企业并购协同效应分析

企业并购协同效应分析（共11篇）

企业并购协同效应分析 篇1

摘要：目前国内外大量的并购案例表明, 世界上大多数并购行为并没有达到预期的效果, 能否实现协同效应将是企业并购成功的关键。本文从并购协同效应的含义出发, 对协同效应进行分类识别, 在此基础上试图从财务角度探讨协同效应的评价方法, 构建了检测企业并购协同效应的财务分析框架, 并对如何提升我国企业并购的协同效应给出了建议。

关键词：企业并购,协同效应,财务分析

并购作为市场经济发展到一定阶段企业谋求快速发展的一种手段, 在我国的出现和推广是企业产权制度改革和产业结构调整的结果。促使企业进行并购的动因很多, 但归根究底还是为了追求并购所产生的协同效应。并购协同效应不仅是企业并购的动因之一, 也是衡量和决定企业并购成功与否的关键。

一、并购协同效应概述

(一) 协同效应的概念

本文所研究的并购协同效应, 是指通过并购达到双方企业资源之间的共享和互补, 实现并购后企业整体价值大于公司各自独立经营时价值的简单总和, 用公式表达即:1+1>2。从企业内部财务计算的角度, 协同效应确切的含义应为仅由并购带来的净增加利得, 且该净增加利得可正可负。按照这一含义, 企业内部生产经营的各个方面, 如研究开发、生产制造、市场营销、税收节约、投资融资等, 都将产生协同效应。

(二) 协同效应的分类

不同学者对于协同效应有着不同的分类, 本文选取了比较有代表性的一种作为研究基础。J·弗雷德·威斯通在其著作《兼并、重组与公司控制》中提出并购的协同效应包括管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应。

1. 管理协同效应

差别效率假说认为, 策划、组织、指挥和控制等管理职能可以很容易地被借用到所有类型的企业经营中去, 那些具有上述管理职能经验和能力的管理者, 可以在任何环境下执行这些职能, 也就是说, 管理在各种行业或各种类型的组织之间具有可转移性。该理论认为, 如果两个管理能力不等的企业进行合并, 合并后的企业将受到具有较高管理能力企业的影响, 表现出管理能力由较高的企业向较低的企业转移, 企业的综合管理效率得到提高, 其本质是一种合理配置管理资源的效应。

2. 经营协同效应

经营协同效应主要指兼并给企业生产经营活动在效率方面带来的变化及其效率的提高所产生的效益。它主要体现在三个方面:一是企业通过横向并购扩大生产规模, 降低单位产品成本, 提高价格的竞争力。二是主并企业可以将一些自己已具备的某些生产能力扩展到目标企业的相关产品上, 从而获得所谓的范围经济。三是通过纵向并购, 将行业中处于不同发展阶段的企业联合起来, 解决由于专业化引起的各生产流程的分离, 合理配置生产能力, 从而产生经营协同效应。

3. 财务协同效应

财务协同效应是指并购给企业财务方面带来的种种效益, 这种效益的取得不是由于效率的提高, 而是来源于并购双方财务状况的差异。相对于管理协同效应和经营协同效应, 财务协同效应发生在不相关行业的企业并购中——纯粹混合并购。在混合并购中, 主并企业进行并购的动机并不是发现其内部未充分利用的专属资源, 而是意识到在现有经营领域中可获得的投资机会实在有限。这种并购的动因是通过使用主并企业较低成本的内部资金来降低合并企业的资金成本, 从而抓住目标企业所在行业的投资机会。这里就包含一个重新分配财务资源的过程。

二、并购协同效应的财务分析框架

(一) 管理协同效应的财务分析

企业并购中管理协同效应带来的最主要的两项改变就是管理成本的下降和管理效率的提高, 具体表现为管理人员的削减、办公机构的精简所带来的管理费用的降低以及通过管理效率的提升和人力资源的整合带来的营业费用的节约。另外, 公司的生产经营过程就是利用资产取得收益的过程, 资产的管理水平直接影响企业的收益, 也反映了公司的管理效率。总体来说, 我们可以用反映费用控制水平和资产管理水平的财务指标来衡量企业并购的管理协同效应。值得注意的是, 企业并购前后的管理费用虽然体现了企业的管理水平, 但管理费用的数额还受很多其他因素的影响, 如企业规模扩大、收入增加、利润增多时, 管理费用、营业费用的绝对额也会相应增加。因此, 我们改用管理费用净利率、营业费用净利率这样的相对数指标来衡量管理协同效应, 其具体情况如表1所示。

(二) 经营协同效应的财务分析

经营协同效应主要体现在企业规模经济的实现、生产效率的提高和市场力量的增强。综合起来, 当企业达到规模经济时, 收入实现增长, 单位产品所分摊的固定费用下降从而导致盈利能力的不断提高;同时, 生产效率的提高也会导致企业盈利能力增强。由协同效应导致的这种盈利能力增强并不是短期的, 它具有可持续性, 因此在评价企业盈利能力时还要考虑企业的成长性, 只有二者结合起来分析才会全面。另外企业的市场力量增强也表现在市场占有率的提升上。因此我们用盈利能力、成长性和市场占有率这三方面指标来衡量企业并购是否获得了经营的协同效应, 其具体情况如表2所示。

(三) 财务协同效应的财务分析

财务协同效应的取得并不来自于企业经济效率的提高, 而是由于税法、会计处理惯例以及证券交易等内在的规定作用而产生的一种纯货币上的效益, 主要表现在资金成本效应和节税效应两方面。资金成本效应指并购可使企业的资本结构更加合理, 从而增强企业的举债能力或减少资金的占用, 所以我们主要采用反映偿债能力的指标来衡量其资金成本效应。节税效应指企业并购目标公司后所带来税收方面的节约, 主要表现在并购新的企业后可能享受新的税收优惠政策, 如不同注册地适用不同税率等, 另外如果目标企业在并购前处于亏损状态, 并购后就可以利用目标企业的亏损进行亏损抵补和递延。因此, 我们主要从纳税额、所得税对比盈利规模、所得税对比资产规模三个方面来衡量节税效应, 其具体情况如表3所示。

三、提升我国企业并购协同效应的建议

(一) 制定正确的并购战略

企业并购从本质上讲是一项战略管理行为, 必须以企业整体经营战略为指导。由于外部环境的不确定性, 加上企业内部因素的不断变化, 这种战略也必须是动态的, 必须随企业内外部环境的变化而变化。因此, 企业并购战略的实现过程也是主并方战略的调整过程。主并企业必须对合并后企业整体的外部环境和内部环境变化进行详尽分析, 内容主要包括经济环境、政治法律环境、行业发展状况、企业资源、产品及营销、组织及管理现状等。分析的方法可选用SWOT模型。

(二) 合理评估潜在的并购协同效应

为避免支付过高的购买溢价, 主并企业应对并购双方潜在的协同效应进行合理评价。采用恰当的估价模型, 合理确定目标公司的价值和并购成本, 这是提高并购协同效应的关键。并购成本评估模型的种类繁多, 必须注意针对不同的并购方式采用不同的目标效用函数。就目标企业的价值评估而言, 目前国内多采用基于资产的计价方法, 而折现现金流量法和经济附加值法应该是理论上较为科学的两种方法, 这些方法已在欧美等国得到广泛的运用。但上述方法对目标企业财务报表的真实性和评估者的专业性要求颇高。

(三) 运用监督机制和激励机制防范代理风险

管理层和股东之间的信息不对称, 导致了并购中的逆向选择和道德风险, 引发代理问题。要避免这些风险, 需采取监督与激励相结合的方法。就监督机制而言, 包括内部监督和外部监督两方面。内部监督需要股东以合理的信息成本多获取管理层的并购信息, 一旦发现经理人在并购中存在违背股东目标的行为, 其各种形式的薪酬就会减少甚至遭遇解雇的厄运。外部监督主要源于完善的经理人市场。就激励机制而言, 上市公司并购时一方面要将管理层的奖金与并购后公司的业绩挂钩——如果并购后企业业绩提高, 则给予管理层现金、实物或两者结合的奖励, 以此刺激经理人做好并购、融合及其后的经营管理工作。另外, 授予经理人一定数量的股票期权会使管理层注重提高业绩, 增加股东财富, 从而实现经营者与股东利益的长期趋同。

参考文献

[1]陈福中, 陈诚.整合协同效应视角下网络型产业并购绩效研究——来自信息技术业的经验证据[J].广东商学院学报, 2011 (04) .

[2]何可.企业并购协同效应的财务分析[D].厦门大学硕士学位论文, 2008.

[3]吴慧香.公司并购协同效应研究综述[J]..财会通讯 (综合) , 2011 (05) .

[4]杨志君, 曹婷.企业并购协同效应及其评价[J].财会月刊, 2009 (29) .

企业并购协同效应分析 篇2

关键词：并购 整合 协同效应 价值链

协同被认为是企业并购的主要动因之一，因此我们认为，能产生协同效应的并购才是合理的，但在实践中真正的协同则很难实现。在实证研究中，尽管我们能够发现企业并购后的绩效增长，但是仍不能肯定增长的绩效一定来自于协同效应。如马克・赛罗沃认为，期望通过协同获得与收购成本相匹配的收益是非常困难的。波特(Michael E.Porter)认为，“协同的失败主要源于公司没有真正理解和正确实施它，而不是因为概念本身存在缺陷”。对并购中的协同效应的实现需要探索系统化的实施路径。

一、对管理协同的相关研究

安索夫(H.Igor Ansoff)最早将协同的概念引入管理领域，在多元化的公司里，协同效应指的是“使公司的整体效益大于各独立组织部分总和的效应”，在涉及到并购领域时，“它被认为是公司与被收购的企业之间匹配关系的理想状态，使得公司的整体业绩好于两个公司的业绩之和”。安索夫认为，协同效应主要来源于规模经济所带来的利益，如通过共用生产线提高设备的利用率、共用采购与销售队伍等，同时也可能来自于规模经济以外，如“经理协同”效应。安索夫对协同的界定具有一般意义，也是并购整合的主要目标。

1、对协同机会的来源与识别的有关研究

伊丹广之(Himyuki Itami)对协同效应进行了比较严格的界定，并把协同效应概念进一步细分为“互补效应”和“协同效应”两部分。伊丹广之认为，互补效应主要是通过有形资产的共享来实现的，协同效应则主要通过隐形资产的共享来实现的。只有隐形资产才是公司持续竞争优势的不竭源泉，因为它是公司所独有的。在伊丹广之看来，协同是一种发挥资源最大效能的方法。

普拉哈拉德与多兹(C.K.Prahalad&Yves L.Doz)通过分析多元化跨国公司中企业之间的依存关系的来源来发现协同利益，这种依存关系主要来源于纵向整合与技术、后勤、宗主国政府、分销与市场营销、公司形象等几个方面。罗莎贝丝・莫斯・坎特(Rosabeth Moss Kanter)探讨了后创业型公司的协同效应，认为协同效应可能来源于行政管理和公司服务中的附加价值、公司的重组与业务精减以及多元化公司的业务协同等方面。一个新型的公司模式应该是寻求以更少的资源和更有效的组合实现协同效应。与坎特的工作类似，克里斯托弗・巴特利特和苏曼特拉・戈沙尔(Christopher Bartlett&Sumantra Ghoshal)探讨了跨国公司的协同效应创造，小约瑟夫・L.巴达拉科(Joseph L.Badaracco，Jr.)研究了联盟中的协同效应来源。除了业务本身的协同外，这些研究认为，文化的协同是协同效应的主要来源，而这类大型企业的协同效应的创造对公司经理人员的能力提出了较高的要求。

在协同机会的识别方面，克里斯托弗・J.克拉克和基尔瑞・布伦南(Christopher J.Clorke&Kriron Brennan)提出了四分类组合分析法，他们认为，可从公司的四类组合：产品组合、资源组合、客户组合以及技术组合等的联结情况进行比较分析，从而识别潜在的协同机会。

波特在研究企业竞争优势时在企业价值链的层面上讨论了业务单元之间的协同，他将其称为关联。波特通过对价值链上的关联分析，从微观的层面上揭示了协同效应的来源。

2、有关企业并购中协同效应的研究

运营方面的协同对结构调整工作具有重要意义。马克・L.赛罗沃提出了动态协同效应的观点：协同效应应该是合并后的公司的整体效益的增长超过市场对目标公司及收购公司作为独立企业已有预期之和的部分。John A.Weber与Utpal M.Dholakia对并购的市场协同问题进行了研究，他们认为，市场的协同才是并购成败的关键因素。他们认为，对并购的评估一般都是集中于对股票价值及财务指标的分析，但其重点应包括与市场协同及相关的方面，路径分析法(pathmod)是对核心业务领域进行微观市场分析的主要方法。

企业并购协同效应分析 篇3

关键词：协同效应；并购策略；并购定价

中图分类号：F270文献标识码：A文章编号：1672-3198（2007）12-0072-02

1 并购价格的评估

1.1 与并购价格相关的概念

（1）内在价值。

内在价值是公司最基本的价值，是在排除了今后任何并购可能性后，根据对公司未来的现金流的合理预期计算出的。它假定公司会在现有的管理状况下持续运行，市场可预期公司收入情况和业绩增长。

（2）市场价值。

在公司的内在价值基础上，市场会提供一部分升水以反映公司被收购的可能性（或者说是公司被以比当前账面价值高的价格收购）。市场价值通常又被称为现实股价，它反映了市场参与者对公司价值的预期。

（3）并购价格。

并购价格通常被称为预期要价，是报价人认为目标公司的股东会认同的股票价位。有时又被称为预计的接管价格，是收购方预计要支付的，目标企业股东愿意接受的价格。

（4）协同价值。

公司的合并会带来净现金流的增长。这种增长是超出未并购时的市场预期价格的部分，而后者又涵盖了公司内在价值部分。市场可以预见单个企业的业绩提高，并将它反映在单个企业的内在价值中。

（5）价值差。

价值差就是企业的并购价格和内在价值的差异，即溢价。在目前的市场环境下，收购者与被收购者都知道并购价格要高于内在价值。换言之，收购者一般都会支付一定的价格升水。这种价格升水其实就是把并购后公司未来收益的一部分付给了被收购公司的股东。如果没有这种价格升水，被并购公司的股东通常情况下是不会同意收购要求的。

1.2 并购价格与协同价值

公司的并购价格一般都会比它的内在价值要高一些，内在价值可以用并购公告前的股票市值作为参考标准，但是，要真正把握两者的差距就要用协同价值加以衡量。协同价值是公司通过并购而实现的经营管理等方面改善的价值。马克·L·赛罗定义为协同价值是并购后两公司的效益之和超过原先两公司预期的效益之和的部分。他认为决定并购成功与否的关键在于比较协同价值与价值差的关系，即并购的净现值。只有协同价值大于并购价值差，并购活动才是有利可图的，或者说只有并购者确信此项并购实现的协同价值能够抵偿并购公司付出的升水价值，才能避免并购活动陷入泥沼。

如果并购价值差过高，无法通过协同价值弥补，而使一项并购活动入不敷出，那么其根源就是最初的并购价格。因此合理确定并购价格，是实现并购价值的关键。并购定价有两个关键因素。其一是保证那些计算并购协同效应的人是在严格按要求办事，他们不会在一些不切实际的假设下得出重大的结论；其二是并购公司要知道他们的并购价格上限是什么，决不能因为众人的意见而轻易改变。

2 协同价值的计算

并购公司通常会从五个方面计算协同价值：成本缩减、收入增长、经营管理水平的提升、融资技巧以及税收利益。每一种协同价值的计算都需要一些特殊的技巧，计算结果也会因并购者的具体条件的不同而有所差异。

2.1 成本缩减

成本缩减是最为常见的一种协同价值，也是协同价值中的“硬件”部分，即比较明确的部分。一方面，削减工作岗位、机器设备以及相关费用支出等会带来成本缩减，另一方面，并购过程中的规模经济也会带来成本缩减，特别是在同一国家同一行业中的并购。正是应为成本缩减最为简单，也最容易获得，所以对成本缩减这种协同价值的过分乐观的估计也会时常发生。

2.2 收入增长

并购后收入增长可能会比并购双方各自为战时高，但并购所带来的收入增长是难以估计的，因为收入增长常常受制于公司经营管理之外的因素，比如，由于并购后产品的价格和特色发生改变，顾客群体可能会对并购做出消极反应；供应商会因为并购后公司机制、公司实力而抬高供应价格；而同业竞争者也会利用公司并购整改的間隙通过压低价格力图获得竞争优势。

2.3 经营管理水平的提升

经营管理水平的提升是并购后公司的管理人员互相沟通管理经验，进而提高并购后公司的核心竞争力，另外也会促使成本缩减和收入增长的提高。经营管理经验的传递不是单方向的，并购者可能会因为被收购者的某种专长可供借鉴而进行一项收购，若并购者自信于自身拥有的核心竞争力，确信进入并购后的行业能够提升公司的经营业绩，那么也可能进行并购。伴随着经营管理经验的传递，会带来产品研发的加快、新产品生产成本的降低以及进入市场速度的加快，也会提高公司业务流程的管理水平，在这方面的改善可以快速满足顾客需求，实质性地增加公司的业务收入。

2.4 融资技巧

首先要明确说明的一点是，试图通过融资并购来解决成本问题并不是开始进行并购的原因，但可以肯定的是通过融资并购确实能够获得协同价值。比如，并购后公司规模的扩大能够满足公司在融资方面对营运资金的要求，使公司获得有利的现金头寸；并购后改变原先目标公司的债务结构，为目标公司提供有利的资金支持，保证目标公司的信用等级，这在一些金融行业里是十分常见的。

2.5 税收利益

由于与税收相关的协同效用价值通常很难评估，所以税收利益经常是进行并购时需要跨越的一道障碍。公司的税收结构调整能为公司并购成功而做出相应的安排，保证并购的可行性，这样公司就有可能发现与税收有关的协同价值。比如：将公司的品牌与其他知识产权转移到公司一个税率较低的部门中去；将公司的债务转移到税率较高的部门中去。但是，即便公司能够从税收结构调整中获利，也不应该将并购行动完全建立在税收利益的基础上。

3 以协同效应为导向的并购策略及并购定价

成功并购的公司知道如何去衡量并购的协同价值，它们也知道何时止步于一项前景渺茫的并购活动。然而，有时由于并购者“不甘”的心态，以至于一项并无价值的并购对公司价值产生影响。为此，一些并购公司制定了一系列并购操作上的策略和规定来帮助它们坚持以科学的论据获得并购活动的成功。

基于协同价值的并购策略的制定对并购及并购定价有着导向作用，但是当并购协同价值经计算后得出的结论不支持并购策略时，万全之策就是果断地从该项并购中脱身。因为虽然并购公司有足够的并购动力，但是当协同效应的计算结果却与并购活动的方向相悖时，并购公司所制定出的并购策略的最终结果还是会反映到公司的收入增长和成本节约上的，这二者又会在并购后的协同价值的计算中得以体现。与其以并购活动结束之后的收入成本关系来衡量并购活动的价值，不如在并购开始之初，就通过严格计算协同价值，明确目标公司的价值，并且知道最终能为目标公司最多支付的价格，制定合理的并购策略来获得并购活动的成功，为并购公司创造新的价值。

参考文献

［1］马克·L·塞罗沃.协同效应的陷阱［M］.上海：上海远东出版社，2000.

企业并购协同效应分析 篇4

财务协同效应是企业并购的主要动因之一, 企业通过并购获得规模经济、降低经营成本、增加盈利增长点、节约融资成本等财务上的竞争优势。同时, 上市公司并购会给企业股票价格带来积极影响, 给投资者正面的预期, 最终增加企业市场价值, 使股东利益最大化。互联网行业作为目前发展最快的新兴产业, 以技术、客户为导向来组织自身资源。然而互联网技术日新月异, 更新换代极快, 客户的需求也在不断地变化, 因此互联网企业必须以高强度压力、高人力资源、高财务资源投入取得在短期内高速的发展和增长, 并形成寡头垄断, 控制客户以及市场, 若达不到其发展的要求和节奏就被快速淘汰。因此并购对互联网企业的发展至关重要, 本文对互联网企业在并购重组过程中的财务协同效应进行分析。

一、互联网企业并购财务协同的正面效应

一般来说, 财务协同效应不仅包括企业通过合并活动实现的依靠税收筹划、证券交易等因素所带来的纯现金的收益, 也包括由于资金集中使用和资金结算等金融活动的内部化、对外投资的内部化等活动带来的财务运作能力和效果的提高。最终财务协同效应与经营协同效应、管理协同效应一起促进企业效率的提高, 从而增加企业价值。

1. 提高盈利空间

(1) 增加用户流量。在互联网时代, 用户价值对互联网企业的战略发展至关重要, 因此企业的盈利增长主要来源于用户, 如何发掘潜在用户、拓展关系链、增加流量入口是互联网企业发展的首要战略目标。通过并购其他互联网企业, 能够有效地获取用户群, 增加用户使用量, 从而提高企业的盈利空间。例如腾讯收购58同城, 58同城作为当前分类信息服务领域最大的服务商, 除了拥有本地化服务的天然优势外, 还积累了大批的中小商户资源, 为腾讯的O2O生活电商领域的生态建设提供了重要的用户资源。其他的两大互联网巨头阿里巴巴及百度, 也收购了不同领域的网络交流平台企业, 为其战略发展提供广泛的用户基础。

(2) 产业链上下游整合。互联网企业与传统企业纷纷打破界限, 互相融合, 通过互联网线上操作和宣传为线下传统的生产经营提供方便和优惠。因此现在的传统行业相当于互联网企业的上下游企业, 互联网企业通过并购传统行业稳定了线下业务的质量, 并且控制成本, 为其稳定快速的扩张业务提供有利的保障。

(3) 丰富互联网企业的盈利模式。为了巩固、扩大企业的商业版图, 互联网企业并购逐渐出现多元化并购现象。多元化并购可以分散风险、获得高利润机会, 并且在企业在无法增长的情况下找到新的增长点。特别是对于互联网企业可以利用原有的技术和用户基础, 拓展新的领域, 可以扩大自身业务范围, 获取利润新增长点, 为核心业务提供现金支持, 并且提高企业的形象和知名度。

(4) 降低成本。对于互联网企业, 并购能够减少成本, 其中包括技术开发成本、人力成本以及时间成本。互联网企业主要依靠技术创新, 然而凭借自身的技术和固有的人力资源很难跟上用户需求的快速变化和技术的日益更新。同时, 互联网企业要打造全方位的商业生态系统, 必须涉及到不同方面的技术, 重新招聘相关人才或者转换自身开发功能的成本会比较高, 因此通过并购相关企业能够利用对方的人力资源、客户资源和技术资源, 减少时间成本。

2. 提高财务管理水平

(1) 进入资本市场。进入资本市场是许多互联网企业发展的必经阶段。随着我国资本市场的进一步完善和国际经济一体化增强, 许多业绩良好的互联网企业出于壮大势力的考虑往往投入到资本运营的方向从而寻求并购。阿里巴巴在上市前半年内并购公司超过12家, 包括高德地图、优酷土豆等企业, 为投资者描绘了宏大的蓝图, 以战略投资为策略提升IPO估值。京东在上市前得到腾讯入股, 腾讯作为京东的一个重要股东, 除了将原有的资源如电商业务注入京东, 还会开放一部分特有的资源给京东, 京东估值大大增加。

(2) 股票预期效应。在市场经济条件下, 企业价值很大程度上取决于股票价格的高低。预期效应的作用使企业并购往往伴随着投机和剧烈的股价波动。如果效益较好的收购方并购市场评价较低的的目标企业, 由于并购后市场对企业股票评价发生改变而影响股价, 市场对并购后的企业评价提高而引发双方股价上涨, 从而产生股票预期效应。比如腾讯投资华南城消息发布之后, 华南城股票一度上涨60.83%, 而后一直保持较高的水平。

(3) 提高信用评级, 降低融资成本。互联网行业属于技术密集型以及资金密集型行业, 企业的发展壮大离不开资金的支持。实现企业并购之后, 扩大企业规模, 增强实力, 降低风险, 因此可以提高企业的信用评级, 从而降低融资成本。比如华南城在腾讯入股后, 美银美林认为, 此举显示腾讯对华南城的信心以及加强双方于电商物流的合作, 因此该行将华南城的资产净值折让由45%下调至40%, 目标价相应由4.9元调升至5.5元, 维持“买入”评级。而接着华南城获得拟于中国发行本金总额最多为43亿人币的365天期短期融资券的相关批准。

二、互联网企业并购财务协同的负面效应

互联网企业通过并购获得降低成本、增加收益等许多财务上的正面效应, 但是并购过程中以及并购之后的整合过程中由于并购双方的的经营理念、管理方式、组织架构的不同给企业带来潜在风险, 甚至会在财务上带来负面效应。

1. 整合风险与成本。

企业规模增长, 管理的复杂性和组织协调难度加大, 可能会出现规模不经济。互联网企业在整合过程涉及战略、技术、专利、人力等多方面的调整, 整合成本增加。有些互联网企业并购只是为了增加企业价值而入股目标企业, 没有全资收购, 在整合过程可能会遇到较大阻碍。另外, 互联网企业的价值和市场潜力往往被高估, 并购后其经营业绩未必能达到预期水平, 从而使经营协同效应、管理协同效应、财务协同效应都无法有效发挥。比如国内户外用品企业探路者收购我国最具影响力的户外运动交流网站, 收购绿野网后在短期内对探路者公司经营业绩没有重大影响, 绿野网年收入低于公司年收入的2%, 原因是户外旅行综合服务平台需要一定时间的投入期, 该平台在探路者入股后的前三年实现整体的盈亏平衡, 因此在短期内不会对探路者公司的经营业绩产生较大影响。同时, 探路者与绿野网在经营风格、企业文化、管理方式上存在一定程度的差异, 投资后若不能对标的企业进行有效的企业文化理解和资源优势的互补整合, 可能给公司业务整合协同效应的发挥带来一定的风险。

2. 经营风险。

我国互联网企业成长时间较短, 产业环境变化迅速, 企业急于通过并购丰富盈利模式以期做大做强。因此在实施并购时, 如果盲目地进行扩展经营领域, 特别是进入一些非相关性的新领域, 就会面临较大的经营风险。互联网企业业务比较单一, 主要依靠技术创新和网络优势, 若新业务涉及企业不熟悉的与现有业务无关新领域扩展时, 企业在要承受着技术、业务、管理、市场等不确定因素的影响。比如腾讯入股大众点评, 不仅给了微信支付一个绝佳的应用场景, 也让大众点评获得了微信的基础平台和支付支持, 然而大众点评无法获得微信带来的流量优势。

3. 融资风险。

企业在并购过程中需要大量的资金保障, 一般通过债券融资和权益性融资。然而我国互联网企业融资途径较少, 主要通过海外上市以及风险资金投资。但是, 这类资金受到金融市场的成熟程度、投资者的投资意向以及政府监管等因素的制约, 支持企业并购的难度很大, 也不易迅速见效。因此, 企业往往主要依赖债务性资金, 但是高负债导致高额的资金占用成本和财务风险。同时我国互联网企业大多选择海外上市, 并购引起的财务状况恶化造成市值下跌, 容易引起外资对我国优势互联网企业的公开市场收购, 给企业带来发展的风险。

三、建议

企业并购是一把双刃剑, 在并购之前必须结合互联网行业特点, 充分考虑并购之后给企业带来的的财务效应, 评估其正面效应以及负面效应。

1. 衡量企业并购所带来的成本与效益

成本效益分析是企业投资决策中的重要环节, 目的是评估在投资决策上如何以最小的成本获得最大的收益, 从而寻求最佳经济决策。首先互联网企业在计划并购前应考虑并购所带来的的短期效益以及长期效益。短期效益一般风险较低, 在公司层面可以进行分析预测, 比如股票预期效应等。但是由于互联网行业的技术不断创新变化, 企业间竞争激烈, 市场形势瞬息万变, 协同效益在未来的发挥难以预测。因此企业应该评估并购行为是否符合行业发展规律, 在这基础上对长期效益进行分析预测。同时, 并购成本也分为短期和长期。短期成本包括并购过程中所发生的收购成本、谈判成本、沟通成本、信息成本等, 这些与并购的方式有关, 是能够预测和控制的。但是对于长期成本, 尤其是在整合过程中的改制成本、注入资金成本等等, 这些成本是难以控制、不断变化的, 应该进行充分的评估。

2. 选择适当的并购方式和支付方式

企业并购方式主要是资产收购和股权收购。资产收购是指收购者以支付有偿对价直接取得目标公司全部或者部分资产所有权的一种收购方式, 可以直接取得目标公司的优质资产而不影响目标公司的股东权益。股权收购是指购买目标公司股东的股份, 或者收购目标公司发行在外的股份, 通过并购行为成为目标公司的股东从而达到控制目标公司的目的。若收购公司对目标公司的无形资产、供应渠道、销售渠道等资源本身感兴趣, 应采取资产并购。但是要资产收购会增加整合成本, 逐步过渡的过程中生产经营可能短期受到影响, 而目标公司长期经营的而建立的品牌知名度让渡到新企业时不能确保100%被认可或对接。同时, 资产收购不能控制目标公司的发展方向, 对互联网企业整合资源、构建线上线下生活圈的战略规划存在不利影响。因此, 股权收购相对更适合互联网企业, 能够增强对目标公司的控制, 使得目标公司的发展与本公司的战略目标相一致。但是对于股权收购, 收购公司应考虑选择全资控股或者部分控股。全资收购能够对目标公司绝对控制, 但是一般收购成本会比较高。因此较多互联网企业选择部分控股, 与目标企业组成战略合作联盟。

其次, 企业要评估财务状况选择适当的支付方式。根据并购支付工具不同分为现金支付和股票支付。现金支付要求收购企业在确定的时间支付一定的现金, 因此对企业的现金流具有较高要求, 并且要考虑企业的资本结构、融资能力、财务风险等。互联网企业对现金的需求比较高, 对技术、市场的开放往往要投入大量的资金, 因此现金支付并购方式有一定的风险。而股票支付不需要并购公司消耗大量的资金, 直接用股票作为支付工具来支付并购价款, 因此不会影响现金流量。但是股票支付需要考虑稀释股权对企业的潜在影响。

摘要：互联网行业是目前我国发展最快的新兴产业, 企业的发展路径一直是热门的研究话题。随着行业的高速发展, 企业巨头纷纷采取了并购重组的方式扩大其商业版图, 追求企业价值的最大化。本文从并购的财务协同效应角度分析互联网企业并购过程中的效应以及潜在风险, 并提出相关建议。

关键词：互联网企业,企业并购,财务协同效应

参考文献

[1]陈泽南.我国企业并购的主要风险[J].企业经济, 2012, 6.

[2]黎富兵.论企业并购的十大财务效应[J].经济研究导刊, 2012, 6.

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[4]李郑巧.联想海外收购业务后的跨国企业财务分析[Z].财税论坛, 2011, 8.

并购协同效应的分类及作用机制 篇5

[关键词] 并购 协同效应 作用机制

协同效应是两个或多个资源体的资源发生部分或全部融合后产生的效益大于单个资源体的效益之和，即1+1>2。例如，如果两家企业合并后产生的效益大于合并之前各自的效益之和，那么这两家企业在整合过程中就产生了协同效应。当协同效应发生在并购领域时，就称之为并购协同效应。

传统上的并购协同效应包括管理协同效应、经营协同效应、财务协同效应。笔者认为这只是一种狭义的协同效应概念，根据协同效应的定义，协同效应表现为并购后的收益大于并购前双方收益之和，协同效应的内容应包括所有由并购而引起的股东价值增值部分，广义上的协同效应不仅包括管理协同效应、经营协同效应、财务协同效应，还应包括技术协同效应、文化协同效应和品牌协同效应等等。

一、管理协同效应

1.管理协同效应的概念。管理协同效应是并购企业利用自己丰富高效的管理资源，或者是使目标企业管理层尚未充分利用的资源发挥作用，产生收益；或者是改进和提高目标企业原有的管理水平，通过新的排列组合产生收益。

2.管理協同效应的作用机制。首先是管理机构的精简，在企业实现并购后，新设企业由于管理能力的转移和组织机构的共享，一般会削减一部分管理人员，精简一些办公机构和办公地点，使其管理成本降低，管理效率提高。其次是组织机构的优化，随着并购双方业务活动与管理活动的融合，双方的组织机构也会发生变化。并购完成后，并购企业会根据具体情况调整组织机构。并购企业有时把目标企业作为一个相对独立的整体加以管理，有时又可能将目标企业分解，并入本企业的相应子系统，从而实现管理的协同效应。

二、经营协同效应

1.经营协同效应的概念。经营协同效应是指企业通过并购后，由于经济的互补性即规模经济，以及范围经济的产生，合并后的企业可以提高其生产经营活动的效率。主要表现为：规模经济带来的固定成本的摊薄，如厂房、设备的折旧，采购费用、生产人员工资等。销售力量合并；营销规模扩张带来的销售费用的节约，如销售人员裁员、销售机构合并、广告支出摊薄等；利用对方销售网络进入新市场带来的销售量的增加；劳动专业化水平提高带来的劳动生产率的提高；相关产品或服务间投入要素共享带来的成本节约，如能源、热力的充分使用等。

2.经营协同效应的作用机制。经营协同效应产生的主要是由于产生了规模经济、范围经济，它们的作用机制又各不相同。首先，规模经济是经营协同效应产生的一个最主要来源，企业生产过程中各种要素的投入有一个最佳规模，在最佳规模点上，边际成本等于边际收益，平均单位成本最低。其次是范围经济的作用。范围经济是一个与规模经济有些相似并经常混淆的概念，是指一个企业用一套投入要素同时生产多种产品或提供多种服务的能力。当由一家公司同时生产两种产品的综合成本低于由两家生产单一产品的公司分别生产这两种产品的成本之和时，范围经济就产生了。

三、财务协同效应

1.财务协同效应的概念。财务协同效应是指并购给企业财务方面带来的效益，这种效益的取得不是由于经营活动效率的提高而引起的，而是由于税法、会计处理准则以及证券交易等内生规定的作用而产生的一种纯现金流量上的效益。

2.财务协同效应产生的作用机制。一是充分利用自由现金流量。当一个企业处于成熟阶段，往往存在超过了所有投资项目资金要求的现金流量，从而形成大量的自由现金流量。企业存在大量的自由现金流量，可能会导致财务资源的巨大浪费。通过并购可以实现企业自由现金流量的合理流动。二是降低融资成本，提高企业的举债能力。一般情况下，规模大的企业更容易进入资本市场，它们可以大批量地发行股票或债券，由于发行数量多，相对而言，股票或债券的发行成本就降低了。此外，企业并购后，可以降低企业经营收益和现金流量的可变性，从而降低了企业的财务风险，这样就使得举债成本下降，举债能力提高。三是实现合理避税，税法对个人和企业的财务决策有着重大的影响。不同类型的资产所征收的税率是不同的，股息收入和利息收入、营业收入和资本收益的税收计算方式不同。由于这种区别，企业能够采取正确的财务处理方法达到合理避税的目的。这主要表现在两个方面：一方面，盈利企业并购有相当数量亏损的企业，或者亏损企业兼并其他盈利企业，利用亏损递延弥补条款来合理避税；另一方面，通过资产置换方式并购，达到避税的目的。

四、技术协同效应

1.技术协同效应的概念。技术协同效应是指通过专利技术、专有技术的低成本研发和扩散，使技术创新获得规模经济性并增加企业收益的效应。技术协同效应是由于生产技术的不可分性或者是经营的互补性而产生的新增收益。生产技术的不可分性是指技术是一种具有正外部性的物品，它一经开发出来以后，就可以反复利用，并不增加开发成本，所以扩大技术的使用范围，可以摊薄开发成本。

2.技术协同效应产生的作用机制。首先，企业并购有利于技术创新。影响企业的技术创新能力的几个基本要素一般包括企业的技术机会、技术能力、融资能力、技术创新的效率和市场销售的配套资产等。并购形成的大型企业具有更强的融资能力、技术能力和销售能力，有能力建立自己的专用研究和开发实验室，形成研发上的规模经济，同时大规模的公司能够承担由于技术创新的不确定性带来的风险。所以并购能促进企业的技术创新，产生技术在研发上的协同效应。其次，企业并购有利于技术扩散。技术扩散是指技术通过某种方式的传播过程。为了维护技术发明人的权益，各国都采取专利的形式进行保护，这在一定程度上限制了技术扩散的速度。公司并购可以短时间内引进所需技术，连同熟练的职工和配套设备也同时引进，大大地缩短了技术开发时间，加快了技术扩散的速度。兼并后两个企业的外部交易“内部化”，技术转移的壁垒全部消除，双方的先进技术在并购后的企业中迅速传播，大大加快技术扩散的速度，提高技术的利用率。

五、品牌协同效应

1.品牌协同效应的概念。品牌是企业在长期经营活动中建立起来的一种无形资产，品牌一旦形成就会在顾客心中树立起良好的企业形象，并为企业带来高于同行平均利润水平的回报。在企业并购中，依托并购企业已经建立起来的品牌及销售和售后服务网络，可以马上提高目标企业产品的市场竞争力和销售业绩。随着企业规模的扩张，企业可以有更加雄厚的实力进行技术开发、广告宣传，建立更为完善的销售和服务网络，这些活动都将进一步扩大品牌的市场影响，并极大增强品牌的价值和企业的竞争优势，形成良性循环。

2.技术协同效应产生的作用机制。品牌协同效应的产生是有条件的，它受到三方面的制约：一是品牌自身的实力，如果该品牌是国内甚至国际名牌，那么它对目标企业的业绩的影响就越大，品牌协同效应也就越强。二是目标企业对品牌的支撑能力，即目标企业的技术、管理等方面能否达到品牌的要求。如果目标企业技术水平和管理水平不能保证品牌的一贯质量和性能，最终会破坏品牌的市场形象，品牌协同效应也就降低为零甚至为负。三是行业相关性，即目标企业产品与并购企业产品的关联程度。若目标企业的产品与并购企业产品是一种产品且有相同的市场定位，则品牌优势很容易就能转移过去，此时的品牌协同效应也就最大。若被并购企业产品与品牌原有依托产品关联性较小或没有关联，品牌原有形象和优势则难以发挥，品牌协同效应也就很小。

六、文化协同效应

1.文化协同效应的概念。文化协同效应是指由于积极文化对消极文化具有可输出性而存在规模经济的潜能，因此在企业并购中可以通过积极文化对消极企业文化的扩散、渗透和同化来提高被并购企业整体素质和效率的效应。文化协同效应的实质内涵就是建立共同的价值取向、行为标准，从而形成对内的凝聚力和对外的辐射力。虽然这种力量是无形的，其形成的过程可能也比较漫长，但是一个企业的文化氛围、员工的精神与士气对生产效率、管理效率，以及企业呈现在顾客与投资者面前的整体形象的影响却是巨大的，难以估量的。

2.文化协同效应产生的作用机制。文化可以通过三种类型的整合实现协同效应：一是文化注入，并购企业把自己的文化注入到目标企业，并对目标企业的文化进行改造，从而到达激活目标企业的目的。二是文化融合，将几种势均力敌的企业文化有机融合起来，形成一种新文化。三是文化促进，当一种文化受到另一种弱文化的冲击时，虽然强文化能够保持基本模式不变，价值观念体系已经相对稳定，但是由于毕竟引入了一种新文化，强文化也会受到一定影响，使原文化的功能更齐全，结构更完善。

虽然笔者对“协同效应”的作用机理是分类阐述的，但是在并购实践中，很难将它们截然分开。事实上，在每一起成功的并购案例中，可能同时有多种协同效应在发挥作用。比如，在某一横向并购中，可能会获得规模经济或范围经济，增强市场控制力，还可能获得管理效率的提高，资金成本的下降等。他们综合作用的结果最终导致了：企业产生自由现金流能力的提高；企业资金成本的下降；企业现金流的稳定性增强等。

参考文献：

[1]朱宝宪吴亚君:并购协同效应的计算[J].北方交通大学学报（社科版），2004，3

[2]向荣夏新平:并购中的财务协同效应[J].中国地质大学学报（社科版），2003，3

[3]郑鸣:投资银行并购论[M].中国财政经济出版社，2005年版

企业并购协同效应分析 篇6

以上资料显示, 并购已成为企业发展的重要选择。根据并购效率理论, 企业并购的要动力是获得协同效应。协同效应主要体现在三个方面:管理协同, 经营协同, 财务协同, 而财务协同效应则是并购效果的集中体现。它主要是指在企业兼并发生后, 通过将收购企业的低资本成本的内部资金, 投资于被收购企业高效益项目上, 从而使兼并后的企业资金使用效益更高[2]。由于财务方面的协同效应对并购有着显著而又微妙的影响, 使之成为企业并购的主要动因之一。因此如何使得并购交易取得实际意义的成功, 了解并购的财务协同效应的来源及其影响因素是非常有必要的。

一、财务协同效应的来源

美国学者StephenA.Ross和JeffreyF.Jaffe[3]等提出的单个企业净增现金可由以下因素构成:ΔCF=Δ收入t-Δ成本t-Δ税负t-Δ资本需求t。同样可将并购过程中的财务协同效应来源分成以下四个部分:营业收入的增加;产品成本的降低;税负的减少;资本需求的降低。

(一) 营业收入的增加

收入上升具体体现在营销获利, 战略收益和市场及其垄断权等方面。实际上, 营业收入的增加可以看作是经营协同的一个具体表现。比如A公司在技术方面实力很强, 但在市场营销方面很弱, 两个公司合并则具有很强的互补性, 并购后的企业在获得行业和技术上的领先地位的同时, 还会带来市场份额的增加, 对市场的控制和垄断力度不断加强, 通过行业竞争优势达到垄断性的超额收入。

(二) 产品成本的降低

企业兼并后, 相关的经营活动更容易协调, 更有利于实现技术与市场的接轨, 大大提高管理运营的效率, 从而降低管理成本与技术开发成本, 使企业获得更加丰厚的利润, 促进企业的进一步发展。再者, 企业并购后能使之前没有达到最佳生产规模或者管理效率低下的企业向另一家企业看齐, 达到最优生产规模, 充分发挥中高层管理潜能, 大大降低产品成本。

(三) 税负的减少

基于税收最小化方面的考虑, 企业并购事件的发生可以通过消除税收方面的损失而促进更有效率行为的实现, 实现企业间的税收协同。例如一个有累积税收损失和税收减免的企业可以通过转移这种税收属性, 使与其联合的有正收益的企业进行合理税款减免, 进而使这种税收属性表现出较高的价值。对于税种较多, 税负较重的企业来说这种影响尤为明显。

(四) 资本需求的降低

企业为了维持其有效的运作, 增加市场份额的占有量, 必须增加对营运资本和固定资产的投资, 而并购活动正好可以有效的减少这类资本。当企业需要进行规模扩张时, 其资本来源可由两个方面解决:内部资本和外部资本。但是前者与后者相比, 由于不必进入市场进行筹资, 从而可以减少一部分筹资费用。另外, 当一家企业存在大量的现金流却没有合适的投资机会, 另一家企业拥有绝佳的投资机会却没有足够的资金流的时候, 并购则能为二者带来绝佳的投资机会, 实现双赢。

二、影响财务协同的因素

财务协同效应是上市公司并购追求的主要动机之一, 研究财务协同效应的影响因素已成为关注的重要内容, 本文结合市场的并购特征以及学者的研究, 主要从以下六个方面进行研究。

(一) 并购企业内部持股人比例

国内外相关研究表明, 内部持股比例与公司价值之间存有利益一致性。当股东持股比例越高时, 其对公司的控制能力就越强, 大比例的股权变动对新的大股东而言其对公司的控制能力就越强, 它能减少并购时因股东冲突而引起的损失。很显然, 并购后的持股比例也会对财务协同效应产生很大的影响。当企业生发并购行为时, 并购企业对被并购企业的控制能力很弱, 对被并购企业日常的生产经营没有控制权, 那它很难达到管理、经营, 财务上的整合, 更不用说是获得正面的财务协同效应了。因此, 并购后的持股比例越高其对财务协同效应的作用越明显。

(二) 支付方式

不同的并购会有不同的支付方式, 其对财务协同效应的影响也不相同。并购的支付方式主要有两种:现金支付和证券 (股票) 支付。现金并购相对于股票并购来说, 更能迅速的达到并购目的, 可以确保并购企业控制权的稳定性。现金支付方式表明, 并购企业的拥有充足的现金流, 或者表明企业有能力充分利用由于并购所形成的投资机会;券支付则表明并购企业的现金流不甚充足。因此, 理论上来讲, 现金并购所获得的财务协同效应要大于股票并购所获得的财务协同效应。

(三) 并购双方相对规模

任何一个企业的并购活动都会涉及到并购企业与被并购企业, 双方企业的规模大小将会对财务协同效应产生影响。Papadakis (2005) [4]发现目标企业的规模越大, 并购企业管理层对潜在的财务协同效应的实现也就越重视, 因此并购所创造的价值也就越高。相对规模越大的企业并购, 所产生的合并潜力越大, 并购就越有可能产生较大的财务协同效应。临界规模理论表明并购双方的相对规模对企业的超额收益有显著影响, 从而说明目标企业与并购企业的资产规模将影响着并购财务协同效应的实现。

(四) 并购企业并购前的经营绩效

一般来说, 企业管理层对于并购风险的态度会受到购买方并购前经营绩效的影响, 经营绩效的好坏直接影响着并购战略的选择。购买方并购前的经营管理能力会对并购后的风险消化能力产生很大影响, 亏损的企业因其本身现金流较差, 会因为并购的支付压力导致企业入不敷出。这种并购不利于并购双方资源的整合, 进而影响财务协同效应的实现。经营绩效较好的企业因其自身资金实习强, 现金流一般比较充分, 应对并购风险的能力也越强, 并购后能对企业进行有效的财务整合, 为其带来新的发展空间, 有利于更好的实现财务协同效应。

(五) 并购溢价

通常企业并购支付的对价时, 不仅要考虑目标企业本身净资产的公允价值, 还要考虑并购后的发展以及经营、管理和财务上的协同, 所以并购企业支付的对价往往会高于其市场价值, 这部分价值就是并购溢价。并购企业之所以愿意支付更高的价格, 是因为并购会产生2+2>5的效果, 而过高的溢价又会影响财务协同效应。在现实的并购中, 究竟如何让给出一个合理的并购价格一直是学者们研究的问题, 它对财务协同效应有着显著的影响。

(六) 国家政策

国家宏观或者微观经济政策的调整, 对企业发展战略的选择有重大影响, 同时对企业并购的财务协同效应也有着重要的影响。例如, 国家为扶持某种行业的发展, 鼓励其向大规模发展, 在国家政策的干预和保护下, 此时的并购将有利于实现财务协同效应。宝钢集团董事长徐乐江[5]就曾说过:国家应该尽快出台有约束力和可操作性的鼓励钢铁并购重组条列, 将会对整个行业的健康发展有很好的作用。政府的介入通常是想通过并购形成大集团, 以实现规模效应, 以有利于获得正面的财务协同效应, 当然并不是所有的政策都会产生正的财务协同效应。

三、结论

企业并购是市场经济永恒的话题, 它已成为我国社会经济活动的重要组成部分, 而财务协同效应作为并购的主要推动力也被研究的越来越多。本文从内部持股比例, 支付方式, 并购双方相对规模, 并购企业并购前经营绩效, 并购溢价和国家政策等对财务协同效应的影响, 旨在为今后的企业并购提供一定的指导。但本文研究没有结合具体的数据进行实证分析, 其对财务协同效应的影响究竟是正面还是负面还有待研究。

摘要：并购是现在企业扩大规模的最主要的措施之一, 而财务协同效应则成为衡量并购资本运用效率的最好指标。只有获得正面的财务协同效应, 并购才能称之为成功, 那究竟是哪些因素影响着并购的财务协同呢?本文结合学者研究和目前企业并购现状, 将重点从六个方面进行分析。

关键词：企业并购,财务协同效应,影响因素

参考文献

[1]http://wenku.baidu.com/view/1e5ee81b650e52ea55189826.html.

[2]王微, 朱明辉, 蒋伟宁.企业并购需发挥财务协同效应[J].财会信报.2011, 7.

[3][美]Stephen A.Ross, Jeffrey F.Jaffe, Randolph W.Weserfield.公司理财[M].吴世农, 沈艺峰等译.北京:机械工业出版社, 2000.606.

[4]Papadakis Vassilis M., The Role of Broader Context and the Communication Program in Merger and Acquisition Implementation Success[J], Management Decision, 2005, 43 (2) :236-255.

企业并购协同效应分析 篇7

关键词：会计准则,企业并购,财务协同效应,公允价值

财务协同效应是指并购给企业带来的种种效益。这种效益的取得不是由于效率的提高而是由于税法、会计处理准则以及证券交易等内在规定的作用而产生的一种纯现金流量上的收益。企业并购过程中的财务协同效应主要体现在合理的避税与财务政策的改善上。并购后的企业集团将按照合并后的财务报表来制定长期的财务战略和短期的营运资金政策, 以确定新的最佳资本结构。

一、财务协同效应的表现

1.税收差异

税收差异的形成是我国会计与税法的计算瓶颈不一致产生的结果。我国税法上对不同类型的资产所征收的税率是不同的, 股息收入与利息收入、营业收入和资本收益等税收计算方式是有所不同的。因此, 税收差异对财务协同效应的驱动主要体现在两个方面:一是业绩好的企业与经营业绩出现亏损的企业进行合并, 利用亏损递延弥补条款来合理避税, 二是通过资产置换方式实施并购, 达到合理避税的目的。

2.超加的融资规模

企业并购整合后最直接的体现就是企业规模的扩大, 反映在资产负债表中就体现为资产、负债和所有者权益的同时增加。由此, 企业可控制资产存量的相对增加会使企业获得超额的举债能力, 进而改变企业现有的资本结构, 即资产负债率的改变。负债总额的改变必然会伴随着利息费用的变化, 影响企业的净利润。此外, 资本结构的改变也迫使企业重新计算企业的加权平均资本成本。寻求新的最佳资本结构的过程也是企业财务战略和财务政策调整与改善的过程。而且资产负债率也是企业举债能力的外在体现。

3.交易费用的节约

企业实施并购的一个直接体现就是将外部的供应链条内部化, 从而减少了供应商以及竞争对手的威胁。此外并购过程中交易费用的节约还体现在无形资产与商誉的获得上。并购方企业通过所有权的控制, 使其成为本企业内部的一个成本中心或利润中心, 并通过相应的整合与重组还可以进一步地减少机会主义的威胁。

4.规模经济的实现

规模经济主要是由于企业某种资源的不可分性而存在的, 如企业原有的品牌、销售网络等有形或无形资源可以在更大的范围内共享;企业的研究开发费用, 营销费用等投入也可以分摊到大量的产出上, 这样有助于降低单位成本, 增大单位投入的收益。从而实现专业化分工与协作, 提高企业整体的经济效益。而横向并购行为为规模经济的实现提供了大量的物质资源和知识融合的空间。此外, 横向并购还可以使企业获得聚集资金方面的优势。在一般情况下, 债券、股票的发行规模越大则单位成本越低, 使企业获得一定的财务协同效应。

二、新准则对财务协同效应的影响

1.公允价值计量模式对协同效应的影响

公允价值对企业并购财务协同效应的影响是多方面的。首先, 公允价值的引入使得企业不再固守会计的历史成本, 调整了企业资产的账面价值和市场价值。企业对金融工具、投资性房地产、债务重组、非货币性资产交换以及企业合并都使用了公允价值, 而这些事项在我国是有着较为活跃的市场的, 市场价格较为公开, 公允价值能够可靠的计量。重新调整的资产与不再价值必然会改变原企业的市场价值, 从而影响并购目标企业的选择与并购行为的发生。这种非效率性所产生的影响就是企业并购财务协同效应的重要体现。其次, 企业资源计量模式的改变还会延伸到净资产、净负债等多方面指标的变化。企业资产存量与流量等指标的相对变化也会间接地影响到企业的举债能力, 即企业融资能力的超加性。此外, 公允价值计量模式的应用必然会涉及因公允价值变动所产生的损益的处理。新会计准则专门设置的公允价值变动损益等会计科目来核算该部分的变动, 并将该损益视为一种利得, 与当期的收入与费用配比, 形成企业当期的利润。尽管从长期来看, 公允价值变动损益所产生的利得是暂时的, 随着企业金融资产等资源的流出或消耗, 该部分会与历史成本计量模式下的利润相一致。但从短期来看, 该部分利得的确认能够改变企业当期的税前利润总额, 并通过会计信息的传播效应来影响企业流通在外的股票的价格, 进而影响企业的市场价值与托宾q值。

2.长期投资核算方法对协同效应的影响

在新旧准则衔接过程中, 要求企业对以前年度的盈余公积与未分配利润进行调整, 也使得企业的净资产发生相应的变动。在公允价值计量长期股权投资的初始入账价值时, 资产在投资过程中产生的增值得以体现, 形成企业当期的损益。此外, 新准则规定长期股权投资权益法下投资在持有期间形成的利润要以取得投资时被投资各项可辨认的资产的公允价值为基础, 对被投资单位的账面净利润进行调整后确认。这也就意味着新准则所确认的投资收益要依托于被投资单位被投资时资产的公允价值, 进而影响并购方企业投资收益的确认。最后, 新准则将因投资关系形成的母子公司间的投资核算方法由原来的成本法变更为权益法, 这一变更将并购方企业的投资收益与被并购方企业的净利润以及利润分配情况联系起来, 大大地减少了并购方企业的投资收益。由此可见, 新准则对长期股权投资核算方法的变更更加真实地反映了并购方企业的投资行为所产生的利得, 在一定的程度上制约了财务协同效应的实现。

3.无形资产对财务协同效应的影响

新准则将商誉以及未能满足无形资产确认条件的项目从无形资产中分离出来, 明确了无形资产确认的可辨认性标准。在计量上, 新准则将无形资产的形成过程划分为研究与开发两个阶段。一改将无形资产形成过程中的全部费用资本化的核算模式。新准则明确规定无形资产在研究过程中对资源的消耗进行费用化, 而对于开发阶段的支出也只有在符合相应的确认标准时才可以进行资本化。若无法区分研究阶段支出或开发阶段支出, 应当将其所发生的研发支出全部费用化并计入当期损益。新准则的这一要求, 既减少了无形资产的初始入账价值, 也增加了企业当期的管理费用, 导致企业资产总额的减少。无形资产价值的相对减少一方面降低了被并购方企业的市场价值, 会节约部分交易费用;另一方面, 价值的减少使得企业在并购过程中无形资产存量的超加量会有一定程度的减少, 弱化了企业财务协同效应的实现速度。

4.所得税处理方法对财务协同效应的影响

新会计准则要求确认由于暂时性差异而产生的递延所得税资产或递延所得税负债, 当税率发生变化时, 还要对已确认的递延所得税资产或递延所得税负债进行重新计量, 这将影响利润表中的所得税费用, 并最终影响企业的净利润。无论是在横向并购还是纵向并购中, 企业资产与负债计税基础的变化都会引起企业每股盈余发生短期的变化, 使得企业预期的市场价值也随之发生变化, 进而影响企业并购过程中财务协同效应的实现。

5.合并财务报表理论对财务协同效应的影响

新准则将所有者权益为负数的子公司也纳入了合并会计报表的核算范围。这一变化在“大鱼吃小鱼”式的并购中最为明显, 扩大的合并范围直接减少了企业集团的所有者权益, 却增加了资产与负债的相对存量, 使得企业权益乘数直接实现财务上的超加性。此外, 新会计准则将购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额确认为商誉, 且在控股并购方式下, 将其确认为母公司所编制的合并财务报表中的一项资产单独列示。而新准则还将商誉视为一项永久性资产, 无需进行摊销。这一变化一方面使得并购双方企业在并购当年实现了企业价值的超加, 另一方面无需摊销的商誉抑制了企业并购财务协同效应的持久性。

三、结论

企业并购所产生的协同效应是一个复杂的有机体, 各来源间并不是相互独立的, 而是相互联系、相互作用的。新会计准则对企业财务协同效应的影响是两方面的。不管哪一方面的影响都是一种非效率的协同。这种非效率的协同是不可能作为企业持续发展的动力的。毕竟财务协同效应仅仅是经营协同效应与管理协同效应实现的一种财务制度上支持。企业要想在并购过程中实现真正的、持久的协同效应还必须对企业资源做进一步的整合, 促进财务协同效应、管理协同效应与经营协同效应的均衡发展。

参考文献

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横向并购的生产协同效应分析 篇8

并购能够获得协同效应。协同效应是指两家公司合并后的经营效益比它们独立运作时期所期望取得的效益之和的增加部分。协同效应有个特点:是一种价值和能力的增加, 这种价值和能力的增加是以内部资源的重新配置为前提。横向并购的协同效应主要按其外在表现形式可以分为:生产协同效应、营销协同效应、财务协同效应和企业发展协同效应等。本文只分析生产协同效应。

生产协同效应是指并购后由于规模经济给企业生产活动在效率方面带来的变化及效率的提高而使成本降低所产生的效益。在横向并购中, 横向并购的生产协同效应表现为固定成本的减少和可变生产成本的降低。

(一) 固定成本的降低

固定成本的存在和固定投资不可分割性, 生产规模的扩大能够节约固定成本, 企业横向并购对企业的资产和资源进行调整从而降低固定成本。这种固定成本的减少是由于企业并购后管理的高效率和技术扩散效应以及设备的高效利用产生的。

1.1管理的高效率

管理理论认为, 策划、组织、指挥和控制等管理职能可以很容易地被借用到所有类型的经营企业中, 那些有执行上述管理职能的经验和能力的管理者, 可以在任何环境下执行这些职能, 也就是说, 管理在多种多样的行业或多种类型的组织之间具有可转移性。管理协同效应是指当两个管理能力有差别的企业并购后, 并购后弱管理能力企业受到具有强管理能力企业的影响, 重组自己的管理资源, 表现出大于并购前两个单独企业的管理能力的现象。当企业之间发生并购时, 这种管理高效率主要表现为以下两种形式:

(1) 过剩管理能力的充分利用。差别效率理论认为:管理层作为一个整体具有一定的不可分性和受到规模经济的制约, 因此即使一家企业的管理能力已经超过了本身企业的日常管理需要, 其管理能力也不能自我释放;但是企业通过并购一家管理能力相对较差并且有一定组织资本的企业就可以使其额外的管理能力得以充分利用;

(2) 管理能力的相互提升。有的时候并购双方不存在管理能力有绝对优势的一方, 而是管理能力的结构存在差异。通过并购, 不同种类的管理能力会得到互补, 企业的管理能力结构会更趋合理, 从而实现人力资源—管理能力的最佳配比, 提高并购后企业的整体管理水平。

效率通过并购得到了提高, 并购企业通过高效管理资源共享而产生收益, 如裁减重复部门和人员, 使管理费用在绝对支出额和相对支出额都大幅度降低, 在成本方面体现为重组后的管理费用低于并购前两家管理费用的总和。

1.2技术扩散效应

技术扩散效应, 是指通过专利技术、专有技术的低成本本扩散, 使技术创新获得规模经济性并增加企业收益的效应。在合并双方技术水平存在显著差异的情况下, 技术的共享通常能使技术水平较低的企业在并购后技术水平得以迅速提高, 直到达到技术较为先进的企业的水平, 从而使其原来处于低效运转状态的资产变成高效资产, 提高企业的生产效率和效益。在横向并购中, 由于合并双方生产相同产品, 使用相同技术 (技术水平可能高低不同) , 被并购企业通过获取收购企业的先进技术, 很容易迅速提高其技术水平, 提高产品的产量和质量, 从而节约了低效运转的企业节约大量的研究开发费用。其次, 在横向并购中, 双方在研究开发产品方面都具有趋同性, 可以对现有的研究开发资源进行整合, 也可以节约研究开发费用。

1.3设备的高效利用

并购后的企业通过生产多种产品, 能分摊固定资产的折旧费用, 从而降低单位产品的固定成本。这主要表现为企业厂房折旧、固定费用的分摊等。比如, 企业根据季节性消费的特点, 尽可能利用相同的生产设备来安排生产具有不同季节消费需求的产品, 就能降低设备的空置率, 从而大大降低单个产品的分摊固定成本。此外, 一般企业都存在着高价值的专用设备和通用设备, 高价值表现为较高的购置成本和较高的设备维护和空置保养费用等, 利用范围经济进行生产, 能充分发挥这些设备的效用。如果生产的产品具有相关性, 这种经济性将更加明显。比如, 可以利用相同的专业检测设备、利用相同的通用生产设备以及具有一定弹性的专业生产系统等。再者, 计算机辅助设计、柔性制造技术、ERP等现代生产技术和管理技术的发展, 使多品种、多规格、小批量的生产能进一步缩短生产转换周期, 从而进一步支持了这种优势的发挥。

在这里对以上的分析用一个模型来说明。

假设: (1) 企业A与目标企业B在并购前生产同一种产品, 使用两种要素 (L, K) , 企业A与企业B有两种不同的成本函数 fA (LA, KA) , fB (LB, KB) .

fA (LA, KA) =FCA+VCA , fB (LB, KB) = FCB+VCB 。

FCA 、FCB 分别为企业A与企业B的固定成本。固定成本包括产品的研究成本FCs、职工培训的费用FCt、管理费用FCa、工厂的厂房和设备费用构成FCf。其中产品的研究成本FCs。

(2) 企业A和企业B在并购前达到规模经济, 有相同的边际成本结构 , 成本——产出弹性 (EC) =1。企业A比企业B产量大。企业A是一个有强管理能力的企业, 有一套成熟的管理体制。企业A的每个产品的平均管理费用比企业B的每个产品的平均管理成本低。

FCaA / QA < FCaB / QB (2.1)

分析:在企业A对企业B进行并购后形成一个新的企业 (A+B) 。企业A对企业B进行了管理体制的改革, 把企业B的管理资源进行了整合, 使其管理费用为FCaB1 , 在整合后企业B为企业 (A+B) 中的B一部分, 每个产品的平均管理成本为 FCaB1 / QB,

且FCaB1/ QB= FCaA / QA 。 (2.2)

并购后的企业 (A+B) 的管理体制形成了一个与原企业A相同的管理体制。由 (2.1) 、 (2.2) 得:FCaB1< FCaB ,

FCa (A+B) = FCaA + FCaB1 。

FCa (A+B) < FCaA + FCaB

企业 (A+B) 的研究成本FCs (A+B) 经过内部技术的扩散, 对现有的研究开发资源进行整合, 并购后FCs (A+B) < FCSA+ FCSB 。

企业 (A+B) 经过利用范围经济进行生产, 能充分发挥设备的效用, 可以出售部分闲置的设备, 使FCf (A+B) < FCfA+FCfB。

企业 (A+B) 在其余的因素不变的情况下, 平均成本为:AC (A+B) =TC/ (QA+QB) = (FC (A+B) +VC (A+B) ) / (QA+QB) (2.3)

并购后企业 (A+B) 的固定成本FC (A+B) < FCA + FCB 。在企业 (A+B) 的MC与原来企业不变的情况下, 并购后的企业 (A+B) 的AC (A+B) < (TCA+TCB ) / (QA+QB) 则在边际成本不变的情况下, 成本——产出弹性 (EC) = MC (A+B) / AC (A+B) 。并购后成本——产出弹性 (EC) >1 。兼并后企业 (A+B) 可以获得规模报酬递增, 与并购前企业A与企业B两个企业相比获得了规模经济, 实现生产协同效应。

(二) 可变成本的降低

企业横向并购后, 在该行业中形成一个较大规模的企业, 在市场上占有的很大的份额, 可以提高并购后的企业与上游企业原材料供应商的侃价能力使上游企业降低原材料价格, 此外由于企业个数的减少能够减少交易费用, 这样可以降低产品的可变成本, 从而实现企业的生产协同效应。

2.1 交易费用减少

科斯作为交易费用概念的提出者, 最早对其外延进行了分析。在《企业的性质》一文中他认为, 交易费用至少包括三个项目:发现相对价格的工作, 谈判签合约的费用, 其它方面的不理因素。横向并购能够减少交易费用尤其是谈判签合约的费用。

设企业在并购前是n个规模相当的企业, 上游原材料供应商企业提供给企业的价格为Cp=Ti+Ai1, 其中Ti =wiqi, wi为上游企业的批发价格, qi为数量, Ai1为上游企业为谈判签合同所付出的固定费用, 则在k个企业中并购前每个企业的原材料购入成本为Cq =Cp + Ai2 其中Ai2 为企业在谈判签合同所付出的固定费用, 则k个企业在并购前所付出的总成本为:∑Cpi=k (Ti+Ai1 + Ai2) 。在k个企业被并购为一个企业后谈判签合同的固定费用减少。此时的成本为:C*p= kTi+Ai1, C*q=C*p+ Ai2。则上游企业减少 (k-1) Ai1 的谈判签合同的固定费用, 并购后的下游企业谈判签合同固定费用也减少 (k-1) Ai2 , 这样在横向并购后, 上游企业和下游横向并购双方都能够减少谈判签合同的固定费用。从而在横向并购后, 企业购买相同数量原材料单价至少减少 (k-1) Ai2/kqi 。下游企业并购后减少了原材料的采购成本。

2.2原材料单价的降低

企业横向并购后形成一个规模较大的企业, 在市场中占有份额增大, 与上游原材料供应商中某个企业的侃价、议价能力大大增强, 能够使上游原材料某个供应企业降低价格, 从而在并购后, 企业降低产品的可变成本。

假设: (1) 上游企业由两个规模相当的企业F1S 和F2S组成, 其中每个企业的市场份额都是相当的, 分别为q1s和q2s。它们都具有超过一半市场规模的供应能力, 双方任一家都没有整个市场的供应能力, 他们不能形成价格联盟。

(2) 下游企业在并购前的市场结构是n个企业的古诺模型, 每个企业需要的原材料数量相等为q, 其中有k个发生并购, 并且这k个企业中有a个企业在F1S (上游原材料供应商1) 购进原材料, k-a个企业在另一家企业F2S (上游原材料供应商2) 购进原材料。

(3) 上下游企业都是理性经济人, 在下游企业并购前, 上游两家企业的销售数量相等, 上游企业的边际生产成本相同为C1S=C2S 上游企业i的利润函数πsi=TRi-Cisqi-Ai, Ai 为上游企业生产的固定成本。

下游企业并购后不管与上游哪一家原材料供应企业达成购货协议, 此家上游企业的市场份额都会扩大, 而另一家上游企业的市场份额会减少。如果下游企业与上游企业F1S达成交易, 在F1S不失去其他顾客的情况下, 增加 (k-a) q的份额, 而F2S企业则减少 (k-a) q的份额。反之, 如果与F2S达成交易则F1S 减少a*q的份额。

下游企业并购后在与上游企业谈判时要求价格要降低△p, 则上游企业FiS (i=1, 2) 都会有所考虑, 在双方都了解对方的情况下, 如果在与上游企业谈判过程中, F1S接受降价, 则利润总额为:

πs1=q1s (p-△p) - C1sqi-A1+ (k-a) q (p-△p)

那么只要 (k-a) (p-△p-C1s) -△p q1s>0, 上游企业F1S在同一降价△p的情况下, 利润仍然比降价前多, 并且占有更多的市场份额。如果F1S不降价那么他的利润要损失a*q (p- C1s-A1) , 并且失去一部分市场份额, 并且有可能在对方降低价格的情况下不得不被动的进行降价, 否则长期来看对方就可能成为主导生产厂商。在此种情况下, 上游企业必然会接受下游并购后的大规模企业提出降价的要求。

下游企业在并购后可变成本降低, 成本——产出弹性 (EC) >1能够获得规模经济。并购后实现了生产协同效应。例如:中国中铁在整合成一个上市公司后对组织结构进行调整。压缩企业的管理链条, 减少管理层次, 整合劣质的管理资源, 上市后就注销了186家三级以下的子公司。合并后企业大的项目采取集中采购物资和管理, 比如打隧道的设备, 一买就是几个亿, 十几个亿, 价格比以前要优惠得多, 而且方便与上游大厂家直接合作, 有利于锁定价格风险。这样大的企业, 节约一个百分点就是十几个亿、二十个亿, 横向并购后生产协同效应可观。

(三) 结束语

通过建立一些模型分析得出企业横向并购后固定成本和可变成本与并购前相比有所降低, 获得生产协同效应。这对企业在以后做大做强有着积极的意义。本文在对古诺模型的条件下横向并购企业的数量k值多大才合适没有分析, 这些有待于进一步研究。

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企业并购协同效应分析 篇9

并购是以商务控制权为标的的交易, 是企业迅速实现规模扩张、增强竞争力的一种成长战略, 它作为市场经济中一种重要的经济现象, 是实现经济结构调整和资源重新配置的重要机制。近年来, 随着我国现代企业制度的建立及中国资本市场的快速发展, 兼并与收购渐渐成为上市公司规模扩张、完善产业链的重要手段, 交易规模及交易数量逐年攀升, 中国已经成为仅次于美国的全球第二大的并购市场。

兼并、收购及新设合并等与控制权相关的概念都统称为并购 (Merger and Acquisition) , 是以商务控制权为标的的交易, 以控制权是否发生转移作为确认标准。

并购协同效应包括静态协同效应和动态协同效应。静态协同效应是指合并后的企业的总产出或总收益大于合并前各自的产出或收益, 表现为1+1>2的效应。动态协同效应是指考虑收购方及标的方自身增长的情况, 更合理地估计协同效应的大小。

并购财务协同效应主要指并购给企业在财务方面带来的种种收益, 这种收益的取得不是由于经营效率提高引起的, 而是由于税法、会计处理惯例等内在规定的作用而产生的一种纯财务上的效益。

二、并购财务协同投资效率提高效应的机理分析

所谓自由现金流量是指公司的现金流量在支付了所有净现值为正的投资计划后所剩余的现金流量。从企业投资活动的视角分析, 处于生命周期中成熟期的产业往往拥有相对富裕的自由现金流, 却相对缺少适合的投资机会, 导致企业内部资金的低效利用, 存在很高的机会成本。于是, 成熟期企业便会追求市场中高回报的投资机会。在此情况下, 企业并购在供求之间搭起了通道桥梁的作用, 并购使得收购方与标的方内部形成一个小型资本市场, 标的方得到充裕的资金, 降低了资本成本, 收购方可以迅速地以较低的成本进入新行业, 利用自身的资产、销售渠道、人力资源等优势, 利用标的方具有高成长性的投资机会, 实现企业低成木、低风险的扩张, 使自由现金流得到更加充分合理的运用, 从而形成并购的财务协同效应, 具体表现为投资效率的增高及投资收益率的提高。此外收购方与标的方对自由现金流量的匹配和利用还可以从以下两方面得以体现。一方面, 使企业资金在时间分布上更为合理。根据产品生命周期理论, 企业的每一个产品都要经历发展与衰落的周期, 尤其在混合兼并中。并购使得企业经营范围呈现多元化。企业的经营活动会涉及众多不同的行业, 由于不同行业的投资回收期存在差异, 并购后企业内部资金收回的时间分布相对均匀。这样的好处在于可以利用一个行业的投资回报供给另一个行业的投资支出, 待后者产生收益时又可用于前者的投资支出。现金流在时间上的匹配可以使企业始终保持着一定数量的可调动自由现金流量, 减少了企业的经营和财务风险。并购能够达到优化内部资金时间分布的目的。另一方面, 混合并购和纵向并购使得企业的经营业务多元化。不同性质的业务组合可以很好地规避由于外部环境冲击所带来的经营和财务风险。从财务管理的视角, 并购可以有效降低企业的非系统性风险, 从而为企业正常的经营活动、融资活动及投资活动提供保障。

基于以上理论分析, 本文提出如下研究假设:并购后收购方的投资效率会得到显著提高。

三、研究设计

(一) 样本选取与数据来源

本文涉及的样本数据分为两个部分:第一部分是并购样本数据, 该数据来源于北京交通大学兼并重组研究数据库 (China Merger Database) ;另一部分数据是样本上市公司的金融财务数据, 该金融、财务数据来源于国泰安CSMAR数据库及北大CCER金融研究数据库。此外, 依据如下标准对初选样本进行了筛选。

1. 由于金融类企业的财务报表项目和格式与一般上市公司不同, 所以剔除了银行、证券、保险和投资等金融性公司。

2. 剔除了ST/PT类上市公司。

3. 经过多方渠道查找后, 剔除了数据不全及数据有误的样本。

4. 考虑到特异值对回归的不利影响, 剔除了主要变量两端0.5%的异常样本。

本文以2008年发生的317个控制权发生转移的并购事件为样本, 得到2008~2011年公司的面板数据 (略) 。

(二) 变量设计与度量

本文借鉴Richardson对企业投资的研究方法, 利用模型回归残差对公司的未预期投资进行度量。为度量未预期投资水平, 首先需要计量公司的总投资。Richardson认为公司总投资支出 (Itotal) 是资本支出 (Cap Ex) 、收购支出 (Acquisition) 和研发支出的求和减去固定资产、厂房和设备的收入 (Sale PPE) , 即

因此公司的总投资水平可以分为两个部分:维持企业现有生产水平的投资 (称为维持性投资, 用Im表示) 和公司新项目的投资 (称为新投资, 用Inew表示) 。其中, 维持性投资包括企业固定资产折旧和无形资产摊销, 是保持公司的正常运转所需支出的部分。除维持性投资外的部分是新增投资, 新增投资也可以分成两部分, 即投资于净现值为正的预期新投资 (Ienew) 和未预期的投资部分 (Isnew) 。

在充分考虑成长机会和融资约束的基础上用上一年度的财务会计数据估计出本年度的的预期新投资, 方程如下

其中, Ioppt表示公司的成长机会。变量的定义见表1。

本文以收购前上市公司的财务数据估计上市公司独立存续时的预期投资水平, 用收购后上市公司的实际投资水平与预期投资水平的差值Iεnew, it (即未预期投资) 度量并购财务协同效应中投资效率的提高。若未预期投资相对于沪深A股上市公司平均值而言显著大于0, 则从统计上证明上市公司存在提高投资机会的并购财务协同效应。

(三) 模型设计

为了探讨并购财务协同中投资效率的影响因素, 本文的模型设计如下

模型中的因变量Iεnew是并购后的未预期投资, 衡量了并购财务协同中投资效率的增加部分。

主要的研究自变量如下。Subject代表的是上市公司并购对象的类型, 当时上市公司为资产收购时取值为0, 公司收购对象为股权收购时取值为1。β1度量的是不同收购对象的并购类型对投资效率增加的差别影响。Type代表的是上市公司并购方向的类型, 分别为横向收购、纵向收购和混合收购。当上市公司的并购类型为横向收购时, Type0取值为1, 其他情况取值为0;当上市公司的并购类型为混合并购时, Type1取值为1, 其他情况取值为0。β2、β3度量的是不同并购方向对上市公司财务协同中投资效率增加的差别影响。Pay代表的是上市公司并购的支付方式, 当上市公司的并购对价为现金时, Pay取值为0;当并购对价为股权时, Pay取值为1。β4度量的是不同支付方式对并购财务协同效应中投资效率增加的影响。State代表的是上市公司最终控制人的性质, 当上市公司最终控制人为国有资产管理局、地方政府和国有资产投资有限公司时, 定义为国有企业, State取值为0;当上市公司最终控制人为自然人时, 定义为民营企业, State取值为1。β5度量的是收购方的不同股权性质对并购财务协同效应中投资效率增加的影响。Relation代表的是并购双方是否为关联交易的分类, 当时公司的并购属于非关联交易时, Relation取值为0;当上市公司的并购属于关联交易时, Relation取值为1。β6度量的是并购财务协同效应中投资效率的增加在关联交易与非关联交易中是否存在差异。

在研究投资效率影响因素的模型中, 大量的学者如Richardson研究了公司治理与上市公司投资效率之间的关系, 认为如果机构投资者具有相当的表决权, 其监控效率可能明显高于国有股股东与持有份额较小的流通股股东。因此, 公司前五大股东持股比例的赫尔芬德指数对并购财务协同效应的影响可能为正。

四、并购财务协同投资效率提高效应的实证分析

(一) 投资效率提高的描述性统计与分析

本文以收购前上市公司的财务数据估计上市公司独立存续时的预期投资水平, 用收购后上市公司的实际投资水平与预期投资水平的差值Iεnew (即未预期投资) 度量并购财务协同效应中投资效率的提高。表2描述了上市公司的未预期投资的时间序列变化, 用以描述上市公司并购后在投资效率方面财务协同效应的变化。

变量Iεnew表示并购上市公司的未预期投资, Average (A stocks) 表示利用筛选后的上市公司的平均未预期投资。由表可见, 中国上市公司发生并购具有一定的投资效率提高的财务协同效应。处于成熟期的收购方由于现金充裕但机会不足, 缺少现金但存有大量机会的被收购方往往会表现出一定的投资效率提高的财务协同效应。数据显示, 这种投资效率提高效应在并购当年就有所体现, 并购后一年有所增加, 并购后两年增量达到最大值, 并购后三年增量有所降低, 但是投资效率增加的绝对量仍大于0, 充分说明并购会使并购双方的投资效率有所增加, 表现出一定的财务协同效应。

(二) 投资效率提高影响因素分析

为了探讨并购财务协同中投资效率的影响因素, 本文的模型设计如下

模型中的因变量是并购后的未预期投资, 衡量了并购财务协同中投资效率的增加部分。表3报告了投资效率提高效应影响因素研究中的主要变量的描述性统计值及相关系数, Panel A报告了各变量的均值、标准差、最小值和最大值;Panel B报告了各变量两两之间的相关系数。其中, 下三角部分报告的是Pearson线性相关系数, 上三角部分报告了Spearman顺序相关 (秩相关) 系数。

注:相关系数表中的上三角区为Spearman的秩相关系数, 下三角区为Pearson的线性相关系数;其中, ***代表显著性在0.01水平上, **代表显著性在0.05水平上, *代表显著性在0.1水平上 (双尾) 。

本文用Stata对上述模型进行稳健的普通最小二乘法 (OLS) 回归, 避免了统计软件中计算统计量标准差时的同方差假定, 得到的回归结果如表4所示。

从模型的回归结果可以看到, 研究的关键自变量中并购的支付类型Pay与上市公司并购产生的投资效率的增加量Iεnew显著负相关, 即在其他条件不变的情况下, 股权支付较现金支付会导致上市公司投资效率的增加量Iεnew显著降低9.23%, 该变化在10%的显著性水平下是统计显著不为0。这说明从投资效率增加角度而言, 现金支付反而会产生更为强烈的财务协同效应。

虽然其他关键自变量与投资效率的增加Iεnew并不具有显著的相关关系, 但是分析这些变量与投资效率的增加Iεnew的方向 (正负) 仍有一定的研究意义。从收购的方向来看, Type0与投资效率的增加Iεnew正相关, Type1与投资效率的增加Iεnew负相关, 这说明横向并购的投资效率增加的效应大于纵向并购的财务协同效应, 且纵向并购的再投资效率增加的效应大于混合并购。收购方的最终控制权性质与投资效率的增加Iεnew负相关, 这说明在其他条件不变的情况下, 国营企业的收购较民营企业而言能够产生更多的投资效率增加的财务协同效应。在控制变量方面, 投资效率的增加Iεnew与上市公司前五大股东持股比例的赫尔芬德指数显著正相关, 上市公司前五大股东持股比例的赫尔芬德指数增加会使上市公司投资效率的增加量Iεnew变大, 该影响在1%的显著性水平下显著不为0。

五、研究结论与政策建议

(一) 主要结论

本文以收购前上市公司的财务数据估计上市公司独立存续时的预期投资水平, 用收购后上市公司的实际投资水平与预期投资水平的差值Iεnew (即未预期投资) 度量并购财务协同效应中投资效率的提高, 以中国沪深A股上市公司的平均值作比较, 用以判断中国上市公司的并购行为是否存在投资效率提高的财务协同效应, 主要结论如下。

1. 中国上市公司发生并购具有一定的投资效率提高的财务协同效应。

2. 并购的支付类型与上市公司并购产生的投资效率的增加量Iεnew显著负相关, 即在其他条件不变的情况下, 股权支付较现金支付会导致上市公司投资效率的增加量Iεnew显著降低9.23%。

(二) 政策建议

本文的实证结果表明, 中国上市公司并购行为有能力创造投资效率提高效应, 因此立法和监管者在理念上应当鼓励和引导企业的并购行为, 让并购成为我国企业发展战略当中的重要内容和手段, 为此建议如下。

1. 加强和完善上市公司并购信息披露制度建设。

一方面应该加强和完善上市公司事前并购交易的信息披露制度建设, 促进交易过程中的公平, 在一定程度上阻止内幕交易的发生;另一方面监管部门应该进一步加强和完善上市公司对标的方的强制性信息披露, 保证上市公司信息披露的及时性、有效性和完整性, 为中小股东评估上市公司的并购行为提供数据支撑。

2. 加强企业对并购事前评估的重视, 提高金融中介服务机构的专业性。

从我国的并购现状来看, 虽然整体上并购存在正的协同效应, 然而部分行业及很多公司的并购并不成功, 其主要原因在于企业并购行为的事前评估不到位, 以及我国的证券公司或投资银行业务未能给相关企业在实施并购决策过程提供专业的指导。因此, 立法和政策部门应该出台相关的指引法规, 将加强企业对并购事前评估的重视, 提高金融中介服务机构的专业性, 对企业的并购行为进行系统规划和合理评估, 这既有利于提高企业的并购成功率, 又有利于外部投资者的事后监督。

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企业并购协同效应分析 篇10

关键词：企业并购；增值效应；影响因素

1.企业并购增值效应概述

并购一般是指兼并和收购。兼并又称吸收合并，指两家或者更多的独立企业，公司合并组成一家企业。收购指一家企业用现金或者有价证券购买另一家企业的股票或者资产，以获得对该企业的全部资产或者某项资产的所有权，或对该企业的控制权。

企业并购的目的是为了追求企业利润最大化，即企业财富增值效应，这是企业并购的根本动机，也是判断企业并购成功与否的标准。所谓财富增值效应，对于并购方来说，可以通过并购既收购了目标企业的资产，也获得了目标企业的人力资源、管理资源、技术资源和销售资源等等。并购方还可以通过并购扩大生产经营规模，降低成本费用，并伴随生产力的提高，销售网络的完善，提高企业的市场占有额，提升行业战略地位。企业并购能够给企业带来协同效应，实现提升价值的目的。但在实际资本市场中的交易过程中，总会受到外在条件和企业内在因素的双重影响，给并购活动带来许多不可预测的变化，从而决定企业并购能否成功。

2.企业并购的增值效应的影响因素

2.1并购动机

并购的动机应从有利于企业自身或者企业利益相关者的角度出发。并购企业只有选择了合适的并购动机才能使接下来的一系列工作（即并购目标企业的选择、并购方式、支付方式等）更好的进行，达到企业的增值，进而满足企业自身的发展需求和企业利益相关者。

2.2并购企业能力及目标企业的选择

并购企业能力主要包括资金实力、市场占有额及开拓能力和内部管理水平。如果并购企业自身能力很强，则可以利用自身优势，把目标有机的融入其整体发展规划之中，使目标摆脱困境。如果并购企业自身能力很弱，且缺乏并购经验，盲目并购不仅不会改善目标企业现状，反而适得其反，也会逐渐拖垮自身的经营能力，无法达到增值的目的。

如何选择合适的目标企业对企业并购的增值效应有很大影响。首先要考虑目标企业的质量，一般来说，目标企业质量越高，并购成功的概率越大。目标企业的状况主要包括可利用价值、债务和富余人员，以及目标企业产品市场占有及开拓能力。

2.3并购方式

横向并购的并购双方在并购前生产相同或相似的产品，在同一市场中相互竞争。横向并购扩大了并购企业的市场份额，提高了行业集中度。由于并购对象是生产同类产品的企业，因此易生成（1+1）>2的规模经济，使企业规模扩大，增强了企业的融资能力，在一定程度上也节省了管理费用，易给企业带来增值效应。

纵向并购即并购双方在并购前处于同一产品的不同生产阶段，并购方通过并购上游或下游目标企业达到降低市场交易费用的作用，给企业带来增值效应。

混合并购指并购双方在并购前从事不同产品生产。混合并购一方面通过降低企业对交易伙伴的搜寻与谈判成本来降低交易费用，另一方面混合并购可以整合不同的生产过程，使不同的生产过程集中于同一企业，从而使不同生产过程原有的交易成本有所降低。但是，由于混合并购隐含的前提是企业具有大量的“管理剩余”，因而在企业管理剩余有限的条件下，并购所产生的绩效效应将是有限的。

2.4并购支付价格

并购支付价格指的是并购企业取得目标企业部分或全部股权或资产所需支付的主要成本。因此合理确定并购支付价格对于并购双方的切身利益来说都起着重要作用，是并购过程的核心部分。如果并购企业对目标企业估价高于市场估价，可能是因为并购企业对于自身实力盲目乐观，且乐观的高估了并购后的协同效应，并购完成后，一旦协同效应未达到预期值则此次并购将走向失败，将不会给企业带来增值效应。

2.5企业并购整合程度

整合是整个并购程序的最后环节，也是决定并购能否成功的关键环节。双方签约后，进行产权交割（投资者与证券商之间的资金结算），并在战略、人员、管理、财务、技术及文化等方面对企业进行整合，整合时要充分考虑原目标企业的组织文化和适应性。

另外，政府的干预对增值效应也有一定影响，政府干预优点是增加了并购成功的概率，缺点是使得并购主体缺乏独立性，不能真实反映并购主体的愿望。

3.实证分析——中国国航收购国泰航空

2009年8月17日，中国国航成功以63.35亿港元从中信泰富手中购买国泰航空12.5%股权，成为国泰航空第二大股东。我们可以从以下几个角度分析此次并购对企业增值效应的影响。

首先，从并购方式来看，国航收购国泰航空属于横向并购，横向并购可以扩大企业市场占有率，降低行业竞争压力，提高行业集中度，易形成（1+1>2）规模经济，可以给企业带来增值效应。

其次，从并购支付价格角度来分析，交易价格对于国航来说很有利，因为此次交易收购价格是按照国泰航空2007年的EPS测算，收购市盈率为7.23倍，按2006年EPS测算，收购市盈率为11倍，按2003—2007年一个周期每股EPS测算，收购市盈率为11.45倍。对于一个周期性公司来说，这样的收购价格合理。因此，从收购价格角度来看，此次收购以合理收购价格作价给国航带来了协同效应，达到了并购协同正效应，即增值效应。

第三，从并购目的来看，国航和国泰航空在股权进一步密切之后，有利于国航和泰国泰航空进行更加深入的合作，将极大加强协同效应，既有助于国航发展国际航线等业务，也有助于国航和国泰航空发展大陆业务，可谓一举两得，双方共赢。这样的并购，将更加有利于提升国航的国际竞争力和品牌价值。

第四，从并购整合角度来看，国航和国泰航空均属于同一产业，二者资本的融合将有望强化两者更紧密的业务关系，同时，在业务方面的整合，将更有利于二者发展大陆及国际航线业务。

并购完成后，根据中国国航发布的财务数据显示，2008年—2010年的每股收益分别为-0.77元，0.42元，1.05元；净资产收益率分别为-46.27%，21.02%，29.31%；利润总额分别为-109亿元，53.1亿元，150亿元。由此可见，国航的每股收益、净资产收益率、利润总额在2008年均为负值，2009年开始上升。表明此次并购活动达到了中国国航的预期协同效应，对中国国航的2009年和2010年的相关财务指标逐年上升有正面影响，达到了并购增值效应。

中国国航成功并购国泰航空的案例说明，由于并购双方产业背景相同，且并购方与目标企业都属于大型企业，有足够的实力进行并购活动，同时，二者在各自领域都有很强的产业基础，因此，中国国航并购国泰航空使得资源得到了更加合理的优化配置，且互相弥补了不足，达到了共赢。尤其是从中国国航的盈利能力来看，并购完成后，确实对企业利润总额的增加起到了积极作用。（作者单位：天津财经大学）

参考文献：

[1]宋云龙、舒艳梅.企业并购增值效应分析[J].苏州大学学报（自然科学版），2003年第19卷第2期

[2]李眉.并购绩效研究[D].北京：财政部财政科学研究所，2012

[3]张旭.我国国有企业并购动因与并购绩效研究[D].北京：首都经济贸易大学，2012

并购协同效应计量模型探析 篇11

企业并购一直是美国乃至全球经济的热点。自19世纪末以来, 全球历史上经历了5次兼并浪潮, 尤以美国的兼并特点最为显著。于是国内外学者开始了热衷于对并购的相关研究。各种集团企业在并购过程中将协同效应作为并购决策的核心内容, 决定着并购是否达成, 虽然国内外学者在研究企业并购的过程中将并购效应作为重要的研究内容, 但是由于各种学者持有不同意见, 企业并购的协同效应理论并没有达成一致。尤其在协同效应的计量方面, 学术界尚没有取得一致性的计量方法。本文阐述了国内外学者对于协同效应计量的研究成果, 并以此为基础结合我国国内的实际情况, 提出一种新的计量企业并购中协同效应的定量模型。

2 并购协同效应的含义

2.1 企业并购的定义

企业并购即企业兼并和收购。兼并通常是指某一企业以货币资金、股票、债券或其他形式 (如债务承担、利润返还等) 进行投资取得企业的产权, 使得其他企业丧失了对另一家企业的法人资格或改变了另一家企业的法人实体, 并取得对另一家企业经营决策控制权的一种投资行为。收购是指某一企业用货币资金、股票、债券等购买另一家企业的部分或全部资产或股权, 以获得该企业的实际控制权的一种投资行为。

2.2 协同效应的含义

协同效应是从20世纪70年代开始金融经济学家用来解释公司并购的合理性、收益性的著名理论。目前为止, 国内外对协同效应的定义有两种不同的理解, 即静态协同效应和动态协同效应。

(1) 静态协同效应。

在静态协同效应理论中, 企业并购中的协同效应就是“2+2>5”的那种效应, 即通过企业并购, 并购后企业的效益总和大于并购前两公司的效益之和。

假设A公司并购B公司, 并购前A公司的价值为Va, B公司的价值为Vb, 并购后形成的新公司的价值为Vab, 则协同效应S为:

S=Vab- (Va+Vb)

仔细研究此公式就会发现, 这一定义有失偏颇, 因为根据这一公式计算的协同效应不仅包括了由于并购产生的协同效应, 还包括了并购前的双方企业本身就具有的增长潜力, 也就是说企业并购后表现出来的业绩增长能力, 所以协同效应被高估了。

(2) 动态协同效应。

动态协同效应的概念最先是由美国并购问题专家马克L·赛罗沃提出的。他认为企业并购产生的协同效应是合并后公司的经营业绩应当比并购前两家公司独立存在时所产生的经营业绩和预期经营增长能力的水平高;他还指出, 在企业并购后出现的业绩改进, 如果这些业绩改进是并购前两家企业独立存在时已经预期到的, 就称不上是企业并购产生的协同效应”。

假设把超过原先预期经营业绩水平的想法引入到每股收益 (EPS) 的背景中来, 可以把协同效应表述为如下公式:

并购后未来的每股收益=并购前的每股收益+并购前的每股收益×预期增长+协同效应

从以上公式中, 可以看出, 并购前的股价已经在预期的未来经营业绩的增长和盈利提高中得到体现。而公式中加上的协同效应, 即为并购后要创造出的并购前不存在、也不在预期之列的价值。只有创造出不在预期之列的价值, 才是真正实现了协同效应。

通过两种定义的对比, 可以看出马克L·赛罗沃对并购协同效应的动态协同效应的解释考虑到了并购前双方原有的增长潜力, 比通过静态协同效应对并购协同效应的解释更为合理。

3 协同效应的计量

3.1 异常收益的基础上计算协同效应

由布雷德利等人提出的在异常收益的基础上计算企业并购的协同效应, 并购协同效应可以理解为被并购公司股东与并购公司股东所拥有的财富变化总额, 用公式可以表述为:

ΔΠ=ΔWT+ΔWA

其中, ΔΠ为并购协同效应;ΔWT为被并购公司股东财富变化总额;ΔWA为并购公司股东财富变化总额。

首先, 基于市场模型法估算出企业收购产生所异常收益以及累计异常收益;然后, 分别计算被并购公司和并购公司的股东收益:

ΔWTi=WTi×CARTi

其中, ΔWTi为被并购公司股东拥有财富的变化总额;WTi为第一个出价公司宣布收购被并购公司的公告日前6天被并购公司的股票市场价值;CARTi为第一个出价公司宣布日前5天到成功并购公司宣布交易成功之日后5天累计的被并购公司异常收益

ΔWAi=WAi×CARAi

其中, ΔWAi为并购公司股东拥有财富的变化总额;WAi为并购公司宣布日前6天并购公司的股票市场价值;CARAi为并购公司宣布日前5天到宣布并购成功之日后5天并购公司的累计异常收益

首先, 假设并购协同效应收益以百分比表示, 协同效应的收益CARC是CART和CARA的加权平均值;然后, 计算CARC, 可以构造了一个价值权重的投资组合, 以被并购公司和并购公司的公司价值为权重, 即上述公式中的WTi和WAi;最后, 本次并购的协同效应ΔΠ就可以用如下公式表示:

ΔΠi= (WTi+WAi) ×CARCi

此后, 许多学者在异常收益基础上对协同效应的计量中, 进行了一些研究和方法的改进。不过, 这些改进只是集中在如何定量计量异常收益的方面, 并没有涉及到该方法主要的计量模式。

3.2 业绩改变基础上计量协同效应

由保罗·亨利等人提出的在业绩改变基础上计量协同效应的理念, 首先, 比较并购前和并购后公司主要财务数据, 比如现金流量、每股收益、净资产收益率、每股收益等的变化, 了解公司并购前和并购后经营业绩是否发生变化, 这是计量并购效应的基本方法;然后, 定量计量协同效应, 基于以上基础, 将预期增长的因素代入协同效应的计量考虑。其主要计算公式如下:

并购后公司经行业调整后的现金流=α+β×并购前公司经行业调整后的现金流+η

其中, α为由并购引起的并购前后现金流的异常变化;β为公司行业调整后现金流的长期变化。由于基于业绩改变基础计量的协同效应考虑到了现金流变化的长期性因素, 此方法优于只比较并购前后现金流数量变化的模型。

同时, 在比较公司并购产生的其他数据变化时, 也可以利用如上计量现金流变化的思路进行回归, 在除去各种财务数据的长期变化的影响因素之后, 也考虑并购是否引起财务数据异常的变化。

利用业绩改变思想计量并购协同效应, 财务数据的长期变化是并购前预期的变化, 根据对动态协同效应的定义, 财务数据除去由长期变化带来的异常变化后就是并购引起的协同效应。

3.3 内部计算模型

根据并购产生的协同效应的来源, 协同效应是由四个数据变化带来的, 即营业收入的变化、产品成本的变化、税收的变化和资本需求的变化。由以上叙述可知, 由并购协同效应引起的现金流变化用公式表示为:

ΔCF=ΔR+ΔC0+ΔT+ΔCN

其中, ΔCF为协同效应的现金流变化;ΔR为营业收入的变化;ΔC0为产品成本的变化;ΔT为税收的变化;ΔCN为资本需求的变化。

对于协同效应产生的净现金流量变化值, 首先, 估计出并购后企业的存续期和存续期内各年的净现金流变化值;然后, 选取适当的折现率r, 将存续期内的净现金流量变化值进行折现并相加, 即可得到以净现金流的现值计算出的协同效应值。

4 对三种模型的评价

异常收益基础上计量协同效应, 主要适用于上市公司并购产生的协同效应定量计量, 不适用于非上市公司之间的并购。其不足之处在于, 首先, 用异常收益法计量协同效应, 必须存在一个前提, 即资本市场必须是强式有效市场, 并且市场股票价格可以充分反映公司的内在价值;然而, 目前我国的资本市场属于弱势有效市场, 大多数公司股票价格没有准确的反映公司的真实价值。其次, 企业并购后对于股票价格的影响是不断变化的, 高低反复不能再短期内评价企业价值, 由于并购所创造的价值变化可能需要长期观察才能确定, 而异常收益法只考虑考虑了短期内并购前后几天股票价格变化, 所以不能充分的评价并购的成败, 更不能准确的计量协同效应产生的价值。

业绩改变基础上计量协同效应的方法虽然克服了异常收益法计量模型仅限于上市公司的局限性, 但在我国国内仍然不适用。首先, 2006年2月颁布的新会计准则只是在一定程度上实现了会计上的国际趋同, 但是相应的会计法律法规依然不够健全, 采用业绩改变法对我国国内企业并购产生的产生同效应的研究效果的准确性并不明显。其次, 由于样本的选择存在缺陷, 比如样本覆盖年份不够长、时间过于老化、数量不够大等原因, 使得对于样本分析作统计显著性检验, 不利于实证研究, 因此业绩改变法也难以推广。

内部计算模型虽然适用于我国国内市场的特点, 但不足之处依然存在, 此方法在计算过程中须要大量的预测数据, 如果对这些数据的预测不够准确或者对人为导致的重大误差不能进行进行合理的处理, 那么内部计算模型也难以为并购协同效应的准确计量提供适当的计量方法。

总的来说, 以上三种模型都或多或少存在着一些共同的问题, 即大量数据须要依据过去的并购经验作出估计, 而市场是不断变化, 并存在一些难以预计的异常变化, 这些适合过去的计量方法对于能否在未来计量并购效应的结果并不能得到确定。此外, 这些模型都需要对公司并购后的现金流及增长速度进行预测, 这些预测的客观性、合理性难以定论。再者, 这三种模型都是对并购行为产生后或者说并购决策之后计量并购的协同效应, 也就是说偏重于并购事后的测评, 然而并购的协同效应更应该在并购前计量出才有利于并购决策的作出以及并购的顺利进行, 所以以上三种方法都不太适用于事前的管理与预算, 也不能为公司并购决策的制定和并购行为的顺利进行起一定的推动作用。

5 结束语

由于协同效应的计算本身涉及内容众多、存在各种不确定因素以及参数值确定的难度较大等, 所以现今的这些计算方法或多或少都存在着某些缺陷, 这也是迄今为止还没有一种协同效应的计算方法或模型能被人们普遍认可的原因。所以, 在对并购协同效应计量在未来的研究中, 应该更加关注其对其内容的整合、重大影响因素的确定、参数的准确估计, 才能对并购事前进行指导作用。只有更好的做好事前的预测, 了解此项并购协同效应的大小, 理解此项并购的协同效应的收益属于正收益、微弱正收益还是负收益, 才能决定并购的执行。

参考文献

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