目前民营上市公司股权融资偏好的现象，我国民营上市公司应加强公司治理，通过股权结构的优化，提升企业公司治理的有效性，进而优化企业融资结构。公司治理的基础是股权结构，它决定了出资者对经营者监管的有效性。大力发展机构投资者，充分发挥机构投资者在公司治理中的作用。机构投资者的壮大意味着股权高度集中和流通股过于分散局面的终结，“用脚投票”控制方式就有可能被“用手投票”控制方式所取代。通过股权结构的“一退”和“一进”，优化公司股权结构，为完善公司内部治理提供所有权制度基础。

在优化股权结构的同时，还要加强股权融资的约束硬度。我国上市公司普遍存在股权融资偏好的现象，原因之一就是我国上市公司股利政策比较宽松，很多上市公司常年不分红或者只是象征性地分红，导致了股权融资成本比较低。因此须加强对上市公司股票再融资行为、利润分配行为的法律监管，强化约束要求，适当限制不派发现金股利而单纯送配股的行为，提高资金使用上的透明度和资金的使用效率。

总之，企业融资结构与企业的发展息息相关，一个相对良好的融资结构对企业起到基石的作用，如何优化民营企业的融资结构，关系着企业的兴衰存亡。

参考文献：

［1］李蕾：《上市公司融资行为研究综述》，《财会通讯（综合）》2010年第2期。（编辑向玉章）

上市公司融资方式论文 篇12

我国证券市场成立之后相当长一段时间内, 国内上市公司的再融资手段较为单一, 极大地阻碍了公司的发展壮大。直至2007年8月14日《公司债券发行试点办法》的正式颁布, 加之2005年5月《短期融资券管理办法》的实施以及2008年4月中期票据业务的正式启动, 我国上市公司的再融资方式逐渐多元化, 也极大地拓宽了上市公司的融资渠道, 尤其是债权再融资方式。

关于上市公司的融资方式, 近年来国内外学者的研究主要集中在股权再融资和债权再融资的选择和比较等方面, 而债权融资工具种类繁多, 不同工具的债权属性差异较大, 现有文献主要分析了企业发债或贷款的决策影响因素, 以及发债和贷款的比较优势, 但针对不同债权融资工具的研究较少, 尤其是有关中期票据和短期融资券发行影响的研究更为匮乏。

随着国内债券市场的快速发展, 深入分析公司债、中期票据和短期融资券的影响因素, 对于提高投资者风险防范意识、引导企业进行合理融资决策以及促进监管机构维护债券市场的健康发展, 均具有重要的理论参考价值。基于此, 本文以A股上市公司为样本, 通过配对样本研究和Logistic回归模型分析, 从企业财务特征和公司治理等视角, 深入探究国内上市公司发行公司债、中期票据和短期融资券等债权再融资方式的具体影响因素。

二、文献述评与研究假设

企业融资一直是现代财务金融学科研究的热点问题。一个完整的资本市场, 应该包括均衡发展的股票市场和债券市场。在市场经济条件下, 债权和股权不应仅仅被看作是公司不同的融资工具, 而且应将之看作是不同的公司治理结构 (Williamson, 1988) 。

上市公司的融资方式一直是学术界争论的热点, 学者对优化融资方式的选择做了大量的研究 (Modigliani and Miller, 1963;Miller, 1977;Myers and Majluf, 1984等) , 得出了近乎一致的结论, 即债权融资能够降低资本成本, 提高公司治理水平, 因此, 在没有破产风险的前提下, 债权融资优于股权融资。但债权融资工具种类繁多, 债务属性有很大不同, 而针对不同债权融资工具选择的研究相对较少。根据现有财务和公司治理理论研究成果, 国内外学者认为可能影响企业债权融资的因素主要包括公司规模、财务杠杆、经营风险以及股权结构等。

Blackwell和Kidwell (1988) 对美国公司公开发债和私募发债的发行成本比较分析后发现, 由于存在注册费、财务报表审计费和债券咨询费等额外费用, 公开发债的成本要高于私募发债。但Carey等 (1993) 的研究发现, 公开发债存在明显的规模经济效应, 特别是发行规模超过1亿美元时, 公开发债可以节省更多的成本, 因此规模较大公司更倾向于通过公开发债的方式融入资金。

公司的财务杠杆也能影响债务融资方式的选择, 因为公司需要支付的融资成本与其财务杠杆呈同向变动关系。Baxter and Gragg (1970) 研究表明, 规模越大的公司越青睐债务融资, 而债务比率越高的公司, 则进行债务融资的概率越小。此外, Houston and James (1996) 等的研究发现, 财务杠杆较高的公司更愿意通过公开发债融资, 以规避银行干预公司的经营管理活动。

Bradley等 (1984) 和Bathala (1994) 提出, 公司的经营风险越大, 其越倾向于保持较低的债务水平, 即经营风险越小的公司, 其发债融资的概率越大。发债融资对企业的财务有一定的要求, 企业经营状况恶化或资金运作不当, 均会使企业陷入无力偿债的困境。Takeo等 (1993) 用日本债券市场数据论证分析认为, 在企业运行风险较高时, 选择银行贷款, 以通过外部监督确保项目顺利进行。

股权结构也是影响公司融资决策的因素之一。Jensen and Mercking (1976) 指出, 股权的高度分散容易造成股东对管理层的监督不力, 从而产生管理层对股东的代理成本问题。Shleifer and Vishny (1986) 的研究进一步指出, 合理的股权集中度, 可以促进大股东较为有效地监督管理层的行为, 从而提高公司的治理水平。

国内学者对债务融资方面的研究主要集中在以下三个方面:一是对债务类型结构进行了理论和实证分析, 如陈耿 (2004) 分析商业信用、银行信贷、企业债券和租赁等四种债务类型的特点及其在克服债务代理成本方面的优势和不足;张慧等 (2003) 实证分析了2001年300家上市公司的短期债务类型结构和长期债务类型结构。二是对国内不同债务融资方式的定性对比分析, 如王一萱等 (2003) 通过调查问卷研究发现, 融资成本低、期限长是企业债优于银行贷款的重要因素;杨辉 (2004) 研究表明企业债融资综合成本最高, 其次是银行贷款。三是对具体债券品种的发行决策做实证分析, 如吴育辉等 (2009) 从财务状况和公司治理两个视角, 实证检验我国上市公司发行短期融资券的主要影响因素;李湛等 (2012) 以2008-2010年间我国上市公司债券融资为样本, 运用增量的二元选择计量方法, 分析上市公司再融资对公司债券和中期票据选择的内在机制和影响因素。

综合上述相关理论分析, 本文提出两个研究假设:H1:上市公司发行公司债 (中期票据、短期融资券) 的概率与公司规模、成长性、经营业绩、现金流和股权集中度正相关;H2:上市公司发行公司债 (中期票据、短期融资券) 的概率与公司财务杠杆、经营风险负相关。

三、样本选择、变量定义及描述性统计

(一) 样本选择

1. 选取的研究对象为2008年1月1日至2013年9月30日沪深两市进行债权再融资的A股上市公司, 并对所选样本进行了技术处理: (1) 选择董事会首次公告再融资信息的日期作为按年份分组的依据。 (2) 只考虑仅发行A股普通股的上市公司。 (3) 仅考虑非金融类上市公司。 (4) 剔除同一年度内多次债券融资 (同一年度内至少发行两种债券即中期票据和短期融资券) 的样本公司。 (5) 剔除其间被ST的样本公司。 (6) 所需财务数据和市场数据均可获得。

据此, 我们共得到235个公司债、157个中期票据以及370个短期融资券, 合计762个研究样本, 具体见表1。

2. 选择配对样本公司。对于每一家发行公司债、中期票据或短期融资券的上市公司, 我们都为其挑选一家没有进行债权再融资的上市公司作为配对公司。配对公司的选择遵循以下原则: (1) 行业配对原则。我们以证监会行业分类为基准, 配对公司必须与发行公司债、中期票据或短期融资券的上市公司样本属于同一个行业。 (2) 年份配对原则。配对公司的财务数据年份必须与发行公司债、中期票据或短期融资券的上市公司在募集说明书上披露的财务数据年份一致。 (3) 流动比率配对原则。配对公司的流动比率必须与发行公司债、中期票据或短期融资券的上市公司在募集说明书中披露的同年度流动比率最为接近, 且差别幅度不超过10%。

(二) 变量定义

本文选择公司规模、财务杠杆、成长性、经营业绩、现金流、经营风险和股权集中度作为主要的解释变量, 还把研究样本是否属于制造业、样本公司所在的交易所以及公司年龄作为控制变量, 具体见表2。

(三) 描述性统计与分析

表3为发行公司债的样本公司和配对公司主要变量的描述性统计与差异性检验结果。样本公司的公司规模、成长性和每股收益的平均值分别为9.91、25.82和0.52, 明显高于配对公司的9.59、18.96和0.36, 且上述指标的T检验和秩和检验至少在5%的水平上显著。样本组经营风险指标的平均值为2.37, 低于配对公司的平均值3.71, 该指标在T检验1%的水平上显著。此外, 样本公司的平均年龄略低于配对公司, 且通过了5%的水平上的T检验和秩和检验。但是样本公司和配对公司的财务杠杆、现金流和股权集中度等指标在统计上都不存在显著差异。

注:***、**、*分别表示两组数据差异在1%、5%、10%的水平上显著, 下同。

表4列示了发行中期票据的样本公司和配对公司主要变量的描述性统计与差异性检验结果。从中可以看出, 发行中期票据的样本公司的公司规模和每股收益指标的平均值分别为10.38和0.51, 明显高于配对公司的9.74和0.34, 且上述指标的T检验和秩和检验至少在5%的水平上显著。样本公司的经营风险指标的均值为1.97, 明显低于配对公司的均值3.21, 该指标的T检验和秩和检验分别在1%和10%的水平上显著。在股权集中度方面, 样本公司第一大股东持股比例的均值为40.77%, 高于配对公司的均值36.88%, 该指标的T检验和秩和检验分别在10%和5%的水平上显著。此外, 样本公司的成长性指标的均值为25.49, 高于配对公司的均值21.09, 该指标的T检验和秩和检验均在1%的水平上显著, 但是样本公司和配对公司在财务杠杆、现金流和公司年龄等指标在统计上都不存在显著差异。

表5列示了发行短期融资券的样本公司和配对公司主要变量的描述性统计与差异性检验结果。数据显示, 发行短期融资券的样本公司的公司规模和每股收益的均值分别为9.92和0.39, 明显高于配对公司的9.56和0.26;样本公司的经营风险均值为2.33, 明显低于配对公司的3.84, 且上述指标的T检验和秩和检验均在1%的水平上显著。在财务杠杆方面, 样本公司资产负债率的均值为54.85%, 低于配对公司的均值57.27%;此外, 样本公司的成长性指标均值为23.78, 高于配对公司的均值20.44, 上述两个指标在T检验10%的水平上显著。但是, 样本公司和配对公司在现金流、股权集中度和公司年龄等指标在统计上都不存在显著差异。

总之, 表3、表4、表5表明:发行公司债包括中期票据和短期融资券的样本公司和配对公司在诸多方面存在显著差异, 较之配对公司, 样本公司具有更大的公司规模、更好的成长性、更强的盈利能力以及更低的经营风险。这说明获准发行公司债的多为优质上市公司。

四、实证结果及分析

(一) Logistic回归模型的基本思想

假设引入一个二分称名变量 (dichotomous) Y表示上市公司是否发行公司债 (中期票据或短期融资券, 下同) , 其中1表示上市公司发行了公司债, 0表示上市公司没有发行公司债。Xi (i=1, 2, …, m) 表示上市公司发行公司债的各种影响因素和控制变量, βi (i=1, 2, …, m) 表示各变量影响程度的大小。

设二分称名变量条件平均数的期望值所构成的函数f (z) 为Logistic函数, 用Pj表示, 即:

由于Logistic函数不是线性函数, 在进行回归分析时, 通过计算胜算比 (odd ratio) , 即发生概率相对于不发生概率的强度, 把Logistic函数转换为具备线性的特征, 胜算比的计算公式为:

将胜算比取对数, 就可以将Logistic转换成线性函数, 即:

运用胜算比进行转换也称为Logistic转换, 而利用极大似然估计 (MLE) 进行参数估计, 可进一步解释变量间的关系, 并进行预测。

(二) 单变量相关性分析

因Logistic判定模型对多重共线性比较敏感, 当解释变量之间的相关程度较高时, 样本较小的变化都会带来估计结果较大的变化, 从而会削弱判定模型的效果。为搞清楚各变量是否存在多重共线性问题, 我们首先测算模型的被解释变量、解释变量与控制变量之间的相关系数 (限于篇幅, 具体数据统计表已省略) 。由数据统计可知, 公司债、中期票据和短期融资券的各解释变量之间的相关系数均小于0.5, 表明解释变量间的多重共线性问题较弱, 因此可以运用Logistic回归模型进行相关实证分析。

(三) Logistic回归结果及分析

为了深入分析我国证券市场上市公司发行公司债、中期票据和短期融资券的影响因素, 本文使用Logistic回归模型来检验相关变量。表6列示了运用Logistic回归模型进行多元判定分析所得到估计的实证结果。模型1至模型3中的Mc Fadden R-squared值分别为0.11、0.24和0.13, 结果较为理想, LR statistic对应的Probability数值均为0, 表明模型拟合优度均较好。

实证结果表明, 上市公司发行公司债、中期票据和短期融资券的影响因素存在一定的差异性, 只有公司规模 (SIZE) 、财务杠杆 (LEVA) 和股权集中度 (H1) 是三个模型的共有影响因素, 而经营业绩 (EPS) 、成长性 (GROW) 和行业类别 (IND) 的影响, 经检验结果均不显著, 其他变量只是债权再融资方式的部分影响因素。

1. 模型1 (公司债) 实证结果表明:

公司发行公司债的概率与公司规模 (SIZE) 正相关, 且在1%的水平上显著;与股权集中度 (H1) 、财务杠杆 (LEVA) 和经营风险 (ORISK) 负相关, 且均在5%的水平上显著。除股权集中度与研究假设符号相反外, 其他各变量的实证结果与本文的研究假设1和假设2基本一致, 即:上市公司的规模越大, 越有可能发行公司债券;而公司的财务杠杆越高, 或者经营风险越高, 则不会倾向于发行公司债券。同时, 上市公司经营业绩 (EPS) 、成长性 (GROW) 、现金流 (NCF) 等变量不是影响其发行公司债券的显著因素。

由前文分析可知, 发行公司债的样本公司和配对公司在公司规模和经营风险等方面存在显著的差异, 即发行公司债的样本公司具有更大的公司规模和更低的经营风险, 本文的实证结果也完全印证了这一点, 取得了与Blackwell和Kidwell (1988) 相一致的研究结论。美国学者Shleifer and Vishny (1986) 研究得出结论:一定的股权集中度可以提高公司的治理水平。国内研究结论也支持股权集中度对公司业绩和公司治理具有正面作用 (徐莉萍等, 2006;沈艺峰等, 2007) 。本文实证结果表明, 股权集中度 (H1) 在5%的水平上是公司发行公司债的显著影响因素, 但符号与研究假设相反, 可见没有证据表明发行公司债券的公司具有更好的治理水平, 本文前面进行的均值T检验和Wilcoxon秩和检验也均未发现发行公司债的样本公司与配对公司在股权集中度上存在显著差异。

控制变量方面, 公司发行公司债的概率与公司年龄 (AGE) 负相关, 且在10%的水平上显著。从理论上讲, 企业IPO上市后获得大量的资金, 一般短期内不会有再融资需求, 企业上市时间越长, 期融资需求越强烈。但国内由于特殊的制度和市场环境, 企业融资渠道明显受限, 融资约束较强, 企业为了获得业务发展所需的资金, 往往并非结合自身财务状况和发展阶段选择合理的融资时机。

2. 模型2 (中期票据) 实证结果表明:

公司发行中期票据的概率与公司规模 (SIZE) 正相关, 与财务杠杆 (LEVA) 负相关, 两者均在1%的水平上显著, 这与本文的研究假设1和假设2基本一致, 即上市公司的规模越大, 越有可能发行中期票据, 而公司的财务杠杆越高, 表明其偿债能力越低, 通常不会寻求新的债务融资, 即便发行中期票据也难以获得监管部门的批准, 因此, 高财务杠杆的公司不会倾向于发行中期票据。而上市公司的经营业绩 (EPS) 、成长性 (GROW) 、现金流 (NCF) 和经营风险 (ORISK) 等变量不是影响上市公司发行中期票据的显著因素。

由前文分析可知, 发行中期票据的样本公司和配对公司在公司规模方面存在显著的差异, 即发行中期票据的样本公司具有更大的公司规模, 本文的实证结果再次印证了这一点。描述性统计结果表明, 发行中期票据的样本公司和配对公司的股权集中度均值分别为40.77和36.88, 两者存在一定的差异性, 均值T检验和Wilcoxon秩和检验分别在10%和5%的水平上显著。本文实证结果也表明, 股权集中度 (H1) 在5%的水平上是公司发行中期票据的显著影响因素, 但符号与研究假设相反, 因此, 没有证据表明发行中期票据的公司具有更好的治理水平。

3. 模型3 (短期融资券) 实证结果表明:

公司发行短期融资券的概率与公司规模 (SIZE) 正相关, 与财务杠杆 (LEVA) 负相关, 两者均在1%的水平上显著;与股权集中度 (H1) 、现金流 (NCF) 和经营风险 (ORISK) 负相关, 且均在5%的水平上显著。除股权集中度与现金流与研究假设符号相反外, 其他各变量的实证结果与本文的研究假设1和假设2基本一致, 即上市公司的规模越大, 越有可能发行短期融资券;而公司的财务杠杆越高, 或者经营风险越高, 则不会倾向于发行短期融资券。实证结果还表明, 上市公司经营业绩 (EPS) 和成长性 (GROW) 等变量不是影响上市公司发行短期融资券的显著因素。

由前文分析可知, 发行短期融资券的样本公司和配对公司在公司规模、财务杠杆和经营风险等方面存在显著的差异性, 即发行短期融资券的样本公司具有更大的公司规模、更低的财务杠杆以及更低的经营风险, 本文的实证结果再次印证了这一点。实证结果还表明, 股权集中度 (H1) 在5%的水平上是公司发行短期融资券的显著影响因素, 但符号与研究假设相反, 因此没有证据表明发行短期融资券的公司具有更好的治理水平, 前文的均值T检验和Wilcoxon秩和检验也均未发现发行短期融资券的样本公司与配对公司在股权集中度上存在显著差异。

控制变量中, 上市地点 (EXCH) 也成为影响上市公司发行短期融资券的显著影响 (1%水平上) 因素, 结果表明上交所的上市公司更倾向于发行短期融资券, 因为上交所有大量规模较大的上市公司, 更加符合发行短期融资券的标准和要求。本文研究样中, 中发行短期融资债券的共有370家, 其中为上交所的上市公司有191家, 占比52%。上交所样本上市公司的平均总资产为345.84亿元, 是深交所样本上市公司平均总资产的4.06倍。

(四) 稳健性检验

为了确保研究结论的可靠性, 我们进一步做了相关的稳健性检验。

1. 配对标准的影响。

基于本文的研究需要, 我们选择流动比率作为一个重要的样本配对原则。从研究结论稳健性的角度出发, 我们再采用速动比率作为配对原则, 即配对公司的速动比率必须与发行公司债、中期票据或短期融资券的上市公司在募集说明书中披露的同年度速动比率最为接近, 且差别幅度不超过10%, 同时结合行业配对原则和年份配对原则, 重新选择了相关配对样本。

2. 代理变量选择的影响。

我们尝试选择其他的代理变量来确保研究结果的可靠性, 用主营业务收入的自然对数作为衡量公司规模的指标, 用前三年净利润复合增长率作为衡量公司成长性的指标。

据此, 我们运用Logistic回归模型重新进行了估计, 具体实证结果如表7所示, 模型1至模型3中的Mc Fadden R-squared值分别为0.10、0.26和0.10, 结果较为理想, LR statistic对应的Probability数值均为0, 表明模型拟合优度和整体显著性均较好。

与表6的估计结果相比较, 表7中除模型1的经营性风险 (ORISK) 和公司年龄 (AGE) 以及模型3中的现金流 (NCF) 等变量的结果略有差异外, 其显著性与前面相比差别不大, 模型1至模型3中其他各个变量的显著性和影响方向并没有变化。因此, 稳健性检验结果表明, 本文主要实证结论未发生改变。

五、主要结论及相关建议

本文以2008年1月1日至2013年9月30日沪深两市发行公司债、中期票据和短期融资券的762家A股上市公司为样本, 通过配对样本研究和Logistic回归模型检验, 从企业财务特征和公司治理两个维度, 深入分析了影响上市公司发行债券的相关因素。

描述性统计分析与差异性检验结果表明, 发行公司债、中期票据和短期融资券的样本公司和配对公司在多个指标上存在显著差异, 样本公司往往具有更大的公司规模、更好的成长性、更强的盈利能力以及更低的经营风险, 这与现有研究成果基本一致, 那些规模大、盈利能力强和负债水平低的企业更能有效克服信息不对称问题和增强融资的规模成本效应, 同时也表明现阶段获准债权再融资的多为优质上市公司。

实证结果表明, 公司发行公司债、中期票据和短期融资券的影响因素存在一定的差异性, 其中公司规模 (SIZE) 、财务杠杆 (LEVA) 和股权集中度 (H1) 是债权再融资三种共有的影响因素, 而经营业绩 (EPS) 、成长性 (GROW) 和行业类别 (IND) 实证结果均不显著, 其他变量只是债权再融资方式的部分影响因素。具体来讲, 上市公司发行公司债的概率与公司规模 (SIZE) 显著正相关, 与财务杠杆 (LEVA) 和经营风险 (ORISK) 显著负相关;上市公司发行中期票据和短期融资券的概率均与公司规模 (SIZE) 显著正相关, 与财务杠杆 (LEVA) 显著负相关, 这些均与研究假设一致。而股权集中度 (H1) 在5%的水平上是上市公司发行公司债、中期票据和短期融资券的显著影响因素, 但变量符号与研究假设相反, 因此没有证据表明进行债权再融资的上市公司具有更好的治理水平。进一步的稳健性检验结果表明前述的主要结论并未发生改变。

总体看, 我国日益发展的资本市场为上市公司融资提供了多种渠道, 而影响上市公司进行债权再融资的因素也很多, 其中公司内生性因素最为关键。因此公司应完善治理结构, 不断提高内部治理水平, 并把财务杠杆控制在合理水平, 提高信息披露质量, 降低信息不对称给公司造成的负面影响。在选择具体债权融资方式上, 公司应充分比较各种融资方式对企业价值和治理的不同影响, 同时注重各种债权再融资方式的具体条件和适用对象, 结合自身的财务和治理状况, 做出合理的融资决策。

政府和监管层应尽快完善与债券市场发展相关的法律法规, 扶持债券市场发展, 提高债券市场流动性, 尤其要加强统一监管协调, 提高市场监管水平。为此, 必须改革当前的市场监管体系, 建立监管协调机制, 提高监管效率, 朝着“以政府监管为主, 自律监管为辅”的现代公司债券市场监管框架的方向努力。

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