并购价值

并购价值（精选12篇）

并购价值 篇1

与商品市场上的商品交易不同, 企业并购是在资本市场上或私下交割企业和资产。商品一般具有标准化和可分割性的属性, 而企业及其资产则是一个动态、复杂的实体, 其在交易之前、交易的过程中和交易之后, 受外在条件的交互影响和内在因素的交互作用, 会发生可控和不可控的变化, 这些变化将导致并购企业对目标企业进行并购的价值评估发生变化。

从这个层面来说, 企业并购也蕴藏着巨大的财务风险。企业并购活动离不开巨额的金融支持, 而且企业的扩张必须冒信息不对称、经营管理人才缺乏和文化整合失败的巨大风险, 不但可能导致并购失败, 甚至还可能拖累企业陷入困境。因此, 采用有效的并购价值评估方法, 对整个并购活动和过程进行公正的价值评估, 是非常关键的。

评估方法

并购价值评估理论包括对并购价值的评估方法、评估框架及其理论基础。目前普遍被采用和研究的方法包括基本财务指标测算方法、实物期权测算方法、资本市场指标测算方法。

基本财务指标测算方法的理论依据是财务原则, 可以看做在没有外部影响因素下, 基于两个企业之间的交易的价值评估方法。可以广泛使用于将破产或清算的企业产权无活跃交易市场的企业。

实物期权测算方法主要基于企业并购的目的是并购后主并企业能够拥有可使企业获益的选择机会或权利, 这些权利将在未来一定时期内行使, 而不在并购时就立刻行使。

资本市场指标测算方法主要基于企业的价值是资本市场确定的, 可以广泛使用于上市公司和交易频繁的企业产权市场的并购行为。

贴现现金流量法。该方法是用未来一段时期内目标企业的一系列预期现金流量以某一贴现率 (折现率) 的现值作为并购价值。当选择的贴现率恰好使净现值等于0, 这个贴现率就是内部收益率。内部收益率反映的是并购方未来能得到的最高的收益水平, 如果并购方对这一收益水平满意, 该项并购在经济上就是可行的, 否则, 就是不可行的。贴现率和测算公式都会对并购决策起到决定性的作用, 所以需要慎重选择。

账面价值法。即利用财务会计方式确定净资产以决定并购价格的方法。其优点是企业价值是按通用会计原则计算出并由独立的第三方提供的。弱点是账面价值往往与实际价格相差很大。特别是由于企业的历史、品牌等因素使得其账面价值大大低于其市场价格, 另一种情况是, 企业的账面价值因为维持过时的大量固定投资和贬值的存货将大大高于真实价值。

财产清算价值法。这一估算的基础是对企业的不动产价值进行估算, 估算所得到的是目标企业可能的变现价格。由于是对目标企业最少价值的估价, 未考虑目标公司持续经营的价值, 所以主要运用于企业破产清算时的资产评估, 一般不在普通的企业并购时使用。

并购增长期权法。该理论认为企业在并购后拥有目标企业未来投资增值或其他潜在增长的看涨期权。在并购早期, 并购方要作是否进行兼并收购的决策, 这一决策将让并购方拥有进一步扩大市场份额、巩固市场地位以及进入新的业务领域的权利。其持有者可以通过并购投资行使期权, 并购方如要对此并购作出决策时, 就拥有这一并购的买权, 它使并购方可以得到在将来进行并购行动产生的相应收益, 其价值就是买入看涨期权的价值。

综合期权法。它实际上是增长期权法的进一步拓展, 主要计算方法有四种。即将目标企业的价值划分为资产价值 (包括有形资产和无形资产) 和期权价值两部分;将目标企业价值看做企业已拥有的各种业务价值 (项目价值) 的总和, 加上放弃旧业务、转换和拓展新业务机会的期权价值;将目标企业的价值分为股票价值和债券价值两部分;将目标企业的资产分为有形资产、无形资产、研发活动等。

市盈率法。它反映的是公司按贴现率计算的赢利能力的现值。在资本市场上, 市盈率是用风险因素调整后得到的预期增长率的一个替代值。企业并购中的市盈率一般采用某时期内 (如3-5年) 市盈率的平均值 (对新建企业可以用新建企业当前的或者预期的收益计算) 。该方法适合于那些经营状况稳定的企业, 这时平均市盈率的说服力较强。

市场价格法。该方法采用上市公司当前的市值作为并购定价的核心因素, 在此基础上以适当的升水 (可以为20%-100%或更高) 来确定并购价格。这种方法计算的企业价值对收购流动性较强的上市公司来说是必不可少的参考价格。

同业市值比较法。该方法是指通过对同行业企业价值的比较, 通过与并购对象相似的企业的并购价格的资料来决定并购目标企业的价值。在比较中考虑企业的行业性质、产业组织结构、目标企业规模、目标企业的财务结构、并购的时间等因素进行合理权重的组合, 然后用这些可比较部分的并购价格来获得目标企业的相对价值。

Q值法。它用来衡量和反映企业并购发生的可能性。这里q为企业股票市场价值与企业重置成本之比。当q>1时, 形成并购的可能性比较小;反之亦然。

方法比较

并购价值评估包括对目标企业独立价值的评估和对并购整体价值评估两部分。对目标企业独立价值评估, 就是要测算目标企业的合理价值, 通过并购支付价格与目标企业的合理价值对比, 作出初步决策。对并购整体价值评估, 就是通过并购双方企业对并购的相互反应来判断并购是否可创造出新的价值, 再结合前面对比的情况作出最后的并购决策。

在对目标企业进行独立价值评估方面, 可以使用财务指标测算法和资本市场价值测算法。具体可以采用多个测算法综合加权平均得到结果。虽然使用的比较普遍的是贴现现金流量法, 但是这种方法要求决策者只能采取要么投资要么放弃的刚性做法, 不能正确地评价企业所具有的经营灵活性的价值。所以对于根据外界经营环境的变化以及未来不确定性的清晰而相机抉择经营战略的企业来说, 仅仅使用贴现现金流量法方法就不合适, 因为仅仅采用贴现现金流量法会失去良好的投资机会。但是, 对目标企业进行独立价值评估方面, 以贴现现金流量法为代表的方法能够提供基本的价值估计。

在此基础上, 使用实物期权测算法是非常必要的。实证研究也表明, 传统的贴现现金流量法容易忽略企业的实物期权价值, 从而会大大低估了目标企业的潜在投资项目的实际价值。实物期权测算法不仅可以改善对目标企业的独立价值评估, 而且可以相对精确地提供并购整体价值评估价值。在实物期权定价方法给出之前, 企业并购是无法获得如此精确的价值评估的。

如何取舍?

战略并购价值评估决策只是战略并购决策行为中的一个部分。这里主要给出并购前期的评估决策方法和涉及的一些必要环节。

目标公司的财务分析。企业根据战略目标, 考虑自身财务状况和实力, 确定并购的目标和标准, 然后搜寻目标企业。在经过大量的行业和目标企业调查后, 对目标企业财务报告和相关的信息资料进行财务分析, 判断目标企业财务状况、赢利能力或一些特殊资源等是否符合企业并购目标和标准, 从而选择目标企业。通常对目标企业的财务分析包括:赢利能力分析;偿债能力分析;应运能力分析;企业发展能力分析;现金流量分析。

目标公司的其他专业评估指标。公司在选择目标企业时, 除分析财务指标以外, 还应分析其他专业评估指标, 如企业管理者的素质、产品市场占有率、技术水平、人力资源、行业发展等因素, 形成一个综合评价体系。根据已经有的经验分析, 最重要的指标是企业并购的战略目标和此次并购对该战略目标实现的符合程度。

其他指标可以形成一个综合指标体系来得出总体打分, 然后比较各项指标优劣, 从而选择目标公司。在打分的时候不能简单地评价目标企业的优劣带给该并购的价值。例如目标企业经营管理不善、资源使用效率低下造成赢利能力不佳, 而并购企业则拥有优秀的管理模式, 可以通过并购输入优秀的管理模式, 达到优势互补, 此时目标企业的管理因素就有利于此次并购。FIC

摘要：企业并购必须冒信息不对称、经营管理人才缺乏和文化整合失败的挑战。因此, 采用有效的并购价值评估方法, 对整个并购活动和价值进行评估非常关键。

并购价值 篇2

由于工作的原因，我常常乘坐飞机穿梭在各个城市，每次傍晚飞过城市上空的时候，都会看到下面有一条条绚丽的长龙，那便是车水马龙的道路。从飞机上看过去，这个长龙既是流动的，同时又是连续的，似乎没有任何的缝隙。而当我们转换一个视角，比如，站在道路的两边，你又会发现，连续的车龙其实并非真正连续，而是有着不小的空隙，尽管穿过车流有着不小难度。再转换一个视角，当我们驾驭着车辆穿梭在车流中的时候，在高速的行驶过程中，你完全可以在不同的车道间自由穿梭，前提是你能够保持一定的速度。

上面的例子说明一个道理：距离有时会使我们丧失判断力，只有微观地分析事物，才可能真正把握事物的真相。因此，我讨厌动辄绝对化的论调，事物是生动而富有个性的，同样面对这场寒冬，企业的境况因其所在行业的性质不同，因其企业自身的发展模式不同，因其在行业内的地位不同，而存在不同的战略选择方向。我们就是要微观地发现这种不同特点背后的自然规律，从中推导出企业的最优或者次优战略选择。能够发现灵动的并购重组机会，正是并购的精华，也是企业在经济寒冬面前应有的态度和追求。

在经济紧缩的环境下，企业应当根据自身的行业特点和资源条件，有选择地参与并购重组活动，通过并购重组，抓住中国经济周期性波动带来的机遇。其一是通过适当的并购对行业进行强势洗牌，只有低点蓄势才能高点起飞；其二是通过适当的企业重组，实现企业的产业价值链再造，只有放下包袱才能轻装上阵。并购整合必须以并购价值提升为核心

我们常常听到类似这样的说法，例如，大多数并购并不是因为企业未采取战略和战术方针而导致失败，而是因为没有正确地整合而失败。因此，对于并购后整合的关注已经成为一种广泛的共识。但是，什么才是最为恰当地整合，或者说有效整合的原则和标准是什么？这才是我们应该着力思考的核心，我的回答很简单，只有围绕并购价值提升的整合才是最为有效的整合。

首先，并购后整合必须以业务整合为牵引。并购本身是企业战略发展的要求，那些为了捡便宜或者其它功利因素驱动的并购正是大量企业并购最终失败的根源，因此并不在我们讨论的范围之内。只要企业的并购是出于战略的需要，不管是为了资源的互补性，还是生产的安全性，或者产品与品牌的获得，或者是市场的协同。都需要在业务层面进行整合才能实现并购的预期目的，无论是对于并购者，还是对于被并购者来说，实现并购活动中价值的双赢才是最根本的目的。如果不能实现这一点，单纯依靠抽象地管理整合，是很难达到并购方的目标的。

业务整合的方向是把被并购者的核心价值充分发挥出来，通过在一个全新的机制或者体制平台上，发挥要素的潜在价值。这个额外增加的价值，正是并购价值的源泉。我们可以通过一些企业的并购行为从而找到有力的证据，比如中国光伏电池的生产企业无锡尚德。无锡尚德成立于1月， 年9月，无锡尚德第一条10兆瓦太阳电池生产线正式投产，其产能相当于此前4年中国太阳电池产量总和。，无锡尚德产能达到540MW，是 的54倍。无锡尚德在并购整合全球资源与提升产业链控制力方面的经验可以总结为：提高电池转换效率使其产品赢得较高市场溢价，获取更多市场订单；多渠道、多策略确保硅片供给；产品创新与业务模式创新进一步夯实市场地位。20，无锡尚德以9890万美元收购顺大控股股权，并成为第一大股东。顺大控股专注于单晶硅棒和切片制造。目前顺大正在扬州市建立一家多晶硅工厂，该建设项目已经进入后期，第一阶段的产能将达1500吨，将为无锡尚德提供稳定可靠的多晶硅供应。为制衡国外公司，无锡尚德还投资了一个硅锭公司，并通过自己在产业内的影响力为三家中国硅锭生产企业寻找硅材料。作为回报，这些生产企业向无锡尚德长期稳定供应硅锭，以此来消除产业发展的各种不确定性，

并购后整合必须找到管理和文化的契合点

其次，并购后整合要在业务整合的基础上逐步走向深入，通过对于管理与文化的整合，把业务整合的成果很好地体现和巩固。

管理和文化整合的关键是找到并购企业和被并购企业的契合点，单纯地寻求一方的妥协和改变的整合模式是非常危险，并且也容易走向失败的整合模式。

我们听到过很多关于文化整合的观点，其中很多观点在我看来都走入了某种误区。比如对于中国企业的海外并购文化整合，谈到最多的是可能是如何让中方的管理者适应海外的文化，或者如何改造被并购企业的文化，让他们理解所谓的中国语言。其实我要说的是，并购后的文化整合尽管重要，但绝对不是说这种整合的结果是要形成一种统一文化，或者说是以一种文化替代另外一种文化。不仅仅在海外并购中是这个道理，在国内企业的并购中同样是这样。并购者和被并购者既不是法人层面的消亡，也不是文化层面的消亡，那种认为只有文化趋同才能实现管理协同的看法显然是幼稚和浅薄的，就像是在一个企业中不同性格的员工一样可以很好合作一样的道理。

跨文化整合的重点在于通过文化整合过程，建立并购双方相互信任、相互尊重的关系，拓展并购双方员工协同思维，培养双方经理人能接受不同思维方式、能和不同文化背景的人共事的跨文化能力，使双方能在未来企业的价值、管理模式、制度等方面达成共识，以帮助并购企业更好地实现其它方面的整合，为同一目标而努力。必须认识到，两家不同企业要做到完全的整合几乎是不可能实现的。

管理与文化整合应当在并购前就要有充分的考量。例如，企业在并购前阶段，要做全面的审慎调查。全面的意思是不要只局限于传统财务方面的分析，因为财务分析重点专注于过去，而并购重要的是分析将来两家公司合并后如何实现共同的远景。审慎调查要更广泛地包括双方的文化、战略和其它商务方面，这些因素会影响整合后企业的价值实现。并购后整合的关键是找到一个适当的整合经理

杰克韦尔奇曾经说过：“找到合适的整合经理，并购整合就完成了95%。”可见整合经理在并购整合过程中的重要性。然而，并购后的整合工作是有待于定义的工作，并购中的整合经理，作为特殊时期的特殊人才，非常奇缺。

在很多方面，整合经理与其说是一个组织中的管理者，倒不如说更像一个新公司里的创业者。并购伊始，战略计划和财务计划就会出炉，给大家展示一个新的组织对未来的构想，整合经理要通过流程建立组织制度把这些构想变成现实。这个过程中涉及的人的角色以及他们之间的关系，是不太好定义的。每次并购的情况都不一样，整合过程更像是艺术，没有固定的方法可仿效，需要创造和不断创新，但是每次并购整合经理都得完成一些主要工作，这些特殊的工作要求整合经理具备一些特殊的素质。

并购过程中，并购方CEO或最高管理者应该亲自选择合适的整合经理，现在一般的做法是CEO选择一位中高层经理，让其暂时离开现在的岗位6个月-12个月，去领导并购的整合工作。由于这种工作特殊，选择适当的人选非常重要，CEO选择选择整合经理应该注意几点：

选择合适的人。不能选择级别过于低的管理者，整合过程虽然是一次项目，但比一般项目复杂和重要得多，对素质要求比较高，很重要的一点是整合经理随时都要和被并购企业最高层交流。整合经理应该是当过总经理，自己单独管理过组织，知道什么时候可以自己做决定，什么事需要请示，同时在企业多个部门工作过，能和不同的部门沟通、协调、合作。整合经理应该从企业的内部选拔，因为整合过程要求整合经理详细了解公司，并且和许多部门、关键管理者有良好的个人关系。

尽早选择，尽早介入。最好让整合经理一开始就参加并购谈判过程，让其了解并购整个过程中的关键因素，清楚哪个客户、哪个关键人才、什么项目能帮助两家企业合并后更好地实现期望价值。这样，整合经理就会开始准备计划向高层建议如何挽留关键人才和主要管理者，保证并购后整合的成功。

支持整合经理。整合经理如果没有CEO的支持，不管如何努力都不可能成功。CEO首先必须相信整合经理，因为整合经理了解整个整合过程，可能有时提出一些和CEO不同的看法，CEO应该能够接受。还有，CEO要给整合经理充分的权力执行整合过程，允许整合经理随时有权力和自己见面。在 CEO不在时，由整合经理主持并购整合会议，这样，整合经理方能有足够的权力执行一些困难的决定。

不摧毁并购的价值 篇3

C=CBNweekly

S=Stephen F. Schuckenbrock

C: 在选择收购公司方面，有什么参考标准？需要注意对方的哪些特质？

S: 有这样几个值得参考的地方：第一，更关注中小型企业而非大企业。因为在中小企业上的整合会比较快，也比较容易发挥出原公司的能力；第二，看重有自主知识产权的公司，不易产生知识产权的纠纷；第三，将被收购公司的技术整合进公司整体的价值链和解决方案里面，使之更好地发挥作用。例如佩罗是全球排名第一的医疗领域IT解决方案提供商，我们在转型过程中非常注重医疗这一与民生息息相关的领域，因此收购佩罗将使我们在医疗行业的服务能力得到巨大提升，符合了公司整体发展方向。一旦整合进入到一种良性的轨道里面，它就能够很好地去弥补公司之前所不具备的能力，使一家公司的业务更加全面。

C: 那么作为一家自身也在转型的公司，在融合收购对象的业务、整合公司管理和文化，保持员工的流失率方面，有什么经验可以分享？

S: 首先在整个并购的过程中要非常专心，并且不要去摧毁被并购企业的价值，而是让它成为一个有机发展的动力引擎。

在公司文化融合方面，要给被收购的组织及其员工一个相对缓和的过渡期，通过积极的磨合，频繁的交流以及深入有效的内部培训互通有无，取长补短，进行文化的传输和承接。除了主要业务部门在战略上保持一致，并购双方的职能部门也在工作中以稳妥可行的方式促进公司政策、规章流程方面的融合。

C: 在转型之后，你们如何将直销和供应链管理经验融入到解决方案的业务当中？

S: 供应链本身就是端到端的概念，一般来讲，它就是计划、寻源、采购、制造和分销。我们有一个独特的供应链管理模式，即为“直销模式、按单定制”。这方面可以归结为三个特点：第一，精益制造。提高生产线制造效率非常重要，比如让车间构造简单，管理的颗粒度细节化。从另外一个角度来讲，精益制造的概念本身就是减少浪费，减少运营层面的浪费，减少各个层次的浪费。第二，弹性管理，当外部挑战来临并带来许多不可预测的变化因素时，如何尽快调整跟上需求步伐是核心问题。关键在于要做好需求的预测。第三，电子商务。我们从成立第一天起就相当于一家电子商务公司，因为其产品交易很大一部分是通过网上下单完成的。但是同时我们又兼有传统制造企业的公司特征，这决定了其在经营模式上不能只重规模不重利润。电商中很重要的一项是物流。纵观业内不同的仓库管理系统，现在市面上领先的主流仓库管理系统大多都拥有工业制造企业的血统。这类系统大多只是针对交易量大，货运单位体积大的物流管理。而在目前电商的环节中，实际上面对的是交易量很大，但货运物件很小的情况，其对速度的要求更高。所以，在电子商务中不仅要重视仓储，物流的速度和数据存储都需要一套特别的方案去解决。

企业并购中价值流失刍议 篇4

一、企业并购中价值流失的原因

（一）并购价值流失的内涵

并购价值流失是指由于并购行为中的消极影响和合并后有可能产生的潜在价值并未产生而导致的任何一家企业的内在价值减少的现象。并购价值是指人们预期并购之后能够创造出新的价值，这个价值可以超出并购的支付价格而让并购企业获利。

（二）并购价值流失的原因

在并购实践中，种种原因会导致并购前预期的并购价值无法实现。本文将从三方面进行分析。

1. 寻租行为

寻租 (Rent-seeking) 更确切的说是“DUP” (Directly unproductive profit-seeking) ，是指通过从事直接非生产性活动而获得利润的方法(谭洁，2001)。在企业并购中，会出现管理者和员工的寻租行为，从而导致并购价值的流失。

(1）管理者的寻租行为

管理者在公司被并购后会产生一系列道德风险问题。在不同的并购类型中产生的管理者寻租行为也是不同的。通常，在合并过程中，管理者有时并不考虑去增加公司今后的利益，而是更多地考虑自己在合并后公司的权力及地位，因此，他们会争取做合并后公司的唯一管理者。但由于并购双方地位对等的问题，可能会形成合并后的公司会有多个管理者，他们则为了平等分享管理权造成松散的管理结构。

(2）员工的寻租行为

与管理者不同，一般员工在并购中更加关心自己的切实利益，例如，不会被裁员、降低薪水、要求增加工作时间等。这种担心往往会导致员工的一系列寻租行为，而这将导致并购后公司的价值流失。在并购前，担心失去工作的员工往往会采取种种行为阻碍并购。在并购后，不同企业间的工作量、薪水等的不同很容易使员工产生不公平感。此时，管理者则要协调并购双方的员工待遇。通常的结果是提高这部分员工的待遇，从而使公司成本提高，也就造成并购的价值流失。

2. 协调成本

并购是企业演化过程中大的变革, 必然引起较大的组织和人事变化, 这包括组织形式与人员变动、职务变动、工作地点的变动以及产品、服务、文化等一系列的调整与变动。公司员工由于并购的发生，进而工作环境的改变造成其无法再像原来一样努力工作，而分心在其他方面，从而导致公司机会成本的上升。而此协调成本也会造成并购价值的流失。

(1）员工降低自己工作努力的程度

在并购过程中，员工会降低其工作努力。主要有以下原因：不确定性，失去归属感，产生不公平感，或者有了跳槽的机会。

由于相关产业并购往往整合程度较高，因此，与其他并购种类相比，员工降低工作努力的现象更普遍。而在收购中，员工更容易失去归属感。在并购消息被宣布后, 员工就会因为担心未来的不确定性而减少自己工作的努力程度。而管理层往往关注的是并购能否成功以及并购后的公司如何进行整合，很少有人关注员工的个人利益。员工因此会觉得被管理层所忽略。大部分员工也会由于去适应新的工作关系而筋疲力尽。

此外，企业文化差异使得员工失去归属感也是造成其工作努力下降的重要原因。当并购公司具有较强的企业文化时，则会给被并购方带来巨大的压力，员工失去归属感的可能性也越大。

(2）员工将自己的注意力分散在其他非工作方面

由于并购对于员工生存、工作、待遇等都会带来较大的影响，所以，他们很难像原来一样将自己的注意力全部集中在日常工作中，这也导致了并购价值的流失。并购所导致的注意力分散主要有两种形式：内部整合所耗费的员工注意力，由于员工的寻租行为而耗费的注意力。

如果组织结构整合使并购后的企业产生新的角色、职责以及办事程序的改变，那么，企业就需要对相关的人员进行培训，这些活动必然会分散员工的注意力，而无法全力工作。这种价值流失在相关产业并购中较大，因为相关产业并购比非相关产业并购的整合程度要大。在合并中，由于各方实力较为均衡，因此，要做出一系列战略决策需要更久时间，因整合所导致的价值流失也要大于收购。其中，管理者和员工会为了自己的利益而耗费较大精力，产生寻租行为。这种寻租行为不仅直接导致并购价值流失，也间接地耗费了员工的时间及精力。

3. 机会成本

当并购产生法律效力之后，对并购企业而言最重要、最困难的工作可能才刚刚开始，因为在任何一项并购中，整合都是最漫长也是最艰巨和最关键的。整合是一个极其复杂的过程，两家企业一般都有自己独特的企业文化、经营战略、管理模式、组织制度以及技术等，如果只进行简单地搬运式组合，其结果必然是貌合神离，这样，就会白白丧失市场和企业发展的宝贵时机。当并购企业花费数年时间、承担了高昂的借款负担或者付出珍贵的现金流购买了一家企业时它就是在做一项投资。企业往往忽略掉，并购最大的机会成本可能是它为竞争对手创造一个成长的机会。

二、防止价值流失的策略与措施

（一）防止寻租行为

1. 防止管理者的寻租行为

管理者的寻租行为会导致松散的管理结构以及高度自治带来的风险两种，因此，我们要寻求弥补他们的措施。

(1）松散的管理结构及其弥补措施

在合并中，松散的管理结构会导致合并后的过程中管理权分散，进而产生决策缓慢及较难一致等问题。因此，需要采取以下措施来避免：采取能力为标准的人才选择方案，在合并初期预先确定一些决策，建立一套固定的决策机制。合并的公司可以将管理权力和职位按能力优先的标准进行分配。这种情况下很可能会进行重新招募，但仍保证集中的管理结构，从而避免管理结构松散的弊端。如果合并的管理者仍选择平等作为管理权分配的原则，那么，可以采取在合并初期预先确定决策或者建立一套固定的决策机制这两种方法来降低管理结构分散所带来的危害。

(2）高度自治及其弥补措施

在收购过程中，往往被收购或将被整合的公司的管理者们会努力争取自治的权力。

对于一件并购来说，整合的程度如何将直接影响并购双方是否能产生协同效应，因此，被并购方的自治很有可能会影响整体的并购绩效。降低高度自治所带来风险的方法有两个：更换管理层，监控整合后的过程。如果并购公司对被并购方的管理者不信任，他们可以从自己公司选派管理者去代替，或者从外部招聘新的管理者，但此举也有极大风险，那就是新管理者由于对被并购公司的不了解等需花费其他更多资源和时间去适应而带来的价值流失。此时，并购方也可以派专员进驻目标公司监控其整合的过程，以做到及时发现问题并解决问题。

2. 防止员工的寻租行为

员工的寻租行为包括由于裁员使员工不安而损失的工作利益以及调整员工待遇带来的成本上升两种。要想减少员工对于裁员的不安，需要并购方在并购初期就将裁员方案公布于众，并且与职工代表达成协议，使那些留下的员工尽早安心，从而减少公司的损失。对于调整员工待遇则需要在并购早期与被并购方进行商谈，并事先确定其待遇问题。也可实行基本工资加单位补贴等灵活形式，使待遇的差异问题较隐性，从而降低员工的抵抗情绪。

（二）控制协调成本

协调成本即公司员工降低自己工作努力的程度或者将自己的注意力分散在其他非工作方面而导致的公司成本的上升。

1. 员工降低工作努力程度而引起的并购价值流失

控制员工降低自己工作努力程度的最好方法是：良好的沟通、让员工参与整个并购以及公平地对待员工。

良好的沟通可以防止员工不努力工作，在相关产业并购中，由于有可能削减规模裁员，所以，与员工进行充分的沟通就更为重要。企业并购使得企业的机构大增，导致信息流通不畅。研究表明，如果管理者与员工进行很好的沟通的话，就会产生相互理解，导致紧张情绪的舒缓和工作效率的提高。沟通对于所有并购来说都是非常必要的。

为了克服不公平感对员工产生的影响，管理层应以公平自由的原则来对待被并购方员工。公平可以让员工感受到并购方并非只关心管理层，同样对他们的利益也关注。

2. 员工将自己的注意力分散在其他非工作方面而引起的并购价值流失

防止或降低员工因转移其工作注意力而导致的价值流失的方法主要有：选择部分员工参与并购过程，利用沟通来代替大范围人员的参与，选择外部其他人员来实施整合过程。参与并购可以有效地解决员工降低工作努力程度，但同时又会增加其分散工作注意力的风险。因此，管理者需要寻找既可以使员工参与进来又不会花他们太多时间精力的方法。有经验的并购管理者认为良好的沟通是可以代替大范围的参与。

（三）降低机会成本

并购中机会成本的大小是由其竞争对手的经营表现决定的，而并购方不能操控对手的经营行为，因此，降低机会成本的方法是尽力减小自己在并购过程中的价值流失，不给竞争对手超越自己的机会。同时，应紧密关注竞争对手的状况，以便在受到攻击时及早有效的防御。

三、结论

本文分析了并购中价值流失的主要类型：寻租行为、协调成本和机会成本。

寻租行为则又分为管理者的寻租行为和员工的寻租行为。其中，管理者的寻租会导致管理结构松散以及管理层寻求高度自治这两个问题。要想解决管理结构松散则需建立以能力为标准的人员选择方法，或在合并初期预先确定一些决策，再或者建立一套固定的决策机制。而解决高度自治的方法则建议更换管理层，监控整合后的过程等。员工的寻租行为则分为由于裁员使员工不安而损失的工作利益以及调整员工待遇带来的成本上升两种。解决方案则建议在最初就将裁员方案公布于众，并且与职工代表达成协议或者事先确定待遇问题，也可以采取灵活隐性的工资方案。

协调成本分为员工降低工作努力程度以及员工分散其工作注意力而造成的价值流失两种。解决员工降低工作努力程度的方法可以采取良好的沟通，或者使中层管理者和员工参与进来，并且公平地对待被并购方的员工。而解决员工分散其工作注意力而造成的价值流失的方法有选择部分员工参与并购过程，利用沟通来代替大范围人员的参与，或者选择外部其他人员来实施整合过程。

并购最大的机会成本可能是它为竞争对手创造了一个成长的机会。而降低机会成本的方法是尽力减小自己在并购过程中的价值流失，不给竞争对手超越自己的机会。

本文对并购中价值流失种类及解决方法作了初步的定性研究。实践中还需要进一步对各类流失价值进行定量分析，使其成为并购价值分析中的重要依据。

参考文献

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[2]程兆谦, 张德.警惕并购价值流失[J].中外管理, 2006, (4) :82-83.

[3]谭洁.国有企业购并与寻租[D].2001年10月.

[4]贾晓松, 朱智清.企业并购失败的原因剖析[J].经济与管理, 2003, (5) :20-22.

并购价值 篇5

论文摘要：本文以价值链理论为基础，以价值链优化为出发点，从基于价值链制定企业并购策略和进行企业并购后资源整合的角度研究了企业的并购整合运作，为优化和整合企业价值链、促进企业创造更大价值和实现企业可持续发展提供了现代企业资本运作的新思路。

论文关键词：价值链企业并购整合

一、价值链与企业战略并购

运用资本创造价值的过程是由一系列互不相同但又相互联系的价值活动组成的，包括以内部后勤、生产作业、外部后勤、市场和销售服务为内容的基本活动及以采购、技术开发、人力资源管理、企业基础设施建设为内容的辅助活动。即资本运作是以价值链为纽带，通过转换资本形态或者对资本进行优化配置，从而提高资本的运作效率、实现资本增值最大化目标的一系列活动。因此，基于价值链的资本运作就是以企业价值最大化为核心目标，以企业价值链识别和分析为基础，研究进行资本运作的环境，制定相关资本运作战略，同时通过对价值链的管理与优化，支持企业资本运作战略的实施。

企业并购是指企业之间通过收购、兼并或合并来拓展经营和实现生产与资本的集中，并购作为外部交易型资本运作战略的核心，是企业实现资本扩张的有效途径。基于价值链的并购就是出于这样一种战略目的，通过并购整合目标企业拥有的某种有利于企业价值凝结和形成的核心资源，以获得或者强化企业的战略资源，从而实现价值链的优化和企业各类资本的最大化增值。

二、基于价值链的并购战略的制定

并购作为企业为达到某种战略目标而采取的一种手段，应当像其他所有战略一样满足价值增值这一要求。并购本身并不带来效益，其价值创造来源于生产要素边际效率的提高。

当各种市场要素出现剩余，并购企业利用其外部环境和自身条件，通过并购其他企业而将这些生产要素有效地转移，从而提高边际收益率达到价值增长的目的。并购整合的成功在很大程度上取决于有效并购战略的制定，因为价值形成的结果在并购战略制定阶段就已经被描绘出来了，这样可以避免企业并购行为的盲目性和风险性。

(一)企业核心能力的识别

研究发现，大量获得较高利润回报的企业都是围绕其核心能力进行多元化并购的，不仅将自身的核心能力通过并购扩展或转移到目标企业，还从目标企业那里获取了新的核心能力。因此.核心能力可以说是并购的基础。强调对自身核心能力的识别是因为此举可使企业明确现有的和潜在的核心能力，明确其扩展和提升的方向，使企业从资源互补和协同的角度选择目标企业，从而获得构筑核心能力所必需的战略性资源，为企业创造竞争优势提供条件。

识别企业核心能力可以运用价值链分析的方法，通过比其竞争对手更出色地开展价值链活动来形成真正的核心能力。企业的设计、生产、营销等活动都可以通过价值链表现出来，价值链分析可以有效地发现这些活动中的哪些活动对企业获得竞争优势起到了关键作用，并说明如何将这些活动组成体系来扩大竞争优势。

(二)目标企业的选择

在并购活动中，并购企业涉及两条价值链，即并购企业自身的价值链和目标企业的价值链。并购企业在选择并购目标时，应根据并购动机与自身现状制定出选择标准，利用价值链有关理论分析目标企业所属的产业及产业价值链，包括国家产业政策、市场竞争程度等;分析目标企业的竞争优势、经营能力、财务状况和内部管理质量，重构双方的价值链，提升双方合并后的竞争力，确保实现参与双方的协同发展。当然，这一重构过程可能会改变双方企业的价值链，而价值链的改变可能导致企业组织结构发生改变。

选择目标企业可以从以下几方面考虑：一是行业相同或互补。如果行业相同或相近，并购整合(较易完成)纯粹只是增加了一条价值链，只能产生纯粹增加的协同效应，不能扩大竞争优势和实现价值增加;如果行业互补，并购整合通过智力资本的转移和扩散，就会形成强化或互补效应，实现竞争优势的共享和价值的增加。二是是否具有可利用价值。如目标企业在产品结构、科技项目、行业竞争力方面是否具有潜在的利用价值。三是规模是否适中。如果规模过大，并购企业在并购后可能无法消化，影响并购绩效;如果规模过小，则无法满足企业发展的需要。

(三)多元化战略的价值链分析

综观西方各大公司的发展，基本上都是通过并购实现多元化扩张的。并购和多元化往往相伴而生，把多元化和并购作为紧密相关的活动来考量是有一定科学性的。企业战略中的资产组合管理方式主要是通过并购形成多元化，成功实现多元化的企业能充分认识到相互关联的价值即协同效应，也能理解企业整体意识的重要性，那么价值链分析就是一种很好的方法。价值链分析归纳出两种创造协同效应的能力：企业在相似的价值链之间转移资源的能力和共享价值链活动的能力。需要说明的是，成功的多元化并购企业涉及不相关行业的并购比重很小，即使涉及，并购绩效也不理想。

三、基于价值链的并购整合运作

(一)基于资源互补目标的资源整合

企业价值链理论实质上是研究企业如何获得和保持竞争优势、创造更大价值的理论。一方面，通过对企业内部价值链的分析，可以发现企业价值增值的作业环节，确定企业价值创造的源泉;另一方面，通过对竞争对手价值链的分析，可以明确企业的竞争优势并制定市场竞争战略。并购行为产生于并购双方在资源、能力和机会上的差异，而并购活动本身就是以资源互补为目标的资源转移与整合过程。 1.基于自身价值链的内部资源整合。通过对价值链中差别资源的识别和分析其对企业价值创造或成本降低的贡献来完成价值链的重组;企业价值链中的每一项活动都应该是直接贡献于企业边际利润的，由此目标企业的某些多余活动就应该被终止;明确业务单元之间的关联，这是资源整合最为直接、有效的一环。

2.基于行业价值链的市场资源整合。供应商或销售渠道等外部单位的各种活动的行为方式会影响企业活动的成本或效益。企业外部单位的价值链与企业价值链之间的各种联系为企业扩大其竞争优势提供了机会，企业通过影响外部单位如供应商价值链的结构，或者通过改善企业和外部单位价值链之间的关系，来达到双方受益的目的，因此企业要努力保持供应商的稳定性和竞争力。另外，企业要尽可能消除客户对目标企业的不信任感，制定出有效的策略以保持和重建与目标企业客户的关系。

(二)基于内部基础价值链的资源整合

价值活动是由价值链的内部联系连接起来的，这些联系是某一价值活动的行为方式和成本与另一活动之间的联系，而这种联系可以通过最优化和协调一致这两种方式带来竞争优势，因此，企业往往需要在价值链的各环节上进行最优化选择，以获得竞争优势。

1.识别价值链差别资源。差别资源存在于价值链的每个组成部分中，通过对价值链差别资源的识别和分析，可实现重新配置价值链资源以创造可持续优势的目的。

2.评价价值链组成的合理性。在一个完整的企业价值链中，每一项活动都应该可以做到直接贡献于企业的边际利润，而存在于目标企业的多余活动应该被终止。应将核心业务活动有效地组织起来，优化整个价值链系统，以最低的成本和最快的速度发挥企业的竞争优势和实现价值的增加。

(三)基于行业价值链的资源整合

行业价值链分析是指企业应突破自身的价值链分析，将自身置于行业价值链中，从战略的高度进行分析，考虑是否可以利用上下游价值链进一步降低企业成本或调整企业在行业价值链中的.位置以取得成本优势。并购完成后必须积极开展对两个企业市场资源的整合管理，以便充分利用所有资源创造更大的价值。

1.供应商界面管理。能力强的供应商可以为企业提供创造价值的活动成本，是企业的重要资源。从战略角度看，保持供应商的稳定性和竞争力为企业进行内部整合提供了基础条件，企业可以获得优质和低成本的产品。那么在选择供应商时就必须从企业整合战略的角度出发，对供应商的资质、供应条件、产品开发能力、生产技术等方面的情况进行全面的审核，以确保并购后的产品、服务质量有实质性的改进。

2.客户界面管理。企业并购活动完成后，原有相关群体之间的稳定利益关系势必被打乱，原有的价值链被加入新的元素，因此并购后一定要重新整合价值链上相关群体之间的关系，尤其是对目标企业原有客户关系的保持和重建，以免因企业并购行为损害目标企业的客户关系。可以采取取得客户信息，加强客户服务、沟通和承诺履行等措施保持与客户的关系。

3.建立关联关系。根据价值链之间的关联度进行价值链分析，将价值链不断整合，形成新的价值链，通过市场选择最优的环节，把它们联结起来，创造出新的价值。在很多混合并购中，就存在着许多具有战略重要性的关联关系。波特在《竞争优势》一书中列举了三类关联关系：有形关联、无形关联和竞争对手关联。

四、结论

1.基于价值链制定可行性并购战略。并购必须在明确可行的投资战略的指导下进行，要求企业在选择目标企业时把企业发展战略目标放在第一位，通过并购活动的实施来增强企业自身的核心能力，合理利用企业的剩余资源。

2.基于价值链处理好多元化战略与核心业务的关系。选择业务时，应该使企业的多元化建立在那些能够证明在新业务体系中存在重要价值的资源的基础上。尽管目标企业未必是同行业企业，但一般也处于与本行业相近的领域。

张新：并购为谁创造价值 篇6

并购重组为目标公司创造了价值。这体现在以下两个方面。首先，发生并购重组事件的目标上市公司的二级市场股价在并购重组前后一直处于上升趋势，其表现明显好于大盘，并购重组为股东带来了溢价，创造了价值。具体地说，从并购重组事件披露前60个交易日到披露当天，(市场调整法下的)超额收益率达到了6．667％，年化后的超额收益率为29．05％，且超过20％的国际平均溢价水平。其次，从我国发生并购重组的目标公司在并购重组前后各3年的财务表现可以看出，在并购重组前，这些公司的财务状况逐年恶化，并购重组后，财务状况有明显改观。

收购公司股东价值有受损的迹象。作为收购公司样本的上市公司在吸收合并其他企业时，股价有不同程度的下降，也就是说收购公司股东收益为负，从并购重组事件披露前60个交易日到披露当天，市场调整法下的超额收益率为－4％，年化后的超额收益卑为－1 6．76％；同样，收购公司在吸收合并后的财务业绩也有恶化的趋势，所以，样本内的并购活动给收购方带来了负面影响。但由于样本太少，在推广这一研究结论时要谨慎。

目标公司与收购公司的综合收益不清晰。虽然上面将目标公司与收购公司合在一个样本的研究表明，目标公司与收购公司的综合收益为正，但是由于收购公司样本太少，上述结果为目标公司样本所左右，所以严格地讲，这一研究结论不具有可推广性。

并购重组为证券市场创造了巨大价值，但对整个社会的效益有一定不确定性。

张新认为，我国目前并购重组仍以ST公司等绩差上市公司的重组为代表，这样的重组为现有中小股东、收购方和重组方、债权银行、地方政府和监管机构等各方面都带来了一定价值。至少在短期内，重组可以稳定社会，活跃市场，提高上市公司的质量。

但是，这种对证券市场的短期利益能否长期化，能否扩大到整个社会，则取决于被并购重组的公司能否改善经营管理、发挥财务协同效应等提高业绩、产生增量效益，否则并购重组只是一场价值再分配的游戏，证券市场资源配置的功能不能实现，并购产生的净社会收益为零甚至为负。我们的实证表明并购后企业的绩效有所改善，但改善的持续性不足，虽然开购重组当年的财务指标有所上升，但从并购重组后第二年开始，业绩增长不明显，这表明井购重组的社会效益有一定的不确定性。

并购重组在中国的价值效应，与国际经验基本一致。

企业并购中商誉价值的确认 篇7

一、企业并购中商誉价值的计价方法

(一) Hoskold法

此法由Hoskold.H.D提出, 其对商誉的价值的计算公式为:P0=R (F/A, I, n) / (1+r (F/A, i, n) ) , 式中, P0为商誉价值, R为每年末所获超额利润, n表示企业并购后可连续n年获得超额利润R;r为市场利率; (F/A, i, n) 为年金终值因子。此法即为超额收益现值法, 将预计n期的超额利润折现就是商誉的价值。西方企业普遍采用此法, 因为其考虑了资本的时间成本。

(二) 利润资本化法

其是一组以利润为基础确认商誉价值的方法, 其特点是不局限于一定的存续期限。商誉的计算公式如下:商誉价值=无形资产总值-可辨认的商誉以外的无形资产总值;无形资产总值=企业总资产现值-各项有形资产重估净值;各项有形资产重估净值=各项有形资产重估总值-各项负债总值利润年金。此法将商誉包含于无形资产之内, 已跟现行的企业会计准则相违背。

(三) 利润年金法

此法系英国人李克 (P.K.Leaker) 所创, 其计算基础仍是超额利润。此法的理论依据是:超额利润不能永久地保持经久不衰, 故首先应决定其可持续年限, 再按照一定的贴现率折算为年金现值, 其计算公式为:商誉价值=超额利润×年金现值因子。此法以年金现值因子代入计算。

(四) 比率法

此法是根据资本利润率的原理来计算商誉的价值, 即:商誉价值=年超额利润额/资本利润率。此法比较简单, 但准确度较差, 许多影响商誉价值的因素都未加以考虑。

(五) 商誉因子法

“商誉因子法”是在“商誉因素比例法 (郭克松, 1996) ”的基础上改进而来。“商誉因子法”就是根据商誉的定义, 将影响企业商誉的诸多因素进行分析, 并根据企业的具体情况对因子进行权数的估计。然后估计商誉在企业全部资产当中的比例;最后将企业的资产总值与商誉所占比例以及商誉中各因子的比例相乘, 就可以估算出每项因子的价值, 从而为商誉的计价提供参考依据。

“商誉因子法”的基本步骤如下: (1) 确定商誉的构成因子及其权数。根据商誉的定义, 找出企业商誉的构成因子, 再根据对企业的具体调查, 初步确定各个因子对企业发展的重要性, 再根据其重要性确定其权重。当然, 不同的行业, 对各个因子权重的估计是不同的, 因为各因子在不同的行业中所起的作用大小不同。 (2) 确定商誉在企业全部资产当中的比例。这一步骤的完成, 需要对企业所在的行业进行调查, 确定行业平均利润超额部分的资本化。即首先确定行业的平均利润, 再估算所有行业平均利润, 二者之差即为该行业的超额利润。对超额利润求现值, 即为该行业的平均商誉。将此平均商誉作为企业的商誉价值, 并求出商誉在企业全部资产当中的比例。 (3) 将企业全部资产与商誉在资产当中的比例以及因子的权数相乘, 就能得出每项因子的价值。“商誉因子法”使商誉的大小直接与其构成要素相联系, 此种方法需要对企业和行业进行较全面的调查和了解, 行业不同则具体的计算比例和权数不同, 因此工作量比较大。在现实的企业并购过程中, 商誉的价值不是仅仅通过选取哪个计价方法就能最终确定的。上述的方法只是对商誉的价值进行初步的估算, 最终价值的确定还要综合考虑诸多的因素。

二、企业并购中商誉价值确认的影响因素分析

(一) 宏观因素

宏观因素指并购企业所处的国际、国内经济环境因素。首先, 当国际经济处于经济发展周期的不同阶段时, 相同的并购行为对商誉的定价就会有所不同。比如当经济处于复苏和繁荣阶段, 此时国际经济增长水平较高, 生产和消费的水平也较高, 通货膨胀率也较高, 从而并购企业对今后的预期超额利润率较高, 对商誉价值的估计就高。而衰退期和萧条期则相反, 对商誉价值的确认很可能会偏低;其次, 是国内的宏观经济环境, 国家的宏观经济政策和行业的发展水平也会对定价行为进行影响;再次, 企业自身的发展水平影响到该行企业的商誉价值。如果行业的利润率较高, 则与社会平均利润率相比, 其超额利润R也较大, 从而使得商誉价格较高, 反之则低。据统计, 目前中国利润率排名前五的行业分别为石油和天然气开采业, 房地产中介服务, 信息传输、计算机服务和软件业, 租赁和商务服务业, 这些行业的商誉价值更高于其他行业。

(二) 微观因素

要确定被并购企业商誉的最终价值, 除了考虑总体的宏观因素之外, 还需考虑微观因素。笔者将微观因素具体分为财务因素, 市场因素和管理因素三大类。

(1) 财务因素。财务因素是指被并购企业的历史和预期的财务状况及盈利能力。如果企业并购前的历史财务状况佳, 财务信誉好, 融资渠道广, 有较高的利润率和较多的超额利润, 会使并购方对其进行较乐观的预期, 从而商誉的定价就会较高;反之则低。可以借鉴一些财务指标对其财务状况进行判断。一是ROA指标。ROA (Return On Assets) , 即资产收益率, 是评价企业总资产的收益水平的指标。具体的计算公式如下:ROA=EBIT/ASSETS, 其中, EBIT为息税前净利润;ASSETS为总资产总额。该指标将资产负债表和损益表中的有关信息结合起来, 用以判断被并购企业的所有资产能带来的回报率的高低。该指标越高, 说明企业的盈利能力越高, 其商誉的价值也就越大。二是利润指标。汤湘希 (2009) 认为, 并购方可以对被并购企业的历史年度的利润表进行分析。可以分别计算出过去几年的平均利润, 或者确认该公司的超额利润;再预计该公司的平均利润和超额利润可以持续多少年, 从而作为确定商誉价值的标准。以平均利润或以超额利润为基础进行计算, 所得出的商誉价值会有所差别。

(2) 市场因素。市场因素是指市场竞争因素。在企业并购活动中, 当有多个并购企业进行竞争时, 被并购企业的商誉价值将会被抬高;而如果没有竞争企业争夺并购权, 则商誉价值被提升的空间较小。当被并购企业的财务状况较好, 有较高超额利润, 有较好的发展预期, 则该企业会吸引较多收购者的眼球, 此时的并购一般采取拍卖的方式, 让所有的并购企业参加竞拍, 此时, 出价最高的企业将得到并购的机会。但是在这种情况下, 有些企业会实行恶意竞拍, 哄抬收购价格, 这会扰乱市场秩序, 使真正的并购企业蒙受一定程度的损失。由此可见, 市场的竞争因素也是影响被并购企业商誉价值大小的重要因素。

(3) 管理因素。管理因素具体表现在并购的谈判能力上。目前我国针对商誉的法律法规还不健全, 还没有商誉价值确认方法的硬性规定。而不同的计算方法, 会带来不同的结果, 有些结果甚至高低悬殊。并购企业在选择估算商誉价值的方法时, 存在很大的灵活性。最终选取的计算方法对哪方更为有利, 则由的谈判能力的强弱来决定。首先, 谈判能力受到并购企业之间关系的影响。如果二者为关联公司, 如母子公司, 则母公司的定价权利较大, 其谈判能力强。如TCL集团并购TCL通讯一例, TCL通讯通过与母公司TCL集团股份有限公司换股, 以被母公司吸收合并的方式退市。TCL集团吸收合并TCL通讯, 并通过IPO实现整体上市。在这种情况下, TCL集团的谈判能力就比较强, 因为二者为关联方, TCL集团为母公司。如果并购企业并非关联方, 则二者的谈判地位平等, 此时就要依靠各自的谈判能力了。其次, 谈判能力受到企业管理层的管理能力和谈判人员素质的高低的影响。企业管理层在管理工作中是否加以重视, 在具体的谈判的过程, 谈判人员要对对方企业有充分的了解, 抓住其软肋, 并尽量找到充分的证据证明并购对对方有利。另外, 谈判人员应充分运用语言、肢体等方面的技巧, 以期取得谈判的胜利。

三、结论

综上所述, 企业在并购过程中对商誉价值的确定过程为:首先是并购企业通过谈判选择一个双方都接受的计价方法。在方法的选取上, 每种方法都有优缺点, 并购应根据自身的实际情况, 选取对自己最为有利的方法, 但所选方法的最终确定, 需要的协商谈判;按找所选择的方法进行计算, 从而使完成对被并购企业商誉价值的估量;在此基础上, 并购企业再综合考虑国际、国内的宏观经济情况和国家的经济政策、行业政策, 以及被并购企业的财务状况, 当时的市场竞争状况, 双方的管理能力等, 并对价值的估量值进行调整, 最终为商誉确定一个合理的价格, 从而顺利的实现企业的并购。

参考文献

协同效应与并购整合价值创造 篇8

协同效应的实现对并购具有重要的作用。如果没有实现协同效应, 就意味着双方的资源、能力没有实现共享, 就意味着规模不经济和范围不经济, 基于并购战略的公司整体战略肯定会受到不良影响。

本文将马克·L·赛罗沃 (MarkL.Sirower) 和J·F·威斯通 (J.F.Weston) 对协同效应的定义综合起来, 以马克·L·赛罗沃 (MarkL.Sirower) 定义的概念为基础, 把协同效应分为管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应三种, 进而分析其影响价值创造的机理。

二、协同效应创造价值的机理

对于协同效应的实现会产生价值创造及其价值创造的来源, 很多学者对其进行了研究, 并得出了不同的结论。Larsson (1990) 采用美国商务委员会对并购的分类, 分析了与各类并购相关的正协同效应的来源。

在这些来源中, 主要是有规模经济性、经营效果、纵向一体化、市场力量和经营多元化等。在金融学的领域内, 他们把并购协同效益的来源归结为财务协同, 即通过现金流从一个企业向另一个行业 (或企业) 的转移而实现的资本的重新分配过程。H·伊戈尔·交索夫认为从理论上讲, 所有协同效应的表现和来源都可以用四种变量来描述:增加了的销售收入、降低了的运营成本、压缩了的投资需求以及各自的变化速度等。柴特基 (Chatterjee, 1986) 将并购协同效应分为合谋的、经营的和财务的协同效应三类。鲁梅尔特 (Rumelt, 1974) 将协同效应分为则务的和经营的两类。综合上面各种协同效应的来源, 我们把协同效应的来源分为以下几种:经营协同效应、财务协同效应、管理协同效应, 并深入分析协同效应的这些来源, 从而剖析协同效应创造价值的机理 (见图1.1) 。下面通过协同效应的来源分析协同效应创造价值的机制。

1.经营协同效应

经营协同效应理论主要指并购企业经济上的互补性、规模经济等。并购通过将并购双方公司一体化给企业生产经营活动在效率方面带来的变化及因生产效率的提高所产生的效益。

2.财务协同效应

财务协同效应指并购给企业在财务方面带来的种种效益, 可以表现为并购后并购资金在并购企业间有效配置, 使并购后的企业资金使用效益更为提高。

3.管理协同效应

管理协同效应理论认为管理对企业的经营效率具有决定作用, 认为企业间管理效率的高低是企业并购的主要动因。如果两个公司的管理效率不同, 在管理效率高的公司兼并另一个公司之后, 低效率公司的管理效率得以提高, 这就是所谓的管理协同效应。

4.税收协同效应

税收效应是指利用不同企业及不同资产税率的差异, 通过并购实现合理避税。一方面政府为了鼓励某些行业的发展, 通常对不同行业采用不同的所得税率, 将不同行业、不同地区、不同类型的企业进行组合, 再运用合理的避税手段, 可达到减少纳税的目的;另一方面, 由于股息收入、利息收入、营业收益与资本收益间的税率存在差异, 在并购中采取恰当的财务处理方法也可以达到合理避税的效果。

5.无形资产协同效应

无形资产协同效应是指由于无形资产所具有一些不同于有形资产的特殊本质和机能, 在并购中通过输入无形资产, 可以提高被购企业的生产经营效率, 从而使并购后两企业的总体效益得到增加。其主要表现为品牌协同效应、文化协同效应和技术协同效应。

三、协同效应影响价值创造的原因

在近几年的公司实践中, 很多企业的经理人员过分看中了协同效应的规模经济和范围经济效益, 追求协同效应而结果适得其反, 从而影响了企业的价值创造, 其原因有以下几点:

1.忽视协同效应成本

协同效应的取得是存在成本的, 而且成本可能很高, 恰恰很多并购企业忽视了这种成本的存在。协同效应主要有以下几种成本:①协调成本 (Cost of coordination) ——为了共享资源, 并购后新公司内各业务单位必须在作业计划、确定工作重点及解决问题等方面进行协调, 从而产生时间、人员、资金等方面的协调成本。②妥协成本 (Cost of compromise) ——共享一项活动时要求按某种一致的方式运作, 而这种方式对所涉及的任一业务单位都不是最佳的方式, 因而产生妥协成本。③刚性成本 (Cost of inflexibility) ——共享使某一业务单位出于与其他业务单位的关联, 而对竞争对手的变化难以作出快速反应, 因而产生刚性成本。

2.过高估计协同效应而在并购时支付的溢价

影响价值创造的重要指标是并购时付出的溢价, 它代表了公司对并购协同效应的要求。如果收购方在收购目标公司后可以取得期望收益, 那么收购战略的净现值就可以用下式表达:

收购净现值=协同效应-所支付的额外费用 (溢价)

由上式可见, 并购时支付的溢价导致了并购价值创造的减少, 而过高的估计并购整合的协同效应是导致并购支付溢价的直接原因。

3.没有准确把握产生协同效益的机会

应用上面的等式:

收购净现值=协同效应-所支付的额外费用 (溢价)

依据等式, 并购后并购企业间的协同效应越大, 并购后价值创造就越多, 反之, 两企业间的协同效应越小, 价值创造就越少。

四、并购正向协同效应产生的条件

1.马克·L·赛罗沃协同效益产生的基本条件

马克·L·赛罗沃认为协同效益产生的基本条件有权利和文化、经营策略、战略背景、系统整合和溢价。这些要素的差别会影响协同的产生, 而这些要素的互补和融合为协同产生提供了基础, 而溢价可能成为收购方股东的损失总额。

2.并购时适当降低协同效应估计

错误地估计并购协同效用可能为企业营业额增长带来的好处, 期望通过战略并购获得不同领域全新的客户和渠道, 这样导致了并购交易时溢价支付过高, 从而影响并购后价值创造。因此, 应适当降低协同效应的估计。

3.认识负协同效用

负协同效用有时是因为并购方对于管理一个更大的企业自身执行力不够, 有时是因为期望通过并购而降低费用却适得其反。

4.现实考虑时间因素

协同效应的发挥受时间因素影响的。一些协同效应只是暂时的, 而不是长期的, 所以要注意考虑时间因素。

5.引入适合的管理者

协同效应主要产生在并购后的整合阶段, 而并购后整合是由企业的管理人来领导的, 管理者的能力反映为对整合过程中潜在问题的认识能力, 从而可以进行有效的整合, 进而通过协同效应的实现为企业创造价值。

6.并购后有效的整合

并购整合是为了实现预期的协同效应从而创造价值。预期的协同效应是企业整合的目的。

我们上面分析了协同效应影响整合价值创造的原因, 相反的, 并购整合的成败又反映为协同效应产生的程度。他们虽然是不同的概念, 但互相之间相互影响, 从而共同表现为价值的创造。有效整合并购企业的文化、战略、人力资源等可以更大程度的实现协同效应, 从而实现价值的创造。

摘要：并购整合可以创造价值, 但是整合过程中价值创造的产生是受协同效应这个因素影响的。本文针对协同效应对价值创造的正反方面的影响, 提出了通过协同效应正向促进价值创造的建议:适当估计预期协同效应。认识负协同效益及协同效应成本、考虑时间因素、引入适合的管理者、进行并购后有效的整合等。

关键词：企业并购,协同效应,并购整合,价值创造

参考文献

[1][美]马克.L.赛罗沃.杨炯译.协同效益的陷阱—公司购并中如何避免功亏一篑.上海:上海远东出版社, 2001.

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[4]宋耘.并购绩效的整合模型—协同效应实现观及影响因素探析.学术研究, 2004, (9) .

[5]马刚.企业竞争优势的内涵界定及其相关理论评述.经济评论, 2006, (1) .

[6]彭玉冰, 戴勇.中国企业购并中的文化冲突与整合.学术研究, 2005, (8) .

[7]黄伟东, 琳敦.文化整合从并购前开始.中国企业家, 2005.

企业并购价值评估的文献综述 篇9

在企业兼并和收购过程中, 目标企业选择是其前期工作, 作用显得尤为重要。而进行目标企业选择的核心环节是对目标企业的价值评估, 估价是否准确关系到交易的成败, 也关系到并购后通过对目标企业的资源整合能否产生协同效应, 也就是一加一大于二的效应, 在我国的评估实践中多采用成本法, 这种方法操作相对简单, 但由于忽视无形资产价值很容易造成企业价值被低估, 在企业并购方面有很大的局限性, 针对这一现实, 我国急需探索出既适合我国特殊的市场经济条件又能准确估算企业价值的新方法, 这对我国企业的战略发展和评估行业的成熟壮大有很强的现实意义。在企业价值评估的理论和实践方面, 西方一些国家起步较早, 一些已经形成成熟的理论体系, 也有很多新的理论出现, 近几年, 我国也对企业价值评估的理论和实践逐步重视起来, 很多学者在这方面做了大量的研究。本文对国内外企业价值评估的相关研究进行集中梳理, 希望获得一些有益的启示。

1 国外

1.1 现金流量折现法

企业价值评估思想最早可追溯到20世纪初期Irving Fisher在1906年提出的资本价值理论。该理论研究了资本收入与资本价值的关系, 提出资本价值是收入的资本化或折现值, 利息率对资本的价值起关键性影响作用, 从而形成了资本价值评估框架, 为现代企业价值估算理论奠定了基础。

1.1.1 MM理论

Fisher的资本预算理论被广泛流传, 但其评估思想与实践脱节, 很难应用于企业产权交易的实践中, 直到1958年Modigliani和M.H.Miller发表了他们影响深远的的学术论文《资本成本、公司理财与投资理论》, 其探讨了企业资本结构与企业价值之间的相关性, 认为在均衡状态下, 企业的市场价值等于按与其风险程度相对应的折现率对预期收益进行折现的资本化价值。之后, 他们又对股利政策的性质和影响进行了系统分析, 提出了MM股利无关论。1963年, 他们对MM定理的适用性进行了探讨, 提出了企业价值的评估方法——红利收益折现法, 标志着现代企业价值评估理论的建立。

1.1.2 拉巴波特模型

美国西北大学的Alfred Rappaport在其著作《创造股东价值》中提出了拉巴波特模型, 模型确定了五个重要价值驱动因素, 这些因素确定了一家企业现金流量的关键收益、成本或投资等变量, 使其更加贴近企业实际, 针对性更强, 并开发了相应的计算机软件投放市场, 使众多的公司能轻松地使用这一方法。

1.1.3 麦肯锡模型

麦肯锡模型由Tom Copeland、Tim Koller、Jack Morlin提出评估模式, 该模式在资本预算的现值方法和MM理论的基础上发展起来, 创建性地提出企业价值估算方法应按企业最终权益的索取者不同分开讨论, 他们将现实中的企业分为两种:一种企业最终权益的索取者股东, 适用权益法进行企业价值评估;一种为所有资金提供者, 这种情况下, 企业价值不仅仅是股东价值。还包括债务价值和优先股价值, 适用自由现金流量法进行估算, 另外, 他们还提出企业的市场价值并非基于历史绩效, 而基于根据企业的现实现金流量和投资回报能力进行合理预测的未来绩效, 也就是说, 企业的价值计算中应该对预期现金流量以适当的贴现率进行贴现。

综上所述, Fisher创立了现金流量折现法, 他是企业价值评估的奠基人。MM理论在此基础上发展构建了以现金流量为核心指标的价值评估体系;Rappaport、Tom Copeland、Tim Koller、Jack Morlin等人丰富发展了这一价值评估体系。

1.2 实物期权法

现实中现金流量折现法得到了广泛的应用, 但也存在一定的局限性, 现金流量折现法将企业的价值固定在某一时点, 看作是静态的, 且将不确定性当作风险处理, 不确定性是毁损价值的, 而现实中不确定性也可能会为企业带来有利的机会。一些初创期企业虽然当前不产生现金流, 近期内也不会产生现金流, 但很可能具有某些方面的优势, 有很强的增值潜力, 依靠静态现金流量折现法, 是无法将这些潜在价值反映出来的, 导致目标企业价值被低估, 错失并购良机, 实物期权模型在这些方面提出了改进方案。

实物期权法认为企业的利润来自两个方面, 一是由目前所拥有资产产生, 另外是一个对未来投资机会的选择。这一概念由Myers于1977年首次提出, 他是认为企业未来的投资决策是赋予企业的一个权利, 可以在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划, 这和一般期权的评估方式是非常类似的。同时又因为其标的物为实物资产, 故将此性质的期权称为实物期权。

对实物期权进行代表性研究的是Tirgeorgis与Mason, 他们认为实物期权方法融合了净现值和决策树分析方法的优点, 从净现值方法中借用一种观念, 即找到一种完全相关的可比证券, 方便正确地估计风险的价值, 再从决策树分析方法中借用, 决策节点的概念, 以模拟灵活性。

在其实物期权模型的建立方面, Fisher Black和Myron Scholes于20世纪80年代末提出了以企业战略灵活性和管理适用性定价为基础的实物期权定价方法, 这是第一个期权定价模型, 在这之后经过其他学者的不断努力, 实物期权定价模型以及实物期权理论的逻辑框架基本确立, 并且能够应用到评估实务当中, 这为企业价值评估方法的进一步发展指明了方向。

1.3 近期国外相关研究

近年来, 西方企业价值评估的最新发展多集中在期权思想的引进和应用方面, Triantis (1995) 研究了企业实施投融资战略时, 应该如何应用实物期权定价方法来实现股东价值的最大化, Kadiyala (2000) 采用实物期权的方法研究了并购中如何评估目标企业的成长价值。在企业无形资产的评估方面, Bloom和Reenen (2002) 研究发现专利的实物期权性质可以使并购企业拥有延迟投资能力;Nir Kossovsky (2002) 对8000多项高新技术资产进行了期权定价实证研究, 验证了把期权的方法用于无形资产评估实践的可能性和准确性的问题, 实证的结果是非常准确。另外, 一些学者将博弈论引入企业价值评估实际中, Keith Waeh rer (1999) 应用博弈论方法研究了不对称环境下的企业并购价格的确定, 并且得到了比较直观的结论。Lee (2004) 利用纳什讨价还价模型, 解决了并购企业双方如何决定最优合资股份比率问题。

2 国内相关研究

国内关于企业价值评估的研究是在学习和借鉴西方发达国家评估理论和经验的基础上发展起来的, 近年来, 随着市场机制的不断发展完善, 企业价值评估的理论探讨逐渐成为研究的热点。国内较具有代表性的研究主要有以下几个:

汪平博士对现金流量折现法作了大量研究, 著有《财务估价论》, 并发表了《论折现现金流量估价法》、《折现现金流量模型简介》等论文, 认为折现现金流量法的两个核心问题是未来现金流的预测和根据风险程度以及投资者的要求报酬率来确定资本成本。另外, 张先治、胡玄能、高波等人对以现金流量为基础的价值评估的程序与方法, 参数确定, 现金流量预测与产业发展状况和企业的寿命周期的相关性、适用性等方面进行了深入的研究。

董宜庆、赵振全、杜智勇主要探讨了在存在破产风险的情况下利用MM模型对企业进行价值评估的可行性, 并大量的实证研究, 对MM模型进行了修正, 增加了破产风险成本参数, 最终敲定了通过企业价值评估模型的改进方法。

王利强、孙雅贤、梁益源等人探讨了Rappaport模型的应用技巧, 并结合实际利用拉巴波特模型进行现金流量的预测, 并对评估过程中有关参数预测问题进行了深入系统的研究。

齐安甜、张维、吴中元等针对传统估价方法在企业价值评估中的不足, 研究了实物期权理论, 着重研究了并购中产生的放弃期权的定价问题。

王少豪主要探讨了不同的企业价值评估方法在高新技术企业的应用问题, 在大量实证研究的基础上, 得出将期权定价方法重点应用在高新技术企业和网络企业价值评估上, 对那些未来预期有赢利可能的企业中存在的机会价值进行评估是最为合适的结论。李焰也对期权定价理论在高新技术企业价值评估中的应用进行了研究。特别对陷入财务困境的公司进行了价值分析, 证明了这类公司股东权益价值大于零是可能的, 这一结论也为陷入财务困境企业的并购重组提供了定价依据。

3 结语

综上所述, 国外在企业价值并购评估研究方面, 理论方法比较完备, 我国的一些学者虽然进行了许多有益的探索, 但还存在评估方法单一、偏重资产评估、照搬西方现成的理论方法等问题, 可见, 我国对企业价值评估的研究还处在比较浅显的研究阶段, 还有不少缺陷有待改善, 特别是如何找出适合我国企业的价值评估方法是需要我们花大量的精力去完成的任务。

参考文献

[1]Tom Copeland, Tim Kollor, Jack Morlin, Measuringand Managing the value of Companies (3rd Edition) , Punishing House of Electronics Industry, 2002.

[2]Black, F., and M.Scholes.The Pricing of Options andCorporateLiabilities.Journal of Political Economy, 1973.

[3]王少豪.企业价值评估[M].中国水利水电出版社, 2005 (9) .

[4]汪海粟.企业价值评估[M].上海:复旦大学出版社, 2005.

并购中目标企业的价值评估 篇10

一、企业并购特征与目标企业价值分析

经济全球一体化趋势, 既为企业的发展提供了更广阔空间, 更多的机会, 同时也加剧了企业间的竞争, 企业面临更大的风险。企业不确定性的潜在发展机会越来越多, 这些潜在的获利机会都会构成企业价值的一部分。作为一种风险性的投资活动, 企业并购给企业带来了巨大潜在的机会价值。

(一) 企业并购特征分析

1.不确定性。这里的不确定性是指并购行为给企业带来的收益具有不确定性。并购市场前景、并购协同效应的大小等都会对并购收益产生较大的不确定性。这种收益的不确定性越大, 企业并购的风险就越大。

2.动态性。并购收益的不确定性决定了并购企业的动态性特征。并购企业可根据环境的变化做出灵活的并购决策或者选择最佳并购时机, 以降低并购成本, 减少并购风险。

从上述分析可以看出, 企业并购投资是一个连续的过程。在这个过程中, 投资者可以先观望一段时间, 如果市场状况有利, 企业可以在未来投入资本, 以获得某一投资项目带来的现金流量;如果市场状况不利, 则并购方企业可以放弃并购。这些灵活性给并购增添了企业价值。

(二) 目标企业的价值分析

1.目标企业的整体价值。企业的价值在于可以通过进行特定的生产经营活动, 为投资者带来现金流, 为股东增加财富。这是企业所有资产通过一定的组织形式联合起来, 共同作用的结果, 而非任何一项单项资产单独作用的结果。“一定的组织形式”指的是企业各部分要素之间的有机联系。当企业资源重组时, 意味着原企业各要素之间的结合方式要发生改变, 重组后的企业的功能和效率也会随之变化。一方面企业不仅能够从涉及多元化的战略并购中获得额外的利益, 另一方面多元化可能为企业开创战略的灵活性, 使企业的资源在未来得到有效利用。

2.目标企业的价值形态。企业的资产价值不仅包括实物资产的价值, 还包括无形资产的价值, 需要特别指出的是, 企业拥有的无形资产不光是财务报告内予以确认披露的, 还包括表外无形资产, 比如良好的管理, 忠诚的顾客、商誉等等。尤其是一些附加值较高的IT行业和战略新兴行业的风险相对于传统行业明显偏大, 实物资产所占比重较小, 无形资产如专利权、特许经营权、商誉等很可能在并购后给企业带来较大的经济利益, 因此在进行并购决策时应当充分考虑目标企业所处行业的成长性和无形资产在企业发展中所起的作用。

3.目标企业的经济价值。企业并购的目的是为了谋求并购协同效应, 实现战略重组, 开展多元化经营, 实现企业价值最大化。因此投资者更加关注企业合并后所能产生协同效应即企业在未来取得巨大收益的机会, 并非期望并购当期赢利。由于并购后外部经济环境发展的不确定, 内部经营的复杂性和灵活性, 以及企业自身资本结构的不断变化等等, 都使企业未来现金流的准确预测变得非常困难。

4.目标企业的市场价值。企业价值评估是为了提供一个企业的公平市场价值。“公平”指的是并购双方交易地位的公平。但在我国的特殊的市场环境下要很难实现这样的“地位平等”。首先我国的资本市场虽已逐步建立, 并且发展迅速, 上市公司的种类和数量日益增加, 但上市公司的行业部门尚不齐全, 数量也不充足;其次以企业为对象的交易双方, 存在比较严重的信息不对称。

5.企业并购的实物期权价值。观察企业并购的特征, 可以发现并购具有类似于期权的性质。这里的“期权”指企业在进行投资决策时可以根据不确定的因素选择是否购买的权利。期权应用于现实资产时称为实物期权。在企业并购的不同阶段, 并购方可根据环境的有利或不利而选择是否行使期权。并购初期, 并购方做出进行企业兼并的决策行为, 从而使得并购方取得了扩大市场份额、并购过程中, 当并购企业拥有购买目标企业的机会和权利时, 意味着并购企业持有这一并购的买进期权, 并购方可以行使这一买进期权, 以得到在将来进行并购行动产生的相应收益;并购企业也考虑暂时不行使买进期权, 而等待更有利的时机进行并购, 以降低并购风险, 此时意味着并购企业拥有延迟期权;当目标企业并购完成后, 企业可根据市场环境对企业有利或不利, 而选择进一步对目标企业追加投资或剥离目标企业全部或部分资产以减少并购产生的损失, 从而表现为并购企业持有扩张期权或放弃期权。这一系列的管理灵活性就形成了企业由于并购而带来的期权价值。

二、企业价值评估方法的重新选择

(一) 传统评估方法对新情况下的企业并购是否适用

1.关于重置成本法的讨论。重置成本法的理论是基于从资产重新购置或建造一个全新状态的评估对象来考虑企业价值。它是将构成企业的各种要素资产的评估值加总求得企业整体价值的方法。重置成本法缺陷在于: (1) 将整体资产化整为零, 变成一个个单项资产, 并逐项确定重置成本, 违背了企业价值评估中的整体价值要求; (2) 仅从历史投入角度考虑企业价值, 而没有从资产的实际效率和企业运行效率角度考虑; (3) 对无形资产的价值估值不足, 不适用于高新技术企业的价值评估。

2.关于市盈率乘数法的讨论。市盈率乘数法是专门针对上市公司价值评估的。市盈率是公司股票的每股市价与每股盈利的比率, 该指标反映了企业股票收益和企业市场价值之间的关系, 投资者通常以市盈率的高低判断股票的投资价值。市盈率乘数法的基本作法是:首先, 将收集到的上市公司的股票价格按不同口径的收益额计算出不同口径的市盈率。其次, 分别按各口径市盈率相对应的口径计算被评估企业的各口径收益额, 最后以市盈率作为乘数, 乘以被评估企业相对应口径的预期收益, 从而推算出企业的市场价值。运用市盈率乘数法评估企业价值准确与否, 与证券市场的完善和发达程密切相关。这种评估方法在资本市场发达的地区和国家市场被广泛采用。根据我国证劵市场发展的实际情况, 尚不具备市盈率乘数法有效运用的前提条件。

3.关于贴现现金流法 (DCF) 的讨论。折现现金流法作为企业常用的价值评估方法, 是将企业的未来预期现金流量以企业加权资本成本率为贴现率, 折现为现值, 进行加总来评估企业价值。这种方法从经济上分析是理性的, 对所有项目有统一、清晰的决定标准;有量化的、良好的精确度;考虑了货币的时间价值和风险结构。其缺点是现实环境与假设不相符, 不确定因素多, 包括:未来自由现金流的不确定性;加权资本成本的不稳定性;管理层经营的灵活性, 等等。因此, 贴现现金流法只是对企业现有资产的静态分析, 却不能正确地评价企业所具有的经营灵活性的价值。

(二) 企业价值评估的实物期权方法

通过企业并购的特征分析, 我们了解到并购具有类似于期权的性质。企业管理者可以根据外部经营环境的不断变化以及投资项目不确定性, 运用灵活的管理手段, 改变初始的经营战略, 以利用良好的投资机会, 避免投资风险, 减少投资损失。这种经营的灵活性对企业来说是有价值的, 即并购的附加价值, 它具有实物期的权价值性质。因此我们认为并购中目标企业的价值是由企业自身现有资产价值即静态净现值和并购中隐含的期权价值组成的。利用DCF法评估企业的静态净现值, 利用实物期权发评估并购中隐含的期权价值, 二者相加就可以对目标企业的价值进行完整的评估。

三、目标企业价值的确定

(一) 实物期权价值评估———期权定价模型

对实物期权的定量研究主要借鉴于金融期权定价理论。自1972年Black和Scholes发表了不付红利的欧式期权定价模型以来, 期权定价理论得到了突飞猛进的发展。Cox, Ross和Rubinstein (1979) 开创的二项式定价方法真正促进了实物期权研究的发展, 因为标的资产的离散时间价值运动有利于实物期权模型的构造。B-S定价模型假设标的资产的价格运动为一般的维纳过程, 通过构造标的资产和无风险借贷资产的等价组合, 根据无套利思想, 推导出B-S微分方程, 然后根据不同的边界条件, 得到不付红利的欧式看涨期权和欧式看跌期权的定价公式, 如下:

式中, Vu为看涨期权的价值;Vd为看跌期权的价值;A为标的资产的当前价值;X为投资成本;r为无风险利率;T为到期时间;σ为标的资产的波动率;N (d1) 和N (d2) 为正态分布在d1和d2处的值。

B-S定价模型可以应用于在具有期权性质的企业并购价值评估中, 它主要是对并购中隐含的实物期权价值进行评估。

(二) 企业价值评估———加权平均资本成本 (WACC)

WACC成本模型是测算企业价值评估中折现率的一种较为常用的方法。该模型是以企业的所有者权益和长期负债所构成的投资成本, 以及投资资本所需求的回报率, 经加权平均计算来获得企业价值评估所需折现率的一种数学模型。其公式为:

式中, WACC为加权平均资本成本, 即企业价值评估的折现率;KD为长期负债成本 (利息率) ;KE为所有者权益要求的回报率, 即权益资本成本;RM为社会平均收益率;RF为无风险报酬率;β为行业平均收益率/社会平均收益率。

利用WACC模型对折现率加以确定, 在利用DCF法对企业自身的价值进行评估, 设r=WACC, 即企业价值评估所需的折现率, 那么根据DCF法, 企业自身的价值课表述如下:

其中, CFA=EBIT× (1-Tc) +折旧-ΔWCR-净资本支出

式中, TV为第n年末企业资产的变现值;CFA为企业的自由现金流量;EBIT为企业息税前利润;Tc为公司所得税率;ΔWCR为这一时期资本需求的变化量;净资本支出为企业购置新资产花费的现金与出售旧资产获得的现金之间的差额。

综合以上两种定价模型, 我们可以得到目标企业价值的完整评估模型:

其中, Vt表示目标企业的完整价值;Vn表示以目标企业的静态净现值;Vo表示目标企业因并购而取得的实物期权价值。

摘要：企业并购作为高风险性的投资活动, 存在巨大潜在的机会价值。文章通过对目标企业的价值及其构成重新进行了分析与划分, 指出传统评估法在时下企业并购的价值评估中存在不适用, 针对被广泛采用的DCF法仍不能准确反映目标企业的完整价值的缺陷, 以实物期权理论为指导, 提出保留加权资本本定价模型, 同时引入期权定价模型, 使企业的价值评估更加全面与完整, 防止有利投资机会的错失。

关键词：企业并购,目标企业,价值评估

参考文献

[1].陈颖峥, 苏宁.从实物期权角度谈企业并购的价值评估[J].财会月刊 (理论) , 2006 (6) .

[2].张竹青, 王昊.企业战略并购中目标企业价值评估方法研究[J].审计与经济研究, 2005 (9) .

[3].吕学梁, 王华连.基于实物期权方法的企业并购价值评估[J].价值工程, 2005 (6) .

企业并购中商誉价值的确认 篇11

一、企业并购中商誉价值的计价方法

（一）Hoskold法此法由Hoskold.H.D提出，其对商誉的价值的计算公式为：P0＝R（F/A，I，n）/（1＋r（F/A，i，n）），式中，P0为商誉价值，R为每年末所获超额利润，n表示企业并购后可连续n年获得超额利润R；r为市场利率；（F/A，i，n）为年金终值因子。此法即为超额收益现值法，将预计n期的超额利润折现就是商誉的价值。西方企业普遍采用此法，因为其考虑了资本的时间成本。

（二）利润资本化法其是一组以利润为基础确认商誉价值的方法，其特点是不局限于一定的存续期限。商誉的计算公式如下：商誉价值=无形资产总值-可辨认的商誉以外的无形资产总值；无形资产总值=企业总资产现值-各项有形资产重估净值；各项有形资产重估净值=各项有形资产重估总值-各项负债总值利润年金。此法将商誉包含于无形资产之内，已跟现行的企业会计准则相违背。

（三）利润年金法 此法系英国人李克（P.K.Leaker）所创，其计算基础仍是超额利润。此法的理论依据是：超额利润不能永久地保持经久不衰，故首先应决定其可持续年限，再按照一定的贴现率折算为年金现值，其计算公式为：商誉价值＝超额利润×年金现值因子。此法以年金现值因子代入计算。

（四）比率法 此法是根据资本利润率的原理来计算商誉的价值，即：商誉价值＝年超额利润额/资本利润率。此法比较简单，但准确度较差，许多影响商誉价值的因素都未加以考虑。

（五）商誉因子法“商誉因子法”是在“商誉因素比例法（郭克松，1996）”的基础上改进而来。“商誉因子法”就是根据商誉的定义，将影响企业商誉的诸多因素进行分析，并根据企业的具体情况对因子进行权数的估计。然后估计商誉在企业全部资产当中的比例；最后将企业的资产总值与商誉所占比例以及商誉中各因子的比例相乘，就可以估算出每项因子的价值，从而为商誉的计价提供参考依据。

“商誉因子法”的基本步骤如下：（1）确定商誉的构成因子及其权数。根据商誉的定义，找出企业商誉的构成因子，再根据对企业的具体调查，初步确定各个因子对企业发展的重要性，再根据其重要性确定其权重。当然，不同的行业，对各个因子权重的估计是不同的，因为各因子在不同的行业中所起的作用大小不同。（2）确定商誉在企业全部资产当中的比例。这一步骤的完成，需要对企业所在的行业进行调查，确定行业平均利润超额部分的资本化。即首先确定行业的平均利润，再估算所有行业平均利润，二者之差即为该行业的超额利润。对超额利润求现值，即为该行业的平均商誉。将此平均商誉作为企业的商誉价值，并求出商誉在企业全部资产当中的比例。（3）将企业全部资产与商誉在资产当中的比例以及因子的权数相乘，就能得出每项因子的价值。“商誉因子法”使商誉的大小直接与其构成要素相联系，此种方法需要对企业和行业进行较全面的调查和了解，行业不同则具体的计算比例和权数不同，因此工作量比较大。在现实的企业并购过程中，商誉的价值不是仅仅通过选取哪个计价方法就能最终确定的。上述的方法只是对商誉的价值进行初步的估算，最终价值的确定还要综合考虑诸多的因素。

二、企业并购中商誉价值确认的影响因素分析

（一）宏观因素宏观因素指并购企业所处的国际、国内经济环境因素。首先，当国际经济处于经济发展周期的不同阶段时，相同的并购行为对商誉的定价就会有所不同。比如当经济处于复苏和繁荣阶段，此时国际经济增长水平较高，生产和消费的水平也较高，通货膨胀率也较高，从而并购企业对今后的预期超额利润率较高，对商誉价值的估计就高。而衰退期和萧条期则相反，对商誉价值的确认很可能会偏低；其次，是国内的宏观经济环境，国家的宏观经济政策和行业的发展水平也会对定价行为进行影响；再次，企业自身的发展水平影响到该行企业的商誉价值。如果行业的利润率较高，则与社会平均利润率相比，其超额利润R也较大，从而使得商誉价格较高，反之则低。据统计，目前中国利润率排名前五的行业分别为石油和天然气开采业，房地产中介服务，信息传输、计算机服务和软件业，租赁和商务服务业，这些行业的商誉价值更高于其他行业。

（二）微观因素要确定被并购企业商誉的最终价值，除了考虑总体的宏观因素之外，还需考虑微观因素。笔者将微观因素具体分为财务因素，市场因素和管理因素三大类。

（1）财务因素。财务因素是指被并购企业的历史和预期的财务状况及盈利能力。如果企业并购前的历史财务状况佳，财务信誉好，融资渠道广，有较高的利润率和较多的超额利润，会使并购方对其进行较乐观的预期，从而商誉的定价就会较高；反之则低。可以借鉴一些财务指标对其财务状况进行判断。一是ROA指标。ROA（Return On Assets），即资产收益率，是评价企业总资产的收益水平的指标。具体的计算公式如下：ROA=EBIT/ASSETS，其中，EBIT为息税前净利润；ASSETS为总资产总额。该指标将资产负债表和损益表中的有关信息结合起来，用以判断被并购企业的所有资产能带来的回报率的高低。该指标越高，说明企业的盈利能力越高，其商誉的价值也就越大。二是利润指标。汤湘希（2009）认为，并购方可以对被并购企业的历史年度的利润表进行分析。可以分别计算出过去几年的平均利润，或者确认该公司的超额利润；再预计该公司的平均利润和超额利润可以持续多少年，从而作为确定商誉价值的标准。以平均利润或以超额利润为基础进行计算，所得出的商誉价值会有所差别。

（2）市场因素。市场因素是指市场竞争因素。在企业并购活动中，当有多个并购企业进行竞争时，被并购企业的商誉价值将会被抬高；而如果没有竞争企业争夺并购权，则商誉价值被提升的空间较小。当被并购企业的财务状况较好，有较高超额利润，有较好的发展预期，则该企业会吸引较多收购者的眼球，此时的并购一般采取拍卖的方式，让所有的并购企业参加竞拍，此时，出价最高的企业将得到并购的机会。但是在这种情况下，有些企业会实行恶意竞拍，哄抬收购价格，这会扰乱市场秩序，使真正的并购企业蒙受一定程度的损失。由此可见，市场的竞争因素也是影响被并购企业商誉价值大小的重要因素。

（3）管理因素。管理因素具体表现在并购的谈判能力上。目前我国针对商誉的法律法规还不健全，还没有商誉价值确认方法的硬性规定。而不同的计算方法，会带来不同的结果，有些结果甚至高低悬殊。并购企业在选择估算商誉价值的方法时，存在很大的灵活性。最终选取的计算方法对哪方更为有利，则由的谈判能力的强弱来决定。首先，谈判能力受到并购企业之间关系的影响。如果二者为关联公司，如母子公司，则母公司的定价权利较大，其谈判能力强。如TCL集团并购TCL通讯一例，TCL通讯通过与母公司TCL集团股份有限公司换股，以被母公司吸收合并的方式退市。TCL集团吸收合并TCL通讯，并通过IPO实现整体上市。在这种情况下，TCL集团的谈判能力就比较强，因为二者为关联方，TCL集团为母公司。如果并购企业并非关联方，则二者的谈判地位平等，此时就要依靠各自的谈判能力了。其次，谈判能力受到企业管理层的管理能力和谈判人员素质的高低的影响。企业管理层在管理工作中是否加以重视，在具体的谈判的过程，谈判人员要对对方企业有充分的了解，抓住其软肋，并尽量找到充分的证据证明并购对对方有利。另外，谈判人员应充分运用语言、肢体等方面的技巧，以期取得谈判的胜利。

三、结论

综上所述，企业在并购过程中对商誉价值的确定过程为：首先是并购企业通过谈判选择一个双方都接受的计价方法。在方法的选取上，每种方法都有优缺点，并购应根据自身的实际情况，选取对自己最为有利的方法，但所选方法的最终确定，需要的协商谈判；按找所选择的方法进行计算，从而使完成对被并购企业商誉价值的估量；在此基础上，并购企业再综合考虑国际、国内的宏观经济情况和国家的经济政策、行业政策，以及被并购企业的财务状况，当时的市场竞争状况，双方的管理能力等，并对价值的估量值进行调整，最终为商誉确定一个合理的价格，从而顺利的实现企业的并购。

参考文献：

［1］汤湘希：《无形资产会计研究》，经济科学出版社2009年版。

并购目标企业的价值评估模型构建 篇12

作为独立个体存在于市场经济中的企业, 其价值的影响因素来自于企业内部和企业外部两方面。

1. 企业价值的内部影响因素。

企业价值的内部影响因素所导致的结果综合反映在企业的各项财务指标上, 可以分为三个层面:

第一层面是投资资本报酬率, 它受营业毛利和投资成本的影响。而营业毛利受销售收入和销售成本的影响, 投资成本又受流动资产和固定资产的影响。

第二层面是从某一经营单位的角度识别价值驱动因素。其中客户组成是最重要的影响变量。

第三层面是最基层的操作性价值驱动因素。在诸多变量中, 循环账户百分比、每次销售额、单位销售收入会影响销售收入总额;可付酬工时与工资单中的总工时之比、生产能力利用率、每次交货成本会影响产品成本;应收账款的收款条件及时间、应付账款的付款条件及时间会影响流动资本。

企业价值的内在驱动因素经过逐层分解, 考虑的因素越全面、层次越多, 对企业价值的评估就越准确。

2. 企业价值的外部影响因素。

企业价值的外部影响因素主要有地区与行业的宏观经济环境、市场的完善程度、参照体系 (如类比公司的市场表现等) 、信息、时间、偏好和满足效用的能力等。以上这些外部影响因素比较复杂, 因此难以对其进行定量分析。

二、衡量并购目标企业价值的财务指标

按照企业的内在价值理论, 影响企业价值的三个关键因素是:资本收益、资本成本和成长性。本文将影响企业价值的财务指标分为基准指标和广义指标。

1. 基准指标。

基准指标的选取以企业内在价值理论和剩余收益模型为基础。根据剩余收益模型, 影响企业价值的指标有:每股收益、每股账面净资产、资本成本、资本结构、增长率。考虑到我国上市公司业绩波动较大的现实状况, 选取当期每股收益增长率和流通股股本作为增长率指标。另外, 资本结构指标以资产负债率表示。因此, 基准解释变量最终确定为:每股收益、每股账面净资产、资产负债比率、流通股股本、当期每股收益增长率。

2. 广义指标。

广义指标分为四类, 如表1所示:

三、基于相对比较法构建并购目标企业的价值评估模型

1. 方法构思。

笔者构建了基于相对比较法的并购决策模型, 其思路如下: (1) 根据目标企业所处的外部经济环境确定该环境下的资本市场, 建立以股票价格为被解释变量、以企业价值财务指标为解释变量的多元回归模型, 验证股票价格与每股收益、每股账面净资产等财务指标的相关关系, 由此确定与股票价格关联度较高的财务指标。 (2) 选择可比企业:一方面, 从企业的性质和规模出发确定多个备选企业;另一方面, 比较待评估企业与备选企业的财务指标, 对备选企业作进一步筛选, 最终确定多个可比企业。 (3) 利用以多元回归模型分析确定的、与股票价格关联度较高的财务指标, 建立基于模糊数学的价值评估模型对目标企业价值进行评估。其思想是:基于相对比较法思想, 运用可以解释股价变动的财务指标来预测市场对企业价值的期望值。然后, 运用模糊数学方法计算目标企业与可比企业的相似度, 依据这些相似度和可比企业的市场价值就能计算出目标企业的价值。

2. 方法假设。

(1) 有效市场假说:有效市场假说是运用相对比较法的理论前提。在市场有效的情况下, 股票价格是企业内在价值的反映, 这时可以利用可比上市公司的股票价格以及企业价值影响因素进行差异调整, 得出目标企业的价值。短期来看, 当一个事件出现时, 市场通常会出现过急或过缓两种表现, 而且由于市场惯性的存在, 会把事件的影响继续放大。长期来看, 市场对一个事件所造成影响的反映则是相对公允的。因此, 把有效市场理解为一种自我修正机制也许更有意义:市场可能在某些时间间隔内出现无效, 但随着套利者发现无效的存在并进行套利, 这种无效将很快消失。

(2) 产业内不同公司的可比性假定:在同一产业内, 企业的盈利能力和成长性一方面受产业的状况和产业竞争优势影响, 另一方面受自己在产业内竞争地位的影响。产业内不同的企业由于在产品线和服务方面具有较强的相似性, 从而形成了它们之间的可比性;由于它们在产品定位、战略选择、营销水平、核心竞争力等方面的不同, 从而形成了它们之间的差异性。一般来说, 共同的产业背景为产业内不同的公司提供了共同的发展前景, 而不同的产业的发展前景则往往是不同的, 超越产业背景选取可比公司往往会造成较大的偏差。

3. 方法运用的步骤。

(1) 股票价格和价值影响因素的多元回归分析。选取目标企业所处行业的全部上市公司为样本, 将股票价格作为被解释变量, 所有财务指标作为解释变量, 利用SPSS软件中的逐步回归分析模块确定与股票价格相关的财务指标。当目标企业的主要经济环境在中国内地时, 选取中国内地的证券市场中上市公司的股票价格进行多元回归分析;当目标企业的主要经济环境不在中国内地时, 则需要选取相应的证券市场的上市公司的股票价格进行多元回归分析, 并确定与股票价格关联度较高的财务指标。

(2) 选择可比企业。《国际评估准则》对于如何确定可比企业提出了如下要求:可比企业的性质和规模等与所评估企业的相似性;可比企业的数量与数据的可校验性;可比企业的价格是否为无特殊关系交易的价格。所选择的单个可比企业与所评估企业存在不一致是不可避免的, 采用多个可比企业的平均值可以减少或消除这种不一致。由此, 笔者采用如下方法选择可比企业:一方面, 从企业的性质和规模出发确定多个备选企业;另一方面, 比较待评估企业与备选企业的财务指标, 对备选企业作进一步筛选, 最终确定多个可比企业。

(3) 运用模糊数学方法评估目标企业价值。常见模型识别模糊集的方法有两类:一类是元素对标准模糊集的识别———点对集;另一类是模糊集对标准模糊集的识别———集对集。企业是一个复杂系统, 其系统功能从整体上来说是一种综合功能, 对企业的影响也具综合性, 它对企业所做出的任何一项评估都必须对多个相关因素进行综合考虑, 因而具有“多属性”的特点。那么, 根据待评估对象的某个特征参数值将待评估对象识别为某一标准模型则过于简单, 因此需要使用多个特征参数值来与标准模型的特征参数值进行比较。

(4) 基本定义与假设。假设1:同一时期同一行业的企业定价策略相同;假设2:企业间的相似度越高, 价值越接近。

设有F (U) 上的二元函数τ:F (U) ×F (U) →[0, 1], (A, B) →τ (A, B) 。

若τ满足:

则称τ是F (U) 上的贴近度函数, 称τ (A, B) 为A与B的贴近度。

4. 模型建立。

(1) 隶属函数的确定。模糊集的隶属函数是指论域U在[0, 1]的一个实值函数, 其值称为隶属度。为了简化计算和易于理解, 本文建立的隶属函数公式为:

隶属函数中, 参数a、b、c依据具体情况选用适当的统计方法测定。函数对应的坐标图如下:

(2) 计算贴近度。按照隶属函数计算各可比企业的所有财务指标对目标企业的隶属度之后, 应该选用一定的方法综合评定贴近度, 较准确的方法应该是利用层次分析法测定权重, 再利用加权平均法综合测定贴近度。

(3) 权重分配及其模型。由于企业间存在固有的差异, 不同可比企业与目标企业的相似度必然不同, 贴近度也不同。贴近度σi愈大, 表明待评估企业与可比企业愈相似。将贴近度σi从大到小排序, 记为σ1, σ2, …, σn, 可比企业的实际成交价格 (单价) 或相应的价格参数Ei为E1, E2, E3, …, En。此后, 通过指数平滑法, 将贴近度转化为相应权重, 即贴近度σi愈大, 赋予的权重愈大。设第i个可比企业的评估值为Ei+, 其评估误差为Ei-Ei+, 则第i+1个可比企业的评估值可以在对第i个可比企业的评估值Ei+的基础上进行修正, 即:Ei+1+=Ei++ai (Ei-Ei+) 。

上式可变为:Ei+1+=ai Ei+ (1-ai) Ei+

依此类推并加以展开, 可得出被评估企业的评估价格或价格参数为:

式中En+是n个可比企业交易价格或价格参数的算术平均值:

可比企业的个数n可以根据被评估企业的情况自行确定。

四、运用模糊数学方法评估目标企业价值

为了计算各可比企业与目标企业的贴近度, 首先要设计一个隶属函数来测定各可比企业指标对目标企业指标的隶属度。能较好解释股价变动的财务指标有:每股收益、净资产增长率、总资产周转率、主营业务利润率。笔者将上柴股份2007年9月30日这些指标的取值作为标准, 来衡量可比企业对上柴股份的隶属度。为了简化计算, 这里将依据上柴股份近五年各指标的最低值和最高值来设立隶属函数。隶属函数对应的坐标图如下:

隶属函数为:

函数中a和c分别取上柴股份公司各指标的最大值和最小值, b为2007年9月30日各指标的对应值。上柴股份近五年相关指标的计算结果见表2。

选择的各可比企业的贴近度见表3。

可比企业相关数据见表4。

将表4中各企业的贴近度从大到小排序, 记为σ1、σ2、σ3、σ4、σ5, 依次代表上工申贝、全柴动力、宁波富达、晋亿实业、北人股份与上柴股份的贴近度。这些企业在2007年11月14日的股价依次为E1、E2、E3、E4、E5。通过指数平滑法, 将贴近度转化为相应权重, 这样贴近度愈大的可比企业被赋予的权重就愈大。经计算, 上柴股份的股权价值为206 474.63万元, 购买股票数为24 171万股, 占全部股权的50.32%, 因此按照以上方法计算的交易价格为10.389 8亿元, 并购双方协议价为9.234 2亿元。两者结果差异= (10.389 8-9.234 2) /9.234 2=12.51%。根据评估行业的衡量标准, 评估结果差异在15%之内均属合理范围。

模型中部分参数的确定采用了简便方法, 对结果有一定影响。但此差异在许可范围内, 因此模型具有一定的推广价值。

摘要：对目标企业价值进行评估是做出并购决策的基本前提, 因此企业必须合理选择和运用企业价值评估方法。由于传统评估方法本身存在缺陷, 因此各方法在评估实务中的运用都存在局限性。本文试建立一个客观实用的目标企业价值评估模型, 以期对企业并购实践提供指导。

关键词：价值评估,并购,目标企业

参考文献

[1].李延喜.价值计量与价值评估的相互关系研究.工业技术经济, 2008;8

[2].陈智民.企业价值评估中相对收益能力确定及仿真计算.系统工程, 2007;7