并购财务绩效

并购财务绩效（共10篇）

并购财务绩效 篇1

近年来企业财务舞弊案例不断地出现, 上市公司盈利质量广泛受到社会公众的质疑, 上市公司的盈利质量都普遍不高, 因此正确分析上市公司的财务报告及财务风险对于评价上市公司的形象以及规范证券市场的发展, 保护相关利益者有着非常重要的意义。而发生的并购活动对企业的影响又和企业在正常的生产经营活动面临的经营形势有很大的不同, 并购前后的企业财务报告反应的偿债能力、盈利能力、获利能力不一样。随着目前并购活动的日益增多, 企业的潜在投资者、债权人必须正确分析并购前后财务报告披露的财务风险, 才能做出正确的决策。本文以吉利并购沃尔沃为例分析通过财务报告并购前后企业面临的财务风险。

一、财务绩效及企业并购概念概述

(一) 财务绩效概念

财务绩效是指一定经营期间的财务经营效益和经营者业绩。经营者业绩主要通过经营者在对企业经营管理的过程中对企业经营、成长、发展所取得的成果和所做出的贡献来衡量;衡量企业财务绩效主要通过分析财务报告的盈利能力、资产运营水平、偿债能力和后续发展能力等方面内容。企业的财务绩效是一个综合性的概念, 其一在于股东价值最大化目标的实现程度, 其二也可以通过企业的盈利能力、资产运用效率、偿债能力等财务状况指标和资产管理效率指标进行评估。很多学者都通过财务报告运用不同角度进行财务绩效评估。美国学者R·韦恩·蒙迪 (R·Wayne·Mondy) 认为, 财务业绩评估是指组织定期对个人或群体小组的工作行为及业绩进行考核、评估和测度的一种正式制度。日本学者松田二认为, 财务绩效评估是人力资源管理系统的组成部分, 由评估者对被评估者的日常职务行为进行观察、记录, 并在事实的基础上按照一定的目的进行评价, 以达到培养、开发和利用组织成员能力的目的。国内学者吴树畅、陆军和刘猛等在分析资产结构、资本结构对企业财务绩效的影响时, 采用净资产收益率 (ROE) 作为反应企业绩效的指标, 李义超和蒋振声在对公司资本结构与企业绩效的相关性时, 采用托宾Q作为反映企业财务绩效的指标。除此之外比较常用的还有资产报酬率、每股净收益、利润率等, 这些指标都从不同角度衡量了企业的财务绩效。从企业管理角度出发, 在评价企业的财务绩效时, 为了能够提供更有说服力的信息, 很多学者在定性说明的同时大量运用定量的数据衡量企业的财务绩效, 这样的结果脱离只靠理论阐述的尴尬境地, 使结果更加客观, 更有说服力。

(二) 财务绩效影响要素

影响企业财务绩效的因素有两种观点, 包括经营绩效外生论和内生论。经营业绩外生论认为, 市场结构、市场行为和市场效率的差异导致了企业经营效益的差异。企业为获得定价权带来的高额利润, 导致寻租行为普遍存在, 从而降低了市场效率。如美国哈佛大学的梅森 (Mason) 和贝恩 (Bain) 承袭上述理论研究, 提出了著名的“SCP范式”。根据该范式, 企业财务绩效的差异是由市场结构和市场行为所决定的, 由此可以推论出企业业绩的差异是外生的。财务报告绩效内因论中以科斯为代表的契约理论认为, 企业是一系列“契约关系的联结", 各个企业内部的经济利益关系与激励约束机制等产权结构上的差异以及由此引起的代理成本差异是导致企业财务报告绩效差异的主要原因;另外, 潘汉尔德 (Prahalad C.K) 和哈默 (Hamel.G) 提出的“核心能力论”认为, 核心能力是“组织中的积累性学识, 特别是关于如何协调不同的生产技能和有机结合多种技术流的学识”。该理论把企业视为一个“能力集”, 认为核心能力是企业长期竞争优势的源泉, 是决定企业财务报告绩效的关键因素。

(三) 企业并购相关概念

(1) 兼并。根据权威性的《大不列颠百科全书》, 兼并一词的解释是:指两家或更多的独立的企业、公司合并组成一家企业, 通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。兼并的方法:用现金或证券购买其他公司的资产;购买其他公司的股份或股票;对其他公司股东发行新股票以换取其所持有的股权, 从而取得其他公司的资产和负债。 (2) 合并。我国《公司法》规定, 合并是指两个以上的企业依据法定程序变为一个企业的法律行为。根据合并方式不同, 合并分为两类:吸收合并和新设合并。前者是在两个以上的企业合并中, 其中一个企业吸收了其他企业而成为存续企业的合并过程, 被吸收的企业解散、注销、失去法人资格, 其债权债务由存续企业承担。这种情况可以用公式表示为:A+B=A (B) 。后者是两个或两个以上的企业合并, 另外成立一家新企业, 成为新的法人实体, 原有两家以上的企业都不再继续保留法人地位, 合并后, 合并各方的债权债务由合并新设的企业承担。这种情况用公式表示则是:A+B=C。在我国, 通常把吸收合并称为兼并, 新设合并称作合并。但从概念而言, 兼并和合并都有相互联系的方面, 所以无论是在学术界还是在实业界也都有混用的情况。 (3) 收购。收购是指一家企业购买另一家企业的资产、营业部门或股票, 从而获得该企业的控制权的交易行为, 被收购企业的法人地位并不因此而消失。根据收购对象的不同, 可分为股权收购和资产收购。资产收购时买方企业购买卖方企业的部分或全部资产的行为, 股权收购时买方企业直接或间接购买卖方企业的部分或全部股票并根据持股比例与其他股东共同承担卖方企业所有权与义务。

二、企业并购财务绩效分析——以吉利并购沃尔沃为例

(一) 并购过程

浙江吉利控制集团有限公司建于1986年, 集团总部设在杭州, 是一家大型民营企业集团, 主要生产经营汽车和汽车零部件, 集团现有吉利自由舰、吉利金刚、吉利远景、上海华普、美人豹等八大系列30多个整车产品。在2003年企业经营规模排在全国500强的第331位, 浙江省百强经济的25位, 被评为被评为“中国汽车工业50年发展速度最快、成长最好”的企业之一, 跻身中国国内汽车制造企业“3+6”主流格局。沃尔沃, 英文名为Volvo, 瑞典著名汽车品牌, 又译为富豪, 该品牌汽车被认为是目前世界上最安全的汽车。沃尔沃汽车公司是北欧最大的汽车企业, 也是瑞典最大的工业企业集团, 世界20大汽车公司之一。美国公路损失资料研究所曾评比过十种最安全的汽车, 沃尔沃荣登榜首。到1937年, 公司汽车年产量已达1万辆。随后, 业务逐渐向生产资料和生活资料、能源产品等多领域发展, 一跃成为北欧最大的公司。1999年, 福特是以65亿美元的高价得到沃尔沃品牌的, 但是高价并没有换来高额利润, 在过去几年里, 沃尔沃品牌一直在亏损。终于面对全球金融危机的来临, 福特在卖出阿斯顿马丁、路虎、捷豹之后, 又把目标转移在了沃尔沃身上。根据洛希尔采用现金流折现法、可比交易倍数、可比公司倍值等估算方法对沃尔沃资产进行的评估, 在全球金融危机最严重时, 沃尔沃估值的合理价位在20亿-30亿美元之间。其中合理收购资金15亿-20亿美元, 运营资金5亿-10亿美元。吉利根据洛希尔估算出的结果, 提出申报并购沃尔沃的并购金额为15亿-20亿美元, 最后用18亿美元收购了沃尔沃。吉利收购沃尔沃花费的18亿美元, 还不到当年福特收购沃尔沃的三分之一。这是在全球金融危机导致世界汽车行业重新洗牌的意外收获。从沃尔沃的品牌、已有的供应商、经销商网络和它的技术各个方面来看, 吉利并购沃尔沃是值得的。沃尔沃汽车作为“世界上最安全的汽车”, 其品牌价值和技术含量无可非议是世界一流, 吉利收购沃尔沃抓住了历史性的机遇, 是中国汽车企业海外并购的成功典范。

(二) 财务报告分析

沃尔沃大约有35亿美元的债务需要偿还。自1995年以来, 即沃尔沃轿车在被福特收购后, 沃尔沃轿车的全球豪华车市场份额从14.9%一直下降到8.2%, 从2005年到现在更是连续5年亏损, 每年的亏损额均在10亿美元以上, 全球金融危机的爆发更是加剧了沃尔沃的亏损。2008年沃尔沃轿车亏损14.65亿美元, 2009年虽然有一定的好转但亏损仍然高达6.53亿美元。此外, 沃尔沃轿车的全球销量由2007年的458323辆降至2008年的374297辆, 又再降至2009年的334808辆。2008年金融风暴来袭, 主营豪华车业务的沃尔沃轿车公司受到重创, 沃尔沃轿车的销售收入下滑严重, 沃尔沃汽车的销售量仅约36万辆, 相比2007年, 其销量降幅达20%以上。前几年沃尔沃轿车公司的销售收入每年都有起伏, 不过幅度不大, 2008年沃尔沃的总收入出现了大幅度下滑, 由2007年的180亿美元跌至140亿美元。2005年沃尔沃轿车公司盈利约3亿美元, 但此后的三年该公司亏损严重。尤其是在2008年, 沃尔沃轿车的亏损约为15亿美元。虽然这五年沃尔沃的经营一直在走下坡路, 年年亏损, 甚至在金融危机出现的2008年第四季度, 沃尔沃的亏损额高达73600万美元, 不过从表 (1) 中可以看出沃尔沃的亏损额在此之后在不断减少。到2009年第四季度亏损已下降至3200万美元。在2009年, 吉利每年销量约为33万辆, 排在自主品牌的奇瑞、比亚迪、华晨之后。根据吉利2009年中报显示, 其负债总额为70亿元, 资产总额为136.7亿元, 负债率为51.2%, 流动资金18.8亿元。在美国高盛融资后, 吉利负债率达到了69%, 这一比例已经超过国际惯常的65%警戒线。从表 (2) 可以看出从2008年12月到2009年12月营业额增上978%, 企业的股东应占盈利, 税前盈利, 经营盈利都在逐年增加, 发展逐渐壮大。对于目前规模偏小的吉利而言, 如果沃尔沃持续亏损, 那么吉利能否保住沃尔沃是个很大的挑战, 不过虽然挑战很大, 但是机会大于挑战。搜狐汽车请专家从产业、法律等角度对此案进行分析, 一致认为合理。

(三) 财务风险分析

财务风险是指由于负债和融资而给企业财务状况带来的不确定性。并购通常需要巨额资金的支持, 而资金的主要还是以融资为主。融资的方式会直接影响财务风险的大小。如果融资付出的成本太大, 会给企业带来沉重的债务利息。如国外的杠杆收购所导致的高债务资本结构通常会使收购者因债务过于沉重, 在收购后因付不起本息而遭受企业并购失败。如果采取举债, 增资发行股票等方式募集资金, 一方面, 举债会使企业背上高额的利息负担, 使税后盈余减少, 也可能使负债比率上升, 使企业处高债务风险运营中;另一方面, 增资发行无疑使企业股利负担加重, 同时也可能使其股价波动很大而不得不承担更大的财务压力。2009年全年, 沃尔沃集团的销售总额仅有2184亿瑞典克朗, 出现了147亿瑞典克朗的亏损。目前, 只有补充流动资金才有可能使沃尔沃复活, 保守估计需要15亿美金左右, 回头看吉利2009年的全部收入还不到50亿美元, 无法不令外界担忧它资金链的持续性。在整个收购计划中, 吉利至少需要融资180亿元人民币。2009年吉利的利润12亿元, 也就是说, 吉利要攒够15年的利润才能买下沃尔沃。尽管聪明的吉利把收购资金转嫁到国内外银行及项目基地的地方政府方面, 但运营沃尔沃需要的巨额资金极有可能会此拖垮吉利。此次吉利并购沃尔沃被业界惊呼为“蛇吞象”, 此次收购成功的关键就是融资借债。总的来说, 这是一个非常大规模的杠杆收购, 是通过杠杆撬动一个很大的资本来完成这个收购。正因为如此, 过高的杠杆率成为吉利收购过程受到的众多质疑之一。

(四) 并购财务绩效分析

本文采用以下方法对吉林并购沃尔沃财务绩效进行分析。

(1) 杠杆分析法。是狭义上的财务风险的衡量方法, 主要通过计算杠杆系数来初步识别财务风险水平的高低, 其指标包括财务杠杆系数和资产负债率。财务杠杆系数, 反映企业的税息前利润增长所引起的每股收益的增长幅度。财务杠杆系数越大, 说明企业的财务风险越高, 见表 (3) 。从计算结果可以看出2010年的财务杠杆系数1.22略高于2009年1.18, 说明2010年企业的财务风险高于2009年。资产负债率, 是衡量企业财务风险健康状况的核心指标。资产负债率越高, 说明企业的财务风险越高。当资产负债率大于50%, 一般认为企业的财务风险水平较高;反之, 当小于50%时, 说明企业的财务风险水平较低;当资产负债率接近100%水平时, 说明企业到了濒临破产的地步见表 (4) 。虽然2010年0.63和2009年0.62的偏差不大, 不过两者都大于50%, 说明吉利的财务风险水平一直都较高。

(2) 企业每股收益法。主要是衡量并购前后购买企业每股收益的预期变化, 属于广义上财务风险的衡量方法。企业每股收益, 当并购之后的企业每股收益大于并购前时, 说明企业并购决策行为是合理的;反之, 则是不合理的。结合表 (4) 、表 (5) 得出2009年股收益1.537元, 2010年每股收益1.583元。通过比较, 可以说明企业并购决策行为是合理的。

(3) 盈利能力分析。企业盈利能力是指企业利用经济资源获取收益的能力, 一般是将企业投入的经济能源与经济资源所产出的收益想比较, 揭示单位经济资源的产出收益的水平。吉利2009年的销售毛利率为9.4%, 2010年的销售毛利率为7.7%, 该指标计算结果说明2010年的获利能力下降。吉利2009年的资产净利率为7.01%, 2010年的资产净利率为6.38%该指标计算结果同样说明2010年的获利能力下降。

从上述分析可得出, 吉利收购沃尔沃的决策行为是正确的, 但是并购中以及并购后, 财务杠杆系数增加, 企业存在较大的财务风险, 另外还有获利能力不强的情况存在导致财务风险会进一步加大, 所以吉利需要及时采取有效措施来防范并购中出现的财务风险。

三、企业并购财务风险防范对策

(一) 制定明确的收购计划

在决定跨国收购之前, 企业首先要明确:并购并不是企业发展的唯一方式。因此, 企业决策者必须首先在海外并购和其他外部发展方式之间进行战略抉择, 以确保企业正确的发展方向。如果全球市场与境外资源对于企业举足轻重, 则需要制定一个明确的海外收购计划, 包括战略上的评估和业务上的整合, 交易结构、支付手段和风险防范的设计, 以及并购后的经营方针、整合策略等。切实做好并购后的准备工作。相对于国外企业, 我国企业的管理理念和方法整体上处于劣势, 这让国内企业在并购之后的整合过程中大费周章。由于一个企业的管理制度和管理方法是企业在长期具体的管理事件中逐步形成的, 因此企业文化在融合时会面临诸多的困难。对此, 企业需要做好各项准备工作, 解决好企业文化之间的融合, 并且重点专注对人才的引导。

(二) 规范资产评估制度

合理科学的资产评估制度为企业并购提供了可靠的依据, 有助于外商对目标公司的资产结构、经营状况、资产价值、获利能力等重要指标进行详细的了解与科学分析。从而确定恰当的并购交易价格, 使得整个并购工作量化、规范化。相关政府部门在避免直接介入的同时要为并购双方提供一个良好的经济环境以及较为完善的监管体系, 加强对并购的监管工作, 尽量防止暗箱操作的发生, 切实有效地保护中小投资者的利益。

(三) 寻求专业机构支持

海外并购的风险有复杂性和不确定性的结果, 而且通常源于并购交易前的阶段。中国企业防范跨国并购法律风险的有效手段是寻求专业支持。由于我国企业缺乏海外并购经验, 企业需要委托专业机构对并购进行并购策划;委托会计事务所进行财务审计;委托律师事务所出具法律意见。从企业有跨国并购的意图开始, 就要寻求专业机构给予支持, 获得及时、同步的法律服务, 将有助于并购的成功。

企业并购是以达到企业利润、每股收益、企业价值最大化为目标, 企业的并购活动不仅要考虑操作上的可行性、更要注意经济上的合理性, 为最大限度减少财务风险或避免对一家有吸引力的公司支付过高的价格, 必须进行全面详细的财务评价和分析。同时作为一种复杂的资本运作活动, 企业并购蕴含着很大的风险, 并购风险由多种风险构成, 财务风险是核心, 如何防范控制风险, 提高并购的成功率成为参与企业并购关注的问题。因此, 对并购过程中风险的衡量和控制显得特别重要。

参考文献

[1]张秀兰:《并购绩效的实证研究》, 《企业经济》2006年第7期。

[2]施军、徐维兰:《我国上市公司并购绩效的实证分析》, 《现代企业》2008年第9期。

[3]Healyp, K Palepu, and R Ruback, Does Corporate Performance Improve After Mergers, Journal of Finanical Economics, 1992.

[4]RobertJ.Borghese.M&A from planning to integration, New York:McGraw-Hill, 2001.

[5]Lajoux Alexandra Reed.The art of M&A:A Merger, Acquisition, New York:McGraw-Hill, 1999.

[6]Hofderness, Clifford G.A Survey of Blockholders and Corporate Control, SSRN Working Paper, 2001.

并购财务绩效 篇2

关键词：并购交易特征；支付方式；关联并购；并购绩效

某研究中心的最新数据显示：中国市场在2013年共完成并购交易1，232起，与2012年的991起相比，增长24.3%；总共有1，145起披露金额的并购案例，与同期相比涨幅为83.6%；并购的平均金额为8，140.02万美元，由此，2014年中国企业并购活动的数量和规模逐年增加，并购的热度仍在持续。

并购活动是上市公司进行快速扩张和战略调整的一种重要形式，是企业扩大规模、增强实力、提高效率的一种重要经济手段。企业的并购活动向市场传递了大量的信息，影响了投资者对收购公司股价估值的预期，q包括了并购的交易特征，而本文主要从交易支付方式，关联属性这两个方面来讨论并购交易特征与并购绩效的问题，从而更为合理的确定企业并购交易的支付方式，以使并购双方的并购活动更为有效，使企业创造更大的社会价值。

一、并购交易特征与并购绩效问题的讨论

（一）有关支付方式选择与并购绩效的问题讨论

随着我国的股权分置改革的顺利推进，并购活动的支付方式逐渐呈现出多元化的特征，2005年之前，上市公司并购的支付方式相对较为单一，最主要的方式为现金支付。而自2005年以来，企业并购双方越来越多的选择股票的支付方式，而在企业并购活动中，并购企业与目标企业双方的信息不对称，其相对于自己的企业都是内部人，他们掌握的信息要比外界多，同时相对于对方企业掌握的信息要少一些，所以对于每一种支付方式的选择都会传递出不同的信息。在并购企业的公司价值被低估的时候，它会选择的支付方式为增加债权资本，即现金支付；而如果并购企业的公司价值被高估，那么他会选择的支付方式为增加股权资本，即股票支付。也就是说并购企业在选择支付方式的同时向市场传递了一个信息：如果并购企业采用现金支付，则其股票被市场低估了，而若采用股票支付，则并购企业的股票被市场高估了，这样的情况下则会产生负面的市场效应。因此，由于信号理论，并購企业在短期内采用现金支付的方式并购绩效较好。但是，并购公司在股价被高估的时候采用股票支付方式的同时也节省了相当可观的并购成本，从而减轻并购企业的财务负担，其长期绩效应该较好。

（二）关联属性与并购绩效问题的讨论

我国上市公司的股权结构是股权集中，其并购交易中存在着明显的关联性特征，关联并购是我国公司并购的一大主要特征。当公司的控股股东表现出较强的“支持”动机的时候，并购双方更容易并购成功，并购财务效应应该为正。而相反，当公司的控股股东表现出较强的“掏空”动机时，并购财务效应应该为负。但是，由于关联并购大多属于非市场化的行为，通常无法产生协同效应，反而会因控制链条的增长而增加了委托代理成本，从长期来看，关联并购会降低企业绩效。

（三）在关联并购的条件下，企业支付方式的选择与并购绩效问题的讨论

在关联并购的条件下，并购双方信息不对称的程度则会减轻。周昌仕、陈涛和李善民在并购绩效的研究中，考虑了关联并购对信息不对称的影响后，对Hansen（1987）的经典理论模型进行了拓展，得出的结论是：如果并购企业的价值被高估，那么在并购双方的价值都存在信息不对称的情况下，股票支付的过度支付成本比只有目标公司价值存在信息不对称的情况要低；如果并购企业的价值被低估，那木结论相反。支付成本低，企业的财务负担就会减轻， 其长期绩效更好。即与非关联并购相比，在关联并购的条件下，股票支付更有利于并购企业，采用股票支付方式的并购绩效要比采用现金支付好。

企业并购交易的支付方式的选择是企业并购成功与否的关键一个因素，它向市场和投资者传递了大量的与并购价值相关的信息，从而影响并购活动参与者的收益，通过讨论支付方式，关联属性与并购绩效的相关性问题，合理的确定支付方式，对于企业并购活动的成功与否以及其绩效都有着重要的意义。

二、对企业并购绩效问题讨论的思考

企业并购作为一项复杂的产权交易过程，在并购的过程中，其受到多种因素的影响，其中，并购交易特征是并购决策的重要影响因素，而交易的支付方式又是并购交易的最主要的特征之一。

为了取得最好的并购绩效，并购企业应该根据自身的条件来选择合适的并购交易支付方式，来不断地提高并购绩效。基于本文的讨论：企业选择股票支付方式，会能够带来长期的并购绩效，并购企业在并购实践中，可以选择股票支付方式，并且有效地利用其优势，取得最大的并购绩效。但是并购企业在选择支付方式的过程中，还应该在根据企业自身的特点情况下，按照实际需要来进行选择合适的支付方式。

而我国在股权分置改革推进之后，中国市场的资源配置、价格发现、公司治理、风险管理获得了制度性的恢复，从而为多种支付手段的选择与运用创造了市场条件，代表着公司持续成长的能力、核心竞争力以及未来现金流的指标将逐步替代净资产的指标而成为资产估值的标准，使得被并购企业的内在价值成为并购决策中重点关注的问题。同时，控股股东的财富增值模式也会改变，会从而使得其进行关联并购的内在动力逐渐增加，关联并购的性质、形式和手段也会逐渐的改变，并购绩效的影响因素也会随之改变，这些问题都应是我们今后在并购问题讨论中的重点，在新的市场环境下，我们对于并购绩效问题的讨论，又有了新的契机，从而推动我国并购理论研究不断的向前发展。（作者单位：中央财经大学）

参考文献：

[1] Hansen， R.G.A Theory for the Choice of Exchange medium in the market for corporate control [J]. Journal of Business， 1987， 60（1）： 75-95

[2] 周昌仕、陈涛和李善民 支付方式、关联并购与收购公司股东收益[J]商业经济与管理，2013（9）.

[3] 李善民、朱滔 管理者动机与并购绩效关系研究[J]经济管理，2005（4）：4-12

[4] 李善民、曾昭灶、王彩萍、朱滔、陈玉罡 上市公司并购绩效及其影响因素研究[J]世界经济，2004（9）.

[5] 冯根福、吴林江 我国上市公司并购绩效的实证研究[J]经济研究，2001（1）

并购财务绩效 篇3

关键词：海外并购,影响因素,并购绩效

一、绩效评价方法及样本的选取

1. 绩效评价方法的选择。

绩效评价的方法主要有:事件研究法、会计指标法、临床诊断法和问卷调查法四种方法, 本文选择会计指标法。会计指标法又称为会计收益法, 该方法主要运用会计报表数据, 以反映企业盈利能力、资本运营能力、偿债能力、成长能力等几个方面的财务绩效指标为评价标准, 对比企业并购前后的财务绩效变化。

2. 样本的选取及数据上的来源。

财务数据主要通过锐思金融数据库, 共搜集了2000年到2007年间发生过跨国并的29家上市企业, 对并购前一年, 并购当年和并购后四年数据进行了系统的查询, 从中提取所需的财务指标构筑研究样本。

3. 绩效评价指标的确定。

选定12个财务指标, 从企业盈利能力 (每股收益、净资产收益率、资产净利率、营业利润率) 、资本运营能力 (总资产周转率、应收账款周转率、存货周转率) 、成长能力 (净利率增长率、营业收入增长率) 、偿债能力 (资产负债率、流动比率、速动比率) 四个方面对企业海外并购财务绩效进行综合评价。

二、实证研究的过程

本文使用SPSS18.0对样本公司海外并购前一年至并购后第四年年共6年的绩效水平逐一进行评价。将原有变量综合成少数因子是因子分析法的核心内容, 在该部分主要基于主成分分析法的思想 (即满足转化生成的主成分都是原始变量的线性组合, 并且各主成分之间互不相关) , 并在综合考虑特征根值和累积方差贡献率的前提下, 提取了四个因子。第一个因子综合每股收益、资产净利率, 净资产收益率、营业利润率等指标, 主要用来解释企业发生海外并购的盈利能力。第二个因子综合资产负债率、流动比率和速动比率指标, 主要解释的是企业并购后的偿债能力。第三个因子综合总资产周转率和存货周转率指标, 它可以解释企业在并购后的营运能力。第四个因子综合净利润增长率和营业收入增长率指标, 用于解释企业成长能力。

依次带入29家样本公司的变量值X1至X12, 可以得出每个样本公司在并购当年4个因子分数, 用同样的方法得到其他五年的因子分数。在求出因子的得分后, 根据各因子的方差贡献率即可得到每个样本公司在并购当年的综合得分, 其他五年的计算方法相同, 代入各个样本公司的因子得分, 最终得到每家样本公司在该年的综合绩效得分。从而本文所选取的29家样本公司在并购前一年至并购后四年的综合绩效得分如表2所示 (见下页) 。

三、中国企业海外并购绩效分析

1. 中国海外并购绩效总体情况。

从样本公司海外并购的总体绩效走势来看, 尽管在并购后第一年、第三年绩效出现上升, 但样本公司海外并购的绩效呈小幅下降趋势。

2. 不同并购主体绩效对比。

我国参与海外并购的企业呈现出多元化的格局, 国有企业、民营企业、中外合资企业都成为海外并购的主体, 对不同的并购主体的并购绩效分析也就有了必要。在参与海外并购的企业中, 国有企业占样本总数的72.41% (国资委控股) , 其他企业 (包括集体、个人和中外合资企业) 占27.59%, 见图2。

可以看出国企在海外并购后绩效呈下降趋势, 而非国企在海外并购后呈上升趋势。

四、提高中国海外并购绩效的对策建议

1.明确海外并购战略。面对海外并购的热潮, 我国企业应保持冷静, 明确为何要并购。在强烈的国际化经营意愿下, 必须充分明确并购对于自身发展及战略定位的重要意义, 在深刻分析企业自身的经营状况, 未来的发展方向以及承受风险的能力后, 对海外并购的必要性做出客观评估。对于开展国际化经营, 在能肯定海外并购与合资联盟或新建投资相比是最有效且风险在可承受范围内, 才可进行。

2.并购前制定明确的并购策略和计划。由于信息不对称, 纳入选择范围的国外目标企业可能在技术能力、市场资源等环节不能达到我国企业的并购要求。因此, 在并购之前必须充分做好可行性研究, 要全方位了解和评价目标企业的实际情况, 包括整体背景、组织构架、财务状况、技术水平、人才结构等, 之后再谨慎选择适当的并购目标。另一方面, 我国企业应当重视选择发展中国家的目标企业。以企业整体战略为出发点, 并购前制定详尽的并购计划。企业应当深入考察自身所处的政治环境和经济环境、已具备的竞争力优势等, 在此基础上确定本次海外并购是否合理可行。

3. 注重并购后的全方位整合。加强并购后的组织制度和生产方式整合;加强并购后的人力资源整合;加强并购后的资产整合;加强并购后的企业文化整合;加强并购后的知识整合;严格防范潜在风险。

在海外并购的过程中, 中国企业不仅要面对本土并购中的种种风险, 还要面对各种特殊的潜在风险, 包括多元文化冲突、并购溢价、海外风险以及金融风险等难以预测的风险。企业要充分识别和评估各种风险, 并采取有效措施进行应对, 从而尽可能地降低风险给企业海外经营生产带来的损失。

参考文献

[1]杜群阳, 徐臻.中国企业海外并购的绩效与风险:评价模型与实证研究[J].国际贸易问题, 2010 (9)

[2]宋维佳, 许宏伟.资源型企业海外并购的绩效与风险研究[J].财经问题研究, 2011 (11)

[3]刘淼.中国上市公司海外并购财务绩效及其影响因素的实证研究.辽宁大学硕士论文, 2011

[4]李静毅.中国企业海外并购绩效研究.北京工商大学硕士论文, 2010

并购对企业长期绩效的影响 篇4

【关键词】 并购；超额累计收益率；长期绩效

一、并购对企业长期绩效的影响

企业发展壮大的途径一般有两条：一是靠企业内部资本的积累，实现渐进式的成长；二是通过企业并购，迅速扩展资本规模，实现迅速扩张。企业通过战略重组以适应环境变化或者满足其自身不断发展的需要，用并购活动来进行战略调整的速度要远远快于自身内部发展的调整速度，可以使企业在恰当的时机获得迅速成长的机会。从企业成长的角度来看，企业并购可以给企业带来绩效的增加。

国外许多学者采取了不同时间阶段和不同规模的样本对这些理论进行了实证检验。多数的实证研究都用超额收益分析法来检验并购发生的动因。Mandelker（1974）发现，在相同的风险水平下，并购公司的股东可以像从事其他投资活动一样从公司中获得正常的收益。国外许多经济学家以不同方法对并购方和被并购方的绩效进行了实证检验。在这些研究中，尽管样本和测量的区间不一致，具体方法上存在一些差异，但都得出了一个相似的结论：即被购并方股东总是并购活动的赢家，不同的仅是收益的多少而已。Jenson和Ruback（1983）指出，成功的兼并会给目标公司股东带来约20％的超额收益率，而成功的收购给目标公司股东带来的超额收益率则达到30％。Schwert （1996）发现，事件窗口内目标公司股东的平均累积超额收益率（CAR）为35％。Jenson和Ruback（1983）指出，在成功的并购活动中，收购公司股东约有4％的超额收益率，被收购公司的超额收益率则为0。Agrawal等人（1992）发现，并购活动在总体上是不利于购并公司股东的。尽管国外近年来的研究普遍显示并购方股东从整体上很难从并购中获利，但Agrawal等人（1992）认为，由于有将近一半的购并公司股东的累积超额收益率为正，因此许多公司热衷于并购活动。

运用会计指标方法对企业收购的绩效进行研究的结论不一：Palepu 和Ruback 通过研究发现，目标公司在被兼并后现金流量和其他财务指标均大为提高；Geoffrey Meeks研究了1964－1971年英国233个合并交易的收益，结果表明交易后收购公司的总资产收益率呈递减趋势。有将近2 / 3的收购公司的业绩低于行业平均水平。国内学者关于并购的研究也主要使用累积超额收益率等指标研究并购的绩效。陈信元和张田余（1999）的研究表明，并购公告前10天至公告日后20天内，购并公司的累积超额收益有上升趋势。张新（2003）的研究表明：并购为目标公司创造了价值，目标公司股票溢价达到29.5％；收购公司股票溢价为-16.76％。

二、中粮集团并购分析

（一）中粮集团的概况

中国粮油食品进出口（集团）有限公司（简称“中粮”、“中粮集团”），于1952年在北京成立，是一家集贸易、实业、金融、信息、服务和科研为一体的大型企业集团，横跨农产品、食品、酒店、地产等众多领域。1992年起，中粮集团加快战略调整，大力实施实业化、国际化、集团化、多元化经营战略，逐步发展成为一家集贸易、实业、金融、信息、服务和科研为一体的大型企业集团。1999年起，中粮集团实施重组、改制、上市的发展战略。集团开始寻求于全球化发展，在公司内部建立全球视野的资源配置体系、管理架构和运行机制，积极参与国际经济合作与竞争，实现资本利润最大化。组建了“中粮粮油进出口公司”、“中粮国际”、“鹏利国际”、“中粮发展有限公司”和“中粮金融” 5大经营中心。其中“中粮国际”发展目标是成为中国和亚太地区最大的食品公司之一和境外投资者进入中国食品工业的主要渠道。“中粮国际”是中粮集团在香港的上市公司，中粮集团在国内还拥有“中粮地产（000031）”、“中粮屯河（600737）”、“丰原生化（000930）”等3家上市公司。

（二）中粮集团并购分析

1.中粮集团并购历程。

2004年，德隆系资金链危机爆发波及新疆屯河股份，企业运营困难，中粮集团及时介入，为屯河支付原料款4.8亿元，但屯河仍拖欠种植户原料款1亿元左右。随后中粮集团承担了屯河11亿元的债务，并注入5亿元资金，清偿了屯河集团番茄欠款，并使屯河所属10个加工企业重新开工。2005年7月，中粮集团出资2.23亿元将华润生化纳入麾下。中国粮油食品（集团）有限公司全资控股公司——中粮生化投资有限公司于2005年11月25日与华润（集团）有限公司签署《股份转让协议》，华润集团将所持华润生化

8 697.843万股外资法人股（占总股本的37.03％）以协议方式转让给中粮生化，转让价格为每股人民币2.56元，转让价款总额为人民币22 300万元，以等值美元或港币形式支付。2004年12月，中粮集团与深宝恒原第一大股东深圳市宝安区投资管理有限公司签署《股份转让协议》。2005年11月，中粮集团以8亿元受让深宝恒27 806.25万股国有股权（占总股本的59.63％）转过户手续全部完成，成为第一大股东。2007年4月3日，丰原生化成为中粮集团旗下上市公司，中粮集团将把公司打造成集团的发展生物质能源的平台。这一系列的并购，形成了中粮集团多元化发展的趋势。集团“有限相关多元化，业务单元专业化”的战略局面已经初具雏形。

2.中粮集团并购战略的分析。

中粮集团近几年来实施了对新疆屯河、深宝恒、华润酒精、中谷集团、丰原生化等企业的并购重组，逐步形成多元化战略格局；2005年11月25日，中粮集团收购了37.03％华润生化、100％华润酒精和20％吉林燃料乙醇的股权；2006年12月，中粮购买了丰原集团转让的丰原生化20.74％股份实现控股，并迅速成为这一行业的领导者。通过收购新疆屯河，使中粮集团不仅进入了番茄酱加工和甜菜糖加工产业，从而在服务农业、致富农民中发挥了更大的作用。2004年12月31日，中粮受让深保投公司持有的深宝恒59.63％的股权。2006年2月，中粮地产顺利完成股改，持股比例变为50.52％。4月，深宝恒变更为中粮地产。通过对深宝恒的收购，成功进入房地产市场，中粮地产也因此树立了良好的品牌形象，提升了中粮地产业务的品牌价值。同时，也为中粮未来的地产业务发展打通了融资平台。通过对三大产业一系列的多元化并购，中粮集团展开了围绕三大核心业务的多元化经营，以期提高集团综合实力。

三、中粮集团并购对其长期绩效的影响分析

（一）中粮地产并购的长期绩效分析

本文从大智慧软件上获取中粮地产（原深宝恒）自2000年11月至今每天在证券市场的开盘价及收盘价，将每日的收盘价减去开盘价计算得到每一日的股票收益率；并获取同时期的深圳A股指数每一日的开盘价及收盘价，同样将收盘价减去开盘价计算得到每一日的大盘收益率；将每一日的股票收益率减去大盘收益率，就可以得到该股票的超额收益率。由此计算出中粮地产在并购发生前5年、4年、3年、2年、1年以及并购1年及并购后至今的超额累计收益率，如图１。

中粮集团收购深宝恒后，短期内（1年间）的平均超额累计收益率提高很快；从长期来看，并购发生至今的平均超额累计收益率较短期的有所降低。该项收购的发生，使得股东收益大大提高，企业长期绩效也有所提高。中粮集团在对深宝恒进行收购后，其经营业绩不断提高，且上升幅度较大。两种方法的实证研究结果都可以得知中粮集团收购中粮地产，使得中粮地产长期绩效提高，如表１，同时也使得中粮集团在地产业的发展有了立足之处，渐渐实现了中粮集团多元化发展的战略转型。

（二）中粮屯河并购的长期绩效分析

新疆屯河自1998年起，从番茄酱加工入手，涉足农产品加工业，成长为以番茄加工、林果加工和制糖为主的综合性农产品加工企业。在中粮集团的战略规划中，新疆屯河被定位于食品加工和贸易的业务单元，这为公司今后可持续发展奠定了扎实的基础。中粮集团为新疆屯河不断注入相关的食品加工及贸易业务，使新疆屯河强大的加工制造能力与中粮集团的贸易能力进行整合，充分发挥了协同效应，提高业务运作能力，促使新疆屯河迅速“做到国内农业食品类细分行业上市公司的第一名”如图2所示。

数据显示中粮屯河在并购前五年超额收益率尚为正，但在并购前2年陷入危机；相较于并购前一年，并购发生后平均超额累计收益率反而下降。由于在并购发生一年前即2004年中粮集团为新疆屯河提供4亿元的资金支持，专项用于公司收购番茄以及番茄酱的生产销售。在屯河陷入“德隆危机”之时，就等于昭告天下中粮集团有意入主屯河，导致了屯河在被中粮集团收购前的超额收益率迅速增长。而收购发生后，中粮屯河的超额收益率仍为正，可见中粮集团的收购使得屯河摆脱了“德隆危机”，如表２。

2005年收购完成后，中粮屯河的每股收益和净资产收益率由负变正，主业利润率也有所提高。中粮集团对于屯河的收购短时间内就扭转了其陷入困境的状态，同样也符合中粮集团发展自身产业的需要。

（三）丰原生化并购的长期绩效分析

丰原生化是安徽省唯一一家燃料乙醇供应单位，燃料酒精产能44万吨／年。经此收购，中粮集团获取了国内燃料乙醇四张生产牌照中的三张，拥有目前全国70％的燃料乙醇产能，成功获得行业主导地位。从超额累计收益率的计算可以看到（见图３），在中粮集团收购丰原生化前一年，其超额累计收益率为负数，而在收购后至今其平均超额累计收益率反而降低。并购事件发生后其短期绩效会优于长期绩效，长期绩效呈现逐年减少的趋势。

财务指标的数据显示丰原生化的经营业绩并未好转，相较并购前企业的长期绩效，股东收益和经营业绩则是大大降低。2007年中报显示丰原生化的主营业务利润率下降很大，其中也有近期原材料价格上涨等原因，但仍可以得出并购事件并未改善企业绩效。综合超额累计收益率计算的结果以及财务指标的数据显示，目前看来并购反而降低了企业绩效，并且可以推测此次并购并不能提高企业的长期绩效，如表３。

（四）中粮集团并购综合评价

中粮集团对于中粮地产（原申宝恒）的收购，其长期超额累计收益率大于并购前，企业并购后长期绩效得到提高；而中粮集团对于中粮屯河（原新疆屯河）以及丰原生化的收购中，两家公司在被收购后其超额累计收益率反而降低。中粮集团的这几项并购仍然是可以提高整个集团长期绩效的。中粮集团目前所从事的主要行业有：食品制造业、房地产业、酒店业、金融业、保险业、生物能源等，这些业务之间都是一种协同关系，中粮在收购深宝恒完成以后，把优质房地产开发业务注入深宝恒；并利用深宝恒现有土地资源，在宝安区以租赁厂房或其他合适形式，设立粮油食品、包装等产品的生产加工基地，把深宝恒发展成为集物流、仓储、贸易、采购、地产物业为一体的上市公司。

四、结论

本文对中粮集团的并购行为进行了分析，超额累计收益率和财务指标的数据都显示其一系列的并购行为服从于集团整体战略，基本上提高了企业的长期绩效。中粮集团收购新疆屯河（即现中粮屯河），其并购行为并未提高其长期绩效，而从财务指标数据上则提高了企业长期绩效。中粮集团收购丰原生化，无论从超额累计收益率还是财务指标数据上来看，并购行为都降低了企业绩效。从集团整体战略角度考虑，中粮集团的这一系列并购都是从集团战略出发的，最终将有益于集团的长期发展。

【主要参考文献】

[1] 雷辉.基于长期超额收益率的不同资产重组方式绩效的实证研究[J].价值工程，2007，（6）.

[2] 陈信元，张田余.资产重组的市场反应——1997年沪市资产重组实证分析[J].经济研究，1999，（9）.

[3] 张新.并购重组是否创造价值?——中国证券市场的理论与实证研究[J].经济研究，2003，（6）.

并购模式对公司并购绩效影响研究 篇5

近年来,我国公司并购迅猛发展,根据普华永道的一份报告,包括中国香港和中国澳门在内,2012 年中国内资企业的并购交易量比上年增长了45%,达到987 件。同时并购交易额比2011 年增长了53%,达到506 亿美元。但我国公司并购业绩总体而言并不理想,迫切需要从理论上进行分析,为并购实务提供理论支持,针对这一状况,本文分析了不同并购模式对公司并购绩效的影响。

二、文献综述

(一)国外研究

Singh(1984)利用股票事件研究法对相关并购与非相关并购进比较,检验结果表明:对于并购企业,相关并购所创造的价值比不相关并购要高。然而,Elgers(1992)发现混合并购的并购公司的收益高于非混合的并购。Rild(1998)则利用会计数据来计算并购前后的利润率,得出混合并购的结果比横向或纵向并购更有利的结论。

(二)国内研究

李善民等(2003)选取1998 年~2002 年我国证券市场上251 起多元化并购事件为研究对象,实证结果表明,多元化并购公司股东在并购后财富遭受损失。韩忠伟等(2008)以2002 和2007 年我国证券市场52 起上市公司为收购方的股权收购(含吸收合并)事件为样本,实证结果表明多元化并购对公司价值的负面影响可能被夸大了。艾青(2012)选取样本公司2010 年~2012 年的并购活动,研究结果表明,2010 年~2012 年发生并购的99 个样本企业中纵向并购达到了较好的效果。

三、研究设计

(一)研究假设

H:横向并购、纵向并购、混合并购三种并购模式都能提高企业绩效,由高到低依次是横向并购、纵向并购、混合并购

(二)样本选取

为了使研究结果相对客观,按照如下标准对并购事件进行了筛选:上市公司为并购方,行业为除综合类的其他行业;被并购公司所属的行业明晰,公告中予以披露或有资料可查;剔除并购规模小于1000 万的样本,因为并购规模太小,对并购公司的经营和发展影响较小;不考虑金融类上市公司,因为其经营和财务特征与其他行业没有可比性。根据以上原则,一共获得81个符合条件的并购公司作为研究样本。

(三)变量定义

本文根据2012 年财政部颁布的《企业绩效评价指标体系》,从公司的盈利能力、营运能力、成长能力和偿债能力四个方面选取了七个指标,具体见表1。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

如表2、表3所示。

(二)不同并购模式市场反应实证检验

首先计算(-10,10)期间三种并购模式下累计超额报酬率,结果如表4所示:

表5 是对CAR的描述性统计,从中可以看出CAR的具体分布情况。

运用SPSS对三种不同类型的并购CAR进行T检验。在95%的置信水平下,选择单样本T检验。检验结果(表6)显示三种并购类型CAR的均值与0 均有显著差异。这表明事件对股价有显著的影响。

为了检验市场短期内对三种并购的类型是否有显著性不同,对三种并购的CAR进行配对样本的T检验,结果如表7 所示。从表7 可以得出:横向并购和纵向并购、横向并购和混合并购的CAR差异显著,纵向并购与混合并购的CAR差异不显著。

(三)因子分析法检验

具体如下:

(1)因子分析适宜性判断。利用SPSS软件分别对T-1 期的七个财务指标进行KMO和巴特利球体检验,以判断上述所选指标体系是否适合因子分析(见表8)。由表8 可知所选的7 项指标体系在进行因子分析时,巴特利球体检验显著概率0.000 小于1%,能够拒绝相关系数矩阵为单位阵的假设,且KMO检验的值为0.572>0.5,因此可以进行因子分析。

(2)公共因子数的确定。在T-1 期的数据中选择利用主成分分析法估计因和最大方差旋转法进行因子旋转,得到对应每个样本的5 个公共因子及其对应的因子方差解释率,如表9 所示。T-1期样本数据旋转后的累积方差贡献率86.576%大于85%,因此认为提取5 个公因子能够基本反映原始数据的绝大部分信息。

(3)分析因子载荷矩阵。如表10 所示,第一个公因子中,每股收益和净资产收益率的载荷值较大,主要反映了盈利能力;第二个公因子中,总资产增长率的载荷值较大,第三个公因子中,营业收入增长率的载荷值较大,主要反映成长能力;第四个公因子中,总资产周转率的载荷值较大,主要反映营运能力;第五个公因子中,资产负债率的载荷值较大,主要反映偿债能力。因此,样本公司盈利能力、营运能力、成长能力、偿债能力都能够得到反映。

(4)对所选的5 个主成分进行得分系数计算。根据表11 各因素的得分系数建立5 个主成分得分公式,T-1 期得分公式如下:

(5)构建综合得分模型。如下:

同样,建立T、T+1、T+2 各期综合得分模型。Ft,Ft+1,Ft+2分别代表T、T+1、T+2 各期综合得分模型。具体得分模型如下:

(四)检验结果

根据得出的四个综合得分模型,计算横向并购、纵向并购、混合并购三种不同模式的并购的综合得分,然后求出各期得分的均值。具体得分情况见表12。

为了比较在选取的期间内,三种模式并购绩效的变化情况,根据表12 求出各期绩效差值的均值,见表13。

根据表13 中FT-FT-1、FT+1-FT-1、FT+2-FT-1数据,即三种并购模式绩效2010、2011、2012 均值与2009 的差值,由此可以看出以2009 年为基准,企业并购绩效变化。横向并购、纵向并购、混合并购在并购当年绩效都有大幅的提高,并购完成后的第一年,三种模式绩效均出现下降,且比前一年要低。并购完成后的第二年,横向并购、混合并购的绩效开始缓慢上升,但是纵向并购绩效仍处于下降的趋势。从短期看,横向并购和混合并购会使公司的绩效减少,但是从长期看,横向并购和混合并购能够增加公司的绩效。

为了更好地分析不同并购模式的各期间绩效变化是否有显著差异,利用配对样本T检验分别对FT-FT-1、FT+1-FT、FT+2-FT+1三组样本进行配对T检验,每种并购模式2 组,一共6 组。结果见表14。其中配对1、2 为横向并购,配对3、4 为纵向并购、配对5、6 为混合并购,0、1、2 分别代表FT-FT-1、FT+1-FT-1、FT+2-FT-1。表14 检验结果表明横向并购和混合并购的绩效变化差异显著, 而纵向并购绩效并不显著。

五、结论

并购财务绩效 篇6

一、国内外研究综述

以上基于公司并购目的的分析, 系统地从各个层面解释了公司并购的动因。归根结底, 公司并购是为了提高公司的价值, 增加公司的盈利能力, 创造价值的能力。又由于公司并购之前的目的难以量化的衡量以作研究, 因此, 国内外文献的研究就只从公司并购能否创造价值出发, 通过公司并购前后可以量化的市场绩效和财务绩效检验公司并购之于公司之于社会是否是有益的。遗憾的是众多的研究都发现公司并购过程中, 主并公司存在价值的湮灭现象。Langetieg (1978) 发现, 公司并购后主并公司的显著的负异常收益, 但是经过同业配对控制企业进行调整后, 合并后的异常收益并不显著[1]。Magenheim and Mueller (1988) 发现合并之后股价下降。[2]Agrawal, Jaffe, and Mandelker (AJM, 1992) 研究了一个包含937个合并于227个要约收购的大样本。他们对规模影响和贝塔加权市场收益进行了调整, 发现收购方股东在并购后5年中损失了10%的财富[3]。于是, 很多学者就从结果入手, 发展了很多解释公司并购失败的理论。

Roll (1986) 首先提出了并购的“自大”假说, 认为主并公司管理者对目标公司作出高于目前市场的估价, 由于管理者的非理性动机使得主并公司支付了过高的溢价, 而这正是导致主并公司股价下跌的主要原因。Hayward和Hambrick (1997) 的实证结果表明, CEO的过度自信的确导致主并公司支付了过高的溢价。Shefrin (2007) 指出“过度自信和过度乐观的管理者热衷于发起公司并购事件, 即使市场不看好这些并购。”[4]从经理人并购决策的心理方面, 我国学者张维, 王雪莹等 (2010) , 发现行业并购先例较少公司的并购绩效要显著优于行业并购先例较多的公司。[5]

国内对于公司并购实证研究多集中于我国特有的制度环境下的公司并购现象, 如冯根福, 孙辰健 (2001) , 的研究就是针对上市公司壳资源利用的绩效状况的, 结果表明从总体上看短期内上市公司“壳”资源可以使“壳”公司经营绩效提高, 但在长期内, “壳”资源的利用绩效是令人失望的。[6]檀向球 (1999) 年的研究表明我国上市公司各种资产重组中, 报表性的资产重组都占有很大比例。[7]李增泉, 余谦, 王晓坤 (2005) 研究发现, 当公司具有配股或避亏动机时进行的购并活动能够在短期内显著提升公司的会计业绩, 而无保资格之忧时进行的并购活动目的在于掏空资产, 会损害公司价值, 但掏空行为对公司的会计业绩没有显著影响。[8]陈信元, 叶鹏飞等 (2003) 考察了上市公司资产重组与政府管制之间的关系, 研究发现, 是监管部门配股增发等刚性的监管使得上市公司采取相应的对策———“机会主义资产重组”来规避管制。[9]

二、本文的研究思路

本文主要从并购主体的实际控制人出发, 把并购的主体分为国有上市公司和, 民营上市公司两部分。由于历史原因, 我国改革开放过程中遗留下来了众多的国有企业。在这之中, 上市公司的国有企业亦不在少数。之所以称之为国有, 是因为其投资人或者说实际控制人是政府。基于此, 国有企业在社会责任和义务以及公共政策方面的要求和标准要比私有企业高的多。对国有企业来说企业社会责任是一种特定的、强制的、法定的企业目标和责任。[10]黄速建、余菁认为, 国有企业的社会责任中既有非经济目标的内容, 也有经济目标的内容;从总体上看, 国有企业的社会责任更多的是要着眼于非经济目标的实现, 经济目标的实现是为非经济目标的实现服务的。[11]朱涛以2000~2004年的面板数据为基础, 使用固定效应模型研究了255起民营上市公司并购的效果, 结果表明:民营上市公司并购的经济效益较好, 表现在并购后1~3年内公司财务绩效持续提高, 公司规模、主营业务收入的持续增长和成本控制能力的增强, 但社会效益较差, 除就业方面, 民营上市公司并购的社会效益较差。[12]因为, 企业承担过多的社会责任, 必然要付出一定的成本。基于此, 本文认为, 并购主体的实际控制人对并购的动机具有较大的影响, 从而并购绩效的衡量标准也应该有所差异。由于国有企业的特殊性, 其社会责任相对较重决定了其并购目标不单纯注重经济效益的实现, 而民营企业更加侧重与经济效益的实现。

三、本文的研究过程及结论

(一) 样本票的筛选分类

1.并购样本的主并公司清晰且为上市公司, 包括所属行业清晰和主并公司和被并购公司的名称、实际控制人清晰可查。

2.考虑到所研究数据的可得性、完整性问题, 数据的起始日期为2003年6月30日至2009年12月31日。

3.考虑到其他并购事件对样本财务绩效及股票收益率的影响, 样本公司在并购前后的最近两年内无并购事件发生且发生过并购的上市公司现在没有被退市。

4.考虑到微小的并购甚至可能不如年报披露或是行业竞争加剧对公司的业绩的影响大, 因此本文数据的并购的交易规模要求占到上市公司30%以上且交易总价5000万以上的企业并购。

5.根据国泰安数据库提供的数据, 结合同花顺软件可查到的数据, 按公司并购后实际控制人政府背景和自然人 (包括境外法人) 分为国有上市和民营上市公司。并购剔除了资产剥离, 债务重组, 资产置换, 吸收合并, 股份回购且由于数据库提供的并购数据只涉及一2012年第10期中旬刊个上市公司, 故并购事件中不区分主并公司和目标公司。

6.由于金融业特殊的财务结构, 因此, 数据一律剔除金融业并购重组事件。

7.剔除缺少数据的上市公司并购, 和国泰按数据库中难以得到合理解释的数据。 (例如, 据数据库显示, 2005年4月5日, 长城科技股份有限公司对长城信息产业股份有限公司进行了两次收购, 第一次收购交易规模为68%, 第二次交易规模为48%, 同一天对同一公司的两次并购分别披漏且交易规模之和超过100%。)

8.行业指数选取深圳证券交易所编制的行业指数代替计算行业收益率。 (只有深交所的行业指数的起始日期为2001年6月30日。)

9.限于个人精力兼顾研究目的, 按照并购交易的总价规模排序分组, 每两次并购为一组, 然后剔除每组中的一次并购, 且后续研究中数据残缺的样本同样予以剔除。于是遴选出140家上市公司, 其中国有上市公司73家, 交易规模339.95亿元亿元;民营上市公司67家, 交易总规模308.14亿元。

(二) 样本数据处理结果及相关分析

经过对样本进行如本文第二章第一节所述的处理之后, 得出以下结果:

由图一可知, 并购前后上市公司的超额收益率都明显提升。其中, 国有上市公司股票的相对超额收益率提升更加明显 (两者增速基本一致但是民营上市公司的基数更大) , 这可能是民营上市公司的市场超额收益基数较大, 且一直为正。超额收益的绝对值方面民营上市公司的超额收益提升的绝对值则更大。民营上市公司的超额收益远远超过国有上市公司也说明民营上市公司的经济效益更加能够得到市场的肯定。从时间轴上看, 国有上市公司超额收益在并购后十周才实现转正, 说明并购绩效的显现确实需要较长的时间, 鉴于并购过程的复杂性, 要好好整合两个不同文化、不同成长背景的公司确是需要较长时间, 也佐证了本文一开始的猜想, 即并购绩效的完全显现需要时间, 而之前国内的相关研究多以并购后30天为时间窗口, 窗口期太短, 以致研究结果表明并购价值发生了损毁。从趋势上看不管是国有上市公司还是民营上市公司的超额收益和绩效都有较好的持续性。由图二可知, 实际控制人是民营上市公司的超额收益率增速也高于实际控制人是国有上市公司的超额收益率, 说明民营上市公司的并购更加能够被市场认可, 并购之后, 增速依然强劲, 但是, 超额收益率的增速在并购之后有所下降, 并购后国有企业的增速反而有所上升, 一方面可能是并购前民营企业超额收益率就在上升, 并购时超额收益率已经处于一个较高的水平, 而并购前国有企业的超额收益水平较低, 因此, 国有企业通过并购, 超额金融NO.10, 收益的上涨空间更加大一些, 超额收益的上涨也更加的容易。

由表一可知, 超额收益率通过了假设检验, 检验结果表明, 超额收益率显著不为0, 说明结果在统计意义上是有效的。

由图三可知, 并购中的超额收益为正值的企业并没有显著提高, 民营上市公司并购之前15周左右正值比例开始明显上升, 而并购后45周左右后正值比例基本回落到并购以前的水平。说明多数民营上市公司在并购之前超额收益率就开始上升, 而并购后45周左右有超额收益的民营上市公司数目减少到之前的水平。说明市场刚开始对于民营公司的并购的认同度较高, 而随着并购以后的项目整合、文化、人事整合使得公司的效益达不到预期的结果, 市场重新对某些整合不利的公司价值进行了重估, 导致超额收益率的回归。而由于本文超额收益率的加权方式是按照交易规模进行加权的, 且结果表现为持续上升, 那么说明哪些并购规模大或者说规模大的民营上市公司的并购绩效仍然得到了市场的认可, 而且并购后的项目, 文化, 人事整合也比规模小的公司整合的更加成功。大规模的民营上市公司的经营和管理能力更加的规范和强大, 这可能也是因为大规模的民营企业是小规模企业经过市场筛选, 市场历练走出来的。国有上市公司的正值比例则始终处于之前的水平。因为本文采用的交易金额规模加权收益, 故总的来看并购是创造了价值。但是, 不管是国有上市公司还是民营上市公司, 对于个别的公司来说并购是否能创造价值也要看并购后整合过程是否实现的顺利。由于之前研究大多以等权重的超额收益率计算累积收益率, 因为确实有近一半的企业在并购后绩效并没有得到提升, 因此, 等权重计算后得出并购后超额收益率的下降和价值损毁理论就不足为奇了。而作者认为, 公司的并购活动是否是能够创造社会财富的衡量标准不能以并购成功公司的多少来衡量。就像创业为社会带来了价值已经是一个毋庸置疑的命题, 但是, 若以创业成功比例来衡量创业是否创造价值的话, 那么结果也将是创业无法创造价值, 因为创业成功的也是少数。

四、研究不足

以上从市场股价角度反映了上市公司并购主体, 及实际控制人不同对于公司并购绩效的影响, 以上研究可能存在的不足表现在:

一是事件研究法的一个重要的假设是市场是有效的。因为只有市场是有效的, 公司股价才能够正确反映公司经营情况的变化, 而我国到目前为止, 市场是不是真正有效的还存在争议, 尽管有些学者认为市场是有效的。

二是事件研究法中用到了超额收益率, 超额收益率的计算往往是通过公司实际收益Ri减去利用公司并购前一段时间公司收益Ri和市场收益Rim拟合的曲线, 得出公司收益Ri和市场收益Rim的关系。然后用并购之后的Rim来估计正常的也称为期望的E (Rim) , 那么, 超额收益AR (Ri) 等于:

AR (Ri) =Ri-E (Rim) 这里就存在两个问题, (a) 往往不像CAPM模型所描述那样, 大多数股票的收益率的变化和股票市场收益率 (一般用市场指数收2012年第10期中旬刊 (总第495期) 时代Times益率代替) 变化存在线性关系, 拟合的结果往往连基本的统计检验都通不过, 那么所谓的期望收益率只是经济学家玩弄的数字游戏, 既然计算期望收益率的方式是不那么正确的, 那么所谓的超额收益率也就不是真正的超额收益率了。 (b) 就算市场模型是正确的, 股票收益率和市场收益率之间确实存在线性关系。但是公司并购前与并购后往往财务结构经营方式, 经营策略等等方面肯定是不同的, 那么股东对于公司股票收益的期望也会发生变化, 这时候, 公司股票收益率和市场收益率之间的关系也会发生变化, 用公司并购之前公司股票收益率和市场收益率的关系来计算并购之后公司股票的期望收益率也值得商榷。

企业并购绩效文献综述 篇7

关键词：并购市场绩效,并购财务绩效,并购绩效归因

本文在对企业并购的概念进行界定的基础上, 对国内外相关的并购的市场绩效、财务绩效以及政府干预下并购绩效研究进行归类综述, 对国内外绩效归因分析的文献进行整理, 并指出了并购绩效现有研究的局限性见 (图1) 。

一、企业并购界定、相关理论与研究方法

(一) 并购概念界定

企业的成长一是内源式发展, 即企业通过自身不断地积累资源, 利用这些资源来使企业得到成长;另一种是外源式发展, 即企业通过运用企业产权交易和资本运营等行为对外进行扩张, 使企业得到壮大和成长, 其中外源式发展主要的体现就是企业并购。企业并购是企业间的兼并和收购, 指两家或者更多家的独立企业或者公司合并组成一家企业, 通常为一家优势公司吸收一家或者更多的公司。一项并购行为可以通过以下的方式完成:用现金或者证券购买其他公司的资产;购买其他公司的股份或者股票;对其他公司的股东发行新的股票, 以换取其所持有的股权, 从而取得其他公司的资产和负债。

(二) 企业并购相关理论

企业并购主要有以下观点: (1) 效率理论:有关协同效应方面的研究及理论可以归纳为以下三种观点:经营协同理论, Prattern (1971) 认为并购可以实现企业的规模经济效应和范围经济效应;管理协同理论, Willianson (1975) 认为管理资源丰富的公司并购管理资源相对短缺的公司, 可以实现剩余管理的充分资源利用;以及财务协同效应理论认为并购可以实现债务的共同担保、现金的内部流转, 促使企业降低筹资成本。 (2) 代理理论:首先由Jensen, Meckling (1976) 提出, 这个理论对公司并购的解释主要有以下三个观点:代理成本理论, Fama, Jensen (1983) 指出, 公司代理问题可通过组织制度的安排来解决;管理主义理论, Mueller (1969) 认为, 由于管理层的薪酬决定于企业的规模, 所以管理人员都有不断扩大企业规模的欲望;以及自由现金流理论, Jensen的自由现金流假说认为公司可通过收购活动, 适当的提高负债比例, 可减少代理成本, 增加公司的价值。 (3) 信息和信号理论:信息理论认为, 目标公司股价被低估的信息是作为要约收购结果而产生的, 且重新估价是永久性的。而信息假说可以区分为两种形式, 一种认为收购活动会散布关于目标公司股票被低估的信息并且促使市场对这些股票进行重新估价, 目标公司和其他各方都不必采取特别的行动来促进价值的重估;另一种形式认为收购邀约会将信息传递给目标公司的管理者, 从而激励其自动改进管理效率。 (4) 市场势力理论:Meeks (1977) 认为企业并购可以减少竞争对手, 增大企业的市场份额, 从而增大公司的市场控制力, 而市场势力是与公司的稳定性和长期获利能力是密切相关的。 (5) 财富再分配理论:Gilson、Scholes、Wolfson (1988) , Hayn (1989) 认为并购中股东价值的增加是以牺牲企业其他人利益相关者的利益为代价, 并未导致社会总福利增加。 (6) 税收考虑理论:该理论是从税收对公司并购有利的角度来考虑并购活动的。从并购方看, 取得税收减免的优惠是激发公司并购发生的重要因素。这种税收上的优惠主要包括并购可降低税负支出, 可进行合法避税以及可以提高应提取折旧的资产总额。 (7) 掏空理论:Franks、Mayer (2001) 认为并购成为管理者侵占股东利益工具的前提是股权的高度分散和股东“搭便车”动机驱动下的对管理者的监督不力。 (8) 价值低估理论:该理论认为目标公司的股票市价低于重置成本或者由于并购公司获得一些外部市场所不了解的信息, 认为目标公司价值被低估时。

(三) 企业并购研究方法

企业并购的研究方法主要有: (1) 事件研究法:是基于效率市场理论假设之上, 测度某个事件对某种金融资产价格的影响的一系列方法的统称。在企业并购中主要用于并购的短期和长期市场绩效, 通过考察并购事件对双方股价的影响, 并以股票的异常收益来衡量这种影响来评价并购的绩效。 (2) 财务指标比较法:是研究企业并购后财务绩效评价的传统方法, 它是通过并购前后财务指标的对比来评价对并购的财务绩效。计算财务绩效主要方法有因子分析法、主成分分析法和DEA等。

二、企业并购短、长期市场绩效综述

(一) 企业并购短期市场绩效综述

(1) 国外文献。国外学者对成功并购的短期市场绩效研究基本上达成了一致的意见, 即目标公司短期异常收益增加20%-40%, 并购公司短期异常收益较低, 有些学者甚至认为并购公司短期市场绩效为负收益异常。Jensen, Ruback (1983) 对20世纪70年代末美国13项公司成功并购样本进行研究发现目标企业的异常收益率平均为30%, 而并购公司收益率为4%;Jarrel, Brickley, Netter (1988) 研究了1962年至1985年间美国发生的663项成功并购样本, 结果是目标企业的平均溢价60年代为19%, 70年代为35%, 80年代为30%, 而并购公司70年代为2%, 80年代为-1%;Bruner (2002) 1971年至2001年间130篇研究文献的结果, 目标公司一般有10%到30%的超常收益, 而收购公司超常收益却有负的倾向。而在失败并购中, 部分国外学者研究认为目标企业仍可以获得正的异常收益, 如Krummer, Hoffmeister (1978) , Bradley (1980) , Asquith (1983) 和Eckbo (1983) 。部分学者研究发现, 失败并购中, 目标公司股价的走势是短期上升, 但是1、2年后其收益率是负数, 但是统计上并不显著, Bradley, Desai, Kim (1983) 对失败并购分组研究发现没有受到后续要约的样本在初次失败并购的宣布日当月的收益与收到后续要约的样本相差不大, 分别为23.9%和29.1%, 但是在2年后, 后者的收益率上升为57.19%, 而前者则下跌到-3.53%。 (2) 国内文献综述。国内学者对国内公司并购短期市场绩效的研究主要分为同时研究目标公司和并购公司、单独研究目标公司以及单独研究并购公司三类, 研究的结果也存在一定的分歧。同时研究并购企业和目标企业的学者认为目标企业短期市场绩效良好, 并购企业市场表现却较差。如余光和杨荣 (2000) 研究了38个1993年至1995年并购成功的样本, 认为目标公司股东收益增加, 并购公司股东收益减少;张新 (2003) 以1993年至2002年10年间发生的1216个成功并购公司为样本, 研究结果是目标公司股票溢价29.05%, 并购公司股票溢价-16.76%。单独研究目标企业的学者认为其市场短期绩效无显著变化。如陈信元、张田余 (1999) 以1997年上交所的并购活动为样本, 发现并购公司的累积超常收益尽管有上升趋势, 但统计不显著, 说明市场反应不大;高见和陈歆玮 (2000) 研究了1997年至1998年资产并购重组的样本, 认为目标公司和并购公司收益变化差异不显著;李善民和陈玉罡 (2002) 以1999年至2000年发生的并购、股权转让、资产剥离的样本为研究对象, 认为并购公司股东收益增加目标公司股东收益变化不显著。陈萍和程耀文 (2005) 以2003年中国上市公司的472起并购事件为样本, 单独研究了并购企业的市场短期绩效, 认为并购没有获得协同效应, 股东的财富不增反减。

(二) 并购长期市场绩效综述

国外学者对并购长期市场绩效的研究分为两个阶段, 第一阶段从20世纪70年代到90年代, 同时对并购失败目标企业和并购成功合并企业的长期市场绩效进行研究;第二阶段是20世纪以来, 有些学者对并购进行分类, 运用实证研究方法对比不同类别并购的长期市场绩效表现。第一个研究阶段中, 学者对并购失败目标企业的长期市场绩效的研究得出比较一致的意见, 均认为并购失败后, 目标企业的长期市场效率较差。如Dodd, Ruback (1977) 研究了36家并购失败的样本, 发现目标企业的长期异常收益率为-3.25%;Asquith (1983) 对91家目标公司研究, 发现目标企业长期平均收益为-8.7%。对并购成功合并的长期市场绩效的研究却存在较大分歧, 其中认为并购后合并企业的长期市场绩效为负的有Langetieg (1978) 研究结果认为合并企业长期市场绩效为显著的-6.69%, 但采用行业配对调整后, 负的异常收益不显著Magenheim and Mueller (1988) 认为并购成功后合并公司的股价下跌;Agrawal, Jaff, Mandelker (1992) 研究发现收购方股东在并购完成5年中损失了10%。认为并购后合并企业的长期市场绩效为正的有Frank, Harris and Titman (1991) 采用价值加权基准发现并购公司的长期异常收益为正。第二阶段的分类对比实证研究合并企业的长期市场绩效的文献有Agrawal, Jaffe (2000) 研究发现以兼并方式进行并购的长期超常收益为负, 以要约方式进行并购的长期超常收益非负;以现金支付方式进行并购的长期超常收益为正, 股票支付方式进行并购的长期超常收益为负;Mocner (2003) 的研究结果是小规模公司在并购中获得了财富的增加, 而大公司却遭受了显著的财富损失, 规模效应比其它影响财富变化的因素更为重要。国外学者对并购后长期证券市场绩效存在分歧主要的原因可能是样本选择的不同, 研究方法的差异, 考虑行业影响的意见不一, 抑或是模型设定的错误。

三、企业并购财务绩效及相关综述

(一) 企业并购财务绩效综述

(1) 国外文献综述。国外文献对企业并购的财务绩效研究主要集中在目标公司并购前的财务变化和并购后合并公司的财务绩效两个方面。如Ravenscraft, Scherer (1987) 研究了1950年至1977年95家目标公司, 发现息税前收益与总资产比率, 目标公司的该比率低于同期同行业控制样本1%, 且差异显著。而对并购后合并公司的财务表现的研究却存在正收益和负收益两极的结果。其中认为正收益的学者有Kaplan (1989) 以1980-1986年间48家收购的公司为样本, 研究发现并购后三年ROA、ROS、净现金流量与资产比、现金与收入比分别增长15%、19%、79%、93%;Healy, Palepu, Ruback (1992) 研究了1979年至1984年间美国最大的50起并购案样本, 认为合并后企业经行业调整后的业绩有所改善;Meeks (1977) 以1964-1971年英国233个并购交易为样本, 发现收购公司的ROA呈递减趋势, 交易后第5年达最低。 (2) 国内文献综述。国内学者对企业并购的财务绩效研究是从2000年开始的, 其中2005年之前对合并企业的财务绩效研究结果存在较大分歧, 而2005年之后开始对并购进行分类, 运用实证研究方法对比不同类别并购的财务绩效表现。前者的研究结果主要有并购后财务收益、并购后财务损失和并购后财务无显著变化。其中认为并购后财务收益的学者有任庆和 (2002) 研究了1997年至1998年发生的22个并购样本, 发现业绩指标的平均综合得分在并购后第二年持续增长;李心丹、朱洪亮、张兵 (2003) 研究认为前3年与后四年的平均绩效值, 并购后57.1%公司绩效提高了。而林峰、肖腾文、刘常青、冯文 (2000) 和邵稳重 (2003) 的研究结果分别是整体上并购后业绩短期提高后回落和并购后ROE逐年下降第3年为-5.4%, 比并购前一年还低都支持并购后财务损失的观点。后者对并购进行分类, 运用实证研究方法对比的学者主要有潘瑾和陈宏民 (2005) 以2000年发生主动并购的153家上市公司为样本, 发现正效应主要来自于关联并购, 而非关联并购的效应不明显;横向并购效应突出, 而混合并购呈负面效应;非现金支付方式并购效应优于现金支付方式。秦楠 (2009) 研究了2003年至2006年我国资本市场的企业并购数据, 认为横向并购绩效相对乐观, 混合并购绩效波动较大, 纵向并购绩效较差, 处于下滑趋势。国内对企业并购的财务绩效的文献研究结论分歧严重主要是财务指标可比性差, 指标可选择性多以及制度环境缺失和会计信息披露缺陷等方面原因的影响。

(二) 政府干预与并购绩效综述

从2005年开始, 国内学者研究企业并购绩效引入了政府干预的影响, 研究的结果一致认为政府干预导致并购绩效低效率。梁卫彬 (2005) 以中国资本市场1996-2003年的1189起并购事件为样本, 认为政府干预型并购无论从短期超额收益、长期超额收益、财务业绩的都导致了低效率的并购;李善民和朱滔 (2006) 研究结果显示政府关联对并购绩效影响显著, 这种作用在管理能力差和并购绩效恶化的公司中作用更为显著;朱滔 (2006) 认为从外部治理环境差异角度考察了政府干预对并购绩效的影响, 治理环境的差异对并购绩效影响显著, 治理环境越好, 政府干预越少, 收购公司并购绩效越好。

(三) 并购绩效归因文献综述

(1) 国外文献综述。根据并购总价值的增加、不变和减少的原因, 国外相关学者用不同的理论对其进行了解释见 (表1) 。用效率理论对并购总价值增加解释的学者有Nielsen、Melicher (1973) 从财务协同效应角度出发, 认为当收购企业的现金流比例较大而目标企业的现金流比例较小时, 高溢价率收购可以使资本再配置;用信息理论对并购总价值增加解释的学者有Bradley (1980) , Dodd、Ruback (1977) 认为失败并购活动中的目标企业获得了向上的重估。而从再分配假说角度解释的学者有Hayn (1989) 认为并购中股东价值的增加是以牺牲企业其他人利益相关者的利益为代价, 并未导致社会总福利增加。对于并购总价值不变的原因, 有些学者给出了赢者诅咒与自大的解释。Roll (1987) 研究认为并购企业的超过目标企业真是经济价值的过高估值源于过分自信。而对于并购总价值减少的原因, 学者则给出了管理主义理论的解释。Mueller (1969) 认为假定管理者的薪酬是企业规模的函数, 从而管理者有动机通过并购来扩大企业规模, 产生代理问题。 (2) 国内文献综述。相对于国外发达的资本市场, 国内的资本市场仍不完善, 由于制度的缺失和监管的漏洞, 大多数学者认为对于并购总价值变动是处于一个未知的状态, 相关学者也用一些理论和观点对并购的总价值的未知状态进行了解释见 (表2) 。陈晋平 (2004) 以用非战略性并购、非外部治理手段的观点进行解释, 认为上市供给与需求严重不对称, 监管及公司治理不完善为控股股东提供自利的可能, 产生短期暴富示范效应。张新、祝红梅 (2003) 则用内幕交易与股价操控的观点解释, 认为信息不对称严重导致严重的内幕交易。用收购放短期化行为取向股权融资、股价操纵为目的的财务操纵的观点解释并购总价值未知的学者有张新 (2003) 认为并购不能带来长久的社会价值增加, 虽然现有股东获得利益, 但是中小股东的利益收到损害。

四、结论

浅析企业混合并购绩效 篇8

从历史经验来看, 西方的并购从19世纪末开始发展, 至今已经形成较为成熟的并购理论, 并拥有丰富的并购案例。从1897年到2008年, 美国已经掀起了6次并购浪潮。在第一次并购浪潮中, 企业为求获得规模经济, 多以行业内横向并购为主, 形成垄断企业, 如美国钢铁集团。在第二次并购浪潮中, 以纵向并购为主, 多形成一些寡头企业, 在这段期间形成许多知名企业, 如通用汽车。第三次并购浪潮属于混合并购时期, 在这段期间形成了许多多元化、综合型企业, 与前两次并购浪潮相比, 这段时间内行业集中度并没有明显提高。第四次并购浪潮中企业并购规模逐渐变大, 开始形成超级并购规模, 在这段时间内, 敌意收购的并购事件明显增多, 并出现了公司狙击者。第五次并购浪潮中, 多以企业进行战略并购, 并呈现出国际化的趋势, 尤其是欧洲的并购交易的价值逐渐与美国并购交易的价值相当。第六次并购浪潮则更为强调建立全球化的企业集团, 在并购过程中, 私募股权作为股东, 在公司管理层和机构投资者中逐渐提高了所有权比例。

资料来源:New York University。

从并购浪潮的形成的企业发展来看, 许多企业在并购之后瓦解了。在第一次、第二次bingo股浪潮中, 形成的垄断、寡头企业在随后的发展中大多失败了。从第三次并购浪潮开始, 混合并购在并购中占据重要地位。但是美国有许多从第三次并购浪潮中建立起来的大型企业纷纷瓦解, 这可以作为反对多元化进程的而一个证据。Shleifer and V ishny (2003) and R hodes-K ropf and V isw anathan (2004) 从行为学的角度分析, 认为并购浪潮是估值过高的公司试图并购那些没有估值过高的公司的行为结果。Schipper K和T hom pson R. (1983) 通过研究1967~1970年的美国并购活动, 认为企业宣布并购消息后会对企业的股价带来一个事前效应。在美国20世界60年代相关法规改革之前, 市场会对并购计划的反应多是正面的。然而根据K atherine Schipper和R ex T hom pson进一步的研究表明, 在并购之后的几年之内, 这些企业的表现通常不够理想, 说明市场存在对此类并购计划过于乐观的可能性。R avenscraft D J和Scherer F M. (1988) 在对1960年代美国市场上13家大型综合性企业的绩效与整个市场的绩效进行比较, 并剔除了股利拆除等因素, 得出在投资者自己可以进行证券化的情况, 企业进行多样化有损企业股东的利益。B erger P和G, O fek (1995) 在研究了了1986至1991年大量企业样本数据, 得出多元化会使得企业价值下降, 降幅为13%~15%。G ugler K, M ueller D C, Y urtoglu B B, 等 (2003) 在研究了大量并购企业的数据, 认为混合收购比横向收购减少的收入更多。

从中国的并购数据分析, 企业进行混合并购对企业的经营绩效并不一定带来正面效应。陈福中和陈诚 (2011) 研究发现, 中国证券市场存在信息非半强式有效;市场对网络型产业不同类型的并购均持较为肯定的态度, 市场投资者预期绩效改善明显;企业关联度对企业并购经营绩效作用较大, 横向和纵向并购绩效改善显著, 混合并购很难提高甚至有可能降低企业经营绩效。蒋先玲, 秦智鹏, 李朝阳 (2013) 分析了2004~2009年我国股票市场的451家实施不同类型并购的上市公司经营绩效的差异, 认为无论是跨行业还是跨地区混合并购, 企业的经营绩效在并购完成后都明显下降。陈素芹 (2012) 认为就短期绩效而言, 纵向并购和混合并购优于横向并购, 但三者的并购绩效均不理想, 短期内绩效都有所下降, 但是就长期绩效而言, 横向并购绩效最为显著, 效果最佳;纵向并购绩效小幅提高, 且呈上升趋势;混合并购绩效不但没有提升, 甚至还有恶化趋势。庄严 (2013) 认为混合并购的表现不尽如人意, 并购发生一年后出现了不同程度的业绩下滑。

中国于80年代开始发展并购, 从2005年开始, 中国企业横向并购、纵向并购和混合并购数量以及金额在不断加大, 尤其是跨界并购的趋势十分明显, 其中混合并购的比例从2008年的56.82%一路攀升到2014年前三季度的72.49%。2014年1~9月, 中国涉及文化传媒行业的跨界并购数量达130余起。然而, 就中国的并购市场规模而言, 我国企业的并购规模仅相当于美国上世纪80年代末的水平;就并购活动性质而言, 我国正经历从横向行业整合向纵向跨界融合的过程, 跨界并购增长迅猛。但是综上所述, 在企业进行并购过程中, 进行混合并购在短期内会受到股票市场的正面反应, 但是从长期来看, 进行混合并购后的企业绩效表现并不积极, 难以产生协同效应;中国企业在进行大量混合并购, 尤其是跨界并购的同时, 会面对“跨界风险”, 并购行为发生后, 并购企业真正融合、协同, 转入良性运作和循环则并非易事。

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上市公司并购绩效影响因素分析 篇9

关键词:公司并购; 长期绩效; 短期绩效

中图分类号:F83091文献标识码:A文章编号:1000176X(2012)09008106

一、引言

自20世纪90年代中国资本市场建立以来上市企业间的并购就呈现出了突飞猛进的发展,并购的绩效研究也成为学者关注的焦点。近20年来,学者从不同的理论维度对上市公司的并购进行研究。早期的学者们对并购的研究主要集中在两个方面:一方面研究主要是建立在股东财富最大化的新古典并购理论基础之上的协同效应和信息不对称假说,另一方面的研究主要着眼于买方公司高管团队在交易过程之中是否获得收益的管理福利假说。而无论从哪个方面进行研究都不能准确地阐述整个并购过程是否创造了价值。以后的学者在研究过程中设定更复杂的情景以试图找出影响企业并购后绩效的因素,如Goranova等[1]从基金公司在并购交易的买方卖方公司中均持股的情况下来研究股权所有者在并购过程之中是否存在利益输送,使基金公司自身获益而忽略了企业绩效。由此,作者指出在并购的过程中企业的股权结构对公司并购后的绩效起着至关重要的作用。国内关于控股权对企业并购绩效影响的研究主要集中于政府干预这个制度环境因素下企业的并购动机对企业并购后绩效产生的影响。学者们都是从外部的环境因素来解释企业不同的控股权并购之后的绩效。本文试图将企业内部和外部因素相结合,以控股权性质、控股方式的差异及买方卖方公司距离差异即区域因素这三个因素所具有的不同资源及管理特性为立足点来研究企业并购后的长短期绩效差异,从而进一步研究这三方面因素影响买方企业并购后的绩效的原因。

二、文献回顾及假设

并购绩效主要评价方法简评 篇10

一、并购绩效评价方法及应用

1. 事件法及应用。

并购绩效评价事件法又称股票价值法、股市价值法或股票评价法。事件法可以追溯到20世纪30年代, 现今它已成为并购绩效评价的主流方法。这一方法基于有效市场理论的假设之上, 通过考察某个事件在交易公告的窗口期所产生的超常收益来衡量该事件的影响, 通过分析并购宣布前后股票价格的变化来评价并购的绩效。它的计算分四个步骤, 即通过考察并购公告发布前后的股价, 计算正常收益、超常收益、平均超常收益、累积平均超常收益。运用事件法的关键是对事件期的确定, 不同的研究采取了不同的事件研究期间, 从事件前后各1天到事件前后各60天不一。较长的事件期因覆盖事件的概率较大而具有较强的说服力, 但难以保证事件期的“清洁”, 即会受到其他因素的干扰。

2. 长期绩效法及应用。

由于事件法依赖有效市场理论的假设, 而我国资本市场是否有效尚有争议, 因此学者们更多地采取了并购前后公司长期业绩比较的研究方法, 即长期绩效法。该方法所使用的财务指标主要有收入、利润、每股收益、销售收益率、资产收益率、净资产收益率等。该方法虽不依赖于有效市场假设, 但却依赖于上市公司的会计报告质量。该方法支持者认为尽管我国会计利润指标经常会受到操纵, 但上市公司的报表盈余数字仍然具有很强的说服力, 任何利润操纵手段只能操纵暂时的会计指标, 就长期而言, 并购事件的实质性影响最终都会反映到会计报表之中来。

目前, 国内应用长期绩效法进行并购绩效研究主要集中在并购动因、绩效以及两者之间的关系方面, 各种研究文献可以简单分为四个类型。

(1) 利用因子分析进行的实证研究。国内在进行指标因子分析时所选取的指标大同小异, 主要考察获利能力指标和现金流回报指标。因为因子的选择不尽相同, 所以具体的研究方法各异, 得出结论的差别也较大。

(2) 不同并购类型、方式对并购绩效的影响。对此问题国内学者利用会计指标从关联关系、控制权转让、并购类型、行业成长性、并购策略等方面进行了研究, 得出的结论依然不尽相同。以横向并购为例, 冯根福等 (2001, 2002) 、方芳和闫晓彤 (2002) 的研究都支持理论上混合并购的效率是相对低下的这一结论;而雷辉等 (2007) 、程小伟等 (2007) 认为横向并购并没有给公司财务带来明显的改善。

(3) 不同股权结构对并购绩效的影响。我国上市公司股权结构比较特殊, 主要表现为流通股与非流通股并存 (股权分置时期及股改后大小非未解禁期间) , 即便在全流通后法人股和国家股仍然占有很大比重。理论研究几乎一致认为, 公司绩效与国有股负相关, 即政府干预型的并购活动不能从根本上解决企业的长远发展问题。但随着股权分置改革的完成, 上市公司的大小非将陆续解禁, 上市公司的股权结构将发生根本性的改变, 因而这一课题的研究必将出现新的变化。

(4) 不同企业类型对并购绩效的影响。随着研究的深入, 学者们针对不同类型企业的并购绩效进行了研究, 涉及我国企业跨国并购、制造业上市公司并购、机械类企业并购和私营企业并购等等。这些研究的思路和角度比较开阔, 但在研究方法上仍然采用因子分析等长期绩效法。

3. 其他方法及应用。

(1) 调查法。理论上而言, 若并购目标合理且所设定的目标实现, 并购就应被认为是成功的。因此, 参与并购的管理人员对并购的评价最能说明问题, 由此产生了调查法。这种方法通过向涉及并购的企业主管发放标准化的调查问卷, 然后对调查结果进行汇总和分析, 旨在获取可以推广的结论。调查法在国内尚未发现公开的研究成果。

(2) 诊断法。事件法和长期绩效法都是大样本的实证分析, 容易忽略个别因素对并购绩效的影响, 并且难以处理一些不易量化的数据, 比如研究中涉及的管理风格、激励制度、治理结构等因素。由于有上述缺陷, 因而适用于小样本深度分析的诊断法得以发展。诊断法通常是指对基于观察而不是调查所得到的小样本事件进行深度分析的方法, 其数据的获取可能是对公开信息 (如文件、分析报告等) 和公司内部文件 (如规划、备忘录、电子邮件、内部管理报告等) 的手工整理, 也可能来自对决策者 (经理、投资人、交易中介等) 的访谈。诊断法对财务数据的全面性要求较高, 所以在我国的应用较少。

(3) 综合运用和创新的方法。鉴于上述评价方法各有优点和不足, 很多学者选择多种方法综合运用来评价公司的并购绩效, 如采用事件法的同时也运用财务指标因子分析法进行对比分析, 并辅之以诊断调查的方法进行研究。随着研究的深入, 各种评价方法也得到了发展创新, 例如, 很多学者利用突变级数法、数据网络分析模型 (DEA) 、经济增加值 (EVA) 进行评价, 这些方法突破和发展了原有的评价方法。

二、并购绩效评价方法比较

就方法论而言, 我国现阶段并购绩效评价大多借鉴西方的研究方法, 且以事件法和长期绩效法为主。事实上, 各种方法都各有其适用环境, 必须结合实际情况灵活运用。虽然国外已有文献对各种方法的优、缺点做了阐述, 但就其在我国的应用而言, 还必须结合我国的资本市场等具体环境进行分析, 以选择适合我国企业特点的并购绩效评价方法。

1. 事件法的优点和不足。

事件法的主要优点在于过程简单、数据公开、线索清晰, 具有理论基础, 并有效地排除了无关因素。但事件法有一个前提, 即有效市场假设, 它假设市场的参与者可以迅速而准确地计算出并购的现金流量影响, 即证券市场有效, 股价的变动能够完全反映企业的实际价值。毋庸置疑, 我国股市信息的完整性、分布均匀性和时效性与发达国家仍存在着较大的差距, 资本市场内幕交易和二级市场股价操纵严重, 截至目前仍有大量非流通股存在, 因此通过股价的变化来衡量股东财富变化和并购绩效并不科学。

2. 长期绩效法的优点和不足。

长期绩效法在国内应用得较多, 其优点是利用公开可获取的数据, 便于计算也易于理解。虽然我国利用长期绩效法已得出了许多有益的结论, 但研究中还有诸多不足之处, 主要表现在以下几个方面:

(1) 对经营业绩的考察不具全面性。首先, 国内许多研究采用的指标过于简单, 没有采用多指标的综合评价方法。其次, 公司并购应该是一种长期经济活动, Denis和Kruse曾指出目标企业在开始的1~3年内业绩会显著下滑。而国内的研究多数只关注重组当年公司业绩的变化, 却忽视了重组以后年度的业绩考察。事实上, 我国许多公司出于“保壳”或者“借壳”上市的目的, 关联交易可以在短期内迅速提高公司绩效, 但这种账面绩效掩盖了真实的价值创造能力。而且对于战略因素推动的并购交易而言, 起初并购成本 (特别处理费用或裁员补贴等整合成本) 需要在更长的时间内才能确定。

(2) 所选样本缺乏可比性。我国的研究多选择过去几年内发生的并购事件作为研究对象, 但是随着证券市场、宏观经济政策和法律环境的不断变化, 不同时期的并购活动及其绩效必然会有不同的特征, 如果把这种缺乏可比性的样本放在一起研究, 其结果往往不具有足够的说服力。

(3) 财务指标的局限性。首先, 绝大多数的公开财务数据都是累加值, 难以独立区分单个规模较小事件的影响。其次, 长期绩效法对利润操纵 (盈余管理) 带来的财务数据的失真考虑不足, 在财务指标的选择上存在着偏好, 会影响研究结果的真实性和可比性。

(4) 对比基准存在不足。长期绩效法没有选择控制组对照并购组的相对绩效, 例如当用同行业的非并购样本作为基准时, 构造一个可靠的绩效对比基准是相当困难的。

3. 其他方法的优点和不足。

诊断法不是对大样本分析方法的替代, 而是对并购经验的总结。其优势在于对并购成败的因素有更加缜密的理解、全面的分析;其缺点是样本小、涉及面较窄, 以致结论难以推广, 可能存在研究误差。调查法着眼于影响并购绩效因素的复杂性, 并可以深入考察不为股票市场所知的价值创造因素, 但调查问卷的设计往往会对调查的结果产生影响, 而调查人员对被调查者答案的理解也会存在偏差, 从而影响调查的结果。

三、结论

从研究方法的角度来看, 我国现阶段并购绩效评价大多借鉴西方的研究方法, 以事件法和长期绩效法为主, 辅之以诊断法、EVA评价方法等。事实上, 这些方法各有优点和不足, 并购绩效评价方法的发展说明, 没有哪一种方法可以解决所有的问题, 但可能特定方法在特定背景下具有适用性, 对于多种方法综合运用、相互印证可能会有较好的效果, 而且方法的创新必然会推动研究的发展。

就研究结论而言, 由于研究角度的偏差, 加上影响企业并购的因素复杂且难以获得基本一致的样本, 因而导致我国并购绩效研究结论差别较大。另外, 我国上市公司市场价值估计误差较大, 会计信息失真现象严重, 都在一定程度上导致绩效评价研究结论出现差异。而国外的实证研究尽管采用的方法、指标、样本不一致, 但都得出了一个相似的结论, 即被收购方股东总是并购活动的绝对赢家, 不同的仅是收益的多少而已。抛开方法论因素, 导致这种结果的根本原因在于我国的并购绩效评价没有从根本上考察并购发生的制度基础和历史原因, 即转型经济和改制上市模式对并购行为的根本性影响。由于研究角度的限制, 已有的研究往往只能反映并购结果, 而无法得出可比性的结论和有价值的建议, 从而导致许多文献单纯陷入了方法论争论。也许并购绩效评价理论的发展, 会促使学者们调整研究角度和对深层问题、新问题进行探索, 促使并购绩效评价研究上一个新台阶。

摘要：本文在比较现阶段并购绩效评价方法的基础上, 针对我国上市公司估值误差较大、会计信息失真较严重等问题, 认为要准确地评价我国企业并购的绩效, 必须调整研究的角度, 考虑各种方法的适用性并加以创新发展。

关键词：并购绩效评价,事件法,长期绩效法

参考文献

[1].陈信元, 张田余.资产重组的市场反应——1997年沪市资产重组实证研究.经济研究, 1999;9

[2].陈健, 席酉民, 郭菊娥.中国上市公司横向关联方并购绩效的实证研究.经济管理, 2005;7

[3].方芳, 闫晓彤.中国上市公司并购绩效与思考.经济理论与经济管理, 2002;8

[4].雷辉, 胡发基, 郝艳艳, SIT小组.上市公司不同并购类型风险与绩效的实证研究.财经理论与实践, 2007;2