新兴资本（共9篇）
新兴资本 篇1
在着差异, 因此也就不可能以通用形式去披露投资者最感兴趣的综合信息。但是, 考虑到各国财务报告基本信息披露的可取性、可靠性和可比性, 各国政府、监管部门仍可通过披露基本的财务信息去评价别国的财务报告政策, 并结合本国的实际情况选择自愿披露政策或强制披露政策。
(一) 自愿披露政策论
根据新兴资本市场的特点, 财务报告最恰当的披露方式应由企业根据自身可能对公众决策非常重要, 而在缺乏强制规范的情况下, 却不能全面披露;而没有相应的信息披露, 潜在投资者会认为此项目特定投资者的利益已被操纵, 因而不愿投资。在不公正的证券市场上, 信息不对称便是一个明证。究其原因, 一个重要的因素在于新兴资本市场上, 公司有隐藏秘密且缺乏透明度的文化传统, 在集体主义传统气氛浓厚的社会, 包括大多数发展中国家, 公司信息只应让公司内部人员使用。在此文化背景下, 公司信息外部使用者在获取信息方面便受到种种限制。另一方面, 大部分大型企业受控于某些财团, 相互持有股权和连锁董事会在一些发展中国家十分流行, 而这种企业性质反过来又增强了这种文化传统。为此, 政府监管部门选择强制披露政策乃十分必要。
二、财务报告法规实施的力度
在新兴资本市场发展过程中, 一方面表现为现存的会计准则对财务报表有重大影响, 如企业合并、投资、外币交易、衍生金融工具等项目, 相关准则的不完善或缺乏使得财务记录不明晰, 有时甚至会误导财务报表信息的披露;另一方面, 在很多新兴资本市场上, 即使存在充足的财务报告准则, 其实施力度也存在一些问题。究其原因, 其一, 政府对资本市场发展的基本态度及各国间会计报表种类、格式存在差异。在一些国家, 政府政策优先考虑资本市场发展, 而在另一些国家, 国家直接控制企业的拨款, 从而影响资本市场的发展。其二, 若无指定政府机构负责制定证券市场法规, 财务报告法规的实施力度则难以增强。其三, 会计从业人员的数量和质量在很大程度上影响其法规实施力度。合格会计师匮乏的国家一般较难制定出较好的证券政策和强有力的实施法规。其四, 在新兴资本市场上, 合格审计人员的缺乏限制了对市场的监督力度。这是由于在新兴资本市场发展过程中, 大量吸引外资, 对审计服务的需求骤增, 从而使审计人员急骤增加, 而迅速增加的审计人员未能按规定接受专业教育培训。
新兴资本市场法规制定者面临的另一个政策性难题是, 在多大程度上让私人组织可以参与财务报告法规的制订和实施。在一些新兴资本市场上, 财务报告法规大多由政府制订, 即政府主导型。而在另一些新兴资本市场, 私营单位的自我规定是受鼓励的, 即私营主导型。其结果是, 各行其是, 严重地影响了法规实施的力度。由政府立法强制规定会计要求的一致性, 有助于监管部门监督企业执行情况, 而且这种高度的统一性并不要求专业能力很高的会计人员, 这对于缺乏专业会计人员的新兴资本市场来说是有利的;反之, 由政府严格控制的统一性制度会阻碍反应灵敏的财务报告系统的发展, 并忽略个别企业的特殊情况。因此, 在国家给予私营单位, 特别是给会计人员较多的权利时, 就能较迅速适应金融市场的变化, 及时形成较为规范的财务报告体系, 从而加强会计法规实施的力度。
综上所述, 对财务报告法规实施的力度, 在新兴资本市场发展的前期, 应着力于政府主导型。政府一旦选择这一政策, 就能在最大限度上利用短缺的会计人才, 遵循一定的规章制度, 帮助企业提供适度的财务和非财务信息, 使政府制定的财务报告规定有效地得以实施。但是, 当新兴资本市场发展到一定规模, 已拥有一大批专业能力很强的会计师时, 政府、监管部门应让证券交易所、会计专业团体这类组织在法规制定和实施中起到更积极的作用。这时, 政府、监管部门只需起到支持和监督的作用, 如监控私人组织行为、对违规者施以可信而又谨慎的处罚等, 总之, 政府应着力选择私人主导型的政策。
三、会计准则的协调
会计准则的协调, 是指在众多新兴资本市场所在国, 实施统一的会计准则在实践中有一定的难度, 而只需在一定程度上协调适应, 无需全面统一。
一方面, 地区经济一体化组织使地理位置相近的国家经济越来越相互依存。地区性组织, 如欧盟、东盟、北美自由贸易区, 已成为全球投资与商务的稳定参与者, 地区经济一体化, 必然使财务报告系统地区化。在此情形下, 地区会计协调代表了这些国家的政策选择, 地域相近的国家拥有相似的历史、政治、经济、文化背景。会计协调一致性反过来又增加了地区一体化进程。
另一方面, 在全球市场一体化的背景下, 对于一国经济的发展或寻求外来资本来说, 转换财务报表系统的压力来自于各国会计系统的不一致性。在新兴资本市场中, 会计计量、评价存在着巨大差异 (见下表) , 各国投资者只对其偏爱的会计制度发生兴趣, 在这一环境下, 全球性会计协调代表了新兴资本市场所在国的政策选择。而国际会计准则是面向全球性会计协调的基础, 对于没有力量发展自己的会计准则或希望拥有“全球接受的会计准则”的国家, 国际会计准则是可依赖的会计准则。但这并不等于承认所有的国际会计准则均适合新兴资本市场的需要。正是由于个别国际会计准则不适合新兴资本市场的需要, 因而对于新兴资本市场, 采用会计协调政策并非毫无风险, 主要风险是上述有些准则不一定适合新兴资本市场, 尤其是新兴资本市场会由于投资者不理解这些准则而变得没有竞争力, 最终导致抑制资本市场发展的后果。因此, 对于会计协调政策, 新兴资本市场不应把会计协调一致化看成是一种义务, 必须走全球统一的道路。相反, 会计协调化应取决于各国业已存在或计划的经济联系以及各国的政治、经济、文化背景, 首先应考虑经济一体化国家或地区的会计一致性, 并在此基础上逐步推行全球一体化, 同时保持会计法规政策的连续性, 从而促进新兴资本市场健康、持续、稳定的发展。
新兴市场面临资本外逃风暴 篇2
巴西引爆“降级潮”
9月，饱受汇率贬值、资本外流、财政赤字、经济增长乏力等因素困扰的巴西又迎来当头一棒：评级机构标准普尔（标普）将巴西外币主权评级下调至“BB+投机级”，且展望为负面。
在标普的评级系统中，长期评级分为“投资级”和“投机级”两档，“投资级”意味着具有较高信誉及投资价值，“投机级”则表示信用程度较低、投资风险较大，因此也被称为“垃圾级”。2008年4月，标普将巴西的主权信用评级调至“投资级”，那时“金砖五国”之一的巴西被视为发展中国家的明星，2010年巴西的经济增速达到7.5%，远高于美国。
但如今的巴西风光不再。今年3月，巴西计划部长内尔松·巴尔博萨承认，巴西经济已处于“停滞状态”。巴西统计局8月27日公布的数据显示，第二季度GDP环比再萎缩l.9%，降幅超过第一季度，连续两季度负增长意味着该国经济已陷入衰退。更糟糕的是，巴西还面临接近两位数的通货膨胀，7.5%的失业率以及不断恶化的财政收支。8月末，政府向国会提交的2016年财政预算显示，该年的初级财政赤字将高达305亿雷亚尔，相当于巴西全年GDP的0.5%，这成为标普下调巴西评级的导火索。
标普是三大评级机构中第一个将巴西踢入“垃圾级”的。此前，穆迪在8月11日下调巴西评级至Baa3，距离“垃圾级”仅有一步之遥。惠誉则于9月11日表示，巴西财政恶化速度比想象的更快，“有50%的可能性下调评级”。
在投资者普遍对全球经济增长持悲观态度的状态下，此次评级下调不仅对巴西来说是巨大打击，也引发了整个新兴市场“降级潮”的预警，而一旦美联储加息，情况将更糟。巴西被降级后，惠誉将新兴市场国家列入降级风险名单，其中经济增长放缓和财政赤字高企的巴西和南非高居榜首，土耳其和俄罗斯也在其中。
“过去我们以为新兴市场尽管增速缓慢，但他们仍能平衡财务状况，并有能力偿还债务，但现在情况变得更严重了。”瑞银集团新兴市场分析师Bhanu Baweja表示，巴西虽然外债相对较少，但其在国内却有大量政府债，以及由大公司（如近日丑闻缠身、股价大跌的巴西石油公司）发行的外币债券。对于评级机构来说，偿还债务的能力比一个国家的外汇储备和政府财务状况更被看重。
全球资本大逃离
受此降级影响，资金进一步从这个今年表现最差的主要新兴市场国家撤退。9月10日，巴西货币雷亚尔再次重挫2.5%，跌至1美元对3.9061雷亚尔，创近12年新低，直逼4.0040的历史低点。今年以来，该国货币已累计下跌逾30%。
并且，巴西也不是唯一一家遭遇资金大撤离的发展中国家。8月19日，投行NN投资伙伴公布的报告显示，在截至7月底的13个月里，19个最大新兴市场的资本净流出达到了9，402亿美元，几乎是2008-2009年金融危机时三个季度的4，800亿美元净流出总量的两倍，与伊拉克战争和阿富汗战争的花费相当。
自2014年10月美联储宣布结束QE以来，新兴经济体已经承受了三场“暴风骤雨”般的洗礼，但在乌克兰危机、希腊债务危机等“黑天鹅事件”的刺激下’投资者总是在突然离开之后又悄悄返回新兴市场，然而这次却不同了，投资者离开的决心异常坚定。
8月11日，中国央行决定完善人民币兑美元汇率中间价报价，将人民币对美元中间价下调逾1000基点，并在随后两天中保持了这一趋势。三天人民币贬值幅度达到了4.66%。一周后，全球新兴市场都被卷入到了它所引发的“龙卷风”中。在距离中国最近的亚洲地区自然也最先感受到了气流的突然变化。
8月20日，马来西亚林吉特兑美元跌至17年来最低点，这已经是该货币在人民币汇率调整后连续第七个交易日收跌，七天跌幅累计达到了2.66%。彭博数据显示，在过去12个月内，剔除实施联系汇率的中国香港，马来西亚林吉特凭借着28%的贬值幅度占据了亚洲货币贬值榜的第一位，紧随其后的是贬值18%的印尼盾。而新加坡元与泰铢的贬值幅度也超过了双位数，分别以12%和10%的贬值幅度占据了第三名和第四名。
比亚洲更危险的地方出现在了欧亚大陆交会处的土耳其。
8月19日，土耳其里拉连续第五个交易日贬值。甚至在欧洲交易时段，土耳其里拉兑美元一度贬值多达1.3%，首次跌破“3”字头，至2.9316。土耳其里拉不仅以4%的跌幅成为了自人民币汇率调整以来受波及最为严重的货币，也以21%的跌幅，成为今年以来新兴市场表现最差的货币。
当人民币调整所引发的蝴蝶效应穿越了欧亚大陆之后，其东突西进的征程更是势如破竹。在其横扫之下，一周之内，俄罗斯卢布兑美元贬值了2.29%、哥伦比亚比索兑美元贬值了2.02%、南非兰特兑美元贬值O.9%，并跌至2001年以来最低水平。
新兴市场货币暴跌背后
新兴市场“投降”式暴跌的深层原因，真的是人民币吗？事实上，这些新兴市场早在人民币汇率调整之前，就几乎已经被“缴械”。人民币汇率的调整只是进一步暴露了这些国家的“弱点”。
正如《经济学人》前主编比尔.艾莫特所认为的那样：“发生在新兴市场的动荡并非‘中国制造’，只不过是因为中国与这些经济体之间的密切联系，无意间充当了那个捅破泡沫的刺刀。”
能被人民币汇率“刺刀”刺中的新兴经济体大体分为两类：其中一种是大宗商品出口国，如巴西、俄罗斯等，它们的经济长期依赖中国对其大宗商品的进口。国外分析师指出，过去十年大家高估了新兴市场的基本面，它们的强劲基本面实际上是大宗商品大繁荣的产物，而人民币汇率调整背后所意味的中国经济放缓无疑将对其经济增长造成严重打击。
另一种受到人民币汇率调整影响较大的经济体则是来自中国出口市场的竞争对手，如韩国、马来西亚、越南等。分析师认为，为了收回在出口市场上的“领土”，这些国家很有可能会人为压低本国货币。在人民币汇率调整当天，韩元兑美元创下四年来新低。
8月19日，为了应对人民币贬值带给越南出口企业的挑战，越南央行扩大了美元对越南盾的汇率浮动区间，从2%扩大至3%。这是越南盾年内的第三次贬值。
在巴西经历25年来最严重经济衰退的同时，伴随着国际油价跌入“40时代”，俄罗斯也加入了经济衰退的行列。2009年金融危机之前的九年，俄罗斯能源收入约为9，OOO亿美元，在接下来的五年中又继续增加到了1.2万亿美元。然而这所有的成果正伴随着石油价格的下跌、乌克兰危机所引发的国际制裁消耗殆尽。俄罗斯联邦统计局8月14日公布数据显示，今年第二季度，俄罗斯GDP同比收缩4.6%，该国经济陷入了2009年以来最严重的衰退中。
8月20日，俄罗斯财政部对100亿卢布国债进行公开拍卖，但投资者认为收益率过低，只成交了60%，为连续第三周未能达到拍卖目标。而巴西则在2014年9月之后，迄今未能在国际市场卖出任何新国债。
中国台湾市场成最佳避风港？
正当新兴市场风雨飘摇之时，中国台湾市场反而成了亚洲的最佳避风港。
彭博援引交易数据称，9月全球基金的台湾股票持仓意外增加，相反持有的韩国、印度、泰国和印尼的股票都在下降。以美元计算，截至9月16日，台湾股市已经上涨了O.9%，涨幅创亚洲股市最大，相对应的是上证综指和印尼股市都下跌近6%。随着资金流入高收益市场，9月新台币兑美元有所升值。
“中国和美联储引发市场动荡，而台湾看起来是应对动荡的避风港。”美国私人银行布朗兄弟，哈里曼（Brown Brothers Harriman）的高级外汇策略师WilTlin称，“尽管经济增长放缓，但与其它新兴市场经济体相比台湾的基本面仍然相对较强。”
据彭博报道，台湾第一季度贸易盈余达到创纪录的220V美元。与其它新兴市场经济体相比，台湾贸易盈余占GDP比重最大。另外，国外投资者持有的台湾债券相对较少，这也给台湾金融市场增加了弹性。
摩根大通和摩根士丹利认为，估值较低是对台湾股市乐观的原因之一。由于台湾经济增速放缓至2012年来最低，以及8月11日人民币意外大幅贬值，台湾股市在截至9月中旬的过去的两个月内下跌了12%，台湾股指市盈率下降至12.6倍，低于五年均值17.7倍。
随着美国对科技产品需求增加，台湾的半导体等企业将受益，瑞士信贷、摩根大通和摩根士丹利也建议“超配”台湾股市。“如果美联储加息，所有的新兴市场经济体都将面临资本流出压力，但是台湾受到的不良影响较小，甚至可能还会因此受益。”瑞士信贷称，“美联储加息意味着经济复苏强劲，因此美国对科技产品的需求也将相对增加。”
警惕压倒骆驼的最后一根稻草
人民币汇率的此次调整恰如一面镜子，折射出了新兴市场所面临的核心问题：内需乏力，外需不足。在这种内外交困的窘境下，新兴经济体的另一个软肋一一债务问题也暴露出来了。
国际清算银行的最新报告显示，自全球金融危机爆发以来，美国之外非银行借款人的未偿还贷款增加了约一半，从六万亿美元增加至九万亿美元；其中大部分债务集中于巴西、印度、俄罗斯等新兴市场，而许多新兴市场的短期债务甚至达到了其外汇储备存量的50%甚至更多。
惠誉在9月15日的报告中称，自2008年以来，新兴市场借款人对美国加息更加敏感，美联储一旦加息，将直接影响新兴市场。美联储加息或成为压倒骆驼的最后一根稻草。
9月17日，美联储主席耶伦表示，仍预计年底前加息，但不排除10月采取行动的可能，必要情况下可以召开特别记者会。“关于全球局势，我们尤其聚焦中国和新兴市场。我们注意到中国经济放缓……8月金融市场在一定程度上体现出了中国风险，重要的新兴市场都受到负面影响。此外，原油和大宗商品市场的下行风险对很多新兴市场造成了压力。我们讨论的海外局势很大程度上是围绕中国，但并不局限于中国，还有其它新兴市场。”
尽管大多数人预计联储将开启一个平稳的紧缩周期，但如果投资者开始期待更激进的加息并推高长期债券收益率，那么可能对新兴市场的资本流动造成巨大冲击。世界银行经济学家在9月22日发表的一篇研究论文中警告称，如果美国、欧元区、英国和日本的债券收益率上升一个百分点，可能导致新兴和前沿经济体的资本流入在一年内减少45%，相当于他们经济产出总量的2.2%。
金融危机爆发后，美联储的近零利率政策保持了极低的借款成本，全球债券收益率被压制在低水平，从而将投资者吸引到债券市场中收益率较高的新兴市场上来。一旦美联储加息，大量原先因为收益率过低而离开美国债市的投资者又会回流。
新兴铸管公司资本结构现状分析 篇3
资本结构是指企业各种资本的构成及比例关系, 是企业筹资的核心问题。合理的资本结构有助于规范企业行为, 有助于企业资源配置和战略实施, 有助于提高企业价值和企业绩效。理论界对资本结构的研究可以追溯到20世纪五十年代, 从Modigliani和Miller提出的MM定理开始, 资本结构领域便一直是经济学及金融学的研究热点之一。
本文以我国新兴铸管上市公司为研究对象, 采用实证方法, 探索其资本结构存在的问题, 并试图寻找改善其公司资本结构、提高公司价值的基本途径, 为公司的可持续发展提供借鉴。选取了新兴铸管公司2006~2011年间的年报数据, 数据均来源于中国证监会指定信息披露网站 (巨潮资讯网) , 对部分数据进行必要的处理, 剔除了数据的极端值和异常值, 然后采用时间数据进行分析。
二、资本结构现状
企业资本结构是否合理直接影响到自身公司经营业绩和长远发展, 因此研究其资本结构十分有意义。研究公司资本结构优化问题, 首先要掌握公司的资本结构状况。
(一) 资产负债关系。资产负债率是指负债总额对资产总额的比例, 即:
资产负债比率=负债总额/资产总额
该比率能够反映出在企业资产总额中, 债权人提供资金所占的比重, 以及企业资产对债权人权益的保障程度。新兴铸管公司的资产负债率从2006年的49.40%缓慢下降到2009年的45.27%, 虽然2007年后资产负债率有过显著上升, 但四年基本保持下降趋势。2009年后又呈现显著性上升趋势, 2011资产负债率达到58.96%。总体来说, 新兴铸管公司资产负债率处于45%~60%这一区间。
(二) 负债和股权结构
1、流动负债率。
流动负债率是指流动负债总额与负债总额的比例关系, 说明企业流动负债占全部负债的比重, 其计算公式为:
一般来说, 流动负债率越大, 企业短期偿付风险也越大。新兴铸管的流动负债率前几年一直处于绝对高位, 几乎达到了1, 但是近几年有显著性下滑。从某种意义上说, 新兴铸管公司也普遍偏好流动负债融资, 但是近几年有所改善, 逐年下降的流动负债比率正是新兴铸管资本结构逐年优化的例证。
而从流动性指标 (流动性=流动资产/流动负债) 来看, 虽然流动比率小于2, 但是由于新兴铸管公司属于钢铁行业, 资产结构的特点就是固定资产所占比重较大, 流动资产比重较少, 因此新兴铸管公司在偿付其短期债务上应该没有什么问题。
2、负债权益比率。
负债权益比率直接反映债权人权益和股东权益之间的关系, 也即反映债权人和股东之间的投资比例。它是负债总额与股东权益总额的比率, 也叫做产权比率, 其计算公式为:
负债权益比率=总负债/股东权益
该指标反映了债权人提供的资本与股东提供的资本的相对关系。负债权益比率高是高风险、高报酬的财务结构, 反之则是低风险、低报酬的财务结构。另外, 该比率也反映着债权人资本受股东权益资本保障的程度。
新兴铸管在2006年到2011年这六年中, 该项比率基本保持在1.2上下, 在2007年和2009年出现小幅下降, 均小于1, 但从2009年开始有明显的上升趋势, 2011年达到最高点1.44。从其变化趋势来看, 新兴铸管的长期偿债能力在近几年有逐步下降的趋势。
新兴铸管在2006年到2011年间的总负债一直保持正向增长, 在2010年更是达到了0.8;流动负债也一直保持正增长速度, 但是增速在2010年达到了最高水平, 超过了0.5后开始急速下滑;而长期负债则一直保持负增长水平, 直到2010年发生了大的变动, 不仅由负转正, 而且增加的幅度极高。但是, 所有者权益的增长幅度却没有负债增幅这么快, 2010年、2011年只有0.2、0.1, 这两个方面使得所有者权益比率数值在2009年开始上升。新兴铸管在2010年资本结构的重大变化可能和公司在2009年、2010年并购重组有关, 新兴铸管在这两年不断收购和兼并国内其他钢铁企业来扩大企业规模。
3、股权结构比率。
本文选取了股本占比、资本公积占比、盈余占比、未分配利润占比四个指标来描述新兴铸管公司的股权结构。股本、盈余公积金占股权的比例随着时间的递增呈明显的下降趋势;而资本公积占比在2006年到2008年基本保持下降趋势, 但是在2009年例外, 突然上升至六年中的最高点, 随后直线下降;而未分配利润占比和前三者正好相反, 呈缓慢上升趋势。这说明新兴铸管公司开始注重内部积累, 但是新兴铸管的内部融资在六年间基本只保持在20%左右, 这说明新兴铸管内部积累较少;融资渠道主要还是依靠外源性融资, 并且大部分外源性资金是从银行贷款等间接融资渠道得来, 股权融资最高也只达到过34%, 其他年份也只是保持在25%左右。这也说明了新兴铸管公司的融资渠道偏爱债务融资。
三、新兴铸管公司资本结构存在的问题
近年来, 新兴铸管公司的资本结构有了很大的改善, 并且随着股权分置改革等一系列措施的出台使得流通股比例逐年上升, 公司的治理结构有了很大的改善。实证分析的各指标变动趋势明显, 但还是存在着不少问题, 可以归纳为以下几点:
(一) 资产负债率偏低。
新兴铸管公司的资产负债率在2006年到2011年基本保持逐年上升的趋势, 但是上升的幅度并不大, 与国内的平均水平 (2011年钢铁行业平均水平为60%) 相比较低, 并且明显低于国外同行业的水平。按照西方国家的理论, 像钢铁、房地产行业这类资金的需求量大, 破产风险小, 资产的抵押价值高的企业应该多负债以充分利用财务杠杆使得企业价值最大化。而且如果负债率过低, 将会使企业出现现金流量不足, 不能根据客户要求对生产设备进行更新改造, 进而提供高附加值产品, 直接影响其在行业内的竞争力。
(二) 负债的结构不合理。
新兴铸管公司的负债结构处于不合理状态, 长期倾向于流动负债, 流动负债水平偏高, 占到总负债的60%之多。通常流动负债比例的提高, 会增强企业的盈利能力, 也提高了企业的财务风险;而长期负债比例的提高, 则会降低企业的盈利能力, 但也会减轻企业的偿付风险。一般认为, 短期负债占总负债一半的水平较为合理, 债务长、短期结构的失衡将影响到新兴铸管的经营性举债能力, 不利于企业财务状况的稳定。
(三) 内部积累增加, 但还是依赖外源融资。
虽然新兴铸管从2006年到2011年开始注重内部积累, 但是所占的比例很小。在所有者权益中未分配利润和盈余公积所占的份额还是不如股本和资本公积所占份额。而且公司的负债总额每年呈直线上升, 并且速度远远超过了内部积累的速度。所有者权益的积累不够, 既不利于企业提高偿债能力, 又不利于企业的长远发展。
四、相关建议及对策
通过以上对新兴铸管公司资本结构的分析, 新兴铸管的管理层应积极改善企业的资本结构, 以降低经营风险, 实现企业价值最大化。
(一) 可以考虑在现有规模优势的基础上, 增加其留存收益, 并将其合理有效使用。
(二) 拓宽融资渠道, 融资方式趋向多元化, 可采取以银行贷款为主的多渠道融资模式取代现在对银行过度依赖的模式, 改善公司的资本结构。这样, 在将负债的财务杠杆作用进行充分发挥的基础上, 还能够将财务风险降低在能够接受的范围之内。
(三) 通过合理安排产权资本与债务资本比例, 寻求最佳资本结构, 降低风险。
(四) 采取集中管理为主, 虚拟轨迹为辅的安全高效的资金管理方式, 充分调动资金的使用效率, 不断优化负债结构, 降低融资费用。
参考文献
[1]陆正飞.中国上市公司融资行为与融资机构研究[M].北京:北京大学出版社, 2005.
[2]邢有洪.上市公司资本结构影响因素实证分析[J].财会通讯, 2009.2.
[3]白继德.浅析我国上市公司资本结构的优化[J].财会研究, 2010.1.
新兴资本 篇4
【关键词】创业板IPO公司;VC/PE;增值服务
一、研究背景
作为一种创新型的金融机制，風险投资已成为全球科技发展与经济增长的重要引擎。我国风险投资虽然起步较晚，但经过20多年的发展，规模逐渐壮大，势头日益强劲。但就运作体系、监管体制和实践效应来看，我国的风险投资还有待大力改进与发展。
随着2009年国内创业板的正式推出，越来越多的VC/PE正努力通过创业板来实现自身投资的价值增值，所以创业板市场逐渐成为我们考察VC/PE效能与作为的重要窗口。本文基于投资创业板企业的VC/PE基本情况，结合创业板上市企业的盈利性、成长性以及高科技特性，及时总结我国风险投资的行业现状与问题，深入揭示我国现阶段成功（上市）企业背后的VC/PE的实践角色与行为特征，并提出相关的对策与建议。
二、VC/PE对上市前公司治理影响的均值比较
首先我们将截至2011年4月成功登入中国创业板的全部209家企业按照有无风投的参与分成两组进行均值比较，风投组共有124家企业，而无风投组85家。用3年的平均值对比得到以下t检验结果（见表1）。
表1 风险投资支持均值比较结果
指标名称 风投支持 非风投支持 T检验（Sig）
盈利性 ROA 0.160 0.181 -1.899（0.059*）
ROE 0.292 0.306 -0.909（0.364）
成长性 总资产增长率 0.589 0.540 0.543（0.587）
固定资产增长率 1.053 0.885 0.508（0.612）
主营业务收入增长率 0.545 0.492 0.485（0.628）
主营利润增长率 1.357 1.321 0.235（0.815）
净利润增长率 0.745 1.578 -0.919（0.361）
高科技性
专利数量 26.33 23.11 0.651（0.516）
研发费用比 0.056 0.057 -0.133（0.894）
注：*表示在10%的水平下显著，**表示在5%的水平下显著
从上表中我们可以看到，总的来说，在企业的盈利性方面，无风投企业的均值更高，但只有在总资产收益率（ROA）方面，两组的均值差异具有显著性：风投组的平均ROA为16%，而无风投组的ROA为18%，说明无风投企业在IPO前三年的ROA平均要比有风投企业显著高出12.5%。而在成长性与高科技性两个方面，两个组之间并没有显示任何有统计意义的差异性。综合起来可以说明，VCPE对样本企业经营性“三高特性”的增值效应（促进作用）均不存在。这出乎我们的意料之外。
表2 风险投资不同比例均值比较
指标名称 风投支持（>=0.119） 风投支持（<0.119） T检验（Sig）
盈利性 ROA 0.148 0.173 -1.908（0.059*）
ROE 0.260 0.323 -3.179（0.002**）
成长性 总资产增长率 0.616 0.562 0.498（0.619）
固定资产增长率 0.613 1.493 -1.812（0.074*）
主营业务收入增长率 0.515 0.577 -0.439（0.661）
主营利润增长率 1.472 1.241 1.176（0.242）
净利润增长率 0.688 0.802 -0.791（0.430）
高科技性 专利数量 26.000 26.660 -0.118（0.906）
研发费用比 0.062 0.050 1.729（0.087*）
注：*表示在10%的水平下显著，**表示在5%的水平下显著
为了深入揭示风投资本累积投资对于企业治理的影响，我们现在只考虑有风投企业，按其参股比例的中值11.9%为界，将124家分成了两组，每组各有62家企业，其均值比较结果如见表3。
根据表3，我们发现：首先，在盈利性方面，风投比例较低一组（VCPE参股比例小于11.9%）的企业在ROA和ROE上都显著高于风投比例较高一组（VCPE参股比例大于11.9%）的企业。
在成长性方面，两组之间并没有表现出一致的趋势：风投支持比例超过11.9%的企业在总资产增长率和主营业务利润率上要高于另外一组，但其差异并不显著;而在其他三个指标上风投支持比例高的一组要低于低的一组，但其差异仅在固定资产增长率上显著（即在成长性上仅固定资产增长率表现出显著差异：VCPE参股越多，成长性越差）。最后在高科技性方面，风投比例低于11.9%的企业平均每年花费营业收入的6.2%用于企业研发，显著高于另外一组的5%，但在获得的专利数量方面，两组却没有较大的差别。
我们认为以上情况很可能是企业（管理层）融资过程中逆向选择的结果，即企业业绩越差并且越急功近利（急于上市）的企业，其流动性越差（越缺钱）从而更有动力对外股权融资。也就是说，有可能不是因为VCPE加入导致营利性和高科技性下降，而是因为营利性较低及越短视企业反而更容易实现VCPE参股合约的达成。
表3 风险投资介入时间对三性的影响
指标名称 风险投资介入（>=29个月） 风险投资介入（<29个月） T检验（Sig）
盈利性 ROA 0.138 0.171 -2.311（0.022*）
ROE 0.245 0.313 -3.226（0.002**）
成长性 总资产增长率 0.340 0.621 -2.517（0.01**）
固定资产增长率 0.341 1.380 -2.884（0.005**）
主營业务收入增长率 0.319 0.571 -1.828（0.07*）
主营利润增长率 1.390 1.342 0.227（0.821）
净利润增长率 0.522 0.847 -2.639（0.009**）
高科技性 专利数量 24.56 27.14 -0.428（0.669）
研发费用比 0.053 0.058 -0.650（0.517）
注：*表示在10%的水平下显著，**表示在5%的水平下显著
此外，为考察VCPE参股时间早晚对公司治理绩效的潜在影响，我们以企业IPO为终点，以VCPE投资参股的平均回溯时间的中位数（这里为29个月或两年零5个月）为界，把企业分成VCPE参股时间大于等于29个月和小于29个月两个组别，并作为对照组分别比较它们在营利性、成长性和高科技性三个方面的表现差异，结果见表7。可见，除了高科技性在两组企业之间没有显著差异之外，在营利性和成长性方面则存在显著差异：VCPE越早介入企业，其平均营利性与平均成长性反而越差。例如，早期组ROA与ROE只相当于晚期组的80%与78%;早期组总资产增长率和主营业务收入增长率分别相当于晚期组的相应值的54.8%和55.9%。
因此，就时间维度看，VCPE对企业的增值效应存在很大的疑问，因为VCPE参股企业越晚企业的治理绩效似乎越好！同时，VCPE的行为短期化在这里也似乎找到了合理的根据。
三、VCPE影响公司财务绩效的多元回归分析
本节我们用总资产收益率（ROA）、主营业务利润率（Profit）以及主营业务收入增长率（Growth）为被解释变量，风险投资相关指标为解释变量来进行多元回归。
首先我们进行两两相关检验考察以确定各指标之间的相关性：
表4 相关性检验（皮尔逊系数，双尾）
ROA 营业务收
入增长率 主营业务
利润率 VC持股
比例 是否
有VC VC是否有
外资背景 VC是否有
政府背景 VC平均持续
期限 资产
负债率
ROA 系数 1 .222 .341 -.230 -.144 .030 -.165 -.198 -.434
显著性 .001 .000 .001 .038 .665 .017 .004 .000
主营业务 系数 1 .094 .018 .109 -.006 .169 -.065 -.052
收入增长率 显著性 .178 .797 .118 .931 .014 .350 .455
主营业务 系数 1 -.084 -.044 -.010 .047 -.016 -.370
利润率 显著性 .227 .530 .885 .500 .815 .000
注：*表示在5%的水平下显著，**表示在1%的水平下显著
我们可以看出和之前均值比较结果类似的，风险投资各项指标和ROA之间有很显著的相关性，而对于成长性的指标则没有太显著的相关。因此我们选择将ROA作为被解释变量进行多元回归分析（其中资产负债率作为控制变量处理）。
1、模型设定。设：
（1）
其中：ROA为上市公司的总资产收益率;Xi为 ROA解释变量，ε为随机干扰项，α，β为回归参数，i=1、2…n。ε随机干扰项， i=1、2…n。相关变量定义如下（表 5）：
表5 变量定义及说明
类型 名称及符号 定义及说明
被解释变量 总资产收益率（ROA） 资产收益率等于EBIT和总资产的比值，是用来衡量企业的资产利用率
解释
变量 VC持股比例（X1） 截止IPO前仍然持有的风投股份总和（%）
是否有VC（X2） 是否有风投支持（是，取1;否，取0）
VC是否有政府背景（X3） 风险投资中是否有政府背景
（是，取1;否，取0）
VC平均持续期限（X4） 风险投资注入企业距离IPO的平均时间（单位，月）
资产负债率（X5） 总负债除以总资产，衡量企业的债务负担情况（%）
2、回归参数与结果
最终得到回归方程参数及拟合优度检验参见表 6与表 7
表6 回归系数表
模型 非标准化回归系数 标准化系数
B 标准误差 Beta t 显著性
1（Constant） .159 .017 9.432 .000
X1 -.057 .038 -.072 -1.491 .138
X4 -.002 .001 -.097 -2.059 .041
X5 -.167 .026 -.314 -6.309 .000
a. Dependent Variable：ROA
表7 模型的拟合优度检验
模型 R R2 调整后R2 标准估计误差
1 .750a .562 .551 0.054
a：Predictors：（Constant），VC持股比例，VC平均持续期限， 资产负债率
根据表6，尽管显著性有点逊色，但还是可推测VC/PE将抑制创业板企业IPO时的ROA，因为风投投资比例与ROA呈负相关性;与此同时，风投进入企业时间与企业IPO时的ROA呈显著性5%以上的负相关，即VCPE越早介入，企业IPO时的ROA越低。例如，VCPE参股投资每提前一年，在其他条件保持相同时企业IPO时的ROA将减少0.2个百分点。普遍流行盈余管理的时代，我们认为这是一种积极信号：作为专业化的外部（战略）投资者，风投可能客观上有助于减弱企业的包装（如盈余管理），从而改善上市公司的信息披露质量。
四、研究结论
通过以上分析，我们认为，总的来说，我国的VC/PE在创业板企业中并没有显示出非金融方面的积极支持，即风险投资的增值效应缺乏统计依据。创业板市场中风险投资对企业的营利性、成长性和高科技性等方面均缺少显著正面的影响（反而在许多方面显现出显著负面的效应！）。在投资时机上把握上，VCPE 倾向于短期化，就治理绩效而言被投资对象似乎也倾睐于较短期的资本（相对IPO时间基准）。此外，随着VCPE参股强度上升，总体上恶化了公司IPO时的定价行为（推高发行市盈率）和上市首日的市场表现（增加了破发率），當且仅当存在外资风投参时这种局面有所纠正。
寄希望于我国资本市场改革的持续深入与全面推进，以及国人投资理念与技术的不断进步，中国VCPE资本市场会经历一场甚至多场大浪淘沙，而笼罩在VCPE天空的“神马”浮云终究散去，其固有的公司价值增值服务与创业服务本性将日益突显。
参考文献：
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[2]Batjargal，B.，& Liu M. Entrepreneurs' Access to Private Equity in China：The Role of SocialCapital，Organization Science，2004，15（2），159-172.
[3]Beatty，R.P.，& Ritter，J.R. Investment Banking，Reputation，and the underpricing of theInitial Public Offerings. Journal of Financial Economics，1986，15，213-232.
[4]朱孝忠.风险投资对技术创新的作用研究.博士学位论文，中国社会科学院研究生院，2008.
新兴资本 篇5
关键词：资本市场,效率,非均衡性,策略建议
中国经济的崛起, 举世瞩目, 并强有力地推动着资本市场的壮大。与此同时, 我们也应基于新兴加转轨的视角, 密切关注资本市场量与质的共同提升, 即在重视资本市场规模扩张的同时, 更要探索其效率功能, 旨在促进整个国民经济有序、良性地发展。
一、资本市场效率概念的引申
Fama在1970年提出了“有效市场假说”, 其从证券价格对市场信息的反映程度角度, 将市场划分为3种形式:一是弱式有效市场, 指证券价格中包含了全部历史的信息;二是半强式有效市场, 指证券价格中不仅包含了全部历史的信息, 而且还包含了所有与证券有关的公开、有效的信息;三是强式有效市场, 指市场价格充分反映了有关公司的任何为市场交易参与者所知晓的全部信息。“有效市场假说”认为, 在有效的资本市场, 价格充分地反映了所有可以获得的相关信息, 证券价格是资本配置的准确信号, 不存在使投资者持续获得高于市场平均收益率现象, 它只能使投资者收益率与市场平均收益率之间存在较小的随机差异。“有效市场假说”的真正含义是要说明, 在一个充分竞争、公平博弈的资本市场上, 证券的市场价格正确地反映了证券本身的基本价值, 有效定价才是资本市场有效的核心。
西方金融发展理论认为, 资本市场的发展促进了资本配置效率的提高, 进而促进了经济增长。其理论依据为: (1) 资本市场是直接的资本配置方式, 它通过资本资产价格的波动使资本直接在不同的企业和行业分配, 从而避免了产品市场通过产品价格波动来间接调节资本在不同企业和行业的分配而产生的时滞和浪费现象; (2) 资本市场降低了资本的交易成本, 它通过为数众多的金融工具的供给者和需求者在一起进行竞价交易, 降低了寻找成本和信息成本, 从而提高了资本配置效率。由此可见, 资本市场的效率包括资源配置效率和市场运行效率两个方面。
二、从不同视角透析资本市场效率的意义
从投资者的视角看资本市场效率。 (1) 市场的价格可能代表了最可信的合理价格;证券价格是市场上绝大多数投资者对各种信息进行综合分析判断的均衡值, 反映了绝大多数投资者的总体预期。 (2) 市场无幻觉;证券价格取决于其实际价值的高低, 任何人通过造假来粉饰业绩的行为是不会对证券价格产生真正影响的。 (3) 寻找规律者自己消灭了规律;资本市场的效率是以其对信息的迅速、完全的反映为基础的, 投资者越是努力地挖掘信息对证券价格影响的因素, 并加以利用, 市场效率就越显著。因此, 投资者对获利机会的尽力捕捉, 大大提高了资本市场的效率, 但同时也使获利更加艰难。
从财务经理的视角看资本市场效率。 (1) 投资者会做出理性的投资决策, 任何人为的粉饰企业经营业绩的行为是不会动摇证券价格的。 (2) 市场为企业提供了合理的价值度量, 若管理部门要增发权益股, 则现行权益价格是合适的发行价格。由于证券价格的轨迹是随机的, 所以没有理由相信因为过去曾有过较高价格, 它就会回升到以前的水平。 (3) 管理当局应以企业价值最大化为目标, 若企业始终遵循这一目标, 证券价格就会反映管理者的行为。 (4) 二级资本市场合理评价了具有风险回报的资产, 管理当局和证券所有者通过证券价格发生了联系, 且证券价格确实迅速合理地反映了新信息。
三、我国资本市场效率的非均衡性剖析
我国现行资本市场具有新兴加转轨的特征, 正面临着难得的机遇和全新的挑战, 但其效率的非均衡性亟待我们剖析深层次原因。
1. 资本市场结构失衡。
资本市场由股票市场、债券市场和中长期信贷市场三大部分组成。首先, 从市场的总体结构而言, 我国的股票市场发展较快, 而债券市场和中长期信贷市场的发展则相对滞后;其次, 股票市场与债券市场的内部结构也存在失衡问题, 股票市场发展颇为重视深沪两家证券交易所, 交易增长较快, 而适合不同企业融资需要的金融工具、衍生金融品等多元化交易体系却有待形成;债券市场比较重视国债的发行和交易, 而企业债的发展则较慢;再次, 资本市场的覆盖面也不全, 具体表现为国有大中型企业的融资较为方便, 而民营企业和中小企业融资则较困难, 究其原因, 在于其缺乏畅通的中长期信贷融资渠道和证券流通场所。虽然, 近几年在深交所已有一批中小板股票陆续上市, 但杯水车薪的现象依然存在。
2. 资本市场功能错位。
资本市场功能主要为融资功能、定价功能、资源配置功能等方面, 而实践中我国基于宏观经济环境的需要一直把融资功能界定为首要功能。从外部看, 资本市场的功能错位表现出截然不同的“效率悖论”, 在有效资源配置和优化经济结构方面表现出较低的运行效率, 但在支持国企改革方面, 却表现出较强的融资效率。从内部看: (1) 对管理层的约束机制不够完善, 上市公司的募集资金转眼又被注入了股市, 并没有进入产业循环, 而是在虚拟资本的循环中制造着泡沫, 上市公司违规变更资金用途等现象也时有发生。 (2) 我国上市公司的融资顺序有悖于西方融资啄食原则, 首选股权融资、次选债务融资、最后才选择留存收益融资, 但上市公司的这种股权融资的偏好, 并没有换来经营业绩的持续增长和资源配置效率的有效改善。 (3) 我国上市公司中“内部人控制”现象至今还十分严重, “内部人”的道德风险使公司治理效应弱化。
3. 资本市场制度缺失。
我国资本市场改革的初衷是为经济快速发展寻求持续的资本供给。在政府推进型制度变迁中, 政府主导着制度安排, 其实质是国家为新兴加转轨的资本市场提供了一种“隐性担保契约”, 形成了我国独有的“政策依赖症”: (1) 当股市无论何因下跌时, 众多市场参与者都共同企盼政府能救市; (2) 由于缺乏退市机制, 市场上一些绩差公司选择了重组, 其置换形式是国家无偿将优质国有资产注入企业; (3) 因中国式“大小非解禁”现象形成的价格机制扭曲, 无法有效反映市场信息。这些制度性缺陷均造成资本市场运行效率降低。
4. 资本市场信息弱化。
信息质量、透明度及其与价格形成机制的联系, 是资本市场效率的核心。已有研究表明, 我国资本市场具有弱式有效市场的特征, 但实际上我国资本市场存在信息质量、透明度对价格反应敏感性差等缺陷, 导致了定价效率的负面影响: (1) 不可预期因素对价格的影响权重远大于预期因数的影响; (2) 广泛的从众行为增加了操纵股价的成功概率, 这些因素与政策信息的不确定性共同作用, 造成股票价格大起大落, 交易量变动剧烈; (3) 价格信号失灵导致深沪股市资源配置效率低下, 浓厚的投机气氛扭曲了我国股市的价格信号, 大量资金涌向了垃圾股, 使劣质企业支配着稀缺的资金; (4) 未来信息的不确定性、噪声交易者以及套利限制的存在, 使市场价格不能正确地反映证券价值。且价格与价值的长期背离, 会形成资源的错配, 这对国民经济的伤害是非常大的。
四、如何提高我国资本市场效率的策略建议
我国资本市场必须以科学发展观为指导, 深刻认识目前还存在着诸多深层次矛盾和结构性问题, 继续深化改革, 不断提高市场效率和市场整体竞争力。
1. 坚持以市场发展为导向, 转变政府职能。
合理定位政府在资本市场发展中的角色, 要充分发挥政府在制度创新方面的能动性, 但要严格界定政府行为与市场行为的边界, 防止政府对市场功能的完全替代。资本市场必须以市场“信号”为有效传导, 通过市场运行机制与定价机制, 提高证券市场的资源配置效率。还要推进资本市场监管的市场化, 重点是要调整好市场管理层的行为机制和方式, 以建立有效的市场主体秩序、行为秩序和监管秩序。监管部门必须真正把保护中小投资者利益作为出发点, 把防范和惩处市场操纵或欺诈行为作为目标。
2. 健全多层次的资本市场体系, 倡导持续性发展。
(1) 要开拓新的金融工具和衍生金融品, 挖掘资本市场整合资源的能力。 (2) 注重债券市场和中长期信贷市场的发展, 优化资本配置结构。 (3) 积极培育高素质的机构投资者。 (4) 加快中国资本市场开放性和国际化的进程, 真正提高资本市场的竞争力。
3. 开展资本市场的制度创新, 完善相关法律法规。
(1) 要采用实质管理原则建立证券发行的核准制;管理层不仅要对发行人真实状况进行公开审核, 也要对发行人的实质条件进行审核。 (2) 健全市场退出制度, 严格市场退出机制;这既是发挥资本市场功能和提高市场效率的客观要求, 也是保护投资者利益, 维护市场公平和竞争环境的需要。 (3) 强化公司结构的治理效应, 增强上市公司资金运作的内在动力与外部压力, 促进融资效率、产能效率与治理效率的良性耦合。
4. 规范市场主体的信息披露行为, 完善信息披露制度。
这是发挥资本市场定价效率, 引导资金合理流动, 优化资源配置, 从而提高市场运行效率的保障。要持续不断地加强监管, 对于新环境下出现的内幕交易多样化、虚假信息传播网络化、市场操纵短线化等违法违规行为, 要加大监管力度, 切实收到警示和震慑效果。还必须提高资本市场信息传导的正确性和透明度, 真正体现资本市场的公平、公正和公开原则。
参考文献
[1]岳正坤, 王高.我国资本市场配置效率探析[J].中南财经政法大学学报, 2006 (3) .
新兴资本 篇6
国际金融危机的爆发加快了世界各国通过发展新兴技术相关产业走出危机并抢占经济竞争制高点的步伐。对处于后金融危机的中国，培育和发展战略性新兴产业不仅是经济继续平稳快速发展的重要保证，也是企业在资源约束强化且国际竞争激化双重背景下迎接挑战的必要途径。新兴产业发展高度依赖于技术创新和技术转化，因而在技术研发、产品升级、市场开拓、人才培养等诸多方面需要长期、巨大且不间断的资金投入作为保障。
从资金来源来看，企业融资的方式分为内源融资和外源融资。内源融资主要指企业将自有资金（留存收益、折旧及定额负债等）转化为投资的过程。而战略性新兴产业企业，由于生产规模小、盈利能力相对较弱，内源融资无法满足生产规模扩大的需要，外源融资成为其获取资金的主要方式。外源融资是指企业吸收其他经济体资金转换为自己投资的过程，其主要方式为债务融资和股权融资。资本结构，即企业外源融资中两种不同来源资金的构成及其比例，它由企业所选择的融资结构直接决定，对企业的价值及其发展有着重大影响。
近几年来，随着中小板、创业板的逐渐发展，加之国家相关金融支持政策的落实，战略性新兴产业融资观问题逐步深入解决。我们面对的新问题是，战略性新兴产业企业如何选择合适的资本结构，从而实现企业价值最大化的目标。
二、文献综述
资本结构理论是关于资本结构如何通过直接或间接影响公司价值的理论。最初的MM理论（1958）认为，在无税收、无交易成本、无破产成本、无信息不对称等问题存在的完善资本市场条件下，公司价值与融资结构无关，无论是负债经营企业还是全股本经营企业，它们的总价值是相等的。而后Modigliani和Miller(1963）在考虑了所得税的情况下提出了修正的MM理论，在利息税盾存在的条件下，公司可以不断通过提高杠杆而降低其融资成本，从而提高公司价值。随着假设条件的放宽以及考虑到更多现实因素，代理成本理论、不对称信息理论及啄食理论从不同方面解释了公司如何通过优化资本结构实现公司价值最大化的问题。
Ross(1977）的信号传递理论认为，在投资固定的情况下，债务融资是资产质量良好的信号，越是质量高的企业负债率越高，所以企业价值（或盈利能力）与负债权益比率正相关。Brennan、Schwartz(1978）在考虑公司所得和破产成本的基础上，应用数值计算方法，对最优资本结构进行了研究，指出盈利能力强的上市公司其财务拮据风险相应较低，从而有较强的动机利用债务进行合理避税，在权衡税负利益和负债成本后选择较高的负债比率，因此公司的财务杠杆比率和绩效之间呈现正相关关系。而Myers(1984）在信息不对称的基础上提出了啄食顺序理论。他认为，由于信息不对称，当公司面临新的再融资需求时，公司的融资顺序为内源融资、债务融资、股权融资。公司高额的利润回报将导致较低的财务杠杆比率，盈利能力和账面价值财务杠杆比率之间是负相关关系。
同样，国内的实证研究显示负债比率与企业绩效存在不一致的相关关系，企业性质、所属行业、指标选择与计量方法的不同均是差异形成的重要影响因素。例如贺晋等（2012）从财务和市场两个方面分别选取净资产收益率（ROE）和托宾Q值来衡量企业绩效，建立多元线性回归模型分析房地产行业资本结构与公司绩效的关系。研究结果显示，净资产收益率同资本结构正相关，而托宾Q值同资本结构负相关，即提高资产负债率能同时提升房地产企业的会计绩效，但是会降低市场绩效。
在单一结果的实证文献中，一部分实证研究结果支持负债比率与企业绩效呈正相关关系。王春峰等（2008）选取利润效率作为衡量公司利润的动态相对指标，利用随机前沿方法估计了公司绩效并建立联立方程模型对上市公司资本结构与绩效之间的互动关系进行检验，发现公司绩效和负债之间存在双向的正向影响关系。
但更多学者通过实证研究发现，中国上市公司企业业绩与负债比率呈负相关关系。刘静芳、毛定祥（2005）用托宾Q值衡量公司绩效，通过对影响公司绩效的因素进行公司绩效因子分析和回归分析发现，公司绩效与资产负债率呈负相关关系。张国兆、张庆（2006）选用会计利润衡量公司绩效，运用相关性分析和多元回归分析，发现负债率对公司绩效有负向影响，但随着上市公司制度环境逐步改善，负债率对公司绩效的影响朝正向变动。陈文浩、周雅君（2007）将竞争行业上市公司和垄断行业上市公司进行对比研究，发现负债比率与企业业绩之间的相关关系并未因行业竞争程度而有所差异，而是整体呈负相关关系。孔宁宁等（2010）将企业战略引入资本结构与绩效关系的研究中，实证研究高新技术企业战略对资本结构和绩效的影响，结果表明，以创新战略、跨国经营战略和风险管理战略作为核心战略的高新技术企业往往保持低杠杆率，即高资产负债率可能给实行以上战略的企业带来低绩效。
此外，也有研究结果表明资本结构和公司价值不存在明显相关关系。沈艺峰、江伟（2007）认为资本结构与公司所有权的内生性问题会影响到资本结构与公司价值之间的关系，并选用托宾Q值衡量公司价值，通对沪深股市上市公司样本的实证研究发现，考虑资本结构与公司所有权结构内生性问题后，我国上市公司大股东持股比例仍然会影响公司的价值，相反，资本结构对公司价值的影响并不存在，而是公司价值决定了公司的资本结构。
基于以上理论和实证研究，本文针对战略性新兴产业的特点，从盈利能力、规模扩张能力、营运能力、现金流能力、市场价值等五个方面分别选取具有代表性的指标，通过全面衡量企业的绩效与价值，综合研究企业资本结构与企业成长的相关关系。
三、指标选择
采用单一指标衡量企业绩效或企业价值的方法较为简单明确。但单个指标往往只能反映企业经营活动某一方面的情况，不能全面评价企业综合表现，因此部分研究采用多种指标代替单一指标。
根据指标处理方式的不同，采用多重指标衡量企业价值与绩效的相关文献主要分为两类。第一类是选取几个典型的财务指标独立进行回归分析，以此检验资本结构如何分别影响所选取的相关指标。例如陈文浩等（2007）运用净权益收益率、主营业务利润率和息税前利润率三个变量来衡量企业业绩。第二类为选取大量相互相关的指标，利用主成分分析法形成一个综合指标，从而只进行一次回归分析。例如李宝仁等（2003）选取了反映企业盈利能力的四个指标——销售净利润率、销售毛利率、资产净利率、净资产收益率，利用主成分分析法提取出综合衡量企业盈利能力的指标与衡量企业资本结构的主要指标资产负债率进行回归分析。
以上两种方式各有不足，第一种方式往往只从一个方面衡量企业绩效与价值，并未对企业有全方位的认识，而第二种运用主成分分析法虽然综合考虑了企业各方面的表现，但回归结果却不能为企业决定最优资本结构提供具体有效的参考。因此本文选取主营业务利润率、总资产增长率、经营活动产生的现金流量净额增长率和托宾Q值五个指标分别从盈利能力、规模扩张能力、营运能力、现金流能力、市场价值等五个方面衡量一个企业的价值和绩效，通过建立联立方程组模型分析资本结构对企业这五方面的影响，根据企业发展目标选择最合适的资本结构，进而制定相应的融资方案。
四、模型设定及估计方法
公司的资本结构和绩效之间是互为因果的动态关系，因而单方程模型得到的结果也会不一致。联立方程组模型通过建立若干个相互关联的方程，能够系统地考虑到变量之间的联立依存性，因此估计结果也更为有效。
联立方程组中每一个方程的被解释变量均为内生变量，某一个方程组的被解释变量同为结构方程中另一个方程的解释变量。在联立方程模型的识别与其参数估计密切相关：如果方程组识别不足，则无法进行参数估计；如果方程组恰好识别或是过度识别，则可选用二阶段最小二乘法（TSLS）、三阶段最小二乘法（3SLS）或是广义矩法（GMM）等估计方法进行参数估计。
根据已有研究，本文从研究对象的不同方面出发，分别构建五个联立方程组模型，基本形式如下：
可识别性是解联立方程组的关键问题。对于含有g个方程的联立方程组，识别的秩条件即充分必要条件为：
式（3）中，k是模型中前定变量个数，m是给定方程中前定变量个数。当式（3）中等式成立，方程为适度识别；当式（3）中不等式成立，方程为过度识别。
OLS是最基础的参数估计法，但由于联立方程组中解释变量与误差项相关，导致最后估计出的参数存在偏误与不一致，所以它不适用于联立方程组模型的估计。因此，估计联立方程组通常采用工具变量法（IV）、间接最小二乘法（ILS）、加权最小二乘法（WLS）、似乎不相关回归（SUR）、TSLS及3SLS等方法。TSLS是估计适度识别联立方程组模型最主要方法之一，理论上来说，TSLS是ILS和IV的推广，在大样本的情况下估计出的参数是渐进无偏误的。
本文建立的五个方程均为适度识别方程组，因此对每个联立方程组模型分别采用TSLS进行参数估计。
五、研究变量及样本选取
1. 研究变量的定义。
本文所用的内生变量中，托宾Q值度量了企业的市场价值，总资产增长率度量的是企业规模的扩张能力，总资产周转率衡量的是企业的营运能力，主营业务利润率衡量的是企业主营业务的盈利能力，经营活动产生的现金流量增长率衡量的是企业现金流增长的情况，而总资产负债率是作为衡量企业资本结构的指标纳入方程。外生变量包括公司规模、主营业务收入、可抵押资产、无形资产、股权集中度以及成长性等指标。对于不同联立方程组，相应工具变量的选择会根据内生变量及工具变量间的相关关系而有所不同。
2. 样本选择及描述性统计。
本文选取2007～2011年间在上交所与深交所上市的七大战略性新兴产业上市公司作为研究对象。由于B股股票财务报表根据国际会计准则编写，而A股股票财务报表根据我国内地会计准则编制，因此在统计口径上存在差异，为避免不一致的会计准则影响实证研究结果，故将B股股票样本排除在外。最终样本删除研究期间财务数据不完备公司以及每年被ST的上市公司，形成最后的平衡面板数据，包括节能环保公司19家、新一代信息技术公司17家、生物产业公司26家、新能源产业公司21家、新能源汽车公司6家、新材料公司20家、高端设备制造公司23家，总计132家战略性新兴产业公司，共660个观测变量。所有原始财务数据和股票数据均来源于CSMAR中提供的上市公司年报，其中部分财务指标由EXCEL软件计算所得。
从660个观测变量的描述性统计来看（见表2），在去除个别极端值后，战略性新兴产业公司间多数指标仍有较大的两极值之差与标准差。另外，从变量的分布来看，只有资产负债率、公司规模、主营业务收入以及可抵押资产呈现出标准的正态分布，这从侧面反映出战略性新兴产业公司在起步阶段便表现出参差不齐的发展现状。
具体来看，SIZE取对数后均值为25.98，标准差为1.08，说明公司间规模差异性较小。相比之下，TLAR则表现出较大的波动性，其均值为0.435，而标准差为0.163。TLAR是由公司成长性、盈利能力以及所处行业等因素共同决定，由于样本所选公司来自于七大战略性新兴产业，其ABPROFIT和GROWTH差别较大，所以各家公司的债务比例有着显著差异。
六、实证结果分析
通过建立联立方程组控制资本结构与企业绩效和价值各指标间的内生性问题，采用TSLS估计出模型，所得回归结果见表3。
从回归分析结果来看，总资产负债率与公司经营性现金流增长率没有明显的相关关系，但同主营业务利润率、总资产年增长率、总资产周转率及托宾Q值均有显著的相关关系。其中，总资产负债率与公司的规模扩张能力有着显著的正相关关系。规模扩张能力由企业资产账面价值的增长率来衡量，显然，企业借入资本用于扩大生产这一行为在资产负债表上直接表现为总资产和总债务的同时增加，因此企业账面资本规模随着资产负债率的提高而增长。
注：分别以主营业务利润率、现金流年增长率、总资产年增长率、总资产周转率、托宾Q值为被解释变量。括号内为T检验值，*、**、***分别表示在10%、5%和1%水平上显著。
与此同时，总资产负债率与主营业务利润率、总资产周转率及托宾Q值均呈负向相关关系，表明随着公司总资产负债率的提高，企业盈利能力、营运能力以及市场价值相应下降，这与传统的资本结构理论中“公司可以通过提高杠杆率来提高公司价值”的观点相悖。现实与理论的差异一方面源于我国处于经济转型时期，经济发展程度与金融市场开放程度同发达资本主义国家相比均有较大差距，因此西方资本结构理论并不能完全适用于我国公司。另一方面，战略性新兴产业企业也面临着与传统行业大中型公司不同的内外部环境，因此以传统产业为研究对象的资本结构理论与新兴产业企业的实际情况并不完全符合。
七、结论与建议
经过以上分析，本文研究结论为：
首先，战略性新兴产业企业以小规模为主，具有较高的财务困境成本。虽然由于负债具有节税效应，一定比例的负债可以降低企业的平均资本成本，但对于抗风险能力较差的企业而言，由财务风险增加所导致的资金成本提高会远远超过负债带来的节税效应，导致盈利能力的下降，甚至带来企业破产的风险。因此，对于大多数新兴产业企业而言，低杠杆是更为稳健的选择。
其次，根据Myers(1984）的啄食顺序理论，当企业有较高的获利能力时，往往可以通过留存收益等企业内部资金进行投资；当企业剩余资金不足以满足投资需求时，企业才会转向债权融资。因此，盈利能力与战略性新兴产业企业的总资产负债率有着显著的负相关关系。
再者，资本结构与企业绩效指标的关系也受到企业战略的影响。对于创新战略对资本结构与企业绩效关系影响的实证研究表明，研发投入相对较多的企业一般财务杠杆系数较低。李自杰（2007）分析认为，较高的财务宽松区间是实行创新战略的必要条件，这是因为高杠杆的企业无法通过持续投入研发来保持市场占有率，并且在将新产品推向市场的过程中也会受到限制，因此实行创新战略的企业更倾向于保持较高的财务宽松区间。创新战略是战略性新兴产业企业的根本战略，债权融资在一定程度上降低了企业制定创新战略的自由度，且限制了其研发投入的持续性。
最后，由于战略性新兴产业企业规模小、盈利能力较弱、破产风险高，提高负债会降低市场对其未来发展的预期，从而降低企业的托宾Q值，并使得企业更难以从股票市场获得融资。因此对于上市新兴产业企业而言，高负债率往往与较低的托宾Q值相联系。
综上所述，与传统产业中大型企业相比而言，战略性新兴产业企业生产规模较小、研发投入高、盈利能力较低等特征使其资本结构与企业绩效和价值呈负相关关系。因此，战略性新兴产业企业应当保持低杠杆运行，从企业盈利能力、规模扩张能力、营运能力以及市场价值等多方面共同作用促进企业成长。
摘要：本文以现代资本结构理论为基础,选取20072011年度战略性新兴产业上市公司作为研究对象,建立联立方程组实证研究资本结构与新兴产业企业成长的相关关系。研究结果显示,总资产负债率与企业规模扩张能力呈正相关关系,而与企业盈利能力、营运能力以及市场价值均呈显著的负相关关系。因此,战略性新兴产业企业在制定融资策略时,应当综合考虑企业与产业特点,选择最有利于企业成长的资本结构。
关键词：战略性新兴产业,资本结构,企业绩效,盈利能力
参考文献
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新兴资本 篇7
一、新兴市场企业集团多元化动机
目前文献中主要将公司多元化的动机归为两类:第一类根据新古典的分析框架, 认为多元化是为了增加股东财富。第二类则基于理性的自利人假设, 认为管理者作为代理人可能不会按照委托人的利益行事而是追求自身利益。笔者综合相关文献并结合新兴市场阐述企业集团多元化决策动机如下。
1. 寻求经营协同。
经营协同效应主要指的是, 多元化给企业生产经营活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益。协同效应主要来源如下:
(1) 范围经济。当生产两种 (或两种以上) 产品的联合成本C (q1, q2) 低于每种产品各自生产的总成本C (q1, 0) +C (0, q2) 时, 存在范围经济效应 (q1, q2为产品1和产品2的产量) 。而当企业共享某些生产要素时, 就会产生范围经济的成本效益。因为生产要素不能完全分割, 一旦用于生产某种产品, 它还可能以一个较低的成本生产出另外的产品。这类要素可以是工艺流程、技术、商标、厂房设备、分销系统或一个管理团队。当交易成本妨碍了一个有效共享要素的市场的形成时, 范围经济为公司多元化提供了动机, 原因是其可以为充分利用范围经济、提高公司资源的利用效率提供一种更大的可能性。
(2) 规模经济。当平均生产成本 (AC) 随着产量的增加而下降时, 就存在规模经济效应。假设每家生产同一产品y的n家企业合在一起, 其他条件不变, 当满足AC (Y1)
2. 降低交易成本。
多元化可节约包括交易过程中的发生的搜寻、信息、谈判、决策与签订契约以及监督和实施交易双方之间协议的成本在内的交易成本。之所以有交易成本, 是因为复杂的或有要求权契约通常是不完备的, 执行契约的每种制度安排都要求组织承担相应的成本。按照Williamson定义, 交易成本与资产的专属性程度、不确定性、耐用性以及信息不对称正相关, 因为所有这些变量都会增加契约的“不完备性”。由于产品和服务市场欠发达, 延误、资产专属性和机会主义等问题在新兴市场的表现更为突出, 加上较高的政治经济风险和不完善的资本市场以及信息不对称等原因, 节约交易成本更可能成为新兴市场多元化决策的一个重要理由。
3. 达成财务协同。
财务协同效应就是指在企业兼并发生后, 通过将收购企业的低资本成本的内部资金, 投资于被收购企业的高效益项目上, 从而使兼并后的企业资金使用效益更为提高。企业集团在获取财务协同效应方面具有以下三个优势:
第一, 企业集团或更多元化的公司面临的“流动性”问题较一般企业更容易得到解决。因为在某些业务领域面临衰退时, 它们可选择出售那些行业的资产。因此, 债权人为避免经济衰退时受到更大损失, 他们更愿意向多元化公司提供资金。
第二, 当企业集团的业务单位的现金流不完全相关时, 多元化将降低总收益的波动和非系统风险。如果投资者不能通过自己分散这类风险或这样做的成本大于公司多元化的成本时, 他们将更愿意投资于企业集团并以一个较低的成本提供资金。需要指出的是, 出于上述两个方面原因导致的源于多元化的潜在经济利益或许只能在市场不完善的新兴市场环境下才会出现, 如存在较高的交易成本、在类似业务范围内合并的公司中缺乏上市公司等。否则, 投资者可能不需要付出额外的成本和价值就能将风险分散。
第三, 当企业集团业务单位的现金流不完全相关时, 由企业集团支付的税收现值会低于由各业务单位作为独立企业支付的税收的现值之和。因为此时公司可能将一个业务单位的损失转移给另一个业务单位, 从而降低或推迟总税收的支付。
出于获得财务协同原因的考虑, 一般认为非相关多元化策略优于相关多元化策略。而且, 多元化企业集团获得财务协同效应的优势是市场不完善 (如难以分割性、非流动、信息不对称、缺少上市公司、交易成本高等) 的一个增函数。因此, 多元化的企业集团成为新兴市场一种较为普遍的企业形式。
4. 利用市场力量与多重市场关系。
市场力量是价值创造的源泉之一, 公司通常以横向和纵向一体化以及多重市场关系获得市场力量。尽管前两个理由 (横向和纵向一体化) 赞同相关多元化战略, 但多重市场关系却倾向于非相关多元化战略。当两个或两个以上的公司同时在一个以上的市场上展开竞争时, 它们之间存在多重市场关系, 多重市场关系可能影响公司竞争的激励。因为当它们在一个以上的市场遭遇时, 可能会“相互宽容”。在此情况下, 公司战略依赖于竞争者在每个市场的份额以及市场之间、公司之间相互联系的特征。多重市场关系会对公司的多元化战略产生影响, 在市场不完善的情况下, 由于竞争不激烈, 公司之间达成共谋契约的可能性更大, 这在许多新兴市场尤为常见。
二、内部资本市场对新兴市场多元化决策的影响
Williamson (1975) 基于内部资本市场定义多元化动机, 认为当资产专属性导致交易成本过高时, 公司内部业务单位将建立一个内部资本市场, 并在各业务单位之间共享财务信息, 以便最优地利用内部资源。
Stein (1997) 认为在信贷约束的条件下, 由于资金短缺, 不是所有净现值为正的项目都能得到执行, 总部可以在项目之间不断重新配置稀缺资源创造价值。在此情况下, 经理被假定为有获取每个项目自然状态相对信息的技能。结果, 单个项目势必为稀缺资源展开竞争。为了从事价值增加的“挑选胜者”活动, 总部经理不仅要有将资金配置到更好项目的权力, 还要有激励, 他们可能通过分享自己监管的项目所产生的利润获得私人收益。因此, 激励的关键差异在于, 业务单位或项目经理只能从单个项目的利润中得到一个份额, 而总部经理则从其所监管的一组项目中得到利益, 这就为他们从事价值创造的“挑选胜者”活动提供了激励。
下列基于Stein (1997) 的模型表现的是内部资本市场在创造价值时, 比外部资本市场更有效的一个例子。
模型假设, 有一个实施i和j两个项目的企业集团, 集团为每个项目安排1单位资金, 每个项目有两个可能结果, 这取决于自然状态是“好” (概率为p) 还是“差” (概率为1-p) , 项目收益彼此独立。当项目状态为“好”时, 投资1单位的收益为yβ;状态为“差”时, 相同的1单位投资的收益为y, β>1, 表示每个项目1单位投资在状态“好”或“差”时的差异。另外, 虽然假设经理能直接观察到状态是“好”还是“差”, 但资本提供者不能。因此, 在公司“内部人”与“外部人”之间存在信息不对称。结果是, 经理只能从“差”的项目向“好”的项目转移资源。
考虑内部资本市场有“挑选胜者”的能力并发生额外代理成本k的情况下, 企业集团在内部资本市场和外部资本市场的收益如下表所示:
当下列条件成立时, 上述内部资本市场的期望收益高于外部资本市场:
式 (2) 表明的是内部资本市场增加价值的条件, 只要市场施加的额外代理成本没有达到水平A, 挑选胜者带来的收益足以抵消额外代理成本导致的损失。注意到由于k*的分子和分母都大于零, 因此k*>0, 而且由于分母大于分子, 所以k*<1。这个结果与代理成本的存在相一致。k是内部资本市场代理成本的减函数, k=1意味着内部资本市场没有额外代理成本。因此, 对于任何比k*大的k, 内部资本市场都将增加公司价值。还注意到:
式 (3) 表明, β值越大, k*越小, 内部资本市场可以更方便地在一个更大的范围内设定代理成本的水平。式 (3) 的结果还表明, 随着“好”项目和“差”项目报酬率之间差异的上升, 内部资本市场“挑选胜者”的优势将变得更有价值, 并证实了当这种优势朝项目现金流相反的方向运动时, 相关的β值越大。
内部资本市场的形成还有利于克服信息不对称问题。由于信息不对称, 公司可能放弃净现值为正的项目。只要公司和潜在投资者之间存在实质性的信息不对称, 经理就能通过多元化形成内部资本市场, 内部资本市场对信息不对称问题的敏感度较低。当外部资本市场在信息、监管和代理问题等方面表现为欠发达时, 内部资本市场将增加公司价值。在新兴市场, 与这些问题紧密相关的信贷约束条件将更具约束力。为了将有限的资源真正配置给最后的项目, 缓解信贷约束显得尤为重要。而且, 就如在k*对β求偏导数时所显示的, 当项目信号较少相关 (更大的β) 时, 内部资本市场的重要性增强。因为“挑选胜者”的优势与项目现金流的运动方向相反, 内部资本市场为多元化公司或企业集团提供更强的激励。
三、新兴市场企业集团多元化水平的比较静态分析
虽然新兴市场各不相同, 但也有一些相同的特征, 如不完善的资本市场和劳动市场、缺少上市公司、金融和产品市场上较高的交易成本、有限的市场规模、非流动的金融市场、高度集中的行业、信息缺乏且不对称、不完善的公司治理与监管体系以及较高的政治与经济风险等。
基于制度经济学的企业集团观点认为, 新兴市场公司可通过组成多元化企业集团寻求克服资源市场和制度框架的缺陷。企业集团可以通过填补潜在的“制度真空” (Institutional Voids) 从而发挥经济行为人和不完善市场之间的中介作用。这些集团可提供内部资本、劳动力、材料和技术市场, 使成员公司间的交易更有效。新兴市场由于缺乏一个有效的外部资本市场, 使得在更为成熟行业经营的大型企业缺乏一套令人满意的将现金流投资于能产生额外租金的机制。同时, 小企业在成长迅速的行业里很难获得开发新产品并扩展到新市场所需要的资金。但当两者结合在同一企业集团内时, 更为成熟的公司可为小公司提供所需要的资本, 这种交叉补贴可提升企业集团和子公司的整体绩效。
集中于市场发展的制度变革会影响一个经济的总体交易成本和企业集团的组织成本。经济学家提出的制度变革的概念与他们所思考的新兴市场发展时的总体交易成本的潜在水平尤其相关。North (1990) 认为, 经济中的总体交易成本表现为对一个国家环境下的市场制度的显著敏感, 这些制度包括对经济活动参与者在市场交换中的激励和约束措施。如果没有适当的保护契约关系的基本法律制度, 交易成本可能较高, 从事交易的可能性较低。在此情况下, 企业集团可在市场制度缺失时充当一种替代机制。但是, 当知识和产权保护得到改善、资本和劳动力市场趋于成熟以及市场中介出现时, 企业集团的重要性将明显下降, 此时企业集团归核化的可能性大为增加, 最终的结果是集团多元化范围的缩小和效率的增强。
类似地, 多元化企业集团可能经历不同的依赖于多元化水平的组织成本。有些集团内部结构特别是多分部 (M型) 结构在管理一组多元化业务时有利于扩大控制幅度, M型结构由一个核心总部和半自主性分部或附属机构组成, 它比法律上独立的控股公司有更多的控制和协调层级。由于组织成本将随子公司数量的增加而上升, 因此管理多元化集团组织的挑战可能与那些面临多元化选择的M型公司相似。
集团多元化与交易成本、组织成本之间的关系可由图1说明:向下倾斜的交易成本曲线 (C1) 代表经济中由基本法律和市场制度产生的总体交易成本, 向上倾斜的曲线 (C2) 代表多元化集团从事内部交易时的平均组织成本。给定市场制度下的总成本将在交易成本曲线和组织成本曲线的交点处实现, 这也是两项成本合计的最低点。因此, 对应于A点处的总成本 (TC) 最低, A点也是新兴市场中的集团基于这些成本而设定的最优多元化水平。A点左边的区域意味着边际交易成本大于边际组织成本, 新兴市场集团扩大内部市场、提高多元化水平可带来交易成本节约的净收益;A点右边的区域则意味着组织成本的上升幅度大于交易成本的下降幅度, 集团扩大内部市场、提高多元化水平将带来净组织成本损失。因此, 经济中均衡状态时的多元化水平是最优的。
当市场制度已经进化, 具有更好的保护交易的法律, 市场也有更多可利用的资本、更好的金融中介和更发达的产品市场时, 新兴市场的总体交易成本将更低。这种更低的交易成本水平由图2中虚线体现, 新的更低的交易成本水平降低了内部市场的必要性和企业集团的多元化水平。因此, 经济中的最优多元化水平将比这些企业集团的低 (B点) 。相应地, 大型非相关多元化集团不再有作为市场制度替代的必要, 制度的持续发展为新兴市场大型企业集团降低其多元化水平施加了压力。当新兴经济体中企业集团降低多元化水平 (归核化) 时, 体现了它们对组织成本与交易成本之间的一种独特平衡。
制度作为“一个社会中的博弈规则”对战略选择有非常大的影响 (North, 1990) , 制度本身的特征和效能也随时间而变化。但公司需要适应新的制度现实, 否则, 公司将发现不能保持战略的合理性甚至危及自身生存。因此, 不能脱离具体的制度环境一概主张多元化战略是有利的或不利 (高成本) 的。既然多元化战略有其固有的成本与收益, 那么问题的关键就是识别制度不确定性下成本超过收益的可能性, 反之亦然。
摘要：大型多元化企业集团不仅存在于发达经济环境中, 也是新兴市场中占主导地位的企业组织形式。本文认为可用于解释公司多元化的理由包括:规模与范围经济、市场力量、交易成本的节约、财务协同、代理问题等。内部资本市场“挑选胜者”的优势, 为企业集团的多元化决策提供了较强的激励。
关键词：新兴市场,企业集团,多元化,内部资本市场,制度变革,交易成本
参考文献
[1].Guillen M..Business groups in emerging economies:A resource-based view.Academy of Management Journal, 2000;43
新兴资本 篇8
目前在国内, 新兴技术的含义还没有一个统一的表述。本文中的新兴技术[1]是指那些新近出现的或正在发展的、对经济结构或行业发展产生重要影响的高技术。新兴技术必须同时具备三个要素: (1) 该技术正在形成或发展之中。 (2) 是高技术。如果不能满足高技术这一要求, 该技术便属于人们日常所讲的新技术, 而不是本文现在要讨论的新兴技术了。 (3) 能对经济结构或行业发展产生重要影响。如果一项技术不能对经济结构或行业发展产生重要影响, 一般可以把该技术归入高新技术、尖端技术或者早熟技术之列。新兴技术与传统技术具有明显不同的特征。归纳起来, 这些特征主要表现在几个高度的不确定性, 即市场、技术、管理的高度不确定和极度模糊性。新兴技术的高度不确定性和创造性毁灭特征吸引着众多的个人和组织创立企业加入到这场竞争中, 这就给新兴技术企业 “保持” 员工带来挑战。因此, 提供路径使员工用自己的人力资本分享企业剩余索取权, 也是保持员工的必要措施。本文就新兴技术企业创立时期参与企业创业的员工通过人力资本获得剩余索取权的路径进行研究。
2 人力资本分享剩余索取权的主要障碍
人力资本分享剩余索取权的主要障碍主要来自理论层面和实践层面。由于这些障碍的存在, 在国内人力资本与物质资本同样享有剩余索取权或仅仅依靠人力资本获得剩余索取权的成功实践也是凤毛麟角。
2.1 理论层面的障碍
物质资本与人力资本之间的关系, “资本雇佣劳动”还是“知识雇佣资本”, 一直是经济学家争论的一个焦点。尽管有学者认为在知识经济时代, “资本雇用劳动”的方式终将被“知识雇用资本”的方式所代替[2]、年薪制和期权制度是人力资本所有者分享企业所有权的制度安排[3], 但就目前而论, “资本雇佣劳动”、资本获得剩余索取权已经被大多数人接受并广泛地在企业中实施和应用, 而“知识雇佣资本”、知识分享剩余索取权的观点并未得到广泛的认同。国内外研究者正致力于从不同的角度提出了人力资本分享剩余索取权的理论依据:运用双因素经济论[4]和分享经济理论[5]论证员工分享剩余索取权;运用契约理论论证人力资本分享剩余索取权的必要性;运用人力资本产权理论论证人力资本分享剩余索取权的可行性;运用委托代理理论论证经营者分享剩余索取权。这些研究尚未涉及人力资本分享剩余索取权的路径安排。
2.2 实践层面的障碍
实践层面的障碍包括以下几个方面。
(1) 人力资本价值的计量问题。
人力资本价值的计量是把人力资本作为有价值的资源而对其价值进行计量。目前对于这种价值的计量, 有如下几种方法:未来工资报酬折现法、调整后的未来工资报酬折现法、非购入商誉法和经济价值法等。暂且不论这些方法的合理性如何, 一个首要的问题是:人力资本的价值是否能够以数值进行评价?人力资本是一种动态的资本而非固定的资本, 是劳动者拥有的创新思维方式以及解决企业未来问题的能力, 它们通常以潜在的形式存在。但这并不意味着人力资本可以保证为企业带来较为确定的经济利益, 因为劳动者头脑中各种知识的联系、组合、嫁接乃至于新兴技术产品的形成, 都具有极大的随机性。从企业角度来说, 企业常常难以准确估计新兴技术产品开拓市场的潜力, 那么, 存在于劳动者脑海里的新思想和新概念就几乎不可能被企业所评价, 企业更难以计量拥有这些知识的劳动者的价值。
(2) 人力资本无法抵御财务风险。
人力资本与实物资产在本质上并没有什么重大的区别, 它们均可以为企业带来经济利益的流入, 并为企业所拥有和控制, 这些都符合会计上的资产定义。但在实务中人力资本却与物质资本有很大的区别, 其中最重要的一条就是人力资本无法抵御财务风险。这里的财务风险指由于企业通过不同方式筹资而形成的风险, 其中最重要的是企业不能按时还本付息, 而使企业无法继续经营的风险。在财务报表中列入的资产都具有抵御财务风险的作用, 当企业面临财务危机时, 经营者可变卖一部分资产或者以其中一部分的资产作价偿还给对方, 还可以以资产作抵押, 向银行取得贷款来渡过难关。很显然, 人力资本就不具备这种功能。当企业出现财务困难时, 经营者就不能像处置实物资产一样处置人力资本。相反, 通常情况是企业一旦出现财务危机, 员工大部分会主动辞职, 人力资本也就不复存在。问题的根本在于, 与其他资产不同, 企业只拥有人力资本的暂时使用权, 而没有所有权。
(3) 把人力资本纳入财务核算体系带来的道德风险。
美国的安然和中国的银广夏等事实证明, 企业的控制者 (包括部分所有者和经营者) 通过修改财务报表的数据来欺骗报表使用者, 以获得银行贷款、各种投资以及股票升值。企业控制者就是通过寻找传统财务会计体系中的漏洞来调整财务报表或者直接做假帐。财务会计体系通过不断地完善自己, 用以限制企业控制者的道德风险。但如果将人力资本会计纳入财务核算体系, 可能会使这种努力前功尽弃。如前所述, 以货币计量人力资本存在缺陷在这种情况下, 企业的控制者会有空间在准则的范围内对报表进行调整。这种调整可能会出现在很多方面, 其中最主要的方法有两种:1) 利用费用资本化的漏洞。对于一个知识型企业, 在招聘、雇用、培训等方面花费十分巨大, 如果企业的经营者利用准则的漏洞, 将应该费用化的部分资本化, 或者将资本化的部分费用化, 从而操控利润, 使得财务报表不再准确, 误导财务报表使用者。事实上, 在世通公司的丑闻案中, 该公司也采用了通过把应立即计提的费用列为资本开支的手法大幅度地增加了利润。2) 人为的估计值太多。由于人力资本价值的计量问题难以解决, 把人力资本纳入财务核算体系必然采用人为的估计值, 这将会使企业经营者有机可乘。当人力资本资产在企业总资产中占有很大比重时, 管理者的主观估计对报表的影响很大。将人力资本会计纳入财务核算体系的本意是使财务报告能够更加准确地反应企业的资产负债和盈亏的情况。上述分析表明这种做法非但没有达到目的, 反而存在巨大的道德风险, 给不良的管理者提供了一个合理调整报表的工具, 扰乱了原本准确的财务体系。
人力资本价值的计量问题、无法抵御财务风险和把人力资本纳入财务核算体系带来的道德风险使人力资本分享剩余索取权越发不可操作。
3 新兴技术企业创立时期参与创业的员工通过人力资本获得剩余索取权的路径
3.1 员工通过人力资本获得剩余索取权的必要性
3.1.1 新兴技术企业的特征
根据新兴技术构成的要素、特征, 同时考虑降低风险的需要, 新兴技术企业在创业时期具有以下的特征: (1) 一般是以实施发起人所认同的一项新兴技术的概念或者理论而创办, 这种概念或者理论并未得到社会的认可和接受, 创办企业的目的就是建立技术开发和创新体系实现创办人的个人价值。 (2) 发起人的数量少, 筹集的资金相对较少, 抗风险能力较弱。 (3) 企业的经营管理权都掌握在发起人的手中;企业员工包括创办人员、由外部招聘的数量不多的掌握特定技能的员工;企业固定资产少、规模较小。 (4) 潜在风险较大, 企业将同时面临技术、人才、资金和市场风险。 (5) 企业成长性不确定:有可能很快进入高速发展的阶段, 也有可能因企业资源枯竭而死亡。 (6) 融资难度大, 除了创立时筹集的资金外, 在产品进入市场前企业没有收入。 (7) 企业的潜在产品可能改变某一行业或者某一领域的一个细分市场的竞争格局并获得绝对竞争优势。新兴技术企业创业时期的特征表明了在企业中创业员工对企业生存和发展的关键作用和不可替代性, “保持”住员工就是保持住企业的最重要的资产。
3.1.2 新兴技术对“保持”员工的挑战
新兴技术对“保持”员工的挑战来源于以下两方面: (1) 新兴技术尽管具有很高的风险, 但成功实现新兴技术的产业化后的回报将是很丰厚的, 一旦企业打开开启市场的第一把锁, 其他的竞争性企业就会退出。在这种情况下员工是企业获得成功的核心生产要素, 同时也是最为稀缺的生产要素。怎样向这些稀缺要素提供“竞争性补偿”就是新兴技术企业“保持”员工面临的第一个挑战。这种挑战使企业面临尴尬的窘境:一种可能是员工不能分享企业的巨大收益, 直接后果是人才流失或员工的创造积极性受挫, 削弱企业在未来的竞争力;另一种可能是员工通过技术股份或股票期权等方式获得了大量个人财富, 个人创造动机减弱、甚至离开原来的企业或研究领域而转向其他新领域寻求探索的乐趣。例如微软的克利斯·彼得兹在40岁成为微软分公司负责人并通过股票期权成为百万富翁之后, 并没有利用快速成长的事业追求更多的财富而去参加了职业保龄球循环赛。 (2) 新兴技术给 “保持” 员工带来的第二个挑战来源于知识的资产性及其与所有者的同一性。知识是新兴技术公司最有价值的资产, 但知识存在于企业员工的头脑里。因此对很多新兴技术企业来说, 专业人员的离职不仅会降低本企业的创造力, 更重要的是可能会加快竞争对手成功的步伐, 因为在他们的头脑中携带着一些公司所有的重要资产, 对公司来说, 他们离开后无论是进入竞争对手企业还是创立自己的公司, 公司成本都可能相当高。
采用传统意义上的交易性报酬如工资、奖金来“保持”员工已经没有意义了。这主要由于以下原因:首先企业没有稳定的收入来源再加上员工工作过程的不可监控和个人业绩的难以度量, 企业无法、也不可能及时按照市场效果度量员工的绩效或按员工的绩效给予补偿。其次员工愿意牺牲眼前利益而在高风险的环境下从事高风险的事业想得到的是企业的所有权。在以知识为基础、以创新为特征的新兴技术环境下, 隐含在员工头脑中的知识——员工使用的主要“工具”, 在企业的价值创造中体现出资产特性, 员工可以据此获取部分的剩余索取权。因此, 提供路径使员工获得企业所有权是合理的, 也是保持员工的必要措施。
3.2 在新兴技术企业中人力资本获得剩余索取权的路径
物质资本投入新兴技术企业中要比投入传统行业承受更高的风险, 加上人力资本分享剩余索取权的理论和实践上的障碍, 运用传统的思维方式解决人力资本分享剩余索取权是徒劳的, 但解决该问题对在新兴技术企业的生存和发展又是必须的。解决该问题的核心是分散投入的物质资本的风险, 具体对策是:以个人的人力资本、个人履行的社会责任和个人的信誉为评价基础, 以个人的部分资产承担有限责任, 在政府的支持和其行政管理部门监督、管理下, 根据具体的新兴技术项目, 吸纳企业所在地的民间资本来建立新兴技术项目创新活动平台, 通过市场确认人力资本的价值。
(1) 建立个人的人力资本投资、履行的社会责任和个人信誉的评价体系
由于新兴技术的特征, 通常只有少数人了解相关的技术细节, 投资者只能依靠创业者的人力资本、履行的社会责任、个人信誉来判断是否投入、或投入多少, 因此建立公正、公开、科学的个人的人力资本投入、履行的社会责任和个人信誉的评价体系是吸纳本地民间资本的基础。个人吸纳的民间资本的份额就是个人在企业中获得的剩余索取权的份额。参与新兴技术企业创业的人越多, 同时他们个人的人力资本投资越多、越具有社会责任感、个人的信誉越高, 企业吸纳的民间资本越多。此外企业创始人必须投入个人部分资产参与企业的创业, 或以部分个人资产承担企业的有限责任。当然个人投入的资金只是企业创业资金的很小的一部分。
(2) 创业者向政府有关部门提交创业规划
包括新兴企业创业的阶段性目标、风险预测、实现阶段性目标所须的资金, 政府有关部门审核项目是否与政府的产业政策相吻合并核定每一个阶段该项目允许吸纳资金的限额。
(3) 政府的支持包括政策支持和投入上的支持
在政策上鼓励个人参与技术创新活动和技术成果产业化过程。政府的投入主要采用税收, 标准厂房和通用设备使用费用, 项目的评估费用、鉴定费用和管理费用等形式。政府的投入折合成普通股权参与企业分配并承担风险, 当企业创业成功后政府出让股权, 退出企业。政府的投入不仅对企业是一种直接的支持, 对社会来说也具有鼓励个人参与技术创新活动示范效应。政府的监督和管理主要是体现在对使用民间资本的控制、管理和监督以及对企业的风险管理上, 确保吸纳的资金都用在新兴技术项目上和在可以承受的风险内。
(4) 吸纳民间资本
企业以向企业所在地的投资者出售优先股股权的方式吸纳民间资本。公司承诺每年付给股权持有人一笔固定的收入, 但公司有向股权持有者分红的决定权而且无合约义务必须支付这些红利 (如果没有支付红利则将未支付的红利累积起来转成投资者的股权) ;在公司的管理权限方面优先股权的持有者没有表决权, 这对于保证创业者独立自主地开展创业活动是必须的;同时限定企业只能在企业所在地吸纳本地投资者的资金并且限定每个投资者的投资数量, 这有利于投资者了解、监督企业的创业过程并且限制投资者的风险, 有利于在当地形成全民参与创新的氛围。吸纳的民间资本在企业创业成功后可以转为普通股权。
(5) 创业者股权的确认
新兴技术企业的创业物质资产来源于政府的投入和吸纳的民间资本。创业失败, 创业者用事先确定的个人资产承担偿还民间资本的有限责任;创业成功 (或完成创业预期目标) , 企业的价值增加, 增加的部分既是创业者的股权, 创业者之间的股权分配按照个人吸纳的民间资本的份额确定, 按照个人的人力资本投资、履行的社会责任和个人信誉的评价体系的评价结果确定。图1是企业创业成功后各参与方的股权分配图。
参考文献
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新兴资本 篇9
战略性新兴产业是以重大技术突破和重大发展需求为基础, 对经济社会全局和长远发展具有重大引领带动作用, 知识技术密集、物质资源消耗少、成长潜力大、综合效益好的产业。战略性新兴产业的概念提出较晚, 2010年《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》是关于战略性新兴产业的正式文件, 对战略性新兴产业的概念和行业进行了界定。目前国内没有针对新兴产业进行专门的统计, 关于新兴产业数据的收集较为困难, 对于战略性新兴产业所做的研究基本上停留在基本描述以及对于政策层面的探讨, 对于资本结构没有涉及。新兴产业发展速度较快, 急需大量的资金, 而现实中企业在融资上往往存在较大的困难, 研究其资本结构的影响因素对于企业如何调整资本结构具有较强的现实指导意义。因此, 本文试图从资本结构这一角度对战略性新兴产业进行研究。
二、文献综述
(一) 国外文献
国外学者对于资本结构影响因素的研究发现, 影响因素包括外部影响因素和内部影响因素。企业外部影响因素包括国家因素、宏观经济因素、行业因素等, 如Collins和Sekely (1983) 发现, 公司总部位于不同国家时, 其子公司的资本结构存在显著差异, 行业因素对于资本结构的影响缺乏证据支持, 而宏观经济因素如税率对资本结构的影响微乎其微;Schwartz和Aronson (1967) 则认为, 不同行业的企业资本结构存在较大差异, 但同一行业企业的资本结构具有高度相似性。。影响资本结构的企业自身因素包括资产有形性、非债务税盾、研究开发费用、盈利性、成长性、企业规模、资产流动性等。在国外, 许多资本结构理论都识别出资本结构的影响因素。Harris和Raviv (1991) 认为杠杆比率与固定资产比率、非债务税盾、成长性和公司规模正相关, 与变动性、广告费用、破产可能性、获利能力和产品独特性负相关。
(二) 国内文献
中国处于经济体制的转轨过程中, 上市公司存在特殊的制度环境, 国外对于资本结构的研究结果在中国不一定适用。如何结合中国的特殊国情, 在借鉴国外研究成果的基础上, 引入一些中国企业特有的变量, 对资本结构进行分析从而为企业资本结构的选择提供理论依据是十分必要的。陆正飞和辛宇 (1998) , 洪锡熙和沈艺峰 (2000) 都是在参考国外研究成果的基础上, 共同认为企业规模、行业因素、盈利能力是上市企业资本结构的影响, 此外陆正飞和辛宇 (1998) 提出资产担保价值、成长性, 洪锡熙和沈艺峰 (2000) 还提出企业权益市场价值也是影响因素之一。对中国上市公司而言, 普遍存在着国有股“一股独大”、股权集中、内部控制人问题严重等现象, 大股东往往会以债权人的利益为代价追求自身利益。后续的对于资本结构的影响因素研究考虑到了这一点, 王娟 (2002) 、赵冬青 (2006) 、胡品 (2011) 均引入了控制权集中度作为资本结构的影响因素, 王娟 (2002) 采用第一大股东持股比例和国家股股权比例, 赵冬青 (2006) 采用国有股/总股本、流通股/总股本、第一大股东持股比例、第一大股东股权性质四个指标, 胡品 (2011) 采用前十大股东持股比例来表示股权集中度情况。
综上, 国内外学者对资本结构影响因素的研究表明:行业因素对资本结构的具有影响, 针对我国的战略性新兴产业的资本结构进行研究, 由于战略性新兴产业包括七个行业, 这七个行业具有相似的特质, 如发展潜力大, 发展速度快等, 在资本结构上是否存在相似性是值得关注的问题;国内学者的研究都借鉴了参考国外的研究框架, 再利用国内上市公司数据进行实证研究, 其中要考虑国内上市公司特殊情况, 如股权集中度等。国内学者对于资本结构的研究存在的不足之处在于:在对企业资本结构的企业自身因素时, 忽略了外部因素的影响;利用多元线性回归对资本结构和影响因素进行分析时, 采用直接进入的方法, 忽略了多重共线性可能导致回归模型不稳定的情况。
本文对战略性新兴产业的上市企业资本结构的探讨, 借鉴了国内外上市公司资本结构影响因素的研究框架, 同时也进行改进, 主要表现在以下几点:引入行业因素作为控制变量, 研究在外部行业因素的影响下, 企业内部因素对于资本结构的影响;采用逐步多元回归的方法, 剔除对因变量影响不显著的自变量, 同时避免了多重共线性的影响;结合战略性新兴产业的特点进行研究, 为我国战略性新兴产业的发展提供理论支持和政策建议。
三、研究设计
(一) 研究假设
Myers (1984) 认为, 由于资产风险、资产类型以及外部资金的需求随行业而变化, 平均负债比率也随着行业的不同而变化。Kester (1986) 研究美国和日本制造公司的资本结构时也发现行业效应是影响因素之一。战略性新兴产业包含七大行业, 这七大行业之间资产风险、资金需求也不相同, 因此假设:
假设1:行业因素对于战略性新兴产业的资本结构存在影响
公司规模越大, 越倾向于多角化经营, 公司具有稳定的现金流, 抗风险能力强, 破产成本随公司规模的增大而减少 (Warner, et al, 1977) , 大公司由于破产成本小, 可以采用较高的负债水平。由于信息不对称, 小公司财务状态不透明, 而规模较大的公司能提供更多的信息, 债权人对大公司了解更充分, 更愿意借债给大公司。此外, 我国, 规模大的公司对地方经济贡献较大, 受地方政府重视, 容易得到政府扶持, 也容易从银行得到信贷。因此假设:
假设2:企业规模与负债水平正相关
战略性新兴产业是一个新兴产业, 发展潜力大, 发展速度快, 未来前景较好, 与此相对应, 该产业的发展也需要大量的资金。由于在成长阶段, 企业的创始人与老股东往往拥有对企业绝对的控制权, 发行股票会稀释老股东的控制权, 并且由于企业发展前景好, 老股东希望获得更多的未来收益, 并不愿意让新股东分享企业的收益, 因此更倾向于债权融资, 而非股权融资。因此提出假设:
假设3:成长性与负债水平正相关
有形资产受信息不对称的影响较小, 且在破产清算时比无形资产更有价值。公司在用有形资产做担保时会向债权人传递一种安全信号, 即使公司违约, 债权人也可以通过出售担保的有形资产来弥补损失。在中国, 银行提供中长期信贷时会要求企业用资产抵押, 无形资产较难估价, 且风险较大, 银行更倾向于向以有形资产为抵押的企业提供贷款, 因此拥有较多有形资产的公司更容易获得债务融资, 负债水平高。基于上述分析, 提出假设:
假设4:资产有形性与负债水平正相关
战略性新兴产业七个行业企业生产的产品具有独特性, 替代品较少。生产独特性产品的公司, 顾客难以找到替代的产品, 如果企业破产概率高, 产品需求将会急剧下降。较高的负债将会导致较高的代理成本和预期破产成本, 破产概率也较高 (Titman S, Wessels R, 1988) , 为降低破产几率, 企业会减少负债。因此提出假设:
假设5:产品的独特性与负债水平负相关
我国上市企业的股权结构存在着“一股独大”的现象, 大股东对公司具有绝对或相对的控制权。另一方面, 由于我国外部经理人市场不完善, 公司高层往往由大股东指派, 倾向于维护大股东的利益, 大股东侵占小股东利益而获益的行为也容易得到管理层的支持。股权融资与债务融资相比没有还债压力, 在不危险自身控制权的前提下, 大股东倾向于用股权融资, 从而为侵占小股东利益获得资金提供条件。因此提出假设:
假设6:股权集中度与负债水平负相关
折旧、投资税贷项等非债务税盾可作为负债融资税收收益的有效替代, 在其他相同的情况下, 有用较多非债务税盾的公司应更少的使用负债 (Deangelo H, et al, 1980) , 因此, 当公司有较多的折旧等非负债税盾时, 负债的动机就会减弱, 而且非债务避税不会产生到期不能偿付债务的风险, 因此提出假设:
假设7:非债务税盾与负债水平负相关
拥有较多流动性资产的公司会用这些资产来为其进行投资, 并且, 资产的流动性可以表明股东以债权人的利益为代价来操纵这些资产的程度 (Prowse S D, 1990) , 考虑到这一点, 债权人不愿意借债为公司, 因此, 资产的流动性对负债具有负面影响, 提出假设:
假设8:资产流动性与负债水平负相关
一般说来, 盈利能力越强, 越倾向于内部融资, 因为内部融资成本比债权融资和股权融资成本低, 风险小, 企业更愿意使用内部的资源和能力进行再生产, 而非从外部借债, 提出假设:
假设9:盈利能力与负债水平负相关
(二) 变量定义
如表1, 本文共设立了1个自变量和8个因变量, 每个变量都用相应的指标表示, 这些指标的数据均可以从上市公司的年报获得。
控制变量为行业因素, 以生物行业为基准, 其他变成虚拟变量0、1, 表示如下:1:新能源2:高端设备制造3:新能源汽车4:新一代信息技术5:节能环保6:新材料
(三) 样本选取和数据来源
2011年wind资讯公布的战略性新兴产业企业名单中共有有768家上市企业, 但七个行业的上市企业数量存在较大的差异, 如表2所示, 企业数量最多的行业是新一代信息技术, 有264家企业, 最少的是新能源汽车, 只有32家企业, 两者数量相差232, 由于有些企业实行多元化经营, 业务范围横跨新兴产业的多个行业, 研究整个企业集团的资本结构对于研究新兴产业资本结构的意义不大, 因此本文将跨行业经营的企业剔除掉, 只针对新兴产业中进行单一化经营的企业进行研究, 剔除后的结果如表 (2) 所示。在剔除多元化经营的企业后, 高端设备制造、节能环保、生物、新能源汽车四个行业的企业数目较少, 新材料、新能源、新一代信息技术这三个行业企业数目较多。本文选取的样本是七个行业上市时间最早的12个企业, 原因是企业上市时间越早, 资本结构越稳定, 不会发生较大的波动, 而上市时间较晚的企业资本结构发生大幅度变动的可能性越大。最终选取的企业数为84。研究采用CSMAR数据库中这84家上市企业2011年、2012年的年报数据, 采用混合数据进行研究, 因此实际的样本容量为168。本研究样本选取的不足之处在于:由于实际情况限制, 节能环保行业的上市企业数较少, 为保证各个行业选取的企业数一致, 最终选取企业数为84, 虽然采用了混合数据进行研究, 但相对而言样本数目仍然较小;由于新兴行业发展较晚, 有些行业企业上市时间较晚, 如节能环保行业中2010年以后上市的企业数占总数的75%, 这导致可以选取的时间跨度较短, 只能选择2011年和2012年两年的数据。
(四) 研究方法
在研究行业因素对资本结构影响时, 采用列联表卡方检验进行研究以确定行业因素是否有影响。在研究公司规模、成长性、资产有形性、产品独特性、股权集中度、非债务税盾、资产流动性、盈利能力八个因素对资本结构的影响时, 首先进行自变量相关系系数的检验, 以验证这八个自变量之间是否存在相关性, 结果表明有的自变量之间存在着显著的相关性, 这说明直接进行回归分析有可能因为多重共线性的影响导致回归模型不稳定。因此考虑采用多元线性逐步回归分析, 因为逐步回归可以剔除对因变量影响不显著的自变量, 以及与其他变量存在较强相关性从而影响结果的自变量。做逐步回归时需要对因变量 (资本结构) 进行正态性检验, 对于不服从正态分布的, 要进行预处理, 进行必要的变量转换, 本文对资本结构的正态性检验得到通过, 可以直接对资本结构进行多元线性逐步回归。在得到回归分析的结果后, 本文结合模型汇总、方差分析表、相关系数表等对实证结果进行分析。
四、实证分析
(一) 描述性统计
根据以上假定, 七个行业共计224家新兴产业上市企业, 各行业的平均资产负债率如图1所示。可以看出:七个行业的平均资产负债率为0.4468, 高端设备制造、新能源、新能源汽车的资产负债率较接近, 都在0.5以上, 而生物行业的资本负债率最低, 仅为0.2820, 跟新能源行业的资本负债率差别最大, 这与假设1相似, 但仍需要进一步的验证。
(二) 控制变量引入分析
本文假设行业因素也是影响资本结构的影响之一, 故把行业因素设为控制变量, 现在就对行业因素能否作为控制变量引入进行检验。采用克鲁斯卡—沃里斯H (Kruskal-Walls H) 检验, 检验多个样本的独立性, 这种方法都假设从K个无序的总体中抽取样本, 用来检验无方向问题。检验的结果如表3和表4。从表3可以看出, 平均秩最高的组为新能源, 最低的为生物, 这与前面的描述性统计结果一致。从表4可见, Kruskal-Wallis H检验的χ2的值为33.217, 自由度为分组数减1等于2, 在7个行业的资产负债率无差异的原假设下, 出现更极端值的双边检验概率接近0.000, 这说明这七个行业的资产负债率存在显著性差异, 故可以认为行业因素是影响资本结构的因素之一, 假设1得到验证。因此, 把行业当成控制变量, 并转化为哑变量引入回归模型是合理的。
a.Kruskal Wallis检验b.分组变量:行业代码
(三) 相关性分析
首先对自变量的相关系数进行分析, 由于样本总体分布情况未知, 所以采用Spearman秩相关系数进行计算, 结果如表5所示。可以从表中看出, X1与X4、X7、X8;X2与X6、X8;X3与X4、X6、X7、X8;X4与X5、X6、X7、X8;X6与X7、X8;X7与X8之间的相关系数都在0.01的水平下显著, 这说明变量之间存在较强的相关性, 直接进行多元回归分析得出回归模型可能由于存在多重共线性导致模型稳定, 因此考虑采用多元逐步回归模型进行回归分析。
**.在置信度 (双测) 为0.01时, 相关性是显著的。*.在置信度 (双测) 为0.05时, 相关性是显著的。
(四) 回归分析
在做多元线性逐步回归分析前需要对因变量 (资本结构) 进行正态性检验, 如表6所示, 资本结构的显著性水平为大于或等于0.200, 大于0.05, 这说明现有证据不足以拒绝资本结构服从正态分布的原假设, 即因变量服从正态分布, 可以直接对因变量进行多元线性逐步回归分析。进行多元线性逐步回归分析后, 共得出5个模型, 如表7, 可以看出在5个模型中, 模型5的决定系数R2是0.728, 在5个模型中最大, 这说明模型5拟合度最好, 同时由于0.728在0.6-0.8之间, 模型拟合效果在可以接受的范围之内。模型5引入的自变量量有X1、X2、X7、X8, 这四个预测变量对于因变量Y都有影响。表8是回归模型的方差表, 可以看出模型5的F值为56.896, 显著性水平接近0.000, 说明了回归极显著。从以上分析可以看出, 最终进行模型的变量有X1、X2、X7、X8, 排除的变量有X3、X4、X5和X6, 这说明四个因素对因变量Y影响不显著, 也就是资产有形性、产品独特性、股权集中度和非债务税盾对新兴产业的资本结构影响不大, 假设3、假设4、假设5、假设6不被支持。表9是模型的自变量的回归系数, 可以得出X1的回归系数为0.079, , X2的回归系数为0.043, X7的回归系数为-0.014, X8的回归系数为-0.926。X1、X7、X8的回归系数的t值的显著性水平均接近0.000, 这说明回归极显著, 公司规模与负债水平正相关, 资产流动性、盈利能力与负债水平负相关, 假设1、7、8得到验证。X2的显著性水平虽然不是接近0.000, 但在0.05以下, 这说明X2在0.05的显著性水平下, 对因变量Y存在影响, X2与Y正相关, 假设2得到支持。
a.Lilliefors显著水平修正;*.这是真实显著水平的下限。
a.预测变量: (常量) , D6, D5, D3, D2, D4, D1。b.预测变量: (常量) , D6, D5, D3, D2, D4, D1, X8。c.预测变量: (常量) , D6, D5, D3, D2, D4, D1, X8, X1。d.预测变量: (常量) , D6, D5, D3, D2, D4, D1, X8, X1, X7。e.预测变量: (常量) , D6, D5, D3, D2, D4, D1, X8, X1, X7, X2。
e.预测变量: (常量) , D6, D5, D3, D2, D4, D1, X8, X1, X7, X2 f.因变量:Y
a.因变量:Y
根据以上的分析, 可以建立最终的回归模型:Y=-1.129+0.079X1-0.043X2-0.014X7-0.922X8-0.025D1-0.086D2-0.065D3-0.023D4-0.054D5-0.046D6。
根据回归方程, 可以看出X8的系数最大, 对Y的影响最大, 说明在所有影响因素中, 盈利能力对资本结构影响最大, 此外, X1的系数也较大, 公司规模对资本结构的影响也明显的影响, 而X2、X7的系数较小, 均在0.05以下, 这说明成长性、资产流动性对资本结构有影响, 但影响程度没有其他影响因素大。Di的系数Ci表明行业i与作为基准的生物行业的差异, Ci-Cj则表示行业i与行业j之间的差异, 差值越大表明两个行业之间的差异越大。
五、结论
根据以上分析, 本文结论如下: (1) 战略性新兴产业划分为七个行业, 但七个行业的企业的资本结构存在差异, 行业因素是影响企业资本结构的影响因素之一; (2) 非债务税盾对新兴产业的企业资本结构影响显著, 与负债水平成负相关关系, 在所有影响因素中对资本结构的影响程度最大。非债务税盾对负债融资存在显著的替代效用; (3) 盈利能力与新兴产业的资本结构成显著的负相关, 盈利能力越强的上市企业越倾向于内部融资。公司规模、资产流动性对于资本结构有影响, 公司规模和负债水平正相关, 资产流动性与负债水平负相关, 但这两个影响因素对资本结构的影响程度较小; (4) 与一般的上市企业相反, 新兴产业的企业资产有形性越高, 负债水平越低, 这说明无形资产在债务融资中的作用更大。
根据上述研究, 对新兴产业调整资本结构提出以下建议: (1) 新兴产业的资本结构受多种因素影响, 调整企业的资本结构时, 需要从多方面入手, 包括利用非债务税盾, 控制盈利能力公司规模等手段。公司负债水平较高还本付息压力较大时, 可考虑增加非债务税盾, 加强盈利能力, 控制公司的规模, 提高资产的流动性来降低负债水平。若公司负债水平较低不能充分发挥财务杠杆作用时, 可采用相反的方式提高负债水平; (2) 新兴产业的企业在调整资本结构时, 可优先考虑折旧、投资税贷项等非债务税盾, 因为非债务税盾对资本结构的影响在所有因素中最大; (3) 新兴产业的企业在利用债务融资时, 要注重对无形资产的利用, 展示公司所拥有的技术实力, 更容易从债权人获得资金。
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