企业估值的误区

企业估值的误区（精选12篇）

企业估值的误区 篇1

8月5日晚,中信国安集团下属两家A股上市公司中信国安、中葡股份发布公告称,其控股股东国安集团已启动混合所有制改制,以现金方式增资扩股引进鼎尚装修、广东中鼎、河南森源、北京乾融、万顺置业等5家民营战略投资者。改制前,国安集团由中信集团100%控股,改制和增资扩股后,中信集团所持国安集团股权骤降为20.945%,公司的实际控制人则由中信集团变更为无实际控制人。

公告一经公布,市场纷纷质疑国安集团涉嫌贱卖国有资产。有报道称,截至2012年末,国安集团合并资产总额826.35亿元、合并净资产近155亿元。而5家民企仅以不到57亿元现金的代价,却能获得国安集团近80%的股权。媒体认为国安集团改制或成“最坏样本”,更有媒体将其与当年俄罗斯转轨时期国有资产被大肆掠夺相提并论。

由于国安集团并未对此次改制作进一步的信息披露,外界并未看到国安集团整个改制方案以及集团控制的改制企业的报表和评估报告、评估说明,改制之前集团所控制各个企业的发展前景等等和企业估值有关的资料,仅凭两则上市公司公告与媒体的相关报道,实际上我们并不能公允地去判断国安集团是否真的贱卖国有资产。但这不妨碍我们以此为契机来反思与探讨企业估值这个令人纠结的难题。

企业估值的困惑

对投资者来说,企业估值永远是一道绕不过去的坎,令人困惑且难以捉摸。对于被投资企业,估值同样重要,因为要用这个估值给自家企业标价卖个好价钱。那么,很显然,对于投资双方来讲,企业估值是一个必须要解决的难题,其实质是探寻企业的股权交易中买卖双方均认同的交易价格——用货币量化一个企业的“内在价值”。

“价值”,其实本身就是一个人为的度量,没有绝对的量化标准,其与物理或数学所追求的“绝对”明显不同。检验“价值”的标准,是人为的“市场”。企业估值不可避免地掺杂了许多人为主观因素。

以上市公司为例,净资产是账面价值(Book Value),股票的价格则是市场价值(Market Value),而企业还有一个对应的真实价值或者内在价值(Intrinsic Value)。账面价值、市场价值、内在价值三者几乎是不可能相等的。在关于中信国安国资贱卖争论中,媒体以及某些专家仅从会计报表的净资产出发去分析争论。我们都知道,现行会计制度以历史成本计价为基础,虽然陆续引入公允价值、可变现净值、重置成本等多种计量模式,但并未关注资产负债的未来。企业并购主要是收购未来。出于谨慎性,现行会计制度不仅很少考虑现有资产可能产生的未来收益,而且将影响未来收益的资产和负债排除在会计报表以外,比如商誉、优秀的人力资源、未决诉讼等等。我国大陆许多协议转让股权通常以净资产为基准价格,股价交易理念看重有形资产,忽略了市场价值以及对未来的评估。

企业内在价值事实上至少包含以下两个方面:公司目前的市场价值,以及市场对公司未来增长(衰退)的期待值。经典企业估值理论认为,企业内在真实价值体现在未来收获利益的多少,并与此产生了推测包括未来现金流、利润、或股利收入等指标来估算公司价值,加上存在可借鉴的股权交易市场,尤其是理论上视为公允市场的股市,其交易可以视为买卖双方均认可的交易基础,从而作为所有产权交易的定价基准,利用比较的方式对企业进行定价,比如通过市盈率、市净率对企业进行估值。事实上,未来财务指标的推测不确定性极大,基于财务报告的各种指标建立的估值模型都是立足历史数据展开的。历史会不会简单重演?当然,会有无数的实证研究论文得出一个个看似科学的估值模型,然而这些模型是否涵盖了所有相关驱动因素,相关因素是否赋予了适当的敏感系数,显然不可能。正因为如此,如果我们分别使用成本法和收益法对同一个标的进行估值,估值结果可能相差甚远。

价值与成长是投资的两大永恒主题。企业价值判断离不开对业绩未来成长(变化趋势)的预测。估值给人带来的困惑就是纠结于“预测”二字。

企业战略价值评估

某些投资者或研究者,善于运用教科书里的各种估值模型和公式,试图得出一个企业精确的内在价值,不能说不对,却有些过于教条主义。企业估值应当分为战略价值评估与商业价值评估两部分。在研究一家企业过程中,我们必须考虑众多非量化因素。事实上,我们如果翻看任意一份合格的尽职调查报告,对于企业宏观环境分析、企业基本面分析等非量化分析都占据很大的比重。对于非财务因素或非量化因素的考量,在投资决策中经常起到决定性作用,这部分评估可以认为是企业战略价值评估。只有商业价值而缺少战略价值的股权并购只会形成短期效应,拥有战略价值又兼具商业价值的股权并购才能产生长期效应。

由于我们购买的是企业的未来,那么,企业战略价值评估的核心考虑因素,首先要看目标企业的成长性。在进行投资之前,我们必须明确目标企业或行业的产品是否趋于饱和、达到或接近供大于求的状态,即我们俗称的是否碰到“天花板”。在判断上,要重视行业前景。如果是已经触及天花板的行业,投资机会就仅局限于行业内具有垄断经营能力的企业,它们若能以低成本兼并劣势企业,扩大市场份额,降低产品生产和销售的边际成本,就可以进一步构筑市场壁垒,获得产品的定价权,换言之,此时行业内多数企业并不具有投资价值。如果是行业产品或服务的天花板尚不明确,或者距离尚远,此时就可以重点挖掘细分行业里具备领军地位的优秀企业。

判断某家企业的未来投资价值,有三个重要标准:商业模式、核心竞争力和商业壁垒。

商业模式是指企业提供哪些产品或服务,企业用什么途径或手段向谁收费来赚取商业利润。研究企业的商业模式主要判断企业的盈利模式,比如,制造业通过为客户提供实用功能的产品盈利,销售企业通过各种销售方式盈利。商业模式进一步分析涉及企业所处的产业链的地位如何?处在产业链的上游、中游还是下游?整个产业链中有哪些不同的商业模式?关键的区别是什么?那些是最有定价权的企业?为什么?企业与客户的关系是否具备很强的粘性?等等,这些决定该商业模式能否成功。

商业模式通常易于模仿,优秀的企业关键是具备构筑商业模式相应的核心竞争力。核心竞争力的内容包含:股权结构、核心管理团队,研发团队、业务管理模式、信息技术应用、财务策略等等。

企业的发展为投资者带来超额收益。企业的领导者及其管理团队的素质关系到企业的素质,关系到企业能走多远、能做多大,“投资要投人”正是这个含义。重点要考察领导者和管理团队成员的背景,可以通过直接接触交流,也可通过新闻、招股说明书或董事会报告跟踪他们的言行中获取企业的发展方向、行业战略、用人机制、激励措施等方面的信息。需要判断他们的人品、格局和价值观,这些因素都会潜移默化地影响一个企业的前途,也间接地影响到投资者的回报率。在企业核心竞争力诸多条件中,对人的因素的考察极其重要。

其次,要重视对目标企业技术能力与研发能力的评估,评估其是否拥有优秀的研发团队,是否拥有能够提供高标准产品和服务的先进的工艺、流程,或是发明专利,等等。纯粹的技术并不构成永久的核心竞争力,但是某一领域的技术壁垒(如专利技术)却能在一段时期内保持企业的领先优势。此外,技术优势会带来生产效率以及生产成本的优势,有技术优势的企业就能够获得高于行业平均水平的回报。一般在估值时,可以通过企业的研发费用与收入的比值关系获得量化结果做出逻辑判断。

商业壁垒,即我们经常所说的“护城河”,上面所述的核心竞争力就是护城河的重要组成部分,但不是全部,我们还可以通过以下几个条件来确认企业护城河的真假和深浅:

首先,根据历史数据分析目标企业是否拥有可观的回报率,包括毛利润、ROE(股东权益回报率)、ROA(总资产回报率)和ROIC(投入资本回报率)等。这几种回报率指标分别适用于不同的商业模式。重点是要从商业逻辑上判断,企业的高回报率是由哪些方面构成,决定因素是哪些,能否持续,企业采取了何种措施以保障高回报率的持续性。分析方法有杜邦法、波特五力法和SWOT法。

其次,分析企业的产品或服务是否具备较高的转化成本。转化成本是指用户弃用本公司产品而使用其他企业相类似产品时所产生的成本(含时间成本)与仍旧使用本公司产品所产生的成本差值。如果能让用户不选择竞争对手的产品,说明企业的产品对用户来说有粘性和依赖性,那么这家企业就拥有比较高的转化成本和排他性。必须要从消费者和使用者的角度考虑了解企业的转化成本,并从常识、使用习惯和商业逻辑来判断。转化成本不具备永久性,须结合实际情况综合研判。

再次,重点关注企业的销售模式。是通过人力推销、专门店销售、连锁加盟还是网店销售?各种销售手段分别为企业带来多少销售额?传统企业如何应对电商?企业的网络规模效应如何?网络效应通常是指企业的销售或服务网络,这些网络的存在为用户提供了便利,以用户为中心的便捷性就能产生粘性。随着用户数量的增加,企业的价值也逐渐由于网络和规模的扩大而不断放大。

第四,做好成本分析。企业的成本构成是怎样的?成本的决定因素有哪些?企业的成本能否做到行业最低?如何做到?单位成本能不能随着销售规模扩大而下降?企业要想长久地保持成本优势并不容易,它需要有优于对手的资源渠道(原材料优势)以及更优越的生产工艺(流程优势),更优越的地理位置(物流优势),更强大的市场规模(规模优势),甚至是更低的人力成本。低成本的另一面就是高毛利,高毛利就是一种强势竞争力的体现,高毛利的企业通常具有定价权。

第五,还需要分析企业提供的产品或服务品牌效应。品牌的意义在于它能够反映出产品或服务的差异性、质量、品位和口碑。品牌的价值在于它能够改变消费者的购买行为,从而为企业带来高于平均水平的附加值。因此,具有品牌效应的产品或服务应该具有如下特征:具有很强的辨识度;是信任、依赖和满足感;高于一般水平的售价;是企业的文化和价值观;对于消费者来说是一种优先购买的选择。从这个意义上讲,品牌效应远比资产负债表中披露的无形资产重要得多。

对企业战略价值的研判,除了上述定性分析以外,对于成熟行业来说,利用历史数据的定量分析作为参考还是很有必要的。定量指标主要有:(1)收入:包括收入增长情况、主营业务的变化、主要客户销售额分析、主要竞争对手比较;(2)毛利率:包括毛利率水平、成本构成;(3)净利润:剔除投资收益、公允值变动收益以及营业外收益后的经营性利润、真实的净利润(经营性利润一所得税);(4)投资回报率:ROE(股东权益回报率)、ROA(总资产回报率)、ROIC(投入资本回报率)等等。

此外,必须重点关注企业的现金流。现金流是评估企业竞争力的关键指标,因为利润可以被粉饰,其水分较多。企业的现金流大致可分为几种情况:(1)现金增加值和经营现金流都是正值——企业很安全。(2)现金增加值为正或者相抵,经营现金流为负值。表明筹资、发债或者银行借款的现金流入抵消经营现金支出。企业还算稳健。须结合利率水平评估企业有可能存在的财务风险。(3)现金增加值和经营现金流为都为负值,表明公司存在财务问题。当然对于家公司的判断要看其发展趋势,要看核心竞争力和市场壁垒。如果是传统型企业还是规避为好。(4)现金增加值为负值,但经营现金流为正值。说明企业有投资、研发或者还债支出。这种情况须具体分析。重点要判断消耗现金的主因是哪一部分(投资还是筹资)。最不理想的状况是现金仅仅用于还债,投资价值不大。

企业商业价值评估

企业商业价值,简单说在股权交易中体现的就是并购价格,财务估价是企业商业价值评估的核心内容。但是,财务估值一般是作为双方谈判和沟通的基础,或者是双方交易的可接受货币价值范围,用于建立双方的共识,而结合战略层面因素调整后的价值才能被认为是真实的商业价值。

不同类型的公司,比如成熟公司与初创公司,它们商业价值的评估方法具有极大区别。我们在下文区别成熟公司与初创公司来简单探讨两者的不同估值策略。

成熟公司

对成熟公司估值,一般通用有三种方法:现金流净现值法(DCF)、可比公司估值法(Comps)、可比交易估值法(Comparable Transactions)。

现金流净现值法(DCF)是目前最传统的用贴现现金流来估值的方法。

DCF流程一般包括:(1)预测自由现金流量;(2)估计贴现率或加权平均资本成本;(3)计算现金流量现值;(4)估计购买成本;(5)进行贴现现金流量估值的敏感性分析。自由现金流分为不含杠杆自由现金流和含杠杆自由现金流,后者要剔除财务费用。

DCF是一个对公司未来几年盈利的预估模型,严格说,是建立在一切以假设条件作为基础的模型中,人为操作的猫腻数不胜数。比如,贴现率,即加权平均资本成本WACC。从公司的角度来看,股东期待的投资回报就是资本成本,因为如果公司没有满足股东的回报,股东们就会将股权卖掉。所以,资本成本就是为了满足股东来维持股价的成本。资本成本一般用资本资产评价模型(CAPM)来计算。此时,不可避免要用β来计算贴现率。在实务中,要找到具有相似特征的同类型企业非常困难,而且还要找到它们的β,不客气地讲,人为主观性很强。

可比公司估值法(Comps)在市场上选几家已上市的有类似“特征”的公司里寻找比较对象,这些特征包括风险、增长率、资本结构,以及现金流和时间节点等等,然后分析它们的各种财务指标,并用此来贴合需要被估值的公司。财务指标除了我们常用的市盈率(PE)以外,还包括销售净利率、企业价值倍数(EV/EBITDA)、EV/EBIT等。

企业价值(Enterprise value,EV),其所指的价值并不是指上市企业的资产价值,而是其业务价值。EV这个估值指标可以用简单的公式表示为:EV=企业市值+企业债务净额=市值+负债一现金。

EBITDA,即未计利息、税项、折旧及摊销前的利润,剔除了容易混淆公司实际表现的那些经营费用,因此被认为能够清楚的反映出公司真实的经营状况。

EV/EBITDA估值模型理论上比PE更具有通用性,因为EV/EBITDA排除了不同行业和不同企业之间的资本结构、税收政策的影响,而专注于其业务盈利能力。但是EBITDA也是一个账面利润指标,这就使得它具有和营业利润和净利润这些账面利润指标一样的缺陷,并且比营业利润显示更多的利润,它已经成为了资本密集型行业、高财务杠杆公司在计算利润时的一种选择。公司可以通过吹捧EBITDA数据,把投资者在高额债务和巨大费用上面的注意力引开,从而粉饰出一张诱人的财务蓝图。

可比交易估值法(Comparable Transactions)就是根据以前发生过的同类型可比公司被收购时给出的估值来定价。也是考虑收购交易发生时的财务指标,如PE、EV/EBITDA等。但因为收购时,一般会给出溢价,所以按照可比交易给公司估值一般会偏高。

初创公司

初创公司,是指刚成立不久,业务模式刚刚搭建、营收很少甚至没有、尚处于用户积累、品牌初建阶段的企业。如何对其估值,对于股权交易双方来说,都是一项难题。现实中这类企业的估值较为随意,投资者对某项商业模式较为看好,或者对创业者的综合素质感到满意,便依据其资金需要进行投资,估值并无多少规律可言,更多还是凭感觉定性判断。

普遍认为,对尚处于初创时期的企业估值是一个主观性比较大的“艺术”工作,在这个过程中,众多投资者都倾向于将企业创始人、管理团队的自身因素作为主要考核标准。具体的估值方法有博克斯法、风险投资家专用评估法、风险因素汇总估算法等。

博克斯法是由美国人博克斯首创的,他把初创企业所做出一些成果用金额度量。对于初创期的企业进行价值评估的方法,典型做法是对所投企业根据下面的公式来估值:

一个好的创意100万元

一个好的盈利模式100万元

优秀的管理团队100万-200万元

优秀的董事会100万元

巨大的产品前景100万元

然后汇总得到一个估值。

风险投资家专用评估法,先用企业的某一关键项目的价值乘以一个按行业标准确定的倍数估算出企业未来一段时间的价值,如5年后价值2500万。然后根据投资者要求的投资收益率计算投资在相应年份的价值,比如投资者要求50%的投资收益率,投资10万元,5年后的终值就是75.9万元。接着用投资终值除以企业5年后的价值就得到投资者所应该拥有的企业的股份,即75.9÷2500=3%。

风险因素汇总估算法也是美国一种常用的估值方法。它需要考虑到一系列影响企业价值的因素,所以这不是个单一元素估值方法。这种方法促使投资者将管理风险、企业现在的发展阶段、政治风险、制造风险、销售风险、融资风险、竞争风险、技术风险、诉讼风险、国际风险、声誉风险以及可能的退出渠道。在考虑时,分别根据每个风险的不同程度打分,分为:+2,+1,0,-1,-2(数值越大表明风险越低)。

对于初创公司的估值,还需要判断几个很关键的问题——公司何时进入成熟期?潜在障碍有哪些?判断公司何时进入成熟期,需要投资者考虑公司业务所处板块、竞争对手的状况及其未来举措。那些规模较大且较稳健的公司,要么已经成熟,要么即将成熟,还有那些增长依靠某一竞争优势且有到期日的公司(如一项专利权),这些公司比较容易判断。对于那些处在业务不断发展板块的公司而言,随着新竞争对手的加入和原有竞争对手的退出,很难做出相关判断。

我们运用的各种估值模型几乎都是建立在企业持续经营假设之上。然而,企业在发展的路上往往有各种意外阻碍公司前进,大部分公司在没有进入稳定增长期之前就已经被收购,或者发生重组,甚至直接破产。因此,对创业企业做出非常精准的估值是不可能的。VC/PE引入了“估值调整机制”的股权投资制度安排。估值调整机制(Valuation Adjustment Mechanism,VAM)又称为“对赌协议”。投资者与股权融资人对于企业未来某些事项的不确定性“暂不争议”,而是约定在一定时期的运营情况后调整企业的估值,从而重新划定双方的利润边界。如果约定条件出现,投资方可以行使一种权利;如果约定的条件不出现,股权融资方则行使另一种权利。这样通过激励被并购方以实现投资方所设定的目标,以达到投资方利益最大化。同时根据对称性原则,被并购方也必须拿出对等的博弈筹码,作为既定目标失败的损失补偿。对赌协议一定程度上在后期修订了对企业的估值,降低投资人风险,形成对融资方管理层的约束和激励作用。

摘要：对企业投资者来说,估值永远是一道绕不过去的坎,令人困惑且难以捉摸。对于被投资企业,估值同样重要,要用这个估值给自家企业标价卖个好价钱。那么,很显然,对于投资双方来讲,估值是一个必须要解决的难题。

企业估值的误区 篇2

公司在进行股权融资（Equity Financing）或兼并收购（Merger & Acquisition，M&A）等资本运作时，投资方一方面要对公司业务、规模、发展趋势、财务状况等因素感兴趣，另一方面，也要认可公司对其要出让的股权的估值。这跟我们在市场买东西的道理一样，满意产品质量和功能，还要对价格能接受。

公司估值方法

公司估值有一些定量的方法，但操作过程中要考虑到一些定性的因素，传统的财务分析只提供估值参考和确定公司估值的可能范围。根据市场及公司情况，被广泛应用的有以下几种估值方法：

一、可比公司法

首先要挑选与非上市公司同行业可比或可参照的上市公司，以同类公司的股价与财务数据为依据，计算出主要财务比率，然后用这些比率作为市场价格乘数来推断目标公司的价值，比如P/E（市盈率，价格/利润）、P/S法（价格/销售额）。

目前在国内的风险投资（VC）市场，P/E法是比较常见的估值方法。通常我们所说的上市公司市盈率有两种：

历史市盈率（Trailing P/E）－即当前市值/公司上一个财务的利润（或前12个月的利润）.预测市盈率（Forward P/E）－即当前市值/公司当前财务的利润（或未来12个月的利润）。

投资人是投资一个公司的未来，是对公司未来的经营能力给出目前的价格，所以他们用P/E法估值就是：

公司价值＝预测市盈率×公司未来12个月利润

公司未来12个月的利润可以通过公司的财务预测进行估算，那么估值的最大问题在于如何确定预测市盈率了。一般说来，预测市盈率是历史市盈率的一个折扣，比如说NASDAQ某个行业的平均历史市盈率是40，那预测市盈率大概是30左右，对于同行业、同等规模的非上市公司，参考的预测市盈率需要再打个折扣，15-20左右，对于同行业且规模较小的初创企业，参考的预测市盈率需要在再打个折扣，就成了7-10了。这也就目前国内主流的外资VC投资是对企业估值的大致P/E倍数。比如，如果某公司预测融资后下一的利润是100万美元，公司的估值大致就是700-1000万美元，如果投资人投资200万美元，公司出让的股份大约是20％-35％。

对于有收入但是没有利润的公司，P/E就没有意义，比如很多初创公司很多年也不能实现正的预测利润，那么可以用P/S法来进行估值，大致方法跟P/E法一样。

二、可比交易法

挑选与初创公司同行业、在估值前一段合适时期被投资、并购的公司，基于融资或并购交易的定价依据作为参考，从中获取有用的财务或非财务数据，求出一些相应的融资价格乘数，据此评估目标公司。

比如A公司刚刚获得融资，B公司在业务领域跟A公司相同，经营规模上（比如收入）比A公司大一倍，那么投资人对B公司的估值应该是A公司估值的一倍左右。在比如分众传媒在分别并购框架传媒和聚众传媒的时候，一方面以分众的市场参数作为依据，另一方面，框架的估值也可作为聚众估值的依据。

可比交易法不对市场价值进行分析，而只是统计同类公司融资并购价格的平均溢价水平，再用这个溢价水平计算出目标公司的价值。

三、现金流折现

这是一种较为成熟的估值方法，通过预测公司未来自由现金流、资本成本，对公司未来自由现金流进行贴现，公司价值即为未来现金流的现值。计算公式如下：（其中，CFn: 每年的预测自由现金流； r: 贴现率或资本成本）

贴现率是处理预测风险的最有效的方法，因为初创公司的预测现金流有很大的不确定性，其贴现率比成熟公司的贴现率要高得多。寻求种子资金的初创公司的资本成本也许在50％-100％之间，早期的创业公司的资本成本为40％-60％，晚期的创业公司的资本成本为30％-50％。对比起来，更加成熟的经营记录的公司，资本成本为10％-25％之间。

这种方法比较适用于较为成熟、偏后期的私有公司或上市公司，比如凯雷收购徐工集团就是采用这种估值方法。

四、资产法

资产法是假设一个谨慎的投资者不会支付超过与目标公司同样效用的资产的收购成本。比如中海油竞购尤尼科，根据其石油储量对公司进行估值。

企业估值的误区 篇3

摘要:估值调整在西方资本市场应用得很广泛,几乎每一宗投资活动都不可避免的使用这一技术,它是投资活动的重要环节。文章以摩根斯坦利在永乐(中国)电器销售有限公司的投行业务操作为研究对象,通过对摩根斯坦利在这个投行项目上的运作模式和工具进行深入分析和研究,并结合企业的自身特征进行分析阐述,总结摩根斯坦利在这些项目上的赢利模式和运作特点。为国内企业提供可以借鉴的经验和应对的策略。

关键词:期权理论 估值调整 永乐案例

一、 引言

最近几年时间里,国外许多的著名投行机构纷纷来大陆进行投资,部分投资者通过QFII投资于中国股票市场,部分投行也同时直接投资于国内一些已经具备一定规模的实体公司。而部分著名投行公司通过投资国内实体公司,依托其强大的财团优势,通过与被投资公司签定估值调整协议,以及一些市场化的手段,比如强大的研究导向、自身投资取向对国际投资者的影响力等,间接调控企业的股价表现,进而影响企业的运行轨迹来达到其高投资回报的目的。

“估值调整协议”产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性,目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平,它既是投资方利益的保护伞,又对融资方有着一定的激励作用。所以,“估值调整”本质上是一种财务工具,是带有附加条件的估值评估方式。估值调整协议在本质上也是一种期权形式,由投资方和拥有控股权的企业管理层(融资方)在达成协议时,对企业未来业绩不确定性的共同约定。

二、 期权理论视角下的估值调整协议

估值调整协议是一种高风险高收益的投融资手段,它一方面能使投资方获得高额的投资回报,另一方面也会给需要融资的企业带来发展的契机,达到资源互补的效果。估值调整协议尽管是一项相对新颖的金融创新,但它与相对传统的期权交易仍然有一定的相通之处。

1. 估值调整协议的期权特征。估值调整协议在一定程度是也是一种期权。在执行协议时,一旦企业完成协议所规定的经营业绩,投资方就可以从其持有股份的增值中获得巨额利润,与此同时他还必须向企业经营层支付一定数量的股份,这就与当期权购买者在有利价格时,执行期权可以获得比执行市场价格更高的收益,但是其仍然需要支付额外的期权费有很大相似之处。在这里,投资方向企业经营层支付的股份与期权费有异曲同工之处。而当企业没能完成协议约定的经营业绩的时候,企业要向投资方支付一定数量的股份,这也与期权等传统金融工具的套期保值功能相类似。估值调整协议的期权特征主要表现在以下几方面:

(1)估值调整协议的制定本身就隐含着对企业未来价值的评估。投资方从融资方企业的财务指标,历史的盈利和发展状况,来预测估计融资方企业在未来几年的潜在发展能力,如果融资方在同行业内,有很大的发展潜能,投资方才会注资。在这一过程中,投资方持有的是看涨期权,期权的标的产品就是融资方企业在未来的经营业绩。

(2)估值调整协议中的权利和义务的不对等性。一般情况下,如果融资方的经营业绩达成协议中规定的指标,扣除了协议中需要转让给融资方的股份后,投资方仍然可以获得巨额的股份增值,而公司管理层在获得公司发展的同时又获得投资方的股份赠予,双方达到了双赢。相反,如果融资方的盈利没能达到协议所规定的定额,就得向投资方支付一定数额的股份,而投资方就可能借此获得融资方的控制权,这是一种零和博弈。所以,协议的执行中投资方的权利和义务是不对等的,权利义务的履行的依据就是融资方企业未来的业绩。

(3)估值调整协议的时间效应。随着协议中规定的期限的来临,不确定性越来越小,协议的价值也会随着降低。不同于一般期权的是,估值调整协议一般情况下会在到期日才执行,而且不管融资方企业的业绩的好坏,协议都是必须执行的,而且投资方作为期权持有者,它是一定会获利的,致使会随着融资方业绩的大小而有所变化。

2. 估值调整协议的期权价值。公司的价值是由现存的资产价值和增长期权的价值两部分组成的。先进的技术力量、重要的市场份额、有效的市场营销及分销渠道或其它战略性的优势,有助于公司在未来获得增长,因而是驱动公司增长期权价值的重要因素。期权这一术语突出表明公司在未来的投资决策上拥有灵活的选择决策权。管理层可以选择在未来某一时刻进行投资(类似于支付金融期权的行权价),以获得这一项目带来的现金流的现值(类似于一股票期权的标的股票的现行价格)。估值调整对于投资方企业来说,只是整体投资过程的一个环节,估值调整协议同样具有很高的期权价值。

(1)估值调整协议中的成长期权价值。成长期权是指:项目的投资者获得初始的投资成功后,在未来时间内。能够获得一些新的投资机会。公司的增长期权能够提供将来的一些投资机会,对公司来讲,具有十分巨大的战略重要性。许多早期的投资(例如:对研发或实验件项目的投资,对未开发土地或有潜在石油储备土地 的租赁的投资)可以看作是一系列相关投资项目的前提。早期投资项目的价值与其说来自于预期可以产生现金流的价值,不如说来自于它所能够提供的将来增长机会价值。

企业的投资发展是个动态的连续过程。当未来的环境有利时,投资方企业急需注入资本,获得某一项目带来的后续现金流;当投资的时机不利时,可以选择不进行投资。企业在投资之前先要寻找合适的投资对象,然后对企业的发展潜质及未来的价值进行全面的评估,然后通过“估值调整协议”还有其他的相关配套措施,激励融资方企业提升绩效,完成一系列的资本市场运作,最终获得资本收益。在这一过程中,投资方将融资方企业的价值看作动态的成长的过程,他们签订的估值调整协议中,包含有对融资方企业的成长期权价值的认可。另外,并购可以促进目标公司和并购公司的增长期权的广泛互动。例如,当两个公司都拥有在一特定行业共同的发展机会,而并购公司可以认定与目标公司合作所产生协同作用是有价值的,特别是这一并购可以通过节省成本或更快获得增长机会的方法来增强公司的竞争地位。也就说,在并购活动中,双方的公司将并购可能产生的协同效应看成了企业期权价值成长的依据。

(2)估值调整协议规模期权价值。规模期权价值是指,企业的经营规模可根据之长的变化进行调整,在市场状况变得比预期好时,可扩大生产规模。而在市场变得比预期差时,可缩小规模,这种随市场调整策略的灵活性就叫做规模期权。在并购活动中,一般情况下,投资方与融资方在资源方面是互补的,投资方的资本优势配合融资方在其行业内已有的竞争优势,可以使得融资方企业在生产规模方面扩大,产生一定规模效应,最终会达到提高企业业绩的目标。融资方在并购活动发生后,可以随着市场时机的变化,相对的调整其发展规模,来规避可能的风险;而投资方也可以根据市场环境的好坏,来决定到底应该进行多大规模的投资。在估值调整协议中,双方在规模期权价值的拥有上都是较为主动地。

(3)估值调整协议中的放弃期权价值。放弃期权是指如果项目的收益不足以弥补投入的成本或市场条件变坏,则投资者有权放弃对项目的继续投资。例如:我们可以将投资者从研发某一产品到产品报向市场分成若干投资阶段,如果市场条件变坏,则投资者有权放弃对项目的继续投资,以控制继续投资的可能损失。这种类型的期权大多存在于研发密集型产业(特别是制药业),这些项目具有高度的不确定性、开发期长等特点。

在投资方与融资方的估值过程中,投资的部分至少是可逆的,当并购环境恶化时,投资方可以选择放弃期权,规避风险。在估值调整协议签订后,投资方拥有放弃期权的主动权。当融资方企业的业绩没有达到协议所制定的指标,或者市场时机不利,投资的整体环境比较恶劣时,投资方可以选择不进行第二轮投资,放弃未来融资方企业价值增值可能带来的资本收益,执行放弃期权。相对来说,融资方企业在放弃期权机制方面就处在比较被动的地位,因为,投资方作出放弃期权价值决定的重要依据就是融资方的业绩。而融资方基于成本和收益的计算,一般不可能在投资方注资后,就选择主动放弃企业的经营;只会更加努力的发展企业,这也是基于对企业未来期权价值的好的预期。所以,相对来说,融资方企业在协议执行过程中不会行使放弃期权。

三、 摩根斯坦利对永乐并购中的估值调整

1. 永乐案例。永乐在没有被国美并购之前在家电行业是以“小而精”的思路发展的,一度发展的如火如荼,但是他同样面临着资金的困境,和蒙牛一样同样是引入外资,但最终却没有像蒙牛一样赌赢,是什么原因导致永乐的发展与预期背道而驰,我们在这里将分析永乐公司失败的原因。

在2005年之前,永乐在家电连锁业一直走着“小而精致”的路线。但是由于资金有限,永乐发展规模和业绩一直与国美和苏宁有很大的差距。在资金成了永乐发展的瓶颈时,永乐决定引进外资。2005年1月,摩根斯坦利投资永乐之时双方签订估值调整协议。协议核心内容是:永乐在2007年(如遇不可抗力,可延至2008年或2009年)扣除非核心业务(如房地产)利润后盈利如果高于7.5亿元(人民币,下同),投资人向管理层割让4 697 万股;利润介于6.75亿元和7.5亿元之间不需进行估值调整;利润介于6亿元和6.75亿元之间,管理层向投资人割让4 697万股;利润低于6亿元,则管理层割让的股份达到9 395万股,占到永乐上市后总股本(不计行使超额配股权)的约4.1%。

协议中还规定了另外一种变通的方式,即若投资者(摩根斯坦利和鼎晖)达到回报目标,则永乐未达到净利润目标也可免于割让股份。这个回报目标是,摩根斯坦利和鼎晖初次投资的300%(二者2005年1月初次投资总额为5 000万美元,其中摩根斯坦利投资约 4 300万美元 ),再加上行使购股权代价的1.5倍(摩根斯坦利上市前行使了约1.18亿港元的购股权),合计约11.7亿港元。依此计算,协议中的这一条款实际上是摩根斯坦利为自己的投资设定了一个最低回报率底线,即约260%。

2005年10月,永乐在香港上市。永乐IPO共售出5.18亿股股票,股票的发行价为2.25港元,合计融资人民币约12亿元。上市公告显示,永乐拥有总股本21.68亿股,其中51.66%为永乐管理层持,约为11.2亿股;摩根斯坦利则持有总股本的20.7%,摩根持有股票市值约10亿港元,折合美元1.3亿。

为了实现估值调整协议的要求,永乐开展了一系列的并购活动。他先后收购了广州东泽、河南通利、四川成百家电、厦门思文、台湾灿坤等多个同行。但是,规模的扩大并没有带来盈利的迅猛增长。永乐发表的年报显示,2005年销售收入增加约40亿元左右,相应的净利润为2.89亿元,但是2006年上半年的净利润仅仅为0.155亿元。但是摩根斯坦利却维持“增持”的评级,而永乐股票的价格也随之大幅上涨,到2006年4月21日,创出4.30元的年内最高价。

2006年4月21日永乐并购大中成功。此举意在扩大规模,给外界一种企业发展势头良好的信号,与此同时摩根斯坦利第一批股份的禁售期也即将到期。但2006年4月24 日,摩根斯坦利发布了对永乐的“与大市同步”的评级,当天就减持永乐的股份。

随后永乐的股票一直处于下跌状态。2006年7月17日国美器用52.68亿港元收购了上市仅仅9个月的永乐电器。7月底到8月,摩根斯坦利陆续卖掉所持永乐股份。

2. 摩根斯坦利与永乐的估值调整协议分析。分析摩根斯坦利和永乐签订的这份“估值调整协议”,其实就是,以永乐未来年份(2007年)的净利润P为衡量指标,从高到低设置了3个临界点(A≥B≥C),若P≥A,则摩根斯坦利赌输“对赌协议”,要割让给永乐管理层一定数量股份;若B≤P≤A,则无所谓输赢,对赌协议没有实质性意义;若P≤B,则摩根斯坦利赌赢“对赌协议”,永乐管理层要割让一定数量股份给摩根斯坦利,其中又细分,若P≤C,则永乐要割让更多数量股份给摩根斯坦利。从永乐的发展情况来看,公司2002年~2005年的净利润分别为2 820万元、1.475亿、2.123亿和3.21亿元。如果永乐要在2007年达到净利润7.5亿元,未来两年的年净利润增长率至少要达到60%。只有这样,永乐才可以实现对赌协议要求的内容,达到投资者和融资者的双赢。

在现实中,我们可以通过分析永乐的净利润变化图,然后间接分析摩根斯坦利的盈利。图1是永乐2002年~2007年净利润变化图。

01

从图1中的净利润绝对数,我们可以看出永乐的净利润从2002年~2005年一直处于上升的态势。2002年的净利润为2 800万元,到2005年,其净利润已经上升到了2.89亿元,年复合增长率超过100%。

但值得注意的是,除去2003年永乐高达423%的大幅增长,2003年~2005年永乐的年复合增长率仅为40%。如果保持这一增长速度,2007年永乐的净利润只能达到5.66亿元,低于对赌协议中的下限,也仅为7.5亿元的75%,6.75亿元的84%。即是说,以永乐2004年末(对赌协议签署于2005年1月)的净利润水平估算,永乐管理层如果想从摩根斯坦利手里拿回4 697万股股份,保持控股权,从2005年~2007年的3年里,永乐的年净利润增长率至少要达到52%,而净利润要达到不割出股份的6.75亿元,则增长率要达到47%。

摩根斯坦利发布的中国永乐财务预测显示,中国永乐2006年的净利润将达到2.92亿元,比2005年仅微升1%,2007年料将大幅增长29%至3.77亿元,2008年再升21%至4.57亿元。除非奇迹出现,否则永乐管理层向财务投资者送股不可避免。按照永乐2002年~2005年的发展状况来看,永乐要想在对赌中不输。他在2005年~2007年的净利润增长水平最少应该提高17.5%。

但事实上,永乐发展的市场空间并不大。永乐自从引资成功后,就加快了并购的速度。先后并购了广东东泽、四川成百家电、台湾灿坤、厦门思文、河南通利等很多的同行,永乐并购的速度几乎是每个月并购一家同行。但是并购的效果并不如想象的那么明显,规模的扩大并没有带来相应的规模效应。年报显示2005年永乐在销售收入增长近40亿元的基础上,净利润为2.89亿元,而到2006年上半年永乐赚取的净利润仅有0.155亿元,只相当于上年同期数据的十分之一。

由于永乐的经营业绩不佳,摩根斯坦利就通过减持永乐的股票来套现,摩根斯坦利通过出售永乐的股票共套现7.236 9亿港元,当然这个计算仅仅以他配后后仍然持有的2.244亿股永乐股份计算的。在国美收购永乐后,摩根斯坦利按照国美收购永乐所支付的方式计算,他将获得约7286万股的国美股份,同时将得到大约3 895万港元的现金。根据国美从复牌到9月份的股票平均收市价约6.3港元来计算,摩根斯坦利投资总收益达到约12.22亿港元,投资回报率达262%,基本上达到了与永乐签订对赌协议时的预期收益。

国内的财富分流到国外的投资机构手中,而且是轻而易举。该如何才可避免或减少类似的事情发生,经对以上案例研究可以对我国的上市公司提出一些政策性建议。

四、 对我国的启示

1. 提高企业估值调整协议的风险意识。一方面,在“估值调整协议”的高压下,企业容易被引向过度追求规模的非理性扩张之路。国内的很多企业在引资前发展的道路主要是内涵式扩张,内涵式发展也是企业长期持续发展应该选择的道路,但内涵式发展在短期内是很难见成效的;而在“对赌协议”的压力下,很多企业只能通过外延式的规模扩张。但是,这样的转变很可能将企业引到死胡同。永乐就是在这种转变中失败的典型;另一方面,除了企业自身发展的风险外,国外机构投资者和企业签订协议后,外资会不断的根据融资方的发展业绩不断的调整对策,比如通过增持或减持股票的方式来激励或惩罚融资方;最坏的情况就是,外资会在不违反协议的情况下巧妙的撤资,这对融资方企业是很大的威胁。另外,融资方上市后会面临着很多的金融风险。所以企业在引资时,一定要树立好风险意识,并非只要引资了就能救活企业。

2. 加强对企业估值调整方法的掌握。我国企业需要融资,而国外的机构投资者需要将自己的闲散资金做投资,所以吸引国外的投资在一定程度上是促进了资本要素在全球范围内的合理流动。但是我国企业在吸引外资时,总是急于将外资引进,没有真正研究国外机构投资者在投资时对企业价值的评估,这些评估结果是签订对赌协议的参考基础,而国内企业在这方面总是处在被动地位。当然,如果对企业的估值调整如果比较确切,很可能会达到双赢的结果;但是如果对企业的未来发展作出了过高的估计,那么国内的很多融资企业很可能会背负着很大的压力,就像永乐一样,最终会导致引资失败。所以,国内企业应该注重研究估值调整方面的国际规则,掌握估值调整的方法,使自己在谈判时处于较主动的地位。

3. 设定较为合理的估值调整评判标准。如果融资方决定引进外资,并签订协议后,科学、合理的设定对赌标准是很重要的。国内民营企业的发展遇到了瓶颈,而国内的大型投资者很少,所以急需要引入国外投资银行的技术和资金支持,导致签订协议时往往缺乏理性的分析判断,盲目乐观,最后造成很大的损失。所以,对于国内许多需要融资的企业来说,要对自身的能力有全面综合的认识。全面分析企业综合实力,设定有把握的对赌标准,是维护自己利益的关键渠道。企业管理层除了准确判断企业自身的发展状况外,还必须对整个行业的发展态势,如行业情况、竞争者情况、核心竞争力等有良好的把握,才能在与机构投资者的谈判中掌握主动。另外在签订协议时要注意推敲对方的风险规避条款。外资往往以大笔资金作诱饵,然后在协议中通过优先权、补偿权、较高的利润指标、较大的赔偿金额等转移自己的投资风险 。外资使用类似于这样的方法时,国内企业一定要注意把握好估值调整的标准,只有这样才能既能应用外资,又降低失败的风险。

4. 慎重订立估值调整赌协议。在企业做引入机构投资者的决策时,一定要清楚的认识到像摩根斯坦利、凯雷等投资者,决不是要在战略、经营和管理上与融资企业同舟共济的“战略投资者”,他们仅仅是财务投资者。追求短期高投资回报率,一般不会参与融资方的公司治理。甚至“估值调整协议”还可能在一定程度上破坏融资企业的内部治理。由于估值调整协议是一种外部的激励手段,这可能会造成企业只重视业绩,忽视了内部治理结构和激励制度的完善,这样对企业的长期发展是没有好处的。另外融资方企业管理层与外资之间的协议,容易使公司股东和员工利益发生冲突,影响到企业整体的凝聚力。所以在决定是否引入外资,并采用协议方式融资时,融资方应谨慎思考,权衡利弊,再做决定。

5. 增强企业抵御风险的能力。企业引入外资后,一方面,在对赌协议的高压下,企业只能拼命发展,一定程度上会忽略了企业的内部治理;另一方面,外资的注入,并没有带来新的技术和管理经验。机构投资者任务只要就是提供资金,推动融资方企业上市,然后投资者套现获利退出。所以,企业的发展的道路还是需要自己走的,不能依赖以来机构投资者。企业必须加强企业内部机制和制度的建设,对自身的发展现状有清醒的认识,适时做出正确合理的判断,这样企业才能经受住在对赌中可能会面临的风险。

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重点项目:山东省社科规划项目(06CJZ005)最终成果。

作者简介:刘冰,山东大学管理学院副教授、硕士生导师,法学博士,理论经济学博士后;杨明国,就职于北京大学文化发展公司。

企业估值的误区 篇4

我国创业板的推出对经济社会发展意义重大，为高新技术企业的上市提供了一个适合的平台。集聚中国成长型企业希望的创业板，主要集中在科技含量高的信息技术、电气设备和生物医疗等行业。与传统企业相比，高新技术企业具有高投入、高竞争、高成长、高风险和高收益等特点。

在对企业价值进行评估的研究中，现金流贴现法DCF(Discounted Cash Flow)使用最广泛。DCF方法假定，企业在预定时期(T)内的期望现金流E(CFt)要用风险调整后的折现率(k)求得，净现值(NPV1)等于折现现金流的总现值V0减去必要投资成本的现值I0，即有：

但是，对于高新技术企业来讲，该方法过于短视。DCF方法适合于短期的、确定性较高的一次性投资项目。而高新技术企业的项目是分阶段进行的，在每个决策点上，决策者根据当前的信息以及之前决策的实际效果重新选择，收益具有弹性。

分析高新技术企业的内在价值不仅是对现金流进行贴现，还要分析其潜在的增长价值。实物期权提出了不确定性对投资机会价值影响的新观点，着重强调了观望的灵活性价值。当企业处于不确定的市场环境中时，对研发项目分阶段投资，管理者可以等到不确定性消失、投资收益更明确时再做出决策。此外，高新技术企业所处的行业竞争非常激烈。从竞争者的角度看，其投资决策要根据其他市场参与者的行为制定，需要使用严格的博弈论分析。创业板市场为高新技术企业打开了一个全新局面，谁先抓住机遇抢先在创业板市场上市，谁就能够在今后国际市场争取份额方面取得更多的发言权和主动权。这种“先行者”的优势或劣势都会反应在战略价值中。

综上，对于处于动态环境中的高新技术企业，应将经营的灵活性和竞争性引入到价值评估的整体分析中，即企业价值还应该包括灵活性价值和战略价值。

1 文献综述

近年来，国外一些学者对高新技术企业价值评估进行了研究。Myers(1977)第一个将期权的思想引入风险投资项目评估领域[1]。Mason和Merton(1985)、Cox(1985)、Trigeorgis(1991)、Ang和Dukas(1991)、Smit和Ankum(1993)不断完善和发展实物期权的定价模型，将实物期权方法从理论研究转向应用[2,3,4,5]。随后，Schwarrz和Carlos(2000)、Nicholas(1999)和Boer(2000)分别利用实物期权方法对信息技术公司、区域电信网络、技术项目进行估值[6]。

国内近几年来研究的侧重点是把实物期权定价理论应用于管理实践，强调了绝大多数投资的不可逆性以及所处经济环境的不确定性。陈永庆等(2001)采用B—S公式给风险投资项目中的实物期权进行定价[7];沈洪等(2001)以二叉树模型对实物期权进行估价[8];刘照德等(2002)建立了一个评价高科技企业的风险投资决策的现实期权模型[9];Han T.J.Smit和Lenos Trigeorgis(2006)[10]指出，下列3个层次都会对投资机会的市场价值(扩展的NPV)产生影响(见图1)：第一，是可以计量的投资项目产生的现金流净值;第二，通过实物期权方法获得的公司的应变能力所带来的灵活性价值;第三，通过博弈论方法考虑的公司竞争战略决策价值。

本文基于高新技术企业在创业板上市的背景，在评估其价值时首次引入战略管理理论，该理论中的期权模型和博弈论模型量化了原本是定性的战略思维，提供了动态的战略评估方法，并且这一观点尤其适用于技术不断进步的高科技行业。

2 战略投资理论下的高新技术企业上市估值方法

2.1 考虑灵活性价值

实物期权(Real Option)的概念由美国麻省理工大学(MIT)斯隆管理学院的Stewart Myers(1977)首次提出[11]。实物期权理论能够利用其独特的期权分析对企业投资过程中存在的这种相机选择权的“灵活性价值”进行评估。

2.1.1 高新技术企业生命周期

在将实物期权理论引入到高新技术企业的价值评估前，首先考虑其生命周期。根据伊查克·爱迪思的《企业生命周期》[12]以及我国高新技术企业的具体情况，笔者将其生命周期划分为3个阶段，即：种子阶段、创业成长阶段、成熟阶段。每一阶段在风险程度、资金需求、融资策略等方面各有特征[13]。

种子阶段属于企业的开发研究阶段，这一阶段的企业拥有较强的研发能力和专利技术，但由于产品还处于研发阶段，企业面临的技术风险较高，技术创新存在失败的可能，投资者在这一阶段对资金的投入较谨慎，即使有投入，金额也不高，存在资金周转不顺的风险。

创业成长阶段是高新技术企业生产规模不断扩大的阶段。在这一阶段，企业的技术不断成熟，新产品逐渐被市场接受，随着企业规模扩大，对资金的需求量增加，在初创时期存在较大的资金缺口，自我资金积累较少，必须保持资金的持续投入。总体来说，企业开始走上正常运转、健康发展的轨道。

成熟阶段是企业技术成熟且进行大规模生产的阶段。这一时期，企业在不断追加投资过程中总体生产能力将达到高峰。企业技术开发成功，客户稳定增加，进行大批量的生产，因此资金需求量极大。随着利润增长，企业可选择的融资渠道增加，如：上市融资、发展信贷融资、利用并购和回购等。随着企业达到高峰，开始大量盈利，各种风险都减到最小程度。

2.1.2 盖斯克（Geske）模型

期权定价领域最常用的模型是布莱克一斯科尔斯模型(Black—Scholes Model)和二叉树模型(Binomial Model)，但这2种模型都是针对单个期权的定价[14]。对于高新技术企业而言，前面已将其生命周期划分为3个阶段，投资者在决策过程中，需要在3个关键的决策点上做出决策：一是在种子阶段决定是否投资进行研发活动;二是在研发活动成功时决定是否进入创业成长阶段;三是在创业成长阶段成功时决定是否进入成熟阶段，以实现企业上市和获取利润。每一个阶段中，企业管理者都可以根据新出现的信息改变运营战略，若出现不利于下一步投资的情况，就缩小规模，甚至放弃;若出现利好机会，就大规模扩张投资(见图2)。

如图2所示，在t0时刻，对种子阶段的投资为I0，这将获得在创业成长阶段投资的机会，形成第一个看涨期权，到期时间是t1，执行价格是在创业成长阶段的投资I1。如果在t1时刻，第一个期权得以交割，将获得在t2时刻进行成熟阶段投资的机会，形成第二个看涨期权，期权持续期是t2-t1，执行价格是对成熟阶段的投资I2。由于在整个投资过程中存在2个期权，且第一个期权的执行导致第二个期权的产生，所以这是一个复合期权。

关于复合期权定价最有效的是盖斯克(Geske)模型，利用Geske的研究成果我们可以计算复合期权的价值[15]。盖斯克(Geske)模型的数学表达如下：假设高新技术企业的价值流遵循一般的几何布朗运动，Geske复合看涨期权定价模型可以表述为：

其中，

M(h,k;ρ)是第一个变量小于h，第二个变量小于k，而变量之间相关系数为ρ的标准二维正态分布的累计概率函数;N(h)是一维正态分布的累计概率函数;F为进入成熟阶段投资后产生的现金流量在t0时刻的现值;δ是根据行业特性估计的不确定性的波动率;r是投资的无风险利率;t1是第1个期权到期的时间;t2是整个复合期权到期的时间;Fc为第一个看涨期权被执行时项目的临界值，可利用Black—Seholes模型求得：

期权价值C的经济含义是：只须在种子阶段投入初始资金I0，便可得到包含期权价值在内的项目价值C。那么，用包含期权价值在内的项目净现值NPV2来评估高新技术企业的价值，有：

2.2 考虑战略价值

在2.1.1对高新技术企业的生命周期的分析中，笔者认为，在成熟阶段，高新技术企业可以采取上市融资的方式使企业状态达到最高峰。适逢创业板推出的大好时机，选择在创业板进行上市对高新技术企业是一个很好的决策。

我国创业板市场首批有28家公司上市，然而提出申请的有200家之多。为什么这些企业都争先恐后想在创业板上市?上市与否对公司有重要战略影响，而博弈论正是做此研究的。在战略决策的博弈中，企业管理者必须知道可能的行动和对手的可用时机(例如，是否选择上市)，以及选择每一种行动的回报。虽然，在行业外部的人看来这些概念似乎很难推测，但对于行业内的竞争者来说，他们对对手的技术选择、投资成本或者利润率可以做出可靠的估计。

考虑以下例子：2家高新技术企业，公司A和B，都处于企业发展的成熟阶段，2家公司互相竞争，同时也都在考虑是否在创业板市场上市。如果立即上市，获得总的市场价值是2a，而在市场不确定的情况下，“等等”再上市这一灵活性带来的附加价值是2c。因此，如果这2家公司都利用等待的灵活性价值，这一(共享)机会的总价值为2(a+c)。

这种情况可以通过图3来描绘。图3总结了4种不同情景下的回报(公司A，公司B)，其中，c

(1)当2个公司都选择立即上市，它们平分总的净现值2a，结果是(a,a);

(2)当其中一个公司A在对手选择等待一段时间再上市的时候立即上市，它将领先于其他竞争者，从而独自获得所有的净现值2a;

(3)当其中一个公司B在对手选择等待一段时间再上市的时候立即上市，它将领先于其他竞争者，从而独自获得所有的净现值2a;

(4)当2个公司都决定等待一段时间再上市时，它们平分加入等待这一灵活性的价值，结果得到的回报是(a+c,a+c)。

为了做出最优决定，公司A或者B须预测对手的行动。不管公司B采取什么策略，公司A选择“立即上市”产生的回报都比选择“等待上市”获得的回报大。同理，公司B也选择“立即上市”。最终2个公司都选择立即上市并获得(a,a)的回报。在纳什均衡中，每个企业根据其他企业的最优决策选择自己的最优决策，没有任何一方可以通过单方面的行动获得改进，任何背离最终都会回到这个均衡的结果。因此，2个公司都接受它们次差的收益(a,a)。这就是著名的“囚徒困境”[16]。

通过以上对于高新技术企业是否选择上市的博弈分析，我们可以确定，企业最终都会选择在创业板上市这一占优决策，因此在对企业进行估值时，应考虑加入战略价值。

3 算例分析

某医药企业研发治疗糖尿病的新药，该研发工作需要大量资金，存在技术和市场的不确定性。该企业分3个阶段进行投资：第一阶段为种子阶段，进行研发工作，初始投资900万元。如果产品研发成功，2年后进入创业成长阶段，需要购置设备，建造厂房等，投入资金3 000万元。若创业成长阶段成效不错，则在第4年投资7 500万元进入到成熟阶段，使企业达到高峰，以便几年后上市。假设企业在种子阶段和创业成长阶段的投资只是解决不确定性，不产生正的现金流，进行成熟阶段投资后产生的现金流量在0时刻的现值可达9 000万元。此外，假设企业在成熟阶段第6年选择在创业板上市融资，全年实现净利润6 000万元(折现到0时刻)。假定经过调整的现金流量贴现率为10%，由行业特点估计的项目波动率为40%，无风险利率为4%。

若用传统的现金流贴现法(DCF)评估，由公式(1)，得净现值为：

若在战略投资理论下，企业选择上市得到的战略价值应计入到企业价值中。在考虑战略价值后，把这3个阶段的投资考虑成一个复合期权，利用Geske模型，表述如图4，其中r=4%，δ=40%：

首先，由公式(3)得出Fc=942 5.52万元，再由公式(2)得出h=0.68,k=0.387 5，ρ=0.707 1。利用MATLAB软件计算出，利用公式(2)，求出期权价值C=6 681.048万元。因此，包含期权价值在内的该企业的净现值NPV2可利用公式(4)求得：

传统的现金流贴现法(DCF)和战略投资理论下的估值方法计算出的高新技术企业的净现值相比较，显而易见，后者大于前者。之所以得出这样的结果，其原因是传统的现金流贴现法(DCF)忽略了高新技术企业在投资决策中的灵活性价值以及企业选择上市的战略价值。

4 结语

投资企业都有哪些估值方法？ 篇5

这种方法要求绝对不要投资一个估值超过500万的初创企业。由于天使投资家投资时的企业价值与退出时的企业价值决定了天使投资家的获利，当退出时企业的价值一定的情况下，初始投资时的企业定价越高，天使投资家的收益就越低，当其超过500万元时，就很难获得可观的利润。

这种方法好处在于简单明了，同时确定了一个评估的上限。

博克斯法

这种方法是由美国人博克斯首创的，对于初创期的企业进行价值评估的方法，典型做法是对所投企业根据下面的公式来估值：

一个好的创意100万元

一个好的盈利模式100万元

优秀的管理团队100万-200万元

优秀的董事会100万元

巨大的产品前景100万元

加起来，一家初创企业的价值为100万元-600万元。

这种方法的好处是将初创企业的价值与各种无形资产的联系清楚的展现出来，比较简单易行，通过这种方法得出的企业价值一般比较合理。

三分法

是指在对企业价值进行评估时，将企业的价值分成三部分：通常是创业者，管理层和投资者各1/3，将三者加起来即得到企业价值。

200万-500万标准法

许多传统的天使投资家投资企业的价值一般为200万-500万，这是有合理性的。如果创业者对企业要价低于200万，那么或者是其经验不够丰富，或者企业没有多大发展前景;如果企业要价高于500万，那么由500万元上限法可知，天使投资家对其投资不划算。

这种方法简单易行，效果也不错。但将定价限在200万-500万元，过于绝对。

200万-1000万网络企业评估法

网络企业发展迅速，更有可能迅速公开上市，在对网络企业进行评估时，天使投资家不能局限于传统的评估方法，否则会丧失良好的投资机会。考虑到网络企业的价值起伏大的特点，即对初创期的企业价值评估范围有传统的200万-500万元，增加到200万-1000万元。

市盈率法

市盈率就是股票价格相当于每股收益的倍数，主要是在预测初创企业未来收益的基础上，确定一定的市盈率来评估初创企业的价值，从而确定投资额。

实现现金流贴现法

根据企业未来的现金流，收益率，算出企业的现值作为企业的评估价值。这种方法的好处是考虑了时间与风险因素。不足之处是天使投资家有有相应的财务知识。并且这种方法对要很晚才能产生正现金流的企业来说不够客观。

倍数法

用企业的某一关键项目的价值乘以一个按行业标准确定的倍数，即得到企业的价值。

风险投资家专用评估法

这种方法综合了倍数法与实体现金流贴现法两者的特点。具体做法：

(1)用倍数法估算出企业未来一段时间的价值。如5年后价值2500万。

(2)决定你的年投资收益率，算出你的投资在相应年份的价值。如你要求50%的收益率，投资了10万，5年后的终值就是75.9万元。

(3)现在用你投资的终值除以企业5年后的价值就得到你所应该拥有的企业的股份，75.9÷2500=3%

这种方法的好处在于如果对企业未来价值估算准确，对企业的评估就很准确，但这知识如果。这种方法的不足之处是比较复杂，需要较多时间。

经济附加值模型

表示一个企业扣除资本成本后的资本收益，即该企业的资本收益和资本成本之间的差。站在股东的角度，一个企业只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本的全部成本时才能为企业的股东带来收益。

这种估值方法从资本成本，收益的角度来考虑企业价值，能够有效体现出天使投资家的资本权益受益，一次很受职业评估者的推崇。

实质CEO法

是指天使投资家通过为企业提供各种管理等非财务支持以获得企业的一定股权，这种天使投资家实际丄履行着企业首席执行官的智能，故称之为实质CEO法。

这种方法的好处在于，天使投资家只需要付出时间和精力，没有任何财务方面的风险。而且由于持有公司的股份，天使投资家往往被视为与创业者的利益一致而得到信任。不足之处在于，由于天使投资家对企业管理介入很深，介入之前，天使投资家应对企业和创业者做更多的了解工作。

创业企业顾问法

和实质CEO法很相似，不同之处在于天使投资家对企业介入没有那么深，提供支持没有那么多，相应的天使投资家所获得的股权也较低。

这种方法更适合于企业尚未有多大发展，风险比较大时。

风险投资前评估法

是一种相对较新的方法，在这种方法中，天使投资家向企业投入大量资金，却不立即要求公司的股权，也不立即要求对公司估值。

这种方法的好处是避免了任何关于企业价值、投资条款的谈判，不足之处是天使投资家无法确定最终的结果如何;这是很多成功天使投资家常用的方法。

O.H法

这种方法是由天使投资家OH首先使用的，主要是用于控制型天使投资家，采用这种方法时，天使投资家保证创业者获得15%的股份，并保证其不受到稀释，由于天使投资家占有大部分股权，但天使投资家要负责所有资金投入。

企业估值：一场心理游戏 篇6

企业估值的运用范围非常广泛且几乎无所不在。

自李克强总理推动“大众创业、万众创新”之后，在全国范围内已掀起创业的狂潮。根据清科研究中心统计数据显示，去年中国创业投资数量与规模双双突破历史纪录，创业公司每轮融资平均超过6000万元。而创业公司向种子基金、天使基金或风险基金进行融资时，必须评估企业的价值，以协议公司必须出让多少股份，取得多少融资。此时，企业估值就扮演了关键的角色。

举凡股票发行上市、兼并与收购、抵押贷款、企业间的合资与合作，甚至是公司内部的管理与运营，都必须依赖企业估值的评估结果来进行。“股神”巴菲特有句话，“你付出的是价格，而你得到的是价值。”巴菲特价值投资的精髓就在于为企业进行估值，以保证得到的价值能远远大于付出的价格。

评估企业何种价值？

企业的价值包括账面价值、清算价值、市场价值和内在价值四种。

“账面价值”就是会计账簿上反映出的价值，是以历史成本为基础进行计量，可以通过公司的资产负债表获得，显而易见，此种价值并不能代表企业的真实价值。“清算价值”简单来说就是把公司的桌子、椅子、计算机、机器设备等资产变卖套现，偿还债务后剩下来的价值，此种价值的重大缺陷是忽略了不同资产之间的协同效应和规模效应，无法用来评估仍在持续经营的公司。而最为人所熟知的，也是最受关注的是“市场价值”，也就是上市公司流通股股票的市场价格。由于股票市场的波动，公司股价往往受到政策消息等因素产生跟风炒作，也因此会造成股价严重偏离公司的真实价值。

上述三种公司价值皆不是企业估值的主角。各种估值方法和价值评估模型致力于追寻的真相和解开的谜团是企业的“内在价值”。内在价值是指一家公司在余下的寿命里能够产生净现金流入的现值，其所揭示的是企业的真正价值。巴菲特强调，“内在价值为评估投资和企业的相对吸引力提供了唯一符合逻辑的手段。”

企业估值是一门复杂的科学，为了准确估算出公司的内在价值，需要熟知多种估值模型、合理选择诸多变量、正确假设各种参数，然而只要中间一个环节判断失准，就会得出失之毫厘，谬之千里的评估结果。

企业估值，与其说它是一门科学，倒不如说它是一门高深的艺术。科学可以重复且有统一的标准，而艺术则是无法复制且没有明确的准则。在真实生活里，并不存在一个可以精确计算企业内在价值的公式，更没有人能够确切推断出一家公司的真实价值。估值除了需要强大的数理统计技术外，模型的运用、变量的选择和参数的假设都是艺术， 高度依赖估值者的实践经验、预测及判断。

定量分析还是定性分析？

价格是当下的，价值则是未来的。估值指标虽然是科学可定量的，价值的发现却必须以定性分析为前提。想要准确估算出一家公司的价值，就必须深入了解且透彻分析这家公司的商业模式、核心竞争力、行业发展前景、战略地位、优势劣势、机会威胁……等因素。在定性分析的基础下，才能挑选出合适的估值模型、给出合理的假设，并得到可靠的结论。

企业估值的定量分析充其量只是一个工具，通过这个工具可以将获得的所有信息和对于未来的预测，转化成为一个数字、一笔金额。换句话说，定量分析是一只毛笔，而定性分析则是艺术才华。运用同样一只毛笔，有的人可以妙笔生花，有的人却只能鬼画符。掌握企业价值驱动的因素，了解企业未来的利润增长性和盈利机会，才是估值准确的关键。

以并购交易为例，被并购公司的估值主要来源于两个方面的价值评估：（1）被并购公司的独立价值；（2）协同效应。内在价值所揭示的是被并购公司自己本身的价值，然而并购交易里的收购价格，还考虑了并购所能带来的协同效应。对于不同的潜在买方而言，被并购公司能实现的协同效应不同，因此可能造成不同买方之间，对于同一家公司却给出差异极大的估值。

举例来说，在BAT三巨头的移动互联网入口之争中，阿里巴巴已手握门票，而腾讯因为有微信和手机QQ，则早已登船。显然，百度已落下风。91无线是当时市面上硕果仅存的移动通道，阿里巴巴和腾讯对于91无线仅仅只是喜欢而已，而百度却是在乎、着急，甚至是恐惧失去。收购91无线这样有用户、有流量的公司，能给百度带来巨大的协同效应和战略利益，能让百度以金钱换取时间，快速缩短和主要竞争对手的差距。91无线对于百度的重要性，充分体现在百度为91无线开出的天价上。

企业估值的误区 篇7

一、银行存款到底属于经营性资产还是金融性资产

Penman (2005) 指出, 对现金与现金等价物科目的调整可以通过把现金与现金等价物分开进行处理, 现金一般以库存现金的形式存在, 不带利息, 属于经营性资产;带利息的现金等价物 (如期限在三个月以内的短期投资) 或者投资于短期证券的现金属于金融性资产。这样的处理仅仅适用于像美国这样金融市场发达的国家。因为在美国, 其银行存款均为不带息的活期存款, 且企业可以随时通过发达的金融市场把多余的现金投资于短期证券, 所以美国企业很少持有银行活期存款, 即使持有也可以直接将其全部划分为经营性资产。

然而在我国, 由于金融市场不发达, 企业比较难通过金融市场安全有效地投资短期证券, 而银行存款是带息的, 所以企业的货币资金大部分会以银行存款的形式存在。

银行存款包括定期存款与活期存款两大类:定期存款主要是为了获取银行利息而长期存放在银行的现金, 在调整报表时我们可以直接将其划分为金融性资产;活期存款一方面带有利息, 具有金融性资产的性质, 另一方面它是为了满足公司生产营运的需要而暂时存放在银行的现金, 具有经营性资产的性质。

通过对管理者的跟踪访谈并结合我们对公司价值评估的实际经验, 我们发现大部分公司持有活期存款的主要目的是满足公司生产营运的资金需求, 其获得的短期存款利息仅仅是一种派生所得, 因此, 在实际调整报表时, 我们不应该按照Penman (2005) 的方法把银行存款均划分为经营性资产, 而应该按照我国的实际情况, 把活期存款划分为经营性资产, 把定期存款划分为金融性资产。

二、如何进行税收的分摊

Penman指出, 收益的两个组成部分——经营性收益和金融性收益, 都与税收有关, 但传统利润表中只有所得税这一项, 所以该数额必须被分摊到收益的两个部分中, 使这两个部分都反映税后金额。传统报表中的所得税包含了核心经营收益所得税、其他经营收益所得税、营业外收益所得税、净金融费用所得税, 因此, 调整利润表时需要把所得税税额分摊到核心经营收益、其他经营收益、营业外收益、净金融费用四个部分中, 从而清晰地显示出税收对经营性活动和金融性活动的影响。上述各部分所得税金额与传统利润表中的所得税金额的关系式如下:

核心经营收益所得税=传统利润表中的所得税-其他经营收益所得税-营业外收益所得税+净金融费用所得税

通过查阅相关资料并结合我们的实际经验, 我们发现Penman (2005) 对税收进行上述处理的原因主要是由于美国企业所得税制实行的是超额累进所得税率, 因此在计算经营性活动所得税和金融性活动所得税时需要对传统利润表总所得税额进行分摊处理。

然而, 我国企业所得税制实行的是比率税率 (25%) , 各项活动的所得税率与总所得税额无关, 仅仅与各项活动的税前收益有关, 因此在计算经营性活动所得税和金融性活动所得税时完全没有必要像Penman (2005) 那样从传统利润表总所得税额出发进行税收分摊处理。

综上所述, 在我国, 对于税收分摊处理我们可以直接通过各项活动的税前收益乘以固定税率 (25%) 得出, 即:

经营性活动所得税=税前经营收益×25%

金融性活动所得税=税前净金融费用×25%

三、如何满足干净盈余关系

把收益放在股东权益表中报告, 而不是放在损益表中报告, 这就叫不干净盈余会计。为了使用剩余收益模型进行企业价值评估, 需要把传统的不干净盈余报表调整为干净盈余报表, 即把传统的净利润调整为综合收益。尽管Penman (2005) 对如何调整美国企业报表的不干净盈余进行了详细的说明, 但是, 由于我国新会计准则与美国会计准则的科目名称与科目含义并非完全相同, 因此, 我们无法直接照搬该方法。为此, 我们按照Penman (2005) 调整不干净盈余的精神实质, 对我国新会计准则的会计科目进行了归类调整, 把净利润调整为综合收益, 从而使调整后的报表满足干净盈余关系。具体的归类调整可按以下公式进行:

来自销售的经营收益 (税后) = (营业收入-折扣或折让-营业成本-营业税金及附加-销售费用-剔除非经常项目后的管理费用) ×25%

其他核心收益 (税后) = (其他业务利润+投资收益的经营部分-资产减值损失+管理费用的非经常项目部分+汇兑损益和其他财务费用+营业外收入-营业外支出+公允价值变动收益) ×25%

金融费用 (税后) = (利息支出-利息收入-来自净利息费用的税收收益-投资收益的金融部分-影响利润总额的其他科目) ×25%

综合收益=来自销售的经营收益 (税后) +其他核心收益 (税后) -金融费用 (税后) -少数股东损益

四、应当使用权益剩余收益模型还是经营剩余收益模型

公司实体价值=公司权益价值+净金融负债的公允价值

用权益剩余收益模型估计公司权益价值的立足点是股东, 用经营剩余收益模型估计公司价值的立足点是整个公司。

权益剩余收益模型的表达式:

V0E=CSE0+RE1/ (1+RE) +…+REt/ (1+RE) t+CVt/ (1+RE) t

其中, REt=Earnt-RE×CSEt-1, 即:剩余权益收益=综合收益-对权益账面价值要求的收益;CSEt表示第t期普通股股东权益账面价值;RE表示公司权益的资本成本。

经营剩余收益模型的表达式:

V0NOA=NOA0+REOI1/ (1+RA) +…+REOIt/ (1+RA) t+CVt/ (1+RA) t

其中, REOIt=OIt-RA×NOAt-1, 即:剩余经营收益=税后经营收益-对净经营资产要求的收益;NOAt表示第t期净经营资产账面价值;RA表示公司业务的资本成本。

通过比较可以发现, 无论是净经营资产账面价值还是税后经营收益与普通股股东权益账面价值和综合收益相比都因少考虑了金融活动方面的因素而更容易求得。由此可见, 经营剩余收益模型在计算过程中较权益剩余收益模型方便。但是, 一直以来由于我国旧会计准则规定金融资产 (负债) 按账面价值计量, 因此在计算公司权益价值时只能使用权益剩余收益模型。然而, 自从我国新会计准则规定金融资产 (负债) 按公允价值计量后, 我们就可以通过使用经营剩余收益模型计算得出公司实体价值, 再减去当期净金融负债的公允价值以求出公司权益价值, 这样将比直接使用权益剩余收益模型计算公司权益价值简单得多。但这里需要特别注意的是:金融资产和金融负债的值必须是时点值, 而不能使用平均值, 如评估2008年6月份的公司价值, 必须使用2008年6月末的净金融负债价值计算, 而不能使用2008年1~6月末的净金融负债的平均值计算。

综上所述, 由于我国新会计准则规定金融资产 (负债) 按公允价值计量, 因此今后在应用剩余收益模型对我国企业估值时, 不管是求公司实体价值还是求公司权益价值, 均应该使用经营剩余收益模型进行计算。

摘要：本文从理清剩余收益模型相关的知识点出发, 结合我国的实际情况, 对以下问题进行了分析并明确地给出了相应的处理方法:银行存款到底属于经营性资产还是金融性资产;如何进行税收的分摊;如何满足干净盈余关系;应当使用权益剩余收益模型还是经营剩余收益模型。

关键词：剩余收益模型,价值评估,公司价值

参考文献

[1].Ohlson J., Earnings.Book Values and Dividends in Equity Valuation, Contemporary Accounting Research, 1995;11

[2].佩因曼著.刘力, 陆正飞译.财务报表分析与证券定价.北京:中国财政经济出版社, 2005

[3].罗斯等著.方红星译.公司理财.北京:机械工业出版社, 2007

[4].布雷利, 迈尔斯, 艾伦著.方曙红译.公司财务原理.北京:机械工业出版社, 2007

企业估值的误区 篇8

期权(Options)是一种合约,该合约赋予期权持有者在缴纳一定的期权费用后获得一种选择权,选择是否在某特定日期或该特定日期之前的任何时间以事先约定的固定价格(执行价格)购进或者出售某种标的资产的权利。

期权最先产生于金融领域,是为金融期权。直到1977年MIT的Myers首次提出了“实物期权”(realoptions)的概念[1]。简单而言,实物期权是指以期权的概念定义的实物资产之选择权,公司在进行长期投资决策分析时,拥有的能够根据决策时的不确定性因素改变投资决策的权利。实物期权是一种或有投资:当市场情况向预想的方向发展的时候,期权持有者可以执行实物期权赋予的选择权;反之,当市场情况向预想方向的反方向发展的时候,期权持有者可以放弃执行实物期权赋予的选择权。

与金融期权相比,实物期权具有以下四个特点。一是非交易性。

金融期权一般具有活跃的交易市场,其标的资产也可以上市交易,而实物期权恰恰相反,其本身并不能在市场上交易,其标的资产一般也不存在相对应的交易市场。这是实物期权与金融期权的本质区别。二是非独占性。一般情形下,实物期权的标的资产具有可复制、可共享的特点,所以绝大多数的实物期权都是可以由多个竞争者共同占有的,这一点与金融期权只能独占的性质截然不同。当然,也并不排除某些特殊的实物期权可能具有独占性的特点,比如一项专有技术使竞争对手很难进入相关市场。三是先占性。先占性的特点是基于实物期权的非独占性,它是指期权的持有者为了获得先发优势会抢先执行实物期权以获取战略主动权,进而实现实物期权的价值最大化。四是复合性。实物期权往往不是单一存在的,而是表现为多种期权并存,这些期权之间相互影响、互为依存,关系错综复杂,形成复合期权[2]。复合期权不仅可以存在于同一个项目内部,也可以存在于不同的项目之间。

企业投资决策中的实物期权可划分为扩张期权、放弃期权和等待期权三个核心类别:扩张期权又称为增长期权,是指企业通过投资形成一定的资源条件,获得未来扩大规模或向相关领域扩张的机会和权利,具体可以细分为规模扩大期权和范围扩展期权;放弃期权是指在市场环境变差时可以将投资变现或转产的权利,具体可以细分为缩小规模期权和范围收缩期权。等待期权也称为延迟期权,是指可以延迟投资而不失去投资机会(在不增加期望投资数额情况下),以及可以延迟退出而不失去退出机会(在不增加期望退出成本情况下)的权利,简而言之,即是在投资和放弃之前可以等待和观察,以选择最佳投资和放弃时机的权利,因而又称为时机选择的期权。

二、企业股权价值的传统价值评估

在实践中得到广泛运用的企业股权价值评估方法主要包括:重置成本法、账面价值法、可比对象比较法、股票市值法、经济增加值法、收益现值法等。这些评估方法大致上可以划分为三类,即资产基础法、市场比较法和贴现现金流法。

(一)资产基础法

资产基础法是最直观传统的定价方法,依据资产负债表,通过对账面价值的调整确定企业的各项资产价值和负债,进而得到并购目标企业价值,主要包含三种具体估值法:重置成本法、账面价值法和清算价值法。资产基础法的特点是静态评估,以历史成本、账面价值为计量基础,反映的是企业过去的历史状态。考虑到现实状况中资产的价值可能会受到会计政策变更、会计估计变更、通货膨胀等多种因素的影响而不断变化,这会导致资产的实际价值与账面价值存在巨大差异。但是,资本基础法不仅没有考虑目标企业当前的市场价值,还忽视了企业未来可能获得的盈余价值,再加上它是以企业各资产要素的重建为出发点,将企业的各部分割裂开来看,而不是作为一个有机的整体进行计量,评估时没有考虑到未在财务报表中体现的无形资源,更无法反映并购过程中协同效应[3]和未来增长机会的价值,因此计算所得的价值很可能与企业的真实价值相差甚远。企业价值和成本的弱对称性以及收益与成本的非相关性,决定了资产基础法不能单独作为企业价值的评估方法。

(二)市场比较法

市场比较法是在市场上寻找相同或类似的资产,即可比对象,参考它们的近期交易价格,通过类比分析的方法确定价值调整系数,并利用该系数乘以可比对象的价值,从而确定目标企业资产价值的评估方法。在企业并购中常用的市场估值法包括上市公司基准定价法和并购交易法。市场比较法的局限性在于:企业不同于普通的资产,存在着规模大小、经营业务、生产水平以及其他影响企业价值的无形因素等诸多方面的差异。企业个体差异性的存在决定了市场比较法应用的局限性,在资本市场较为发达的情况下,市场比较法较为常用。然而针对我国目前市场发展不充分的状况,很难找到与被评估企业相同或相似的参考企业。对评估人员来说,缺乏一个可以共享的企业并购案例资料库,无法以较低的成本获得可用的信息。

(三)贴现现金流法

贴现现金流法(DCF),亦称现金流净现值法或者现金流量贴现法,是一种通过预测被评估资产在未来存续期内可获得的现金流,用适当的折现率折现到评估基准日现值的评估方法。贴现现金流法运用的理论基础是来源于经济学原理中的贴现理论,即一项资产的价值由它所能获得的未来收益的现值决定,其中折现率反映的是投资者所期望的投资回报率[4]。这种与企业价值形成理论相对应的价值评估思路容易被各方所接受,因而成为目前企业价值评估使用最为广泛的技术方法。贴现现金流法的评估结果的准确性主要依赖于现金流的预测和折现率的选取,而这两个变量都是通过预测和估算得到的,在评估过程中存在很多主观性,由此带来评估的结果存在诸多问题。针对贴现现金流法存在的未来自由现金流不确定性和加权资本成本的缺陷,人们对其进行了改进,比如调整现值法(APV)、经济增加值法(EVA)等。但是由于这些方法本质上没有实质性的改变评估思路,依旧停留在对现金流或折现率的调整上,所以它们依然不能体现出企业所特有的经营灵活性价值。

(四)传统价值评估方法的缺陷

通过以上对传统企业价值评估方法的分析,我们可以总结出传统企业价值评估方法存在的缺陷:首先,传统企业价值评估方法未充分考虑到企业所处经营环境的不确定性,对目标企业的风险处理方法不当。例如,企业并购前后所处的经营环境是不断变化的,而企业价值评估过程中对未来现金流量和折现率的预测是单一的、固定不变的,这种情况在企业实际经营过程中几乎是不可能出现的。其次,传统企业价值评估方法属于静态评估方法,不适应企业所处环境的变化。合理的价值评估框架应该根据并购过程中企业所处环境的变化建立动态价值评估方法体系。最后,传统企业价值评估方法忽略了被并购企业经营管理的柔性价值。企业未来经营环境具有很大的不确定性,管理者可以根据环境的变化,进一步做出有利的投资决策,即并购中存在着期权特性。传统方法未考虑到目标企业蕴含的这种实物期权的价值,可能会低估被评估企业的价值,进而使投资者做出不合理的投资决策。

三、企业股权的实物期权价值评估的分析框架

(一)目标企业股权价值的实物期权价值分析

企业并购是一项复杂的战略性投资,过程中蕴含着多种实物期权。鉴于传统企业价值评估方法无法完整而又合理地评估在充满不确定性和动态性的市场环境中的企业价值的缺陷和不足,我们把实物期权应用到企业股权并购价值评估中,建立动态的并购目标企业股权价值评估框架。

企业股权的实物期权价值可以运用Black-Scholes模型进行评估:

其中:C———期权价格

S0——基础资产价格

X———期权执行价格

r———无风险利率

σ———收益率标准差

t———期权的期限

将企业资产现值作为S0,发行在外的债券和其他要求权面值作为X,债券的期限作为t,企业收益的标准差作为 σ,无风险利率r与金融期权一致,由此通过B-S模型计算得到的期权价格C即可作为企业股权的评估价值V1[5]。

投资者应当明确,实物期权总是与投资的不确定性情况联系在一起的,是一种或有选择权,它的执行取决于未来的不确定性发展的情况和项目持有者的决策。投资者在企业并购过程中应当贯彻实物期权思想:事先积极的策划,在战略性投资中主动的管理。在投资前充分的筹划和积极设计项目中所包含的实物期权,充分识别和估计战略性投资中的实物期权,有时甚至要主动创立实物期权积极管理好投资项目;必须随着未来情况的发展、不确定性环境的逐渐明确和所掌握信息的情况对投资项目进行动态的追踪管理。实物期权方法建立了公司投资项目分析和公司投资战略之间的联系,是决策者应对项目未来不确定性的一种有效工具,在决策前和决策中动态而有效地管理投资项目以使得项目收益最大、损失最小,充分实现企业的价值最大化目标。

(二)目标企业的股权并购的扩张期权价值分析

在并购决策过程中引入实物期权的理念,可以将目标企业并购价值V分为两部分,即目标企业股权的评估价值V1 和目标企业中蕴含的扩张期权的价值V2。

V=V1+V2

式中:V表示目标企业并购价值;

V1 表示目标企业股权的评估价值;

V2 表示目标企业蕴含的扩张期权的价值。

其中,目标企业股权的评估价值的计算V1 已经在上文中得到解决,而目标企业中蕴含的扩张期权的价值V2也可以通过B-S模型来评估[6]。从而我们可以确定并购决策标准:当V1+V2- 并购支付对价>0,则项目可行,实施并购;否则,项目不可行,不实施并购。

(三) 目标企业股权非独占性并购的期权博弈价值分析

在独占性并购情形下,并购企业获得的实物期权具有独占性的绝对优势,企业只需要根据自身的战略决策来选择和执行实物期权。然而,现实中的大多数并购活动往往都是几个相互竞争的并购企业收购被并购企业的情形,即非独占性并购的情形,这恰恰体现了并购活动中的期权博弈的特点。因此,在非独占性并购的情形下,并购企业一方面要计算实物期权价值,另一方面还要计算抢先博弈的期权博弈价值。例如,2014 年5 月5 日,腾讯入股四维图新成为第二大股东的并购活动中,并购者腾讯不仅考虑了被并购者四维图新本身的价值和实物扩张期权的价值,还考虑了在非独占性情形下的期权博弈价值。总而言之,在非独占性并购情形下,并购企业应当从战略的高度,对目标企业的实物期权进行全方位的考量,同时权衡竞争情形下的期权博弈价值,从而更准确地评估并购中投资机会的价值,进而更加慎重和理性地进行并购决策。

四、结论

企业投资领域实物期权的普遍性是由投资的战略特点所决定的,因为任何战略都是面向未来的,而未来又总是不确定的和不可完全预知的,这就要求在投资实施过程中,决策者要随机应变,做出合理的选择,这也正是决策者发挥管理才能的方面。因此,在投资决策中强调并恰当考虑目标企业股权价值的实物期权有重要意义。

摘要：鉴于传统企业价值评估方法无法完整而又合理地评估在充满不确定性和动态性的市场环境中的企业价值的缺陷和不足,把实物期权应用到企业股权并购价值评估中,建立动态的并购目标企业股权价值评估框架。实物期权方法建立了公司投资项目分析和公司投资战略之间的联系,是决策者应对项目未来不确定性的一种有效工具,在决策前和决策中动态而有效地管理投资项目以使得项目收益最大、损失最小。同时,在非独占性并购情形下,并购企业应当从战略的高度,对目标企业的实物期权进行全方位的考量,权衡竞争情形下的期权博弈价值,从而更准确地评估并购中投资机会的价值,进而更加慎重和理性地进行并购决策。

关键词：实物期权,目标企业,股权并购价值评估

参考文献

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[2]段世霞.复合实物期权分类及其定价[J].统计与决策,2012(9):156-157

[3]梁美健,吴慧香.考虑协同效应的并购目标企业价值评估探讨[J].北京工商大学学报(社会科学版),2009(6)

[4]王琳,张宪房.现金流量贴现法与实物期权法在并购定价中的应用探讨[J].价值工程,2013,31(32):164-166

[5]席雅峰,姚云琦.基于实物期权的亏损企业股权价值评估方法[J].工业技术经济,2005,7(24):51-52

企业估值的误区 篇9

关键词：增值税转型,存量固定资产,企业估值

自增值税转型改革实施一年以来, 对我国经济复苏的推动作用得到了社会各界的认可。但是, 在增值税转型改革的衔接阶段, 仍然存在许多问题, 在企业估值过程中存量固定资产的增值税处理没有明确的规定, 使得存量固定资产评估价值是否包含增值税存在很大争议, 各专业评估机构采取的处理方法也不尽相同。2009年实行了消费型增值税后, 在企业价值的评估实务处理中, 有一部分评估机构剔除了所有固定资产的增值税;有一部分则只剔除了2009年以后购买的固定资产的增值税。此外, 各种与税制改革相关的政策也在不断完善, 但是就企业评估这方面没有制定相应的措施。不同的处理方法对企业会产生很大的影响, 对企业估值方面的完善迫在眉睫。

一、增值税转型改革中企业估值面临的问题

增值税转型一年以来, 对我国企业经济复苏的推动作用得到了社会各界的广泛认可。增值税改革后, 一般纳税人新购进固定资产的增值税进项税税额可以抵扣, 小规模纳税人增值税税率统一下调至3%, 这样可以使企业利润增加, 进而积累更多的资金用于设备更新和技术改造, 从而增强了我国企业的竞争力, 也为我国经济的快速复苏注入了活力。

在全球经济一体化的情况下, 企业为了实现公司发展的战略和分散投资风险掀起了并购浪潮, 企业之间的资产交易、兼并和联营等战略合作也越来越频繁, 这些战略决策都要求对企业进行评估。而增值税转型改革规定:自2009年1月1日以后一般纳税人新购进固定资产所含的增值税进项税额可以计算抵扣, 2009年1月1日以前购买的固定资产所含的增值税进项税额不允许计算抵扣, 即采取存量固定资产的方法。因为2009年以后购买的固定资产的增值税允许抵扣, 不计入固定资产成本, 所以在企业估值过程中确定这部分固定资产的评估价值时剔除增值税是合理的, 也不存在任何异议;存量固定资产的增值税不允许抵扣, 计入了固定资产成本, 这使得在新的税制下进行企业价值评估时面临一个两难问题:存量固定资产的评估价值是否包含增值税。

由于增值税转型改革 (以下简称税制改革) 是一项重要的税收政策调整, 涉及的范围广, 国家完善了许多与增值税改革相关的政策和法规, 但有关企业价值评估方面的问题在税制改革实施一年以来仍然没有明确的规定。企业估值直接影响到企业吸纳资金进行投资和制定发展战略, 对金融危机后企业的复苏和发展有很大的影响, 因此, 关于存量固定资产的评估价值是否包含增值税是税制改革中一个不容忽视的问题。

二、税制改革对企业估值的影响

资产评估的方法主要有市场法、成本法和权益法等, 在具体的资产评估过程中, 评估人员会综合考虑评估的目的和交易对象等因素选择适合的资产评估方法或者资产评估方法的组合。目前, 我国资产评估采用的主要是以成本法为依据、权益法为参考的评估方法, 在此评估方法的组合中, 企业评估价值是以各项单项资产的评估价值之和为基数, 在此基础上采用权益法进行调整而得到的。固定资产是企业资产的重要组成部分, 其评估价值对企业整体评估价值的确定会产生很大的影响。

(一) 税制改革对一般纳税人企业估值的影响

税制改革中允许抵扣的固定资产是指:使用期限超过12个月的机器、机械、运输工具以及其他与生产、经营有关的设备、工具、器具等, 与会计准则中的固定资产有所不同, 除此之外的房屋、建筑物等固定资产, 在会计制度中作为固定资产核算, 但不得抵扣增值税的进项税额。存量固定资产是指2009年以前购买的符合税法扣税规定的固定资产, 在下文提到的固定资产没有说明的均是指会计核算范围的固定资产。目前, 存在的两种企业价值的评估方案: (1) 剔除存量固定资产增值税的企业评估价值:AV1=A+X; (2) 不剔除存量固定资产增值税的企业评估价值:AV2=A+X (1+17%) (AV:企业评估价值;A:除存量固定资产外其他资产的评估价值;X:存量固定资产的评估价值) 。

由上述的 (1) (2) 式看, 存量固定资产对企业评估价值的影响主要取决存量固定资产的规模, 存量固定资产的对企业的固定资产在企业资产中所占比例较大, 则对企业评估价值的影响较大;反之, 存量固定资产在企业资产中所占的比例较小, 则对企业评估价值的影响较小。不同行业涉及到的存量的固定资产的比例也不尽相同, 这就意味着税制改革对不同行业的企业评估价值的影响也有所不同。

为了进一步确定存量固定资产对企业评估价值的影响程度, 本文分析了2009年进行资产评估的4家不同行业企业的存量固定资产对企业价值的影响。根据4家企业固定资产的详细资料统计出存量固定资产的金额, 计算出反映存量固定资产的增值税对总资产的影响情况的绝对数和相对数:根据存量固定资产的金额计算出其增值税额, 也是在不同的评估方案下存量固定资产的增值税对企业总资产的影响额;将增值税税额除以企业的总资产, 得到存量固定资产的增值税对企业总资产的影响率 (如表1所示) , 进而可以考察税制改革对企业评估价值造成的影响。

单位:元

由上表看, 税制改革对处于不同行业的企业总资产的影响率和影响金额各不相同, 增值税对乙的影响率最低为1.65%, 就数字而言, 影响率不是很大, 影响金额为500多万;对丁的影响金额最大, 高达5亿多, 这对一个总资产为60多个亿的企业来讲, 不是一个小数目;增值税对丙的影响金额为88772077.47元, 影响率高达12.33%, 相对于企业的规模来说影响很大。丙所在行业中其他规模更大的企业在这样的影响率下产生的影响金额会更大。由上述分析看, 税制改革对企业评估价值带来的影响是不容忽视的, 必须妥善处理, 否则会给企业带来很大的影响。在企业进行战略合作时, 如果对所有的固定资产均按不含税价值来确定的话, 意味着2009年以前成立的企业, 在被合并时企业价值会大幅度缩水, 在合作中得到的合并对价或者投资额度都将因此而减少, 不利于企业之间的合作和企业的健康发展。

(二) 税制改革对小规模纳税人企业估值的影响

小规模纳税人在此次税制改革中统一调整为3%的低税率, 但不允许增值税的进项税额进行抵扣, 企业将这部分税额计入固定资产的成本。小规模纳税人在其发展的道路上为了扩大规模, 享受规模效应带来的商机进行企业合并时, 需要对其企业价值进行评估的情况, 如果采用剔除存量固定资产增值税的评估方法, 也会面临企业价值缩水的尴尬。

三、优化企业估值建议

在税制改革中, 对2009年以前购入的固定资产采取存量固定资产的处理方法, 使得2009年以前成立的企业失去了很多享受扣税优惠的机会, 如果在企业为重新发展采取兼并或者重组等需要进行评估的战略方案时, 采取剔除所有固定资产的增值税方法来确定企业价值, 会给本来已经饱受金融危机破坏的企业增加发展难度。

其次, 我国税制改革过程中采取了存量固定资产的处理方法, 一方面是考虑到政府财政收入的问题, 另一方面也是采取过渡的一种办法。关于企业估值方面的规定属于对税制改革配套政策的完善, 不应该采取与税制改革相驳的办法, 应该与税制改革保持一致, 采用过渡处理的办法, 使经受金融危机破坏有发展潜力的企业能够快速恢复发展, 从而促进我国经济的稳定发展。

由于在企业估值方面存在差异, 不利于企业之间进行交易, 也不利于经济和贸易的发展, 对企业估值中关于存量固定资产的增值税问题应该统一做法, 减少企业在战略合作中的障碍, 为企业之间的合作与交流提供便利。鉴于此, 笔者认为对企业2009年以前购入的存量固定资产的评估价值保留其增值税的进项税;2009年以后购入的固定资产在进行企业评估时按照税法的新规定, 参照不含增值税的价格进行评估确定其价值更为合理。企业价值评估公式:AV=A+X (1+17%) (其中A:除X外的资产的评估价值;X存量固定资产的评估价值) 。

本文仅对增值税转型改革中有关企业估值的问题进行了探讨, 尚有许多与之相关的问题需要进一步考察和研究。但文中提出的关于区分转型前后的固定资产价值的估值方法, 有利于企业真正减负, 为企业提供一个更加公平的竞争平台, 也有助于稳步实现我国税制改革的目的—实现我国经济结构的转变。

参考文献

〔1〕王美鸾.论增值税转型对固定资产投资的影响〔J〕.现代商业, 2009 (26) .

〔2〕马超, 李春芳.增值税转型及机器设备评估实务的探讨〔J〕.中国资产评估, 2009 (9) .

新三板挂牌企业估值与投资机会 篇10

2014年1月24日, 新三板迎来2014年首次大扩容, 266家企业同时挂牌, 全国股份转让系统挂牌企业家数一次性达到621家 ;截止到2014年2月28日, 挂牌企业家数共达到649家, 市场规模和企业质量得到提升, 市场影响力和覆盖面显著扩大, 全国股份转让系统步入创新发展、快速发展的新阶段。

从挂牌企业数量来看, 截止到2014年2月28日, 新三板挂牌企业总量由去年的355家瞬间增加至649家, 相比2006年的6个增长了107.2倍。其规模大幅度扩张主要出现在2012年以后, 可挂牌企业的范围从最初的北京中关村扩展到了上海张江、天津滨海和武汉东湖的三个高新区, 再到现在我国的28个省、自治区、直辖市。2013年新挂牌企业156家, 今年初一个月的时间新挂牌企业数量已经达到266家, 1、2月共新增294家 (见图1) 。

从挂牌企业市值来看, 截止到2014年2月28日, 新三板挂牌企业的市值达到了804亿元, 企业平均市值为1.24亿元, 42.53% 的公司市值分布在1000万元~ 5000万元 (见图2) 。

资料来源:Wind 资讯, 东吴证券研究所整理供

二、新三板挂牌企业行业分布情况

新三板自2006年面世以来, 在2012年、2013年经历了快速的发展时期。2014年则迎来重要的转折点, 伴随着转板机制的规划和未来落地, 券商的做市商功能的发挥, 将给资本市场注入新的活力, 给金融机构在投融资定价、并购重组等领域带来新的机遇。

从行业分布来看, 挂牌的649家新三板企业中, 47.8% 的挂牌企业从事信息技术行业, 其次是工业, 两个板块占据了72% 以上的份额 ;公用事业和金融行业的挂牌公司最少。新三板挂牌企业的行业分布体现出科技创新和民营两个重要特点。而在一些国有企业具备绝对优势的行业中, 挂牌公司偏少 (见图3和表1) 。

资料来源:Wind 资讯, 东吴证券研究所整理

新三板挂牌企业的行业分布特点与创业板非常相似, 与中小板的差异相对较大, 这与创业板建立之初的市场定位密切相关, 也为未来新三板挂牌企业向创业板等板块转板提供了制度上的便利。

三、新三板挂牌企业区域分布情况

区域分布上, 在新三板扩容之前, 挂牌公司主要是北京中关村、上海张江、武汉东湖和天津滨海高科技产业园区的相关企业。扩容之后, 挂牌公司的区域分布迅速扩大, 北京、上海、湖北、广东和江苏五省市的挂牌公司数量位列前五。除了的北京地区挂牌公司数量第一的地位无法撼动而外, 广东和江苏这两个经济发达、中小企业众多的省份大有后来居上之势 (见图4、图5和表2) 。

四、新三板挂牌企业盈利能力及估值 分析

此部分主要从以下两方面分析。

(一) 新三板挂牌企业赢利能力分析

新三板挂牌公司共649家, 1家公司数据缺失 (ST羊业) , 实际统计648家 ;创业板上市公司共379家, 3家公司数据缺失 (博腾股份、东方网力、绿盟科技) ;实际统计376家 ;由于新三板挂牌公司仅年报数据比较完整, 因此在财务数据机估值及与创业对比分析过程中, 均采用2012年年报数据。

资料来源:Wind 资讯, 东吴证券研究所整理

资料来源:Wind 资讯, 东吴证券研究所整理

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根据2012年年报数据, 新三板总资产平均为1.2亿元, 营业收入平均为0.81亿元, 净利润平均为0.077亿元。创业板的平均值分别为13.3亿元、5.3亿元和0.69亿元。

2012年净利润为正的公司中, 创业有363家, 占比96.5% ;新三板有599家, 占比92.4%。从这个数据来看, 新三板挂牌公司整理的盈利能力要略差于创业板。但从具体的净利润数据分布来看, 差距更大, 新三板挂牌公司的净利润基本在5000万以下 (637家) , 占比高达98.3% ;利润超过2000万的68家, 占比仅10.5% ;有相当一部分的新三板挂牌公司仅仅保持微利。而创业板上市公司净利润在5000万以上就有211家, 占比55.7% ;利润超过2000万的325家, 占比85.8%。利润分布表明, 新三板公司的盈利能力不及创业板, 需进一步培养和成长, 才能给沪深A股输送优质的新鲜血液 (详见图6、图7和表3) 。

(二) 新三板挂牌企业估值分析

剔除PE、PB为负的公司, 从新三板和创业的估值对比来看, 创业板估值整体高于新三板。新三板挂牌企业中有很多估值较低的企业。如果该企业具备成长价值, 那么将是不错的投资标的。当然, 新三板挂牌企业估值较低的另一个原因是其本身的流动性太差, 有很多公司近6个月内没有交易数据, 如果未来新三板市场流动性大幅提升, 整体估值水平有望上行 (见图8和图9) 。

资料来源:Wind 资讯, 东吴证券研究所

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资料来源:Wind 资讯, 东吴证券研究所

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整个市场的估值水平或和市场流动性相关, 在新三板流动性不强的基础上, 新三板公司加权市盈率不及创业板 ;但从个股来看, 个股市盈率和换手率无关, 主要和行业特征和业绩成长性有关 ;信息技术行业及业绩成长较大的公司估值水平将维持高位。

五、新三板挂牌企业投资建议

新三板挂牌企业投资主要建议如下。

(一) 适合的投资群体

新三板对投资者的要求与A股的投资者要求存在区别, 表现在 : (1) 资金及投资经历门槛。投资者本人名下前一交易日日终证券类资产市值300万元人民币以上、具有两年以上证券投资经验, 或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历。 (2) 信息披露不如A股充分、完善和及时。新三板挂牌公司只需要每年公布一次审计财报即年报, 中报披露不需要审计 ;其他方面的信息比较匮乏, 这就要求投资者有较高能力去解读有限信息。

综上所述, 加上流动性差的问题, 新三板并不适合一般A股投资者参与。

从平均市值来看, 新三板公司的投资更适合PE投资。新三板平均市值为1.24亿元, 不到创业板的3% ;所以即使投资高估值的企业, 但投资总额有限, 可以忍受流动性差和高估值带来的风险。

建议投资者把新三板投资看作是较为公开的PE投资, 分散投资, 对冲风险, 以时间换空间。

(二) 建议投资标的——符合转板条件潜 在企业

2013年12月13日, 《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》中明确提出, 在全国股份转让系统挂牌的公司, 达到股票上市条件的, 可以直接向证券交易所申请上市交易。这给市场提供了想象空间, 绿色转板机制渐行渐近。那些接近转板条件的新三板公司具有较高的投资价值。我们对新三板与创业板上市条件进行比较详见表4。

根据表4的各项指标, 我们对新三板所有上市公司进行财务指标筛选。结果显示, 满足盈利指标、净资产以及股本总额等指标的新三板公司一共有103家, 也即具有转板潜力的上市公司有103家, 具体公司名称如表5所示。需要说明的是, 我们的数据处理存在几个缺陷 :第一, 由于2013年年报数据缺失, 所我们选用2011年和2012年年报数据来筛选满足在创业板上市的公司财务指标, 从而无法准确反映公司的最新情况。因此, 我们需要等2013年数据公布以后对筛选结果进行更新。第二, 由于2010年公司的年报数据缺失, 我们无法计算2010年到2011年公司利润和营业收入的持续增长情况, 所以只计算了2011年到2012年的指标增长情况。因此, 我们也需要等到2013年的数据出来以后, 再进行更新。此外, 由于缺乏2013年数据, 为了保证筛选出来的企业在2013年年报数据面前更加符合“两年净利润累计超过1000万”的标准, 我们在2011和2012年数据的基础上采用更为严厉的净利润筛选条件, 即把“2011和2012年两年净利润累计不少于1500万元”作为筛选条件。

从行业分布来看, 103家潜在升板企业中, 32% 的企业从事信息技术行业, 其次是工业, 两个板块占据了55% 的份额, 电信服务、公用事业和金融行业的挂牌公司最少, 分别只有1家、1家、2家潜在升板企业 (见图10) 。

我们认为2013年财报数据公布后, 仍将有100家以上企业符合创业板上市条件, 但百家企业同时上市的可能性不大。为了使得筛选更为有效, 我们从公司基本面入手, 以财务数据约束企业, 进而筛选出具有成长能力强、代表先进生产力的新兴产业类公司, 这类企业率先升板的概率也较大。

从全市场649家共爱来看, 用成长能力、盈利能力、偿债能力等指标给所有公司按顺序打分, 然后计算所有指标的总分, 参考创业板目前的经营水平, 选出总分靠前的公司。再用创业板IPO业绩指标考核, 即最近两年持续盈利, 最近两年净利润累计不少于1000万, 且持续增长 ;最近一期末净资产不少于2000万, 且不存在未弥补亏损 ;总股本不小于3000万元。期间, 由于缺乏2013年年报数据, 我们采用的是2011和2012年财务数据, 所以对业绩连续增长放宽要求, 只考核2012年的业绩增长。我们挑选出17家最具潜力的公司, 见表6。

(三) 建议投资标的——符合被收购兼并 条件公司

那些业绩指标离升板仍有距离的公司, 仍然存在投资价值。它们在新三板市场上得到市场的认识, 具备了一定的知名度, 是上市公司不错的收购标的。

目前, 一些业绩下滑但又资金充裕的传统行业的上市公司, 为了扭转公司业绩下滑的趋势, 都在积极寻找转型升级路径, 而传统企业转型的捷径就是收购、资产注入。优秀的标的, 才具备一定的规模, 才能达到重大资产重组标准, 才能对母公司业绩起到提振作用。新三板的标的就符合这样的条件。一些有领先意识的投行, 正与新三板企业建立良好关系, 掌握大量新三板资源, 为开拓新的业务市场做准备。我们认为符合以下几个条件的公司容易成为收购兼并的对象 :

一是挂牌公司经营情况离升板还有很大距离, 大股东有意转让。二是公司在业内具有一定知名度和美誉度, 有一定的品牌优势, 历史沿革清晰。三是企业管理团队优秀、业绩稳健、技术领先, 具有明显的核心竞争力。四是估值要合理。

参考文献

[1]张化桥.一个证券分析师的醒悟[M].北京:中信出版社, 2010.

[2]张化桥.避开股市的地雷[M].香港:天窗出版社, 2012.

[4]赵静扬.49家新三板企业具备转板条件[N].中国证券报, 2014-1-17.

[5]向松祚.中国高货币化的原因与对策[J].中国市场, 2013 (19) .

企业估值的误区 篇11

摘要：随着中国资本市场的发展，更多的人选择股市进行投资，股票价值更具研究意义。为研究美克家居的股票价值，判断该股票是否具有投资价值，本文选用股权自由现金流量估值模型（FCFE）中的稳定式增长模型对股票价值进行评估，为投资者的投资活动提供参考依据。

关键词：FCFE模型 CAPM模型 股票价值

一、 公司简介

美克家居成立于1999-10-15，主要业务是中高端木制家具及配套产品的生产及销售。为实现公司的转型，打造卓越的客户体验，拓展一体化的家居综合消费品市场，美克家居在2014年全面启动零售多品牌战略，以实现公司转型成为多品牌、多渠道和一体化的国际综合家居消费品公司的战略目标。目前已推出的四个新品牌。全年实现利润总额308亿，同比增长36.38%，归属于母公司所有者的净利润2.34亿。下表为美克家居2014年12月31日的概况：

公司名称美克国际家居用品股份有限公司 股票代码600337

所属行业家具制造业上市日期2000-11-27

每股收益0.36元总股本64681万股

净资产收益率8.19%上市交易所上海证券交易所

二、 原理

本次股票价格定价选用CF股权估值法。通过预测未来十五年的股权现金流量FCFE，再将其折现、求和来估计股票价格。其中FCFE=净收入-（资本支出-折旧）×（1-DR）-Δ生产成本×（1-DR），FCFE的增长率选用2009-2014年的平均增长率，折现率通过资本资产定价模型（CAPM）来计算，即Ri=Rf+β（Rm-Rf）。

三、 计算过程

（一）折现率Ri

Ri=Rf+β（Rm-Rf），其中：Ri为股票i的预期收益率， Rf为无风险收益率， Rm为市场组合的预期收益率， β为贝塔系数。

1、Rf值的确定： 评估基准日3年期国债利率为4.92%，即Rf=4.92%。

2、估算资本市场平均收益率， 确定市场风险溢价。

①收集上证指数和深圳指数2000 年1月-2014 年12 月每月月末收市指数Sn， 计算出当月指数收益率： In=（Sn- Sn- 1）/ Sn- 1。

②计算算术平均年收益率和几何平均年收益率。

几何平均年收益率=[（2014 年12月指数/ 2000 年1 月指数）^（ 1/ 15） - 1]

上证深证

算术平均年收益率8.73%11.78%

几何平均年收益率5.09%7.63%

③计算综合平均年收益率Rm

根据中国证监会公布的沪深股市的市值比重， 沪深股市市值权重分别为0.5773和0.4227， 计算出两股市的加权算术平均年收益率为10.02%， 加权几何平均年收益率为6.17%， 取二者权重各50%得到综合平均年收益率为8.09%。

3、β值的确定。以美克家居股票和沪深300指数2008年1月31日至2014年12月31日的周交易数据作为样本， 运用SPSS 进行回归， 回归结果为β=0.9106， 参数的F 检验、t 检验均通过。

4、计算Ri。将各数据代入CAPM 模型可得Ri=Rf+β（Rm- Rf） =4.92%+0.9106（8.09%-4.92%）=7.81%

（二）稳定式FCFE模型

FCFE=净收入-（资本支出-折旧）×（1-DR）-Δ生产成本×（1-DR）

1、净收入。每股净收入=（营业收入-营业支出）÷总股数

2、资本支出。每股资本支出=（固定资产净值的变动+累计折旧+其他长期资产的增加+待摊费用-无息长期负债）÷总股数

3、折旧。每股折旧=累计折旧÷总股数

4、Δ生产成本。Δ每股生产成本=（当年营业成本-上年营业成本）÷总股数

5、DR。在此，DR用资产负债率表示。

6、计算FCFE

FCFE计算表单位：万元2008

2008200920102011201220132014

净收入1.2842 1.4581 1.5583 1.9551 1.9540 2.1667 2.4627

（资本支出-折旧）*（1-DR）0.0038 -0.0117 0.0556 0.2694 0.0726 0.0931 0.1480

Δ生产成本*（1-DR）-0.0688 -0.2033 0.3019 -0.1122 0.0749 -0.1354 -0.1674

FCFE1.3491 1.6731 1.2008 1.7979 1.8065 2.2090 2.4820

（三）求股票价值

1、求平均增长率g。将2008至2014年FCFE增长率平均得到g=0.0618。

2、求股票价值

未来十五年FCFE及其现值

20152016201720182019

FCFE2.6354 2.7983 2.9713 3.1549 3.3499

现值2.4445 2.4076 2.3712 2.3354 2.3001

20202021202220232024

FCFE3.5570 3.7769 4.0103 4.2582 4.5214

现值2.2654 2.2311 2.1974 2.1642 2.1315

20252026202720282029

FCFE4.8008 5.0976 5.4127 5.7472 6.1025

现值2.0993 2.0676 2.0364 2.0056 1.9753

将各年现值加总求得V=33.0327。

四、 结果分析

通过以上计算可知，美克家居2014年12月31日的股票价值为33.0327元，而当时股票的市场价格为每股10.87元，显然该公司的价值大于价格， 具有投资价值。（作者单位：中国地质大学（北京））

参考文献：

[1]张力多.FCFE模型对上市公司估值的应用研究——以山大华特为例.2014

[2]任善英.浅谈企业价值评估的FCFE模型方法.2011

企业估值的误区 篇12

根据2008年国家颁布的《高新技术企业认定管理办法》, 高新技术企业是指“在国家颁布的《国家重点支持的高新技术领域》范围内, 持续进行研究开发与技术成果转化, 形成企业核心自主知识产权, 并以此为基础开展经营活动的居民企业, 是知识密集、技术密集的经济实体”。

具体而言, 我国高新技术企业认定的条件主要有:一是企业的产品 (服务) 范围。应属于《国家重点支持的高新技术领域》规定的行业, 如电子信息技术、生物与新医药技术、航空航天技术等。二是科学技术人员和研究人员占全部职工人数的比重。具有大专以上学历的科技人员占当年职工总数的30%以上, 其中研发人员占企业当年职工总数的10%以上。三是产品销售额中R&D (研究与开发) 占比。最近一年销售收入小于5000万元的企业, 比例不低于6%;5000-20000万元的企业, 比例不低于4%;20000万元以上的企业, 比例不低于3%。四是高新技术产品 (服务) 收入占企业总收入比重。该比重一般为60%以上。包括技术转让收入、技术承包收入、技术服务收入、接受委托科研收入等。

综上所述, 其与一般企业相比, 都充分体现了高投入、高技术、高成长、高收益、高风险等显著特征。

二、高新技术企业估值特点

对高新技术企业而言, 在初创期大多盈利甚微甚至亏损。如何科学合理地研判一家高新技术企业的发展前景, 并精准迅速地发掘投资价值就显得极为重要。具体而言, 高新技术企业估值具有以下几方面特点:

(一) 无形资产难以估值

与一般企业不同, 高新技术企业的专利、专有技术、计算机软件等无形资产的重要性远远超过了货币资产和实物资产。且由于部分独创性的行业技术或产品价值本就难以估量。因此, 如何选择合适的估值方法对无形资产进行合理精准地测算成为股权投资过程中最关键的工作之一。

(二) 估值基础数据缺乏

无论哪种估值方法, 历史生产经营数据是展开测算的基础, 但由于高新技术企业一般成立时间不长, 且种子期或初创期一般只能实现微薄利润甚至亏损。因此, 缺乏数据且可采用的数据代表性不强等问题, 对预测企业预期收益增长率、未来现金流的估计以及风险的度量带来了困难。

(三) 成长性预测难度大

高新技术企业的成长路径往往是厚积薄发, 在初期可能盈利能力、管理水平等发展缓慢, 按照传统的估值方法进行评估时, 其生产经营历史数据可能在估值过程中表现较差。但考虑到高新技术企业高风险、高收益、高成长的特点, 简单的套用传统估值方法难免有失偏颇影响预测的准确性。

三、高新技术企业常用的估值方法

传统的企业估值方法分为相对估值法和绝对估值法。相对估值法主要包括市盈率、市净率和企业价值倍数等。绝对估值法主要包括可比公司法、可比交易法以及自由现金流折现模型等。

(一) 相对估值法

相对估值法是根据几个关键指标考察标杆或可比公司的价值, 从而确定被评估公司的价值。相对估值法认为企业相对价值才对估值有现实意义, 其潜在的假设是同行业的公司之间具有高度的可比性, 相关经营指标符合正态分布。最常用的估值指标有市盈率 (PE) , 市净率 (PB) , 企业价值倍数 (EV/EBITDA) 等。

1. 市盈率 (PE) 估值法

市盈率=股票价格/每股收益, 其数学意义表示每一元税后利润对应的股票价格;经济意义为购买公司一元税后利润支付的价格。该估值法的优点在于计算方便、简单易懂, 且能直观反映投入和产出的关系。缺点在于负的市盈率就失去了估值意义, 且仅限于同行业比较, 不同行业的市盈率区别有时会很大。

2. 市净率 (PB) 估值法

市净率=股票价格/每股净资产。反映市场对净资产经营能力的溢价判断。PB估值法除了计算方便、简单易懂的优点外, 还由于净资产账面价值相比净利润更稳定, 使得PB能更好的反映企业的价值。缺点主要有:不同会计制度的企业不适合PB估值法。对于固定资产占比很少的服务行业或高科技企业, 由于净资产与企业价值关系不大, 也不适用PB估值法;最后, 负的市净率不具备估值意义。

3. 企业价值倍数估值法

企业价值倍数=企业价值 (EV) /息税折旧前收益 (EBITDA) 。企业价值反映了股东、债权人的全部投入, EBITDA则反映了股东和债权人在交税前的所有收益。EV/EBITDA越低表明公司股权和债权的价值被低估, 由于债权市价相对平稳, 主要体现的还是股权价值的被低估。企业价值倍数估值法优点:一是不受所得税率的影响, 使跨国界或市场的企业估值具备可比性;二是不受资本结构的影响, 资本结构的改变不影响估值;三是排除了折旧摊销这些非现金成本的影响 (现金比账面利润重要) , 可以更准确的反映公司价值。其缺点在于操作相对复杂, 需对债权及长期投资进行单独估计, 若企业业务或并表子公司较多, 庞大的数据调整会降低其准确性。其次, EBITDA中税收因素没有得到充分考虑, 因此, 对于税收政策差异较大的企业, 该指标可能会失真。最后, 由于EBITDA为特定时期指标, 忽略了企业未来成长对价值的影响, 所以适用于具有近似发展前景的企业比较。

综上所述, 相对估值法的优点:计算方便、简单易懂, 且能够反映公司的风险和成长性。缺点:负值的市盈率没有实际意义, 不适合周期性行业企业估值。因此, 在实际运用中需重点注意:首先, 相对估值法度量的是可比公司之间价值的相对高低, 并不能对企业价值具体估量。其次, 所谓“可比公司”也是相对的, 即使有一系列指标作为比较标准, 但缺乏相关性也必然导致估值的偏差。且由于相对估值法没有标杆价值作为参照, 可比公司间价值相对的高低仍无法判断企业的具体价值。因此, 相对估值法适用于经营发展较为稳定的行业, 而不适用于周期性行业。

相对估值法的优劣对高新技术企业的影响更为明显, 由于专有技术往往为企业核心竞争力, 因此缺少可比公司。即使行业内成熟公司能够提供部分关键的管理经营指标, 但由于技术、人才、生产管理模式的差异, 使得这些常用的指标不再具备比较意义, 这些影响因素导致相对估值法不适用于高新技术企业的估值。

(二) 绝对估值法

绝对估值法 (又叫贴现法) , 基本思想是通过预测目标企业未来现金流并以一定的折现率将其折现从而得到目标企业的价值。最常用的估值模型有股利贴现模型 (DDM) 和折现现金流模型 (DCF) 。

1.股利贴现模型

D为股票价值, Dt为第t期的股利, r为贴现率。DDM估值法的关键是如何确定贴现率r (必要报酬率) 。理论上股权的必要报酬率等于其对应股票的预期收益率, 由资本资产定价模型可知:股票预期收益率=无风险利率+ (市场的资产组合预期收益率-无风险利率) ×β, β为该股票在市场中的风险溢价倍数。此模型适用于持续经营、股利现金流稳定的企业。

2.现金流折现模型 (DCF)

此模型通过将企业未来自由现金流折现来确定当前的价值。公式为:

其中, D为公司的内在价值, CFt为未来第t期的自由现金流, r为贴现率。自由现金流为税后经营现金流减去当年追加的资本投资和支付的现金股利。DCF侧重于企业未来的盈利能力, 对于那些股利发放不连续且发放金额较小的企业而言, 采用DCF更为合适。同时, 成熟稳定的企业相对高速成长的企业而言更适合DCF, 因为发展的不确定性会给模型预测带来困难。

综上所述, 绝对估值法的优点:一是通过历史数据与框架严谨的模型相结合进行预测更有说服力;二是使用未来现金流进行预测, 从某种程度上可直观反映公司的成长性和营运能力;三是模型考虑了企业未来的成长性以及与未来成长相关的变量, 如获利成长、资金成本等。缺点在于:一是模型操作复杂, 数据量庞大, 要求对企业未来发展有客观准确的判断;二是关键指标和系数的主观假设会对估值结果产生影响;三是由历史数据反映未来情景不能充分反映短期内市场波动引起的价值变化。

四、高新技术企业估值建议

高新技术企业的特点直接导致了不能简单的套用传统估值方法。为此, 需要根据高新技术企业的特征, 再结合企业发展的不同阶段深入研究最适合的估值方法, 进一步估值能力和估值水平, 实现估值效率和质量的提升。

(一) 初创期企业

处于初创期的高新技术企业, 其生产规模一般较小 (更有甚者仅具备某个理念或领先技术) , 产品类型较少且品种不够丰富, 市场覆盖也较窄, 初期可能盈利微薄甚至亏损, 这些常见的短板给企业未来的发展带来了不确定性。在股权投资者进入初创期的高新技术企业时, 专利技术、尖端成果等无形资产的价值评估就成为估值过程的重中之重。

此外, 还可以结合期权定价法来辅助判断估值结果。将企业的专利、技术等视为一定的未来投资选择权 (即期权) , 而该专利技术生产的产品作为标的资产, 那么未来生产经营预期的净现金流量现值就可用该标的资产价格代替, 未来开展生产的投资成本的现值是标的资产的执行价格。若净现金流现值大于投资成本现值, 则该期权可以执行, 应生产专利技术产品。

(二) 成长期企业

步入成长期的高新技术企业, 无论是产品类别、市场覆盖均有大幅提高, 该阶段企业产品价格最有优势, 利润较高, 能获得持续稳定的现金流, 因此可以采用现金流折现模型来进行估值。在现金流折现模型的实际操作中, 折现率的选取非常重要, 也非常困难。一般而言, 折现率以投资人要求的最低报酬率代替, 而最低报酬率的确定需要充分考虑资本成本、投资风险、通货膨胀、宏观经济政策、产业政策、税收政策等。此外, 对于规模小、资产负债率高、行业具有明显周期性的企业来说, 其经营风险大、现金流难以预测, 因此在考虑折现率应充分将上述因素考虑在内。

与此同时, 除了现金流量折现模型, 还需从行业成长、企业成长等方面来考虑, 即重视企业的技术价值、人才优势、行业前景、政策导向等。

(三) 成熟期企业

高新技术企业在顺利经过成长期后将步入成熟期, 在成熟阶段, 企业产品性能良好, 技术发展成熟, 市场竞争实现相对平衡, 经营活动稳健, 现金流持续稳定。企业估值可以采用现金流量折现模型或相对价值估值法。

对成熟企业的估值重点在于要具体企业具体分析, 除了充分考虑企业当前发展状况以及未来蓝图, 还要结合私募股权投资退出路径。如果私募股权投资计划通过IPO退出, 则在评估中需更看重目标企业股东和管理层上市的决心有多大, 上市前的各项准备工作进行程度如何等。反之, 如果由于多方面左右上市进程的事项进展不理想的话, 则会对私募股权基金投资的欲望产生消极作用, 降低企业的估值水平。如果计划采取并购退出, 则需深入调研企业在行业中所处的地位、产品业务构成、市场占有、竞争对手情况等因素。

摘要：近年来我国私募股权投资于高新技术企业比重不断攀升, 但由于其具有高风险、高收益、高成长、无形资产占比较大等特征, 致使高新技术企业估值方法一直备受争议。本文从高新技术企业的定义及估值特点出发, 结合传统估值方法及其优缺点, 针对高新技术企业在不同的成长阶段具体分析适用于何种估值方法, 以此进一步提高企业估值的科学性和准确性。