过度自信（精选12篇）
过度自信 篇1
摘要：随着证券市场的进一步发展, 投资者的很多行为都无法用标准的金融理论来解释, 标准金融理论面临着新的挑战, 同时行为金融学越来越受到金融学家的关注。行为金融学的灵感主要来源于心理学, 而其最主要的一个结论就是人们是过度自信的。文章在对国内外的相关理论和实证研究的基础综述了投资者过度自信的表现及其对金融市场的影响。
关键词：过度自信,认知偏差,行为金融
标准金融学假设经济人的决策是理性的，且理性是决策者追求自我利益的必然结果。而行为金融认为人是介于理性与非理性中间的有限理性者，以此来说明投资者行为对理性模型的偏离。一些心理学家和行为经济学家将认知心理学的理论及研究范式引入金融学领域，认为标准金融学关于决策者理性的基本假设未必符合资本市场实际。并认为，决策者的决策行为不仅受到经济利益的驱动，而且容易受到诸如本能、情绪、偏见和感觉此类的主观心理因素影响。心理学家和行为经济学家对心理学和经济学进行了融合，运用于金融学，得出了许多描述金融行为的重要结论。
一、过度自信与过度自信投资者
（一）过度自信
“过度自信”源于认知心理学的研究成果，它是指人们过高估计了自身能力和私人信息的准确性。认知心理学研究表明，人们有着对自己不切实际的正面评价。大多数人都认为自己优于普通人，对自己的评价要高于别人对他的评价。人们往往认为自己的能力要强于同伴，自己的前途要好于同伴。因而“过度自信”被经济学家广泛地用来解释各种投资者的行为及金融领域的现象。过度自信有两种表现形式：一是人们估值的置信区间太小。二是人们估计事件发生的概率很不准确。
（二）过度自信投资者
在行为金融学中，过度自信投资者被定义为：第一，该投资者高估了私人信息信号的准确性，即错误地认为私人信号比公共信号更准确。第二，该投资者高估了自身对证券价值的估价能力，低估了估价过程中预测误差的方差。
国内外大量研究成果表明，过度自信确实存在在证券市场中，如Wang (1997)用双寡头模型证明了过度自信的基金经理不仅能够获得比他的理性竞争对手更高的期望收益和效用，而且也比他理性时的收益和效用更高，所以过度自信严格占优于理性。Gervais和Odean (2001)建立一个多阶段模型来描述投资者对自身能力的认知以及由认知偏差所导致的过度自信。他们利用一系列假设条件验证发现：交易者的过度自信程度越高，其交易越频繁，但他们的期望收益则越低，交易者的过度自信程度先是随着交易次数的增加而增加，然后是随着交易次数的增加而减少。因此他们得出了如下推论：缺乏经验的交易者比经验丰富的交易者更容易过度自信。
从国内外研究可以看出过度自信的投资者有如下一些表现：第一，过度自信使投资者低估了风险，从而持有较高风险的投资组合。第二，过度自信使投资者对基础信息做出错误定价。第三，过度自信使投资者对自身的能力确信无疑，因此，他们的交易相当频繁。第四，过度自信使投资者对某些与股价变化更为相关的信息反应不足，因此，他们倾向买入(卖出)过去的赢者组合(输者组合)。
二、过度自信现象的成因
归纳国外的研究成果，金融市场的交易者倾向于过度自信的原因主要有以下几个方面：
第一，Griffin&Tversky发现，人们面临的问题难度越大，越倾向于过度自信。金融市场中，交易的目的是选出能带来收益的资产，长期以来，这一直是个难题，因此，投资者会呈现过度自信的特征。
第二，人们的行动得到快速而清晰的反馈时，人们的信心会得到合适的调整;不过在证券市场上，反馈常常很慢且带有噪音，所以，人们的信心得不到合适的调整。
第三，DSSW模型证明了过度自信交易者由于承受了更多风险而比理性投资者获得了更高的收益，因此，过度自信交易者并不会像我们认为的那样被市场淘汰，这一现象被称为幸存者偏差，这正是金融市场中一直存在过度自信交易者的原因。
过度自信现象确实随处可见，且难以消除。过度自信有一定的积极作用，使人们自我感觉良好、愿意承担风险，勇于去做原本不愿或不敢做的事情，但同时它也会带来巨大的危害。总的来看，过度自信弊大于利。
三、过度自信对金融市场的影响
过度自信最主要体现在各种投资者因为其所处的市场地位而表现出来的买卖证券时的操作方式上。市场参与者主要为价格接受者、内部人和做市商三类，这些投资者在获取信息和价格决定上有不同的机制，由于他们在金融市场上所扮演的角色不一样，三类投资者的过度自信也对金融市场产生不同影响。
（一）过度自信与过度交易
过度交易是金融领域对过度自信投资行为的第一个表现。过度自信会增加交易，因为投资者过于确定自己的观点，而他们的观点源自他们对获得信息的准确性和解读信息能力的信念。人们总是相信自己有足够的信息来证明交易是正确的，可这些信息事实上并不能证明这样的行为。“过度自信理论模型”发现：投资者由于受自信偏差的影响而过度交易，但是，高交易率账户所获得的净利润会低于低交易率的账户。并且一些研究表明过度自信与交易量呈正相关关系。资者的交易会过于频繁，而频繁的交易反而会使投资者的财富大为缩水。
（二）过度自信与风险
投资者过度自信最直接的结果是导致低估风险。由于投资者在买卖金融资产时对其掌握的信息的判断过于自信，这样会忽略金融市场本身的风险及瞬息万变的资产价格所带的风险。
（三）过度自信与价格波动性
过度自信者过高估计占有的信息的准确性，而这些信息又和事实存在一定的偏差，结果是导致总的信号被过度估计，则价格偏离真实价格。这种扭曲使得金融市场的波动性增加，从而导致证券价格较大的波动性。
（四）金融市场的国别差异
由于文化和社会制度的不同，各国国民的过度自信表现并不尽相同，现实中表明中国人比西方人更为自信。通过实验发现，亚洲人比英国人的过度自信程度更高。而美国和中国大陆的实验发现，中国人的过度自信程度更高。过度自信强，风险偏好程度则强，因在股市中就体现为较高的换手率，从而影响证券市场，导致各国金融市场的差别。
四、结论与建议
从金融市场的发展中也可看到，投资者确有过度自信倾向，因此有必要对金融市场中一些行为偏差作出解释与研究，寻找这些异常现象下的根源，及时引导投资者了解自身的心理现象，纠正投资者面对金融市场出现的各种非理性行为，从而减少市场中的投机情绪，保证整个金融市场健康、有效的运行。
过度自信 篇2
摘要：过度自信理论(overconfidence theory)，金融学的四大研究成果之一，大量的认知心理学的文献认为，人是过度自信的，尤其对其自身知识的准确性过度自信。人们系统性地低估某类信息并高估其他信息。本文对过度自信及模型进行了详细的说明，并通过博弈模型说明了过度自信是博弈均衡的结果。
关键词：行为金融过度自信 博弈均衡
对于过度自信理论，认知心理学家认为，人是过度自信的，尤其对其自身知识的准确性过度自信。Gervaris、Heaton和Odean将过度自信定义为，认为自己知识的准确性比事实中的程度更高的一种信念，即对自己的信息赋予的权重大于事实上的权重。
行为金融放松了传统金融学的理性人假设,认为人并非是完全理性的,行为人在决策时常受各种心理信念的影响，从而影响金融市场。过度自信理论,投资者过度自信会对金融市投资者和证券分析师们在他们有一定知识的领域中特别过于自信。然而，提高自信水平与成功投资并无相关。基金经理人、股评家以及投资者总认为自己有能力跑赢大盘，然而事实并非如此。现有研究表明，许多基于投资者过度自信假定的行为金融学模型能够解释传统经典金融学理论无法解释的一些异常现象。譬如，在某种程度上，过度自信模型能够解释交易量之谜、波动性之谜、长期反转效应和短期动量效应等等。同时，以西方发达国家成熟市场为研究对象的经验研究和实验研究也表明，证券市场上确实存在投资者过度自信现象。因此，De Bondt和Thaler(1995)甚至认为过度自信是判断心理学(Judgment psychology)中最有力的发现。近年来，随着过度自信在行为金融学研究中得到了广泛应用，投资者过度自信已经成为金融学家的研究热点和标准假定之一。
目前有许多关于过度自信的模型和理论，如DHS模型。DHS模型是Daniel Hirshleifer和Subrahmanyam等1998年提出的，简称DHS是对于短期动量和长期反转问题提出的一种基于行为金融学的解释。DHS模型在分析投资者对信息的反应程度时更强调过度自信和有偏差的自我归因。假定投资者在进行投资决策时存在两种偏差，其一是过度自信（Overconfidence），其二是有偏自我评价(Biased Self Attribution)或归因偏差。投资者通常过高地估计了自身的预测能力，低估自己的预测误差；过分相信私人信息，低估公开信息的价值。在DHS 模型中，过度自信的投资者是指那些过高地估计私人信息所发出的信号的精度，过低地估计公开信息所发出的信号的精度的投资者。过度自信使私人信号比先验信息具有更高的权重，引起反应过度。当包含噪声的公开信息到来时，价格的无效偏差得到部分矫正。当越来越多的公开信息到来后，反应过度的价格趋于反转。在DHS模型中，归因偏差是指当事件与投资者的行动一致时，投资者将其归结为自己的高能力；当事件与投资者的行为不一致时，投资者将其归结为外在噪声。即把成功归因于自己英明；把失败归因于外部因素。如果一个投资者基于私人信息进行交易，买进股票之后得到好的公开信息，卖出股票之后得到坏的公开信息，在这种情况下，投资者的自信心增加。但是当相反的情形出现时，投资者的自信心并不是同等程度地减少。即把证实自己判断的消息作为信息予以重视，把证伪自己判断的消息作为噪声予以怀疑甚至抛弃。这样，归因偏差一方面导致了短期的惯性和长期的反转，另一方面助长过度自信。
我们也可以通过博弈模型来说明过度自信是博弈均衡的结果。金融机构与其雇佣的经纪人之间的关系实质上是一种特殊的委托一代理关系，正如一般委托一代理理论所揭示的那样，二者之间也同样会产生利益冲突和存在道德风险问题。Bhattacharya在金融机构能够确切地知道经纪人承担的风险水平的假设条件下，推导出了二者之间的委托一代理模型。随后，Starks推导出了经纪人选择更高努力水平同时也选择超过投资者偏好的更大风险投资组合的条件；Ad－mati考察并设立对经纪人行为的影响基准，认为在一般情况下设立基准与获得最优投资组合是一致的，但将趋向于降低经纪人选择努力工作的动机：Dia－mond研究表明如果代理人的控制空间有足够的维度，即委托人在设定激励措施方面的自由度少于代理人相应的回应自由度，那么，随着代理人努力成本的减小，最优合同将趋向于一个线性合同；Palomino考察了经纪人有有限责任的情况，证明存在一个表现为奖金合同形式的最优合同。这为金融市场中金融机构与经纪人之间的委托一代理研究提出了一个问题：经纪人的过度自信对金融机构与经纪人之问的委托一代理合同会产生什么样的影响?在借鉴Palomino和sarlrieh等人提出的过度自信表示方法，可利用随机最优规划建立数学模型研究基金经理过度自信条件下的金融市场委托一代理合同。过度自信的表示方法：a表示基金经理的能力，A表示
中国人的“过度自信”陷阱 篇3
中国人真的不自信吗？针对这个问题，心理学家已经做过很多研究。
1984年，美国密歇根大学心理学系教授弗兰克·耶茨应邀到北大访问，他给我们发了一套问卷，正好是“自信心理的客观测试”。耶茨采用的方法是通过询问人们对一些客观问题的回答，来间接推测其自信水平。其中一道问题是这样的：
土豆在什么样的气候环境下成熟得更快一些？A、寒冷的气候;B、温暖的气候。请你分别选择A或者B，并判断一下你回答/选择这个答案的自信水平。
几年之后，弗兰克·耶茨报告了他在北京大学所做的调查结果。他意外地发现，中国学生在回答这些问题的时候，表现出比美国大学生更加强烈的“过度自信”倾向。也就是说，对这些问题的答案，中国同学更加笃定。
此前，英国心理学家菲利浦和劳伦斯也报道过类似的发现。其后也有很多类似的研究。基本的结论就是：起码在对有关“知识”“概率”“趋势”“规律”等问题的回答上，大多数中国人的自信水准往往是比较高的。
为什么会出现这样明显的文化差异呢？耶茨等人推断认为，这是由于中国教育制度强调唯一正确的答案，使得学生不习惯进行批判性思维。因此，一旦确认某一个答案是正确的，我们就更愿意相信自己已经选择的答案。这种不善于从反例/反证的角度去思考的倾向，很容易让我们产生“过度自信”的偏差。
中国科学院心理研究所的李紓教授，曾对新加坡华人和大陆国人在“过度自信”的差异进行了一系列研究，也证明了这种文化差异主要是由教育所引起的，而不是由文化所引起。他发现，新加坡华人信奉的也是中国文化，但由于新加坡的教育体系基本上是西化的，因此新加坡学生并没有“过度自信”的倾向。
有段时间，很多文化心理学家，包括我自己都认为，虽然多数中国人在知识问题上、信息判断上、趋势预测上表现出较多的“过度自信”，但在对自己的判断上，如对自己的能力、智力、自尊心和自大倾向上不会表现出“过度自信”的偏差。可是，越来越多的新研究发现，在与“自我”有关的问题上，被调查的中国人也表现出类似的自信偏差。
例如在股市投资方面，为什么很多人相信自己一定会赶在泡沫破灭之前离场？为什么会相信我们的能力会比经济的科学规律还要有效，还要强大？为什么我们都觉得自己在股市应该挣钱，而别人在股市是应该接盘？就是因为存在这种非理性的“过度自信”，使得我们成千上万的散户在机构面前、庄家面前、政府面前输得一干二净。
产生对自己把握股市变迁盲目自信的重要原因，就是因为我们从来不想接受不同的看法，不同的意见;甚至连自己偶尔产生的不同意见，我们都会刻意地否定。当股市疯涨的时候，我们特别喜欢看变化、聊股市、说自己赚多少钱，以此来给自己的自尊心增添一些证据。但当股市一片凄惨时候，我们都刻意地回避股市，不说它、不看它、不想它，以保护自己脆弱的自尊心。出现这种不对称的行为，恰恰就反映了：为了维护我们自己的“过度自信”，我们甚至都不愿意去了解现实、尊重现实、关注现实。
还有一种“过度自信”，就是在对待恶劣天气、复杂路况、自然灾害时。在遭遇自然灾害前，飞机、轮船、汽车等交通工具最理性的方法应该是回避——停船、停飞、躲避、等待。但是我们很多的乘客，坚定地相信，自己不会是自然灾害的受害者，自己永远是那幸运儿中的一员。
交通部门由于自然条件而推迟、改变或等待的时候，我们表现出强烈的、非理性的反对意向，比如最近因天气原因频繁导致航班延误，而引发的机场闹事事件。这些都是 “好事一定发生在自己身上，坏事一定发生在别人身上”的虚假的自信心的表现。
过度自信 篇4
投资者在股票市场上操作时,时常确信自己的买进卖出是对的,表现出相当的自信,认为自己盈利减亏的可能性大大提高,心理学上将这种现象称为过度自信。过度自信的心理将导致人们操作更多,并使得自身的盈利降低。本文依据行为金融学对过度自信的分析,根据我国市场上投资者所独有的特点,认为我国存在着投资者过度自信导致过度交易,以及这个过程随时间改变影响水平也随之改变,并进行实证研究。
1 理论模型与研究假设
2000年左右,Gervais和Odean等在其论文中推出了关于过度交易行为是过度自信内生产生,并且伴随时间的改变,其影响程度也随之变化的理论模型[1]。他们认为,人们过度自信是其自身的自我归因偏差所引起的,进而使得他们交易股票次数过多,同时他们的资金也受到损失。与此同时,人们的过度自信呈现出一种随时间变化的倒U型特征。
在一个理想的市场中,令时期t=1,2…。还有知道信息的交易者(他们的风险为中性)、为市场提供股票流动性的交易者以及做市商,分别以X、Y、Z代表以上三类人。在这个市场中,假定:唯一一种风险资产,它在t期期末才支付股利gt的,且股利gt在每一期期初对X、Y、Z都是保密的。令gt与at为独立同分布。βt为0-1的变量。在t期开始时,X知道了关于gt的私人消息θt,此时θt=βtgt+(1-βt)at,仅有βt=1时,gt才与私人消息θt存在相关性。令A≡Pr(βt=1)为X的能力。并且在期初不为人所知,但A有先验分布,A=H(高能力)的可能性为θ,a=L(低能力)的可能性为1-θ,其中0<L<H<1,0<θ<1。t期末能够了解到vt,因此X在t期末就能够知道θt是不是与vt相关。还假设Z也能够观察到私人信息θt。令St是βt=1的次数,在t期期末X的能力关于自大小概率为:
所以,X关于自己能力的期望值为:
令X存在自我归因偏差,并对其自身信念产生影响。令r为非理性的X的自我偏差因子,γ≥1,当γ=1则代表X是理性的。因此:
因此,非理性X关于自身能力的期望值为:
如果X是理性的,随后X、Y、Z三类人就都能知道X真正能力A。而当X非理性,就不一定能准确了解其能力A了。
由式(3)可知,当A=H,则Ft→1;当A=L,t→∞就不能得到Ft=1。两位作者证明了,当t→∞时:γ<γ',Ft→0;当γ>γ',才有Ft→1。因此,在X非理性下,只有X具有H时,X、Y、Z才能知道其真实能力,当X是L时,只有其自我归因偏差较小时,X、Y、Z才能了解其真实能力。
因此,对于X的过度自信行为可以量化为Pt=Gt(s)/Dt(s),Pt与过度自信成正相关关系。当X为理性的,也就是r=1时,Pt=1,这时投资者没有这种偏差;而当X非理性,即γ>1时,这个偏差导致了过度自信的产生,并与其变化成正相关,而且其影响是一个动态变化的过程。对于X来说,当γ<γ',其过度自信行为的水平先上升后下降,最终降落至理性水平,即E(kt)→1,(t→∞)。而当γ>γ'时,其过度自信行为的水平同样上升后下降,但不会下降到理性的水平,也即E(kt)→0,此时X存在过度自信,而不了解其真正的能力大小。对于整个市场的影响,在给定st=s的条件下,整个市场上交易量的期望值和价格的升降的幅度都随着γ成正相关,而盈利的期望值与γ成负相关。
依据以上理论,并根据我国市场上投资者所独有的特点,可以得到以下两个设想:
设想一:股票市场整体有过度自信存在,投资者因为过度自信盈利,进而交易更多的次数,呈现出一种过度交易的现象。
设想二:过度自信与过度交易在我国股市上受到诸如投资者经验增长以及机构投资者所占比例上升等影响,表现出前者对后者的影响程度逐渐减弱的趋势。
2 实证研究方法及样本数据说明
2.1 实证研究方法
本文研究的是股票整体市场,可选取的指标有收益率、成交量和换手率。而本文选用的是以周收益率指标衡量过度自信的水平高低,以周换手率指标来衡量过度交易的程度。指标是以一周为时间区间,长短相对于以日、月、季更能显示出股票市场整体的特点,一是能够避免因人为操纵造成的股票整体市场的影响;二是能够避免政府政策给整体市场带来的影响;三是以周为区间的数据作为研究对象更具操作性。本文选择的整体市场的指数周收益率和流通市值加权周换手率分别以WKTURNRT和IDX-WKRET表示[2]。而根据已有的文献研究来看,我国上海证券交易所行情指数与深圳交易所行情指数的同步性高达90%以上,并且由于上交所股票总市值占到我国整体市场的70%以上,因此上证指数能够作为整体股市的代表。
VAR模型计算公式:
将大样本1996—2015年划为4个小样本,分别为1996—2000年、2001—2005年、2006—2010年以及2011—2015年。利用上证指数周换手率与周指数收益率来做VAR模型,以证明投资者过度自信导致过度交易的存在性,并在结果上继续进行格兰杰因果检验以及ADF检验来证明市场收益率与市场换手率之间的关系。
2.2 样本数据选取
数据选用1996年1月1日至2015年12月的我国上证指数周收益率IDXWKRET以及周换手率WKTURNRT,均来自RESSET/DB[3]。一共包括了1000组数据,将这1000组数据对分为1996—2000年、2001—2005年、2006—2010年和2011—2015年四个数据组,目的是研究过度自信导致的过度交易对整体市场发展的影响[4]。
IDXWKRET按照上交所指数编制规则可知计算公式如下:
其中,Pt为每周最末交易日的收盘价。
流通市值加权市场周换手率[6]计算公式如下:
3 实证结果
表一至表四为依据四个不同区间构建的VAR回归估计结果。
以上四个表格的检验结果均表明四个时间区间样本的稳定性都比较好,而且整体显著性检验的结果均达到标准要求。从表一中的回归系数来看,该样本表明我国股市投资者出现了非常严重的过度自信偏差。2001—2005年的样本表明:投资者有着过分的过度自信偏差,但是要比上一个时间段轻一些。2005—2010年样本以及其后一个样本均表现出过度自信对过度交易影响程度出现了下降趋势。
各个样本的格兰杰检验结果如表五所示。
从结果上看,第2、3、4个样本表明,收益率都是换手率的格兰杰原因,而换手率不是收益率的格兰杰原因,这样的结果就能解释自从2000年以后,人们因为之前的盈利情况将会使得他们在以后的操作中更为积极,这就说明了市场上的投资者是由于过度自信才导致的过度交易[7]。
各小样本ADF检验结果如图一所示。
从A、B两个图可以看出,1996—2005年这两个样本区间段内,第一个样本时间段内的冲击比第二个样本时间段内的冲击小,并且产生的反应很大而且时间非常长;从第二个样本对应的图形可以看出,其最大反应为2.5个单位,并且对换手率的强度相较于C、D两个图形所显示的强度,也就是说B阶段的反应将持续大于以后两个阶段的反应。说明这一时期内市场上的人们表现出更高的过度自信偏差,从而导致了频繁的交易行为。从C、D两图结果可以看出,投资者过度自信所导致的过度交易水平明显有着不断降低的趋势,但是并没有达到理性交易的水平[8]。
4 结束语
根据以上VAR模型的格兰杰因果检验以及ADF检验可以知道,由于股市上的交易者会依据本人过往的盈利情况,并把它看作是自己本身拥有的较好地择股能力和操作能力以及对股票信息收集利用方面的优势,进而过于频繁地进行交易,以期望延续这种盈利模式,从而产生市场上常见的过度交易行为。并且经过研究发现,随着股票市场整体的不断发展,人们的过度自信所导致的过度交易水平有着不断降低的趋势。
现实中股市情况与本文研究结果是比较切合的。我国股市自1990年11月开始发展以来,由于起步较晚,并且受到种种历史原因的影响,市场上中小股民占据全部股民中的绝大多数。而我国中小散户的投机心理是比较重的,致使市场上投机行为大行其道,表现出严重的羊群效应等非理性行为,乐于追涨杀跌,表现出过度交易的特点,与此同时伴随的是绝大部分的股民严重亏损。在我国股市发展历程的头25年里,过度自信导致过度交易的特征相当严重。在股市不断扩容过程中,交易规则不断完善,监管制度也在慢慢加强,发行制度也渐渐趋于严格的条件下,市场上的投资者的交易检验也随之不断增加,政府大力倡导引进各种形式的机构投资者入市,致使股市上交易者过度自信所引起的过度交易的影响水平不断下降。
参考文献
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过度自信 篇5
刘斌 商学院 技术经济及管理专业 2012210869
一、引言
随着行为公司金融的发展，基于“管理者非理性”的假设下的行为财务研究也越来越多的受到人们的重视。关于管理者非理性，尤其是过度自信偏差对公司财务决策的影响，在近几年成为中外学者研究的热点。传统的经济学理论大都基于一个“管理者是完全理性的追求效用最大化的人”的假设，而在现实生活中，这种完全理性的人是不存在的。大量的心理学研究表明，在经济活动中，人的行为不可能是完全理性的，往往表现为过度相信自己的判断力，低估失败的可能性，这种心理就是本文所研究的过度自信的心理。
过度自信的心理在管理者中很是常见，而在我国国有企业的管理者中更为常见。投资作为公司财务的重要决策之一，是实现企业价值最大化目标的重要前提。管理者由于自身过度自信可能会造成投资过度或者投资不足的现象，从而使企业的投资行为异化。因此，结合我国国有企业的实际情况，探讨管理者过度自信的心理对投资的影响，从而揭示管理者非理性和企业财务决策之间的内在联系是有必要的。为此我们提出以下几个问题：我国国有企业管理者过度自信对企业投资决策产生什么样的影响？在投资过程中，我国国有企业管理者是否存在过度自信行为？管理者过度自信行为的表现有哪些？这些问题都需要我们通过对国有企业上市公司的实证研究来进行解答。对于我国国有企业上市公司来说，企业的投资大部分集中在内部的资本投资上，因此，研究其高管过度自信对企业内部投资的影响是有必要的，而且是有意义的。
通过对管理者过度自信对企业投资决策的影响的研究，还有助于将心理学和行为经济学的知识联系起来结合运用到实际的企业经营管理中，识别并且防范管理者的过度自信心理，降低过度自信对企业的决策带来的不利影响。我国的国有企业作为我国企业的一个特殊群体，正处于一个特殊的转型时期，其经营管理问题更应受到我们的重视。因此，本论文以我国国有企业上市公司为研究对象，研究其管理者过度自信对企业内部投资决策产生的影响是有现实意义的。
二、文献综述
（一）国外文献综述：
管理者过度自信对企业投资决策的影响最先起始于Roll（1986），他首次把过度自信引入公司财务。他第一次注意到了企业管理者的“自以为是”这一影响因素，并且分析研究了管理者的“自以为是”在企业并购中产生了什么样的影响。
Heaton（2002）的研究发现：管理者过度自信会影响企业的投资决策，乐观的管理者会因为认为资本市场低估了他们的公司股价减少要通过外部融资进行投资的项目；同时，乐观的管理者高估了公司投资项目的收益而投资过度。
Malmendier 和 Tate（2003）进行了研究，他们认为：当过度自信的企业管理者可以自由支配企业内部资金时，将会做出过度投资的决策。
Gervais（2003）研究发现过度自信的管理者将比风险规避的理性管理者更快接受公司的投资项目；Goel 和 Thakor(2007)认为中等程度的过度自信减少了投资不足的低效率，高度的过度自信引起了高度投资。
Glaser，Weber 和 Schafers（2008）研究认为管理者过度自信程度越高对投资-自由现金流的敏感性越高，这种情况在融资约束较为严重的公司中会更加明显；Hackbarth(2009)认为管理者适度偏差可以改进投资者的福利
综上所述，国外的研究者在行为经济学的研究方面起步较早。其研究内容主要集中在管理者过度自信对企业的投资决策、融资行为以及并购行为等的影响。
（二）国内文献综述
郝颖，刘星、林朝南（2005）对我国上市公司高管人员过度自信的现实表现及其与企业投资决策的关系进行了理论分析和实证检验。其研究表明：在实施股权激励的上市公司中，四分之一左右的高管人员具有过度自信行为特征；高管人员过度自信与投资水平显著正相关，而且投资的现金敏感度更高。
王周伟（2006）研究发现，经理人适度自信对公司投资起到适度的推动作用，从而部分消除公司治理中存在的“投资不足”问题，随着财务约束的不同，经理人自信对投资的推动作用具有“U”形曲线效应。
叶蓓、袁建国（2008）研究发现，管理者信心、企业投资和企业价值之前存在显著的反馈关系，管理者适度自信有利于提高企业价值，但是超过一定限度后对其有不利影响。
姜付秀、张敏、陆正飞等（2009）对管理者过度自信与企业扩张之间的关系及其对企业财务困境的影响进行了探讨，研究结果表明：管理者过度自信和企业的总投资水平、内部扩张之间存在显著的正相关，当企业拥有充裕的现金流时，正相关性较大；但管理者过度自信和企业外部扩张（并购）之间的关系并不显著；而且过度自信的管理者实行的扩张战略会加大企业进入财务困境的可能性。
从以上文献可以看出，国内的学者在借鉴国外学者的研究理论基础之上，从行为金融学的角度对我国公司的财务行为进行了大量的分析与实证研究。但是我国学者的研究大多研究的是我国上市公司高管高度自信对财务决策行为的影响，很少有学者对我国国有企业上市公司这一特定群体进行研究。而且我国学者在衡量管理者过度自信这一指标上采取的衡量指标不一致，导致其研究结果不协同。
三、研究设计
（一）、研究假设
H1、管理者过度自信会降低投资效率 H2、管理者过度自信
（二）、管理者过度自信和投资水平的衡量指标
过度自信的概念源于心理学，在心理学中被定义为一种校准偏差，是人们关于一般知识问题的概率判断常常以某种形式校准错误，这种校准都偏高。过度自信通常被定义为：人们在决策中总是倾向于过高估计自己的判断力和决策力，进而忽视客观情况变换造成决策失误的可能性。经济金融领域的研究表明，过度自信行为偏差的表现形式主要有四种：过度狭窄的置信区间、自我归因偏差、控制幻想和过度乐观。
在管理者过度自信对公司财务决策影响的实证研究中，研究者们采用的管理者过度自信的量度方法主要有以下几种：
1、管理者的相对薪酬
我国上市公司中获得的数据都是从年报中披露的，根据我国的相关规定，企业管理者薪酬在年报中只能披露前三名的董事、监事及高管的薪酬合计和企业全部的董事、监事和管理者的薪酬。根据这两个数据，我们可以利用这两者的比值来表示企业最高层的相对薪酬。我们将企业的管理者看作一个集体，在集体中薪酬最高的三个管理者的相对薪酬可以反映出他们在这个管理集体中的地位，一般越重要的管理者得到的薪酬越高。而其在管理者薪酬中占的相对比例越大，这样的管理者往往会更加容易过度自信。
2、高管人员对其所在公司的持股状况
郝颖、刘星、林朝南（2005）提出以高管人员持有本公司股票数量是否变化来衡量管理者过度自信。由于高管人员持有的公司股份在任职期间不得转让，因此持股的高管人员暴露在公司特定风险中，如果不是自信未来公司股价将上涨，也不会表现出相当一致的持股数量增加特征，因此他们将持股增加且增加原因为非红股和业绩股的高管人员视为过度自信。在此基础上，叶蓓、袁建国(2008)沿着这一思路，认为管理层（包括董事和高级管理人员等）过度自信同样可以用年末所有管理者持股总数量是否增加来衡量，这种方法操作比较简单，但忽略了单个管理者一次交易量过大影响持股总量增减方向的情况。
3、盈利预测偏差
这种方法是由我国台湾学者提出的，使用CEO盈利预测作为管理者过度自信的替代变量。他们认为如果管理者对未来收益过度乐观，从而产生过度自信，那么他们更可能提供一种超过实际水平的盈利预测。在此基础上，余明桂等人（2006），王霞、张敏、于富生（2008）等学者使用相似的方法，根据大陆上市公司的业绩预告是否变化来判断管理者是否过度自信。这种方法运用比较普遍，但是在实际生活中，企业预测的业绩报告在执行中可能会有一些时间差，因此用它来衡量管理者过度自信可能会存在一些误差。
4、消费者情绪指数
消费者情绪指数这一衡量指标多用于国外的研究。国外的一项针对消费者的调查研究中，他们通过被调查的家庭对当前的经济环境、经济预期以及个人满意程度综合扁成一个指数，我们将它称作消费者指数。这种方法在国内并不适用，因为消费者的预期和管理者自身的心理是存在一定差异的，我们无法用消费者的预期来衡量管理者是否存在过度自信的心理。
5、媒体的报道
该方法是指用外界传播媒体对CEO的评价作为度量管理者过度自信的指标，Malmendier和Tate（2005）曾运用这种方法衡量CEO过度自信。但是在国内，一般来说媒体的报道太过于主观，我们不能把媒体工作者的主观评价运用于衡量管理者过度自信。因此，这种方法一般在国内不常见到。
6、企业景气指数
这种方法在国内有一定的应用，余明桂等人（2006）曾提出使用此种方法来衡量管理者的过度自信程度。企业景气指数是国家统计局根据企业家对当前企业经营状况的综合判断和对未来发展变化的预期而编制的指数。该指数每季度披露一次，其表现形式为纯指数。以100为临界值，从0-200取值。大于100表示企业家对企业的生产经营状况和未来发展乐观，小于100说明企业家对企业的生产经营状况和未来发展悲观。实证研究中学者通常使用行业指数来表示管理者过度自信程度，即以四个季度的企业景气指数平均值。但是由于企业景气指数是分行业发布的，难以具体到每一个企业，因此用它来衡量管理者过度自信也是有一定误差的。
7、CEO实施并购的频率
通常在企业的并购行为中也能反映出管理者自信程度。有些管理者存在过度自信的心理，他们自以为有超出常人的能力，更能完成高难度的工作，例如企业的并购重组。而且在并购过程中，管理者通常认为自己可以胜任这个并购项目，这种心理往往导致高估了并购价值从而使得企业遭受损失。因此，过度自信的管理者相对于一般管理者来说，往往倾向于大的并购事件，但是其效果又不如人意。
财务理论中投资包括了“金融”和“经济”两个重要含义，其中金融意义上的投资主要是指证券投资活动，经济意义上的投资主要是指实物资产的增加。对于非金融企业来说，经济意义上的投资即实物资产投资占据支配地位。因此，该文章所研究的投资主要指的是将资金放于生产经营性资产的实物资产投资活动，本文主要研究管理者过度自信对企业投资效率的影响，投资效益的最终体现为企业价值的增加。
（三）、变量的设计 本论文选取变量如下：
1、解释变量
过度自信是一种心理特征，因而很难直接标定。鉴于我国股票市场的特殊性和数据来源的可得性，本文选取企业高管前三名的薪酬与企业所有高层的薪酬之比来衡量管理者过度自信。因此本文选择用“薪酬最高的前三名高管薪酬制和/所有高层的薪酬之和”来表示管理者过度自信，用OC表示。该值越高，说明管理者越过度自信。另外，我们把投资-现金流敏感度用OC*CF表示，用来分析过度自信的管理者与现金流之间的交互关系对投资水平的影响。
2、被解释变量 投资效率
由于数据获取的限制，我们无法获得每一个投资项目的具体收益，所以我们用每股收益来衡量国有上市公司的投资效率。投资的最终目的是为了获取企业价值，我们用每股收益来衡量企业的价值。每股收益用EPS表示，它是公司某一时期净收益与股份数的比率。
3、控制变量（1）企业规模
一般来说规模大的企业相对于规模小的企业来说经营更加成熟，具有较强的抗风险能力，我们用企业总资产的对数来表示，企业规模用Size来表示。（2）每股现金流
每股现金流用CF表示，它代表样本公司分析的每股现金流，是样本公司经营净流量与公司期初总股本之比，表示扣除经营期内公司折旧和摊销以及付现成本后管理者可支配用于新项目的自由现金流。（3）托宾Q
托宾Q可以用来衡量企业的投资机会，通常企业的投资机会对投资决策产生正的影响，我们用市场价值除以期末总资产来衡量。（4）企业成长性
我们用企业的营业收入增长率来衡量企业的成长性，一般认为成长性高的企业会进行更多的投资，这里我们用本企业的营业收入增长率来计算。企业成长性用Grow来表示。（5）盈利能力
盈利能力我们用Profitability表示，它是指企业获取利润的能力，利润率越高，企业的盈利能力越强。企业经营的盈利能力我们通过净资产利润这项指标来表示。（6）管理层持股比例
管理者持股比例我们用Ownership来表示，即管理成年末持股数量占企业总股本的百分比。
（四）、样本选择以及模型构建
本论文选取了国有控股比例在50%以上的上市公司作为研究样本，来自于2008-2011年，都在2007年12月31日以前上市。数据来源于国泰君安CSMAR经济金融研究数据库、色诺芬数据库。对样本的选择原则如下
第一、剔除金融类及房地产类上市公司
第二、将原始样本中的ST类和PT类上市公司剔除 第三、将研究期内相关数据不全的企业剔除 第四、剔除高管薪酬披露不完全的企业
剔除完后，一共筛选出180家国有企业上市公司进行样本分析，并且我们选取了2008-2011年的国有上市公司的财务数据，具有时间的跨度和代表性。
四、实证检验结果分析描述性统计
相关性分析 回归
系数
模型
非标准化系数 B
(常量)OC CF Size Q Grow Profitability Ownership OC*CF
a.因变量: Invest
标准 误差
标准系数 试用版
t Sig.a
CF Size Q Grow Profitability Ownership OC*CF
a.因变量: EPS
过度自信 篇6
CEO们的过度自信及其表现
心理学研究发现，人们经常对自己的判断过于自信，高估自己成功的机会，这种现象被称为过度自信。过度自信与“自我归因”是息息相关的，人们倾向于把事件的成功归因为自己的能力，而把失败归因于环境、运气等外部因素，具体表现为人们在面对某一具体问题时，总是倾向于认为自己的智慧、判断和能力高于其他人。这一现象的发现最初来自于对司机的调查，得克萨斯州80％的司机认为他们的驾驶能力高于平均水平，显然有一部分人是过度自信的，因为只能有一半人的驾驶技术优于平均水平。
过度自信的一个重要表现是“控制幻觉”
“控制幻觉”是指在完全不可控或部分不可控的情境下，个体由于不合理地高估自己对环境或事件结果的控制力而产生的一种判断偏差。经理人对于投资项目的成功抱有过高的期望，个人技能及成功经验会增加个体对事情结果的控制感，进而过高的估计成功概率，而忽视机会、运气等外在因素对事情成功的影响。也就是说，人们通常会忽略风险的存在，或对风险不敏感。卡梅拉于1999年进行的一项实验发现，企业家普遍相信自己的能力高于竞争对手，认为其竞争对手获得的总利润将是负的，而自己的利润将是正的。这种对自己能力的过度自信导致企业家过多地进入商业竞争，并因为过于激进的战略而使企业陷入困境。
从心理学角度讲，自信有着积极的心理暗示，让人觉得自己能够胜任重要的任务，因而能够把握和掌控事物的发展规律，推动人们积极努力并使事物朝着预期的方向发展，这使人们增加勇气与信心，从而增加成功的机会。作为一个优秀的领导人，拥有足够的自信，才能树立明确的目标，抓住问题的主要矛盾，使决策果断高效并在竞争中获胜。
“自信”和“过度自信”仅一步之遥
然而，“自信”和“过度自信”很难找到绝对界限，以傲慢自大或充满野心为表现的过度自信对企业和个人都是致命的。当人们因为自信、果断、高效的决策而不断地收获成功的时候，很容易被成功冲昏头脑，以为自己无所不能，能够掌控一切风险，从而陷入过度自信的泥潭。
大量研究表明，CEO的过度自信会给公司的投资、融资决策以及公司业绩带来巨大的影响。相对于理性的CEO来说，过度自信CEO所在公司的投资现金流敏感度也更高，即公司在现金流量充裕时投资过度，而现金紧缺时则可能投资不足，说明过度自信CEO的投资行为可能导致资源配置效率低下。
“控制幻觉”导致过度投资或过度并购
此外，过度自信的CEO易发生过度投资或过度并购行为，他们相信事情的结果很大程度上能够得到控制，从而对项目或未来发展做出不充分的计划。调查研究发现，2/3的高新技术企业家认为他们不会遇到任何风险，而且，对公司未来的发展有着超过实际的预期和控制能力。与激进的投资相伴随的是，实证研究也表明CEO的过度自信会导致企业采用激进的债务融资决策，即往往伴随着过度的债务融资。
我们以 2007～2008 年我国A股上市公司为样本，从个人特质、公司特征和董事会特征三个方面，对影响我国上市公司CEO过度自信的因素进行了实证研究。研究将在本公司股票价格增长幅度小于大盘增长幅度的情况下，持有本公司股票的数量增加或者保持不变的CEO视为过度自信。也就是说，如果某CEO所在公司的股票表现逊于大盘，他可以通过出售本公司股票购买股票指数基金而获得更多的收益，如果在这种情况下增持本公司的股票，则表明CEO对公司的发展判断是过度自信的。研究得到了一些有意义的结论。
个人特质决定了CEO的过度自信
企业家大都具有很鲜明的个性特征，如自信、果断、坚定等，这些素质成就了企业和企业家的辉煌，同时也铸造了其过度自信的个性特质。曾经创造中国资本市场神话的德隆集团CEO唐万新的会议室里挂着“唯我独尊”四个大字，他的名言是“但凡拿我们的生命去赌的，一定是最精彩的”；曾经因“顺驰速度”而闻名的孙宏斌是个极富激情的人，他笃信“人定胜天”、“精神胜物质”，并把这种自信和激情融入了顺驰的快速扩张之中，宣称“对信念的偏执创造奇迹—历史是这样写就的，竞争版图是这样重划的，世界是这样改变的”。这些例子折射出了CEO过度自信的特质，也反映出企业发展模式烙上了CEO个性特征这一现实。
实证研究表明，经验、技能强化了CEO的过度自信。以往投资的成功会使得管理者变得过度自信，因为他们会将成功归因于自己的能力。高级经理人本身就是成功人士的象征，过去的成功经历会加剧其自我归因的偏差，因而加剧过度自信的倾向。在一项将IT专家和美国加州大学的学生对IT行业和该学校基本信息的区间估计进行的检验中发现，专家比新手更加过度自信。而另有研究表明，管理者过度自信会随着技能的增加而增加，典型的例子是安然CEO斯基林。哈佛商学院高材生背景以及麦肯锡工作期间的出色表现铸就了斯基林的过度自信，他被认为“脾气大而又充满野心”，他的一种非凡能力便是用智慧和自信来掌控一切。在斯基林任期内，公司的上上下下都产生了一种“自以为是”的心理。公司在他的领导下，进行急速的扩张，直到破产前，公司业务范围已经涵盖能源批发与零售、宽带、能源运输以及金融交易等领域，业务覆盖全球40个国家和地区。
性别和年龄也被认为是与过度自信相关的因素。许多实证研究发现男性比女性更加过度自信。例如，对证券市场的个人投资者实证研究发现，男性交易者比女性交易者更加过度自信，并倾向于过度频繁的交易。此外，年龄、开户时间和交易频率也会对投资者的过度自信倾向产生不同程度的影响。基于这些结论可以推断，年轻、学历高的CEO更容易过度自信，且男性CEO比女性CEO更加过度自信，然而，国内外研究文献并没有得出统一的结论。虽然对投资者的研究发现男性比女性更加过度自信，但我们对经理人的研究却没有得到同样的证据。因而，性别、年龄等个人特征与过度自信的关系还有待进一步求证。
公司特征可能会影响CEO的过度自信
以往主要集中在公司业绩、企业规模、成立年限等方面研究公司特征对CEO过度自信的影响。心理学研究显示，人们通过对以前事件的记忆给出自己的置信区间，在一系列正确的结果出现之后，人们会给出较窄的置信区间，即越来越相信自己判断的准确性，也就是说，人们在观测到一系列成功的结果之后会变得过度自信。我们的实证研究也表明，以往业绩表现好的公司的CEO更倾向于表现出过度自信。这与个人经验、技能导致过度自信的强化是相对应的，即过去良好的业绩积累了CEO 管理运营企业的经验和技能，从而强化了其自我归因，并增加了过度自信程度。
另外，我们在控制了其他可能影响债务融资的因素以后，发现管理者过度自信与资产负债率、尤其是短期负债率显著正相关。也就是说，过度自信的CEO易于采用高的杠杆率，从而增加了公司风险。这可能是因为过度自信的CEO对投资项目的收益率存在盲目乐观，从而敢于采取更加冒险的策略进行负债融资。
公司所处的行业、风险对CEO过度自信有显著的影响。实证研究表明，上市公司的行业和风险与CEO的过度自信水平呈正相关关系，即上市公司所在的行业风险越大CEO越容易过度自信。通常，复杂的决策更容易激起人们的自信心和工作热情，更需要依赖自己的能力和智慧，因而，面对复杂决策环境的CEO更容易过度自信，也就是说，面对风险和战胜困难的行动强化了CEO的自信心。
企业性质与过度自信也存在一定的关系。实证研究表明最终控制人为非国有企业的CEO比国有企业的CEO更容易过度自信。一个可能的解释是国有企业的业绩部分地依赖于垄断、政府支持及其他因素，而不完全取决于企业家的经营能力。
公司规模与CEO过度自信呈负相关关系，大公司的CEO倾向于较少的过度自信。这个结论是比较意外的，与我们的推断相反。可能的解释是，我国上市公司中的规模大的公司多数是国有的，国有上市公司对CEO及高管的持股和减持行为往往有更多的限制，因而，满足条件的CEO股份持有可能并不代表其对公司发展的过度自信。
公司治理有助于减缓过度自信
帕勒德斯研究认为，CEO过度自信是公司治理的产物，他认为过高的薪酬给了CEO一个积极的反馈，传递了其决策正确的信号，并助长了其成就感和自信心。事实上，CEO通过激烈的竞争最终成为最高管理者的过程也足以使其过度自信。另一方面，随着公司控制权的集中和所面临挑战的减少，CEO也会逐渐变得更加过度自信。他认为，董事会、尤其是独立董事的存在能够对CEO的行为起到监督作用，可以一定程度上制约CEO的过度自信。据此，我们着眼于CEO的两职设置情况、管理者薪酬、董事会规模、董事会会议次数、独立董事所占比例等董事会特征，来检验公司治理与CEO过度自信之间的关系。
研究表明，CEO的任职状况是影响CEO过度自信的重要因素，任职期限越长的CEO越倾向于过度自信，而且董事长和CEO两职合一的CEO比两职分离的CEO更具过度自信的倾向。典型的例子是，身兼三九集团党委书记、总裁、董事长、监事会主席这四个职位的赵新先，保持“一言堂”的管理模式直到他退出三九的舞台。在赵新先掌舵的19年中，三九集团从一个军队药厂转变为一家庞大的企业集团，激进的投融资政策最终使三九集团陷入巨额财务危机。
此外，董事会规模与CEO过度自信呈负相关关系，即董事会规模较大的上市公司CEO表现为较少的过度自信，表明董事会的存在可以抑制CEO的非理性行为。当然，上述结论成立的前提是董事会的存在能够正常地发挥作用。最终控制人与CEO过度自信也呈一定相关性，国有上市公司CEO表现出较少的过度自信，这可能是由于国有企业的业绩部分地依赖于垄断、政府支持及其他因素，而不完全取决于企业家的经营能力，管理者也就不容易表现出过度自信。
综上所述，人是不完全理性的，管理者普遍存在过度自信的心理；管理获得成功、积累的经验以及过度集中的权力等都可能强化CEO的过度自信；过度自信的CEO可能会做出过于激进的投融资决策，给公司带来潜在的风险。为了制约CEO过度自信带来的不利影响，公司应当在健全监督机制、发挥独立董事的作用等公司治理机制上做出努力。
责任编辑：高冬梅 gaodongmei@guanlixuejia.com
创业企业家过度自信研究述评 篇7
创业企业家过度自信(Overconfidence)是横跨经济学、管理学和心理学的研究话题,更是创业研究的核心构念。国外的过度自信研究已经具有一定的深度,但我国目前的相关研究则相对比较滞后,有必要对西方关于创业企业家过度自信的最新研究进行评介。鉴于此,本文分别从过度自信的本质、概念内涵、潜在影响以及如何校正过度自信对于创业结果的影响几个方面进行全面、深入的评述,并对未来的研究方向进行展望,希望以此推动相关研究的整合,同时为相关决策和管理实践提供参考。
1过度自信的本质:认知偏误而非特质
决策文献认为元知识的缺乏、证实偏差以及回忆便易偏差3个前因会导致创业企业家出现过度自信偏差[1]。由于创业面临的环境特性以及所从事事项缺乏系统性的知识前提,创业企业家多半缺乏决策所需要的必要元知识,而这就很容易引致过度自信[2]。同时,新信息的缺乏和处理能力的有限,人们更可能偏爱寻求已知信息,由于寻找可能证明假设有误的证据存在一定的困难,创业企业家注意力多集中在支持他们假设的材料上,这种确认偏差是导致过度自信的另一个来源。最后,个体决策时总倾向于偷懒,回忆并寻找那些更容易获得数据验证自己的假设,易得性直觉并不能保证信息的准确性[3],这种回忆便易偏差也同样会导致过度自信。如果此时创业企业家又遭遇环境不确定性即复杂性和动态性,创业企业家过度自信会愈加明显。
由于面对相互冲突的矛盾证据,创业企业家无法确定正确与否,此时也会因为对于数据的解释偏差而出现过度自信。环境复杂性和不确定性使得脱离正常水平的过度自信成为一种适当的决策方式。此时,更全面和谨慎的决策制定方式并不可行。我们看到的是,环境存在不确定性时,创业企业家过度自信表现得尤为突出[4]。比如虽然发现了可喜的机会,但如何实现机会,这个机会究竟成色如何,竞争者又会如何反应都不可知,过度自信成为唯一的驱动创业企业家行动的认知点[5]。事实上,不确定性类型的不同,创业企业家的过度自信和对风险的感知态度存在明显差异[6]。需要注意的是,当面临需求不确定性时,创业企业家并不会表现出过度自信,只有当创业企业家评估能力不确定性时,他/她的过度自信才会最终显现出来。
创立一家企业会面临多重困难,无法获取必要的充足信息,过度自信这样的偏差和启发式决策就成为次优中的最优。如果遵循规范的决策流程和方法,决策可能就会延误,而机会稍纵即逝。因为类似过度自信这样的认知偏差,创业企业家无法完美应对运营中的动态变化,只能走一步看一步[7]。所以,过度自信并不是创业企业家与生俱来的特质,而是一种特定情境下的认知偏差,这也就是为什么本文后面引入其他的校正力量,一定程度上可以降低这种认知偏差的原因。在Hayward等看来,过度自信是一种社会建构的产物,表现为创业企业家对于自身经验、技能和项目质量诠释后的成功信念[8]。因而当面临不确定性和相互冲突的环境时,创业企业家过度自信就会成为这种诠释的必然结果。
2构念区分:自信、乐观、狂热
乐观的人(Optimist)是指那些积极展望未来的人,也就是说,乐观的人对于生活持积极的态度[9]。两种情形中乐观会发生偏差,即局势被认为可控或人们对于结果已经发生了一定程度上的承诺或情感投入[10]。个体自信是个体特征与环境相互作用的产物。DeBondt和Thaler认为过度自信是最为强烈的决策制定偏差,过度自信在不同的领域定义可能存在差别,但一般来说过度自信概略可以分为2种类型,决策判断上的过度自信与对能力的过度自信[11]:过高估计自己准确预测的能力或者认为自己的能力超越同侪。Hayward等认为存在对于知识、预见性和比较性3种类型的过度自信[8]。
过度自信会导致对于自己企业的过高评价,投资那些不可盈利机会,以及进行高风险产品创新[12]。相对于过度自信的认知性,乐观则是一种个体天性[13],具有更高的稳定性,正所谓江山易改,秉性难移。不论环境如何变化,时空如何转换,人的乐观和悲观不会发生轻易变化。然而,过度自信却是与特定情境紧密联系的[14]。也就是说,我可能对我自己某一方面的能力非常自信,但对于完成其他事项的能力就不够自信。社会认知理论认为自我效能感——这个衡量个体是否自信的评价指标,就是与特定的情境相联系的,你只能说某人对于特定的任务自我效能感高不高,而不能像乐观那样一概而论[15]。因而,个性上的乐观会影响到心情和行为[13],过度自信和自我效能感这样的认知特性则会影响到个体的思维和决策。
此外,从适用性上来说,相对于过度自信来说乐观是更为宏观的概念。即乐观指的是自己总是会遇到好事情的感觉。然而,过度自信指向的是创业企业家对于自身能力的估计,而不是总认为自己会成功的假定。从而,乐观对于创业企业家期望具有直接效应,而过度自信只有通过信念,也就是认为他/她会成功而间接发挥效应的[8]。因而,乐观偏向于对创业整体回报的估计,而过度自信偏向于对于自己具备创业成功能力的估计。而狂妄(Hubris,Paranoid)则是过度自信另一极端,如果说过度自信控制得当还可以对创业企业家具有一定的益处,那么狂妄则完完全全带来了负面效果[8]。与乐观属于个体的天性相比,狂妄某种程度也是一种认知状态,不过是属于极端的认知偏差。对于创业活动的任何环节,都只会产生难以弥补的负面结果。
总的来说,创业初期总会面临各种不确定性,对于自己看中的项目会积极行动,这一点对于过度自信和狂妄的创业企业家表现更为明显,只有那些具有敏锐洞察力的个体才能获得实际的项目机会[16];进入项目评价阶段,与乐观者积极寻找多方资料和信息对项目进行全方位评价,对项目持比较客观的态度相比,过度自信和狂妄的个体因为缺乏反真思考的能力,对于自身能力的过度自信和虚妄地认为自己肯定会成功,客观和科学的评价也就几乎不会出现[8,9];项目启动阶段,创业企业家需要招兵买马以及寻求外部支持,乐观、过度自信甚至狂妄无疑都会给人积极的印象,进而有利于项目的进行;成长和发展阶段,因为任何企业的发展战略都不可能一成不变,乐观的人会适时调整,并保证合理水平的信心,而过度自信和狂妄的创业企业家仍停留在固定的心智模式中,调整几乎不可想象,从而只会阻碍企业的发展[17];成熟与巩固阶段,前一阶段发生的模式依然会持续成熟,Trevelyan认为这个阶段的企业需要进行分权和依赖非正式的管理方式,细节管理和风险管理依然重要,但过度自信和狂妄使得创业企业家这种调整依然无法实现[9]。因而,在创业的后期,过度自信乃至狂妄对于创业企业家并不利。
3过度自信:过犹不及
3.1坏
过度自信的创业企业家多半怀有不切实际的期望,漠视那些负面的信息,甚至重构经历而无视那些随时可能发生的偏差[17]。他们认为自己能力高人一等,所以别人成功所需要的资源约束如金融或顾问支持对于他来说都可有可无,这种情况因为新创企业所遭遇的环境不确定性、复杂性和不熟悉程度会表现得更加明显[8]。过度自信的创业企业家极其容易被所谓的正面信息所鼓动,导致难以客观的态度分析这些正面的诱因,如果能够保持合理的自信水平,也就可能对于负面信息更为敏感,并且不会故意去掩盖不利的偏差,面对高风险的决策时就能够更现实[18]。对于自己知识、预测和个人能力的过度自信使得创业企业家忽视或者低估面临同样机会而遭受失败的案例的概率、竞争者数量进入可能性以及创业的总失败率[19]。过度自信的创业企业家信奉自己具有超越这些基本数据所诠释能力和别人不可比拟的信息优势,因而他们总会奋不顾身进行高风险的项目,失败率高也就成为一种必然[20]。正因为如此,过度自信对于判断和决策具有明显的不利影响。总的来说,过度自信的创业企业家要比持有最佳战略决策获利更少。
过度自信的创业企业家总是带有“玫瑰色眼镜”审视机会,在他们眼里机会唾手可得,机会太多无疑会导致目标冲突[21]。因而,过度自信的创业企业家会把那些不是机会的项目当成是香饽饽,叫嚣乎东西,隳突乎南北,顾此失彼就成为必然。过度自信会导致一定程度上的环境迟钝,他们对于环境要素的感知、诠释以及如何建构现状应付未来等方面都异常低效[22]。过度自信促使创业企业家盲目投入,即使企业运行的环境已经发生了巨变,这种盲目坚持中的迷失在那些曾经有过成功的个体身上更为明显。Koellinger等基于18个国家的大规模样本研究发现创业企业家的过度自信与新创企业的成活率负相关[23]。总的来说,新创企业更不愿意适时从失败项目中抽身而退,不仅会导致大量的资源浪费,也无法及时上马富有竞争力的新项目,从而丧失必要的竞争优势。因而,我们基本上可以断定的是,由于创业企业家的过度自信会干扰科学的判断和决策,进而导致了新创企业的失败和创业企业家的万劫不复[24]。
3.2好
研究表明对于创业企业家来说,在特定的时空背景下,过度自信这样的认知状态可能会存在一定的差别。创业企业家的过度自信可能会导致不必要的企业失败,这种失败对于创业和创新活动来说并不一定有百弊而无益,因为从整个社会来说群体中少数“傻子”们的牺牲,很可能在无意中洒下了创新的种子,并增加了所属群体长期存活的机会[19,24]。Bernardo和Welch发现正是因为某些过度自信先行者的可贵探索,为整个群体提供了正的外部性,或为其他人开创了全新的机会,或传递了其他人可能忽视的信息[20]。同时,过度自信群体也为一些创新项目的成功创造了机会,进而为股东创造了利益,而这是那些风险规避性的经理人来说是决计不会尝试的[25]。并且很多成功的事例表明,正是这些过度自信的创业企业家的苦心孤诣,我们才看到了一个个不可能的传奇。正是戴尔冒天下之大不韪——打败IBM,才有了现在的PC巨人。也正是信奉可以促使西南航空蜕变,Herb Kelleher 让我们看到了似乎不可能的另一个剧本。
因而,创业企业家的过度自信与创业绩效关系并不能一概而论,片面的强调坏,忽视其带来的正面效应都不是科学研究的做法。事实上,两者之间的关系更可能是一种曲线关系,而非简单的非此即彼[26]。对于缺乏信心的个体而言,他们会认为无论自己怎么努力也无法获取成功。此时,他们会过于关注负面信息,这进一步强化了他们只能面临失败,因为不尝试何来成功。因而,虽然避免了不必要的失败,但也难有非凡创新和成功;而对于适度自信的个体,他们的目标设定较高,并为之奋斗。他们会权衡取舍环境中的积极和消极信息,客观评价可选方案的优劣势,因而能够获得超过平均水平的收益;正如前文所述,对于过度自信的个体而言,目标多半不切实际,规划更是虚无缥缈。创业过程中多偏好那些印证自己会成功的正面信息,而这多半会导致低效,多半只能获得居于平均水平的绩效[27]。
总的来说,所有的证据表明,随着创业企业家的自信水平的提升,他们的业绩水平也会随之上升,但当自信水平逼近临界值时,这种趋势必将戛然而止。并且,随着超过临界值的自信水平越来越高,创业绩效只会越来越低[26]。对于绝大多数创业企业家来说,多半居于适度自信到过度自信的状态,因而多半居于最优水平偏右的位置,所以整体来说他们只能获得接近平均水平甚至更低的收益[9]。创业企业家自信与创业绩效的动态关系如图1所示。
4过度自信的校正
整个社会系统中存在过多或过少的自信都会伴随负面效应。过少的自信水准使得短视近利充斥于系统中,普遍的近视症则造成过少系统成员愿意冒险探索未知,尤其是在长期或是环境变动剧烈时,缺乏创新将会使系统走向毁灭。另一方面,超过合理幅度的过度自信使得系统中之暴虎冯河者有如过江之鲫。泛滥的愚蠢与盲目的追求高风险或许能让社会偶有斩获,但同时使得缺乏足够的意愿脚踏实地,从而开发已知以发挥效率。因而,如何校正过度自信水平,保证过度自信能够不偏离正常的轨道,并最终实现社会系统的优异水平?过度自信的校正模型如图2所示。
4.1经验基础
尽管创业企业家经验对于过度自信与创业绩效的关系影响研究并不多见,从已有研究来看,这种影响效应基本为正,并且这种推论还是在一些研究中找到了注脚,比如Corbett认为创业企业家可以将已有的经验转化为有助于自己发现和发掘创业机会,无疑这种认知过程对于创业企业家具有重要作用[28]。最近的研究表明,持续创业企业家自信水平要比新创业企业家更为适中[29]。经验型创业企业家具有对于核心事项的必要反馈和总结,对于这些事项的决策准确度会提升,并且这种提升会超过过度自信的速度,从而两相比较他们的过度自信是下降的[30],而这对于创业绩效提升乃至成功是大有裨益的。
当创业企业家教育水平比较低时,因为比较低的机会成本,他们通常把为数不多的案例或事例当成是事实,相对来说更喜欢冒险。而如果要降低这种因为过度自信导致的决策偏差,经验就可以成为备选方式之一。相对于初次创业企业家来说,经验丰富的创业企业家知道如何找到有助于自己决策的系统信息,比如即将进入行业的规模、企业利润率大小以及失败的概率,丰富的经验会大大提升创业企业家知晓创业多半会失败的可能性,这对于那些竞争异常激烈的行业更为重要。Hsu发现经验型创业企业家更容易也更快寻找和获得企业发展所需要的资本,而这些资本是创业成功的先决条件[29]。由于已经在相关领域打拼多年,朋友和外部支持者资源更加充足,这些资源不仅可以提供一定的建议和评价,更为重要的是可以提供资源支持和资源分享,也更善于找到有助于创业成功的外部资源;多年的创业经历让创业企业家变得更加成熟,进行新创业前也更愿意进行系统性的前期研究,而这正是有效防止控制幻觉和降低小数法则的错误的概率的基础,他们对于风险的评价和直觉也会更敏锐[8]。对于那些已经失败的创业企业家而言,失败的痛苦经历会使他们更加小心谨慎,过度自信通常会引起的冒进和盲从也就开始得到有效的遏制。
4.2团队支持
一般来说,创业企业家以及其他的投资都缺乏对于创新过程中可能会遭遇的风险的必备信息。也就是说单一的创业企业家缺乏必要的处理这些会导致自己失败的系统能力,而在这种背景下,单一的创业企业家的过度自信就会放大甚至膨胀[8]。然而,如果创业团队中有来自不同背景的成员,其对风险和机会所持有的不同视角就会在一定程度上中和创业企业家的过度自信。更为重要的是,来自不同领域、具有不同背景的团队成员可能使得反真思考成为一种可能。反真推理会在一定程度上消减那些会导致过度自信的信息,进而降低过度自信以及它的不利后果。不同团队成员所提出的解决方案会为创业企业家原始假想提供参照和例证,同时也会促使创业企业家自己走出片面的“心智模型”。从而,团队成员可能会帮助创业企业家由过去认知惰性导致的“身在庐山”转化为“旁观者清”[31]。
此外,Houghton等发现团队对于小数法则和控制幻觉更为敏感,进而会影响到团队对于创业风险的感知,而小数条件和控制幻觉与创业企业家的过度自信相辅相成,团队成员提供的建议可以成为有力的外部支持和评价,防范过度自信的无限制泛滥[26]。相对于创业企业家倾向于过高预估自己的成功可能性,团队成员的旁敲侧击无疑潜移默化地减轻过度自信的“玫瑰色眼镜”所带来的片面乐观[7]。如果要破除创业企业家孤芳自赏式的“自我强化”,来自于同呼吸共命运的创业团队的外部否定可以从源头上防止盲目实行不是机会的机会,因为创业企业家原本就不缺乏闯劲,缺乏的只是审时度势[31]。
4.3网络联系
正如前文所述,创业多半与不确定性相伴相生,而创业企业家周围的参照群体提供的社会线索可以有效地降低这种不确定性,进而对于创业具有正效应。从一定意义上来说,缺乏朋友和网络支持等参照群体的创业企业家都是孤独的。如何获取一定的决策支持和提供必要的咨询对于创业企业家尤为必要。过度自信的创业企业家面临新的决策时,多半会确信自己就是唯一能够获得成功的人,此时如果具有一定参考群体提供必要的旁证和建议,这种来自外部的冷水有助于冷却创业企业家过度发热的大脑,尽管这种情形并不多见[32]。总的来说,拥有广泛网络联系的创业企业家获取的机会要远远超过那些缺乏网络联系的创业企业家[28]。与网络中合作伙伴的联系有助于驱动默会知识的分享与传播,这种知识密集型技能对于初创者来说无疑是昂贵的。因而,那些缺乏这种直接与间接联系的创业企业家,将在获取企业发展所需要的各种资本方面处于劣势[33]。
网络联系有利于降低导致创业企业家失败的小数法则归因以及决策谬误。一旦创业企业家认为自己面对的是只会成功、不会失败的独特机会,会发生“Inside View”的困境,此时,亟需参照群体将之转换为“Outside View”[31]。同时,为避免决策中的小数法则归因,参照群体的存在使得创业企业家能够更容易获得足够的证据,从而解决创业企业家的资源局限。根据行为决策理论,对于创业企业家决策的及时和权威反馈有利于提升他们的创业绩效。
5结 语
创业企业家过度自信是影响创业企业家决策以及创业成功与否的关键前因变量。通过对以上西方相关文献的评述,本文可以总结出以下3个基本结论:其一,理论和实践表明,创业企业家过度自信是认知偏误,由于创业面临着不确定性,创业企业家易于犯过度自信的认知偏差;其二,创业企业家过度自信的研究需要注意与相似概念的区分,这样才能明晰过度自信对于创业成功与否的潜在影响;其三,由于创业企业家过度自信本质上是一种认知偏误,因而具备丰富的经验基础,参谋和支持以及网络能力都能在一定程度上防范过度自信的不利结果。目前,国内学者还缺乏对于创业企业家过度自信研究的必要关注,因此,西方已经取得的研究成果对于我国现阶段乃至将来的理论研究具有重要的启示意义。
摘要：创业企业家过度自信是影响创业绩效的核心变量,也是国外创业研究屡屡涉及的热点话题。目前,国内研究对此还缺乏必要的关注。为了推动国内创业研究和相关理论的整合研究,率先从创业企业家过度自信的本质、概念内涵、潜在影响以及如何校正过度自信对于创业绩效的影响几个方面进行全面、深入的评述,并对未来的研究方向进行展望。
管理者过度自信与企业融资 篇8
1 文献回顾及假设的提出
很多学者根据MM定理又提出了很多关于企业融资的理论,但这些理论都以假设管理者和投资者都是理性的为前提,而诸多心理学家及经济学研究已经表明,管理者是非理性的。关于管理者的非理性方面的研究,Roll做出了很大贡献,他提出了管理者自大的假说。
Oliver研究发现管理者过度自信与企业融资有显著相关性,公司的负债水平与管理者自信程度呈正相关。
我国特有的国情也为我国学者考察我国管理者过度自信对企业投资水平的影响创造了条件。姜付秀、张敏、陆正飞、陈才东认为管理者过度自信对我国企业的扩张产生了显著影响。花贵如、刘志远、许骞的研究再一次验证了管理者过度自信确实是驱动企业投资的重要因素。余明桂、李文贵、潘红波的研究发现,过度自信的管理者会对自身有较高的评价,对投资项目成功概率的预期也会更高。余明桂、夏新平和邹振松发现管理者过度自信与资产负债率尤其是短期负债率显著正相关。
综上所述,提出假设:管理者过度自信与企业融资呈正相关。
2 样本选取和描述性统计
2.1 样本选取
本文对我国上市公司2009-2013 年间的面板数据进行分析研究,主要研究管理者过度自信对企业投资行为的影响。数据主要来自国泰安信息技术有限公司CSMAR数据库和上市公司财务报表。
2.2 变量结构
2.2.1 被解释变量
本文根据余明桂、夏新平和邹振松的度量指标,企业融资(Leverage)定义为负债与总资产的百分比。
2.2.2 解释变量
Roll在提出基于管理者过度自信来研究企业的投资后,很长一段时间都没有对其进行实证研究,原因就是管理者过度自信如何来衡量。在Roll研究的基础上,有些学者提出了一些指标来衡量管理者过度自信,主要有:CEO实施并购的频率;企业盈利预测偏差;相关主流媒体对CEO的评价;CEO持股状况;企业景气指数;企业的历史业绩;CEO的相对薪酬。在数据可获得的前提下,选取了以下指标。
第一个指标是高管薪酬相对比(Con),研究表明,薪酬越高的高管地位也就越重要,导致他们更容易过度自信。这一指标选用高管前三名的薪酬总额与所有高管薪酬总额的比值来表示。
第二个指标是Con与CF乘积的交叉项来衡量的。CF所代表的是自由现金流。Con与CF的乘积表达的是由于管理者的过度自信,导致的投资行为对现金流的敏感性。
2.3 控制变量
股权集中度、独立董事规模、投资机会、现金流、企业规模、企业投资、年度变量和行业变量。本文中采用的是2009-2013 年共5年的样本,具有跨时期和跨行业的特征,分别用年度变量虚拟变量和行业虚拟变量来考虑,样本为5 个年度,故年度虚拟变量共4 个,而样本所涉及的公司按证监会行业分类标准共划分为12 个行业,由于样本在选取时除去了金融行业,所以行业虚拟变量为10 个。以上变量的选取是参照姜付秀、张敏、陆正飞、陈才东在2009 年的研究。
3 管理者过度自信对企业融资水平的影响
为了系统的考察管理者过度自信对企业融资水平的影响,本节在控制了股权集中度、独立董事比例、托宾Q值、现金流、企业规模及负债比例的基础上,重点考察各个上市公司管理者过度自信对其企业融资水平所起作用的效应。经过豪斯曼检验,结果显示样本的面板数据支持使用固定效应模型进行回归分析。本节采用的计算模型如下。
模型1:Leverage=β0+β1Con+ε
模型2:Leverage=β0+β1Con*CF+ε
模型3:Leverage=β0+β1Con+β2Hold+β3Ddsize+β4Tobinq+β5CF+β6LNsize+β7Invest+β8Indu+β9Year
模型4:Leverage=β0+β1Con*CF+β2Hold+β3Ddsize+β4Tobinq+β5CF+β6LNsize+β7Invest+β8Indu+β9Year
模型5:Leverage=β0+β1Con+β2Con*CF+β3Hold+β4Ddsize+β5Tobinq+β6CF+β7LNsize+β8Invest+β9Indu+β10Year+ε
其中,Leverage代表的是因变量企业融资,解释变量为管理者过度自信及管理者过度自信与现金流的乘积,用以考察管理者过度自信对企业融资行为的影响。在以上5 个方程中还包括控制变量股权集中度,独立董事规模,投资机会,现金流,企业规模,企业投资,年度变量和行业变量,βi为回归参数,ε 为误差项。
运用模型1 进行研究分析时,管理者过度自信与企业融资的关系不显著。运用模型3、模型4、模型5时得出了与模型2一致的结论:管理者过度自信的指标对样本上市公司的融资行为水平具有显著影响。上述分析表明,当管理者过度自信时,企业的融资就会增加。
在控制变量方面,股权集中度与企业的投资呈现显著正相关,说明管理者的权力越大,企业融资越多。公司效益好的企业更倾向于融资。其他控制变量中,现金流、企业规模、企业投资也对企业融资呈现显著的正向影响,说明企业的现金流越多、公司的规模越大、企业的投资越多,企业的融资也就越多。但独立董事的比例与企业融资的关系并不是很显著,这与我国的国情有关,市场经济体制和公司的内部治理结构还不够成熟。
4 结语
本文用我国2009-2013 年间1 564 家上市公司的数据,摒弃了理性管理者的假设,分析了管理者过度自信对企业的融资规模会产生什么样的影响。研究结果表明:管理者过度自信变量显著地影响了企业的融资规模,它和企业的融资水平之间存在显著的正相关关系。
本文在研究方面具有重要意义,公司金融的研究对象包括投资者的非理性和管理者的非理性两方面。相对于投资者的非理性而言,学者们对管理者的非理性的相关研究要少很多。而本文在这方面做了尝试,丰富并且拓宽了行为金融学的研究内容。目前对管理者过度自信的研究还不够丰富,未来研究可将非理性的投资者和非理性的管理者二者结合,分析其对公司重大决策的影响。
参考文献
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[4]花贵如,刘志远,许骞.投资者情绪、管理者乐观主义与企业投资行为[J].金融研究,2011(9).
[5]余明桂,李文贵,潘红波.管理者过度自信与企业风险承担[J].金融研究,2013(1).
过度自信的成因及对投资的影响 篇9
导致过度自信的部分原因源于对知识和能力的幻觉。随着获得信息量的增加, 人们自认为预测准确率也随之提高, 而现实情况并非如此。互联网使投资者轻易获得海量信息, 如股票的历史价格、收益、企业近期绩效、实时交易价格和交易数量等等, 但是大多数个体投资者缺乏职业经验和训练, 他们解读信息的能力较差。大多数个体投资者意识到在解读投资信息方面的局限, 他们加入虚拟社群、网络聊天室或是网络论坛, 通过网络获得相关信息、分析知识和投资建议, 然而并非所有的网络建议都正确, 很多建议并非他们主观想象那样有价值。投资者大量依据这些信息进行投资决策时会表现出过度自信。
导致过度自信的另一个重要的原因是对结果的控制幻觉。人们常常自认为能影响那些实际不可控事情的结果, 产生对事件结果的控制幻觉。产生控制幻觉的方式主要有以下几种:一是主观的行为选择导致对结果的控制幻觉。二是已发生事情的结果会影响控制幻觉。已发生事件的好结果比坏结果更加容易导致控制幻觉。三是任务熟悉程度影响控制幻觉。对任务越熟悉对结果的控幻觉制幻觉越强。如投资者对在线交易越熟悉, 他们交易行为就越自信, 并且更多地通过网络形式参与交易。四是可获得信息量影响控制幻觉。信息量越大, 控制幻觉越严重。海量网络信息就显示出了这一特点。五是活动的参与程度影响控制幻觉。对一个任务参与得越多, 对任务结果的控制幻觉就越严重。在线投资者高度参与投资过程, 他们在线获得信息, 在线进行评价和决策, 对在线交易结果控制幻觉越明显, 在实施在线交易时就显得更加过度自信。
过度自信投资者增加交易的次数是缘于对所持观点过高认同。一般来说, 投资者会高估所获得投资信息的准确率, 高估投资收益的预期值, 偏解投资信息内涵。心理学家发现男人比女人更加自信。学者研究了大量的基金账户的换手率, 结果表明单身男性年换手率最高, 已婚男性次之, 已婚女性最低。换手率高低反映了自信程度的高低, 换句话说, 男性投资者比女性更多地表现出过度自信。当然, 如果因获得有用信息而交易, 从而实现高收益, 那么换手率与投资组合收益应当是正相关关系。对这些信息的解读能力强, 投资交易水平高, 结果收益率也高;如果他们并不具有很强的能力, 那么过多交易就是来自过度自信的危害, 高周转率是不能保证投资组合高收益的。实证研究者按年周如果投资者获得信息的准确率高转率高低将投资者股票的样本数据平均等分为五组, 发现周转率高的投资者并没有实现高收益:股票买卖过程必须支付佣金, 换手率越高, 去掉佣金后的净收益也就低得多;周转率最低组年平均净收益率为18.5%, 而换手率最高组仅为11.4%, 可见基于过度自信的交易行为对财富的积累危害很大。佣金成本并不是过度交易的唯一问题, 研究者还发现过度自信的交易者不仅交易频率高, 而且买入的股票收益更差。学者对经济人账户样本进行分析, 他们跟踪了过度自信交易者买入和卖出股票的收益情况:4个月之内, 投资者卖出股票的收益率为2.6%, 而买入股票的仅为0.1%;其后的一年内, 卖出股票的收益率比买入的高5.8%。
过度自信投资者会增加投资风险。理性的投资者追求高的收益并承担尽量小的风险, 然而过度自信投资者常常错误地解读所承担的风险。风险度量的方法很多, 有投资组合易变性、贝尔它系数、公司规模等等。过度自信的投资者承担更多的风险, 他们可能倾向于购买高风险的股票, 如小公司或新公司的股票。实证研究表明, 单身男性所选择的投资组合的风险最高, 其次是已婚男性, 再次是已婚女性, 最低的是单身女性。总之, 过度自信的投资者对投资风险的认识比实际水平低。
过度自信 篇10
关键词：民营企业,财务危机,过度自信
2011年以来, 一些民营企业出现财务危机、个别民营企业家“跑路”的现象引起了各方的广泛关注。民营企业遭受财务危机, 不少方面将其归之为宏观调控趋紧、原料价格和人工成本上升、制度安排等因素。但是为什么面临同样的市场环境, 绝大多数中小企业仍够安然无恙呢?带着这个疑问, 我们在长三角地区民营经济较为发达的宁波市, 选择了49家贷款规模集中在100万元～5000万元的危机企业样本开展调查分析。这些企业中, 从事制造业的42家, 占86%;从事商品流通业的6家, 占12%;从事服务业 (建筑业) 的1家, 占2%。这样的调查样本, 基本接近符合宁波民营企业的行业特征。通过调查分析, 我们认为过度自信理论可以较好地揭示部分民营企业家遭受财务危机的重要原因。
一、过度自信是民营企业财务危机的重要内因
所谓过度自信, 最早可以归结为兰格等人所提出的“控制幻觉”理论, 认为“当人们认为事情处于他们的控制之下, 以及他们积极参与了这件事时, 人们就特别容易高估事情的结果”。其次是巴贝尔和欧迪恩在2001年提出的“自我归因”理论, 即人们普遍具有的“成功了就归功于自己, 而失败了是因为坏运气”的心理偏差。许多研究发现, 由于以往成功经验的路径依赖, 企业管理者的过度自信程度普遍要高于一般大众。而我国的民营企业家, 绝大多数集企业所有权和经营管理权于一身, 缺少良好的和公司治理机构和制度约束, 更容易在过度自信的作用下, 采取激进的投资策略和融资策略。所以, 一旦企业的实际投资效益达不到其乐观的估计, 或企业所面临的融资环境发生较大的变化时, 民营企业遭遇财务危机的可能性就会大大增加。
1. 过度自信导致企业盲目扩张。
在这次被调查的对象中, 有9家企业出现财务危机是因为盲目扩张, 或是扩张后生产能力远远大于市场销售能力所致。在过去的发展过程中, 宁波民营企业确实在有些产品领域取得了巨大成功, 有多个企业的多项产品位居全国产销量首位, 还有许多企业在所处的产品领域已在全国小有名气。这种现状使得企业家对自身的管理能力和决策能力估计过高, 认为在现有产品上加大投入、扩大生产能力会给企业带来更大的盈利与成功, 这就是企业家过度自信的表现。同时, 由于宁波民营企业的产业方向来自于模仿和改进, 企业家的视野往往不够开阔, 这些企业的扩张冲动往往表现为现有产能的扩大。扩张冲动是一些民营企业家重要的行为特征。正如宁波市民营企业协会在调查中所显示:关于未来一至两年的计划, 有八成受访者表示将坚持主业, 其中60%的企业家表示将扩大生产规模, 而表示将在未来一至两年内考虑进行产业转型升级的企业家只有10%。
2. 过度自信导致企业盲目多元化。
企业的多元化经营具有一定的实际意义, 最主要的体现在企业经营风险的分散, 所谓的“东方不亮西方亮”, 或者是“不能把所有鸡蛋放在一个篮子里”。但是这种多元化经营应该是理性的, 应该充分利用自身的产品、技术、管理或资金等实力逐步推进的。而现实中宁波一部分民营企业在完成原始积累后所进行的多元化经营往往远离自身的基本特点, 行业间的距离相当远, 无法充分利用自身的各种优势 (除了资金) 。这就意味着企业原始积累的完成使得企业家更加“崇拜”自己的决策和管理能力, 认为自己“眼光独到”, 在这一行业取得的成功意味着在其他行业照样能够取得成功。因此, 一部分民营企业在完成原始积累后所进行的多元化经营往往远离自身的基本特点, 无法充分利用自身的各种优势而陷入财务危机。在本次调查中, 由于多元化经营而使企业陷入财务困境的比例高达47%。特别是要着重指出的是, 绝大多数民营企业家企业家都程度不一地介入房地产投资和股权股票投资, 这一投资策略在实际运作过程中还需要考虑各种风险:一是国家宏观政策对房地产的调控力度;二是企业日常生产经营过程是否会因为过度占用资金而陷入周转困难;三是投资的不断扩大形成了不断增加的资金缺口, 企业往往在正常的融资渠道之外不计成本地寻求流动性;四是房地产和股票股权投资的变现能力受价格波动的影响很大。但是由于过往“炒股”、“炒房”的成功经验, 不少民营企业往往忽略了这些投资风险。
3. 过度自信导致企业家过度消费。
民营企业的过度自信表现为对企业盈利能力和未来现金流入量的乐观估计, 当其完成了企业的原始积累后就容易形成自己和家庭的过度消费。由于民营企业的特殊产权关系, 多数企业家的认识上还是认为“企业就是家、家就是企业”, 个人和家庭的消费与企业的经营混为一体。当企业保有一定的现金量时, 企业家就容易形成消费的冲动。本次调查显示, 企业家存在过度消费行为的比例高达76%, 有36.7%的企业至少用一辆100万元以上的高档轿车, 63.3%的企业明确表示了企业家或企业家的家庭成员在过去有购买高档服饰、钟表、鞋包、珠宝等奢侈品的消费习惯。亦因此, 民营企业家成为了宁波最主要的奢侈品市场—宁波和义大道购物中心的主力军, 这里聚集了LV、爱马仕、迪奥、卡地亚、杰尼亚、BURBERRY等国际一线奢侈品, 年销售额达8亿元人民币以上。还有一些民营企业家甚至在企业取得一定成功后, 许多人沾染了赌博、吸毒的恶习。在沾染了这一恶习后, 企业家对企业的经营提不起兴趣, 有些甚至抽用企业的流动资金投入赌场和毒品, 把企业拉向了万劫不复的深渊。本次调查显示, “经常参加赌博”的民营企业家占40.8%, “偶尔参加赌博”和“亲属参与赌博”的占了32.7%。
4. 过度自信导致倾向债务融资。
民营企业家过往的成功都有其必然的原因, 同时这些企业家对自己的企业充满了常人难以理解的感情, 因此他们的股权融资意向一直较少, 甚至一部分民营企业家对股权较为排斥。除了对企业的感情, 民营企业家的融资倾向还来自于对企业的自信或“自恋”, 相当高比例的民营企业家从心底里认为自己辛辛苦苦使企业不断壮大, 眼看着要“收获”了, 如果进行股权融资意味着自己的成果要被其他人来享受。在这两种心态的影响下, 民营企业如遇融资需求, 企业家首先想到的往往是债务融资。这种债务融资首先是从银行等金融机构融资, 不足部分采用民间融资, 在紧急情况下有些企业家甚至不惜借入高利贷。这种激进的融资倾向之所以形成很大程度上归结于民营企业家对自己的能力、对企业的产品及市场、对企业的未来充满了自信, 而这些自信往往是过度的。
在本次调查中, 24%的企业在危机来临时都存在“高利贷”负债金额, 这些负债的存在是企业陷入财务困境的重要原因。这也就是说, 在过度自信作用下的民营企业盲目扩张、盲目多元化、过度消费和债务融资倾向, 导致或共同导致了民营企业最后出现了资金链断裂、陷入财务危机的局面。如图所示, 任何双向的资金流动渠道一旦出现了单个或多个的梗阻, 企业的资金流就存在断裂的危险。
二、防范民营企业陷入财务危机的几点建议
民营企业分布广、涉及面大, 是解决民生、就业问题的重要支撑。要高度重视民营企业的财务危机问题, 引导民营企业主动应对、内外兼修, 尽早把民营企业的财务危机问题掌握在可控的范围之内。
1. 要积极引导民营企业树立危机意识。
一要在民营企业中大力开展危机教育, 着力培养与强化管理人员和员工的危机意识, 营造一种危机教育的氛围, 切实提高企业承受各种危机、处理各种危机的能力, 建立起面对危机的必胜信念。二要针对不少企业出现危机就“跑路”、不知如何正确应对的情况, 引导企业建立有效的危机应对措施, 以帮助企业尽快摆脱危机, 把处理危机变成改善品牌形象和提高品牌美誉度的机会。三要引导广大企业踏实做实业, 杜绝轻易贪大、求快求量的发展思路。在这一点上, 尤其要引导我国的民营企业学习借鉴日本中小企业的“职人气质”。日本有大量高度分工专业化、“隐形冠军”式的中小企业, 数十年只生产一种产品, 钻研一种技术, 调规范化, 不刻意把企业做大, 突出精益求精、不计成本地追求高品质, 讲求产品的差别化。
2. 要引导民营企业建立健全现代企业制度, 规范财务运行。
一要借鉴各种先进的治理结构理论和实践经验, 引导民营企业家适时地对股权结构、治理方式和管理模式进行改造, 让企业的管理人员和技术人员适当持有公司股份, 使他们从自身的核心利益出发对民营企业家出于过度自信而做出的决策进行评估、讨论、争执。二要深化内部劳动、人事、分配制度改革, 合理配置企业内部资源, 转换企业自身经营机制。以人性化的管理激励员工, 充分发挥员工的积极性和聪明才智提高企业的竞争力。三要严格按照国家的有关规定, 引导企业建立现代化的财务管理制度, 建立能正确反映企业财务状况的会计制度, 加强财务信息管理, 增加企业财务透明度, 最大限度地提高效益和降低企业经营风险。
3. 要不断提升企业家的整体素质。
企业家是决定民营企业发展的微观层面, 也要充分认识到企业家在经济转型产业升级中的重要作用。要引导他们克服浮躁、盲目崇拜和追求“大”和“速度”的心态、树立宁波现有的许多“隐形冠军”的典型和榜样, 加大培养和扶持的力度, 不断提高企业家们的素质和参与经济转型产业升级的内在动力。一要专门制定民营企业家培训规划, 由各级财政出资, 开展面向民营企业家的定期培训并形成制度。二要定期组织民营企业家外出考察学习。由工商联、经信委、工商局等部门牵头, 采取“定区域、定对象、定内容”等定向考察形式, 分期分批组织民营企业家到国内外发达地区开展考察学习活动, 学习有关地区企业科学的管理方式和先进的管理理念。三要不断拓展平台、积极开展企业家之间的交流学习活动。定期或不定期地举办现身说法、案例交流、座谈会、产品交流会、企业观摩会等, 促进企业家之间的相互交流、经验共享。四要适当引导民营企业家及其家人在汽车、房地产、奢侈品等方面的炫耀性消费行为, 大力倡导理性消费和合理消费。
4. 要加强金融监管, 规范民间借贷行为。
高利贷化、区域全民化的民间借贷是引爆民营企业财务危机的重要诱因, 必须加强金融监管。一要放宽对小额贷款公司、村镇银行、典当公司的进入门槛和业务范围, 争取把更多的民间资金纳入到可以监控的范围之内。二要推动金融监管体制改革, 逐步赋予放大地方金融办监管地方金融机构的职能, 改变目前全国的金融监管权集中在中央、地方没有独立权力的“单线多头”金融监管体制。三要建立政府特殊基金扶持符合经济发展方向的民营企业, 带动民间投资行为, 向正确经济领域集聚, 解决民营企业融资难问题。从日本的经验看, 由政府对中小企业提供直接的无息贷款和有政府担保的商业贷款, 更有利于解决绝大多数中小企业贷款难的问题。
5. 要建立健全企业财务危机的预警机制和防范机制。
一要在各主管部门、各企业的财务部门中设立财务预警分析员的工作岗位, 加强培训和交流, 建立起企业的财务预警工作队伍。二要强化现金流量预算、现金流量表的编制工作。准确的现金流量预算, 可以为企业提供预警信号, 使经营者能够及早采取措施。目前很多企业, 特别是小企业, 缺乏对现金流量的足够重视。有的连现金流量表也不编制。因此, 要推动建立企业滚动式现金流量预算, 以周、月、季、半年及一年为期, 预测未来现金收支的状况。三要建立不同等级的有关民营企业的监测预警系统, 制定一套基本完整的预警程序和应急机制, 以防止民营企业财务危机的蔓延和扩散。
参考文献
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[3]姜付秀, 张敏, 陆正飞等.管理者过度自信、企业扩张与财务困境[J].经济研究, 2009 (1) :131—143
过度自信 篇11
【关键词】管理者过度自信 企业价值 投资决策
随着行为财务的兴起和发展对传统财务提出了质疑，人类并不是完全理性的。借鉴心理学研究成果，人类存在着认知偏差，过度自信心理是最普遍的一种。从管理者非理性心理出发，对管理者过度自信心理的内涵以及度量方法进行梳理和评述，进而试图分析管理者过度自信对企业价值的影响，为企业价值影响提供一个新的研究视角。
一、过度自信的基本内涵以及度量方法
（一）基本内涵
过度自信是一种心理状态，关于人们如何看待自己的能力与认知限制的偏误。Odean总结了关于人类过度自信的几种表现：（1）人们往往高估自身决策的准确度以及做好某件事情的能力，低估决策带来的风险。（2）人们倾向于认为自己的能力高于平均水平。同普通员工相比，管理者掌握企业资源，更容易产生过度自信的心理。Geol and Thakor（2000）指出了管理者容易产生过度自信的原因，由于职位的性质，不仅掌握了重要资源，也拥有决策的权利，过度自信的管理者通常高估收益、低估风险而把握更多的机会。
（二）度量方法的相关研究
关于如何度量管理者过度自信，目前没有建立起一个统一的标准。总结了前人的研究成果，主要有以下几种方法。
1.管理者持股状况。Malmendier and Tate（2005）给出了测量过度自信的方法，把公司授予管理层的认股权证作为基准点，如果管理者到期选择了行权就表明管理者对公司未来没有信心，管理者这时不是过度自信。如果管理者到期日仍然选择继续持有，表明管理者看好公司未来的发展，这时认为管理者是过度自信的。
2.主流媒体上对于管理者的评价。Malmendier and Tate（2005）首次使用此方法，统计出主流媒体对于CEO的评价出现“乐观”、“自信”的次数以及出现“谨慎”、“小心”字样的次数，对次数的比较进而评价CEO是否过度自信。媒体对于管理者评价的数据很难获取，所以我国学者很少采用此方法。
3.管理者的相对薪酬。Hayward and Hambrick（1997）薪酬高的管理者更容易产生过度自信的心理，采用这种方法的实质是管理者内心的自我重要程度的感受，薪酬越多的管理者会觉得自己越重要，也就更容易产生这种心理。
二、管理者过度自信对企业价值的影响
国内外学者对于管理者过度自信与企业价值的关系进行研究的文献并不多，研究的角度和选取的替代变量不同，研究结果也不同，基本可以归为几下几类：
（一）管理者过度自信与企业价值正相关
杨扬等（2011）采用盈利预测偏差的方法度量管理者过度自信，以“现代管家理论”为基础，认为过度自信会促使管理者更强烈的追求工作的成就，与企业的业绩呈现正相关。Heaton也认为存在过度自信心理的管理者更有可能提高公司的价值，与理性管理者相比容易协调好跟股东之间的关系，更可能做出与股东利益一致有利于公司价值最大化的决策。Hirshleifer et al（2012）认为在创新型的企业中，过度自信的管理者更倾向于投资创新型项目，进而获得创新的成功。这表明过度自信的心理更有助于获得创新的机会，有利于提升企业的价值。
（二）管理者过度自信与企业价值负相关
一些学者研究认为管理者过度自信会破坏企业价值，管理者过度自信与企业价值呈负向相关。Roll（1986）首先使用了“狂妄自大”，探索了管理者自负对企业并购活动的影响，发现过度自信的管理者往往高估并购活动给企业带来的利益而低估可能引发的风险，对企业价值有破坏作用。Heaton（2002）把管理者过度自信、投资效率和现金流结合起来，发现过度自信的管理者通常过高地估计投资的收益，尤其在公司内部现金流充裕的时候更倾向对净现值小于零的项目投资，造成投资过度，进而导致企业价值受损。但是在现金流不充足的时候会发生投资不足而损坏企业价值。
（三）管理者过度自信与企业价值非线性关系
与上述两类观点不同，一些学者认为管理者过度自信与企业价值之间呈现非线性的关系。Gervais，Heaton和Odean（2002）建立模型研究认为，与风险规避的理性管理者相比，过度自信的管理者更愿意进行投资行为，其中“适度”过度自信管理者会做出有利于企业价值的决策，但是“极度的”过度自信会导致投资异化影响企业业绩。Weinberg（2009）也认同了管理者适度地高估自身的能力以及决策的精确度可以减少代理成本，提升企业价值。但是极端的过度自信会使管理者去投资一些极具风险的项目，不利于企业业绩的提高。国内的学者叶蓓和袁建国（2008）认为管理者的信心与企业价值呈现倒U型的关系，信心在一定范围内对企业价值有正向促进作用，但是超过一定范围则出现负面影响。
以上的观点也说明了管理者过度自信会影响企业价值，但是这种影响是正向的还是负向的，国内外的学者仍没有统一的结论。对于第三种观点，认为二者之间是一种非线性的关系的研究相对较少，仅限于理论研究阶段。对于自信程度的区分也没有一个明确的标准，研究尚浅。通过阅读文献本文认为，管理者过度自信不是直接影响企业价值的，在二者之间通过相关的财务决策起到一个中介的作用。叶蓓和袁建国（2008）研究发现，投资决策在管理者过度自信和企业价值之间发挥着中介作用。
三、进一步研究的方向
行为财务理论的兴起与不断发展向传统的“理性经济人”的假设发出了挑战，同时也对委托-代理理论进行了修正。管理者掌握着企业重要的资源，更倾向于过度自信心理的滋生，进而导致其决策的异化而影响到企业的业绩。由于管理者过度自信与企业价值的关系尚未达成统一，通过实证研究分析二者之间的关系十分必要。
行为财务理论虽然在不断发展，总体来看无论是研究内容还是研究方法仍存在很多局限。行为财务中总结了十种心理现象。分别是：过度乐观、过度自信、肯证偏误、控制幻觉、代表性、易取性、定锚性、情感性、损失嫌恶、确定损失嫌恶。除了过度自信其他心理特征研究的较少，尚不成熟。关于过度自信的度量方法有很多，但是没有一种能准确衡量“适度的”和“极度的”过度自信程度的方法，对于其与企业价值的非线性研究有一定的困难。管理者过度自信是通过相关的财务决策的中介作用影响企业价值的，因此，未来应在一个更大的范围内研究管理者过度自信、财务决策、企业价值之间的关系。
参考文献
[1]Malmendier，U.，Tate，G..CEO Overconfidence and Corporate Investment[J].Journal of Finance，2005，60（6）：2661-2700.
[2]Hayward，Mathew L.A.，Hambrick，D.C..Explaining the Premiums Paid for Large Acquisitions：Evidence of CEO Hubris[J].Administrative ScienceQuarterly.1997，42（1）：103-127.
[3]Heaton，J.B..Managerial Optimism and Corporate Finance[J].Financial Management，2002，31（2）：33-46.
[4]Hirshleifer，D.A..Teoh，S.H..Low，A..Are Overconfident CEOs Better Innovators？ The Journal of Finance.2012，67（4）：1457–1498.
[5]Roll R.The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers[J].Journal of Business，1986，59：197-216.
[6]Odean，Terrance.2002.Do Investors Trade Too Much？American Economic Review，89：1279-1298.
[7]叶蓓，袁建国.管理者信心、企业投资与企业价值：基于我国上市公司的经验证据[J].中国软科学，2008，（2）：97-108.
[8]杨扬，马元驹，朱小平.管理者过度自信与企业绩效[J].天津商业大学学报，2011，（6）：30-34.
[9]姜付秀，张敏，陆正飞，陈才东.管理者过度自信、企业扩张与财务困境[J].经济研究，2009，31（6）：29-35.
过度自信 篇12
企业并购是企业实施资本扩张的重要方式之一, 也是企业追求更高利润以及快速发展的重要手段之一, 一般来说, 合理的并购能够使企业迅速实现效益的提升, 市场竞争力增强;而盲目进行的企业并购不但不会给企业的发展增加助力, 反而可能会使企业从此一蹶不振。既然企业并购并不能确保给企业的发展带来积极地影响, 同时, 盲目实施并购还会带给企业巨大的风险。那么, 是什么原因促使企业管理者们乐此不疲的进行并购活动呢?近年来, 随着行为金融学的发展, 以行为金融学中的基本假设和研究方法为基础, 从企业管理者过度自信的视角来研究企业并购决策, 成为了国内外学者研究的热点, 并开创性的提出的管理者“狂妄自大” 假说, 认为管理者过度自信会造成低效率的并购发生, 进而损害企业相关股东的权益。随后大量文献研究表明管理者过度自信, 是企业进行非效率并购的重要原因之一。因此, 国内也越来越多学者将管理者过度自信应用到中国企业并购的研究中。本文分别对管理者过度自信与并购决策、并购绩效两个方面的研究进行总结与述评, 并对我国后续研究进行了展望。
二、相关研究综述
(一) 管理者过度自信与并购决策
随着行为金融学的发展, 国内外学者开始将其基本假设和研究方法运用到企业并购行为研究中, 兴起了从管理者特性出发来研究企业并购行为的热潮。Roll (1986) 开创性地将管理者过度自信引用到并购决策的研究中, 用“自大假说”来解释为什么许多公司会进行一些低创造价值, 甚至有损企业价值的并购活动, 他认为过度自信的管理者更倾向于进行低效率的并购决策。这一经典研究开创了近年来, 学者们从不同的角度研究了企业非效率并购行为, 其中管理者过度自信是比较重要的一个视角。之后Cooper等人, Landier等人的研究结果都印证了管理者过度自信的心理特征是普遍存在的。
对管理者过度自信与企业并购理论的实证检验出现的很晚, 主要原因在于学者们对于管理者过度自信这一变量的度量方法难于把握和统一。Hayward和Hambrick (1997) 对管理者过度自信变量衡量指标进行大胆地尝试, 用相关主流媒体对CEO的评价、CEO的相对薪酬、并购企业的当前业绩以及根据这三个变量通过因子分析得到的新变量来衡量管理者过度自信, 发现管理者过度自信程度确实会造成低效率的并购, 并且会造成股东财富的损失。
之后Malmendier和Tate (2004) 采用了两种度量管理者过度自信的新方法, 第一种用CEO持有期权时间的长短, 第二种采用主流媒体对CEO的评价, 通过对二者的研究, 他们得到了与预测相一致的结论, 即存在过度自信的管理者确实会进行更多的并购, 他们可能过度支付以及从事价值破坏的并购。同时他们还发现大多数过度自信的管理者都认为他们是在最大化股东财富, 要想制约这种过度自信, 财务约束是一种有效的工具。
Doukas和Petmezas (2009) 也都对管理者过度自信与企业并购之间的关系进行了研究, 他们按公司实施并购的频率来衡量管理者过度自信, 并且在管理者越过度自信越容易实施并购这一点上得到了相同的结论。此外, 国内学者借鉴国外学者的做法, 利用中国上市公司的数据也得出了类似的结论。
相对于国外研究, 国内在该领域的研究起步比较晚, 并且研究主要集中于实证检验, 且大部分都支持管理者过度自信是公司实施并购决策的重要动因之一 (郝颖等, 2005 ;傅强等, 2008 ;雷辉等, 2010 ;史永东等, 2010 ;闫永梅等, 2011 ;章细贞等, 2012 ;李宏伟, 2012 等) 。其中, 李宏伟 (2012) 研究还发现非国有性质的上市公司管理者过度自信与公司实施并购行为之间的正相关关系, 要比国有性质的上市公司更显著, 有并购历史上市公司的管理者过度自信与实施并购行为的正向关系, 要比无并购历史的上市公司更强。然而, 姜付秀等 (2009) 却发现了不同的结果, 认为过度自信的管理者对于外部的并购投资关系并不显著, 即管理者过度自信与并购决策行为的发生不存在显著的关系。针对管理者过度自信引起的低效率并购行为, 部分学者还从公司治理的角度进行了探讨。章细贞等进行了公司治理、管理者过度自信和企业并购决策的相关实证研究, 研究结果肯定了管理者过度自信与企业并购决策的相关性, 公司治理方面, 只有董事长和总经理两职分离起到了抑制管理者过度自信, 进而抑制企业并购的作用 (饶育蕾, 王建新, 2010;雷辉, 吴婵, 2010等) , 但总体上的抑制作用不明显。
(二) 管理者过度自信与并购绩效
国内外学者对于管理者过度自信对并购绩效影响的相关研究依然存在着很大的争议。从国外研究成果来说, Doukas和Petmezas (2007) 研究发现, 从长期业绩来看, 过度自信的管理者实施的并购表现得很糟糕, 相对于低频率的并购, 高频率的并购业绩更差。Cro-ci和Petmezas (2007) 实证研究表明:市场时机和管理者过度自信都是影响并购绩效的因素, 并且不论在哪种市场股价情况下, 管理者过度自信公司的并购绩效都低于管理者非过度自信的公司。而Gervias、Heaton和Odean (2003) 则认为管理层过度自信对并购绩效的影响并不总是消极的, 他们通过构建一个简单的两期资本预算决策模型来说明过度自信因素在投资政策中的积极作用, 表明公司管理者的过度自信可以提高公司的价值。Xia和Pan (2006) 认为管理者过度自信对并购绩效的影响, 取决于管理者过度自信的程度, 自信程度严重的, 并购企业的市场回报是负的, 自信程度不是特别严重, 则并购所带来的市场回报是正的。
国内关于管理者过度自信与并购绩效二者之间的关系的研究, 最近几年才兴起, 主要集中于实证研究, 研究结果争议也比较大。大部分学者研究表明管理者的过度自信与并购绩效显著的负相关, 即过度自信的管理者实施并购的绩效比理性管理者实施并购的绩效差 (李善民等, 2006 ;方文俊, 2007 ;吴婵, 2010 ;翟爱梅等, 2012 ;王晓茜, 2012 ;李宇静, 2013等) 。另外, 还有部分学者研究表明管理者过度自信与并购绩效间存在倒U型关系 (赵云云, 2010) , 当管理者过度自信程度在一定范围内时, 管理者自信程度越高, 企业并购绩效越好, 越能提高企业的价值, 但超过某一临界点后, 自信程度越高, 越容易引发非效率并购, 损害企业价值。吴超鹏、吴世农等人以并购首次成功作为管理者过度自信的替代变量, 研究显示, 首次并购成功的公司其后各次并购的绩效逐次下降;谢玲红、刘善存等人采用并购次数作为过度自信的替代变量, 研究结果表明:群体决策中的管理者普遍存在着过度自信心理, 并购短期绩效和长期绩效均与管理者过度自信呈负相关关系, 但短期绩效不显著。
三、研究总结与陈述
经过上述相关研究文献的回顾不难发现, 虽然国内外研究内容比较丰富, 涉及到管理者过度自信与并购行为的诸多方面, 如并购决策和并购绩效等, 但是, 还没有构建起一个系统、完整的理论与实证研究体系。此外, 国内外的研究关于管理者过度自信对并购绩效的影响, 依然存在着很大的争议, 这也同时说明了对这个方面的研究远远没有结束。同时, 在对国内外相关研究文献进行梳理时, 发现管理者过度自信指标的衡量方面存在着重大的差异。目前, 国内外理论和实证研究存在多种衡量管理者过度自信, 其中主要包括CEO的相对薪酬、企业的盈利预测偏差、相关的主流媒体对CEO的评价、CEO持股状况、并购次数和企业的景气指数等。此外, 我国研究还有另外两个重要问题急需解决。一是国内已有的研究大都集中在实证研究上, 并且实证结果差异很大。其原因, 一方面可能是由于选取管理者过度自信变量的衡量标准不同;另一方面可能由于国内研究样本数据相对于国外研究的跨度期过短, 一般都只在3-4 年左右, 这可能影响到研究的可靠性。另外, 虽然我国学者们已认可了中国上市公司管理者存在过度自信心理特征, 但与国外学术界相比, 中国在这方面的理论研究仍存在很大的不足, 未形成比较系统的理论支撑体系。
参考文献
[1]雷辉、吴婵著, 董事会治理管理者过度自信与企业并购决策[J].北京理工大学学报, 2010 (8) :43-47