并购决策

并购决策（通用9篇）

并购决策 篇1

摘要：随着社会经济的迅速发展, 并购成为很多企业的战略选择。有人错误地认为, 并购方处于强势地位往往成为胜利者, 而目标公司却只能任人宰割。国美之争上演的反客为主的事件提醒了我们, 作为目标公司同样应当有自己的战略和部署, 从而在并购中争取主动及应得利益。

关键词：公司并购,目标公司,并购决策

一、并购的定义

兼并 (Merger) 与收购 (Acquisition) 是企业扩张与增长的一种方式, 其实质是在企业控制权运动过程中, 各权利主体依据企业产权作出的制度安排而进行的一系列活动。并购活动是在一定的财产权利制度和企业制度条件下进行的, 在并购过程中, 某一或某一部分权利主体通过出让所拥有的对企业的控制权而获得相应的受益, 另一个或另一部分权利主体则通过付出一定代价而获取这部分控制权。企业并购的过程实质上是企业权利主体不断变换的过程。

并购分为兼并和收购。 (1) 兼并, 指两家或者更多的独立企业合并组成一家企业, 通常由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司。 (2) 收购, 指一家企业用现金或者有价证券等财产购买另一家企业的股份或者其它资产, 以获得对该企业的全部或者某项资产的所有权, 或对该企业的控制权。

二、并购对目标企业及其经营者的影响

兼并与收购是一种通过转移企业所有权或控制权的方式实现企业扩张和发展的经营手段。因此, 并购对被并购企业 (目标企业) 的经营者最直接和重要的影响就是需要其让渡出自己对目标企业的控制权甚至是所有权, 以获得自身资产套现或为企业引入资金、管理等收益。

对于外资来说, 通过收购可以快速进入中国市场, 更充分地利用目标企业业已形成的经营网络, 分享中国经济高速成长的经济成果。更重要的是, 目前收购中国企业的成本并不高。目标企业通过并购, 可以获得资金、技术、人才、设备等外在推动力。也可以依托实力雄厚的收购企业, 打开企业的发展前景。当然, 外资收购中国企业, 一般仅将其定位于全球产业链的一环, 并不希望目标企业真正做大、树立品牌, 外资不会培养自己的竞争对手, 所以目标企业的发展也会受到种种限制。

三、目标企业参与并购的动因

一般来说, 目标公司及经营者的并购动因有以下几类: (1) 扩大生产规模, 降低成本; (2) 促进高附加值产品的开发; (3) 打开市场、赢得客户; (4) 获得资金、技术、人才、设备等外在推动力; (5) 股东不愿意继续经营企业, 期待资产套现; (6) 通过被有实力的企业兼并或交换股份, “背靠大树好乘凉”; (7) 企业陷入困境, 通过被兼并寻求新的发展。

对于目标企业而言, 首先要考虑自身是否有被并购的需要, 目标企业及经营者想通过并购达到怎样的目的, 而并购企业是否能够帮助其达到上述目的。并购企业当然会有自己的并购战略;目标企业也必须有被并购的对策, 以实现目标企业股东价值的最大化。

并购对于目标企业的经营者而言将丧失或部分丧失企业的控制权。是否接受并购在很大程度上取决于经营者对于本企业发展前景的判断、出手的时机和对价是否适当, 以及套现后的资产是否能找到更加合适的出路。

四、并购中目标公司的反制措施

公司并购意味着目标企业的经营者将丧失或部分丧失对目标公司的控制力, 以目标公司的经营者从控股者的身份变成小股东为例:小股东首要考虑的是在股权变动、收购公司获得公司控股权的情况下如何确保自己的话语权, 维护自己在公司经营中的利益。股权比例的下降导致对股东会影响力不足, 进而影响其在董事会的席位, 对公司的控制力变小。股东会、董事会作为公司决策和执行机构, 是争夺公司控制权的主要战场, 而这场争夺战的主要规则和依据就是《公司章程》。而所谓权利的争夺从一定意义上来说其实就是表决权的争夺, 控股的强势地位并不必然导致其对公司的完全控制, 小股东可以通过设计《公司章程》中的决策机制等方式进行反制, 比如:

1. 分期分级董事会制度。

又称董事会轮选制。即《公司章程》规定董事的更换每年只能改选1/4或1/3等。这样, 收购者即使收购到了“足量”的股权, 也无法在短时间内对董事会作出实质性改组, 即无法很快地通过入主董事会来控制公司。因为董事会的大部分董事还是原来的董事, 他们仍掌握着多数表决权, 仍然控制着公司, 他们可以决定采取增资扩股或其它办法来稀释收购者的股份份额, 也可以决定采取其它办法来达到反制目的。

2. 限制大股东表决权条款。

为了更好地保护中小股东, 也为了限制收购者拥有过多权力, 可以在《公司章程》中设计限制大股东表决权的条款。股东的最高决策权实际上就体现为投票权, 限制表决权的办法通常有:一是直接限制大股东的表决权, 即在《公司章程》中规定, 股东持股超出一定数量的时候, 就限制其表决权, 限制的方式一般有规定其表决权的上限如35%或者几股折合一股的方式;二是间接限制表决权, 即通过规定不同议案的通过所需要的最低出席人数和最低表决权数的方式, 增加大股东滥用表决权的难度, 从而间接达到限制效果;三是改变表决方式, 如采取累计投票法, 即投票人可以投等于候选人人数的票, 并可能将票全部投给一人, 保证中小股东能选出代表自己利益的董事。

3. 绝对多数条款。

即在《公司章程》中规定, 公司在作出并购、重大资产转让或者经营管理权的变更等重大决策时必须取得绝对多数股东同意才能进行, 并且对该条款的修改也需要绝对多数的股东同意才能生效。对于目标公司而言, 该条款有着非常重要的意义。一方面在并购阶段能够加大公司控制权转移的难度, 防止损害公司及股东利益的恶意收购, 形成防火墙的作用;另一方面在并购完成后, 从原目标公司的控股地位演变成公司小股东的, 则可以引用绝对多数条款, 掌控住关键的投票权, 从而牵制收购方的行为, 在关键时刻发挥独特的作用。

4. 限制董事资格条款。

即在《公司章程》中规定公司董事的任职条件, 非具备某些特定条件者不得担任公司董事;或符合某些特定情节者不得进入公司董事会, 以给收购方增加选送相关人选出任公司董事的难度。

五、并购的程序

由于涉及到很多法律法规和政策问题, 企业并购往往比并购双方想像的要复杂得多, 如国家的产业政策、劳动保障、公司法、会计法上的要求等。但是, 并购的过程仍可以简单地归纳为以下阶段:

1. 前期准备阶段。

并购企业将根据其发展战略制定并购策略。对拟收购的目标企业开始深入调查了解, 并就目标企业的资产、财务、税务、技术、管理、人员、法律等方面进行评价。而这个阶段作为目标企业来说也是一个双向选择的过程, 也应当对收购企业的相关情况进行了解, 设定自己的并购战略目标, 以此构建是否参与并购的评价体系。

2. 方案设计阶段。

根据评价结果、限定条件及目标企业意图, 对各种资料进行深入分析, 统筹考虑, 对包括并购范围、并购程序、支付成本、支付方式、融资安排、会计处理等进行设计。

3. 谈判签约阶段。

通过分析、甄选、修改方案, 最后确定具体可操作的并购方案, 并以此为核心内容制成收购建议书或意向书, 作为与对方谈判的基础;若并购方案设计将双方利益平衡得较好, 则双方可能很快进入签约阶段。

4. 接管与整合阶段。

签约后, 双方进行交接并在业务、人员、技术等方面对目标企业进行整合。并购后的整合是并购程序的最后环节, 也是不可或缺的重要环节。

参考文献

[1].[英]P.S.Sudarsanam.The Essence of Mergers and Acquisitions, 法律出版社

[2].陈晓峰.企业并购重组法律风险防范.中国检察出版社, 2007

[3].罗文志.上市公司并购法律实务.法律出版社, 2007

并购决策 篇2

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前言

一、中国保健品零售连锁产业概况-

2二、报告主要研究内容-

1三、报告研究成果及意义0正文目录第一章研究概述6第一节研究背景6第二节研究内容7第三节研究方法8第四节研究结论9 第二章全球保健品零售连锁行业发展现状及趋势研究11第一节全球保健品零售连锁行业发展环境PEST分析1

1一、2010-2013年全球经济发展概述1

1二、2010-2013年主要经济体经济发展概述1

2三、美国次贷危机对保健品零售连锁行业的影响1

4四、经济全球化进程加快17

五、经济全球化背景下的城市化19

六、连锁运营模式发展成熟20第二节全球保健品零售市场现状及发展趋势分析2

3一、2011－2013年全球保健品零售市场规模分析2

3二、全球保健品零售市场发展特征2

4三、全球保健品零售市场发展趋势26

四、连锁模式在保健品零售行业发展中的地位29第三节全球保健品零售连锁行业发展现状分析

32一、2011-2013年全球保健品零售连锁行业规模分析

32二、全球保健品零售连锁行业集中度分析3

4三、全球保健品零售连锁行业盈利模式分析37

四、全球保健品零售连锁行业盈利能力分析39第四节全球保健品零售连锁行业竞争格局分析

41一、保健品零售连锁行业的国际竞争格局

41二、保健品零售连锁公司的规模扩张动态

43三、保健品零售连锁的竞争格局变化趋势44第五节全球保健品零售连锁行业发展趋势分析47

一、跨国公司向全球扩张47

二、保健品零售连锁行业规模优势将凸显48

三、国际整合趋势将愈加显著50

四、电子商务和Catalogshop逐渐盛行53

五、运营模式日渐细分55 第三章主要国家保健品零售连锁行业投融资与并购现状及趋势研究58

第一节美国保健品零售连锁行业投融资与并购分析58

一、美国保健品零售连锁行业发展环境PEST分析581、2011－2013年美国经济增长分析2、2011－2013年美国居民收支增长分析3、2011－2013年美国人口人文统计

4、美国电子商务2011-2013年发展趋势

5、美国保健品零售相关行业政策

6、美国连锁经营模式发展状况

二、美国保健品零售连锁行业现状及特征分析67

三、美国保健品零售连锁行业竞争格局分析68

四、美国保健品零售连锁行业进军海外投融资与并购现状及趋势

第二节加拿大保健品零售连锁行业投融资与并购分析74

第三节英国保健品零售连锁行业投融资与并购分析75

第四节澳大利亚保健品零售连锁行业投融资与并购分析76

第五节日本保健品零售连锁行业投融资与并购分析77

第四章中国保健品零售连锁行业发展环境研究79

第一节中国保健品零售连锁行业经济环境分析79

一、2010-2013年中国经济增长宏观环境79

二、2010-2013年中国社会零售品总额统计80

三、2010-2013年中国城镇居民收支增长82

四、2011-2013年中国物价水平持续上涨85

五、观点：经济环境对保健品零售连锁企业的影响87

第二节中国保健品零售连锁行业政策环境分析89

一、中国特许经营连锁行业发展政策89

二、新劳动法出台实施91

三、商业特许经营管理条例92

四、保健品22条军规94

五、保健食品广告审查暂行规定97

六、观点：政策环境对保健品零售连锁企业的影响99

第三节中国保健品零售连锁行业社会环境分析101

一、2011－2013年中国人口人文统计101

二、影响保健品营销的有四大中医观念1031、通瘀堵观念

2、排毒素观念

3、调气血观念

4、补元气观念

三、中国居民保健品消费倾向108

四、观点：社会环境对保健品零售连锁企业的影响110

第四节中国保健品零售连锁相关产业环境分析114

一、2012-2013年中国保健品制造业发展概况114

二、中国医药行业发展概况及趋势117 70

三、观点：产业环境对保健品零售连锁企业的影响119

第五章中国保健品零售连锁行业现状及发展趋势研究122

第一节中国保健品零售行业投融资与并购发展概况分析122

一、2011-2013年中国保健品零售投融资与并购规模122

二、中国保健品投融资与并购营销现状1251、药店或超市、卖场建立专柜1272、传销网络销售

3、连锁专卖店销售

三、中国保健品零售投融资与并购消费趋势及应对策略130

第二节中国保健品零售连锁行业发展现状分析134

一、2011-2013年中国保健品零售连锁投融资与并购规模增长情况

二、中国保健品零售连锁行业热点137

三、中国保健品连锁专卖的投融资与并购缺陷1391、产品相对单一，保健概念不充足

2、服务简单不专业

3、营销方式单一

4、专卖的经营模式和体制不统一

5、营销环境不理想

四、中国保健品零售连锁投融资与并购发展趋势145

第三节中国保健品零售连锁行业存在的问题分析148

一、朝阳产业变问题产业148

二、没有正视产业问题导致弊病缠身150

三、虚假广告为虎作伥153

第四节中国保健品零售连锁行业发展趋势分析156

第六章中国保健品零售连锁行业投融资与并购现状与趋势研究158

第一节中国保健品零售连锁行业投融资与并购背景分析158

一、保健品零售市场发展程度区域差异大158二、二三线城市和经济发达城镇的保健品零售需求强劲161

三、保健品零售连锁网点选址日益困难163

第二节中国保健品零售连锁行业投融资与并购动因分析165

一、提高市场占有率165

二、抢占优质商业区域167

三、外资进入竞争加剧168

四、进入区域市场170

第三节中国保健品零售连锁市场投资优劣势SWOT分析174

第七章各区域保健品零售连锁投融资与并购现状与发展趋势研究176

第一节华东地区176

一、投融资与并购宏观环境PEST分析176

二、区域保健品零售连锁行业发展现状178

三、区域投融资与并购特征分析181

四、研究成果及战略建议183

第二节华南地区185

第三节西南地区186-3-13

4第五节东北地区188第六节西北地区189 第八章重点城市保健品零售连锁投融资与并购现状与发展趋势研究191第一节北京19

1一、投融资与并购宏观环境PEST分析19

1二、2011-2013年地区投融资与并购规模192

三、保健品零售连锁行业发展现状194

四、投融资与并购发展特征分析197

五、2013年主要保健品零售连锁企业竞争格局199

六、研究成果及战略建议200第二节上海203第三节重庆204第四节深圳205第五节成都206第六节广州207第七节武汉208 第九章保健品零售连锁行业投融资与并购案例研究210第一节保健品零售连锁行业投融资与并购概述210 第二节保健品零售连锁行业投融资与并购典型案例分析21

1一、辉瑞以680亿美元巨资并购惠氏2111、案例背景介绍

2、融资方市场竞争力SWOT分析

3、投融资于并购动因与过程

4、案例意义及启示

二、赛诺菲-安万特将百时美施贵宝定为收购目标216

三、默克出价411亿美元收购先灵葆雅218

四、慧远药业收购新中医药保健品有限公司221 第十章国际保健品零售连锁行业主体企业竞争力研究225第一节安利22

5一、企业概况22

5二、营业规模227

三、企业运营现状228

四、企业核心竞争力SWOT分析230

五、企业发展战略分析23

3六、研究成果及战略建议235第二节惠氏237第三节如新238第四节养乐多239第五节外资保健品零售连锁企业竞争力SWOT分析240 第十一章国内保健品零售连锁行业主体企业竞争力研究242第一节健康元2

42一、企业概况2

42三、企业运营现状247

四、企业核心竞争力SWOT分析248

五、企业发展战略分析250

六、研究成果及战略建议253 第二节交大昂立256第三节太太药业257第四节养生堂258第五节国内保健品零售连锁企业竞争力SWOT分析259 第十二章中国保健品零售连锁投融资与并购风险研究261第一节投融资与并购风险261第二节政策风险262第三节管理风险263第四节区域经济风险264第五节物流配送风险265 第十三章中国保健品零售连锁投融资与并购研究成果及战略建议267第一节中国保健品零售连锁投融资与并购研究成果267第二节中国保健品零售连锁投融资与并购战略建议268 第十四章专家观点与研究结论第一节报告主要研究结论第二节博研咨询行业专家建议 更多图表：见报告正文 详细图表略…….如需了解欢迎来电010-62665210索要。本报告实时免费更新数据（季度更新）根据客户要求选择目标企业及调查内容。------------------------------【报告价格】[纸质版]:6300.00元 [电子版]:6500.00元 [纸质+电子]:6800.00元（部分用户可以享受折扣）

并购决策 篇3

[关键词]资产专用性;并购投资价值;并购定价

[中图分类号]F275[文献标志码]A

并购定价是并购中最难以把握的核心环节,在影响公司并购定价的诸多因素中,资产专用性是一个不可忽略的关键因素。威廉姆森[1]认为,资产专用性是在不牺牲其生产价值的前提下,某项资产能够被重新配置于其他替代用途或是被替代使用者重新调配使用的程度,资产专用性是形成公司资产一体化的决定因素之一。公司并购是资产一体化的重要表现形式。从资产专用性的角度来看,资产专用性程度不但直接关系到企业并购的可能性,而且还会影响并购公司的经营绩效。陈玉罡等[2]从交易成本的角度分析认为,并购中主并公司进行并购的主要目的是为了节约显性和隐性交易成本,并且认为资产专用性越强,显性交易成本越高,公司发生并购的可能性就越大。而李青原等[3-4]则认为资产一体化和资产专用性对上市公司并购绩效有直接和重要的影响,并且对于具有适度协同效应的公司并购而言,长期并购业绩与资产专用性程度密切相关,而且相对而言,资产专用性程度越高,公司并购绩效表现越出色。因此,资产专用性是关系公司并购可能性及影响协同效应实现的重要因素。同时,协同效应又是并购定价时不可忽视的因素。并购的预期协同效应是公司并购创造价值的主要驱动力,并购双方希望依托预期价值增量,通过双方的资源共享、能力和知识的转移来创造价值,获得协同效应。如果并购定价不合理,则无论如何也难以实现预期协同效应和价值创造,最终导致并购的失败。因此,很有必要从资产专用性的角度来探讨公司并购定价决策问题。

一、资产专用性与公司并购定价的关系分析

通常认为并购是购买目标企业的一种战略投资行为,并购定价只是对作为交易对象的目标企业的价值进行评定。但实际上合理的并购定价并非只考虑目标企业的价值,而是综合考虑并购投资价值与并购所发生的全部成本,为并购方支付的交易价格确定一个合理的变动范围。并购投资价值通常表现为并购后新公司的整体投资价值,是并购方在特定环境和战略投资要求下的价值,由并购双方各自的内在价值与并购收益增量构成。并购定价时,并购双方首先要计算各自的内在价值,这一价值是公司基于目前的资产规模、资本结构、管理水平、市场份额与客户群及公司未来盈利能力等因素的综合价值,是公司并购定价的基础。但并购方期望获得的并非只是目标企业的内在价值或并购双方内在价值之和,而是为了获取并购收益增量——并购所创造的协同效应——这是公司并购的主要动机。假设用VAB表示并购投资价值(即并购后新公司的整体投资价值),VA表示并购公司内在价值,VB表示目标企业内在价值,VS为协同效应价值,则

VAB=(VA+VB)+VS①

在并购定价决策中,并购投资价值VAB为并购方提供了一个交易价格P的上限。对于并购方来说,只有在支付的实际交易价格P小于并购整体价值时,并购方才能获得预期的协同效应,在支付相关的并购费用后才能为并购方股东创造价值;而对于目标企业来说,只有并购方支付的交易价格大于目标企业的内在价值时,目标企业才会同意出售,目标企业的内在价值是并购交易价格的下限。所以合理的并购定价范围应该是:VB

资产专用性对并购定价的影响主要体现在它对并购投资价值VAB的贡献上。核心能力和可持续竞争优势是公司创造价值的基础。公司在竞争中取得优势的关键是培育出专属于自己、不能被竞争对手模仿、也没有现成替代物的资源和技能或竞争能力,而且这种资源和技能或竞争能力的效用在公司内部的传播和延伸是支撑公司在动态的经营环境中持续发展的灵魂所在。[4]并购专用性资产实际上是使公司获取难以模仿、稀缺及适用的战略资产,为并购后新公司核心竞争力的培育和发展奠定基础,从而有效缩短公司核心能力和可持续竞争优势的形成过程。从并购方来看,资产专用性越高,战略资源越多,那么并购整合时并购方能输入并购后新公司的核心能力就越多,从而可以通过迅速改善目标企业绩效来提升并购后公司的整体经营绩效[3];从目标企业的角度来看,资产专用性越高,就越有助于并购方通过并购快速实现资源的整合和风险的分散,降低进入新行业、新市场的成本,获取可持续竞争优势及更高盈利的能力。显然,核心能力和可持续竞争优势的形成会长久提升公司的经营绩效,极大地促进预期协同效应的实现,提高并购投资价值VAB。相反,如果并购方资产专用性较低、战略资源较少,那么并购整合时能输入并购后新公司的核心能力就更少,这样也就不能通过迅速改善目标企业绩效来提升并购后新公司的整体绩效;而目标企业的资产专用性程度低,则不利于并购方以低成本快速扩张的方式进入新兴行业与市场,也不利于核心能力和可持续竞争优势的形成,无法为预期协同效应的实现做出贡献,进而会导致并购投资价值VAB的下降。

二、资产专用性对并购投资价值VAB 的影响——一个基于资产专用性的VAB定价模型

公式①中的VS为协同效应价值。协同效应是指并购后新公司的价值超出并购前独立公司的期望价值之和的部分。协同效应价值常常被认为是支付高额并购溢价的理由,对协同效应的预期使得公司能够承担并购产生的费用,而且还能促使并购双方积极去实现这种协同价值。同时,不可忽视的是并购作为一种战略投资行为还具有实物期权特征。并购相当于通过耗费一定的成本(支付的交易价格)获得了一个可以使公司在未来取得巨大收益的机会和进一步决策的权利,这些灵活性会影响并购各方的内在价值及协同效应。也就是说,并购整合专用性资产,不但会影响并购后公司现实资产的价值创造能力,而且还能为并购方带来相应的决策灵活性,进而获得基于资产专用性的实物期权价值。在引入实物期权后,①式中的VAB、VA和VB都可以被分为现实资产的价值和实物期权价值两部分,即

VAB=VAB1+VAB2

VA=VA1+VA2

VB=VB1+VB2

其中VAB1、VA1、VB1分别表示并购后新公司、并购方和目标企业各自的现实资产价值;VAB2表示并购后新公司可执行实物期权价值;VA2、VB2则分别表示并购方和目标企业各自的实物期权价值。因此,①式就可以变换为

VAB=VAB1+VAB2=

[(VA1+VA2)+(VB1+VB2)]+(VS1+VS2)=

[(VA1+VB1)+VS1]+[(VA2+VB2)+VS2]②

式中的[(VA1+VB1)+VS1]实际上就是并购定价中的现实资产价值,其大小取决于并购双方各自的内在价值及由现实资产产生的协同效应价值;而[(VA2+VB2)+VS2]则是并购产生的实物期权价值,其大小取决于并购双方各自拥有的实物期权价值及并购决策行为本身所产生的实物期权价值。

由资产专用性与公司并购定价的关系不难看出,资产专用性对并购定价的影响主要包含在现实资产产生的协同效应价值VS1和由并购决策行为本身产生的实物期权价值VS2中。这是因为,专用性程度高的资产有助于形成并购后新公司的核心能力和可持续竞争优势,从而提高公司的生产经营效率,增强公司现实资产的未来收益能力,使得并购后新公司现实资产的内在价值高于并购前双方价值之和,即VAB1>VA1+VB1。显然,资产专用性程度的高低是形成VS1的决定性因素;另外,由于并购专用性资产使公司获得了未来投资于某一新兴市场或行业的机会或在未来情况不看好时将资产重新配置于其他替代用途的决策灵活性,因此并购中资产专用性程度的高低不同会给公司带来相应的实物期权价值VS2。结合公式②,基于资产专用性的并购整体投资价值可以表示为

VAB=[(VA1+VB1)+(VA2+VB2)]+(VS1+VS2)

其中,(VA1+VB1)是并购双方各自内在价值之和,可以采用传统的估价技术如折现现金流量法等来确定;而(VA2+VB2)则是并购双方各自所拥用的实物期权价值,在识别并确定这些实物期权类型的基础上,采用相应的实物期权定价方法可以确定其大小;(VS1+VS2)的大小则需要依赖于现实资产协同效应价值VS1与并购中资产专用性隐含的实物期权价值VS2的确定,假设不考虑除资产专用性以外的其他因素对VS1和VS2的影响,则(VS1+VS2)就是并购中资产专用性给并购投资价值的贡献。

三、基于资产专用性的现实资产协同效应价值VS1的确定

1.净增现金流量折现模型

假设不考虑除资产专用性以外的其他因素对VS1的影响,则资产专用性程度高的资产能增强公司现实资产的未来收益能力,并购后新公司创造的未来现金流量通常会大于并购双方现实资产各自产生的未来现金流量之和。如果能确定未来各年并购后新公司产生的现金流量与并购双方产生现金流量之和的差额,则可以通过净增现金流量模型,即对未来各年净增现金流量折现的方法确定VS1,即

VS1=∑nt=1ΔCFt(1+r)1

其中,VS1表示基于资产专用性的现实资产协同效应价值,ΔCFt表示并购后第t期的净增现金流量,即并购后新公司第t期产生的现金流量与并购双方预期未来现金流量之和的差额。从资本预算的角度考虑,并购中的净增现金流量等于并购净增收入减去并购净增成本、并购净增税负、新投资要求的净增营运资本和净固定资产后的差额;r表示净增现金流量应负担的风险调整折现率。

2.折现现金流量模型

由于上述模型中确定相关收入和成本的增量较为困难,加之并购净增现金流量实际上也就是并购后新公司预期未来现金流量与并购双方预期未来现金流量的差额,因此结合公式②可以确定VS1=[VAB1-(VA1+VB1)]。这样就可以在估计并购各方预期未来现金流量的基础上,运用一般折现现金流量模型先计算出并购各方各自的现实资产价值VAB1、VA1和VB1,然后再根据VS1=[VAB1-(VA1+VB1)]确定现实资产的协同效应价值。

3.经济增加值折现模型

经济增加值(EVA)是指经过调整的税后净利润减去该公司现有净资产使用的资本费用后的余额,它是扣除了所使用的全部资本成本后的经济利润。以EVA为基础确定现实资产的协同效应价值,能更科学地反映并购专用性资产是否为公司创造了价值。

VS1=EVAAB1-(EVAA1+EVAB1)

其中EVAAB1、EVAA1、EVAB1分别表示并购后新公司、并购方和目标企业各自的经济增加值的现值。计算上述指标时必须考虑三个因素,即并购各方的EVA、资本成本和预测期末终值。根据并购各方收益水平和趋势,以及公司持续经营策略的不同,EVA现值可以分不同情况计算。[5]假设并购各方在预测期内的EVA以一个稳定的比率g增长,则EVA现值可以用下述公式求出:

EVAAB1 =∑nt=1EVAABt1(1+r)t+EVAABn1(1+g)(r-g)(1+r)n

EVAA1 =∑nt=1EVAAt1(1+r)t+EVAAn1(1+g)(r-g)(1+r)n

EVAB1=∑nt=1EVABt1(1+r)t+EVABn1(1+g)(r-g)(1+r)n

其中,EVAABt1、EVAAt1、EVABt1 分别为并购后新公司、并购方公司和目标企业第t年的经济增加值,r为适合并购各方情况的折现率,g为并购各方的长期可持续增长率,n为预测期。

四、并购中资产专用性隐含的实物期权价值VS2的确定

1.并购中资产专用性隐含的实物期权

并购中存在诸多期权,包括并购双方自身拥有的实物期权和并购行为本身所产生的实物期权等,但并不是所有的实物期权对并购后新公司的发展和价值创造都具有作用,只有那些符合公司未来发展战略、具有竞争价值和潜力并能带来竞争优势的机会和决策选择权的实物期权才能对公司的发展起到积极作用。并购方公司和目标企业作为独立的市场主体,其自身的实物期权主要来自于经营中的灵活性。Trigeorgis[6]认为实物期权主要包括延迟期权、延续性投资期权、经营规模变动期权、放弃期权、转换期权、成长期权与多重期权。而并购行为本身产生的实物期权则通常包括延迟期权、扩张(收缩)期权、转换期权、增长期权和放弃期权等。[7]不同的实物期权需要以不同的资源能力为支撑,尽管并购中存在多种实物期权,但由于受自身资源及能力的限制、资本市场等环境条件的限制,并购公司对延迟、转换、投资与战略整合等不可能进行无限制的选择[8],因此,发现并识别并购中隐含的主要实物期权至关重要。

并购中与资产专用性密切相关的实物期权主要有增长期权(VS21)和转换期权(VS22)。增长期权是指并购专用性资产使公司获得未来投资于某一新兴市场或行业的机会,或能提升未来价值创造能力与可持续竞争优势,从而有利于公司协同价值及战略价值的实现。从实物期权的角度来看,这可以理解为一种看涨期权。转换期权是看涨期权与看跌期权的组合。并购作为公司的一种重大战略投资决策,具有较大的风险性和不确定性。资产专用性程度的高低实际上在不同程度上为并购方更为有效地运用公司资源提供了决策的灵活性。并购时并购方要根据自身所能输出的核心能力(如管理资源优势、营销资源优势等)或目标企业在生产、经营或财务方面的优势进行资源整合,以扩大市场份额,迅速占领市场。当然也需要对一些不具有成长潜力的业务进行调整,尤其是并购后市场出现一些难以预料的情况时,并购方或目标企业的某些资产必须被重新配置于其他替代用途。如果这些资产专用性程度高,由于其用途单一、可调配程度低,一旦离开组织其价值将会大幅下跌,该资产转作他用的可能性就小;如果这些资产专用性程度低、可调配程度高、具有动态的可转换功能,则离开组织转作他用时,其价值也不会有大幅的下降。

从以上分析可以看出,并购中资产专用性隐含的增长期权价值通常会随着资产专用性程度的增加而上升,而转换期权价值则随着资产专用性程度的增加而下降。资产专用性程度高的资产为并购后投资价值贡献的增长期权价值较大,其转换期权价值则较小;而资产专用性程度低的资产为并购后投资价值贡献的转换期权价值较大,其增长期权价值则较低。

2.资产专用性隐含的增长期权价值的计算

不同的实物期权具有不同的特征,在计算时要根据实物期权类型选择相应的定价方法。尽管Black-Scholes模型的许多假设如连续交易、常数利率、不提前执行等并不符合实物期权的特点,但并购中的实物期权与金融期权估价仍然有许多相同之处。因此,可以借鉴金融期权的定价模型来计算实物期权的价值。从上述分析可知,资产专用性所隐含的增长期权是一种看涨期权。如果该增长期权符合欧式期权的特征,可以根据Black-Scholes模型看涨期权定价公式计算其大小:

VS21=S0•N(d1)-Ke-rTN(d2) ③

其中

d1=lnS0K+r+σ22σT

d2=lnS0K+r-σ22TσT=dr-σT

这里,N(d1)、N(d2)为累积正态分布函数,S0是并购后新公司预期未来现金流量或经济增加值的现值,K是并购专用性资产的投资额现值,T是并购机会的存续期间,r是无风险利率,σ是并购收益波动率。

如果该增长期权符合美式看涨期权特征且不考虑标的资产的价值漏损,仍然可以利用③式来计算其价值。因为在Black-Scholes公式假设条件下,无股息股票美式看涨期权价格等于欧式看涨期权的价格。[9-10]

当然,作为期权定价工具的Black-Scholes模型包含相应的假设前提,如原生资产价格变化符合几何布朗运动,资产的期望收益率和波动率均为常数,无风险利率为常数(连续复利),原生资产不支付股息,不存在交易费用和税收等。在对并购中的实物期权进行定价时要结合实物期权的特征和并购的特征考虑其理论假设前提。

3.资产专用性隐含的转换期权价值的计算

因转换期权是看涨期权与看跌期权的组合,故转换期权如符合看涨期权的特征,可以利用上述Black-Scholes看涨期权定价公式或美式看涨期权定价公式确定其价值;如符合欧式看跌期权的特征,则可以根据Black-Scholes看跌期权定价公式计算该实物期权的价值:

VS22=-Ke-rTN(-d2)-S0N(-d1)

对于美式看跌期权,则可以考虑利用二项树期权定价模型来解决。五、结论

并购中并购方实际支付的交易价格上限是并购投资价值。资产专用性可为并购后新公司获取难以模仿、稀缺与适用的战略资产及核心竞争力的培育和发展奠定基础,从而增强公司现实资产的价值创造能力,同时还可以使并购后新公司获得基于资产专用性的增长期权价值和转换期权价值。资产专用性对并购投资价值的贡献就是现实资产协同效应价值与资产专用性隐含的实物期权价值之和(VS1+VS2)。综合考虑并计算资产专用性程度对并购整体投资价值的影响,显然有利于明确并购的价值创造能力,为公司并购确定合理的定价范围奠定基础。但应注意,资产专用性隐含的增长期权价值与转换期权价值会随着资产专用性程度的变化而发生方向相反的变动,在增长期权与转换期权共存情况下的复合实物期权定价问题是基于资产专用性的并购定价决策中的一个不可忽视的问题,这应是今后研究的重点。

[参考文献]

[1][美]奥利弗•E•威廉姆森.资本主义经济制度[M].段毅才,王伟,译.上海:商务印书馆,1998.

[2]陈玉罡,李善民.并购中主并公司的可预测性——基于交易成本视角的研究[J].经济研究,2007(4):90.

[3]李青原,王永海.资产专用性、资产一体化与公司并购绩效的实证研究[J].经济评论,2007(2):90.

[4]李青原.公司并购协同效应、影响成本与资产专用性[D].武汉:武汉大学,2005.

[5]黄晓楠,瞿宝忠,丁平.基于EVA的企业并购定价改进模型研究[J].会计研究,2007(3):42.

[6]Trigeorgis L.Real options and interactions with financial flexibility[J].Financial Management,1993,22(3):202.

[7]齐安甜,张维,吴中元.企业并购的期权特征分析与定价研究[J].预测,2003(5):14.

[8]徐向艺,杨秀华.竞争条件下管理层收购的投资价值及最优投资时机分析——基于实物期权博弈的角度[J].经济与管理研究,2007(3):37.

[9][加]约翰•赫尔.期权与期货市场基本原理[M]. 王勇,译.北京:机械工业出版社,2008.

我国企业并购决策的静态博弈分析 篇4

对于企业并购理论的研究,我国近十年出现不少较有价值的文献,主要集中在并购动机和并购绩效问题上。引入博弈论对企业并购进行的分析大多集中在研究买卖双方企业的风险和规避风险的措施以及并购定价的讨价还价的分析,即采用不完全信息情况下的动态博弈模型对买卖双方的行为所做的讨论。

何新宇、陈宏民(2000)研究了寡头垄断情况下,技术差距对企业并购动机的影响,研究结果表明,企业间的技术差距是影响企业合并动机的因素之一。余光、唐国兴(2000)通过构建企业并购动因模型和企业并购博弈模型,从理论上探讨了企业并购动因,提出了企业并购的防御假说,同时分析了并购盈余的分配方式。王春、齐艳秋(2001)总结了国外有关企业并购动机的文献,然后根据国内学者的研究,总结出各种并购活动背后的动机:消除亏损、优化资源配置、组建企业集团、获取低价资产、降低代理成本等动机。齐安甜、张维(2001)讨论了企业并购的期权特征,对应用实物期权理论进行企业并购的价值评估进行了探讨。杨志刚(2004)通过对中美两国并购发展历程的比较和对我国企业所处内外部环境的分析,总结出了我国企业并购的若干特点,并提出了我国企业并购的主流动因:获取稀缺资源、追求规模经济,其中“获得稀缺资源”动因可进一步细分为拓宽融资渠道、取得核心技术和进入垄断资源行业三种类型。

从我国关于目前的研究现状看,大部分都是从某一特定的角度研究并购动机和并购绩效。从并购的发展历程来看,现阶段企业并购开始逐渐转向双方竞争优势,因此采用博弈论的方法研究新一轮战略并购浪潮会成为未来研究方向的主流。

二、企业并购战略选择的博弈模型构建

目标公司质量的好坏对并购公司的战略决策非常重要,如果目标公司资产质量较好,并购成功后,通过资产、人力资源整合的协同效用,从而促进两个公司协调发展,达到双赢的效果;如果被并购公司资产质量较差,导致并购失败,那么并购公司不仅丧失了机会成本而且也会拖累母公司的正常经营和发展。在并购过程中,由于并购方与被并购方存在信息不对称,被并购方知道自己企业的经营现状和企业价值,并购方只能从公开的信息资料或花费一定的成本才能了解被并购方的真实情况,因此并购方的决策是否合理,以及如何进行合理的决策,本文构建非完全信息下的静态博弈模型来进行分析。

以我国上市公司资本市场上常见的“买壳上市”为例,假设并购企业A想进入资本市场,有两条途径,其一是公开发行,其二是买壳上市,即本文所谈的企业并购。证券市场上的存在经营环境差,缺乏竞争能力,拟进行股权转让的上市公司B,它有好和差两种类型,对于A来说,他想买好的上市公司,尽快完成重组工作,打通进入资本市场的通道。但是在不完全信息的条件下,A仅能通过自己得到的有限信息来判断B公司质量的好坏。因此,我们可以建立以下的模型进行讨论。

首先,针对模型作出如下假设:

(1)假设在决策过程中只有买卖双方的参与:主并企业A与目标企业B。

(2)买卖双方都是理性的,且决策过程中不存在串谋。

(3) K表示B是好企业的概率,那么B是差企业的概率是1-K;同时用W表示A企业选择购买的概率,那么A企业放弃购买的概率为1-W。

(4)并购的交易价格是P,若企业A判断企业B是好企业,那么企业B的价值是V1;若企业A判断企业B是差企业,那么企业B的价值是V2 (V1>V2),此时企业B会存在粉饰成本C。

(5)此外,鉴于我国特有的政府干预行为,当上市公司面临退市的时候,地方政府一般都为并购提供优惠的经济政策,假设这使得主并企业获利M,这时候双方的收益有发生变化,尤其是在并购差的企业时候,并购方在收益将变为M+V2-P。

此时的并购战略模型如下图所示:

下面我们来分析一下不同概率情况下的企业战略决策的选择。

首先,企业B是好企业的概率为K,为差企业的概率是1-K,那么,当K*(V1-P+M)+(1-K)*(V2-P+M)>0时,企业A会选择购买,否则企业A会放弃并购战略;即我们会通过上述不等式解得:当K>(P-V2-M/V1-V2)时,企业A会选择购买B,由于我们知道V1>V2,因此当(P-V2-M)<0时,不论B企业是好公司还是差公司,企业A都会选择并购。这在实际当中也是可以解释的,因为即使企业B是差公司,A企业并购后仍可以得到V2+M-P的利益,显然在这种条件下A仍可以通过并购得到正的收益。然而,当(P-V2-M)>(V1-V2)时,即P>V1+M时,K>(P-V2-M/V1-V2)>1,此时不论B为差企业还是好企业,A都不会选择并购战略。综上我们也可以一般性的认为只有当V2+MC时,买卖双方才存在博弈的情境。

对于企业B来说,由于他有好、差两个可能,如果是差企业,其经营状况、经营环境都很差,面临着退市的风险,因此这时候B企业一定会花成本C来粉饰自己的经营状况从而达成并购,其同意被兼并的概率是1;如果是好企业,则他是否同意被兼并的概率要看企业A提出的兼并条件和价格,假设其愿意转让股权的概率与A同意购买的概率相同为W。

(1)如果B是好企业,其预期收益为:W*P+(1-W)*0=WP>0,如果不同意,其经营环境进一步恶化,并有发生亏损的趋势,因此同意兼并是B的最好选择。

(2)如果B是差企业,其预期收益为:w*(P-C)+(1-W)*(-C)=WP-C,而前面我们说过如果B是差企业,其同意兼并的概率为1,即在现实情况中一般会存在WP-C>0,所以只要C

(3)对于企业A,其预期收益为:W*K*(V1-P+M)+(1-W)*(1-K)*(V2-P+M),在我国股票市场上,根据上市公司年报统计的数字资料,可以假设差公司的概率为1-K=0.3,而好公司的概率K为0.7,我们将其代入,那么企业A收益的临界点为

通过以上分析,以下的策略组合和判断构成一个不完全信息下的完美贝叶斯均衡:

①B是差企业时,只要其粉饰成本C

②买方以3Q-3V2/7V1-3V2-4Q (Q=P-M)的概率购买B企业。

当V1+M>V2+M>P且P>C时也就是说,不论交易价格是多少,不论目标企业的好还是差,并购方的预期收益都是正值,并且交易价格大于差企业的包装成本。在这种情况下,符合不完全信息下的完美贝叶斯均衡的策略组合和判断为:

①买方一定会选择买,只要卖方同意被兼并。

②由于买方会采取优厚的条件进行兼并,卖方不论是差企业还是好企业也一定选择卖。

从理论上来说,这种市场具有较高的效率,但是在实际中不符合市场经济的原则。在我国资本市场上,因为上市公司作为稀缺资源,具有高昂的壳资源价值,并购一家上市公司股权后,可以获取三个方面的利益:(1)股权本身的价值;(2)可以通过重组从二级市场上获巨额收益;(3)上市后利用大股东地位,通过再融资、关联交易、对外担保贷款等手段获取利益。此外,当上市公司面临退市的情况时,政府也会出面进行救助,在这样的背景下,并购方对于并购对象的价值预期肯定会大于成交价格。因此不论上市公司质量如何,买就是他的最好选择。卖方在了解买方的决策背景下,差企业肯定会选择卖,好企业也会由于买方的优厚条件进行出售。因此上面的策略和判断就构成了完全但不完美信息条件下贝叶斯均衡。

当V1>P>V2,但是P

三、结论分析与建议

(一)本文通过构建不完全信息下企业并购交易的静态博弈模型,按照并购价格分布的三种不同的区间情况分析了企业并购战略的选择行为,得出的主要结论如下

在正常的市场条件下,协议并购的均衡模型应该是上面分析的第一种情况,即V2+MC的情况,但是从我国上市公司并购的现状看,第二种的情况(V1+M>V2+M>P且P>C)更为普遍,虽然这大大提高了我国上市公司企业并购成功的比率,但却使并购市场的正常运行受到影响,一些具有效率的并购不会发生。我国上市公司的并购市场为什么存在这样的贝叶斯均衡,这与我国特有的制度背景是密切相关的。

1.从我国股票发行制度来看,我国采用的是核准制,即证券监管机构要对发行人的发展前景、发行数量和发行价格等条件进行审查,并据此做出发行人是否符合上市条件的判断和是否核准申请的决定。这样繁琐的核准程序使得我国企业的上市门槛比较高,从而使上市公司成为稀缺资源,上市公司不论经营的好坏,都具“壳”价值。

2.我国资本市场还不成熟,属于弱有效市场,在交易规则和交易制度不完善的条件下,上市公司并购这样的消息,常常被用来当作操纵股票价格的工具来传递信号,造成资本市场秩序混乱。

3.我国股票市场退出机制不完善,“壳”资源公司价格远远高于其自身的价值,使并购不是成为资源配置的工具,而成为各个利益集团争夺政府资源和利用制度缺陷进行投机的手段。

4.对于被并购方来说,伪装成本过于低廉,而一旦交易成功则收益巨大,即使失败最多只是受到交易所的谴责和少量的罚款,与作假获取的收益相比微不足道。

(二)通过对模型的建立与分析,我们会发现我国并购市场迫切需要一些政策、制度的改革

1.简化完善我国股票市场的进入和退出机制,从而适当降低上市的门槛,防止“壳资源”影响资本市场上投资者的有效决策。

2.适当减少政府干预,对于“差企业”地方政府不能盲目输血,造成无效的资源配置。

3.加强信息监管,完善信息披露制度,从而提高“差企业”的粉饰成本,降低信息不对称造成的资源浪费。

并购决策 篇5

金融风暴对中国零售市场的影响

这场金融风暴对中国零售业的影响将是方方面面的。首先, 经济缩小和收入的预期下降将影响国内零售市场的容量;其次, 我国外贸的高依存度将使出口受到较大的影响, 从而转向国内市场, 加大国内市场的压力;第三, 国内零售企业的生存和经营将受到严重影响, 并加剧国内零售市场的竞争;第四, 国内制造业受到金融危机最直接的影响, 其压力会继续传递, 造成整体产业链的危机, 同时供应商纷纷加快资金的回拢, 亦提高零售企业的经营成本;第五, 欧美日三大国际经济区的经济疲软, 各零售巨头将更看重中国这个庞大的市场, 从而加剧国内零售市场的竞争压力;最后, 金融危机将引导消费模式的悄然转变, 消费者更关注消费的经济性、卫生性和安全性, 奢侈品、娱乐品、非必需品受影响较大, 而生活必需品、生鲜产品及半成品受影响相对较小, 进而导致零售业不同业态所受的影响亦将不尽相同。

与此同时, 随着金融危机的深度蔓延和消费市场的走淡, “危”中也有“机”, 首先优胜劣汰的市场机制将得以淋漓尽致的发挥, 整个零售行业将开始一场彻底的洗牌;其次, 相对萧条的经济将促成适应其环境的新兴零售业态的发展及成熟;第三, 将促使各零售企业认真审视自身的经营劣势和问题, 注意核心竞争力的培养和提高;第四, 收入的减少使消费更加理性化, 从而有利于中国零售市场的规范化和正面发展;第五, 面对金融危机政府的一系列以扩大内需为核心的政策也将给零售业提供一些新契机;第六, 一些出口转内销的产品为国内零售市场提供更加丰富的、多元的产品来源;第七, 相当一部分国内或国外的零售企业面临倒闭或资产低估, 同时国内外为应对金融危机也纷纷出台一系列放松资金借贷以及促进并购的政策和措施, 从而为零售企业得以通过并购整合国内市场和向国际市场扩张提供良机。

并购策略的作用及启示

探究国际零售业的发展历程, 并购方式在各零售企业巨大乃至整个零售企业的发展和扩张中发挥了至关重要的作用, 如沃尔玛就是靠收购兼并起家的。根据一般并购理论, 零售企业并购行为能够促进提高市场势力、增强核心能力和多样化经营等战略目标的实现, 实现管理、营运、财务等方面的协同效应, 同时解决由代理主义产生的相关问题。而在零售企业的海外扩张过程中, 相比较而言, 对于属地性很强的零售业, 跨国并购比绿地投资能使国际零售企业以较低的成本更快地进入东道国市场, 更快地获得当地的零售业竞争优势, 更快地抢占市场, 并延长本国零售业态的生命周期。随着零售业的规模化、微利化发展, 加上全球范围的通货膨胀压力, 并购已成为当前全球范围零售企业实现扩张和应对竞争环境变化的重要方式。

同时并购是把双刃剑, 国际零售业的并购实践说明:对于并购企业而言, 既可能得到以上的好处, 但如果并购实施不力的话, 亦可能并购流产、并购亏损或者并购后无法有效整合, 造成人力、物力和财力的浪费, 或者陷入资金困境, 连累原有经营甚至导致破产;对于被并购的零售企业而言, 既可能获得股东权益最大化和提高管理效率好处, 也可能面临失去自主发展机会以及被动地被低价收购的不利境地;对于并购发生所在的零售市场而言既可优化资源配置和产业结构, 提高行业集中度, 实现技术和人力资本效应, 并从整体上提高零售业的市场绩效;但同时也可能提高零售业的进出壁垒和垄断性, 破坏公平竞争的环境, 并有可能影响到国家经济安全。并购策略的双面性警示中国零售企业在实施该策略时务必三思而行。

并购策略选择及建议

笔者认为目前中国零售企业在选择并购策略时的主要考虑四种决策, 即不并购, 被并购, 国内并购, 以及海外并购。根据分析, 零售企业在采取并购策略时应主要考虑以下几方面的因素:企业自身的经营能力, 企业竞争要素组合状况, 企业并购条件, 被并购企业的竞争要素组合状况及与并购企业的整合可行性, 企业的国际战略及国际化经营经验和海外市场知识。

在选择该决策时, 应做到有选择、有策略, 并注意以下几点:首先, 应选择适当的时机, 不应贻误良机, 避免破产所带来的更大损失和经营中断;其次, 尽量争取较高的或合理的并购价格, 尽量争取股权所有者的利益最大化;第三, 争取为国内的大零售企业所并购, 使得自己的竞争要素能为国内有实力的零售企业所利用并有效整合, 促进国内零售业的整体升级, 为提高中国零售业的民族竞争力尽绵薄之力;当然, 在外资零售企业并购价格合理且明显高于国内其他并购意向方, 同时该外资零售企业在国内市场的集中度和垄断程度极低的情况下, 从企业股东利益的角度, 亦可考虑为外资零售企业所并购, 引资的同时引智, 在合作的基础上渡过难关, 并充分学习外资零售企业的管理和经营经验, 为自身未来发展争取更多的利益。

不并购决策即养精蓄锐。当企业自身具有一定的经营能力和竞争优势, 通过努力可渡过金融危机的考验, 但暂无充足的多余资金以扩大投资或无合适的可并购对象选择时, 企业的最佳选择是养精蓄锐。

国内并购决策。当企业具有相当强的经营能力, 竞争优势较强时, 企业有迅速发展的战略计划, 企业国际化经营的经验和海外市场知识尚不足, 或暂无国际化的计划, 或暂无合适的国外并购对象时, 可选择国内并购。

海外并购决策。当企业具有相当强的经营能力, 竞争优势显著, 资金充裕, 具有一定的国际化经营的经ANALYSIS分析

验或充分了解海外市场, 国际化计划蓄谋已久, 可利用海外股市大幅缩水的良机, 实施海外并购, 进一步推进中国零售企业“走出去”的步伐。

中国企业并购融资方式决策模型 篇6

随着企业的不断扩大,企业间的并购成了市场经济发展中的必然现象,它是资本集中的必然要求和主要实现形式。市场分析人士认为,对于很多资本密集型企业,只有将产业资本和金融资本有效地结合起来,才能达成有效的规模效益。通过资本市场获得资金优势,实现企业跨越式增长。

近年来,虽然市场经济发展较为迅速,但由于我国企业规模不断扩张,投资逐渐加大,资金问题成为了企业发展的一大瓶颈。例如,东风汽车集团2009年6月15日正式发行20亿元1年期的短期融资证券,其主要用途是偿还银行贷款和补充东风武汉技术中心扩建项目营运资金。在市场化竞争愈演愈烈的背景下,我国政府积极推动企业的并购重组。从某种意义上讲,政府出面牵线搭桥,对并购融资活动进行适当干预,能促进资源的有效配置,使得事情进展比较顺利。但是,政府与一般的市场主体不同,有时其干预可能影响正常的市场机制。企业需要在摸索中使得市场意愿与政府意愿达成最大化的一致,实现各方利益合理分配与关系的融洽发展。

由于我国资本市场和企业并购活动的历史相对于国外来说比较短,企业和投资者在对风险的把握和处理能力方面还有待提升,总体来说我国的金融发展仍然较为滞后,问题也颇多。在法律方面,虽然存在相关的并购融资法律,但是社会上不规范操作现象严重,这使得相关法规也形同虚设。因此我国需要完善法律体系,以制度形式确立企业并购融资市场规则,利用市场力量推动中国企业的发展。

二、并购融资风险分析

(一)融资风险类型及融资方式选择影响因素

融资是企业的一把双刃剑,它使企业在获得额外经济利益的同时也增加了相应的风险。我们主要从以下两个方面来考虑风险:

企业在融资过程中,由于企业的经营管理缺乏科学的决策体系和操作规程,时常出现管理混乱、安全事故频繁、工作责任落实不到位等现象,使营运计划形同虚设,最终导致息税前利润(EBIT)变动的风险我们称之为经营风险。企业的经营风险还包括企业控制权风险和经营自主权风险。企业并购之后,股权分配和管理层结构会发生一定变化,这样使得企业会出现控制权分散的风险。

财务风险也称融资风险是指企业全部资本中债务资本比率的变化所带来的风险。影响财务风险的主要因素有:利率的变化、企业融资能力的变化,财务杠杆的变化等。其中财务杠杆变化对财务风险的影响最大。

汽车企业融资方式有内部融资和外部融资两种。内部融资主要指企业自身积累的资金;外部融资包括股权融资、债权融资等。企业在选择融资方式时会考虑到多种因素:

1. 外部因素

(1)政治法律环境。企业进行融资方式选择时,必须遵循税收法规,同时考虑税率变动对融资的影响。金融政策的变化必然会影响企业融资、投资、资金营运和利润分配活动。此时,融资方式的风险,成本等也会发生变化

(2)宏观经济环境。在整体经济环境较好时,企业可以选择外部融资,寻找更多的投资者,解决资金问题。经济环境不太好时,企业可以考虑内部融资和寻求政府融资等方式的结合,尽量收缩债务融资规模。

2. 内部因素

(1)企业的资本结构。资本结构指的是企业负债和权益的分配情况,也指企业筹集长期资金的各种来源、组合及其相互之间的构成比例,它在很大程度上决定着企业的偿债和再融资能力。合理的资本结构可以降低融资成本,发挥财务杠杆的调节作用。

(2)企业的经营和财务状况。若财务状况良好,企业的资金回收较快,则资本的利用效率较高,企业可以先利用自己的留存收益,后选择外部融资的方式。经营和财务运行较好,则会吸引更多的投资者,外部融资也会较为顺利。

(3)企业的规模和信誉。银行对于贷款条件的审核比较严格,若企业的规模很大且信誉良好,则获得银行等金融机构的贷款就会较为容易,这样企业可以利用循环借贷来解决并购中资金流的问题。企业不同的发展过程选择融资方式也不同,当企业发展到成熟期和扩张期时,企业一般选择债权和股权融资的方式。

(4)并购特点。并购企业的并购动机,是否恶意收购,并购企业的性质是私有还是国有,这些都影响到融资方式的选择。若为国有企业,政府可以给予一定政策上的照顾,融资的渠道比较多,选择的方式也会多样化。

(5)风险承担。企业发行债券和股票所承担的市场风险较大,在两者收益相同的情况下,企业借助资本市场融资的顺序可以是先发行债券后发行股票,发行债券可以很好的利用到杠杆效益,且不会破坏原有的控股结构。

(二)融资风险的度量

对于风险收益和风险的大小,我们可以运用数量统计的方法进行简单度量。

在收益的期望值一定的情况下,可以用标准差来度量风险的大小,标准差越小,说明各种可能的结果相对于期望值的离散程度越小,风险就越小。若期望值不同,我们可用标准离差率来比较各方案的风险程度。标准离差率越大,意味着单位期望值所面临的风险越大。

(1)经营风险的度量

我们用经营杠杆系数来度量经营风险的大小。计算公式是:

(2)财务风险

(3)财务杠杆变化对财务风险的影响最大,我们可以用财务杠杆系数来衡量财务风险即融资风险的大小:

由公式可以看出,企业的融资数额越大, 利息支出越高,财务杠杆系数越大,融资风险也越大。

根据风险分析理论,汽车公司在融资过程中所遭遇的总体风险应包括两个部分:

从相关文献中来看β值可由公司股票的周收益率进行回归得到:

注:Rt,j——证券j在第t期的收益率

pt,j——证券j在第t期期末收盘价

Dt,j——证券j在第t期收到的股息或红利

以社会资本平均收益率(研究中选用加权平均一年期贷款利率替代)作为期望值,非系统风险δ可用反映风险程度的标准离差率来表示:非系统风险δ=γ×DOL×DFL

则:Φ=β+δ=β+γ×DOL×DFL

根据“风险与收益相符”的市场化规则,我们可以得出风险≤净资产收益率r,即

Φ=β+δ=β+γ×DOL×DFL

满足(1)的方案即为可参与融资方案比较的方案。

三、并购融资方案选择

(一)嵌套多元离散选择模型

假设并购企业选择j个方案(j代表现金融资/权益融资/债权融资/股权-债权混合融资)进行融资,选择融资的方案与最终支付方式有关,为了避免模型随机误差项相关所带来的影响,该模型将j个融资方案分成n个组(如图1),每组内部的选择方案间不具有相关性,而组间可以具有相关性。

X是向量的外生变量,与并购企业的特征变量和并购方案本身的特征变量有关,融资的收益用Vj(X)表示,Vj(X)与各解释变量之间成线性关系,则企业选择方案j的概率为:

我们假设与权益融资方案选择有关的系数为0,即基准选择为0,j=0,1,…4对于每一个方案j来说,对数发生比为:

对于图表1嵌套多元选择模型中,支付方式t(t=1,2,3)对应的非条件概率为Prt,在选择的支付方式t的条件下,选择融资方式f所对应的条件概率为Pr f/t,

注:Xf/t——表示对选择第t组产生影响的变量

Zt——表示在t组内对选择第f种方案产生影响的变量

该模型使用完全信息极大似然方法进行估计,对数似然函数为:

(二)实例分析

选择上述图1为支付方式-融资方式的嵌套多元选择模型。数据来源于中国统计年鉴,整理得到表1。

根据啄食顺序理论,企业在选择融资方式时,一般遵循“内部融资——债权融资——股权融资”的原则,这与实证结果是一致的。同时结果表明,受支付方式的影响,并购企业倾向于依据自身企业的特点(比如现金流、偿债能力、治理结构等)和并购特点(并购规模、并购动机、并购企业公司性质等)决定融资的方式。我们发现并购企业的融资决策受资本成本的影响较大,而与代理问题无关。当管制(法律法规)环境较为理想,即债权和股东权利受到高度保护时,并购企业运用外源融资更为频繁。

四、结论

并购决策 篇7

由于并购中存在信息的不确定性、法律的不确定性、产业的不确定性、政府行为的不确定性、市场的不确定性以及财务的不确定性, 这些动态不确定的环境正是企业的并购决策的必要条件, 这也使得并购的收益并不确定。因为进行并购会产生不可逆的成本, 所以进行并购的决策方就需要寻找最优的决策时机, 以获得最大的收益。并购的上述特性使其具有了实物期权投资的特点。

二、实物期权理论

实物期权是金融期权理论对实物资产在期权上的延伸, 是对实物资产内涵的扩大, 彰示了项目管理者的权利。实物期权作为非金融期权, 其标的资产是某个项目, 由于不需要交易, 而是项目管理者的选择权, 所以并不存在所谓的交易市场。所以, “实物期权是在预定的时间 (期权的有效期) 内, 以预定的成本 (称为执行价格) 采取行动 (如延迟、扩展、收缩、放弃等) 的权力, 而非义务”。概括的来讲, 实物期权是将金融期权的原理应用到企业的经营管理中, 使决策者可以根据未来市场情况安排和改变决策的选择权。这种企业的决策方法具有期权的灵活性特征。实物期权有如下独有的特征:

(一) 先后关联性

在大多数场合, 企业所拥有的各种实物期权之间存在着先后关联性, 即一个实物期权的执行价值不仅仅取决于自身的特征, 而且与其他尚未执行的实物期权的价值有关。

(二) 非独占性

在很多的场合, 多个竞争者可能同时拥有一个投资机会, 其执行价值对于可共享的实物期权来说将不再是标的执行价格与资产价格之间的差额, 而是与竞争对手可能的反应有关。所以, 实物期权的非独占性相当于其竞争性。

(三) 非交易性

实物期权本身不可能单独进行市场交易, 而且其投资项目几乎不存在交易市场。市场本身的不完备性, 使个别的投资机会或实物期权也可能存在交易, 但交易成本会高很多。

(四) 先占性

是指由于非独占性或竞争性, 率先执行实物期权通常可以获得先发制人的效应, 同时取得了战略主动权, 又实现了价值的最大化, 即对同一个投资机会的实物期权越早执行的价值越高。

三、企业并购中的实物期权方法

(一) 基于成长期权的企业并购决策方法

扩展型期权是一种重要的期权, 当不确定性出现好的一面时, 它容许企业扩大生产规模所产生期权, 相当于企业获得了一个买权。并购后收购公司与被收购公司之问由于优势互补所产生的协同效应或强强联合对市场垄断程度的提升是企业并购投资决策的主流理论。尽管收购前有详尽的调查、评价与策划, 收购过程中的尽职的竞标、报价、谈判, 加上对收购完成后的重组、整合的预期, 并购可能对市场前景有准确的预估, 但由于市场信息影响因素复杂, 经济的发展, 人心的变化, 均可能使市场对产品的需求超过预期, 项目投资后发现产品销路很好, 这时候, 进一步投资很有必要, 企业可以扩大投资规模生产更多的产品, 从而给企业带来更多的利润。在投资实施和项目经营管理的过程中, 收购方实际上持有一种选择权, 即具体分析收购后目标公司外部环境的优劣变化以及重组整合绩效的情况后, 决定是否进行进一步的投资。

基于成长权, 企业并购投资价值应由传统的N PV评价方法得出的未来现金流贴现值和成长期权的价值两部分组成, 用公式表示为:

其中, V T表示并购投资全部价值。

(二) 应用实物期权理论对并购投资定价的方法

1. 布莱克一斯科尔斯模型, 该模型的重要假设有:

一是无风险套利机会不存在;二是无风险利率和金融资产收益变量在期权有效期内是恒定的;三是股票价格行为服从对数正态分布的模式;四是投资者能够通过无风险利率借贷;五是该期权在期权到期前不可实施;六是在期权有效期内金融资产无红利及其它所得;七是市场所有证券完全可分割, 不存在税收和交易成本, 即市场无摩擦;八是证券交易保持持续。

其公式如下:

上式中N (d) 表示累计正态分布

S———表示股票当前的价格

X———表示期权的执行价格

PV———代表折现

T-t———表示行权价格距离现在到期日

N———表示正态分布

σ———表示波动率

2. 二项式期权定价模型, 它主要研究标的资产价格服从非正态分布时的期权定价问题, 又被称为二叉树期权定价模型。

其假定条件有:一是投资者都是价格接收者;二是在市场投资中不计交易成本:三是允许使用卖空所得的款项;四是未来的股票价格将是两种可能值中的一种, 五是允许用无风险利率借入、借出款项。其二叉树期权定价模型的基本结构 (如以看涨期权为例) 如下图所示:

(三) 并购风险控制的实物期权方法

研究发现, 实物期权方法在企业的投资中, 能够使风险投资获得放弃投资、延迟投资等灵活性, 从而拥有放弃期权、延迟期权等实物期权。可以利用实物期权的理论方法来降低由于目标公司市场价值的不稳定性而导致的并购投资的风险。具体措施有:一是当并购风险随着目标公司资产收益的增大 (上市公司通过股价波动反映) 而增大, 可以通过与目标公司谈判附加条款将并购风险损失控制在一定的范围内。二是并购后通过多角化经营的方式, 且根据在财务、组织、营销、生产、资产等方面的优势, 更能有效地利用目标公司的资源。例如并购后重新调整目标公司中一些没有成长潜能的业务;利用公司多方面的销路向外推销本公司的产品等等。也就是说, 收购公司持有“灵活性期权”, 即可以随意有效的使用目标公司的资源, 从而并购风险在一定程度上被降低了。三是并购后将其中的一部分资产根据行业环境的变化出售, 并将其执行时间安排恰当, 由于将来资产出售时一般不会过多偏离先前的购买价格, 收购公司实际上持有一种“放弃期权”, 而“放弃期权”的存在可能防止了并购风险。

四、并购投资的实物期权类型

在现实中, 管理者在决策任何一项实物投资时都具有一定的选择余地, 因此在投资时他们可以先投资一个试点项目, 然后再扩大规模;可以等到有新的、有利的情况出现时再决策;也可以当不利情况出现的时候收缩投资规模或者放弃进一步的投资等等。根据未来不同的发展情况, 管理者可以及时有效的调整原有的投资决策。如图表2:

国内关于实物期权的研究是近几年才开始的, 研究的侧重点是把实物期权定价理论应用于管理实践。D C F分析方法存在两个隐含假设, 即企业决策不能延迟而且只能选择投资或不投资, 同时项目在未来不会作任何调整。实物期权则不仅没有受其影响, 而且没有忽略企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益, 也很重视企业管理者通过灵活的把握各种投资机会所能给企业带来的价值。例如, 在企业并购投资中, 管理者通过市场、技术、资金、管理等方面的风险评价以及竞争中投资项目收益流的变化, 灵活选择恰当的投资时机。当并购成功后, 如果市场有利, 则追加后续投资 (相当于执行期权合约) ;如果市场前景不看好, 则不追加后续投资, 而是等待投资机会的到来, 这样就可以把风险锁定在并购投资费用的范围内。

近年来, 从上市公司并购投资的后续进展公告或者年度报告等公开资料可以看到, 基于上市公司经营的实际情况投资项目后续各不相同, 但在投资前的筹划过程或可行性分析一般不涉及实物期权分析方法, 个人认为, 原因是多方面的, 其中一个主要原因是, 上市公司并购投资需要经过股东大会通过, 从而公告内容具有选择性偏向, 另外也是因为实物期权理论在投资并购中的应用尚不普及。作为期权理论的延伸, 其基本的金融思维、数学思维尤其是数理统计思维尚未在实物投资上得到普及。

五、结语

企业并购是一项具有高风险投资的决策, 进行经济评价时采用正常环境下传统的N PV方法难免会得出一些错误的结论。企业并购投资中包括多种实物期权因素, 从长期看, 获得、创造、发展和优化实施这些期权将是决定一项并购成败的关键。针对柔性投资实物期权理论是一种有效的经济评价方法, 不仅给企业并购投资创造了弹性, 而且尤其适用于非正常的经济环境。

摘要：并购是企业可持续发展和增强竞争力的重要手段, 由于企业并购投资的不确定性、竞争性、不可逆性, 因而常常导致传统的并购投资决策方法的错误。期权的理论方法克服了传统并购决策方法的局限与不足, 将并购项目所面临的各种不确定因素纳入到同一分析框架下来进行分析, 因而实物期权理论方法更适用于企业的并购投资决策。

关键词：实物期权,并购投资,运用

参考文献

[1]陈金龙.实物期权定价理论与应用研究.机械工业出版社, 2007.

公司并购中支付与融资联合决策 篇8

一、支付与融资联合决策的重要性

对于公司并购来说, 为了有效的规避带来的财务风险, 选择支付与融资联合决策是重要的选择。因为支付与融资如果被分开来进行单独决策的时候, 会导致对于其中一方的忽视或者是考虑的不够全面, 无论是对于支付或者融资哪一个方面的忽视, 都会给企业带来财务的风险。如果单独考虑支付决策, 就会忽略并购企业的真实的融资能力以及企业自身的承受能力。例如:当并购公司在单独考虑支付决策的时候, 标的公司 (被收购的公司, 下文同) 的股东会要求选择并购公司以现金的方式支付收购金额, 因为现金支付会比较简单, 没有那么繁琐的过程, 可以在很大程度上减少交易所需要的时间, 而且能够降低交易的不确定性。因为如果是其他的交易方式, 标的公司会怀疑并购公司的信誉, 担心资金不会按时给予标的公司。所以直接的现金交易能够降低这样的风险, 直接现金交易是标的公司更加倾向选择的支付方式, 除了以上说的优势之外, 它还具有正面信息的效应, 或者能够得到超额的收益。但是在并购交易的过程中, 交易的金钱数量是比较庞大的, 企业想要实现交易的效率, 想要快速进行交易, 会不得不动用公司的事先留存的资金或者公司会进行债务融资。这样的决定往往会导致公司在并购交易之后财务出现问题, 能够流动的资金比较少, 而且还会增加公司的债务, 最后导致公司的财务陷入极大的危机之中。

如果公司在并购交易的过程中只是单独考虑融资决策, 这样很容易造成与支付决策的不合。例如, 公司在并购交易的过程中, 为了获得大量的资金进行现金收购, 就会通过选择举债或者是增长的方式的到资金, 然而在最后的谈判之后, 在支付交易金额的时候, 可以不用现金支付的方式, 那么导致增加了企业不必要的资金成本。还可能增加公司的负债, 甚至导致公司大股东的所占股份被稀释。

所以通过上述的例子可以看出, 如果单独的考虑支付和融资当中的一个方面, 就很可能给公司带来财务的风险, 是公司的财务状况出现危机, 所以在并购企业的时候, 应该做到支付和融资的联合决策。这样才能保证公司在并购的时候有效的避免财务风险的出现。

二、公司在并购中支付与融资方式的分类

1. 债务融资支付

所谓债务融资支付, 指的是在对标的公司进行收购的时候, 并购公司选择增加自身的债务方式进行支付交易金额。这样方式会使并购公司的致癌物比率提高, 资本的组成结构发生重要的变化。这些方式是并购公司为了实现筹集资金进行现金支付等而进行贷款或者其他的途径。其中杠杆支付, 是并购公司为了获得贷款拿出一部分有价值的资产给银行, 例如把本企业的未来可能获得的收入或者是将标的公司的全部资产作为抵押来获得所需要的贷款。将这些通过贷款得来的资金作为交易金额, 给标的公司的股东。当贷款的时期到时, 并购企业将用未来的资金或者是标的公司进行偿还, 如果这些资产还不能够环境债务, 并购公司会将自身的一部分所有资产作为偿还资金。对于卖方融资来说, 这是一种与现在流行的分期付款的方式相似。实际上是并购公司通过和标的公司谈判得到标的公司额允许先交付一部分的交易金额。这种支付的方式本质上是并购公司通过融资被收购的公司。这样交易的方式通常发生在被收购的公司急于将公司脱手或者是被收购的公司出现了严重的经济危机。对于承债支付来说, 指的是并购公司对于被收购的公司不以现金的方式进行交易, 而是选择选择帮助标的公司承担所有的植物, 从而得到标的公司的股份占有全。这样的支付方式一般出现在快要破产的标的公司中。

2. 权益融资支付

这种支付方式是指, 并购公司通过增加本公司股东的权益或者是调整股权结构来进行对标的公司的交易支付。并购公司选择这种支付方式后, 对本公司产生的影响比较大, 反而对于标的公司的影响几乎是没有。因为这种交易方式会在很大程度上改变并购公司的股权组合结构, 而且还很有可能导致并购公司的控制权发生改变。这些方式的特点是并购公司直接吸收投资, 然后或者资金进行现金祝福;认股权证支付或者是换股支付。对于认股权证支付来说, 这样支付方式是指并购公司的本公司的股票, 将持有本公司股票的所有者成为并购公司的成员。对于可转换债券来说, 并购公司发行的, 持有人可在债务到期之前将其兑换成股票或, 这样会成为并购公司的新成员。对于换股支付来说, 并购公司将本公司的股票给被收购的公司的股东, 这样标的公司的股东会成为并购公司的新成员。

3. 存量资产的支付

这样支付的方式指的是并购公司摆脱债务或者是债券融资, 为使将公司现有的存款或者是资产来进行对标的公司的支付。这样支付方式会很大程度上改变并购公司的资产流动性结构或者是并购公司的期限结构, 并不会改变它自身的股权结构。这些方式主要包括三种支付手段。其中, 碎玉信托融资来说, 并购公司通过将能够产生现金的一些资产卖给相关的信托机构, 将得到的资金交给被收购的公司的股东。对于资产入资来说, 这种支付的方式是指并购公司将本公司内的资产进行评估, 以将标的公司纳入新的股东成员为牧宝, 通过双方达成共识实现收购。将支付与融资有机的结合到一起进行决策, 有很多的好处, 一方面可以实现对公司整个股权结构的分析从而选择合理的融资方式。例如, 当并购公司选择的支付方式是承担债务的方式, 就可以考虑适当的合理的与之相匹配的愿意融资。用来降低公司的负债。一方面, 如果公司在选择并购的时候自身已经存在很高的负债率的时候, 但是并购公司还不想改变公司的控股结构的齐前提, 就可以考虑使用驯良资产支付的方式。所以选择合理的支付与融资的额方案对于减少并购公司在收购的时候, 尽量规避公司的财务风险。

三、支付与融资联合方案的决策目标

在使用支付与融资联合的方案时候, 有时候会由于失误导致并购失败所带来的的财务风险, 为了更好的避免这些风险, 应该事先联合方案的三个目标。首先是保证并购公司在交易之后, 公司的资本结构保持在合理的水平。其次, 需要实现的目标是保证在并购交易之后, 并购公司的股权结构没有很大的改变, 保证股东的占有率不变, 而且每股的收益不会因此下降。最后的一个目标是保证, 并购公司在交易之后, 公司还有一定的资金能够维持企业的正常运转, 而且还要保证合理的资金流动性。如果在并购后, 企业出现了明显的资金短缺问题, 会严重制约着企业的生存和发展。这样导致企业得不偿失。所以在进行联合方案的使用时候, 必须保证这三个目标的实现。

四、结语

随着时代的发展, 市场竞争越来越激烈。企业为了更好的生存和发展, 会极大的实现利益最大化。企业会选择并购公司的方式增加自身的收入和发展。支付和融资的联合决策的使用在公司并购中有重要的作用, 通过本文对其的研究。希望对以后的企业并购有重要的帮助。

摘要：随着时代的发展, 公司越来越重视自身的利益最大化。通过公司并购来给公司的带来所需的利益, 公司主要通过成本最小化以及收益最大化的决策来实现最优的并购价值。成功的公司并购能够实现公司规模的扩大以及资源的优化配置, 同时能够保证公司在激烈的市场竞争条件下生存和发展。但是在并购公司的过程中有一定的财务风险, 所以能够有效的规避财务风险具有十分重要的意义。本文通过探究如何避免风险进行讨论, 希望对以后的公司并购的财务决策中有一定的帮助。

关键词：公司并购,融资,支付

参考文献

[1]邵希娟, 崔毅.两类融资风险的成因及规避[J].山西大学学报 (哲学社会科学版) , 2006, (3) :28-30.

[2]李鹏飞.资本结构影响因素国外研究文献综述[J].商场现代化, 2007, (4S) :62.

[3]汤从虎.浅议企业管理者在融资决策中应重点考虑的事项[J].江苏商论, 2007, (6) :172-173.

并购决策 篇9

从笔者近期对各大设计院的走访中可以明显感受到, 业内领军企业的“关注点”已经发生了较大变化, 不再仅是注重打造自身内部能力, 而是逐步开始关注新的扩张模式。一次交流过程中, 某大型设计院院长表示“如果说在十一五期间的发展主线还是积累实力, 那么十二五期间的主要方向就是抢占地盘, 其中并购将成为外部扩张的重要方式”。

发展是目的, 并购只是实现目的的方式, 企业并购活动理应是源于战略目标的。而目前很多企业开展并购活动是受一些诱因促发, 如:新的市场机会、低价资产的出现 (进入并购方视野) 、国家法律法规的放开、新行业和新技术的产生等。由于“时间紧迫”、“机会难得”, 并购诱因出现时, 企业很容易凭感觉开展并购活动, 过程中会自然地关注并购中后期的成本评估、并购条件、并购后的整合, 容易忽略在并购前进行基于战略的并购分析。

天强管理顾问认为, 基于战略的并购分析是并购活动开展前的重要环节, 是提高并购成功率的重要保障。

1. 并购与新建投资的比较

基于战略的并购必要性

企业主要的扩张方式一共有三种, 投资新设分支机构、形成战略合作联盟以及并购。并购作为外部扩张方式的一种, 其优点和缺点都很明显。通过下表的列举, 可以发现并购与新建投资、战略合作联盟相比有鲜明的特点。

从上表可以看出, 并购与新建投资相比, 并购活动的优点是可以快速进入目标市场, 及时获得战略性资源;缺点是并购对象的选择受到限制 (必须基于市场现有企业实体) , 并购成本相对较高。

2.并购与战略联盟的比较 (各类合作)

从上表可以看出, 与战略联盟 (各种类型的合作) 相比, 并购的优点是能够完全拥有企业的控制权;缺点为并购成本较高、并购后的风险较大。

通过两个表的分析我们可以看出, 对于有明确的战略目标, 具有较强的经济实力和管理能力, 具备一定的风险承受能力, 希望实现快速扩张的企业而言, 并购是优先选择。

基于战略的并购目标初选

并购企业分析了并购必要性之后, 需要划定理想并购目标的特征轮廓, 以推动后续的目标企业选择。特征轮廓包含两方面内容, 一是目标企业的能力特征, 二是目标企业的基本经济特征。

1.目标企业的能力特征符合要求

并购要基于企业战略目标, 选择并购目标是实现企业业务定位的方式和手段。企业并购方向分为横向并购、纵向并购, 以及混合式并购。无论哪一种并购, 其根本目的在于实现企业业务能力的补充或延伸, 使企业趋于有把握完成既定战略目标。

天强长期服务的某部属大型设计院, 近年来逐步开始涉足国际市场。该设计院设计了一个逻辑简单的海外业务模式:用主业作为进入国外的敲门砖, 进入当地市场, 在当地建立基本业务关系, 然后对当地其他领域勘察设计 (乃至总包) 市场进行评估, 如果具备开发价值, 则在当地进行多元化扩张。

这家大型设计院在国内进行多元化扩张的时间并不长, 虽然已涉足多个领域, 但其除核心业务外的其他业务实力并不突出, 为了在短期内获得实力补充, 并购成了这家设计院的首要选择, 并且对并购对象的各方面特征都提出了明确的要求。 (出于保密, 此处对客户的业务模式进行了简化)

选择目标企业需要参考一些关键因素, 分为外部因素 (所属行业、所在区域) 和内部要素 (资源与能力、规模和发展阶段) 。

通常情况下, 从内、外部共四角度对一定范围内的企业进行筛选, 可以筛选出符合要求的企业。

2. 目标企业的基本经济特征符合要求

划定目标企业的基本经济特征其实是对未来并购价格进行限定的方式。经济特征包含净资产、营业收入、利润率, 通过这三个基本指标, 借助“增长价值矩阵”工具对目标企业进行分析, 可以判断目标企业的实际价值与其净资产的关系, 进而估算企业并购价值。

“吃休克鱼”是海尔对其兼并扩张举措的一种形象比喻, 在上个世纪九十年代的近十年时间, 海尔通过“吃休克鱼”的方式进行扩张。通过增长价值矩阵我们可以看到, 海尔的收购目标多集中在“经营不善者”象限内。

联想并购个人电脑业务则是属于另外一种类型。由于IBM开始战略转型, 其个人电脑业务作为“硬件提供商”的代表性业务显然不适应新的发展需要。IBM个人电脑业务属于“简单增长”象限。

通常情况下“简单增长”和“利润寻找者”两种类型的企业更加适合作为目标企业。其共同点是, 这类企业本身具备一定的发展能力, 但前景不容乐观、发展的实质性收益不大, 需要通过引入外界力量来帮助企业获得更好的发展。这类企业是并购的首选企业, 一方面其具备一定的发展能力, 不需要并购方投入较多资源来助其发展, 另一方面其对并购价格的预期通常不会超过评估所得净资产值太多。

“价值增长”型企业的经营收入和利润都处于行业平均水平以上, 这类企业通常具有较好的发展前景和独立经营能力。从功能、实力上看属并购首选目标, 但此类型企业的最终并购价格通常会远高于资产评估所得的企业净资产值。

“经营不善者”型企业的基本特征是营业收入较低、利润率较低、企业整体发展能力较弱, 因此其并购价格通常与评估所得净资产相近或者略低。