企业并购协同效应

企业并购协同效应（通用12篇）

企业并购协同效应 篇1

中国经济在近年来得到了飞速的发展, 在第五次并购浪潮的影响下, 我国并购也逐渐走入火热的状态中。具清科研究中心最新数据显示[1], 2011年中国的并购实现了火暴增长的态势, 完成并购交易1157起, 与2010年相比同比增长86%。2012年中国并购市场披露交易规模3077.9亿美元, 比2011年增长37%, 达近6年最高值。

以上资料显示, 并购已成为企业发展的重要选择。根据并购效率理论, 企业并购的要动力是获得协同效应。协同效应主要体现在三个方面:管理协同, 经营协同, 财务协同, 而财务协同效应则是并购效果的集中体现。它主要是指在企业兼并发生后, 通过将收购企业的低资本成本的内部资金, 投资于被收购企业高效益项目上, 从而使兼并后的企业资金使用效益更高[2]。由于财务方面的协同效应对并购有着显著而又微妙的影响, 使之成为企业并购的主要动因之一。因此如何使得并购交易取得实际意义的成功, 了解并购的财务协同效应的来源及其影响因素是非常有必要的。

一、财务协同效应的来源

美国学者StephenA.Ross和JeffreyF.Jaffe[3]等提出的单个企业净增现金可由以下因素构成:ΔCF=Δ收入t-Δ成本t-Δ税负t-Δ资本需求t。同样可将并购过程中的财务协同效应来源分成以下四个部分:营业收入的增加;产品成本的降低;税负的减少;资本需求的降低。

(一) 营业收入的增加

收入上升具体体现在营销获利, 战略收益和市场及其垄断权等方面。实际上, 营业收入的增加可以看作是经营协同的一个具体表现。比如A公司在技术方面实力很强, 但在市场营销方面很弱, 两个公司合并则具有很强的互补性, 并购后的企业在获得行业和技术上的领先地位的同时, 还会带来市场份额的增加, 对市场的控制和垄断力度不断加强, 通过行业竞争优势达到垄断性的超额收入。

(二) 产品成本的降低

企业兼并后, 相关的经营活动更容易协调, 更有利于实现技术与市场的接轨, 大大提高管理运营的效率, 从而降低管理成本与技术开发成本, 使企业获得更加丰厚的利润, 促进企业的进一步发展。再者, 企业并购后能使之前没有达到最佳生产规模或者管理效率低下的企业向另一家企业看齐, 达到最优生产规模, 充分发挥中高层管理潜能, 大大降低产品成本。

(三) 税负的减少

基于税收最小化方面的考虑, 企业并购事件的发生可以通过消除税收方面的损失而促进更有效率行为的实现, 实现企业间的税收协同。例如一个有累积税收损失和税收减免的企业可以通过转移这种税收属性, 使与其联合的有正收益的企业进行合理税款减免, 进而使这种税收属性表现出较高的价值。对于税种较多, 税负较重的企业来说这种影响尤为明显。

(四) 资本需求的降低

企业为了维持其有效的运作, 增加市场份额的占有量, 必须增加对营运资本和固定资产的投资, 而并购活动正好可以有效的减少这类资本。当企业需要进行规模扩张时, 其资本来源可由两个方面解决:内部资本和外部资本。但是前者与后者相比, 由于不必进入市场进行筹资, 从而可以减少一部分筹资费用。另外, 当一家企业存在大量的现金流却没有合适的投资机会, 另一家企业拥有绝佳的投资机会却没有足够的资金流的时候, 并购则能为二者带来绝佳的投资机会, 实现双赢。

二、影响财务协同的因素

财务协同效应是上市公司并购追求的主要动机之一, 研究财务协同效应的影响因素已成为关注的重要内容, 本文结合市场的并购特征以及学者的研究, 主要从以下六个方面进行研究。

(一) 并购企业内部持股人比例

国内外相关研究表明, 内部持股比例与公司价值之间存有利益一致性。当股东持股比例越高时, 其对公司的控制能力就越强, 大比例的股权变动对新的大股东而言其对公司的控制能力就越强, 它能减少并购时因股东冲突而引起的损失。很显然, 并购后的持股比例也会对财务协同效应产生很大的影响。当企业生发并购行为时, 并购企业对被并购企业的控制能力很弱, 对被并购企业日常的生产经营没有控制权, 那它很难达到管理、经营, 财务上的整合, 更不用说是获得正面的财务协同效应了。因此, 并购后的持股比例越高其对财务协同效应的作用越明显。

(二) 支付方式

不同的并购会有不同的支付方式, 其对财务协同效应的影响也不相同。并购的支付方式主要有两种:现金支付和证券 (股票) 支付。现金并购相对于股票并购来说, 更能迅速的达到并购目的, 可以确保并购企业控制权的稳定性。现金支付方式表明, 并购企业的拥有充足的现金流, 或者表明企业有能力充分利用由于并购所形成的投资机会;券支付则表明并购企业的现金流不甚充足。因此, 理论上来讲, 现金并购所获得的财务协同效应要大于股票并购所获得的财务协同效应。

(三) 并购双方相对规模

任何一个企业的并购活动都会涉及到并购企业与被并购企业, 双方企业的规模大小将会对财务协同效应产生影响。Papadakis (2005) [4]发现目标企业的规模越大, 并购企业管理层对潜在的财务协同效应的实现也就越重视, 因此并购所创造的价值也就越高。相对规模越大的企业并购, 所产生的合并潜力越大, 并购就越有可能产生较大的财务协同效应。临界规模理论表明并购双方的相对规模对企业的超额收益有显著影响, 从而说明目标企业与并购企业的资产规模将影响着并购财务协同效应的实现。

(四) 并购企业并购前的经营绩效

一般来说, 企业管理层对于并购风险的态度会受到购买方并购前经营绩效的影响, 经营绩效的好坏直接影响着并购战略的选择。购买方并购前的经营管理能力会对并购后的风险消化能力产生很大影响, 亏损的企业因其本身现金流较差, 会因为并购的支付压力导致企业入不敷出。这种并购不利于并购双方资源的整合, 进而影响财务协同效应的实现。经营绩效较好的企业因其自身资金实习强, 现金流一般比较充分, 应对并购风险的能力也越强, 并购后能对企业进行有效的财务整合, 为其带来新的发展空间, 有利于更好的实现财务协同效应。

(五) 并购溢价

通常企业并购支付的对价时, 不仅要考虑目标企业本身净资产的公允价值, 还要考虑并购后的发展以及经营、管理和财务上的协同, 所以并购企业支付的对价往往会高于其市场价值, 这部分价值就是并购溢价。并购企业之所以愿意支付更高的价格, 是因为并购会产生2+2>5的效果, 而过高的溢价又会影响财务协同效应。在现实的并购中, 究竟如何让给出一个合理的并购价格一直是学者们研究的问题, 它对财务协同效应有着显著的影响。

(六) 国家政策

国家宏观或者微观经济政策的调整, 对企业发展战略的选择有重大影响, 同时对企业并购的财务协同效应也有着重要的影响。例如, 国家为扶持某种行业的发展, 鼓励其向大规模发展, 在国家政策的干预和保护下, 此时的并购将有利于实现财务协同效应。宝钢集团董事长徐乐江[5]就曾说过:国家应该尽快出台有约束力和可操作性的鼓励钢铁并购重组条列, 将会对整个行业的健康发展有很好的作用。政府的介入通常是想通过并购形成大集团, 以实现规模效应, 以有利于获得正面的财务协同效应, 当然并不是所有的政策都会产生正的财务协同效应。

三、结论

企业并购是市场经济永恒的话题, 它已成为我国社会经济活动的重要组成部分, 而财务协同效应作为并购的主要推动力也被研究的越来越多。本文从内部持股比例, 支付方式, 并购双方相对规模, 并购企业并购前经营绩效, 并购溢价和国家政策等对财务协同效应的影响, 旨在为今后的企业并购提供一定的指导。但本文研究没有结合具体的数据进行实证分析, 其对财务协同效应的影响究竟是正面还是负面还有待研究。

摘要：并购是现在企业扩大规模的最主要的措施之一, 而财务协同效应则成为衡量并购资本运用效率的最好指标。只有获得正面的财务协同效应, 并购才能称之为成功, 那究竟是哪些因素影响着并购的财务协同呢?本文结合学者研究和目前企业并购现状, 将重点从六个方面进行分析。

关键词：企业并购,财务协同效应,影响因素

参考文献

[1]http://wenku.baidu.com/view/1e5ee81b650e52ea55189826.html.

[2]王微, 朱明辉, 蒋伟宁.企业并购需发挥财务协同效应[J].财会信报.2011, 7.

[3][美]Stephen A.Ross, Jeffrey F.Jaffe, Randolph W.Weserfield.公司理财[M].吴世农, 沈艺峰等译.北京:机械工业出版社, 2000.606.

[4]Papadakis Vassilis M., The Role of Broader Context and the Communication Program in Merger and Acquisition Implementation Success[J], Management Decision, 2005, 43 (2) :236-255.

[5]http://money.163.com/10/0509/12/6688NF5900254CI3.html.

企业并购协同效应 篇2

摘 要：互联网行业是目前我国发展最快的新兴产业，企业的发展路径一直是热门的研究话题。随着行业的高速发展，企业巨头纷纷采取了并购重组的方式扩大其商业版图，追求企业价值的最大化。本文从并购的财务协同效应角度分析互联网企业并购过程中的效应以及潜在风险，并提出相关建议。

关键词：互联网企业；企业并购；财务协同效应

随着互联网行业逐步成熟，市场竞争日趋激烈，互联网企业巨头们为了迅速扩大企业竞争优势，凭借其在细分市场的垄断地位频频对外收购或投资。互联网巨头阿里巴巴在赴美IPO之际投资优酷、高德地图、恒大足球俱乐部、银泰等，为成就史上最大IPO打下坚实基础。腾讯入股大众点评、京东商城、58同城等，进一步扩大其商业帝国版图，股价一路攀升。中国互联网行业正式进入新一轮并购高潮，对我国互联网的格局产生重要影响。

财务协同效应是企业并购的主要动因之一，企业通过并购获得规模经济、降低经营成本、增加盈利增长点、节约融资成本等财务上的竞争优势。同时，上市公司并购会给企业股票价格带来积极影响，给投资者正面的预期，最终增加企业市场价值，使股东利益最大化。互联网行业作为目前发展最快的新兴产业，以技术、客户为导向来组织自身资源。然而互联网技术日新月异，更新换代极快，客户的需求也在不断地变化，因此互联网企业必须以高强度压力、高人力资源、高财务资源投入取得在短期内高速的发展和增长，并形成寡头垄断，控制客户以及市场，若达不到其发展的要求和节奏就被快速淘汰。因此并购对互联网企业的发展至关重要，本文对互联网企业在并购重组过程中的财务协同效应进行分析。

一、互联网企业并购财务协同的正面效应

一般来说，财务协同效应不仅包括企业通过合并活动实现的依靠税收筹划、证券交易等因素所带来的纯现金的收益，也包括由于资金集中使用和资金结算等金融活动的内部化、对外投资的内部化等活动带来的财务运作能力和效果的提高。最终财务协同效应与经营协同效应、管理协同效应一起促进企业效率的提高，从而增加企业价值。

1.提高盈利空间

（1）增加用户流量。在互联网时代，用户价值对互联网企业的战略发展至关重要，因此企业的盈利增长主要来源于用户，如何发掘潜在用户、拓展关系链、增加流量入口是互联网企业发展的首要战略目标。通过并购其他互联网企业，能够有效地获取用户群，增加用户使用量，从而提高企业的盈利空间。例如腾讯收购58同城，58同城作为当前分类信息服务领域最大的服务商，除了拥有本地化服务的天然优势外，还积累了大批的中小商户资源，为腾讯的O2O生活电商领域的生态建设提供了重要的用户资源。其他的两大互联网巨头阿里巴巴及百度，也收购了不同领域的网络交流平台企业，为其战略发展提供广泛的用户基础。

（2）产业链上下游整合。互联网企业与传统企业纷纷打破界限，互相融合，通过互联网线上操作和宣传为线下传统的生产经营提供方便和优惠。因此现在的传统行业相当于互联网企业的上下游企业，互联网企业通过并购传统行业稳定了线下业务的质量，并且控制成本，为其稳定快速的扩张业务提供有利的保障。

（3）丰富互联网企业的盈利模式。为了巩固、扩大企业的商业版图，互联网企业并购逐渐出现多元化并购现象。多元化并购可以分散风险、获得高利润机会，并且在企业在无法增长的情况下找到新的增长点。特别是对于互联网企业可以利用原有的技术和用户基础，拓展新的领域，可以扩大自身业务范围，获取利润新增长点，为核心业务提供现金支持，并且提高企业的形象和知名度。

（4）降低成本。对于互联网企业，并购能够减少成本，其中包括技术开发成本、人力成本以及时间成本。互联网企业主要依靠技术创新，然而凭借自身的技术和固有的人力资源很难跟上用户需求的快速变化和技术的日益更新。同时，互联网企业要打造全方位的商业生态系统，必须涉及到不同方面的技术，重新招聘相关人才或者转换自身开发功能的成本会比较高，因此通过并购相关企业能够利用对方的人力资源、客户资源和技术资源，减少时间成本。

2.提高财务管理水平

（1）进入资本市场。进入资本市场是许多互联网企业发展的必经阶段。随着我国资本市场的进一步完善和国际经济一体化增强，许多业绩良好的互联网企业出于壮大势力的考虑往往投入到资本运营的方向从而寻求并购。阿里巴巴在上市前半年内并购公司超过12家，包括高德地图、优酷土豆等企业，为投资者描绘了宏大的蓝图，以战略投资为策略提升IPO估值。京东在上市前得到腾讯入股，腾讯作为京东的一个重要股东，除了将原有的资源如电商业务注入京东，还会开放一部分特有的资源给京东，京东估值大大增加。

（2）股票预期效应。在市场经济条件下，企业价值很大程度上取决于股票价格的高低。预期效应的作用使企业并购往往伴随着投机和剧烈的股价波动。如果效益较好的收购方并购市场评价较低的的目标企业，由于并购后市场对企业股票评价发生改变而影响股价，市场对并购后的企业评价提高而引发双方股价上涨，从而产生股票预期效应。比如腾讯投资华南城消息发布之后，华南城股票一度上涨60.83%，而后一直保持较高的水平。

（3）提高信用评级，降低融资成本。互联网行业属于技术密集型以及资金密集型行业，企业的发展壮大离不开资金的支持。实现企业并购之后，扩大企业规模，增强实力，降低风险，因此可以提高企业的信用评级，从而降低融资成本。比如华南城在腾讯入股后，美银美林认为，此举显示腾讯对华南城的信心以及加强双方于电商物流的合作，因此该行将华南城的资产净值折让由45%下调至40%，目标价相应由4.9元调升至5.5元，维持“买入”评级。而接着华南城获得拟于中国发行本金总额最多为43亿人币的365天期短期融资券的相关批准。

二、互联网企业并购财务协同的负面效应

互联网企业通过并购获得降低成本、增加收益等许多财务上的正面效应，但是并购过程中以及并购之后的整合过程中由于并购双方的的经营理念、管理方式、组织架构的不同给企业带来潜在风险，甚至会在财务上带来负面效应。

1.整合风险与成本。企业规模增长，管理的复杂性和组织协调难度加大，可能会出现规模不经济。互联网企业在整合过程涉及战略、技术、专利、人力等多方面的调整，整合成本增加。有些互联网企业并购只是为了增加企业价值而入股目标企业，没有全资收购，在整合过程可能会遇到较大阻碍。另外，互联网企业的价值和市场潜力往往被高估，并购后其经营业绩未必能达到预期水平，从而使经营协同效应、管理协同效应、财务协同效应都无法有效发挥。比如国内户外用品企业探路者收购我国最具影响力的户外运动交流网站，收购绿野网后在短期内对探路者公司经营业绩没有重大影响，绿野网年收入低于公司年收入的2%，原因是户外旅行综合服务平台需要一定时间的投入期，该平台在探路者入股后的前三年实现整体的盈亏平衡，因此在短期内不会对探路者公司的经营业绩产生较大影响。同时，探路者与绿野网在经营风格、企业文化、管理方式上存在一定程度的差异，投资后若不能对标的企业进行有效的企业文化理解和资源优势的互补整合，可能给公司业务整合协同效应的发挥带来一定的风险。

2.经营风险。我国互联网企业成长时间较短，产业环境变化迅速，企业急于通过并购丰富盈利模式以期做大做强。因此在实施并购时，如果盲目地进行扩展经营领域，特别是进入一些非相关性的新领域，就会面临较大的经营风险。互联网企业业务比较单一，主要依靠技术创新和网络优势，若新业务涉及企业不熟悉的与现有业务无关新领域扩展时，企业在要承受着技术、业务、管理、市场等不确定因素的影响。比如腾讯入股大众点评，不仅给了微信支付一个绝佳的应用场景，也让大众点评获得了微信的基础平台和支付支持，然而大众点评无法获得微信带来的流量优势。

3.融资风险。企业在并购过程中需要大量的资金保障，一般通过债券融资和权益性融资。然而我国互联网企业融资途径较少，主要通过海外上市以及风险资金投资。但是，这类资金受到金融市场的成熟程度、投资者的投资意向以及政府监管等因素的制约，支持企业并购的难度很大，也不易迅速见效。因此，企业往往主要依赖债务性资金，但是高负债导致高额的资金占用成本和财务风险。同时我国互联网企业大多选择海外上市，并购引起的财务状况恶化造成市值下跌，容易引起外资对我国优势互联网企业的公开市场收购，给企业带来发展的风险。

三、建议

企业并购是一把双刃剑，在并购之前必须结合互联网行业特点，充分考虑并购之后给企业带来的的财务效应，评估其正面效应以及负面效应。

1.衡量企业并购所带来的成本与效益

成本效益分析是企业投资决策中的重要环节，目的是评估在投资决策上如何以最小的成本获得最大的收益，从而寻求最佳经济决策。首先互联网企业在计划并购前应考虑并购所带来的的短期效益以及长期效益。短期效益一般风险较低，在公司层面可以进行分析预测，比如股票预期效应等。但是由于互联网行业的技术不断创新变化，企业间竞争激烈，市场形势瞬息万变，协同效益在未来的发挥难以预测。因此企业应该评估并购行为是否符合行业发展规律，在这基础上对长期效益进行分析预测。同时，并购成本也分为短期和长期。短期成本包括并购过程中所发生的收购成本、谈判成本、沟通成本、信息成本等，这些与并购的方式有关，是能够预测和控制的。但是对于长期成本，尤其是在整合过程中的改制成本、注入资金成本等等，这些成本是难以控制、不断变化的，应该进行充分的评估。

2.选择适当的并购方式和支付方式

企业并购方式主要是资产收购和股权收购。资产收购是指收购者以支付有偿对价直接取得目标公司全部或者部分资产所有权的一种收购方式，可以直接取得目标公司的优质资产而不影响目标公司的股东权益。股权收购是指购买目标公司股东的股份，或者收购目标公司发行在外的股份，通过并购行为成为目标公司的股东从而达到控制目标公司的目的。若收购公司对目标公司的无形资产、供应渠道、销售渠道等资源本身感兴趣，应采取资产并购。但是要资产收购会增加整合成本，逐步过渡的过程中生产经营可能短期受到影响，而目标公司长期经营的而建立的品牌知名度让渡到新企业时不能确保100%被认可或对接。同时，资产收购不能控制目标公司的发展方向，对互联网企业整合资源、构建线上线下生活圈的战略规划存在不利影响。因此，股权收购相对更适合互联网企业，能够增强对目标公司的控制，使得目标公司的发展与本公司的战略目标相一致。但是对于股权收购，收购公司应考虑选择全资控股或者部分控股。全资收购能够对目标公司绝对控制，但是一般收购成本会比较高。因此较多互联网企业选择部分控股，与目标企业组成战略合作联盟。

其次，企业要评估财务状况选择适当的支付方式。根据并购支付工具不同分为现金支付和股票支付。现金支付要求收购企业在确定的时间支付一定的现金，因此对企业的现金流具有较高要求，并且要考虑企业的资本结构、融资能力、财务风险等。互联网企业对现金的需求比较高，对技术、市场的开放往往要投入大量的资金，因此现金支付并购方式有一定的风险。而股票支付不需要并购公司消耗大量的资金，直接用股票作为支付工具来支付并购价款，因此不会影响现金流量。但是股票支付需要考虑稀释股权对企业的潜在影响。

参考文献：

企业并购协同效应 篇3

摘要：要想实现协同效应需要对并购企业和目标企业的资源、管理和市场进行整合。本文通过整合把协同效应产生的文化冲突的消融与整合，提出了相应的整合措施的建议。

关键词：协同效应并购整合

0引言

企业并购的文化整合，指对企业并购中不同企业文化冲突的管理，是并购企业的文化经历冲突－认同－协调－重塑的过程。在这里我们主要讨论企业文化资源整合，进而解析协同效应的产生和价值创造的实现。

1文化冲突的消融与整合

企业文化的整合对于成功与否具有极其重要的作用。不同的企业具有不同的企业文化，而这种不同的企业文化势必导致企业间的文化冲突，从而导致企业并购后资源整合方面的冲突和整合的效率，进而影响并购整合协同效应的产生。因此，本文主要从企业文化冲突的产生及整合的角度分析协同效应的实现。

企业文化的含义与特点

1.1企业文化整合的内涵简单的说：并购文化整合就是解决两个企业并购后由于文化差异产生的矛盾的过程。具体而言，企业文化整合是企业在并购过程中将相异或矛盾的文化特质在相互适应、认同后形成一种和谐、协调的文化体系。它不仅体现于企业的发展战略、经营思想、管理哲学等方面，也深深渗透在企业职工的精神风貌、行为准则、对企业认同感等方面。

1.2企业文化整合的意义企业文化的整合对于成功与否具有及其重要的作用，而是否成功体现在并购价值创造和协同效应的结果上，因此，也就是说，企业文化整合对于价值创造和协同效应的产生有着重要的作用。davis(1969)是最早研究管理风格在购并中作用的学者之一。他认为管理风格主要包括：风险偏好；回报周期；权力结构的配置：职能侧重和利润分配。在大量咨询经验的基础上，davis认为管理风格的差异是取得购并成功的主要障碍。Buono，Bowditch和Lewis(1985)的研究结果表明，企业文化的差异很有可能是并购不能实现预期目标的主要原因。Coopers&Lybrandl992年调查了100家并购失败的公司，发现有85％CEO承认，管理风格和公司文化的差异是并购失败的主要原因。callahan(1986)、liipton(1982)、rapport(1982)在进行了深入而详细的分析以后生动地指出，管理思路和价值观的差异造成了很多整合问题。moresini(1998)指出民族文化差异与购并业绩相关。根据近年来国内外的并购案例研究得出了这样一个经验：企业文化在企业并购中有着特殊重要的意义及作用。根据著名企业咨询公司科尔尼公司的调查，在以往的合并中，约有70％没有达到预期目标，这里的症结在于并购时往往忽视了合并双方能否接受对方的文化，员工能否真正合作。例如奔驰公司和克莱斯特公司的强强联合，由于双方巨大的文化差异，在短时间内这场合并变成了戴姆勒一克莱斯特公司的巨大包袱。

由此可见：并购企业文化的整合对于并购有着特殊重要的意义。具体表现在以下几点：①文化整合直接影响并购的成败。②增强新组织凝聚力。③促进协同效应的产生。④增加文化差异可能创造的文化价值。

2文化整合的内容与模式选择

2.1文化整合的内容

2.1.1企业价值观的整合企业的核心价值观是企业文化的核心。要把原来不同文化背景下员工的不同价值取向、处世哲理统一在一个价值观体系中，并给员工以心理上的约束和行为上的规范，是企业跨文化整合的最难点。

2.1.2企业制度文化的整合制度文化是企业文化的一个重要方面，包括领导体制、组织结构、企业管理制度三个方面。在企业整合中，需要对原来各自的经营管理制度和规范，根据新企业的特点进行调整或重新制定，形成新的制度文化。

2.1.3企业物质文化的整合。它是由企业员工所创造的产品和各种物质设施等构成的器物文化，处于企业文化的最表层，是企业文化最直接的外在体现，引起的冲突内容较少，也最容易协调和整合。

2.1.4企业行为文化的整合。行为文化是指企业员工在生产经营、宣传教育、学习娱乐中产生的活动文化，它是企业精神、企業价值观的动态反映，是企业文化的外显层，所引发的冲突比较容易改变。对行为文化通过学习、教育、训练加以整合调整可以形成新的职工行为准则。

2.2文化整合模式的选择国内学者潘爱玲(2004)从民族文化和企业文化双重差异角度论述购并文化整合流程，并提出融合模式、移植模式、渗透模式、嫁接模式、自主模式等五种购并文化整合模式。将这些模式分析为基础，本文将文化整合分为以下四种模式：

2.2.1文化替代模式。并购方的企业文化取代被并购企业的文化，将文化注入给被并购企业。这种模式一般发生在被并购企业的经营状态不好，并购企业的文化拥有被并购企业优秀的企业文化而运用的文化整合模式。

2.2.2文化融合模式。并购双方经过双向的渗透、融合，形成包含双方文化精华的混合文化。一般发生在强强联合时，双方都有优秀的企业文化，彼此只能加强交流、相互学习和吸收对方的优点，在文化上相互同化，使两种不同的文化最终融合成为一种更优秀的新型文化。

2.2.3文化分隔模式。并购双方为了避免企业文化的冲突而保持双方企业文化的独立性，使并购企业和被并购企业都保持原有的企业文化。一般发生在双方文化背景和企业文化风格迥然不同，甚至相互排斥或对立，在文化整合上的难度和代价较大的情况下。

2.2.4文化再生模式。在并购后整合出一种新型的优秀企业文化。一般发生在弱弱合并的双方。弱弱合并的目的是希望通过合并来拓展企业规模，实现规模效应。而由于弱势企业的企业文化中存在着许多不利于企业发展的成分，这就需要一种优秀的企业文化来引导合并后新企业的发展。

3文化整合的策略

3.1选择合适的文化整合模型并购企业选择文化整合模式需要考虑两个主要因素：企业并购战略和企业原有的文化。综合上面两种因素与上面四种具体的整合模式，在选择整合模式时应注意以下几点：①当并购发生在相关产业且并购方是多元化企业时，可以选择文化融合模式。②如果并购双方战略相关性不高，但文化呈多元性，则可以选择替代模式。③当并购双方战略相关性低，并主张单一文化时，选择文化再生模式。④如果并购企业战略相关性高，但文化兼容性低时则选择文化分隔模式(见表1)。

3.2目标企业文化的审慎调查即在并购前调查并购目标公司的文化，包括分析双方的国家文化、企业文化和内部组织文化等。通过调查分析并购企业与目标企业的文化是否可以有效的融合，从而确定文化整合的可行性。因为正如我们上面所阐述的，文化的有效整合对于并购价值的创造有着重要的影响。如果双方文化通过整合可以有效的融合，则并购文化整合具有可行性，如果双方文化融合的可能性太小，则并购企业应该考虑是否取消并购。

3.3企业文化培训，建立共同的组织远景进行必要的企业文化培训是防治和解决文化冲突的有效途径。并购企业对彼此之间的企业文化通过培训有了一定的了解和认识，益于双方建立相互信任和理解，从而有助于推进并购企业的文化整合。企业文化培训是解决企业文化差异，搞好企业文化管理的最有效的手段。

3.4掌握企业文化形成的机制，推动企业文化的整合并购企业对企业文化的理解不能仅仅停留在从纸面上对企业文化进行描述的阶段，把它当作一种对内和对外宣传的工具。并购公司的管理者应该遵循企业文化的要求，将所有文化整合实施的计划付诸于实际行动，才能使企业文化形成有效的整合。

3.5列出整合过程中可能出现的问题加以分析并找出合适的解决办法根据文化审查的结果，企业就可以根据各自处理问题所体现出来的文化来分析整合过程中可能出现的相关问题。此后，针对提出的问题弄清意见不一致的原因制定合理的解决方案，从而提出合理的意见和建议。

4文化整合应注意的问题

4.1购并中文化整合是为公司实现业务协同、财务协同和战略协同等经营业务整合措施服务的，只有经营业务领域的成功整合才能有效地提升公司顾客价值和顾客满意度。因此，文化整合过程中应该把整合内容与上述方面的内容联系起来，不能单纯为了文化整合而整合。

4.2购并中并不存在着单独的文化整合措施，所有文化整合措施都体现于公司产品结构调整、组织机构变动、管理制度变革和经营理念改变等各项具体的业务和人员调整措施中。所以应该把文化整合贯穿公司购并整合的全过程。

财务视角下企业并购协同效应分析 篇4

关键词：企业并购,协同效应,财务分析

并购作为市场经济发展到一定阶段企业谋求快速发展的一种手段, 在我国的出现和推广是企业产权制度改革和产业结构调整的结果。促使企业进行并购的动因很多, 但归根究底还是为了追求并购所产生的协同效应。并购协同效应不仅是企业并购的动因之一, 也是衡量和决定企业并购成功与否的关键。

一、并购协同效应概述

(一) 协同效应的概念

本文所研究的并购协同效应, 是指通过并购达到双方企业资源之间的共享和互补, 实现并购后企业整体价值大于公司各自独立经营时价值的简单总和, 用公式表达即:1+1>2。从企业内部财务计算的角度, 协同效应确切的含义应为仅由并购带来的净增加利得, 且该净增加利得可正可负。按照这一含义, 企业内部生产经营的各个方面, 如研究开发、生产制造、市场营销、税收节约、投资融资等, 都将产生协同效应。

(二) 协同效应的分类

不同学者对于协同效应有着不同的分类, 本文选取了比较有代表性的一种作为研究基础。J·弗雷德·威斯通在其著作《兼并、重组与公司控制》中提出并购的协同效应包括管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应。

1. 管理协同效应

差别效率假说认为, 策划、组织、指挥和控制等管理职能可以很容易地被借用到所有类型的企业经营中去, 那些具有上述管理职能经验和能力的管理者, 可以在任何环境下执行这些职能, 也就是说, 管理在各种行业或各种类型的组织之间具有可转移性。该理论认为, 如果两个管理能力不等的企业进行合并, 合并后的企业将受到具有较高管理能力企业的影响, 表现出管理能力由较高的企业向较低的企业转移, 企业的综合管理效率得到提高, 其本质是一种合理配置管理资源的效应。

2. 经营协同效应

经营协同效应主要指兼并给企业生产经营活动在效率方面带来的变化及其效率的提高所产生的效益。它主要体现在三个方面:一是企业通过横向并购扩大生产规模, 降低单位产品成本, 提高价格的竞争力。二是主并企业可以将一些自己已具备的某些生产能力扩展到目标企业的相关产品上, 从而获得所谓的范围经济。三是通过纵向并购, 将行业中处于不同发展阶段的企业联合起来, 解决由于专业化引起的各生产流程的分离, 合理配置生产能力, 从而产生经营协同效应。

3. 财务协同效应

财务协同效应是指并购给企业财务方面带来的种种效益, 这种效益的取得不是由于效率的提高, 而是来源于并购双方财务状况的差异。相对于管理协同效应和经营协同效应, 财务协同效应发生在不相关行业的企业并购中——纯粹混合并购。在混合并购中, 主并企业进行并购的动机并不是发现其内部未充分利用的专属资源, 而是意识到在现有经营领域中可获得的投资机会实在有限。这种并购的动因是通过使用主并企业较低成本的内部资金来降低合并企业的资金成本, 从而抓住目标企业所在行业的投资机会。这里就包含一个重新分配财务资源的过程。

二、并购协同效应的财务分析框架

(一) 管理协同效应的财务分析

企业并购中管理协同效应带来的最主要的两项改变就是管理成本的下降和管理效率的提高, 具体表现为管理人员的削减、办公机构的精简所带来的管理费用的降低以及通过管理效率的提升和人力资源的整合带来的营业费用的节约。另外, 公司的生产经营过程就是利用资产取得收益的过程, 资产的管理水平直接影响企业的收益, 也反映了公司的管理效率。总体来说, 我们可以用反映费用控制水平和资产管理水平的财务指标来衡量企业并购的管理协同效应。值得注意的是, 企业并购前后的管理费用虽然体现了企业的管理水平, 但管理费用的数额还受很多其他因素的影响, 如企业规模扩大、收入增加、利润增多时, 管理费用、营业费用的绝对额也会相应增加。因此, 我们改用管理费用净利率、营业费用净利率这样的相对数指标来衡量管理协同效应, 其具体情况如表1所示。

(二) 经营协同效应的财务分析

经营协同效应主要体现在企业规模经济的实现、生产效率的提高和市场力量的增强。综合起来, 当企业达到规模经济时, 收入实现增长, 单位产品所分摊的固定费用下降从而导致盈利能力的不断提高;同时, 生产效率的提高也会导致企业盈利能力增强。由协同效应导致的这种盈利能力增强并不是短期的, 它具有可持续性, 因此在评价企业盈利能力时还要考虑企业的成长性, 只有二者结合起来分析才会全面。另外企业的市场力量增强也表现在市场占有率的提升上。因此我们用盈利能力、成长性和市场占有率这三方面指标来衡量企业并购是否获得了经营的协同效应, 其具体情况如表2所示。

(三) 财务协同效应的财务分析

财务协同效应的取得并不来自于企业经济效率的提高, 而是由于税法、会计处理惯例以及证券交易等内在的规定作用而产生的一种纯货币上的效益, 主要表现在资金成本效应和节税效应两方面。资金成本效应指并购可使企业的资本结构更加合理, 从而增强企业的举债能力或减少资金的占用, 所以我们主要采用反映偿债能力的指标来衡量其资金成本效应。节税效应指企业并购目标公司后所带来税收方面的节约, 主要表现在并购新的企业后可能享受新的税收优惠政策, 如不同注册地适用不同税率等, 另外如果目标企业在并购前处于亏损状态, 并购后就可以利用目标企业的亏损进行亏损抵补和递延。因此, 我们主要从纳税额、所得税对比盈利规模、所得税对比资产规模三个方面来衡量节税效应, 其具体情况如表3所示。

三、提升我国企业并购协同效应的建议

(一) 制定正确的并购战略

企业并购从本质上讲是一项战略管理行为, 必须以企业整体经营战略为指导。由于外部环境的不确定性, 加上企业内部因素的不断变化, 这种战略也必须是动态的, 必须随企业内外部环境的变化而变化。因此, 企业并购战略的实现过程也是主并方战略的调整过程。主并企业必须对合并后企业整体的外部环境和内部环境变化进行详尽分析, 内容主要包括经济环境、政治法律环境、行业发展状况、企业资源、产品及营销、组织及管理现状等。分析的方法可选用SWOT模型。

(二) 合理评估潜在的并购协同效应

为避免支付过高的购买溢价, 主并企业应对并购双方潜在的协同效应进行合理评价。采用恰当的估价模型, 合理确定目标公司的价值和并购成本, 这是提高并购协同效应的关键。并购成本评估模型的种类繁多, 必须注意针对不同的并购方式采用不同的目标效用函数。就目标企业的价值评估而言, 目前国内多采用基于资产的计价方法, 而折现现金流量法和经济附加值法应该是理论上较为科学的两种方法, 这些方法已在欧美等国得到广泛的运用。但上述方法对目标企业财务报表的真实性和评估者的专业性要求颇高。

(三) 运用监督机制和激励机制防范代理风险

管理层和股东之间的信息不对称, 导致了并购中的逆向选择和道德风险, 引发代理问题。要避免这些风险, 需采取监督与激励相结合的方法。就监督机制而言, 包括内部监督和外部监督两方面。内部监督需要股东以合理的信息成本多获取管理层的并购信息, 一旦发现经理人在并购中存在违背股东目标的行为, 其各种形式的薪酬就会减少甚至遭遇解雇的厄运。外部监督主要源于完善的经理人市场。就激励机制而言, 上市公司并购时一方面要将管理层的奖金与并购后公司的业绩挂钩——如果并购后企业业绩提高, 则给予管理层现金、实物或两者结合的奖励, 以此刺激经理人做好并购、融合及其后的经营管理工作。另外, 授予经理人一定数量的股票期权会使管理层注重提高业绩, 增加股东财富, 从而实现经营者与股东利益的长期趋同。

参考文献

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[2]何可.企业并购协同效应的财务分析[D].厦门大学硕士学位论文, 2008.

[3]吴慧香.公司并购协同效应研究综述[J]..财会通讯 (综合) , 2011 (05) .

关于企业并购中的财务效应研究 篇5

论文关键词：企业并购 财务效应 财务风险

一、企业并购产生的财务协同效应

(一)企业并购可以产生避税效应

由于各国对不同类型的资产所征收的税率不同．股息收入、利息收入、营业收益与资本收益间的税率差别较大．因此在并购中采取恰当的财务处理方法可以达到合理避税的效果。例如。具有大量自由现金流的企业。如果支付股利会给股东增加个人所得税．或者回购股票则易改变股票行市并对企业和股东都将产生一定的纳税收益．而收购其他企业的股票．利用盈余抵补亏损．可以规避支付股利带来的即期个人所得税，大幅度减少或延迟所得税额。同时．并购方如不是用现金购买并购目标的股票．而是按一定的股权比例转换．则可实现资产的流动和转移．并使资产所有者实现追加投资和资产多样化的目的：或者并购方通过发行可转换债券以换取并购目标企业的股票并在一段时间后再转换成股票．资本收益的延期偿付可使企业少付资本收益税。此外．如果并购方负债率很低．则并购后企业综合负债率提高．在不大幅提升财务风险的同时。可带来巨额的利息抵税效果

(二)企业并购可以减少市场交易成本

科斯在《企业的性质》一书中指出，“市场的运行是有成本的，企业面对的是有限理性、机会主义动机、不确定性和信息不完全的世界。企业存在的理由是使用价格机制需要支付成本，通过形成一个组织，并允许某个权威(企业家)来支配资源。就能节约某些市场运行成本”。企业通过并购可降低市场交易成本这体现在以下三个方面：一是企业借助并购得以扩大规模．可以获得企业所需要的产权及资产．实行一体化经营，提高了专业化程度。使各种生产要素得到充分利用，形成单位产品的成本优势和价格优势．增强产业内的排他性．实现规模效益：二是企业在交易中必然会发生选择交易伙伴、选择交易方式和监督交易进行的一些费用．从而发生大量的交易成本．而企业并购后——无论是对上游企业还是对下游企业的并购．运用企业内部的行政力量来重新配置资源，相关经营活动的协调更容易。都可以减少交易环节．以节约生产要素的购置和产品销售的费用：三是企业进入新的产业或新的市场，往往需要较多的投入，而通过并购利用其已有的网络系统进行优化组合．可以充分利用被兼并企业的关系网络资源如社会关系、人力、物质等，扩大市场占有率．提升竞争优势，从而减少进入新领域或新市场的风险成本。

(三)企业并购可以产生财务预期效应

财务预期效应是指由于并购使股票市场对企业股票评价发生改变而对股票价格的影响。在市场经济条件下．企业进行一切活动的终极目标是追求企业价值的最大化——很大程度上取决于股票价格的高低。虽然股票价格受诸多因素的影响，但主要取决于投资者对企业未来现金流量的预期现金流量只能依据企业过去的表现如销售额、税后利润、股息及股息分配方式等进行判断股价在短时期内一般不会有很大变动，只有在企业的市盈率或盈利增长率有很大提高时，价格收益比才会有所提高。由于并购时市场对企业股票评价发生改变而影响股价。成为股票投机的基础市场对企业评价提高就会引发双方股价上涨企业可以通过并购具有较低价格收益比但是有较高每股收益的企业．提高企业每股收益，让股价保持上升的势头。在美国的并购热潮中．预期效应的作用使企业并购往往伴随着投机和剧烈的股价波动。由于并购方规模往往较大。证券流动性较高．企业的市盈率通常被用作并购目标企业的市盈率当并购目标企业的市盈率低于并购方的市盈率时．说明由于种种原因对企业评价偏低。一个企业可以通过不断兼并有较低市盈率但有较高每股收益的企业．从而引起市盈率的上升．造成企业的股票价格上涨．可以产生财务预期效应。[!--empirenews.page--][1][2][3]下一页

(四)企业并购可以提高财务运作能力

企业并购后．由于规模和实力的扩大，企业在资本市场上的形象得以改观大大增强了企业的财务运作能力．这主要表现在：一是并购目标难以直接从外界得到大量的资金或资金成本过高．往往缺乏自由现金流量．而其行业的需求却预期会增长．需要更多的资金投入．使企业发展受到资金的限制，而并购发生后，可以通过一系列的内部化活动对资金统一调度．并购目标可以从并购方得到闲置的资金．投向具有良好回报的项目．为企业带来更多的资金收益．从而使并购后的企业资金的整体使用效果更高这种良性循环可以增加企业内部资金的创造机能，使现金流人更为充足。二是一旦并购成功．对企业负债能力的评价就不再是以单个企业为基础．而是以整个兼并后的企业为基础．这就使得原本属于高偿债能力企业的负债能力转移到低偿债能力的企业中，提高了那些信用等级较低的并购目标企业的偿债能力，为外部融资减少了障碍三是并购后控股企业的负债能力具有杠杆效应．这种杠杆效应使企业规模日益庞大．并形成一个金字塔式的控制体系．对其控制的资产和收益产生很大的杠杆作用．层层连锁控股可依据同样的资本取得更多的借款，从而提高负债的可能

二、企业并购容易引发的财务风险

(一)信息不对称风险

在企业并购过程中．信息不对称是普遍存在的信息不对称对财务风险的影响主要来自事前知识的不对称．即收购方对目标企业的知识或真实情况信息永远少于被收购方对自身企业的知识或真实情况信息这种信息不对称风险常常表现为未及时发现被并购企业存在资产权不清、有未充分披露的担保和诉讼、被并购企业高管层可能的舞弊现象等。这种信息不对称风险．源于在企业并购过程中对目标企业财务报表的过分倚重和事前调查的疏忽大意由于财务报表的固有缺陷和并购双方的信息不对称．对财务报表的认识不足往往会导致并购方对目标企业的真实资产与负债状况以及未来现金流量产生”错觉”．收购方在不完全掌握信息的情况下采取贸然行动．往往只看到并购目标企业诱人的一面过高估计合并后的协同效应或规模效益．而对目标企业隐含的亏损所知甚少．一旦收购实施后各种问题马上暴露出来．从而影响了并购工作的展开．大大提高了并购成本．引发财务与法律的纠纷．影响并购融资的安排．影响企业整合的进程．给企业造成很大的经济损失

(二)融资风险

融资风险是指并购企业在一定时期内．为并购融资或因并购背负债务而使企业发生财务危机的可能性一般而言．企业并购往往需要大量资金的支持．但是不可能完全通过自有资本来完成一项大型的企业并购活动．有时用本公司的现金或股票．有时则利用杠杆融资并购等债务支付工具．通过向外举债来完成并购。无论利用何种融资途径。均存在一定的融资风险。特别是在我国，由于融资途径和收购价款支付方式的限制．实施业并购所需的巨额资金更给收购方造成了巨大的财务风险企业以自有资金进行并购虽然可以降低风险，但也可能造成机会损失，尤其是抽调本企业的流动资金用于并购．还可能导致企业营运资金周转困难一旦企业的自有资金用于收购．而重新融资又出现困难的情况下．不但造成机会成本增加，还会产生新的财务风险。通常情况下，企业通过借款、杠杆收购等方式来完成并购。[!--empirenews.page--]上一页[1][2][3]下一页(三)营运风险

营运风险是指企业在完成并购后，通过并购形成的新企业因规模过于庞大而产生规模不经济，以致整个企业集团的经营业绩难以实现规模效益和经验共享互补。在通过并购进入某一行业或产业，进行产业组合、转移投资方向等一系列大动作时．往往会面临巨大的产品成本风险和市场壁垒风险再加上被收购企业的价值和市场潜力往往被高估．并购后其经营业绩未必能达到预期水平．从而使管理协同效应、经营协同效应、财务协同效应和市场份额效应都无法有效发挥同时．企业规模并不决定一切，有时无限制扩大企业规模．反而会限制效益的提高．而多元化经营所产生的效应也不一定能够足额弥补其带来的成本增加。此外，为了保持目标企业的持续经营．收购方很难阻止目标企业债务链向己方延伸．甚至会自觉不自觉地成为目标企业债务的承担主体．这样做的财务风险大，会使企业背上沉重的债务负担。

三、企业并赡中的财务管理建议

(一)注意防范信息风险

企业并购过程中的不确定性因素很多．既有国家经济政策的变化、经济周期性的波动、通货膨胀、利率汇率变动等宏观环境因素．又有并购方的企业环境和资金状况的变化、被收购方反收购和收购价格的变化、并购后管理协调和文化整合的变化等微观因素所有这些因素都会影响企业并购的各种预期与结果发生偏离企业并购所涉及的领域非常宽泛．其中括法律、财务、人员、市场网络、专有技术、独特的自然资源等．所有这些领域都可能形成导致并购财务风险的不确定性因素和原因因此．并购前应聘请经验丰富的资产评估、法律等中介机构．对目标企业所在的东道国宏观环境、产业环境、企业财务状况和经营能力进行充分了解并作全面客观分析。对目标企业未来自由现金流量作出合理预测．采用不同的价值评估方法合理确定目标企业的价值．慎重选择并购目标。

(二)注意防范融资风险

企业在充分考虑不确定因素的基础上．应对并购资金需要量进行客观预测，认真规划融资结构，合理确定债务资本与股权资本的比例以及债务资本的长短期限比例一般情况下．用现金方式收购的每股收益的预期值应高于用股票方式收购的每股收益预期值．但用股票收购的债务负担将明显低于用现金收购的方式如果并购的投资报酬率高于债务利率．采用现金收购方式为好．适度运用财务杠杆会产生积极的影响防范偿债风险可以通过合理利用杠杆收购这一融资方式实现．实质是收购方主要以借债方式购买被并购企业的产权。继而以并购目标企业的资产或现金流来偿还债务。

(三)注意防范涉税风险

企业要充分考虑税收效应．要在现有法律法规的框架内进行大胆创新．争取在合法范围内减轻双方的税收负担，以增加并购成功的可能性。从理论上说，各种资产如现金、债权等都有可能成为支付手段．因此要多采用组合证券支付方式，以满足各方利益的需要。一般说来．现金支付会使目标公司及股东增加税负。而换股交易则是免税交易。但是。无论是采用何种方式进行并购．如果并购前的企业存在重大的涉税违法行为．即便当时未被税务机关查处。在并购后一经查出，并购后的存续或新设企业都将承担巨额的财产损失或股东权益损失．甚至声誉损害[!--empirenews.page--](四)注意防范营运风险

中石化海外并购的协同效应分析 篇6

全球经济一体化已经是一个不争的事实。要在激烈动荡的商业经济环境之中创造参与世界经济大循环的契机，需要发展和扩大自身企业。在此背景下，全球范围内掀起了企业跨国并购的浪潮。跨国并购主要是改变现有的企业存量，在全球范围内优化资源配置，调整市场结构，使生产要素向优势企业集中，从而提高并购后企业的规模经济和市场竞争力，是促进全球市场竞争，推动市场结构的有效手段。

通常企业并购是以利润最大化或成本最小化为目标的，这也是大部分企业并购的动因。从2009年开始，中石化大举进军海外市场，海外并购呈现出一条新的发展脉络：2009年，中石化以72亿美元成功收购瑞士Addax石油公司，一度刷新中国企业海外油气收购纪录；2010年，中石化先后以46.5亿美元和71亿美元收购美国康菲石油公司拥有的加拿大油砂开采商辛克鲁德有限公司9.03%股权及西班牙雷普索尔40%股份；2011年10到11月，又先后进行了三次海外收购，先是收购加拿大日光能源所有普通股股份，接着收购壳牌持有的喀麦隆派克唐石油公司80%股份，后是斥巨资收购葡萄牙Galp能源公司巴西公司的股份及对应的荷兰服务公司30%的股权；2012年12月18日，其又通过全资子公司国际石油勘探开发公司，以约15亿美元交易价格收购加拿大塔利斯曼能源公司英国子公司49%股份。中石化大举进军海外市场的行为也为业内多名人士所认同，但实现企业并购后其企业绩效能否如预期增加？本文拟从协同效应分析的角度结合中石化2008-2011年财务报表数据对这个问题进行初步探讨。

一、中石化海外并购经营协同效应分析

成功的并购应该能给企业的经营带来成本的降低及利润的增加，使企业获得新兴市场，提高市场销售量，赢得新的市场份额，能够促进企业创造更好的发展前景，充分地发挥经营协同效应。因此我们在考虑是否发生了经营协同效应的时候应考虑盈利能力、成长能力、市场占有率。以下分别结合中石化的盈利能力、成长能力、市场占有率等相关指标对其并购的经营协同效应进行分析。

(一）盈利能力分析

企业只有在不断获取利润的基础上才可能发展，盈利能力是企业发现问题、改进企业管理的突破口。反映企业盈利能力的指标有很多，本文选取其中的销售毛利率、销售净利率、净资产收益率、总资产报酬率、每股收益几项做为分析的对象。

根据中石化2008至2011年数据绘制的盈利能力指标分析图所示：

2008-2011年中石化销售毛利率、销售净利率、净资产收益率、总资产报酬率指标均出现先增后降的变动趋势，这种现象的出现主要是由于2009年后原料价格上涨及采购量增加导致营业成本上升，营业成本的上升影响了利润的增速。据报表数据显示，2009至2011年营业成本环比分别增长48.4%和36.18%。利润增长率从2009年的145.07%下行至0.03%。大部分中石化盈利能力指标并未因并购而明显提高。

图1 2008—2011年中石化盈利能力分析图（正指标）

图2 2008-2011年中石化成长能力分析图（正指标）

图3 2008—2011年中石化资产管理效率分析图（正指标）

中石化每股收益逐年增长，获利能力逐年加强。但2009年以后每股收益的增长速度也明显减缓。从盈利能力角度分析，目前，中石化并购行为并没有产生显著经营协同效应。

（二）成长能力分析

企业成长能力主要是通过自身的生产经营活动，不断扩大积累而形成的。一个发展能力强的企业，应该是资产规模不断增加，股东财富持续增长的。根据中石化2008—2011年的财务报表相关数据，计算成长能力指标如下：

从图2成长能力的总体趋势看，2008-2009年大部分指标为正数，成长能力有较大幅度增加，但2009以后增长幅度明显减缓，个别指标甚至出现了负增长。并购新的企业无疑会使企业报表中的各个项目金额大幅度的增加，并购后的几年中，中石化净资产和净利润都有所增长且净资产增长率和净利润增长率都为正数，但2010、2011两年增长速度明显放缓。更值得注意的是，2011年在主营业务收入增长率为正数的情况下，主营业务利润增长率却为负值，这主要是由于原材料价格上涨、采购量增加导致营业成本上涨所致。

从成长能力角度分析，并购后中石化的业务量的增长给企业的发展带来了保障，但采购成本的持续快速增加导致利润指标在并购后出现了负增长的现象，由此可见海外并购产生的经营协同效应并不明显。

（三）市场占有率分析

中石化涉及的产品种类众多，经营范围较广，很难对其市场占有率进行准确计算。本文以中石化2008-2011年在《财富》全球500强中的排名作为评判市场占有率的依据。

据《财富》杂志对全球五百强企业的排名我们可以看到，中石化2008-2011年在全球500强的排名日益靠前，从2008年的全球排名第十六位越升至2011年的第五位，表现出中石化的市场份额、企业战略地位均得到了提高。

综合上述指标分析，尽管并购后中石化市场占有率提高，据有良好的竞争优势，但是其盈利、成长能力方面表现并不突出，因此目前中石化未获得明显的经营协同效应。

二、中石化海外并购管理协同效应分析

管理协同效应指并购所带来的管理成本的下降和管理效率的提高。如果中石化的管理比被并购公司的更有效率，在其并购海外公司后，海外公司的管理效率将提高，从而带来企业绩效的提升，这起并购就达到了提高效率的目的。以下分别从管理费用控制、营业费用控制、资产管理效率几方面对中石化海外并购管理协同效应进行具体分析。

（一）管理费用控制分析

2009年国际金融市场在金融危机后有所回暖，中石化在复苏的市场中发展较好，当年管理费用利润率从2008年的63.82%迅速提升至136.97%。但之后却出现了逐年下降的变动趋势。主要原因在于实现海外并购后，中石化花费大量的资金对并购的企业进行整合管理，管理成本增加。据报表数据计算,2009年至2011年，管理费用环比分别增加23.64%和9.19%，导致管理费用净利率逐年下降。由此可见，并购后中石化在管理费用控制上未取得明显效果，没有产生管理协调效应。

（二）营业费用控制分析

2009年，中石化的营业费用净利率较2008年上涨了126.99个百分点，但这种现象在之后两年没有得到持续，甚至在2011年出现了负增长。主要原因是并购后采购原油产品及经营供应品的运输成本大幅提高，导致营业费用增长较大。据报表数据计算,2009至2011年营业费用环比分别增加15.7%和20.07%,由于营业费用控制不佳,没有产生并购管理协调效应。

图4 2008—2011年中石化企业偿债能力分析图(适度指标)

（三）资产管理效率分析

中石化扩张海外并购业务后，应收账款周转率连年下降。从2008年的82.82%降至2011年的49.22%,下降幅度较大。并购过程中的经营规模扩大、业务量增加是导致应收账款增加，应收账款管理效率下降的根本原因。

此外，总资产周转率与净资产周转率虽然逐年上升但增长速度非常缓慢，年均增幅不超过1%，可见其资产运营效率并没有提高。

综上所述，进军海外市场后中石化在管理成本控制和管理效率上均未达到预期。截止到2011年年末，中石化并购未产生明显的管理协同效应。

三、中石化海外并购财务协同效应分析

财务协同效应是指并购带来的财务方面的增效作用。表现在节税效应、企业偿债能力等方面。充分发挥节税效应能使并购方充分利用税收上的亏损抵扣和递延政策，让企业充分享受税收优惠。而并购后若企业的资本结构更趋合理,则能提高企业偿债能力，财务风险相对较小，企业筹资前景乐观，进而促进企业的健康发展。

（一）企业偿债能力分析

根据年报数据计算分析如下：

从流动比率变动情况看，并购后流动比率有所增加，但流动资产与流动负债的比值均未超过0.8(一般应达到2)，企业所面临的短期流动性风险较大,企业短期偿债能力较弱。资产负债率也是反映偿债能力的重要指标。2008至2011年中石化资产负债率维持在53%-55%之间，三年以来该指标有小幅上升，其偿债能力没有因为并购而得到增强。并购行为并没有给企业带来财务协同效应。

（二）企业节税效应分析

据相关税法规定，被合并企业合并前的全部企业所得税纳税事项由合并企业承担，以前年度的亏损，如果未超过法定弥补期限，可以由合并企业继续按规定用以后年度实现的与被合并企业资产相关的所得弥补。在海外并购的公司中，均未出现亏损，所以，中石化从这方面而言没有享受到合并所带来的避税效应。此外，中国国内汽柴油税费占比较高，税费支出成本相对较大，收入增加的同时也伴随着更多的税费支出，节税效应无从发挥。

综上所述，截止到2011年年末，中石化并购没有获得明显的财务协同效应。

客观地说，中石化对大多数海外石油公司的并购还在调整阶段，且中石化对于海外的并购行为是长期的发展战略，我们无法预见中石化海外并购路程终点，无法武断地给其海外并购效应下定论，但到目前为止，中石化未获得明显的经营协同效应、管理效应和财务效应。所以从协同效应的这三个方面而言，其海外并购的预期尚未达到。企业并购只有充分发挥协同效应，才能称其为成功的并购；否则只是在财务上的操作，甚至有可能导致业务和财务上的双重失败。

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企业并购协同效应 篇7

关键词：会计准则,企业并购,财务协同效应,公允价值

财务协同效应是指并购给企业带来的种种效益。这种效益的取得不是由于效率的提高而是由于税法、会计处理准则以及证券交易等内在规定的作用而产生的一种纯现金流量上的收益。企业并购过程中的财务协同效应主要体现在合理的避税与财务政策的改善上。并购后的企业集团将按照合并后的财务报表来制定长期的财务战略和短期的营运资金政策, 以确定新的最佳资本结构。

一、财务协同效应的表现

1.税收差异

税收差异的形成是我国会计与税法的计算瓶颈不一致产生的结果。我国税法上对不同类型的资产所征收的税率是不同的, 股息收入与利息收入、营业收入和资本收益等税收计算方式是有所不同的。因此, 税收差异对财务协同效应的驱动主要体现在两个方面:一是业绩好的企业与经营业绩出现亏损的企业进行合并, 利用亏损递延弥补条款来合理避税, 二是通过资产置换方式实施并购, 达到合理避税的目的。

2.超加的融资规模

企业并购整合后最直接的体现就是企业规模的扩大, 反映在资产负债表中就体现为资产、负债和所有者权益的同时增加。由此, 企业可控制资产存量的相对增加会使企业获得超额的举债能力, 进而改变企业现有的资本结构, 即资产负债率的改变。负债总额的改变必然会伴随着利息费用的变化, 影响企业的净利润。此外, 资本结构的改变也迫使企业重新计算企业的加权平均资本成本。寻求新的最佳资本结构的过程也是企业财务战略和财务政策调整与改善的过程。而且资产负债率也是企业举债能力的外在体现。

3.交易费用的节约

企业实施并购的一个直接体现就是将外部的供应链条内部化, 从而减少了供应商以及竞争对手的威胁。此外并购过程中交易费用的节约还体现在无形资产与商誉的获得上。并购方企业通过所有权的控制, 使其成为本企业内部的一个成本中心或利润中心, 并通过相应的整合与重组还可以进一步地减少机会主义的威胁。

4.规模经济的实现

规模经济主要是由于企业某种资源的不可分性而存在的, 如企业原有的品牌、销售网络等有形或无形资源可以在更大的范围内共享;企业的研究开发费用, 营销费用等投入也可以分摊到大量的产出上, 这样有助于降低单位成本, 增大单位投入的收益。从而实现专业化分工与协作, 提高企业整体的经济效益。而横向并购行为为规模经济的实现提供了大量的物质资源和知识融合的空间。此外, 横向并购还可以使企业获得聚集资金方面的优势。在一般情况下, 债券、股票的发行规模越大则单位成本越低, 使企业获得一定的财务协同效应。

二、新准则对财务协同效应的影响

1.公允价值计量模式对协同效应的影响

公允价值对企业并购财务协同效应的影响是多方面的。首先, 公允价值的引入使得企业不再固守会计的历史成本, 调整了企业资产的账面价值和市场价值。企业对金融工具、投资性房地产、债务重组、非货币性资产交换以及企业合并都使用了公允价值, 而这些事项在我国是有着较为活跃的市场的, 市场价格较为公开, 公允价值能够可靠的计量。重新调整的资产与不再价值必然会改变原企业的市场价值, 从而影响并购目标企业的选择与并购行为的发生。这种非效率性所产生的影响就是企业并购财务协同效应的重要体现。其次, 企业资源计量模式的改变还会延伸到净资产、净负债等多方面指标的变化。企业资产存量与流量等指标的相对变化也会间接地影响到企业的举债能力, 即企业融资能力的超加性。此外, 公允价值计量模式的应用必然会涉及因公允价值变动所产生的损益的处理。新会计准则专门设置的公允价值变动损益等会计科目来核算该部分的变动, 并将该损益视为一种利得, 与当期的收入与费用配比, 形成企业当期的利润。尽管从长期来看, 公允价值变动损益所产生的利得是暂时的, 随着企业金融资产等资源的流出或消耗, 该部分会与历史成本计量模式下的利润相一致。但从短期来看, 该部分利得的确认能够改变企业当期的税前利润总额, 并通过会计信息的传播效应来影响企业流通在外的股票的价格, 进而影响企业的市场价值与托宾q值。

2.长期投资核算方法对协同效应的影响

在新旧准则衔接过程中, 要求企业对以前年度的盈余公积与未分配利润进行调整, 也使得企业的净资产发生相应的变动。在公允价值计量长期股权投资的初始入账价值时, 资产在投资过程中产生的增值得以体现, 形成企业当期的损益。此外, 新准则规定长期股权投资权益法下投资在持有期间形成的利润要以取得投资时被投资各项可辨认的资产的公允价值为基础, 对被投资单位的账面净利润进行调整后确认。这也就意味着新准则所确认的投资收益要依托于被投资单位被投资时资产的公允价值, 进而影响并购方企业投资收益的确认。最后, 新准则将因投资关系形成的母子公司间的投资核算方法由原来的成本法变更为权益法, 这一变更将并购方企业的投资收益与被并购方企业的净利润以及利润分配情况联系起来, 大大地减少了并购方企业的投资收益。由此可见, 新准则对长期股权投资核算方法的变更更加真实地反映了并购方企业的投资行为所产生的利得, 在一定的程度上制约了财务协同效应的实现。

3.无形资产对财务协同效应的影响

新准则将商誉以及未能满足无形资产确认条件的项目从无形资产中分离出来, 明确了无形资产确认的可辨认性标准。在计量上, 新准则将无形资产的形成过程划分为研究与开发两个阶段。一改将无形资产形成过程中的全部费用资本化的核算模式。新准则明确规定无形资产在研究过程中对资源的消耗进行费用化, 而对于开发阶段的支出也只有在符合相应的确认标准时才可以进行资本化。若无法区分研究阶段支出或开发阶段支出, 应当将其所发生的研发支出全部费用化并计入当期损益。新准则的这一要求, 既减少了无形资产的初始入账价值, 也增加了企业当期的管理费用, 导致企业资产总额的减少。无形资产价值的相对减少一方面降低了被并购方企业的市场价值, 会节约部分交易费用;另一方面, 价值的减少使得企业在并购过程中无形资产存量的超加量会有一定程度的减少, 弱化了企业财务协同效应的实现速度。

4.所得税处理方法对财务协同效应的影响

新会计准则要求确认由于暂时性差异而产生的递延所得税资产或递延所得税负债, 当税率发生变化时, 还要对已确认的递延所得税资产或递延所得税负债进行重新计量, 这将影响利润表中的所得税费用, 并最终影响企业的净利润。无论是在横向并购还是纵向并购中, 企业资产与负债计税基础的变化都会引起企业每股盈余发生短期的变化, 使得企业预期的市场价值也随之发生变化, 进而影响企业并购过程中财务协同效应的实现。

5.合并财务报表理论对财务协同效应的影响

新准则将所有者权益为负数的子公司也纳入了合并会计报表的核算范围。这一变化在“大鱼吃小鱼”式的并购中最为明显, 扩大的合并范围直接减少了企业集团的所有者权益, 却增加了资产与负债的相对存量, 使得企业权益乘数直接实现财务上的超加性。此外, 新会计准则将购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额确认为商誉, 且在控股并购方式下, 将其确认为母公司所编制的合并财务报表中的一项资产单独列示。而新准则还将商誉视为一项永久性资产, 无需进行摊销。这一变化一方面使得并购双方企业在并购当年实现了企业价值的超加, 另一方面无需摊销的商誉抑制了企业并购财务协同效应的持久性。

三、结论

企业并购所产生的协同效应是一个复杂的有机体, 各来源间并不是相互独立的, 而是相互联系、相互作用的。新会计准则对企业财务协同效应的影响是两方面的。不管哪一方面的影响都是一种非效率的协同。这种非效率的协同是不可能作为企业持续发展的动力的。毕竟财务协同效应仅仅是经营协同效应与管理协同效应实现的一种财务制度上支持。企业要想在并购过程中实现真正的、持久的协同效应还必须对企业资源做进一步的整合, 促进财务协同效应、管理协同效应与经营协同效应的均衡发展。

参考文献

[1]刘文纲.企业购并中的无形资产协同效应分析[J].经济体制改革, 1999 (6) .

[2]傅元略.企业集团财务资源协同管理效应的度量[J].中国工业经济, 2003 (9) .

[3]财政部.企业会计准则[M].北京:经济科学出版社, 2006.

企业并购协同效应 篇8

1、并购的作用

企业间的并购指通过一定的程序和手段,取得其它企业部分或全部所有权的投资行为,收购企业一般可以通过股票或现金来完成收购,取得对目标企业的控制权。收购并没有使得目标企业的法人地位消失。收购企业通过与被收购企业在资源、生产流程及技术等方面的整合产生协同作用,从而增加收购企业的价值或达到一个既定的目标份额。

协同作用是指企业从资源配置和经营决策中所能寻求到的各种共同努力效果。是企业内部或企业之间所产生的总体功能大于局部功能,总体效益大于局部效益加和的效应。可以说,协同作用是企业并购行为发生的基本动因。并购产生的协同作用包括:管理协同,经营协同和财务协同。

管理能力是一种重要的能力,企业可以充分利用管理能力,同时对多项任务进行管理,产生比管理单一业务更大的效益。如当企业的经营领域扩大到新的行业时,如果在管理上曾经遇到过类似的问题,企业管理人员就可以利用以前积累的经验,有效地指导和解决新遇到的问题。

经营协同通常假定在行业中存在规模经济,而在并购之前,企业的经营活动水平达不到实现规模经济的潜在要求。如一个企业在研发方面具有较强的实力,但在营销方面缺乏实力;另一个企业的市场营销部门可能有较强实力,但缺乏研发方面的实力。这两个企业的并购将导致经营上的协同。

财务协同是指并购的两个或多个企业之间的互补性不是管理能力方面的,而是在投资机会和内部现金流量方面的互补性。如一个衰退行业的企业将产生大量的现金流,因其具有吸引力的投资机会少;而一个成长行业有很多投资机会,却缺乏现金来进行投资。并购后的企业可以充分利用并购双方现有的财务资源,避免资本的闲置和浪费,抓住好的投资机会,节约融资成本。

2、收购公司的确定

(1)一个最简单的收购理由就是某企业的价值被低估。如某公司在资本市场表现出来的价值比它的真实价值要低得多,那么认识这种价值的收购者就会把它定为目标,收购价应该是低于目标公司的评估价值。

(2)为了能有更稳定的盈利和更少的风险,某些企业往往谋求经营的多样化。所以往往在他们的经营业绩不错的情况下,瞄准别的行业的一些企业,特别是一些新兴的行业或高盈利的产业。

(3)产生公司合并以后的协同效应,也是一种收购意图。这里所谓的协同效应是指两个公司合并后能产生的潜在的附加价值。这种附加价值可能是经营资源整合的结果,也可能是金融资源整合的结果。

(4)收购者选定某些经营管理不善的公司为目标,实施兼并进行重组是为了谋求控股,而新的所有者可能带来债权的附加价值。

3、基于协同作用的评估溢价

协同效应存在的关键是目标公司控制了一种特别的资源,如果这种资源与买方公司的现有资源结合之后可以变得更有价值。当然对于不同的收购人,这种具体的资源可以有些不同。(1)在横向联合的收购中,并购方通过兼并后降低成本、增强市场开拓能力并增加销售利润率;(2)在纵向联合的收购中,协同效应的基本来源是合并后的公司能更完全地控制产品的生产链;(3)在功能性整合的情况,一家在某个领域具有强项的公司收购另一家在另外一个领域具有强项的公司时同样会产生协同效应。

4、传统评估理论的局限性

随着全球经济一体化进程的加快,企业并购已成为公司成长的重要经营战略。全球范围内的企业并购活动日益增多,并购交易额也越来越大,但国内外大量实证研究结果表明,多数的并购是失败的。本文认为企业并购的失败从一定程度上反映了估价理论和实践结果之间的差异。对于大多数并购企业来说,如何确定目标企业的价值与所能接受的最低成交价格是并购胜负的关键因素之一,而以往在目标企业价值评估中,主要采用静态评价法,但实际情况往往千变万化,同时并购企业拥有进一步决策的选择权。例如在并购后可根据实际情况追加投资或放弃投资等的权利,且这种选择权是有价值的,因此运用传统方法会造成对被并购方企业价值的低估,这也是目前企业并购快速增长但并购效果不尽人意的主要原因。

二、考虑协同作用的并购目标企业价值评估

1、并购目标企业价值构成

在企业并购中,除了企业自身价值之外,还应该考虑并购过程中产生的协同效应与获取未来收益的机会产生的增值部分。

(1)并购协同效应。协同是企业内部或者企业之间所产生的总体功能大于局部功能,总体效益大于局部效益加和的效应,是企业并购行为发生的基本动因。并购可能产生的协同效应包括:经营协同、管理协同和财务协同。

经营协同主要源于由规模效应引起产品固定成本下降。管理协同主要源于并购的管理能力的转移所带来的并购后整体管理水平高于单独管理能力的效应。财务协同源于并购带来的整体财务成本的下降和并购事件对股市刺激导致并购公司市值的提高。

(2)并购期权价值。企业并购一方面可以通过整合获得协同效应,另一方面可在并购中获得经营灵活性权利。这些选择权与期权十分近似,具有较高的价值。并购具有以下期权特征:其一,并购的可延迟性并购方拥有购买目标方的机会时,可以在一定时期内保留这一机会,以等待观察。并购方可根据实际经济状况的变化决定最佳并购时机,灵活选择最为有利的并购决策,付出较低的并购成本,从而降低并购风险;其二,并购过程中的可转变性。并购方在并购中可以灵活选择债转股、分期购买、分期报价等方式进行并购,也可以在并购目标企业形式不佳的情况下中止并购,以减少损失。并购的这些特征,具有一定的期权特征,表现为并购企业在并购过程中所获得的实物期权。

2、并购目标企业价值评估公式

对并购方而言,前期投入成本,获得对目标企业收购或延迟收购的权利,是实施并购所支付的对价,这一支付对价可以通过并购双方谈判获得,因而一定程度上是可变价格。当小于并购方估计的投资价值V时。并购方会愿意支付而获得投资价值V,否则并购方有权利放弃或中止并购计划。当并购实施后并购方拥有了选择权:当市场较好时,支付投资成本以进行扩张,当市场发展不尽如人意时,收缩规模以节省投资支出;当市场情况已无利可图,则可以考虑放弃,出售手中的股权,或执行转换期权。可见在整个并购和整合过程,并购方拥有一系列的选择权利,选择权的存在增加了投资价值。

通过以上分析,并购目标企业定价要考虑并购协同效应以及其并购期权特征。因此,并购目标企业价值可以用以下公式表示:

P= Vs+Vo

式中:P—并购目标企业价值;Vs—考虑协同效应的并购目标企业价值;Vo—并购期权价值。

(1)考虑协同效应的并购目标企业价值的确定。并购目标企业价值通常采用自由现金流量折现法来确定其价值。公式形式为:

确定考虑协同效应的并购企业价值时可以采用自由现金流量法。在参数确定时要考虑到并购协同效应的影响。本文主要分析并购协同效应对参数的具体影响及其确定。并购后现金流主要受管理协同、经营协同和财务协同三种协同效应的影响。

管理协同效应主要来源于管理人员削减、部分行政人员解职、办公地点合并等因素以及在并购方有效管理下,目标企业公司管理效率的提高。企业合并后管理费用的下降会受到行业相关性、管理效率的差异性和地理等因素的影响。管理协同效应主要会对现金流中营运资本产生影响。

经营协同主要来源于以下两个方面:第一,规模经济导致的单位产品固定成本的分摊:规模经济将会使固定成本降低;利用对方销售网络进入新市场带来的销售量的增加;研究与开发力量合并带来的革新能力提高;管理及劳动专业化水平提高带来的劳动生产率提高。第二,纵向一体化带来的整体交易费用降低:交易费用节约;生产过程一体化往往会降低生产成本;存货的瞬时供应能够降低存货管理成本和资金占用;降低资产专用性风险,提高产品稳定性。因而,经营协同效应主要会对企业净利润、折旧和摊销以及资本性支出产生影响。

财务协同主要来源于企业合并带来的资金成本的下降:共同保险效应带来的企业借债能力的提升;证券发行与交易成本的规模经济等。

(2)并购期权价值的确定。目标企业成长价值在t0 时刻的现值计算公式为:

N(d1)、N(d2)为d1、d2的累积正态分布函数值。

C:期权的价值

S:t1 时刻对目标企业追加投资的期望收益在t0 时刻的现值,相当于看涨期权中t0 时刻的股票价格

K:并购企业于t1 时刻对目标企业追加投资的费用,可以视为金融期权的执行价格(价值)或履约价格(价值)

r:与期权寿命相当的无风险利率

σ:标的资产价值波动的标准差

T:t为并购期权初始投资与追加投资的时间间隔

三、结论

企业并购协同效应 篇9

近几年, 我国的并购活动发展十分迅速, 尤其是随着证券市场的发展, 企业之间的并购行为如火如荼, 2009年上市公司的并购事件数量创下新高为212起, 达到了2005年的5倍。一些大型企业亦加快了海外并购的步伐, 如TCL并购汤姆逊、联想并购IBM的PC业务部、中国石油收购加拿大Verenex能源公司、中铝收购力拓、上汽收购双龙、吉利并购沃尔沃等, 但是这些并购活动多一波三折, 甚至遭到被并购方的恶意抵制, 使得不少并购付出了高额的成本, 有的则以失败而告终。这使得我们认识到:金融投行思维过分强调前期的专业化技巧和资金作用, 而忽视了整合功能, 导致并购方与被并购方未能形成良好的协同效应, 最终容易导致并购失败。本文拟探讨以“产业投行思维”这一全新的视角实现企业并购协同效应, 进而达到成功并购。

一、企业并购的动机———协同效应

美国学者H·伊戈尔·安索夫 (H·lgor·Ansoff) 于20世纪60年代提出了协同理论。他认为协同是并购企业与被并购方之间相互匹配的理想状态。协同效应是指在并购活动中, 一家公司收购另一家公司, 使得联合公司整体业绩好于两家公司的业绩总和, 即实现“1+1>2”的结果。并购中, 并购方与被并购方能否实现协同效应决定着并购活动能否最终成功。从公司角度分析, 企业并购能否获得协同效应, 合并后企业的绩效能否有所提高, 主要来源于3个方面:一是来自于并购后企业是否提高获取自由现金的能力。二是企业合并后联合企业的资金成本是否降低, 进而提升企业的竞争能力, 拥有更多的竞争优势。三是并购后能否实现规模经济、获得更高的管理效率、合理的资源配置和更强的市场控制能力。

一些学者对安索夫的协同效应理论进行了进一步研究, 提出了协同效应的产生机制。主要包括管理协同效应、经营协同效应、财务协同效应等。管理协同是指并购能够提高被并购方的管理效率, 即一家企业拥有一个高效的管理团队, 存在剩余管理能力, 则可以通过并购一家管理效率低的企业来利用剩余的管理能力, 进而提高被并购方的效率。经营协同是指并购活动在一定程度上可以实现联合企业的规模经济效益, 通过共享资产等降低企业经营成本, 提高经营效率。这里有一个前提是, 并购之前企业并未达到潜在的规模经济要求, 而需要通过规模扩大实现规模效益。反之, 如果企业在并购之前就已经达到规模效益并能够良好运转, 并购可能会增加企业“磨合”成本, 大大降低并购效果。财务协同指并购可以更好地利用相互的财务资源, 提高并购双方的财务水平。这种协同效应的取得不是由于经营活动效率的提高而引起的, 它包括因税法、会计处理等产生的货币效应, 还包括由于企业资金运转的内部化、对外投资的内部化等作用所带来的财务运作能力和效率的提高。比如并购之后企业可以利用税法中的亏损递延条款, 减少投资收益的应纳税金额, 减少企业的现金流出等。除此之外, 并购双方的企业文化是否融合, 双方利益是否平衡一致, 即并购后能否成功整合也决定着并购能否最终实现。现实中的很多并购活动, 都是因为并购后的整合失败而使得并购功败垂成。总体而言, 并购成败与否关键要看并购活动能否实现并购方与被并购方在管理、经营、财务等方面的协同效应, 并实现并购后的有效整合。

二、产业投行思维的界定

纵观诸多企业并购和风险投资方面的文献, 尚未有提到“产业投行”的概念。白益民在环球时报的文章《中国急需建立产业投行》中首次提到“产业投行”概念。他认为:日本财团的综合商社实质上是一个产业投行, 日本财团将金融与产业相结合, 以金融支持产业发展, 在产业链的上下游层层布局, 最终实现对整个产业链条的控制, 获取巨额利润。从理论上来说, 产业投行是与美国的金融投行相对应的概念。金融投行, 即投资银行等专业投资机构, 在企业的并购、投资等经济活动中充当中介机构或财务顾问, 为其提供专业化的服务。由于在1997年亚洲金融危机中, 日本“产业投行”模式遭到重创, 并被认为是造成日本经济衰退和金融负担的重要原因, 因此, 中国经济体制目前多在学习美国, 试图将金融与产业分开, 在并购活动中多借鉴美国的金融投行模式, 比如我国企业的大规模海外并购、国内企业的战略投资活动等。但从目前的实践来看, 这些并购活动的效果大多与预期相距甚远。主要原因是在金融投行模式下, 着眼点过度地放在财务报表上, 而缺乏对于并购后面对的政治经济资源问题、环境问题、文化相容问题、法律问题、市场问题以及整个产业链的关联整合等问题的关注, 而这些往往左右着并购行为的成败。实践一再证明, 美国的金融投行并不适合中国, 中国目前需要的是以产业投行思维来推动企业的投资、并购活动。

笔者在研究日本综合商社模式, 并结合我国企业并购活动实践的基础上, 试图总结出企业并购中产业投行思维的内涵。笔者认为所谓产业投行思维, 是指从发展产业的角度, 以企业为主体 (而不是投资银行等中介机构, 当然他们是不可或缺的补充) , 去进行投资、并购等经济活动的可行性论证, 最终目的是促进产业的培育和实现良性发展, 真正实现战略协同。产业投行思维更侧重于并购活动中微观层面的技巧, 例如如何选择并购对象、并购方式构思及并购后的整合等问题。产业投行思维突出特点是以并购方为并购实施的核心, 强调更为细致的调研和并购后的整合, 进而实现并购双方的协同效应, 促进企业成功并购。

三、以产业投行思维实现企业并购的机制

在并购活动中, 以产业投行思维推动企业并购, 实现并购双方的管理协同、经营协同和财务协同, 使并购双方达到“相互匹配的理想状态”。笔者认为应从以下几方面入手:

(一) 选择并购对象

一项成功的并购活动首先要确定并购战略, 然后在战略指导下选择目标公司, 并进行财务规划和具体操作。选择并购目标是关键任务, 之前必须要进行全面细致的调研工作。比如:并购企业的自我评估、目标企业的基本情况分析、并购依据分析、并购可行性分析、经济效益和社会效益评估等。在金融投标思维推动的企业并购中, 以上调研的内容主要由金融投行机构实施, 提供专业化的方案设计、制定可行性研究报告等, 而并购方主要是提供基本素材和做出最终判断。在产业投行思维推动的企业并购活动中, 尽管也聘请专业机构作为并购顾问, 但是前期调研实施的主体已经不是中介机构, 而是并购方本身。前期调研侧重于“实地调研”。实地调研是一种更为具体细致的调研方式, 并购方可通过面谈访问、实地驻点等调查方式了解目标企业各方面实际情况, 如目标企业的实际经营情况、采购渠道及模式、企业员工素质等。这些信息仅仅依靠金融投行调研是无法获得的, 或者调研成本太高而无法实施, 但由于并购方熟悉行业具体情况, 由并购方推进实地调研则可以大大降低成本。

选择目标企业, 也要从产业角度进行细致考察, 这是以产业投行思维推进企业并购所需遵从的基本要点。并购方首先要审视自有的产业发展战略和布局, 深入了解自有产业链发展情况。对于投资相关产业的目标企业, 要了解目标企业在产业链中的位置, 对并购中的产业匹配度进行合理预期。同时, 对并购中存在经营、财务、管理等方面不协调的风险因素进行充分预计, 并加以防范。对于不利于企业产业链完善发展, 以及处于下游低利润环节的目标企业应当适当放弃。

(二) 选择合理的并购方式

在金融投行主导的企业并购活动中, 一般对企业采取参股、收购股份及资产重组等形式。并购活动往往是一次性完成, 并购方一次性出资控股或收购被并购方大部分股权。这种方式简单、直接, 一定程度上能够提高并购效率。但是由于并购方与目标企业之间存在着信息不对称, 并购方进入目标企业之后可能会进一步发现不利问题。比如逆向选择问题。如目标企业高管人员为了达到私人目的有意隐瞒事实、企业亏损或债务、技术专利等无形资产的真实价值, 或者目标企业与并购企业内部知情人员共谋, 制造虚假信息, 使并购企业的决策人基于错误的信息、估价而做出错误的决策, 致使并购方的并购成本增加, 从而降低协同效应, 致使并购活动失败。

以产业投行思维来推动企业并购, 在条件允许的情况下, 可以采取分步并购的方式, 即先进入小部分股份, 成为被并购方的小股东, 进而有权参与目标企业的经营和财务决策, 并购方在对目标企业进行了一段时间的了解和考察基础上, 认为目标企业并购价值较高, 则可以进一步收购其股权, 最终达到控制该企业的目的。同时, 这种再次的股权介入由于享有优先购买权能大大降低收购成本。但如果并购方认为目标企业管理、经营等方面与前期调研出入较大, 或者并购后的整合不利以至于双方利益无法协调, 则可及时退出股权, 相对于一次性收购方式, 由于参股比例较小, 退出股权的损失要小得多。同时, 分步并购方式也能有效的降低目标企业的敌意对抗, 有利于并购过程和谐、有序的进行。这种方式关键是参股后并购方对于目标企业要加强学习, 尽管并购方在前期占有较小股份, 但也要不遗余力的参与企业的各项决议事项, 有条件可以考虑派员参与该企业的经营管理, 充分了解企业实际情况, 为下一步的决策奠定基础。考虑到可能存在的相关抵制及反对情绪, 新股东可以通过签署保密协议、屏蔽媒体追踪和公众关注低调进入战略公司, 也可以寻机采取“搭便车”的方式以其他公司合作伙伴的身份进入新公司。

(三) 并购后的整合

并购后的整合是产业投行思维与金融投行思维之间十分重要的区别。以金融投行思维推动企业并购, 金融投行作为并购的第三者, 往往只关心前期的技术层面的工作, 对于后期的整合工作, 由于周期较长且回报比较慢, 投行机构一般不参与, 致使后期的整合工作容易脱离前期并购思路, 或者整合中所暴露出的问题也是前期方案中所未能预期的, 导致并购活动困难重重, 甚至其后的整合成本远远大于收购成本。而以产业投行思维推进企业并购, 前期调研主体和后期整合主体都是并购方本身, 这就保证了并购整合活动中思路的一致性, 增强协同效应, 防范化解整合中的问题。

成功的整合是将并购企业和目标企业纳入到企业发展战略框架中, 卓有成效的进行全面整合。比如, 仪征化纤对广东佛山化纤的战略整合, 海尔的文化整合等都取得了成功。但是, 企业整合失败的例子也很多, 比如我国太原首例民营企业太原青龙实业有限公司兼并太原新华印刷厂整合失败就是因为在整合过程中未能处理好企业管理层和员工的善后问题, 以至于引发矛盾。更有甚者, 如2009年吉林省建龙集团向通钢集团增资扩股, 持有通钢66%的股权, 更是引起通钢集团内部员工抗议, 最终以建龙集团宣布永不参与通钢集团重组而彻底终结。

以产业投行思维推进的并购活动, 特别强调文化整合的力量, 文化协同是其他协同效应的基础。文化的融合是长期过程, 在并购的前期就应做好文化整合的准备。在前期调研中, 对目标企业的文化了解是比较重要的内容, 在参股目标企业的同时, 也要加强与目标企业的文化交流和文化渗透, 通过各种渠道达成文化认同。完成并购后, 就要求企业高管有明确的思路, 从解决最棘手的问题入手, 以此为突破研究如何将两个企业的文化结合起来形成协同效应。如海尔集团在并购中运用独特的企业文化———造物先造人, 来盘活目标企业的有形资产, 向目标企业培育和树立具有本企业特色, 积极向上的企业精神, 规范企业行为, 完善企业内部管理, 激励职工积极性, 确立企业经营管理理念和发展战略, 促使企业协调发展。海尔集团曾经13年间兼并了亏损总额达5.5亿元的14家企业, 盘活了14.2亿元的资产, 为我国企业并购树立了典范。

并购协同效应计量模型探析 篇10

企业并购一直是美国乃至全球经济的热点。自19世纪末以来, 全球历史上经历了5次兼并浪潮, 尤以美国的兼并特点最为显著。于是国内外学者开始了热衷于对并购的相关研究。各种集团企业在并购过程中将协同效应作为并购决策的核心内容, 决定着并购是否达成, 虽然国内外学者在研究企业并购的过程中将并购效应作为重要的研究内容, 但是由于各种学者持有不同意见, 企业并购的协同效应理论并没有达成一致。尤其在协同效应的计量方面, 学术界尚没有取得一致性的计量方法。本文阐述了国内外学者对于协同效应计量的研究成果, 并以此为基础结合我国国内的实际情况, 提出一种新的计量企业并购中协同效应的定量模型。

2 并购协同效应的含义

2.1 企业并购的定义

企业并购即企业兼并和收购。兼并通常是指某一企业以货币资金、股票、债券或其他形式 (如债务承担、利润返还等) 进行投资取得企业的产权, 使得其他企业丧失了对另一家企业的法人资格或改变了另一家企业的法人实体, 并取得对另一家企业经营决策控制权的一种投资行为。收购是指某一企业用货币资金、股票、债券等购买另一家企业的部分或全部资产或股权, 以获得该企业的实际控制权的一种投资行为。

2.2 协同效应的含义

协同效应是从20世纪70年代开始金融经济学家用来解释公司并购的合理性、收益性的著名理论。目前为止, 国内外对协同效应的定义有两种不同的理解, 即静态协同效应和动态协同效应。

(1) 静态协同效应。

在静态协同效应理论中, 企业并购中的协同效应就是“2+2>5”的那种效应, 即通过企业并购, 并购后企业的效益总和大于并购前两公司的效益之和。

假设A公司并购B公司, 并购前A公司的价值为Va, B公司的价值为Vb, 并购后形成的新公司的价值为Vab, 则协同效应S为:

S=Vab- (Va+Vb)

仔细研究此公式就会发现, 这一定义有失偏颇, 因为根据这一公式计算的协同效应不仅包括了由于并购产生的协同效应, 还包括了并购前的双方企业本身就具有的增长潜力, 也就是说企业并购后表现出来的业绩增长能力, 所以协同效应被高估了。

(2) 动态协同效应。

动态协同效应的概念最先是由美国并购问题专家马克L·赛罗沃提出的。他认为企业并购产生的协同效应是合并后公司的经营业绩应当比并购前两家公司独立存在时所产生的经营业绩和预期经营增长能力的水平高;他还指出, 在企业并购后出现的业绩改进, 如果这些业绩改进是并购前两家企业独立存在时已经预期到的, 就称不上是企业并购产生的协同效应”。

假设把超过原先预期经营业绩水平的想法引入到每股收益 (EPS) 的背景中来, 可以把协同效应表述为如下公式:

并购后未来的每股收益=并购前的每股收益+并购前的每股收益×预期增长+协同效应

从以上公式中, 可以看出, 并购前的股价已经在预期的未来经营业绩的增长和盈利提高中得到体现。而公式中加上的协同效应, 即为并购后要创造出的并购前不存在、也不在预期之列的价值。只有创造出不在预期之列的价值, 才是真正实现了协同效应。

通过两种定义的对比, 可以看出马克L·赛罗沃对并购协同效应的动态协同效应的解释考虑到了并购前双方原有的增长潜力, 比通过静态协同效应对并购协同效应的解释更为合理。

3 协同效应的计量

3.1 异常收益的基础上计算协同效应

由布雷德利等人提出的在异常收益的基础上计算企业并购的协同效应, 并购协同效应可以理解为被并购公司股东与并购公司股东所拥有的财富变化总额, 用公式可以表述为:

ΔΠ=ΔWT+ΔWA

其中, ΔΠ为并购协同效应;ΔWT为被并购公司股东财富变化总额;ΔWA为并购公司股东财富变化总额。

首先, 基于市场模型法估算出企业收购产生所异常收益以及累计异常收益;然后, 分别计算被并购公司和并购公司的股东收益:

ΔWTi=WTi×CARTi

其中, ΔWTi为被并购公司股东拥有财富的变化总额;WTi为第一个出价公司宣布收购被并购公司的公告日前6天被并购公司的股票市场价值;CARTi为第一个出价公司宣布日前5天到成功并购公司宣布交易成功之日后5天累计的被并购公司异常收益

ΔWAi=WAi×CARAi

其中, ΔWAi为并购公司股东拥有财富的变化总额;WAi为并购公司宣布日前6天并购公司的股票市场价值;CARAi为并购公司宣布日前5天到宣布并购成功之日后5天并购公司的累计异常收益

首先, 假设并购协同效应收益以百分比表示, 协同效应的收益CARC是CART和CARA的加权平均值;然后, 计算CARC, 可以构造了一个价值权重的投资组合, 以被并购公司和并购公司的公司价值为权重, 即上述公式中的WTi和WAi;最后, 本次并购的协同效应ΔΠ就可以用如下公式表示:

ΔΠi= (WTi+WAi) ×CARCi

此后, 许多学者在异常收益基础上对协同效应的计量中, 进行了一些研究和方法的改进。不过, 这些改进只是集中在如何定量计量异常收益的方面, 并没有涉及到该方法主要的计量模式。

3.2 业绩改变基础上计量协同效应

由保罗·亨利等人提出的在业绩改变基础上计量协同效应的理念, 首先, 比较并购前和并购后公司主要财务数据, 比如现金流量、每股收益、净资产收益率、每股收益等的变化, 了解公司并购前和并购后经营业绩是否发生变化, 这是计量并购效应的基本方法;然后, 定量计量协同效应, 基于以上基础, 将预期增长的因素代入协同效应的计量考虑。其主要计算公式如下:

并购后公司经行业调整后的现金流=α+β×并购前公司经行业调整后的现金流+η

其中, α为由并购引起的并购前后现金流的异常变化;β为公司行业调整后现金流的长期变化。由于基于业绩改变基础计量的协同效应考虑到了现金流变化的长期性因素, 此方法优于只比较并购前后现金流数量变化的模型。

同时, 在比较公司并购产生的其他数据变化时, 也可以利用如上计量现金流变化的思路进行回归, 在除去各种财务数据的长期变化的影响因素之后, 也考虑并购是否引起财务数据异常的变化。

利用业绩改变思想计量并购协同效应, 财务数据的长期变化是并购前预期的变化, 根据对动态协同效应的定义, 财务数据除去由长期变化带来的异常变化后就是并购引起的协同效应。

3.3 内部计算模型

根据并购产生的协同效应的来源, 协同效应是由四个数据变化带来的, 即营业收入的变化、产品成本的变化、税收的变化和资本需求的变化。由以上叙述可知, 由并购协同效应引起的现金流变化用公式表示为:

ΔCF=ΔR+ΔC0+ΔT+ΔCN

其中, ΔCF为协同效应的现金流变化;ΔR为营业收入的变化;ΔC0为产品成本的变化;ΔT为税收的变化;ΔCN为资本需求的变化。

对于协同效应产生的净现金流量变化值, 首先, 估计出并购后企业的存续期和存续期内各年的净现金流变化值;然后, 选取适当的折现率r, 将存续期内的净现金流量变化值进行折现并相加, 即可得到以净现金流的现值计算出的协同效应值。

4 对三种模型的评价

异常收益基础上计量协同效应, 主要适用于上市公司并购产生的协同效应定量计量, 不适用于非上市公司之间的并购。其不足之处在于, 首先, 用异常收益法计量协同效应, 必须存在一个前提, 即资本市场必须是强式有效市场, 并且市场股票价格可以充分反映公司的内在价值;然而, 目前我国的资本市场属于弱势有效市场, 大多数公司股票价格没有准确的反映公司的真实价值。其次, 企业并购后对于股票价格的影响是不断变化的, 高低反复不能再短期内评价企业价值, 由于并购所创造的价值变化可能需要长期观察才能确定, 而异常收益法只考虑考虑了短期内并购前后几天股票价格变化, 所以不能充分的评价并购的成败, 更不能准确的计量协同效应产生的价值。

业绩改变基础上计量协同效应的方法虽然克服了异常收益法计量模型仅限于上市公司的局限性, 但在我国国内仍然不适用。首先, 2006年2月颁布的新会计准则只是在一定程度上实现了会计上的国际趋同, 但是相应的会计法律法规依然不够健全, 采用业绩改变法对我国国内企业并购产生的产生同效应的研究效果的准确性并不明显。其次, 由于样本的选择存在缺陷, 比如样本覆盖年份不够长、时间过于老化、数量不够大等原因, 使得对于样本分析作统计显著性检验, 不利于实证研究, 因此业绩改变法也难以推广。

内部计算模型虽然适用于我国国内市场的特点, 但不足之处依然存在, 此方法在计算过程中须要大量的预测数据, 如果对这些数据的预测不够准确或者对人为导致的重大误差不能进行进行合理的处理, 那么内部计算模型也难以为并购协同效应的准确计量提供适当的计量方法。

总的来说, 以上三种模型都或多或少存在着一些共同的问题, 即大量数据须要依据过去的并购经验作出估计, 而市场是不断变化, 并存在一些难以预计的异常变化, 这些适合过去的计量方法对于能否在未来计量并购效应的结果并不能得到确定。此外, 这些模型都需要对公司并购后的现金流及增长速度进行预测, 这些预测的客观性、合理性难以定论。再者, 这三种模型都是对并购行为产生后或者说并购决策之后计量并购的协同效应, 也就是说偏重于并购事后的测评, 然而并购的协同效应更应该在并购前计量出才有利于并购决策的作出以及并购的顺利进行, 所以以上三种方法都不太适用于事前的管理与预算, 也不能为公司并购决策的制定和并购行为的顺利进行起一定的推动作用。

5 结束语

由于协同效应的计算本身涉及内容众多、存在各种不确定因素以及参数值确定的难度较大等, 所以现今的这些计算方法或多或少都存在着某些缺陷, 这也是迄今为止还没有一种协同效应的计算方法或模型能被人们普遍认可的原因。所以, 在对并购协同效应计量在未来的研究中, 应该更加关注其对其内容的整合、重大影响因素的确定、参数的准确估计, 才能对并购事前进行指导作用。只有更好的做好事前的预测, 了解此项并购协同效应的大小, 理解此项并购的协同效应的收益属于正收益、微弱正收益还是负收益, 才能决定并购的执行。

参考文献

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企业并购财务整合效应的实证研究 篇11

关键词：并购；整合；效应

财务整合效应主要是指并购的财务整合给企业在财务方面带来的各种效益，这种效益的取得不是由于效率的提高而引起的，而是由于税法、会计制度以及证券交易等内在规定的作用而产生的一种纯资金上的效益。

一、财务整合效应的内容

（一）节税效应

首先企业可以利用税法中亏损递延条款达到避税的效果。亏损递延是指企业以前的亏损可以充抵以后的盈余，企业按抵消后的盈余缴纳所得税，因此如果某企业严重亏损，该企业往往会被考虑作为并购对象，或者该企业会考虑并购一个盈利企业，达到节税的目的；此外，如果并购企业以可转换债券交换被并购企业的股票，一段时间后再转化为普通股，这样做在税收上也有两点好处：一是由于“税盾作用”可以减少所得税；二是企业可以保留这些债券的资本收益直到这些债券转化为普通股，由于资本收益的延迟偿付，企业可以推迟支付现金流。

（二）企业现金流的充分利用

自由现金流量，是指企业现金在支付所有净现值投资计划后所剩余的现金流。处于不同行业发展阶段的企业，其自由现金流量具有极大的不平衡性。行业发展初期的企业往往存在大量的资金需求缺口，而处于行业成熟期的企业往往存在大量的现金流量盈余。通过并购可以使两个具有不同自由现金流量水平的企业充分利用自由现金流量。

（三）融资成本的降低

通过并购，企业规模扩大，这使企业在资本市场的形象得以提升，为企业通过资本市场融资提供了更为有利的条件。企业有条件发行更大数量的证券，从而使证券的发行成本降低。上市公司并购的主要动力来源于获取上市公司资格后，可以通过证券市场筹集资金，我国上市公司的利润分配中，现金分配很少的情况下资金成本相对较低。

（四）资本需求量的减少

通过并购所提供的集中管理的机会，可以降低企业总的资金占用水平。

二、企业并购财务整合效应的模型构建

（一）指标计算与经济涵义（见表1）

指标计算依据的假设前提是，公司并购整合效应与基本财务指标是可以度量的，这一关系在时间上是稳定的，与这一关系的任何偏离都能够在合理的时间内得到修正。其中，财务指标选定的标准是能够突出反映公司业绩提升的五项能力，即偿债能力、资产管理能力、盈利能力、发展能力、价值创造基础能力，每项指标的变动趋向都可以明确反映能力的变动趋向，如每股收益提高，则每股收益可以反映的盈利能力提高。

（二）研究过程

在评价中，对财务效应的评价比较困难。虽然可以对其进行逐项指标分析，但是相互独立的各项指标不能反映出企业并购整合的整体效应。因此本文研究将采用构造综合评判指数的方法进行整合的财务效应评价，具体步骤为：

1、根据指标的经济涵义选出最优值。在样本公司中选出各个指标f i，j（i=l，2，……n；j=1，2，……m）的最优值f i，j，根据前文中的论述，这些指标的数值越大，该指标体现的经济含义越好。因此，一般选取评价指标最大值为最优值。

2、作下面变换，将各项指标和其对应的最优值代入公式：

通过这种规格化处理，hi，j变成了各指标相对于最优值的相对数，此时才具有相互比较的共同基础。此时，各指标的最优值都变成了单位1。

3、计算m维空间中代表单位的点间距离，即是将上述求出来的各项hi，j减1 ，求其绝对值之和，公式可表示为：

这里选取绝对值距离，根据是无法主观确定哪些指标影响较大或较小，此时绝对值距离和越接近于零，即指标各值离最优值越近，各项指标综合反映出的绩效越好。

4、分别计算样本公司并购当年及并购后四个年度的绝对值距离和，分别为D0(Fi，F0），D1，(Fi，F0）、D2

5、最后一步，计算样本公司的并购当年及并购后四个年度综合评判指数，即将D0(Fi，F0），D1，(Fi，F0）、D2(Fi，F0）、D3(Fi，F0）、D4(Fi，F0）分别代入以下公式求E：

這个公式本身并无任何实质涵义，只是将绝对值距离换算成我们习惯上使用的指数形式。该指数越大，说明财务整合效应越好。

（三）财务整合效应较好的判断标准

1、与并购发生的当年相比，并购之后各年财务效应均提高。

2、与并购发生当年相比，并购后一年财务效应虽未提高，但第二年之后各年财务效应得以恢复提高。

3、判断区间为并购前后一个年度内［0，4]，理由是既能反映出公司并购财务效应的水平，又能保证将并购所带来的影响基本包含进来，区间越大，财务整合效应水平受当次并购事件的影响越小。

三、财务整合效应的实证检验

2002年6月24日，中国移动香港以103亿美元将母公司8省市移动网络揽入旗下。中国移动香港举行的股东特别大会批准了公司为收购内地8省市移动公司安排的有条件买卖协议，并向其控股公司中国移动香港有线公司发行新股作为收购交易的部分对价。此次中国移动的大手笔运作因其规模巨大也入选全球十大并购事件。根据中国移动香港公司2002～2006年度提供的财务报告，计算出该公司2002～2006四年财务整合效应的主要财务指标见表2。

根据中国移动香港公司2002～2006的主要财务指标，采用上述构造综合评判指数的方法对该公司的财务整合效应进行评价，具体过程见表3。

实证结果得出：由于并购当年及以后各年并购财务整合效应的评价指标E逐年提高，得知中国移动香港公司与并购发生的2002年相比，并购之后各年财务效应逐步提高，可以说中国移动香港公司并购后的财务整合是成功的。

参考文献：

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2、亚力山德拉·里德·拉杰克斯.并购的艺术:整合[M]. 中国财政经济出版社,2001.

3、郭立恂.我国企业并购整合研究——整合绩效的考评[J]. 统计与决策,2005(3).

4、Hans J.C.Baker. Successfully Integration Two Business[J].Corporate Finance,2000(7).

（作者单位：沈阳理工大学。其中，刘颖为该单位教授）

横向并购的生产协同效应分析 篇12

并购能够获得协同效应。协同效应是指两家公司合并后的经营效益比它们独立运作时期所期望取得的效益之和的增加部分。协同效应有个特点:是一种价值和能力的增加, 这种价值和能力的增加是以内部资源的重新配置为前提。横向并购的协同效应主要按其外在表现形式可以分为:生产协同效应、营销协同效应、财务协同效应和企业发展协同效应等。本文只分析生产协同效应。

生产协同效应是指并购后由于规模经济给企业生产活动在效率方面带来的变化及效率的提高而使成本降低所产生的效益。在横向并购中, 横向并购的生产协同效应表现为固定成本的减少和可变生产成本的降低。

(一) 固定成本的降低

固定成本的存在和固定投资不可分割性, 生产规模的扩大能够节约固定成本, 企业横向并购对企业的资产和资源进行调整从而降低固定成本。这种固定成本的减少是由于企业并购后管理的高效率和技术扩散效应以及设备的高效利用产生的。

1.1管理的高效率

管理理论认为, 策划、组织、指挥和控制等管理职能可以很容易地被借用到所有类型的经营企业中, 那些有执行上述管理职能的经验和能力的管理者, 可以在任何环境下执行这些职能, 也就是说, 管理在多种多样的行业或多种类型的组织之间具有可转移性。管理协同效应是指当两个管理能力有差别的企业并购后, 并购后弱管理能力企业受到具有强管理能力企业的影响, 重组自己的管理资源, 表现出大于并购前两个单独企业的管理能力的现象。当企业之间发生并购时, 这种管理高效率主要表现为以下两种形式:

(1) 过剩管理能力的充分利用。差别效率理论认为:管理层作为一个整体具有一定的不可分性和受到规模经济的制约, 因此即使一家企业的管理能力已经超过了本身企业的日常管理需要, 其管理能力也不能自我释放;但是企业通过并购一家管理能力相对较差并且有一定组织资本的企业就可以使其额外的管理能力得以充分利用;

(2) 管理能力的相互提升。有的时候并购双方不存在管理能力有绝对优势的一方, 而是管理能力的结构存在差异。通过并购, 不同种类的管理能力会得到互补, 企业的管理能力结构会更趋合理, 从而实现人力资源—管理能力的最佳配比, 提高并购后企业的整体管理水平。

效率通过并购得到了提高, 并购企业通过高效管理资源共享而产生收益, 如裁减重复部门和人员, 使管理费用在绝对支出额和相对支出额都大幅度降低, 在成本方面体现为重组后的管理费用低于并购前两家管理费用的总和。

1.2技术扩散效应

技术扩散效应, 是指通过专利技术、专有技术的低成本本扩散, 使技术创新获得规模经济性并增加企业收益的效应。在合并双方技术水平存在显著差异的情况下, 技术的共享通常能使技术水平较低的企业在并购后技术水平得以迅速提高, 直到达到技术较为先进的企业的水平, 从而使其原来处于低效运转状态的资产变成高效资产, 提高企业的生产效率和效益。在横向并购中, 由于合并双方生产相同产品, 使用相同技术 (技术水平可能高低不同) , 被并购企业通过获取收购企业的先进技术, 很容易迅速提高其技术水平, 提高产品的产量和质量, 从而节约了低效运转的企业节约大量的研究开发费用。其次, 在横向并购中, 双方在研究开发产品方面都具有趋同性, 可以对现有的研究开发资源进行整合, 也可以节约研究开发费用。

1.3设备的高效利用

并购后的企业通过生产多种产品, 能分摊固定资产的折旧费用, 从而降低单位产品的固定成本。这主要表现为企业厂房折旧、固定费用的分摊等。比如, 企业根据季节性消费的特点, 尽可能利用相同的生产设备来安排生产具有不同季节消费需求的产品, 就能降低设备的空置率, 从而大大降低单个产品的分摊固定成本。此外, 一般企业都存在着高价值的专用设备和通用设备, 高价值表现为较高的购置成本和较高的设备维护和空置保养费用等, 利用范围经济进行生产, 能充分发挥这些设备的效用。如果生产的产品具有相关性, 这种经济性将更加明显。比如, 可以利用相同的专业检测设备、利用相同的通用生产设备以及具有一定弹性的专业生产系统等。再者, 计算机辅助设计、柔性制造技术、ERP等现代生产技术和管理技术的发展, 使多品种、多规格、小批量的生产能进一步缩短生产转换周期, 从而进一步支持了这种优势的发挥。

在这里对以上的分析用一个模型来说明。

假设: (1) 企业A与目标企业B在并购前生产同一种产品, 使用两种要素 (L, K) , 企业A与企业B有两种不同的成本函数 fA (LA, KA) , fB (LB, KB) .

fA (LA, KA) =FCA+VCA , fB (LB, KB) = FCB+VCB 。

FCA 、FCB 分别为企业A与企业B的固定成本。固定成本包括产品的研究成本FCs、职工培训的费用FCt、管理费用FCa、工厂的厂房和设备费用构成FCf。其中产品的研究成本FCs。

(2) 企业A和企业B在并购前达到规模经济, 有相同的边际成本结构 , 成本——产出弹性 (EC) =1。企业A比企业B产量大。企业A是一个有强管理能力的企业, 有一套成熟的管理体制。企业A的每个产品的平均管理费用比企业B的每个产品的平均管理成本低。

FCaA / QA < FCaB / QB (2.1)

分析:在企业A对企业B进行并购后形成一个新的企业 (A+B) 。企业A对企业B进行了管理体制的改革, 把企业B的管理资源进行了整合, 使其管理费用为FCaB1 , 在整合后企业B为企业 (A+B) 中的B一部分, 每个产品的平均管理成本为 FCaB1 / QB,

且FCaB1/ QB= FCaA / QA 。 (2.2)

并购后的企业 (A+B) 的管理体制形成了一个与原企业A相同的管理体制。由 (2.1) 、 (2.2) 得:FCaB1< FCaB ,

FCa (A+B) = FCaA + FCaB1 。

FCa (A+B) < FCaA + FCaB

企业 (A+B) 的研究成本FCs (A+B) 经过内部技术的扩散, 对现有的研究开发资源进行整合, 并购后FCs (A+B) < FCSA+ FCSB 。

企业 (A+B) 经过利用范围经济进行生产, 能充分发挥设备的效用, 可以出售部分闲置的设备, 使FCf (A+B) < FCfA+FCfB。

企业 (A+B) 在其余的因素不变的情况下, 平均成本为:AC (A+B) =TC/ (QA+QB) = (FC (A+B) +VC (A+B) ) / (QA+QB) (2.3)

并购后企业 (A+B) 的固定成本FC (A+B) < FCA + FCB 。在企业 (A+B) 的MC与原来企业不变的情况下, 并购后的企业 (A+B) 的AC (A+B) < (TCA+TCB ) / (QA+QB) 则在边际成本不变的情况下, 成本——产出弹性 (EC) = MC (A+B) / AC (A+B) 。并购后成本——产出弹性 (EC) >1 。兼并后企业 (A+B) 可以获得规模报酬递增, 与并购前企业A与企业B两个企业相比获得了规模经济, 实现生产协同效应。

(二) 可变成本的降低

企业横向并购后, 在该行业中形成一个较大规模的企业, 在市场上占有的很大的份额, 可以提高并购后的企业与上游企业原材料供应商的侃价能力使上游企业降低原材料价格, 此外由于企业个数的减少能够减少交易费用, 这样可以降低产品的可变成本, 从而实现企业的生产协同效应。

2.1 交易费用减少

科斯作为交易费用概念的提出者, 最早对其外延进行了分析。在《企业的性质》一文中他认为, 交易费用至少包括三个项目:发现相对价格的工作, 谈判签合约的费用, 其它方面的不理因素。横向并购能够减少交易费用尤其是谈判签合约的费用。

设企业在并购前是n个规模相当的企业, 上游原材料供应商企业提供给企业的价格为Cp=Ti+Ai1, 其中Ti =wiqi, wi为上游企业的批发价格, qi为数量, Ai1为上游企业为谈判签合同所付出的固定费用, 则在k个企业中并购前每个企业的原材料购入成本为Cq =Cp + Ai2 其中Ai2 为企业在谈判签合同所付出的固定费用, 则k个企业在并购前所付出的总成本为:∑Cpi=k (Ti+Ai1 + Ai2) 。在k个企业被并购为一个企业后谈判签合同的固定费用减少。此时的成本为:C*p= kTi+Ai1, C*q=C*p+ Ai2。则上游企业减少 (k-1) Ai1 的谈判签合同的固定费用, 并购后的下游企业谈判签合同固定费用也减少 (k-1) Ai2 , 这样在横向并购后, 上游企业和下游横向并购双方都能够减少谈判签合同的固定费用。从而在横向并购后, 企业购买相同数量原材料单价至少减少 (k-1) Ai2/kqi 。下游企业并购后减少了原材料的采购成本。

2.2原材料单价的降低

企业横向并购后形成一个规模较大的企业, 在市场中占有份额增大, 与上游原材料供应商中某个企业的侃价、议价能力大大增强, 能够使上游原材料某个供应企业降低价格, 从而在并购后, 企业降低产品的可变成本。

假设: (1) 上游企业由两个规模相当的企业F1S 和F2S组成, 其中每个企业的市场份额都是相当的, 分别为q1s和q2s。它们都具有超过一半市场规模的供应能力, 双方任一家都没有整个市场的供应能力, 他们不能形成价格联盟。

(2) 下游企业在并购前的市场结构是n个企业的古诺模型, 每个企业需要的原材料数量相等为q, 其中有k个发生并购, 并且这k个企业中有a个企业在F1S (上游原材料供应商1) 购进原材料, k-a个企业在另一家企业F2S (上游原材料供应商2) 购进原材料。

(3) 上下游企业都是理性经济人, 在下游企业并购前, 上游两家企业的销售数量相等, 上游企业的边际生产成本相同为C1S=C2S 上游企业i的利润函数πsi=TRi-Cisqi-Ai, Ai 为上游企业生产的固定成本。

下游企业并购后不管与上游哪一家原材料供应企业达成购货协议, 此家上游企业的市场份额都会扩大, 而另一家上游企业的市场份额会减少。如果下游企业与上游企业F1S达成交易, 在F1S不失去其他顾客的情况下, 增加 (k-a) q的份额, 而F2S企业则减少 (k-a) q的份额。反之, 如果与F2S达成交易则F1S 减少a*q的份额。

下游企业并购后在与上游企业谈判时要求价格要降低△p, 则上游企业FiS (i=1, 2) 都会有所考虑, 在双方都了解对方的情况下, 如果在与上游企业谈判过程中, F1S接受降价, 则利润总额为:

πs1=q1s (p-△p) - C1sqi-A1+ (k-a) q (p-△p)

那么只要 (k-a) (p-△p-C1s) -△p q1s>0, 上游企业F1S在同一降价△p的情况下, 利润仍然比降价前多, 并且占有更多的市场份额。如果F1S不降价那么他的利润要损失a*q (p- C1s-A1) , 并且失去一部分市场份额, 并且有可能在对方降低价格的情况下不得不被动的进行降价, 否则长期来看对方就可能成为主导生产厂商。在此种情况下, 上游企业必然会接受下游并购后的大规模企业提出降价的要求。

下游企业在并购后可变成本降低, 成本——产出弹性 (EC) >1能够获得规模经济。并购后实现了生产协同效应。例如:中国中铁在整合成一个上市公司后对组织结构进行调整。压缩企业的管理链条, 减少管理层次, 整合劣质的管理资源, 上市后就注销了186家三级以下的子公司。合并后企业大的项目采取集中采购物资和管理, 比如打隧道的设备, 一买就是几个亿, 十几个亿, 价格比以前要优惠得多, 而且方便与上游大厂家直接合作, 有利于锁定价格风险。这样大的企业, 节约一个百分点就是十几个亿、二十个亿, 横向并购后生产协同效应可观。

(三) 结束语

通过建立一些模型分析得出企业横向并购后固定成本和可变成本与并购前相比有所降低, 获得生产协同效应。这对企业在以后做大做强有着积极的意义。本文在对古诺模型的条件下横向并购企业的数量k值多大才合适没有分析, 这些有待于进一步研究。

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