并购机制（共5篇）
并购机制 篇1
我国“走出去”战略的提出和实施使中国企业对外投资在短短几年中实现了跨越式发展。除了在海外开设分支机构之外, 海外并购是我国企业在国际上提高竞争能力和进军海外市场的重要手段。
我国企业在“走出去”的征程中成功运作了不少在当时看来是“蛇吞象”的并购行为, 如吉利汽车以18亿美元收购福特旗下的沃尔沃轿车, 万达以31亿美元并购全球排名第二的美国AMC影院公司。然而, 除了这些成功实例, 也有很多失败案例表明我国企业海外并购之路走得格外艰辛, 而其中整合不力是造成失败的一个重要因素。
如果在并购整合之前对整合风险有一个正确的识别和分析, 建立以全面风险管理为核心的内部控制体系, 为多种潜在问题提供解决方案, 则能够降低整合不力引起并购失败的概率。
一、相关理论
COSO内部控制框架认为:内部控制系统是由控制环境、风险评估、内控活动、信息与沟通、监督5要素组成, 它们取决于管理层经营企业的方式, 并融入管理过程本身, 其相互关系可以用其模型表示 (见图1) 。
内部控制既有会计又有管理的特征, 基于风险导向的内部控制分析框架就是通过分析某项业务的总体风险、设定该业务内部控制目标、设计业务流程、分析业务流程各环节的风险点、识别业务流程各环节的关键控制点、针对风险点和关键控制点实施相应的风险管控措施等阶段, 对风险进行衡量和控制。而由于并购整合风险的产生与并购流程密切相关, 可以从并购流程入手, 建立完善的并购整合阶段内部控制, 从而将风险分散。
同样, 在国内理论界, 多数学者认为建立并购内部控制是提高并购成功率的有效手段之一。如崔永梅, 余璇 (2011) 认为企业并购交易过程的复杂性, 导致了并购活动的较高失败率, 因此对整个并购活动实施内部控制和建立合理的内控评价体系是十分必要的。陈舒, 黄中文 (2012) 指出应该正确对待企业并购中存在的风险, 积极采取配套内部控制措施控制风险。同时, 不同的并购交易容易发生重大风险的环节不一样, 所以内部控制的侧重点也不一样。赖斌慧, 郑丰 (2012) 认为内部控制是现代企业进行风险管理的必要手段, 有助于提高企业并购的成功率, 实现并购的目的和股东价值的最大化。
而海外并购是指一国跨国性企业为了某种目的, 通过一定的渠道和支付手段, 将另一国企业的一定份额的股权直至整个资产收买下来。海外并购过程一般包括准备阶段、实施阶段和整合阶段。
国内理论界对企业并购内部控制机制的研究一般集中在对普通并购的研究上, 而针对海外并购的内部控制机制的研究鲜有涉及。海外并购由于被收购方在海外, 相对于普通并购来说在控制环境上较难掌握, 所以面临的风险点及对应的内部控制机制也有相应的变化。
二、基于海外并购整合阶段的内部控制机制研究
笔者从COSO制定的内部控制基本框架“五要素”入手, 对海外并购整合阶段的内部控制机制进行研究。
(一) 控制环境
由于被合并企业在海外, 我国企业在海外并购的整合阶段都面临着控制环境的巨大变化。首先, 由于企业隶属不同的国家, 企业间的文化差异给不同种族、不同文化背景的员工之间的配合工作带来了难题。其次, 海外并购会给被并购企业员工的心理和行为带来很大的冲击, 另外我国企业的人力资源管理系统和被收购企业的人力资源管理系统也不尽相同, 再加上文化差异和语言障碍, 给企业整合带来很大麻烦。最后, 中国企业的公司治理结构存在很大差异, 国有企业建立的现代企业制度往往停留在形式层面, 而中国民营企业往往存在产权结构单一的问题, 这都给中国企业进行海外并购的整合带来了障碍。
(二) 风险评估
如果企业只是关注并购交易是否成功, 而忽视了整合风险, 最后整合不力依然会导致并购的失败。如TCL集团在收购德国施耐德电视机公司之后传出了放弃电视机生产并大幅度裁员的消息。
1. 分析海外并购整合阶段的主要风险
(1) 文化整合风险
跨国并购的企业由于受各国语言、文字、价值观等文化差异的影响, 企业中处在不同“文化边际域”的人们不可避免地会在行为和观念上产生冲突。
我国的民族文化强调集体主义, 欧美文化强调个人主义, 文化的差异会给并购双方带来文化冲突。而中国企业在海外并购中不仅要面临民族文化冲突的风险, 还要面对并购双方企业文化冲突的风险。中国企业的产品通常给国外一种低成本、低价格的印象, 所以被并购企业的员工会对中国企业持有一定偏见, 这会给双方的整合带来阻碍。国外发达国家企业的员工也会有心理上的优越感, 对外来企业产生一定心理抵触情绪。如果我国企业管理者对被并购企业所在的社会文化和企业文化缺乏足够的了解, 很容易做出错误的分析和判断, 那就会带来误解和冲突。
(2) 人力资源整合风险
并购后, 一方面由于国外企业的薪酬水平与国内的薪酬差异较大, 会降低中国员工的积极性;另一方面并购会给被并购方企业员工的心理和行为带来很大的冲击, 如果处理不好, 会造成大量关键人员的流失, 也会发生很多人员消极工作的现象, 造成工作效率和生产效率的下降。人力资源整合不力会给合并后的企业带来不可估量的损失, 关系到整个并购的成败。
(3) 资源和业务整合风险
由于并购企业和被并购企业在并购之前拥有不同的资源组合和业务模式、管理制度和方法, 如果不进行有效的整合, 会造成政策上和经营上的混乱。因此, 在企业并购后, 要对企业资源和业务组合模式进行变革, 根据变化了的控制环境对原有模式进行调整。
(4) 公司治理结构整合风险
发达国家企业的公司治理制度发展成熟, 英美“单轨制”公司内部治理结构和德国“双层委员会制”内部治理模式, 都能对企业经营进行有效的监督, 实现市场化治理, 在很大程度上避免了内部人控制。而中国国有企业受国有资产监督管理委员会监督和管理, 经营决策受政府影响, 而且外部没有形成规范的法律环境。另外对我国民营企业来说, 一般创始人处于控股地位, 产权结构单一, 不同体制下的公司治理机制的差异会给中国企业进行海外并购后的整合带来障碍。
2. 设计整合阶段的流程
整合阶段一般包括制定海外并购整合计划和实施海外并购整合两个阶段, 具体的流程图见图2。
(1) 组建海外并购整合小组。组建一个专门进行并购整合阶段工作的团队可以提高整合的效率和效果, 小组成员应该包括首席执行官、高层经理和重要雇员, 以及在过渡时期进行指导或实施计划的执行人员。小组往往还包括一些专业人员, 如会计师或律师等。后续的工作比如编制海外并购整合计划书、各部分具体整合方案以及具体的整合实施工作等内容都是由该小组完成的。
(2) 确定整合阶段的战略目标。整合阶段的战略目标的制订应该结合整合的具体情况, 并与开展此次并购之初制定的海外并购交易战略相一致。
(3) 与各利益相关方沟通。制定整合计划的同时, 还要考虑与各利益相关者的有效沟通。在制定整合计划时, 应该将相关的计划公布于所有的公司利益相关者。公布内容需要包括对整合计划的制定过程、制定原因以及计划实施方案等的描述, 另外与公司利益相关的团体可以参与到整合计划的制定过程中去。
(4) 编制海外并购整合计划书。海外并购整合计划书是一个指导确定海外并购整合的目标、方式、时间、流程以及实际整合方案的纲领性文件。整合计划的制定关系到并购整合的成败, 其编制要考虑周全, 不光要考虑各方利益相关者的利益, 也要考虑海外并购战略目标与总体经营目标。
(5) 制定各部分的具体整合方案。整合主要包括文化的整合、人力资源的整合、资源和业务的整合以及公司治理结构的整合。在海外并购中, 应该结合国际环境、被并购方所在国家环境以及被并购公司的实际情况, 针对不同的问题编制具体的整合实施方案。
(6) 对具体整合方案进行风险评估。具体整合方案需要提交给风险管理小组进行风险评估, 之后再由风险管理小组将评估结果提交董事局审批。若审批不通过, 则需重新制定具体整合方案。
(7) 各部分全面实施整合。按照已经通过审批的具体整合方案实施整合。
3. 整合流程中的风险点
(1) 海外并购整合计划编制风险, 指由于海外并购整合小组没有能够全面、合理地编制海外并购整合阶段的详细整合计划, 而使得后续的整合工作不能顺利开展, 并最终导致海外并购整合失败的风险。
(2) 在制定整合计划时没有与并购交易的各利益相关者如顾客、合作伙伴、供应商、债权人等很好地沟通, 可能会导致后期整合过程中遇到障碍, 整合计划难以有效实施。
(3) 具体整合阶段面临的文化整合风险、人力资源整合风险、资源和业务整合风险、公司治理结构整合风险。
4. 识别整合流程中的关键控制点
根据对风险点的分析, 确定各环节的关键控制点如下:
(1) 组建合格的海外并购整合工作组;
(2) 编制合理的海外并购整合计划书;
(3) 保证与各利益相关者的良好沟通;
(4) 对文化整合、人力资源整合、资源和业务整合、公司治理结构整合各部分具体整合方案的编制和风险评估。
(三) 内控活动
针对上面的分析, 采取以下的控制措施:
1.制定严格的整合工作组人员的选择标准和程序, 并且有效执行。具体标准有:组建的海外并购整合小组成员应具有并购整合经验, 并熟悉企业并购的战略目标;拥有相应的专业胜任能力, 涵盖人力资源、管理、业务、财务等各个相关方面;要求小组成员的外语能力和沟通协调能力, 以保证与国外企业顺利沟通。
2.企业董事会 (或相应权力机构) 应该对海外并购整合计划书进行审批;获取并检查整合计划制定的过程记录和文件。
3.海外并购整合工作组人员要积极与各个利益相关者进行沟通, 同时在整合开展过程中, 需要及时合理地按照进展对整合信息进行披露。
4.可以借助外部专业机构进行整合活动;海外并购整合工作组应当制定具体整合计划, 明确整合时间表及实施方法, 同时具体整合计划应得到企业董事会 (或相应权力机构) 的审批。
(四) 信息与沟通
企业董事会 (或相应权力机构) 应当对海外并购整合工作组进行授权和管理, 以保证信息沟通的顺畅。另外, 由于被并购企业所使用的信息系统与并购企业的信息系统可能有差异且难以对接上, 再加上两国的语言差异及时差影响, 并购企业的指示即使传达到国外的被并购企业也难以得到贯彻, 而国外子公司的信息传达到母公司也有可能发生扭曲。为了解决这个问题, 最好在两家公司之间建立可以直接联系和沟通的系统, 方便在整合阶段对相关问题进行及时沟通, 使相关组织和部门及时掌握有关整合的信息。
(五) 监督
内部审计委员会要对各个环节的关键控制点实施监督, 监督其是否按照相关规定程序进行。
三、对并购企业内部控制的建议
为了控制海外并购的整合风险, 企业应该积极改进自己的内部控制框架, 做到:
(一) 建立能够适应跨国文化的控制环境
在海外并购整合阶段, 对企业控制环境冲击最大的就是两国的文化冲突, 并购企业的文化要逐渐渗透到被并购企业的文化当中去, 被并购企业文化逐步得到改变, 使得整个企业能够在相似文化中实现协同效益。
(二) 建立海外并购风险防范机制
海外并购将面临来自企业内部和外部的各种风险, 包括国内经营需要考虑到的政策风险、融资风险、财务风险、定价风险, 被并购企业所在国的政治风险、经济风险、社会文化风险等, 这些风险都会影响到并购的成败。企业在并购过程中要充分认识可能存在的风险, 并预先制定风险防范机制。
(三) 设计针对重大风险的控制活动
企业应当根据并购风险评估的结果, 并考虑自身的规模、企业文化、并购的实际情况等, 采取适当的控制措施, 以将风险控制在可承受范围之内, 保证并购的成功。
(四) 建立与国外子公司及时沟通的信息平台
各国会计制度的差异以及汇率的变化给母子公司财务信息的沟通带来障碍, 语言差异、时差影响使母子公司的信息系统难以对接。因此, 企业在海外并购时应该完善信息系统和沟通制度, 构建及时有效的信息沟通平台, 明确并购相关信息的收集、处理和传递程序, 确保企业在海外并购整合中的信息互联。
(五) 建立有效的跨国监控体系
企业应该制定针对海外并购的内部控制监督制度, 指定合适的监督机构 (如内部审计机构、监事会或委托外部审计机构) , 明确监督机构的职责权限, 通过监督机构定期或不定期地对内部控制在国外被并购公司的设计和执行情况进行检查和评价, 找出薄弱环节并提出改进意见。
参考文献
[1]陈舒, 黄中文.企业并购的内部控制体系研究[J].商业会计, 2012, (10) :43-45.
[2]崔永梅, 余璇.基于流程的战略性并购内部控制评价研究[J].会计研究, 2011, (6) :57-62.
[3]国务院办公厅.更好地实施"走出去"战略[OL].http://www.gov.cn/node_11140/2006-03/15/content_227686.htm, 2006-03-15.
[4]赖斌慧, 郑丰.企业并购的内部控制制度研究[N].长江大学学报 (社会科学版) , 2012, (7) :29-31.
[5]刘建, 李莉, 关宇航.略论资源型企业海外并购整合与内部控制模式之构建[J].现代财经 (天津财经大学学报) , 2011 (1) :29-33.
[6]罗东霞, 时勘.我国企业海外并购整合协同的障碍及对策[C].第四届 (2009) 中国管理学年会——组织行为与人力资源管理分会场论文集, 2009.
[7]王宛秋, 张永安.我国企业海外并购的整合风险及对策[J].生产力研究, 2008, (22) :90-93.
[8]吴星泽.从战略高度推进并购重组在探索当中落实内部控制——并购、重组、企业战略与内部控制研讨会综述[J].会计研究, 2012, (2) :89-91.
并购机制 篇2
关键词并购重组；掏空；机制
一、理论模型的提出
首先，我们将构造一个效用模型来分析并购重组与大股东掏空之间的关系。假设市场上主要存在两个主体：目标公司和收购者。目标公司被收购前后的价值分别为V1和V2；收购前(此状态设为1，为现实状态)目标公司大股东的持股比例为a，收购后(此状态设为2，为预期状态)目标公司大股东2持股比例为β；由于大股东的掏空行为而产生的控制权私入收益为βp。
对于控制权转让的并购重组，只有当控股股东预期的总收益在转让控制权后得到提升才会愿意转让股权。对于目标公司，若初始控股股东拥有a比例的现金流权，对控股股东而言的企业价值为V1，包括为全体股东共享的价值部分(V2～βp1)和仅为控股股东享有的私人收益βp1，控股股东所拥有的个人总收益R1=a(V1-Bβp1)+βp1，显然控股股东愿意以大于R1的价格出售股权；对于收购者，他将预期取得该公司控制权的成本和收益，以决定是否受让控制权。若其预期该上市公司的未来总价值为V2，其中为全体股东共享的价值分为(V2-βp2)，仅为控股股东享有的私人收益为βp2，若初始控股股东拥有β比例的现金流权，则能为收购者带来的预期个人总收益R2=β(V2-βP2)+βp2。另外，目标公司净资产P1，控制权转让价格为P2，其中超出净资产的溢价为Cp；在上市公司，持有大额的股份将不易将其变现，承担股份的流动性风险，另外，股东对代理人的监管可以视为一种公共物品，提供监管的人将承担监管成本，却并不独享收益，而收益是依据现金流权的大小进行分享的。大股东具有监督的动力并实施监督行为，而中小股东则倾向采取“搭便车”的策略。因此对于收购公司，持有目标公司大额控股股份的非流动性风险为Rn，承担对目标公司代理人监管的成本为。因此，控制权转移前后目标公司和收购公司控制性大股东的成本收益函数。
二、对影响大股东利用并购重组进行掏空各因素分析
若要使收购成功，即要使控制权顺利转移。应该满足两个条件：①目标公司大股东出让控制权所得的控制权价格P2要大于其出让控制权的成本，即其持有目标公司控制权的收益；②收购者受让目标公司控制权，其预期控制权收益要大于其预期处于控制权地位的成本。于是，控制权转移条件如下公式所示：公司预期的目标公司价值增值收益与预期控制权私人收益之和大于预期收购后处于控制权地位的大额持股的非流动性风险与监督公司管理层的成本。以下。我们将对其进行具体分析：
1(V2-V1)为收购公司预期的控制权转移实现的目标公司价值的增加额。增值越大表明控制权的转移能够降低管理层代理成本、实现协同效应、公司业绩的显著提高。因此(V2-V1)越大，越能反映控制权的转移实现了资源的优化配置，控制权发生转移的可能性也越大，大股东利用并购重组进行掏空的可能性越小。
2(Bp2-Bp1)为收购公司预期的目标公司控制权可实现的控制权私人收益与目标公司大股东的控制权私人收益之差，(Bp2-Bp1)越大则表明收购者获取控制权私人收益的动机越强烈，控制权发生转移的可能性也越大，而大股东利用并购重组进行掏空的可能性越大。
3持股比例a越小，或者交叉持股、金字塔持股问题越严重，即控制权与现金流权分离程度越大，则收购者预期从目标公司价值增值中获取收益的份额越小，而预期从目标公司控制权私人收益中获取的份额越大。若Rn+Cs不变，若要使控制权成功转移，收购者将或者提高其预期的目标公司价值增值，或者提高预期的控制权私人收益水平。因此，大股东利用并购重组进行掏空的可能性越大。
4(Rn+Cs)为收购者预期的持有控制权股份的非风流动性风险与监督管理层的成本。由于我国上市公司控制权股份一般都是非流通股，故持有控制权股份的非流动性风险更大。另外，如果目标公司的公司治理机制不完善、缺乏有效的监管机制，则会增加收购者预期的监管成本。(Rn+Cs)越大，若要使控制权成功转移，收购者将或者提高其预期的目标公司价值增值。或者提高预期的控制权私人收益水平。同样，大股东利用并购重组进行掏空的可能性越大。
现在我们进一步分析。由于大股东的掏空行为而导致的控制权私人收益的存在，将如何导致资源的无法优化配置。
1V2≥V1时。假设收购者的经营能力比原股东要强。那么收购者入主上市公司后会使企业的整体价值提升。从而上市公司的中小股东也会受益。因此从广大中小股东股东的角度出发，原股东应该出让控制权。但是如果不满足公式(3.1)即使收购者的进入将会提升企业的总体价值，控制权的转让也不会成功。
2V1≥V2时。即d(V2-V1)≤0，若控制权能转移成功，则：
此时收购者的经营能力比原控股股东还要差，这是因为收购者入主上市公司后会使企业的整体价值下降(V1≥V2)，但是如果收购者能比原来的控股股东更善于利用控制权谋取私人收益，即满足公式(1.2)，则股权转让仍会成功。不等式右边的值随着a的减少而减少，因而满足该不等式的可能性上升，股权转让可能性增加，但是上市公司的总体价值却比以前下降了，中小股东的利益受损。又由于收购者实际上是在溢价收购控股权，因此在他受让了控制权后，
必将通过其他途径获得更高的私人收益，从而能回收以前所支出的较高的收购成本。因此，实际上多付的收购成本将由目标公司的广大中小股东承担，收购结束后中小股东的利益将受到损害，也即大股东利用了并购重组进行了掏空。另一方面，根据公式(1.1)，如果控制权能够发生转移，并且收购者预期控制权私人满足以下条件：
即V2≥V1。控制权的转移提高了目标公司的价值，实现了资源的有效配置。显然由公式(1.3)可知，抑制大股东的控制权私人收益水有利于控制权的有效转移和提高目标公司的价值以及保护中小股东的权益。
三、对模型的小结
由上述分析，我们可以得到由于大股东的掏空行为而导致的控制权私有收益的表达式：
Bp=f(RnDcCxVcGkBo)
Gk=g(E，L)
上市公司成功并购机制研究 篇3
国内创投与私募股权研究机构清科研究中心最新推出的《中国上市公司并购绩效专题研究报告》数据显示:在清科研究中心研究的范围内,2008~2012年总共发生565起上市公司并购事件,涉及的并购金额高达1171.80亿元, 平均每起并购案的并购金额为2.22亿元人民币。而并购金额则在2011年创下峰值,达648.98亿元。经济全球化进程加速,中国上市公司并购无论是在并购金额还是并购数量上都越来越引人注目。凯睿安达国际传播咨询近期发布的一次全球性调研显示:四分之三的资深并购律师认为, 2010年美国和大中华区的并购交易量将超越欧洲;50%的法律界知名人士认为,美国将是今年并购活动中最活跃地区;而42%的律师认为大中华区将是最为活跃的地区。无论今年的并购数据结果将会如何,这都预示着我国的并购市场将在国际上占据越来越重要的地位。
二、上市公司并购成功案例研究
(一)燕京并购惠泉成败判定燕京在2003年底完成了对惠泉的并购,因此本文对此案例选择的时间窗口是2001~2009年,2001~2003年为并购前时间窗口,2004~2009年为并购后时间窗口。由于惠泉啤酒是在2003年上市的, 无法获得其在并购前的财务信息,在绩效评价时无法做出并购前后的对比分析,所以本文只对燕京啤酒的并购绩效做出了评价。根据前文对现金流量财务指标体系的选择, 本研究选取了9个财务指标,30个会计期间数据(2001~2003年,选择半年报;2004~2009年,选择季报),使用SPSS软件进行主成分分析确定指标权重,得到综合得分函数。最后再根据燕京啤酒2001~2009年度报表数据,对并购前后的绩效做出评价。主成分分析结果如表1、表2所示。
a.3 components extracted.
由表1可知,变量相关矩阵有3个特征根大于1,基于程序缺省取特征根大于1的规则,Factor程序萃取了3个主成分。其他主成分的特征值小于1,可以认为前3个主成分能概括绝大部分信息。3个主成分的累积贡献率为75.226%,即这3个变量的线性组合解释了9个原始指标的75.226%。
由表2可知,初始因子载荷矩阵中的数据除以主成分相对应的特征根开平方根便得到三个主成分中每个指标所对应的系数。得到的三个主成分如下:
根据以上所求的三个主成分,利用以下公式求出综合得分函数中的各指标权重系数:
其中:Bi为第i个主成分各项指标的系数;ai为第i个主成分的贡献率。
最终得出的燕京啤酒,并购绩效评价综合得分函数为:
根据综合得分函数,计算得出燕京啤酒2001~2009年的绩效得分情况如表3所示:
由表3可知,燕京啤酒在并购前三年的综合得分平均值为1.441,并购完成后6年的综合得分平均值为2.155, 具有明显的业绩提升。再者,并购后每年的绩效得分均高于并购前的平均值,且持续时间超过两年,因此本文认定燕京并购惠泉是成功的。
(二) 燕京并购动机解析及并购双方状况评价2003年, 中国的啤酒产量达到2500万吨,位居世界产量第一。当时,占据中国前三位的啤酒企业是青岛啤酒、燕京啤酒和华润啤酒。自我国加入WTO后,啤酒行业成为开放程度最高的行业之一,企业并购活动日益频繁,交易金额也屡创新高,形成国内啤酒业三大巨头进一步跑马圈地,国际巨头也大举收编的局面。
2004年后,中国啤酒市场掀起并购浪潮。2004年3月, 全球啤酒产量最大的啤酒酿造集团英特布鲁(Interbrew)以1.3亿美元收购马来西亚金狮集团在中国的啤酒业务50% 的股权。丹麦啤酒商嘉士伯收购云南最大的啤酒制造企业大理啤酒。美国AB与南非SAB Miller就哈尔滨啤酒展开了收购大战,最终通过其子公司Gardwell收购了哈尔滨啤酒等,内外资啤酒商频频出手,中国的啤酒市场进入并购时代。
(1)燕京并购动因分析。通过燕京啤酒的财务年报,可以了解到。燕京在2002年和2003年的经营计划中,都提出了“牢牢巩固北京市场,不断扩大华北市场,积极开发全国市场,逐步进入国际市场”的总体战略。提高市场占有率, 增强企业竞争力是燕京最主要的战略目标。在此战略下, 聚焦华东市场就催生了并购惠泉这一啤酒业的并购大案。
一是开拓华东市场,提高市场占有率。惠泉啤酒是福建省第一大啤酒企业,位列中国啤酒业前10强,2000~2003年的产销量均稳定在40万吨左右。其主要市场是在福建和其他华东沿海地区,而燕京啤酒的主要市场是北京和其他华北地区,两者可以在客户群和销售地域方面达到互补。并购后,燕京啤酒可以迅速开拓华东市场,从而达到提高市场占有率的目标。
二是提升品牌知名度。惠泉啤酒在华东地区具有成熟的营销网络和销售渠道。并购后,燕京啤酒可以利用其控股股东的身份,发挥惠泉的作用,在华东市场销售燕京啤酒,提升它在此地区的知名度。
三是提升竞争优势。青岛啤酒为进军福建市场,采取了很多措施:2001年6月进入东南市场时,青岛啤酒为了收购福建酿酒厂旗下一家啤酒公司的51%的股权花费了8000多万元;2001年8月青岛啤酒为了收购原漳州啤酒厂花费了人民币6000多万元;而在2002年青岛啤酒为了买入厦门银城股份有限公司的全部资产又花费了2000多万元;2002年青岛啤酒为了购得厦门银城啤酒,又花费了1.4多亿元;在同一年,青岛啤酒为了完成对福建市场的布局, 组成一个青岛啤酒东南事业部,又把青岛啤酒福州公司、 漳州公司和厦门公司等这些啤酒销售有限公司当做了基础,这对燕京也造成了相当大的威胁。2003年福建所产的青岛啤酒已经有了40万吨,这还是在和燕京啤酒与惠泉啤酒联手之前做到的,其中占的市场份额也达到了20%, 这大大增强了青岛啤酒的市场竞争力。燕京啤酒“不惜血本”并购惠泉啤酒,将自身的先进技术和工艺提供给惠泉啤酒,对惠泉啤酒的产能有了大幅度的提高,并且对惠泉啤酒的品种也增加了不少,使得其在福建的市场占有率大大的增加,并且其生产量也达到了领先水平,与青岛啤酒相比,远远超过了它的实力。因此,燕京啤酒和青岛啤酒在福建的啤酒市场上形成了竞争,但是不管从哪一方面来看,都是民族品牌更占有优势。
四是降低采购成本,达到规模效应。由于原料、辅料、 能源、运输的提价,啤酒采购成本一升再升,尤其是原材料麦芽的紧缺,啤酒厂商不得不面临采购成本大幅提高的严厉。具有关资料显示,麦芽价格从2002年底的2200元/吨开始涨价,最高时达到3000元/吨,涨幅超过30%。而啤酒行业竞争十分激烈,任何一个厂家也很难单独做出涨价的决策。对于制造成本上扬,大型啤酒厂商无疑比中小型企业有更大的消化能力,未来的市场份额也将更多地向大企业集中。因此,啤酒行业开始了轰轰烈烈的“圈地运动”,这也是中国啤酒业发展的必然之举。
(2)燕京啤酒并购前战略评价。燕京啤酒1993年在港上市,1997年发行A股上市,是国内三大啤酒巨头之一,处在世界15强之列。燕京啤酒除了对啤酒有销售之外,还对矿泉水、啤酒原料、饲料和塑料箱有一定的制造和对外销售,但是作为公司的主要业务,啤酒是主要的利润来源。和去年相比,燕京啤酒在2002年的啤酒销售量增加了33% 以上,公司总共生产的啤酒也达到170多万吨,但是,销售的却不止这么多,再加上公司托管经营的企业,生产销售的啤酒总共达到200多万吨,和去年相比,增长了21%以上,对于燕京啤酒公司的销售收入来说,其啤酒的销售收入就达到了272250多万元,这占到了主营业务收入的98%以上,可见,燕京啤酒销售利润之大。而在2003年燕京啤酒公司生产销售的啤酒又有了大幅度的提高,其中生产销售的啤酒就有200多万吨,比去年增长了14%以上。
2002年燕京推出了无醇啤酒。2003年又推出了“Party” 新品,这对于燕京啤酒的产业结构来说,使其形成了三个不同档次的产品结构,而且又增加了很多新品种,这对于市场销售组织结构的形成起到了很大的促进作用。到2003年末,燕京啤酒的种类就已经达到了很多种,例如,11°清爽、11°精品、11°特制听装啤酒、12°特制精品、12°冰啤酒、 10°超干啤酒、8°低醇啤酒、菊花保健啤酒、柠檬果味啤酒、 本色啤酒等,这些都对燕京啤酒的市场竞争力起到了很大的作用。
由表4可知,2003年燕京啤酒的生产销售啤酒量达223.1万吨,保持其亚洲第一大啤酒生产商的龙头地位。其中“燕京牌”啤酒生产销售量117.8万吨,连续8年全国销售量第一;实现每股收益0.362元,同比增长20%以上,其盈利能力处于同行业领先水平。作为区域性的啤酒企业, 惠泉啤酒在2003年的净利润只有1152万元,每股收益仅0.05元,同比下降近87%。其资产负债率偏低,资产流动性差,短期偿债能力不理想。燕京啤酒的目标是在2005年产销量达到300万吨,目前期待在南方市场实现40%的市场份额。正谋求全国布局,看好华东和华南市场的行业巨头燕京啤酒看上了惠泉啤酒的发展潜能。
在并购运作过程中,燕京啤酒不贪大求全,不是为了收购而收购,不追求所谓的数量叠加,而是走强强联合之路,选择并购的目标公司一定要盈利,不盈利的企业燕京啤酒坚决不要,同时并购公司所在地区要有利于燕京啤酒在全国市场的战略布局。
(3)目标公司财务评价及价值评估。
一是惠泉啤酒财务评价。惠泉啤酒的主营业务范围为:啤酒、饮料制造;自营和代理各类商品和技术的进出口业务;但国家限定公司经营或禁止进出口的商品及技术除外;经营进料加工和“三来一补”业务;经营对销贸易和转口贸易。公司的主导产品惠泉啤酒先后被授予“全国啤酒行业优质产品”、“中国食品工业名牌产品”、“福建省名牌产品”、“2000年福建省用户满意产品”。2001年4月,“惠泉啤酒”系列产品被指定为人民大会堂国宴用酒。在福建省市场占有率连续多年保持前列,并成功辐射到江西、浙江、 广东等省外市场。
2003年,惠泉啤酒主营业务收入、主营业务利润的构成情况如表5、表6所示
2003年,公司主营业务盈利能力发生巨大变化,主要原因是由于非典及市场无序竞争的影响,产品售价降低, 致使毛利率比上年同期下滑13.84%。惠泉啤酒是潜在最有可能的目标公司,从财务角度上来看,目标公司应从财务报表上分析,因为其有很多内在信息,能综合全面地分析目标公司,为决策人员辨析目标公司的财务状况并最终做出决策提供参考依据。
由表7可知,截止2003年底惠泉啤酒总资产额为13.44亿人民币,长期负债/股东权益为5.19%,负债总额/股东权益为46.24%。货币资金为22.65亿,负债总额为41.86亿,长期负债为4.7亿,长期负债规模较小。由表7可知,公司基本面良好,流动负债为37.16亿,稍显偏大。
分析惠泉啤酒的资本结构和长期偿债能力如下:
惠泉啤酒负债比率为31.13%,说明在企业资产中,由债权人提供的资产仅占31.13%,而由权益人所提供的资产占68.87%。负债对权益比率为45.20%。由表8可知,惠泉啤酒的财务风险较小,但是由于权益人所提供的资产偏大,因此财务杠杆作用并不明显,即企业资金的主要来源是股东,而不是债权人,这也说明惠泉啤酒的资本运用水平并不高,未完全发挥应有的财务杠杆作用。
由表8可知,2003年和2002年惠泉啤酒的主营业务收入都呈现负增长状态,这恰恰给予惠泉啤酒一个预警。 啤酒产业需要规模竞争优势,属于低利润率的行业之一, 没有足够的市场规模,是根本没有利润可言的。于是,惠泉啤酒首先向燕京啤酒抛出了“橄榄枝”,依靠并购手段,产生规模经济,建立竞争优势,提高公司盈利能力。
由表9可知,惠泉啤酒的短期偿债能力不佳,但是有逐年好转趋势。长期偿债能力很好,但是资产负债率偏低, 可能存在资本运用不佳的问题。2001年和2002年盈利能力还不错,2003年盈利下降非常明显,主要原因是受外部环境———非典爆发的影响。营运能力处于比较理想的状态,但有下降趋势。
总之,惠泉啤酒财务状况良好,符合燕京啤酒并购目标公司的各项标准。
二是对惠泉啤酒的价值评估。首先根据燕京啤酒的并购动机———规模效应和市场力量动因,本文认为对此案例采用现金流折现方法进行目标公司价值评估是比较合适的。因为目标公司———惠泉啤酒是福建省第一大啤酒企业,在华东地区具有成熟的营销网络和销售渠道。燕京选择惠泉作为并购目标,正是看中了它在福建和其他华东沿海地区的影响力。期待并购后,利用其控股股东的身份,发挥惠泉的作用,在华东市场销售燕京啤酒,提升它在此地区的知名度,提高市场份额,对并购后的现金流关注较多。
单位:万元
单位:万元
单位:万元
单位:万元
由表10、表11、表12、表13可知,对折现现金流模型价值评估的结果进行可行性分析:惠泉啤酒价值VA= 89048.84(万元);燕京啤酒价值VB=497860.55(万元);并购整体价值V(A+B)=746150.86(万元);根据并购协议,燕京啤酒按3.95元/股收购惠泉啤酒9537万股国家股,支付价格为P=37671.15万元;则V(A+B)=746150.86(万元)>VA+ VB=586909.39(万元);V(A+B)-(VA+VB)=159241.47(万元) >P-VB=-119717.86(万元)。因此,燕京啤酒收购惠泉啤酒在经济上是可行的。
(三)目标公司定价及并购融资与支付2003年7月26日燕京啤酒与惠泉啤酒的大股东惠安国有资产投资经营有限公司签署了《股权转让协议》。并于2003年11月28日签署了《股份转让补充协议》,惠安国投将其持有的惠泉啤酒的9537万股国家股转让予燕京啤酒。转让完成后,燕京啤酒持有惠泉啤酒38.148%股份,为惠泉啤酒的第一大股东。 股份转让价格以惠泉啤酒2003年公开发行股票后的每股净资产值3.58元/股作为定价基础,通过协商最终确定转让价格为3.95元/股,标的股份的转让总价款为37671.15万元人民币。燕京啤酒以自有资金支付,并按照《股权转让协议》的规定于协议生效之日起10个工作日内支付50% 价款,转让的股份正式过户后支付另外50%价款。
燕京啤酒采用了现金支付方式,这表明燕京对此次并购交易充满信心。这种方式可以使得并购价值被原有股东全部享有,交易速度最快。满足其迅速取得控制权,将公司的先进生产技术快速注入惠泉啤酒,对其进行生产经营改造的目的,最终完成扩大华北市场,提高全国市场占有率的战略目标。对于惠泉啤酒来说,现金支付可以使其获取现金,提高短期偿债能力,降低财务风险。因此,现金支付方式是满足双方需求的最佳并购支付方式。
(四)燕京啤酒的并购财务整合并购是一把“双刃剑”, 若并购公司只是想通过并购实现做大做强的目标,不注重并购后的有效整合,对目标公司的兼并很有可能导致并购公司的消化不良,使企业陷入艰难处境。燕京在围绕核心竞争力实施的财务整合可以概括为:(1)并购优秀的企业。 就是在并购公司时参照五项并购法则进行,从而让企业能够达到扩张的目的。(2)和当地企业优势互补。通过了解当地企业的市场资源、设备和管理这方面的情况,再和燕京啤酒的资金、技术和管理这方面的情况相结合,就可以形成强有力的合作。(3)借鉴其他优秀企业的管理。让燕京啤酒优秀的管理体制和概念结合到目标公司中去。(4)对品牌进行整合。对当地啤酒的一些品牌进行有效的整合,但是这要在将燕京啤酒的品牌作为旗舰品牌的前提下进行。 (5)和市场相融合。对明市场定位和市场划分进行划分,让市场信息能够和销售网络相结合,从而对市场的形象加以改造。
此外,燕京也非常注重并购后围绕核心竞争力的产业整合,具体可以概括为“五统一,一独立”的原则,即生产计划和工艺管理相统一;原材料采购的统一;市场划分的统一;商品定价相统一;商标管理和使用相统一;经济核算独立。
三、结论
并购机制 篇4
横向并购是企业增强竞争能力,进行战略扩张的重要手段。横向并购不仅使参与企业的产权关系、组织结构、运作流程等发生变化,还不可避免地对供应链上的上下游企业造成影响。
Nagurney[1]从系统最优角度研究横向并购中的供应链网络整合,对并购前后供应链网络中的产能建立量化模型寻求最优决策。胡义东等[2]研究在零售商横向兼并时异质产品供应链定价控制权的变化及对消费者福利的影响,证明供应商拥有绝对定价控制权时对消费者的影响与产品替代程度有关,当供应商没有绝对定价控制权时,消费者福利与零售商兼并前后的控制权强弱、增幅有关。励凌峰等[3 - 4]分析了以可观察与不可观察合约为主导的供应链竞争模式,并注意到供应链的权力配置对并购企业的绩效产生影响,参与并购的企业数量决定了供应链的绩效。黄微平[5]采用实证研究的方式验证了横向并购中的供应链重构趋向于以竞争化为主,发生供应链类型改变的企业具有路径依赖特征。
基于以上研究,本文进一步梳理并整合了不同决策机制下可能有的供应链横向并购模式,通过建立差异化产品供应链横向并购模型,分析比较各种模式与并购效应。这里的并购效应指合并后新企业所产生的效益要大于原分散的企业各自努力所创造的效益总和( Ansoff,1965)[6]。此外,本文不考虑并购中“兼并”和 “收购”两种不同情形下法人实体具体变更情况的区别( 如股权性质发生改变,但被并购企业依然存在) ,视为完成收购后就 “合二为一”。
二、基本模型假设
考虑生产差异化产品的两条供应链在横向并购前后的竞争,制造商既是参与并购主体,又是供应链主导方。横向并购前,两条供应链I1、I2相互独立,分别由不同的制造商M1、M2和不同的销售商R1、R2构成,这时销售商Ri不能同时销售两个制造商的产品,只能与生产产品i的制造商Mi( 每个制造商只生产一种产品) 签订批发价格为wi的具有排它性的线性契约,在市场上以pi的价格销售,进行Cournot ( 古诺) 竞争。横向并购后,两个制造商M1、M2成为一个制造商M ,两条供应链I1、I2合并为一条供应链I ,这时M同时生产两种差异化产品,自主选择两个销售商或者一个销售商进行合作。无论并购前还是并购后,制造商生产的产品都能满足市场需要,不存在缺货情形。
假设两个制造商生产的差异化产品具有一定的替代性,则逆需求函数为: pi= a - qi- βqj,i = 1,2 且i ≠ j ,a > 0 ,0 < β < 1 。β 为产品间替代系数,也可表示产品差异化程度( 本文不讨论 β < 0,即产品间互补的情况; β = 0 表示两个制造商的产品不相关; β = 1 表示两个制造商的产品完全可替代,视为同质品) 。同时假设: 两个制造商生产技术条件基本相同,单位生产边际成本均为m ; 两个销售商运营管理水平基本相同,单位销售边际成本均为r ; m + r为整条供应链的成本,且a > m + r > 0 ; 不考虑并购后规模经济带来的成本协同效应。
决策机制设定为如下三种模式: ( 1) 两条参与并购的供应链都为分散决策,即制造商和销售商作为独立的利益决策主体,优化目标为自身利润最大化。 ( 2) 两条参与并购的供应链一条为分散决策,另一条为集中决策。集中决策即制造商和销售商作为一个共同的利益决策主体,优化目标为供应链利润最大化。( 3) 两条参与并购的供应链都为集中决策。下文中上标NN 、NC 、CC分别代表这三种不同的决策机制。
除上述符号外,π 表示利润; π 下标中的m 、r 、I分别表示制造商、销售商和整条供应链; π 下标中的1、2 分别表示供应链1 和供应链2。
三、NN决策下的差异化产品供应链横向并购
如图1 所示,NN决策下原有的两条供应链I1、I2为分散决策,并购后新供应链I中的制造商和销售商依旧进行分散决策,但制造商M作为供应链的主导者有两种整合模式,一是保留原有两个销售商R1、R2与并购后的企业合作( 模式一) ; 二是只保留一个销售商R ( R ∈ { R1,R2} ) 与并购后的企业合作( 模式二) 。下文将区分这两种模式求解并购后的最优策略,上标1、2 分别代表模式一和模式二。
决策顺序为制造商首先进行批发价的决策( 即确定契约参数) ,然后销售商进行销售量的决策参与市场竞争,可采用逆推归纳法寻求两阶段博弈的最优策略解。
制造商、销售商以及供应链的收益函数可分别表示为:
并购前,M1的决策变量为w1,M2的决策变量为w2,R1的决策变量为q1,R2的决策变量为q2,R1、R2共同的决策变量为( p1,p2) ,则优化问题可表述为:
并购后两个销售商与制造商合作( 模式一) ,M的决策变量为( w1,w2) ,R1的决策变量为q1,R2的决策变量为q2,R1、R2共同的决策变量为( p1,p2) ,则优化问题可表述为:
并购后一个销售商与制造商合作( 模式二) ,M的决策变量为( w1,w2) ,R的决策变量为( q1,q2,p1,p2) ,则优化问题可表述为:
把需求函数pi=a-qi-βqj(i=1,2且i≠j)代入式(2)、(3)及(4)求均衡解,结果见表1。
下面讨论NN决策下差异化产品供应链横向并购的效应及差异化程度的影响。
模式一: 并购后两个销售商与制造商合作,可得:
由式(5)可知,0<β<0.90时,dΔπNN1I/dβ<0;0.90<β<1,dΔπNN1I/dβ>0;β=0.90时,dΔπNN1I/dβ=0;ΔwNN11、ΔwNN12、ΔpNN11、ΔpNN12、ΔπNN1m是β的增函数,ΔqNN11、ΔqNN12、ΔπNN1r是β的减函数,ΔπNN1I随着β的增大先递减后递增。由此可得:
结论1: 两条参与并购的供应链均分散决策时,保留原有两个销售商与并购后的企业合作,两种产品的批发价和销售价均高于并购前,并购方( 制造商) 的利润大于并购前双方的利润总和,增加幅度随产品差异度降低( 即产品间替代系数 β 值升高) 而变大; 两种产品产量均低于原产量,两个销售商的利润均小于并购前,减小幅度随产品差异度降低而变大; 供应链的利润小于并购前两条供应链的利润总和,减小幅度随产品差异度降低先变大后变小,产品间替代系数为0. 90 时利润减至最少。
模式二:并购后一个销售商与制造商合作,可得:
由式(6)可知,0<β<μ1时,dΔqNN21/dβ>0,dΔqNN22/dβ>0;μ<β<1时,dΔqNN21/dβ<0,dΔqNN22/dβ<0;β=μ时,dΔqNN21/dβ=0,dΔqNN22/dβ=0;ΔwNN21、ΔwNN22、ΔpNN21、ΔpNN22、ΔπNN2m是β的减函数,ΔπNN2r是β的增函数,ΔqNN21、ΔqNN22随着β的增大先递增后递减。
观察ΔπNN2I的变化,当m+r
结论2: 当两条参与并购的供应链均分散决策时,只保留一个销售商与并购后的企业合作,两种产品的批发价格和销售价格均低于并购前,并购方( 制造商) 的利润小于并购前双方的利润总和,减小幅度随产品差异度降低而变大; 销售商的利润大于并购前两个销售商的利润总和,增加幅度随产品差异度降低而变大; 产量均高于原产量,增加幅度随产品差异度降低先变大后变小,产量最大值与供应链成本结构相关; 供应链的利润在一定产品差异度区间内大于并购前两条供应链的利润总和,增加幅度随产品差异度降低先变大后变小,区间范围和利润最大值均与供应链成本结构相关。
之所以有上述两个结论,原因分别在于:( 1) 分散决策下自身利益是各利润主体考虑的首要因素,保留原有两个销售商与并购后的企业合作,原有两个销售商依旧保持竞争关系,而制造商由于并购在供应链的主导地位增强。该变化使得契约价格上升,带动终端市场的销售价格上升,产量下降,制造商获得并购效应,对销售商和消费者则不利,但销售商的利润下降幅度低于制造商的利润增长幅度,导致供应链的整体利润下降,但当产品间的差异化小到一定程度时,提高产品价格的动力逐渐减弱,供应链的整体利润不再继续降低。( 2) 只保留一个销售商与并购后的企业合作,制造商由于并购凸显的主导优势相对减弱,销售商同时经营两种具有替代性的产品并面向终端市场,弱化双重加价的影响。该变化使得契约价格和销售价格下降,销量增长,销售商的获利增加,同时消费者也从中获利,而供应链整体利润在销售商与制造商的边际成本差距拉大时,能够在更大范围的产品差异区间内获得并购带来的好处。
四、NC决策下的差异化产品供应链横向并购
如图2 所示,NC决策下原有的两条供应链I1为分散决策,I2为集中决策。I2中的制造商M2已完成对销售商R2纵向一体化整合,为供应链的控制者。并购后制造商M有两种整合模式,一是保留原有供应链I1中的外部销售商R1与并购后的企业合作( 模式一) ; 二是不保留任何外部销售商,由内部销售商R2同时销售两种差异化产品( 模式二) 。下文将区分这两种模式求解并购后的最优策略,上标1、2 分别代表模式一和模式二。
并购前在分散决策供应链中,制造商设定批发价后销售商进行销售量的决策,考虑自身利益最大化; 一体化企业直接决策生产量( 等同于内部销售商的销售量) ,考虑M2- R2利益最大化; 并购后采用模式一,一体化企业向外部销售商设定产品批发价,同时选择供给内部销售商产品的生产量,考虑M - R2利益最大化; 采用模式二,一体化企业同时选择均由内部销售商销售的两种产品生产量,考虑M - R2利益最大化。
并购前,M1的决策变量为w1,R1的决策变量为q1,M2- R2的决策变量为q2,R1、M2- R2共同的决策变量为( p1,p2) ,则优化问题可表述为:
并购后保留原有供应链I1中的外部销售商R1与并购后的企业合作( 模式一) ,M - R2的决策变量为( w1,q2) ,R1的决策变量为q1,R1、M - R2共同的决策变量为( p1,p2) ,则优化问题可表述为:
并购后不保留任何外部销售商,由内部销售商R2同时销售两种差异化产品( 模式二) ,M - R2的决策变量为( q1,q2,p1,p2) ,则优化问题可表述为:
把需求函数pi= a - qi- βqj( i = 1,2 且i ≠ j ) 代入式( 7) 、( 8) 及( 9) 求均衡解,结果见表2。
下面讨论NC决策下差异化产品供应链横向并购的效应及差异化程度的影响。
模式一:保留外部销售商R1与并购后的企业合作,可得:
由式(10)可知,0<β<0.92时,dΔπNC1r1/dβ<0;0.92<β<1时,dΔπNC1r1/dβ>0;β=0.92时,dΔπNC1r1/dβ=0。0<β<0.50时,dΔπNC1I/dβ<0;0.50<β<1,dΔπNC1I/dβ>0;β=0.50时,dΔπNC1I/dβ=0;ΔwNC11、ΔqNC12、ΔpNC11、ΔpNC12、ΔπNC1M-R2是β的增函数,ΔqNC11是β的减函数,ΔπNC1r1、ΔπNC1I随着β的增大先递减后递增。由此可得:
结论3: 当两条参与并购的供应链一条为分散决策,另一条为集中决策时,保留外部销售商与并购后的企业合作,外部销售商获得的批发价格及两种产品的销售价格均高于并购前,内部销售商销售的产品产量高于原产量,并购方( 制造商- 内部销售商) 的利润大于并购前双方的利润总和,增加幅度均随产品差异度降低而变大; 外部销售商销售的产品产量低于原产量,减小幅度随产品差异度降低而变大; 外部销售商利润小于并购前,减小幅度随产品差异度降低先变大后变小,产品间替代系数为0. 92 时利润减至最低; 供应链的利润在产品差异度很小的情况下( 0. 93 < β < 1 ) 大于并购前两条供应链的利润总和,增加幅度随产品差异度进一步降低而变大。
模式二: 内部销售商R2同时销售两种差异化产品,可得:
由式(11)可知,ΔPNC21、ΔPNC22是β的增函数,ΔqNC21、ΔqNC22、ΔπNC2M-R2、ΔπNC2I是β的减函数。由此可得:
结论4: 当两条参与并购的供应链一条为分散决策,另一条为集中决策时,若并购后由内部销售商同时销售两种差异化产品,由原外部销售商销售的产品并购后产量上升,增加幅度随产品差异度降低而变小; 原本就由内部销售商销售的产品在并购后产量下降,减小幅度随产品差异度降低而变大; 由原外部销售商销售的产品并购后由内部销售商销售,在产品差异度较小的情况下( 0. 73 < β < 1 ) 价格上升,增加幅度随产品差异度进一步降低而变大; 原本就由内部销售商销售的产品并购后价格上升,增加幅度随产品差异度降低而变大; 并购方( 制造商- 内部销售商) 的利润大于并购前双方的利润总和,供应链的利润大于并购前两条供应链的利润总和,增加幅度随产品差异度降低而变小。
结论3 和结论4 的理论逻辑在于: ( 1) 分散决策的供应链考虑自身利益最大化,而集中决策的供应链并购前已完成纵向一体化的整合,并购后在内外部的主导地位高于NN决策下的横向并购,该变化使得对外部销售商的产品契约价格上升,带动终端市场的销售价格上升,产量下降。而由内部销售商销售产品意味着制造商直接参与终端市场竞争,更因此获得竞争优势,产量与价格都上升,并购方( 制造商-内部销售商) 获得并购效应,但对外部销售商不利。产品差异度很小时,并购效应进一步增加,供应链的整体利润也将高于并购之前。( 2) 如果并购后不保留任何外部销售商,由内部销售商同时销售两种差异化产品,实质形成市场垄断,制造商直接面对终端市场。为了平衡内部两种差异化产品的竞争,原外部销售商销售的产品产量增加,原内部销售商销售的产品产量下降,两种产品差异度较小情况下( 即替代性增强时) 价格同时上升。并购方( 制造商- 内部销售商) 获得并购效应,供应链整体利润也高于并购之前。
五、CC决策下的差异化产品供应链横向并购
如图3 所示,CC决策下原有两条供应链I1和I2的制造商都已完成对销售商的纵向一体化整合,集中决策时已成为各自供应链的实际控制者,推进各节点企业的合作协调来实现全局最优。并购后制造商M的整合模式为一条纵向一体化的供应链I ,两个内部销售商R1、R2也合并为一个内部销售商R 。
并购前制造商Mi直接选择产品i的生产量( 等同于内部企业Ri的销售量) ,考虑Mi- Ri利益最大化。并购后制造商M同时选择产品1 和产品2 的生产量( 等同于内部企业R的销售量) ,考虑M - R利益最大化。
并购前M1- R1的决策变量为q1,M2- R2的决策变量为q2,M1- R1、M2- R2共同的决策变量为( p1,p2) ,则此博弈问题为:
并购后M - R的决策变量为( q1,q2,p1,p2) ,则问题可表述为:
把需求函数pi= a - qi- βqj( i = 1,2 且i ≠ j ) 代入式( 12) 、( 13) 求均衡解,结果见表3。
下面讨论CC决策下差异化产品供应链横向并购的效应及差异化程度的影响。
由表3均衡解可得:
由式( 14) 可知,Δp1CC、Δp2CC、ΔπICC是 β 的增函数,Δq1CC、Δq2CC是 β 的减函数。由此可得:
结论5: 两种产品产量均低于原产量,减小幅度随产品差异度降低而变大; 两种产品的销售价格均高于并购前; 供应链的利润大于并购前双方的利润总和,增加幅度都随产品差异度降低而变大。结论5 蕴含的理论逻辑在于: 两个参与并购的纵向一体化企业均直接面对终端市场,并购后成为市场垄断力量,此时由内部销售商同时销售两种差异化产品,显然它会通过减少产量,提高销售价格,从消费者手中获取更多利润以获得并购效应,造成社会福利净损失。
六、三种决策机制下的差异化产品供应链横向并购比较
下面通过数值模拟来比较三种决策机制下的差异化产品供应链横向并购效应。设a = 1000,m = 500,r= 300,β ∈ [0,1],观察 ΔπmNN1、ΔπmNN2、ΔπM -NC1R2、ΔπM -NC2R2、ΔπICC的变化情况,可以得到图4 的结果。
如图4 所示,除了NN决策机制下模式二的整合方式使并购方难以获得并购效应,其它不同决策机制下的整合模式都能不同程度地获得并购效应。NC决策机制下模式二的并购效应最大,但随产品差异度的减小( 产品间替代系数的增大) 而呈递减趋势; NN决策机制下模式一的并购效应最小,但随产品差异度的减小而呈递增趋势。NC决策机制下模式一与CC决策机制下的并购效应介于上述两者之间,它们都随产品差异度的减小而呈递增趋势; 产品差异度大时( 0. 73 < β < 1 ) CC决策机制并购效应高于NC决策机制下模式一,产品差异度小时( 0. 89 < β < 1 ) NC决策机制下模式一并购效应高于CC决策机制。
七、结语
本文讨论了差异化产品供应链横向并购的决策机制与效应,结果表明参与并购供应链的决策机制、对外部合作伙伴的整合模式、并购双方产品差异性都是直接影响并购效应的关键因素。为了达到战略意图,参与并购的主体从自身、合作伙伴、消费者及整条供应链的不同角度去衡量、选择并购模式是必要的; 横向并购对象的产品差异性也应成为主要考虑的因素; 如果能主动对原有供应链进行整合,那么在对尚未进行供应链整合的企业发动并购时将占有先机。
本文的模型只考虑线性需求的产品差异化在二级供应链横向并购中的影响,仅涉及寡头垄断的市场结构和单纯批发价格契约。更多利益主体( 三级供应链) 、非线性需求函数、其它契约机制的差异化产品供应链并购模式与效应将是下一步主要的研究方向。
摘要：通过构建差异化产品供应链横向并购模型,本文对不同决策机制下的横向并购模式进行分析比较,讨论了各主体变化情况及差异化程度的影响。结论表明:当参与并购的两条供应链均分散决策时,保留原有两个销售商继续合作使并购方获利,产品差异化程度与并购效应成反比;当参与并购的供应链一条为分散决策另一条为集中决策时,无论是否保留外部销售商都能使并购方获利,但保留外部销售商时,产品差异化程度与并购效应成反比,而由内部销售商同时销售两种产品时,产品差异化程度与并购效应成正比;当参与并购的供应链均集中决策时,对并购方有利,产品差异化程度与并购效应成反比。
并购机制 篇5
累积投票制 (Cumulative Voting) , 是指公司股东大会在涉及重大人事任命时, 根据应选董事或监事的人数, 赋予每一股份与该人数相同的投票权, 亦即一股多投票权的表决制度。与直接投票制每一股份仅享有一个投票权不同, 在累积投票制中, 股东既可以将所有投票权集中投给一人, 也可以选择分散投给数人, 最后应当根据得票总数的高低决定获选人选。根据立法态度不同, 钱玉林教授在《公司法实施问题研究》一书中将累积投票制划分为四种情形, 即“选入式”的任意性规范、“选出式”的任意性规范、授权性规范和强制性规范, (1) 不同的情形将决定累积投票制不同的适用范围以及司法评价。
累积投票制最早作为选举制度由瑞典政治思想家提出, 但却在公司法领域得以广泛运用。 (2) 以美国为例, 从1950 年美国《示范公司法》序言明确要求累计投票制任何情况均应保留, 到1955 年该法放弃绝对强制主义, 改由各州任选强制主义或许可主义, 再到1984 年《示范公司法修正本》不再明文规定, 只是允许章程采用, 累积投票制经历了从强制主义到许可主义的发展过程。 (3) 伴随着市场经济发展和公司治理的成熟, 类似的发展变化也可见于日本, 但无论采用何种模式, 累积投票制都始终活跃在各国的公司立法与公司章程当中。
而在我国, 累积投票制却呈现出由地方到中央, 由规章到法律的发展历程。根据钱玉林教授的查阅, 最早引入累积投票制的是1989 年的 《昆明市人民政府关于在我市全民所有制企业推行股份制的试行办法》, 其中规定“股东会议表决权每股一票, 可累积投票, 以保护少数派股东的利益。” (4) 随后在90 年代广东省、海南省以及深圳特区等地方的政府文件中, 明确提出了要适用“累积投票制”, 但此时累积投票制还停留在地方性法规和地方性规章阶段。直到2002 年证监会与原国家经贸委联合出台《上市公司治理准则》, 其中《准则》第31 条规定“控股股东控股比例在30%以上的上市公司, 应当采用累积投票制”, 累积投票制这才首次出现在部门规章中。等到2006 年新《公司法》出台, 累积投票制才以《公司法》第106 条的形式, 在我国最终得到确立。
二、少数股东利益救济机制比较
企业并购伴随着各方利益主体之间的博弈, 而少数股东先天的弱势地位使其更容易成为并购案中首先牺牲的对象。为了保障少数股东的合法权益, 提高资本市场的投资热情, 各国公司法很早就开始探索针对少数股东权益保护的各类救济机制, 并逐步形成例如异议股东回购请求权、股东代表诉讼等相对成熟的制度和理念。这些制度在我国公司立法当中也有所体现, 并在商事司法当中有所实践。然而, 在笔者看来, 上述的少数股东利益救济机制虽然为提供少数股东提供主张权利的依据, 在一定程度上制约了控股股东的恣意行为, 但仍然存在制度本身固有的缺陷, 为公司累积投票制留下了适用的空间。
(一) 异议股东股份回购请求权
异议股东股份回购请求权源自美国, 是指当公司股东大会就关乎股东重大事宜做出决议时, 持反对意见的股东可以请求公司以合理公平的价格回购其所持有的公司股份, 进而保障少数股东利益的一项法律制度。在我国, 异议股东股份回购请求权尚未形成一项统一成熟的制度, 主要零星分布在《公司法》第75 条、第143 条和《上市公司章程指引》第173 条等条款, 并且通常是与其他事项一并规定。
虽然异议股东股份回购请求权制度理论上能够兼顾企业并购整体利益与少数异议股东的个体利益, 实现所谓企业与股东的“双赢”, 甚至赋予少数股东股权变现的机会。然而实践当中, 该项制度远非完美。
首先, 该制度并未尊重少数股东的个人意愿。一旦股东行使回购请求权, 事实上就相当于自愿退出公司, 放弃其他股东权能。然而多数情况下, 少数异议股东提出异议只是谋求更为合理的利益分配, 在一些处于上升期的公司更是如此。其次, 该项制度极有可能被非法利用。通常情况下, 股东只能转让股权, 而不能要求公司回购, 但该项制度却为公司股东大会形成虚假决议, 帮部分股东抽逃资金提供了合法外观, 不利于公司健康发展。最后, 回购价格普遍有失公允。异议股东股权回购的定价本来就是股东大会决议的组成部分, 受到董事会乃至控股股东的操纵。而且即便按照所持股票的现有市场价格计算, 对于那些前景看好潜力巨大的上升期企业来说, 股东行权仍是劣后的选择。
(二) 股东代表诉讼
股东代表诉讼, 又称派生诉讼, 是指当公司合法权益收到不法侵害而公司怠于起诉时, 公司股东可以自己的名义提起诉讼, 诉讼所获赔偿归于公司的诉讼制度。通过《公司法》第152 条的三款内容, 明确了股东代表诉讼的启动机制、诉讼性质以及适用对象, 初步具备司法可操作性, 在司法实践当中也多有案例。
股东代表诉讼的制度价值在于赋予少数异议股东绕开控股股东把持的董事会、股东大会, 而直接向法院主张自己合法利益的机会。但与异议股东股份回购请求权类似, 股东代表诉讼在运用中同样存在公司与个人之间的利益冲突。
一方面, 股东代表诉讼只能是一般企业诉讼的例外制度。正如有学者所言, “滥用股东代表诉讼会破坏对公司独立人格的尊重, 影响公司的商誉和正常的经营秩序”。 (5) 且不论股东派生诉讼中公司本身的诉讼地位尚有争议, 违背公司法人的一般原理, 但就股东派生诉讼的启动条件, 法律已严格限定为“董事、监事、高级管理人员执行公司职务时违反法律、行政法规或者公司章程的规定”。 (6) 另一方面, 即使符合法律规定的启动条件, 股东派生诉讼也多半是“双输”的局面。除了对公司商誉的折损, 旷日持久的诉讼还将牵扯公司的人力、财力, 而且一旦启动行为保全或财产保全, 必将对并购进程带来重大影响。然而另一方面起诉的股东并不能将诉讼成果直接转化为个人利益, 反而激化与控股股东的矛盾, 在日后的公司治理和决策过程更加陷于被动。
此外, 围绕企业并购中少数股东利益的救济, 美日等国还有诸如董事勤勉忠实义务制度、并购信息公开制度等, 在我国《公司法》以及其他法律法规当中也有体现。略作总结不难发现, 大部分制度都是直接围绕企业并购的过程展开的, 或是强调信息公开, 或是强调董事责任, 而无论是股东会决议撤销之诉、股东派生诉讼还是主张异议股东股份回购请求权, 都是赋予少数股东事后的补偿救济。诚然出于提高企业并购效率的考虑, 公司法不该也不能在并购过程中增加过多额外的审查, 但若仅有事后纠错救济机制, 少数异议股东无疑始终陷于被动。正因如此, 作为少数股东利益的事前保障机制———公司累积投票制, 具有特殊的制度价值与研究意义。
三、累积投票制的制度特点
结合制度的概念内涵以及我国的当前立法, 笔者认为相较其他企业并购中常见的少数股东利益救济方式, 累积投票制呈现出事前保障性、间接制衡性与权益维护性的特点。
(一) 事前保障性
累积投票制最突出的作用就是防患未然, “使中小股东自己的利益代言人进入董事会, 直接参与到董事会的决策过程之中, 对不利于己的决议事前防范”。 (7)
尽管根据现代公司的权力结构来看, 有关公司的重大决策权在股东大会, 但决议方案却主要在董事会阶段形成。相比董事会动辄几个月精心设计的企业并购提案, 股东通常只有不到半个月的时间审议, 无法确保每位股东准确理解提案的全部内容, 或者提出其他可行的替代方案。
而累积投票制则赋予少数股东参与整个并购活动的机会。通过自己的代表进入董事会, 不仅能够及时掌握并购过程的所有细节, 同时能够随时提出个人的建议与看法, 提交股东大会表决的议案也就更能为少数股东接受。既保障少数股东的知情权, 又将利益博弈环节提前, 减少决策环节可能的冲突与摩擦, 提高决策的经济性。
(二) 间接制衡性
累积投票制另一特点, 就是间接制衡。累积投票制并不适用于并购决议的表决程序, 而是对公司的人事任命制度发挥作用, 通过推荐自己的代表进入董事会, 对之后的公司所有重大决策施加间接影响。此外, 股东也不再亲自出面, 而是通过代表自己利益的董事, 在董事会中维护个人利益, 同样具有间接性。
反对累积投票制的学者就曾抛出“充分救济理论” (Adequate Remedy Theory) , 认为少数股东通过公司法中的股东知情权、股东派生诉讼等其他司法救济手段足以保障自己的权利。 (8) 但钱玉林教授认为, “这些司法救济都有明确的适用条件, 难以成为少数股东介入公司事务或监督管理者的有效措施, 也不能成为累积投票制的替代性救济措施”。 (9) 事实也证明, 传统的司法救济方式对抗性明显, 容易激化控股股东与少数股东本就紧张的关系, 同时还会给公司整体带来外部的负面评价。累积投票制通过推举少数股东代表在董事会讨论阶段提出问题, 就能化外部对抗为内部协商, 增加妥协理解的可能, 更好地尊重和维护少数股东的利益。
(三) 权益保障性
资本多数决原则奠定现代公司治理的基础, 而资本民主或股份平等同样也是现代公司法的共识。出于对道德风险的担忧和决策效率的追求, 我们放弃一致性原则而改用多数决原则, 但也由此根本上造成“少数股东表决权的有效价值等于零的现实”。 (10)
累积投票制可以视为对资本民主或股份平等原则的某种补偿。在不影响决策效率的前提下, 保障少数股东投票表决权的实质价值, 进而借由推荐的董事实现自己股东权的其他权能, 如知情权、决策权与监督权等, 平衡控股股东与少数股东的利益。
此外, 不像股东代表诉讼、异议股东股份回购请求权制度属于公司法的例外特殊规定, 与公司法一般原理存在学理冲突, 必须严格解释和限制适用。累积投票制则符合公司法的一般原理和基本原则, 不必过多的司法解释, 与既存规定兼容并存, 更有利于实现公司治理形式公正与实质公正的统一。
四、累积投票制当前存在的问题
尽管公司累积投票制具有事前保障性、间接制衡性和权益保障性的特点, 具有弥补其他企业并购中少数股东利益救济方式的制度价值, 但在现实当中, 由于法条的疏漏与矛盾, 以及制度本身的局限, 累积投票制要想真正实现其理论效果, 仍需解决或回应以下三方面的问题。
(一) 累积投票制的法律性质尴尬
通常来说, 累积投票制有“选入式”的任意性规范、“选出式”的任意性规范、授权性规范和强制性规范之分。我国《公司法》第106 条规定, “股东大会选举董事、监事, 可以依照公司章程的规定或者股东大会的决议, 实行累积投票制。”虽然《上市公司治理准则》第31 条也规定, “控股股东控股比例在30%以上的上市公司, 应当采用累积投票制”, 但从立法位阶以及适用范围来看, 我国立法中的累积投票制仍是典型的“选入式”任意性规范, 即一般情况下公司采用累积投票制, 但也允许股东会修改章程予以排除。因此, 控股股东只要占有或联合2/3 以上表决权, 就有机会操纵股东大会决议来决定累积投票制的命运。
此外, 累积投票制发端于政治领域, 究其本质只是一项选举制度。由于公司股东大会议案通常逐项表决, 不存在累积投票的可能, 因而公司累积投票制仅适用于选举和罢免董事、监事以及其他人事任免, 而对于关乎企业并购的诸多直接议题, 并无适用的余地。 (11)
(二) 累积投票制适用存在法律漏洞
《公司法》第103 条规定, “股东大会作出决议, 必须经出席会议的股东所持表决权过半数通过。但是, 股东大会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议, 以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议, 必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过”。这里所指的“出席股东大会股东所持表决权”, 根据文义解释应当是以未累积的股份数为准。因此少数股东要想使董事任免决议生效, 既需要满足累积投票制规则下累积得票较多, 也需要满足直线投票制下代表的表决权过半数。正如《公司法实施问题研究》一书的观点, 这种做法“实质上是对少数股东的表决权数提出了更高的要求, 这将会大大减损累积投票制发挥作用的有效性”。 (12) 更有甚者, 只要控股股东占有或联合超过1/2 的表决权, 就将使得公司的董事任免陷入两难:一方面根据103 条, 控股股东提名的候选人应当获选, 另一方面根据106 条, 少数股东累积投票领先的候选人应当获选, 股东会决议的有效性将充满争议。
(三) 累积投票制缺乏配套制度保障
一方面, 公司累积投票制实施过程缺乏保障。除了现行法律背景下, 任意性规范性质可能诱使控股股东恣意决定制度的存废外, 完善董事提名制度、扩大董事会规模、差额选举、提高股东大会会议出席率以及透明度等, (13) 都将直接影响累积投票制实施的前提条件与背景环境, 进而决定累积投票制的实际效果。
另一方面, 累积投票制的结果转化为少数股东权益的过程缺乏保障。正如刘俊海教授所说, “抽象的立法文件或者理论体系中的法律平等、形式平等、抽象平等并不能代替残酷的现实生活中的经济不平等、实质不平等、具体不平等。要恢复强者与弱者之间的平等地位, 必须根据不同之事、不同对待的平等理念, 把实践中已经向强者倾斜的天平回归平等的原位, 帮助弱者收复失去的平等待遇。” (14) 累积投票制的直接结果, 是少数股东的代表进入公司董事会 (监事会) , 而我们所期待的产出, 则是少数股东的利益能够在董事会 (监事会) 层面得到重视和保护。然而这两者之间并不总是画等号。例如, 代表大股东利益的多数董事 (监事) 可以提前秘密召开非正式会议, 达成一致意见后在董事会 (监事会) 正式会议时形成多数意见, 排挤代表少数股东的董事 (监事) , 甚至在开会的时间、地点等方面刻意刁难, 在董事会 (监事会) 里复制股东大会中控股股东欺压少数股东的情形, 抵消累积投票制的作用。 (15)
五、对于累积投票制的若干建议
法谚有云, 迟来的正义非正义。孟德斯鸠亦认为, “既然权力容易滥用, 就必须加以防止。而要防止滥用权力, 就必须以权力对抗权力。” (16) 公司累积投票制正是防患于未然, 彰正义于事前, 赋予少数股东行使固有权利以对抗控股股东肆意侵害的一项制度。因此尽管累积投票制存在问题, 但不应成为公司法学者怀疑批判的对象, 如何完善立法使之达到预期效果, 才是当下应有的探讨。
(一) 赋予累积投票制强行法性质
累积投票制在美日两国近年来的公司法中呈现出从强制性规范向任意性规范转化的趋势, 我国2005 年制定的《公司法》采“选入式”的任意性规范模式, 一定程度上正是对这种趋势的回应。
然而, 这些国家普遍股权分散, 少数股东权救济体系完善。反观我国, “一股独大”仍是上市公司的普遍现象, 在国有控股企业当中更加严重。至于股东代表诉讼、异议股东股份回购请求权等救济制度, 学术界尚有争论, 立法条款和司法实践就更是有待改进与完善。此外, 作为接近市场的行政主体, 证监会和证券交易所都在各自的规范性文件或调研建议稿中规定或建议推行强制性累积投票制。 (17) 在法律移植的过程中, 既要借鉴外国的先进经验, 但同时也需要结合我国的实际国情。
强制性规范取代任意性规范, 就能避免累积投票制屈从于多数股东的控制, 防止控股股东操纵股东大会决议, 肆意决定累积投票制的存留, 进而确保少数股东的呼声与诉求能够出现在董事会当中, 并且随时跟进企业并购的谈判进程, 监督董事会的决策过程, 维护少数股东的合法利益。
(二) 修改公司法相关的冲突条款
目前《公司法》103 条与106 条在董事 (监事) 的任免决议上存在明显冲突, 符合累积投票制的选举结果可能不被《公司法》认可, 成为股东决议撤销之诉的法定事由。虽然确定强制性累积投票制后, 相关投票结果将得到《公司法》的承认与保护, 但若想避免不必要的矛盾与争议, 仍有必要对相关条文做出修改。
笔者认为一种比较可行的解决思路就是严格区分人事任免决议与其他事项决议。累积投票制的自身特点决定其仅适用于有多个人选的人事任免决议, 而对于其他公司事项, 仍然有赖于传统的直线投票制表决通过。因此, 在现有立法当中, 可以对采用直线投票制表决的事项范围做适当限缩, 将人事任免事项单独分离出来, 专门以现有《公司法》第106 条加以规制, 从而避免人为提高累积投票制的适用门槛, 也防止控股股东利用法律冲突推翻累积投票制的结果。
(三) 重视配套制度机制保障作用
企业并购涉及诸多领域, 关乎各方利益, 那种单一制度万能论的想法并不现实, 少数股东的利益保障需要的, 是多元化的救济方式相互配合, 共同发挥作用。一方面, 以累积投票制为核心构建事前保障机制, 选举少数股东代表进入公司董事会, 全程参与企业并购过程, 实现少数股东的知情权、表决权, 并在并购方案中体现少数股东的利益与意志。另一方面, 以股东代表诉讼为核心构建事后救济机制, 当控股股东单独或与第三人合谋, 非法排挤少数股东或侵害公司利益时, 保证少数股东代表公司提出撤销之诉或者赔偿之诉, 以便实现少数股东的监督权, 制约控股股东的恣意行为。此外, 异议股东股份回购请求权制度, 作为少数股东权益的补偿机制, 应当切实起到兜底保障作用, 将少数股东的利益牺牲降到最小。
同时, 累积投票制在运用过程中, 需要其他配套制度的保障。从完善董事提名制度到调整股东大会召集程序, 再到扩大董事会规模以及修改董事会表决流程, 累积投票制的制度价值从设想到实现, 并不是对国外既有制度的生搬硬套, 而是需要与法律法规和公司章程相协调, 树立尊重少数股东合法权益的理念, 积极填补制度存在的漏洞, 为制度达到理想效果创设所需的适用环境。
六、结语
累积投票制旨在保障少数股东的合法权益, 实现对资本多数决的某种修正, 同时涉及“资本民主”原则的本质内涵, 牵动公司法的理念、原则。正如钱玉林教授所言, “毫不夸张地说, 累积投票制犹如一个支点, 它可以撬动整个公司法”。 (18) 笔者相信, 累积投票制若能得到关注与发展, 扫清当前存在的问题与障碍, 必将成为企业并购乃至公司经营当中, 少数股东权益保障机制的重要组成。
摘要：企业并购涉及股东权益的再分配, 相比公司控股股东, 广大中小股东股权分散、占比小, 很难对董事会的并购决策有效地监督与制约, 如何保障企业并购中少数股东的利益逐渐成为近年来公司法研究的热点。虽然股东代表诉讼、异议股东股份回购请求权等事后救济方式, 赋予少数股东一定的救济, 但仍无法从根本上改变少数股东在企业并购过程中的弱势被动局面。笔者认为, 只有充分认识和发掘公司累积投票制度的内涵与优势, 建构少数股东利益的事前保障机制, 并与股东代表诉讼为核心的事后救济机制相结合, 方能对少数股东的合法利益起到全面和充分的维护。