并购活动与价值创造

并购活动与价值创造（精选6篇）

并购活动与价值创造 篇1

一、引言

协同效应的实现对并购具有重要的作用。如果没有实现协同效应, 就意味着双方的资源、能力没有实现共享, 就意味着规模不经济和范围不经济, 基于并购战略的公司整体战略肯定会受到不良影响。

本文将马克·L·赛罗沃 (MarkL.Sirower) 和J·F·威斯通 (J.F.Weston) 对协同效应的定义综合起来, 以马克·L·赛罗沃 (MarkL.Sirower) 定义的概念为基础, 把协同效应分为管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应三种, 进而分析其影响价值创造的机理。

二、协同效应创造价值的机理

对于协同效应的实现会产生价值创造及其价值创造的来源, 很多学者对其进行了研究, 并得出了不同的结论。Larsson (1990) 采用美国商务委员会对并购的分类, 分析了与各类并购相关的正协同效应的来源。

在这些来源中, 主要是有规模经济性、经营效果、纵向一体化、市场力量和经营多元化等。在金融学的领域内, 他们把并购协同效益的来源归结为财务协同, 即通过现金流从一个企业向另一个行业 (或企业) 的转移而实现的资本的重新分配过程。H·伊戈尔·交索夫认为从理论上讲, 所有协同效应的表现和来源都可以用四种变量来描述:增加了的销售收入、降低了的运营成本、压缩了的投资需求以及各自的变化速度等。柴特基 (Chatterjee, 1986) 将并购协同效应分为合谋的、经营的和财务的协同效应三类。鲁梅尔特 (Rumelt, 1974) 将协同效应分为则务的和经营的两类。综合上面各种协同效应的来源, 我们把协同效应的来源分为以下几种:经营协同效应、财务协同效应、管理协同效应, 并深入分析协同效应的这些来源, 从而剖析协同效应创造价值的机理 (见图1.1) 。下面通过协同效应的来源分析协同效应创造价值的机制。

1.经营协同效应

经营协同效应理论主要指并购企业经济上的互补性、规模经济等。并购通过将并购双方公司一体化给企业生产经营活动在效率方面带来的变化及因生产效率的提高所产生的效益。

2.财务协同效应

财务协同效应指并购给企业在财务方面带来的种种效益, 可以表现为并购后并购资金在并购企业间有效配置, 使并购后的企业资金使用效益更为提高。

3.管理协同效应

管理协同效应理论认为管理对企业的经营效率具有决定作用, 认为企业间管理效率的高低是企业并购的主要动因。如果两个公司的管理效率不同, 在管理效率高的公司兼并另一个公司之后, 低效率公司的管理效率得以提高, 这就是所谓的管理协同效应。

4.税收协同效应

税收效应是指利用不同企业及不同资产税率的差异, 通过并购实现合理避税。一方面政府为了鼓励某些行业的发展, 通常对不同行业采用不同的所得税率, 将不同行业、不同地区、不同类型的企业进行组合, 再运用合理的避税手段, 可达到减少纳税的目的;另一方面, 由于股息收入、利息收入、营业收益与资本收益间的税率存在差异, 在并购中采取恰当的财务处理方法也可以达到合理避税的效果。

5.无形资产协同效应

无形资产协同效应是指由于无形资产所具有一些不同于有形资产的特殊本质和机能, 在并购中通过输入无形资产, 可以提高被购企业的生产经营效率, 从而使并购后两企业的总体效益得到增加。其主要表现为品牌协同效应、文化协同效应和技术协同效应。

三、协同效应影响价值创造的原因

在近几年的公司实践中, 很多企业的经理人员过分看中了协同效应的规模经济和范围经济效益, 追求协同效应而结果适得其反, 从而影响了企业的价值创造, 其原因有以下几点:

1.忽视协同效应成本

协同效应的取得是存在成本的, 而且成本可能很高, 恰恰很多并购企业忽视了这种成本的存在。协同效应主要有以下几种成本:①协调成本 (Cost of coordination) ——为了共享资源, 并购后新公司内各业务单位必须在作业计划、确定工作重点及解决问题等方面进行协调, 从而产生时间、人员、资金等方面的协调成本。②妥协成本 (Cost of compromise) ——共享一项活动时要求按某种一致的方式运作, 而这种方式对所涉及的任一业务单位都不是最佳的方式, 因而产生妥协成本。③刚性成本 (Cost of inflexibility) ——共享使某一业务单位出于与其他业务单位的关联, 而对竞争对手的变化难以作出快速反应, 因而产生刚性成本。

2.过高估计协同效应而在并购时支付的溢价

影响价值创造的重要指标是并购时付出的溢价, 它代表了公司对并购协同效应的要求。如果收购方在收购目标公司后可以取得期望收益, 那么收购战略的净现值就可以用下式表达:

收购净现值=协同效应-所支付的额外费用 (溢价)

由上式可见, 并购时支付的溢价导致了并购价值创造的减少, 而过高的估计并购整合的协同效应是导致并购支付溢价的直接原因。

3.没有准确把握产生协同效益的机会

应用上面的等式:

收购净现值=协同效应-所支付的额外费用 (溢价)

依据等式, 并购后并购企业间的协同效应越大, 并购后价值创造就越多, 反之, 两企业间的协同效应越小, 价值创造就越少。

四、并购正向协同效应产生的条件

1.马克·L·赛罗沃协同效益产生的基本条件

马克·L·赛罗沃认为协同效益产生的基本条件有权利和文化、经营策略、战略背景、系统整合和溢价。这些要素的差别会影响协同的产生, 而这些要素的互补和融合为协同产生提供了基础, 而溢价可能成为收购方股东的损失总额。

2.并购时适当降低协同效应估计

错误地估计并购协同效用可能为企业营业额增长带来的好处, 期望通过战略并购获得不同领域全新的客户和渠道, 这样导致了并购交易时溢价支付过高, 从而影响并购后价值创造。因此, 应适当降低协同效应的估计。

3.认识负协同效用

负协同效用有时是因为并购方对于管理一个更大的企业自身执行力不够, 有时是因为期望通过并购而降低费用却适得其反。

4.现实考虑时间因素

协同效应的发挥受时间因素影响的。一些协同效应只是暂时的, 而不是长期的, 所以要注意考虑时间因素。

5.引入适合的管理者

协同效应主要产生在并购后的整合阶段, 而并购后整合是由企业的管理人来领导的, 管理者的能力反映为对整合过程中潜在问题的认识能力, 从而可以进行有效的整合, 进而通过协同效应的实现为企业创造价值。

6.并购后有效的整合

并购整合是为了实现预期的协同效应从而创造价值。预期的协同效应是企业整合的目的。

我们上面分析了协同效应影响整合价值创造的原因, 相反的, 并购整合的成败又反映为协同效应产生的程度。他们虽然是不同的概念, 但互相之间相互影响, 从而共同表现为价值的创造。有效整合并购企业的文化、战略、人力资源等可以更大程度的实现协同效应, 从而实现价值的创造。

摘要：并购整合可以创造价值, 但是整合过程中价值创造的产生是受协同效应这个因素影响的。本文针对协同效应对价值创造的正反方面的影响, 提出了通过协同效应正向促进价值创造的建议:适当估计预期协同效应。认识负协同效益及协同效应成本、考虑时间因素、引入适合的管理者、进行并购后有效的整合等。

关键词：企业并购,协同效应,并购整合,价值创造

参考文献

[1][美]马克.L.赛罗沃.杨炯译.协同效益的陷阱—公司购并中如何避免功亏一篑.上海:上海远东出版社, 2001.

[2]方祖一.管理整合:企业并购中的管理创新和管理革命.北京商学院学报, 2002, (2)

[3]范征.并购文化整合的过程、类型与方法.中国软科学, 2000, (8) .

[4]宋耘.并购绩效的整合模型—协同效应实现观及影响因素探析.学术研究, 2004, (9) .

[5]马刚.企业竞争优势的内涵界定及其相关理论评述.经济评论, 2006, (1) .

[6]彭玉冰, 戴勇.中国企业购并中的文化冲突与整合.学术研究, 2005, (8) .

[7]黄伟东, 琳敦.文化整合从并购前开始.中国企业家, 2005.

[8]P.普里切特, D.鲁宾逊, R.克拉克森.购并之后——如何整合被并购公司.中信出版社, 1999.

并购是否创造价值的理论分析 篇2

Jensen和Ruback (1983) 开创性的研究引起了学术界对“并购能否创造价值”的关注与研究。他们发现, 在公告期间, 成功的兼并会给目标公司股东带来20%的超额收益, 而收购公司股东无法享有显著的超额收益;成功的收购给目标公司股东带来的收益则达到30%, 而收购公司股东仅享有4%的超额收益。自此, 许多学者纷纷对并购活动的价值效应进行理论分析与实证检验。实证研究主要围绕着事件研究和财务指标研究两条主线进行, 即分别研究股价对并购事件的短期市场反应和并购前后企业财务业绩的长期变化。从国外现有的研究成果看, 大多数研究表明并购能够为目标公司股东带来显著的超额收益, 但对收购公司股东收益的影响却有所不同。Bruner (2002) 总结了1971～2001年间130篇文献的研究结论, 发现并购过程中, 目标公司股东一般有10%～30%的超额收益, 而收购公司却没能获得超额收益, 并且有负的倾向, 同时收购公司的长期财务业绩会随着时间推移呈现出递减趋势;目标公司与收购公司综合的股东收益具有不确定性。在我国, 采用事件研究法, 李善民和陈玉罡 (2002) 认为并购能给收购公司的股东带来显著的财富效应, 而对目标公司股东财富的影响不显著。张新 (2003) 的研究表明, 并购重组为目标公司创造了价值, 目标公司股票溢价达到29.05%;而对收购公司股东却产生了负面影响, 收购公司股票溢价为-16.76%;对目标公司和收购公司的综合影响, 即社会经济效应不明朗。采用财务指标研究方法, 冯根福和吴林江 (2001) 的研究结果证实, 上市公司并购绩效从整体上有一个先升后降的过程。可见, 并购价值效应的研究并未得到一致的结论。然而, 究竟并购是一种创造价值的活动、还是毁灭价值或零和价值的活动, 如果并购不能为并购公司创造价值, 甚至是损害公司价值, 为什么许多公司热衷于并购活动。为此, 许多学者进行了相应的理论分析。本文主要梳理了国内外对“并购能否创造价值”的理论阐释, 以期为同类研究提供参考。

二、西方并购价值效应分析的经典理论

西方对并购价值效应的理论阐释主要可以归纳为价值创造理论与价值转移或再分配理论两大类。

(一) 并购价值创造的理论依据

从理论上看, 支持并购创造价值的研究认为, 并购是监督经营者的有效工具, 是一个价值再发现与再创造的过程, 在很大程度上能够提升公司的内在价值。

1.并购的协同效应理论

并购的协同效应主要体现在效率的改进上, 包括管理协同效应、经营协同效应以及财务协同效应。管理协同效应表明, 当收购公司的管理效率高于目标公司的管理效率时, 并购后, 目标公司的管理效率会有所提升, 可以从中获得价值增加。经营协同是并购效率改进的重要来源之一, 即并购能够在生产、技术、管理和经营上实现协同收益。这种协同收益可能源于单位成本的降低, 也可能源于范围经济和规模经济, 横向并购后, 公司可以选择能够降低单位成本的生产技术或组织形式, 重新配置资源或共享互补资源, 进而提高公司的创新能力与市场竞争力, 实现并购的价值创造功能。财务协同效应体现在, 通过并购可以实现合理避税, 降低公司税负而增加公司价值。更为重要的是, 当外部资本市场受到约束时, 通过并购建立起内部资本市场, 能充分利用公司的自由现金流量, 优化资产结构, 提高资本使用效率, 降低资本成本。

2.代理理论

1976年, Jensen和Meckling在两权分离的前提下, 指出由代理冲突产生的代理成本是现代公司的根本弊病。因为管理者通常会运用控制权牺牲股东的利益为自己牟取“控制权私利”。对此, 并购作为公司治理的一种手段, 其价值创造的机理在于:一方面, 并购活动能够对管理者产生替代威胁, 减轻代理问题, 降低代理成本, 从而增加公司价值;另一方面, 如果通过并购使目标公司股权适当集中, 收购公司成为目标公司的大股东, 则该股东能够有效地监督公司的管理者, 从而减轻代理人问题, 减低代理人租金, 提升公司价值。Shleifer和Vishny的研究表明, 大股东确实更能在监督管理层经营活动方面起到积极作用, 有效地解决代理问题。

(二) 并购价值转移或再分配的理论分析

也有实证研究认为并购并不能带来真正意义上的价值创造。相反, 并购可能毁灭公司的价值, 即使有所谓的并购价值实现, 也仅仅是各个利益主体之间的价值转移或者再分配的结果, 是一场被诸多合约及协议包装成的“零和游戏”。对于这种观点阐释的主要有代理动机假说与自负理论、利益相关者再分配理论和掏空理论。

1.代理动机假说与自负理论

代理动机假说与自负理论侧重于从管理者的行为角度阐释并购不能增加收购公司的价值, 原因在于并购可能是管理主义或管理者过于自负而造成的。代理动机假说认为管理者发动收购的动机主要是出于自身利益的考虑, 并通过并购扩大公司规模进而提高公司对其的依赖程度, 因此, 在并购收益较低、甚至不存在收益的情况下仍然会做出并购决策。Roll提出的自负理论认为管理者在并购决策中往往过于自信、盲目乐观, 他们充分相信自己对目标公司的“错误”估价以及对协同效应的“错误”判断, 并在并购交易中过度支付, 致使目标公司股东价值的提升以收购公司股东价值的下降或转移为代价。Berkovitch and Narayanan (1993) 、Muller and Sirower (2003) 均认为管理者的自大行为是并购的驱动因素。大多数实证研究也证实了收购公司股东财富受损, 而目标公司股东获得收益, 代理动机假说与自负理论在一定程度上能够解释这种并购的现象。

2.再分配理论

该理论认为并购会引起利益相关者之间的利益再分配, 并购活动只是使利益从债权人、公司员工或政府等其他利益相关者手中转移到股东手中, 并不会真正带来价值增值。譬如, 盈利公司并购亏损公司可以少纳税, 这实际上是财富从政府向并购后的公司转移;或者通过并购增强企业的市场力量甚至形成垄断, 借以实现超额利润, 导致财富从消费者向并购公司转移等等。Masulis (1980) 最早发现债务和普通股的交换通常导致不可转换的债券价值降低。在杠杆收购下, 目标公司股东收益大部分是从债券持有者与优先股持有者转移过来的。Mcdaniel (1986) 的研究进一步支持了这种观点。可见, 再分配理论说明并购后公司经营绩效的提高源于财富的转移, 目标公司的股东能够获得超额收益。

3.掏空理论

“掏空”是Johnson, La Porta, Lopez-de-Silanes & Shleifer (2000) 提出的一个概念, 是指公司的控股股东为了自身的利益将公司的财产和利润转移出去的行为。这种行为主要是在金字塔结构下, 最终所有者以较小的现金流权实现对目标公司的控制, 并通过金字塔链条以出售资产、转移定价、自我交易等方式实现资源的转移, 谋取控制权的私有收益, 形成对小股东的利益侵害。根据掏空理论, 掏空动机是最终所有者发起对其他公司收购、形成金字塔结构的主要激励来源。并购后, 收购公司可能根据自身的需要对目标公司现有资源重新进行分配。如果控股公司的并购只是赤裸裸的利益侵占行为, 则会损害公司的长期价值。因此, 掏空理论在一定程度上可以用于解释为什么并购后的长期绩效较差或缺乏可持续性。

综上所述, 协同效应理论与代理理论认为并购能够提高公司效率、解决代理问题, 为目标公司股东创造价值;而代理动机假说、自负理论与再分配理论认为并购只是一种价值转移与再分配的活动, 并没有真正创造价值。掏空理论则认为通过并购获取公司的最终控制权以攫取控制权私有收益, 使得目标公司未来经营绩效恶化, 长期看, 毁灭了公司价值。

三、我国并购价值效应的理论阐释与启示

我国学者研究认为, 西方经典的并购价值效应理论分析对我国并购现象具有一定的解释能力, 如张新 (2003) 指出, 协同效应理论能够解释并购重组在经济转轨中如何为社会创造价值;而代理动机假说与自负理论 (狂妄假说) 能够解释收购公司为何受损。但更多的学者根据我国市场新兴加转轨的经济特征以及并购实践的演进与发展, 提出更为深邃的理论阐释, 侧重于并购不能真正创造价值的解释。

陈信元、张田余 (1999) 在对1997年资产重组进行实证分析后指出, 公司的价值因重组而得到提升, 在重组公告以前, 股价有一定程度的上扬, 但是在公告以后, 投资者判定重组是通过与关联方的资产交易获取大额重组利润的“报表重组”, 随后将调低对公司价值的预期。张田余等 (2000) 发现公司的资产重组并未有效地改善公司的业绩, 只能在较短的时间内影响报表数据, 而没有长远地改善公司的价值。冯根福、吴林江 (2001) 基于第一大股东持股比例与并购当年的业绩显著正相关, 而与并购后各年绩效的关系不大的实证研究认为, 股权集中度过高的公司所进行的并购活动可能是“投机性资产重组”或“政府干预性资产重组”。陈信元、叶鹏飞和陈冬华 (2003) 分析了我国资本市场刚性管制的特殊制度背景, 提出了“机会主义资产重组”以规避管制的观点。

张新 (2003) 鉴于中国并购重组的市场动机与利益机制的特殊性, 提出“体制因素下的价值转移与再分配”新假说, 认为有些并购重组本身并不应该发生, 或发生后并不一定会创造价值, 但是会由于体制因素, 导致以转移其他利益相关方的利益为代价提高并购公司的价值, 这实际上是利益/价值在并购公司股东和其他利益相关者之间的一种再分配或者转移。

基于我国特殊的制度背景, 李增泉等 (2004) 实证研究认为“掏空与支持”理论能够有效地揭示我国上市公司的并购行为, 上市公司对非上市公司的并购行为是地方政府和控股股东支持或掏空上市公司的一种手段, 支持的目的是为了帮助上市公司满足监管部门对上市公司融资资格的管制要求, 而掏空则是赤裸裸的利益侵占行为。黄兴孪、沈维涛 (2006) 通过研究我国上市公司与第一大股东之间发生的关联并购指出, 大股东在与其控制的业绩优良的上市公司的关联并购中具有较强的掏空动机, 而对于业绩一般和较差的公司, 大股东为了“保壳”或“保配”, 会向上市公司注入优质资产或转让部分盈利性的股权, 表现为一种“支持”。然而, 关联并购并没有真正提高上市公司的财务绩效。

总体来看, 特殊的经济特征与制度背景扭曲了我国并购活动的真正意义, 出现了并购行为的异化局面。1993年“宝延事件”第一次揭开了并购的面纱, 但随后的并购活动大多与政府的政策直接相关, 尤其1997年后的并购日益增加, 且“保配”、“保壳”、“买壳”上市成为并购的主旋律, 并购后并无实质性的重组。如珠海恒通收购上海棱光实业, 首开国有股转让的先河, 但最终却以掏空上市公司而收场。2002年证监会颁布了《上市公司收购管理办法》, 使并购行为逐步规范化、市场化, 但在金字塔控股结构下凸显的大股东利用控制权攫取私人收益、侵害小股东利益, 使得并购成为获取控制权的一种有效途径, 并非价值创造的手段。事实上, 并购的真正价值不在于并购活动本身, 而在于并购后的资源整合, 实践中真正追求并购后的协同效应。而研究并购的价值效应也不应仅局限于上市公司并购前后财富与业绩变化的测度上, 更应侧重于考察并购后上市公司一系列资产重组行为对公司业绩的影响, 检验并购后业绩的变化是否源于公司经营效率的改进与提高, 能够真正实现价值创造。

摘要：在总结并购价值效应实证研究结论的基础上, 主要梳理了国内外对并购价值效应的理论阐释, 强调并购价值源于并购后的资源整合, 而并购研究应侧重于考察并购后上市公司一系列的资产重组行为对公司业绩的影响。

并购活动与价值创造 篇3

一、国内关于并购价值创造效应的事件研究法成果综述

事件研究法是金融市场中一种被广泛应用的实证分析方法。在并购重组中,事件研究法通过考察并购重组前后股东的超额收益率来判断并购的价值效应。

表1汇总了国内12项对于目标公司股东收益较经典的实证研究文献,与国外研究结果基本相似,除费一文(2003)、张宗新,季雷(2003)的研究结果为负外,并购中目标公司的股东在不同程度上获得了正的收益。

由于我国的并购市场发展较晚,上市公司多作为并购中的目标公司出现,所以以收购公司为研究样本的文献相对较少,表2汇总了国内8项对于收购公司股东收益的实证研究文献,虽然数量有限,但结果明显。并购活动中收购公司的股东收益有正有负,无明显的财富创造效应或财富毁损效应。

此外,需要指出的是除张新「1」(2003)对并购中双方主体的综合收益进行了简略的研究外(其研究结果为并购具有价值创造效应),其余学者并没有对双方主体的综合收益作以研究,这主要是由于目标公司与并购公司的简单加权并不可取,也难找到合适的权重进行分配。

二、国内关于并购价值创造效应的会计研究法成果综述

衡量并购对公司财务业绩的影响主要采用会计研究的方法。表3列示了15项我国学者对并购公司经营业绩的研究文献,与国外研究结论不同,我国并购企业经营业绩好坏参半,并无明显的并购价值创造效应。

三、对国内实证研究的简单评价

并购活动与价值创造 篇4

并购后整合的价值效应包括价值创造效应和价值转移效应。在很多研究中没有区分价值转移与价值创造。在这里, 我们加以简单的区分。价值的转移是在交易过程中完成的。随着并购合同的生效, 目标企业的价值自然转移到收购企业, 具有瞬时性特点。在产权主体不同的情况下, 这种转移不是无偿的, 是收购企业用现金或其他有价证券对目标企业资产或产权的购买, 具有有偿性特点。并购成功一定会引起存量价值的转移, 这是存量价值转移的必然特点。而价值的创造是在并购整合阶段实现的, 具有持续性特点。从宣布并购到并购合同签署, 虽然股票价格会有大的变动, 但这只是预期价值变化的反映, 不是实际价值的变化, 不能认为并购在这一阶段创造了价值。新增价值的产生和分配依赖于整合工作。不适当的并购整合不但不能创造新价值, 还可能损失原有价值, 所以新价值的产生不具有必然性, 只有通过并购后有效的整合才能实现新价值的创造。

从公司实践来看, 有的并购能够创造价值, 但有的并购不能创造价值。菲利普·哈斯佩斯劳 (Philippe C.Haspeslagh) 和戴维·杰米逊 (David B.Jemison) 把不能创造价值的情况叫作“价值聚集” (value capture) 它是指公司的价值从原来的股东或利益相关者那里聚集到合并后的新公司那里。新公司的价值的确是增加了, 但从社会来看, 价值只是发生了转移, 而并未在总量上发生变化。价值聚集是一种一次性的交易活动, 其直接目的并不是交易结束后企业能力的重组与整合, 而是短期的 (更准确地说是眼前) 公司财务业绩的改进或公司内部利益相关者的权利与利益。而价值创造 (valuecreation) 则是完全不同的情形。从最一般的意义上说, 价值创造是把公司看作一个能力的集合, 企业的各种能力综合起来为公司的利益相关者创造价值, 并以此决定公司的竞争位势。在同一个行业中, 创造价值越大的公司, 就具有越强的竞争优势。并购情况下的价值创造即为参与并购的双方管理人员和其他员工的共同努力促进和实现了企业能力的转移与重组, 是一种从根本上改善公司产出的长期性行为

二、并购整合价值创造的实现

1. 从价值链角度分析并购整合价值创造的实现

企业价值链的横向和纵向的延伸, 构成了企业的价值网, 它是由企业与利益相关者之间的相互影响而形成的价值创造、分配、转移和使用的关系及其结果。波特把企业活动分为两大类:主要活动和支援活动。企业往往需要在价值链的各环节上进行最优化选择, 以获得竞争优势。并购后, 双方企业价值链存在差异程度, 并购整合过程通过优化价值链从而创造价值。例如:并购企业双方价值链不同, 相同价值链不同环节强弱差异明显时或双方的部分价值链环节之间具有支持作用时, 并购整合通过智力资本的转移和扩散, 形成强化或互补效益, 增加企业经营的稳定性, 从而实现竞争优势的共享和价值创造。

2. 从企业能力角度分析并购整合价值创造的实现

企业能力理论把企业视作一个能力体系, 并且认为, 与企业外部环境相比, 内部条件是影响市场竞争优势的更为重要的因素, 核心能力是市场竞争优势的源泉。因此, 有效的战略应以能力为基础, 通过对核心能力的投资来获得和保持市场竞争优势。关于企业盈利能力方面, 波特认为, 产业结构是决定企业盈利能力的关键因素, 企业可以通过选择和执行一定的竞争战略影响产业结构, 改善和加强企业的相对市场地位, 获取市场竞争优势。

如果综合波特的竞争战略理论和企业能力理论, 可以解释并购整合价值创造的实现。这具体体现在:企业能力 (包括战略能力, 即战略的选择和执行能力) 决定着企业对竞争战略的选择和实施, 竞争战略的选择和实施则决定了企业对产业或市场结构所能施加的影响, 从而最终决定了企业所能获得的竞争优势。这就是说, 企业能力是竞争优势和企业盈利的源泉, 而竞争战略是企业将其能力转化为现实的市场竞争优势的一个必不可少的中间环节与手段。由于企业能力是竞争优势和经济租金的根本来源, 并购的价值创造就其本质而言, 就可以看作是企业能力的增强和能力运用效率的提高。因此, 在并购整合过程中, 只要可以通过有效的企业能力管理, 实现优势企业能力在并购双方组织间的充分转移或扩散, 并在此基础上增强现有的企业能力和积累新的企业能力, 并购整合就会创造价值。企业的战略、文化、人力资源、流程 (包括结构、系统、规则、程序等) 在企业的演进过程中都可能发展成企业的核心能力或核心能力的载体, 至少它们都是影响或决定企业经营业绩的重要能力要素, 因此企业能力的管理主要从以上几个领域进行。同时, 通过企业能力管理有以下三种任务:能力的保护、能力的转移与扩散和能力的发展。能力的发展包括对管理人员和员工的培训等。企业能力价值创造过程如下图:

3. 从规模效应角度分析并购整合价值创造的实现

并购整合可以产生规模效应, 这主要体现在两个方面:一是企业生产的规模效应。二是企业市场的规模效应。企业市场的规模效应是跨国公司通过并购可以针对全球不同的市场进行专门的生产和服务, 满足不同消费者的需求;可能集中足够的经费用于研究、设计、开发和生产工艺改进等方面, 迅速推出新产品, 采用新技术, 从而在市场上占据更加优势的地位。企业生产的规模效应是通过并购对企业生产要素进行补充和调整, 以达到最佳经济规模, 降低企业的生产成本。企业的组织要素可以大致分为:管理能力、技术水平和投入资本等。通过并购整合, 并购企业间生产要素进行转移达到合理配置, 管理能力和技术力量进行合并, 从而达到企业整体效益的提高, 从而使公司达到较高的收益, 实现并购整合价值的创造。

企业并购整合生产要素的重新分配可以分为两个方面:一是一方企业生产能力过剩, 存在剩余的生产要素, 通过将剩余生产要素转移给另外一方并购企业, 使对方企业生产能力提高, 从而两个企业整体的效应增强。二是并购后资产的补充和调整达到规模效益。假如在整合前并购公司双方都没有达到生产要素的最优配置, 因此并购公司都存在生产要素配置改进的空间, 从而达到规模效应。并购整合后可以重新配置资源, 生产要素可以在两个公司之间流动, 使两个公司多余的生产要素得到利用, 不足的生产要素得以补充, 则产生了规模经济。获得规模经济前提是并购双方的确存在规模经济且在兼并之前没有营运在规模经济的水平上。

三、小结

纵观上面我们从不同角度分析的企业并购整合价值创造的实现过程, 可以得到:并购为企业创造的价值是在并购后的整合过程中实现的, 无论从哪个角度分析价值创造的实现过程, 最终都是通过并购整合的要素互补和转移, 使企业要素得到重新配置, 从而提高企业的竞争优势而实现的。因此, 我们可以把并购价值创造的实现过程总结为并购双方企业通过一定方式的整合增加竞争优势的过程。由此可见, 跨国公司欲在并购后实现创造价值的目的, 对双方各种要素的有效整合是必要的。

参考文献

[1]高鸿业:西方经济学[M].北京:中国经济出版社, 1998

[2]戴丽萍:价值链理论与企业并购整合研究[J].云南财贸学院学报, 2005年第5期

[3]张晓林王月华张宗强:并购协同效应与企业价值创造[J].学术研究, 2005年第7期

[4]宋铁波蓝海林:横向兼并的价值创造与生产要素的整合[J].经济师, 2002年第3期

[5]刘燕武胡艳:企业并购协同效应形成机制的探索[J].武汉理工大学学报·信息与管理工程版, 2004年第6期

[6]陈志军:企业并购后的协同效应及其实现[J].东岳论丛, 2002年第3期

[7][美]卡利斯.Y.鲍德温金.B.克拉克:价值链管理[M].北京:中国人民大学出版社, 2001

并购活动与价值创造 篇5

一、资源初次配置和重新配置方式

市场和企业是社会资源初次配置的两个基本层次, 市场是资源配置的宏观层次, 企业是资源配置的微观层次。市场机制是一种有效的资源配置方式, 它有效的解决了经济组织在资源有限的条件下生产什么, 如何生产和为谁生产的问题。作为市场中的主要经济主体的企业在从市场上获得一定的生产要素后, 按照一定的技术构成进行投入产出的转换活动。在企业外部, 生产经营活动通过一系列市场交易来完成;在企业内部, 市场机制被企业家的行政命令所取代, 市场交易被取消。科斯认为, 企业家以行政命令替代市场, 将交易内化于企业, 可以以低于所替代的市场交易价格得到生产要素, 这种替代使生产规模不断扩大, 直到企业家在企业内部采用行政协调方式组织一笔额外交易所指出的管理费用于企业在公开市场上完成同一笔交易的成本相等时为止。

但是企业作为资源配置的微观形式也常常会出现低效率, 如组织低效率、激励低效率等等, 同时由于企业家的有限理性, 客观环境的变化以及企业家的反应能力, 不完全资本市场与企业家的非利润目标等, 使得许多企业初次配置资源的效率并不如意, 因而出现了资源的再次配置, 从而企业并购现象不断发生, 由此形成的控制权市场是改善企业内部生产经营与管理活动的外部激励性市场, 当企业的内部低效率超过一定限度时, 企业股东采取用手投票或用脚投票的方式将企业的控制权进行转让。资源重新配置的方式主要是以作为一个组织的企业或企业的一个部分为交易对象, 而不是以单一生产要素进行的, 这种交易包含着组织资源于其中, 其生产功能要大于其中的单一要素的总和所发出的功能。当被交易的企业的整体资产对其发展有很大作用时, 被交易的企业就会发生控制权的转移, 这是一种组合生产要素的自由流动, 从而导致企业并购活动的发生。

二、并购:社会资源重新配置的重要机制

企业并购是对社会资源进行重新配置的最灵活方式也是最有效的机制, 而其作为资源配置有效性的市场作用机制主要体现在以下几个方面:

首先, 企业并购能够转出社会经济发展、产业升级后积淀的一部分衰退产业无法发挥作用的剩余社会资源, 从而实现资源存量的盘活, 使继续留在衰退产业的资源可以保证社会对该产业产品或服务的需求, 而且转出的剩余资源还可以在社会的其他方面发挥作用, 为社会创造价值;其次, 企业并购可以使高效率的企业占有那些运行效率低下的企业资源, 从而在资源总量不变的情况下提高资源运行效率, 为社会创造更多价值;再次, 并购还是形成资源协同效应的重要方式;最后, 并购还可以实现企业制度、企业治理结构、产权制度甚至社会制度环境的快速变革。科斯认为, 在资源重新配置的同时, 总会有一个权利安排的重新组合, 如果交易费用过高, 企业也许就会使最佳的权利安排以及由此带来的更高的产值永远不能实现, 由此人们可以通过谈判改变任何阻碍他们采取增加产值所需步骤的法律条款。可以看出, 科斯已经指出了产权交易可能导致制度变革的问题。企业并购是产权交易的最基本形式, 也是目前企业资源控制权转移的最常见形式, 这种交易之间导致企业产权安排的变化, 进而影响企业制度, 使较优越的企业制度获得推广或扩散。

三、并购整合:提高资源配置效率有效手段

成功的并购活动是使企业实现价值创造的并购, 企业在并购中创造的价值分为两个部分, 第一部分是来自并购交易创造的价值, 企业并购交易本身能够促进并购后的新企业实现价值创造;第二个部分是来自并购后整合的价值创造部分, 这时并购双方的资源、能力和知识在实现了双向转移之后, 实现了协同效应, 并购后新企业价值得到了提升。而相比并购交易的价值创造, 并购整合的价值创造是企业并购所要追求的更重要也是期待值更高的价值创造, 企业并购的根本目的就是要通过整合实现协同效应。协同效应不是在并购交易中, 而是在交易完成后通过整合实现资源的有效配置、能力提升和知识存量增加之后产生的。

四、价值创造:并购的最终目的

企业并购的结果是资源的重新配置, 是企业所占有的资源控制权的转移, 但企业资源、能力与知识的效率改进与提升的根本目的就在于新企业价值的创造。股东把资本投入企业是以获得收益为目的, 当企业不能为其资本创造出更大价值时, 就可能引起资源控制权向资本收益率最大的企业进行转移, 并购由此发生。因而对股东来说, 衡量资源的效率是以价值创造为标准的, 因而, 并购活动是否具备效率也是以价值创造为标准, 即新企业的价值创造是并购的最终目标。

五、并购整合价值创造系统———基于广义资源观的观点

根据广义资源理论的观点, 资源、能力和知识是组成企业、实现企业价值创造的三大要素, 故本文从资源、能力和知识三个层面来分析企业并购整合的价值创造问题。然而, 从完整意义上理解一个企业, 必须将其放在更大环境中。在现代组织理论看来, 研究企业这个组织, “唯一富有深意的途径就是把它作为一个系统来研究” (麦特森, 伊万舍维奇, 1999) 。因此, 也要把企业并购整合的价值创造活动当作一个系统来进行研究, 即企业并购整合价值创造系统。

并购整合价值创造系统是由企业的资源 (有形资源与无形资源) 整合、能力 (一般能力与核心能力) 整合、知识 (显性知识和隐性知识) 整合的价值创造子系统组成。通过企业有形和无形资源的整合能够创造出新的资源系统并实现各种协同效应从而实现价值的创造。通过知识的双向转移、共享到协同效应的实现, 并购双方形成新的知识体系并实现知识存量的增加, 同样实现了知识层面整合的价值创造。同时, 因为资源是企业形成与运作的前提和基础, 从而也是企业能力的基础与前提。能力是在组织过程中优化和配置资源以达到目标的才能和技能 (Amit&Schoemaker, 1993) 。隐藏在能力背后并决定企业能力的是企业掌握的知识, 能力是存量知识的表现, 存量知识的多少, 决定企业能力的大小。新的能力需要通过不断学习才能获得。因此, 在并购整合价值创造系统中, 在三个子系统———企业的资源整合价值创造子系统、知识整合价值创造子系统分别实现自身创造价值的同时, 二者又分别作用于或参与能力整合的价值创造, 共同完成能力整合的价值创造。

基于资源观的企业并购整合价值创造系统可以通过下图来表示。

六、并购整合的价值创造机理

成功的并购整合活动中的价值运动分为两个阶段, 第一阶段是价值的转移, 在这一阶段, 并购双方的资源、能力和知识实现双向转移, 并购后企业价值在并购双方利益相关者之间进行转移, 没有实现价值的创造, 但这个阶段是价值创造阶段的基础;第二个阶段是价值的创造阶段, 这时并购双方的资源、能力和知识在实现了双向转移之后, 通过并购后的整合使得这三大要素得到了有效的配置, 从而实现了协同效应, 并购后新企业价值得到了提升, 这是并购成功的内在机理。

企业能够进行并购整合的一个重要的假设前提是企业的资源、知识和能力在并购中是能够被转移的, 具体的说, 就是如企业的有形、无形资产、知识和核心能力都是能够在并购双方进行双向转移的。现实中, 许多企业并购活动的发生都是基于获取资源、能力和知识这个出发点, 而且其中部分企业确实通过并购实现了资源、能力和知识的转移和扩散, 可以说, 资源、能力和知识的双向转移是整合的基础, 没有这种双向转移就不会有整合, 协同效应的实现也更无从谈起。

但有许多研究主张, 在企业的并购中, 战略资源、核心能力和隐性知识是不能进行转移的, 至少一部分是不能有效转移的。例如, 因格马·德里克斯和凯罗·库尔 (1989) 主张, 战略资源是不可交易的资产, 即公司在市场交易中根本买不到这些资产, 战略资源的获得必须靠自身在企业内部慢慢地积累。科利斯和蒙哥马利认为, 由于知识在很大程度上是个人第一手经验的函数, 所以在同一公司范围内转移知识很可能与在公司之间转移知识一样困难。罗森 (1972) 以及普雷斯科特和菲瑟尔 (1980) 在研究企业性质时, 指出企业的显著特征在于它拥有组织资本, 组织资本可以分为三类:一般管理能力、行业专属管理能力和企业专属的非管理人力资本。威斯通等则进一步指出, 一般管理能力可以通过人才市场或并购转移到任何企业中去, 行业专属管理能力则只能通过内部新建或横向并购的方式转移到相同行业或相关行业企业中, 而企业专属非管理人力资本则难以转移到即便是相同行业的其他企业中。但遗憾的是, 威斯通等人并没有具体说明企业中哪些资源属于行业专属管理能力, 而哪些资源属于企业专属的非管理人力资本。

本文认为, 在企业并购中资源、能力和知识的转移是可以实现的, 只是因不同的要素特性不同和转移过程中遇到的影响因素不同使得其转移的过程和难度有所不同。在企业并购中, 经过长期学习积累起来的、以知识为主要形态的无形资源、隐性知识和核心能力的转移难度就很大。无形资源、隐性知识和核心能力的转移难度与这些要素的特征有直接关系:首先, 这些无形的资源、隐性知识和核心能力是在企业成长发展过程中逐步积累起来的, 具有与特定企业的难以分割性, 离开了该企业和这些人员, 其价值就会大打折扣;其次, 这些要素之间有配套比例关系, 即转移其中一种要素, 必须同时转移其他要素, 否则价值会受到限制。例如品牌优势的转移, 必须同时转移质量管理体系、专利技术和品牌文化等资源, 否则, 品牌扩张效应就得不到保证;最后, 是这些要素具有专属性。如威斯通等人所述, 知识中有些是行业专属的, 有些是企业专属的, 因此这种知识的转移必须在相同行业或相关行业企业之间进行, 否则其价值会遭到损失。如销售渠道的转移必须在相同行业或相关行业之间进行。以品牌扩张转移为例, 品牌转移必须同时转移有效的质量管理体系、先进的生产技术和优良的品牌文化等资源, 否则品牌扩张效应就得不到保证, 甚至企业的品牌优势会消失。但如果所选择的目标公司在质量管理、生产技术和品牌意识方面本来就很优秀, 或在并购后整合中能够解决好并购企业的质量管理、生产技术和员工思想等问题, 品牌优势的转移、整合和协同效应的实现等问题就会随之迎刃而解。因此, 在企业并购中, 资源、能力和知识的转移是可能的, 但因特征差异, 不同要素的转移难度也有差异, 为了实现并购价值的创造, 必须在实现转移后进行良好的资源整合工作。

摘要：并购是重新配置资源有效机制, 而并购后的整合是提高社会资源配置的有效手段。并购后整合是否能实现价值的创造是决定企业是否进行并购的重要决定因素。基于广义资源观, 探讨了并购后整合的价值创造机理, 认为在企业并购中资源、能力和知识的转移是可以实现的, 但因要素特性不同和转移过程中遇到的影响因素不同使得其转移的过程和难度有所不同。在企业并购中, 经过长期学习积累起来的、以知识为主要形态的无形资源、隐性知识和核心能力的转移难度就很大。无形资源、隐性知识和核心能力的转移难度与这些要素的特征有直接关系。

关键词：广义资源观,并购整合,价值创造,要素

参考文献

[1]程兆谦, 徐金发.资源观理论框架的整理[J].外国经济与管理, 2002 (6) :7-8

[2]杨柳.资源、能力和知识的持续竞争优势观[J].科技管理研究, 2005 (2) :165-166

[3]张金鑫, 张秋生.企业并购匹配研究的进展[J].生产力研究, 2007 (14) :149-150

[4]Agrawal A., J.F.Jaffe and C.N.Mandelker:The Post-Merger Performance of Acquiring Firms:A Re-Examination of an Anomaly[J].Journal of Finance, 1992 (47) :1650-1621

并购活动与价值创造 篇6

(一)并购价值创造影响因素

企业是由相互联系、相互制约的各种资源要素组成的有机整体,并购将引起资源在企业间流动。资源要素的流动产生了价值转移,流动后的有效整合增强了资源要素整体的价值创造能力,使企业的净经济利益流入达到最大化。并购咨询专家崔凯认为一些公司的账面价值并不高,但其市值却高于很多账面资产规模数倍于自己的企业,原因就在于这种企业具有经营价值。经营价值取决于企业的实物、财务、供应商、客户和人等要素。既然市值是由经营价值所决定,而经营价值又受若干因素所影响,因此,企业并购创造的价值受内外部环境影响。

并购的影响因素主要包括:股东、债权人、政府、并购双方资源要素的契合程度、发展潜力、企业文化、公司管理层、员工、中介机构、上市公司的管理水平、经营情况、财务状况、供应商、客户、企业所处行业、经济环境、法律环境和文化环境等。股东、债权人是企业并购中外部的直接利益相关者,政府对并购不仅起政策导向作用,同时也是很多上市公司的股东,这三者是并购涉及的最直接外部利益主体;并购双方资源要素的契合程度、发展潜力和企业文化决定了并购后企业的未来持续发展和价值创造能力;公司管理层、员工和中介机构是并购活动的直接参与者,是并购价值创造的软因素;上市公司的管理水平、经营情况和财务状况则是并购价值创造的硬因素;供应商、客户和企业所处行业均属于并购主体所在市场的行业情况;经济环境、法律环境和文化环境是并购活动的社会影响要素,对并购的价值创造起间接作用。因此,并购价值创造的影响因素可以归纳为六类包括:直接利益相关者、上市公司未来发展因素、并购具体实施因素、上市公司运营因素、行业因素和社会环境因素。

(二)样本选取与数据来源

本文以2010年中国A股上市公司并购案例为研究对象,从证监会等部门网站获得并购样本的基本信息。以样本公司管理层为对象进行问卷调查,通过发送电子邮件和电话采访实施问卷调查有效问卷回收率为42%,获得有效问卷84份,对问卷的信度和效度进行了检验,结果良好。

二、验证性因子分析

因子分析法是一种定量赋权法。当研究人员根据某些理论或者其他的先验知识对因子的可能个数或者因子结构作出假设,利用因子分析来检验这个假设,就是验证性因子分析。本文采用验证性因子分析方法,首先,根据规范分析结论建立并购价值创造影响因素假设模型;其次,在LISREL软件中建立外挂数据,执行输入的SIM-PLIS语法通过软件得出结果报告;最后,对得出的报告进行了模型修饰指数检视后得出检验结果,最终论证了模型假设,确立了并购价值创造影响因素的潜在变量和测量变量的结构关系。

三、研究假设与模型建立

由于并购价值创造影响因素的形成过程和原因以及受测者的知觉不同使并购价值创造的诸多影响因素之间存在相关性。本文对六类因素每一个因素提取三个变量,建立了共有18个测量变量与六个潜在变量的假设模型如图1所示:

四、实证结果分析

(一)因子载荷

在执行LISREL软件操作后,软件自动生成以矩阵形式列出的因子载荷结果,如表1所示:

从表1的分析结果看,各个因素达到显著性水平。

(二)因素间相关

LISREL同样以矩阵形式列示了PHI参数的估计结果,给出了各因素间协方差、标准误和显著性检验,如表2所示:

从表2中下三角区域的数据分析,因素间的标准化协方差均达到显著性水平。

(三)误差变异量

在Theta-Delta矩阵结果报表中,列出了各测量变量的误差变异量估计数与统计检验值。Theta-Delta数据如表3、表4和表5所示:

从表3、表4和表5中18个测量变量的测量误差值分析,显著性检验t检验均达到显著性水平,这些误差变异量是有意义的。

(四)因素分析路径图

LISREL软件自动生成验证性因素分析的路径图,模型最终获得的路径图如图2所示:

验证性因子分析的买证结果证明,开购价值创造影响因素的18个测量变量与六个潜在变量存在图1所示的模型关系,证明了并购价值创造影响因素可以通过直接利益相关者因素、上市公司未来发展因素、并购具体实施因素、上市公司运营因素、行业因素和社会环境因素反映。

参考文献

[1]崔凯.风云并购[M].北京:机械工业出版社,2010:84-108

[2]Zhang Jin song,Wang Xian8 zhou.Pricing Rationality Analysis of Acquisition of TYK by Sinopec.Rong CHEN.The 2009 International Conferenceon Public Economics and Management,England:World Academic Press,2009