并购中目标公司的决策

2024-10-18

并购中目标公司的决策（共4篇）

并购中目标公司的决策篇1

摘要：随着社会经济的迅速发展, 并购成为很多企业的战略选择。有人错误地认为, 并购方处于强势地位往往成为胜利者, 而目标公司却只能任人宰割。国美之争上演的反客为主的事件提醒了我们, 作为目标公司同样应当有自己的战略和部署, 从而在并购中争取主动及应得利益。

关键词：公司并购,目标公司,并购决策

一、并购的定义

兼并 (Merger) 与收购 (Acquisition) 是企业扩张与增长的一种方式, 其实质是在企业控制权运动过程中, 各权利主体依据企业产权作出的制度安排而进行的一系列活动。并购活动是在一定的财产权利制度和企业制度条件下进行的, 在并购过程中, 某一或某一部分权利主体通过出让所拥有的对企业的控制权而获得相应的受益, 另一个或另一部分权利主体则通过付出一定代价而获取这部分控制权。企业并购的过程实质上是企业权利主体不断变换的过程。

并购分为兼并和收购。 (1) 兼并, 指两家或者更多的独立企业合并组成一家企业, 通常由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司。 (2) 收购, 指一家企业用现金或者有价证券等财产购买另一家企业的股份或者其它资产, 以获得对该企业的全部或者某项资产的所有权, 或对该企业的控制权。

二、并购对目标企业及其经营者的影响

兼并与收购是一种通过转移企业所有权或控制权的方式实现企业扩张和发展的经营手段。因此, 并购对被并购企业 (目标企业) 的经营者最直接和重要的影响就是需要其让渡出自己对目标企业的控制权甚至是所有权, 以获得自身资产套现或为企业引入资金、管理等收益。

对于外资来说, 通过收购可以快速进入中国市场, 更充分地利用目标企业业已形成的经营网络, 分享中国经济高速成长的经济成果。更重要的是, 目前收购中国企业的成本并不高。目标企业通过并购, 可以获得资金、技术、人才、设备等外在推动力。也可以依托实力雄厚的收购企业, 打开企业的发展前景。当然, 外资收购中国企业, 一般仅将其定位于全球产业链的一环, 并不希望目标企业真正做大、树立品牌, 外资不会培养自己的竞争对手, 所以目标企业的发展也会受到种种限制。

三、目标企业参与并购的动因

一般来说, 目标公司及经营者的并购动因有以下几类: (1) 扩大生产规模, 降低成本; (2) 促进高附加值产品的开发; (3) 打开市场、赢得客户; (4) 获得资金、技术、人才、设备等外在推动力; (5) 股东不愿意继续经营企业, 期待资产套现; (6) 通过被有实力的企业兼并或交换股份, “背靠大树好乘凉”; (7) 企业陷入困境, 通过被兼并寻求新的发展。

对于目标企业而言, 首先要考虑自身是否有被并购的需要, 目标企业及经营者想通过并购达到怎样的目的, 而并购企业是否能够帮助其达到上述目的。并购企业当然会有自己的并购战略;目标企业也必须有被并购的对策, 以实现目标企业股东价值的最大化。

并购对于目标企业的经营者而言将丧失或部分丧失企业的控制权。是否接受并购在很大程度上取决于经营者对于本企业发展前景的判断、出手的时机和对价是否适当, 以及套现后的资产是否能找到更加合适的出路。

四、并购中目标公司的反制措施

公司并购意味着目标企业的经营者将丧失或部分丧失对目标公司的控制力, 以目标公司的经营者从控股者的身份变成小股东为例:小股东首要考虑的是在股权变动、收购公司获得公司控股权的情况下如何确保自己的话语权, 维护自己在公司经营中的利益。股权比例的下降导致对股东会影响力不足, 进而影响其在董事会的席位, 对公司的控制力变小。股东会、董事会作为公司决策和执行机构, 是争夺公司控制权的主要战场, 而这场争夺战的主要规则和依据就是《公司章程》。而所谓权利的争夺从一定意义上来说其实就是表决权的争夺, 控股的强势地位并不必然导致其对公司的完全控制, 小股东可以通过设计《公司章程》中的决策机制等方式进行反制, 比如:

1. 分期分级董事会制度。

又称董事会轮选制。即《公司章程》规定董事的更换每年只能改选1/4或1/3等。这样, 收购者即使收购到了“足量”的股权, 也无法在短时间内对董事会作出实质性改组, 即无法很快地通过入主董事会来控制公司。因为董事会的大部分董事还是原来的董事, 他们仍掌握着多数表决权, 仍然控制着公司, 他们可以决定采取增资扩股或其它办法来稀释收购者的股份份额, 也可以决定采取其它办法来达到反制目的。

2. 限制大股东表决权条款。

为了更好地保护中小股东, 也为了限制收购者拥有过多权力, 可以在《公司章程》中设计限制大股东表决权的条款。股东的最高决策权实际上就体现为投票权, 限制表决权的办法通常有:一是直接限制大股东的表决权, 即在《公司章程》中规定, 股东持股超出一定数量的时候, 就限制其表决权, 限制的方式一般有规定其表决权的上限如35%或者几股折合一股的方式;二是间接限制表决权, 即通过规定不同议案的通过所需要的最低出席人数和最低表决权数的方式, 增加大股东滥用表决权的难度, 从而间接达到限制效果;三是改变表决方式, 如采取累计投票法, 即投票人可以投等于候选人人数的票, 并可能将票全部投给一人, 保证中小股东能选出代表自己利益的董事。

3. 绝对多数条款。

即在《公司章程》中规定, 公司在作出并购、重大资产转让或者经营管理权的变更等重大决策时必须取得绝对多数股东同意才能进行, 并且对该条款的修改也需要绝对多数的股东同意才能生效。对于目标公司而言, 该条款有着非常重要的意义。一方面在并购阶段能够加大公司控制权转移的难度, 防止损害公司及股东利益的恶意收购, 形成防火墙的作用;另一方面在并购完成后, 从原目标公司的控股地位演变成公司小股东的, 则可以引用绝对多数条款, 掌控住关键的投票权, 从而牵制收购方的行为, 在关键时刻发挥独特的作用。

4. 限制董事资格条款。

即在《公司章程》中规定公司董事的任职条件, 非具备某些特定条件者不得担任公司董事;或符合某些特定情节者不得进入公司董事会, 以给收购方增加选送相关人选出任公司董事的难度。

五、并购的程序

由于涉及到很多法律法规和政策问题, 企业并购往往比并购双方想像的要复杂得多, 如国家的产业政策、劳动保障、公司法、会计法上的要求等。但是, 并购的过程仍可以简单地归纳为以下阶段:

1. 前期准备阶段。

并购企业将根据其发展战略制定并购策略。对拟收购的目标企业开始深入调查了解, 并就目标企业的资产、财务、税务、技术、管理、人员、法律等方面进行评价。而这个阶段作为目标企业来说也是一个双向选择的过程, 也应当对收购企业的相关情况进行了解, 设定自己的并购战略目标, 以此构建是否参与并购的评价体系。

2. 方案设计阶段。

根据评价结果、限定条件及目标企业意图, 对各种资料进行深入分析, 统筹考虑, 对包括并购范围、并购程序、支付成本、支付方式、融资安排、会计处理等进行设计。

3. 谈判签约阶段。

通过分析、甄选、修改方案, 最后确定具体可操作的并购方案, 并以此为核心内容制成收购建议书或意向书, 作为与对方谈判的基础;若并购方案设计将双方利益平衡得较好, 则双方可能很快进入签约阶段。

4. 接管与整合阶段。

签约后, 双方进行交接并在业务、人员、技术等方面对目标企业进行整合。并购后的整合是并购程序的最后环节, 也是不可或缺的重要环节。

参考文献

[1].[英]P.S.Sudarsanam.The Essence of Mergers and Acquisitions, 法律出版社

[2].陈晓峰.企业并购重组法律风险防范.中国检察出版社, 2007

[3].罗文志.上市公司并购法律实务.法律出版社, 2007

公司并购中支付与融资联合决策篇2

一、支付与融资联合决策的重要性

对于公司并购来说, 为了有效的规避带来的财务风险, 选择支付与融资联合决策是重要的选择。因为支付与融资如果被分开来进行单独决策的时候, 会导致对于其中一方的忽视或者是考虑的不够全面, 无论是对于支付或者融资哪一个方面的忽视, 都会给企业带来财务的风险。如果单独考虑支付决策, 就会忽略并购企业的真实的融资能力以及企业自身的承受能力。例如:当并购公司在单独考虑支付决策的时候, 标的公司 (被收购的公司, 下文同) 的股东会要求选择并购公司以现金的方式支付收购金额, 因为现金支付会比较简单, 没有那么繁琐的过程, 可以在很大程度上减少交易所需要的时间, 而且能够降低交易的不确定性。因为如果是其他的交易方式, 标的公司会怀疑并购公司的信誉, 担心资金不会按时给予标的公司。所以直接的现金交易能够降低这样的风险, 直接现金交易是标的公司更加倾向选择的支付方式, 除了以上说的优势之外, 它还具有正面信息的效应, 或者能够得到超额的收益。但是在并购交易的过程中, 交易的金钱数量是比较庞大的, 企业想要实现交易的效率, 想要快速进行交易, 会不得不动用公司的事先留存的资金或者公司会进行债务融资。这样的决定往往会导致公司在并购交易之后财务出现问题, 能够流动的资金比较少, 而且还会增加公司的债务, 最后导致公司的财务陷入极大的危机之中。

如果公司在并购交易的过程中只是单独考虑融资决策, 这样很容易造成与支付决策的不合。例如, 公司在并购交易的过程中, 为了获得大量的资金进行现金收购, 就会通过选择举债或者是增长的方式的到资金, 然而在最后的谈判之后, 在支付交易金额的时候, 可以不用现金支付的方式, 那么导致增加了企业不必要的资金成本。还可能增加公司的负债, 甚至导致公司大股东的所占股份被稀释。

所以通过上述的例子可以看出, 如果单独的考虑支付和融资当中的一个方面, 就很可能给公司带来财务的风险, 是公司的财务状况出现危机, 所以在并购企业的时候, 应该做到支付和融资的联合决策。这样才能保证公司在并购的时候有效的避免财务风险的出现。

二、公司在并购中支付与融资方式的分类

1. 债务融资支付

所谓债务融资支付, 指的是在对标的公司进行收购的时候, 并购公司选择增加自身的债务方式进行支付交易金额。这样方式会使并购公司的致癌物比率提高, 资本的组成结构发生重要的变化。这些方式是并购公司为了实现筹集资金进行现金支付等而进行贷款或者其他的途径。其中杠杆支付, 是并购公司为了获得贷款拿出一部分有价值的资产给银行, 例如把本企业的未来可能获得的收入或者是将标的公司的全部资产作为抵押来获得所需要的贷款。将这些通过贷款得来的资金作为交易金额, 给标的公司的股东。当贷款的时期到时, 并购企业将用未来的资金或者是标的公司进行偿还, 如果这些资产还不能够环境债务, 并购公司会将自身的一部分所有资产作为偿还资金。对于卖方融资来说, 这是一种与现在流行的分期付款的方式相似。实际上是并购公司通过和标的公司谈判得到标的公司额允许先交付一部分的交易金额。这种支付的方式本质上是并购公司通过融资被收购的公司。这样交易的方式通常发生在被收购的公司急于将公司脱手或者是被收购的公司出现了严重的经济危机。对于承债支付来说, 指的是并购公司对于被收购的公司不以现金的方式进行交易, 而是选择选择帮助标的公司承担所有的植物, 从而得到标的公司的股份占有全。这样的支付方式一般出现在快要破产的标的公司中。

2. 权益融资支付

这种支付方式是指, 并购公司通过增加本公司股东的权益或者是调整股权结构来进行对标的公司的交易支付。并购公司选择这种支付方式后, 对本公司产生的影响比较大, 反而对于标的公司的影响几乎是没有。因为这种交易方式会在很大程度上改变并购公司的股权组合结构, 而且还很有可能导致并购公司的控制权发生改变。这些方式的特点是并购公司直接吸收投资, 然后或者资金进行现金祝福;认股权证支付或者是换股支付。对于认股权证支付来说, 这样支付方式是指并购公司的本公司的股票, 将持有本公司股票的所有者成为并购公司的成员。对于可转换债券来说, 并购公司发行的, 持有人可在债务到期之前将其兑换成股票或, 这样会成为并购公司的新成员。对于换股支付来说, 并购公司将本公司的股票给被收购的公司的股东, 这样标的公司的股东会成为并购公司的新成员。

3. 存量资产的支付

这样支付的方式指的是并购公司摆脱债务或者是债券融资, 为使将公司现有的存款或者是资产来进行对标的公司的支付。这样支付方式会很大程度上改变并购公司的资产流动性结构或者是并购公司的期限结构, 并不会改变它自身的股权结构。这些方式主要包括三种支付手段。其中, 碎玉信托融资来说, 并购公司通过将能够产生现金的一些资产卖给相关的信托机构, 将得到的资金交给被收购的公司的股东。对于资产入资来说, 这种支付的方式是指并购公司将本公司内的资产进行评估, 以将标的公司纳入新的股东成员为牧宝, 通过双方达成共识实现收购。将支付与融资有机的结合到一起进行决策, 有很多的好处, 一方面可以实现对公司整个股权结构的分析从而选择合理的融资方式。例如, 当并购公司选择的支付方式是承担债务的方式, 就可以考虑适当的合理的与之相匹配的愿意融资。用来降低公司的负债。一方面, 如果公司在选择并购的时候自身已经存在很高的负债率的时候, 但是并购公司还不想改变公司的控股结构的齐前提, 就可以考虑使用驯良资产支付的方式。所以选择合理的支付与融资的额方案对于减少并购公司在收购的时候, 尽量规避公司的财务风险。

三、支付与融资联合方案的决策目标

在使用支付与融资联合的方案时候, 有时候会由于失误导致并购失败所带来的的财务风险, 为了更好的避免这些风险, 应该事先联合方案的三个目标。首先是保证并购公司在交易之后, 公司的资本结构保持在合理的水平。其次, 需要实现的目标是保证在并购交易之后, 并购公司的股权结构没有很大的改变, 保证股东的占有率不变, 而且每股的收益不会因此下降。最后的一个目标是保证, 并购公司在交易之后, 公司还有一定的资金能够维持企业的正常运转, 而且还要保证合理的资金流动性。如果在并购后, 企业出现了明显的资金短缺问题, 会严重制约着企业的生存和发展。这样导致企业得不偿失。所以在进行联合方案的使用时候, 必须保证这三个目标的实现。

四、结语

随着时代的发展, 市场竞争越来越激烈。企业为了更好的生存和发展, 会极大的实现利益最大化。企业会选择并购公司的方式增加自身的收入和发展。支付和融资的联合决策的使用在公司并购中有重要的作用, 通过本文对其的研究。希望对以后的企业并购有重要的帮助。

摘要：随着时代的发展, 公司越来越重视自身的利益最大化。通过公司并购来给公司的带来所需的利益, 公司主要通过成本最小化以及收益最大化的决策来实现最优的并购价值。成功的公司并购能够实现公司规模的扩大以及资源的优化配置, 同时能够保证公司在激烈的市场竞争条件下生存和发展。但是在并购公司的过程中有一定的财务风险, 所以能够有效的规避财务风险具有十分重要的意义。本文通过探究如何避免风险进行讨论, 希望对以后的公司并购的财务决策中有一定的帮助。

关键词：公司并购,融资,支付

参考文献

[1]邵希娟, 崔毅.两类融资风险的成因及规避[J].山西大学学报 (哲学社会科学版) , 2006, (3) :28-30.

[2]李鹏飞.资本结构影响因素国外研究文献综述[J].商场现代化, 2007, (4S) :62.

[3]汤从虎.浅议企业管理者在融资决策中应重点考虑的事项[J].江苏商论, 2007, (6) :172-173.

并购中目标公司的决策篇3

关键词：企业并购,目标公司,现金流量法,市场价值法,实物期权

1 并购的概念及作用

并购是指在市场机制作用下,以企业产权为交易对象的活动,达到直接获得或失去企业控制权为目的。并购活动主体双方,一为买方或并购企业,一为卖方或目标企业。企业并购的动机是并购后的预期效应,获得资本增值,提高经济效益,获取更多利润。并购效应主要有规模经济和协同效应两方面。

1.1 规模经济

规模经济,是指在一定条件下,企业随生产规模不断扩大,会出现从规模收益递增到规模收益不变,再到规模收益递减三个价段。企业并购可以扩大经营规模,获得规模经济,降低成本,提高市场竞争力。我国企业规模普遍较小,竞争力弱,要想在与跨国大公司竞争中取得优势,并购重组是发展壮大必由之路。

1.2 协同效应

协同效益是指企业并购并不是两个企业实力简单相加,而是并购后整合的效益大于原来各自独立的效益。原因是:两家企业并购后可以实现合理的规模经济,以更好的产业和产品结构组合调整专业化与协作关系,更有效地使生产、流通、运输、金融等各个环节相互协同配合,从而有力地提高企业经济效益。

2 传统的目标公司价值评估方法

实施企业并购是复杂的系统工程,涉及各种各样要求和条件,存在巨大风险,需要运用得当的策略。很多国内外并购案失败,除“运气不佳”和管理不善外,主要是并购价格不合理。因此,目标企业合理的并购价格成为提高并购成功率的关键因素。传统的目标企业定价方法有:现金流量折现法和市场价值法。

2.1 现金流量折现法

西方经典的价值评估理论认为,一项资产的真实价值取决于该项资产未来创造现金流量的能力;因此一项资产的原始价值,就是在营运过程中预期所带来的全部现金流量,在考虑货币时间价值后的折现值。现金流量折现是公司价值评估的一种重要方法。

现金流量折现法要合理确定目标企业的预测期、预测期现金流量及合理的折现率;只有在合理确定这三项的基础上,才能较准确地评估目标企业的价值。[1]但现金流量预测及折现率确定困难,这是由于未来的不确定性对预测值受主观因素影响较大,必须对市场、产品、定价、竞争、经济状况、利率等做出假定,而不同的人预测得出的数值可能存在较大差异,因此对目标企业的价值评估不准确。

2.2 市场价值法

市场价值法是通过在市场上找出一个或几个与目标企业相同或相似的参照企业,在分析、比较它们的重要指标基础上,修正、调整参照系企业的市场价值,最后确定目标企业的价值。目前主要是在证券市场上寻找与目标企业可比的上市公司作为参照企业。通常使用市盈率乘数(PE)法对目标企业价值进行评估。

该法的基本步骤是:(1)首先检查、调整目标企业近期利润业绩,根据其使用的会计政策、非常项目和特殊业务进行利润调整。(2)选择、计算目标企业估价收益指标,可选择的标准市盈率有以下几种:在并购时点目标企业的市盈率、与目标企业具有可比性的企业市盈率,或目标企业所处行业平均市盈率;(3)计算目标企业价值,利用选定的估价收益指标和标准市盈率,就可以根据两者乘积比较方便地得到目标企业价值。[2]该法虽可通过寻找相似的企业考虑并购收益,但现实中情况千差万别,要找到十分相似的企业非常困难。

3 引进实物期权理论的价值评估

上述传统评估方法忽略了许多重要而现实的影响因素。在评估具有经营灵活性或战略成长性的投资项目时,由于忽略了投资机会潜在价值和现有业务成长价值,因此会出现低估,也就是说传统评估方法无法正确评估不确定环境下各种投资机会的价值。[3]为此,在目标企业价值评估中,引入实物期权理论加以改进,以便更准确地对目标企业进行价值评估。

实物期权的概念最初在1977年由MIT的Stewar Myers教授提出。他指出,一个投资方案创造的价值来自目前所拥有资产的使用,再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说,企业可以取得一个权利,在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划,所以实物资产的投资可以采用类似评估一般期权的方式进行评估;同时,又因标的物为实物资产,故此类性质的期权叫做实物期权,即实物期权赋予投资者在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划的权利。实物期权一般包括增长期权、延迟期权、规模期权、放弃期权和转换期权。

3.1 并购的增长期权

增长期权是研究最早最多的一种实物期权。一项早期投资的价值不仅仅是它本身产生的现金流入,更在于通过此项投资,企业可以得到信息从而具有增长的潜力。得到肯定的信息后,企业将拥有继续投资的机会,从而可能获得很大收益;得到否定的信息后,企业能以较小损失终止投资。这种投资机会的不对称就是增长期权。[4]

在并购中,存在多种方式可以为企业获得增长期权。例如,企业可以购买一个增长期权比自己发展更经济更有利的企业,从而进入一个新的市场。它可以选择购买一家小规模的门槛企业,而这家小企业己初具规模,但没有进一步发展所需的生产、销售或其它基础设施以及低成本资金,那么能够提供这些资源的收购者可能以较低的价值购买这家小企业。又如,一家目标企业可能拥有几种增长期权,而这些期权可能正是收购者缺乏但又非常重要,则可以收购一家目标企业,向自己移植技术或提供销售渠道,提高自己发展能力。

3.2 并购的延迟期权

并购企业在并购过程中往往拥有购买目标企业的延迟期权,即可以等待、观察一段时间之后选择有利时机并购;同时,并购的完成使并购企业有权中止目标企业己有项目,或延缓到市场行情较好时再予以开发。并购企业拥有的这种权利可以为企业创造价值。

3.3 并购的规模期权

研究表明,在经营状况变化时,拥有改变经营规模权利的企业比没有这种权利的企业有更高的价值。当有利状态出现、投资项目的产出和市场比预期的好时,企业可以相应地扩大投资规模,这体现为一种买入期权;当不利条件出现、投资项目运营不佳时,企业可以相应地缩减投资规模,以减少风险,这是一种卖出期权。[5]因此,并购成功后,并购企业可以根据情况变化对目标企业执行这一经营规模变动期权。

3.4 并购的放弃期权

在并购中,任何并购投资至少可看成是部分可撤销的。收购者可以在购买目标企业后再将其出售,这种放弃权利能够带来价值。但一般来说,并购企业可以根据未来市场环境变化,将目标企业部分或全部资产出售,并安排最适宜的执行时间。由于将来资产出售时一般不会偏离先前的购买价格太多,因此并购中“放弃期权”的存在有效地截断了并购投资的风险。

3.5 并购的转换期权

在并购后,并购企业根据目标企业在组织、生产、财务、营销、资产等方面的独有优势,通过多元化经营等方式可以更有效地运用目标企业资源,这就是并购中的转换期权。例如,可以在并购后将目标企业一些不具有成长潜能的业务重新调整,利用目标企业有利的地理位置进行房地产开发或利用目标企业强有力的分销渠道推销企业产品等。也就是并购企业实际上持有一种灵活运用目标企业资源的权利,这种转换权利的存在增加了目标企业价值。

4 结束语

由于并购存在期权特征,就应列入目标企业评估价值;所以目标企业价值包含三部分:包括目标企业独立的公平市场价值;企业协同效应价值;并购的期权价值。这种对目标企业的价值评估是最合理的;但由于期权价值的准确评估存在困难,因此引进实物期权理论实施对目标企业价值评估的方法存在一定难度。

参考文献

[1]沈君玉:《并购中的价值评估》[M];武汉理工大学经济管理学院,2004:15-21。

[2]汤姆·柯普兰等著,郝绍论等译:《价值评估》[M];电子工业出版社,2002:40-58。

[3]齐安甜等:《实物期权框架下的企业并购价值评估》[J];《系统工程学报》2004(8):14-19。

[4]陈迅等:《经营期权评估法于企业整体价值评估的应用》[J];《重庆大学学报》(社会科学版)2001(7):43-46。

并购中目标公司的决策篇4

并购作为企业间实现协同价值的战略性投资, 不仅具有并购收益不确定性、并购成本不可逆性以及并购决策可延迟性等实物期权特征, 而且还涉及了主并企业、目标企业股东、目标企业管理层等各利益主体的策略互动。国内外学者利用实物期权和博弈论对并购策略和并购时机进行了研究。Simit (2001) 最早利用实物期权和博弈论分析了并购策略, 探讨了并购项目的战略计划和评价[1]。Morellec和Zhdanov (2005) 建立一个动态并购模型, 在分析主并企业与目标企业股东博弈关系的基础上, 确定了均衡对价比例和并购时机, 并分析了多个主并企业之间的竞争对各并购参与方异常收益的影响[2]。Alvarez和Stenbacka (2006) 最早建立并购的复合实物期权模型, 研究主并企业在并购各阶段与目标企业以及剥离资产受让方的讨价还价能力对并购时机的影响[3]。Lambrecht和Myers (2007) 从目标企业内部股东和管理层之间的委托代理关系入手, 探讨衰退行业的并购时机和企业关闭时机, 研究认为并购可以促使目标企业在最佳时机关闭[4]。国内学者陈珠明 (2005) 利用实物期权和博弈论研究了生产函数为Cobb-Douglas函数情形企业并购的时机和条件[5]。秦国文 (2006) 研究了国有企业并购中政府、国有企业和国有银行的三方博弈行为[6]。边璐和扈文秀 (2009) 研究了主并企业合作并购目标企业的博弈管理以及共同时机确定问题[7]。扈文秀和张涛 (2011) 利用博弈论分析了并购中象征式竞购合谋和均衡策略, 并探讨了目标企业针对竞购双方合谋在保留价格上的响应策略[8]。

总之, 现有研究的核心是在考虑主并企业和目标企业在并购中的博弈关系后研究主并企业的并购时机。然而, 这些研究仅仅解揭示了主并企业与目标企业股东以及各个主并企业之间的博弈关系, 而忽视了目标企业管理层在并购中的作用。在并购实践中, 由于并购往往造成目标企业管理层的离职, 因此在面临并购时, 管理层将对并购实施抵制措施, 从而使主并企业并购失败。如2003年, 在王和集团并购粤美雅 (000529) 中, 就是因为粤美雅管理层的全面抵抗而以失败告终。 Chemla (2005) 总结了管理层反并购措施的两种基本类型, 一种是增加并购成本 (如毒丸子计划) , 另一种直接阻止并购 (如诉讼、向股东游说、寻求反垄断方面的法律保护等) [9]。在不同的反并购措施下, 目标企业管理层将采取不同的响应策略, 因此主并企业相应的并购决策也将不同。鉴于此, 本文将借鉴Chemla (2005) 对反并购措施的基本分类, 探讨两种反并购措施下目标企业管理层的响应策略, 并研究主并企业的并购策略选择 (是否向管理层支付价值补偿以换取管理层的支持) 和并购时机确定问题。

2 基本模型

2.1 模型假设及说明

假定主并企业A有意并购目标企业T, 目标企业T由股东E和管理层M构成 (如果没有特别声明, 下文中的股东和管理层特指目标企业股东和目标企业管理层。) 。在并购前, 目标企业在管理层的经营下, 股东每年获得的净现金流为π0 (x) =πx, 其中π是大于零的常数, 代表净现金流的确定部分; x是符合几何布朗运动的随机变量, 代表净现金流的不确定部分。 dx=μxdt+σxdz, μ为净现金流的瞬时漂移率, σ为瞬时波动率, dz为标准维纳过程。作为经营企业T的报酬, 管理层每年获得净现金流b.假定必要回报率为r, 且大于μ, 那么在并购前目标企业股东价值为E=π/ (r-μ) , 管理层价值为M=b/r.在并购完成之后, 主并企业A可以通过改善目标企业的经营, 从而使目标企业每年的净现金流变为π1 (x) = (1+s) πx, 其中s为净现金流提高比例。在并购过程中, 为了获得目标企业所有权, 主并企业需要向目标企业原有股东支付 (1+θ) E的转移价格, 其中θ为目标企业股东满意的最低溢价比例。此外, 主并企业将在并购后解雇目标企业管理层, 管理层在被解雇之后转而经营其它企业所能获得的最大年净现金流为f, 其中b>f.管理层不采取反并购策略时的并购成本为C. 如果管理层采取是增加并购成本的反并购措施, 那么当管理层抵制时, 并购成本增加到 (1+δ) C, 其中δ是并购成本增加比例, 管理层的抵制成本为D1;如果管理层采取的是直接阻止并购的反并购措施, 那么当管理层抵制时, 假定管理层抵制成功的概率为p, 即主并企业并购成功的概率为1-p, 此时管理层的抵制成本为D2. δ和p代表了管理层在两种反并购措施下的反并购效率, 它们的值越大, 反并购效率越高。主并企业可以通过向管理层支付价值补偿来避免管理层采取反并购措施, 两种反并购措施下的价值补偿分别为W1= (b-f) /r-D1, W2= (b-f) /r-D2.

2.2 不考虑目标企业管理层响应策略的并购时机

令x*1代表不考虑目标企业管理层响应策略下的并购时机, 根据一般实物期权理论[10], 当x≥x*1时, 主并企业实施并购, 并购收益为 (s-θ) πx/ (r-μ) -C; 当x<x*1时, 主并企业等待, 并购期权价值O1 (x) 满足如下微分方程:

$\frac{1}{2} σ^{2} x^{2} Ο_{1 x x} (x) + μ x Ο_{1 x} (x) - r Ο_{1} (x) = 0 (1)$

式 (1) 的一般解为O1 (x) =H1xβ1+H2xβ2, 其中β1, β2是方程 $\frac{1}{2} σ^{2} β^{2} + (μ - \frac{1}{2} σ^{2}) β - r = 0$ 的正负根。

$β_{1, 2} = \frac{1}{2} - \frac{μ}{σ^{2}} \pm \sqrt{(\frac{μ}{σ^{2}} - \frac{1}{2})^{2} + \frac{2 r}{σ^{2}}}$ .利用边界条件 $\lim_{x \to 0} (Η_{1} x^{β_{1}} + Η_{2} x^{β_{2}}) = 0$ , 以及O1 (x) 在x*1的价值匹配和平滑粘贴条件可得:

$\begin{array}{l} Η_{1} = \frac{(s - θ) π}{β_{1} (r - μ)} x^{*}^{1 - β_{1}} \\ Η_{2} = 0 \\ x_{1}^{*} = \frac{β_{1}}{β_{1} - 1} \frac{(r - μ) C}{(s - θ) π} (2) \end{array}$

因此, 在不考虑管理层响应策略时, 最佳并购时机下的主并企业并购期权价值O1 (x) 为:

$Ο_{1} (x) = {\begin{matrix} Η_{1} x^{β_{1}}, & x < x_{1}^{*} \\ \frac{(s - θ) π x}{(r - μ)} - C, & x \geq x_{1}^{*} \end{matrix} (3)$

3 考虑管理层响应策略的并购策略选择和并购时机确定

3.1 增加并购成本情形

当反并购措施为增加并购成本时, 并购分为三个阶段:第一个阶段, 主并企业确定并购时机, 以及决定是否向管理层支付价值补偿;第二阶段, 管理层选择是否进行抵制;第三个阶段, 主并企业决定是否放弃并购, 如果放弃, 主并企业并购收益为0。

利用博弈论中的逆推归纳法探讨主并企业不向管理层支付价值补偿时的并购时机确定问题。如果不考虑主并企业拥有的延迟期权, 那么主并企业的并购决策如引理1所示。

引理1 当x<x**时, 主并企业不进行并购;当x≥x**时, 主并企业进行并购, 且管理层不抵制。其中,

$x^{* *} = (1 + δ) \frac{(r - μ) C}{(s - θ) π} (4)$

证明当x<x**时, 如果主并企业选择并购, 由于管理层实施抵制之后 (并购成本从C增加到 (1+δ) C) 主并企业将放弃并购 (因为 (1+δ) (r-μ) Cx/[ (s-θ) π]<0) , 所以管理层必然会实施抵制, 此时主并企业的最优选择是不进行并购。当x≥x**时, 不管管理层是否实施抵制, 主并企业都将完成并购 (因为 (1+δ) (r-μ) Cx/[ (s-θ) π]≥0) , 所以管理层将放弃抵制, 此时主并企业的最优选择是进行并购, 而管理层则不抵制, 相应的并购期权价值O2 (x) 为:

$Ο_{2} (x) = {\begin{matrix} G_{1} x^{β_{1}}, & x < x^{* *} \\ \frac{(s - θ) π x}{r - μ} - C, & x \geq x^{* *} \end{matrix} (5)$

由于x**不是由主并企业决定的, 因此O2 (x) 在x**点只满足价值匹配条件, 而不满足平滑粘贴条件。根据价值匹配条件可以得到:

比较x*1与x**, O1 (x) 与O2 (x) 的大小, 并令δ*1=1/ (β1-1) , 有结论1:

结论1 当δ≤δ*1时, 有x*1≥x**, 此时并购阈值为x*1, 并购期权价值为O1 (x) ; 当δ>δ*1时, 有x*1<x**, 此时并购阈值为x**, 并购期权价值为O2 (x) , 且O2 (x) ≤O1 (x) 。

结论1给出了主并企业不向管理层支付价值补偿时, 不同反并购效率下 (这里取决于δ) 的主并企业并购决策。当管理层反并购效率较低 (δ≤δ*1) 时, 管理层反并购威胁不对主并企业的并购时机产生影响, 主并企业仍然按照不考虑管理层响应策略下的并购阈值实施并购, 并购期权价值也不发生改变。当管理层反并购效率较高 (δ>δ*1) 时, 管理层反并购的存在延缓了并购的发生, 而且降低了主并企业的并购期权价值, 并且δ越大, 主并企业等待的时间越长, 并购期权价值越小。

下面引入主并企业向管理层支付价值补偿的可能性。如果向管理层支付价值补偿W1= (b-f) /r-D1, 那么主并企业的并购收益为 (s-θ) πx/ (r-μ) -C-W1.由于 (s-θ) πx/ (r-μ) -C-W1严格小于 (s-θ) πx/ (r-μ) -C, 所以只有当 (s-θ) πx/ (r-μ) -C-W1大于G1xβ1时, 向管理层支付价值补偿才可能是最优的, 否则主并企业将永远不会向管理层支付价值补偿。

令

$F_{1} (x) = G_{1} x^{β_{1}} - [\frac{(s - θ) π x}{r - μ} - C - W_{1}] (7)$

由于G1>0, β1>1, 因此F1 (x) 存在最小值。求解F1′ (x) =β1G1xβ1-1- (s-θ) π/ (r-μ) =0, 可得F1 (x) 最小时 $x^{\cdot} = (\frac{1 + δ}{β_{1} δ})^{\frac{1}{β_{1} - 1}} (1 + δ) \frac{(r - μ) C}{(s - θ) π} = (\frac{1 + δ}{β_{1} δ})^{\frac{1}{β_{1} - 1}} x^{* *}$ .把x·代入式 (7) , 可以得到F1 (x) 的最小值为:

$\begin{array}{l} F_{1} (x = x^{\cdot}) \\ = G_{1} x^{\cdot}^{β_{1}} - [\frac{(s - θ) π}{r - μ} x^{\cdot} - C - W_{1}] \\ = [1 - δ (β_{1} - 1) (\frac{1 + δ}{β_{1} δ})^{\frac{β_{1}}{β_{1} - 1}}] C + W_{1} \end{array} (8)$

从式 (8) 可以看出, 当δ>δ*1时, F (x=x·) 是δ的单调递减函数, 且 $\lim_{δ \to δ_{1}^{*}} F (x = x^{\cdot}) = W_{1}, \lim_{δ \to \infty} F (x = x^{\cdot}) = - \infty$ .因此必然存在一个δ*2 (δ*2可以通过令F1 (x=x·) =0来数值求解得出) , 当δ>δ*2时, 有F (x=x·) <0, 结合 $\lim_{x \to 0} F_{1} (x) = C + W_{1} > 0, \lim_{x \to \infty} F_{1} (x) = + \infty$ , 则可以证明此时F1 (x) =0存在两个不同的根, 并且当x属于两根之间时, 有F1 (x) <0。当δ>δ*2时, 主并企业并购期权价值O3 (x) 为:

其中, x*2和H3可以通过O3 (x) 在x*2点的价值匹配和平滑粘贴条件求出。x*3、H5和H6可以通过O3 (x) 在x*3点的价值匹配和平滑粘贴条件, 以及在x**点的价值匹配条件求出。

式 (9) 给出了δ>δ*2时主并企业的并购决策, 当x<x*2时, 主并企业等待;当x*2≤x≤x*3时, 由于此时x离x**太远, 主并企业等待的机会成本大于向管理层支付的价值补偿, 因此此时的最优选择是并购且向管理层支付价值补偿;当x*3<x<x**时, 主并企业的期权中包括一个看涨期权和一个看跌期权, 此时期权价值大于等待的机会成本, 主并企业选择等待;当x≥x**时, 由于管理层的反并购不能阻止并购发生, 因此主并企业并购且不支付价值补偿。

综上可得反并购措施为增加并购成本时, 主并企业的并购策略和并购时机如结论2:

结论2 当0≤δ≤δ*1时, 管理层反并购的存在不影响并购, 主并企业在{等待, 并购不支付价值补偿}之间进行选择, 并购期权价值为O1 (x) ;当δ*1<δ≤δ*2时, 管理层反并购威胁延迟了并购, 主并企业在{等待, 并购不支付价值补偿}之间进行选择, 并购期权价值为O2 (x) ;当δ>δ*2时, 存在一段区域使得向管理层支付价值补偿是最优的, 主并企业在{等待, 并购支付价值补偿, 并购不支付价值补偿}之间选择, 并购期权价值为O3 (x) 。

3.2 直接阻止并购情形

下面考虑反并购措施为直接阻止并购情形, 此时并购分为两个阶段:第一个阶段, 主并企业选择并购时机, 以及确定是否向管理层支付价值补偿;第二阶段, 管理层选择是否进行阻止, 如果阻止且阻止成功, 那么主并企业并购失败; 否则, 主并企业并购成功。由假定可知, D2为管理层阻止成本, p为阻止成功的概率, 且0≤p≤1。管理层阻止并购后的期望收益为pb/r+ (1-p) f/r-D2, 对比不阻止时的收益f/r, 有结论3:

结论3 令p*1=rD2/ (b-f) , 则当p≤p*1时, 管理层不阻止; 当p>p*1时, 管理层阻止。

结论3表明, 当阻止成功概率较小时, 管理层不会选择抵制;只有当阻止成功概率超过临界概率p*1时, 管理层阻止并购的期望收益大于不阻止的收益, 管理层选择阻止。该临界概率与r、D2、f成正比, 与b成反比。

根据结论3, 由于当p≤p*1时, 管理层不会实施阻止,

那么此时主并企业应该按照不考虑管理层响应策略时的并购时机实施并购, 即当x<x*1时, 等待;当x≥x*1时, 并购。

当p>p*1时, 因为管理层会阻止并购, 所以主并企业并购后的期望收益为 (1-p) [ (s-θ) πx/ (r-μ) -C]。如果不考虑主并企业向管理层支付价值补偿, 那么根据经典实物期权理论, 此时主并企业并购期权价值O4 (x) 为:

$Ο_{4} (x) = {\begin{matrix} Η_{7} x^{β_{1}}, & x < x_{4}^{*} \\ (1 - p) [\frac{(s - θ) π x}{r - μ} - C], & x \geq x_{4}^{*} \end{matrix} (10)$

利用O4 (x) 在x*4点的价值匹配和平滑粘贴条件可得H7和x*4的表达式如下:

$\begin{array}{l} x_{4}^{*} = \frac{β_{1}}{β_{1} - 1} \frac{(r - μ) C}{(s - θ) π} = x_{1}^{*} (11) \\ Η_{7} = (1 - p) \frac{(s - θ) π}{β_{1} (r - μ)} x_{4}^{*}^{1 - β_{1}} = (1 - p) Η_{1} (12) \end{array}$

从式 (10) 、式 (11) 、式 (12) 可以看出, 与不考虑管理层响应策略情形相比, 管理层的阻止行为不改变主并企业的并购时机, 但是降低了主并企业的并购期权价值, 即O4 (x) = (1-p) O1 (x) 。

下面探讨主并企业向管理层支付价值补偿时的并购期权价值和并购时机。由于价值补偿为W2= (b-f) /r-D2, 那么并购成本增加到C+W2, 此时的并购期权价值O5 (x) 为:

$Ο_{5} (x) = {\begin{matrix} Η_{9} x^{β_{1}}, & x < x_{5}^{*} \\ \frac{(s - θ) π x}{r - μ} - C - W_{2}, & x \geq x_{5}^{*} \end{matrix} (13)$

利用O5 (x) 在x*5点的价值匹配和平滑粘贴条件可得H9和x*5的表达式如下:

$\begin{array}{l} x_{5}^{*} = \frac{β_{1}}{β_{1} - 1} \frac{(r - μ) (C + W_{2})}{(s - θ) π} (14) \\ Η_{9} = \frac{(s - θ) π}{β_{1} (r - μ)} x_{5}^{*}^{1 - β_{1}} (15) \end{array}$

比较不支付价值补偿时的并购期望收益 (1-p) [ (s -θ) πx/ (r-μ) -C]和支付价值补偿时的并购收益 (s- θ) πx/ (r-μ) -C-W2, 可以看出, 当p>p*1时, 必然存在一个临界点, 当x大于这个临界点时, 有 (1-p) [ (s-θ) πx/ (r-μ) -C]< (s-θ) πx/ (r-μ) -C-W2. 即当x很大时, 因管理层阻止而减少的并购收益大于价值补偿, 此时主并企业的最优选择是向管理层支付价值补偿, 以换取管理层不阻止并购。既然主并企业向管理层支付价值补偿的可能性总是存在, 那么这里着重探讨p取何值时存在不向管理层支付价值补偿的可能性。

令

如果F2 (x) 恒大于0, 那么向管理层支付价值补偿的策略总是优于不向管理层支付价值补偿的策略, 此时主并企业的并购策略以及并购期权价值如式 (13) 所示;如果存在x的某一区间, 使得F2 (x) 小于0, 那么主并企业将在x的某一区间进行并购且不支付价值补偿。重复上节求解δ*2的步骤, 令p*2=1-[C/ (C+W2) ]β1-1, 可以证明, 当p≥p*2时, F2 (x) 恒大于等于0;当p*1<p<p*2时, 存在x的某一区间, 使得F2 (x) 小于0。当p*1<p<p*2时, 主并企业并购期权价值O6 (x) 如下所示:

$Ο_{6} (x) = {\begin{matrix} Η_{7} x^{β_{1}}, & x < x_{4}^{*} \\ (1 - p) [\frac{(s - θ) π x}{r - μ} - C], & x_{4}^{*} \leq x \leq x_{6}^{*} \\ Η_{11} x^{β_{1}} + Η_{12} x^{β_{2}}, & x_{6}^{*} < x < x_{7}^{*} \\ \frac{(s - θ) π x}{r - μ} - C - W_{2}, & x \geq x_{7}^{*} \end{matrix} (17)$

联立O6 (x) 在x6的价值匹配和平滑粘贴条件, 以及在x7的价值匹配和平滑粘贴条件, 可以求出四个未知数x6、x7、H11和H12的值。式 (17) 给出了p*1<p<p*2时主并企业的并购策略, 当x<x*4时, 主并企业等待; 当x*4≤x≤x*5时, 主并企业并购不支付价值补偿, 管理层阻止并购, 并购成功概率为1-p; 当x*6<x<x*7时, 主并企业等待; 当x≥x*7时, 主并企业并购支付价值补偿, 管理层不阻止。

综上可得反并购措施为直接阻止并购时, 主并企业的并购策略和并购时机如结论4:

结论4 当0≤p≤p*1时, 主并企业在{等待, 并购不支付价值补偿}之间进行选择, 并购期权价值为O1 (x) , 管理层不阻止;当p*1<p<p*2时, 主并企业在{等待, 并购不支付价值补偿, 并购支付价值补偿}之间进行选择, 并购期权价值为O6 (x) , 管理层在主并企业并购且不支付价值补偿时阻止;当p*2≤p≤1时, 主并企业在{等待, 并购支付价值补偿}之间进行选择, 并购期权价值为O5 (x) , 管理层不阻止。

3.3 两种反并购措施的比较分析

结论2和结论4分别给出了管理层反并购措施为增加并购成本和直接阻止并购时的主并企业最优并购策略和并购时机。两种反并购措施的共同点在于, 只有当反并购效率达到某一临界值时, 反并购威胁才会对主并企业并购决策产生影响, 并且都存在主并企业向管理层支付价值补偿的可能性。表1给出了两种反并购措施的不同点。

4 数值分析

通过数值分析进一步验证本文的主要研究结论。结合并购的现实特征, 给出基本假设如下:μ=0.02、σ=0.2、r=0.1、s=0.3、θ=0.1、π=2、C=4、b=0.6、f=0.4、D1=0.2、D2=0.2 (其中μ、σ、r、s和θ在参数值设定时主要参考了实际中的具体数值;π、C、b、f、D1和D2在参数值设定时主要参考了它们在实际中的对应关系, 并出于简化分析的目的进行了抽象化处理, 如管理层离职前后的年净现金流b和f分别为π的30%和20%, 且满足b>f, 抵制成本D1和D2为b的33%, 且满足 (b-f) /r>D1=D2) 。

图1给出了反并购措施为增加并购成本时, 并购成本增加系数δ对主并企业并购策略以及并购时机的影响。在基本假定下, 可得δ*1=0.81, δ*2=2.98。从图1可以看出, 如果0≤δ≤0.81, 那么由于确定管理层不会采取反并购措施, 因此主并企业按照不考虑管理层响应策略时的并购时机实施并购, 即当x<1.45 (=x*1) 时, 主并企业等待; 当x≥1.45时, 主并企业并购且不支付价值补偿。如果0.81<δ≤2.98, 那么管理层反并购的存在将延迟主并企业的并购, 此时当x<x**时, 主并企业等待; 当x≥x**时, 主并企业并购且不支付价值补偿。如果δ>2.98, 此时当x<2.1 (=x*2) 时, 主并企业等待;当2.1≤x≤x*3时, 主并企业并购且支付价值补偿;当x*3<x<x**时, 主并企业等待;当x≥x**时, 主并企业并购且不支付价值补偿。其中x**和x*3随着δ的增加而增大。

图2给出了反并购措施为直接阻止并购时, 阻止成功概率p对主并企业并购策略以及并购时机的影响。在基本假定下, 可得p*1=0.1, p*2=0.37。从图2可以看出, 如果0≤p≤0.1, 同样可以确定管理层不会采取反并购措施, 此时主并企业按照不考虑管理层响应策略时的并购时机实施并购, 即当x<1.45 (=x*1) 时, 等待;当x≥1.45时, 并购且不支付价值补偿。如果0.1<p<0.37, 那么当x<1.45时, 主并企业等待;当1.45≤x≤x*6时, 并购且不支付价值补偿;当x*6<x<x*7时, 等待;当x≥x*7时, 并购且支付价值补偿, 其中x*6和x*7随p的增加而减少。如果p≥0.37, 那么当x<2.1 (=x*5) 时, 主并企业等待;当x≥2.1时, 并购且支付价值补偿。

5 结论

本文研究了考虑目标企业管理层响应策略时主并企业的并购策略选择和并购时机确定问题。首先, 分析了不考虑管理层响应策略时的主并企业并购时机;然后, 在此基础上通过期权博弈分析, 分别探讨了增加并购成本和直接阻止并购两种反并购措施下, 管理层面临并购时的响应策略以及博弈均衡结果, 重点探讨了不同反并购效率下主并企业的并购策略选择和并购时机确定问题, 并对两种反并购措施进行了比较分析;最后, 通过数值分析加以验证。本文研究表明:①在两种反并购措施下, 都存在反并购效率的某个临界值, 当实际反并购效率小于该临界值时, 管理层反并购不对主并企业并购决策产生影响;当实际反并购效率大于该临界值时, 管理层反并购不仅影响主并时机, 而且影响并购策略。②随着反并购效率的提高, 总是存在一段区域, 使得主并企业的最优选择是向管理层支付价值补偿。③不同反并购措施下管理层响应策略对主并企业并购决策的影响存在显著差异。因此, 主并企业在并购过程中, 首先需要考虑管理层所能运用的反并购措施以及反并购效率, 然后才能做出相应的并购策略和并购时机决策。

面临并购威胁时, 目标企业除了本文分析的增加并购成本和直接阻止并购两种反并购措施外, 还可以通过引入白衣骑士的方法来抵制并购。后续研究中将探讨反并购措施为引入白衣骑士情形时的目标企业响应策略, 以及主并企业对应的并购决策。

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