企业并购中成本收益

2024-10-02

企业并购中成本收益（通用4篇）

企业并购中成本收益篇1

俗话说“商场如战场”,谁能够最终取得战争的胜利,在一定程度上取决于领导者的决策。因此,企业并购作为当今市场经济中企业生存与发展的一个重要的战略,被很多有实力的企业所选择。当然企业并购为的就是获得足够的经济效益,因此成本—收益之间的分析在企业并购中不可避免,只有收益大于成本时我们才可以说企业并购是成功的。

一、企业并购中的成本分析

企业并购并不是一件简单的事情,它需要全面、细致的进行成本的估算,只有这样企业并购的管理人员才能够真正的做到心中有数,从而做出最为正确的决策,促进企业经济效益的最大化。企业并购中成本一般包括:

(一)搜集信息的成本

信息的搜集是企业进行并购的第一步,只有搜集到有关企业的全面、准确、及时、有效的信息,才能够给决策者提供良好的信息支持,以及成本估算,有助于决策者做出正确的决策,从而促进企业的健康发展。另外,我们知道并购企业就像是大鱼吃小鱼小鱼吃虾米一般,因此并购企业搜集信息,一般是搜集目标企业的信息,从目标企业的市场、业务、内部管理等等方面都要进行信息的搜集。当然,如果目标企业与并购企业是同一行业的,那么搜集的信息可能会少点,如果不是同一行业,并购企业对于目标企业的信息的搜集就要复杂得多,信息的要求就更应该全面、细致等,只有这样才能够为决策者提供足够的信息,促进决策者进行谨慎决策。

例如,2013年北京王府井并购春天百货。这个并购案例是一个行内并购,虽然搜集的信息不如跨行并购的复杂、细致,但是据说该王府井对于春天百货公司信息的搜集也持续了将近一年的时间,可见,搜集信息在企业并购中是一件非常重要的事情,也是一件颇耗资金的事情,我们在企业并购成本分析的时候,首先便要考虑信息搜集的成本。

(二)谈判的成本

都说商场如战场,企业进行收购,一切只是为了获得最大的经济收益,原本也没有善意方式还是敌意的方式进行收购之分,但是商场毕竟不是战场。敌意方式的收购一般不需要谈判资金,并购企业只需要通过各种手段将目标企业的股份进行收购,当获得控股权的时候,目标企业也就不得不接受并购方的条件。但是我们在进行善意收购的时候,并购企业还是应该拿出一部分的资金作为谈判的需要。因此,进行企业并购的时候,我们还是应该将谈判成本估算进去,从而以备不时之需,促进企业并购的成功。

(三)资产交易的成本

直接购买式的并购,一般是并购企业直接用资金购买目标企业的整体产权,这样比较简单,钱货两讫,各不相干。在直接购买式并购中交易资产一般是由目标企业的基价以及浮动价格双方综合分析、考虑之后进行决定。直接购买式的并购交易的资产一般比较高。因为并购企业如果直接以资产进行清帐的话,那么相信任何一个企业都将会承担重大的企业运转压力,但是如果向银行贷款的话,那么并购企业必须向银行付利息,这样综合来说这种并购方式的资产交易成本较高。

吸收股份制并购是我国企业目前来说比较常见的一种方式。目标企业通过核算,然后以净资产作为股金投入并购方。这样有助于并购方在进行企业整合的时候减少很多的压力,也可以为并购方赢得较大的经济收益,同时对于目标企业来说,更有助于其吸收良好的经营模式,以及雄厚的资金支持,促进企业的健康发展,可以说这是一种双赢的方式。并购双方进行善意的并购,有助于资产交易成本的降低。当然还有很多的方式进行并购,在这里不一一赘述。

(四)整合成本

当企业并购发生法律效率之后,在法律上可以说这项并购活动已经结束,但是对于要想长远发展的并购企业来说仍然是任重道远的。企业并购之后,并购企业迎来的第一件事便是整合企业。在业务、人员、管理、文化等方面进行的整合,有助于将目标企业真正的融于并购企业,从而发挥出并购后目标企业的优势,促进并购企业整体的壮大。当然,企业进行整合需要耗费大量的人力、物力、财力以及时间。因此我们在进行企业并购成本预算的时候,应该将企业并购后的整合成本核算在内。

企业并购是一个复杂而巨大的经济活动,它耗费的时间、人力物力等都十分的巨大,当然并购企业在进行成本预算的时候不仅仅上述这几项,还应该包括,反并购成本、机会成本、时间成本等,在这里不一一赘述。

二、企业并购的收益分析

企业并购是一场经济活动,最终目的是为了获得经济效益。对于并购企业来说,企业并购有助于壮大企业,提高企业的竞争实力,从而获得良好的经济收益;或者有助于企业扩大市场势力,从而提高企业的竞争实力,促进企业的的良好发展,获得足够的经济效益。然而对于目标企业来说,企业并购,可以减少目标企业的生存压力,促进企业的进一步发展,或者,优胜劣汰,目标企业只是一个失败者。胜者为王败者寇,接下来进行企业并购的收益分析:

(一)有助于获取规模经济收益

企业的规模化经营是当今时代市场经济发展的一种趋势。企业并购是顺应市场经济的一种战略决策。企业并购有助于扩大企业的市场,这样在企业并购的一定时期一般会出现,企业产品的单位成本,一般会随着企业规模的扩大而降低。这样有助于并购企业迅速的整合自己,占领市场,促进企业的迅速发展。

企业并购,进行整合之后,在规模上可以扩大生产,减少竞争对手,提高竞争实力,从而有助于企业迅速的占领市场,促进企业规模效益的产生;在专业技术上,企业并购之后,有助于企业获得先进的技术,或者完善产品生产的流程,降低成本价,提高企业价格优势,从而提升企业的竞争实力,获得规模效益。

(二)有助于降低交易成本获得经济收益

企业之间的交易成本也就是企业之间运用市场价格机制的成本。企业通过并购,扩大了规模,提高了市场占有率。因此原先的小企业的时候进行的企业间的交易,在并购之后就成为了大企业内部的交易,这样价格机制造成的交易成本就会降低,这样在一定程度上提高了企业的经济收益,从而促进企业的健康发展。

例如,2013年北京王府井并购春天百货这个案例。以前王府井与春天百货之间进行一项交易,交易成本是1百万,由于市场价格机制的缘故,其实王府井获得这个产品的成本价是80万,因此可见,春天百货多付出了20万。2013年北京王府井并购春天百货之后,由于是大企业内部的交易,因此,再进行同样的交易的时候,春天百货,可能付出90万,这样剩余的十万,就是并购后企业的经济收益。这样企业并购有助于获得降低交易成本的收益。

(三)实现竞争优势的结合,取得互补效益

任何企业的生存与发展都有其竞争优势。因此企业并购之后,有助于将两个企业之间的竞争优势进行结合,提高并购后企业的竞争实力。另外,并购其他企业,可以获得该企业的竞争优势的同时,还可以后的该企业的技术、管理等软实力,从而促进并购企业进行改革、创新,提高自身的竞争实力,促进该企业的良好发展。

三、结束语

商场适应最原始的丛林法则,优胜劣汰。因此在当今时代,尤其是经济全球化以来,世界竞争越来越激烈,企业要想在世界竞争中获取一席之地,要想在激烈的竞争中得以生存与发展,那么去也必须壮大自己。企业并购就是前夜进行壮大自己的手段。当然企业并购的过程中企业仍然要分析、研究透企业并购中成本以收益之间的关系,从而做出最为正确的决定,提高企业的竞争实力。

摘要：随着社会经济的迅速发展,在市场经济环境下,企业之间的竞争越来越激烈。优胜劣汰,企业之间为了生存与发展不得不进行战略的选择。企业并购就是一种增强自身竞争实力的方式。在企业并购过程中,成本—收益的研究成为企业并购的一个重要的环节。本文针对企业并购中成本收益进行了有效的研究。

关键词：企业并购,成本收益,研究

参考文献

[1]王清剑.企业并购的产业结构效应与税收调控研究[D].北京交通大学,2014

[2]黄明,耿中元.企业并购的成本收益分析[J].企业改革与管理,2009

[3]王颖.企业并购中的交易成本研究[D].兰州大学,2010

企业并购中成本收益篇2

1 贴现现金流量法 (DCF)

1.1 定义

这种方法是指按设定的折现率, 对未来的现金流作一个预计, 如果NPV为正值就采纳项目, 否则就舍弃。

1.2 原理

假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值之和, 其数学表达式如下:

V= $\sum_{i = 1}^{n}$ $\frac{C F_{t}}{(1 + r)^{t}}$

其中, V=资产的价值, n=资产的寿命, r=与预期现金流量相对应的贴现率, CFt=资产在t时刻产生的现金流量。

1.3 分类

贴现现金流量法具体可分为两类:

1.3.1 股权资本估价

股权自由现金流量 (FCFE) 贴现模型:

股权自由现金流量体现了股权投资者对企业现金流量的剩余要求权。就是企业向债权人支付利息, 偿还本金, 向优先股股东支付股利, 以及满足自身发展需要后的剩余现金流量。具体计算公式如下:

FCFE=净收益+折旧-债务本金偿还-营运资本追加额-资本性支出+新发行债务-优先股股利

需注意的是, 在预测公司的FCFE时, 必须对公司当前所处的发展阶段做出合理的判断, 可根据企业处在稳定发展期和高速成长期而分为稳定成长模型和二阶段模型。

(1) 稳定成长的FCFE模型

$V = \frac{F C F E_{1}}{r - g}$

其中, V=股权价值, FCFE1=预期下一期的FCFE, r=公司的股权资本成本, g=FCFE的稳定增长率。

(2) 二阶段FCFE模型

V= $\sum_{i = 1}^{n}$ $\frac{F C F E_{t}}{(1 + r)^{t}} + \frac{F C F E_{n + 1}}{(1 + r)^{n} (r_{n} - g_{n})}$

其中, V=公司股权价值, FCFEn=预期第n期的FCFE, FCFEn+1=预期第n+1期的FCFE, r=高速成长阶段公司的股权资本成本, rn=稳定成长阶段公司的股权资本成本, gn=稳定成长阶段的增长率。

二阶段FCFE模型适用于前一阶段高速成长, 然后立即进入稳定增长阶段的公司。

1.3.2 公司整体估价

公司自由现金流量 (FCFF) 贴现模型:

公司自由现金流量是公司所有权要求者, 包括普通股股东, 优先股股东和债权人的现金流量总和。其和股权自由现金流量的主要区别在于公司自由现金流量包括了与债务有关的现金流量, 如利息支出, 本金偿还, 新债发行和其他非普通股权益现金流量, 如优先股股利。具体计算公式如下:

FCFF=FCFE+利息费用* (1-税率) +偿还债务本金-发行的新债+优先股股利或:FCFF=EBIT* (1-税率) +折旧-资本性支出-追加营运资本

然后用资本加权平均成本 (WACC) 对公司自由现金流量 (FCFF) 可以得到公司的价值。

WACC=keE/ (E+D+PS) +kdD/ (E+D+PS) +kpsPS/ (E+D+PS)

其中, ke=股权资本成本, kd=税后债务成本, kps=优先股成本, E/ (E+D+PS) =股权资本的市场价值在总资产市价中所占的比重, D/ (E+D+PS) =债务的市场价值在总资产市价中所占的比重, PS/ (E+D+PS) =优先股的市场价值在总资产市价中所占的比重。

同样, 在预测公司的FCFF时, 必须根据企业处在发展阶段, 将模型分为稳定成长模型和二阶段模型。

(1) 稳定成长的FCFF模型

$V = \frac{F C F E}{W A C C - g_{n}}$

其中, V=公司价值, WACC=资本加权平均成本, gn=FCFF的永久增长率

(2) 二阶段FCFF模型

V= $\sum_{i = 1}^{n}$ $\frac{F C F E_{t}}{(1 + W A C C)^{t}} + \frac{F C F E_{n + 1}}{(1 + W A C C)^{n} (W A C C_{n} - g_{n})}$

其中, V=公司价值, FCFFt=预期第t期的FCFE, FCFFn+1=预期第n+1期的FCFF, WACCn=稳定成长阶段公司的资本加权平均成本, gn=公司自由现金流量的稳定增长率。

公司自由现金流量的稳定成长的模型和二阶段模型可统一写成如下一般形式:

V= $\sum_{i = 1}^{\infty}$ $\frac{F C F E_{t}}{(1 + W A C C)^{t}}$

使用该方法估价需要解决3个问题:确定各期的现金流量, 确定反映预期现金流量风险的贴现率, 确定资产的寿命。当被估价的企业资产的预期现金流量为正, 能够根据现金流量的风险特性确定出相应的贴现率, 并能够比较可靠的估计现金流量产生的时间时, 贴现现金流量法是一个很好的估价方法。但当上述3个条件的任何一个不能得到满足时, 该方法就无能为力或其估价结果会产生较大的误差。

2 实物期权估价法

2.1 定义

在实物投资领域, 拥有某项投资机会的企业即拥有是否对该投资项目进行投资的选择权 (期权) 。如果市场状况良好, 企业可以在将来的某个时间里对此项目进行投资, 如果市场状况不好, 企业也可以放弃该项目, 也就是说该投资机会赋予企业在未来的某个时间里是否投资该项目的权利。我们将这种未来收益存在不确定性、并能赋予企业选择权利的实物投资机会称为实物期权。

2.2 原理

2.1.1 复制原理

构造一个股票和借款的适当组合, 使得无论股价如何变动, 投资组合的损益都与期权相同, 那么创建该投资组合的成本就是期权的价值。假设股票当前的价格为S0, 未来变化有两种可能:上升后股价SU和下降后股价Sd, 为便于用当前价格表示未来价格, 设:SU=u*S0, u称为股价上行乘数, Sd=d*S0, d称为股价下行乘数。用二叉树图形表示股价分布如下:

$S_{0} \begin{array}{l} / \end{array} \begin{array}{l} S_{u} = S_{0} * U \\ S_{d} = S_{0} * d \end{array}$

设:看涨期权的执行价格为X, 到期日看涨期权的价值为C0。用二叉树图形表示期权到期日价值分布如下:

$C_{0} \begin{array}{l} / \end{array} \begin{array}{l} C_{u} = m a x (0, S_{u} - x) \\ C_{d} = m a x (0, S_{d} - x) \end{array}$

由于该组合的到期日净收入分布和购入看涨期权一样, 因此看涨期权的价值就应当与建立投资组合的成本一样。

期权价格=组合投资成本=购买股票支出-借款

2.1.2 套期保值原理

只要股票和期权的比例配置适当, 就可以使风险完全对冲, 锁定组合的现金流量。根据到期日“股价上行时的现金净流量”等于“股价下行时净现金流量”可知:

H*SU-Cu=H*Sd-Cd

则套期保值比率H= (Cu-Cd) / (SU-Sd) = (Cu-Cd) /S0* (u-d)

2.1.3 风险中性原理:

假设投资者对待风险的态度是中性的, 所有证券预期收益率都应当是无风险利率。在这种情况下, 期望报酬率应符合下列公式:

期望报酬率=上行概率*上行时收益率+下行概率*下行时收益率

根据该原理, 在期权定价时, 先求出期权执行日的期望值, 然后用无风险利率折现, 即可得到期权现值。

2.1.4 由以上原理, 可以建立单期二叉树期权定价模型:

C0=[ (1+r-d) / (u-d) ]*Cu/ (1+r) +[ (u-1-r) / (u-d) ]* Cd/ (1+r)

在此基础上, 如果继续增加分割的期数, 可以得到两期, 多期二叉树模型, 使期权的价值更接近实际。但期数增加后, 要调整价格变化的升降幅度, 以保证年收益率的标准差不变。把年收益率标准差和升降百分比联系起来的公式是:

$μ = e^{σ \sqrt{t}} = 1 +$ 上升百分比

d=1/μ=1-下降百分比

其中, σ=标的资产连续复利收益率的标准差, t=以年表示的时段长度, e=自然常数

再根据单期二叉树期权定价模型, 即可求出期权的价值。

3 案例分析

A公司2005年筹划1100万元并购B电子企业, 该企业的生产线到2010年报废。如果并购实施后, 收购公司A将有机会进入一个具有高成长性的领域, 而如果不实施并购则很难进入该领域。该B企业2005年销售额达到290万元, 根据保守估计每年将上涨11%, 但很不稳定, 其标准差为35%, 因此销售收入应当采用含有风险的必要报酬率10%作折现率。

若并购实施后, 营业的固定成本每年100万元, 假设忽略其他成本和税收问题。由于固定成本比较稳定, 可以使用无风险报酬率5%作折现率。

1—5年后, 被并购B企业的清算价值分别为530万元, 500万元, 400万元, 300万元和200万元。

放弃期权的分析程序如下:

3.1 计算项目的净现值

实物期权分析的第一步是计算标的企业的价值, 也就是未考虑期权的资产价值。

用折现现金流量法计算的净现值NPV为-43万元

如果不考虑期权, 这时并购的净现值NPV为负值, 并购方案不可行。

3.2 构造二叉树

3.2.1 确定上行乘数和下行乘数

由于标准差为35%, 所以:

$u = e^{σ \sqrt{t}} = e^{0.35 \pm \sqrt{t}} = 1.4191 d = 1 / μ = 1 / 1.4191 = 0.7047$

3.2.2 构造销售收入二叉树

当前销售收入为:290万元, 若并购

第一年 (2006年) 的上行收入=290*1.4191=411.53万元

第一年 (2006年) 的下行收入=290*0.7047=204.36万元

以下各年的二叉树以次类推。

3.2.3 构造营业现金流量二叉树

由于固定成本为每年100万元, 销售收入二叉树各节点减去100万元, 可以得出营业现金流量二叉树。

3.2.4 确定上行概率和下行概率:

期望收益率=上行百分比*上行概率+下行百分比* (1-上行概率)

5%= (1.4191-1) *上行概率+ (1-0.7047) * (1-上行概率)

上行概率=0.483373

下行概率=1-上行概率=0.516627

3.2.5 确定未调整的资产价值

首先, 确定第5年各节点未经调整的资产价值。由于B企业生产线在2010年报废, 无论哪一条路径, 最终的清算价值均为200万元。然后, 确定第4年末的资产价值, 顺序为先上后下。最上边的节点价值取决于第5年的上行现金流量和下行现金流量。它们又都包括第5年的营业现金流和第5年末的残值。

第4年末资产价值=[p* (第5年上行营业现金+第5年期末价值) + (第5年下行营业现金+第5年期末价值) * (1-p) ]/ (1+r)

=[0.483373* (1569+200) +0.516627* (729+200) ]/ (1+5%)

=1271.25万元

其他各节点依此类推。

3.2.6 确定调整的资产价值

各个路径第5年的期末价值, 均为200万元, 不必调整, 填入“调整后资产价值”二叉树相应节点。第4年各节点由上而下进行, 检查资产价值是否低于同期清算价值 (300万元) 。该年第4个节点, 数额为239.25万元, 低于清算价值300万元, 清算比继续经营更有利, 因此该项目应放弃, 将清算价值填入“调整后资产价值”二叉树相应节点。此时相应的销售收入为144.01万元。需要调整的还有第4年最下边的节点166.75万元, 用清算价值300万元取代;第3年最下方的节点198.43万元, 用清算价值400万元取代;第2年最下方节点332.47万元, 用清算价值500万元取代。完成以上4个节点的调整后, 重新计算各节点的资产价值。计算的顺序仍然是从后向前, 从上到下, 依次进行, 并将结果填入相应的位置。最后, 得出0时点的资产价值为1221万元。

3.3 确定最佳放弃策略

由于该并购考虑期权的现值为1221万元, 投资为1100万元, 所以:

调整后NPV=1221-1100=121万元

未调整NPV=-43万元

期权的价值=调整后NPV -未调整NPV=121- (-43) =164万元

因此, 公司应当进行该并购。但是如果销售收入低于144.01万元时 (即清算价值大于继续经营价值) 应放弃经营, 进行清算并以一个合适的价格把被并企业转售出去。

由以上分析可以看出:

用折现现金流量法计算的净现值NPV为-43万元, 如果不考虑期权, 这时并购的净现值NPV为负值, 并购方案不可行。但是用期权估价法计算的净现值为164万元, 公司应当进行该并购。

这是因为NPV法是从静态的角度去考虑问题, 它假设现金流是确定的, 投资是不可逆的, 但实际上投资者拥有进一步决策的选择权, 如在并购以后可根据实际情况追加投资, 放弃投资等, 且这种选择权是有价值的, 因此用DCF法会造成对并购收益的低估。

4 结论

4.1 贴现现金流量法的优缺点

4.1.1 优点

贴现现金流量法在实践中最为常用, 体现了每种资产自己的特征, 并且反映了真正的股东价值, 因而成为最近主流的评估方法。

4.1.2 缺点

(1) 假设前提有缺陷。

用DCF方法来对进行估价的前提假设是企业或项目经营持续稳定, 未来现金流可预期。但是这样的分析方法往往隐含两个不切实际的假设, 即企业决策不能延迟而且只能选择投资或不投资, 同时项目在未来不会作任何调整。正是这些假设使DCF法在评价实物投资中忽略了许多重要的现实影响因素, 因而在评价具有经营灵活性或战略成长性的项目投资决策中, 就会导致这些项目价值的低估, 甚至导致错误的决策;

(2) 使用范围太窄。

DCF法只能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值, 而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益, 也忽略了企业管理者通过灵活的把握各种投资机会所能给企业带来的增值。因此基于未来收益的DCF法对发掘企业把握不确定环境下的各种投资机会给企业带来的新增价值无能为力。

4.2 实物期权估价法的优缺点

4.2.1 优点

期权代表公司对未来投资拥有自主决定权, 由于企业投资和发展是一个连续的过程, 当环境有利时, 公司可以在未来投入资本, 获得某一项目带来的后续现金流的现值;而当环境使得未来投资不具吸引力时, 则可以决定不进行投资, 给投资者很大的灵活性。

4.2.2 缺点

这种方法由于用到的数学知识比较多, 对于管理人员来说, 其操作有一定的难度。

4.3 两种方法的未来展望

实物期权估价理论, 为企业并购估价提供了一种崭新的思路和方法。按照期权定价理论, 风险不仅仅是一个完全的消极因素, 处理得当能够给企业带来足够多的收益。对于管理人员而言, 根据实际情况对经营规划进行科学的调整, 或者追加投资, 或者放弃投资, 这些并购后行为都会在很大程度上增加企业价值, 并有利于经营管理者进一步做出决策。适时调整所带来的企业价值增加值。这种增加值可以通过期权估价模型予以量化, 能否根据企业经营环境的变化及时而有效的调整管理策略是判断一个企业并购前后管理水平的重要因素之一, 也是并购后企业价值能否获得可持续增加的关键所在。在未来经营风险较大, 应时选择非常紧要的情况下, 如高科技, 高风险企业并购等, 实物期权估价模型尤其可以显示出独到的估价作用。

实物期权定价方法是对传统企业并购价值评估方法的完善, 并不意味着对传统企业并购价值估价方法的全盘否定, 而是在保留传统企业并购价值估价方法合理内涵的基础上, 针对传统估价方法固有缺陷进行了改进和突破, 增加了企业并购价值估价的合理性。

摘要：企业在进行并购的成本效益分析时, 可以采取多种不同的估价方法, 主要有传统的贴现现金流量法和新兴的实物期权估价法。本文通过案例分析对这两种方法在并购中的运用进行了具体阐述。

关键词：企业并购,实物期权估价法,贴现现金流量估价法,二叉树模型

参考文献

[1].王化成, 程小可.高级财务管理学[M].中国人民大学出版社, 2005

[2].马克N.克莱门特, 大卫S.格林斯潘.并购制胜策略[M].中国财政出版社, 2006

[3].牛品, 王德安.实物期权案例——以自然资源项目投资为例[J].当代财经, 2005, (8)

[4].姜硕, 刘琳.企业购并价值评估中的折现现金流法[J].四川会计, 2003, (7)

[5].周琳, 张秋生.企业并购中价值评估方法研究综述[J].交通财会, 2003, (7)

企业并购中成本收益篇3

我国《企业会计准则第20号——企业合并》规定,非同一控制下的企业合并,购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额,应当确认为商誉。被购买方可辨认净资产公允价值,是指合并中取得的被购买方可辨认资产的公允价值减去负债及或有负债公允价值后的余额。从理论上讲,凡影响并购价格和被收购企业净资产公允价值确定的因素都会影响外购商誉的价值。笔者认为影响并购价格的主要因素有:

(一)被购企业自身价值因素

决定并购交易价格的最基本因素还是目标企业的自身价值。每个企业都是一个动态开放的有机系统,存在一定的在目前财务会计模式下无法入账的无形资源,区别仅在于优势企业未入账的往往是能够为企业创造持续竞争优势和超额利润的特异无形资源,而普通企业和劣质企业未入账的往往是普通的无形资源。由于未入账的无形资源的存在,每个企业作为一个有机整体的价值都可能会大于账面净资产的公允价值。

(二)影响并购过程的诸多因素

企业合并受多种因素共同作用的影响,这些因素不仅包括收购企业的并购动机、多个企业之间的相互竞价以及并购双方的实力和讨价还价能力等,还包括其他一些无法辨认和预料的、甚至偶然的因素,并购价格也必然受到上述诸多因素的影响。此外,多个企业的竞价收购往往使得被收购企业的谈判能力逐步提高,从而形成卖方市场。为了能够在竞价中取胜,每个企业都会不断抬高报价,最终的赢家必然高价获得被收购企业,从而形成外购商誉。

(三)影响股票价格的众多资本市场因素

如果并购是通过换股并购的方式进行,那么,最终的并购价格和外购商誉的价值大小将由并购日目标企业的股票价格水平直接决定。由于股票价格会受到很多与企业自身价值无关的资本市场因素的影响,任何对投资者心理产生影响的因素都可能导致股票价格的波动。因此,并购价格和外购商誉也就不可避免地会受到很多与企业无关的资本市场因素的影响。

二、对并购商誉本质的思考

并购商誉产生于企业的并购行为,其价值表现为并购方支付的购买价格超过被并企业净资产公允价值的部分。从企业自身利益的角度分析并购动因,企业以追求利润最大化为目标,不存在非市场行为的并购,企业的并购决策是基于成本收益分析,只有当预期收益大于成本时,才可能促成企业的并购行为。并购方关注的是并购之后,能否使并购后的企业整体效益得到提高。因此,并购方支付的溢价并不是或不完全是为了被并企业的商誉。如前文所述,并购过程中形成的并购价格和外购商誉不仅受到目标企业自身价值的影响,还要受到企业并购进程中各种因素及资本市场因素的干扰。在这些因素的共同作用下,无论被兼并企业是什么性质,最终产生的并购价格都有可能会大于被收购企业账面净资产的公允价值,从而产生外购商誉。

可见,从并购方的角度来看,溢价包含了被并方持续经营的价值、协同效应的价值和各种原因多付的价格,美国财务会计准则委员会(FASB)在SFAS 141中把外购商誉具体分解成六个部分:(1)并购日被并方净资产的公允价值超过其账面价值的部分;(2)被并企业未确认的其他净资产的公允价值;(3)被并方超额集合价值,它通常代表业已存在的商誉,即被并企业自创商誉或以前外购获得的商誉;(4)并购方和被并方通过整合产生的超额集合价值;(5)并购方因为计价错误而多付的价格;(6)并购方因高估或低估而多支付或少支付的金额。其中第(3)和(4)部分是外购商誉的实质内容,FASB将这两部分称作是“核心商誉”。6个部分中的第(1)、(5)和(6)部分明确排除了与商誉的联系,而第(2)、(3)和(4)部分则与商誉相关。其中,(2)和(3)的部分内容与被并购企业的自创商誉相关。由于外购商誉所涉及的会计主体是并购方企业,因此从并购方角度,有时为了达成并购以后的协同效应,需要考虑被并企业的自创商誉,第(2)部分中,若“可能是由于未满足确认标准(也许是由于计量上的困难)或由于有关规定禁止被确认的其他净资产”,具备了特殊优异无形资源的特性,且能为企业创造超额利润的,则第(2)部分便符合商誉的本质。由此看来,外购商誉的内涵与理论上商誉的内涵仅有一部分交叉。从企业并购行为研究商誉,得出的结论可能会否认并购商誉的超额盈利性。

三、实证分析

(一)研究设计

本文对实施企业并购的上市公司所确认的商誉与合并后企业的利润情况进行了分析,试图证明这两者之间的相关性,用以说明企业并购时所确认的商誉是否真正符合理论上商誉的本质,以及真正给企业带来的超额收益。通过研究分析在相同的资产规模和相似的市场条件下,企业确认的商誉是否和企业未来几年的超额收益成正比,或者确认商誉后,企业的利润是否有所增加。

(二)样本选取及数据来源

本文选取2003年到2008年发生并购,并确认正商誉的沪深两市109家上市公司其年度报表中的数据作为研究对象。为了剔除资产规模对利润的影响,笔者采用了资产收益率进行相关分析,以这些年份内各公司的资产收益率的平均数作为研究对象,并使用行业资产收益率的变动情况剔除市场及其他经济环境的影响。

(三)实证研究结果

假设企业合并前两年的资产收益率的平均数为a;企业合并当年的资产收益率为b;企业合并后两年的资产收益率的平均数为c。

由表1可见,只有33.03%的企业在合并后,资产收益率从合并当年及其合并后的两年内有所增加,41.28%的企业合并后两年内的资产收益率的平均数大于合并前两年的资产收益率的平均数,也就是说,这部分企业进行并购后确认了商誉,利润也有所增加。47.71%的企业在合并当年资产收益率就有所提高,由于商誉发挥的作用具有时间上的延展性,或许在当期无法表现,因此,本文的研究并不过于重视合并当年的利润变化情况,而是把注意力更多地放在后两年的利润情况,以贴合商誉“未来超额收益”的性质。

在109个样本中,剔除行业影响以后的样本数目是77个,占整个样本空间的70.64%。为了使研究更加贴切,笔者选择同行业的企业进行比较,试图找到商誉的规模和企业净利润增长之间的关系。选取上述77个样本中属于制造业的40家企业作为研究对象。对X (X=商誉/总资产)与Y=(Y=c-a-z)代入SPSS进行分析。令Y为VAR0001,X为VAR0002,并得出结果。通过观察结果可知,制造业商誉的规模与资产收益率的增长数间的简单相关系数为0.144,说明两者之间存在正的微弱相关性,其相关系数检验的概率P值为0.374,说明制造业商誉的规模对企业资产收益率的增长有微弱的正比关系。

四、结论

企业并购中成本收益篇4

一、企业并购动机及协同效应

企业并购是企业为了实现规模经济, 进行大规模、低单位成本的生产, 或是为了进驻某一新的市场, 节约成本而进行的企业之间的产权交易。并购的内涵很广, 包括了兼并、接管和收购等所有企业的产权交易与重组的行为。狭义的并购是指一家企业将另一家企业纳入其中或是一家企业通过兼并其他企业来扩大市场占有率或进入其他行业。本文所谈的并购是指狭义的企业并购。

企业的并购行为并不能一次到位, 更为重要的是并购后的财务整合的完成。而实现协同效应是财务整合目标, 即实现“1+1>2”的效果, 其中财务协同效应是协同效应的核心。协同理念是企业在并购活动中始终应当坚持的原则。

(一) 企业并购的动机

目前国内关于并购的动机比较多, 笔者归纳已有的关于企业并购动机的理论文献, 主流的观点主要有:差别效率理论、经营协同效应理论、分散经营理论、战略性重组理论、价值低估理论、信息与信号理论、代理理论、管理主义理论以及自由现金流量假说。

(二) 并购的财务协同效应

并购的协同效应包括经营协同、管理协同和财务协同, 还可更为细致的划分为人力资源协同、企业文化协同和营销协同等。在一系列的协同效应中, 最重要的是企业的财务协同效应。财务是企业的核心, 财务整合的成败也关系到企业并购的成败。财务协同效应是指并购后财务整合给企业在财务方面带来的种种效益, 使并购后的企业集团获得最大限度的目标利润, 实现企业集团内部的资源优化配置。它主要表现在合理避税, 产品成本降低, 资本需求量的减少、自由现金流量的充分利用等几个方面。

1. 合理避税。

税收影响一个企业纳税前后的现金流量, 从而也会影响企业的并购决策, 企业并购过程中, 利用税法、会计处理惯例以及证券交易等内在规定的作用就可产生一种纯粹的财务效应, 常用的方法是以净亏损进行税务抵免。另外我国对一些并购采取了适当的税收优惠, 这样企业的并购可以享受国家的一些优惠政策, 可以减少企业集团的整体税负。

2. 产品成本的降低。

企业通过并购其他企业, 可以利用其已有的技术和资源, 并且由于生产规模的扩大, 企业还可以实现规模化生产, 实现产品成本降低。

3. 资本需求量的减少。

资本需求量是指企业为了维持自身的运转, 从而增加营运资本和固定资产的投资。而企业如果采用购置新的生产设备, 需要的资本量比较大, 如果通过并购的方式取得别的企业已有的固定资本, 相对来说, 会节约成本。也可以将被并购企业的重复资本用于出售, 从而将获得的资金用于债务的偿还。

4. 自由现金流量的利用。

自由现金流量是指企业在进行投资计划完成后所余的现金流, 并购可以将两个企业的现金流进行互补, 可以实现现金流的充分利用。

二、有关企业并购绩效的研究成果

原红旗和吴星宇 (1998) 以1997年所有重组公司为样本, 比较公司重组前后的四个会计指标, 发现重组当年某些绩效指标有所提高, 但公司的资产负债率却有所下降, 会计指标变动的幅度与公司重组的方式以及重组方的关联关系有关。这是国内最早对企业并购财务绩效影响进行研究的成果。

洪锡熙、沈艺峰 (2001) 通过对申华实业被收购案的实证研究得出, 在我国目前的市场条件下二级市场收购并不能给目标公司带来收益。

李善民、陈玉罡 (2002) 采用事件研究法, 利用市场模型对1999-2000年中国证券市场深沪两市共349起并购事件进行了实证研究, 结果表明, 并购能给收购公司的股东带来显著的财富增加, 而对目标公司股东财富的影响不显著。

张新 (2003) 对并购的实证研究表明, 并购重组为目标公司创造了价值, 股票溢价达到29.05%;对收购公司产生负效应, 收购公司的股票溢价为-16.76%。

屈颖爽、刘志强、陈守东 (2008) 研究了我国上市公司并购前后绩效变化情况, 发现并购使总体样本公司的经营绩效在短期内会得到改善, 但长期并没有提高;并购没有实质性提高收购公司的经营绩效;并购提高了目标公司的经营绩效。

朱宝宪, 王怡凯 (2002) 以1998年沪深两市发生的67起控制权发生转让的并购案例为研究对象, 以净资产收益率和主营业务利润率作为绩效评价标准, 研究结论认为:从总体上看, 这些参与并购的上市公司在并购前的绩效水平呈现出连年下滑的趋势, 绩效水平低于市场平均水平, 但在并购之后的第一和第二年, 指标显示绩效上升, 并购确实提升了上市公司的绩效水平。

但是, 根据前人的研究结果, 我们发现企业并购并未使企业的绩效得到大幅上升, 甚至有些企业并购后企业的绩效是下降的, 企业并购并未实现真正的协同。可见, 在企业并购中, 控股股东的目的并不是完全为了追求财务绩效的优异。

三、企业并购的实质———获取控制权收益

控制权收益, 是指控制性股东利用控制权为自己谋得利益, 如利用关联交易将公司的资源转移至自己旗下公司。

(一) 控制权理论

控制权理论是由Grossman和Hart (1988) 等人开创的, 它解释了控股股东的接管动机, 他们认为企业收益可以分解为控制权的共享收益和私人收益两部分, 大股东由于改善公司经营管理和监督使得公司价值提高, 这一价值的提高, 并不只是为大股东带来收益, 而是给全体股东带来共同收益, 因而被称为“共享收益”。控制权私人收益则是指由企业的控制人直接占有的, 既可以是获得高额报酬, 也可以是通过某种手段为自己谋取私利, 甚至可以是职位与权力给其带来的满足感。

(二) 控制权收益评价

国内的学者对控制权收益的评价, 普遍的结论是控股股东利用控制权损害小股东的利益, 但是控制权可以产生由控制权持有人享有的私人收益, 也会产生共享收益, 同时也会给全体股东带来收益, 这一点上来看, 私人收益成为激励大股东的动力之一。如果仅仅为了防范大股东获取私人收益, 宁可舍弃共享收益, 那无异于投鼠忌器。从这一点上来说, 并购的存在是必然的, 也是可以为企业带来收益的, 但对并购进行严格监管是非常有必要的。

(三) 并购中控制权利益获取方式

首先, 企业并购是管理者用以获取控制权收益的手段之一, 对管理层而言, 将企业所产生的现金流支付给股东的话, 会减少他们所控制的资源, 从而削弱了他们的权力, 因而很多管理人员会将自由现金流量用于并购其他企业, 从而扩大企业的生产规模, 增加企业的经营业务。也使得其在位期间的经营评价比较好, 也可以为自己获得额外的报酬。正是在这种控制权利益的驱动下, 导致许多低效率的并购行为发生。尤其是在国有企业中, 由于控制权与所有权的分离, 使得并购存在一定的障碍, 从而导致并购的低效。

其次, 企业并购还是控股股东用于获取控制权收益的方式。控股股东利用并购, 将被并购公司优质资产和利润通过自我交易注入并购公司, 使上市公司的账面资产质量改善, 并且虚增利润, 从而获得配股资格或贷款, 待其完成配股和获得贷款之后, 控股股东再利用其控股地位将上市公司的资金挪为己用。

(四) 控制权增效分析

公司通过并购获取对公司的控制权, 还能产生“控制权增效”, 这是指由于取得对公司的控制权, 而使公司效率改进和价值增大的效果。“控制权增效”可以分为“事前增效”和“事后增效”, 当某个管理团队把某个公司视为并购目标时, 他们就会分析其现状与前景, 并由此得到他们对于获取控制权之后可能达到的效果, 从而也就得到了他们的“控制权增效”评估。这种增效, 是事前做出的, 预测性的, 这是一种事前增效。当并购行为完成之后, 这个管理团队就将获得该企业的控制权。此时, 他们就需要利用这种控制, 构建新的治理机制, 进行一系列的整合, 达到对公司的实质性控制。这样就形成了事后的增效。“控制权增效”对企业的并购影响是比较大的。当事前增效评估值比较高时, 管理团队会竭尽全力实现并购, 而反之, 则可能导致并购失败。同样, 当事后增效也即整合失败时, 也就导致了并购的无效率。

获取控制权收益是企业管理层进行并购的实质, 因而并购成为某些人用于谋利的手段, 因而, 无论是政府还是广大投资者要正确认识企业的并购行为, 特别是政府部门, 不要盲目对企业并购进行审批, 以免对我国经济发展造成不利的影响。Z

参考文献

[1].周业旺, 张庆年, 万凤娇.中国上市公司并购绩效的困惑分析[J].武汉理工大学学报 (社会科学版) , 2010, (1)

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