茅台股票投资分析报告

茅台股票投资分析报告（精选7篇）

茅台股票投资分析报告 篇1

贵州茅台股票投资分析报告

姓名：刘江涛 学号：1011153063 班级：工业工程1002

摘要：

2012 年贵州茅台一季度销售收入和净利润同比增长38.8%和 48.9%，每股收益2.00 元。公司经过几年的蛰伏后，重新实现高速增长。在销售量增长12-15%，销售价格增长24-28%的预期下，预计2011 年全年的销售收入增长39.0%-47.2%之间；同时根据营业成本和营业税金及附加同比增长35%左右，销售费用和管理费用同比增长25%的公司预算，预计净利润将同比增长53.2%。

未来五年的茅台，预计2015 年的销售收入和产量分别为2010 年的2.94 倍和1.23 倍。如果2011 年的收入增长保持在45%的水平，则2012 年-2015 年要实现19.4%的年复合增长才能实现销售目标。在2012 年和2013 年茅台酒销量增长18%和15%、产品价格年均增长10%的假设下，2012 年和2013 年的净利润分别增长30.5%和23.5%。

茅台的高速发展得到政府的支持，省里提出：未来10 年中国白酒看贵州，公司提出：贵州白酒看茅台。省里拟在茅台打造立体交通，建公路、火车站及申请建茅台机场等。

盈利预测与投资评级。预计公司2011-2012 年实现每股收益为8.21元和10.71 元，对应的市盈率为25.8 倍和19.7 倍，略低于同行业可比公司的平均水平（11 年27.1 倍、12 年20.4 倍）。公司近三年的PE 水平在21.8 倍和36.02 倍之间，目前估值也处于合理水平。考虑到公司未来经营业绩较为明确且其在存货、预收账款以及营业税金附加等方面都有进一步提高盈利或估值的改善空间，维持“买入”的投资评级。

一、历史沿革

贵州茅台酒股份有限公司（公司简称：贵州茅台，证券代码：600519，注册资本：39325万元，法人代表：袁仁国）前身是中国贵州茅台酒厂，1997年成功改制为有限责任公司，1999年11月20日，由中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司(现更名为中国贵州茅台酒厂有限责任公司)作为主发起人，主发起人集团公司将其经评估确认后的生产经营性净资产24,830.63万元投入股份公司，按67.658％的比例折为16,800万股国有法人股，其他七家发起人全部以现金2,511.82万元方式出资，按相同折股比例共折为1,700万股。

公司首次向社会公众发行7150万股股份，其中新发6500万股，国有股减持650万股。发行后，公司的股本结构为：普通股25000万股，其中发起人持有17850万股，占总股本的71.4％；社会公众股7150万股，占28.6％。2001年8月27日，贵州茅台股票在上交所挂牌上市。

该公司主导产品贵州茅台酒是中华民族工商业率先走向世界的代表，1915年荣获美国巴拿马万国博览会金奖，与法国科涅克白兰地、英国苏格兰威士忌并称世界三大（蒸馏）名酒，是我国大曲酱香型白酒的鼻祖和典型代表，近一个世纪以来，已先后14次荣获各种国际金奖，并蝉联历次国内名酒评比之冠，被公认为中国国酒。

母公司中国贵州茅台酒厂集团暨中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司（共持有贵州茅台酒股份有限公司64.68％的股份）总面积68万平方米，建筑面积40多万平方米，现有职工近4000人，年生产茅台酒5000吨，拥有资产总值15亿多元，固定资产11亿元，年利税近3亿元，年创汇1000万美元，是国家特大型企业，全国白酒行业唯一的国家一级企业，全国优秀企业（金马奖），全国驰名商标第一名，是全国知名度最高的企业之一。

二、主业描述

公司主营业务范围：贵州茅台酒系列产品的生产与销售；饮料、食品、包装材料的生产与销售；防伪技术开发；信息产业相关产品的研制、开发。本公司生产的贵州茅台酒是我国酱香型白酒的典型代表,驰名中外。独特的风格、上乘的品质及国酒的地位，使茅台在多年的市场竞争中树立了良好的品牌形象和赢得了信誉。作为国内白酒市场唯一获“绿色食品”(中国绿色食品发展研究中心颁发)及“有机食品”(国家环保局有机食品发展中心颁发)称号的天然优质白酒产品,贵州茅台酒系列产品深受消费者青睐。

三、行业前景

茅台以产品稀缺性和国酒地位形成了强势高端酒品牌地位，今年重点推出的升级版“酱门经典”茅台王子酒，销售情况显著好于老版茅台王子酒。

预计茅台2011年营业收入将增长45%左右，增速创2008年以来新高，在2010年底茅台提价120元幅度24%超市场预期之后，今年市场环境具备显著超市场100元提价预期可能。作为高端白酒中基本面最好的公司，而且未来增长十分确定，给予300元作为其一年目标价（相比于15日收盘价203元，预期涨幅接近50%），继续维持“买入”评级。

中价位酒和保健酒成为公司努力寻找的新增亮点。茅台以产品稀缺性和国酒地位形成了强势高端酒品牌地位,拍卖价迭创新高更是增加了茅台的投资属性和向奢侈品发展的可能性。由于公司高端价格持续拉升使得公司产品线在400-700元断档,为此重点打造己推出的水立方零售价600元,我们预计今年推出的汉酱零售价600元,将会丰富茅台的产品结构线。低端产品结构升级,茅台王子酒领衔。由于茅台的低端产品茅台王子酒和茅台迎宾酒价位偏低,且包装和形象较为不统一,公司今年重点推出的升级版“酱门经典”茅台王子酒,从广告词和包装上重新打造,产品价格从100元档次提升至300元档次,定价低于竞品十年红花郎约25%,据终端了解销售情况显著好于老版茅台王子酒。

茅台快速发展的“十二五”值得期待。我们预计茅台2011年营业收入将增长45%左右,增速创2008年以来新高,而且收入预计在2015年完成至少400亿,相对于2010年116亿增长近240%。鉴于茅台的销售紧俏,以及未来五年的销量来自于前五年的产量,我们判断公司未来5年的增速维持在15%水平,并预计在2015年产能将突破4万吨。

出厂价在2011年底具备强烈提价预期。2011年初茅台提高出厂价120元至619元,团购价至779元,目前广东等部分地区茅台零售价已经开始从春节附近1398元向1800-2000元靠拢,我们预计在今年9月至明年春节期间,全国主要地区茅台零售价将向此区间靠拢,进而零售价与出厂价价差再创历史新高达190%-220%。在2010年底茅台提价120元幅度24%超市场预期之后,今年市场环境具备显著超市场100元提价预期可能。

四、技术分析  移动平均线(MA)

Moving Average是以道.琼斯的“平均成本概念”为理论基础，采用统计学中“移动平均”的原理，将一段时期内的股票价格平均值连成曲线，用来显示股价的历史波动情况，进而反映股价指数未来发展趋势的技术分析方法。

如图所示白色的5日均线将上穿黄色的10日均线形成黄金交叉；10日、20日60日移动平均线从上而下依次顺序排列，向右上方移动，即为多头排列。预示股价将大幅上涨。上升行情中，股价出现盘整，5日移动平均线与10日移动平均线纠缠在一起，当股价突破盘整区，5日、10日、20日60日移动平均线再次呈多头排列时为买入时机。

平滑异同移动平均线(MACD)MACD是Geral Appel 于1979年提出的，它是一项利用短期（常用为12日）移动平均线与长期（常用为26日）移动平均线之间的聚合与分离状况，对买进、卖出时机作出研判的技术指标。6月7日至13日当股价指数逐波下行，而DIF及MACD不是同步下降，而是逐波上升，与股价走势形成底背离，预示着股价即将上涨。

 随机指标（KDJ）

KDJ由 George C．Lane 创制。它综合了动量观念、强弱指标及移动平均线的优点，用来度量股价脱离价格正常范围的变异程度。

白色的Ｋ值在50的水平，并且Ｋ值由下向上交叉黄色的Ｄ值，股价会产生较大的涨幅。

4.相对强弱指标（RSI）

RSI是由 Wells Wider 创制的一种通过特定时期内股价的变动情况计算市场买卖力量对比，来判断股票价格内部本质强弱、推测价格未来的变动方向的技术指标。

白色的短期RSI值由下向上交叉黄色的长期RSI值，为买入信号；RSI的两个连续峰顶连成一条直线，RSI已向上突破这条线，即为买入信号。5.累积能量线（OBV）

OBV又称能量潮，是美国投资分析家 Joe．Granville 于1981年创立的，它的理论基础是“能量是因，股价是果”，即股价的上升要依靠资金能量源源不断的输入才能完成，是从成交量变动趋势来分析股价转势的技术指标。

如上图，该股价格上升OBV也相应地上升，我们可以更相信当前的上升趋势。

五、投资建议

从公司财务状况来看，从报告中我们可以看到，茅台具有很强的资金调配能力，各财务指标都显示出公司的财务环境可以给公司未来经营提供充足和稳健的资金支持。这有利于贵州茅台公司扩大战略选择的范围和战略实施良好完成，有利于公司业务的进一步发展。

茅台股票投资分析报告 篇2

一、公司背景分析

(一)贵州茅台简介

贵州茅台酒股份有限公司是经贵州省人民政府批准,公司于1999年11月20日,由中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司(现更名为中国贵州茅台酒厂有限责任公司)作为主发起人,并联合中国贵州茅台酒厂(集团)技术开发公司(现更名为贵州茅台酒厂技术开发公司)等单位共同发起设立。

(二)主要经营业绩和财务数据

由表1可见,贵州茅台主要收入来自于高度茅台酒,受到单一白酒产品的市场风险影响较大,同时也表现出产品的深度挖掘潜力巨大。茅台酒系列的毛利率均达到90%以上。金融危机爆发以来,贵州茅台表现出良好的抗周期性,实现了销售额的稳步增长。

表2可见,贵州茅台的规模扩张主要是通过自身盈利的增加来实现的。良好的资产负债结构使其财务风险保持在较低水平。

且最近五年以来,贵州茅台营业收入一直保持着较快的增长,相比之下,净利润的增长却缓慢得多,2007-2011年贵州茅台的营业收入和净利润变化情况如表3所示。

为何营业收入与净利润的增长出现不匹配的情况,由下页表4得知在建工程所带来的基础设施的一次性投入大,逐年回收且在相当长时间不需再进行大规模投资的特点有关。同时我们注意到2010年开始茅台酒营业收入和净利润实现了“双赢”。

二、公司战略分析

合理的财务报表分析必须以战略分析为逻辑出发点。通过战略分析可以对公司的经营环境进行定性的了解,为后续的会计分析确立牢固基础。通过战略分析,还可以辨认影响公司盈利状况的主要因素和主要风险,从而评估公司当前业绩的可持续性,并对未来业绩做出合理预测。

注:以2007年在建工程账户余额994 453 165.72元为基准。

(一)白酒行业分析

《中国酿酒产业十二五(2011-2015年)发展规划》中提出:将在白酒、葡萄酒、黄酒等各个酿酒板块中培育出一批龙头企业,争取最终进入世界500强;打造一批具有国际影响力的民族品牌,成功从国内市场迈向海外市场……,最终提升中国酒的产品结构。《贵州省政府工作报告》中也提出要加快以茅台酒为龙头的优质白酒基地建设,这为国酒茅台的稳定发展创造了良好的外部环境。

再从消费习惯上来讲,白酒历来是商务交谈、交友聚餐等社交活动的必备品,且很难被啤酒、红酒这些所谓的同类替代。因此,未来5年,白酒市场规模仍然具有上升空间,但白酒消费市场容量增长有限,因此产量增长不会太大,白酒行业将处于相对平稳的发展过程。

(二)CPM矩阵与EFE矩阵分析

1. 市场份额。

从表5可以看出,茅台以微弱差距位居第二,仅次于五粮液的市场份额。而随着贵州茅台投资10.2亿元实施“十二五”万吨茅台酒工程第二期新增2 500吨茅台酒技术改造项目,相信在可预期的未来,贵州茅台的市场份额将会进一步增加。相比茅台和五粮液,洋河股份和郎酒集团及稻花香尽管实现了营业收入的过百亿,综合各方面仍然处于行业的第二梯队。

综合分析:我们也应看到,白酒行业属于寡头垄断市场,通过限产提价,以获取更高的垄断利润。茅台和五粮液的销售额增长主要是因为近几年连续大幅涨价,其产量并没有明显增长。中低端市场则由数量众多的二三线品牌和地方品牌占领。地方利益保护严重,商业环境复杂,决定了中低端市场的竞争比高端市场更为激烈。茅台则在市场份额、产品结构方面更具有比较优势。

2. 品牌。

茅台酒被誉为“国酒”,是中国酱香型白酒的代表。在国内独创年代梯级式的产品开发模式,形成了低度、高中低档、极品三大系列70多个规格品种,全方位跻身市场,从而占据了白酒市场制高点,称雄于中国极品酒市场。

3. 产品特点。

茅台酒为酱香型白酒的代表。酿酒行业提出了香型上倾向“少香型,多流派,有个性”的发展方向,提出淡化香气,强调口味,突出个性,功能独特的观点。白酒产品在质量和特质提升方面还要不断加强,以满足消费者对高品质酒的期望。

4. 企业形象与国际化。

贵州茅台自2001年8月27日上市后,加快了国际化、全球扩张的步伐,国外销售量逐年增加。2012年3月,与国际巨星成龙联手合作推出的茅台成龙酒目标直指国际市场。普通版和珍藏版两款茅台成龙酒的推出,将茅台成龙酒推向世界市场。

五粮液集团从上个世纪90年代起就开始出征海外,“五粮液”成为首个进入国际免税商场的中国酒类品牌。而2005年的“克林顿剑南春之旅”已经向人们展示了剑南春拓展全球市场的营销战略。

通过对茅台、五粮液和剑南春三个企业的国际化战略进行分析可知,作为三个企业中唯一没有上市的剑南春在国际化方面落后于茅台和五粮液。贵州茅台由于在国际上崭露头角的时间较早,全球扩张方面要稍微领先于五粮液。

(三)战略分析结论

从表6竞争态势分析得知,贵州茅台仅仅在市场份额和价格竞争力方面稍逊于竞争对手。

外部因素评价中,我们较为关注酒类行业总体发展趋势,政府鼓励低度的黄酒和葡萄酒,控制白酒产量,以市场需求为导向,以节粮和满足消费为目标,贯彻“优质,低度,低耗粮,卫生,营养,有序,适度发展”的产业规划。远期来看,这将不利于白酒行业产能提升。高端白酒适应中年段消费群体,以及“三公消费”的管控、年轻段消费群体又不适应白酒口味等白酒产业将面临消费群体减少和断层的风险。

下页表7贵州茅台股份有限公司的总加权分数为3.21,表明该公司整体战略水平高于行业水平,优势大于劣势,说明该公司可以通过发挥优势和茅台酒的独特性,克服劣势,促进公司和产业的不断发展。预期贵州茅台将继续维持高端白酒市场份额,以及国际化的战略,继续扩大白酒产能。长期来看贵州茅台仍将实现企业业绩的稳步提升。

单位:亿元

注:基于主观经验法对各个矩阵项目的权重比例进行了设置

三、公司财务分析

通过前述的战略分析,我们可以深入了解公司所处的行业特征和自身的竞争战略选择,而这些因素将决定公司的成功要素和所面临的主要风险。因此,财务报表中反映这些关键成功要素和风险的项目就应当成为会计报表分析的重中之重。

(一)上下游关系下现金流量管理分析

贵州茅台的财务报表历年均取得标准无保留意见的审计报告,因此我们认为其会计信息是真实可靠的。我们可进一步从表内项目分析贵州茅台的竞争力。

通过表8,比较收款各个科目期初期末之差我们不难发现,债权回收相比营业额少回款约4 800万元,从规模上比较,2011年销售额约为180亿,少回款仅仅为4 800万元,比例相对较小;从其结构上比较,应收票据占比较重大,回款风险较小。而预收账款则相比营业额多收入约22.8亿元。两者相抵,回款不足消失,且占用了相当多的资金。通过财务数据,再次印证了战略分析中茅台的市场竞争地位。

由表9可见,贵州茅台在采购付款安排中,消耗资金的预付账款相对占比较大,而占用资金的应付科目占比较小,表现出贵州茅台在供应链环节相对弱势。当然这是从数据得出来的结论,如果大胆猜想,我们发现贵州茅台主要采购的是农产品,农产品面对农民,则以现金结算为主,这一现象的形成并非是茅台采购付款政策所致。存货项目较为特殊,由于白酒需要存储5年后才能销售。假使忽略人工、折旧等加工成本,该项目由于上游采购所消耗资金是较大的。

单位:元

单位:元

通过表10我们能看出贵州茅台2011-2012各个季度存货的周转率变化情况,酒类销售淡季一般出现在一、二季度,而销售的黄金期在三、四季度。以2011年为例,一季度的存货周转率仅仅为0.07,而到四季度则为0.24。从这个变化空间上讲,茅台酒的销售随着季节的变换呈现出很强的周期性。

通过表11可以发现,贵州茅台的负债主要构成是预收账款,且有逐年上升的趋势,而预收账款的实现是需要存货保证。2007-2011年存货占负债比例却出现了下降,这说明其产能最近五年并未提升。究其原因,我们发现是其最近五年来提高产品的出厂价所致。单纯依靠提价的增长是不可持续的。未来茅台在增产扩容上将会给企业增长提供更有利的动力。

通过上下游关系下现金管理分析:我们似乎可以得出贵州茅台的经营现金流量表现较好。但必须看到:一是贵州茅台过多的预收账款,是其苦心经营的经销商网络所带来的,其存货的风险并未真正的转移;二是贵州茅台在供应链上表现出占用资金能力不足;三是茅台酒生产周期较长,消耗仓储成本以及人工管理费用,则提高单位产能的固定成本较高。但是由于其市场的龙头地位、品牌形象以及高毛利,这些风险点并未显现出来。

(二)核心利润产现能力分析

本文选取了表12各科目构成核心利润计算项,核心利润=营业收入-营业成本-销售费用-管理费用-财务费用-各项营业税金及附加。

表12以2007年为数据基础,计算得出了各个项目的增长变动情况,依据表2贵州茅台2007年后利润增长率出现明显的下滑,查看其营业成本的增长率,我们发现2008年呈现出负增长的情况,且后续年度收入费用配比合理。观察贵州茅台“三费”的增长情况,虽然连续的提价,但并未贡献营业收入。出于保护经销商利益的角度,近年来茅台酒的出厂价一直都维持在相对稳定的价位,其价格的弹性更大,为维护市场价格统一,以及茅台酒的打假等,这些促使销售费用增长。观察其财务费用的增长变动情况,我们发现其对利润的影响居然是积极的。表13财务费用期末账户余额呈现负数,且数目一直维持亿元以上,2009-2010年我们发现其营业收入一直都保持增长,但其核心利润的增长率并未超过2008年的核心利润增长率,财务费用对核心利润影响较大。

进一步分析我们得知:造成财务费用长年为负数的可能情况,一是公司的银行存款余额很大,给公司带来巨额的利息收入;二是公司资金转移给其他企业使用,公司收取利息;三是公司持有大量外币,在利率波动的情况下获得巨额的汇兑收益。理论上讲财务费用为负造成较为突出的问题是“资产回报率”低于“银行利率”,资产回报率低、资产结构不合理。假使脱离实际,我们便很轻松的得到以上的结论,而忽视其现金牛奶的特性。如果一个项目能持续提供利润的支撑,我们应该摒弃固有观点,把其认定成企业的竞争力之一。

假设企业的财务报表公允反映,我们会得到制造业企业的核心利润与经营活动产生现金流量净额的关系,其核心利润的1.2-1.5倍就是其产生的经营活动现金流量净额。

表14按照核心利润乘以1.2估算其营业活动的合理现金流量净额,我们发现与经验数据有出入,回顾表12得知财务费用增长率变动影响,现金流量表反映利息收入是在投资活动产生的现金流量部分,这样必然影响经验数据的准确性。另外还有可能是因为存货的周转速度较慢,使得经营活动现金流量部分的支出部分较大,影响了其现金流量净额比经验数据偏小。鉴于以上因素,我们不能轻易的得出核心利润产生现金流量能力较差。

通过核心利润各个项目的分析,我们更加清晰的看见影响其利润的具体构成项目。由于贵州茅台在行业内的特殊地位,财务费用账户也印证了这样的特殊地位所产生的效益。其核心利润的质量,应结合其产生现金流量的能力综合分析,贵州茅台核心利润变现能力良好,降低了其运营的风险。未来随着茅台酒的扩产增量,相信其核心利润仍将保持稳定增长。

单位:元

单位:元

四、贵州茅台价值评估———基于剩余收益模型

(一)模型简介

剩余收益模型(RIM)又称为EBO模型,是使用公司权益的账面价值和预期剩余收益的现值,来表示股票的内在价值。即在考虑货币时间价值以及投资者所要求的风险报酬的情况下,将企业的预期剩余收益按照一定的折现率来进行折现以后,再加上当期的权益价值的现值。我们可以用公式表示:

其中,B0代表当期资产负债表上股权的账面价值,PET代表第t期的剩余收益,t期理论上是无穷期,PE代表(1+权益资本成本率)。考虑到预测期以外的剩余收益,我们可以假设预测期外剩余收益保持不变增长或是零增长。我们可以进一步用公式表示:

若预测期外剩余收益保持固定的比率增长,我们可用计算出持续价值,其中g代表固定的增长率。若预测期后的剩余收益保持不变,我们可以利用永续年金公式计算出持续价值,也就是预测t-1之后的剩余收益的价值。

如果使用简单平均法,测算每股股价,可以用公式表示:每股股价=V0E/总股本。

要保证剩余收益模型的有效性,企业会计必须满足净盈余会计关系,即企业股票价值变动的因素全部反映在企业的损益变动中。

(二)确定贵州茅台的折现率

(1)以2011年三年期凭证式国债利率5.43%作为无风险利率;(2)由于风险溢价与所在国家的经济波动、政治风险和市场结构有关,一般发达证券市场的风险溢价率4.8%,但成熟市场和新兴市场差异较大。我们选取新兴金融市场的风险溢价率7.5%作为风险溢价;(3)权益β是衡量公司系统风险的指数,代表的是单一股票收益率与全部证券组合收益率的关系。查询相关资料得知贵州茅台的权益β为1.13。

根据上述数据,我们利用资本资产定价模型(CAPM)计算出贵州茅台的权益资本成本:E(ri)=5.43%+1.13×7.5%=13.91%。

(三)测算贵州茅台的剩余收益

1. 预测期的选择。

观察我国股市熊牛转换,几乎是每五年有一轮新的调整;如果坚持价值投资策略,资金从资本市场流入企业并且发挥效益,是需要周期的。因此我们选取五年为剩余模型的预测期间。

2003年开始正增长的中国白酒市场,已走过“黄金十年”。未来白酒行业将从高速发展转向平稳增长期,但是,随着城镇化的推进加速,2020年居民收入翻番计划的预期,高端白酒消费群体将会扩大,长期来看将是一项利好。仅仅就未来五年来讲,新一届政府要求改进工作作风,限制“三公消费”,反腐倡廉,在新的消费群体没有培育起来之前,将会给茅台酒的销售带来影响。

2. 营业收入预测。

贵州茅台2008-2011年最近4年平均主营收入增长率大约为27.42%。我们假设未来五年销售价格保持在现有水平,如前所述,茅台酒未来五年将呈现下滑,2013年营业收入增长率将为30%左右,随后下滑至25%左右且保持稳定。

3. 净利润预测。

贵州茅台最近五年平均销售净利率大约为45.46%。从战略分析和财务分析中得知,贵州茅台盈利空间将处于稳定的状态,未来经销商的库存压力增大,小幅度价格下调的风险依然存在,未来五年我们预估维持在40%左右。

4. 总资产预测。

回顾贵州茅台最近五年总资产周转率的表现,我们发现其平均值维持在54%左右,说明其资产管理的水平处于行业领先。由表4可见,2007年后随着新增固定资产陆续投产使用,2011年贵州茅台总资产周转率回归到50%以上。未来几年贵州茅台仍将有扩大产能的需求,因此,我们在2011年总资产周转率的基础上下调至45%左右。

5. 净资产预测。

通过前文分析发现,贵州茅台近年来的资产负债率一直保持在25%左右,且存在着资金充裕的状况,资本结构良好。观察其负债构成情况,将近50%的负债是来自预收账款项目,真正由于融资的负债占比并不高。如果外部环境不出现急剧恶化,我们预估其资产负债率仍将维持在25%左右。

在此基础上,我们通过表15来计算贵州茅台2007-2017年的剩余收益。为了使预测数据更加可靠,我们查看了贵州茅台最近年度的信息披露及公司公告。2012年贵州茅台股东大会会议资料提出,2012年销售收入在2011年184.02亿元的基础上增长51%,这意味着营业收入将会达到277.48亿元。茅台集团纪委书记赵书跃2012年7月公开提出,茅台集团争取2013年收入提前两年实现500亿元,2017年销售收入提前三年实现1 000亿元。表16由于存在上述因素的影响,贵州茅台2017年的营业收入预估在880亿元左右,基本符合茅台所设定销售收入的预期。

(四)估算贵州茅台股权价值

1. 估算2007-2017年的剩余收益现值PV1。

由于我们计算出的贵州茅台权益资本成本为13.91%,而且我们对贵州茅台2007-2017年的剩余收益作出了预测,因此,我们可以使用权益资本成本的13.91%为折现率估算贵州茅台2007-2017年剩余收益现值PV1:

2. 估算2017年之后贵州茅台的持续价值的现值PV2。

我们可以假设贵州茅台2017年之后的剩余收益增长率为0。那么其持续价值的现值PV2为:

3.

估算贵州茅台的股权价值,由于贵州茅台2011年末的股东权益账面价值为2 540 000万元。根据剩余收益模型公式,我们可以计算出贵州茅台2011年股权理论价值为:

4. 估算贵州茅台的每股价值。

贵州茅台不存在非流通股和流通股的分置问题,股本无需确定折扣率。贵州茅台2011年末的流通总股本为103 818万股,采用简单的算术平均法,那么每股价值为:7 770 697/103 818=74.85(元)。

(五)价值评估结论分析

1.

单位:万元

说明:剩余收益=净利润-净资产×13.91%

根据剩余收益模型,贵州茅台未来合理股价在74.85元左右,分析最近五年茅台股价走势,2008年11月股价在68.3元处构成强力支撑,高位压力出现在2011年7月266元/每股。股价的波动也印证了财务分析中核心利润的预期。2012年受到销售收入预期下降、塑化剂危机、禁止酒后驾驶、“三公消费”等因素影响。截至2013年2月1日茅台股价收于每股172.5元/每股。

2.

与西方发达国家相比,我国证券市场的完全有效性还没有充分形成,在选取风险溢价、贝塔值等模型指标时可能会造成误差。目前市场价格并不能完全反映公司的真实价值,价值模型本身是建立在销售收入、销售净利率、总资产周转率、资产负债率等一系列假设条件之上。虽然这些指标在本文中得到了系统的论证,但这些指标本身对市场变化非常敏感。

五、分析结论和投资建议

(一)分析结论

通过以上各个框架分析,我们不难看出,虽然短期内受到政策层面的影响,但内外部战略环境仍将有利于茅台酒市场份额的进一步开拓。由于高端白酒市场容量有限,预期贵州茅台将稳固现有高端白酒市场,同时积极开发中端白酒市场,以习酒为系列的中端白酒将会成为其未来发展的重点。对其现金流状况多维度的分析,使我们更加清晰地了解其蓝筹绩优性。而通过对贵州茅台股权价值的测算,为投资时点的选择提供了理论依据。

(二)投资建议

茅台酒未来五年增速将会放缓,未来合理估值将会在74.85元左右,适合进行长期的价值投资。

我国资本市场处于半强势有效市场,短线投机机会依然存在。资本市场变幻莫测,希望能有更多价值投资者的出现,让我们的市场变得更加理性和健康。同时,资本市场的成熟,离不开完善的监管制度,让投资者能真正的获取国家发展的红利。

参考文献

[1].黄世忠.财务报表分析理论·框架·方法与案例[M].北京:中国财政经济出版社,2007.

[2].朱兆玉.贵州茅台价值分析[D].广西大学工商管理硕士论文,2010.

[3].张新明.企业财务报表分析[M].北京:对外经济贸易大学出版社,2001.

[4].肖东光,赵树欣,陈叶福.白酒生产技术[M].北京:化学工业出版社,2011.

[5].本杰明·格雷厄姆.证券分析[M].北京:中国人民大学出版社(原著第6版),2009.

投资天价陈年茅台值吗？ 篇3

批量生产批量存在的中国白酒，尤其是1986年前出厂的茅台，近几年由于炒作，天价不断，纷纷成为众人收藏、投资的对象。

陈年茅台真的值得你付出高价去接盘吗？我想收藏投资者在这里走入了几个误区。

误区一：

20世纪七八十年代的茅台酒是老工艺生产

炒作者比较强调的是以前的茅台酒，尤其是1990年之前的茅台酒是老工艺生产的。

所谓的老工艺就是人工酿酒，这其实有点儿幼稚，根本没有把握住茅台酒传统工艺的内涵本质。茅台酒的传统酿造工艺就是“一年一个生产周期，两次投料，三年贮存，四十天制曲发酵，五月端午制曲，六个月存曲，七次取酒，八次摊凉、加曲、堆积、入池发酵，九次蒸煮、九月重阳投料，十个独特勾兑工艺”，这一点一直没有改变。最近十几年来改变的只是通过技术创新，尤其是信息技术的创新，有效地把传统工艺里面的精髓奥秘，从“知道怎样做”向“知道为什么这样做”转变，使神秘的茅台酒酿造工艺从感性认识向理性认识过渡，在此基础上，对传统工艺进行继承基础上的某些改造优化，同时结合制度创新、管理创新，促使茅台酒的传统生产工艺更加科学、规范，先进的现代化生产设备投入，使过去“手工作坊”式的生产方式向工业化生产方式转变。

茅台酒厂在工艺探索过程中，并不是一味地追求机械化或者半机械化生产，该人工操作的一定人工操作。举一个例子，1967年为减轻制曲工人的劳动强度，茅台酒厂开始使用机器制曲，但是1989年又开始恢复人工踩曲，茅台集团名誉董事长季克良曾就此解释过，“经过反复的生产实践，大家觉得还是人工踩曲制出来的曲子更好”。所以讲，恰恰是20世纪七八十年代的茅台酒不是纯正的老工艺酿造的，尤其制曲是决定茅台酒风格质量的三大工艺环节之一。

谈到工艺不得不说一下勾兑，很多人以为现在茅台酒的勾兑完全用现代化的机器取代人工，所以茅台酒感就缺少人气人味，其实完全不是这回事。茅台酒厂现在是精心挑选了一批技术过硬的勾酒师，组成小型勾兑室，由他们先进行小样勾兑，成功后，再根据他们的勾兑结果进行微机大型勾兑，这比不同风格的勾兑师勾兑的酒的质量要稳定，更能反映出茅台的真正口感。

今时今日，传统、古老的茅台酒酿造工艺与现代工艺的完美融合，茅台酒质量比小作坊式的主要靠人感觉来生产更加稳定。

误区一：

20世纪七八十年代的水、高粱没有污染

酿造好酒当然需要洁净的水、优质的高粱，但是茅台酒的生产是一项系统的复杂工程，是独特传统的酿造工艺，神奇的自然地理环境，顺应自然节令规律的生产周期，传统的固态发酵蒸馏法，以及独特的勾兑工艺的综合体，各个因素都息息相关。更何况自解放以来，赤水河的生态环境得到比较好的保护，茅台酒酿造所选用的高粱也基本上达到绿色食品、有机食品的标准。至于最近媒体披露茅台有机生态原料基地，在种植过程中使用高效化学农药的问题，大多是一种与资本有关的炒作。

我们不能吹毛求疵地过分地强调粮食是否有机等，今年两会期间，农业部副部长牛盾接受采访时说的很有道理，“有机产品不一定是最安全的，也不一定是最有营养的，它只是那么少数又少数人追求的一种生活时尚”。感官可以告诉我们是否是老酒，但是绝对没有可能分辨出酒水的纯洁度，高粱是否有机等等。

误区三：

茅台酒越陈越醇

新出厂的茅台酒存放一段时间之后，确实会变得比较醇香，但是不是越久越醇，醇到什么程度，香到什么程度，这个没有标准，没有定论，也值得怀疑，茅台酒厂自身对外也从不拿这个来宣传。我相信炒作这个因素的人本身没有喝过多少茅台酒，尤其是年份跨度比较长的不同阶段的茅台。以笔者饮茅台酒二十多年的感受，一瓶茅台放了一定年份之后，就是味道比较稳定，仅此而已。但是炒作者充分利用人的好奇心理，过度放大宣扬茅台的醇香与岁月的长久有着正比关系，充分地激起好酒者对更老茅台的品尝欲望。

为一试年份更久的茅台酒的味道，去年下旬北京藏家余洪山（网名：我爱老茅台）为笔者提供了一瓶保存完好的1971年的茅台，我之前在杭州西泠拍卖会买了一瓶1977年的，今年元旦，特意约了几个酒友分享。喝过之后，大家都觉得与20世纪80年代的茅台酒相比，香味没有特别浓郁，甜味没有特别甘醇。倒是更愿意用买一瓶1971年的茅台酒的钱去买三瓶1982年左右的。

其实，我们很多人品不出Robert Parker评分100分与90分葡萄酒的酒质区别，但是都愿意多掏几倍的钱去买100分的酒。陈年茅台的炒作者现在也是同样地诱导大家。

20世纪五六十年代的茅台酒我们现在可以找几瓶，但是再过五六十年呢，或许只剩下一个空瓶而已——茅台也是有生命的，也会像人一样经历少年、青年、中年最后到衰老。茅台集团官网上都自称茅台酒“是高品位的饮品”。拿可以买一件流传百世的艺术品的钱来买一瓶只能存在几十年的饮品，投资茅台的长远意义又何在？我从来不相信一瓶茅台酒值几百万上千万，那都是几个傻子在卖傻而已！

误区四：

陈年茅台具有稀缺性

有人强调某些品种的陈年茅台的稀缺性，笔者觉得基调定错了。有收藏家认为存世稀少的酱瓶、葵花茅台、土陶瓶、白瓷瓶是茅台高端投资首选，这恰恰说明他看重的不是酒质，而是商标、瓶子材质。买酒最在意的是酒质，其载体——瓶子只是起一个装饰作用的，酒文化不是商标文化酒瓶文化。大家去茅台酒厂的展厅看看，没有什么老酒陈列，酒厂如此富有，为什么不用点小钱收藏一下自己的历史产品呢？想通这个原因，你就会豁然开朗。

20世纪七八十年代贵州茅台酒厂生产的带色釉陶瓷瓶装茅台酒（俗称“酱瓶”）现在是拍卖会的宠儿，也受到茅台酒收藏爱好者争相追捧。酱瓶当时主要供应人民大会堂、钓鱼台国宾馆，茅台酒厂现在依然有向人民大会堂生产专供茅台，酒质确实比普通茅台要醇香，市场价格大概是3500元。

既然当年的酱瓶主要用于特殊的重要场合，其酒质在当年估计确实比当时向社会供应的普通茅台酒质要好，里面老酒或许多滴了很多滴，但是30年之后的今天，你再拿酱瓶和当年的普茅来比较，你会觉得口感区别不大，但是价格呢？

杭州西泠拍卖比较公正，成交价格比较真实，我们看看西泠拍卖2012年12月30日举办的中国陈年白酒专场的成交数据：

可以看出，20世纪80年代的酱瓶茅台价格比同期的普通茅台要高出3～7倍。在酒质差不多的情况下，有谁愿意额外为一瓶饮品多付出几万元去购买只是材质不同的瓶子呢，当然为了面子或者炫富而饮则是另外一回事。

茅台酒不存在任何稀缺性，今天生产的茅台，若干年之后就是一瓶优质陈酿。

投资需谨慎

别做最后的接盘人

陈年茅台的炒作已经出现泡沫。有人或会反驳，你看看1982年的拉菲葡萄酒，就算现在价格跌下来了，国内每瓶价格还要5万多元，我们同年的茅台才1万多。

你要明白两点：

第一，法国早在1855年就建立了完整的葡萄酒评级体系，中国没有；全球有规范的葡萄酒定价体系，伦敦国际红酒交易所对不同品种品系的红酒会公布相应的价值标准，中国也没有。中国目前的陈年白酒定价、评级体系，只是少数几个自称 “藏酒家、酒文化研究家、历史学者”的人在自定星级、自定价格而已。

第二，葡萄酒是世界性的，在全世界范围内获得认可，而茅台酒只局限于国内或者国外的华人圈。国外著名的拍卖公司苏富比、佳士得等每年都有葡萄酒拍卖，但是从来没有拍卖过茅台酒。

说到国内的茅台酒拍卖，有人可能又会反驳，某某拍卖公司1986年左右的茅台酒每瓶能卖到3万多元，现在社会收购价也要1.1万元左右，增值空间大。其实，不要太看重拍卖公司的成交结果，国内拍卖很多时候就是少数炒家的自娱自乐，这其中以自己收酒自己拍卖的行为最为卑劣，其操控拍卖，虚构一个陈年白酒收藏繁荣的假象，让广大爱酒人士掏大量的钱去买去藏，最后造成社会上陈年白酒流通短缺，从而进一步抬高市场价格，达到自己囤积的陈年白酒赚钱的目的。

陈年茅台不适合投资，但并非说不适合收藏。投资需要考虑市场的承受能力，收藏不用，收藏以兴趣爱好作为基础，目的是把玩而不是赚钱，可能获得的收益只是收藏行为的附加值而已。

当然，有经济实力的可以适当收一些老酒，例如20世纪80年代的普通茅台；实力不足可以买一些目前价格不足千元的新茅台放着，我更建议大家可以收一些2000年左右生产的茅台。社会上很多人认为1996年之后出厂的茅台不适合收藏的，而我自己觉得恰恰相反，目前最适合收藏、适合饮用，也适合投资的就是2000年左右生产的茅台。

为什么呢？查一下资料，我们可以看到茅台酒厂把15年列为陈酿的起点，这从侧面说明出厂15年的茅台酒就是好酒，而2000年左右出厂的茅台酒即将迈入陈年之列。

再看看性价比。茅台商城官网上15年陈酿茅台价格是6299元，2000年茅台是5399元，但是我们目前在社会上2000年的茅台酒收购价，大概在2000元。

5月5日结束的广州华艺2013年春拍，以及北京瀚海春拍等，开始上拍一些2000年左右的茅台，这充分说明拍卖公司已经认可其质量，而在前两年，1996年之后的茅台基本上不会上拍。

回到文头，对于即将到来的茅台酒拍卖，如果购买的目的是摆设，你不用考虑价钱；如果购买的目的是自己饮用，你不要考虑酒瓶的商标材质；如果购买的目的是投资，你需要谨慎，小心做最后的接盘人。

茅台股票投资分析报告 篇4

依据

贵州茅台和张裕A同属于酒业，前者经营白酒，后者生产红酒，然而作为投资新手得我们要从两者之中选出一支股票进行投资就要对 这两支股票进行综合考评。

贵州茅台是饮料制造业，其标准行市值排名第一，营业收入排名3位，是当之无愧的行业龙头，具有良好的基本面。而张裕A不论是其排名第四位,还是营业额收入排名第7位都不如贵州茅台，基本面状况较差。

当然公司基本面受多重因素的影响，大的方面有来自国家政策的宏观调控。国家的宏观产业政策从根本上决定公司的发展。现阶段我国的产业政策相对宽松，一系列相关法规为广大投资者和上市公司提供了便利和交易安全保障，营造了一个和谐的相对稳定的股票市场。世界经济环境的变化，如亚洲金融危机，对全世界都造成不同程度的冲击，中国也不例外，但我国的产业政策很好地发挥了作用，避免了更大的经济损失和市场冲击。所以，在中国投资者更有底气。消费者的喜好对国家产业政策具有决定作用，源远流长的茅台白酒深受中国广大消费者青睐，是张裕红酒所无法比拟的，其在国家政策带动下享有多方面的优惠。

行业具有周期性，把握这一性质对公司业绩具有决定性影响。

同为造酒业的贵州茅台和张裕A都是资源型产业，其生产资料取之于自然作物，茅台以谷物粮食为主，四季可获，价格便宜，可选品种多样，如此其成本也低于以只在夏秋产出的葡萄为原料的张裕红酒。显然，没有周期就是贵州茅台的优势。可以理解为该企业全年业绩较张裕A稳定。买进贵州茅台理由一。

11月18日的股票财经报道表明，贵州 茅台和张裕A两支股票走势均强于指数，隔天有下跌可能，接着势头放大，股价脱离成本区，前景长期看不乐观。虽然评语差不多，但我们从它们的K线图可以看出其股票行情，张裕A的振幅更大，也可以说其变化更大，是贵州茅台的两倍，但过大的振幅表明了其走势的不稳定性。把握两者的动态变化需要我们掌握当前市场趋势。把握同行业其他公司在今后一段时间的动态业绩也是投资者必须关注的焦点。张裕A股票持有者要时刻其动态，高位适当卖出，少买进。

众所周知，中国经济从2000年走出了亚洲金融危机的阴影后，经历了一个较长周期的繁荣，2007年不断加剧的通胀标志着中国经济步入繁荣后的调整期。2008年全球性的金融危机大大加剧了这一调整力度，直至2011年的今时我国正处于周期的繁荣阶段，股市活跃，但是也要谨慎入股。这一阶段表现较好的是能源、材料和金 融，表现较差的是信息及技术、公共事业、电信服务。酒业在这样的 大环境下发展迅速。

贵州茅台[600519]这支股票的关注度很高，其走势变化大，涨幅较大，是当仁不让的热门股，如果能把握这支股票，我们就可以在市场上轻松战胜其他投资者。张裕A也是一支颇受关注的热门股，但涨幅比不上贵州茅台，所以，如果在购买相同股票数量的前提下，贵州茅台可能收益更大。

政策影响是一把双刃剑，政策对证券市场具有调控作用，投资者必须要关注政策的未来走向，对自己进行风险教育，根据政策变动，调整股票买卖，避免成为市场的牺牲者。时刻关注市场动态，也包括市场热点的变化，那些在市场中一成不变的人也会被市场套牢。贵州茅台主营酒业，基本不受经济周期影响，公司经营灵活，生产工艺创新，容易适应社会转变带来的影响，公司肯投入进行新技术研究和创新，是一支潜力股。这些都是张裕A的弱势。张裕A这支股票受周期影响，其股价较贵州茅台低，为8.26元；每股盈利也低，是

2.41元，每天成交量远低于茅台。而贵州茅台每股净资产21.96元，每股收益6.33元。如果投资者准备了充足资金，那么选择买进贵州茅台，较买进张裕A同期获益更大。当然，获益的前提是该股票盈利能力有保证。以下数据是佐证：2011年前3季度贵州茅台和张裕A的净资产收益率是28.82%和29.03%，主营收入增长率是46.26%和23.61%，净利润增长率是57.37%和41.77%。贵州茅台盈利能力略胜一筹。

分红是投资者的另一个买卖依据。贵州茅台于2001年08月27日上市，晚于2000年10月27日上市的张裕A。其总股本10.38亿元全部投入A股市场，实力雄厚，可以称得上是后起之秀。贵州茅台2001年07月31日发行7150.00万股，发行价格是31.39元，募集

资金总计219596.30万元,2001年08月27日上市，首日开盘价为0.00元。其分红情况如下：2001年03月21日公告，每10股送1股派23.00元。2011年07月01日除权。张裕A分红方案是每10股派14.00元（2011年04月09日公告）。2011年06月14日除权。综上可知，买贵州茅台股价虽贵，但其分红方案还是相对优惠的。基于张裕公司的“调节利润”嫌疑，以获得分红为目的的投资者适合买进贵州茅台的股票，结合近期股市情况和各方技术点评，这一买卖不宜冒进。

财务能力是我们判断股票实力的另一个依据。贵州茅台和张裕A在综合能力、盈利能力、偿债能力、市场表现方面评级相同，均为5，它们的差异主要表现在成长能力、资产经营和投资收益上。张裕A在这些方面存在明显不足，评级较低。如果说这些字面描述不足以说明张裕A缺陷很大，具有主观性，那么，将着重点放到这个公司的企业法人和他们的领导班子的诚信度和责任心上不失为一个判断的必要标准。据11月2日张裕A公告披露，该公司收到山东证监局下发的《关于对烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司采取责令改正措施的决定》文件，文件指出了该公司在财务核算、商标使用权、关联交易、公司治理、股东分红等五方面存在的违规问题，并提出了整改要求。以上表明，新手买进张裕A股票要格外慎重，该公司目前需要改进的地方很多，股票近期可能会下跌，新手和持股者需要保持观望，适当卖出，少买进。

股票买定了，并不代表可以做甩手管家，虽然剩下的只有等字诀，但是我们仍要积极操盘，在适当的时候买进卖出。这要求我们掌

握买卖的诀窍：观察盘面动向，掌握涨停板股票，在外部环境较好的情况下，可以积极参与其中。弄清涨停理由后，再介入那些确实具有可操作性的股票。也就是说，我们不必拘泥于某一支或两支股票，而要随着概念股的风向标伺机而动。贵州茅台和张裕A目前在下跌，理由尚不清楚，持股者可以在控股的同时，关注一下其它股。

五粮液、茅台反垄断分析 篇5

1.案情介绍

2012 年末，受塑化剂和禁酒令影响，内地高端白酒在本应旺销的季节遭遇寒冬。面对经销商竞相低价出货的态势，茅台下发通报文件，对3家低价销售和串货的经销商开出罚单，暂停执行茅台酒合同计划，并扣减20%保证金、提出黄牌警告。贵州省物价局在其2013（1）号公告中指出：“贵州省茅台酒销售有限公司通过合同约定，对经销商向第三人销售茅台酒的最低价格进行限定，对低价销售茅台酒的行为给予处罚，达成并实施了茅台酒销售价格的纵向垄断协议，违反了《反垄断法》第十四条规定，排除和限制了市场竞争，损害了消费者利益，对其处以2012销售额百分之一的罚款 2.47 亿元人民币。

2012年12月,五粮液公司公布《五粮液营销督查处理通报(督字001号)》,对14家经销商“低价、跨区、跨渠道违规销售五粮液”的行为给予扣除违约金、扣除市场支持费用等处罚。2013年2月22日，四川省发展和改革委根据《中华人民共和国反垄断法》依法对五粮液公司限定交易相对人向第三人转售白酒最低价格的行为进行了调查员会认为五粮液公司通过合同约定、价格管控、考核奖惩等方式,对经销商向第三人销售五粮液白酒的最低价格进行限定,对市场竞争秩序产生了不利影响,对消费者的合法权益造成了损害，对宜宾五粮液酒类销售有限责任公司处以2012销售额百分之一的罚款二亿零二百万元。

这是中国反垄断执法机构首次根据《反垄断法》对固定转售价格行为予以处罚。此外，两笔罚款的总金额高达4.49亿元人民币，也是迄今为止中国反垄断执法史上金额最高的罚款。本文将就茅台、五粮液案例进行分析。本文分为几个部分，第一部分案例简介，第二部分回顾一下美国、欧盟和我国关于转售价格维持反垄断规制情况，第三部分相关茅台、五粮液相关文献回顾，第四部分案例分析，第五部结论。

2.国内外转售价格维持反垄断规制 2.1外国关于转售价格维持反垄断规制 2.1.1美国反托拉斯法对转售价格维持的规制

早期，美国法院对于纵向价格限制采用与横向价格固定相同的行为评价规 则，即本身违法规则①。法院对转售价格固定适用本身违法规则缘起于 1911 年的 Dr.Miles案件，美国最高法院宣布转售价格维持本身违反了《谢尔曼法》第1条。在Dr.Miles案中，休斯大法官认为由于固定价格水平本身是非法的，推定垂直固定价格也应该是不合法的②。此后，美国法院对于纵向价格限制案件的判决规则忠实于Dr.Miles 案的判决规则。

但是,后来也承认Dr.Miles 案的判决规则的例外: 一是制造商或销售商的单边行为，包括拒绝交易行为和价格推荐行为;二是销售代理协议。在Colgate 一案中,“在不产生或保持垄断的效果下，《谢尔曼法》并不限制制造商在完全私人的交易中对于交易对象的自由选择权。制造商当然也可以事前说明其拒绝交易的情形。零售商亦有权在自认为有充分理由或其认为出现交易的不公平现象时拒绝交易。”③在 United States v．General Electric Co．一案中，法院判决对于转售人与无产品所有权的代理人进行了区分，判定: “涉及专利产品或其它产品的所有者由于将其产品所有权直接转移给消费者，其限制价格的行为不被认定

④触犯了在先判例或者反托拉斯法。”在该案中，没有所有权的转移即没有“转售”，也就不构成维持转售价格维持，则不适用本身违法规则。

在 Simpson v．Union Oil Co．案⑤中，最高法院最终采用了本身违法规则。1977年的Continental T.V．，Inc.v．GTE Sylvania Inc.案⑥，预示了美国转售价格维持本身违法链条的松动。最高法院认为在分销体系中，地域划分条款适用合理规则⑦。根据合理规则，法院对品牌内竞争影响和品牌间竞争影响进行权衡，来确定该行为究竟是促进竞争还是反竞争的。

美国虽然自1911年以来对最低转售价格维持方面一直采取严格适用本身违法原则的基调，但是Colgate政策使得最低转售价格维持曾被广泛包容，但是《消 ①本身违法是指当垄断企业的规模占有市场的比例超过一定数额,或行为属法律禁止的范围之内时就判定其属于违法,无需考虑它们对市场竞争的影响。

②Dr．Miles Medical Co．v．John D．Park＆Sons Co．－220 U.S．373(1911)③United States v．Colgate＆Co．250 U．S．300(1919)．

④United States v． General Electric Co． 272 U．S．476(1926)． ⑤Simpson v． Union Oil Co． 377 U． S． 13(1964)．

⑥Continental T． V．，Inc． v． GTE Sylvania Inc． 433 U． S． 36(1977)．⑦反垄断法的合理原则是指市场上某些被指控为反竞争的垄断行为不被直接认定为非法,而需要通过对企业或经营者在商业领域的行为及其相关背景进行合理性分析,以是否在实质上损害有效竞争、损害整体经济、损害社会公共利益为违法标准的一项法律原则。费品价格法》和最高院的判例又将最低转售价格维持置于严格的本身违法原则适用范围之下。

2007年的Leegin公司案，最高法院关于该案的判决理由如下：1．在没有Dr.Miles案先例判决的情况下，应当适用合理原则分析转售价格维持协议的实际竞争效果。如果协议总是或几乎总是损害竞争，如竞争者之间的固定价格协议，则应适用本身违法原则。与之相反，如最低转售价格维持协议促进竞争效果超过其反竞争效应，所以应适用合理原则。最低转售价格维持协议能够促进品牌之间的竞争，与反垄断法促进品牌之间竞争的主要目的相符。2．遵循先例原则并未要求法院必须按照Dr.Miles案确定的规则行事。Dr.Miles案的判决效力已经被Sylvania等案判决削弱，且随着时间的推移，当今社会的经济形势已经发生巨大变化，先前判例的经济基础已经不能适应现状要求。

在Leegin案中，法院同时列明了最低转售价格维持适用本身违法原则的两种情形：一是具有市场支配地位的销售商为了阻止产品分配过程中降低成本的创新行为而要求转售价格维持，此时生产商由于依赖销售商的销售渠道而不得不遵循其转售价格维持要求；二是具有市场支配地位的生产商运用转售价格维持策略控制销售商不与其他较弱竞争对手或新的市场进入者交易。在上述两种情况下，不管是生产商还是销售商，都要求其具有市场支配地位，对于不具有市场支配地位的企业所实施的最低转售价格协议适用合理原则进行分析，原告对企业行为的反竞争效果承担举证责任。由于有关反竞争效果的证据复杂且难以获得，Leegin案判决可能大大降低原告胜诉的几率。2.1.2欧共体竞争法对转售价格维持的规制

在欧共体竞争法上，规制限制竞争协议的基本法律依据是《欧共体条约》第 81条。判定转售价格维持行为适用第81条(1)，需做详细的分析。首先，判定一项转售价格维持行为是否属于第81条(1)所禁止的行为。其次，对维持转售价格行为的违法性需做分析。当已判定一项转售价格维持行为属于欧共体竞争法第 81条(1)所禁止的行为后，该行为并不一定就违法，还得结合第81条（3）的豁免⑧规定进行分析。欧共体竞争法对转售价格维持的适用除了《欧共体条约》第 ⑧垄断协议的豁免，是指经营者之间的协议、决议或者其他协同行为，虽然排除、限制了竞争，构成了垄断协议，但该类协议在其他方面所带来的好处要大于其对竞争秩序的损害，因此法律规定对其豁免，即排除适用反垄断法的规定。81条，还有关于纵向协议集体豁免的指南等。

在欧共体看来，价格是竞争的核心因素，对于价格限制的纵向协议仍被视为“核心限制”(hardcore restriction)。在目前欧共体的法律框架下，固定价格与最低转售价格维持被认为是核心限制，不属于纵向协议集体豁免条例的范围内。欧共体委员会和法院因为对于转售价格维持的严厉态度以及缺乏经济分析而遭受到批评，尤其是美国2007年Leegin公司案推翻了长达一个世纪的Dr．Miles 案所确立的本身违法先例后，美国关于合理原则的论争对欧盟处理纵向限制的态度也产生了极大的影响。美国Leegin案采用合理法则后，欧盟竞争法应该采用更多的经济分析，更多的以效果为基础的分析方法。2.2我国反垄断法对转售价格维持的规制

我国《反垄断法》第14条规定了纵向垄断协议的类型，第15条规定了纵向垄断协议的豁免。两者完整地构成了我国对于纵向垄断协议的法律规制框架。[13]

《反垄断法》第14条规定禁止经营者与交易相对人达成下列垄断协议：

（一）固定向第三人转售商品的价格；

（二）限定向第三人转售商品的最低价格；

（三）国务院反垄断执法机构认定的其他垄断协议。该条是对纵向垄断协议类型的规定。纵向垄断协议是指在生产或者销售过程中处于不同阶段的经营者之间（如生产商与批发商之间、批发商与零售商之间等）达成的协议。从条文的内容来看，该条仅仅明确规定了纵向垄断协议的一种表现形式—转售价格维持，即生产商或供应商指定经销商或者批发商向顾客转售商品的价格，包括固定价格和限制最低转售价格，而这两种纵向价格限制形式本身是违法的。

《反垄断法》第15条为经营者能够证明所达成的协议属于下列情形之一的，不适用本法第13条、第14条的规定：

（一）为改进技术、研究开发新产品的；

（二）为提高产品质量、降低成本、增进效率，统一产品规格、标准或者实行专业化分工的；

（三）为提高中小经营者经营效率，增强中小经营者竞争力的；

（四）为实现节约能源、保护环境、救灾救助等社会公共利益的；

（五）因经济不景气，为缓解销售量严重下降或者生产明显过剩的；

（六）为保障对外贸易和对外经济合作中的正当利益的；

（七）法律和国务院规定的其他情形。该条是对垄断协议豁免的规定。属于前款第一项至第五项情形，不适用本法第十三条、第十四条规定的，经营者还应当证明所达成的协议不会严重限制相关市场的竞争，并且能够 4 使消费者分享由此产生的利益。

强生案是典型我国纵向垄断协议案例。北京锐邦涌和科贸有限公司（“锐邦”）为强生（上海）医疗器材有限公司和强生（中国）医疗器材有限公司（合称“强生”）的代理经销商，锐邦起诉强生，主张强生的做法违法反垄断法第14条第（二）项关于禁止限定向第三人转售商品最低价格的规定，要求强生赔偿1440万元人民币。上海一中院认为原、被告之间所签订的经销合同的确包含有限制原告向第三人转售最低价格的条款，但是对于此类条款是否属于垄断协议，还需要进一步考量其是否具有排除、限制竞争的效果，原告提供的证据不足以证明上述最低转售价格维持协议的排除、限制竞争效果，最终驳回原告诉讼请求。上海一中院通过适用合理原则，从而将被告的举证责任转移至原告，以原告未能证明强生公司的协议具有排除、限制竞争的效果为由驳回了其诉讼请求。3.茅台、五粮液反垄断规制文献综述

从案例介绍中发现茅台、五粮液公司实施的最低转售价格维持是纵向垄断协议的一种形式，即限定经销商向第三人销售白酒的最低价格。

张艺伟（2013）从相关市场（包括“产品市场”、“地域市场”、“时间市场”三个要素）判断茅台、五粮液纵向垄断协议是否合法指出茅台、五粮液所处的高端白酒市场就是寡头垄断的市场，可以替代茅台、五粮液的其他高档白酒少,二者划分销售区域、限定转售的最低价格，极大地限制了高档白酒市场的竞争，增加市场进入壁垒，同时“白酒塑化剂事件”使得茅台、五粮液的销量大幅度下跌，经销商降价销售可以使消费者获利，跨区域销售可以使消费者有更多的选择，但是茅台、五粮液却制裁了经销商的行为，排斥竞争，极大地损害了消费者的利益，所以茅台、五粮液的纵向垄断协议是非法的。[1]

茅台、五粮液案执法结果表明我国仍然视最低转售价格维持为本身违法行为，但是杨莉萍（2013）认为茅台、五粮液案中还存在值得思考的问题。其一茅台酒和五粮液酒是否应该界定为独立的高端酒市场，从而适用反垄断法关于奢侈品的规制态度；其二茅台、五粮液案与强生案的冲突，从贵州省物价局和四川省发改委认为茅台公司、五粮液公司的最低转售价格维协议为纵向垄断协议，适用的是本身违法原则对其进行界定分析，这与2012年5月上海一中院判决的锐邦公司诉强生公司维持最低转售价格案结果相反。[6]

依照我国《反垄断法》第14条规定，最低转售价格维持行为本身违法，除非符合第15条特别豁免的情况，否则不需要对行为的经济效果进行进一步的证明。但是如果采用合理法则来分析，执法机构应当对该行为的反竞争效果进行举证分析，促进竞争效果的抗辩理由则由被告举证。在纵向限制案件中开始进行合理规则调查，第一，原告必须说说，该限制为什么是反竞争的。第二，原告必须界定一个相关市场，并要证明该市场上，某个企业拥有市场力量，或一群在该市场上拥有市场力量的企业间发生了横向通谋，或类似通谋的行为。陈灿祁（2013）认为在茅台、五粮液案中，存在违法性标准不明、缺乏明示的证据规则等问题。在茅台、五粮液案件中，反垄断执法机构缺乏这样的调查过程，也缺少相应的证据公示，可能说来该案件更像“政策性宣示”，缺乏反垄断学理的论证。

《反垄断法》第十五条规定了垄断协议的豁免，规定了因为经济不景气，为缓解销售量严重下降或者生产明显过剩的可以得到豁免。厉潇逸（2013）认为茅台五粮液保价行为确实是在国内白酒行业不景气时发生的，但就 “经济不景气”应该是指整个经济大气候，经营者还应证明“所达成的协议不会严重限制相关市场的竞争，并且能够使消费者分享由此产生的利益”；其次，还应考虑反垄断法适用的成本；对茅台、五粮液的保价行为进行反垄断分析，首先要对其行为的性质进行定性，其实质就是转售价格维持，适用合理原则的调查;其次再通过纵向垄断协议的利弊权衡以及经济效率分析，其形成生产商价格联盟，伴随价格高位，造成社会福利损失，扰乱了市场竞争秩序，与反垄断法所追求的价值目标背道而驰。[16]最后，发改委的此次罚单在法理上符合我国现行 《反垄断法》的相关规定，在道理上符合国际同行做法。4.茅台、五粮液案分析

从案例介绍中可以发现茅台、五粮液是因转售价格维持即向销售商限制最低销售价格行为违反反垄断法第14条，受到罚款。从国内外关于转售价格维持反垄断规制，美国已经开始使用合理原则；欧盟对固定价格与最低转售价格维持被认为是核心限制，使用本身违法原则；我国则是在本身违法原则之下，存在豁免情况，需要经营者进行举证，证明不了其行为对市场竞争是利大于弊，具有经济效益，就会受到惩罚。

从茅台、五粮液的处罚公告可以发现，四川省发改委和贵州省物价局对茅台、6 五粮液案件使用本身违法原则。有些关于茅台、五粮液案件的文献指出相关市场判定我国茅台、五粮液的纵向垄断协议是非法的，也有人指出茅台、五粮液案中还存在值得思考的问题，例如茅台酒和五粮液酒是否适用反垄断法关于奢侈品的规制态度，茅台、五粮液案与强生案的冲突；还有人认为在茅台、五粮液案件中，反垄断执法机构缺乏反垄断调查过程，缺少相应的证据公示。

结合我国内外关于转售价格维持反垄断经验和相关文献，本文主要有以下几点分析。

1.从反垄断法第14条，茅台、五粮液的转售价格维持纵向垄断协议的本身违法。茅台对3家低价销售和串货的经销商开出罚单，暂停执行茅台酒合同计划，并扣减 20% 保证金、提出黄牌警告；五粮液对14家经销商“低价、跨区、跨渠道违规销售五粮液”的行为给予扣除违约金、扣除市场支持费用等处罚，在白酒市场不景气的情况化下，降价销售符合市场规律，茅台、五粮液的行为违法市场经济规律，对市场竞争秩序产生了不利影响，对一类消费者的合法权益造成了损害。

2.从反垄断法第15条，茅台、五粮液的转售价格维持纵向协议是否适用豁免情形。高档酒市场的市场结构为寡头垄断，茅台、五粮液占有半壁江山，其与经销商的转售价格维持策略（最低价格维持）是对中小企业是否会有效率的促进是否具有积极作用需要考证反垄断法第15条情形

（二））。白酒市场受塑化剂和禁酒令影响不景气，而反垄断豁免的情形中

（五）中的“经济不景气”指代不明确，是否可以狭义上是指某行业的不景气。此外，若茅台和五粮液转售价格维持协议出发点是为提高产品质量、降低成本、增进效率，统一产品规格、标准或者实行专业化分工（反垄断法第15条情形

（三）），是可以豁免的。但是，茅台、五粮液没有进行举证自身行为符合我国反垄断第15条的豁免情况。我国反垄断机构执法调查过程、公示不透明，不够谨慎和深入，好像停留在对政策的表面理解。

3.白酒市场包括高端酒市场、中端酒市场和低端酒市场，若将茅台、五粮液定义为白酒市场高端酒市场，适用反垄断法第14、15条出发。但是，茅台或五粮液是否属于奢侈品，从奢侈品反垄断规制出发（如，杨莉萍（2013）），四川发改委或贵州物价局对茅台、五粮液也未进行相关方面的解释，就是直接陈述反垄 7 断执法结果。

4.在我国反垄断法中提到对转售价维持违法可处以年销售额百分之一到百分之十间的处罚，显然四川省发改委和贵州省物价局分贝对茅台、五粮液进行2012年销售额百分之一的处罚是转售价格维持违法处罚的最低限，这个出发程度是否合适，需要说明为什么选着百分之的处罚，而不是其他的处罚程度，或者因为首例行政反垄断执法所以执法从轻。

5.从美国转售价格维持反垄断规划历史演变可以发现，目前美国转售价格维持的判决规则忠实于Dr.Miles 案的判决规则（本身违法原则）已被打破，合理原则开始适用。四川省发改委和贵州省物价局对于茅台、五粮液的转售价格维持适用本身违法原则，但是反垄断法第15条规定的豁免情形，与欧盟的竞争法相类似，但是欧盟把价格限制的纵向协议仍被视为“核心限制”不适用豁免条件使适用本身违法原则。

6.假如使用合理原则，调查茅台、五粮液的转售价格维持对市场竞争的利弊，对消费者福利的影响，如果是利大于弊，对于市场竞争和消费者是有效率的，者不用进行规制。然而，反垄断调查，需要考虑反垄断成本，调查过程复查，需要专业人才，还需要丰富的经验，若反垄断调查成本大会，不利于反垄断执法工作的展开，则不应进行。四川省发改委和贵州省物价局对茅台、反垄断案的处理存在照本宣科的现象，处理过程不够规范，可能是由于进行执法调查成本过大或一些进行发垄断调查的条件有所欠缺。

7.被反垄断机构调查的企业可以根据反垄断法或以后案例为自身进行举证，证明自己行为产生影响是利大于弊的，则可以免于反垄断处罚。在茅台、五粮液案茅台和五粮液公司未进行举证。5.结论

在本文的分析和相关文献和外国相关执法经验中发现，茅台、五粮液案存在极大研究研究价值，有必要，开展后续的研究。同时，也反映了我国企业在面对反垄断机构的反垄断调查调的应变能力不足，举证能力不足，可能会造成错判，影响市场竞争效率。

茅台、五粮液案反映我国反垄断规制历史较短，经验不足，执法过程不规范，缺乏调查过程，几乎没有可供参考的案例，而且我国是大陆法系，使用法律进行 8 判案，法官和反垄断执法机构的素质不足难以进行严谨和深入的反垄断执法。而在长期的反垄断过程中培养了大批优秀法官和反垄断执法机关和人员，可供参考的经验丰富。我国反垄断执法任重而道远，仍需努力。

参考文献

[1]张艺伟.透过茅台、五粮液垄断案剖析纵向垄断协议[J].商业流通，2013，68-69 [2]陈灿祁.转售价格维持的反垄断法规制.湖南科技大学学报(社会科学版)[J]，2013，（9）：60-64 [3]徐新宇 高 牟.纵向价格垄断的协议类型实施方式和控制手段[J].中国价格监督检查，2013，（10）：14-16 [4]龚 炯，易 芳.转售价格维持行为的竞争影响分析[J].中国物价，2013，（7）：43-46 [5]唐绍欣.美国垄断与反垄断：案例、趋势和借鉴[J].国际经济评论，2001，（9-10）：56-59 [6]杨莉萍.从茅台、五粮液案看最低转售价格维持的反垄断法规制[J].贵州警察学院学报，2013：77-80 [7]李 剑．奢侈品转售价格维持的反垄断豁免[J]．法学，2011（5）． [8]张

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五粮液VS茅台案例分析题目详解 篇6

白酒企业所面临的市场环境是：品牌繁多，信息爆炸，消费者接触特定广告的机会越来越少。这个时候，企业发现：几年前还奏效的广告轰炸、新包装、品牌延伸、全线产品等策略如今越来越难产生理想的效果了，一些企业甚至受这种策略的影响而垮掉。

政治环境：在改革开放后的30多年来，白酒行业面临多次政策调整的困境，如产业政策的调整、税收政策的变动、廉政建设政策的推行，等等。

经济环境（改革开放前后对比）：经济体制的变化；消费者收入变化及消费者支出模式的变化。

科学技术环境：1987年3月22日至26日，由原国家经委、轻工业部等部委在贵阳召开的全国酿酒工业增产节约工作会议上提出了酒类生产的“四个转变”，即高度酒向低度酒转变；蒸馏酒向酿造酒转变；粮食酒向果类酒转变；普通酒向优质酒转变及优质、低度、营养、多品种的方针，并向全国推广。一批白酒专家开始进行技术攻关，倡导采用低耗粮的新型勾兑法。文化环境：关注健康的消费观念日渐深入人心。

人口环境：近几十年来，人口数量迅速增长，使得白酒市场的消费者日渐增多。自然环境：近些年来环境保护的贯彻执行力度逐渐加大。

二、请分析茅台和五粮液两大品牌营销策略差异？

1、品牌定位

（1）五粮液：从“中国酒业大王”到“一生的选择”。起初，五粮液品牌定位于“中国酒业大王”。二十世纪九十年代初，五粮液采取了“饥饿疗法”，即按市场实际需求适当控制供货量的涨价策略，核心产品迅速涨到了茅台之上，成功地完成了高价值高价位的定位目标，实现了品牌核心标示的提升。现在，以“三重防伪，让您更放心；独特自然，让您更开心；完美品质，让您更舒心。五粮液，您一生的选择!”来标榜的新诉求，五粮液酒的价值观发生了180度的“大转换”。以高端市场为其主要目标市场的五粮液，从“中国酒业大王”到“五粮液，您一生的选择”的转变，实现了“五粮液”品牌定位从“酒”到“生活品位”的转变，重新赋予消费者钟爱和选择五粮液的理由。

（2）茅台：“国酒茅台，喝出健康来”。茅台品牌定位为：国酒、绿色食品、世界上最好的蒸馏酒。这个定位包含三个层次：“国酒”与历史相连，“国酒”是对“茅台”品牌的形象定位和价值定位，它所反映的是“茅台”酒尊贵的价值观、丰厚的文化观、激情的民族观；“绿色”代表消费趋势，绿色即意味着对健康有利，“健康的酒”是“茅台酒”品牌再定位后的消费定位，是以消费者为导向的一种价值定位策略。“世界上最好的蒸馏酒”则表明品质地位。

2、品牌营销

(1)五粮液：善于宣传造势，强调历史与现代的融合。五粮液在进行产品宣传、企业宣传时，一直秉承“新一代成功人士的必饮品”这一中心来展开，强调这是一个融历史与现代、传统与时尚于一体的绝佳饮品。在市场推广方面展示出三大独到的特点：一是善于塑造产品品牌和企业品牌；二是长于通过事件营销来实现其推广目的；三是着眼长远发展。

五粮液采用企业形象展示的方法来整合企业品牌，带动品牌家族。最近几年，在传播上实行大制作、大广告、大公关、大网点，同时推进重点突破的传播策略，花巨资在央视、卫视、户外广告、网络媒体、楼宇液晶电视、平面杂志、报纸等媒体上进行立体传播，形成强大的品牌攻势。除了多年来在央视保持长时间的广告投放之外，很多地方台也在每晚12点之后便开始无休止地诉说着五粮液的品牌故事、企业形象，形成了经久不衰的强势宣传效应。五粮液深得事件营销的真谛，“600年五粮液拍出50万元天价”、“68度原浆酒创造吉尼斯纪录”、“国际孔子文化节祭孔大典唯一祭祀酒”等新闻由头，配合五粮液的价格策略，成功地将事件与品牌战略结合起来。

(2)茅台：偏重市场进军，强调平民化与国际化的拓展。在中国，每一个理性的消费者都会在情感上、理智上认同茅台是中国的国酒，是中国最高档的白酒。茅台地区特定的原料、工艺、历史、文化和新中国国宴上不可动摇的尊贵的国酒地位，是其企业发展的最大无形资产。近年来，茅台在致力于拓展产品线时，提出“茅台要走平民化道路”口号，着意表现出一种“亲民”姿态，在广告中充分传递家庭、温情、健康等信息的同时，提出了“茅台护肝说”，希望借此深入民心。

茅台集团曾经运作过国酒祭国魂、中国历史博物馆收藏茅台酒、汉帝茅台酒在香港大拍卖等活动，也堪称大手笔的经典案例，很有品牌高度。可惜的是，类似的动作并不多，而且，以这些经典动作为支撑点来连环造势做得更不够，缺乏系统的策划运作。同时，茅台集团借鉴国外高档洋酒的经验，迎合消费者“酒是陈的香”这一根深蒂固的意识，成功地营造了“年份酒”概念，既巧妙地绕过了300元左右的刚性价位线，又为其高档品牌增加了深度。2005年12月，贵州茅台和古越龙山组成的“中华国酒”品牌出现在巴黎、夏威夷、罗马、东京等20个国际机场的免税店。免税店系统是奢侈品销售的重要渠道之一，从某种意义上说，能进入免税店就相当于进入了全球奢侈品的市场，为将来茅台大举进攻国际市场打下了基础。

3、品牌延伸

（1）五粮液：先扩张，后收缩，重点打造大品牌。五粮液集团的品牌开发是分层次进行的，首先成功地开发了五粮春、五粮醇、五粮神、五湖液等“五”字头的全国性品牌。同时，根据各地消费者习惯、口味、经济条件等情况，有针对性地开发了金六福、浏阳河、京酒等区域性品牌。五粮液的酒类品牌延伸主要采取多品牌制，并结合OEM加卖断经营的操作模式。只要向五粮液交纳从30万到60万元不等的保证金，即可成为五粮液的“子品牌”。由五粮液负责生产或联营生产，总经销商负责销售，由五粮液提出建议价，经销商自己定价，总经销权一般在5-8年。五粮液收取买断费或赚取生产利润，经销商获得的则是销售利润。五粮液的多品牌战略是非常成功的，至2002年，五粮液家族已延伸出百余个品牌，几乎覆盖了每一个档次的细分市场，其相对成熟的市场营销方法和灵活的品牌“出租”策略，支撑了企业的高速成长。同时不断加强品牌塑造，加上原有基础不薄的产业根基，终于打造出了今日的“白酒王国”。2003年，五粮液开始收缩阵线，清除五粮液服务公司旗下的30多个品牌，对五粮液、五粮春等盈利的中、高价位品牌予以重点支持，加大营销力度，增强企业盈利能力。对于其他品牌，则全部采取自生自灭的方式，让其自然淘汰。为了更好地进行品牌整合，五粮液目前实行“1+9+8品牌战略”，同时系统地推出60度金奖五粮液、五粮液金玉满堂、五粮液年份酒、45度五粮液、五粮液老酒、VIP专供酒等新产品，丰富了五粮液酒的产品链，满足了不同层次顾客的需求，壮大了五粮液品牌的整体竞争力。

（2）茅台：巩固核心品牌，扩展延伸子品牌。一直以来，在品牌的掌控上，茅台非常严格。多年来，茅台系列的产品非常精简，除茅台酒外，只有迎宾酒、王子酒、年份酒三大分支。茅台酒以往的“高端品牌策略”紧紧抓住高端客户，在高端市场进行细分，占领高端市场这一利润大、竞争相对较弱的市场，获得了良好的效益。但由于在高端市场上遭受五粮液等其他品牌产品的冲击，其针对中低市场也推出了中高档的“茅台王子酒”与中低档的“茅台迎宾酒”等茅台酒系列产品，力争在中低市场占有一席之地。其发展思路是：在巩固、发展高档白酒细分市场的基础上，向中低档细分市场进行一定的品牌延伸。

三、黄金酒的出现体现了五粮液营销战略哪些变化？

1、品牌定位：礼品型保健品

黄金酒的定位“在礼品市场，送给长辈保健的白酒”，这要求黄金酒将普通礼品白酒作为直接竞争对手，因此黄金酒必须在除了保健功能这个独特价值外，尽量贴近礼品白酒，包含产品、价格、渠道和推广各个营销方面。

2、产品策略

在产品方面，成美建议黄金酒的包装应该以白酒包装为参考，并体现高档礼品的属性，通过在包装背面体现中药材和突出五粮液集团保健酒有限责任公司的企业名来体现滋补功能。

3、价格策略

在价格方面，同样参考送亲近长辈白酒的主流价格，由于是五粮液集团出品并添加了道地中药材，成美建议黄金酒价格应该覆盖尽可能大的市场，应此建议黄金酒的零售价可以略高于送长辈的白酒主流价，而不应高得太多形成明显的价格障碍。

4、渠道策略

在渠道方面，由于黄金酒细分的是礼品白酒市场，自然铺货应该主要在白酒货架上。

5、广告策略：送长辈的礼品酒

在推广方面，黄金酒需要突出是一个送长辈的礼品酒，同时体现出酒的享受，还要能清晰让消费者理解这是一个不同于普通白酒的保健酒，其保健体现在具有滋补作用。显然在一条广告片中要诉求的信息相对较多，因此巨人投资根据其经验决定拍摄两条广告片，一条告知定位为主，一条强调送礼。

在定位传达广告片中，对保健功能的诉求特别需要把握尺度，如前所述，黄金酒需要区隔的是普通白酒，而且国家对于保健食品的广告推广有明确的规范，因此只要告知消费者黄金酒具有滋补功能因此更健康即可。成美建议黄金酒通过所含6味中药材来体现其具备滋补功能。

同时，五粮液集团的强大品牌力能够给到黄金酒事半功倍的帮助，自然在宣传上应该体现这一事实，从而给消费者信心。

6、营销模式：旅游营销模式

酒文化与旅游文化相融合，酒产业与旅游产业相联动，是五粮液集团保健酒公司对营销模式升级的重大举措。

四、作为市场中的一线品牌，面对市场的后起之秀如何保住其优势？

（一）以五粮液集团为例，五粮液最为白酒行业的一线品牌，保住其优势的措施有：

1、将集团下的众多酒水品牌进行整合营销，这样才能把企业品牌转变为一种单纯的“品质符号” 为旗下子品牌或者延伸产品提供“背书”功能，最终才能既节省企业资源，又能够实现多品牌甚至多酒种的战略提升和转型，走上品牌运营商的道路。

2、针对买断品牌运营商的问题，提出三点建议

（1）加强对品牌运营商的专业培训，帮助其建立一套科学严谨的品牌战略规划管理体系，严格按照规范体系进行品牌建设工作。并且重新认识定位的重要性，把清晰性、明确的定位作为战略的核心要素。（2）严格审批买断品牌的运营者是否具有经营的资质与能力，是抱着投资的心态还是投机的心态来运作买断品牌的，进一步提高买断品牌的门槛。

（3）加强内部管理工作，建立一个高端白酒买断品牌的市场运作监控考核机制，对于买断品牌伤害主品牌价值与形象的市场运作行为要给予相应的处罚与制止。

3、采用小众营销的方式，打造高端酒在群众中的影响力。

现在社会人们对于精神体面的提高，更具休闲、娱乐、健康化，面对高消费人群的生活方式，五粮液在发展中价位酒的同时，必须摒弃大众营销模式，采用小众营销，发展高端酒。注重领袖人物，注重边缘文化，注重个体价值，注重体验感受，通过打动核心消费领袖群体，然后带动大众消费群体的“向往”，进而使自己的高端产品在消费者心中建立一种独特的品牌价值和魅力。

4、对文化营销传播的核心内容进行“立体”设计、塑造与传播。

文化营销传播的核心内容是企业理念与品牌独特价值观念，只有在品牌传播诉求点选择、事件营销策划、产品包装设计、消费文化引导和渠道培训等层次全面下手，才能将良好的企业理念与品牌价值观念灌输到目标市场中去。集团的军需特供就是一个典范，以此为榜样，五粮液其他品牌产品也应进行重点的文化传播。

（二）对于五粮液更好的发展，我的建议具体如下：

投资战略：要做一个长久性公司，百年老字号，要做一个有规模的公司，要有国际性的市场地位，那么眼光要远、视野要宽、方向要专、步子要稳、意志要坚。

总体战略：着眼持续发展，用三分之二的精力思考明天。其现有的多元战略是一把双刃剑，成亦多元化败也多元化。我认为要果断放弃非关联性多元经营，放弃在与白酒行业领域没有明显关系的行业和领域中的经营业务。另一方面，要坚持一体化战略，巩固市场地位，提高企业竞争力，增强实力。

竞争战略：不是打价格战，而是打价值战。使企业的价值最大限度地发现和满足用户的个性

化需求，做到物有所值甚至物超所值。可以考虑别具一格集中战略，从特定部分市场中客户的特殊需求里面获取利润，比如奢侈品市场。

五、劲酒的成功说明了什么？

中国目前涉及保健酒生产的企业超越5000家，同时以每年新增200家的速度在增长；2007年保健酒市场销售总额接近70亿元，但也不到5000亿白酒的1.5%；2010保健酒市场总量达到130亿元，且每年以30%的速度在增长；2007年湖北劲牌公司的劲酒销售总额达到14亿元，成为名副其实的保健酒行业老大，而与此同时，由于劲酒的巨大成功，围绕着酒劲市场的竞争对手也纷纷登场，它们纷纷从中药的配方、产品的名称和类似的包装以及渠道的攻势上，给劲酒这个新科状元制造麻烦，它们做梦也想着收获到与劲酒同样的市场利润。但是很遗憾，尽管这个行业有5000多家企业，有些企业也象模象样地做着市场，但无一例外的是，保健酒市场的这些所谓的对手，仅仅只是劲酒的跟随者和模仿者，表面上看，似乎是在抢夺劲酒市场份额，实际上根本没给劲酒一点影响，相反给劲酒带来更多营销上的创新动力，这也许是这些跟随者和模仿者们所始料未及的。

随着人民生活水平的提高和对生活质量的追求日益强烈，健康已成为人民最根本的需要。在解决温饱后，人们又转向如何吃的科学，健康”。这样保健酒这样的保健食品进人人们的日常生活也是理所应当的。同时人们对这个新生事物的要求也越来越高，使得产品不适应市场需求的问题显得日益突出，针对不同的消费者的产品的巨大需求下，市场的细化成为一个企业市场策略的必然。

创新突破

30年前，中国酒行业尚无“保健酒”这一概念，还在发展初期，酒市场正处于白酒一统天下的年代，饮料酒年总产量仅246.85万吨，酒类产品单一匮乏、包装简陋落后，特别是名优产品更是一樽难求。劲牌经过不断摸索，大胆创新，依据中医“药食同源”理论独辟蹊径，在1978年成功研发出具有滋补保健功能的“莲桂补酒”，而以此为基础而开发的“劲酒”也于10年后成功上市并引领中国保健酒的风向标。

此举看似偶然平实，却在传承传统中医文化的基础上探寻出一条崭新的发展道路，将我国传统养生术融入美酒之中，丰富并升华了中国的酒文化，更重要的是，莲桂补酒的诞生和劲酒的成功开发为中国人的健康生活提供了一个全新的选择。

正是30年前的创新，不仅让这个当年已濒临破产的小企业重新焕发生机，更蕴含着令整个酒行业翻天覆地以及扭转中国人健康观念的契机。专注健康

倡导健康饮酒的生活方式是劲牌公司为之不懈努力的企业理念之一，而生产出“能够促进健康的酒”正是“健康饮酒”观念建立的基础。劲牌对此有十分清醒的认识，所以劲牌以消费者为中心，根据消费者现在和潜在的需求，率先提出“保健酒”的概念，首倡“按做药的标准生产保健酒”，为实现这一承诺，劲牌公司合理调配最优秀的资源，包括科技资源、物质资源、人才资源、管理资源，以科技为本，秉承科学发展的理念及态度，在研发保健酒的道路上荜路篮蒌，披荆斩棘，不断推陈出新，面对白酒一统天下的大环境，突破巨大阻碍，克服重重困难，在摸索中前进，矢志不愈，不断革新。经过多年攻坚克难，中国劲酒终于在1989年10月研发成功，并随之成为劲牌公司一直畅销至今的主导产品。

与此同时，劲牌还通过先进的品牌营运手段，为消费者提供最好的价值和服务。央视“劲酒虽好，可不要贪杯”的广告则强势地将“健康饮酒”观念推向消费者，向传统酒文化中的糟粕宣战，引导和传播保健酒消费文化，一直风靡至今。

（劲酒成功的原因有如下几点：1.当成酒而不是保健品来卖：①当酒卖，降低消费者的期望； ②当酒卖，扩大了消费群体和消费频率。2.靠小容量包装切入市场：①小容量产品便于随意消费和尝试性消费；②小容量产品总价很低，易于被消费者接受。3.低廉的产品价格。时至今日，劲酒125ml产品商超售价一般不超过10元、餐饮售价一般在12元之内。250ml产品商超售价大约在17元，餐饮售价大约在25元。500ml产品商超售价大约在34元，餐饮售价大约在50元左右。4.地毯式终端推广。劲酒的产品不但遍布城乡市

场、大小商超，而且在餐饮市场遍布各类终端，从较大规模饭店到小餐馆，甚至大排档，都能找到劲酒的产品。）

六、安徽酒的品牌如何进行市场拓展？

白酒行业向来都有“西不如川，东不如皖”，被称为“安徽五朵金花”，在本省内依靠各自优点占据着很大的市场份额，同时抵挡这外部省份白酒的入侵。首先分析一下省内口子窖，迎驾贡酒的发展战略。

古井贡酒力造徽酒霸主的地主。以年份原浆系+淡雅为主打产品，辅助以986,846，幽雅等传统产品。采用品牌拉动，酒店盘中盘模式。

口子窖是盘中盘模式的创造者，主打年份系列酒，以5年口子窖拉动销量，30年口子窖支持高端形象。采用（消费者+终端）双盘互动为主，“盘中盘”为辅的营销模式。

迎驾贡酒具有清晰的产品结构，以及明确的企业形象和产片文化。“汉”文化+迎宾文化+生态文化。一方面通过年份生态酒塑造高端形象，另一方面通过迎驾之星为主导产品。低端市场产品结构清晰，主要以三坊系列。其营销模式与口子窖相同，双盘互动+盘中盘。

总的来看，省内白酒的整体市场拓展战术，产品价位大致相同，拼的就是执行力以及广告投放。如何拓展新的市场，有如下观点。

1.首先需要改变的是思想：要敢于走出去。

对于中低端酒定位的徽酒来说，通过做大的规模效应达到做强的目的也不失为的一种可行的市场策略。

从曾经辉煌的沙河王的失落我们也看到了成长的艰难，但是，我们从口子窖转战江苏与西安、高炉家红灯笼照亮南京酒王响及至江苏、皖彻广东等等，我们依旧能感受到走出去所取得的成功喜悦。2004年古井贡、口子窖是安徽利税最高的企业代表，但是，2004年安徽白酒本地销量最好的却是双轮集团的高炉家酒，这至少说明了古井贡、口子窖的市场销量来源很大一部分是来源于省外市场。而皖酒王在广东市场一年近四个亿的销量同样是皖酒集团的重点利润源。

不过，从文王贡酒通过央视天气预报这么一个小小的广告行为，至少也能发现一些安徽酒走出去的营销模式正在悄悄发生质的改变——用品牌去营造需求，即先树品牌知名度再走出去。

此外，包括借助行业性媒体的传播力量在业内招商方式也并不多见，如《华夏酒报》、《新食品》、《中国酒》、《糖烟酒周刊》等等，至少体现出传播推广的营销体系还不够系统。

2.产品结构的升级，牢牢占据中高端市场，适当减少低端市场投入。

省内消费水平的提高，导致主要价位上升到100——300。古井贡酒年份原浆的推出，牢牢占据中高端市场。其“保5冲8”战略的顺利发展不仅提高了企业和产品形象。另一方面政府在白酒行业实行限购政策，导致政府，军事方面超高端销量的下降。水井坊便是受政策影响，不得不采用保价战术，以重新树立起高端形象。

3.合理的品牌规划，创建子品牌。

在徽酒中，我们看到的最多的则是一个品牌多种价格，多则达到数百种，如曾经辉煌的沙河王，最多时达到过200多个系列产品，都是沙河王，价格从几元到上百元不等，几乎包含了所有的价格空间。同样，即使全国名酒古井贡也是，同一个品牌数个价格空间，副品牌的引导作用皆无，身陷价格迷网的泥途。

而较为成功的也有，如安徽双轮集团的双轮王酒，为从低端的品牌中跳出挺进中高端，以子品牌“高炉家”另立门户，成功地成为中档酒的成功品牌，成为五十元上下档次定位的强势品牌，并因此连续四年蝉联安徽白酒的销量冠军。

并不是说走高端就是要所有的酒都来个高价格定位，如果这样，占市场销量巨大的中低端市场需求谁来满足呢？所以说，品牌要有规划，“不能大一统大而全，要小而精”。

可以利用子副品牌策略分别进入不同的价格层次，在各自的价格层次内再做产品的细分演绎。

在这方面，徽酒要象川酒学习。如全兴大曲是大众化的中低端产品，但是，全兴的水井坊通过中国白酒第一坊的文化营销却完全创造了另外一个概念。再如剑南春通过“贴金带银”的金剑南和银剑南，不仅

没有影响剑南春的自身品牌，还顺利进入了高端，而且更加异乎寻常地又多进入了低端。此外还有泸州老窖的国窖1573、沱牌的舍得酒等等。4.创新产品

在健康消费以及限制酒驾的文化大环境下，开发保健酒或者高品质红酒势在必行。汾酒集团除了清香型白酒之外，作为保健酒的竹叶青也是其百亿成绩的重要组成部分。5.革新产品包装

在中高端价位白酒作为礼品其包装的好坏直接影响这销售量，个人认为古井贡酒，皖酒以及口子窖的产品包装逐步陈旧，不足以彰显徽酒第一品牌形象。并且其高端产品的包装有一定的相似度。6.区域市场渠道下沉

各个白酒的渠道都在不断的下沉，但由于原有渠道费用，广告投入的增加，企业不断降低经费支出，导致市场仍未下沉到县级和乡镇市场。而宣酒特贡的发展得益于其市场的不断下沉。7.调整经销商结构，防止盲目招商。

如郎酒集团的群狼战术带动了郎酒的全面发展。同一地区不同代理商代理不同产品，利用各个代理商的广泛人际关系迅速占领市场，不断的冲击消费者。8.弱化盘中盘模式，加大商超，团购投入。

盘中盘模式（重点培养决定80%市场的20%重点品牌）从口子窖的创新后，进店费用不断升高，利润空间低的产品不足以支持。调整商超展示，加大pop以及堆头的投入，提高产品形象。9.提高执行力，加强内部监控。

在同一市场同一战术下，执行力必须要不断加强，同时防止内部赠品的销售商恶意虚报等。10用机会搏弈的整合传播推广

酒可以说是城市营销向外推广沟通的最好的文化使者，因为，酒自古以来就是无酒不成礼。如重庆诗仙太白酒借本身为重庆市政府接待用酒之机，陪同城市一起传播推广。

接触的机会多，接受的机会相对也会高，当接触的机会和接受的理由之间的互动行为相和谐统一时，创造有效销售的机率也才会越大。因此，努力有策略地对外创造更多角度的接触机会，创造更多的“徽酒狂风”席卷目标区域酒市场，才有效果。如徽酒中的口子窖、高炉家、迎驾贡等几大品牌联合相继在近邻江苏市场的营销推广力度对江苏酒业所产生的巨大冲击波及产生的苏酒保卫战等，对于江苏消费者接受徽酒可谓是下了一剂猛药，起到了很有力的推动作用。11.系统的组织协调

既然徽酒作为一个整体，就应该有一个组织专门用于协调、沟通徽酒的产业发展事宜。如广东省的酒类行业协会，既可为本地酒的发展壮大出谋划策，又可成为外地酒入粤的向导知音，更是对于规范酒类食品行业的发展有益。

如于2005年7月举行的首届广东省酒博会上，河南省的诸多酒品牌就由酒协组团参展，如宋河粮液、宝丰酒、四五老酒、汝阳杜康、张弓等为进入广东市场集体突围，在展会上既吸引了眼球，又壮大的豫酒的声势，给了消费者和经销商的信心，效果不俗。

同样，安徽同样可以借徽文化的推广传播通过酒类协会等组织徽酒对其它省份区域进行徽酒徽文化的巡展推广，促进区域市场招商，这也不失为徽酒走出去的一种推广方式和机会。

七、古井贡酒拓展市场的营销策略是什么 1.集中化的战略

通过产品集中、市场集中、人员集中、费用集中对资源进行整合。全国范围内选出4个重点市场：亳州、青岛、郑州、西安，集中人力、物力、财力重点开发拓展，以中期战略规划的思想，持续性投入3年，并以此形成辐射原点，带动区域市场的发展。通过对重点市场青岛、郑州、西安三个城市的消费者调研，以定量研究为主，分别对各市场古井贡酒与竞争品牌地位、消费者饮用购买习惯、饮用购买特征、广告语与包装测试、消费者促销态度与媒体习惯等部分进行分析，从而对古井贡酒在各个市场的产品选择、价格

策略、渠道定位、促销与传播等营销策略进行调整和完善。2.把河南市场定为公司省外至关重要的基地型市场

得河南者得中原。公司可以加大对河南市场的投入，对组织结构进行了大幅度改变，将合肥的成功模式导入郑州。公司有望将河南打造成首个过10亿元的省外市场。确保古井贡酒从安徽第一酒走向中原第一酒。

3.提升盈利预测及目标价

鉴于古井贡酒目前超出预期的销售形势，我们提升盈利预测及目标价格。2011-2013年古井贡酒白酒销售收入将分别实现32.01亿元、49.21亿元和68.41亿元，同比分别增长70.3%、53.7%和39.0%。2011-2013年净利润分别为6.12亿元、9.78亿元和14.19亿元，增发摊薄后的EPS（每股收益）将分别达到2.40元、3.83元和5.57元。我们提升公司6-12个月目标价位到115元/股。4.创新产异化营销模式

具体来看，古井贡酒年份原浆分别对集体性和个体性团购渠道惊醒精确定位，集体性管沟渠道瞄准婚宴消费，庆典消费，会议消费，福利消费人群，进行婚宴，地区商会，福利消费等团体营销运作。个体性管沟渠道瞄准企业事业行政单位，同坐锁定消费意见领袖，品鉴会营销运作，品牌顾问营销运作，大客户制营销运作，分行业营销运作以及会员制分销运作模式，针对不同消费对象实施不同策略，并且更具消费的导入期与成长期进行有效跟踪和服务，强化消费人群的忠诚度。5.高密度渠道推广

古井贡酒实行高校运营与深度营销的策略，实施路路通店店通和人人通的三通工程，力求做到营销执行精细化，并且高校打造样板网店，样板街道和样板区域，由点及线，由线及面，不断扩大口碑效应，打造品牌的穿透力。按照体验馆旗舰店专卖店三个层次对这些网店进行功能设计，讲他们打造为古井贡酒高端品牌的战士平台和消费体验平台，借以突出品牌高端形象。

6.推广的品类稀缺性

古井贡酒年份原浆品牌传播的卖点强调的是

茅台股票投资分析报告 篇7

贵州茅台酒股份有限公司 (简称“贵州茅台”, 股票代码600519, 上海证券交易所上市) , 是由中国贵州茅台酒厂有限责任公司、贵州茅台酒厂技术开发公司等八家公司共同发起设立的股份有限公司, 成立于1999年11月20日, 公司董事长和法定代表人为袁仁国, 聘请的会计师事务所为立信会计师事务所。截止到2013年, 公司第一持股人为中国贵州茅台酒厂 (集团) 有限责任公司, 持股总数为643613185, 持股比例为61.99%。

经历了几十年的发展, 如今的贵州茅台酒股份有限公司已经从解放前的手工作坊发展到世界一流的现代化企业, 主要经营业务为酒类产品的生产经营, 2013年公司实现净利润15, 136, 639, 784.35元, 经营活动产生的现金流量净额12, 655, 024, 861.92, 比上年同期增长6.15%, 基本每股收益为14.58元。如今贵州茅台酒股份有限公司已成为了中国白酒领军企业。

二、产品盈利能力相关指标分析

由表1中可以看出, 贵州茅台营业收入营业利润率和营业收入净利润率波动较大, 几乎重合, 而且2010年和2013年两个指标数值都大于1。营业收入营业利润率是营业利润与营业收入的比值, 营业收入净利润率是净利润和营业收入的比值, 由于贵州茅台营业利润和净利润都高达数十亿元, 营业外收入、营业外支出与所得税费用对其数额影响较小, 因此营业收入净利润率与营业收入营业利润率似乎重合。再看2010年和2013年的报表, 2010年贵州茅台母公司利息收入大于利息支出, 在资产负债表上财务费用显示为负值, 且投资收益极大, 数额高达60.59亿元, 足以弥补营业成本、营业税金及附加、三大费用等对营业收入的抵减, 因此营业收入营业利润率大于1, 营业收入净利润率与此相似。查看2010年财务报表附注, 贵州茅台投资收益绝大部分来源于其子公司贵州茅台酒销售有限公司, 金额高达60.53亿元, 2013年更是达到119.67亿元, 营业利润和净利润大于营业收入, 营业收入营业利润率和营业收入净利润率大于1.5。2011和2012两年母公司投资收益小于营业成本等营业收入扣除项目, 因此营业利润和净利润小于营业收入, 不过也达到了0.6以上, 说明贵州茅台母公司营业收入的获利能力极强。

母公司营业利润极大依赖于投资收益使得营业收入毛利率和核心营业利润率和上面两个指标相比有一定差距, 相对比较平稳。核心营业利润=营业收入-营业成本-营业税金及附加-三大费用, 2010年和2013年贵州茅台母公司核心营业利润为负值, 全依赖巨额的投资收益提高营业利润和净利。通过计算和公司趋势分析可以看出, 贵州茅台母公司的营业利润主要来源于投资收益, 从总体上看其近4年产品盈利能力极强。

三、三大费用率分析

贵州茅台母公司的销售费用一直处于较低水平, 数值不超过2%, 而管理费用则数值较高, 在20%~35%之间波动, 2013年管理费用率更是达到35%, 超过了前三年的数值, 说明贵州茅台母公司主要承担各类子公司的管理职能, 销售职能大多由其以贵州茅台酒销售有限公司为代表的子公司承担, 因此销售费用率较低, 也可以认为茅台品牌在国人心中根深蒂固, 在茅台酒和系列酒的销售中不需要做过多宣传。由于贵州茅台母公司利息收入大于支出, 因此财务费用率为负值, 总体上接近于0。

四、资产盈利能力分析

1. 总资产盈利能力分析

总资产盈利能力分析主要分析各项资产在营运过程中实现的盈利水平和能力, 包括总资产利润率 (ROA) 、总资产报酬率、总资产现金流量回报率等。

如表3所示, 由于贵州茅台利润总额较大, 财务费用和所得税所占比重较小, 因此息税前利润和净利润差额不大, 总资产报酬率和总资产净利润率总体呈现同样变动趋势。从外部因素来看, 2010年~2012年受酒驾入罪等的影响, 特别是2012年中央“八项规定”的出台, 政府公款消费高档酒数量减少, 2012年总资产报酬率和总资产净利润率降到低点, 2013年由于宏观环境改善, 公司总资产报酬率和总资产净利润率开始呈现回升势态。

从内部因素来看, 进行总资产周转率分析需要了解资产结构, 每一类盈利能力不同, 其所占比例大小会给总资产报酬率和总资产净利润率带来一定影响。通过计算贵州茅台主要资产所占比例可知, 存货和固定资产占有较大比重, 一般而言, 存货和固定资产营运能力越强, 其盈利能力也相对越强, 对存货和固定资产进行营运能力分析如下:

从营运能力分析中可以看出, 占贵州茅台资产比重较大的存货和固定资产周转率都不高。酒制品需要长期发酵, 因此贵州茅台存货平均周转天数需要4年左右, 营运能力较低限制了其盈利能力的提高。2010年~2012年固定资产和存货的占资产总额的比重在增加, 总资产报酬率和总资产净利润率因为这两种资产的增加而下降。2013年存货比重下降到28.60%, 固定资产下降到20.24%, 总资产报酬率和总资产净利润率指数有了一定的提高。

在用上述指标析企业资产的盈利能力与利用效率的同时, 还可以用资产现金流量回报率来进一步评价企业资产的利用效率。虽然贵州茅台2010年和2011年净现金流量为正值, 但其经营活动产生的现金流量净额为负值, 支付的各项税费占销售商品、提供劳务收到现金的一半左右, 主要是投资活动产生的现金流量净额较多, 2012年和2013年经营活动产生的现金流量净额不仅转为正值, 而且有较大幅度的增长, 2012年为32亿元, 2013年为95亿元。在现金流量增长的带动下, 贵州茅台总资产现金流量回报率呈现快速增长的趋势。这说明了贵州茅台在增加收入等方面取得了良好的效果, 投入产出的水平良好, 具有较强的盈利性。

2. 权益资本盈利能力分析

权益资本盈利能力分析是从投资者角度出发, 考虑净资产的运用效率, 笔者采用净资产收益率和资本金收益率两个指标进行分析。净资产收益率和资本金收益率总体发展趋势与总资产、长期资金获利水平类似, 都是2010年~2012年递减, 2013年大幅回升。净资产收益率等于总资产净利润率和权益乘数的乘积, 从净资产收益率的影响因素来看, 2010年~2012年贵州茅台的资产总额和所有者权益总额都逐年增长, 权益乘数也由2010年的1.07增加到2012年的1.31, 而权益乘数的提高并没有填补到净利润带来的总资产净利润率的下降, 最终净资产收益率还是减少。2013年无论是权益乘数还是总资产净利润率都有较大的提高, 净资产收益率也大幅增加。

资本金收益率中的资本金是指资产负债表上的实收资本项目, 该指标越大, 表明投资者投入企业的资本金得到的回报就越高。贵州茅台的资本金收益率远远大于一般企业, 2013年其上百亿元的净利润也远远大于十亿元的实收资本, 单从年报分析上看, 投资者投资贵州茅台会获取丰厚收益, 这也是股东所愿意看到的。

五、贵州茅台盈利能力的总体评价及建议

1. 总体评价

尽管在2010年~2013年间我国白酒行业受到中央“八项规定”、酒驾入刑、粮食价格上涨等因素的影响, 但贵州茅台母公司的营业收入仍持续增长, 2010年为36亿元, 2013年增长到66亿元, 加上投资收益, 2013年贵州茅台母公司净利润突破118亿元, 远远高于五粮液48亿元 (净利润, 2013年年报数据) 。通过对贵州茅台2010年~2013年四年的财务数据进行分析和查阅白酒行业资料, 贵州茅台母公司营业收入和净利润处于相关行业领先地位, 资产盈利能力也处于行业前列, 发展形势和前景良好, 具有较佳的投资价值。虽然外部环境的变化和激烈的市场竞争给贵州茅台的销售情况带来了些影响, 以至于该公司2010年~2012年的净利润出现了下滑, 但随着销售情况的改善和投资收益的增加, 贵州茅台2013年净利润实现了新的突破, 99%以上的投资收益都由子公司贵州茅台酒销售有限公司提供, 与2011年和2012年净利润之和相当, 2013年成绩喜人。目前看来, 贵州茅台由于品牌因素盈利能力较强, 虽然在竞争激烈的市场环境中受到一定波动影响, 但在同行业中排在中上水平。

贵州茅台是中国白酒的代表, 其品牌影响力是公司发展不可忽视的重要因素。但纵观四年财务报表, 母公司还是体现出对子公司的投资收益依赖较高、管理费用支出相对较大等问题。2010年和2011年公司经营活动产生的现金净流量为负值, 2012年经营活动产生的现金净流量却立刻转为31亿元的正值, 2013年期末现金及现金等价物余额多出近90亿元, 如此巨大的差别母公司财务报表附注中并没有说明原因, 还需要更多材料提供有力说明。

2.不足及建议

(1) 在收入增长的同时, 公司应加强成本管理, 尤其是管理费用, 增强盈利能力。贵州茅台的成本费用利润率在同行业中虽然较高, 但管理费用的支出较大, 2011年~2013年一直保持上涨趋势, 其支出远远大于销售费用和财务费用。随着公司市场越来越来成熟和品牌知名度的进一步提高, 公司管理费用应该合理的控制, 以更好地提高公司的自身竞争能力。

(2) 近4年由于制造白酒所需的粮食等原辅材料涨价, 客观上增加了企业的成本。虽然从报表附注中可以看出贵州茅台母公司在控制营业成本方面做的还是不错的, 主营业务成本的增长速度慢于主营业务收入的增长速度, 但面对原材料价格提高的现状, 贵州茅台可以加大粮食的生产基地, 以免居高不下的粮食价格给公司的成本控制带来困难。粮食生产基地的建立, 不仅能提供给公司高质量的原材料, 还有效的保障贵州茅台产品质量和食品安全, 同时还能为公司未来扩大规模解决原料需求紧张的问题。

(3) 母公司利润总额和净利润对子公司尤其是贵州茅台酒销售有限公司投资收益依赖过大, 一些年度投资收益甚至远远大于母公司营业收入 (如2013年) , 而且母公司应收账款公司来源也较为单一, 应收账款数额最大的2011年应收账款分别也只有两间子公司。因此母公司在符合自身发展条件的情况下可以适当转变发展方式, 以期获得更多收益。

参考文献

[1]贵州茅台酒股份有限公司2010年~2013年年度报告.巨潮资讯网.

[2]山西杏花村汾酒厂股份有限公司2010年~2013年年度报告.巨潮资讯网.

[3]宜宾五粮液股份有限公司2010年~2013年年度报告.巨潮资讯网.

[4]张煜.浅析上市公司盈利能力分析指标[J].商业经济, 2007 (1) .

[5]李俊梅, 李济民.对财务分析指标体系的探讨[J].山西财经大学学报, 2009, (4) .