技术并购绩效

技术并购绩效（精选11篇）

技术并购绩效 篇1

一、引言

在当代, 科技的快速发展以及经济全球化的全面推进, 都促使学者们对我国企业所实施的以技术创新为目标的并购给予了广泛关注。本文参考刘开勇 (2004) 的定义, 并结合技术并购的特点, 将技术并购定义为:企业为提高自身研究与开发能力, 以获取自身需要的新型技术为目的, 对被并购企业实施兼并与收购的过程。

现在, 技术并购作为企业提高自身技术水平的重要手段, 已经成为企业参与竞争的重要方式。瑞典学者G ranstrand (1990) 较早就开始对技术并购进行了研究, 他深入分析了瑞典大企业实施技术并购的案例, 研究技术并购对被并购企业产生的经济效应, 分析表明与没有被并购的小企业相比, 技术型小企业的增长速度明显变快。之后, 技术并购能够提升被并购技术型小企业绩效便成为公认的观点, 所以接下来的研究, 学者们则多把被并购企业作为并购绩效研究的目标。而由中、印学者 (2007) 共同完成的研究认为中国大陆企业实施的技术并购不但没有加速反而阻碍了企业技术创新率的提升, 这一观点与主流观点相悖。

我国学者从20世纪80年代才开始对企业技术并购进行研究, 由于开始的时间较晚, 研究深度还十分有限。刘开勇 (2004) 按企业在实施并购中获取技术的类型提出了四种划分方式。陈松、冯国安 (2003) 对比了技术并购、技术购买以及技术联合这三种不同技术导入方式, 并且对它们进行了分析。李纪珍 (2002) 比较了技术并购和典型开发组织模式的不同。刘合理、唐元虎 (2002) 初步探讨了技术并购企业产生的并购效应。刘开勇 (2004) 依照并购理论研究框架, 提出评价并购是否成功的准则。胥朝阳 (2009) 通过对2002年到2004年我国185起技术并购事件的实证分析, 研究了技术并购方式、企业股权集中度和公司规模等因素对于技术并购绩效的影响。但从公司并购的资源来看, 内部可支配的资源多寡和债务比例对技术并购的实施及内部资源整合绩效意义重大, 却涉及较少。

本文以我国近年来发生技术并购的上市公司为样本, 实证研究了企业内部未利用资源、财务风险对公司绩效的影响。

二、研究设计

(一) 理论分析与研究假设

由于现代社会强调企业的技术创新发展潜力, 进而促使企业不断扩大其技术优势。然而企业自身的研发工作需要较长的研发周期, 并且面临着失败的风险。相比之下, 外部技术并购则相对容易实现, 外部技术的植入既使企业可以获得较为前沿的技术, 扩张了技术优势, 又可以降低企业的研发风险。所以, 技术并购的效应也对企业绩效产生了相应影响。本文将从企业未利用内部资源、企业面临的财务风险以及企业获得技术与企业的相关度三个方面来提起假设, 研究这三个技术并购相关变量与企业绩效的关系。

根据公司资源基础理论的主要观点, 企业利用的资源是具有不同性质的, 正是这种不同性质资源的存在, 使企业在竞争中能够保持其独有的特质, 而这种特质也就成为了企业的优势所在。公司可利用资源包括外部资源和内部资源两类。其中公司内部未利用资源的大小对企业绩效起着至关重要的影响作用。若公司有较多的内部未利用资源, 则其在并购实施时会相对减少外部融资成本, 同时也对内部资源重新进行配置, 使其发挥更大的作用。技术并购的类型中, 技术进入型在并购时技术相关程度最低, 而并购后整合需要的资金也相对越大, 对于企业内部未利用资源的要求也越多。公司的内部未利用资源通常用公司留存收益率指标 (每股未分配利润/每股利润) 来衡量。基于以上理论, 本文提出假设:

假设1:企业内部未利用资源与企业绩效成正相关关系

假设2:技术进入型并购加强了企业内部未利用资源与企业绩效的正相关关系

通常, 技术并购需要大量的资金, 而这些资金中大部分还是以外部融资为主, 企业内部资金只占很少的一部分。这就存在一个问题:如果企业融资成本过高, 就要承担高额的债务利息。所以, 企业如果在技术并购中投入过多资金就会使其资金周转能力受到严重影响, 进而影响其正常经营, 最终影响并购绩效。另一方面, 从技术并购类型的角度分析, 技术进入型并购的实施和并购后的整合需要更大量的资金, 这会加大企业的财务风险, 进而降低企业绩效。资产负债率反映企业的总资产中借款的比例, 这一统计指标较为接近地反应了技术并购带给企业的财务风险。因此, 本文选取并购企业并购后第一年以及第二年的资产负债率指标平均值来衡量此次技术并购带给企业的财务风险。

假设3:并购企业财务风险与企业绩效呈负相关关系

假设4:技术进入型并购加强了企业财务风险与企业绩效的负相关关系

(二) 模型及变量设计

为了检验上述假设, 本文根据胥朝阳 (2009) 对公司并购绩效进行的多方面研究所构建的模型, 同时经过修改, 加入并购企业和目标企业资产比例以及并购模式控制变量的交互项, 构建模型如下:

其中模型1用来检验假设1和假设3, 模型2用来检验假设2和假设4, 在模型中, R O Ei表示发生技术并购企业的绩效, M O D为企业并购模式的哑变量, U NDPi表示并购企业的内部未利用资源, MFRi表示并购企业的财务风险, M O D*U N D P、M O D*M FR作为交互项研究并购类型对公司内部未利用资源和财务风险的作用;模型中加入了主被并企业相对资产比例 (CA P) 、公司流动资产比率 (CU R R EN T) 、并购模式对资产比例的影响 (M O D*CA P) 作为控制变量。各变量的定义及具体说明如表1所示。

(三) 样本与数据来源在选取样本时, 首先确定样本选取的范

围为2004年~2009年沪深两市发生并购的全部上市企业, 然后分析并购双方的性质、所属行业类型、并购动因, 筛选出其中明确以获取某种技术为并购目标或并购高新技术企业的案例, 作为技术并购的样本筛选库。在剔除了企业高管层重大人事变动和其他类型并购活动的影响样本以及数据不完全的企业后, 最终获得由163起技术并购案例所组成的研究样本。

本文中用到的财务指标均来自聚源数据库。统计分析是在spss19.0软件下进行的。

三、实证结果分析

(一) 描述性统计对变量进行描述性统计, 结果如表2所示:

由表2可以看出企业并购后两年的绩效差别很大, 有的企业严重亏损, R O E值为负值, 也有企业净资产收益率有了大幅度提高。而其并购前后的财务风险和每股未分配利润也有很大差别。这说明了企业进行技术并购的动机以及其并购方式都影响着技术并购的绩效, 并且绩效的大小盈亏有很大差别。其相关关系有待进一步检验。

(二) 多元回归分析对模型进行回归分析, 结果如表3所示。

注:括号中为经过W hite异方差修正后的T统计值;“*”表示0.1的显著性水平, “**”表示0.05的显著性水平, “***”表示0.01的显著性水平

由回归分析可知, 两个模型都在0.01的水平上显著。由模型1可以看出, 公司内部未利用资源与公司绩效成正相关关系, 系数为0.006;公司的财务风险负向影响公司绩效, 系数为0.226, 均验证了假设1和假设3;此外控制变量主被并企业相对资产比例 (CA P) 、企业的流动资产比率 (CU R R EN T) 都对技术并购绩效有显著影响。公司规模 (LN A SSET) 控制变量对企业绩效的影响不显著。

模型2旨在验证技术进入型并购方式对企业内部未利用资源和财务风险的影响, 通过交互项M O D*U N D P、M O D*M FR来实现。通过表2分析结果可以看到技术进入型并购方式增强了企业内部未利用资源对企业绩效的正向影响, 且系数为0.757;同时由模型1中公司内部未利用资源与公司绩效系数由0.006上升为模型2中的0.102, 自此验证了假设2;进入型并购同时也增强了企业财务风险对企业绩效的负向影响, 系数为0.509;从拟合优度和显著性来看, 模型2的准确性更高, 也更全面和准确的验证了假设1和假设3。即内部未利用资源和企业财务风险对企业绩效分别的正向和负向影响关系。

(三) 稳健性检验为了验证结论的稳健性, 本文对回归结果进

行了以下检验:一是用总资产收益率 (R O A) 和每股收益 (EPS) 代替净资产收益率 (R O E) 来衡量技术并购绩效;二是将自变量和因变量分别用并购后第一年、第二年和第三年的数据分别重新进行回归, 总体回归结果没有发生明显变化。

四、结论

本文从企业技术并购中内部未利用资源和财务风险的角度出发, 衡量了其对企业绩效的影响。结果表明:企业内部未利用资源与企业绩效成正相关关系;企业面临的财务风险与技术并购绩效成负相关关系;并且技术进入型并购增强了内部未利用资源、财务风险与企业绩效的相关关系。

通过本文的研究, 也从一定程度上解释了企业在并购之前所做准备工作的必要性:并购方需要投入大量资源在目标技术评估和购买决策上。企业内部资源的不足、融资手段和并购时机的选择不当都会为企业带来财务上的风险, 进而影响企业的绩效。另外, 在实现并购后, 企业仍需投入大量的资源进行并购后的技术整合, 这一过程要耗费大量的人力物力。综上所述, 由于自身的技术特征, 技术并购对资金需求量大, 因此, 如果企业内部资源不足或财务风险较大, 容易在并购过程以及整合中遇到财务困难, 其技术并购效果就会受到影响, 进而使财务绩效降低。

在本文的研究中, 研究样本已经经过多次筛选, 最终确定163起技术并购案例样本。但是此种研究方法由于筛选条件严格, 导致样本数量较少, 在研究中存在一定的局限;并且本文由于模型设定较为简单, 所以并不能完全排除来自企业周边因素所带来的干扰。如宏观经济对绩效的影响, 行业层面的变动对绩效的影响等等, 这都是在以后的研究中需要逐步完善的。

参考文献

[1]刘开勇:《企业技术并购战略与管理》, 中国金融出版社2004年版。

[2]Hagedoorn J., Duysters G, The Effect of Mergers and Acquisitions on the Technological Perform ance of Companies in High-tech Environment[J].Technology Analysis and Strategic Management.2002, 14 (1) :67-85

[3]王玉、翟青、王丽霞、王丹:《自主创新路径及技术并购后价值链整合——上海气集团收购日本秋山印刷机械公司案例分析》, 《管理现代化》2007年第3期。

[4]李纪珍:《研究开发合作的原因与组织》, 《科研管理》2002年第4期。

[5]刘合理、唐元虎:《技术导向型并购的效应分析》, 《战略与改革。2002年第9期。

[6]陈松、冯国安:《三种技术导入模式的技术效果》, 《科研管理》2003年第3期。

[7]胥朝阳:《黄晶.上市公司技术并购绩效研究》, 《中大管理研究》2009年第4期。

技术并购绩效 篇2

附图

资料来源：宋泓：《必将消失的特殊性―从投资与贸易角度探析中国与世界经济的融合》，《国际贸易》，第1期。

从世界范围来看，并购投资是国际直接投资的主要方式，如并购投资占世界总投资额的比例超过80%（达到80.79%）；反观我国，与世界主要潮流恰恰相反，并购投资在我国吸引的国际直接投资中占有微不足道的地位，如20通过并购方式进入我国的直接投资占总投资额的比重不超过5%（仅仅只有4.96%）。

20世纪90年代中期开始以来的第五次全球并购浪潮的最高峰是，20时全球并购交易创下了总额3.4万亿美元的历史纪录（较的3.293万亿美元的交易金额增长3.5%）。但年以后，并购浪潮的势头逐步减弱，并购交易连创新高的动力开始出现不足。年发生在美国的9・11事件，进一步加剧了全球并购交易的锐减。2001年，全球并购交易总额仅为1.74万亿美元（降幅高达50%）。，全球并购继续降温，全年全球并购数量约为1.7万宗（同比又减少24%），并购金额仅为1万亿美元左右（同比下降47%）。203月开始的美国针对伊拉克的军事行动进一步加剧了世界的动荡，以跨国并购为特征的第五次并购浪潮有逐步走向终结的迹象。

二、跨国并购对公司绩效的影响

通过上面的数据我们可以看到以跨国并购为特征的第五次并购浪潮的演进脉络，但跨国并购到底会为跨国公司带来什么呢？AT  Kear-ney和KPMC(1999)对20世纪90年代中期的重大跨国并购所做的管理层调查发现，在半数以上所考察的案例中，股东持有的股票价格下降了，在所有并购中只有少数并购的.股票价格提高了。然而，有关并购之后企业的绩效问题也还存在着大量的争议。本文将考察有关文献中的证据，以说明并购如何影响公司的绩效。在进行研究以前，需要说明四点：(1)这一领域的大多数研究侧重于国内并购，并且是以美国和英国的数据为基础的（自上个世纪初以来，并购在美国和英国就已经普遍存在，而发展中国家与转型国家则缺乏这样的证据）；(2)除了最近所做的少数调查外，现有文献还未对20世纪90年代经历的并购进行充分的考察；(3)不可能确定如果没有发生合并或收购，企业会发生什么变化；(4)重要的是将并购对企业的影响和对母国与东道国的影响区分开来（那些从严格的财务角度来看绩效不佳的并购，仍然有可能对被收购公司产生正面的影响，并且在某些条件下有可能对东道国产生正面的影响）。并购对公司绩效影响的经验研究众多，这些研究可以大致分为两类：第一类研究可见于产业组织方面的文献，由一些衡量企业绩效的成果组成，主要包括通过对并购交易前后企业利润率各种指标的比较来衡量企业绩效的研究，这类研究通常还要与相关控制组织的绩效进行比较，以评估成功率或失败率；第二类研究可见于一些财务文献，其包括所谓的“事件研究”，这种研究方法利用股票价格的变化来衡量企业价值变化(UNCTAD,2000)。

产业组织方面的研究提供了一种评价绩效的方法（即利用会计数据来衡量并购前后数年时间里利润率或市场份额的变动），在此领域的经验证据也是相当严谨的。Scherer(1988)认识到尽管产业组织研究所考虑的时间跨度通常比财务研究更长，但大多产业组织研究并未证实收购后的长期利润率得到明显改善。如Dickerson  et  al()所做的一项对为期10～英国企业的研究表明：与收购前相比，利润率几乎没有改善；与依赖内部增长的企业相比，利润率却下降了。Bild()所做的一项对9个国家22项会计数据研究的综述表明：收购企业的平均收益水平并不明显高于行业平均水平。Ravenscraft  &  Scherer(1987)所做的对并购后绩效最详尽的、涉及美国471家公司近6000起并购和900起业务剥离的一项研究也发现：并购的财务结果不佳。Bild(1998)认为对于收购双方经营活动的关联如何影响并购的绩效，产业组织研究并未提供明确的证据。实际上，Reid(1

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企业并购绩效分析 篇3

关键词：并购；财务绩效；整合

一、财务绩效及企业并购概述

财务绩效是指一定经营期间的财务经营效益和经营者业绩。经营者业绩主要通过经营者在对企业经营管理的过程中对企业经营、成长、发展所取得的成果和所做出的贡献来衡量；衡量企业财务绩效主要通过分析财务报告的盈利能力、资产运营水平、偿债能力和后续发展能力等方面内容。企业的财务绩效是一个综合性的概念，其一在于股东价值最大化目标的实现程度，其二也可以通过企业的盈利能力、资产运用效率、偿债能力等财务状况指标和资产管理效率指标进行评估。

企业并购（Mergers and Acquisitions，M&；A）包括兼并和收购两层含义，但在国际上应经习惯性地将兼并与收购合在一起使用，简称为M&；A，在我国我们称之为并购。即企业之间的兼并收购行为是在企业法人相互平等、自愿以及等价有偿的基础之上，并以定好的经济形势合法取得其他法人的产权的一种行为，同时也是企业进行资本运作与持续经营的一种重要形式。

二、企业并购的优势及现状

（一）并购的优势

很多国内企业实现并购后都走上了国际高速发展的到路上，实现其更高的目标，企业实现并购后的主要优势表现在如下几个方面：

1、并购后企业可以更好地整合资源，提高规模经济效应，进一步提高企业经营效率，我们称之为1+1>2的理念。

2、并购后企业可以迅速扩大生产经营规模，迅速确立或巩固企业在行业中的优势地位，减少一个竞争者，多了一个助手，一起对抗更强大的行业竞争者。

3、并购后企业可以消化过剩的生产能力，以此降低生产成本，扩大规模则需要更多的人力，使以往的过剩生产能力得到有效利用。

4、并购后企业通过降低资金成本、改善财务结构，继而提升企业价值，其中很大一部分源于税法、会计处理等规定而产生的货币效益，并通过合理避税，股价预期响应等实现财务方面的成功。

5、并购后双方在人才、技术、财务方面的使用优势一方，更替管理者而提高管理效率，吸取具有专业经验的一方，增强其自身的研发能力，进而提高管理水平和效率。

6、并购后企业实现战略目标，谋求战略价值，取得规模效益等。

（二）我国并购现状

1、海外并购数量剧增、规模大

2000年后中国企业海外并购的数量开始有所增加，同时也引起了社会各界的广泛关注。据统计，2003年我国的海外并购总额仅为36亿美元，而到金融危机前两年并购活动在我国内变得十分活跃，而到2008年的跨国并购总额便已经增加到280亿美元，与前些年相比，数量上表现为显著增加，规模上也是急速扩大。

2、并购主体多元化趋势明显

在并购初期中国进行海外并购的企业主要是以大型国有企业为主，并购主体单一，主要原因在于受限于当时国内国际的有关政策，也就是说除了国有大型企业外其余企业均不具有海外并购的实力。但是，随着中国经济的发展，我国政策的放宽以及政府在资金方面的鼓励与支持下，地方企业与大小规模的民营企业在并购活动中逐渐活跃起来。根据资料显示，2008年整年，在并购的71家企业中民企占到33家，其中最有名气的则是吉利成功收购澳大利亚DSI公司后，又收购了沃尔沃轿车业务公司。

3、并购的不足

并购对我国企业的好处很多，而且企业兼并和收购是推动公司增长的最快途径，但是根据统计显示目前我国70%的并购案是以失败告终，也由此可以知道企业并购会存在很大一部分潜在的危险，而且我国企业并购中尚且存在不足之处，其主要体现在营运能力，融资风险，反收购风险，效率过低等方面。

三、联想集团并购IBM PC案例实证分析

联想之所以选择IBM也是因为二者之间有相当强的互补性，首先在地域方面，联想的主要经济业务发生在亚太地区，确切说是在中国境内，国际市场的份额不到其总收入的5%，但是IBM在欧美等地的口碑则是不错的，在市场占有率上也有相当大的份额；其次在客户的资源上，联想之前的客户来源主要是中、低端客户，因为早年国产的电脑无论在配置、售后等方面远不及进口品牌，所以其价格也顺势而低，选择联想的便多中低端客户，但IBM方面则相反，作为国外市场的老品牌，其拥有大量的客户资源，且主要以高端客户居多；再者在技术方面，作为国内二线产品联想最多可以保证可以正常运作一些软件、功能等，在技术上远不及IBM，最后在管理能力上，经管在国内市场上的人力、经济管理的算为成功，但是一旦走向国际路线，在国际市场上的管理经验可以说是一穷二白，但IBM在这方面已有多年的经验，可以说成是轻车熟路。

从慎重等方面考虑，从2003年12月起，联想开始着手对此项收购进行尽职调查，聘请麦肯锡为顾问全面评估并购可行性。2004年春节过后，联想又聘请了高盛公司作为财务顾问，开始了与IBM长达一年的艰苦谈判。2004年12月7日签署最终协议，8日联想集团有限公司召开新闻发布会，宣布收购IBM公司的PC业务部门。此次联想集团以17.5亿美元收购IBM PC业务，成为全新联想，其中含6.5亿美元现金、6亿美元联想集团股票及承担IBM PC的五亿美元债务。联想集团将通过公司内部现金和向银行贷款来筹集现金。在股份收购上，联想会以每股2.675港元向IBM发行包括8.21亿股新股，及9.216亿股无投票权的股份。本次收购完成后，联想将成为全球第三大PC厂商，年收入规模约120亿进入世界500强企业。新公司管理层的安排是，杨元庆担任董事局主席，IBM原负责PC业务的Stephen M.Ward出任新联想的CEO，柳传志退居幕后，新联想总部设在美国纽约，员工总数达19000人，同时原IBM PC业务下的1万名员工成为新联想的员工。在北京和罗利设立主要运营中心。新公司的股权结构为中方股东、联想控股将拥有联想集团45%左右的股份，IBM公司将拥有18.5%左右的股份。

四、并购绩效分析

通过并购，联想获得了IBM PC的技术中心，这使联想在PC技术领域获得了一个巨大飞跃，大大加强了联想在PC行业的竞争力，这对联想的技术创新战略是一个极大的促进。获得“Think”品牌及IBM笔记本、台式机业务后，丰富了联想的产品线，使原来局限于中低端市场的联想在高端市场也能够和戴尔和惠普等竞争对手进行抗衡。得到“长城国际”后，再加上联想合并前在北京、上海和惠阳等地的工厂，联想的得到了加倍的创造能力。最为重要的是，联想通过并购还获得了IBM遍及全球160个国家的庞大分销和销售网络，最大的利益则是联想通过并购获得了全球认知度，形成了联想在亚太地区之外的、全球性的市场范围覆盖能力。

五、结束语

企业并购可以说是一把双刃剑，如果并购做得好，便会扩大企业的规模、提高知名度、融入技术核心，是企业迅速发展，一夜壮大，反之，如果并购的不成功，对有些企业来说绝对算是重大灾难，更会加快企业的衰退甚至倒闭。联想集团并购IBM PC的蛇吞象并购行为从大体上看是十分成功的，但是这成功之背后有的是无数次的考察与战略准备、研究。虽说跨国并购可以将国内外两个商场得以充分利用，资源可以进行优化配置，拓展更大的海外市场发展空间，增强国际上的竞争力、实力等等优势，但这条看似通往无限辉煌的道路上却是布满了荆棘的，也就是说企业的并购可以看做一次重造，如果企业在实施并购前有充分的准备、中期采用合理的并购方式以及后期资源的整合和人力的配置方面都做得一丝不苟的话，这样的并购才会给企业带来无限的效益与成功。

参考文献：

[1]高玉玲.联想集团跨国并购及整合研究[D].西南财经大学学报.2007.

[2]李小琴.联想集团并购整合案例分析[J].经济师.2010年12期.

[3]董琳.对中国企业跨国并购的几点建议[J].商场现代化.2008年29期.

并购模式对公司并购绩效影响研究 篇4

近年来,我国公司并购迅猛发展,根据普华永道的一份报告,包括中国香港和中国澳门在内,2012 年中国内资企业的并购交易量比上年增长了45%,达到987 件。同时并购交易额比2011 年增长了53%,达到506 亿美元。但我国公司并购业绩总体而言并不理想,迫切需要从理论上进行分析,为并购实务提供理论支持,针对这一状况,本文分析了不同并购模式对公司并购绩效的影响。

二、文献综述

(一)国外研究

Singh(1984)利用股票事件研究法对相关并购与非相关并购进比较,检验结果表明:对于并购企业,相关并购所创造的价值比不相关并购要高。然而,Elgers(1992)发现混合并购的并购公司的收益高于非混合的并购。Rild(1998)则利用会计数据来计算并购前后的利润率,得出混合并购的结果比横向或纵向并购更有利的结论。

(二)国内研究

李善民等(2003)选取1998 年~2002 年我国证券市场上251 起多元化并购事件为研究对象,实证结果表明,多元化并购公司股东在并购后财富遭受损失。韩忠伟等(2008)以2002 和2007 年我国证券市场52 起上市公司为收购方的股权收购(含吸收合并)事件为样本,实证结果表明多元化并购对公司价值的负面影响可能被夸大了。艾青(2012)选取样本公司2010 年~2012 年的并购活动,研究结果表明,2010 年~2012 年发生并购的99 个样本企业中纵向并购达到了较好的效果。

三、研究设计

(一)研究假设

H:横向并购、纵向并购、混合并购三种并购模式都能提高企业绩效,由高到低依次是横向并购、纵向并购、混合并购

(二)样本选取

为了使研究结果相对客观,按照如下标准对并购事件进行了筛选:上市公司为并购方,行业为除综合类的其他行业;被并购公司所属的行业明晰,公告中予以披露或有资料可查;剔除并购规模小于1000 万的样本,因为并购规模太小,对并购公司的经营和发展影响较小;不考虑金融类上市公司,因为其经营和财务特征与其他行业没有可比性。根据以上原则,一共获得81个符合条件的并购公司作为研究样本。

(三)变量定义

本文根据2012 年财政部颁布的《企业绩效评价指标体系》,从公司的盈利能力、营运能力、成长能力和偿债能力四个方面选取了七个指标,具体见表1。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

如表2、表3所示。

(二)不同并购模式市场反应实证检验

首先计算(-10,10)期间三种并购模式下累计超额报酬率,结果如表4所示:

表5 是对CAR的描述性统计,从中可以看出CAR的具体分布情况。

运用SPSS对三种不同类型的并购CAR进行T检验。在95%的置信水平下,选择单样本T检验。检验结果(表6)显示三种并购类型CAR的均值与0 均有显著差异。这表明事件对股价有显著的影响。

为了检验市场短期内对三种并购的类型是否有显著性不同,对三种并购的CAR进行配对样本的T检验,结果如表7 所示。从表7 可以得出:横向并购和纵向并购、横向并购和混合并购的CAR差异显著,纵向并购与混合并购的CAR差异不显著。

(三)因子分析法检验

具体如下:

(1)因子分析适宜性判断。利用SPSS软件分别对T-1 期的七个财务指标进行KMO和巴特利球体检验,以判断上述所选指标体系是否适合因子分析(见表8)。由表8 可知所选的7 项指标体系在进行因子分析时,巴特利球体检验显著概率0.000 小于1%,能够拒绝相关系数矩阵为单位阵的假设,且KMO检验的值为0.572>0.5,因此可以进行因子分析。

(2)公共因子数的确定。在T-1 期的数据中选择利用主成分分析法估计因和最大方差旋转法进行因子旋转,得到对应每个样本的5 个公共因子及其对应的因子方差解释率,如表9 所示。T-1期样本数据旋转后的累积方差贡献率86.576%大于85%,因此认为提取5 个公因子能够基本反映原始数据的绝大部分信息。

(3)分析因子载荷矩阵。如表10 所示,第一个公因子中,每股收益和净资产收益率的载荷值较大,主要反映了盈利能力;第二个公因子中,总资产增长率的载荷值较大,第三个公因子中,营业收入增长率的载荷值较大,主要反映成长能力;第四个公因子中,总资产周转率的载荷值较大,主要反映营运能力;第五个公因子中,资产负债率的载荷值较大,主要反映偿债能力。因此,样本公司盈利能力、营运能力、成长能力、偿债能力都能够得到反映。

(4)对所选的5 个主成分进行得分系数计算。根据表11 各因素的得分系数建立5 个主成分得分公式,T-1 期得分公式如下:

(5)构建综合得分模型。如下:

同样,建立T、T+1、T+2 各期综合得分模型。Ft,Ft+1,Ft+2分别代表T、T+1、T+2 各期综合得分模型。具体得分模型如下:

(四)检验结果

根据得出的四个综合得分模型,计算横向并购、纵向并购、混合并购三种不同模式的并购的综合得分,然后求出各期得分的均值。具体得分情况见表12。

为了比较在选取的期间内,三种模式并购绩效的变化情况,根据表12 求出各期绩效差值的均值,见表13。

根据表13 中FT-FT-1、FT+1-FT-1、FT+2-FT-1数据,即三种并购模式绩效2010、2011、2012 均值与2009 的差值,由此可以看出以2009 年为基准,企业并购绩效变化。横向并购、纵向并购、混合并购在并购当年绩效都有大幅的提高,并购完成后的第一年,三种模式绩效均出现下降,且比前一年要低。并购完成后的第二年,横向并购、混合并购的绩效开始缓慢上升,但是纵向并购绩效仍处于下降的趋势。从短期看,横向并购和混合并购会使公司的绩效减少,但是从长期看,横向并购和混合并购能够增加公司的绩效。

为了更好地分析不同并购模式的各期间绩效变化是否有显著差异,利用配对样本T检验分别对FT-FT-1、FT+1-FT、FT+2-FT+1三组样本进行配对T检验,每种并购模式2 组,一共6 组。结果见表14。其中配对1、2 为横向并购,配对3、4 为纵向并购、配对5、6 为混合并购,0、1、2 分别代表FT-FT-1、FT+1-FT-1、FT+2-FT-1。表14 检验结果表明横向并购和混合并购的绩效变化差异显著, 而纵向并购绩效并不显著。

五、结论

电器行业企业并购绩效研究 篇5

关键词：电器行业；并购绩效；美的电器；小天鹅

电器行业作为我国传统的制造业行业，竞争异常激烈。通过查阅资料发现，1995年我国拥有电器品牌200多个；2000年拥有电器品牌仅剩余20多个，品牌淘汰率高达90%。国内家电行业品牌竞争的加剧，再加上中国加入WTO后外国品牌的涌入，使得国内的一些家电企业纷纷走上并购的道路来扩大自身规模，提升企业整体实力。比较有名的就有美的并购小天鹅。究竟并购绩效如何，是否真的对企业的发展有积极的影响，本文将以美的并购小天鹅为例，来进行具体的分析。

一、并购绩效分析

（一）并购绩效财务评价指标体系

根据财政部制定的《企业绩效评价操作细则》，本文从财务效益状况、资产营运状况、偿债能力状况和发展能力状况四个方面对并购后美的电器的绩效进行综合评价。在具体评价美的并购小天鹅绩效时，以并购前两年和并购后三年的财务数据为基准进行对比分析。

（二）并购绩效评价

本文以并购当年2008年为起点，评价企业并购前两年与后三年的绩效情况，具体分析如下：

1、偿债能力分析。（1）短期偿债能力分析。从表1可以看出美的电器2006—2011年间，流动比率在2008年达到最低，随后上涨且高于并购前；速动比率同样在2008年并购当年达到最低值，随后有所上升。但可以发现，无论是流动比率还是速动比率在2010年之后又有所下降，可见，此次美的电器并购小天鹅占用了大量的流动资金，导致美的短期偿债能力在08年的时候达到最弱，同时影响了其后两年的短期偿债能力。（2）长期偿债能力分析。从表1可以发现，代表企业长期偿债能力的资产负债率在2008年达到最大值，意味着企业的长期偿债能力达到最低水平。随后在09年资产负债率有所下降，长期偿债能力得到提高。不过，总体上，美的集团的资产负债率都在55%以上，长期偿债能力比较弱，具有一定的财务风险。2、营运能力分析。通过以上表1可以看出，自2008年并购完成后，美的电器的存货周转率一直稳步上升，到2011年才有所下降。说明并购使企业后两年的存货占用水平降低，存货变现能力提高。因为并购之后，企业的销售渠道拓宽了，使存货更容易销售出去。与此同时，流动资产周转率在2008年以后却呈现出下将趋势，虽然2010年有所回升，但是仍低于并购前一年和当年的水平。主要原因是并购整合使并购后的美的流动资产和总资产绝对数增加，但是营业收入的增加速度没有超过流动资产和总资产的增加速度。3、盈利能力分析。从表1的分析可以看出，美的电器的销售毛利率在并购后三年整体上要大于并购当年和并购前两年的，说明并购增加了企业的盈利水平，对企业的盈利能力有一定的提高作用。但是，企业的净资产收益率却在并购后一年下降到最低水平，虽然2010年有所恢复但是仍未达到并购前一年的水平，主要原因是并购小天鹅后，企业的资产总量明显增加，摊薄了净资产收益率，另外金融危机的爆发也影响了家电行业的净资产收益率，美的电器也无法幸免。4、发展能力分析。根据表1，主营业务收入增长率在并购后不增反降，在2008和2009年都有较大幅度的下降。从报表中看，美的在2008和2009年在冰箱和洗衣机业务的销售收入上都有较大的增长。

净利润增长率方面，在并购完成的当年，出现了负增长，2009年和2010年虽然净利润增长率有所上升，但距离并购前水平还有较大差距。这主要是因为，2007美的电器账上约存亿元的非经常性收益，到了2008年，这项非经常性损益已不存在，直接导致了并购完成后美的电器营业利润增长率出现大幅下降。

二、结论

从以上对企业并购绩效的评价可以看出，此次并购除了对美的偿债能力造成一定负面影响外，在营运能力、盈利能力、发展能力方面对美的整体均有一定的积极影响。虽然有些指标在本文的评价期内表现并不好，但我们相信，随着并购整合的进行，以及金融危机影响的逐渐消失，此次并购一定会对美的电器有一个好的影响。

参考文献：

[1]魏长宽.上市公司并购绩效研究[J].经济研究，2014.

[2]冯根福，吴林江.我国上市公司并购绩效的实证研究[J]经济研究，2001.

[3]张学伟.购动机与中国企业的并购绩效：基于DEA和TSFA的研究[J]绩效管理，2014.

技术并购绩效 篇6

并购支付方式是企业并购行为的一个重要特征, 在上市公司作为收购方的企业并购中, 理论上有多种支付方式, 包括现金支付、资产支付、承担收购方债务、向目标公司股东定向增发新股等。根据国外经验, 股权支付及定向发行新股可以避免收购方短期内大量现金流出, 降低收购风险, 因此往往是大型公司并购的主要支付手段。但由于我国长期存在股权分置的现象, 制约了股票支付方式在中国并购事件中的运用和发展。股权分置制度下不同类别股票价值由于流动性不同, 其价值是不同的, 因此股本的扩张和收缩对不同股票价值的影响也是不同的, 存在股东权益在不同股东之间转移的不平等。由于发行定价较困难, 上市公司以股票作为支付方式的定向增发及吸收合并较少发生。加之国内信贷市场和债券市场不发达, 发行新股受到各方面的限制;因此, 除现金支付以外的其他并购支付方式很难推广。2005年4月29日《关于上市公司股权分置改革试点的有关问题的通知》拉开了股权分置改革的帷幕, 到2011年9月22日, 中国股市将迎来全流通。股权分置改革为股票支付方式在我国的并购市场的使用消除了障碍, 使股权支付可以灵活运用到我国上市公司并购中, 这在新修订的《上市公司收购管理办法》中已经有明确规定。

不同的支付方式会对并购双方产生不同的影响, 这主要表现在三个方面: (1) 税务因素。Eckbo (1983) 首先提出了纳税协同效应的观点, 认为通过并购可以更好地利用避税手段, 如纳税、资本利得税和增加资产。采用证券 (以股票为主) 支付方式时, 可以使目标企业股东延时纳税和进行税种替代, 这对目标企业股东非常有利;而采用现金方式支付时, 并购企业增加了资产, 从而扩大了折旧避税额, 所以并购企业也愿意支付更高的价格。 (2) 信息不对称因素。Louis (2002) 认为, 当企业意识到价值被高估时, 管理层就会利用所拥有的私人信息发行债券为并购融资, 所以股票价格并不能准确反映并购的信息, 从长期看这会导致公司股价下降。Rau和Vermaelen (1998) 也指出, 股票融资型并购会使投资者产生并购企业价值被高估的预期。因此, 当并购消息被公布时, 并购企业的股价会因投资者的预期回归而趋于下降。 (3) 信号因素。Andrade、Mitchell和Stafford (2001) 的研究表明, 一般来讲, 股票融资型并购, 并购企业在事件宣告期周围几天会有显著的负面效应 (-2%~-3%的非正常收益) 。这主要是因为支付方式的选择揭示了未来的投资机会或现金流量情况。现金融资型并购表明, 并购企业的现有资产可以产生较大的现金流量, 或者表明并购企业有能力充分利用目标企业所拥有的或由并购所形成的投资机会;相反, 股票融资则是一个不良信号。因此, 并购企业采用现金并购的超常收益通常要高于股票收益;而目标公司采用这两种类型的并购收益均为正值, 但一般来讲, 股票并购的收益要显著低于现金并购所获得的收益。从实证检验的结果来看, Gordon和Yagil (1981) 以及Tralos (1987) 的研究发现, 从目标公司的角度来看, 采用现金并购比股票并购可以产生更多的超常收益。Pranks, Hards和Mayer (1987) 以及Linn和Switzer (2001) 从目标企业角度也证实了现金并购的超常收益相对较高。但是, Louis (2002) 发现, 在采用现金并购时, 并购企业的长期超常收益与零无显著差异, 而股票并购收益则显著为负。并购的支付方式很大程度上取决于股东和经理人员的博弈。Myers和Majluf (1984) 的研究表明, 在经理人员知道关于股价的私人信息而股东不知道的情况下, 仅当公司的价值被高估的时候, 公司的经理人员才会发行新股。也有学者认为并购的支付方式内生于并购方式。一般性并购多以股票的方式支付, 而要约收购更多的是以现金方式支付。

因此, 实证研究总体上肯定了理论研究的结论。但是, 在并购企业获取超常收益的程度这一问题上, 仍然存在很大的分歧。Shleifer和Vishny (2001) 认为这主要是由于研究支付方式对并购绩效影响的背景条件不同所造成的。在股市强有效的情况下, 支付方式理论与实证研究结果应该是一致的;而在股市无效的情况下, 并购企业和目标企业的市值偏离其真实价值水平, 并购双方根据自身股票价值的高低决定采用哪一种支付方式。因此, 支付方式本身并不对双方的收益产生影响, 而影响双方收益的主要是各只股票市值偏离真实价值的程度及方向。从理论上讲, 并购企业采用现金收购的超常收益通常要高于股票收购。在我国资本市场股权分置时期, 股权支付基本不存在, 股权分置改革后才逐渐出现, 但样本也比较少。所以, 本文在研究时将现金支付以外的支付方式归为一类来考察支付方式对并购绩效的影响。

二、数据来源、样本选择与研究方法

(一) 数据来源

本研究所使用的数据主要来源于深圳国泰安信息技术有限公司开发的CSMMAR研究数据库系统和RESSET数据库。其中并购事件样本来源于《中国上市公司并购重组研究数据库 (GTA_MA) 2009》;公司股票收益率数据来源于《中国股票市场交易数据库 (GTA_TRD) 2009》。

(二) 样本选择

本文选用2004~2007年发生并购的沪深两市A股上市公司为样本, 收购公司样本按照以下规则进行剔除: (1) 只选择成功的并购重组交易; (2) 收购方式是资产收购和股权收购; (3) 剔除在3个月内发生多次并购的公司; (4) 股权收购要求发生控制权转移; (5) 资产收购要求交易规模大于3000万人民币; (6) 去掉金融企业 (行业代码首位是I) ; (7) 剔除数据库中存在数据缺失的收购公司样本。最后得到满足要求的样本329个, 其中, 支付方式以现金支付为主, 占比90.3%, 但2005年以后, 非现金支付的收购事件明显增多。收购公司样本描述见表1。

(三) 研究方法

1.并购绩效的衡量

目前, 国外学者在对并购重组的短期绩效进行研究时普遍采用事件研究法。该方法的一个重要前提假设是资本市场的有效性。我国学者对我国资本市场有效性进行了系统的检验, 有大量研究认为我国资本市场已经达到了弱势有效 (宋颂兴等, 1995;邓子来等, 2001;周珺, 2007) , 而且考虑我国会计数据的真实性可能存在问题。故本文采用事件研究法。

事件研究法的首要任务是窗口期的选择。一般来说, 在窗口期的选择上, 事件期越长, 越容易受到不相关因素的干扰, 检验的效果越差, 因此窗口越小越好。在很多并购事件中, 在公告日之前存在消息泄露的情况。Keown和Pinkerton (1981) 的研究发现, 平均来说, 目标公司股价上涨总幅度的40%~50%出现在兼并信息公告前。刘文革等 (2009) 使用事件研究法和残差系数法对2005年2月~2007年7月之间的并购事件的研究发现, 在并购信息首次披露之前, 股票价格有显著变化的占大多数, 从总体上说, 股改后的市场化并购可能存在信息事先泄露的问题。考虑到并购协议达成跨时较长, 在信息披露前较长时间内有信息泄露的可能性, 以及并购信息披露后股市对信息吸收的时间跨度, 本文将窗口期定为 (-20, 30) , 共50个交易日, 并选取 (-20, 30) 、 (-2, 2) 和 (-5, 5) 事件窗来衡量并购的短期绩效, 选取 (-20, -1) 和 (1, 20) 事件窗来衡量并购前和并购后的市场反应。 (0, 0) 表示公告日。

本文在估计收购公司事件期的正常收益率时采用市场模型法, 即E Ri.t=αi+βiRmit, 其中ERi, t代表股票预期正常收益率, Rm, t代表市场收益率, 将 (-80, -20) 作为市场模型参数αi, βi的估计期。

收购公司股票每天的超常收益为:

收购公司样本每天的平均超常收益为:

收购公司样本在 (T1, T2) 的累积超常收益为:

2.单因素分组检验

由于股票支付的样本较少, 所以本文将全部样本分为现金支付和非现金支付, 分别检验在考察期内, 采用不同支付方式的收购公司所获得的累积超常收益, 并采用T统计量检验两组样本的累积超常收益是否有显著差异, 从而得出支付方式对收购公司短期并购绩效有何影响的结论。

三、实证研究结果

从图1中可以发现, 采用现金支付和非现金支付的收购公司在整个考察期内均获得了正的累积超常收益, 但两种支付方式的CAR走势上存在着明显的在公告日逆转的现象。在公告日之前, 现金支付的收购公司累积超常收益为正, 且稳步上升;而非现金支付的收购公司累积超常收益则基本在0附近徘徊;而在公告日附近, 非现金支付的公司CAR上升非常明显, 而采用现金支付的收购公司CAR上升幅度比较平缓, 非现金支付公司的CAR在公告日当天超过现金支付公司的CAR, 在 (0, 5) 的区间内急速上升, 之后上升速度稍平缓, 但始终处于现金支付的CAR曲线之上。采用非现金支付方式为收购公司股东带来的财富效用只发生在公告日后, 且具有很高的持续性和显著性。

从表2中可以看到, 只有在 (-20, 1) 的考察期内, 非现金支付的CAR不显著, 在其他考察期内均在1%的显著性水平下显著为正。而现金支付的CAR在公告日当天不显著, 在其他考察期内也均显著为正。除了在 (-20, -1) 内, 非现金支付的CAR都高于现金支付的CAR, 且均在1%的显著性水平下显著。其中, 在 (1, 30) 内, 非现金支付的CAR超过现金支付的CAR12.71%, 如果算上公告日, 累积超常收益将多出16.14%;在 (-20, 30) 中, 非现金支付的CAR超过现金支付CAR14.74%, 且在5%的显著性水平下显著。这与国外学者的研究结论不同, 纳税协同效应 (Eckbo, 1983) 、信息不对称理论 (Leland和Pyle, 1977;Mrers和Majluf, 1984) 和信号理论均认为采用现金支付的超常收益要高于股票支付。但在我国由于股权分置时期现金支付为主要的支付方式, 股票支付方式在股改以后才逐渐多起来, 但也是比较少的, 这本身就很有可能成为市场炒作的热点, 另外现金支付可能会影响企业未来的现金流;而股票支付可能存在引入投资者改善公司治理或市场对收购公司未来前景看好的信号。所以, 在我国股权分置改革时期的并购市场上, 存在着非现金支付方式的累积超常收益高于现金支付的情况。

四、结论与政策建议

本文采用事件研究法和单因素分组检验考察了不同支付方式对收购公司短期并购绩效的影响。实证结果表明, 无论是采用现金支付还是非现金支付, 收购公司在短期内均获得了显著为正的累积超常收益, 但采用非现金支付的收购公司短期并购绩效要明显好于采用现金支付方式的收购公司。在整个考察期内, 采用非现金支付方式的收购公司获得了20%的显著的累积超常收益, 而采用现金支付的收购公司只获得了5.26%的累积超常收益, 二者之差为14.74%, 且在5%的显著性水平下统计显著。这说明了在股权分置改革时期, 市场更加认可采用非现金支付方式的并购行为。这可能是由于现金支付可能会影响企业未来的现金流, 非现金支付可以使收购公司节约现金流, 为企业后续的经营提供保障。另外, 股权支付方式可能会使收购公司引入新的战略投资者, 从而带来股权结构的改善, 这都对公司并购后的业绩表现产生了正面的影响。所以, 在我国的并购市场上, 存在着非现金支付方式的并购绩效收益好于现金支付的情况。

股权分置改革的完成, 意味着我国的资本市场开始进入了全流通时代。全流通这一重大的制度变迁使得非现金的支付方式开始具有了推广的基础。本文的研究表明, 非现金的支付方式都使得并购活动创造了更大的价值。因此, 为了进一步改善并购绩效, 应该采取措施以促进非现金支付方式的实现。首先, 相关部门应该根据形势的变化积极调整《上市公司收购细则》, 放宽对并购的限制, 支持多元化支付方式的展开, 进一步扩大股权支付的范围。其次, 适当降低定向增发的条件, 简化审批程序提高审批效率。通过这种方式使上市公司在财务状况不佳或希望通过换股的方式实现并购、加快并购进程的状况下实现换股并购。再次, 进一步促进多样化金融工具的发展。西方的资本市场在并购采用的金融工具方面, 有很多可借鉴的经验。为了促进非现金的支付方式, 未来要积极探索可转换债券、信托产品、收购基金等方式, 发展综合证券收购方式和多层债务融资收购的形式。

参考文献

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[8]周珺.股权分置改革对证券市场有效性的影响探索[J].金融与经济, 2007, (1) .

企业并购绩效文献综述 篇7

关键词：并购市场绩效,并购财务绩效,并购绩效归因

本文在对企业并购的概念进行界定的基础上, 对国内外相关的并购的市场绩效、财务绩效以及政府干预下并购绩效研究进行归类综述, 对国内外绩效归因分析的文献进行整理, 并指出了并购绩效现有研究的局限性见 (图1) 。

一、企业并购界定、相关理论与研究方法

(一) 并购概念界定

企业的成长一是内源式发展, 即企业通过自身不断地积累资源, 利用这些资源来使企业得到成长;另一种是外源式发展, 即企业通过运用企业产权交易和资本运营等行为对外进行扩张, 使企业得到壮大和成长, 其中外源式发展主要的体现就是企业并购。企业并购是企业间的兼并和收购, 指两家或者更多家的独立企业或者公司合并组成一家企业, 通常为一家优势公司吸收一家或者更多的公司。一项并购行为可以通过以下的方式完成:用现金或者证券购买其他公司的资产;购买其他公司的股份或者股票;对其他公司的股东发行新的股票, 以换取其所持有的股权, 从而取得其他公司的资产和负债。

(二) 企业并购相关理论

企业并购主要有以下观点: (1) 效率理论:有关协同效应方面的研究及理论可以归纳为以下三种观点:经营协同理论, Prattern (1971) 认为并购可以实现企业的规模经济效应和范围经济效应;管理协同理论, Willianson (1975) 认为管理资源丰富的公司并购管理资源相对短缺的公司, 可以实现剩余管理的充分资源利用;以及财务协同效应理论认为并购可以实现债务的共同担保、现金的内部流转, 促使企业降低筹资成本。 (2) 代理理论:首先由Jensen, Meckling (1976) 提出, 这个理论对公司并购的解释主要有以下三个观点:代理成本理论, Fama, Jensen (1983) 指出, 公司代理问题可通过组织制度的安排来解决;管理主义理论, Mueller (1969) 认为, 由于管理层的薪酬决定于企业的规模, 所以管理人员都有不断扩大企业规模的欲望;以及自由现金流理论, Jensen的自由现金流假说认为公司可通过收购活动, 适当的提高负债比例, 可减少代理成本, 增加公司的价值。 (3) 信息和信号理论:信息理论认为, 目标公司股价被低估的信息是作为要约收购结果而产生的, 且重新估价是永久性的。而信息假说可以区分为两种形式, 一种认为收购活动会散布关于目标公司股票被低估的信息并且促使市场对这些股票进行重新估价, 目标公司和其他各方都不必采取特别的行动来促进价值的重估;另一种形式认为收购邀约会将信息传递给目标公司的管理者, 从而激励其自动改进管理效率。 (4) 市场势力理论:Meeks (1977) 认为企业并购可以减少竞争对手, 增大企业的市场份额, 从而增大公司的市场控制力, 而市场势力是与公司的稳定性和长期获利能力是密切相关的。 (5) 财富再分配理论:Gilson、Scholes、Wolfson (1988) , Hayn (1989) 认为并购中股东价值的增加是以牺牲企业其他人利益相关者的利益为代价, 并未导致社会总福利增加。 (6) 税收考虑理论:该理论是从税收对公司并购有利的角度来考虑并购活动的。从并购方看, 取得税收减免的优惠是激发公司并购发生的重要因素。这种税收上的优惠主要包括并购可降低税负支出, 可进行合法避税以及可以提高应提取折旧的资产总额。 (7) 掏空理论:Franks、Mayer (2001) 认为并购成为管理者侵占股东利益工具的前提是股权的高度分散和股东“搭便车”动机驱动下的对管理者的监督不力。 (8) 价值低估理论:该理论认为目标公司的股票市价低于重置成本或者由于并购公司获得一些外部市场所不了解的信息, 认为目标公司价值被低估时。

(三) 企业并购研究方法

企业并购的研究方法主要有: (1) 事件研究法:是基于效率市场理论假设之上, 测度某个事件对某种金融资产价格的影响的一系列方法的统称。在企业并购中主要用于并购的短期和长期市场绩效, 通过考察并购事件对双方股价的影响, 并以股票的异常收益来衡量这种影响来评价并购的绩效。 (2) 财务指标比较法:是研究企业并购后财务绩效评价的传统方法, 它是通过并购前后财务指标的对比来评价对并购的财务绩效。计算财务绩效主要方法有因子分析法、主成分分析法和DEA等。

二、企业并购短、长期市场绩效综述

(一) 企业并购短期市场绩效综述

(1) 国外文献。国外学者对成功并购的短期市场绩效研究基本上达成了一致的意见, 即目标公司短期异常收益增加20%-40%, 并购公司短期异常收益较低, 有些学者甚至认为并购公司短期市场绩效为负收益异常。Jensen, Ruback (1983) 对20世纪70年代末美国13项公司成功并购样本进行研究发现目标企业的异常收益率平均为30%, 而并购公司收益率为4%;Jarrel, Brickley, Netter (1988) 研究了1962年至1985年间美国发生的663项成功并购样本, 结果是目标企业的平均溢价60年代为19%, 70年代为35%, 80年代为30%, 而并购公司70年代为2%, 80年代为-1%;Bruner (2002) 1971年至2001年间130篇研究文献的结果, 目标公司一般有10%到30%的超常收益, 而收购公司超常收益却有负的倾向。而在失败并购中, 部分国外学者研究认为目标企业仍可以获得正的异常收益, 如Krummer, Hoffmeister (1978) , Bradley (1980) , Asquith (1983) 和Eckbo (1983) 。部分学者研究发现, 失败并购中, 目标公司股价的走势是短期上升, 但是1、2年后其收益率是负数, 但是统计上并不显著, Bradley, Desai, Kim (1983) 对失败并购分组研究发现没有受到后续要约的样本在初次失败并购的宣布日当月的收益与收到后续要约的样本相差不大, 分别为23.9%和29.1%, 但是在2年后, 后者的收益率上升为57.19%, 而前者则下跌到-3.53%。 (2) 国内文献综述。国内学者对国内公司并购短期市场绩效的研究主要分为同时研究目标公司和并购公司、单独研究目标公司以及单独研究并购公司三类, 研究的结果也存在一定的分歧。同时研究并购企业和目标企业的学者认为目标企业短期市场绩效良好, 并购企业市场表现却较差。如余光和杨荣 (2000) 研究了38个1993年至1995年并购成功的样本, 认为目标公司股东收益增加, 并购公司股东收益减少;张新 (2003) 以1993年至2002年10年间发生的1216个成功并购公司为样本, 研究结果是目标公司股票溢价29.05%, 并购公司股票溢价-16.76%。单独研究目标企业的学者认为其市场短期绩效无显著变化。如陈信元、张田余 (1999) 以1997年上交所的并购活动为样本, 发现并购公司的累积超常收益尽管有上升趋势, 但统计不显著, 说明市场反应不大;高见和陈歆玮 (2000) 研究了1997年至1998年资产并购重组的样本, 认为目标公司和并购公司收益变化差异不显著;李善民和陈玉罡 (2002) 以1999年至2000年发生的并购、股权转让、资产剥离的样本为研究对象, 认为并购公司股东收益增加目标公司股东收益变化不显著。陈萍和程耀文 (2005) 以2003年中国上市公司的472起并购事件为样本, 单独研究了并购企业的市场短期绩效, 认为并购没有获得协同效应, 股东的财富不增反减。

(二) 并购长期市场绩效综述

国外学者对并购长期市场绩效的研究分为两个阶段, 第一阶段从20世纪70年代到90年代, 同时对并购失败目标企业和并购成功合并企业的长期市场绩效进行研究;第二阶段是20世纪以来, 有些学者对并购进行分类, 运用实证研究方法对比不同类别并购的长期市场绩效表现。第一个研究阶段中, 学者对并购失败目标企业的长期市场绩效的研究得出比较一致的意见, 均认为并购失败后, 目标企业的长期市场效率较差。如Dodd, Ruback (1977) 研究了36家并购失败的样本, 发现目标企业的长期异常收益率为-3.25%;Asquith (1983) 对91家目标公司研究, 发现目标企业长期平均收益为-8.7%。对并购成功合并的长期市场绩效的研究却存在较大分歧, 其中认为并购后合并企业的长期市场绩效为负的有Langetieg (1978) 研究结果认为合并企业长期市场绩效为显著的-6.69%, 但采用行业配对调整后, 负的异常收益不显著Magenheim and Mueller (1988) 认为并购成功后合并公司的股价下跌;Agrawal, Jaff, Mandelker (1992) 研究发现收购方股东在并购完成5年中损失了10%。认为并购后合并企业的长期市场绩效为正的有Frank, Harris and Titman (1991) 采用价值加权基准发现并购公司的长期异常收益为正。第二阶段的分类对比实证研究合并企业的长期市场绩效的文献有Agrawal, Jaffe (2000) 研究发现以兼并方式进行并购的长期超常收益为负, 以要约方式进行并购的长期超常收益非负;以现金支付方式进行并购的长期超常收益为正, 股票支付方式进行并购的长期超常收益为负;Mocner (2003) 的研究结果是小规模公司在并购中获得了财富的增加, 而大公司却遭受了显著的财富损失, 规模效应比其它影响财富变化的因素更为重要。国外学者对并购后长期证券市场绩效存在分歧主要的原因可能是样本选择的不同, 研究方法的差异, 考虑行业影响的意见不一, 抑或是模型设定的错误。

三、企业并购财务绩效及相关综述

(一) 企业并购财务绩效综述

(1) 国外文献综述。国外文献对企业并购的财务绩效研究主要集中在目标公司并购前的财务变化和并购后合并公司的财务绩效两个方面。如Ravenscraft, Scherer (1987) 研究了1950年至1977年95家目标公司, 发现息税前收益与总资产比率, 目标公司的该比率低于同期同行业控制样本1%, 且差异显著。而对并购后合并公司的财务表现的研究却存在正收益和负收益两极的结果。其中认为正收益的学者有Kaplan (1989) 以1980-1986年间48家收购的公司为样本, 研究发现并购后三年ROA、ROS、净现金流量与资产比、现金与收入比分别增长15%、19%、79%、93%;Healy, Palepu, Ruback (1992) 研究了1979年至1984年间美国最大的50起并购案样本, 认为合并后企业经行业调整后的业绩有所改善;Meeks (1977) 以1964-1971年英国233个并购交易为样本, 发现收购公司的ROA呈递减趋势, 交易后第5年达最低。 (2) 国内文献综述。国内学者对企业并购的财务绩效研究是从2000年开始的, 其中2005年之前对合并企业的财务绩效研究结果存在较大分歧, 而2005年之后开始对并购进行分类, 运用实证研究方法对比不同类别并购的财务绩效表现。前者的研究结果主要有并购后财务收益、并购后财务损失和并购后财务无显著变化。其中认为并购后财务收益的学者有任庆和 (2002) 研究了1997年至1998年发生的22个并购样本, 发现业绩指标的平均综合得分在并购后第二年持续增长;李心丹、朱洪亮、张兵 (2003) 研究认为前3年与后四年的平均绩效值, 并购后57.1%公司绩效提高了。而林峰、肖腾文、刘常青、冯文 (2000) 和邵稳重 (2003) 的研究结果分别是整体上并购后业绩短期提高后回落和并购后ROE逐年下降第3年为-5.4%, 比并购前一年还低都支持并购后财务损失的观点。后者对并购进行分类, 运用实证研究方法对比的学者主要有潘瑾和陈宏民 (2005) 以2000年发生主动并购的153家上市公司为样本, 发现正效应主要来自于关联并购, 而非关联并购的效应不明显;横向并购效应突出, 而混合并购呈负面效应;非现金支付方式并购效应优于现金支付方式。秦楠 (2009) 研究了2003年至2006年我国资本市场的企业并购数据, 认为横向并购绩效相对乐观, 混合并购绩效波动较大, 纵向并购绩效较差, 处于下滑趋势。国内对企业并购的财务绩效的文献研究结论分歧严重主要是财务指标可比性差, 指标可选择性多以及制度环境缺失和会计信息披露缺陷等方面原因的影响。

(二) 政府干预与并购绩效综述

从2005年开始, 国内学者研究企业并购绩效引入了政府干预的影响, 研究的结果一致认为政府干预导致并购绩效低效率。梁卫彬 (2005) 以中国资本市场1996-2003年的1189起并购事件为样本, 认为政府干预型并购无论从短期超额收益、长期超额收益、财务业绩的都导致了低效率的并购;李善民和朱滔 (2006) 研究结果显示政府关联对并购绩效影响显著, 这种作用在管理能力差和并购绩效恶化的公司中作用更为显著;朱滔 (2006) 认为从外部治理环境差异角度考察了政府干预对并购绩效的影响, 治理环境的差异对并购绩效影响显著, 治理环境越好, 政府干预越少, 收购公司并购绩效越好。

(三) 并购绩效归因文献综述

(1) 国外文献综述。根据并购总价值的增加、不变和减少的原因, 国外相关学者用不同的理论对其进行了解释见 (表1) 。用效率理论对并购总价值增加解释的学者有Nielsen、Melicher (1973) 从财务协同效应角度出发, 认为当收购企业的现金流比例较大而目标企业的现金流比例较小时, 高溢价率收购可以使资本再配置;用信息理论对并购总价值增加解释的学者有Bradley (1980) , Dodd、Ruback (1977) 认为失败并购活动中的目标企业获得了向上的重估。而从再分配假说角度解释的学者有Hayn (1989) 认为并购中股东价值的增加是以牺牲企业其他人利益相关者的利益为代价, 并未导致社会总福利增加。对于并购总价值不变的原因, 有些学者给出了赢者诅咒与自大的解释。Roll (1987) 研究认为并购企业的超过目标企业真是经济价值的过高估值源于过分自信。而对于并购总价值减少的原因, 学者则给出了管理主义理论的解释。Mueller (1969) 认为假定管理者的薪酬是企业规模的函数, 从而管理者有动机通过并购来扩大企业规模, 产生代理问题。 (2) 国内文献综述。相对于国外发达的资本市场, 国内的资本市场仍不完善, 由于制度的缺失和监管的漏洞, 大多数学者认为对于并购总价值变动是处于一个未知的状态, 相关学者也用一些理论和观点对并购的总价值的未知状态进行了解释见 (表2) 。陈晋平 (2004) 以用非战略性并购、非外部治理手段的观点进行解释, 认为上市供给与需求严重不对称, 监管及公司治理不完善为控股股东提供自利的可能, 产生短期暴富示范效应。张新、祝红梅 (2003) 则用内幕交易与股价操控的观点解释, 认为信息不对称严重导致严重的内幕交易。用收购放短期化行为取向股权融资、股价操纵为目的的财务操纵的观点解释并购总价值未知的学者有张新 (2003) 认为并购不能带来长久的社会价值增加, 虽然现有股东获得利益, 但是中小股东的利益收到损害。

四、结论

技术并购绩效 篇8

一、我国重工企业海外并购现状及特点

一是我国重工企业海外并购现状随着我国经济的不断发展, 海外并购经验的逐步丰富, 重工企业的对外直接投资逐步从新建投资转为海外并购, 并有逐年扩大的趋势。二是我国重工企业海外并购特点。 (1) 单项海外并购规模相对较大。 (2) 重工企业海外并购以横向并购为主。 (3) 重工企业海外并购的对象多为欧州发达国家的企业。

二、三一重工并购购普茨迈斯特的实证研究

1. 基于三一重工并购事件的个案事件研究。

一般的事件研究法注重总体样本, 评判的是总体绩效。在案例研究法中应用事件研究法, 主要以个体为研究主体。本文中, 以三一重工并购普茨迈斯特为研究主体。事件公告日期为2010年1月20日, 以[-80, -6]为事前估计期, 以[-5, 5]为窗口期对该事件进行研究。其中, 市场指数选取所有重工企业每日收盘价按交易额加权所得价格, 具体重工企业及权数如下:

具体重工企业及权数如下:中联重科 (000157) , 8.1%;徐工机械 (000425) , 4.3%;柳工 (000528) , 14.8%;中国重汽 (000951) , 2.1%;山河智能 (002097) , 1.9%;大连重工 (002204) , 7.7%;泰尔重 (002347) , 5.8%;大金重工 (002487) , 2.5%;中南重工 (002445) , 4.0%;通裕重工 (300185) , 2.6%;三一重工 (600031) , 7.3%;太原重工 (600169) , 3.2%;振华重工 (600320) , 1.0%;晋西车轴 (600495) , 10.2%;安徽合力 (600761) , 3.8%;厦工股份 (600815) , 0.6%;中国重工 (601989) , 15.7%;中国一重 (601106) , 1.8%;中信重工 (601608) , 1.1%;山推股份 (000680) , 1.4%。

在并购事件公告当天及公告后第一天, 股票有明显的较高超额收益, 于第二天又存在一定程度的回落, 可能为市场公告当日及公告后第一天对该信息过度反应, 于公告后第二天又逐步回归理性。从上图可以得出, 投资者对三一重工并购普茨迈斯特持积极态度。由于事件研究法的前瞻性, 可以得出长期来看, 该并购事件会为三一重工股东带来好处, 即并购绩效良好。

2. 基于三一重工并购事件的财务研究。

案例研究法注重对单一并购事件的深入研究, 故对单一企业的财务研究必不可少。本文综合前人财务并购研究思路, 从盈利能力、经营能力、偿债能力、发展能力四个方面评判三一重工并购事件绩效。从国泰安数据库获取三一重工2011年1月-2013年12月上述各财务指标信息, 以2011年四个季度指标为基数, 进行差分处理, 并得出并购前后指数同期变化百分比, 即△= (xt-xt-1) /xt-1, 其中Xt-1均为2011年相应季度指标值。

(1) 盈利能力变化率。通过数据分析可以得出, 并购后三一重工盈利能力指标变化率均为负, 且比例呈现负增长, 即并购后公司盈利能力下降, 且下降幅度逐渐增大。 (2) 运营能力变化率。从数据看出, 并购后三一重工流动资产周转率及总资产周转率较未并购时同期均有所下降, 且下降比率较大。三一重工运营能力在短期下降。 (3) 偿债能力变化率。从数据看出, 并购后三一重工资产负债率呈震荡形式, 但仅有两次较未并购出现下降, 即资产负债率总体上升, 偿债能力呈下降趋势。 (4) 发展能力变化率。从分析看出, 资本积累率较未并购前仅2012.9月、2012年12月出现较大幅度增长, 既高增长后即出现大幅跌落, 至2013年12月, 三一重工较未并购同期仍为下跌状态。并购后, 三一重工资本累积率较同期均有较大幅度下降, 主要原因一方面由于要支付较高并购金额, 一方面进行整合仍需一定程度投资。

3. 实证结论分析。

(1) 短期内财务状况恶化分析。短期内出现财务状况恶化主要由于从并购整合到获得并购带来的好处有一定时滞, 且三一重工此项并购为战略性并购, 属于长期战略, 成效不可能一朝一夕可以显现。三一重工的这次并购是不能用金钱来衡量的, 这是一次将决定全球竞争格局的、决定三一重工行业领导地位的战略性并购, 它“价值连城”。三一重工看中的是普茨迈斯特巨大的潜在价值, 而不是短期的对财务报表的改善。且由于支付高额的并购费用, 财务报表会出现一定程度的恶化。同时, 重工企业的行业性质也决定了并购带来的优势在短时间内显现。 (2) 长期并购绩效良好分析。一方面弥补了三一重工集团海外并购经验的不足, 且获得财务资金的支持, 在一定程度上规避三一重工集团的财务风险。同时, 与PE合作进行海外并购可以引入本土金融中介机构支持, 有效规避三一重工集团并购后的整合风险。获得并购带来的协同效应。三一重工通过并购获得了代表世界顶尖技术的“德国制造”产品标签和一个享誉全球工程机械行业的领导品牌。同时, 获得了优秀的核心技术与多年积累的高质量研发团队。通过并购, 三一重工同样获得了普茨迈斯特的全球供应链、销售链。三一重工在海外整合上并非新手, 有着十年海外经验之路。由于三一重工强烈的跨国化氛围, 且常常对中国员工进行跨国化培训, 对普茨迈斯特的整合并不生疏。在三一重工对普茨迈斯特实行并购后的初期, 所采取的整合模式很可能介于保护式整合与共存式整合之间。共存式整合的并购双方在战略上依赖性较强, 同时双方组织独立性的需求也较高;在保护式整合策略下, 并购企业与目标企业之间的战略依赖性不强, 但是目标企业的组织独立性需求较高, 因此并购企业对目标企业的培养要采取有限干预的方式。三一重工采取介于两者整合之间的整合方式, 最大程度地发挥了并购的协同效应。

三、启示

1. 重工企业尤其是民营企业海外并购可与私募股权 (即PE) 合作以降低海外并购风险。

三一重工利用和PE合作大幅地降低海外并购风险。且2008年中联重科并购CIFA同样与私募股权投资如弘毅投资、高盛、曼达林合作进行。因为私募股权投资作为专业的机构投资者一般都具备比较专业的跨国收购知识、丰富的国际并购经验, 雄厚的资金实力。他们不仅能为企业提供专业的咨询服务, 还能和企业共担风险。我国重工企业进行海外并购时可借鉴这一经验, 与PE合作降低风险, 同时还能降低成本, 是一个“双赢”的策略。

2. 注重并购后的整合, 选择合理的整合方式。

并购绩效主要评价方法简评 篇9

一、并购绩效评价方法及应用

1. 事件法及应用。

并购绩效评价事件法又称股票价值法、股市价值法或股票评价法。事件法可以追溯到20世纪30年代, 现今它已成为并购绩效评价的主流方法。这一方法基于有效市场理论的假设之上, 通过考察某个事件在交易公告的窗口期所产生的超常收益来衡量该事件的影响, 通过分析并购宣布前后股票价格的变化来评价并购的绩效。它的计算分四个步骤, 即通过考察并购公告发布前后的股价, 计算正常收益、超常收益、平均超常收益、累积平均超常收益。运用事件法的关键是对事件期的确定, 不同的研究采取了不同的事件研究期间, 从事件前后各1天到事件前后各60天不一。较长的事件期因覆盖事件的概率较大而具有较强的说服力, 但难以保证事件期的“清洁”, 即会受到其他因素的干扰。

2. 长期绩效法及应用。

由于事件法依赖有效市场理论的假设, 而我国资本市场是否有效尚有争议, 因此学者们更多地采取了并购前后公司长期业绩比较的研究方法, 即长期绩效法。该方法所使用的财务指标主要有收入、利润、每股收益、销售收益率、资产收益率、净资产收益率等。该方法虽不依赖于有效市场假设, 但却依赖于上市公司的会计报告质量。该方法支持者认为尽管我国会计利润指标经常会受到操纵, 但上市公司的报表盈余数字仍然具有很强的说服力, 任何利润操纵手段只能操纵暂时的会计指标, 就长期而言, 并购事件的实质性影响最终都会反映到会计报表之中来。

目前, 国内应用长期绩效法进行并购绩效研究主要集中在并购动因、绩效以及两者之间的关系方面, 各种研究文献可以简单分为四个类型。

(1) 利用因子分析进行的实证研究。国内在进行指标因子分析时所选取的指标大同小异, 主要考察获利能力指标和现金流回报指标。因为因子的选择不尽相同, 所以具体的研究方法各异, 得出结论的差别也较大。

(2) 不同并购类型、方式对并购绩效的影响。对此问题国内学者利用会计指标从关联关系、控制权转让、并购类型、行业成长性、并购策略等方面进行了研究, 得出的结论依然不尽相同。以横向并购为例, 冯根福等 (2001, 2002) 、方芳和闫晓彤 (2002) 的研究都支持理论上混合并购的效率是相对低下的这一结论;而雷辉等 (2007) 、程小伟等 (2007) 认为横向并购并没有给公司财务带来明显的改善。

(3) 不同股权结构对并购绩效的影响。我国上市公司股权结构比较特殊, 主要表现为流通股与非流通股并存 (股权分置时期及股改后大小非未解禁期间) , 即便在全流通后法人股和国家股仍然占有很大比重。理论研究几乎一致认为, 公司绩效与国有股负相关, 即政府干预型的并购活动不能从根本上解决企业的长远发展问题。但随着股权分置改革的完成, 上市公司的大小非将陆续解禁, 上市公司的股权结构将发生根本性的改变, 因而这一课题的研究必将出现新的变化。

(4) 不同企业类型对并购绩效的影响。随着研究的深入, 学者们针对不同类型企业的并购绩效进行了研究, 涉及我国企业跨国并购、制造业上市公司并购、机械类企业并购和私营企业并购等等。这些研究的思路和角度比较开阔, 但在研究方法上仍然采用因子分析等长期绩效法。

3. 其他方法及应用。

(1) 调查法。理论上而言, 若并购目标合理且所设定的目标实现, 并购就应被认为是成功的。因此, 参与并购的管理人员对并购的评价最能说明问题, 由此产生了调查法。这种方法通过向涉及并购的企业主管发放标准化的调查问卷, 然后对调查结果进行汇总和分析, 旨在获取可以推广的结论。调查法在国内尚未发现公开的研究成果。

(2) 诊断法。事件法和长期绩效法都是大样本的实证分析, 容易忽略个别因素对并购绩效的影响, 并且难以处理一些不易量化的数据, 比如研究中涉及的管理风格、激励制度、治理结构等因素。由于有上述缺陷, 因而适用于小样本深度分析的诊断法得以发展。诊断法通常是指对基于观察而不是调查所得到的小样本事件进行深度分析的方法, 其数据的获取可能是对公开信息 (如文件、分析报告等) 和公司内部文件 (如规划、备忘录、电子邮件、内部管理报告等) 的手工整理, 也可能来自对决策者 (经理、投资人、交易中介等) 的访谈。诊断法对财务数据的全面性要求较高, 所以在我国的应用较少。

(3) 综合运用和创新的方法。鉴于上述评价方法各有优点和不足, 很多学者选择多种方法综合运用来评价公司的并购绩效, 如采用事件法的同时也运用财务指标因子分析法进行对比分析, 并辅之以诊断调查的方法进行研究。随着研究的深入, 各种评价方法也得到了发展创新, 例如, 很多学者利用突变级数法、数据网络分析模型 (DEA) 、经济增加值 (EVA) 进行评价, 这些方法突破和发展了原有的评价方法。

二、并购绩效评价方法比较

就方法论而言, 我国现阶段并购绩效评价大多借鉴西方的研究方法, 且以事件法和长期绩效法为主。事实上, 各种方法都各有其适用环境, 必须结合实际情况灵活运用。虽然国外已有文献对各种方法的优、缺点做了阐述, 但就其在我国的应用而言, 还必须结合我国的资本市场等具体环境进行分析, 以选择适合我国企业特点的并购绩效评价方法。

1. 事件法的优点和不足。

事件法的主要优点在于过程简单、数据公开、线索清晰, 具有理论基础, 并有效地排除了无关因素。但事件法有一个前提, 即有效市场假设, 它假设市场的参与者可以迅速而准确地计算出并购的现金流量影响, 即证券市场有效, 股价的变动能够完全反映企业的实际价值。毋庸置疑, 我国股市信息的完整性、分布均匀性和时效性与发达国家仍存在着较大的差距, 资本市场内幕交易和二级市场股价操纵严重, 截至目前仍有大量非流通股存在, 因此通过股价的变化来衡量股东财富变化和并购绩效并不科学。

2. 长期绩效法的优点和不足。

长期绩效法在国内应用得较多, 其优点是利用公开可获取的数据, 便于计算也易于理解。虽然我国利用长期绩效法已得出了许多有益的结论, 但研究中还有诸多不足之处, 主要表现在以下几个方面:

(1) 对经营业绩的考察不具全面性。首先, 国内许多研究采用的指标过于简单, 没有采用多指标的综合评价方法。其次, 公司并购应该是一种长期经济活动, Denis和Kruse曾指出目标企业在开始的1~3年内业绩会显著下滑。而国内的研究多数只关注重组当年公司业绩的变化, 却忽视了重组以后年度的业绩考察。事实上, 我国许多公司出于“保壳”或者“借壳”上市的目的, 关联交易可以在短期内迅速提高公司绩效, 但这种账面绩效掩盖了真实的价值创造能力。而且对于战略因素推动的并购交易而言, 起初并购成本 (特别处理费用或裁员补贴等整合成本) 需要在更长的时间内才能确定。

(2) 所选样本缺乏可比性。我国的研究多选择过去几年内发生的并购事件作为研究对象, 但是随着证券市场、宏观经济政策和法律环境的不断变化, 不同时期的并购活动及其绩效必然会有不同的特征, 如果把这种缺乏可比性的样本放在一起研究, 其结果往往不具有足够的说服力。

(3) 财务指标的局限性。首先, 绝大多数的公开财务数据都是累加值, 难以独立区分单个规模较小事件的影响。其次, 长期绩效法对利润操纵 (盈余管理) 带来的财务数据的失真考虑不足, 在财务指标的选择上存在着偏好, 会影响研究结果的真实性和可比性。

(4) 对比基准存在不足。长期绩效法没有选择控制组对照并购组的相对绩效, 例如当用同行业的非并购样本作为基准时, 构造一个可靠的绩效对比基准是相当困难的。

3. 其他方法的优点和不足。

诊断法不是对大样本分析方法的替代, 而是对并购经验的总结。其优势在于对并购成败的因素有更加缜密的理解、全面的分析;其缺点是样本小、涉及面较窄, 以致结论难以推广, 可能存在研究误差。调查法着眼于影响并购绩效因素的复杂性, 并可以深入考察不为股票市场所知的价值创造因素, 但调查问卷的设计往往会对调查的结果产生影响, 而调查人员对被调查者答案的理解也会存在偏差, 从而影响调查的结果。

三、结论

从研究方法的角度来看, 我国现阶段并购绩效评价大多借鉴西方的研究方法, 以事件法和长期绩效法为主, 辅之以诊断法、EVA评价方法等。事实上, 这些方法各有优点和不足, 并购绩效评价方法的发展说明, 没有哪一种方法可以解决所有的问题, 但可能特定方法在特定背景下具有适用性, 对于多种方法综合运用、相互印证可能会有较好的效果, 而且方法的创新必然会推动研究的发展。

就研究结论而言, 由于研究角度的偏差, 加上影响企业并购的因素复杂且难以获得基本一致的样本, 因而导致我国并购绩效研究结论差别较大。另外, 我国上市公司市场价值估计误差较大, 会计信息失真现象严重, 都在一定程度上导致绩效评价研究结论出现差异。而国外的实证研究尽管采用的方法、指标、样本不一致, 但都得出了一个相似的结论, 即被收购方股东总是并购活动的绝对赢家, 不同的仅是收益的多少而已。抛开方法论因素, 导致这种结果的根本原因在于我国的并购绩效评价没有从根本上考察并购发生的制度基础和历史原因, 即转型经济和改制上市模式对并购行为的根本性影响。由于研究角度的限制, 已有的研究往往只能反映并购结果, 而无法得出可比性的结论和有价值的建议, 从而导致许多文献单纯陷入了方法论争论。也许并购绩效评价理论的发展, 会促使学者们调整研究角度和对深层问题、新问题进行探索, 促使并购绩效评价研究上一个新台阶。

摘要：本文在比较现阶段并购绩效评价方法的基础上, 针对我国上市公司估值误差较大、会计信息失真较严重等问题, 认为要准确地评价我国企业并购的绩效, 必须调整研究的角度, 考虑各种方法的适用性并加以创新发展。

关键词：并购绩效评价,事件法,长期绩效法

参考文献

[1].陈信元, 张田余.资产重组的市场反应——1997年沪市资产重组实证研究.经济研究, 1999;9

[2].陈健, 席酉民, 郭菊娥.中国上市公司横向关联方并购绩效的实证研究.经济管理, 2005;7

[3].方芳, 闫晓彤.中国上市公司并购绩效与思考.经济理论与经济管理, 2002;8

[4].雷辉, 胡发基, 郝艳艳, SIT小组.上市公司不同并购类型风险与绩效的实证研究.财经理论与实践, 2007;2

技术并购绩效 篇10

【关键词】政府干预；企业并购；绩效；研究

企业并购是以一定的经济方式取代其他法人产权的行为，同时它是建立在企业法人相互平等自愿及等价有偿的基础上才可以实施的。兼并和收购是企业并购的两种主要形式。同时我国的企业并购不是一成不变的，而是随着市场的需求及经济的发展处于不断变化中。

一、政府干预企业并购的目的及意义

随着经济的飞速发展，企业经济更是出现了空前绝后的转变，出现了“强的更强，弱的更弱”的局面。而为了调节这种市场经济失衡，同时也为了使各个行业之间处于公平竞争，政府干预企业并购就显得尤为重要。在20世纪80年代，我国政府通过产权的转让以及企业并购等措施，使我国的产业结构得以调整和优化。在企业并购中，政府利用其自身所具有的权威性及强制性这一特点，参与企业并购，并处理企业中的相关事务，为企业的更好发展起到了保驾护航的作用。

二、企业并购的作用

企业并购是现代商业市场中，具有典型代表性的一种“资源整合”型经济方式。由于企业并购为企业带来了巨大的利益，使更多的企业家从中看到了商机，因此企业并购的案例也在逐年增加。每一个企业在发展的过程中，都会有发展期和瓶颈期。在刚开始的两到三年为发展期，且发展速度十分快。但随着时间的增加，发展速度则会愈来愈慢，以至于停止发展，出现瓶颈期。但在瓶颈期，只靠员工和领导的努力打拼还远远不够。一个企业如何将瓶颈期的困难顺利化解，方法就极为重要。因此以他人之长补自己之短，能绝处逢生，并以此来提高自身及他人的价值就变得十分重要了。企业并购是企业在瓶颈期可以绝处逢生的有效方法，有更多的企业家愿意选择在企业困难时并购企业，而不愿选择变卖企业。一方面，企业是自己一生辛苦打拼的，如果变卖，则会失去它原有的价值。另一方面，并购一家适合自己的企业不仅可以降低成本，不用花费高价格购买设备，重新学习及员工培训；而且可以在原有商业发展的思路上进行开拓，省时省力。

在一些人们的思想观念中会认为，企业并购是由于企业太弱才会被并购。其实这种观念是错误的，企业并购并不是单方面的指企业自身的强大，更重要的是被并购的企业自身有更好的商业发展思路值得对方引用及发掘。在现代企业并购中，大多原因是以借力使力、资源整合、优劣互补并达到双赢为目的的，同时也是为了帮助企业走出困境所做出的最明智的选择。

例如，2005年华源集团受“银行逼债”等事件的影响，财务状况一直处于下坡状态。但通过政府与华润集团的合作，使华源集团的经济得到了有效缓解。其华润集团主要从事与纺织与医疗服务行业，它与华源集团相似。华润集团对华源集团并购后，不仅对华源集团的经济起到了推动作用，也使华润集团的医疗行业得到了更好的发展。政府选定华润集团并购华源集团的主要原因是由于华润集团属于国有企业，与民营企业相比较，政府更愿意与国有企业合作往来。因此，作为国有企业的华润集团，受政府的管制与影响更大，同时华源集团也是一家国有企业，在被并购后，政府不仅依然管制华源集团，而且也能更好的参与到华润集团的并购活动中来。

因此企业并购在一定的商业环境下会产生促进经济发展的作用。其表现为：

第一，企业并购能够为企业带来规模经济效益。这主要体现在两个方面：一是企业的生产规模经济效应。企业可以通过并购对自身的经济进行调整和补充，实现最佳经济规模，同时也使企业的生产成本得以降低。在使整个产品结构得以保障的条件下，企业并购能够集中的使一种单一的生产品种得到多元化的处理，从而达到更专业的水平；企业并购还能使在专业化生产中遇到的问题得以解决。二是企业并购所产生的经营规模效应。企业通过并购可以对不同的发展对象进行具有针对性的生产及服务，从而使消费者的要求得以满足。在研发和生产项目时，使用新技术可以使新产品得以迅速推广。对企业融资方面也起到了促进作用。

第二，企业并购可以产生权利效应。其中主要分为企业的横向并购和纵向并购。在企业的横向并购方面，它可以提高市场占有率，在竞争对手的不断减少中，使自己对市场需求量得以控制，从而使自己处于有力的主导地位。尤其是当市场需求下降、而产量过多时，通过企业并购，实现产业合理化，可以缓解供过于求的局面。

最后，企业通过并购形成规模庞大的组织，使组织内部的职能相分离，形成一个以管理为基础的内部市场体系。一般而言，用企业内部的行政指令来协调内部组织活动所需的管理成本比市场运作的交易成本要低。

三、结语

从国内外的企业并购研究中我们可以看出政府干预企业并购，不仅对企业短期间的经济提升起到了极大的促进作用，而且对整个经济走势及产业结构产生了一定的积极影响。但政府对企业并购的干预也存在着不可小视的负面影响。因为在一定的条件下，如果政府对企业并购干预过多，则会产生更大的危害，有可能会使企业产业走向下滑或者出现严重的“政治化利益”。因此，要使并购的企业走向合理且健康的发展道路，政府适当且合理干预则十分重要。同时，企业并购绩效的体现最重要的是过程，因此，我们不能以当下的并购绩效来衡量整个企业在并购中的最终成果。

参考文献：

[1]袁晓旭.政府干预与企业并购绩效研究综述[J].中国证券期，2012（3）

渤海租赁并购绩效案例分析 篇11

渤海租赁是海航集团旗下的租赁公司, 主营市政基础设施、电力、交通运输以及新能源设施设备租赁。2010年天津渤海租赁与*ST汇通开始实施重大资产重组方案, 以资产置换加定向增发股份的方式借壳*ST汇通上市, 并于2011年上市成功。

海航集团以资本运作著称, 利用集团内复杂的关联方关系进行资产倒卖、借壳上市、海外并购以实现急速扩张。渤海租赁作为海航集团旗下的一个上市公司, 借壳上市仅三年就在集团内进行了多项资产买卖, 其中包括收购海航集团旗下的两家企业:海航香港与集装箱租赁企业Seaco SR L (以下简称S公司) 。

2012年渤海租赁以24.3亿元收购了海航集团旗下的海航香港, 负债率由54%上升到了近70%, 海航集团从中赚取了6亿元。2013年渤海租赁以81亿元收购海航集团控制的境外集装箱租赁企业S100%的股权, 现金支付72亿元, 承担负债9亿元。S公司是2011年底海航集团以约人民币69亿元从G E收购的, 两年后以81亿元转给渤海租赁, 两年获得10多亿增值。

渤海租赁上市仅三年, 就分别以24亿与81亿收购集团旗下的资产, 为集团提供了100多亿的资金。然而渤海租赁的资产负债率逐年上升, 由2011年54%上升到2013年85%, 货币资金占比也逐年下降, 由2011年29%下降到2013年仅6.6%。其债务在逐年上升, 很大程度上是并入的企业负债率太高导致的。

在大规模的并购扩张以及负债率的大幅提高背后, 其并购的企业为渤海租赁贡献了多大的利润?渤海租赁的内生业务又占了多少?其并购扩张的模式是怎样的?下面本文将对几项重要的并购进行梳理分析, 探究并购对于企业的各方面影响, 并对渤海租赁的业务发展做出评价。

二、合并中的相关问题分析

(一) 新准则下对S公司的会计处理

在2014新准则中, 由于S公司被合并之前, 它是海航集团从第三方收购来的, 按可辨认净资产的公允价值计量, 故在渤海租赁的个别财务报表中, 长期股权投资的价值应当为海航集团报表中S公司的账面价值, 在合并报表中, S公司的资产负债均应以其在海航集团报表中的账面价值为基础, 按照可辨认净资产的公允价值进行计量, 在个别报表基础上额外确认海航集团收购时产生的公允价值调整及商誉, 同时确认公允价值调整引起的本期调整金额。海航集团从G E将S公司进行非同一控制下的企业合并时产生的商誉在原准则下并没有出现。因此新准则更能体现出从最终控制方的角度核算同一控制下的长期股权投资成本这一点。

上述调整也影响公司2013年归属于上市公司股东的净利润, 在计算S公司年初至合并日净利润时应以海航集团财务报表中的账面价值为基础持续计算, 与个体财务报表中体现的净利润的计量基础不同。

从合并报表的角度来看, S公司的总资产以及净资产价值有所上升, 净资产从45.76亿上升至50.51亿元, 主要体现在其可辨认净资产的公允价值高于账面成本, 并且包含了商誉两方面。合并报表角度的经营成果不及个体财务报表, 净利润从6.2亿下降至3.4亿元, 主要是因为资产价值的提升导致了折旧摊销费用的升高等。

(二) 两起合并对业绩的影响

分析2012年度海航香港的净利润以及对母公司的贡献值发现, 海航香港全年实现净利润14, 474.9万, 其中归属于渤海租赁的净利润为12, 772.21万元 (9月份海航集团增资分得部分利润) , 为渤海租赁当年利润的25.96%。由于采用了权益结合法进行会计处理, 海航香港2012年期初至合并日的净利润共9, 307万元也全部包含在净利润总额中, 这部分净利润占归属于上市公司母公司的净利润总额的19%, 影响比例很大。

分析2013渤海租赁的利润发现, S公司与海航香港合计为渤海租赁贡献了5.3亿元的净利润 (S公司3.4亿元, 海航香港1.8亿元) , 占到当年渤海租赁净利润10.5亿元的50.3%, 利润贡献比例很大。如果加上海航集团对于海航香港的业绩补偿款项 (计入资本公积) , 则这两次合并对于渤海租赁的贡献值更大。

然而剔除两个被并购企业业绩影响, 渤海租赁本土业绩表现又如何呢?

由于两次合并都是同一控制下的企业合并, 渤海租赁在2012、2013年的合并报表中均要对前一年进行追溯调整。将原报表以及经追溯调整之后的报表项目进行对比发现, 合并之后渤海租赁合并报表的净利润连年上升, 2012与2013年分别上升了23%与46%, 然而归属于渤海租赁的净利润在2012年却下降了一千万。2012年年报与2011年未经调整的相比, 渤海租赁的净利润增长了12, 502万元, 但海航香港贡献给渤海租赁的利润就有12, 772万元, 由此可以得出, 其本土业绩在2012年是下降的。在我国融资租赁业快速发展的这几年, 渤海租赁专注于收购其他公司及进行资本运作, 自身的租赁业务变现并不出色。

对比相关财务指标可得, 并购之后渤海租赁负债率由54%上升到85%。这两起并购基本都是采用现金支付、承担债务进行的, 其资金本不充裕, 又花大额现金收购处于高负债率行业的企业, 因此负债率大幅上涨。资产倒卖以及现金支付, 也可能是海航集团利用上市公司圈钱融资的一种方式。高负债率导致了资产增加值不及负债的增加, 引起了所有者权益的下降, 每股净资产也有所下降。每股收益在2013年由0.38上升到0.83, 销售净利率由34%下降至21%, 归属于母公司股东的净利润增长率却由45%下降35%。