并购

并购（通用8篇）

并购 篇1

企业并购律师实务签订企业并购协议

字体大小：大 | 中 | 小 2007-03-30 17:23评论：0

企业并购律师实务——签订企业并购协议

一、企业兼并协议概述

并购双方经过艰苦的谈判，在充分协商并就企业并购诸多事宜达成一致的基础上，下一步的工作就是由并购双方的法人代表或法人代表授权的人员签订企业兼并协议，或者说企业并购合同。由于企业并购是一项极为费时、极为复杂的系统工程，加之交易标的也很复杂，所以企业兼并协议作为保护双方权益的法律文书显得至关重要。由于标的复杂，所以企业兼并协议通常由一系列相关的合同组成，可以分为《并购意向书》和正式的《企业并购协议》两类。

《并购意向书》是并购双方谈判后就并购事宜达成的初步协议，也可称为 《备忘录》。其作用在于：并购双方达成的初步协议可以作为继续磋商的基础，同时可依此作进一步的审查作业。并购意向书是否有法律约束力，一般由双方在并购意向书里面明确约定。通常来说，意愿书中的某些条款，往往是会具有约束力，如保密条款、费用分摊条款、谈判期间目标企业不能再与他人洽商并购条款，而其他条款则不具约束力。

签订《并购意向书》后，双方即有一个初步的谈判方案，在此基础上双方就并购细节继续磋商直至形成最终的兼并协议。依据企业并购交易方式的不同，兼并协议的内容和形式也有不同。

如果采取资产收购方式，则兼并协议比较简单，并购双方只要签订《资产购买契约》即可。资产购买契约侧重于详细说明并购标的的各项财产，并将其列为附件。

如果采取股权收购形式，则较为复杂：若收购方收购目标企业全部的股权，那没并构双方须签订《股份购买契约》或《股份转让契约》；若是只并购一部分股权，则并购双方还需要再签订《股东协议书》(或《合资契约》)。签订股份并购契约时，通常常同时需要签订很多互有关联而必须同时洽商而定案的契约，如在完全股权并购下的人员留任契约或竟业禁止契约。甚至包括在形成合资企业下的技术授权、供应或销售契约。如果采取合并的并购交易方式，那么依据合并的形式不同，可以签订《吸收合并协议》或者《新设合并协议》。

无论并双方签订的兼并协议是何种类，有一些条款是基本的共用的条款：如并购双方的名称、地址、法定代表人或委托代理人的姓名、并购协议的标的、并购价格、价款的支付时间和方式、被转让企业在转让前债权债务的处理、产权的交接事宜、被转让企业员工的安排、与并购协议的各种税负、合同的变更或解除的条件、违反合同的责任、与合同有关的争议的解决、合同生效的先决条件及其他交易双方认为需要订立的条款。但是不同的兼并协议其侧重点是不同的，下面逐一详细论述。

2．各类兼并协议

资产收购洗协议、股权收购协议、合并协议作为企业兼并协议的三种最主要的协议，协议主要条款上有共通之处，也有各自的侧重点。

（1）各类兼并协议的共同的重要条款

1）陈述与保证条款

陈述与保证条款可谓是兼并协议中的最长的条款。内容也极尽繁琐，但是这是必须的：因为这是约束目标公司的条款，也是保障收购方权利的主要条款。后面的其他条款又以该条款为基础，所以它对于收购方的重要性不言而喻。通常来说收购方的法律顾问的资力越深，相关业务水平越高，那么这一条款的内容就越详细，对收购方权利的保障也越全面。

陈述与保证条款在并购契约上通常表示为买方是“依契约约定的条件及出卖人的陈述及保证下，而同意购买该股份或资产”的形式。据此，卖方对于有关的公司文件、会计账册、营业与资产状况的报表与资料，均应保证它的真实性。尤其关于公司负债状况，买方应要求出卖人就公司人对第三人所负的债务，开列清单，并保证除该清单上所列债务外，对其他人不负任何债务。由于陈述与保证条款的对于并购双方而言都极为重要，所以并购双方协商的主要时间，一般花在陈述与保证的范围的磋商，以及如果卖方这些陈述有错误时，卖方应如何赔偿买方。

2）履行契约期间的义务

兼并协议签订后可即时履行，亦即卖方交付标的物(如股票)，而买方交付价金。但是可能基于某些理由，而使收购契约签订后而尚未完成交割或支付价金。其理由可能是因为须等待政府有关机关核准，或者此项股权移转需债权人同意方有效，或者根本买方还须再作一番审查后才交割。此外，也可能须取得供应商、客户、房东的同意，因为其与该公司的契约中规定，如公司控制权若有变更需其同意，方得延续卖方与该第三人原有的合约，否则可终止契约。事实上，在磋商契约的拟定过程中，买方仍继续其审查工作，以便更了解目标公司状况，发现现存或潜在的问题。

签订兼并协议，是整个交易行为的开始，到了交割日，双方移转股份或者者资产及交付价款时，则为交易行为的终结。这一期间是双方一个敏感的过渡时期。对买方而言，因股份尚未正式移转，未能取得股东或者所有者的合法身份，从而无法直接参与目标公司的经营；就卖方而言，其可能因为股权即将移转而降低经营意愿，从而影响公司的收益。因此为了避免双方权利义务在这段期间内发生变动，最好在契约中明确规定双方当事人在此期间的权利与义务。

在此期间，双方应注意的事项包括：双方应尽快取得并购交易所需的一切有权第三者的同意、授权及核准；卖方承诺将于此期间内承担妥善经营该公司的义务；为维持目标公司的现状，防止卖方利用其尚为公司股东的身分，变相从公司获取其他利益，减少公司资产价值，卖方在此期间内，不得分派股利或红利，并不得将其股份出售、移转、质押或作其他处理；此外，非经买方同意，亦不得与第三人有任何对目标公司的营运或财务状况有损害的行为；双方对于收购契约所提供的一切资料，均负有保密的义务。

3）履行兼并协议的条件

并购双方签订兼并协议的时候，常将协议的签署与标的的交付日期分开。因为签订协议之日，表示双方就收购股份一事已达成一致，但是只有当双方依协议履行一定义务及有关要件具备后，才开始互相转移标的与支付价金。

因此，契约履行的条件指，如果一方没有达成预定的条件，另一方有抗辩的权利，可以在对方尚未履行预定的条件前，暂时拒绝履行自己的义务(即完成交易)。譬如一方要求他方须获得股东会与董事会必要的同意。此项条款是保障买方在卖方不完成其应作之事时，买方不须受任何处罚。

契约履行的义务及条件，主要应包括以下几点：至交割日时，双方于本次交易行为中，所作的一切陈述及保证均属实；双方均已依收购契约所订的条款履行其义务。例如卖方已依约提供有关报表，以供买方审查；并购交易已取得第三者一切必要的同意、授权及核准；双方均已取得本项并购行为的一切同意及授权，尤其是各董事会及股东会关于收购行为的决议；待一切条件及义务履行后，双方始互负转让股份或者目标企业资产所有权及支付价金的义务；卖方应于交割日将股份转移的一切有关文件交付买方，同时，买方亦应依约支付价金给卖方。至于交割日的确定，在签署并购协议的时候，双方通常难以预测交割要件何时才能够具备，因此无法确定交割日。因此一般作法是在契约中约定，当交割条件具备时，买方以书面通知卖方指定交割日。但双方必须在契约中规定交割的期限，逾期仍无法交割者，除非双方另有延长的协议，此兼并协议就失去其效力，以免双方的法律关系长期处于不确定的状态。

4）股票及价金的提存

股份购买契约签署的目的，是当约定的条件及义务履行后，双方均能依约移转股票及支付价金。而在跨国性的收购活动中，若双方并无足够的信赖关系，为确保双方均能诚信履约，在收购契约签署的同时，亦可约定将股票与价金提存第三人(通常为银行或律师)。提存的意义，系指双方将尚未移转户的股票及价金，提存在双方所同意的第三人保管，除经双方指定授权的代表外，任何一方不得自保管人处取回股票或价金。

5）交割后公司的经营管理 假如收购方取得目标公司的全部股份或者全部资产，那么一般来说收购方可以取得目标公司全部控制权。日后关于公司的经营管理，可自主在法令许可的范围内自由制定。如果仅收购目标公司的部分股份，自应按照取得股份的比例，就有关经营管理的权限，作明确约定。另外关于雇员的留任问题，双方一般可以在兼并协议中明确规定如果内部雇用人员确实无法维持某一既定标准，或无法达到某一预定的增长率时，有权加以更换。

6）损害赔偿条款

在兼并协议中，损害赔偿条款可以说是是最难达成一致的项目之一。如果某方违反契约规定，另一方可要求损害赔偿。譬如，如果卖方“陈述及保证”其拥有某项资产，结果发现并没有，则买方可对此资产的价值，要求赔偿。买方通常常要求将部分价金寄放于第三者，如果卖方违反保证而须偿付买方时，可直接用以偿付损失。此外，鉴于“损害额”认定上很困难，双方通常会另外预定“损害赔偿金额”。

7）其他常见的条款，如：此项交易所发生的赋税及费用由哪方负担。并购双方签订兼并协议的时候还有一个问题值得注意即风险分担问题。因为并购交易的风险很大，交易双方若能达成协议，签订收购契约，则契约上的许多条款必然表现出双方在各项风险分担的共识。一方对无法接受的风险往往试图将风险转嫁给对方，这种风险转嫁意图往往体现在以下方面。

卖方为限制本身由于未知晓而承担过多风险，故希望在契约上以“就卖方所知”作陈述，“卖方所知”仍然是一个很模糊的用语，因此双方进一步加以界定，例如说卖方从目标公司内部人员所知的范围。

对于损害赔偿，卖方亦常要求交割后某期间内发现不实才予赔偿，譬如一年。但是，买方会要求更长的保证期间，甚至依不同的“陈述与保证”及发现不实的困难性，分别制定不同的保证期间。此外，卖方也常要求订出赔偿金额不可超过某一金额，或者赔偿金额须达某一金额才赔偿，若只是一点点轻微损失即不必追究。买方则常希望保留部分价金，以备交割后发现资产不足或负债增加时加以抵销。但也可获得卖方承诺，以本身的资产作为担保，保证负责此项损害赔偿。在股份收购的契约，买方最关切的是是否有负债的承担。有的负债包括股权收购前，卖方因其所有的车辆出车祸、客户在其营业场所跌倒等正进行的诉讼的潜在赔偿，或因过去侵犯商标或专利权、不良产品对客户造成伤害等使未来可能发生的损害赔偿，这些均非卖方故意不揭露或自己也搞不清的负债，而是发生损失的机率未定或赔偿金额未定的潜在负债。

因此，买方所争取的是“与卖方划清责任”，要求在正式交割前如果有负债完全归于卖方。此外，收购后若发现有任何以前卖方未披露的负债，不管是故意或过失，均由卖方负责。但是仍要注意的是，公司股权的移转并不影响债权人求偿的对象，买方收购目标公司后，仍须先清偿该债务，要依“股份购买契约”向卖方求偿，但是卖方届时是否具清偿能力，尤应注意。

总之，买方对目标公司真实状况的“无知”，必须获得卖方的保证。但卖方是否愿在契约上答应给予保证，取决于双方协商时的谈判力量及价格上的调整。在某种低价上，买方会同意放弃一切保护，在某种高价上，卖方也会同意一切保证。事实上，买方对风险的控制，除了在“陈述与保证”条款与损害赔偿条款上明确约定外，尚可通过“支付价金”的妥善安排，来达到目的。

（2）各类兼并协议各自侧重的条款

1）资产收购协议

资产收购协议侧重于目标公司资产的移转，应当特别注意有关资产的盘点交割，并要求卖方将目标公司的一切有形、无形资产开列清单，以资凭据。在资产收购协议中，陈述及保证条款为最重要条款。收购方也可要求卖方(系公司)里的个人(主要经营者或股东)作此项保证。

在风险的分担方面，买方不承受目标公司原有债务，但是以下风险可能会由买方承担，收购方在签订兼并协议时应当尤为谨慎：卖方的欠税；在同一处所继续使用同一资产，则对卖方原来所发生的环境污染仍应负责；对卖方原所雇员工有若干义务；卖方原产品若有暇疵，可能亦须负责；须以合理及相当的对价取得资产，否则可能被撤销其让渡行为，而必须返还资产。此外还应当注意各类不同形式资产的法定移转方式、移转时间等。例如：不动产以及一些特殊动产（如厂房、土地、车辆、船舶等）的转移必须到不动产登记部门变更登记才能完成所有权移转，而动产则以交付为所有权移转方式。

2）股权收购协议

股权收购协议以目标公司的部分或者全部股份为交易的标的，这就决定了并购双方在签订股权收购协议的时候除了前述共通的条款以外还要要注意以下事项：其一，签订股权收购协议的主体是收购方与目标公司的股东；其二，如果只是收购部分股权的话，那么要注意变更股东名册；如是收购全部股权的话，那么要考虑并购交易结束后是保留目标公司主体资格还是注销，相应的要到登记部门进行变更登记。再次，收购方应当与目标企业明确约定并购交易结束后经营管理层的改组程序。最后，是关于原目标公司雇员的留任以及福利待遇的调整。

3）合并协议 兼并协议必须经各方董事会及股东大会的批准。

吸收合并协议中较为重要的条款有：其一，续存公司增加股份的数量、种类；其二，续存公司对被并入公司的股东分配新股的规定；其三，续存公司应增加的资本额和关于公积金的事项；其四，续存公司应支付现金给并入公司股东的条款；其五，兼并各方召开股东大会批准该合同的日期。

如是新设合并公司，合同应包括如下内容：其一，新设公司发行股票的种类和数量；其二，新设公司的总部所在地；其三，新设公司对合并各公司的股东分配股份或现金的规定；其四，新设公司的资本额、公积金的数额及规定；其五，合并各公司召开股东大会批准该公司的时间和进行合并的具体时间。

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并购 篇2

美国著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者施蒂格勒认为:“综观世界著名的大企业、大集团, 几乎没有哪一家不是在某种程度上以某种方式, 通过兼并收购等资本运作手段而发展起来的。”企业成功并购重组对自身的发展具有重大战略意义:整合双方分散的生产、销售、管理、社会资源, 实现人才、技术、财务等优势互补, 强化品牌、技术研发, 提高管理水平, 降低各项成本, 充分利用企业过剩的产能, 提高整体经济规模和经济效益, 巩固企业在原有产业中的市场地位, 扩大市场消费群体和区域范围, 提高产品的市场占有率, 实现企业长期发展战略目标。甚至可通过并购获得核心技术, 实现多元化经营, 降低日益激烈竞争引发的经营风险, “借壳”上市获得战略资产。一言以蔽之, 并购整合能产生协同效应, 取得1+1>2的效果。但是, 并购也并非坦途, 相关统计显示, 并购成功率仅在30%左右, 失败率近70%, 而跨国并购成功率更低。因此, 当我们为“三一重工”的并购而庆贺时, 应反思“明基”并购失败的原因, 以防范并购风险, 提高并购成功率, 实现预期目标。

“明基”并购失败的原因

第一, 并购前对手机市场风险判断不准。“明基”是我国台湾地区从代工厂发展起来的明星企业, 在20多年的代工和自主品牌创设中, 积累了一定的资金和管理经验, 获得了市场广泛认可。因此, “明基”迫切期望通过收购西门子手机业务, 实现短期跨越式发展、打造高端品牌和缩短品牌成长周期的目的。从“明基”面临的国际竞争环境和自身经济状况看, 此次并购的出发点和预期符合国际并购总体架构。但是, “明基”在并购前对西门子手机业务和品牌信息了解不足, 过于盲目乐观。虽然西门子集团品牌众多、实力雄厚, 是拥有完全自主知识产权的国际知名企业, “西门子”这一知名品牌, 在德国、欧洲乃至全世界都享有盛誉, 但其手机业务却不尽如人意。在“明基”并购西门子之前, 西门子的手机业务不仅处于亏损状态, 而且产品在用户中口碑不高, 手机在欧洲仅售90欧元, 与售价近千欧元的其他品牌手机相比, 已跌入欧洲低端产品行列。

第二, 对产品市场风险防范不力。西门子手机业务发展状况与“明基”的收购意图并不完全吻合, “明基”几乎是一厢情愿。“明基”并购西门子手机业务时的市场发展状况是:2006年全球手机业务已趋饱和, 即使品牌产品也难以有所作为, 而“明基”企图通过西门子这一百年品牌扩大自己的品牌效应, 从而由代工厂过渡到品牌研发阶段, 实在是勉为其难。残酷的市场竞争现实, 决定了“明基”试图借助西门子手机品牌和研发团队, 跻身全球手机市场主导地位的期望, 并不具备实现条件。尤其是全球手机品牌迅速增加和市场快速分割, 加之“明基”产品松散无力, 导致西门子手机产品销售难以为继。而并购协议中未对可能出现的市场风险予以法律规避, 貌似西门子将一块大“蛋糕”免费送给“明基”, 其实是西门子将潜在的有巨大风险的衰败业务甩给了“明基”。

第三, 对德国法律制度风险认识不足。“明基”的领导层虽然有全球视野, 但是对欧洲特别是德国的法律制度影响并购的风险估计不足。欧洲企业包括德国企业对员工的保护十分充分, 优厚的福利待遇、良好的工作环境等要件规定, 严重阻碍了西门子手机产品业务部门的竞争力。“明基”并购后, 西门子德国总部3000人巨额的工资、福利及其他支出, 都大大超出预算, 仅1年时间, “明基”移动通信就将8亿欧元的最高预算亏损殆尽。

第四, 未建立有效的内部管理制度。“明基”在并购合同中, 未明确约定并购后西门子手机业务内部管理制度, 特别是生产、销售、资产管理制度, 导致“明基”新委派的管理人员不能有效开展工作, 无法贯彻执行“明基”的管理理念和指令, 无限延长了磨合期, 管理制度混乱。在并购初期, “明基”派出由15位“精英”组成的团队进驻西门子手机业务部, 分别安插在重要部门, 配合原西门子手机业务留任的CEO (首席执行官) 尤科盟的工作。孰料, 绝大多数原西门子手机业务部的德国员工从不向“明基”的新主管汇报工作, 而仍向尤科盟汇报, 这种管理程序毫无效率。一位德国分析师对“明基”并购失败作了总结:“在接受西门子手机部门后, ‘明基’不仅无力改变西门子拖沓的管理模式, 反而因做事方式和文化不同, 增加了新成本, 加速了并购失败进程。”

对“三一重工”并购的建议

鉴于“明基”并购西门子手机业务失败的教训, “三一重工”应采取有效的措施, 防范并购的风险。

第一, 提高对并购风险的认识, 制定详尽的并购计划。“三一重工”在决定并购前, 对并购事项应进行充分的论证, 对自身和被并购企业的资本流动、人力资源、技术优势和销售渠道, 进行详细的调研和分析, 制定详尽的并购计划, 准确计算并购成本, 选择适合的并购方式, 全面预测并购风险, 并采取有针对性的风险防范措施。可聘请专业机构, 了解并购前的经济形势, 掌握被并购企业的债权债务、产品经营等状况, 在此基础上具体制定整合的计划和步骤, 将一切法律风险防范措施规定在协议中, 防止并购失败。

第二, 评估法律风险, 强化企业文化融合。对并购所涉及国家的法律制度, 尤其是与企业生产经营联系密切的法律规范, 应进行详细研究并作出法律风险评估报告, 只有在履行必要的法律风险评估程序后, 才可决定能否并购。法律风险评估机构应全程参与并购过程, 具有对并购的否决权。因为一切风险最终都将转化为法律风险, 如市场风险、意外灾害风险等, 应在并购协议中予以规避, 即便无法避免全部风险损失, 仍可将其降至最低程度。规避法律风险是企业并购决策前的必经过程。在关注企业法律文化融合的同时, 还要对企业整体文化融合作出规划。是否实行企业文化整合, 既决定着并购效果能否如期实现, 又决定着企业核心竞争力的强弱。

第三, 加大品牌宣传力度, 提升新品牌的效应。通过并购实现品牌效应迅速提升, 是企业快速走向市场的有效途径。企业在利用并购提升品牌效应的同时, 切不可轻易丢弃自身多年形成的品牌, 而孤注一掷地将精力投入新品牌, 否则可能失去原有自主品牌, 无法获得新品牌的效应, 最终得不偿失。整合后对品牌宣传不能停止, 而要加大品牌宣传力度, 迅速提升新品牌的效应, 实现并购目的。“明基”并购西门子手机业务失误之一, 就在于并购后停止对Ben Q·Siemens品牌的宣传, 导致原本并不看好的西门子手机产品, 在广大用户中进一步丧失市场。“明基”并购的初衷是通过西门子品牌创设自己的品牌, 转变低端产品代工厂的形象, 然而这个目标未实现。

第四, 研究被并购企业的文化, 疏通沟通和协调渠道。被并购企业并非一定是市场经营失败者, 即便是失败者, 还有其独特的企业文化, 并购企业期望迅速破除不利文化对自身的影响, 并非易事。特别是我国企业并购西方企业, 被并购企业长期形成的企业文化具有极高的认可度, 这种企业文化传统和核心精神难以在短时间内彻底改变。因此, “三一重工”对普茨迈斯特的企业文化应进行深入的研究, 在作并购决策时对其企业文化的影响因素进行总体评估。研究、评估被并购企业的企业文化, 还应从其本土化角度出发, 充分考虑企业文化兼容的长远目标, 梳理重点环节并采取有效措施, 防止因沟通、协调渠道不顺畅而影响并购。中兴通讯摩洛哥公司是企业文化成功整合的典范, 该公司雇佣本地员工比例达60%, 30%的中层岗位由本地员工担任, 本地员工对企业文化的认可度逐渐提高, 遵守各项规章制度, 有力地促进了企业在当地的发展。虽然中兴公司在并购过程中也经过企业文化被异化阶段, 但是当管理者认识到企业文化严重影响经营管理时, 毅然加大对企业文化建设的投入, 在以提高福利待遇留住员工的基础上, 强化企业文化的认同感, 提升员工的自主意识, 避免了本地员工流失。应将员工本土化过程与并购后企业文化整合过程完美结合。只有对企业文化进行深入研究, 全面了解员工福利待遇规定、用工培训教育制度, 才能对其加以充分利用。所以, 企业在作并购决策时, 应了解被并购企业的相关法律制度, 对其管理文化、核心价值予以充分肯定, 确保员工认可企业文化, 培养团结奋进的员工队伍, 以缩小企业文化之间的差异, 消除企业文化对并购的消极影响。

成功的并购≠并购的成功 篇3

当企业完成前期必要性论证、进行完一轮轮谈判、走完一道道手续，双方领导人签字握手的时候，至此，这算一次“成功的并购”，但要想达到“并购的成功”，这仅是开始而已，很多的企业却误认为此次并购，“完美结束，完事大吉”，这就是并购失败最根本的“根”。

如果说把“并购的成功”这件事情比喻为飘在海面的冰山的话，那前期完成成功并购的手续仅是露在海面上的那1/8，真正促成并购成功的是海面下的那7/8，能左右并购成功与否的恰恰是并购后的那些事儿。仁达方略认为，企业完成并购后的专业整合、文化重构、人力整合、组织调整及资产债务整合是企业并购成功的重要因素，是对企业并购起到“四两拨千斤”作用的那颗“砣”。

并购后的专业化整合。企业并购后形成了新的产业格局，但基于并购目的的千差万别，新的产业格局未必符合企业的发展方向、企业的战略目标，及时地进行专业组合可有效规避资源分散、节约成本、防止盲目的多元化、促使企业归核化发展。世界三大军工巨头之一洛·马公司是这方面的佼佼者，洛·马自1995年合并成立之后，其后的发展史约等于并购史，大大小小并购数十次，但每次并购之后洛·马都非常注重并购后的专业整合，仅仅围绕公司的四大核心主业，将不符合公司战略目标和核心业务的资产全部出售，不追求盲目的多元化，要的是集中的专业化。这种懂得取舍的整合为洛·马节约了大量资金，逐步成为世界军工巨头。

并购后的文化重构。文化作为企业的灵魂是企业发展的精神航标，一般企业并购后，尤其是跨国并购，企业将面临两种完全不同的价值取向，貌似这种差异不会对企业账面利润产生任何直接的影响，实则并购后文化的冲突是导致并购失败的最直接导火索。2005年，台湾著名的国际品牌公司明基（BenQ）高调宣布收购德国西门子手机部门，一举成为当时全球第四大手机供应商，仅仅一年后，却出现现金严重缺血、前三季度6亿欧元的亏损，在国际化并购的舞台上走了一圈沉痛宣布收购失败。主要原因之一就是两个国家、两个企业的文化没有很好的重构、融合，进而导致经营理念、管理手段、用人、制度等一系列冲突，最终导致“并购流产”。

并购后的人力整合。人才是企业发展的第一生产力，人力是企业和谐稳定的基石。并购后很可能在企业的人力资源安排方面会发生重大变化，比如原来的一把手变为二把手，二把手变为三把手等，尤其在等级严格的集团企业，人事变动往往会牵一发而动全身。仁达方略曾经在为某家军工企业做并购项目的过程中，领导便发现了人力整合对并购完成的重要性和关键性，中途就衍生了一个新的并购后人力资源整合的项目。可见，并购后人力的整合是多么重要，稍不留神就会成为“压倒骆驼的那最后一根稻草”。

并购后的组织调整。企业并购后整体的组织架构往往会出现管理幅度变宽、层级变长、部分单元重叠的局面。对组织结构的整合能实现双方最佳的协同效应，降低内耗，提高运作效率。海尔集团在其兼并过程中不断调整原有事业部以下的组织机构，改进后的海尔集团组织特点是分层利润中心制，实质上就是超事业部制的变形。在该结构中，集团是投资决策中心，各事业部是利润中心，事业部下属的分部、工厂是成本中心。实践证明，该组织结构对海尔集团实现低成本扩张战略起到了重要作用。

并购后的资产债务的整合。一次完全的收购不仅获得被并购方的固定资产、品牌、专利等优质无形资产，还会连带原企业的不良资产，如债务等。对固定资产可根据企业发展战略进行适宜的调整，扩大或出售、剥离；对商标权、专利权、专营权等优质无形资产要继续发挥作用；对债务要及时进行债务整合，调整债务结构，是企业达到比较合理的水平。

当然，除此之外，还有如财务整合、制度整合等很多方面都是并购后企业需要重点考虑的事。但归根结底，并购是为了提升竞争力，竞争力提升的体现是价值提升，只有通过整合“这只手”才能解决“并购后的那些事儿”，才能将收购的价值发挥得淋漓尽致，才能获得成功的并购。

（作者系仁达方略管理咨询有限公司高级咨询师）

并购 篇4

资金来源问题是制约大规模战略性并购的主要瓶颈，并购企业不仅要支付目标企业产权转让价格、中介机构咨询费用等，并购后的重组更需要大量的资金，银行信贷作为并购活动中重要的融资方式之一，在世界各国公司并购中持续发挥重要作用。

一、国内企业海外并购现状及特点

（一）国内企业海外并购总体状况

麦肯锡发表的统计数据显示，从2003年到2007年中国企业国内以及在境外收购的复合年增长率高达80％左右，收购的海外企业已经扩展到世界各地，并购的重点行业在能源和矿产方面。2008年以来，低迷的经济形势为海外并购提供新的机遇，金融危机逐步侵害到实体经济，为寻求国际化、进行产业升级的国内企业提供了前所未有的良机。

2008年中国市场共发生了66起跨国并购事件，其中43起已披露价格的并购事件并购总额达129.58亿美元，前三季度跨国并购金额呈现出明显的逐季增长趋势，第三季度发生了数起规模在10亿美元以上大型并购事件，并购金额达到峰值91.21亿美元，第四季度由于受金融风暴影响，并购总额回落至20.37亿美元。

2009年以来，具有收购意愿和实力的国内企业面对尚处于不确定性中的市场，还在伺机而动。截至2009年2月17日，中国企业今年的海外收购总额较去年同期增加40%，涉及金额达到218亿美元，仅次于德国。

（二）国内企业海外并购呈现出的特点

1.大宗并购案交易规模大，主要集中于有色金属行业。2008年以来中铝公司在海外频频出手，通过合资公司和认购可转换债券向力拓集团投资195亿美元，成为迄今为止中国企业最大规模的海外投资，同时与美铝公司收购力拓英国公司12%普通股股份、与马来西亚矿业国际控股和沙特阿拉伯王国本拉登集团签署合资协议控股合资公司40%股份等；中金岭南先后收购澳大利亚的先驱资源公司和PEM公司；中钢集团收购澳大利亚Midwest公司成为中国公司首次海外敌意并购的成功案例。

图1 2006～2009年中国市场跨国并购季度（月份）分布

注：2009年为1月份数据，其余为季度数据，数据来源于清科研究中心

其主要原因：一是全球金融危机和大宗商品的暴跌引发国外部分矿业公司陷入债务危机，资金链断裂，使得有色金属行业成为自然资源行业中并购规模最大的行业；二是中国对于澳大利亚的矿产资源依存度高达35%～40%，而铜金矿、铝土矿相对行业产量而言，依存度更高，澳元的持续暴跌使得澳大利亚的矿业资产变得较为便宜；三是每年国内70%的铜金矿需要依靠力拓的进口，而铝土矿和氧化铝也绝大多数依靠力拓的支持。

2.单一的支付和融资手段使国内企业面临较大的财务压力。现金支付是国内企业跨国并购中最常见的支付方式和较为稳定的支付工具。中铝公司前后共为力拓支付300多亿美元的巨额账单，创下中国海外股权收购的新纪录，引发了媒体对其资金链危机的担忧。为了解决巨额资金的来源，2008年10月，中铝公司曾因现金流紧张的问题而发行100亿人民币的公司债。国内企业并购资金主要来自自有资金、国内银行贷款、国际银团贷款，少数企业通过到国际市场发行债券融资。单一的融资手段加重了企业的债务负担，形成高负债率，企业再融资成本加大，再加上还本付息，企业面临较大的现金流压力。国开行、进出口银行、中行和农行四家国内银行与中铝公司签订银团贷款协议，将向中铝公司提供约210亿美元的贷款额度，以支付中铝公司对力拓集团的投资对价和其他有关本次投资的资金需求，国内银行融资将是本次并购最主要的资金来源；中联重科支付1.626亿欧元获得CIFA的实际掌控权，将通过银行借款2亿美元及自有资金5000万美元，来解决收购所需资金，交易完成后，将引起公司资产负债率上升。

3.借助海外巨头的经济与政治影响力降低收购门槛。与一般的国企在外频频受阻不同，中铝在海外的并购成功率相当高，中铝的并购多以国外巨头合作，进而落实到项目，实现双方互利共赢。借助海外资源巨头的经济与政治影响力，一定程度上降低收购门槛，2008年1月31日，中铝公司联合美铝斥资140.5亿美元收购力拓英国约12%股份，相当于获得力拓约9%股份，挫败了必和必拓收购力拓的交易。得益于并购式发展，中铝成为国内有色金属行业盈利能力最强的龙头企业；而中联重科收购CIFA则引起共同投资人高盛、曼达林，高盛作为全球最大的投资银行，在投资管理方面有十分成熟的经验和国际资源，曼达林则是有中意两国政府背景的意大利本土基金，这样的组合既熟悉、了解中国和意大利文化，又具有国际视野，可以在融合前期有效地缓冲文化和理念的冲突，保证重组整合顺利的进行，交易完成后，中联重科将获得CIFA60%股权，曼达林持股9.04%，弘毅投资持股18.04%，高盛持股12.92%。

二、国内并购贷款的由来及发展状况

（一）国内并购贷款的由来

为了保障贷款的安全性，1996年制定的《贷款通则》第二十条明确规定，借款人“不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外”。实际操作中，国有商业银行发放并购贷款需向银监会“一事一报”，经特批后才能放行，借款人仅限于政府投资公司或拥有财务公司的大型企业集团；政策性银行，如国开行、进出口银行可发放并购贷款用于央企的海外并购。自2005年以来，商业银行事先经银监会报批同意，向中石油、中石化、中海油、华能、国航等发放了相应贷款。

2008年12月9日，银监会公布了《商业银行并购贷款风险管理指引》，正式对并购贷款开闸，将并购界定为“境内并购方企业通过受让现有股权、认购新增股权，或收购资产、承接债务等方式以实现合并或实际控制已设立并持续经营的目标企业的交易行为”，“并购贷款是指商业银行向并购方或其子公司发放的，用于支付并购交易价款的贷款”。

此次对并购贷款的解禁既是对金融业发展的战略考量，又有对当前经济形势逆向操作的意图。中央加大对企业并购重组贷款支持的主要目的在于：推动企业在此次贷危机中以兼并重组为主要手段，通过收购其他相关产业以做大做强，在逆境中成长为真正世界性的产业领跑者；以国内现有优质企业、产业龙头企业为依托，进行行业内部的整合，通过并购重组提高产业集中度，同时发展成为在世界范围内具有竞争力的大型企业。在这一过程中，金融机构起着至关重要作用，世界各国在经济起飞阶段金融资本对产业发展的支持历史表明，像通用公司、三星、索尼等世界性品牌企业，均是在国内强力金融巨头的支持下，通过世界范围内的技术与产业兼并重组，真正站到世界产业巅峰的。对于我国商业银行来说，如果能够与产业资本密切结合，促进中国企业通过并购做大做强，提升企业竞争力，创出世界品牌，无疑将收获巨大的经济效益和社会效益。从长远来看，放开金融部门对产业部门并购重组的信贷支持势在必行，同时成功的合作也将使双方受益匪浅，这是双方建立合作的基石。

（二）国内并购贷款的发展状况

自并购贷款启动以来，符合银监会资格条件的银行如工行、交行、建行、浦发行和上海银行迅速做出反应。自2009年1月6日工行北京分行与首创股份、北京产权交易所三方签署国内首笔并购贷款合作意向协议的不到半个月时间内，工行已先后携手上海联合产权交易所、深圳国际高新技术产权交易所与深圳产权交易中心，签订了总金额超过300亿元人民币的企业并购贷款意向性额度，大约相当于工行2008年信贷增长额度的1/10

截至2009年3月18日，商业银行并购贷款的授信额度超过800亿元，已经发放的并购贷款达到80亿元，所涉及的行业包括钢铁、水泥、电力、房地产和能源等。从贷款对象上看，目前商业银行发放的并购贷款主要集中于规模较大、信用等级高的国有企业，与之配套的并

购贷款风险低、收益期短，目前以3年期为主，低于一般基建项目期限，即使按照基准贷款利率定价，考虑到财务顾问、并购咨询等关联收费，并购贷款业务仍将提供较好的利润空间。预计2009～2010年间国内并购贷款业务将获得加速发展，并购贷款将成银行新的利润增长点。按照《指引》规定，商业银行全部并购贷款余额占同期本行核心资本净额的比例不应超过50%，以当前上市银行总资本为1.74万亿元左右估算，并购贷款的理论上限为9000亿元。

三、国内企业海外并购贷款面临的风险分析

并购贷款业务的推出有利于创新融资方式，拓宽融资渠道，更好地满足企业越来越迫切的融资需求，优化资源配置，帮助国内企业应对当前国际金融危机冲击，同时相比于证券市场融资，企业申请银行并购贷款在时间上更为快捷，在程序上更为简便，有利于抓住稍纵即逝的并购机会，企业申请过桥贷款也可为企业筹措足够的资金赢得更多的时间。但并购贷款本质上是风险贷款，和其他银行贷款相比风险更大，在给商业银行带来机遇的同时，也蕴含着极高的风险，商业银行应当进一步强调以借款人本身还贷能力为本的基本理念。

（一）国内企业缺乏海外整合与运营能力

并购贷款的最大特点，不是以借款人的偿债能力作为借款的条件，而是以被并购对象的偿债能力作为条件，即被并购对象未来的经营现金流是否能够偿还银行发放的并购贷款，需要对收购方和被收购企业财务状况进行比较高层次的分析。研究表明，80％左右的国际并购失败案例直接或间接源于企业并购之后的整合，而只有20％左右的失败案例出现在并购的前期交易阶段，因此并购后企业整合的好坏直接影响到企业并购的效益和并购后企业整体的经营状况，甚至并购整体的生存。联想并购IBM、TCL并购汤姆逊和阿尔卡特等都面临着双方在管理风格、行为方式、思维方式上的迥然不同，大大提高了跨国并购的成本和风险，面临着估值下调、盈利骤减、流动性短缺的逆境。

（二）国内金融服务市场发展水平有限

跨国并购是一项多元的、复杂的资本运营活动，并购过程中涉及方方面面的专业知识，需要许多中介机构提供服务。我国尚无专业性的跨国并购咨询服务机构；从事投资银行业务的主体主要有专业的证券公司、兼营的信托投资公司和一些财务公司等，抗风险能力和竞争能力差，业务则主要集中于证券承销领域，很少涉及企业兼并收购、风险投资、资产证券化和金融衍生工具等新兴业务，无论是在职能上还是在金融工具上都不能适应金融企业跨国并购发展的需要；而几家大型商业银行中的投资银行业务的功能和工具也颇为不健全，发挥不了应有的作用。

（三）并购贷款的交易成本和过程不透明，使商业银行自身的风险管理和监管机构的外部监管难度加大

并购贷款涉及到对企业债务成本的统一安排，以及对融资工具的熟练应用和转换，对银行提出较高要求。目前国有银行的业务能力还没有专业化到统一安排企业债务成本以及并购完成后对企业运作实施有效的参与、监督和驾驭，从而难以控制信贷风险，加上征信、立法、司法等中介环境或基础设施，以及多渠道的并购融资措施等方面存在的不足，使得商业银行对于并购活动的融资支持趋于保守；并购贷款的风险程度较高，操作过程复杂，由于不采取审批制批准并购贷款，在鼓励银行开展并购贷款业务的同时，监管部门不能忽视风险防控，需防范贷款被挪用的风险。

四、建议

（一）进一步提高并购贷款风险管理水平，完善业务流程和组织体系

并购贷款的开闸是支撑企业海外并购的最重要资金来源。目前我国商业银行并购贷款风险管理能力和水平还显不足。因此，为企业海外并购提供贷款之前，商业银行首先需要对自身并购贷款风险管理能力谨慎衡量，更重要的是必须建立健全并购贷款风险管理制度，完善风险管理流程，做好对并购企业和目标企业的尽职调查，重点分析和评估并购后企业的未来收益

及现金流变化。另外，充分利用金融风险管理师资格认证制度，加大对金融风险管理人才的培养力度。

（二）增强银行在并购贷款法律结构设计和谈判的话语权

商业银行应加强与产权交易所、会计师事务所、律师事务所等中介机构的合作，实现优势互补，扩大信息来源，提高信息质量和判断分析能力；改变银行仅作为资金提供方的被动角色，积极参与交易法律结构的设计和谈判，并根据交易结构提出并购贷款结构和担保法律结构的安排意见；银行应当关注并研究并购方提出的并购方案或结构以及担保建议，并从贷款风险控制角度积极提出自己的意见或建议，而不应仅仅关注贷款安排本身。

（三）大力发展金融中介机构

股权并购讲义[推荐] 篇5

第一部分 公司内部治理理论

一、有关公司所有权和经营权分离暨委托代理理论历史发展脉络

1776 亚当〃斯密 《国富论》——首倡公司治理问题

最早注意到公司治理问题的是亚当〃斯密。

1923年，凡勃伦，《有闲阶级论：制序的经济研究》

明确指出公司所有和控制相分离的现象，把这种现象称为“缺位所有制”理论。

1932年，伯利（Berle）和米恩斯（Means），《现代公司和私有产权》

首次明确提出现代公司所有权和经营权分离的问题，洞悉企业所有者兼具经营者的做法存在着极大的弊端，于是提出“委托代理理论”，倡导所有权和经营权分离，企业所有者保留剩余索取权，而将经营权利让渡。“委托代理理论”为现代公司治理的逻辑起点。

1966年，R 〃拉纳，《1929年和1963年最大200家非金融公司的控制权与所有权》以实证材料揭示了现代公司的所有权与控制权分离,进一步验证了Berle和Means的结论。

1981，威廉姆森，《现代公司：起源、演进、特征》

美国经济学家奥立夫〃威廉姆森在其篇幅宏大的论文《现代公司：起源、演进、特征》中指出：公司制最重要的特点有两个，一是责任有限，二是股权的可转让性。此理论构成了公司股权收购的基础理论。

1987，钱德勒《看得见的手 — 美国企业管理革命》

钱德勒认为，股权分散的加剧和管理的专业化，使得拥有专门管理知识并垄断了专门经营信息的经理实际上掌握了对企业的控制权，导致“两权分离”。

•委托代理理论

委托代理理论的基本思想是：公司股东是公司的所有者，即委托代理理论中所指的委托人，经营者是代理人。代理人是自利的经济人，具有不同于公司所有者的利益诉求，具有机会主义的行为倾向。所以，公司治理结的中心问题就是解决代理风险问题，即如何使代理人履行忠实义务，具体地说，就是如何建立起有效的激励约束机制，督促经营者为所有者（股东）的利益最大化服务。•两权分离理论

两权分离理论即公司所有权与控制权分离理论，它是随着股份公司的产生而产生的。该理论的代表人物是伯利、米恩斯和钱德勒等。

二、公司治理含义和基本模式

（一）含义：公司治理（corporate governance）,又译为法人治理结构，是现代企业制度中最重要的组织架构。在我国的台湾地区称为公司统制，香港则译为公司管制。公司治理的概念最早出现于经济学文献中的时间是在20世纪80年代初期。英国经济学家Bob Tricker在1984年出版的《公司治理》一书中，首先论述了现代公司治理的重要性。

狭义上，公司治理主要是指公司的股东，董事及经理层之间的关系 广义上，公司治理还包括公司与利益相关者（如员工、客户、供应商、债权人、社会公众）之间的关系，及有关法律、法规等。

（二）公司治理模式

因各国金融体制、股权结构、市场约束、历史传统等因素的影响，形成了不同的公司治理模式。学术界通常把公司治理的模式分为英美一元制模式和德日二元制模式。

1、英美单层制公司治理模式

英美模式单层制（又称一元制）的公司内部治理结构：包括股东大会、董事会、CEO和高管层。

董事会集执行职能与监督职能与一身，监督职能很大程度上依赖于独立董事制度来实现。

公司业务执行机构与监督机构不分离。

其典型特征就是各相关利益主体依赖外部市场体系对企业进行监控，体现了股东中心主义。

除美国、英国外，加拿大、澳大利亚，法国、意大利等国家也采用了这种模式。

2、德日双层制的公司治理模式

德日双层制公司内部治理模式包括股东大会，董事会，监事会和经理层。公司实行共同控制，股东大会选举产生董事会和监事会。

公司治理的核心是设立监事会来监督董事会，监事会的成员来自公司的股东和公司职工，对公司经营进行共同监督。

在德国的公司治理结构中，由劳资双方共同组成监事会监督董事会，执行董事与监督董事不能兼任；

在日本的公司治理中，公司的监督职能则由独立监察人行使。

3、中国公司治理模式

过去50多年来，中国经济经历了一个由长时期的计划经济逐渐向市场经济转轨的曲折历程。与整体经济制度发展相适应，中国的公司治理机制也发生了巨大的变化。这种变化大致可划分为三个阶段：

1978年以前的行政治理时期；

1978-1992年的计划与市场双轨治理时期； 以及1993年至今的现代企业制度构建时期。公司化改制阶段

这一时期的企业治理改革是从建立现代企业（公司）制度开始的。1993年，中国共产党十四届三中全会通过了《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，明确提出了“进一步转换国有企业经营机制，建立适应市场经济要求，产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业制度”。

1993年12月颁布（1994年7月实施）的《公司法》为中国建设现代企业制度提供了法律支持。《公司法》奠定了中国目前公司治理机制的基本框架。中国现行的公司治理结构主要可以归结为两种模式：

1、内部人控制模式

2、控股股东模式

这两种模式甚至常常在一个企业中奇妙地重叠在一起。在控股股东模式中，当控股股东为私人或者私人企业时，往往出现家族企业的现象；当控股股东为国家时，往往出现政企不分（或党企不分）的现象，国家对企业进行的大量直接干预和政治控制往往与公司价值最大化的要求相悖，与《公司法》预先设定的公司治理机制和措施不一致。小结：

以上为公司治理理论的发展脉络，公司治理理论的提出源于公司所有权与

经营权的分离。公司股东对公司拥有所有权，经营权通过委托职业经理人代理的方式让渡。基于上述理论形成了现代公司的两大治理模式，构成了公司并购的理论基础。针对不同的公司治理模式，在制定公司并购方案时须做出不同的处臵方式。在我国特殊的国情下，制定公司并购方案时需要考虑更多特殊情形，比如国有产权处臵问题等

二、公司股权收购理论分析

一、企业兼并与收购的基本概念

——兼并与收购在国际上通常被称为“Merger & Acquisitions”,简称“M & A”。这个术语包含两个概念，一是“Merger”，即兼并或合并；另一是“Acquisitions”，即收购或收买。两者合在一起使用，简称“并购”。

1、兼并

——兼并泛指两家或两家以上的公司合并，原公司的权利与义务由存续（或新设）公司承担。

——兼并有两种形式：吸收合并和新设合并。

► 吸收合并是指一家公司和另一家公司合并，其中一家公司从此消失，另一家公司则为存续公司【A+B=A】。

案例：东方航空吸收合并上海航空

► 新设合并是指两家或两家以上公司合并，成立另外一家新的公司，新公司成为新的法律实体，原有公司不再保留法人地位【A+B=C】。

2、收购

——收购是指一家企业购买另一家企业的资产、营业部门或股票，从而居于控制地位的交易行为。

——收购可以进一步分为资产收购和股权收购。

资产收购是指买方企业购买卖方企业的部分或全部资产的行为。

股权收购是指买方企业直接或间接购买卖方企业的部分或全部股权，并根据持股比例与其他股东共同承担卖方企业的所有权利与义务。

——按照收购方所获得的股权比例，股权收购又可以进一步分为三种情况。

参股收购。买方企业只购得卖方企业的部分股权。这种情况下，买方企业仅以进入卖方企业的董事会为目的。

控股收购。买方企业购得卖方企业达到控股比例的股权。买方企业以实际控制卖方企业为目的。

全面收购。买方企业购得卖方企业的所有股权，卖方企业成为买方企业的全资子公司。

案例：中国平安收购深发展

3、“兼并”与“收购”的区别

兼并指一家企业与另一家企业合为一体，收购则并非合为一体，仅仅是一方对另一方的控制。实际上，两者交织在一起，很难区分。

二、相关概念与“兼并与收购”的关系

1、联合

——广义的联合包括所有权的联合（新设合并）、管理的联合（如特许权经营）、资产的联合（如合作）、市场的联合（如营销协议）等。我们这里的联合仅指股权联合，即新设合并，是企业并购的一种类型。

2、接管

——指某企业原有控股股东由于出售或转让股权，或者股权持有数量被他人超过而控股地位旁落的情形。对于接管方而言，相当于收购被接管方的具有控股地位数量的股票，从而取得对被接管方的控制权。因此，接管是兼并收购的一种形式。

3、托管

——托管是指作为委托方的法人主体，通过契约的规定，在一定条件下和一定时期内，将本企业法人财产的部分或全部让渡给委托方，从而实现财产处臵权的有条件转移。受托方必须通过契约的方式，才能有条件地接受委托管理和经营委托方的资产，以有效实现受托资产的保值增值。

4、重组

——企业重组活动的范围很广，包括扩张、分拆、公司控制和所有权结构变更等等。

► 扩张活动通常有兼并收购、联合经营等形式。

► 分拆活动包括剥离和分立。

► 公司控制是指企业控制权争夺。

► 所有权结构变更指股票回购、转为非上市公司等。

三、企业并购的类型

1、按并购企业与目标企业的行业关系划分  横向并购

——横向并购指生产同类产品，或生产工艺相近的企业之间的并购，实质上也是竞争对手之间的合并。 纵向并购

——纵向并购指与企业的供应商或客户的合并，即优势企业将同本企业生产紧密相关的生产、营销企业并购过来，以形成纵向生产一体化。纵向并购实质上处于生产同一种产品、不同生产阶段的企业间的并购，并购双方往往是原材料供应者或产品购买者，所以对彼此的生产状况比较熟悉，有利于并购后的相互融合。——从并购的方向看，纵向并购又有前向并购和后向并购之分。前向并购是指并购生产流程前一阶段的企业；后向并购是指并购生产流程后一阶段的企业。 混合并购

——混合并购指既非竞争对手又非现实中或潜在的客户或供应商的企业之间的并购。又分三种形态：

► 产品扩张型并购。相关产品市场上企业间的并购。

► 市场扩张型并购。一个企业为扩大竞争地盘而对尚未渗透的地区生产同类产品企业进行并购。

► 纯粹的混合并购。生产与经营彼此间毫无相关产品或服务的企业间的并购。

——通常所说的混合并购指第三类纯粹的混合并购。主要目的是为了减少长期经营一个行业所带来的风险，与其密切相关的是多元化经营战略。由于这种并购形态因收购企业与目标企业无直接业务关系，其并购目的不易被人察觉，收购成本

较低。

2、按并购是否取得目标公司同意划分

• 恶意收购：1993年，深宝安收购延中实业，上市公司收购兼并第一案 • 善意收购：国内企业间的大多数并购

3、按收购的形式划分

• 间接收购：收购方直接收购目标公司大股东股权（平高电气）、出资与大股东成立合资公司（南钢股份）、大股东向收购人增资控股（ST筑信）

• 要约收购（中国石化要约收购齐鲁石化、扬子石化、中原油气和石油大明）

• 二级市场收购（万科收购申华、HOLCHINB.V通过大宗交易增持B股）• 协议收购（大多数）• 股权拍卖（ST宏盛）

4、按支付方式

• 现金收购（杠杆收购、非杠杆收购）

• 换股收购（吸收合并、东方电气集团全面换股要约收购东方锅炉）

四、公司股权收购方法律风险

现代企业并购十分活跃，特别是股权收购方式，省却了投资人重新办公司的烦劳，同时又可以合理避税，但是股权收购方式操作较为复杂，一旦不慎，极易给投资人带来巨大的法律风险。

1、股权瑕疵法律风险。

（1）出资瑕疵股权转让中的法律风险。第一、出资不实瑕疵股权转让中的法律风险。

第二、出资不到位（违约）瑕疵股权转让中的法律风险 第三、虚假出资瑕疵股权转让中的法律风险。第四、抽逃出资瑕疵股权转让中的法律风险。

（2）与第三人利益相关瑕疵股权转让中的法律风险。法律本身是不限制以

股权出质作为担保的，但如果转让设定担保的股权，对受让人来说十分不利，因为担保权人的利益不受影响。

（3）完整性股权瑕疵转让中的法律风险。如果事实上股权已经不再完整，比如，表决权与利润分配权、知情权等相分离，归由不同人享有，就容易将使股权转让存在障碍，这些权利本身就可能存在争议，对受让人而言是一种瑕疵。

2、价款支付法律风险。

股权转让价款的支付应十分慎重,在此过程中，主要面临以下几个方面的法律风险：

（1）转让价格确定中的法律风险。实践中，可以考虑首先采用综合评估确定股权转让的基准价格，在此基础上协商确定转让价格。

（2）支付方式选择中的法律风险。

3、股权回购法律风险。

（1）有限责任公司公司股权回购中的法律风险。

第一、基于协议的公司股权回购中的法律风险

第二、基于法律的公司股权回购中的法律风险。这里仅指公司回购异议股东的股权，而且这种回购是异议股东行使回购请求权的结果，是法律对中小股东权益的特殊保护，在符合法定条件下，公司必须收购有关股东的股权。

（2）股份有限公司公司股权回购中的法律风险。公司法对收购本公司股份的特殊条件、回购数量及回购程序作出了具体规定，具体分析如下：

第一、回购条件不具备的法律风险。第二、回购程序瑕疵的法律风险。第三、回购数量限制的法律风险。第四、回购涉及内幕交易的法律风险。

4、股东优先购买权行使中的法律风险。（1）优先购买权取得中的法律风险。

根据公司法72条之规定，经股东同意对外转让的出资，在同等条件下，其他股东对该出资有优先购买权。此外，人民法院在强制执行程序中强制转让股权时，其他股东也享有法定的优先购买权，也应保障这种权利的行使。

在优先购买权的取得过程中，主要存在以下法律风险：

第一、“同等条件”不具备的法律风险。第二、优先购买权丧失中的法律风险。

（2）优先购买权行使程序中的法律风险。如果两个以上股东均主张优先购买权，按照法律规定，需协商确定购买比例，协商不成的，按出资比例行使。这样可以达到充分保证股东权利的作用。

（3）优先购买权公司章程限制中的法律风险。

5、国有企业股权转让中法律风险。（1）转让主体资格瑕疵的法律风险。（2）国有资产评估不实的法律风险。（3）房地产手续变更中的法律风险。（4）转让方付清所有负债的法律风险。（5）忽视无形资产评估的法律风险。（6）国企转让模式选择中的法律风险。（7）职工安臵中的法律风险。

6、股权转让主体法律风险。

股权转让主体不应存在法律上或事实上的瑕疵，否则，可能直接导致转让行为的无效，并且承担相应的法律。股东资格的丧失、超越转让时间的限制、受让方资格不具备等都是主体资格瑕疵的主要表现。

（1）出让方（股东）资格瑕疵的法律风险。出让方资格的限制主要来自于法律或公司章程的限制，主要表现为：股东资格丧失的法律风险。

（2）转让主体资格限制中的法律风险。关于转让主体资格的限制，主要来自于公司章程和法律的限制，主要包括：

第一、有限责任公司公司章程限制中的法律风险。

第二、股份有限公司法律限制中的法律风险。法律对股份有限公司股份转让的限制主要体现为对特殊主体资格的限制。

第三、隐名股东转让中的法律风险。“显名股东”与“隐名股东”通过协议产生合同关系。如果“显名股东”违背了与“隐名股东”的协议擅自转让股权，因公司章程中股东登记的公示作用，仍产生股权转让的法律效果，不得对抗善意第三人。

（3）受让方资格瑕疵的法律风险。违背了法律的限制规定，受让主体存在法律障碍，同样会导致转让无效。

7、股权转让债务承担中法律风险。

在实践中，股份出让方的债务以资产担保之债居多，同时还存在未决的诉讼和仲裁纠纷，以及知识产权侵权、产品质量侵权责任，以及可能或即将发生的公司与高级管理人员和技术骨干之间的劳资纠纷等。对于上述既有负债或潜在债务，股份出让方有的是知道的或应当知道的，有的是不知道或无法预计何时发生的。因此，处理原则和办法也是不同的。在股权转让中，面临的债务承担法律风险主要体现为三个方面：

（1）既有债务承担中的法律风险。

受让人需要全面了解既有债务的数额，是否设定了担保，利率以违约责任，债权人有无限制权利要求等，此类债务是否为不良债务等。对上述问题的考察，能使受让人在谈判中获得主动，并影响到交易的价格和受让后风险负担的大小，必须予以高度重视。

（2）隐瞒债务承担中的法律风险。

对于出让方故意隐瞒真相，没有真实、全面、及时地向受让方批露既有负债或潜在负债的，属于违反信息批露义务的行为，违反了出让方有关公司债务的陈述与保证义务。当发生债务追索时，将严重影响受让方的股份转让合同的利益和预期的收益。

（3）隐性债务承担中的法律风险。

对于无法预计的负债，如果在股权转让协议预定的期限内发生，并且发生实际权利人的追索，该类责任或风险首先应当由目标公司承担，由此引发的股份转让的风险负担应当由股份转让协议约定。因此，有关债务承担问题应列入风险负担条款予以约定。

8、股权移交法律风险。

（1）交割日确定中的法律风险。出让方不仅需要于交割日前办理完毕相应股权变更手续，还要为实际的股权行使创造条件，如原董事辞职。因此，确定合理的交割日期和相应的违约责任十分必要。

（2）交接事项安排中的法律风险。

（3）股权凭证监管中的法律风险。

（4）股权变更手续履行中的法律风险。股权转让后，不办理相应的变更手续，也将无法发生转让的效果。

第一、有限责任公司股权变更中的法律风险。股东工商登记只是股权变更的公示方式，不作为股权转让合同成立和生效的要件，也不得对抗第三人。

第二、股份有限公司股权变更履行中的法律风险。记名股份的取得通常以股东名册为准，不记名股份的取得以交付和占有为准。

三、公司股权收购实务操作

（一）一般有限责任公司股权收购流程

1、收购方与目标公司或其股东进行洽谈，初步了解情况，进而达成收购意向，签订收购意向书。

2、收购方在目标公司的协助下对目标公司的资产、债权、债务进行清理，进行资产评估，对目标公司的管理构架进行详尽调查,对职工情况进行造册统计。

3、收购双方及目标公司债权人代表组成小组，草拟并通过收购实施预案。

4、债权人与被收购方达成债务重组协议，约定收购后的债务偿还事宜。

5、收购双方正式谈判，协商签订收购合同。

6、双方根据公司章程或公司法及相关配套法规的规定，提交各自的权力机构，如股东会就收购事宜进行审议表决。

7、双方根据法律、法规的要求，将收购合同交有关部门批准或备案。

8、收购合同生效后，双方按照合同约定履行资产转移、经营管理权转移手续，除法律另有规定外，应当依法办理包括股东变更登记在内的工商、税务登记变更手续。

(二)国有产权有限责任公司收购流程

企业国有产权，是指国家对企业以各种形式投入形成的权益、国有及国有控股企业各种投资所形成的应享有的权益，以及依法认定为国家所有的其他权益。

国有产权交易行为将按照《企业国有产权转让管理暂行办法》规定的“公开、公平、公正”的原则，以公开征集的方式进行。其工作程序为：内部决策--法律

意见--报批方案--清产核资和审计--资产评估--进场披露--公开征集--拍卖可招投标--签署协议--取得凭证--产权登记。

1、内部决策阶段

（1）国有产权转让可行性研究；

（2）就产权转让方案将要涉及的事项进行前期处理；

（3）拟定产权转让方案；

（4）企业按照内部决策程序进行审议，并形成书面决议；

①国有独资企业的产权转让，应当由总经理办公会议审议；

②独资公司的产权转让，应当由董事会审议；没有设立董事会的，由总经理办公会议审议；

③涉及职工合法权益的，应当听取转让标的企业职工代表大会的意见，对职工安臵等事项应当经职工代表大会讨论通过。

2、律师事务所出具法律意见书

3、就产权转让事项报批

4、清产核资和审计

特别提示：转让所出资企业国有产权导致转让方不再拥有控股地位的，由同级国有资产监督管理机构组织进行清产核资，并委托社会中介机构开展相关业务。

5、资产评估

特别提示：在产权交易过程中，当交易价格低于评估结果的90%时，应当暂停交易，在获得相关产权转让批准机构同意后方可继续进行。

6、公开征集

7、签署产权转让合同并取得交易凭证

8、办理产权登记

9、工商变更登记

（三）国内上市公司股权收购流程

新修订的《证券法》第85条规定：“投资者可以采取要约收购、协议收购及其他方式收购上市公司。” 鉴于协议收购和要约收购仍然是控股并购的主要

方式，且操作有了制度化的程序，本次讲座仅对协议收购和要约收购进行实务方面的探讨。

1、要约收购

要约收购是指收购人向被收购公司所有股东公开发出的、愿意按照要约条件购买其所持有的全部或部分被收购公司股份的意思表示。分为全面要约和部分要约。

上市公司要约收购流程

第一，收购人向中国证监会报送要约收购报告书，并对要约收购报告书摘要作出提示性公告，此时确立了最低收购价格（《收购办法》第25、34条）。

第二，中国证监会在收到要约收购报告书后15日内未提出异议的，收购人可以公告其收购要约文件；提出异议的，收购人不得发出收购要约。收购要约有效期不得少于30日，不得超过60日；但是出现竞争要约的除外（《收购办法》第29、30、36条）。

第三，被收购公司董事会应当在收购人发出收购要约后10日内，将被收购公司董事会报告书与独立财务顾问的专业意见一并报送中国证监会，并予以公告（《收购办法》第32条）。

第四，收购人如果要更改收购要约条件的，必须在收购要约期满前15日之前向中国证监会报送书面报告，经中国证监会批准后，方可执行，并予以公告；但是出现竞争要约的除外。（《收购办法》第37、38条）。

第五，拟发出竞争要约的收购人，最迟不得晚于初始要约期满前5日，向中国证监会报送要约收购报告书，并对要约收购报告书摘要作出提示性公告；中国证监会在收到要约收购报告书后15日内未提出异议的，收购人可以公告其收购要约文件（《收购办法》第46条）。

第六，预受要约的股东有权在要约期满前撤回预受。在收购有效期内，收购人应当每日公告预受要约股份的数量与撤回预受要约股份的数量（《收购办法》第41条）。

第七，要约期满时，如果是强制要约收购，则收购人购买全部预受股份。如果是自愿要约收购，预受股份数量不足收购人拟收购股份数量的，收购人应该购买全部预受股份；预受股份数量超过收购人拟收购股份数量的，收购人应该按比

例购买全预受要约的股份。在要约期满后3个工作日内，完成对上述购买股份的过户结算，并解除对超过预定收购比例股票的临时托管（《收购办法》第42条，强制要约收购的规定另见第13、14、23条，自愿要约收购的规定另见第24条）。

第八，在要约期满后3个工作日内，收购人应当向中国证监会报送关于收购情况的书面报告，并予以公告（《收购办法》第43条）。

2、上市公司协议收购的基本流程如下：

第一，股份买卖双方达成收购协议后的次日，收购人向中国证监会报送上市公司收购报告书，对收购报告书摘要做出提示性公告，并通知被收购上市公司（《收购办法》第12条）。

第二，被收购公司收到收购人的通知后，其董事会应当及时就收购可能对公司产生的影响发表意见，独立董事在参与形成董事会意见的同时还应当单独发表意见（《收购办法》第15条）。

第三，中国证监会在收到收购报告书后15日内未提出异议的，收购人可以公告上市公司收购报告书，履行收购协议（《收购办法》第12条）

（四）收购合伙企业流程

对合伙企业的收购本不属于本次关于公司股权收购的授课内容，鉴于陕北合伙企业较多，合伙企业收购比较凸出，放到股权收购流程中做简单的讲述。对合伙企业的收购关键在于合伙企业不具有独立法律人格，而且全体合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，因此，对合伙企业的收购必须对合伙企业的性质做出变更，将合伙企业的组织形式变更为有限责任公司，然后再由收购方对设立的有限责任公司进行收购。

1、收购方与目标合伙企业进行洽谈，初步了解合伙人情况，进而达成收购意向，签订收购意向书。

2、目标合伙企业全体合伙人达成一致，由全体合伙人签署书面意见，同意将合伙企业的组织形式由合伙企业变更为有限责任公司，并依据我国公司法的规定向工商部门申请设立有限责任公司。

3、收购方对新设立公司的进程全程介入，并对新设立公司的股东情况进行详尽调查,对公司职工情况进行造册统计，对公司的资产、债权、债务进行调查和评估。

4、合伙企业全体合伙人、新设立的公司与债权人达成债务重组协议，约定收购后的债务偿还事宜。

5、收购方以新设立的公司为收购对象进行正式谈判，协商签订收购合同，提交各自的权力机构，如股东会就收购事宜进行审议表决。

6、后续的收购工作按照有限责任公司股权收购的流程进行即可。

第四节 企业并购与律师服务

我们正处于一个公司并购事件大量发生的时代。据英国《经济学家》资料，全球并购在1990年至1998年之间总值翻了五倍，达到了25 000亿美元；至1999年，仅当的并购值即高达34 000亿美元。在中国，以上市公司收购为代表的企业并购风起云涌，公司收购成为各种财经媒种上出现频率最高的词汇之一。规范的公司收购离不开律师及其服务。律师是收购团队的核心成员之一。律师的服务直接关系着收购活动的效率与成败。

一、企业收购运作团队人员构成

1、收购方职员

收购方职员一般包括以下人士：

项目经理：他往往由收购方高层人士或者投资与发展部门的负责人士担任。他同时是工作团队当然的组织者和领导者，全面负责收购工作，对收购方董事会和股东会负责。

财务人士：他往往由收购方的财务负责人士担任。在项目经理的领导下，他负责协调收购方的财务部门，处理收购资金的预算、筹措、调度等事宜，物色审计机构和评估机构，调查、评价目标公司的财务情况，拟订接管后的资金运用计划，并负责财务事宜的交接。

管理人士：这是由收购方拟在完成收购后派往目标公司担任主要领导职务的人士扮演的角色。

工程、技术人士： 营销人士： 其他人员：

2、中介机构人士

中介机构人士是收购方外聘的专业服务人士。一方面，即使是跨国公司那样的大型企业，也不可能兼备各方面的专业人才，某些方面的专才只能来源于公司外部；另一方面，收购活动中的某些工作要求其承担者具备相应的从业资质。中介机构人士作为受聘服务人员，在收购活动中扮演着不可或缺和不可替代的角色。中介机构人士往往包括以下种类：

投资顾问：投资顾问有时候也被称为财务顾问或独立财务顾问。他们的职责主要在于：统筹、协调团队工作；策划、实施并购方案；设计交易条件；设计融资方案或提供融资安排；对交易的公允性、被收购公司的盈利前景、收购活动对目标公司的影响等事项出具咨询意见。在实践中，财务顾问往往是公司收购的“导演”，在团队中起着举足轻重的作用。

审计师：审计师负责对被收购公司的财务进行审计，向收购方出具专项审计报告。审计的首要目的在于“摸清家底”，相当于货物买卖中的“看货”，因此审计结论直接关系着交易的价格。实践中，为了确保审计工作的中立性，审计师往往由收购方与转让方共同聘请，这是与律师不同的地方。

评估师：评估师负责对目标公司的价值做出专业的评定估算，其工作直接关系到收购交易最重要和最敏感的环节——作价。在实践中，与审计师类似，评估师往往也是由收购方和转让方共同聘请的，以确保其立场的中立性。

律师：作为专业的法律服务人士，律师是收购团队的核心成员之一。在收购活动中，律师的职责是极为广泛的。如果说，其他中介机构人士的工作往往具有阶段性和局部性的特征的话，那么，律师总是参与收购活动始终并在各个环节与工作团队的全体人员互动。

除服务范围的广泛性以及服务事项的重要性外，律师是收购团队的核心成员一个重要的理由还在于收购团队的其他专业人士往往也需要律师出具法律意见，并以此作为处理本专业事务的基础。举例来说，评估师或审计师要打破常规、通过个别认定法来认定某笔应收款的坏帐提取比例，往往要以律师关于该笔债权回收风险的专业意见作为依据；工程技术人士为了认定某项知识产权，也要咨询律师的专业意见。在上市公司收购中，律师的法律意见书是法定文件清单中不可或缺的内容。律师的意见直接关系着收购的效率与成败。

二、律师——收购团队的核心成员

律师工作职责之一：对收购目标的尽职调查

收购方事先拟就对收购目标的基本要求，委托律师“猎头”。但在通常的作业中，律师总是在收购方初步选定了收购目标并与转让方初步接触后开始进场工作的。从这个时候起，律师要做的第一件事情，就是对收购目标开展尽职调查（又叫审慎调查），为收购方出具专业的调查报告，供收购方决策使用，并为收购方案的设计和收购文件的制作准备最基础的资料。

从大的方面而言，律师的尽职调查应包括以下方面的事项：

• 目标公司的设立与存续过程及其合法性，尤其是注册资本的出资情况

• 目标公司的管理架构与层次、子公司与分支机构情况

• 目标公司资产（含专利、商标等无形资产）的权利状态，尤其是权证的合法性与效力

• 目标公司的生产经营情况、产品质量标准和质量控制情况 • 目标公司的主要契约及其履行情况，包括与关联企业的交易情况 • 目标公司的融资与还贷情况

• 目标公司对外提供担保等或然债务情况

• 目标公司的财务制度与财务状况，尤其是应收款与应付款的情况 • 目标公司的涉讼（含仲裁）情况与潜在的纠纷情况 • 目标公司存在的违法情况与行政处罚情况 • 目标公司适用的税收政策及其纳税情况

• 目标公司的劳动用工制度、待遇标准、养老金计划以及社会保险情况

• 目标公司的商业保险投保情况 • 目标公司的环境问题及其影响 • 本次交易的批准与授权情况 • 目标公司的其他重大事项

律师工作职责之二：收购方案的制订

基于自身的专业知识，律师是收购方决策层的当然幕僚，对于收购方案的制订可以贡献良多。什么样的收购方案风险最小？如何绕开目标公司可能存在的法律或财务“陷阱”？如何降低收购成本？如何满足有关法例的强制要求？如何合法而巧妙地规避操作上的法律障碍？这些问题的回答无不需要律师的专业智慧。作为商人，收购方总是把利益最大化放在首位。作为律师，角色要求就是把风险控制臵于首要位臵。为此，律师在这一阶段的重要职责就是要确保收购方案的合法性和可操作性，使收购方案在符合低成本、高效率要求的同时，兼具规范、合法、有效的特征。

律师工作职责之三：磋商与谈判

公司收购不同于普通的商业交易。由于交易标的的特殊性，对于目标公司的价值往往是见仁见智。另一方面，公司收购不是静态事件，资产重组、资源整合、持续经营等等虽然发生在收购完成之后，但其规划与安排却是必须在收购环节完成的。有时候，还会出现收购与反收购的矛盾。因此，公司收购中的磋商与谈判往往是一件艰苦、繁杂的事情，交易双方往往需要经过反反复复的磋商、谈判才能最终达成一致。参与磋商、谈判，甚至作为收购方的主谈代表，是律师在公司中的重要职责。

谈判往往就意味着妥协。在出现僵局时，律师需要审时度势，适时地为客户提供收购方案的修正建议，以恰当把握谈判的进程，获致双赢的结果。

律师工作职责之四：法律文件的制作

公司收购涉及大量的法律文件。制作这些文件是律师的固有职责。双方接触伊始，律师一般要制作保密协议，以保护各方的商业秘密，消除信息提供方的顾虑；在双方达成交易意向时，律师要起草意向协议，记载双方的交易愿望、成交的基本条件与方式、并对各阶段的工作做出大致的时间安排；进入磋商与谈判程序后，律师要及时制作会议纪要或备忘录，巩固阶段性的谈判成果；一旦谈判成功，律师更要立即制作收购协议，并起草诸如董事会决议、股东决议、报批文件、股权过户申请书等等法律文书。在上市公司收购中，需由律师制作的法律文件更多。在上市公司收购的各个阶段，都需要律师起草相应的报告书、通知书和公告

书，以满足信息披露的法定要求；在签约之后，律师要起草或审订上市公司收购报告书；如果收购方持股达到或超过上市公司总股本的30%，律师还要起草要约收购报告书或者要约收购豁免申请。

收购协议是由律师负责制作的最重要的法律文件。律师工作职责之五：法律意见书的出具

法律意见书是只能由律师制作的专业法律文件。在公司收购中，律师的法律意见书要对交易双方的主体资格、交易双方董事会和/或股东会对签署收购协议的批准或授权情况、目标公司设立与存续的合法性、转让方股权的合法性与可转让性、收购的报批情况、收购协议的内容、履行信息披露等法定义务的情况等等事项做出明确的阐述并发表意见。若法律意见书存在瑕疵，则客户基于这种信赖而签署和履行收购协议就可能会蒙受损失，上市公司的投资者也可能会据此做出错误的投资判断并蒙受损失。因此，律师出具法律意见书，应站在客观公正的立场，根据事实和法律独立地发表意见。

律师工作职责之六：交易手续的办理与交接的见证

企业并购习题 篇6

一、单选题

1、企业与在生产过程中与其密切联系的供应商或客户的合并称为（）

A、横向并购B、纵向并购C、混合并购D、善意并购

2、处于同一行业、生产同类产品的竞争对手之间的并购称为（）

A、横向并购B、纵向并购C、混合并购D、善意并购

3、既非竞争对手又非现实中或潜在的客户或供应商的企业之间的并购称为（）

A、横向并购B、纵向并购C、混合并购D、善意并购

4、某航空公司收购一家旅行社，这种并购属于（）

A、横向并购B、纵向并购C、混合并购D、善意并购

5、深圳康佳集团以合资控股的方式并购了牡丹江电视机厂，这种并购属于（）

A、横向并购B、纵向并购C、混合并购D、善意并购

6、某钢铁集团收购某石油公司，这种并购属于（）

A、横向并购B、纵向并购C、混合并购D、善意并购

7、生产彩管的深圳赛格集团通过协议控股彩电生产公司深华发，又通过收购生产彩显玻壳的中康玻璃公司，这种并购方式属于（）

A、横向并购B、纵向并购C、混合并购D、善意并购

8、以混合并购为主要形式的并购浪潮是（）

A、第一次B、第二次C、第三次D、第四次

9、发生于20世纪90年代初的全球第五次并购浪潮的特征是（）

A、以横向并购为主B、以纵向并购为主，同时出现了产品扩展型混合并购

C、以跨行业的混合并购为主D、以“强强联合”和“跨国并购”为主

10、下列哪种理论认为，无论收购活动最终是否取得成功，目标企业的股票在收购中都会被重新提高估价。（）

A、财务协同效应理论B、效率理论C、信息理论D、战略调整理论

11、下列哪种理论认为，并购可以给企业提供成本较低的内部融资。（）

A、财务协同效应理论B、效率理论C、信息理论D、战略调整理论

12、若通过收购股权而使收购方成为被收购方的股东，在这种情况下收购方应（）

A、承担被收购公司的债权B、承担被收购公司的债务

C、承担被收购公司的债权、债务D、不承担被收购公司的债权、债务

13、在并购中，当目标公司处在征收资本利得税的国家或地区，必须承担资本利得税的价格支付方式是（）

A、现金支付方式B、换股支付方式C、杠杆收购D、混合证券支付

14、进行并购价值评估选择折现率时，股权自由现金流量应该选择的折现率是（）

A、加权平均资金成本 B、股权资金成本 C、债权资金成本 D、市场利率

15、下列说明股票支付方式特点的描述中，不正确的是（）

A、不需要支付大量的现金B、不影响并购公司的现金流动状况

C、目标公司的股东不会失去所有权D、获得财务杠杆利益

16、目标公司董事会决议：如果目标公司被收购，且高层管理者被革职，他们可以得到巨额退休金，以提高收购成本。这种反收购策略是（）

A、“毒丸策略”B、“焦土策略”C、“白衣骑士”D、“金降落伞”策略

17、“将遭受敌意收购的目标公司为了避免遭到敌意收购者的控制而自己寻找善 1

意收购者”的策略是（）

A、帕克曼式B、“金降落伞”策略C、“白衣骑士”D、“皇冠上的珍珠”

18、下列哪一项不是杠杆收购现金的来源。（）

A、普通股B、可转换债券C、垃圾债券D、同业拆借

19、按照并购程序来划分，企业并购方式有（）

A、横向并购和纵向并购B、杠杆收购和管理层收购

C、善意并购和敌意并购D、现金购买和换股并购

20、（）使得并购最终能够实现“1+1>2”，成为并购创造价值的源泉所在。

A、并购整合B、杠杆收购C、管理层收购D、横向并购

21、并购目标确立后，（）是实施并购决策最为关键的一环。

A、寻求足够的购并资金B、目标公司的搜寻与抉择

C、确定目标公司的合理价格D、确定目标公司的规模

22、下列企业并购支付方式中，()是最先被采用的支付方式，也是在企业并购中使用频率最高的支付方式。

A、股票支付B、债券支付C、混合证券支付 D、现金支付

23、在购并一体化整合中，最困难的是（）的整合。

A、文化一体化B、管理一体化 C、作业一体化D、财务一体化

二、多选题

1、按并购的支付方式，并购可以分为（）

A、整体并购B、承担债务式并购C、现金购买式并购D、股份交易式并购

2、按并购双方成品与产业的联系划分，并购可分为（）

A、横向并购B、纵向并购C、混合并购D、恶意并购

3、下列情况下目标公司的价值可能被低估的是（）

A、经营管理不善B、市场占有率太低

C、由于通货膨胀造成的市场价值与重置成本的差异

D、公司拥有市场上所没有的有关目标公司价值的内部信息

4、并购的经营协同效应主要表现为（）

A、实现规模经济B、合理避税C、节省交易费用

D、优势互补，实现范围经济

5、并购正效应的理论解释包括（）

A、经营协同效应理论B、财务协同效应理论C、多元化优势效应理论

D、价值低估理论

6、并购可能给企业带来的好处有（）

A、实现规模经济效益B、降低交易费用

C、提高市场份额D、多元化经营

7、企业并购风险有（）

A、法律风险B、政治环境风险C、信息风险D、行业环境风险

8、采用比率估价法进行并购价值评估，一般采用的比率是（）

A、市盈率 B、估价与账面价值比 C、估价与销售收入比D、股价与现金流量比

9、公司并购的资金来源主要有（）

A、银行借款B、债券融资 C、股票融资 D、公司在经营过程中创造的净利润

10、并购整合的内容主要包括（）

A、战略整合B、产业整合C、存量资产整合D、管理整合11、以下并购防御战略中会造成并购成本提高的策略有（）。

A、资产重估 B、股份回购C、寻找白衣骑士 D、降落伞计划

12、评估目标公司价值的方法主要包括()。

A、贴现现金流量估价法B、成本法

C、换股估价法D、期权法

13、站在集团总部角度，在整个并购过程需要抓住的最为关键的问题是（）

A、目标公司的搜寻与抉择B、并购资金融通

C、并购一体化整合D、并购陷阱防范

14、运用现金流量贴现模式对目标公司进行价值评估需要解决的基本问题是（BCDE）

A、资本结构规划B、贴现率的选择C、预测期的确定

D、明确的预测期后现金流量估测

三、判断题

1、在吸收合并中，原有相关企业的法人资格均会消失。（）

2、管理层收购与杠杆收购的区别在于它的并购者是目标企业的管理层。（）

3、一般在并购活动中，目标企业的股东都会获得大量的正收益。（）

4、收购是兼并的一种形式，是控股式兼并。（）

5、公司兼并和收购其本质上都是公司产权的有偿转让。（）

6、通过并购获得生产能力可以使公司较快的发展壮大。（）

7、杠杆收购的并购价格支付方式可以减少并购公司前期的现金压力。（）

8、杠杆收购是收购公司完全依赖借债筹资，以取得目标公司的控制权。（）

9、实质上，杠杆收购是收购公司主要通过借债获得目标公司的产权，且从后者的现金流量中偿还负债的收购方式。（）

10、经营协同效应只能通过横向并购实现。（）

11、企业通过并购进行风险转移，能够避免风险。（）

12、企业如果使用本公司自己的现金或股票进行并购，则不存在财务风险。（）

13、在实施购并一体化整合计划时，主并方首先需要考虑的不是如何整合，而是应否整合。()

14、整个购并活动最终成功的基本标志是对目标公司实现了接管，取得了控制权。（）

15、当公司在遇到敌意收购而无力反击时，迫不得已可能采取的两败俱伤的策略一般称为“焦土战术”。（）

16、管理层收购从激励的角度来说，并不利于激发管理者的才能的发挥。（）

17、杠杆收购的条件之一是被并购前得资产负债率较高。()

18、股票支付方式对于主并企业股东来说并不会使其股本结构发生变化。（）

19、股权自由现金流体现了股权投资者对企业现金流量的剩余要求权。（）

20、一个完整的并购过程可以分为三个阶段：准备、谈判和整合。（）

四、名词解释

1、横向并购

2、纵向并购

3、混合并购

4、现金购买式并购

5、股票换股式并购

6、杠杆收购

7、管理层收购

8、控股合并

9、吸收合并

10、新设合并

11、敌意收购

12、并购整合13、股权自由现金流

14、公司自由现金流

五、简答（略）

六、案例分析（略）

并购 篇7

关键词：科技并购,并购比例,影响因素

目前, 技术已经成为企业生存与发展的关键因素, 作为企业对外扩张的有效手段, 并购也呈现出了新的特点, 即以获得技术专利和研发团队等研发资源为目标, 而过去的并购主要是为了获得市场资源或财务资源等。美国麻省理工学院罗伯特教授调查发现, 越来越多的公司通过外部支持来增加技术资源, 尤其是通过并购的方式。出于对创新技术和提高经营效率的渴望, 通过科技并购取得目标企业的控制权是企业提高核心竞争力的有效途径。

在并购过程中, 企业以控制权为基础、以占有目标企业的股份为主要特征, 来实现对目标企业技术资源的占有。持股比例偏低或持股结构不稳定, 都会影响控制权的稳固性, 包括对技术资源的控制权及保密权。一般认为, 有一定集中度、有相对控股股东并且有其他大股东存在的股权结构, 总体上最有利于公司治理机制的发挥, 公司业绩也趋于最好。但由于科技并购是一个“卖方市场”, 主并企业需要更加关心目标企业的偏好, 并购比例的确定更加需要权衡双方的意愿和利益, 合理的并购策略就更为重要了。

基于以上考虑, 本文拟对企业科技并购中并购比例确定的影响因素进行实证分析, 希望能为主并企业在制定并购策略时提供参考, 促进科技并购的成功, 实现资源的有效配置, 从而有利于社会经济的健康发展。

一、研究假设

1. 目标企业的股权结构。

主并企业在确定对目标企业的并购比例时应当首先考虑目标企业的股权结构, 这直接关系到并购的成败。目标企业往往拥有核心技术, 正是该技术的控制权能给股东带来巨额的收益, 这就决定了科技并购是一个“卖方市场”。如果股权较分散, 不同的股东出于不同的利益偏向, 往往使科技并购较为容易进行。主并企业实现控股所需的股权比例越低, 即使收购者的持股比例不高, 也完全有可能控制目标企业。大股东持股比例比较高, 或者在控股程度方面与第二大股东以及其他股东之间保持较大的差距, 这时控股股东的思想根深蒂固, 难以动摇, 主并企业要挑战大股东的地位, 进行并购的难度就较大, 有时候即使持股比例较高, 也未必能掌握控制权。由此提出假设1。

假设1:目标企业股权集中度与并购比例正相关。

2. 目标企业的盈利能力。

黄东坡认为, 效率理论的另一个内容是并购的财务协同。财务协同理论认为, 并购在于财务目的, 主要是有内部现金但无好的投资机会的企业, 可以通过并购那些缺少内部现金但有好的投资机会的企业, 从而获得发展。该理论很好地解释了资源在并购企业和被并购企业之间进行再配置的原因。并购作为一种重要的战略行为, 必然以提高盈利能力为重要目标。目标企业的盈利能力越强, 给予股东的回报就越高, 目标企业价值就越大。而并购比例作为主并企业对目标企业收益占有份额大小的决定性因素, 目标企业的盈利能力越强, 获取的利润就越多, 如果主并企业持有较大的持股比例, 则将从目标企业分得更多的收益。由此提出假设2。

假设2:目标企业的盈利能力与并购比例正相关。

3. 相对规模。

作为科技并购的对象, 目标企业往往是拥有创新技术资源的中小型企业。可见, 企业规模的大小不能完全决定创新技术资源的多寡。主并企业实施科技并购过程中, 根据成本效益原则, 目标企业相对于主并企业的规模 (简称“相对规模”) 越小, 主并企业满足其对技术的需要所要付出的代价就越小, 相同条件之下就可以获得更高的持股比例。从并购整合方面来看, 如果相对规模较小, 同时主并企业若持有目标企业较大的股权份额, 则资源的整合比较容易进行, 而且主并企业更能按自身意愿进行经营管理与决策。因此, 当相对规模比较小的时候, 主并企业更偏向于高的持股比例, 以获得更多的并购利益。由此提出假设3。

假设3:相对规模与并购比例负相关。

4. 主并企业的支付能力。

余颖等认为, 有的企业善于并购, 有的企业不善于并购, 可以说这是基于提升和完善核心竞争力的要求, 但并购本身也是一种能力。并购成本包括并购对价和并购费用, 是完成并购交易所必须付出的代价。在我国, 并购对价的支付手段比较少, 以现金支付为主。现金支付需要一笔巨额的现金, 如果主并企业自有资金充裕, 用自有资金支付无疑是最佳选择;即使主并企业自有资金不充裕, 只要其资产的变现能力强, 也可以保证较强的支付能力。因此, 主并企业可以持有目标企业较高的股权比例, 否则交易规模常会受到限制。由此提出假设4。

假设4:主并企业的支付能力与并购比例正相关。

5. 是否持有并不构成控制的股权比例。

现今, 企业之间的互相投资关系越来越密切。高新技术企业规模较小, 但是成长性和收益性较强, 是其他企业风险投资的理想对象。但被投资企业获得初步成果时, 投资企业就会通过增加持股比例以达到控制其先进的技术资源的目的, 我们将这一比例称为目标比例。由于主并企业在并购前已经拥有目标企业一定的股权比例, 所以目标比例与并购前已经拥有目标企业的股权比例之间的差额就是主并企业要收购的股权份额。由此提出假设5。

假设5:如果在并购实施前, 主并企业已经持有目标企业一定的股权比例, 并购比例就会降低。

二、研究设计

1. 研究样本与变量。

本文研究所用的数据主要来源于《中国证券报》2004～2007年的上市公司重组事项总览以及深圳市国泰安信息技术有限公司的中国股票市场研究数据库 (CSMAR) 。由于大部分科技并购对象是未上市公司, 信息披露有限, 最终确定样本数为31个。

(1) 被解释变量:并购比例 (P) 。

(2) 解释变量:

B:目标企业第一大股东与第二大股东的持股比例的差额, 反映股权集中度。

K:控股程度。控股程度= (第一大股东持股比例-第二大股东持股比例) /第一大股东持股比例。反映股权集中度。

ROA:ROA=净利润/总资产。反映盈利能力。

Scale:目标公司总资产与主并公司总资产之比的对数值, 表示相对规模。

LZ:流动资产比率, 等于年末流动资产除以年末总资产, 表示主并企业的支付能力。

X:主并企业并购前已持有目标企业的股权, 为哑变量, 若已持有则为1, 否则为0。

2. 研究方法。

本文将建立多元线性回归方程, 利用SPSS11.0软件对并购比例和各解释变量进行回归分析, 并采用标准参数检验 (F检验和T检验) 来确定其相关显著性。拟构造模型如下:

模型1:Pi=σ+β1Bi+β2ROAi+β3Scalei+β4LZi+β5Xi+ε

模型2:Pi=σ+β1Ki+β2ROAi+β3Scalei+β4LZi+β5Xi+ε

三、实证分析

1. 变量的描述性统计分析。

根据表1, 并购比例 (P) 的平均值为67.6%, 大于50%, 可见在科技并购中, 主并企业倾向于绝对控制目标企业, 因此在并购实施后, 目标企业的股权高度集中在第一大股东手里。而一般认为, 企业股权适度集中才有利于企业价值与业绩的提高, 这样两者就产生了差异。我们认为, 这是由科技并购的特殊性所决定的。因为目标企业对主并企业的吸引力往往是其先进的技术资源, 只有绝对控制了目标企业, 才可以绝对控制关键技术, 获得由其带来的收益, 同时在一定程度上提高技术保密性。所以, 绝对控股不一定比相对控股给主并企业带来的收益少。

反映股权集中度的指标B与K都较高, 平均值都超过0.5, 说明目标企业的股权高度集中在第一大股东手中。从表2可知, 目标企业的控股程度在0.5以上的占77.42%, 其中并购比例在50%以上的占81.48%, 可见股权集中度与并购比例呈同方向变动的趋势。相对规模在-2.5以下的占54.84%, 其中并购比例在50%以上的占76.47%, 可见当相对规模比较小的时候, 并购企业倾向于较高的持股比例。所以, 主并企业要取得控制权就要有较大的持股比例, 同时, 主并企业的支付能力也比较强, 所以从财务上保证了此目标的实现。

2. 回归分析与结果。

注:括号中的数字为T统计值, ***表示在0.01的水平上显著, **表示在0.05的水平上显著, *表示在0.1的水平上显著, 下同。

从表3来看, B和K的参数估计值都在0.01的水平上显著为正, ROA的参数估计值在0.1的水平上显著为正, 表明目标企业的股权集中度和盈利能力对并购比例有显著的正向影响, 假设1和假设2通过了显著性检验。Scale的参数估计值在0.05的水平上显著为负, 说明相对规模越小, 并购比例就越大, 假设3通过了显著性检验。X的参数估计值也在0.05的水平上显著为负, 表明在并购前如果主并企业由于投资而持有目标企业一定的股权比例, 就使得为实现控制目的而确定的并购比例与实际执行的并购比例产生差额, 这个差额就是并购前已持有的股权比例。所以, 主并企业若在并购前已经持有目标企业的股权, 则会对并购比例产生负向影响, 假设5通过了显著性检验。LZ的参数估计值符号为正, 与预期的相同, 但不显著, 说明主并企业在确定并购比例的时候, 自身支付能力的强弱是一个考虑的因素但不是重要因素。原因可能是主并企业自身的支付能力已经足够强, 并购比例不受其影响;也可能是出于战略考虑, 即使自身的支付能力不够强, 也可以通过融资来完成并购对价的支付。

3. 模型的优化。通过排除不显著解释变量来优化模型, 具体结果见表4。

表4中, 排除了流动资产比率因素后, 调整后的R2都超过0.5且均比原来的大, 说明样本回归方程对样本拟合得较好;且各指标都通过F检验 (F统计值在0.01的水平上显著) , 模型的整体线性拟合显著, 说明该回归模型具有统计学意义, 但是仍然有其他影响并购比例的因素有待探寻。

四、结论

本文通过对企业科技并购中并购比例确定的影响因素进行实证分析发现, 在科技并购中, 主并企业倾向于绝对控制目标企业, 与“企业股权适度集中或相对控股才有利于企业价值与业绩的提高”的一般观点不一致, 我们认为这是由科技并购的特殊性所决定的。同时发现, 目标企业的股权集中度和盈利能力与并购比例显著正相关, 相对规模和主并企业在并购前持有目标企业的股权比例与并购比例显著负相关。

技术并购是一个明显的“卖方市场”, 获得“双赢”是技术并购的出发点, 并购双方的利益都应该得到保护。持股比例作为主并企业与目标企业之间控制与被控制关系的桥梁, 也是双方利益的集中表现。并购比例的确定不应只考虑主并企业自身的意愿与能力, 还必须考虑目标企业的情况, 如目标企业的股权结构、获利能力以及规模等。

由于本文研究中目标企业多数为未上市公司, 相关数据主要从其并购公告中获得, 数据的限制不但使样本较少还使得我们无法引入反映目标企业其他情况的指标进行分析。在科技并购中, 主并企业倾向于绝对控制目标企业, 绝对控股与相对控股带来的收益差异及其影响因素等都需要我们进一步关注。

参考文献

[1].孙兆斌.股权集中、股权制衡与上市公司的技术效率.管理世界, 2006;7

[2].刘开勇.企业技术并购战略与管理.北京:中国金融出版社, 2004

并购 篇8

1．定义与特点

投机性表象并购是指不以生产经营为目的取得企业控制权，而以获取股权或资产让渡溢价为目的进行短期投机的非实质并购形式。并购主体是外国跨国公司，客体是我国国有企业。具体说，投机性表象并购具有以下特点：

(1)投机性表象并购是国际金融资本投机的典型形式，而投机性是投机性表象并购的本质特点。过去我国引进的外商直接投资几乎都是产业资本、职能资本，它们的技术好，经验多，着眼于产业投资，有利于增强我国的经济实力。但目前，国际金融资本投机居于主要地位，它对我国国有企业的投机性表象并购是为了资本增值。投资维持时期的长短完全取决于金融资本的意愿和它所投资领域的资本、资产增值速度。如果资小的增值速度超出它的意料之外，它会毫不犹豫地出售它的股权投资。具体操作是：并购主体先出资购买或控股某一企业，然后对其稍加整改、包装尘整休或部分转让给其他买主，抛售股权而套现，从而获取丰厚的利润，而不注意原有企业实质性的重组改造和企业的长期经营。也就是况，什为——种游资，金融资本注重具短期的高回报率，具有很强的投机性，是一种劫掠式谋取暴利行为。所有这些与我国通过引进外资而获得先进技术、管理经验等目标是不一致的。另一方面，随着我国利用外资政策的进一步开放，特别是对金融资本入境条件的放宽，国际金融资本还会更多地介入我国国有企业的产权领域。针对外资并购国有企业的咄咄逼人之势，我们必须认真对待，分析原因，全面权衡利弊得失，并采取相应对策。

(2)投机性表象并购的存续特点是短期高效和市场波动。与实质并购以“长期稳定”为基本目标不同，投机性表象并购强调“短期高效”。它们可能平常潜伏不动，而一旦看准时机，则速战速决。所以“短期高效”是投机性表象并购的基本特点。同时，为了在短期内获得较高的产权溢价甚至暴利，投机性表象并购必然期望并利用资本市场或产权市场的价格变化而获取利润，因此，它关心的是市场本身，尤其是价格的暴涨暴跌。市场环境越是起伏不定，越是风云变幻，投机性表象爿：购就越能大显身手。可见，并购名对价格变动的兴趣远远大于企业生产本身，离开了大起大落的市场环境，投机性表象并购就失去了生存的空间。

(3)投机性农象并购的成本—利润分析标准别具一‘格。实质并购企业成木大多足叫测算和叫观察到的，且许多是有形的。而投机性表象并购最终目标与直接的生产无关，但又要以企业的产权或资产为载体，因此，投机性表象并购者所考虑的“经营成本”除了以产业投资为基础的股权并购必须考虑的成本外，还有花费在收集资本市场信息、进行分析推测以及市场对该产权的预期成本，这些成本尽管可以感知，但大多是无形和难以观测的。同时，投机性表象并购一般受高利所驱动，普遍预期获得高额利润，而实质并购首先是要获得平均利润，在市场比较成熟、市场份额不断扩大达到垄断或近乎垄断时才能获得高额利润。

2．后果

(1)外资并购国有企业过程中，投机性表象并购带来的直接后果是国有资产流失问题严重。据统计，在以往的外资并购国有企业中，有90％存在国有资产流失问题，大多山投机性表象并购所致。我国现行法律法规中的漏洞使得不少外资趁机进行投机，以合法形式跨国并购造成了国有资产的流失。如：香港中策集团在1992年4月到1993年8月短短1年半时间，以合资控股方式收购了约300家国有企业。在收购过程中，中策公司往往以15％一20％的投入就控制了国有企业，将这些企业在海外上市“倒卖”后所获得的资金再投入滚动式收购。这种投机性表象并购行为，不仅造成国有资产的严重流失，而且给国家经济带来了很大负面影响。

(2)投机性表象并购导致虚假繁朵。投机性农象并购是以企业或企业的股权为载体的短期获利行为，企业控制权一且为投机性表象并购服务、被投机性表象引购1-—休所利用，它会在—定程度上与产业资木的实际循环脱离，形成一个相独立的自我循环，这种循环也因此而具行了一些独立的特征，即：连续内循环、自我加速和相互加强。例如，投机们：表缘并购主体如果收购——家企业，纤包装后转让获利，再收购其他企业，再包装、再转让获取溢价，如此循环往复，就会使股权越滚越大。而且，当市场刘·企业控制权的走势看灯时，更多货币从生产领域向资本市场转移并进入企业控制权市场，导致企业控制权价格的上涨，而企业控制权价格的上涨又会进一步强化市场对未来企业控制权价格走势的预期，导致企业控制权价格的进一步上涨，以致全社会范围内企业控制权的市场价格远远脱离它们代表的价值即企业的真实价值基础。更有甚者，如果投机性表象并购的目标是社会上的支柱产业或者龙头产业，势必因该行业企业强烈的关联效应和带动效应以及跨国辐别效应，迅速感染关联行业、带动关联行业的企业控制权价格的上涨，从而相当容易地导致虚假繁荣以至泡沫经济和经济危机的发生。

(3)干扰市场秩序，增加经济和社会不稳定性。投机性表象并购的生存环境在于市场起伏波动，它们惟恐市场不动荡。可见，投机性表象并购纯粹是一种风险，对国有企业来说没有什么益处。1993年香港股市高涨，其中很重要的原因是内地不少国有企业被收购后在港—亡市，“小国概念股”支撑港股一路上涨，严重影响了市场秩序。我国已故著名经济学家陈岱孙教授曾经指出：“发展卟，国家引进的外资里而有金融资本，它既不屈于工业投资，也不屑于商业投资，不是叫：产性的投资。简单地说，它不是投资，而是赌博，因此称作赌博经济。以前有泡沫经济，现在又有了赌博经济。这—类的引进对我们发展，川到家是否有害应该引起重视。引进这种外资，就等于引进赌博。”刑此我们必须要行清醒的认识。当今吐界金融资小国际问的流动量是国际贸易量的30—50倍，它的特点是流动性极大，哪个地力有利叫图就迅速流向哪里，没有哪个国家的纤济能够纤受住这种资金流动的强烈冲击。3．解决方案(1)在政策环境上，稳定市场环境，完善法规与监管，严厉打击市场上的虚假重组。特别是重新规范制定外资并购立法，禁止外国公司以合法的形式对中国实施投机性表象并购，使投机性表象并购获利空间越来越小。同时，要积极在政策上引导、在实际操作上鼓励实质性重组和产业并购，促进外资并购我国企业在健康的轨道上发展。

(2)切实加强资产评估与监管。国有资产流失途径有自愿性流失、技术性流失和制度性流失。自愿性流失是吸引外资所自愿付出的成本，技术性流失是国有资产评估过程中的主观和客观性的偏差，制度性流失是山于企业管理层或政府官员贪污受贿而给国有资产造成的损失。因此，必须从三个方面加强国有资产的评仙和监管：一、为了引进外资而付出一定成本是合理的，但要进行科学论证，要坚持有利有节的原则，既不能成为外国公司讨价还价的借口，又不能得不偿失。二、广泛搜集信息，使用现代化科技手段，提高评估技术。三、加强干部廉洁自律，惩治贪污腐化。总之，要坚决堵住同有资产流失的各种渠道，不给投机性表象并购以叫乘之机。

四，行政性表象并购

1．定义与特点

行政性农象并购是指外资并购我国国有企业不是由企业自身控制，而是山政府过多参与从而带有相当行政性的朴实质爿：购形式。具体况，行政性表象并购具有以下特点：

(1)行政性表象仆购是中国特色的外资并购形式。由于我国国有企业全部资产属于全民，政垧代表全民管理国有资产，必然对并购发挥效力。这与西方同家的私人产权制度下跨国引购的控制权基本由企业自己掌握有木质的区别。刘于处在过波纤济中的中国情况而言，企业并购契约必须得到政府执行机构的支持，对于任何一宗发生在中国的企业并购而言，企业并购契约双方的“自愿性”必须在政府执行机构的支持下才能完成。这构成了中国目前外资并购国有企业形式上的一大特色。

(2)行政性表象并购是计划经济到市场经济转型时期的产物，随着市场经济的逐步确立，行政性表象并购会逐渐减少，实质并购会增多。在山传统的计划经济向市场经济过渡的过程中，企业的产权演变实际上是一组市场契约替代行政契约的过程，而这一过程至今还远没有到位。现存的企业产权结构仍然是国家占有绝对的优势，而在委托一一代理层次上存在着经营者不到位的问题。政府也没有从原有的企业中退出，国有企业的预算约束仍然保持软化状态。不过，最近几年中国国企改革实践说明，在中国国企改苹的进程中确实已开始显现实质并购的迹象。虽淡不上规范，但叼称之为“准实质并购”，即发生在这种过渡经济小的外资并购国有企业还不具备典型市场经济中企业实质并购的规范特征。在这个转型期，尤其是在当前跨同并购尚未成为外商对华直接投资的主要方式的前提下，特别需要政朐指导和监管。因此，行政性表象爿购在：中国目前有其制度基础和现实根据。

(3)行政性表象并购是中央政府、地方政垧和国有企业联动的结果。它的一个呕要特征就是在被并购国有企业业作为所有者的委托人全民或同家或，1，央政府，并不能对其产权直接进行交易出售给外资，而受所有省委托的代理人国有企业的管理层，却叫以对委托人的产权进行买卖。但其中还必须受到地方政府这个处—j叶卜观层次主体的行为倾向和决策的影响。也就是说地方政府无论是省还是市或县，对其管辖范围内的地方国有企业，都有着很大一部分的实际控制权，而且实际上还拥有部分的剩余收益权。在这种产权结构之下，外资并购国有企业是由国有企业的管理层或地方政垧做出。这种权利格局造成有关各方关系问题的最突出表现是，对于并购后利益所得哪个都想争取，对于并购后亏损责任谁都不想去承担。

2．后果

(1)山于政府过多介入，往往使外资并购活动带有很强的行政命令性，给并购活动特别是并购后整合带来难点。在典型的市场经济中，并购双方在确定产权交易时，所着重考虑的是双方公司资产或股票的价值。至于变卖资产、出售分公司或分厂、裁员及压缩工资开支等问题，有些无需事儿谈判，有些则可能需要事先与上会谈判并达成协议。但在我国国企中，职工和管理人员都是国家的主人，他们的利益是不能损害的。在社会保险体系尚未完善起来的条件下，大黾裁员也是政府所不愿看到的。同时，还考虑到资产、则务、文化整合等因素，政府从始至终都要参与。然而，从长期发展看，政府过多参与经常形成外资并购我国企业的阻力，不利于外资并购活动。

(2)国有资产流失现象会依然存在。在外资对国有企业的并购过程中，并购双方是需要经历一个讨价还价的谈判过程的。其中，国有企业管理层最关心经理人员和职上利益，而外资方有更强的压低国有资产价值的倾向。而对国有企业评仙是难以掌握的事情，即使政府对国有企业评仙能够清楚掌握，但在经政府认可的刘国有企业的汗仙值与并购方对国有企业的评仙值之间，还存在一个不确定的区间，所以政府还是无法对国有企业价倌准确地判断和把握。可见，那种认为只要政府介入就能避免国有资产流失的说法是不妥的。

(3)产权分散和缺乏效率。虽然在理论上国有企业的最终产权门国家所有，但事实上的产权却不确定地分布于所涉及的各利益相关者，包括中央政府、地方政府和企业自身等。在这种产权结构中，企业的并购行为面临着一系列难以克服的困难或难以确定的问题，比如，谁是卖主，谁是买主，用什么作为交易媒介，交易条件如何确定，并购后的企业如何进行重组，尤其是大量冗员能否裁减等，这些问题都远非典型市场经济中的并购行为所面临的那么简单和盲截了当，因而缺乏效率。而典型市场经济下的企业并购由于其产权的叫分割性、可分离性及nj·让渡性与现代法人企业组织的合作生产高度融合，使交易更具备彻底性和实质性的内涵，产生更高的效率。

3．解决方案

(1)减少政府参与，推动国企自主决策。这条道路是适合中国国情的，它既增强了企业自主决策能力，又维护了政府权威和国有资产的利益。这与当前同企改革的大方向即建立“凹自”的现代企业制度是一致的。在自主决策型企业里，企业管理层相对于其他利益相关者来说，在企业并购或产权交易方面具有更大的决策权。例如，若该企业为赢利企业，企业因担心被并购后利益受损町能持反刑意见，但也可能认为并购后强强联合而持欢迎态度；若该企业为亏损企业，如果并购后不损害现有经IlP和职上的利益，又能使该企业起死回生、扭亏为盈，企业的经理和职工当然会很乐意，相反，企业的经理和职上则会坚决反对。问题的关键在于，并购方和被并购方如何就并购之后的资产重组和人员安排达成协议。以上诸种情况主要山企业自己决定，而刁；是过多依赖政府。当然，我们也并不排除企业管理层在决定企业产权转让时还须得到上级政府或上级主管部门同意的情形。(2)形成山国企产权结构决的企业治理结构，充分发挥国有企业自主决策能力。企业治理结构就是用来监督、指挥、控制和管理公司的制度安排和制度规则。企业治理结构与其产权结构行着密不可分的关系。它不仅涉及股东或所有者，而且还涉及其他与公司有重大利益关系的利益相关者，如股东董事、非股东董事、独立董事、高级管理人员、会计审计人员和一般职工等。在外资并购我国国有企业过程中，这种治理结构，不仅能形成高效决策，而且能解决成员间的相互激励问题，更能解决外资并购同企的监督约束问题，从而形成有效的内部控制制度。

(3)协调中央政府、地力‘政府和国有企业等各利益相关者间的关系。在外资并购中外方具有明显的谈判优势。外资并购我国企业是有计划、有目标、有步骤、有明确长远战略意图的，在各种谈判中外力能够进行比较和选择，处在“一方刈多方”的有利谈判地位。然而，我们在接受跨国公司进入的对策上比较薄弱，形成外方一体化的协调管理与我方分散的条块分割管理的明显反差，即中方各利益相关主体“各自为政”，自相竞争，降低了同外方讨价还价的能力。因此，有必要形成中央政府、地方政府和国有企业之间的相瓦协调、统一‘对外的格局，同时形成以企业自主决策为主、以政府决策为辅的决策机制。既减少政府干预，又提高政府管理的效率。