估值体系（共10篇）
估值体系 篇1
一、电视综艺的估值影响因素
(一)研发、制作阶段
1. 制作主创
制作主创是指对于综艺节目进行制作的公司或者创作团体。制作主创的水平直接决定了电视综艺的最终质量,制作质量包括了对于综艺节目的形态把握及节目的元素应用,例如上海灿星文化传播有限公司推出了以《中国好声音》、《中国达人秀》为代表的电视综艺成功案例,两档成功电视综艺节目的背后是观众对于制作公司的制作理念和技术的认可,首先灿星较为注重群体中的个体,将个体的故事穿插在节目中,以每一个个体的故事出发,打造了更有人文关怀的选秀类歌唱节目,这种创新直接影响了节目的效果和受欢迎程度,另一方面是制作技术的精良,影响了最终的节目效果,从而影响了电视综艺的估值。
2. 综艺类型
综艺类型是指在题材方面拥有共通点的不同综艺节目的集合。根据《2015腾讯娱乐白皮书》的分类方式,将电视综艺分为了户外类、音乐类、婚恋类、亲子类、语言类及其它,2015年户外类电视综艺爆发,户外类的电视综艺数量增长了70%,户外类综艺节目吸引了超过50%的观众关注,因此综艺类型的选择直接影响电视综艺估值的原因主要为,一方面对于已有类型综艺节目的开发是基于一定的数据支持的,也就是说制作已有类型的综艺节目能够参照同类节目对于受众体量有一定的预估,同时在大数据的支撑之下,帮助电视综艺更好的进行有针对性的宣传和推广。
3. 明星阵容
明星阵容是指参加电视综艺的主要明星团体,主要分为常驻明星和嘉宾明星,常驻明星指参加节目的大部分录制,嘉宾明星是指只参加1~2期节目录制,通常来说,是否为常驻嘉宾在综艺节目的介绍里都会有所提及。将明星阵容纳入电视综艺的估值体系主要是因为粉丝效应所催生的粉丝经济,人气越旺的明星参加综艺,综艺节目越容易收到好的收视率,因为明星越受欢迎,其粉丝体量越大,因此节目的受众数量相对就有所保证,但是邀请明星也直接影响了电视综艺的成本,粉丝体量大的明星通常出场费用高,这种投入和产出之间的相对关系影响了节目的整体运作,也影响了电视综艺的价值评估。
4. 是否引进及再创造可行性
首先,是否引进是指电视综艺的版权是否引自国外,目前很多成功的电视综艺节目都是从国外引进,再加以本土化的改造。从2008年开始,电视综艺开始从国外引进,引进方式通常是版权购买,2014年中国各电视台及视频网站播出的版权引进节目就超过6 0档,版权花费超过2亿元。一些较为成功的电视综艺多是引进自国外,例如《中国好声音》的原型《The Voice》创于荷兰,并迅速在欧美地区走红,2011年上半年在美国掀起音乐狂潮,中国在引进后取得了很好的效果。将是否引进作为估值因素主要是因为,一方面成功的综艺节目必定有其可取之处,成功的模式较为成熟,引进后也更加容易成功,风险相对较低;但同时,引进也影响了节目的成本,《中国好声音》第二季模式费约为3000万,其它综艺节目的引进也需要付出高昂的版权费用,因此是否引进也对于节目的制作成本有十分重要的影响。
其次,再创造可行性主要是指综艺节目引进后的本土化改造,因为国内的广电环境有着自己的特点,引进综艺节目虽然都是有了一定的成功背景,但并不能说明其在国内能够取得同样的收视热潮,因此如何将外来节目进行本土化改造、如何加入本土化元素对节目进行再创造,这些都是研发、制作时需要考虑的问题,任何以上的问题都与成本和产出有着紧密的联系,因此将是否引进和再创造可行性作为估值的重要影响因素。
5. 政策性因素
政策性因素主要指电视综艺在研发、制作过程中所得到的政策支持和受到的政策限制。首先是针对上文中提到的电视综艺引进问题,2013年10月广电总局下发通知,要求每家卫视每年播出的新引进境外版权模式节目不得超过一个,这是国家对于原创性作品的扶持政策,这一政策对各卫视的研发和制作综艺节目产生重要影响,卫视不能太过于依赖引进的节目,同时要想在激烈的市场环境中生存发展就必须进行综艺节目的创新,并且对原创性作品加大投资,最终的结果也与节目收益密切相关,因此这一政策影响了电视综艺的成本和收益部分,也影响了引进的综艺节目的价值评估。
再有就是政策性因素通常是难以预测的,如果一档节目已经制作完成,但因为政策限制无法进行播放,或者只能跨渠道进行播放,对于电视综艺的估值会有极为重要的影响。
(二)宣传、播出阶段
1. 播出渠道
播出渠道主要指电视综艺的播出卫视,以及与之合作的新媒体播出平台。综艺节目的最终播放渠道是估值的重要影响因素,主要是因为,第一,有影响力的播放渠道用户粘性较高,因此有一定的用户基数,电视综艺也较容易取得好的收视情况,国内的知名综艺卫视包括浙江卫视、湖南卫视、东方卫视和江苏卫视,在这四个卫视播出的综艺节目,大部分能获得一定的讨论热度,增加成功几率;第二,能够登上这些卫视播出的综艺节目也说明得到了一定程度的业内人士的认可,是渠道对于节目的一种信任。因此对于综艺节目,好的播出渠道更加有助于节目的推广,吸引更多人的关注,降低一定的风险。
同时也应该关注新媒体的出现对于电视综艺的推动效果,综艺节目在新媒体平台的播出使得人们可以跨越时间和介质的限制,更加自由地进行综艺节目的选择,截止2015年6月,中国的手机网民人数已接近6亿,更多的人选择手机、平板等移动电子设备进行综艺节目的观看,因此选择一个好的新媒体播出平台就显得尤为重要,目前国内比较受欢迎的电视综艺主要将播放权授权给了几大新媒体视频播放平台,包括腾讯视频、优酷土豆视频、爱奇艺视频和乐视视频等,虽然网络视频播放平台的粘性相对于卫视粘性较弱,但大型的播出平台有利于综艺节目的推广和宣传,有的综艺节目甚至是在新媒体播放平台大火之后,带动了在电视渠道播出的收视率飙升。
2. 播出时段
播出时段是指综艺节目在电视台的播出时间。通常播出时间分为黄金时段和非黄金时段,黄金时段凭借着较大的观众收视整体规模,为节目创造高收视表现提供了基本条件。通常来说如果一档综艺节目是在黄金时段播出,这一时段的收视规模较大,就更加容易引起关注,特别是在周五、六、日晚间属于最佳的卫视黄金时段,在这些时段播出的综艺节目都有着较大的观众体量,较为成功的电视综艺节目案例大部分都在这些时段播出,例如浙江卫视的《奔跑吧兄弟》在周五晚间播出,湖南卫视的《我是歌手》和《快乐大本营》分别在周五、周六晚间播出,因此较好的播出时段奠定了节目热度的基础,观众整体规模较大的时段,即使综艺节目收视占比较少,也有相当的观众体量,从而影响了电视估值体系。
3. 阶段营销推广
阶段营销推广主要是指电视综艺播出前、在播期间的两阶段营销推广,对于有系列化倾向的电视综艺,还存在着播后的推广营销阶段。播出前的推广和宣传主要是为了吸引受众进行围观,播出期间的推广营销是为了渲染话题热度,拓展受众人群,目前电视综艺除了传统的推广思路以外,更多的开始使用新媒体技术平台进行宣传,例如微博话题讨论等形式,在新媒体平台进行基于大数据的推广将更加有针对性,再有就是上文中提及的粉丝效应,阶段性的营销推广将更加有利于粉丝的聚集,保证一定的受众体量。
播后推广更加适合将要进行拓展的电视综艺,例如《奔跑吧兄弟》就是系列化的电视综艺,在一季即将播出完成之前,需要对相关的用户数据进行采集,最终确定是否进行系列化开发,如果确定进行系列化开发,在未播出完的时候就应该进行下一季的宣传,主要是因为,首先可以尽量保证现有观众的转化;其次利用这一季的话题热度进行宣传,可以节省宣传成本,且覆盖人数较多。
(三)后期开发阶段
后期开发是指电视综艺的后期衍生等一系列以综艺节目为核心的开发活动。系列化发展其实也是一种后期开发途径,再有就是衍生产品对于综艺节目的拉动作用,这是一种产业链式的延展,基于一定的数据基础,后期衍生强调基于反馈数据的再开发和应用,不管是产品或者是系列化都可以根据已播出节目的数据反馈进行调整,最终实现后期开发更加符合受众的需求。后期开发除了影响综艺节目的收益之外,还可能对节目进行反向影响,从而影响节目的最终结果,应被列入估值体系中。
二、估值体系建设
对于电视综艺的估值体系,上文主要探索了影响因素,下表将罗列相关的、影响因素的指标,有利于进行量化分析。
总之,电视综艺在不断发展,国内在引进国外优秀电视综艺的时候也在不断创造属于自己的综艺品牌,从模仿到创造,未来的中国电视综艺之路将不断发展,对于电视综艺的估值体系也将不断被完善。
参考文献
[1]胡瑞庭.浙江卫视综艺节目创新创优实践的理论价值与意[J].传媒观察,2013(2).
[2]刘欢,杨海.制播分离背景下电视节目播前评估初探[J].声屏世界,2013(1).
[3]张韵.中国电视节目版权的历史建构[J].新闻大学,2015(3).
[4]朱俊.民营电视节目产业链调研[J].新闻研究导刊,2015(4).
估值体系 篇2
投资者不能把未来寄托在“自己比别人正确”上，在投资生涯中，可以肯定人人都会犯错误，关键在于，如何不被这些错误毁掉。建立在对未来不确定性的敬畏基础上的完整投资体系，虽然不保证不犯错误，但在错误发生后，它能帮助投资者从心理上到行为上更快地警觉、正视、承认错误，最终落实到改正错误的操作上。
投资之道：把握均值回归
笔者所归纳的投资规律性总结有三条：
1 .信息在流动中逐渐失去其“客观性”，产生理解上的谬误，而人的决策全部依赖于信息，所以大众认知与现实必然出现偏差。
2 .市场在自我强化中形成反馈环。认知改变现实，被认知改变（从而更符合认知）的现实又反过来强化认知。若存在偏差的认知所影响的趋势得不到及时修正，必然走向极端。
3 .《道德经》曰：“天之道，损有余而补不足。人之道则不然，损不足以奉有余。”不过，虽然在短期内人之道悖于天之道，但物极必反、均值回归，才是根本的规律。所以，股市中趋势有时看来不可抗拒，“这次不一样”，但都不可能无限放大。
如何既承认和接纳当前趋势（人之道）所构成的现实，不轻言反转和逆势操作；又对均值回归（天之道）抱有信心，不被当前趋势所裹挟而失去理性。其关键，仍在对未来不确定性抱有敬畏，即绝不自信掌握绝对真理而不会犯错误，这样就可随时观察现实、调整认知、修正策略、落实操作。
了解了均值回归的必然性，接下来要回答的问题就是何为“均值”？
如果从价值投资出发，承认股票代表着企业的一定权益比例，那么均值就是合理的经营性回报。换句话说，以当前的市值收购整个企业，是不是合算。对合理回报的衡量方法，每个人在理解上有差异，其中现金流折现是一个比较流行的方法，而根据实际情况的适当调整（例如风险折价、成长溢价），其运用更具复杂性，因此与投资者个人经验有很大关系。
合理经营性回报之所以可以作为均值回归的标准，其根本逻辑之一，是当股票定价过度低于该标准时，实体经济中的产业资本，发现购买股票的回报率，高于扩大再生产的回报率，他们必然会转向购买股票。这不但构成了金融资本以外的超额股票需求，其中有影响力的买家更带来关于股票“合理价值”的暗示，对股价起到四两拨千斤的作用。
立足于合理经营性回报的策略看似保守，却更有机会获得超额的投资性回报。因为股市在人群贪婪与恐惧的推动下，往往大起大落。一家公司二级市场10倍PE时，按照获取合理经营性回报的策略买入，则将来很有可能以20倍PE卖出。而这在实业经营中是不可能的。
这一策略所面临的风险，一是公司经营出现大的波动，二是股市波动造成估值下跌，前者实业经营中也会碰到，而后者则是实业经营中没有的。这同样涉及对未来不确定性的认识：尽管价值投资者掌握了相对真理，仍要对不确定性抱有敬畏，其体现，就是格外强调“安全边际”的作用。
越是稳健的投资者，选择的安全边际越高，可以安然渡过股市波动的惊涛骇浪，而不必承受太大的心理考验；相对进取的价值投资者，选取的安全边际低一些，虽然往往也能渡过危机，取得高的投资收益，但心理所受煎熬与所获收益两者相抵的得失结果，难言“至善”。况且从长期而言，选择高安全边际者的收益率未必低于后者。
资本市场诱人之处也正是它残酷之处。股市表面上放大的是收益和风险，实质上是放大参与
一个投资者的长期成功，绝不是单靠找到成长股来实现的，而是要拥有一套完整的投资体系
者的贪婪与恐惧。在运用价值投资方法时，作出了在当时看来是正确的决定之后，似乎需要、也值得承受对心理的考验来坚持，但不要忘了，所谓“战胜人性的弱点”，首先是指在作出决定时，就考虑到未来最坏的可能，因而具备足够的缓冲余地可以改正错误、调整操作；而不是比较轻率地作出决定，把自己投入到风险中去，让自己经受心理上的考验。若为后者，即使最后的结果并不坏，但其过程中的怀疑与焦虑，都将损害投资上的自信。以巴菲特为例，就是因为他以“一生只有20次机会”的谨慎态度对待投资，因此“无忧无惧”，一直保持着健康、自信的成功者心态，其结果当然也有目共睹。
投资之术：戴维斯双击
有一个流行观念贻害甚广，即“风险与收益成正比”。若果真如此，那只不过是一场公平的赌博罢了，何来投资？投资，就是要寻找风险和收益严重不对称的机会。而之所以有此错误观念，与投资者主观感觉与客观事实之间的偏差有关。例如，在资产泡沫运行的末期，股价已经远远偏离基本面，客观事实所揭示的风险巨大；但市场上人人赚钱，贪婪之风盛行，主观来看充满了机会，于是有“风险与收益成正比”之感。而在熊市末期正相反，与基本面相比股价已经低估到一定程度，客观上具备了获取超额收益的条件，但过去一段时间人人赔钱，心存恐惧，主观感受是风险巨大。
所以，要在投资而不是赌博，关键在于让自己的主观感受与上市公司基本面同步，而不要与多数参与者形成的市场气氛同步。此即所谓“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪”。
最直观来看，股价等于每股收益乘以市盈率，所以股价变化可以简化为公司经营与估值两者升降的不同组合下的结果。
假设以10倍PE买入股票，五年后它的利润增长一倍（年复合15%），同时PE提高一倍，便获得了3倍的投资收益。而能以10倍PE买入年复合增长15%股票的原因，多半是市场定价失误：一方面是市场整体低迷，拖累了该股；另一方面是市场对该股的基本面认识出现了偏差，低估了该股的成长性。
此时买入该股所获收益来源于三个方面：一是每股收益上升；二是估值随市场整体回升而上升；三是业绩表现的超预期令市场给予该股更高的估值。利润增长与估值提高形成正反馈，这就是戴维斯双击。若反之，熊市过程中，利润下滑与估值下降形成正反馈，则是双杀。
表格列出组合的9种结果，上一段则说明了左上（暴利）和右下（巨亏）两种极端的形成机制。
对利润趋势的判断体现了“选股能力”，而对估值趋势的判断体现了“选时能力”。前者主要依靠专业能力，即对产业、企业以及财务信息的认知能力；后者所涉及的信息和所要求具备的能力则宽泛得多，比如对人性的了解也包含在内。但估值波动的风险，仍可以通过纪律来规避。即在市场平均估值高于一定程度时总体减仓，反之加仓。
只要买入的PE足够低，投资者在拥有双击可能性的同时，却没有遭遇双杀的危险。综合考虑基本面和估值，得到的必然投资逻辑，是寻求建立一套“低估+成长”的投资模式。具有一定专业能力的投资者，不必过分拘泥于某一量化的估值标准。企业的稳定性、成长性以及成长的确定性等正面因素，都可适当给予溢价。但不能因为任何原因突破安全边际的原则。有无安全边际考虑是决定行为属于投资还是赌博的原则问题，对安全边际的判断是投资者的个人能力问题。
在充分重视估值变化并把握其相对规律的前提下，选股的重要性与危险性被降低，只要不选到业绩衰退的公司，投资收益就有保障。借鉴历史经验不能完全消除未来的不确定性，但可以降低不确定性的伤害。笔者倾向于投资于传统行业，以及这些行业中已经被证明了的好公司。通常，这将保证业绩的稳定性。
也就是说，最高的投资收益来自于对利润趋势和对估值趋势均有上佳把握。若不可得，却要取得一定的投资收益，那么提高单方面的把握能力，对另一方面能力的要求就可以低一点。
鉴于普通投资者（包括相当比例的专业投资者）并不具备卓越的选股能力，所以，对他们来说“低估值”的意义远大于“高成长”。
强调安全边际是为了应对未来的不确定性，建立和严格执行仓位管理同样是为了应对不确定性。
在极端情况下，即使处于股价被低估的阶段，现金占总资产比例不得低于20%；处于股价高估的阶段，股票占总资产比例不得低于20%。股价低估阶段，若因股价上涨而导致现金比例低于下限，不必减仓；股价高估阶段，若因股价下跌而导致股票比例低于下限，不必加仓。
估值体系 篇3
关键词：估值体系,股票,投资指导
2007年10月1 6日上证指数冲高6124.04, 无数投资者沉浸在欢乐中, 但是随后上证指数的走势却令人大跌眼镜, 飞流直下, 一路暴跌到2008年4月22日的2990点, 绝大多数投资者深套其中, 哀声四起, 损失惨重。这种悲惨的局面, 甚至可以用“灾难”两个字来形容。造成这种现象的重要原因之一是目前我国的A股市场缺乏合理的估值体系, 从而导致大多数投资者没有找准投资方向。另外媒体也在吹嘘市场的广阔发展前景, 完全忽视了“价格围绕价值上下波动”的市场经济规律。所以, 建立合理的估值体系是十分必要的, 这对广大投资者的投资行为有着重要的指导作用, 更对A股的市场的健康发展具有深远意义。
一、新股的发行机制不完善
新股发行主要是按资金比例申购, 理论上说只要机构投资者资金雄厚, 完全可以对新股实行垄断。机构主力凭借资金优势几乎垄断一级市场网上申购筹码, 而网下申购只面对机构投资者, 所以这种制度导致明显的不公平。为了获得配售筹码, 机构往往会报出处于估值区间上限的价格, 将新股发行市盈率推高至远离合理的区间, 使其高价上市, 进一步推高二级市场市盈率。因为机构投资者利用资金优势申购到了大部分的新股筹码, 所以机构在二级市场上极易利用筹码优势操纵股价, 造成股价疯狂飙升, 随后出货套牢跟进的中小投资者。
所以, 新股发行经常出现“发行高市盈率、上市高价炒作、当日高换手率”的“三高”现象。“三高”现象在一定程度上损害了公平原则, 同时给二级市场带来一定的风险。近期被大力炒作的紫金矿业便是一个很好的例子, 其发行价为7.13元/股。然而正是由于发行制度的不完善, 导致一级市场的筹码都掌握在机构手中, 从而使得他们以很小的代价就可以拉升这支股票, 上市当天紫金矿业股价曾被拉到21.60元, 由于是以0.1元面值发行, 导致其实际股价达216元, 成为两市第一高价股, 从而遭到了上证所临时停牌, 其复牌后3分钟较开盘价狂跌超过100%, 这种极其不正常的走势充分证明了新股发行制度还有改革的空间。去年中国石油首日开盘高达48.60元, 换手率高达51.58%, 不少投资者纷纷追涨买入, 在中国石油大幅下跌过程中投资者亦损失惨重。
由于新股收益远远高于资金成本, 越来越多的资金开始涌向一级市场, 造成了一级市场资金囤积量屡创新高, 持续下去可能危及二级市场乃至整个证券市场。这种盲目追高使得新股发行市盈率越定越高, 直接导致了二级市场市盈率提高, 泡沫成分越来越突出。
此外, 参与新股发行利益巨大, 为了获得巨额的资金, 许多机构不惜代价, 包括一些不合法途径。在这种背景下, 一向以价值投资自居的国内投资机构也像普通投资者一样, 在巨大的无风险利益诱惑下, 报价完全脱离其内在价值, 蜕变成了拼抢新股筹码的博弈报价游戏, 助长了流动性资金泛滥。
近日, 中国证监会主席尚福林指出, 我国资本市场的发行监管体制改革是由行政管制向市场化约束机制建设方向推进的, 未来要继续坚持市场化改革方向不动摇, 深化发行监管的改革创新:在完善保荐制度等制度的基础上, 进一步完善询价制度。要着重加强对询价对象行为的监管, 使报价与申购直接挂钩, 合理配置网上网下申购比例, 抑制新股申购阶段的过度投机性, 提高申购公平度, 这就为发行机制的改革指明了方向。
二、媒体、机构对股票估值评价过于乐观
对于上市公司, 媒体、机构往往只会鼓吹其良好的发展前景, 把十年甚至二十年后的预期收益来作为目前制定股价的重要参考, 而忽视了与当前业绩背离所带来的风险性。“市盈率较高的股票被作为炙手可热的炒作对象”的例子数不胜数。而衡量股票投资价值的另一个指标——市净率, 则很少被媒体、机构提起。市净率, 是股票市价与每股净资产的比值, 当一个公司在未来发生不可测因素或者出现业绩不如预期结果的时候, 市净率能够体现对股价的一种支撑。市净率越高代表股票偏离原本价值越远, 投资者风险也相应越大。然而媒体、机构对股票的评论中一般很少使用市净率, 因为十倍以上市净率的公司不计其数, 他们考虑到投资者会因为风险而退却。当上证指数一路攀升到6000点的时候, 许多媒体、机构还一味鼓吹上证指数会升到10000点, 中国船舶300元/股的价格仍很有投资价值, 他们往往随着市场的走势而宣传, 而且总比市场慢一拍。市场涨, 他们吹涨;市场跌, 他们马上看跌, 总是被市场牵着鼻子走。
相比而言, 欧美国家的资本市场发展得相对成熟, 他们对待上市公司往往持谨慎态度, 其上市公司的市盈率、市净率远比国内的低。只有具有新兴技术或者潜在消费垄断的公司可以给予高市盈高市净的估值, 因为这些公司具有的市场地位以及经营模式可以让利润以几何方式增长。
未来往往不可预测, 用未来的预期收益来支撑目前的股票价格显然是违背市场发展规律的。但是在利益的驱使下, 媒体、机构往往不会展示给广大投资者一个真正的价值投资区间, 反而大力支持他们追高然后在高位将其套牢, 让机构投资者们抄大底、逃大顶。
股市评论家谢国忠说, 股市有跌到1800点的可能。研究表明, 目前的这种估值体系以及市场情况已经违背了经济发展的规律, 所以他能够提出这样的说法也很自然, 并不是在危言耸听。媒体、机构要尊重客观经济规律, 不应在利益的驱使下歪曲事实的真相, 还广大投资者一个健康的投资空间。
三、投资者缺乏正确的投资指导
很多投资者投资股市完全抱着投机的心理, 很少去分析一支股票的内在价值, 没有持着“价值投资”的理念进行股票投资活动, 追涨杀跌是大多数投资者的惯用招数, 博“傻”原则在A股市场屡见不鲜, 恶性循环, 直接造成股票价格的非理性暴涨与暴跌。并且他们一直缺乏自己的投资原则, 即“见什么买什么, 别人说什么好自己就买什么”, 往往一年到头忙活下来, 信心全无, 亏了钱怨政策, 怨看空的学者。实际上, 理性的看待每一个问题, 对待每一个讲话的对象, 克服贪婪与恐惧的心理才是投资者们应有的素质。
广大投资者应该对投资活动具有清醒的认识, 理智地看待一支股票, 合理规避风险, 再加上制度的逐渐完善, 使得不良机构失去了生存的土壤, 这样, 一个成熟的资本市场就基本建立起来了。
事实证明, 建立合理估值体系对于金融市场的稳定和发展是必要的, 这也是建立和谐社会的必要条件。相信在我们的共同努力下, 合理的公平的A股价值估值体系将会离我们越来越近, 投资者将会充分享受到上市公司业绩增长所带来的复合投资收益。
参考文献
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[2]、郭宁, 俞宝红.市场估值体系的动荡与重建[J].华北金融, 2006 (05)
[3]、周兴政.A股估值面临挑战?[J].证券导刊, 2007 (26)
调整利于修正估值 篇4
在有关市场是否存在泡沫的争论中，股市终于撑不住，股指连续大幅震荡，最终在周四形成了一股强大的做空动力，两市总市值一日蒸发4500亿元，成为7年半以来下跌点数最多的一个交易日。
利空因素被放大
虽然下跌与大盘短线超买之后技术调整有关，但分析人士指出，消息面仍成为影响大盘短线波动的重要因素。
最近涉及股市的利空消息扑面而来。如，银监会向各家商业银行发出了贷款资金入市的风险提示；国家统计局公布了2006年12月份及全年宏观经济数据统计，在11月份CPI指数上涨1.9％的情况下12月份CPI指数更是达到2.8％，涨幅超出市场预期，这可能引发市场对于加息的担心；社保基金今年不再提高投资股票的上限，让投资者对于今后的资金面产生不利预期；美国投资大师罗杰斯对于A股发出的警告以及有关A股泡沫化的争论；等等，都在一定程度上给市场带来压力。
在市场心态比较敏感的情况下，这些利空因素往往被放大。周四，工商银行、中国人寿、中国银行前三大上证综指权重股跌幅全部超越4.5％，领跌大盘的4％跌幅。
调整并不意外
基金经理对市场的调整并不感到意外。交银施罗德基金经理赵枫认为，大盘上涨100点后，又下跌100点，这种走势没有什么了不起，“是很正常的走势，算不上是暴涨暴跌”。
“即使大盘下跌10％也只能算小调整，真正的调整预计在一季度末二季度初，届时跌幅可能超过20％。”光大保德信基金经理王帅也对记者表示。
富国基金投资总监陈继武坦言，短期涨势过大了，虽然长期牛市的趋势已经确立，但牛市并不意味股指一路上涨，他预计2007年市场震荡将进一步加剧。
据中国证券报数据信息中心的统计，以2006年预测业绩计算，目前A股平均市盈率达到了32.28倍，加权平均股价达到了8.95元，而2005年6月3日大盘千点时的平均股价为4.73元，市盈率为25.30倍。如今的A股股价已经上涨了近1倍，而沪深300指数市盈率也达到了28.21倍，与指数千点时的13.42倍相比，上升了1倍有余。
交银施罗德基金投资总监李旭利认为，简单地根据短期市场的涨跌来判断泡沫是不是过头了是没有意义的，因为经济规律就是经济规律，在全球所有本币升值过程中重复上演的资产泡沫现象并不会在中国就有特殊的形式。
在李旭利看来，要使泡沫化进程结束，只有两个可能，一是本币加速升值，汇率变动到一个合理的水平，本币升值的预期消失，这可以根本性地消除资产泡沫化，但太快的本币升值速度会让中国出口部门难以在短时间内适应。第二个可能是央行加息，利率明显上升，中国经济受到有效紧缩，导致市场流动性过剩的环境发生改变，但这会直接打击中国经济的发展。
资产泡沫化消失不可能一次到位，每当市场估值离开经济与企业基本面太远，证券市场都有可能出现调整。这种调整在今后可能是经常会见到的现象，但只要不是本币升值到位，就不是最后的结束。这可能是判断市场的最有效标准。
结构性机会仍存
不管现在市场有多少泡沫，但A股确实已经不便宜了，不过市场仍存在结构性机会。国投瑞银基金指出，随着双向扩容，目前A股市场正面临大幅的结构性变化。
一方面，前50名流通市值股票占比不断提升，至2006年12月已达到35％以上，大盘蓝筹股的业绩表现及股价波动将会直接左右A股市场的表现。
另一方面，机构投资者得到大力的发展。在优质品种仍然相对稀缺的背景下，业绩优良、流动性好的大盘蓝筹股必然对机构投资者保持高吸引力，使得部分核心股票可能会出现比较明显的资金推动型特征。
光大保德信王帅说，市盈率50倍以上的股票确实有些贵了，但市场还有一些市盈率较低的股票，泡沫不能一概而论。如果考虑2007年上市公司业绩的增长，以20％计算，再考虑到国内外利率的差距，以及新会计制度带来的资产增值，目前市盈率其实也在合理范围之内。有些股票还是有投资机会的。
统计显示，本次A股的调整体现出明显的结构性特征。
首先，从1月4日至22日，沪深两市A股平均涨幅29.69％，其中，近期3个交易日跌幅前100名的股票同期涨幅为41.71％，而近期3个交易日涨幅前100名的股票同期涨幅仅为24.99％。显然，前期股价快速上涨的股票承受了较大的抛售压力。
其次，今年以来涨幅较大、市盈率水平较高的行业板块跌幅居前。例如，在近期跌幅前100名股票中有10只来自零售业，而这些股票在1月4日至1月22日期间平均涨幅为36.91％，动态市盈率平均水平更是达到了57.67倍。
此外，去年全年涨幅突出的食品饮料行业股票跌幅较大，包括泸州老窖、张裕A等11只股票排在近期跌幅前100名中。
市场风险有哪些
国投瑞银特别提请关注市场的波动风险。主要有大型企业回归A股市场、新股发行上市加快、小非流通带来的股票供给大幅增加，可能会加剧2007年A股市场的波动风险。
据国投瑞银初步统计，2007年，列入发行计划的大型国企筹资总额就预计会达到1000亿～1400亿元；另外，新解冻的小非流通股票理论上最高可达5810亿元。同时，其他风险因素也会加大市场的波动，例如，全球经济放缓，国内宏观调控可能导致经济回落超出预期，股指期货的推出加剧市场波动，尽管市场对业绩优良的行业龙头公司投资出现长期化趋势，但估值日渐昂贵导致股价大幅波动等。
人们有理由相信，股市博弈需要通过调整来平衡各利益方的意志来实现。
对于此次调整的性质，国泰君安认为，由于“非经济景气趋势的逆转、非流动性源头的干涸(外贸顺差)”，因此，调整是对估值过高的修正，不是趋势性的，投资者仍可关注景气稳定、估值合理的优质资产，在“两会”前保持轻仓的姿态。
对于估值过高的食品饮料类股票，短期不能作为传统的防御品种。对于银行和地产股，考虑到去年下半年涨幅过大，并且年初面临新一轮的宏观调控，因此建议短期回避。而以中信证券为主的券商股持续受益于证券市场的巨大发展，仍然可以买入。
对于很多投资者关心的如何寻找年报超出预期的股票，国泰君安认为，目前市场已经反映了这个利多因素，比如钢铁等股票，因此这个选股方向不值得提倡。
贵州茅台估值分析 篇5
贵州茅台酒股份有限公司是根据贵州省人民政府黔府函 (1999) 291号文《关于同意设立贵州茅台酒股份有限公司的批复》, 由中国贵州茅台酒厂有限责任公司作为主发起人, 如今, 茅台酒的销量和营运能力依然很强, 在同行业竞争中处于优势地位。
二、所在行业简介
概述:白酒行业的发展状况目前呈现由过热到平稳的发展态势。
经历2012年前一段时间的疯狂炒作, 众多白酒厂商扩大了自身的销售产量, 注入了更多的资金, 价格也经历了两倍到四倍的飙升。市场为卖方市场, 出现了需求大于供给的态势。但是随着国家宏观调控的力度加大, 政府对热钱涌入市场的担忧, 白酒的价格出现了明显的下跌趋势, 加上新闻曝光出了白酒业塑化剂丑闻, 使得茅台酒一天就消失了200亿的市值, 市场上对投资白酒的信心开始减退, 而白酒的价格和股价在经历了疯涨以后逐渐趋于平稳, 基本符合其实际的价格。
但是最近几年白酒竞争出现白热化程度, 如五粮液洋河等的强势介入。
三、白酒行业财务的主要特点
在上市的公司中, 白酒行业中的财务费用基本为负值, 而且极其的统一和相似。这就让我们需要研究一下内部的原因。
首先, 白酒行业需要的货款极少。以贵州茅台酒为例, 该公司会向经销商预收费用进行产品的生产, 同时汇集大量的定金和加盟费, 这些款项和其相对廉价的原材料相辅相成, 故高端白酒企业的财务费用很多为负值。这是白酒行业一个很鲜明的特点, 在其他行业, 由于是无法避免高成本和现金流短缺, 所以财务费用的数值与白酒行业的数值差异巨大。
其次, 白酒行业是暴利行业。价格明显属于泡沫级别, 更为关键的是利润和闲置资金的利息和盈余远远大于财务手续费, 所以我们应该很正常的接受其数值为负数这个事实, 这和其高利润, 低成本, 现金流量大且自由, 息息相关, 这些是需要我们在报表中特殊关注的。
四、主要成本费用分析
一瓶茅台的成品酒真实成本价计算。
茅台:酱香型白酒典范, 生产工艺中发酵期为6个月以上, 多次发酵, 多次取酒, 储存3年以上, 方可上市销售才能达到品质要求。一瓶茅台的成品酒成本价:原酒酒水价格:30.00元/500ml, 金卡包装外盒 (外箱的成本折算在内) :2.50元/套, 乳玻材质酒瓶:1.50元/只, 酒盖:0.35元/个, 标贴:0.10元/只, 防伪标:0.10元/只, 无纺布手提袋, 每只1.20元, 折算每瓶成本0.60元, 人工及杂费:0.35元/瓶。成本价为:30.00+2.50+1.50+0.35+0.10+0.10+0.60+0.35=35.50元, 市场零售价格:920.00元/瓶, 成本价格是销售价格的3.9%。
在近几年的发展中, 白酒行业的成本正在逐年上升, 尤其是和葡萄酒和啤酒这两类同样的酒产品比较, 其趋势更加明显。但是我们依然发现了其隐藏的暴利和虚高。
五、公司价值的估算
在公司价值的估算中, 我们采用了三种方法:贴现法, 市盈率法和市净率。下面我们主要介绍这两种方法及估值结果。
所有者收益的计算公式:所有者收益 (S) =报告收益 (B) +折旧费用 (Z) 、损耗费用 (sh) 、摊销费用 (T) 、其他非现金费用 (Q) -企业为维护长期竞争优势地位的资本性支出 (zc) 。
即:S=B+ (Z+sh+T+Q) -zc--这里以2011年年报为准
B=净利润=92.5 (亿元) Z+sh=3.31亿元)
T=0.30亿元)
zc=6.79 (亿元)
则S=92.5+3.31+0.3-6.79=89.32 (亿元)
计算出了所有者收益, 我们现在可以开始用现金流模型给茅台进行估值了。
对贵州茅台公司的假设如下:
总股本:9.438亿股
预测期限:10年
期初现金流:89.32亿元——用所有者收益代替
预测期内年均净资产收益率:15%和10%
永续年金增长率:6%
折现率:8%--这里参考了理性投资张老师的观点, 取我本人的预期收益率, 比我的房产投资收益7%略高。同时也暗合了巴菲特的约值9%。
第一步:预测下一个10年的自由现金流 (FCF) 并把它折现成现值。
假设增长率维持15%不变, 自由现金流单位 (亿元)
变更为10%的假设
第二步:计算永续年金价值并把它折成现值
永续年金价值 (PV) =Yr10FCF* (1+g) / (R-g) , 其中g是永续年金增长率, R是折现率
Yr10FCF是第10年的现金流, 未折现前的。
A:15%增长率的计算结果为PV=2350.8 (亿元)
折现2350.8/1.09^10=992.99 (亿元)
B:10%增长率的计算结果为PV=1507.23 (亿元)
折现1507.23/1.09^10=636.77 (亿元)
第三步:计算所有者权益合计
10年折现现金流加上永续年金的折现值
所有者权益合计:A--15%增长率的计算结果为:992.99+459.89=1452.88 (亿元)
B--10%增长率的计算结果为:636.77+356.05=992.82 (亿元)
第四步:计算每股价值
每股价值=所有者权益/总股本??
第一:0%的假设, 计算结果为:70.76元
第二:10%假设结果=992.82/9.438=105.19元
第三:15%假设结果=1452.88/9.438=153.94元
考虑到茅台良好的运营情况, 结果去第三种所有者权益增长率15%增长的情况下, 其股价为153.94元
摘要：贵州茅台酒是享誉世界的国酒, 号称国酒茅台。所以对于茅台酒的研究和近期的表现就值得我们分析和考虑, 结合经营近期的情况, 我们对贵州茅台进行了简要的估值分析。
企业估值的困惑与求索 篇6
公告一经公布,市场纷纷质疑国安集团涉嫌贱卖国有资产。有报道称,截至2012年末,国安集团合并资产总额826.35亿元、合并净资产近155亿元。而5家民企仅以不到57亿元现金的代价,却能获得国安集团近80%的股权。媒体认为国安集团改制或成“最坏样本”,更有媒体将其与当年俄罗斯转轨时期国有资产被大肆掠夺相提并论。
由于国安集团并未对此次改制作进一步的信息披露,外界并未看到国安集团整个改制方案以及集团控制的改制企业的报表和评估报告、评估说明,改制之前集团所控制各个企业的发展前景等等和企业估值有关的资料,仅凭两则上市公司公告与媒体的相关报道,实际上我们并不能公允地去判断国安集团是否真的贱卖国有资产。但这不妨碍我们以此为契机来反思与探讨企业估值这个令人纠结的难题。
企业估值的困惑
对投资者来说,企业估值永远是一道绕不过去的坎,令人困惑且难以捉摸。对于被投资企业,估值同样重要,因为要用这个估值给自家企业标价卖个好价钱。那么,很显然,对于投资双方来讲,企业估值是一个必须要解决的难题,其实质是探寻企业的股权交易中买卖双方均认同的交易价格——用货币量化一个企业的“内在价值”。
“价值”,其实本身就是一个人为的度量,没有绝对的量化标准,其与物理或数学所追求的“绝对”明显不同。检验“价值”的标准,是人为的“市场”。企业估值不可避免地掺杂了许多人为主观因素。
以上市公司为例,净资产是账面价值(Book Value),股票的价格则是市场价值(Market Value),而企业还有一个对应的真实价值或者内在价值(Intrinsic Value)。账面价值、市场价值、内在价值三者几乎是不可能相等的。在关于中信国安国资贱卖争论中,媒体以及某些专家仅从会计报表的净资产出发去分析争论。我们都知道,现行会计制度以历史成本计价为基础,虽然陆续引入公允价值、可变现净值、重置成本等多种计量模式,但并未关注资产负债的未来。企业并购主要是收购未来。出于谨慎性,现行会计制度不仅很少考虑现有资产可能产生的未来收益,而且将影响未来收益的资产和负债排除在会计报表以外,比如商誉、优秀的人力资源、未决诉讼等等。我国大陆许多协议转让股权通常以净资产为基准价格,股价交易理念看重有形资产,忽略了市场价值以及对未来的评估。
企业内在价值事实上至少包含以下两个方面:公司目前的市场价值,以及市场对公司未来增长(衰退)的期待值。经典企业估值理论认为,企业内在真实价值体现在未来收获利益的多少,并与此产生了推测包括未来现金流、利润、或股利收入等指标来估算公司价值,加上存在可借鉴的股权交易市场,尤其是理论上视为公允市场的股市,其交易可以视为买卖双方均认可的交易基础,从而作为所有产权交易的定价基准,利用比较的方式对企业进行定价,比如通过市盈率、市净率对企业进行估值。事实上,未来财务指标的推测不确定性极大,基于财务报告的各种指标建立的估值模型都是立足历史数据展开的。历史会不会简单重演?当然,会有无数的实证研究论文得出一个个看似科学的估值模型,然而这些模型是否涵盖了所有相关驱动因素,相关因素是否赋予了适当的敏感系数,显然不可能。正因为如此,如果我们分别使用成本法和收益法对同一个标的进行估值,估值结果可能相差甚远。
价值与成长是投资的两大永恒主题。企业价值判断离不开对业绩未来成长(变化趋势)的预测。估值给人带来的困惑就是纠结于“预测”二字。
企业战略价值评估
某些投资者或研究者,善于运用教科书里的各种估值模型和公式,试图得出一个企业精确的内在价值,不能说不对,却有些过于教条主义。企业估值应当分为战略价值评估与商业价值评估两部分。在研究一家企业过程中,我们必须考虑众多非量化因素。事实上,我们如果翻看任意一份合格的尽职调查报告,对于企业宏观环境分析、企业基本面分析等非量化分析都占据很大的比重。对于非财务因素或非量化因素的考量,在投资决策中经常起到决定性作用,这部分评估可以认为是企业战略价值评估。只有商业价值而缺少战略价值的股权并购只会形成短期效应,拥有战略价值又兼具商业价值的股权并购才能产生长期效应。
由于我们购买的是企业的未来,那么,企业战略价值评估的核心考虑因素,首先要看目标企业的成长性。在进行投资之前,我们必须明确目标企业或行业的产品是否趋于饱和、达到或接近供大于求的状态,即我们俗称的是否碰到“天花板”。在判断上,要重视行业前景。如果是已经触及天花板的行业,投资机会就仅局限于行业内具有垄断经营能力的企业,它们若能以低成本兼并劣势企业,扩大市场份额,降低产品生产和销售的边际成本,就可以进一步构筑市场壁垒,获得产品的定价权,换言之,此时行业内多数企业并不具有投资价值。如果是行业产品或服务的天花板尚不明确,或者距离尚远,此时就可以重点挖掘细分行业里具备领军地位的优秀企业。
判断某家企业的未来投资价值,有三个重要标准:商业模式、核心竞争力和商业壁垒。
商业模式是指企业提供哪些产品或服务,企业用什么途径或手段向谁收费来赚取商业利润。研究企业的商业模式主要判断企业的盈利模式,比如,制造业通过为客户提供实用功能的产品盈利,销售企业通过各种销售方式盈利。商业模式进一步分析涉及企业所处的产业链的地位如何?处在产业链的上游、中游还是下游?整个产业链中有哪些不同的商业模式?关键的区别是什么?那些是最有定价权的企业?为什么?企业与客户的关系是否具备很强的粘性?等等,这些决定该商业模式能否成功。
商业模式通常易于模仿,优秀的企业关键是具备构筑商业模式相应的核心竞争力。核心竞争力的内容包含:股权结构、核心管理团队,研发团队、业务管理模式、信息技术应用、财务策略等等。
企业的发展为投资者带来超额收益。企业的领导者及其管理团队的素质关系到企业的素质,关系到企业能走多远、能做多大,“投资要投人”正是这个含义。重点要考察领导者和管理团队成员的背景,可以通过直接接触交流,也可通过新闻、招股说明书或董事会报告跟踪他们的言行中获取企业的发展方向、行业战略、用人机制、激励措施等方面的信息。需要判断他们的人品、格局和价值观,这些因素都会潜移默化地影响一个企业的前途,也间接地影响到投资者的回报率。在企业核心竞争力诸多条件中,对人的因素的考察极其重要。
其次,要重视对目标企业技术能力与研发能力的评估,评估其是否拥有优秀的研发团队,是否拥有能够提供高标准产品和服务的先进的工艺、流程,或是发明专利,等等。纯粹的技术并不构成永久的核心竞争力,但是某一领域的技术壁垒(如专利技术)却能在一段时期内保持企业的领先优势。此外,技术优势会带来生产效率以及生产成本的优势,有技术优势的企业就能够获得高于行业平均水平的回报。一般在估值时,可以通过企业的研发费用与收入的比值关系获得量化结果做出逻辑判断。
商业壁垒,即我们经常所说的“护城河”,上面所述的核心竞争力就是护城河的重要组成部分,但不是全部,我们还可以通过以下几个条件来确认企业护城河的真假和深浅:
首先,根据历史数据分析目标企业是否拥有可观的回报率,包括毛利润、ROE(股东权益回报率)、ROA(总资产回报率)和ROIC(投入资本回报率)等。这几种回报率指标分别适用于不同的商业模式。重点是要从商业逻辑上判断,企业的高回报率是由哪些方面构成,决定因素是哪些,能否持续,企业采取了何种措施以保障高回报率的持续性。分析方法有杜邦法、波特五力法和SWOT法。
其次,分析企业的产品或服务是否具备较高的转化成本。转化成本是指用户弃用本公司产品而使用其他企业相类似产品时所产生的成本(含时间成本)与仍旧使用本公司产品所产生的成本差值。如果能让用户不选择竞争对手的产品,说明企业的产品对用户来说有粘性和依赖性,那么这家企业就拥有比较高的转化成本和排他性。必须要从消费者和使用者的角度考虑了解企业的转化成本,并从常识、使用习惯和商业逻辑来判断。转化成本不具备永久性,须结合实际情况综合研判。
再次,重点关注企业的销售模式。是通过人力推销、专门店销售、连锁加盟还是网店销售?各种销售手段分别为企业带来多少销售额?传统企业如何应对电商?企业的网络规模效应如何?网络效应通常是指企业的销售或服务网络,这些网络的存在为用户提供了便利,以用户为中心的便捷性就能产生粘性。随着用户数量的增加,企业的价值也逐渐由于网络和规模的扩大而不断放大。
第四,做好成本分析。企业的成本构成是怎样的?成本的决定因素有哪些?企业的成本能否做到行业最低?如何做到?单位成本能不能随着销售规模扩大而下降?企业要想长久地保持成本优势并不容易,它需要有优于对手的资源渠道(原材料优势)以及更优越的生产工艺(流程优势),更优越的地理位置(物流优势),更强大的市场规模(规模优势),甚至是更低的人力成本。低成本的另一面就是高毛利,高毛利就是一种强势竞争力的体现,高毛利的企业通常具有定价权。
第五,还需要分析企业提供的产品或服务品牌效应。品牌的意义在于它能够反映出产品或服务的差异性、质量、品位和口碑。品牌的价值在于它能够改变消费者的购买行为,从而为企业带来高于平均水平的附加值。因此,具有品牌效应的产品或服务应该具有如下特征:具有很强的辨识度;是信任、依赖和满足感;高于一般水平的售价;是企业的文化和价值观;对于消费者来说是一种优先购买的选择。从这个意义上讲,品牌效应远比资产负债表中披露的无形资产重要得多。
对企业战略价值的研判,除了上述定性分析以外,对于成熟行业来说,利用历史数据的定量分析作为参考还是很有必要的。定量指标主要有:(1)收入:包括收入增长情况、主营业务的变化、主要客户销售额分析、主要竞争对手比较;(2)毛利率:包括毛利率水平、成本构成;(3)净利润:剔除投资收益、公允值变动收益以及营业外收益后的经营性利润、真实的净利润(经营性利润一所得税);(4)投资回报率:ROE(股东权益回报率)、ROA(总资产回报率)、ROIC(投入资本回报率)等等。
此外,必须重点关注企业的现金流。现金流是评估企业竞争力的关键指标,因为利润可以被粉饰,其水分较多。企业的现金流大致可分为几种情况:(1)现金增加值和经营现金流都是正值——企业很安全。(2)现金增加值为正或者相抵,经营现金流为负值。表明筹资、发债或者银行借款的现金流入抵消经营现金支出。企业还算稳健。须结合利率水平评估企业有可能存在的财务风险。(3)现金增加值和经营现金流为都为负值,表明公司存在财务问题。当然对于家公司的判断要看其发展趋势,要看核心竞争力和市场壁垒。如果是传统型企业还是规避为好。(4)现金增加值为负值,但经营现金流为正值。说明企业有投资、研发或者还债支出。这种情况须具体分析。重点要判断消耗现金的主因是哪一部分(投资还是筹资)。最不理想的状况是现金仅仅用于还债,投资价值不大。
企业商业价值评估
企业商业价值,简单说在股权交易中体现的就是并购价格,财务估价是企业商业价值评估的核心内容。但是,财务估值一般是作为双方谈判和沟通的基础,或者是双方交易的可接受货币价值范围,用于建立双方的共识,而结合战略层面因素调整后的价值才能被认为是真实的商业价值。
不同类型的公司,比如成熟公司与初创公司,它们商业价值的评估方法具有极大区别。我们在下文区别成熟公司与初创公司来简单探讨两者的不同估值策略。
成熟公司
对成熟公司估值,一般通用有三种方法:现金流净现值法(DCF)、可比公司估值法(Comps)、可比交易估值法(Comparable Transactions)。
现金流净现值法(DCF)是目前最传统的用贴现现金流来估值的方法。
DCF流程一般包括:(1)预测自由现金流量;(2)估计贴现率或加权平均资本成本;(3)计算现金流量现值;(4)估计购买成本;(5)进行贴现现金流量估值的敏感性分析。自由现金流分为不含杠杆自由现金流和含杠杆自由现金流,后者要剔除财务费用。
DCF是一个对公司未来几年盈利的预估模型,严格说,是建立在一切以假设条件作为基础的模型中,人为操作的猫腻数不胜数。比如,贴现率,即加权平均资本成本WACC。从公司的角度来看,股东期待的投资回报就是资本成本,因为如果公司没有满足股东的回报,股东们就会将股权卖掉。所以,资本成本就是为了满足股东来维持股价的成本。资本成本一般用资本资产评价模型(CAPM)来计算。此时,不可避免要用β来计算贴现率。在实务中,要找到具有相似特征的同类型企业非常困难,而且还要找到它们的β,不客气地讲,人为主观性很强。
可比公司估值法(Comps)在市场上选几家已上市的有类似“特征”的公司里寻找比较对象,这些特征包括风险、增长率、资本结构,以及现金流和时间节点等等,然后分析它们的各种财务指标,并用此来贴合需要被估值的公司。财务指标除了我们常用的市盈率(PE)以外,还包括销售净利率、企业价值倍数(EV/EBITDA)、EV/EBIT等。
企业价值(Enterprise value,EV),其所指的价值并不是指上市企业的资产价值,而是其业务价值。EV这个估值指标可以用简单的公式表示为:EV=企业市值+企业债务净额=市值+负债一现金。
EBITDA,即未计利息、税项、折旧及摊销前的利润,剔除了容易混淆公司实际表现的那些经营费用,因此被认为能够清楚的反映出公司真实的经营状况。
EV/EBITDA估值模型理论上比PE更具有通用性,因为EV/EBITDA排除了不同行业和不同企业之间的资本结构、税收政策的影响,而专注于其业务盈利能力。但是EBITDA也是一个账面利润指标,这就使得它具有和营业利润和净利润这些账面利润指标一样的缺陷,并且比营业利润显示更多的利润,它已经成为了资本密集型行业、高财务杠杆公司在计算利润时的一种选择。公司可以通过吹捧EBITDA数据,把投资者在高额债务和巨大费用上面的注意力引开,从而粉饰出一张诱人的财务蓝图。
可比交易估值法(Comparable Transactions)就是根据以前发生过的同类型可比公司被收购时给出的估值来定价。也是考虑收购交易发生时的财务指标,如PE、EV/EBITDA等。但因为收购时,一般会给出溢价,所以按照可比交易给公司估值一般会偏高。
初创公司
初创公司,是指刚成立不久,业务模式刚刚搭建、营收很少甚至没有、尚处于用户积累、品牌初建阶段的企业。如何对其估值,对于股权交易双方来说,都是一项难题。现实中这类企业的估值较为随意,投资者对某项商业模式较为看好,或者对创业者的综合素质感到满意,便依据其资金需要进行投资,估值并无多少规律可言,更多还是凭感觉定性判断。
普遍认为,对尚处于初创时期的企业估值是一个主观性比较大的“艺术”工作,在这个过程中,众多投资者都倾向于将企业创始人、管理团队的自身因素作为主要考核标准。具体的估值方法有博克斯法、风险投资家专用评估法、风险因素汇总估算法等。
博克斯法是由美国人博克斯首创的,他把初创企业所做出一些成果用金额度量。对于初创期的企业进行价值评估的方法,典型做法是对所投企业根据下面的公式来估值:
一个好的创意100万元
一个好的盈利模式100万元
优秀的管理团队100万-200万元
优秀的董事会100万元
巨大的产品前景100万元
然后汇总得到一个估值。
风险投资家专用评估法,先用企业的某一关键项目的价值乘以一个按行业标准确定的倍数估算出企业未来一段时间的价值,如5年后价值2500万。然后根据投资者要求的投资收益率计算投资在相应年份的价值,比如投资者要求50%的投资收益率,投资10万元,5年后的终值就是75.9万元。接着用投资终值除以企业5年后的价值就得到投资者所应该拥有的企业的股份,即75.9÷2500=3%。
风险因素汇总估算法也是美国一种常用的估值方法。它需要考虑到一系列影响企业价值的因素,所以这不是个单一元素估值方法。这种方法促使投资者将管理风险、企业现在的发展阶段、政治风险、制造风险、销售风险、融资风险、竞争风险、技术风险、诉讼风险、国际风险、声誉风险以及可能的退出渠道。在考虑时,分别根据每个风险的不同程度打分,分为:+2,+1,0,-1,-2(数值越大表明风险越低)。
对于初创公司的估值,还需要判断几个很关键的问题——公司何时进入成熟期?潜在障碍有哪些?判断公司何时进入成熟期,需要投资者考虑公司业务所处板块、竞争对手的状况及其未来举措。那些规模较大且较稳健的公司,要么已经成熟,要么即将成熟,还有那些增长依靠某一竞争优势且有到期日的公司(如一项专利权),这些公司比较容易判断。对于那些处在业务不断发展板块的公司而言,随着新竞争对手的加入和原有竞争对手的退出,很难做出相关判断。
我们运用的各种估值模型几乎都是建立在企业持续经营假设之上。然而,企业在发展的路上往往有各种意外阻碍公司前进,大部分公司在没有进入稳定增长期之前就已经被收购,或者发生重组,甚至直接破产。因此,对创业企业做出非常精准的估值是不可能的。VC/PE引入了“估值调整机制”的股权投资制度安排。估值调整机制(Valuation Adjustment Mechanism,VAM)又称为“对赌协议”。投资者与股权融资人对于企业未来某些事项的不确定性“暂不争议”,而是约定在一定时期的运营情况后调整企业的估值,从而重新划定双方的利润边界。如果约定条件出现,投资方可以行使一种权利;如果约定的条件不出现,股权融资方则行使另一种权利。这样通过激励被并购方以实现投资方所设定的目标,以达到投资方利益最大化。同时根据对称性原则,被并购方也必须拿出对等的博弈筹码,作为既定目标失败的损失补偿。对赌协议一定程度上在后期修订了对企业的估值,降低投资人风险,形成对融资方管理层的约束和激励作用。
股票估值理论的应用研究 篇7
1 股票估值理论简述
在400多年来,从证券市场诞生那天开始,证券估值就一直是理论和实务界关心的核心问题,产生了一系列经典理论,如1938年美国投资理论家威廉斯提出的贴现现金流模型以及后来的Gordon、Walter模型[1]给出了单只股票的估价方法,夏普1961年提出的资本资产定价(CAPM)模型[2]以及斯蒂夫·罗斯于l976年提出的套利定价理论(APT)[3]建立了在不确定性条件下资本资产定价的一般均衡模型。证券实务界影响最大估值理论划分为相对估值理论和绝对估值理论。
1.1 相对估值理论
相对估值理论的基本思想是一价原理,类比估价过程:通过参考市场上已经交易的“可比”公司市值(V)与某一可观测的价值驱动因素变量(y)的比值(V/y),包括财务指标(如收益、现金流、账面价值或收入等)和非财务指标,再乘以待估企业该项指标值(y*):
市盈率是最常用的方法,1920年即出现。市盈率并不是最好的方法,因为股票价格不是最合适的价值指标;每股收益受资本结构、纳税和会计政策影响,也不是最合适的价值驱动相关因素。市盈率对盈利有条件限制,不能一致地用于公司评价。例如,市盈率不适合公司盈利为负、盈利为零和微利情形。市盈率在判断公司成长性方面缺乏一致性。
1.2 绝对估值理论
在实务界,绝对估值理论就是现金红利贴现模型,提出股票价值为未来预期现金红利现金流现值(DCF)[4]法为绝对估值法奠定了扎实的理论基础,后来的衍生的贴现模型都是在Williamson的基础上的理论扩展。自由现金流贴现模型[5]-Miller(1961)在“资本成本、红利与公司价值”一文中,提出企业价值为未来预期自由现金流的现值。分为:
1.2.1 全部资本自由现金流及两阶段估价模型
指包括公司股东权益和债权人、优先股股东等长期利益相关者在内的现金流总和:
FCFF=EBIT×(1-税率)+折旧-资本性支出-追加营运资本
股权价值=企业价值—债务价值
Wacc-加权平均资本成本,将所有融资成本体现在一个折现率中。
1.2.2 股权资本自由现金流及两阶段估价模型[4]
公司在履行除普通股股东以外的各种财务上的义务(如偿还债务、弥补资本性支出、增加营运资本)后所剩下的现金流(FCFE)
FCFE=净收益+折旧-营运资本追加额-资本性支出-债务本金偿还+新发行债务
2 证券估值理论的应用缺陷
2.1 不具有动态连续性
随便打开A股或者国际证券市场的一张价格变化K线图,我们发现市场本身是在投资者的分歧推动下不断变化的;同时,驱动价格变化的价值因素本身,正是其动态变化导致投资者的分析判断在不断变化,从而使股市价格呈现动态变化的景象。
导致投资者这种生存状态发生的最根本原因是证券投资基本分析方法不能提供一种连续动态的分析模型和数据,我们所有的价值分析报告都是在一定时点上总结过去经验对将来的一种静态分析判断。同样运用证券投资基本分析方法,不同机构不同分析师对证券市场的看法却千差万别的,而正确的只是个别的。所以诺贝尔经济学奖获得者萨缪尔森说过,股票投资是一门艺术[5]。
2.2 市场表现在实务中往往是与理论背道而驰的
不管是类比估值方法还是现金流贴现方法,上市公司的盈利指标都是驱动股票价格变化的主要因素,但我们发现实务中,市场的表现有时却是相反的。
在1996年到2002年之间,深沪股票市场涨幅惊人。上证综合指数从1996年初的537.87点,最高涨至2245.43点,涨幅为317%;以2002年7月10日的指数点位1701.82计,涨幅为216%,平均每年回报率为39%。是上市公司盈利能力的改善驱动了我们的牛市吗,恰恰相反牛市是在上市公司利润大幅缩水的背景下走出的。
股价变化反映了许多因素的变化,包括:(1)利润预期的变化;(2)利率变化;(3)市场心理。前两个反映是传统的股息贴现模型(DCF)的体现。股价等于未来股息的现值,公司盈利能力的变化或股息流贴现率的变化都会改变资产的价值。第三个反映说明股市的波动有时是情绪化的,非理性的,这不是股票估值理所能解释。
1996年以来,平均每家上市公司亏损额呈递增之势,从1996的397万元提高到2001年的2612万元,增加了5倍多。因此股市价格的变化趋势与股票估值理论认为的股票价格的驱动因素——上市公司盈利能力的变化刚好是相反的。这充分的证明了估值理论中认定的股票价格的驱动因素在市场实务中表现是有严重应用缺陷的。
2.3 主观因素较多
基本分析方法的主观因素很多,从宏观预测到微观估值,而在终极股票估值上主观因素十分浓厚。
2.3.1 相对估值中参照公司选择中的主观因素分析
按类比估价模型理念的一价原理,即在运行良好的股票市场上,投资者对未来获利预期相同的资产应该支付相同的价格,或者说投资者对相同质量的资产不会支付更高的价格。由此自然可以得出在高度国际化的实际市场上,不同的股票市场上的整体相对估值水平应该是相同的,但实际上,不同的股票市场上的整体相对估值水平千差万别,甚至同一公司在不同市场上的估值都有差别,这是用估值理论无法解释的。
“可比”公司是一个主观概念,模糊不清,市场上绝对没有在风险和成长性方面完全相同的两个公司或两种资产。可比公司选择具有很大的主观性,有偏见的分析人员往往会选择一组有偏的“可比”公司来印证他对公司价值的评估。
2.3.2 相对和绝对估值中对未来盈利能力的预测的主观因素
在相对估值法中的市盈率法中和是绝对估值模型中,待估值公司未来的盈利能力都是公司价值的驱动因素,对估值结果起着决定性影响。但是要预测估计上市公司未来各年的利润和现金流量却是不可能准确的,实务中即使公司内部计划人员,要准确预测公司未来收益也是非常困难的;外部分析家更困难。在市场经济中,由于市场竞争、技术进步等各种原因造成公司竞争能力的巨大变化,从而直接影响公司的盈利能力。
我们要根据不可能完备的信息和不可能理出的各种因素的逻辑传导过程来判断公司未来若干年的现金流,甚至还要假设一个现金流稳定的阶段等等,无不是在主观因素主导下完成的纸上工作,因此才可能出现不同分析师对同一股票出现看法分歧的必然结果,估值的混乱是由于估值理论下的估值过程中的主观性所产生的必然结果。
3 克服估值理论缺陷的方法
从上文分析可以看出两种估值方法可以通过研究分析尽量克服的缺陷是主观性缺陷,主要表现在两方面。
第一方面是相对估值法特有的是如何克服选择参照物的主观性问题,克服这个主观缺陷的方法主要是尽可能多的选择同行业类公司,算出其相对估值指标的平均数,在根据待估值公司的情况在平均数上进行修订。第二方面的缺陷是如何预测公司未来现金流的盈利能力的问题,克服预测上的主观性的唯一方法从宏观分析到行业分析到公司分析调研上多采集数据,并对数据进行仔细的研究分析,从而得出合乎经济学逻辑的预测数据。
摘要：文中研究分析了股票的相对和绝对估值理论的主要模型机理及模型参数对最后估值结果的影响,采用理论和实务数据相结合方法研究分析了两种估值理论在实务中不可克服的应用缺陷,并探索了如何克服这些应用缺陷的方法。
关键词：相对估值,绝对估值
参考文献
[1]H.Levy著,任淮秀等译.投资学第11版[M].北京:北京大学出版社,2000.
[2]Rober A.Haugen.Modern Investment Theory,Fourth Edition,北京:清华大学出版社,1999.
[3]Wright,M.and Robbie,K.Venture capital and private equity:a review and synthesis.Journal of business finance and accounting,1998,25:521-570.
[4]陈守东.证券投资理论与分析[M].吉林大学出版社,2001.
亚泰集团公司股票估值浅析 篇8
基于亚泰集团2010-2014年的利润总表的营业收入数据, 运用指数回归模型对亚泰集团2015-2019年的营业收入做出预测, 并且运用营业收入百分比法对其五年的利润表作出预测。
2 绝对估值
2.1 资本资产定价模型 (CAPM)
用资本资产定价模型 (CAPM) 估计出亚泰集团的要求回报率Ri。以亚泰集团最近60个月的收益率数据为y轴, 市场指数 (沪深300指数) 最近60个月的收益率数据为x轴, 做回归分析, 所得方程y=1.3111x+0.0027 (拟合优度R2=0.623) , 斜率1.3111即为beta值。所以Ri=Rf+βi (Rm-Rf) =5%+1.3111* (10%-5%) =11.56%
2.2 DDM模型估值
采用不变增长率DDM模型。我们假设亚泰集团未来将步入稳定增长时期, 另一方面, 在财务模型分析中运用LOGEST函数计算可知亚泰集团2010-2014年5年的营业收入增长率为13.75%, 假设行业的增长速度收敛到经济增长速度为6.50%。永续红利增长率g预测为6.50%, 从2015年第三季亚泰集团季报的数据可知, 每股净资产为4.51元, 每股未分配利润为0.92元, 每股公积金为2.40元, 以2015年第三季的股东每股剩余收益作为每股预期红利D为1.19元, 折现率k为Ri 11.56%, 则P=D/ (k-g) 为23.52元。
3 相对估值
将采用PE模型和PB模型分别对亚泰集团股票进行相对估值, 评估出亚泰集团的预期股票价值。在东方财富网上找到西水股份、宝鹰股份、伟星新材、东方雨虹、西部建设这五间具有可比性的公司与亚泰集团进行比较。
3.1 PE估值
静态PE。可用于比较的上市公司为上面提到的几家公司, 最近一期年报为2014年报, 股价采用进行估算时当天价格, 即2015年11月30日的估价。计算方法:选取可进行比较的上市公司, 计算每个公司的静态PE;将用于比较的PE进行平均得出行业平均静态PE。行业平均静态PE×亚泰集团最近一期每股收益=相对估值价格。经计算, 亚泰集团的目标价5.68元/股, 低于目前的价格, 即亚泰集团目前股价 (7.21元/股) 被高估。
运用动态PE进行估算。考虑到静态PE只考虑过去的信息, 忽略行业未来盈利的增长, 因此进一步计算动态PE来估值再做比较。本文直接采用东方财富上券商的盈利预测并进行平均得到每个公司的2015年预测EPS, 其中亚泰集团将利用前面利润预测表的盈利预测。经计算, 亚泰集团在动态PE的计算之下目标价为1.55元, 低于当前价格, 同样说明亚泰集团目前价格被高估。
PEG分析。从静态PE和动态PE来看, 给出的目标价分别5.68元和1.55元, 都说明目前的价格都被高估了, 我们采用PEG法进行辅助判断。PEG=1说明市场赋予这只股票的估值可以充分反映其未来业绩的成长性;PEG>1时, 说明股票被市场高估了;PEG<1时, 则说明股票被市场低估了。7.21/0.10=72.10元。我们在预测利润表时得出2015-2017年每股收益的预测值分别为0.07元、0.26元、0.30元, 未来三年的复合增长率为44.22% (0.10* (1+x) 3=0.30, x≈44.22%) 。PEG=72.10/44.22=1.63>1, 股票被高估。因此亚泰集团的股票被高估这一判断是合理的。
为什么动态PE下的相对估值会如此低呢?2015年, 水泥行业由于市场需求不足、产能过剩等因素影响, 市场竞争加剧, 致使水泥销量、销价持续下滑, 房地产行业受去库存压力增大、刚需和改善性需求不足等因素的影响, 销售持续低迷, 导致公司主营业务业绩有所下滑。亚泰集团的净利润将会受到一定影响, 每股收益也会严重下滑, 使得亚泰集团的2015年的EPS预测将为最低, 以至于在动态PE中仅有0.07元, 而使得动态PE中的估值仅为1.55元。
相对估值法下, 取两者的平均值为3.62元/股。
3.2 PB估值
根据数据, 可以得出亚泰集团股价为:每股净资产*行业平均市净率=4.30*3.69=6.19元。当前价为2015年11月30日收盘价, 每股净资产取2014年年报上的, 经计算, 行业平均市净率为3.69元。从数据可以看出, PB估值得出的股价是6.19元/股, 相对于绝对估值, 这与PE估值比较接近。
4 投资建议
综上所述, 我们对亚泰集团 (600881) 的绝对估值股价为23.52元, 而相对估值中PE估值股价为3.62元每股, PB估值股价为6.19元每股, 绝对估值远高于现价7.21元, 而相对估值低于现价7.21元 (2015年11月30日收盘价) 。相对估值中PE估值如此低是因为2015是中国转型最为艰难、也是大周期中“不对称W”全面触底的年份, 企业在此不景气的大环境影响下, 2015年EPS预测值下降严重。综合绝对估值与相对估值得出的三个数值, 个人认为PB估值得出的6.19元/股比较合理。
虽然亚泰集团自身也有一定的核心竞争力, 但受国家宏观经济大环境的影响, 固定资产和房地产投资增速持续下滑, 水泥行业也面临前所未有的压力, 行业结构调整、创新、升级等工作仍在艰难推进, 行业产能过剩、环保加压、企业利润萎缩等问题日益突显, 行业已经进入了“阵痛期”。
建议尚未持有该股的投资者可持观望态度。
5 风险提示
限于本人水平有限, 加上信息不对称, 假设可能存在不合理, 预测难免有偏, 绝对估值与相对估值相差比较大, 估值仅供参考, 请投资者理性判断。股市有风险, 投资需谨慎。
摘要：本文运用营业收入百分比法构建财务模型预测亚泰集团未来五年的利润表, 并且运用绝对估值和相对估值方法使用资本资产定价模型CAPM、DDM模型、PE、PB等技术相互结合为其股票估值。
关键词：财务模型,绝对估值,相对估值
参考文献
[1]姬金玲.医药行业并购重组估值的研究[D].首都经济贸易大学, 2013.
周期股估值修复 篇9
《股市动态分析》研究部认为，结构转型应该是未来中国经济运行的大趋势。周期性行业普遍存在产能过剩的困扰。长期来看，周期性行业需要通过兼并重组进行优化升级，其中的投资机会难以把握。但短期来看，周期类股票普遍估值较低，甚至大面积跌破净资产。在中国经济企稳回升的预期下，周期类股票走出一波“逆袭”行情。而这种逆袭行情应定义为股价过分超跌后的估值修复行情。
中国经济企稳回升预期推动股指走强
近期，市场对于中国经济回升预期不断强化推动了指数的走强。数据显示，今年1-8 月份，全国固定资产投资26.2578 万亿元，同比增长20.3%。8 月份，规模以上工业增加值同比实际增长10.4%，比7 月份加快0.7 个百分点。随着8月份工业增长数据的发布，激发了周期行业的整体上涨，上海自贸区的强势上扬也带动了投资者继续做多的信心。
业内人士指出，随着国内宏观经济的持续转暖，更多的场外资金开始大举介入低估值的周期行业，成为推动指数稳步上扬的主要力量。这场来之不易的反弹局面将延续，市场估值有望继续缓慢提振。与此同时，“三中全会”的政策红利预期将继续改善投资情绪。围绕即将召开的十八届三中全会展开的题材概念的炒作依然如火如荼，上海自贸区、土地流转以及三沙概念等均受到了市场资金的热烈追捧。
大宗商品价格与海运指数阶段性回升
近期，大宗商品市场也出现回暖走势。CRB延续指数在6月末运行至年内低点499.99点后展开反弹。截至9月13日收盘于521.87点（图1）。
国内大宗商品市场也出现了一波反弹。沪铜指数由6月25日的低点47680元最高反弹至8月23日的53660元。沪胶指数由7月10日的低点16695元最高反弹至9月3日的21320元。
此外，沉寂多年的海运市场也出现复苏迹象，波罗的海综合运费指数经过5年的调整，在今年呈现上涨走势。截至9月13日，该指数今年以来上涨幅度为134.05%，创出2012年以来的新高（图2）。
大宗商品价格与海运指数的回升从另一个侧面佐证周期股的阶段性投资机会。很多周期类的上市公司处于亏损或者微利的状态，而产品价格的回升给公司盈利带来的弹性较大。因此，在大宗商品价格出现一定幅度的回升后，周期股股价出现暴涨也在情理之中。
周期股估值修复行情不宜恋战
对于本轮行情的性质，我们认为属于周期股超跌后的估值修复行情。这种行情有一定的合理性。以中海发展为例，由于上半年亏损，股价在7月末最低跌至3.3元，相对于6.61元的净资产，市净率仅0.5倍。在大幅上涨后，股价最高升至6.07元，仍然仅有0.92倍的PB。市场预期公司三季度业绩将环比有所改善，估值也因此得到快速修复。
既然是估值修复行情，那么估值足够低、股价足够便宜可能是投资者参考的重要标准。而周期类公司盈利水平普遍较低，市盈率指标意义不大，相对而言，市净率可能是衡量投资价值的重要指标。此外，行业基本面出现向好趋势也是选择股票的重要标准。
当然，当前中国经济仍处于漫长的转型过程之中，转型也存在较大的不确定性。但可以肯定的是，中国经济已经不可能回到过去依靠高耗能、高污染的投资拉动的粗放式增长。周期类上市公司的盈利高点可能已经过去。因此，对于投资者而言，周期股的估值修复行情具有参与的意义和价值，但是不可恋战。否则，当潮水褪去的时候，可能留在岸边站岗。
股票估值在我国的应用与展望 篇10
股票估值的方法多种多样,不同投资者采用的估值方法不同,对股市投资价值的判断也不同。一般来说,股票估值方法主要有绝对估值法和相对估值法。
(一)绝对估值法
绝对估值法是直接从公司股权价值的内在驱动因素出发对股票进行价值评估。绝对估值法一般采用折现的方法,根据拟估值公司未来可能获得的现金流量来预测目前的股价,主要包括贴现现金流模型、股利折现模型等。
1. 贴现现金流模型。
该模型认为一项资产的价值等于该资产预期在未来产生的全部现金流量的现值总和,用公式表示为:
每股股票的价值=股份权益价值/发行在外的普通股股数。
其中,CF,表示第I期的股份权益净现金流量,ke表示股份权益资本成本。
贴现现金流模型的优点是基于企业自身未来现金流量进行预测,可以很好地体现企业的真正价值,不会受市场其他企业和投资者预期的影响,是一种最基本的股票估值方法。但该模型也有明显的不足:首先,该模型估值的准确性要依赖于对企业未来现金流量的准确预测,由于我国上市公司信息披露的规范化程度还不够,要准确预测未来现金流量还存在较大困难;其次,股份权益资本成本一般采用资本资产定价模型确定,而风险系数和风险溢价的确定需要根据历史数据回归计算得到,工作量较大,不适合普通投资者使用;最后,该模型适用于预测企业的整体价值,要除以发行在外的普通股股数才能换算为每股股票的价值,这也给该模型的应用带来一定制约。
2. 股利折现模型。
该模型认为,股票的收益取决于股票持有期间的股利和持有期末的预期价格,根据现值原理,任何资产的价值等于预期未来现金流量的现值之和,所以股票的当前价值等于持有期间股利的现值加上持有期末股价的现值之和,而持有期末的股价也取决于未来所获股利,实际上股票价值就等于无限期股利的现值之和。在长期持有情况下,股票价值用公式表示为,
其中:V。表示股票现在的价格,Dt表示第t期的现金股利,ke表示投资者对权益资本的期望报酬率,亦即折现率。
当准备在第n期期末出售时,股票价值为:
其中,Pn表示第n期末出售的价格。
股利折现模型也是基于公司自身增长和未来现金流量的估值方法,不受市场和投资者影响,是西方资本市场的一种经典估值理论。应用股利折现模型进行估值主要取决于两个变量:股利和期望报酬率。但是,由于我国资本市场的不完善,上市公司的股利分配带有很大的随意性,现金股利支付率低,很难预测未来股利的发放规律。而期望报酬率的确定也带有很大的主观性,这都使得股利折现模型的广泛应用存在很多困难。
(二)相对估值法
相对估值法一般采用乘数的方法,通过拟估值公司的某一变量乘以估值乘数来进行估值,又称为乘数估值法。其一般模型为:
Vy=Jy(Vx/Jx)
其中,Vy表示拟估值公司的股权价值;Jy表示拟估值公司的比较变量;Vx表示可比对象的股权价值;Jx表示可比对象的比较变量;Vx/Jx表示估值乘数。应用估值乘数法的关键是确定适当的估值乘数。乘数是市值相对于一个假设与市值相关的统计数据的倍数,如市盈率(每股价格/每股收益)、市净率(每股价格/每股净资产)、价格/销售收入比率等等。估值乘数可以有多种,但它必须与市值存在逻辑关系,是推动市值增长的动力因素。最常见的相对估值模型有市盈率估值模型和市净率估值模型。
1. 市盈率估值模型。
市盈率是股票价格相对于每股收益的比值,反映投资者对于每一元税后净利润愿意付出的价格。如果已知公司的每股收益,就可以根据市场或行业平均市盈率估算该股票的投资价值。用公式表示为:
V=EPS×PE
其中,V表示股票内在价值,EPS表示公司每股收益,PE表示可比对象的市盈率,通常采用行业平均市盈率。
2. 市净率估值模型。
市净率是指股票市场价格与每股净资产的比率。采用市净率法对上市公司估值时,首先确定每股净资产值,然后根据同行业二级市场的平均市净率、上市公司所处行业的状况、上市公司的经营状况及其净资产收益率等确定上市公司的市净率,从而确定其每股股权的价值。即:
V=拟估值公司每股净资产×可比对象的市净率
相对估值法最大的优势是简单方便,但也有缺点:一是乘数估值法不能直接预测股票价值,它是借助于某项与公司价值具有密切关系的变量所作的间接估值,也就是说根据可比对象的价值水平所作的相对估值;二是可比对象的选择较难,即使是同一行业的不同公司在经营状况、财务状况、股本结构等方面也存在很大不同,这使得相对估值法的估值结果不可避免地会存在误差;三是简单地把公司价值的增长因素归结为某一个乘数难免有失偏颇;四是乘数一般根据可比公司的历史数据确定,缺乏对未来状况的预测。
二、股票估值方法在我国的应用现状与展望
(一)股票估值方法在我国的应用现状
由于我国股市发展较晚,对估值方法的研究和应用相对集中,相对估值法在股票分析中使用率超过90%,其中主要是市盈率估值法;绝对估值法使用较多的是贴现现金流估值法,股利折现模型在对个别分红稳定的蓝筹上市公司的研究中有所提及。其原因在于:一是绝对估值法缺乏可靠的信息基础。相比西方成熟资本市场而言,我国证券市场还是一个新兴的资本市场,相关的规章制度还不完善,会计报表存在很多水分,这使得贴现现金流法缺乏可靠的信息基础。二是股利分配政策不稳定。目前我国正处于经济快速发展阶段,上市公司的经营状况和未来业绩不稳定,缺乏稳定的股利分配政策,这是制约股利折现模型广泛使用的关键因素。三是绝对估值法的估值结果脱离实际。一方面作为一个新兴资本市场,我国股市的平均市盈率曾一度远远高于同期美国、英国、韩国、中国香港等成熟市场的市盈率,使得A股股价普遍被高估。而另一方面,由于多数公司的预计现金流不稳定,现金股利亦较低,采用绝对估值法预测的股票价值有时会远远低于市价,从而使得绝对估值的结果失去了意义。
(二)股票估值方法在我国的应用展望
尽管目前我国股市对绝对估值法还未足够关注,但是随着股权制度和会计制度的改革,以及我国证券市场的不断完善,影响绝对估值法应用的因素也会逐渐消失,贴现现金流和股利折现模型终究将成为股票估值的首要方法。公司的内在价值将成为股票价格的基础,投资者更倾向于根据上市公司的业绩情况和未来盈利能力对股价做出合理的估值,从而使市场估值体系趋于合理。
1. 新会计准则的实施。
新会计准则的一个显著特征就是着眼于未来而非过去,能够更真实地反映经济实质,大大提高了会计信息的决策有用性。同时,新会计准则体系按照国际会计惯例对会计信息的生成和披露做了更加严格和科学的规定,这将进一步增加我国上市公司的透明度,将使投资者对公司的现金流和增长能力的判断更为清晰,基于公司自身价值水平的绝对估值法将会更有助于发现公司的真实价值,因此可以预计,在不远的将来绝对估值法的广泛应用必将成为可能。
2. 股权分置改革进一步深入。
在股权分置的市场中,流通股价值还无法反映公司的真实价值,随着我国上市公司股权分置改革的完成,这为我国估值理论的进一步完善创造了良好条件。上市公司的总体价值将在市场中得以全部体现,公司的财务状况、经营成果以及发展前景将直接影响公司在证券市场上的股价,股票的市场价格也会越来越接近其内在价值,绝对估值法将会逐步显示出其在估值体系中的主导地位。
3. 现金股利的分配比例明显提高。
随着我国经济的持续增长,上市公司业绩不断提高,同时由于我国证券市场自身的发展和政府相关职能部门引导政策的变化,我国上市公司的股利分配方式也在不断调整。非现金股利分配方式逐渐减少,现金股利分配方式逐渐增多,而且现金股利支付率也在不断上升。我国上市公司的股利政策的正常化,为股利折现模型的广泛应用提供了基础。