并购中的企业价值评估论文

并购中的企业价值评估论文（共11篇）

并购中的企业价值评估论文 篇1

很大领域上,市场价值决定着企业发展。从并购工作开展过程来看:做好企业价值评估,有助于企业经营。在评估期间,需要正确衡量企业价值,这也是工作重心。怎样选出有效的评估方针,解决潜在问题,就成了价值评估的核心工作。

一、评估并购企业价值的方法

(一)收益法

收益法,是对被评估资产的未来收益以及现值进行估测,以此判别资产价值的方法。它的工作原理是:任一购买人员在购买某项资产时,愿意给出的货币,不能超过所购资产在未来创下的收益。通过收益法对未来资产值进行评估的条件是:量化预期收益、预期收益年限与价值、预测和折现相关的预期收益需要承受的风险。在股权交易不断发展的当下,企业价值得到了很大的发展,这也提高了收益法的应用空间。

(二)市场法

市场法,是通过对比评估对象与市场上已有交易实例的企业、证券、股东权限等各种权益资产,确立评估对象的方法。就市场反馈的信息来看,分成并购案例和企业比较法。企业比较法是将需要评估的企业和同行中的上市单位进行科学比较与分析,重点是比较财务数据和经营情况。并购案例比较,是对同一行业中的上市公司买卖方案、收购方案进行系统的比较,从而得到具有参考价值的经济指标与比率。需要注意的是:市场法存在很多缺陷,当这种方法没有参考企业时,很难利用;确定被评估的参考企业与价值企业时,需要考虑很多方面。该方法只适合并购方案多样的国有企业。

(三)资产基础法

资产基础法,它是将被评估企业的基准资产与负债作为依据,对数据表内外的负债、资产价值进行科学评估,以此确立评估对象的方法。它的本质是将企业资产负债作为依据,结合被评估企业的公允负债价值与可以辨认的资产总和,得到总值,也就是企业的整体价值。从大量资本市场案例来看:在一定范围与条件下,应该将加总结果视为交易价值,目前已经得到市场公认。科学使用资产法进行评估,它的关键是对于每个可以辨别的负债与资产,都能对企业整体建设与发展作出精确评估。所得的评估结果,通过资产负债表的方式表述,数据明确。它的缺陷体现在:不能向投资人员真正展示运行效率与能力。

(四)期权法

期权允许拥有的人员在未来某天结合特定价格买进卖出特定资产。大量企业受外部环境影响,而外界经济又会影响企业发展价值。期权法能为企业并购提供更恰当的方法。

(五)市盈率法

市盈率又称收益倍数,其实质是市场法的简化,明确指出了企业价值与股票市场间的发展关系。从现实发展来看:这种方法应用面积最广,最能精确评估企业价值,表达式是:市盈率=股票市值÷股票收益=每股价格÷每股收益。使用市盈率时必须注意以下方面:在评估时,对被收购企业最近的利润进行详细的分析;评估时,尽量排除直接影响企业经营效益的因素,然后再计算公司能得到的收益指标;评估企业收购后能带来的利润,一般是在基础有保障的情况下计算;选择市盈率,以市场发展为基准。

二、国内企业并购与价值评估潜在的问题

(一)目标企业评估方法不当

国内资产评估受国企改革、资产分配、核算资产影响。目前,国内企业在价值评估中应用最多的是资产基础法,方法的频繁程度和发达国家有很大差别。资产基础法,更多的说明企业在重新构建中拥有的负债与资产方法,这样并购双方才能更好地掌握企业情况,进行比较与选择。但是受把握程度的影响,该方法很可能被另有所图的人员操纵。如:企业很可能存在超额获利的隐形资产,具体如:专项技术、商标、经营权与客户关系等,当然也可能存在负资产,如:历史原因、合同权益等都可能加重员工负担,若忽略了价值偏大的资产,很可能影响企业内涵与发展过程。

(二)忽略了交易方案对估值的影响

事实上,购买的货币、付款形式不同,交易折扣也会发生相应的变化。如:分段付款与一次性付款,受后续潜在风险影响,前期工作会有一定折扣,将股票与现金支付视为对价,当然也存在很多折扣差别。并购市场资本时,《上市公司重大资产重组管理办法》对其进行了明确的规定:上市公司股份发行价值不能少于市场参考价的90%,而市场参考价是这次股份资产会议公告的前20、60、90、120交易日内的平均股票交易价之一。大部分交易对手都忽略了交易方案对结论的影响,锁定在偏高的股票价格,推动购买价格,最后影响正确的价值体系与并购价格。

深交在2016年颁布的《深交所多层次资本市场上市公司2015年报实证分析、报告》指出:2013-2015年,深市商誉总值分别是707、1581、3544亿元。截至2015年,由200多家公司商誉增长幅已经大于100%。就A股整体发展来看:2015年,沪深两市将近1500份上市公司的年报总结中,商誉总值将近6500亿元,和上一年相比增加了90%。这类数据,虽然受火爆的并购市场影响,但是也说明发行股票偏高对估值带来的影响。

(三)供需关系失衡,价值发生偏移

受宏观经济体系与结构影响,项目少、钱多已经成为资金市场的普遍现象,很多资金都难以找到恰当的标。新兴行业的暴增与经济发展,都对企业带来了影响,让投资人员希望快速找到收益高、短平快的投资项目,这也是资金集中在影视、手游、P2P、“互联网+”等领域的原因,其后果是对价偏高。

(四)投资银行的作用没有得到真正发挥

从西方国家的并购案例来看:大部分是借助银行实施,由银行选派财务顾问拟定收购计划。和发达国家相比,国内投资银行还处在起步阶段,所以很难真正发挥价值。在业务能力不断提高、投资银行不断成熟的当下,它在企业并购中具有重大影响。

三、结语

本文结合常见的企业价值评估方法与优缺点,对国内企业并购价值与常见问题进行了探讨。从企业发展的角度来看:并购有重要意义,所以企业必须在充分掌握并购公司信息的条件下,选用恰当的评估方法,以完成并购工作,确保企业健康发展。

参考文献

[1]杨丽明,张雪怡.企业并购的财务风险与防范[J].经贸实践,2016(06).

[2]杨久慧.企业并购财务风险与防范[J].现代企业,2016(09).

[3]杨云.关于企业并购会计方面问题研究[J].现代营销(下旬刊).2016(04).

[4]雷翱,李牧.浅析企业并购的财务风险[J].现代经济信息,2016(11).

并购中的企业价值评估论文 篇2

随着资本市场的发展，上市公司的并购重组活动日趋活跃，比如借壳上市、业务整合、战略转型等等，并购重组也成了二级市场的热门话题，并购重组的出现和活跃不仅发挥了证券市场优化资源配置的功能，并促进了资产评估中介机构的发展和企业价值评估技术的进步。

一、资本市场的发展推动了并购重组的发展、促进了企业价格发现和价值重估

十多年资本市场的发展，使我国上市公司已经成为一个资产规模庞大、行业分布广泛、在我国经济运行中最具发展优势的群体。中国石油、工商银行、中国人寿、中国石化、中国平安、宝钢股份、大秦铁路等规模大、盈利能力强的上市公司日益成为资本市场的骨干力量，成长性较好的中小上市公司发展更为迅速，这些公司在自身迅速成长的同时，直接推动了企业间并购重组、推动了整个行业的整合和优化,对国民经济的支持作用也逐步显现。

在资本市场出现以前，我国企业缺乏有效的定价机制，估值通常基于企业的净资产，甚至不考虑企业的无形资产，特别是国有企业的股权或资产在转让过程中缺少竞价、交易平台，不够透明，难于取得与企业价值基本相符的价格。在资本市场上，企业价值主要由其未来盈利能力而非净资产决定，未来盈利能力越强，产生的现金流越大，企业价值就越高，由此确定的企业价值往往数倍甚至数十倍与企业的净资产。过去十几年，中国资本市场的发展使大量中国企业得到了价格发现和价值重估，许多上市公司特别是上市国有企业的市场价值远远超出其净资产。这个角度上说，资产评估的一个重要领域就是围绕上市公司展开企业价值评估服务。

二、上市公司并购重组的方式和企业价值评估

（一）重大资产重组。中国证监会第53号《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条规定，上市公司及其控股或者控制的公司购买、出售资产，达到下列标准之一的，构成重大资产重组：（1）购买、出售的资产总额占上市公司最近一个会计经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到50%以上；（2）购买、出售的资产在最近一个会计所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到50%以上；（3）购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到50%以上，且超过5000万元人民币。第十五条规定，上市公司应当聘请独立财务顾问、律师事务所以及具有相关证券业务资格的会计师事务所等证券服务机构就重大资产重组出具意见。资产交易定价以资产评估结果为依据的，上市公司应当聘请具有相关证券业务资格的资产评估机构出具资产评估报告。而按国资委的规定，国有上市公司应按评估值为定价依据。

随着上市公司重大资产重组的规范，简单地出售、购买单项资产或以资抵债式重组，获取现金或突击产生利润达到扭亏为盈目的的重组事例逐渐减少，而为了企业做强做大重组相关企业的股权为手段进行业务整合、战略转型已成为主流，上市公司资产重组的标的主要是企业股权，因而并购重组中越来越多地涉及到企业价值评估。

（二）上市公司收购。根据《公司法》和中国证券监督管理委员会令第35号《上市公司收购管理办法》的规定，公司收购分为股权协议收购和要约收购。由于我国证券市场的特殊性，在上市公司并购的实务中，协议收购是主要方式，而要约收购较为少见。国资委、财政部第3号文《企业国有产权转让管理暂行办法》第四条规定企业国有产权转让应当在依法设立的产权交易机构中公开进行，不受地区、行业、出资或者隶属关系的限制。第五条规定企业国有产权转让可以采取拍卖、招投标、协议转让以及国家法律、行政法规规定的其他方式进行。

在协议收购和挂牌交易时，按照国资委第12号文《企业国有资产评估管理暂行办法》规定产权转让和资产转让、置换应当对相关资产进行评估。

在操作实务中，如果交易标的为上市公司流通股，其定价虽然有二级市场价格，但由于二级市场的价格在短期内波动较大，往往采用有资质的评估机构出具的资产评估报告；如果交易标的为上市公司非流通股，因缺乏客观的定价标准，往往也会由有资质的评估机构对有关股权估值，并参考估值结果确定交易价格。对国有企业股权转让，参照评估报告结果进行协议收购和挂牌交易。

（三）定向增发。即非公开发行。目前已经成为股市购并的重要手段和助推器。这里包括三种情形：一种是投资人（包括外资）欲成为上市公司战略股东、甚至成为控股股东的，通过定向增发新股、定向回购老股，引发控制权变更。另一种是通过私募融资后去购并其他企业，迅速扩大规模，提高盈利能力。三是向原控股股东增发，达到减少关联交易和同业竞争、扩大规模、完善产业链的作用。

按国资委的有关规定，国有上市公司应对定向增发涉及的资产进行评估，从出售方的角度，由于企业采用历史成本记账，企业价值可能远远高于账面值，更希望选用评估值为作价依据。而证监会要求定向增发涉及的资产必须构成完整的经营实体，因此，这类业务往往需要对涉及资产进行企业价值评估。

（四）上市公司并购重组的方式还包括股份回购、吸收合并、以股抵债、分拆上市、评估司法鉴定等，在这些并购重组方式中，大部分均涉及企业价值问题，按照证监会、财政部、国资委等主管部门的要求或市场的需求，也要求评估机构结合具体情况提供企业价值评估，供公司决策使用。

三、并购重组中企业价值评估的作用

并购重组的核心是发现价值、判断价值、提高价值，是发现价值被低估的公司，或为了协同效应、市场效应等能使自身价值大幅提高。企业价值评估的核心是发现价值、公正价值、实现价值，为市场投资者提供价值信息、提供鉴证服务、并帮助其实现价值。并购重组离不开资产评估，特别是企业价值评估，并为企业价值评估提供了有效需求和广阔舞台，企业价值评估也在并购重组的进行提供了公允的价值尺度。

在欧美等发达国家，资产评估业务大部分属于企业价值评估和不动产评估，而企业价值评估主要的服务对象即并购重组。

四、国外企业价值评估遵循的准则

《国际评估准则》是目前最具影响力的国际性评估专业准则，由国际评估准则委员会制定。和我国评估准则的发展不同，《国际评估准则》受传统的影响，相关内容主要以不动产评估为主。随着全球企业并购的发展，国际评估业也走向综合发展的趋势，评估领域逐步扩大，国际评估准则委员会于2000年正式制定了《指南4一无形资产评估指南》和《指南6一企业价值评估指南》。《指南6一企业价值评估》主要借鉴了美国企业价值评估的理论成果，成为当前最具有国际性的企业价值评估准则。

指南6明确指出多数企业价值评估的目的是评估企业的市场价值，提出了企业价值评估的概念，同时指出企业价值评估主要有资产基础法、收益法和市场法三种评估方法。评估师应当考虑各种评估方法的适用性，正确运用评估方法，并对各种评估方法得出的结论进行综合分析，以形成可信的评估结论。

资产基础法基本上类似于其他资产类型评估中使用的成本法，其主要思路是将以历史成本编制的企业资产负债表替换成以市场价值或其他适当现行价值编制的资产负债表，反映所有有形、无形资产和负债的价值。鉴于资产基础法的局限性，指南6明确规定除非是基于买方和卖方通常惯例的需要，资产基础法不得作为评估持续经营企业的惟一评估方法。

收益法的两种主要具体方法包括资本化法和现金流折现法。评估师应当综合考虑资本结构、企业历史状况和发展前景以及行业和宏观经济等因素，确定未来收益预测的合理性，并考虑利率水平、类似投资的期望回报率以及风险因素，合理确定资本化率或折现率，折现率或资本化率的选取口径应当与收益口径相一致。

市场法常用的主要数据是股票交易市场、企业并购市场和被评估企业以前的交易。评估师运用市场法时应当确信采用类似企业作为比较的基础，类似企业应当与被评估企业同属一个产业，或与被评估企业对相同的经济变量做出相同的反应。

指南6吸收了美国等相关国家企业价值评估理论的研究成果，对我国评估理论和评估实务具有很好的借鉴作用。

五、我国企业价值评估遵循的准则和规定

在我国，明确涉及企业价值评估的相关规范文件只有1996年原国家国有资产管理局颁布的《资产评估操作规范意见（试行）》，《资产评估操作规范意见（试行）》中对“整体企业资产”评估给出了定义，即整体企业资产评估是指对独立企业法人单位和其他具有独立经营获利能力的经济实体全部资产和负债所进行的资产评估。但没有进一步对企业整体价值和企业全部权益价值进行区分，确切的评估对象依然是含糊不清。在评估报告或评估过程中往往混淆企业整体价值和企业全部权益价值,甚至还出现了多起滥用收益现值法进行企业价值评估的案例。

随着企业价值评估日益增大的需求，在实践案例、实际需求以及国外评估行业发展的基础上，中国资产评估协会[2004]134号下发了《企业价值评估指导意见(试行)》，第三条明确指出“本指导意见所称企业价值评估，是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程”，第二十条也指出“注册资产评估师应当根据评估对象的不同，谨慎区分企业整体价值、股东全部权益价值和股东部分权益价值，并在评估报告中明确说明。”同时就评估方法选用、评估资料收集等方面作了较系统而具体的规定，为规范企业价值评估实务起到了很好的作用。

证监会为规范上市公司的管理，也陆续出台了相关政策，例如2001年的《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》、2004年的《关于进一步提高上市公司财务信息披露质量的通知》、2006年7月的《上市公司收购管理办法》、2008年4月的《上市公司重大资产重组管理办法》等，对资产评估行为也做出了规定。特别是《上市公司重大资产重组管理办法》对上市公司并购重组中的资产评估事项作出了详细规定。例如第十八条规定，重大资产重组中相关资产以资产评估结果作为定价依据的，资产评估机构原则上应当采取两种以上评估方法进行评估。上市公司董事会应当对评估机构的独立性、评估假设前提的合理性、评估方法与评估目的的相关性以及评估定价的公允性发表明确意见。上市公司独立董事应当对评估机构的独立性、评估假设前提的合理性和评估定价的公允性发表独立意见。第三十三条规定，资产评估机构采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的报告中单独披露相关资产的实际盈利数与评估报告中利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。第五十四条，规定重大资产重组实施完毕后，凡不属于上市公司管理层事前无法获知且事后无法控制的原因，上市公司或者购买资产实现的利润未达到盈利预测报告或者资产评估报告预测金额的80%，或者实际运营情况与重大资产重组报告书中管理层讨论与分析部分存在较大差距的，上市公司的董事长、总经理以及对此承担相应责任的会计师事务所、财务顾问、资产评估机构及其从业人员应当在上市公司披露报告的同时，在同一报刊上作出解释，并向投资者公开道歉；实现利润未达到预测金额50%的，可以对上市公司、相关机构及其责任人员采取监管谈话、出具警示函、责令定期报告等监管措施。证监会2008年6月出台的《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》第二十四条规定，财务顾问对上市公司并购重组活动，包括涉及上市公司收购、涉及对上市公司进行要约收购、涉及上市公司重大资产重组、涉及上市公司发行股份购买资产、涉及上市公司合并、涉及上市公司回购本公司股份等必须进行尽职调查应当重点关注包括估值分析、定价模式等问题，并在专业意见中进行分析和说明。

这些文件不仅要求对收益现值法的运用予以严格约束，采取两种以上评估方法进行评估，还要求上市公司董事会、独立董事、聘请的财务顾问也介入资产评估事宜，并为此承担更大的责任，甚至要求市公司董事会、独立董事、财务顾问对评估方法的适当性、评估假设前提的合理性独立发表意见，同事对评估机构的责任也有了明确规定。

六、上市公司并购重组中价值评估存在的问题

（一）重视资产价值、忽视企业价值

在以往的我国资产评估实践中，对企业整体价值评估一般采用各单项资产价值加和的方法。这种评估思路虽然容易与企业的账面价值相对应，但往往遗漏企业的无形资产。企业普遍存在的无形资产诸如人力资源、客户群、技术、商标等在企业的财务账上未作计量和确认，但它对创造企业价值至关重要，例如高技术企业没有太多的设备、厂房以及原材料等有形资产，主要是靠技术、管理、市场以及其他不可轻易获取的资源等无形资产来进行经营，会计账面资产价值与企业的实际价值相差很多。

（二）评估方法的选择

在评估方法的选择上，存在评估方法单一的情况。为满足主管部门的要求，评估机构选择两种方法进行评估，往往采用重置成本法进行评估，并运用收益现值法加以验证，评估值取重置成本法得出的结果。这种做法目前是通行的方法，但可能仍然存在不能完全反映企业价值的情况。

每一种方法都有不同的假设前提和侧重点，因此也就可能得出不同的评估结果，对评估结果的取舍，要根据不同的评估目的、评估假设、市场情况和收集资料的情况确定。

（三）收益法的参数取值 收益法最重要的参数包括收益额、折现率。在证券市场上，收益预测及折现率选取因被人为操纵而一直为人诟病，证券市场监管部门以及投资者对收益法的担忧也是收益额和折现率，因此证券监管部门一再出文规范收益法的使用。例如折现率，取值公式大同小异，但实际取值却有很大不同，而没有具体分析宏观经济走势、行业情况、企业具体情况，导致评估结果与实际价值相差很大。

七、理论与实践并举、适应并购重组市场的发展

（一）市场的发展和规范，对资产评估行业提出了更高的要求

资本市场的发展，推动上市公司的并购重组风起云涌，为企业价值评估提供了一个广阔的平台，相关主管部门对资产评估的重视和规范，也对资产评估行业提出了更高的要求。据统计，近两年的并购重组数量急剧增加，并且已经摆脱了过去为重组而重组、为年终利润而重组、为“摘帽”而重组的短期行为，而是为了企业本身的做强做大而“合纵连横”。企业价值评估是其中重要一环，主管部门连续出台企业价值评估的文件，对企业价值评估的重视可见一斑。

（二）借鉴国际评估准则，推动评估准则的发展

按照我国资产评估准则体系的发展纲要，我国资产评估业务准则分为四个层次，包括基本准则、具体准则、评估指南、指导意见。《企业价值评估指导意见（试行）》在目前的业务准则上属于第四层次。企业价值评估准则尚未制定，这既有理论研究的问题，也存在实践经验积累不足的问题，应尽快通过企业价值评估准则。在指导意见的层面上出台操作性更强、更能满足实际需要的相关规范

（三）高度重视和提高行业研究能力

对企业价值评估，应树立“大评估观”，把企业放在整个经济的大环境分析，特别是行业中进行分析，使评估结果建立在翔实、可靠的基础上，这就要求我们提高经济分析能力和对行业的研究能力。例如收益法最重要的参数是收益额、折现率，也就是分析、测算企业的未来收益及风险，只有把行业研究透了，才能把握大局，把握企业大的发展前景、面临的重大风险，并进而结合该企业在行业中的地位及竞争优劣势，对其未来收益、风险进行量化分析、测算。

（四）提高财务报表分析水平

从战略并购视角评估企业价值 篇3

中石油如何站上48元之巅?百思买收购五星电器时采用了何种估值方式?盛大如何抬高网游价格? 不妨从战略并购视角总结一些基本方法,看清楚企业价值

如何评估自己或别人的企业值多少钱,这是很多企业家和董事会的董事们都在思考的问题。笔者并非财务科班出身,但在工作实践中感到,有些朋友并不真正理解企业的价值所在。他们简单地套用财务分析工具,振振有词地追问ROE、ROIC、EBIT之类的数据,对企业价值分析近乎刻舟求剑,却忽视了对企业经营最本质问题的思考,更缺少对战略价值的理解。为此,笔者大胆班门弄斧,尝试从战略并购的视角,加上对一些案例的分析,来阐释对企业价值的方法。

利用资产负债表评估

通过资产负债表进行价值评估的最简单办法是公司的账面价值,其中的逻辑很简单:既然一家企业的净资产就是属于其股东所拥有的价值,那么购买企业的价值就是其股东所拥有的价值。这一方法的问题在于它将公司会计人员所记录的公司资产和负债的历史价值与它们的市场价值等同起来,看起来似乎合情合理,但事实上两者通常有很大的差距。

常用的净资产作价的方法有历史成本法和账面调整法。历史成本法是把各种资产当时购买的成本加和,把这些成本总和作为企业的价值。这种计算方法显然不正确,但因为简单易行,也在一些场合应用。账面调整法进行了一定的调整合并,相对进步一些。净资产法比较适合于不良资产处置公司(AMC)使用,因为AMC较少考虑资产的孵化增值,更多地关注资产的短期变现能力。当企业的售价低于净资产时,甚至是折扣价,中间就存在一定的套利空间。但并购方的思维方式恰恰相反,不是简单查看资产负债表。很多企业为提高资产收益率进而提升估值水平,在上市前都会进行资产重组,甚至把自己打造成“轻资产公司”,这种情况下账面价值和市场价值更会不一致。

市盈率方法看企业价值

计划经济时代,人们衡量企业大小习惯于看固定资产、占地面积、员工数量等指标,这是一种误区。企业是以盈利为目的的工商注册组织,评估企业价值首先关注的应该是其盈利能力,而不是资产规模。市场价值法通常要借助于股票和债券的估值方法,其理论基础是有效市场假设,也就是说公开交易证券的价格准确地反映了相应公司的价值。

尽管这种股票和债券的估值方法仅直接适用于少数发行公开交易证券的公司,IPO本身是并购方最为理想的套现方式,所以用市盈率来测算当然是一种不可缺少的方法。这种方法不适合于处于初创期的公司,因为公司可能还没有利润,这时市盈率方法本身在数学计算上已经失去意义。

另外,证券市场大环境对市盈率影响也很大。2007年10月,上证指数突破6100点,时隔一年后的2008年10月,上证指数又跌到1600点。一家稳定经营的上市公司,业绩上还是“原来的我”,但一年之间的市值会相差几倍。

案例:中石油——“我站在48元之巅”

2007年10月,中国股市如日中天,上证指数一路高歌猛进,窜上6100点的历史新高。“时势造英雄”,看准时机的蓝筹大盘股中石油山呼海啸一般登陆上海滩,首日暴涨到每股48元,堪称天价。然而谁也没有想到的是,此后中石油股价就踏上了漫漫熊途。此后的一年,资本市场哀鸿一片,2008年的10月,上证指数跌落至1600点,中石油更是以自由落体的方式“套牢全中国散户”,跌破了16.7元的发行价。同一家公司,不同的证券市场环境,天壤之别的市盈率,演绎出从天堂到地狱的悲喜剧。此间,网络上流传出一则名为《沉痛悼念中国石油》的帖子,从一个侧面反映出股市跌宕起伏下股民的心声。

通过可比法进行评估

可比法是指通过与价值已知的可比公司的比较来评估,这是非常通俗易懂的方法,日常生活中经常使用。比如在农贸市场买菜,买方经常货比三家,再讨价还价。这个货比三家就是“可比法”。

股权交易也是这个道理。如果有一家企业近期刚刚被收购,且行业领域或业务模式与目标企业相近,那么该公司的企业估值就值得参考。这种直接比较的方法,有时也被称为直接资本化方法,通常先要计算某些比率,然后将这一比率乘以评估公司的利润(或资产规模),便得到评估公司的市场价值。这一方法是一个相当简单的方法,在实践中广为采用,比如证券市场中的板块效应。它可以避免评估当中许多棘手的问题。

案例:百思买全资收购五星电器

经过数年疯狂的跑马圈地,中国家电零售商们完成了在国内一线和二线城市的布局,但如何化解“开店大跃进”导致的后遗症,各家采取了不同的方式,实力不济的五星投入了虎视眈眈的外资怀抱。2006年5月12日,世界第一家电零售商美国百思买集团宣布向江苏五星电器注资1.8亿美元,从而获得后者51%的控股权。协议中同时规定百思买将不迟于2009年2月21日支付约1.85亿美元现金,正式获得五星电器100%权益。该承诺如期兑现,五星电器于2009年2月6日获得营业执照,获准作为外商独资公司进行运营。

相关数据显示,2006年控股收购时,五星电器在江苏、浙江等省份拥有131家门店。现在五星电器门店数量是160多家。2007年,拥有81家门店的大中电器,卖出的价格为36亿元。2006年,国美收购拥有220家门店的永乐耗资52.68亿元。有鉴于此,业内对于总共3.69亿美元(约25亿元人民币)的总价没有质疑。

还有一个案例也很有意思。一家上市公司有进行管理层收购(MBO)的考虑,希望中介机构评估一下董事长本人的价值。这个 “另类”的业务难倒了中介,最后这家中介想了个“曹冲称象”式的方法:境内外上市公司,有很多董事长(或实际控制人)因为各种原因突然离职的情况,比如董事会改选、个人辞职、意外事故等。消息发布后,股价往往会下跌(但也有上涨的情况)。他们参照类似情况,假定该董事长因故突然离开公司,请几位证券公司的基金经理计算一下公司股价的波动,得出市值的差额,进而折算出其“价值”。当然,这种“没有办法”的办法在说法上要掌握艺术。

折现现金流量法

小学教材上有一类数学题目:一个水池中分别有一个入水口和一个出水口,水以不同的速度注入和流出,问:何时水池中的水能够注满或流光?相声演员姜昆曾调侃这种题目是“瞎折腾”。但在现实中,企业的现金流量表恰恰是这样一道算术题。

成长期企业比较适合采用现金流量法。先预测一个公司未来将获得的现金流量,然后将这些现金流量折现,得出公司股权持有人所拥有的价值。这种方法被称为折现现金流量法,它含有这样一个假设:不管一个公司生产什么样的产品,投资者之所以会持有该公司的股权,是因为他们盼望这些股权为他们产生未来的收益。期望的未来现金收入越多,发生的时间越近,投资者对公司股权的估值就越高。

需要说明的是,现实中并购方和目标企业还是有意无意地把更多的注意力放在“眼前”的估值上。依照笔者的经验,“好事”和“坏事”往往是“塞翁失马,焉知非福”。买企业是在买未来,今后的增值比初始的估值要重要,其中的道理如同股票交易,你高价买入,但明天股价“更上一层楼”,你是对的。反之你“谷底建仓”,但明天股价“跌跌不休”,你仍是错的。从理性的角度,公司作为以盈利为目的的工商注册组织,其价值不在于过去投入过多少钱或者账面上还有多少资产,关键是未来能够给股东创造多少回报。

还有的朋友在估值问题上很“天真”,想当然地认为找一家资产评估事务所,把公司的资产(特别是无形资产)评得高一些,这样就可以卖个好价钱。这里笔者要告诉大家:菜市场里买土豆萝卜,可以用标准称论斤按两来买,然而企业却难以进行“称量”,我们甚至难以找到一个大家公认的衡量企业价值的标准方法。所有的估值方法所提供的更多的是一种思考方式,而不是绝对的评估结果。不管用何种方式,最终并购方都会按照股权比例与投资金额,测算自己的年均投资收益率。价格虚高,无疑会摊薄资产收益率,如果达不到并购方的心理预期,就会缺乏吸引力。并购的目的在于资源重组进而实现企业的快速成长,并购双方的收益应源于企业不断增长的盈利能力。

案例:网游估价是这样抬高的

2007年下半年,网游行业掀起了第二轮上市热潮。北京网游厂商完美时空、巨人网络、网龙相继上市。谈到上市募得资金的用途,这几家公司都曾明确表示对收购的重视。这一切都让盛大感到紧张。网游行业历经10年发展,仍未出现垄断巨头,新企业不断涌现,“大鱼吃小鱼”、行业洗牌在所难免。如何保住自身地位是作为先行者的盛大最为关心的问题,于是就有了后来高价收购锦天的事件。

2007年7月,盛大以1亿元人民币收购成都锦天科技,该公司创始人——时年仅23岁的彭海涛一举成为亿万富翁。这一故事让众多网游业者热血沸腾。很多公司以此津津乐道:“锦天值一个亿,那么我的公司应该值多少?”锦天科技也许不值1亿元,因为该公司研发精英此前已被巨人网络挖走。对于一个只有产品没有团队的公司,很难获得后续的发展和盈利。但这似乎并不是问题的关键。其实盛大以很小的成本给收购定了一个很高的标尺。自此大家认定了网游是一个能够卖个好价钱的“暴利行业”。

在一个被盛大提高了收购门槛的行业,手握重金的网游新贵们却无从下手。很多VC人士表示“不太愿意投资网游业,因为价格太高”,即使谈网游企业的收购项目,最后都因价格问题不欢而散。

实际上,盛大的付出并没有外界想象的那么大。收购的资金并非一次性支付,并且附有苛刻的要求及对赌协议,达不到要求,1亿元人民币也是镜花水月。锦天科技后来的故事也并不精彩,2009年,彭海涛从盛大离职,在成都重新成立了一家网游公司自立门户……

基于上述四种基本方法,再加上每种方法有若干个变型,就会得出一套价值指标,然后将这些得自不同方法的指标进行合成,最后得出公司的最终价值。

并购中的企业价值评估论文 篇4

一、企业并购中的实物期权

实物期权理论在价值评估方面有其独到优势, 可以对项目中灵活的期权价值进行评估, 而企业并购过程中也存在着与实物期权相对应的特征:首先, 对并购方而言, 当并购方实施了并购后如果达到或超过了预期收益, 相当于获得了无限收益的可能;而如果没有达到预期的经营目的, 并购企业可以选择永远放弃该项目, 在二手市场上出售或在股票市场上出售该企业的股份, 即相当于实物期权中市场价格下跌时只承担有限的损失。企业并购投资的风险与收益的不对称性与期权的特点是一致的。其次, 在企业并购中, 并购环境的不确定性、协同效应的大小、市场前景等都会对并购的收益产生较大的影响, 所以未来的投资机会所带来的未来收益增长情况也是不确定的, 这样标的资产价值具有一定的波动性。标的资产价值波动率越大, 表明并购以后目标企业未来收益现值的波动范围越大, 目标企业盈利的可能性也就越大, 投资机会期权的价值越高, 目标企业的价值越高。目标企业价值与标的资产价格波动率成正比。上述两个特征决定了在企业并购中可以运用实物期权对被并购企业进行价值评估, 与实物期权的种类相对应, 并购中也存在着一系列期权。在并购开始时, 并购方如果决定进行兼并收购的投资决策, 那么这一兼并收购决策将赋予并购方在并购以后的未来某一时刻进一步扩大市场份额、巩固市场地位以及进入新的业务领域的权利, 这种权利是隐含在进行并购的决策之中的, 是一种未来拥有的权利, 因而这种期权可视为扩张期权;当并购方拥有购买被并购方的权利后, 公司可能还拥有推迟一段时间进行并购的权利, 即并购拥有延迟性质的期权;如果市场状况非常之差以至于继续执行并购将会对并购方不利时, 可以放弃该并购, 即放弃并购的效果比继续执行更为有利, 即形成了并购中的放弃期权。由此可见, 企业并购是一种具有期权性质的投资, 并购过程中及其后续运作中都存在着多种实物期权形式, 因此, 在对被并购企业进行价值评估时, 有必要将实物期权理论加以运用。

二、基于实物期权的企业价值评估模型

其一, 基于实物期权的B-S评估模型。按照期权理论, 被并购企业价值应该包括两个层面: (1) 自身价值, 或者称为静态净现值, 可通过传统的被并购企业价值评估方法计算。 (2) 灵活的期权价值, 该部分价值可以看作是并购企业持有的对被并购企业资产的一种选择权, 用实物期权方法计算。因此, 对被并购企业价值的完整评估, 应该是实物期权价值与传统评估方法计算出来的静态净现值之和。可用公式 (1) 表示。

其中, V表示被并购企业价值;V0表示未来现金流量的现值, 即静态净现值;V1表示企业灵活的期权价值。对于公式中的V0, 可以按照传统的现金流折现方法计算;而对于V1, 可以采用经典的期权定价模型——Black-Scholes期权定价模型 (简称B-S模型) , 如公式 (2) 所示。

其中, N (d) 代表正态分布, , , S是标的资产的当前价格, K代表期权的执行价格, σ代表指标的资产价格的波动率, r代表无风险利率。根据公式 (1) 和 (2) , 就可以得到完整的基于实物期权的并购企业价值评估模型。

其二, 评估模型的实例分析。假设A公司与B公司处于同一领域, A公司的实力较强, B公司规模虽小, 但在新产品研发方面独树一帜, 是A公司理想的并购对象, 为了顺利完成并购计划, A公司决定对B公司进行价值评估, 以确定适当的收购价格, 做出合理的并购决策。相关资料如表1所示。

单位:万元

假设从并购后第6年开始及以后每年以4%的增长率增长, 目前B公司的β值为1.2, 负债比率为25%, 如果并购成功, A公司将把B公司作为独立的子公司来经营, 并使B公司的负债率达40%, 而且将使β值增加到1.5。另外, 市场平均风险报酬率为13%, 无风险报酬率为8%, 负债的利率为10%, 公司所得税为33%。另假设B公司拥有一项新产品的技术专利, 经专家估计至少2年内保持行业领先地位。B公司可以有两种选择, 一是把新产品技术转让, 可得1500万元;二是进行投资行使专利权, 需要投资额1000万元, 而如果不进行并购B企业自身无力承担1000万元的投资款。经权威机构评估该公司现金流量总现值的年波动率σ为20%。

如上所述, 该企业的价值由两部分构成, 一是B公司的自身价值, 二是由于并购所产生的增长期权的价值。计算过程为:

(1) V0的计算。首先, 估算折现率——加权平均资本成本, 由资本资产定价模型, 并购后, Ks=8%+1.5× (13%-8%) =15.5%, 所以wacc=15.5%×60%+10%× (1-33%) ×40%=12%, 可作为折现率。其次, 计算未来五年现金流折现值。将未来五年的现金流量和公司终值分别折现, 则万元。

(2) V1的计算。由于两年后B公司的专利权投资不一定实现, 只是一种权利, 因而可以看做是一份以专利权为标的的看涨期权。目前标的资产的价格即当前出售所得1500万元, 期权的执行价格即投资所需资金100万元, 由资料可知, 该公司现金流量的波动率为20%, 无风险利率是8%, 期权的有效期间即B公司投资选择权的行使期间为T=2, 将上述数据代入B-S模型即可计算得出B公司由于并购所产生的增长期权的价值。计算如下:

由此查表可知, N (d1) =0.9838, N (d2) =0.9686

将计算得出的数据代入公式 (2) 得到:

V1=1500×0.9838-1000e-0.08×2×0.9686=650.36万元

(3) 总价值的计算。被并购企业B公司的总价值即其本身价值与增长期权的和, V=V0+V1=8537+650.36=9187.36万元。可见, 利用B-S模型对被并购企业的增长期权做价值评估后, 企业价值增长了650.36万元。如果仅仅运用传统的价值评估方法, 可能出现两种情况:一是未考虑被并购企业的增长期权, 仅对其未来现金流量折现, 忽略其经营的灵活性, 这会导致对被并购企业价值的低估, 很可能因此而淘汰一个良好的并购方案;二是虽然考虑了被并购企业经营的灵活性, 但对其未来的增长期权采用了传统的现金流量折现法评估, 这又会高估被投资企业的价值, 使企业在实施并购过程中付出过高的成本。

由上述分析和计算可知, 被并购企业的期权特征不可忽视, 而对于其期权性质带来的不确定现金流量无法用传统的现金流量折现法评估, 因而运用经典的期权定价B-S模型进行价值评估, 能够准确、客观地反映被并购企业的这部分价值, 使并购企业根据评估结果做出正确的并购决策, 是对并购活动中企业价值评估体系的有益补充。

参考文献

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[8]黄薇、张波:《实物期权在企业并购中的应用研究》, 《时代金融》2007年第9期。

并购中的企业价值评估论文 篇5

关键词：资产评估；企业价值；金融企业

一、金融企业价值评估的特殊性分析

长期以来，我国在企业并购价值评估实践过程中，主要运用的方法包括成本法、市场法、收益法和EVA等其他方法。对金融企业而言，在经营中表现出许多有别于一般企业的特殊性，因此在选择评估方法时应首先分析其特殊性。

（一）金融企业资产业务具有特殊性。一般企业为了生产经营的需要，需要购置较大数量的固定资产。而金融企业的固定资产的比重一般较低，因此每年的折旧额较小。在金融类企业中，大量资产以贷款、货币资金等形式存在。以银行为例，中国银监会公布的《银行业金融机构资产负债情况表（境内）》，截至2016年5月，银行业金融机构总资产为206.96万亿元，总负债为190.68万亿元。从资产价值看，固定资产的质量易于确定，而诸如贷款、同业拆放、衍生金融工具这类金融资产其质量的判断较为复杂。而这类表内业务又是金融企业的主营业务，是金融企业利润的主要来源和价值评估需要重点考虑的因素。从金融企业特别是银行类企业的利润来源来看，有很大一部分是由于存贷结构不匹配而产生的，如存款的时间往往较短，而利率较低，而贷款的时间往往较长，利率较高，这之间的差异会给金融企业带来利润，这是对某种风险的补偿，但这种利润的取得带有很大的不稳定性。对外部评估者而言，很难确定这种不稳定性及其利润潜能。就我国金融企业而言，由于历史原因，很多企业的资产质量不高，不良贷款率等指标不能反映企业真实情况，以成本法为基础的核算困难较大。

（二）金融企业负债业务的特殊性。与生产类企业不同，金融企业的负债业务并非单纯的筹资行为，其本身具有价值创造的功能。一般企业的资产负债率在50%左右为宜，资产负债率过高企业将资不抵债面临破产压力。金融类企业的资产负债率很高，2016年5月全国银行金融机构资产负债率为92.13%，这是由于其经营的特殊性造成的。负债管理对其来说是经营的一部分，并不能完全将其归类于普通负债。金融企业的利润很大程度上来源于经营负债，如目前我国商业银行收入中还大部分来源于利差收入，中间业务收取的佣金和手续费等收入占比还较低。而构成利差的原因是存款与贷款的利率不同，银行发放贷款所获取的利息收入与吸收存款所支付的利息支出之差构成了利差。吸收存款这类筹资的资金成本不同于公开市场上其他类型债务的成本，因其主要成本就是支付存款利息，这种利息相对较低。除此之外，银行的筹资方式还有吸收一般投资人投资、发行一般债券、发行衍生金融品等，因此在估值时如果计算其加权平均资本成本，情况特别复杂，存在较大困难。

（三）金融企业业务综合化、多样化。我国商业银行在竞争逐渐加剧的压力下，逐渐拓展业务领域，紧随国际金融企业业务综合化、多样化的潮流，不断将业务进行融合，出现了所谓“金融百货超市”的综合体。如目前很多商业银行除存贷业务外，还开展各种基金、理财产品、保险等的代销业务，而一些保险公司在巩固正常保险业务的同时，像商业银行等领域拓展，发展自己的市场。除此之外，金融企业还有大量对外投资业务，有些表外业务，如金融衍生品的定价本身就是金融界的难题，其种类繁多，计算复杂，波动性大。这些业务在金融企业种类繁多，而且随着金融一体化趋势的加深，会出现更多业务，这些都给估值带来了困难。

（四）金融企业经营对象和收入来源的特殊性。作为企业，金融企业具有企业的最基本的目标：追求利润最大化。但其在经营中，不是简单的生产产品和提供劳务，其经营对象较为特殊：货币和货币资本。经营内容是货币收付、借贷、金融中介、保险等一系列与货币运动有关的金融服务。收入的主要来源是贷款利息、手续费及佣金收入、保费收入等，这与一般企业价值评估对象有很大区别。

（五）金融企业所承担的风险与一般企业不同。一般企业在经营中面临的主要有市场风险和公司特有风险两部分。金融企业除了面临普通企业需要面对的风险外，更需要面对一些特殊风险（以商业银行为例）：第一，信用风险，即贷款不能按期收回的风险；第二，流动性风险，即掌握的可用于及时支付的流动资产不能满足兑付要求的风险；第三，汇率和利率风险，主要是国家利率政策、金融市场利率变化给其带来损失的风险，和由于经营外币业务所面临的汇率风险。第四，由于具有特殊的信用创造职能而面临的风险，主要是由于其吸收的高能货币具有“多倍创造”的功能，使其必须面临更大的风险。

（六）金融企业无形资产评估困难。商誉对金融企业来讲比一般企业具有更加重要的作用，整个金融系统就是建立在信心的基础上，如果没有商誉，甚至会引发一系列的金融危机。我国大型金融机构近几年来逐步深化改革，国家相关部门加大监管力度，重组、改制了一大批金融企业，可以说我国大型金融企业（特别是大型国有商业银行）享有一定的国家信誉。但这部分国家信誉如何衡量，确实是个难题。再加上我国现行会计制度规定，只有在企业合并、兼并、买卖等过程中才能将商誉价值入账。因此，在现行会计报表中不能充分披露商誉价值，而如何对其价值进行科学合理的评估也是一个难题。对于其它无形资产，例如先进的网络技术、会计系统、网络安全系统、电子转账系统、智能卡识别系统等众多信息系统，也是金融企业无形资产的重要组成部分，这些资产按照会计准则往往会在几年内摊销完毕，但往往给企业带来效益的时间会远远超过摊销时间。如何对这类无形资产进行估价也是需要面对的难题。

（七）金融企业的会计系统与一般企业不同。金融企业的经营项目具有特殊性，其会计系统与一般企业有很大区别。会计科目和会计报表自成体系，因此在对金融企业的财务状况进行分析时，有很多特殊的分析角度和指标。如对一般生产类企业进行财务分析时，主要对其短期偿债能力、长期偿债能力、资产管理能力、盈利能力等进行分析，但金融企业由于其负债问题具有特殊性，而且对风险性特别关注，主要从资本状况、资产质量、盈利能力、流动性等方面分析。而在具体应用传统理论进行评估时，会遇到科目无法对应，需要根据金融企业的特点逐项重新判断。如在运用股权自由现金流量法进行评估时，需要根据金融企业的特点对一般公式进行逐项调整。

二、金融企业价值评估方法的选择

根据以上对金融企业价值评估特殊性的分析，分别对成本法、市场法、收益法和其他方法对我国金融企业价值评估中的适用性加以分析。

（一）成本法在金融企业价值评估中的适用性分析。成本法使用起来比较简单，但该方法本身在企业价值评估中存在着很大的缺陷，因其没有将企业看成一个整体，没有考虑企业的整体获利能力和商誉等无形资产。故其在正常经营、具有正现金流的企业价值评估案例中应用该方法很少。而金融企业恰恰又是固定资产较少、无形资产较多的企业。其价值主要体现在商誉、管理水平、人员素质等无形资产中。如果应用成本法对金融企业进行评估，将无法体现这些重要的无形资产的价值。

我国大部分金融企业经过改革目前的发展势头良好，特别是一些国家参股的国有商业银行、保险公司等大型金融企业更实质上具有国家级的信誉作为担保，未来破产的可能性较小，故大多数具有正现金流的预期。因此大多数情况下，该方法不适用于我国金融企业价值评估。但一旦出现被评估金融企业常年亏损、没有预期的正现金流或者难以持续经营，该方法也是适用的。

（二）市场法在金融企业价值评估中的适用性分析。市场法简单，易于使用，易于被市场接受，并且可迅速获得资产价值，但其假设前提也是必须考虑的。该方法得到实施要求必须在一个成熟的市场存在的前提下进行。这就要求使用该方法的前提是：或者该国市场上存在着大量的金融企业交易案例；或者该国的证券市场比较成熟，证券市场价格能够反映企业的真实价值。前者的限制是显而易见的，我国金融企业的改革虽然在逐步进行中，但交易案例并不多，并且交易案例相关资料并不透明，故难以寻找到合适的金融并购可比交易案例。我国证券市场虽然经历了20多年的风风雨雨，总体上看市场还不够成熟，市场价格变动与公司经营相关性还不太强，市场价格信号偏离较大。以银行类上市公司为例，由于政策和历史原因，各上市公司的规模发展极不均衡，工、中、建三大银行股股本规模极大，一些中小商业银行规模与其差距悬殊。在运用市场法对金融企业进行评估时必须考虑到规模的差异性和由此带来的可比公司选择的难题。同时，市场法的估价比率是一种静态指标，没有体现金融企业所要面临经济形势、发展前景等动态因素。因此，运用市场法对金融企业并购价值其进行评估存在一定缺陷，不宜单独进行。

（三）收益现值法在金融企业价值评估中的适用性分析。运用收益现值法对金融企业价值进行评估在理论上优于其他估值方法，因其在理论上更符合企业经营的目标：股东财富最大化。金融企业的价值往往更多体现在其商誉、管理水平、服务水平等无形资产上，而运用收益现值法评估更能体现其在这方面的价值。而收益现值法又分为股利折现模型、自由现金流量折现模型等。股利折现模型受到股利政策的影响较大，而我国金融企业股利分配极不稳定，甚至有很多企业连年不分红，因此运用股利折现模型的条件受限。而自由现金流折现模型，是目前我国金融企业进行价值评估的最佳选择。根据麦肯锡公司的研究报告，贴现现金流法可以囊括所有影响公司价值的因素，可以比市场法更能准确、可靠地描述公司的价值。在国内，这种方法虽然使用时间不长，但已经形成比较成熟的理论基础。国内已有许多学者对贴现现金流量法中所用参数如何确定的问题进行了实证研究，其研究具有一定的合理性，对金融企业估价具有借鉴意义。而运用自由现金流代替股利进行折现，不易受人为因素的影响，是最严谨的对金融企业进行估值的方法，原则上适用于大多数金融企业企业。而自由现金流又可分为公司自由现金流和实体自由现金流，按照现金流的不同所得到的企业价值类型也不同。

由于金融行业的特殊性，资产结构中负债比非常大，而且其负债部分是直接用于经营活动的资金，很难将其普通负债与这种存款带来的特殊负债划分清楚。而如果运用公司现金流折现模型需要分别考虑债务价值，这在金融企业价值评估中式很难实现的。而如果运用股权自由现金流模型，将可很好避免由于特殊负债的存在而给估值带来的困难。在企业并购中，投资人关心的其实是企业的股权价值，双方交易也是以股权作为定价的基础。因此，在金融企业并购案中，最优的选择应当是收益现值法中的股权自由现金流折现模型。

（四）其他方法在金融企业价值评估中的适用性分析。EVA法在评估时的重点是估测资金成本，一般企业以市场要求的资本成本获得资金，而银行吸收的存款类资金作为银行的负债，是具有价值创造功能的，而且从资本市场获得的资金一般都低于市场要求的资本成本。在估价时如何确定合理的资本成本是一个困难的问题。因此，不宜单独使用EVA法对金融企业的企业价值进行评估。

期权定价模型较为复杂，需要的较多信息搜集与整理，在实际评估中很少使用，同样不适用于目前我国金融企业并购时的评估。

（五）各种方法在金融企业并购价值评估中的比较。通过以上分析可对成本法、市场法、收益法和其他方法的优缺点和适用性进行比较。我国金融企业并购中目标企业的价值评估最适合的方法是收益法中的股权自由现金流量折现模型。其他方法随均有优缺点，但不宜单独采用。

三、结束语

浅谈并购中的非上市企业价值评估 篇6

关键词：并购,非上市企业,价值评估

随着经济全球化的推进, 企业间的竞争越来越激烈。企业为了长久发展, 不断对企业产权资本经营进行深入挖掘。作为产权资本经营的一种有效方式, 企业并购为人们所广泛关注。企业并购的最终目的是提高企业的效益, 因此, 在企业并购过程中, 企业价值评估非常重要。

一、非上市企业价值评估的特点

与公开上市的股份公司相比, 非上市公司的价值评估相对较难执行。这主要是因为非上市公司的价值评估的评估信息难以确定, 以及评估方法也不够系统充分。由于非上市企业没有公开市场证券交易, 其财务信息不需要对外公开, 外界难以进行有效监督, 容易导致评估信息失真。通过选择合理的价值评估方法, 对于评估信息相对更为不确定的非上市企业价值评估, 可以发挥一定修正和保障作用。

针对国内非上市企业参与并购活动, 进行价值评估, 主要是以账面价值、现行市场价格、重置成本等为依据, 静态评估企业资产。一般而言, 企业价值评估所应用的价值信息具有两个特点, 分别是动态性和整体性。在参与价值评估之前, 历史绩效分析和绩效预测是不可缺少的一个组成部分。历史绩效分析主要是对企业涉及到经营管理、销售以及人力资源等各个方面的运作状况进行价值计算。除此之外, 还需要考虑影响企业价值的几个因素。影响企业价值的因素分别是目标公司资产的现时重置成本、资产的效用以及资产的预期获利能力和在市场上的稀缺程度。根据这三点因素做全方位考虑, 才能获取较为理想的企业评估价值信息。在应用过程中, 非上市企业的评估方法还具有以下特点:现实性、谨慎性、系统性、公正性及咨询性。

二、并购中的非上市企业价值评估的方法

有一些因素包括财务报表不可靠、内部控制力度不够、评估信息不对称等对非上市企业价值评估会产生不利影响, 因此, 对于非上市企业而言, 选择合适的评估方法是非常重要的。每一种估值方法都有特定范围和侧重方面。一般而言, 要根据并购决策和并购性质决定所选用的评估方法。以下简要介绍资产基础法、市场法和收益法三种评估方法。

(一) 资产基础法

资产基础法也称为成本法, 主要遵循在合理评估企业各项资产价值和负债基础上、确定企业净资产价值的评估思路。资产基础法主要包括账面价值法、清算价格法和重置成本法三种形式。

(1) 账面价值法。账面价值是指资产负债表中股东权益价值或净值, 主要由投资者投入的资本加企业经营累计净利润构成, 计算公式为:目标企业价值=目标公司的账面净资产。但这仅对于企业的存量资产进行计量, 无法反映企业的盈利能力、成长能力和行业特点。为弥补这一缺陷, 在实践中往往采用调整系数, 对账面价值进行调整:目标企业价值=目标公司的账面净资产× (1+调整系数)

(2) 清算价格法。清算价值是指在企业出现财务危机而导致破产或停业清算时, 把企业的实物资产逐个分离而单独出售的价值。清算价值法适合于目标企业作为一个整体已经丧失增值能力情况下的价值评估。

(3) 重置成本法。重置成本是指并购企业自己重新构建一个与目标企业完全相同的企业需要花费的成本。当然, 必须要考虑到现存企业的设备贬值情况。公式为:目标企业价值=企业资产目前市场全新的价格-有形折旧额-无形折旧额

资产基础法的优势有以下几点, 首先, 所需资料数据易取得。由于目标企业财务数据的准确性, 使得获取资料并不复杂。另外, 评估所需的市场价格与各种定额资料也有明确的依据。其次, 可验证率高。评估结果采用资产负债表显示, 理解不复杂。最后, 适用面广。针对价值标准和价值前提变动, 也能确定和量化。虽然这种评估方法具有以上的优点, 但是, 在全面评估企业价值方面还存在不足。所以所产生的评估结果会出现不准确的情况。资产价值评估最重要的就是把握对资产未来收益的前瞻性, 以期准确把握一个持续经营企业价值的整合效应。因此, 在对目标企业进行价值评估时, 一般会着眼于企业未来的成长性和发展潜力。但是资产基础法及其使用的价值类型并未对这方面进行考虑。

(二) 市场法

市场法, 主要通过将被评估企业与市场上同类型企业或已有并购交易案例企业进行比较来确定评估对象价值的一种评估方式。市场法是以对比、调整财务指标或比率的方式来确定目标企业价值的。运用市场法的评估重点是选择可比企业和确定可比指标。首先在选择可比企业时, 通常依靠两个标准:一是行业标准, 与目标企业从事类似的经营活动;一是财务标准, 可比企业与目标企业规模相当。其次确定企业价值可比指标时, 要遵循一个原则, 即可比指标要与企业的价值直接相关。一般情况下, 最有效的可比比率指标有市盈率 (P/E) 、收入乘数 (P/S) 、账面价值乘数 (P/BV) 等。选择比率指标主要从以下几点入手, 第一, 数据的获取方式简便, 数据的变化规律易掌握;第二, 受会计政策的影响程度;第三, 能准确地反映企业价值的真实业绩、盈利水平和长期发展趋势等;第四, 提供整个市场、行业和行业内单个企业目前对目标企业价值的评估信息。除了通过符合这四点标准之外, 具体的评估条件目的和目标企业状况也不能忽略。

由于市场法更加接近于现实状况, 所以, 市场投资者更容易采用。从统计的角度总结出相类似企业的财务特征, 使其获得的结论降低了不可靠性。另外, 对于企业的变化, 它能较为准确地预测出比率的变化。但是市场法还是存在一定程度上的不足。企业作为一个非封闭的系统, 不仅内部结构会影响企业盈利, 外部环境同样会影响企业盈利。因此, 在找寻相似的参照物企业过程中, 会遇到问题。除此之外, 由于可比比率反映的是市场对未来现金流量、利润和其他影响公司价值的重要因素的判断, 若比率本身就不准确, 那所得出的可比比率指标就不准确。另外, 市场法并没有把注意力分散到多项财务指标上, 这在一定程度上就忽略了其他财务指标对价值产生的影响。

(三) 收益法

收益法求取评估对象价值的方式是, 通过企业的预期收益能力为依据进行判断。其中收益法主要分为两种, 分别是现金流量折现法 (DCF) 和经济增加值法 (EVA) 。现金流量折现法 (DCF) 是根据现金流量定义来区别的, 现金流量折现模型有股利折现、股权自由现金流量折现和企业自由现金流量模型。除了股利折现、股权自由现金流量折现两种模型外, 企业自由现金流量模型是一种常用模型。现金流量折现法是根据企业现状, 对企业未来所产生的自由现金流量进行预测, 并通过换算转化为现值, 从而确认具体的企业价值。在进行评估时, 注意评估对象, 是多个或多种单项资产组成资产综合体, 但是不反映单项资产的现时价值。应用收益法进行评估时, 评估计算公式是:

在现金流量折现法中, 要注意预期收益和折现率需要精准的把握, 否则, 评估的准确性将受到影响。在对未上市企业进行评估时, 股权流动性折价、控股溢价、少数股权折价是必须予以充分考虑的问题, 目标企业的评估价值也需要进行相应调整。

收益法有效避免了市场价格波动所造成的影响, 是评估非上市企业的一种可行性极高的评估方法。但运用收益法进行评估需具备三个基本前提, 一是投资者在投资某个企业时所支付的价格不会超过该企业未来预期收益折算成的现值。二是能够对被评估企业未来收益进行合理预测。对企业未来收益进行预测不仅要能够分析判断未来收益的变化趋势, 更重要的是能够将未来收益量化出来, 这是收益折现的关键。三是能够对与企业未来收益的风险程度相对应的收益率进行合理估算, 这是收益法的基本前提。

(四) 评估方法选择

从企业价值评估的基本方法本身来看, 每一种方法都有其理论基础和完整的评估体系, 评估方法本身都是科学合理的。但在评估方法的运用中, 每一种评估方法都有其适用的基本前提条件。对非上市企业进行价值评估, 在方法的选择上, 不仅要考虑评估方法与评估目的、评估对象、评估时的市场条件, 以及由此所决定的资产评估的价值类型相适应, 还要充分考虑各种评估方法的基本前提条件。

一般情况下, 资产基础法适用于评估企业的非持续经营价值。在持续经营假设前提下, 不单独采用资产基础法对企业的整体价值进行评估, 而仅作为价值评估的底线。市场法在国外成熟证券市场上并购公开上市公司时应用得较多, 鉴于当前我国资本市场发育程度, 在尤其是对非上市企业价值评估中, 其参考意义居多。尽管企业经营环境的不确定性、市场的瞬息万变以及经营活动的复杂性, 使得对被评估企业未来现金流量的估计变得越来越困难, 收益法仍不失为未上市企业价值评估的核心基础方法。

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[4]陈斌.国内非上市公司企业价值评估方法比较[J].商业时代, 2011, (6) :92-93.

并购中的企业价值评估论文 篇7

实物期权是一种期权, 其和金融期权有一定的相似。金融期权可以赋予买方在一定期限内按照约定的价格购买或卖出一定金融产品的合约。实物期权的标的物不是一定数量的金融产品, 而是一个投资项目。而其所有者拥有的也是一个项目的投资管理或决策权。

二、并购企业价值评估案例分析

A公司于1997年投资1000万元收购B企业, 1998-2001年进行收购后的整合, 研究二者相结合的技术。在这五年的过渡期内, 预计被收购企业的净现金流量分别是三百万元、四百万元、三百四十万元、三百八十万元和一百九十万元。如果资本成本率为20%, 则根据现金流量折现法计算的净现值为-15.85万元, 说明此次投资盈利为负值, 不可行。然而考虑到公司如果收购成功会迅速扩大市场份额, 以实现二者结合的新技术。若当年不收购, 则将失去2000年新技术投入使用的机会。假如公司2000年购买这种新技术需药2400万元, 预计2001-2005年五年间的净现金流量分别为:800万元、1500万元、1100万元、1200万元和800万元。仍假定资金成本率是20%。

若以2000年初为考察点, 则收益值为3249万元, 净现值是849万元。在用现金流折现法计算时, 没有将投资机会的价值算在内。这种新技术的投资价值具有很强的不确定性, 随市场的变化其年标准差是35%, 根据期权思想, 三年后可根据当时情形来决定是否投入新技术。因此, 若现在收购目标企业, 除得到六年现金流和现金流出外, 还有一个三年后使用新技术的机会。这个机会值多少应当予以考虑。

这样一个机会的价值等同于一个期限为三年, 执行价格为2400万元, 标的资产当前价格为1361.082万元的看涨期权的价值。即σ=35%, t=3, S=1361.082, K=2400, 假定无风险利率R=5%, 则利用B=S期权定价模型, C=144.486万元。因此一九九七年收购B企业的实际净现值为-15.85+144.486=128.636万元, 表明从公司总体经营发展战略考虑, 现在应当收购B企业。

三、实物期权法在企业并购价值评估应用中存在的问题

1.竞争对实物期权价值的影响

金融期权的所有者可以根据自己意愿来决定是否行使权利, 具有所有权的独占性, 而不受其他人左右。对于多数情况下的实物期权, 它的所有权是可以共享的, 即它可以被多个投资者同时拥有。目前在评估实物期权时, 一般会以机会是垄断的作为假设条件, 然而事实上由于实物期权的共享性, 拥有一个实物期权的同时也会有许多竞争者。推迟期权的价值和竞争关联较为密切。随着市场竞争的加剧, 期权的价值会逐渐降低以至消失。

2.寻找复制期权的不易

寻找一个和目标实物期权损益完全相同的孪生期权是很困难的.这是因为对实物期权而言, 实物期权的基础资产交易频率低;而且低流动性也会增加动态复制的成本.但是过于精确地复制会产生过于复杂的应用框架, 这样的话孪生期权的实用性就不强。实物期权的构造必须兼顾考虑问题的全面性和解决问题的实用性.因为实物期权的非交易性, 它不可能形成完善的交易市场, 也就决定了实物期权具有非观测性.因此, 寻找高质量且高实用性的孪生期权具有困难。

3.企业并购中存在复合期权使其价值计量复杂

企业并购活动中由于不确定性等原因往往会出现许多期权, 这些期权并非是独立的, 他们之间相互关联, 相互影响。一个期权的价值严重另一种期权的价值, 一种期权的实现可能降低领一种期权的价值, 也可能增加领一种期权的价值, 因此, 并购中的实物期权的价值的评估具有复杂性, 并且会造成不同得结果。

四、对于实物期权定价法在并购企业价值评估中应用的几点建议

1.深入研究实物期权理论, 根据我国实际情况进行运用

该理论在我国尚处于起步阶段, 相关的专业人才比较匮乏, 并且对其研究也较为局限。在一些如美国一样的发达国家这些方面发展相对较好, 本身这些国家的资产评估起步较早, 实物期权理论的研究也较早, 我们应该多多学习其先进经验, 但是不能照搬照抄, 应该根据我国企业并购本身的特点, 寻求真正可以在我国应用的方法, 做一些改进。同时, 为了深入研究实物期权理论, 大力推广该方法, 着力培养专业人才, 从理论研究与实际应用两方面双管齐下, 全面培养。

2.规范企业行为及其经济数据的准确性

很多评估结果的不准确的主要原因是评估运用的初始数据不准确的缘故。然而在我国现实状况下, 这种企业公布或可以评估人员收集到的数据并没有真实的反映其实际经济状况。所以我国应不断加强企业管理, 提高企业经营意识, 使企业的财务数据能够真实的反映企业实际的经营状况, 从而促进市场经济体制的逐步完善, 健全各方面的制度体系, 建立一个有效的市场经济体系。

摘要：随着市场经济的不断发展, 企业价值评估起着越来越重要的作用, 已成为资本运营中不可或缺的服务工具。传统的价值评估方法都忽略了企业拥有期权价值, 因而造成了企业价值的低估。研究期权定价模型有助于丰富企业价值评估体系, 提高企业价值评估的准确性。本文运用案例进行实证分析, 并指出实物期权定价法存在的问题, 最后给出几点对策。

关键词：实物期权,企业并购,价值评估

参考文献

[1]张先治, 迟国华.企业价值评估[M].东北财经大学出版社, 2009.

[2]张家伦.企业价值评估与创造[M].立信会计出版社, 2005.

[3]姜礼尚.期权定价的数学模型和方法[M].高等教育出版社, 2008.

[4]陈金龙.实物期权定价理论与应用研究[M].机械工业出版社, 2007.

从战略并购视角评估企业价值 篇8

如何评估自己或别人的企业值多少钱,这是很多企业家和董事会的董事们都在思考的问题。笔者并非财务科班出身,但在工作实践中感到,有些朋友并不真正理解企业的价值所在。他们简单地套用财务分析工具,振振有词地追问ROE、ROIC、EBIT之类的数据,对企业价值分析近乎刻舟求剑,却忽视了对企业经营最本质问题的思考,更缺少对战略价值的理解。为此,笔者大胆班门弄斧,尝试从战略并购的视角,加上对一些案例的分析,来阐释对企业价值的方法。

◎利用资产负债表评估

通过资产负债表进行价值评估的最简单办法是公司的账面价值,其中的逻辑很简单:既然一家企业的净资产就是属于其股东所拥有的价值,那么购买企业的价值就是其股东所拥有的价值。这一方法的问题在于它将公司会计人员所记录的公司资产和负债的历史价值与它们的市场价值等同起来,看起来似乎合情合理,但事实上两者通常有很大的差距。

常用的净资产作价的方法有历史成本法和账面调整法。历史成本法是把各种资产当时购买的成本加和,把这些成本总和作为企业的价值。这种计算方法显然不正确,但因为简单易行,也在一些场合应用。账面调整法进行了一定的调整合并,相对进步一些。净资产法比较适合于不良资产处置公司(AMC)使用,因为AMC较少考虑资产的孵化增值,更多地关注资产的短期变现能力。当企业的售价低于净资产时,甚至是折扣价,中间就存在一定的套利空间。但并购方的思维方式恰恰相反,不是简单查看资产负债表。很多企业为提高资产收益率进而提升估值水平,在上市前都会进行资产重组,甚至把自己打造成“轻资产公司”,这种情况下账面价值和市场价值差距更大。

◎市盈率方法看企业价值

计划经济时代,人们衡量企业大小习惯于看固定资产、占地面积、员工数量等指标,这是一种误区。企业是以盈利为目的的工商注册组织,评估企业价值首先关注的应该是其盈利能力,而不是资产规模。市场价值法通常要借助于股票和债券的估值方法,其理论基础是有效市场假设,也就是说公开交易证券的价格准确地反映了相应公司的价值。

尽管这种股票和债券的估值方法仅直接适用于少数发行公开交易证券的公司,IPO本身是并购方最为理想的套现方式,所以用市盈率来测算当然是一种不可缺少的方法。这种方法不适合处于初创期的公司,因为公司可能还没有利润,这时市盈率方法本身在数学计算上已经失去意义。

另外,证券市场大环境对市盈率影响也很大。2007年10月,上证指数突破6100点,时隔一年后的2008年10月,上证指数又跌到1600点。一家稳定经营的上市公司,业绩上还是“原来的我”,但一年之间的市值会相差几倍。

案例:中石油——“我站在48元之巅”

2007年10月,中国股市如日中天,上证指数一路高歌猛进,窜上6100点的历史新高。“时势造英雄”,看准时机的蓝筹大盘股中石油山呼海啸一般登陆上海滩,首日暴涨到每股48元,堪称天价。然而谁也没有想到的是,此后中石油股价就踏上了漫漫熊途。此后的一年,资本市场哀鸿一片,2008年的10月,上证指数跌落至1600点,中石油更是以自由落体的方式“套牢全中国散户”,跌破了16.7元的发行价。同一家公司,不同的证券市场环境,天壤之别的市盈率,演绎出从天堂到地狱的悲喜剧。此间,网络上流传出一则名为《沉痛悼念中国石油[13.15～1.20%]》的帖子,从一个侧面反映出股市跌宕起伏下股民的心声。

◎通过可比法进行评估

可比法是指通过与价值已知的可比公司的比较来评估,这是非常通俗易懂的方法,日常生活中经常使用。比如在农贸市场买菜,买方经常货比三家,再讨价还价。这个货比三家就是“可比法”。

股权交易也是这个道理。如果有一家企业近期刚刚被收购,且行业领域或业务模式与目标企业相近,那么该公司的企业估值就值得参考。这种直接比较的方法,有时也被称为直接资本化方法,通常先要计算某些比率,然后将这一比率乘以评估公司的利润(或资产规模),便得到评估公司的市场价值。这一方法是一个相当简单的方法,在实践中广为采用,比如证券市场中的板块效应。它可以避免评估当中许多棘手的问题。

案例:百思买全资收购五星电器

经过数年疯狂的跑马圈地,中国家电零售商们完成了在国内一线和二线城市的布局,但如何化解“开店大跃进”导致的后遗症,各家采取了不同的方式,实力不济的五星投入了虎视眈眈的外资怀抱。2006年5月12日,世界第一家电零售商美国百思买集团宣布向江苏五星电器注资1.8亿美元,从而获得后者51%的控股权。协议中同时规定百思买将不迟于2009年2月21日支付约1.85亿美元现金,正式获得五星电器100%权益。该承诺如期兑现,五星电器于2009年2月6日获得营业执照,获准作为外商独资公司进行运营。

相关数据显示,2006年控股收购时,五星电器在江苏、浙江等省份拥有131家门店。现在五星电器门店数量是160多家。2007年,拥有81家门店的大中电器,卖出的价格为36亿元。2006年,国美收购拥有220家门店的永乐耗资52.68亿元。有鉴于此,业内对于总共3.69亿美元(约25亿元人民币)的总价没有质疑。

还有一个案例也很有意思。一家上市公司有进行管理层收购(MBO)的考虑,希望中介机构评估一下董事长本人的价值。这个“另类”的业务难倒了中介,最后这家中介想了个“曹冲称象”式的方法:境内外上市公司,有很多董事长(或实际控制人)因为各种原因突然离职的情况,比如董事会改选、个人辞职、意外事故等。消息发布后,股价往往会下跌(但也有上涨的情况)。他们参照类似情况,假定该董事长因故突然离开公司,请几位证券公司的基金经理计算一下公司股价的波动,得出市值的差额,进而折算出其“价值”。当然,这种“没有办法”的办法在说法上要掌握艺术。

◎折现现金流量法

小学教材上有一类数学题目:一个水池中分别有一个入水口和一个出水口,水以不同的速度注入和流出,问:何时水池中的水能够注满或流光?相声演员姜昆曾调侃这种题目是“瞎折腾”。但在现实中,企业的现金流量表恰恰是这样一道算术题。

成长期企业比较适合采用现金流量法。先预测一个公司未来将获得的现金流量,然后将这些现金流量折现,得出公司股权持有人所拥有的价值。这种方法被称为折现现金流量法,它含有这样一个假设:不管一个公司生产什么样的产品,投资者之所以会持有该公司的股权,是因为他们盼望这些股权为他们产生未来的收益。期望的未来现金收入越多,发生的时间越近,投资者对公司股权的估值就越高。

需要说明的是,现实中并购方和目标企业还是有意无意地把更多的注意力放在“眼前”的估值上。依照笔者的经验,“好事”和“坏事”往往是“塞翁失马,焉知非福”。买企业是在买未来,今后的增值比初始的估值要重要,其中的道理如同股票交易,你高价买入,但明天股价“更上一层楼”,你是对的。反之你“谷底建仓”,但明天股价“跌跌不休”,你仍是错的。从理性的角度,公司作为以盈利为目的的工商注册组织,其价值不在于过去投入过多少钱或者账面上还有多少资产,关键是未来能够给股东创造多少回报。

还有的朋友在估值问题上很“天真”,想当然地认为找一家资产评估事务所,把公司的资产(特别是无形资产)评得高一些,这样就可以卖个好价钱。这里笔者要告诉大家:菜市场里买土豆萝卜,可以用标准称论斤按两来买,然而企业却难以进行“称量”,我们甚至难以找到一个大家公认的衡量企业价值的标准方法。所有的估值方法所提供的更多的是一种思考方式,而不是绝对的评估结果。不管用何种方式,最终并购方都会按照股权比例与投资金额,测算自己的年均投资收益率。价格虚高,无疑会摊薄资产收益率,如果达不到并购方的心理预期,就会缺乏吸引力。并购的目的在于资源重组进而实现企业的快速成长,并购双方的收益应源于企业不断增长的盈利能力。

案例:网游估价是这样抬高的

2007年下半年,网游行业掀起了第二轮上市热潮。北京网游厂商完美时空、巨人网络、网龙[4.72-2.28%]相继上市。谈到上市募得资金的用途,这几家公司都曾明确表示对收购的重视。这一切都让盛大感到紧张。网游行业历经10年发展,仍未出现垄断巨头,新企业不断涌现,“大鱼吃小鱼”、行业洗牌在所难免。如何保住自身地位是作为先行者的盛大最为关心的问题,于是就有了后来高价收购锦天的事件。

2007年7月,盛大以1亿元人民币收购成都锦天科技,该公司创始人——时年仅23岁的彭海涛一举成为亿万富翁。这一故事让众多网游业者热血沸腾。很多公司以此津津乐道:“锦天值一个亿,那么我的公司应该值多少?”锦天科技也许不值1亿元,因为该公司研发精英此前已被巨人网络挖走。对于一个只有产品没有团队的公司,很难获得后续的发展和盈利。但这似乎并不是问题的关键。其实盛大以很小的成本给收购定了一个很高的标尺。自此大家认定了网游是一个能够卖个好价钱的“暴利行业”。

在一个被盛大提高了收购门槛的行业,手握重金的网游新贵们却无从下手。很多VC人士表示“不太愿意投资网游业,因为价格太高”,即使谈网游企业的收购项目,最后都因价格问题不欢而散。

实际上,盛大的付出并没有外界想象的那么大。收购的资金并非一次性支付,并且附有苛刻的要求及对赌协议,达不到要求,1亿元人民币也是镜花水月。锦天科技后来的故事也并不精彩,2009年,彭海涛从盛大离职,在成都重新成立了一家网游公司自立门户……

基于上述四种基本方法,再加上每种方法有若干个变型,就会得出一套价值指标,然后将这些来自不同方法的指标进行合成,最后得出公司的最终价值。

企业并购价值评估的文献综述 篇9

在企业兼并和收购过程中, 目标企业选择是其前期工作, 作用显得尤为重要。而进行目标企业选择的核心环节是对目标企业的价值评估, 估价是否准确关系到交易的成败, 也关系到并购后通过对目标企业的资源整合能否产生协同效应, 也就是一加一大于二的效应, 在我国的评估实践中多采用成本法, 这种方法操作相对简单, 但由于忽视无形资产价值很容易造成企业价值被低估, 在企业并购方面有很大的局限性, 针对这一现实, 我国急需探索出既适合我国特殊的市场经济条件又能准确估算企业价值的新方法, 这对我国企业的战略发展和评估行业的成熟壮大有很强的现实意义。在企业价值评估的理论和实践方面, 西方一些国家起步较早, 一些已经形成成熟的理论体系, 也有很多新的理论出现, 近几年, 我国也对企业价值评估的理论和实践逐步重视起来, 很多学者在这方面做了大量的研究。本文对国内外企业价值评估的相关研究进行集中梳理, 希望获得一些有益的启示。

1 国外

1.1 现金流量折现法

企业价值评估思想最早可追溯到20世纪初期Irving Fisher在1906年提出的资本价值理论。该理论研究了资本收入与资本价值的关系, 提出资本价值是收入的资本化或折现值, 利息率对资本的价值起关键性影响作用, 从而形成了资本价值评估框架, 为现代企业价值估算理论奠定了基础。

1.1.1 MM理论

Fisher的资本预算理论被广泛流传, 但其评估思想与实践脱节, 很难应用于企业产权交易的实践中, 直到1958年Modigliani和M.H.Miller发表了他们影响深远的的学术论文《资本成本、公司理财与投资理论》, 其探讨了企业资本结构与企业价值之间的相关性, 认为在均衡状态下, 企业的市场价值等于按与其风险程度相对应的折现率对预期收益进行折现的资本化价值。之后, 他们又对股利政策的性质和影响进行了系统分析, 提出了MM股利无关论。1963年, 他们对MM定理的适用性进行了探讨, 提出了企业价值的评估方法——红利收益折现法, 标志着现代企业价值评估理论的建立。

1.1.2 拉巴波特模型

美国西北大学的Alfred Rappaport在其著作《创造股东价值》中提出了拉巴波特模型, 模型确定了五个重要价值驱动因素, 这些因素确定了一家企业现金流量的关键收益、成本或投资等变量, 使其更加贴近企业实际, 针对性更强, 并开发了相应的计算机软件投放市场, 使众多的公司能轻松地使用这一方法。

1.1.3 麦肯锡模型

麦肯锡模型由Tom Copeland、Tim Koller、Jack Morlin提出评估模式, 该模式在资本预算的现值方法和MM理论的基础上发展起来, 创建性地提出企业价值估算方法应按企业最终权益的索取者不同分开讨论, 他们将现实中的企业分为两种:一种企业最终权益的索取者股东, 适用权益法进行企业价值评估;一种为所有资金提供者, 这种情况下, 企业价值不仅仅是股东价值。还包括债务价值和优先股价值, 适用自由现金流量法进行估算, 另外, 他们还提出企业的市场价值并非基于历史绩效, 而基于根据企业的现实现金流量和投资回报能力进行合理预测的未来绩效, 也就是说, 企业的价值计算中应该对预期现金流量以适当的贴现率进行贴现。

综上所述, Fisher创立了现金流量折现法, 他是企业价值评估的奠基人。MM理论在此基础上发展构建了以现金流量为核心指标的价值评估体系;Rappaport、Tom Copeland、Tim Koller、Jack Morlin等人丰富发展了这一价值评估体系。

1.2 实物期权法

现实中现金流量折现法得到了广泛的应用, 但也存在一定的局限性, 现金流量折现法将企业的价值固定在某一时点, 看作是静态的, 且将不确定性当作风险处理, 不确定性是毁损价值的, 而现实中不确定性也可能会为企业带来有利的机会。一些初创期企业虽然当前不产生现金流, 近期内也不会产生现金流, 但很可能具有某些方面的优势, 有很强的增值潜力, 依靠静态现金流量折现法, 是无法将这些潜在价值反映出来的, 导致目标企业价值被低估, 错失并购良机, 实物期权模型在这些方面提出了改进方案。

实物期权法认为企业的利润来自两个方面, 一是由目前所拥有资产产生, 另外是一个对未来投资机会的选择。这一概念由Myers于1977年首次提出, 他是认为企业未来的投资决策是赋予企业的一个权利, 可以在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划, 这和一般期权的评估方式是非常类似的。同时又因为其标的物为实物资产, 故将此性质的期权称为实物期权。

对实物期权进行代表性研究的是Tirgeorgis与Mason, 他们认为实物期权方法融合了净现值和决策树分析方法的优点, 从净现值方法中借用一种观念, 即找到一种完全相关的可比证券, 方便正确地估计风险的价值, 再从决策树分析方法中借用, 决策节点的概念, 以模拟灵活性。

在其实物期权模型的建立方面, Fisher Black和Myron Scholes于20世纪80年代末提出了以企业战略灵活性和管理适用性定价为基础的实物期权定价方法, 这是第一个期权定价模型, 在这之后经过其他学者的不断努力, 实物期权定价模型以及实物期权理论的逻辑框架基本确立, 并且能够应用到评估实务当中, 这为企业价值评估方法的进一步发展指明了方向。

1.3 近期国外相关研究

近年来, 西方企业价值评估的最新发展多集中在期权思想的引进和应用方面, Triantis (1995) 研究了企业实施投融资战略时, 应该如何应用实物期权定价方法来实现股东价值的最大化, Kadiyala (2000) 采用实物期权的方法研究了并购中如何评估目标企业的成长价值。在企业无形资产的评估方面, Bloom和Reenen (2002) 研究发现专利的实物期权性质可以使并购企业拥有延迟投资能力;Nir Kossovsky (2002) 对8000多项高新技术资产进行了期权定价实证研究, 验证了把期权的方法用于无形资产评估实践的可能性和准确性的问题, 实证的结果是非常准确。另外, 一些学者将博弈论引入企业价值评估实际中, Keith Waeh rer (1999) 应用博弈论方法研究了不对称环境下的企业并购价格的确定, 并且得到了比较直观的结论。Lee (2004) 利用纳什讨价还价模型, 解决了并购企业双方如何决定最优合资股份比率问题。

2 国内相关研究

国内关于企业价值评估的研究是在学习和借鉴西方发达国家评估理论和经验的基础上发展起来的, 近年来, 随着市场机制的不断发展完善, 企业价值评估的理论探讨逐渐成为研究的热点。国内较具有代表性的研究主要有以下几个:

汪平博士对现金流量折现法作了大量研究, 著有《财务估价论》, 并发表了《论折现现金流量估价法》、《折现现金流量模型简介》等论文, 认为折现现金流量法的两个核心问题是未来现金流的预测和根据风险程度以及投资者的要求报酬率来确定资本成本。另外, 张先治、胡玄能、高波等人对以现金流量为基础的价值评估的程序与方法, 参数确定, 现金流量预测与产业发展状况和企业的寿命周期的相关性、适用性等方面进行了深入的研究。

董宜庆、赵振全、杜智勇主要探讨了在存在破产风险的情况下利用MM模型对企业进行价值评估的可行性, 并大量的实证研究, 对MM模型进行了修正, 增加了破产风险成本参数, 最终敲定了通过企业价值评估模型的改进方法。

王利强、孙雅贤、梁益源等人探讨了Rappaport模型的应用技巧, 并结合实际利用拉巴波特模型进行现金流量的预测, 并对评估过程中有关参数预测问题进行了深入系统的研究。

齐安甜、张维、吴中元等针对传统估价方法在企业价值评估中的不足, 研究了实物期权理论, 着重研究了并购中产生的放弃期权的定价问题。

王少豪主要探讨了不同的企业价值评估方法在高新技术企业的应用问题, 在大量实证研究的基础上, 得出将期权定价方法重点应用在高新技术企业和网络企业价值评估上, 对那些未来预期有赢利可能的企业中存在的机会价值进行评估是最为合适的结论。李焰也对期权定价理论在高新技术企业价值评估中的应用进行了研究。特别对陷入财务困境的公司进行了价值分析, 证明了这类公司股东权益价值大于零是可能的, 这一结论也为陷入财务困境企业的并购重组提供了定价依据。

3 结语

综上所述, 国外在企业价值并购评估研究方面, 理论方法比较完备, 我国的一些学者虽然进行了许多有益的探索, 但还存在评估方法单一、偏重资产评估、照搬西方现成的理论方法等问题, 可见, 我国对企业价值评估的研究还处在比较浅显的研究阶段, 还有不少缺陷有待改善, 特别是如何找出适合我国企业的价值评估方法是需要我们花大量的精力去完成的任务。

参考文献

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[3]王少豪.企业价值评估[M].中国水利水电出版社, 2005 (9) .

[4]汪海粟.企业价值评估[M].上海:复旦大学出版社, 2005.

企业价值评估中的持续经营假设 篇10

在2004年底《企业价值评估指导意见（试行）》发布之后，企业整体价值、股东全部权益价值和部分权益价值的评估越来越多地采用了收益法。而在收益法中，评估假设和评估限制条件对评估结果有很大的影响。本文拟通过对收益法中持续经营假设下的几种不同的评估假设和评估限制条件的讨论，来提醒评估师应根据评估目的以企业未来最有可能的持续经营方式作为评估前提。笔者愿“抛砖引玉”，悉听大家对这方面的评点。

持续经营是收益法评估企业价值的必需前提，然而，企业未来如何持续经营？是维持原有生产或经营规模的持续经营还是增量资本投入后的持续经营？是模拟原市场经营条件下的持续经营还是企业重组后存在协同效应的持续经营？不同的假设将对应着不同的评估结果。评估假设本质上就是评估条件的抽象设想，而没有这些设想我们将无法得出评估结论。所有的评估结论都是有条件约束的，都是有前提与假设的。下面将我们在近几年评估工作中经常遇到的四种持续经营情况逐一进行分析，以证实评估师在执业中要根据评估目的、资产使用方式、资本投入情况和资产协同效应等具体情况来设定企业未来最有可能的持续经营方式和限定条件。

一、维持原有经营规模及产品结构的持续经营假设

这是持续经营假设中最普遍的一种情况。这一假设是在宏观上假设国家现行的有关法律、法规及产业政策无重大变化，行业的准入制度、市场分割状况等维持目前格局；在微观上假设所评估企业的资本结构、经营结构和产品结构得以维持，企业的会计政策和税赋状况的主要方面与撰写评估报告时没有发生变化，企业继续具有独立的生产经营地位，其现有规模的资产可继续使用下去。

此时，评估师在评估企业未来的持续经营收益时，就可以依据所评估企业的历史财务数据,对非经常性的项目和非经营性资产、溢余资产进行调整后,得出企业未来一定年期内的收益，再将这些预期收益折现，得出所评估企业的价值（有非经营性资产和溢余资产的需要将这部分资产的价值加回）。

这一持续经营假设一般适用于符合下列情况的企业：

1.评估目的中的经济行为实现后，企业的控股权不发生变化或虽有控股权的变化但企业的主要经营方向和经营策略不发生重大变化；

2.企业现有的财务政策、定价政策和市场份额不会因为评估目的中的经济行为的实现而发生重大变化；

3.评估目的中的经济行为实现后没有大量的资本投入且造成企业的生产经营能力产生很大的提高；

4.评估目的实现后企业不会发生转产或经营方向的根本性改变；

5.评估基准日前后的非经营性资产和溢余资产的效用不发生重大变化。

二、满足一般市场条件的持续经营假设

采用收益法评估企业价值时，我们还会碰到这样的企业。此类企业在评估前一直属于某一产业链中的某一环。此类企业虽然有独立的法人地位，但承担着企业集团（或母公司）产品中的一个部件（或零件）的生产加工任务；或作为一个企业集团（或母公司）的附属企业承担着某一服务项目中的某一服务分项。这样的企业实际上并没有独立的市场地位，其产品的原料进价和产品售价，或其服务的定位、经营策略和服务收费都受制于某一企业集团。企业现有的损益只是企业集团利益的一个“蓄水池”，其“水位”的高低完全根据企业集团的利润需要来进行调节。

而进行企业价值评估的目的，是评估企业摆脱企业集团依附地位后独立在市场中谋求生存和发展时的价值。此时，如果继续采用上一种持续经营假设，显然与企业未来的实际经营情况不符。那么，应如何设定此类企业的持续经营假设呢？笔者认为，这时就需要结合企业未来可能的经营情况，模拟该企业在一般的市场条件下的持续经营情况来评估企业价值。此时模拟一般市场条件至少应符合下列前提：

1、产品或服务的定价是参照正常市场条件设定的，企业的产品或服务能够为市场接受，但产品或服务的产量将受到企业现有设备能力的影响；

2.提供产品或服务的成本是企业为提供这些产品或服务所必须承担的完全成本，而不是企业现有帐面反映的不完全成本；

3.企业的税赋必须考虑企业未来的税赋水平；

4.考虑取消目前企业集团所给予企业的房租、销售和办公方面的各项免费费用后市场条件下所必需的正常费用；

5.对企业非经营性资产和溢余资产的判断不是依据其现有效用，而是依据企业未来的经营状况进行判断。

三、投入增量资本的持续经营假设

采用收益法评估企业价值时，我们会遇到股东对收益较好的企业投入资本并使其在短期内新增了生产经营能力的情况。此时，如果继续以企业维持原有生产经营规模预测收益，显然与企业未来的经营情况不符。但评估中如何考虑新增生产能力的问题呢？笔者认为在评估中需要考虑以下几个方面的因素：

1.从投入资本到形成新增生产能力将受到诸多因素的制约，如：土地、厂房、设备、人员、管理等等；

2.企业的新增生产能力是否能成为其新增的获利能力是要经过市场考验的，这需要我们进行调查研究来推断市场对产品或服务的接受程度，以及推销过程中可能花费的销售费用；

3.在确定加权平均资产成本（WACC）时，股东预期回报率一定要高于同期贷款利息，否则就有违增量资本投入的意愿。

四、企业重组后产生协同效应后的持续经营假设

很多上市公司把募集来的资金用于获取上游或下游的企业或有预期回报的企业的控股权。在某些情况下，这些企业可能目前并无良好的经营效益，有的企业还可能债务缠身。但这些被并购企业往往拥有土地、房产、具备生产能力的设备或技术人员，但往往销售能力较弱，企业管理不善。因此，收购这些企业除了避免关联交易和战略需求等因素之外，主要是因为存在并购后的协同效应。《企业价值评估指导意见（试行）》第17条提醒我们“注册资产评估师应当与委托方进行沟通，获得委托方关于被评估企业资产配置和使用情况的说明，包括对非经营性资产、负债和溢余资产状况的说明。”，评估师在分析这类企业未来的持续经营状况时应该重视企业上述的这些情况，具体考虑的问题如下：

1.考虑企业现有溢余资产在重组后变为经营性资产给企业带来增量效益对企业现金流的影响；

2.考虑增量资本带来增量效益对企业现金流的影响；

3.考虑实施重组后新的管理者对成本、费用的预期控制对企业现金流的影响；

4.考虑实施重组后新的财务政策、税赋情况对企业现金流的影响；

影响企业收益的持续经营方式并不限于上述四种，本文在此不准备一一罗列。本文只是希望评估师在采用收益法评估企业价值时，要认真贯彻《企业价值评估指导意见（试行）》第27条的原则，即“应当充分考虑并分析被评估企业资本结构、经营状况、历史业绩、发展前景和被评估企业所在行业相关经济要素及发展前景,收集被评估企业所涉及交易、收入、支出、投资等业务合法性和未来预测可靠性的证据,充分考虑未来各种可能性发生的概率及其影晌，不得采用不合理的假设。”我们在评估时要考虑什么是与评估目的最为匹配的企业未来持续经营方式，并在报告的评估假设中对企业未来持续经营的方式进行论证述，以便让评估结论建立在合理可信的基础上，同时能够引导评估报告使用人正确理解评估结论。

并购目标企业的价值评估模型构建 篇11

作为独立个体存在于市场经济中的企业, 其价值的影响因素来自于企业内部和企业外部两方面。

1. 企业价值的内部影响因素。

企业价值的内部影响因素所导致的结果综合反映在企业的各项财务指标上, 可以分为三个层面:

第一层面是投资资本报酬率, 它受营业毛利和投资成本的影响。而营业毛利受销售收入和销售成本的影响, 投资成本又受流动资产和固定资产的影响。

第二层面是从某一经营单位的角度识别价值驱动因素。其中客户组成是最重要的影响变量。

第三层面是最基层的操作性价值驱动因素。在诸多变量中, 循环账户百分比、每次销售额、单位销售收入会影响销售收入总额;可付酬工时与工资单中的总工时之比、生产能力利用率、每次交货成本会影响产品成本;应收账款的收款条件及时间、应付账款的付款条件及时间会影响流动资本。

企业价值的内在驱动因素经过逐层分解, 考虑的因素越全面、层次越多, 对企业价值的评估就越准确。

2. 企业价值的外部影响因素。

企业价值的外部影响因素主要有地区与行业的宏观经济环境、市场的完善程度、参照体系 (如类比公司的市场表现等) 、信息、时间、偏好和满足效用的能力等。以上这些外部影响因素比较复杂, 因此难以对其进行定量分析。

二、衡量并购目标企业价值的财务指标

按照企业的内在价值理论, 影响企业价值的三个关键因素是:资本收益、资本成本和成长性。本文将影响企业价值的财务指标分为基准指标和广义指标。

1. 基准指标。

基准指标的选取以企业内在价值理论和剩余收益模型为基础。根据剩余收益模型, 影响企业价值的指标有:每股收益、每股账面净资产、资本成本、资本结构、增长率。考虑到我国上市公司业绩波动较大的现实状况, 选取当期每股收益增长率和流通股股本作为增长率指标。另外, 资本结构指标以资产负债率表示。因此, 基准解释变量最终确定为:每股收益、每股账面净资产、资产负债比率、流通股股本、当期每股收益增长率。

2. 广义指标。

广义指标分为四类, 如表1所示:

三、基于相对比较法构建并购目标企业的价值评估模型

1. 方法构思。

笔者构建了基于相对比较法的并购决策模型, 其思路如下: (1) 根据目标企业所处的外部经济环境确定该环境下的资本市场, 建立以股票价格为被解释变量、以企业价值财务指标为解释变量的多元回归模型, 验证股票价格与每股收益、每股账面净资产等财务指标的相关关系, 由此确定与股票价格关联度较高的财务指标。 (2) 选择可比企业:一方面, 从企业的性质和规模出发确定多个备选企业;另一方面, 比较待评估企业与备选企业的财务指标, 对备选企业作进一步筛选, 最终确定多个可比企业。 (3) 利用以多元回归模型分析确定的、与股票价格关联度较高的财务指标, 建立基于模糊数学的价值评估模型对目标企业价值进行评估。其思想是:基于相对比较法思想, 运用可以解释股价变动的财务指标来预测市场对企业价值的期望值。然后, 运用模糊数学方法计算目标企业与可比企业的相似度, 依据这些相似度和可比企业的市场价值就能计算出目标企业的价值。

2. 方法假设。

(1) 有效市场假说:有效市场假说是运用相对比较法的理论前提。在市场有效的情况下, 股票价格是企业内在价值的反映, 这时可以利用可比上市公司的股票价格以及企业价值影响因素进行差异调整, 得出目标企业的价值。短期来看, 当一个事件出现时, 市场通常会出现过急或过缓两种表现, 而且由于市场惯性的存在, 会把事件的影响继续放大。长期来看, 市场对一个事件所造成影响的反映则是相对公允的。因此, 把有效市场理解为一种自我修正机制也许更有意义:市场可能在某些时间间隔内出现无效, 但随着套利者发现无效的存在并进行套利, 这种无效将很快消失。

(2) 产业内不同公司的可比性假定:在同一产业内, 企业的盈利能力和成长性一方面受产业的状况和产业竞争优势影响, 另一方面受自己在产业内竞争地位的影响。产业内不同的企业由于在产品线和服务方面具有较强的相似性, 从而形成了它们之间的可比性;由于它们在产品定位、战略选择、营销水平、核心竞争力等方面的不同, 从而形成了它们之间的差异性。一般来说, 共同的产业背景为产业内不同的公司提供了共同的发展前景, 而不同的产业的发展前景则往往是不同的, 超越产业背景选取可比公司往往会造成较大的偏差。

3. 方法运用的步骤。

(1) 股票价格和价值影响因素的多元回归分析。选取目标企业所处行业的全部上市公司为样本, 将股票价格作为被解释变量, 所有财务指标作为解释变量, 利用SPSS软件中的逐步回归分析模块确定与股票价格相关的财务指标。当目标企业的主要经济环境在中国内地时, 选取中国内地的证券市场中上市公司的股票价格进行多元回归分析;当目标企业的主要经济环境不在中国内地时, 则需要选取相应的证券市场的上市公司的股票价格进行多元回归分析, 并确定与股票价格关联度较高的财务指标。

(2) 选择可比企业。《国际评估准则》对于如何确定可比企业提出了如下要求:可比企业的性质和规模等与所评估企业的相似性;可比企业的数量与数据的可校验性;可比企业的价格是否为无特殊关系交易的价格。所选择的单个可比企业与所评估企业存在不一致是不可避免的, 采用多个可比企业的平均值可以减少或消除这种不一致。由此, 笔者采用如下方法选择可比企业:一方面, 从企业的性质和规模出发确定多个备选企业;另一方面, 比较待评估企业与备选企业的财务指标, 对备选企业作进一步筛选, 最终确定多个可比企业。

(3) 运用模糊数学方法评估目标企业价值。常见模型识别模糊集的方法有两类:一类是元素对标准模糊集的识别———点对集;另一类是模糊集对标准模糊集的识别———集对集。企业是一个复杂系统, 其系统功能从整体上来说是一种综合功能, 对企业的影响也具综合性, 它对企业所做出的任何一项评估都必须对多个相关因素进行综合考虑, 因而具有“多属性”的特点。那么, 根据待评估对象的某个特征参数值将待评估对象识别为某一标准模型则过于简单, 因此需要使用多个特征参数值来与标准模型的特征参数值进行比较。

(4) 基本定义与假设。假设1:同一时期同一行业的企业定价策略相同;假设2:企业间的相似度越高, 价值越接近。

设有F (U) 上的二元函数τ:F (U) ×F (U) →[0, 1], (A, B) →τ (A, B) 。

若τ满足:

则称τ是F (U) 上的贴近度函数, 称τ (A, B) 为A与B的贴近度。

4. 模型建立。

(1) 隶属函数的确定。模糊集的隶属函数是指论域U在[0, 1]的一个实值函数, 其值称为隶属度。为了简化计算和易于理解, 本文建立的隶属函数公式为:

隶属函数中, 参数a、b、c依据具体情况选用适当的统计方法测定。函数对应的坐标图如下:

(2) 计算贴近度。按照隶属函数计算各可比企业的所有财务指标对目标企业的隶属度之后, 应该选用一定的方法综合评定贴近度, 较准确的方法应该是利用层次分析法测定权重, 再利用加权平均法综合测定贴近度。

(3) 权重分配及其模型。由于企业间存在固有的差异, 不同可比企业与目标企业的相似度必然不同, 贴近度也不同。贴近度σi愈大, 表明待评估企业与可比企业愈相似。将贴近度σi从大到小排序, 记为σ1, σ2, …, σn, 可比企业的实际成交价格 (单价) 或相应的价格参数Ei为E1, E2, E3, …, En。此后, 通过指数平滑法, 将贴近度转化为相应权重, 即贴近度σi愈大, 赋予的权重愈大。设第i个可比企业的评估值为Ei+, 其评估误差为Ei-Ei+, 则第i+1个可比企业的评估值可以在对第i个可比企业的评估值Ei+的基础上进行修正, 即:Ei+1+=Ei++ai (Ei-Ei+) 。

上式可变为:Ei+1+=ai Ei+ (1-ai) Ei+

依此类推并加以展开, 可得出被评估企业的评估价格或价格参数为:

式中En+是n个可比企业交易价格或价格参数的算术平均值:

可比企业的个数n可以根据被评估企业的情况自行确定。

四、运用模糊数学方法评估目标企业价值

为了计算各可比企业与目标企业的贴近度, 首先要设计一个隶属函数来测定各可比企业指标对目标企业指标的隶属度。能较好解释股价变动的财务指标有:每股收益、净资产增长率、总资产周转率、主营业务利润率。笔者将上柴股份2007年9月30日这些指标的取值作为标准, 来衡量可比企业对上柴股份的隶属度。为了简化计算, 这里将依据上柴股份近五年各指标的最低值和最高值来设立隶属函数。隶属函数对应的坐标图如下:

隶属函数为:

函数中a和c分别取上柴股份公司各指标的最大值和最小值, b为2007年9月30日各指标的对应值。上柴股份近五年相关指标的计算结果见表2。

选择的各可比企业的贴近度见表3。

可比企业相关数据见表4。

将表4中各企业的贴近度从大到小排序, 记为σ1、σ2、σ3、σ4、σ5, 依次代表上工申贝、全柴动力、宁波富达、晋亿实业、北人股份与上柴股份的贴近度。这些企业在2007年11月14日的股价依次为E1、E2、E3、E4、E5。通过指数平滑法, 将贴近度转化为相应权重, 这样贴近度愈大的可比企业被赋予的权重就愈大。经计算, 上柴股份的股权价值为206 474.63万元, 购买股票数为24 171万股, 占全部股权的50.32%, 因此按照以上方法计算的交易价格为10.389 8亿元, 并购双方协议价为9.234 2亿元。两者结果差异= (10.389 8-9.234 2) /9.234 2=12.51%。根据评估行业的衡量标准, 评估结果差异在15%之内均属合理范围。

模型中部分参数的确定采用了简便方法, 对结果有一定影响。但此差异在许可范围内, 因此模型具有一定的推广价值。

摘要：对目标企业价值进行评估是做出并购决策的基本前提, 因此企业必须合理选择和运用企业价值评估方法。由于传统评估方法本身存在缺陷, 因此各方法在评估实务中的运用都存在局限性。本文试建立一个客观实用的目标企业价值评估模型, 以期对企业并购实践提供指导。

关键词：价值评估,并购,目标企业

参考文献

[1].李延喜.价值计量与价值评估的相互关系研究.工业技术经济, 2008;8

[2].陈智民.企业价值评估中相对收益能力确定及仿真计算.系统工程, 2007;7