贵州茅台股利政策研究

贵州茅台股利政策研究（精选8篇）

贵州茅台股利政策研究 篇1

一、贵州茅台股利政策

贵州茅台酒股份有限公司(以下简称“贵州茅台”)是国内白酒行业的标志性企业,由于其产品的独特竞争力,一直走在中国高端白酒行业前列。其主打产品贵州茅台酒广受市场认可,这为企业带来了丰厚的利润。从上市至今,公司的营业收入从2001年度的161,804万元增长至2010年度的1,163,328万元,年平均增长率为24.50%;营业利润从2001年度的61,014万元增长至2010年度的716,091万元,年平均增长率达到31.47%。在优良业绩支持下,公司历年来一直采取积极的股利分配政策,将利润回报给广大股东。表1是贵州茅台2001~2010年度的利润分配及资本公积金转增股本方案的详情。

资料来源:贵州茅台各年度财务报告。

从表1可以看出,从上市至今,公司一直执行着积极的收益分配政策。前期,通过多次资本公积金转增股本的实施,公司股本总额由原来的25,000万股增至94,380万股。近年来,公司的利润分配基本是以现金分红为主,10年间公司年平均现金分红为8.077元,并且近年来增长迅速。2011年3月20日贵州茅台公布的每10股派送红股1股、派发现金红利23元(含税)的2010年度股利分配方案,被誉为迄今为止A股最“牛”利润分配方案。市场上更有人喊出了:“茅台不仅是黄金,而且超越黄金。”从近年来A股市场上贵州茅台的股价表现,也体现出了市场对公司的大力认可。

经审计确认,公司2010年度实现净利润505,119万元。根据公司《章程》的有关规定,提取法定盈余公积59,109万元。加上年初未分配利润1,056,155万元之后,减去公司2009年度派发现金股利111,840万元,本次实际可供股东分配的利润为1,390,326万元。贵州茅台此次将拿出226,512万元进行分红,在分配之后,公司还剩余1,163,814万元留待以后年度分配。

二、贵州茅台2010年度股利政策分析

股利政策的实施应在保证企业财务状况稳健的情况下实现股东权益的最大化。从表1我们可以看到贵州茅台从上市以来一直实行着丰厚的股利分配政策。下面我们将结合贵州茅台的相关情况,从公司因素、股东因素,股价因素以及其他因素等四个方面,主要从财务的角度来分析贵州茅台实行2010年度股利分配政策的原因。

(一)公司因素

1. 公司发展阶段。

公司的发展存在着一个生命周期,分为初创期、高速增长期、稳定增长期、成熟期、衰退期。根据股利分配的生命周期理论,企业是否进行股利支付,取决于企业不同生命周期阶段的保留利润与分配股利的相对成本与收益的权衡。公司在制定股利政策的时候,也往往会根据不同阶段的特点,使股利的支付符合该阶段的战略考虑。从贵州茅台目前的发展阶段来看,基本处于稳定增长期。由于公司所处的白酒行业的特点,市场需求不会在短期内出现很大幅度的增长。但随着消费者消费能力的日渐提高,对白酒特别是茅台酒这样的高端白酒的需求处于一个稳步上升的趋势。贵州茅台酒凭借其不可复制的核心竞争力,在高端白酒市场拥有很大的市场份额。虽然公司产品近期来多次提价,但从市场反应来看,公司产品仍处于供不应求的状况,这为公司利润的稳步增长奠定了坚实的市场基础。自公司上市以来,营业收入保持着年25%左右的稳定增长,而利润更是保持着年30%左右的增长速度。进入稳定增长期后,随着筹资成本的降低和筹资渠道的多元化,公司已具备支付现金股利的能力和时机。管理者也会尽量避免削减股利,并在条件允许的情况下增加股利的派发,向投资者传递其对公司未来前景信心的信息,树立公司良好的形象。贵州茅台在公司业绩持续稳定增长情况下,更是通过此次的每10股送1股、派发现金股利23元的股利政策给投资者打了一只强心剂,树立了对公司未来发展的信心。

2. 盈利能力。

盈利能力是影响公司派发股利多少的重要因素之一。表2是2001~2010年度贵州茅台相关指标。

资料来源:贵州茅台各年度财务报告。

由表2可以看出,贵州茅台一直保持着良好的盈利能力。其净资产收益率逐年稳步提高,2007年度达到最高点的39.30%后略有下降,但是仍然维持在30%这一高位之上。每股经营现金流量在多数年份均高于每股收益,保证了企业良好的盈利质量。

纵观2010年基本财务数据,贵州茅台不管是营业收入还是净利润都实现了大幅提升。这一方面是由于2010年年初贵州茅台产品的提价,使贵州茅台主营业务的毛利率达到90.95%,同比增长0.78%;另一方面源于茅台酒不可复制的核心竞争力,其高端产品供不应求,每年放量10%~15%均能被市场吸收,具有良好的销路。贵州茅台2010年良好的市场表现,为公司实现了盈利的大幅增长,是公司进行此次股利分配方案最重要的原因之一。

3. 偿债能力。

2010年公司年报显示,贵州茅台资产总计2,558,758万元,负债总计703,819亿元,资产负债率为27.50%,在白酒行业中处于中等水平,而与A股市场其他公司相比,明显偏低。股利发放对公司资本结构有直接影响。良好的股利政策有助于改善资本结构,使之趋于合理。介于贵州茅台较低的资产负债率,派发现金股利等方法并不会增加企业的财务风险,反而有助于使公司的资本结构更加合理,并且有助于实现股东权益最大化。另外,2010年公司流动比率为2.89:1,同比下降5.0%,速动比率2.10:1,同比下降6.25%。两者较2009年都出现一定比率下降,但从绝对值上来看,都处于相对高位,说明公司短期偿债能力很强,遭受损失的风险很小。尤其是现金比率,高达1.83:1,可见其拥有着足以偿还全部债务的庞大的货币资金。同时,其经营活动又不断为公司带来足额的现金净流量,贵州茅台派发如此高的现金股利确实没有后顾之忧。

(二)股东因素

股利政策的制定必须与公司的财务目标保持一致,即最大限度实现股东财富最大化,这是任何公司制定股利政策的前提条件与根本出发点。贵州茅台也是基于此出发点,在财务状况允许的情况下,维持着一贯积极的股利政策。

截止2010年12月31日止,贵州茅台共发行94,380万A股普通股。第一大股东是中国贵州茅台酒厂有限责任公司,持股比例为61.76%;第二位贵州茅台酒厂集团技术开发公司持股比例仅为3.05%,随后的几个大股东持股比例也都小于2%,公司中小股东的股权分散,实际上处于“一股独大”的状态。原红旗(2001)从委托代理关系的角度出发,用实证结果显示上市公司股权集中度越高,大股东通过现金股利转移资金的动机越强,从而提出了“现金股利是大股东从上市公司转移现金的重要手段”的观点。

2010年末公司的资产负债率为27.50%,流动比率为2.89,速动比率2.10。根据公司发展战略规划和贵州省政府的要求,2011年,公司计划投入约25亿元实施“十二五”万吨茅台酒规划发展的征地工作和二期技改项目、实施循环经济第二期项目的建设、土地资源储备、公司生态环境的整治及其他相关项目。而此项投资对于2010年末拥有128.88亿元货币资金、139.03亿元未分配利润的贵州茅台而言,显然是可以通过自筹方式解决的。公司在这样一个资本结构合理,财务状况良好的情况下,每10股派发23元现金红利的股利政策,传递给股东公司最大限度保证股东财富最大化的理念,增强了投资者的投资信心。

(三)股价因素

贵州茅台由于其优良的成长性和持续稳定的利润增长,在A股市场中得到了广泛的认可。公司股价在最高峰时达到过230.55元,即使现在,在整个A股市场表现一般的情况下,公司股价也维持在200元左右。对于公司来说,稳定股价对其正常生产经营具有十分重要的意义。股价过高会影响股票的流动性,并给投资者造成股价可能急剧下跌的隐患;若股价过低,势必将影响公司声誉,不利于今后增资扩股或负债融资;而股价波动幅度过大且频繁,更将动摇投资者信心。公司股利政策是影响股票价格的一个重要的因素。一个有吸引力的股利政策将增强持股股东对公司的信心,有利于稳定公司股价。贵州茅台为了在目前的市场氛围中维持公司的高位股价,除了需要一个良好的业绩作为支持外,更需要一个能鼓舞投资者信心的股利政策,而这正是公司2011年执行每10股送1股、派发现金红利23元的一个很重要原因。这样的股利政策给市场投资者打入一剂强心剂,增加了持股股东的信心,避免了由于股东大幅抛售而使得公司股价大幅下跌,从而影响公司声誉的惨剧。另一方面,由于公司股价绝对值偏高,每10股送1股的股票股利政策会使得股数增加而引起每股收益的下降,对股价存在一定稀释作用,从而将价格降低到一个风险更低的水平。这也从另一方面可以增加了股东的持股信心,避免股东由于认为股价过高而带来的大幅减持。同时这也为日后股价上涨提供了一个更大的空间,有助于一部分希望通过股价上升获取收益的投资者实现其目标。

(四)其他因素

2010年是通货膨胀较严重的一年。统计数据显示,2010年的CPI达到5%,而PPI则为6%。传统理论倾向于在通货膨胀的影响下,企业的盈余常会被当作由于购买力水平下降而弥补折旧基金的资金来源,所以通胀时期许多公司会采取更低的股利支付政策。但是,由于贵州茅台2010年计提的固定资产折旧为26,781万元,相对于其资产规模、盈利水平而言影响都很小,所以基于这一点所引起的股利支付减少可以不予考虑。在通货膨胀下,企业派发的现金股利,与去年同期相比,也应该考虑通货膨胀引起的货币贬值因素。在2010年的通货膨胀水平下,现金红利从去年的每10股派发11.85元激增至23元,其实际已经包含了通货膨胀的影响。所以公司在制定此次股利政策的时候,应该也已经将通胀因素考虑进去。

贵州茅台2010年末总股本为94,380万股。按照每10股送1股派发23元现金股利的股利政策,公司的总股本从94,380万股增加到103,818万股,总计增加9,438万股;同时,公司拿出22.65亿元用于现金分配,股利支付率高达42.99%。从资本市场反映来看,由于公司此次的大力度股利政策为A股市场上有史以来最“慷慨”的股利政策,超过市场预期。所以从各机构报告来看,都再次确认了贵州茅台的高成长性和“白马股”的地位,为公司在行业和整个市场中树立了良好的形象。并普遍对贵州茅台未来的利润持续增长和公司持续发展持乐观态度。公司宣布股利政策后,短期内股价波动较小。相对于目前公司的高股价,无疑起到了增强市场信心的作用。公司在保证财务状况合理的情况下,最大限度保证股东财富最大化,使得投资公司的股东都享受到了丰厚的报酬,赢得了广大投资者的信赖,为公司将来的进一步融资扩张打下了良好的基础。

三、贵州茅台股利政策的思考

股利政策是上市公司在利润再投资和回报投资者之间的权衡性决策,是企业财务管理的重大决策之一。在我国,上市公司股利分配行为不够规范;股利政策波动大,缺乏连续性与稳定性;上市公司忽视中小投资者收益分配权,不分配不分红现象普遍;现金股利分配过程中存在派发现金股利不高、股利收益率低以及派发现金股利持久性不强的情况下,贵州茅台连续10年稳定并持续增长地分配现金股利无疑获得了市场的高度认可。

但是,企业股利政策的制定要与公司的发展战略相适应,与公司所处的各个阶段所需要的政策相协调,与公司的投资、融资决策相联系。公司的健康持续发展才是企业股利政策得以实施的源泉。贵州茅台的成长性决定了这一股利政策在未来的稳定性。纵观企业财务报表,在企业良好业绩的背后,也存在着一定的问题。

(一)茅台高增长遭遇三重外部压力

酒产品是快速消费品,但不是生活必需品。茅台酒的奢侈品特性,决定其受外部环境的影响较大。“成本上升、需求不足、增速放缓”,正是贵州茅台目前面对的三重压力。

由于地方政府禁酒令的颁布和实施,政务酒消费的缩减带来以茅台为代表的奢侈品消费需求不振。同时,由于受到2008年金融危机的影响,出口下降,导致商务高端白酒需求下降。加之,随着人们生活水平的提高,健康消费成为人们的普遍共识。白酒在健康上给人更多的是负面印象,即使是高端白酒也是如此。另外,国内啤酒和葡萄酒产销量逐年上升,洋酒关税全面放开后国外品牌纷纷抢滩中国,挤占了部分高端白酒消费市场,也给茅台酒及其系列酒造成一定的冲击。

现今,白酒企业间的竞争更趋激烈。与国内外同行业相比,贵州茅台在能源、交通等方面条件较弱,市场竞争环境不容乐观。加上白酒消费税税负加重、原辅材料价格上涨等因素,都给公司生产经营造成一定的不利影响。

(二)其他系列酒对企业盈利贡献较小

2010年度,其他系列酒的营业收入仅占全部营业收入的6.73%,营业成本却占总营业成本的26.59%,48.51%的营业利润率明显低于高度与低度茅台酒75%以上的营业利润率水平。贵州茅台因其拥有“著名的品牌、卓越的品质、悠久的历史、独有的环境、独特的工艺”所构成的自主知识产权的核心竞争力,在市场竞争中树立了良好的品牌形象和消费基础,从而几乎完全垄断了酱香型白酒行业。但是,贵州茅台基本是单一行业和品牌,在浓香型和清香型白酒市场中所占份额偏低,其他系列酒对企业盈利贡献较小。而其他系列酒可以在一定程度上填补茅台酒留下的市场空白,在茅台酒整体短缺的情况下,其他系列酒的价格提升将会比较显著,从而拉动企业的整体发展。因此,贵州茅台应该加大这类产品费用支持力度,将系列酒列入企业重要的发展战略。

(三)资金利用不充分

贵州茅台获利水平较高,现金流充裕,企业资金充足。截至2010年12月底,贵州茅台的货币资金存量高达128.88亿元,货币资金占流动资产比重为63.49%,占全部资产的比重也超过一半。公司通过经营活动产生的现金净流量2010年度为62.01亿元,企业获取现金的能力很强。与此同时,企业不仅没有长期负债,也少有临时性借款,即有息负债为零。流动负债主要是经营性负债,其中占比较大的是经销商预付的企业预收账款,所以企业偿债压力不大。于是,企业将大量资金存在银行或投资于国债市场。2010年,公司总体财务费用-17,657万元,其中利息收入为-17,686万元。

我们认为,资金是有成本的,需要投入使用才能获取收益以抵偿成本。贵州茅台的资金是以货币资金形态存在,处于闲置状态,闲置资金所付出的机会成本是巨大的。贵州茅台表示,公司2011年计划投入约25亿元实施“十二五”万吨茅台酒规划发展的征地工作和二期技改项目、实施循环经济第二期项目的建设等项目。即便如此,企业仍有大量闲置资金缺乏合适的投资方向,无法寻找到合适的利润新增长点。企业只有不断地寻找新的利润增长点,才能壮大实力,实现可持续的长远发展。

很明显,贵州茅台的财务战略趋向于稳健发展型财务战略,财务风险和经营风险均较低。财务基本原理告诉我们,风险与收益是对等的,低风险的运作只能获取低收益,要获取较高的收益必然要承受一定的风险。这样的资金运作方式虽然财务风险较低,但同时也意味着企业不能获得债务利息的抵税效应,失去了进一步提高公司收益能力和放大股东财富的机会。对贵州茅台来说,在已有大量剩余资金的情况下,没有必要通过增加借款以获取增量资金,但可以通过股份回购或减少注册资本等手段完成资本结构的存量调整。

企业的股利政策具有个性,但是股利政策的制定离不开公司的发展。对于上市公司而言,选择合理的股利政策在有利于公司发展的同时能够向社会传递出对公司有利的信息,增强投资者对公司的信任,从而促进公司的发展。

我国上市公司的股利政策还存在一定的缺陷。我们应当从证券市场环境和上市公司两个方面来予以改进。随着我国证券市场的逐步规范和不断完善,投资者素质的不断提高,从根本上提高自身盈利能力,才能为派发高额现金股利,回馈投资者打下基础。上市公司应该真正从企业发展的战略角度制订合理的股利分配政策,从而加快我国资本市场的发展。

参考文献

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[2]徐腊平.企业股利分配具有生命周期特征吗?——基于中国上市公司的实证分析〔J〕.南方经济,2009(6).

[3]原红旗.中国上市公司股利政策的分析〔J〕.财经研究,2001(3).

[4]吴勇毅.贵州茅台的高利润之谜〔J〕.新财经,2009(7).

贵州茅台股利政策研究 篇2

论文关键词：股利政策 制造业 现金股利

一 文献回顾

关于上市公司现金股利政策影响因素的研究，国内外并没有统一的研究结论。国外比较流行的理论主要有“一鸟在手”理论、MM无关论和税差理论、顾客效应理论、信号传递理论以及代理成本理论等。国内关于现金股利政策的影响因素研究大致可以分为如下两类：一类是研究单个因素对现金股利政策的影响。一是股权结构对我国上市公司现金股利政策的影响。如陈洪涛、黄国良(2005)以2001—2003年沪深两市的A股作为样本，采用多元线性回归和二次函数非线性回归两种方法，实证分析得出上市公司第一大股东持股比例与现金股利存在“U”型关系，第二大股东持股比例与现金股利成反比，股本规模及股权相对集中度对现金股利没有影响。唐国正(2006)罚究得出股权二元结构下上市公司分配现金股利产生再分配效应——流通股价值向非流通股转移，分配现金股利可能是大股东的掠夺行为。袁振兴、杨淑娥(2007)以沪市2001年至2004年进行过现金股利分配的58家公司的1241个现金股利分配事件为样本，研究发现股权高度集中公司的大股东持股比例与现金股利支付率正相关；股权相对集中公司的大股东持股比例与权益性现金股利正相关，与收益性股利负相关。二是企业的盈利能力和现金流等因素对现金股利政策的影响。如朱云(2004)以1994年至2002年我国上市公司的股利分配事件为样本，认为提高上市公司的盈利能力能够增加现金股利支付率。姜秀珍(2004)以1999年至2000年沪深两市的公用事业、能源电力和路段隧道三类A股为研究样本，认为现金流不确定性时，理性的经理人会支付较低水平的股利。第二类是研究多种因素对现金股利政策的影响。朱明秀(2005)认为现金股利政策受公司盈利能力、股权结构、资本结构、企业规模的显著影响。唐国琼、邹虹(2005)以2003年沪市上市公司为样本，得出每股收益、货币资金、负债比例、企业流通股比例、企业规模、权益净利率对现金股利政策有显著影响。孙亚云(2006)的研究表明盈利能力、每股经营现金流量、资产负债率、股本规模成长性等对现金股利政策有影响。第一类研究仅考虑单一因素对现金股利政策的影响，不够全面，有失偏颇。第二类研究虽然同时考虑多个因素的影响，但较少关注特定行业现金股利政策的影响因素。制造业在我国上市公司中数量较多、上市时间相对较长、现金股利政策相对稳定、信息披露质量较高，以其作为本文研究对象具有一定的代表性。

二、研究设计

(一)研究假设上市公司现金股利分配政策的影响因素较多，大致可以分为内部因素和外部因素。外部因素主要包括法律法规的限制、大股东的分配偏好、税收因素以及宏观经济政策等影响因素。本文主要从分析内部因素对上市公司现金股利政策的影响。

(1)资本结构。公司的现金股利政策受资本结构的制约。若上市公司的财务杠杆率过高，会使资本成本上升、资本结构失衡，发放现金股利会加剧财务状况恶化。因此一般情况下，负债比率高的公司更倾向于增加内部融资和权益资本，一般不派或少派现金红利。本文用资产负债率表示公司的资本结构。

假设1：现金股利分派率与资产负债率成负相关

(2)筹资能力。企业股利政策受其筹资能力的限制。公司为了生产经营的需要，可以将利润留存，少发甚至不发现金股利，也可以一方面发放现金股利，另一方面借款或发行新股筹资。对于那些规模小、快速成长的企业而言，由于其在二级市场上筹资比较困难，后一种方案并不可行。因此这些公司往往减少现金股利支付、尽量多留存利润。本文用股东权益的对数表示公司的筹资能力。

假设2：现金股利分派率与股东权益的对数成正相关

(3)盈利能力。企业股利政策在某种程度上取决于企业盈利能力。一般而言，企业的盈利越强，其股利支付率越高，因为盈利强的企业对保持较高的股利支付率更有信心。如果盈利低，一方面对未来资金的来源无法预测，另一方面也表明企业面临较高的经营和财务风险，外部资金的成本相对较高，企业只能留存利润以应付未来的资金需求。本文用每股收益表示公司的盈利能力。

假设3：现金股利分派率与每股收益成正相关

(4)股权结构。股利政策会受到现有股东对股权控制要求的影响。一些大公司试图通过股利政策来稳定其在长期经营中已形成的控制模式。为了避免新股东加入打破目前的控制格局，尽量发放较低的股利，以便从内部留利中获得所需资金。就许多中小型公司来说，如果现有股东无力购入公司新发行的股票，其对公司的控制权将被稀释，现有股东会更倾向于采用债务融资或内部留利的筹资方式。我国上市公司以国有企业为主，国有股在上市公司中占有较大的比重。由于股权的集中，使得国有股股东在股权的平等性和股权利益的一致性方面均与其他股东存在较大差异。国有股的委托代理机制存在的问题使上市公司的实际控制权容易落在董事会和经理人员手中，进而可能损害所有者的利益。由于我国上市公司股权结构的特殊性及其对股利政策的重要影响，股权结构也是形成股利政策的影响因素之一，控股股东存在通过现金股利转移上市公司资金的嫌疑。股利分配的决策取决于控股大股东的利益取向及配股的需要。本义采用第一大股东持股比例表示公司的股权结构。

假设4：现金股利分派率与上市公司第一大股东持股比例显著正相关

(5)资产的变现能力。企业股利的支付能力很大程度上受其资产变现能力的限制。股利通常以现金形式支付，然而大量留存利润并不等同拥有支付股利的现金，公司资产的变现能力与其留存利润是相互独立的。如果企业资产变现能力较强，其现金来源充裕，则股利支付能力也会较强。有的企业虽然盈利能力很强，却因再投资或偿付到期债务而缺少可发放股利的现金，这就限制了企业现金股利的支付能力。本文用每殴经营现金流量表示公司的资产变现能力。

假设5：现金股利分派率与每股经营现金流量成正相关

(6)投资需求。企业的股利政策应以其未来的投资需求为基础加以确认，如果公司有较多的投资机会，往往会采用低股利支付率，将较大比例的盈利留存以用于企业再投资。如果企业的营业收入增长率高，其投资需求也较高，会扩大企业规模，那么将采取低股利政策。本文采用营业收人增长率表示公司的投资需求。

假设6：现金股利分派率与营业收入增长率负相关

(二)样本选择在2005年深沪上市的912家制造业公司中，发放现金股利的公司有354家，剔除2家信息披露不全的公司．最终获得352家公司作为研究样本。数据来源于国泰安CSMAR数据库，数据处理采用EVIEWS3．1。

(三)变量定义因变量：现金股利分派率(PAY)。自变量：本文采用六个自变量，分别是资产负债率、股东权益对数、每股收益、第一大股东持股比例、每股经营现金流量、营业收入增长率。具体的变量说明见(表1)。

(四)模型建立根据假设，本文构造的多元线性回归模型是：PAY=+DR+SIZE+EPS+LARGE+CPS+zz+，其中，为待估参数，为随机变量。

三、实证分析

(一)描述性统计在深沪2005年所有制造业上市公司中，发放现金股利公司有354家，占比38．7％，派现公司的比率不高。从(表2)

可以看出，样本公司股利支付率的平均值0．154，股利支付率较低；资产负债率平均值为0．449，最大值为0．856，最小值仅为0．047，说明样本公司资本结构较为合理，不存在很大的偿债风险；每股收益均值相对比较低，说明样本公司的盈利能力有待提高；第一大股东持股比例仍然占很高的比重，接近全部股份的半数，法人治理结构不完善，这是造成大股东利用权利来实现自己利益最大化，进而损害小股东利益的前提。完善治理结构，这样才能使得上市公司在机制上保证投资者尤其是流通股股东的利益，体现普通投资者的意愿；每股现金流最大值和最小值有很大差别，这与制造业的行业性质有关，不同规模企业的现金流差别很大，这也造成公司的各项投融资与股利政策的差别；营业收入增长率均值为0．230，在传统行业中此指标值偏高，最大和最小值差异很大。样本公司中每股收益为负数的有3家，每股现金流量为负数的公司有32家，分别占样本公司的0.85%和9.1%。这说明上市公司还是根据盈利能力来制定股利政策，基本上不会采取不理性行为，说明上市公司没有存在大股东恶意的现象存在。

(二)相关性分析(表3)

反映自变量之间pearson相关系数相关系数最大为0．515，均小于0．8(共线性中相关系数的经验值为0．8)，初步判断，各自变量不存在多重共线性关系。(三)回归分析用EVIEWS3．1软件进行回归，计算出各个变量的回归系数和显著程度，具体见(表4)。

通过多元回归，可以得出如下结论：(1)从模型整体回归效果看，模型的可决系数为0．325，模型的回归效果较好，DW值接近2，反映自变量并没有自相关现象，F值为27．680，说明整体解释能力比较强。

(2)从资本结构来看，资产负债率与现金股利分派率呈显著负相关关系。负债率高的公司不易筹集资金，尤其是制造业，资产的规模与质量对公司的偿债能力有很大影响，所以公司倾向于内部融资，从而造成股利发放率低。这也证实了唐国琼与邹虹(2oo5)、孙亚云(2oo6)研究结论在我国制造业的适用性，假设1成立。(3)从筹资能力来看，股东权益的对数和现金股利分派率呈正相关关系，但显著性不大。这与我国国情基本符合。我国上市公司筹资有一定的条件限制，规模大的公司易于筹集资金，所以可以有较高的股利发放率。我国上市公司大部分由国有企业改制而成，壳资源稀缺现象表明上市公司本身即是一个很大的融资工具，公司的筹资门槛和筹资成本都较发达国家低，所以在考虑现金股利分配时并未考虑公司规模即筹资能力对其的影响。所以假设2不成立。(4)从盈利能力来看，每股收益与现金股利分配率呈显著正相关，即企业具有较高盈利能力时，倾向于高股利政策。优秀的业绩意味着有更多的利润可供分配，因此会相应提高公司现金股利的可能胜。本文关注的制造业，风险相对其他高新技术产业较小，盈利能力稳定但利润增长率相对较小，从描述性统计结果来看，我国制造业司的盈利能力普遍低下，很小的盈利波动即会引起公司现金股利的变动，这也证实了朱云等(2004)提出的仅仅政策引导对于构建健康的股利政策还不够，还需要盈利能力支撑，当前的关键是如何提高上市公司的盈利能力，假设3成立。(5)从股权结构来看，第一大股东持股比例与现金股利分派率呈负相关，与预期相反，且不显著。说明我国上市公司高管通过现金股利转移上市公司资金的动机不明显，从描述性统计可以看出，2005年不存在高管恶意现象。相反，由于近年证券市场法制的不断完善，包括盈利能力、现金流量要求等各种配股条件都相应提高，所以各公司必须提高企业的经营业绩，才能达到各种配股条件，大股东的掏空动机被遏制，现金股利分派率降低。这与唐国正等(2005)提出的股权二元结构下大股东的掠夺行为理论相违背，假设4不成立。(6)从变现能力来看，每股经营现金流量与现金股利分配率呈正相关，但不显著。从描述性统计可以看出，部分公司在负现金流的情况下还分配现金股利。公司的现金股利通常是以现金形式支付，但大量留存利润并不意味着拥有支付股利的现金，因为公司资产的变现能力与其留存利润是相互独立的。如果企业资产变现能力较强，其现金来源充裕，则其股利支付能力也会较强。也有企业虽然盈利能力很强，却因再投资或偿付到期债务而缺少可发放股利的现金，这就限制了企业现金股利的支付能力。我国制造业的具体情况是，现金股利分配率低下，且分配公司少，现金流均值不大，从历史数据来看，现金流波动不明显，这些都是我国的特殊情况，与市场风险是不符的。所以企业管理者在制定殷利政策时并未考虑企业的现金流。姜秀珍(2004)的理论在这里并不适用。假设5不成立。(7)从投资需求来看，营业收入增长率与现金股利分配率呈正相关但不显著。原因可能有两方面：一是指标本身，营业收入包括主营业务和其他业务，其他业务收入具有很大不确定性和可操控性，所以指标值是否能正确反映企业的成长能力有待考察；二是我国证券市场的投机气氛很浓，大部分流通股股东只想赚取买卖差价，获取资本利得，并不现金股利的发放，所以企业制定现金股利政策时并未考虑外部投资者是否会看好企业的成长潜力。假设6不成立。

四、结论与建议

本文通过分析2005年我国制造业现金股利政策的影响因素，发现资本结构与股利分派率呈负相关，而盈利能力与现金股利分配率呈著正相关。股本结构、成长性、企业规模、现金流等对制造业现金股利政策的影响不显著。建议一是增强盈利能力。高派现、高回报的基础是上市公司的良好业绩，上市公司整体盈利能力不高制约了派现水平。为了提高现金股利分配能力，必须增强上市公司的盈利能力。二是引导投资者树立正确的投资观念。投资者树立正确的投资理念是股利分配行为理性回归的重要条件。由于我国证券市场设立时间不长，与国外相比，我国投资者特别是中小股东的投资理念不成熟，看重股票资本利得收入，期望从股票价格的大幅上涨中获取收益，发放股票股利、配股在我国都曾一度被认为是利好消息，忽视现金股利。投资者这种不注重现金回报、不注重上市公司投资价值的投机性参与理念，助长了上市公司不合理的现金股利分配行为。为此，需要提高投资者素质，树立正确的投资理念，让真正具有投资价值的股票得到市场的认可。三是进一步完善有关股利分配的法规和政策。参照发达国家证券市场的股利分配政策，结合我国实际，有关部门应当明确规定上市公司股利分配原则，由上市公司制定具体的分配方案，在报告中进行披露，减少股利分配的随意性。只有这样才能从法律角度约束上市公司的股利分配政策，切实维护广大投资者的合法利益。

贵州茅台股利政策研究 篇3

一、文献回顾

张孝梅、王勇(2011)指出,目前我国上市公司不分配、 少分配股利的现象普遍, 股利分配政策大多受大股东的意愿支配。 由于近年来证监会将上市公司的融资资格和分红方案挂钩, 导致上市公司股利政策与再融资问题关联密切。 另外我国上市公司的股利政策连续性和稳定性较差, 这主要是由于我国证券市场不成熟、 上市公司利润质量较差和股权结构不合理导致的。吕长江、韩慧博(2001)的研究结果表明影响股利分配倾向的主要因素有公司规模和资产结构、 经营风险和财务风险、股本规模和股本结构、代理成本和管理状况、行业、盈利能力等。 由于我国资本市场长期以来难以反映上市公司的真实价值, 且存在大股东侵占中小股东利益的现象, 国内不少学者的研究延续了国外股利迎合理论和利益 输送假说 的研究主 线 。 刘峰 (2004)基于五粮液的案例研究认为发放现金股利是大股东转移资金的一种方式;周县华、吕长江(2008)的研究结果表明尽 管在股权分置 改革的背景 下, 驰宏锌锗控股股东通过股利分配仍然侵占了中小股东的利益; 张文龙等(2009)的实证结果也表明在股权分置制度下, 尽管管理层希望现金股利成为约束内部股东的有效方式, 但它却沦为了控股股东的掠夺手段。

二、研究设计

(一)研究方法。因为本文要回答的问题是 “贵州茅台为什么连续多年 ‘高分红’”,属于 “为什么 ”类的问题范畴,因此适合采用案例研究方法(Yin, 2002)。 由于贵州茅台自上市以来一直保持着“高分红”的股利政策,这在我国白酒行业乃至整个资本市场上都是罕见的, 因此适合采用单案例研究方法(Yin,2002)。

(二)研究样本。本文选取贵州茅台作为案例研究样本,主要是因为贵州茅台自上市以来的股利政策在整个资本市场是罕见的连续“高分红”政策,值得我们探索 这背后的原因 。 贵州茅台 (600519)于1999年11月20日依据贵州省人民政府黔府函字[1999]291号文件,由中国贵州茅台酒厂有限责任公司作为发起人,联合贵州茅台酒厂技术开发公司等其他七家公司共同发起设立, 注册资本为18 500万元。 2001年8月27日, 贵州茅台在上海证券交易所上市。贵州茅台是国内白酒行业的标志性企业,主要生产销售茅台酒,同时进行饮料、食品、包装材料的生产和销售,防伪技术开发,信息产业相关产品的研制开发。其生产的茅台酒是我国酱香型白酒的代表,享有“国酒”的美称。 下页表1为贵州茅台自2001年上市以来历年的股利分配情况。 可以看出,贵州茅台自上市以来, 每年坚持分配现金股利, 股利政策具有很好的连续性。 并且在2008年之后其每股现金股利水平一直保持在1元以上,确实是“高分红”的代表企业。自2006年开始,贵州茅台的分红水平一直在上市公司中位居前列,尤其自2010年以来,已连续五年摘得“A股分红王”的桂冠。

(三)数据来源和分析策略。本文涉及的财务指标和上市公司股票相关的数据来源于国泰安数据库;与股利分配相关的数据资料来源于贵州茅台每年的利润分配报告;其他资料来源于贵州茅台的年度报告。本文采取的分析策略是遵循 案例研究 的理论假 设 (Yin, 2002), 从财务层面分析贵州茅台分配现金股利的能力并从已有股利理论出发寻找贵州茅台分配现金股利的动机。

三、案例分析

(一)盈利能力分析。对贵州茅台2001年上市以来的盈利能力指标进行分析可以发现:其营业收入、净利润和销售净利率均呈稳步增长的趋势,企业的盈利能力和发展状况相当可观。 2007—2013年的净资产收益率一直保持在30%以上的水平,在2012年甚至达到了45%。 贵州茅台的每股收益虽然有些波动,但总体上呈上升趋势,上升幅度较快,2013和2014年分别高达14.58元/股 、13.44元/股 。 其每股现金净流量在大多数年份也都高于每股收益,贵州茅台的盈利质量可见一斑。

(二)偿债能力分析 。 通过分析贵州茅台2011—2014年的偿债能力指标,发现其偿债能力十分可观。 其资产负债率多年以来都维持在20%—30% 之间,2014年更低至16%, 低于行业平均水平;流动比率自2007年开始维持在3.0以上 ,2014年甚至达 到了4.51。 速动比率自2007年起一直保持在2.0以上水平, 高于行业平均水平; 尤其值得注意的是现金比率,自2007年开始一直维持在2.0左右,近两年还达到了2.23、2.63。据贵州茅台2014年年报,其货币资金从2001年上市时的19.56亿元猛增到277.1亿元, 而且流动负债多为应付款项、应付职工薪酬、 应付税费等经营性负债以及预收账款这种不需要实际用现金偿还的债务, 短期借款和应付账款都很少; 而其非流动负债仅有一项1 777万元的专项应付款,也没有任何的长期借款。 由此可见 ,贵州茅台负债水 平较低,现金十分充足 ,偿债压力甚小,偿债能力极强。

(三) 发展能力分析。 反映企业 发展能力 的指标包 括总资产增长 率 、净利润增长率 、 营业收入 增长率。考虑到发放现金股利,特将现金资产增长率也纳入衡量贵州茅台发展能力的指标。结果发现,自上市以来不论是总资产、营业收入还是净利润,贵州茅台都处于高速增长的状态, 发展势头强劲。 2011—2013年,总资产增长率分别为0.36、0.29、0.23;净利润增长率为0.73、0.51、0.14;营业收入增长率为0.58、0.44、0.17。 其中被视为企业生命血液的现金资产也随着企业总资产的 扩大呈逐 年递增趋 势 ,2011— 2013年的现金 资产增长 率分别为0.42、0.21、0.14。 由此可见 , 贵州茅台的发展迅速、健康,发展前景可观。

综上所述,贵州茅台自2001年上市以来, 一直保持着较高的发展速度, 总资产规模不断扩大, 企业的营业收入、净利润也稳步提升,盈利能力和盈利质量良好。 此外,贵州茅台在发展过程中大多利用自有资金发展,短期和长期负债较少,偿债压力较小。因此,从财务层面来讲贵州茅台有足够的资金能力来支付现在以及未来的现金股利。

(四)外部政策引导 。 分析一个企业为什么采用某种股利政策, 不仅要考虑其内部因素, 也要分析外界因素对其是否有影响。

在成熟的资本市场, 对股利政策的选择本属于公司自治权利的范畴。 但由于我国资本市场还不成熟, 存在大量大 股东侵占中小 股东利益的 情况, 为了保护我国中小股东的利益, 2008年10月9日我国颁布的《关于修改上市公 司现金分红若 干规定的决 定》中规定,上市公司公开发行证券符合最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十。 可见,证监会对上市公司对投资者的回报的重视力度逐渐加大,由最初的“合理解释”“现金或股票方式”发展到“现金方式”。 为了遵循外部政策的指导作用, 贵州茅台在其公司章程第一百六十三条中明确写道“公司采取现金、股票或者法律允许的其他方式分配股利。 公司实施积极的利润分配方法, 重视对投资者的合理投资回报。 在公司盈利、现金流满足公司正常经营和长期发展的前提下, 公司最近三年以现金方式累计分配的利润应不少于最近实现的年均可分配利润的百分之三十。 公司可以进行中期分红。 ”

(五)外部投资机会 。 既然贵州茅台在其公司章程中明确规定 “在公司盈利、 现金流满足公司正常经营和长期发展的前提下”发放现金股利,可见其是否发放现金股利的条件有两个: 第一是公司盈利; 第二则是在满足公司的投资需求后仍有可分配的现金流来发放现金股利。 前面的盈利能力分析已经表明贵州茅台满足发放股利的第一个条件。

通过阅读贵州茅台近几年的年报发现, 处于稳定增长期的贵州茅台的投资主要用于与主营业务有关的项目建设,对外投资项目较少。 而与主营业务有关的项目建设大都使用募集资金投资,使用自有资金投资的项目较少。 因此, 高盈利给公司带来的巨额货币资金大量地处于闲置状态, 公司的现金流完全可以在满足投资需求的前提下为股东们分配现金股利。 贵州茅台2011—2014年使用自有资金投资的情况如下:2011年投资额为167 274.50万元,相比2010年增长5.1%,但仍仅占当年平均货币资金的10.74%;2012年投资合计136 890万元,占当年平均货币资金的6.79%;2013年投资194 795万元, 占当年平均货币资金的4.12%; 2014年投资149 525.1万元,占当年平均货币资金的5.65%。

(六 )树立良好形象 , 降低代理成本。 2012—2014年贵州茅台分别发放现金股利66.64、45.41、51.09亿元,占各年末货 币资金的30.21%、18.03%、 18.44%。 贵州茅台每年高额的现金股利,确实是对投资者的投资回馈。既赢得了投资者的信任, 降低了股东和管理者之间的代理成本, 也为公司的再融资创造了良好的声誉。

表2反映了2011—2014年贵州茅台股利政策宣告当天的市场反应情况。 可以看出,近几年股利宣告日当天贵州茅台的股票收益率均为正值,高于市场收益率, 产生了正的超额收益率, 表明贵州茅台股利政策的选择得到了市场的认可。

四、结论与启示

综上所述, 贵州茅台持续十多年的“高分红”政策并不是其“掏空”上市公司或转移资金的手段, 而是在具备高质量的盈利水平和良好的发展水平下, 在满足公司正常投资需求的前提下采取的合理的股利分配政策。 贵州茅台的股利政策降低了投资者和公司管理者之间的代理成本, 营造了良好的投资关系; 其对投资者合理的投资回报赢得了广大投资者的信赖, 增强了市场信心, 为公司在资本市场上赢得了良好的声誉。 股利政策的制定是个系统工程, 企业应该根据所处生命周期的投资需求和融资渠道, 结合自身的盈利水平和质量, 并考量各利益相关者之间的关系等来制定企业的股利政策。 在满足自身长期健康发展的前提下,企业如仍有充裕的资金,一定要做到“有利愿分”。因为从长远来看, 企业的利益和股东的利益是一致的, 积极的股利政策是一个双赢决策。 S

贵州茅台股利政策研究 篇4

股利政策是上市公司如何分配其利润的决策,现金股利支付政策不仅是理性投资者评判上市公司股票价值的重要参考标准,也是上市公司平衡各方利益的强有力手段。对于上市公司来说,现金股利政策不仅仅是利润分配的问题,其与债权人利益、股东利益、公司形象、交易成本以及代理成本等均存在着密切的关系,这些都会影响公司未来的筹资能力、资本结构和经营业绩等。与国外成熟资本市场相比,我国资本市场的上市公司呈现出普遍不分红、低分红或者以其他如股票股利、资本公积转增股本的状况,忽视投资者特别是中小投资者的利益,因而资本市场充斥的投机气氛导致中小投资者根本不关注上市公司的利润分配,而与之相反的贵州茅台却实施高现金股利的“慷慨王”行为,其动因何在?本文欲从贵州茅台股份有限公司(以下简称“贵州茅台”)的财务与非财务两个方面对其高现金股利政策进行分析,探究其高分红背后的动因,为投资者更好的评估股票内在价值提供依据。

二、贵州茅台股利政策动因分析

由于我国资本市场的不完善及相关监管制度的缺失,即使盈利状况好的企业也可能不分红,这在我国企业中是比较常见的,贵州茅台,2011年年报公布其推出每10股派现39.97元(含税)的分红方案创出国内资本市场新的分红派现记录,共计派送现金41.5亿元,占其净利润的47.36%,继2010年后再度成为“分红王”,引发了社会关于股利分配的热议。

(一)财务原因

1、盈利能力

盈利多少的能力是影响公司派发现金股利的重要因素之一。贵州茅台一直保持着较好的盈利能力,其净资产收益率自2007年之后一直保持着30%以上,每股经营现金流量均高于每股收益,2011年的每股经营现金流量更是高达9.78,高于每股收益8.44。虽然限制三公消费会对于茅台酒的销量有影响,但公司开始大力发展直营店,减少中间环节,提高其毛利率,这将有效地弥补三公消费限制所挤出的量。

2、偿债能力

偿债能力影响公司的财务状况,该企业的负债率同整个行业来看偏低,2011年的资产负债率仅为27%,较2010年下降了1%,企业的偿债负担比较小。从短期来看,贵州茅台的速冻比率均高于2,尤其是现金比率,2007年高达2.24:1,可见其拥有着足以偿还全部债务的庞大的货币资金。同时,其经营活动又不断为公司带来足额的现金净流量,贵州茅台派发如此高息缺失没有后顾之忧。除此之外,作为国有企业,其良好的筹资能力都无形之中为其偿还借款提供了保障。

(二)非财务原因

1、股价因素

贵州茅台由于其优良的成长性和持续稳定的利润增长,在A股市场得到了投资者的的认可。公司股价在最高峰达到230.55元,即时现在,在整个A股市场表现一般的情况下,公司股价也维持在200元以上,对于公司来说,稳定股价对其正常生产经营有重要意义。而且其股利支付的连续性更增加了投资者对其股利支付的预期“粘性”。

2、公司发展阶段

企业生命周期理论认为,企业的发展会经历不同的阶段。从贵州茅台目前的发展状况来看,基本处于稳定增长期,而且由于公司所处白酒行业的特点,市场需求不会在短期内出现大幅增长。但随着消费者消费能力的日渐提高,对白酒特别是茅台这种高档白酒的需求处于一个上升的趋势。虽然,最近几年茅台就不断地提高价格,但从市场反应来看,仍处于供不应求的状况,这对公司利润的稳步增长奠定了市场基础。管理者也会尽量避免削减股利,并在条件允许的情况下增加股利的派发,并向其投资者传递其对公司未来前景信心的信息。

3、股权结构

股权结构在资产负债表中和负债代表企业的生产关系,而资产则表现为生产力。合理、稳定的生产关系对生产力有着重要的影响。从贵州茅台的股权结构中,呈现出了典型的“一股独大”的股权结构,其第一大股东中国贵州茅台酒厂有限责任公司持股比例高达61.76%,拥有绝对的控制权,前十大股东占比达68.16%,且都属国有企业性质,股利支付的从某种程度上来说只是以“股利支付”的方式转移给了其某公司而已。

三、对贵州茅台股利政策的思考与对策

(一)如何维持高股利支付率及其连续性

高股利政策对股票投资者来说,固然是好的,然而,当高股利政策成为投资者衡量企业内在价值的时候,对企业来说,维持高股利政策就成为了企业的负担。如果是依靠过分的凸显高股利支付政策而推动股价的上涨,而不是根据企业真实的内在价值衡量时,一旦股利支付率下降,其股价将急剧下跌,特别是在资本市场的投资者整体缺乏理性投资理念的条件下。贵州茅台快速增长的股利支付率伴随着股价的快速攀升,2011年最高达230左右,市盈率85.74,远高于行业均值57.50和市场均值50.28,而市净率仅为6.28,远低于行业均值21.45和市场均值50.00,二者的不平衡是陷入了一种矛盾,或者说是企业资产的盈利性低于行业和市场均值,而大量的闲置现金并没有找到高收益的投资机会时,支付高股利政策对其是一种平衡。如何保持高股利支付率及连续性对公司提出了挑战,关键是如何提高企业自身的盈利能力,而对于贵州茅台现已经比较成熟的盈利模式来说,寻找新的投资机会或大力开拓海外市场,提高品牌知名度与认可度,从长远来看对其股利政策的持续实施很重要。

(二)如何提高股票收益率

股票收益率,即股利除以股票价格。然而,贵州茅台的高股利支付在高股价面前其实并不“高”,2011年年报显示每10股派息39.97元(含税),其股票收益率仅1.92%,远低于市场同期银行一年期存款利率,而在高通货膨胀下,其收益率甚至为负值,相对于高股利支付略显尴尬,对于市净率,其股价并不高,而想对于市盈率,其股价显得偏高。贵州茅台可以考虑股票分割或派发股票股息降低股票的价格,以增强股价的成长空间,过高的股价不仅会导致极低的股票收益率,还会面对资本市场的低流动性。

四、结束语

通过从财务方面和非财务方面两个方面的分析,财务方面发现贵州茅台的高现金股利政策与其良好的盈利能力、偿债能力是分不开的,盈利能力为其产生大量的现金流量,是现金股利的基础;而低于行业的资产负债率以及良好的偿债能力是其实施高股利支付率的保障。而非财务方面从公司发展阶段分析发现,贵州茅台处于稳定增长期,其投资机会较少,生产技术基本成熟,研发费用等支出较低,而大量的闲置现金在并不能为股东带来良好的收益,分配现金股利可以给股东带来明显的财富效应,而且其高股利政策与维持市场高股价,满足市场投资者的预期“粘性”也是是分不开的。除此之外,高度集中的股权结构对其股利支付政策的影响可以说是关键性的,在一个资本市场监管制度不完善或没有硬约束的条件下,支付与否、支付多少以及以何种方式支付,决策影响者大股东的分配意愿及对股利的依赖度至关重要,从而可能成为大股东转移上市公司资产的手段。

参考文献

[1]吕长江,王克敏.上市公司资本结构、股利分配及管理股权比例相互作用机制研究[J].会计研究,2002,(03)

[2]杨汉明.现金股利与企业价值实证研究---基于A股市场股权结构分析[J].统计研究,2008,(8)

[3]吕岩.贵州茅台股利政策研究[J].证券交易与上市公司,2011

贵州茅台股利政策研究 篇5

美国经济学家Robert C.Higgims 教授将公司可持续增长率定义为“在不需要耗尽财务资源情况下公司销售可能增长的最大比率”[1]。

它一般满足如下具体假设:①公司资产随销售成正比例增长 (资产周转率不变) ;②净利润与销售额之比是一个常数 (销售净利率不变) ;③公司股利政策既定 (留存收益率不变) ;④资本结构既定 (产权比率或资产负债率或权益乘数不变) ;⑤公司发行在外的股票股数不变 (公司通过留存收益获得股权资金) , 在此假设基础上不难得出如下可持续增长模型[2]:可持续增长率=PATR/ (1-PATR) = (ROE×R) / (1- ROE×R)

P—销售净利率A—资产周转率T—期末权益乘数R—留存收益率ROE—P×A×T—权益净利率

根据可持续增长模型, 股利政策是影响财务可持续增长的因素之一[3], 那么股利政策是在什么层面上抑或是在多大程度上影响了企业财务可持续增长水平呢?我们从西方股利理论中能够得到某些启发。

2 西方股利理论简述

股利理论所面对的一个基本问题就是股利与价值之间的相关性, 而企业价值建立在可持续增长能力基础上。

2.1 MM股利无关论

在股利理论研究中, 最重要的文献是Miller教授与Modigliani教授发表于1961年的学术论文《股利政策、增长与股票估价》, 该论文被学术界认为是对股利政策的性质和影响进行的第一次系统的分析和研究。MM在一系列严密的假设条件下 (这些条件包括“完善的资本市场”、“理性行为”和“充分确定性”) 证明了公司的股利政策与企业价值无关或者说公司的股利政策不重要, 即股利政策不会对公司的股票价格或其资金成本产生任何影响。根据这一理论, 公司价值或股票价格完全由投资决策所决定的获利能力, 尤其是可持续的盈利能力所影响, 而非取决于公司的盈余分配方式 (即股利政策) [4]。

2.2 手中之鸟理论

“手中之鸟”理论源于谚语“双鸟在林不如一鸟在手”。该理论可以说是流行最广泛和最持久的股利理论。其初期表现为股利重要论, 后经过威廉姆斯、林特纳、华特、和戈登等发展为“手中之鸟”理论。其中戈登当是该理论的主要的代表人物。1959年, 戈登就当时人们通常认为购买股票是为了股票未来价格, 但如果未来价格取决于预期的股利或盈利, 则投资者购买股票无非是出于三个动机:①仅为了股利;②仅为了盈利;③同时为了股利和盈利。戈登认为, 传统方法缺少理论说明, 他提出了一种称为“股利与盈利相联系的股票价格变动理论”, 即经过分析, 股利与盈利假说、盈利假说都不能成立。理论分析和实证分析均支持股利假说, 即投资者购买股票是为了股利, 公司盈利在股利和留存盈利之间的分配确实能影响股票价格。1962年, 戈登根据一些假设条件, 通过数学分析论证, 进一步完善了威廉姆斯1938年创立的股票价值股利贴现模型。1963年又对该模型进行了修正, 最终提出了著名的“手中鸟”模型:

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式中:V—股票价格 D—股利 K—投资者要求的必要报酬率

由此可见, 如果K变动, 企业的股票价值就随之变动, 并且与股利政策有关。所以, 当K变动时, 股利政策会影响企业股票的价值。“在手之鸟”理论是根据对投资者心理状态的分析提出的。他们认为, 由于投资者对风险有天生的反感, 并且认为风险将随时间的延长而增大, 因而他们认为, 通过保留盈余再投资而获得的资本利得的不确定性要高于股利支付的不确定性, 从而股利的增加是现实、至关重要的。实际能拿到手的股利, 同增加留存收益后再投资得到的未来收益相比, 后者的风险大得多。所以, 投资者宁愿目前收到较少的股利, 也不愿等到将来再收回不确定的较大的股利或获得较高的股票出售价格。而投资者的上述思想又会产生下述结果:公司如果保留利润用于再投资, 那么未来的收益必须按正常的市场回报率和风险溢价之和再贴现, 也就是说, 投资者不仅要求获得市场水平的投资回报, 而且要求公司为他们承担的风险支付报酬。否则, 在同样价值的现金股利与资本增值之间, 投资者将选择前者。也就是说, 在股票预期报酬率的公式 (ks=D1/p0+g) 中, 由于预期股利收益率 (D1/P0) 的风险小于其成长率 (g ) , 所以, 在投资者心中, 一元钱现金股利的价值超过了一元钱资本的增值的价值。这一观点也因此被形象的概括为“一鸟在手”理论。

除上述两种主要理论外, 股利理论还包括“纳税差异理论”、“股利信号理论”和“当事人影响理论”。

3 股利理论与可持续增长的关联性

以上所提及的股利理论, 除了MM股利无关理论之外, 其他的所谓股利理论不过是对各种股利政策的一种解释而已。因为真正意义上的股利理论 (其实不仅仅是股利理论, 也包括其他一切的财务学说或理论。) 研究探讨的应当是股利政策与企业增长, 股利政策与企业价值之间的相关性[5]。一切与企业价值及其增长无关的财务政策都是不重要的或者是次要的财务政策, 而一切与企业价值及其增长有关的财务决策才是根本的重要的财务政策。现金股利的多少, 从根本上取决于经营活动创造现金流量的多少, 经营活动的现金流量越多, 可用于股利支付的现金就充裕, 经营活动的现金流量越少, 现金股利的发放就越困难[6]。但是, 必须指出的是, 股利的发放对经营活动创造现金流量的能力并不会产生直接的影响。同时根据财务可持续增长模型, 股利的发放与否, (或者是股利政策的具体安排) 对企业的可持续增长也不会产生根本的影响, 只要经营活动创造现金流量能力不变, 留存收益安排的现金流量就不会受到极大限制。为了提高企业可持续增长水平提升企业价值, 财务人员只需关注于资本预算的科学决策, 并以既定的资本预算为基础, 高效率地安排企业的融资活动与股利分派活动, 科学地控制日常的营运资本运作, 提高经营效率, 使这些活动有助于资本决策的顺利实施, 才能保障从根本上提高企业可持续增长能力[7]。

4 股利政策与可持续增长:剩余股利政策

确定税后净利如何在现金股利分派与公司留存之间进行分配是公司股利政策的重要内容, 也是影响财务可持续增长的因素之一。根据以上分析, 要提高财务可持续增长水平和企业价值, 关键在于经营活动创造现金流量的能力, 而经营活动创造现金流量的多少, 除了内部挖掘潜力, 提高经营效率外 (包括改变财务政策如提高杠杆水平, 但毕竟有限) , 关键又取决于公司资本预算水平的高低。新上投资项目 (包括并购、重组等) 所带来的较多的净现值, 是属于公司股权资本投资者所拥有的超额收益, 无疑, 在企业拥有良好的投资机会的情况下, 管理当局首先应当满足资本预算对资金的需要, 将必要的税后盈利留存在公司内部用以再投资, 以期在将来创造更多的现金流量, 提高投资报酬水平。所谓剩余股利政策, 正是建立在以上理论基础之上的, 具有根本意义的股利政策。

按照剩余股利政策, 公司目标股利支付率的确定取决于以下因素:①公司的投资机会;②公司目标资本结构;③外部融资的可能性及其资本成本。而确定目标股利支付率的程序大致为:①确定资本预算;②在目标资本结构既定情况下, 确定满足资本预算所需要的股权资本数额;③尽可能的使用税后盈利来满足资本投资项目对股权资本的需求;④在满足资本投资项目的基础上, 如果还有剩余的税后盈利, 则可将此用于发放现金股利。

不难看出, 在剩余股利政策下, 事实上公司没有股利政策。因为股利的支付状况完全依赖于公司有没有新的资本投资项目。而且, 在企业销货额波动、资本投资项目波动的情况下, 股利支付情形同样处在剧烈的波动中。从某种意义上讲[8], 这不利于公司良好形象的培养。但这一政策最大的优势, 也是公司理财人员最为关心的问题, 便是可以保持公司目标的资本结构并与公司未来时期的资本投资机会紧密的结合, 在资本投资项目科学预测评估基础上, 剩余股利政策无疑是与财务可持续增长最完善的结合。对提高可持续增长水平起到推动作用, 尽管在实务中, 由于剩余政策的某些弊端, 即使是在一个政策极为灵活的公司里面, 也不会完全按照剩余股利政策来确定各个期间的股利支付, 但该政策仍然适用于对公司未来一个较长时期内股利分派率的确定, 即按照剩余股利政策的思路来确定以后5年10年或者更长时期内的股利分派比例, 其意义恐怕更多的是体现在理财人员的理财观念改变, 建立在企业长远发展利益的基础之上。

剩余股利政策揭示了问题的核心所在, 其实是MM股利无关论的极好体现。

除了剩余股利政策之外, 较常采用的股利政策还有:固定或稳定股利政策, 固定股利支付率政策, 低正常股利加额外股利政策。

以上后三种股利政策主要是基于稳定投资者信心和公司股价 (作为上市公司往往认为股价代表股东财富或公司价值) 而采取的政策。企业在进行财务规划时, 确定股利政策是一个非常重要的内容, 同时稳定的股利政策也确实对公司价值的稳定和维持企业可持续增长能力起到十分重要的作用, 但从动态的角度看, 若要提升企业财务可持续增长能力, 不论是固定或稳定的股利政策还是固定股利支付率政策和低正常股利加额外股利政策都与资本投资预算发生不可避免的矛盾与冲突。

参考文献

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西方股利政策研究综述 篇6

(一) 股利无关论, 也称为MM理论

1961年, 美国芝加哥大学教授Miller和西北大学教授Modigliani在《Journal of Business》上发表了经典的《股利政策、增长和股票定价》一文, 文中提出了著名的MM股利无关论, MM股利无关论成为股利政策理论的基石。在对股利无关论的推导过程中, Miller&Modigliani提出了三个颇为严格的假设:完全资本市场假设 (Perfect Capital Market) ;理性行为假设 (Rational Behavior) ;完全确定性假设 (Perfect Behavior) 。根据上述三项前提假定, Miller&Modigliani运用数学模型进行了严密的逻辑推理, 最终得出股利政策与企业价值无关的结论。Miller&Modigliani同时指出该理论是基于严格的前提假设提出的。股利政策之所以影响企业价值, 完全依赖于这些前提条件, 当逐步放宽这些假设条件时, 股利政策与企业价值是存在相关关系的, 这一观点也是MM理论的价值所在。此后, 人们对公司股利政策的探索便围绕放宽MM理论的假设条件而展开, 从而推动了理论与现实的契合和不断逼近。

(二) “一鸟在手”理论

早在1938年, Williams就揭开了股利政策研究的序幕, 提出了股利重要论。1956年, 哈佛大学教授Lintner对股利政策进行了开创性的研究, 首次提出公司股利分配行为的理论模型。加利福尼亚大学教授Walter研究了股利、每股利润、投资收益率及基准折现率同股票价值的关系, 建立了华特模型, 用数学公式证明了股利政策与股票价值有关。Gordon对当时流行的盈利假说和股利假说做了精辟的分析, 认为购买股票像购买其他资产一样, 是因为它在将来能创造收入, 并通过分析证明投资者购买股票是为了获得股利, 股利的分配确实能够影响公司的价值。如此一来, 股利重要论逐渐发展成了“一鸟在手”理论, 其主要观点可归纳为:股票价格与股利支付率成正比;权益资本成本与股利支付率成反比。也就是说, 必须采用高股利支付率的股利政策才能使公司价值最大化。

(三) 税差理论

税差理论是第一个放宽MM理论的严格假设条件下形成的理论, 它引进了税赋, 放宽了无税收假设。税差理论有一个重要的前提, 就是资本利得的所得税税率低于股利的所得税税率, 投资者可以通过延迟实现资本利得而延迟缴纳所得税。最早进行这方面研究的是Farrar和Selwyn, Farrar和Selwyn比较不同股东税后现金股利所得和税后资本所得, 认为税后资本利得必大于税后股利所得, 因此, 股东偏好资本利得, 不支付股利可以增加股东财富。Brennan将Farrar和Selwyn用股票价值评估模型得到相似结论:股利额较高的股票比股利额较低的股票有更高的税前收益, 公司最好的股利政策是根本不发放股利。该理论强调投资者因避税而偏好股票股利, 但对于普遍发放现金股利的西方, 这显然缺乏说服力。

可以看出, 以上三种理论是相互矛盾的, “手中鸟”理论认为应实行高股利政策;无关论理论认为股利大小无关紧要, 或者说是最优股利政策并不存在, 所有的股利政策都是等价的;而税差理论则认为低股利是最佳选择。其实, 判断哪种股利政策理论比较合适都是十分困难的。

二、现代股利政策理论的发展

(一) 追随者效应

追随者效应学派可以说是广义的税差学派。该理论从股东的边际所得税率出发, 认为每个投资者的税收等级不同, 由此他们对股利政策有不同态度, 据此, 公司会相应调整其股利政策, 使股利政策符合股东的愿望。达到均衡时, 高股利支付率的股票将吸引一类追随者 (低边际税率等级投资者) ;低股利支付率的股票将吸引另一类追随者 (较高边际税率等级投资者) , 因此, 叫做“追随者效应”。1961年Miller和Modigliani提出了追随者效应。Black和Scholes两位学者将投资者归纳为三种类型的追随者群体, 即股利偏好型、股利厌恶型、股利中性型。追随者效应的实证研究文献非常丰富, 通常使用的实证研究方法主要有:一是运用资本资产定价模型, 检验投资者是否对高股利支付的股票比低股利股票有更高的税前投资回报需求;二是研究股票除息日公司股票价格的平均变化情况。事实上, 虽然所得税差异对股利政策的影响可以通过一系列实证研究以予证实, 但这种影响又为交易成本和其他因素所交融, 单纯的所得税效应理论难以对现实经济中股利支付现象给出合理的解释。

(二) 信号传递理论

信号传递理论与顾客效应理论几乎是同时发展起来的, 它放宽了MM理论的完全信息假设。股利具有信息内涵的思想萌芽于Lintner, 由MM最早提出。Fama, Fisher, Jensen and Roll, 1969年在《国际经济评论》合作发表的《股票价格对新信息的调整》一文掀起研究浪潮。该理论认为, 管理当局与企业外部投资者之间信息不对称, 管理当局占有更多的有关企业未来现金流量、投资机会和盈利前景等方面的私有信息。股利是管理当局向外界传递其掌握的内部信息的一种手段, 如果他们预计到公司的发展前景良好, 未来业绩增长时, 就通过增加股利方式将这一信息及时告诉给股东和潜在的投资者;反之则反, 股利政策能够传递公司未来盈利能力的信息, 对股票价格有一定的影响:当提高股利支付水平时, 股价上升;反之则反。Bhattacharya创建了第一个股利信号模型, 标志着股利政策研究进入了一个新阶段。其他学者也建立了一系列股利信息信号模型, 如巴塔查亚 (Bhattachaya) 显示模型、米勒—洛克 (Mi11er and Rock) 股利显示模型 (M-R模型) 、詹尼和威廉斯 (John and Williams) 显示模型 (J-W显示模型) 等等。

(三) 代理成本

股利的代理理论是现代股利理论研究中主流观点。现代企业的两权分离产生了委托代理关系, 产生了代理成本, 委托人和代理人都以自身效用最大化为目标。Jensen和Meckling最早提出该理论。Jensen和Meckling的代理成本学说为整个公司的委托———代理问题研究奠定了理论框架和分析基础。Rozeff认为股利的支付, 一方面会降低代理成本;另一方面会增加交易成本。公司股利发放率的确定, 是在这两个成本之间进行权衡, 以使总成本最小。Easterbrook认为, 与股利相关的代理成本有两种:一是监督成本;另一种代理成本与风险相关。如果公司不断在资本市场进行融资, 这两种成本就会迎刃而解。无论是股票融资, 还是负债融资, 均有相应的机构对其进行监督, 以增加股东的利益。Kalay主要讨论了股东和债权人之间的委托—代理关系对股利政策的影响, 他认为企业应当被看成是一个利益相互冲突和竞争的合作团体, 其中最主要的两个团体是股东和债权人。FrankH.Eastethrook在1984年第9期的《美国经济评论》中发表了一篇题为“Two Agency-cost Explanations of Dividend”论文, 较系统地介绍了股利的代理成论。

(四) 非理性股利政策———股利政策的行为金融学解释

MM股利无关论假定投资者具有完全理性, 即认为投资者厌恶风险、追求效益最大化。但与完全理性假设不同, 现实世界人的理性其实是有限理性 (Bounded Rationality) 。其实早在20世纪50年代, 法国经济学家M.Allais就通过一系列可控实验, 提出了著名的“阿莱斯悖论”, 对完全理性人假设发起了有力的挑战。受实验经济学和行为金融学的影响, 以Miller、Thaler和She-frin&Statman等为代表的学者开始将行为科学、心理学和社会学等学科的研究成果引入和应用于股利政策研究中。尽管他们仅提出了一些观点和看法, 尚未形成一个完整、成熟的学派, 但是这种把相关学科和财务理论相结合的尝试使得对“股利之谜”的阐释进入了一个全新的领域。之后的一些学者又进行了相继研究, 并最终形成了理性预期理论 (Rational Expectation) 、自我控制说 (Self-control) 和不确定性下选择的后悔厌恶理论 (Regret Aversion) 、股利迎合理论 (Catering Theory) 等研究成果, 完成了从理性范式到行为范式的巨大的、根本性的飞跃。

综上所述, 经典的股利之争主要集中在股利政策与股票价格是否相关的研究上, 而现代鼓励理论之争主要集中在股利为什么会引起股票价格变化, 他们放松了MM理论的假设条件, 引入了许多学科的研究成果, 改变了古典股利理论的思维方式和分析方法, 从而使股利政策问题的研究在“质”和“量”上产生了巨大的飞跃。但是, 无论是经典股利理论还是现代股利理论, 都无法对股利政策会不会导致股价变动以及为什么会引起股价变化作出完美的解释, 这仍有待人们的进一步研究。

参考文献

[1]傅元略.财务管理理论[M].厦门:厦门大学出版社, 2007.

[2]沈艺峰, 沈洪涛.公司财务理论主流[M].大连:东北财经大学出版社, 2004.

上市公司股利政策研究 篇7

一、我国股利分配的现状

我国证券市场起步较晚, 与西方发达国家上市公司相比, 缺少了许多理性化的概念, 存在许多不规范而急于完善的地方, 其中股利分配也是较多问题之一。

1. 重股票股利、轻现金股利。

除了不分配股利外, 我国的上市公司一直不注重现金股利的发放, 不管是股东还是上市公司, 都把股票股利视为最佳的股利分配形式。目前我国证券市场投机气氛浓厚、喜好炒高送配题材各类的股票, 跟这种理念有很大关系;而在成熟的证券市场, 现金股利比较受欢迎, 投资者把现金股利视为最直接、最稳定的投资收益。我国上市公司为了股本扩张或者“圈钱”需要, 在股利分配方案宣布的同时, 往往伴随着配股、公积金转股等扩张行为, 从理论上讲, 转股和配股不属于股利分配范围。而现金股利作为给上市公司投资者超过国库券利率的较高现金回报, 是上市公司对投资者承担较高风险的一种补偿。

2. 股利分配受股权结构、股本规模影响较大。

据实证分析得知, 股权高度集中的上市公司, 股利分配常倾向于采用股票股利方式, 而股权分散的上市公司, 股利分配则倾向于现金股利方式;股本规模大的上市公司, 股利分配常采用现金股利方式, 而股本规模小的上市公司, 股利分配则更多采用股票股利分配方式。这种跟股权结构、股本规模有关的股利分配形式的出台, 跟上市公司的利润分配权控制在少数人手中、股市的内幕交易、操纵市场行为及顾及企业自身利益等不无关系。

3. 股利政策缺乏连续性和稳定性。

一般来讲, 连续的、稳定的股利政策, 是上市公司发展前景的一种展示, 也是企业形象的一种体现。西方较为成熟的股票市场, 上市公司一般都会尽量保持现金股利的稳定性, 使其前后的股利政策保持一致, 以便企业有一个良好的市场形象, 只有在管理层确信在未来较长时期内, 企业的盈利会发生变动时, 才愿意改变股利政策。但我国上市公司在制定股利政策时短期行为严重, 随意性较大, 不仅现金股利没有稳定性, 而且分配方式一般会发生改变, 很少考虑这种随意性的股利政策给公司形象带来的损害, 忽视股利政策与企业可持续发展之间的关系, 缺乏远见卓识。

二、解决股利分配问题的对策

股利政策的最终目的是实现股东价值的最大化。而要做到这一点, 上市公司制定的股利政策必须理性化。也就是上市公司期末在将税后利润在股东所得和公司留存之间进行分配时, 能以长远的眼光, 正确处理好公司的发展和股东利益之间的关系, 在公司稳步发展的同时, 给股东以最大的回报。但目前, 我国上市公司股利政策中很难体现出这一点。为此, 必须采取措施, 促使上市公司股利政策的理性化。

1. 完善相关的法律、法规体系。

健全的法律、法规体系是股利政策理性化的制度保障。当企业自律意识不强时, 光靠现有的各项法规中关于送配股的有关规定还远远不够, 必须作进一步的完善。

(1) 完善现金分红的有关规定。对于本期有盈利、不分配的上市公司, 必须强制其披露不分配的理由, 不能简单地以“为公司的长远发展”之类的话搪塞;对于用盈余进行项目投资的上市公司, 必须强制其详细公布投资项目可靠性的研究报告, 以保证项目决策的先进性、可行性;对于有充沛的留存收益又没有合理的理由说明未来需要资金的上市公司, 当累积的留存收益达到一定金额后, 必须强制其向股东支付现金股利, 否则将被课以重税。对于那种以较少的现金分红为诱饵来骗取融资资格的上市公司, 应对其行为进行通报, 并在相应年限内取消融资资格。限制公司通过过分保留盈余进行内部筹资, 当公司每股未分配利润达到一定金额后, 必须向股东支付现金股利, 否则国家将对其课以一定程度的税负, 从而促使企业积极利用其他渠道 (如银行贷款、发行债券等) 筹集企业发展所需资金, 增强资金成本对企业的约束力。

(2) 适当降低股本扩张的最高比例。应明确规定上市公司送红股的比例不得超过股票面值的20%, 即最高比例为10送2, 以保持股本的扩张与业绩的增长同步。与此同时, 应考虑将公司通过送、配、转股进行股本扩张的最高比例降为10比5。应将配股比例与分红比例挂钩也有助于降低企业的股本扩张速度。对于那些确实因业绩突出、成长性良好而股价较高的公司, 可允许其通过股票分割来增加发行在外股票数量, 降低股票市价, 增强股票的流动性。目前应由证监会对公司的股票分割方案进行审核, 经批准后方可实施, 待将来公司治理结构健全后, 由公司自主决定实施。

(3) 完善配股价格的计算。目前, 上市公司的配股价格是由上市公司和承销商协商决定的, 投资者处于被动接受地位;而企业和承销商出于自身利益的考虑, 配股价格往往偏高, 使投资者难以接受。市场化的方法 (如投资者竞价) 是制定配股价格的最佳方法, 但鉴于目前我国上市公司股权结构的特殊性, 大股东往往放弃配股, 当然不会参与配股竞价;而中小股东特别是小股东又大多缺乏相应的专业知识, 难以确定一个比较合理的配股价格。建议配股价格制定方式的改革可分两步走:先采用确定股票发行价格的方法制定配股价格, 即要求申请配股的公司在报送配股方案时, 提供配股定价分析报告, 由公司和承销商对公司的利润及其增长率、行业因素、二级市场的股份水平进行综合考虑, 从而确定合理的配股价格, 减少市场各种主体承担的风险;待股权结构理顺和专业投资咨询广泛开展后, 再采用市场化的方法制定配股价格。

(4) 完善资本利得征税的规定。从理论上讲, 我国《所得税法》规定投资者获得的现金红利和股票转让所得 (资本利得) 应当交纳20%的个人所得税。但在实际操作中, 对股票转让并不征收个人所得税, 这也是投资者轻视现金股利注重资本利得的原因之一。按照《所得税法》规定对资本利得进行征税, 对投资者树立理性投资理念很有帮助。

2. 加强对上市公司股利政策的监管。

上市公司质量是资本市场稳定、健康发展的基石, 而股利政策的理性化程度, 则是衡量上市公司质量的重要标志。从这个意义上说, 对上市公司的教育似乎比对投资者的教育更为重要。应使上市公司深刻认识培育投资者分配回报机制, 从源头上防范和降低市场风险, 引导投资者树立正确投资理念, 促进市场发展从而增强给投资者回报的使命感与责任感。从道理上讲, 上市公司具有自主决定股利分配方案的权力, 监管层无权干预。但在上市公司这方面的自律能力很差, 股利分配行为严重不规范的情况下, 制定带有强制约束力的制度规则, 就显得十分必要了。一些国家通过立法形式强制要求上市公司派现, 这种作法对约束公司“内部人”行为, 降低代理成本, 保护投资者利益, 效果相当明显。我国应该借鉴这种做法, 进行这方面的立法, 通过带有强制约束力的法律制度规则, 迫使公司“善待股东”, 消除留存盈利过多的现象, 引导公司逐步实现股利政策的理性化。投资者也要“善待自己”, 敢于拿起法律武器维护自身利益。为了扼制上市公司的不分配现象, 除了健全法律、法规外, 还必须加强监管, 并且把股利政策的监管作为上市公司监管的一项重要内容, 对于在监管过程中发现的违法违规行为, 应按相关规定予以处罚, 并记入企业信用考核体系。通过监管部门强有力的监管, 使投资者的利益得到保障, 并推动我国上市公司从不自觉向自觉的“股东本位”的经营理念转化。

3. 改变不合理的股权结构。

我国上市公司以国有企业为主, 国有股在上市公司中占有较大的比重。由于股权的集中, 使得采用股票股利不会使原有股东失去对公司的控制权, 这是上市公司非理性化股利政策形成的主要根基, 而且其目标多元化, 使得国家股股东在股权的平等性和股权利益的一致性方面都同流通股股东有很大差异, 国有股的委托代理机制存在的问题则不仅使上市公司的实际控制权很容易落在董事会和经理人员手中, 而且常常造成董事会和经理人员的目标与行为并不代表甚至是损害所有者的利益。因此, 我国上市公司的股权结构调整主要是解决两方面问题, 一是通过国有股减持或国有股的分散持有形成股权利益的一致性和单一性——资本收益的最大化;二是通过解决流通股和非流通股的分割问题真正形成股权的平等性——同股同权同价。

国家应继续实行对国有股的减持, 优化上市公司股权结构, 消除导致上市公司非理性股利政策形成的制度性缺陷, 使股权朝着多元化的方向发展, 从源头上根治不合理股利政策形成的土壤, 使中小投资者能够参与上市公司股利政策的制定, 并使这种政策真正反映中小投资者的利益。

4. 培育规范的机构投资者。

我国中小投资者的投资理念很大程度上受机构投资者的影响。投资者热衷于内幕消息、偏好资本利得、不注重现金回报、不注重上市公司投资价值的分析的投机性参与理念, 也助长了上市公司的不合理的股利分配行为。为此, 需要对投资者进行培训, 提高其投资素质, 树立其正确的投资理念, 让真正具有投资价值的股票得到市场的认可。而规范的机构投资者, 他们谋求的是稳定的投资回报和良好的流动性, “绩优蓝筹股”是首选。但目前, 我国证券市场上像保险基金、社保基金和开放式基金等规范机构投资者的数量还不多, 他们的影响力还很小。因此培育规范的机构投资者, 用他们理性的投资行为来引导投资者树立长期投资理念, 对规范上市公司行为, 保证我国证券市场可持续发展将具有深远意义。

上市公司股利政策研究 篇8

一、股利政策理论

(一) 股利政策无关论

股利政策无关论认为:在完善的资本市场条件下, 股利政策不会影响公司的价值。公司价值是由公司投资决策所确定的本身获利能力和风险组合所决定, 而不是由公司股利分配政策所决定。

(二) 股利政策相关论

1.“一鸟在手”理论。

“一鸟在手”理论的基本思想是:股票投资收益包括股利收入和资本利得两种, 其中股利收益率的风险较小, 资本利得的风险较大。因此公司应维持较高的股利支付率, 即:“双鸟在林, 不如一鸟在手”。

2. 差别税收理论。

差别税收理论的基本思想是:由于股利收入所得税率高于资本利得所得税率, 这样, 公司留存收益而不是支付股利对投资者更有利。

由于资本利得税要递延到股票真正售出的时候才会发生, 同时考虑到货币的时间价值和风险价值, 即使股利和资本利得这两种收入所征收的税率相同, 实际的资本利得税也比股利收入税率要低。因此, 从所得税效应来看, 充分利用留存收益进行投资, 不发或少发现金股利对股东更有利。

(三) 股利政策新理论

1. 股利信号传递论。

股利信号传递论认为, 企业实行的股利政策被认为包含了企业价值的信息。企业的股利政策将企业的真实情况反映给了市场。因此, 较高的股利意味着企业较高的未来增长潜力, 表现在股票市场上, 是企业股票价格的上升和股东以股票形式持有的财富的增加。

2. 代理成本论。

代理成本论的中心思想是:股利政策有助于减缓公司内部人和外部股东的代理冲突, 股利政策是协调股东和管理者之间代理关系的一种约束机制。

(四) 实践中的股利政策

实践中的股利政策有四种。剩余股利政策, 是指公司的收益首先应当用于盈利性投资项目资本的需要, 若有剩余则公司可将剩余部分作为股利发放给股东。固定股利或稳定增长股利, 是指将每年发放的每股股利定在某一特定的水平上, 然后在一段时期内维持不变, 只有当公司认为未来收益的增加足以使它能够将股利维持到一个更高水平时, 公司才会提高股利的发放额。固定股利支付率政策, 是指公司从其收益中提取固定的百分比, 以作为股利发放给股东。这种股利政策一般适用于处于成熟期、利润较为稳定的公司。低正常股利加额外股利政策, 是指公司每年只支付数额较低的正常股利, 只有在公司繁荣时期向股东发放额外股利。

(五) 股利支付方式

股利支付形式有四种。现金股利是上市公司以货币形式支付给股东的股息红利, 是最普遍的股利发放方式, 处于成熟阶段的公司拥有大量的现金流, 可以发放现金股利。股票股利是指公司用无偿增发新股的方式支付股利。处于初创期和成长期的公司, 需要大量的资金, 因此适宜发放股票股利。财产股利, 是上市公司用现金以外的其他资产向股东分派的股息和红利。它可以是有价证券, 也可以是实物。只有在股东为数不多的情况下, 公司才适宜采取财产股利支付形式。负债股利, 是指以负债来支付股利, 通常以公司的应付票据支付给股东。这种股利形式往往是公司希望发放股利, 但又没有现金立即予以支付的情况下采用。

二、我国及西方股利政策的现状与特点

(一) 我国股利政策的现状及特点

1. 近几年上市公司股利分配方式以现金股利为主, 但不分配现象仍很严重。

我国近几年股利分配方式大多数是现金股利, 这主要是因为我国证券监督管理委员会要求从2000年开始进行股票再融资 (配股或者增发新股) 的企业必须发放现金股利。

股票是一种高风险的金融资产, 给投资者超过储蓄收益率的较高的投资回报, 作为对投资者承受高投资风险的补偿, 分配股利是上市公司的责任。但在我国却有一半的上市公司不分配, 在这些不分配上市公司中, 有一些是本年度亏损或未弥补完以前年度亏损的公司, 但还有一部分上市公司已经具备派现能力却不给投资者分红。

2. 股利支付形式多样化。

股利支付方式是公司股利政策的核心内容, 不同的股利支付方式反映了公司的不同经营战略, 对投资者和市场也会产生不同的影响。股利支付方式有现金股利、财产股利、负债股利。最常见的是现金股利和股票股利。但在我国实践中, 上市公司还采用配股、转增等多种分配方式。在我国证券市场上, 上市公司的股利分配形式表现出多样化的现状。

3. 股利政策的制定和实施具有很强的盲目性和短期性。

一般来讲, 连续的、稳定的股利政策, 是上市公司发展前景的一种暗示, 也是企业形象的一种体现。但由于我国上市公司中未流通的国有股和法人股处于绝对控股地位, 使上市公司的股利分配较多地倾向于满足大股东的意愿, 而没有把中小股东的利益放在应有的位置上, 因而在股利政策的制定和实施上, 没有明确的股利政策目标, 股利分配随意性强、短期性重, 进而导致股票价格经常波动。这实际上不仅对公司信誉造成了直接影响, 也因此阻碍了公司最佳财务管理目标 (企业价值或股东财富最大化) 的实现。

4. 高派现的同时进行融资。

一些上市公司一边高派现, 一边进行再融资。我国上市公司的股利政策在很大程度上受再筹资行为制约, 甚至成为再筹资行为的附属物。按照证监会对公司配股的有关规定, 上市公司要获得配股资格, 最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%, 针对这一规定, 一些净资产数额较高的公司为了达到配股的目的, 采取了发放现金股利以降低净资产额, 从而相应提高加权平均净资产收益率的办法。上市公司以微薄的派现额换来巨额配股资金。

(二) 西方国家股利政策的现状及特点

1. 现金股利是主要的支付形式。

西方上市公司股利支付形式主要是派发现金, 现金股利的发放使公司减少现金流量, 也减少了企业的股东权益, 降低股票的每市价和价格收益比。由于现金股利分配方式使股东获得直接的现金收益, 西方上市公司将其作为股利分配的主要形式。

2. 实行高支付率的股利政策。

大部分西方公司实行的是高支付率的股利政策, 美国将每年盈余的大部分用于向投资者派现。其主要原因是:美国公司股权结构长期以来具有个人化和分散化的特点, 投资者的主要目的是为了获得较高的投资收益, 对红利十分偏好的同时, 对股价的涨落十分敏感, 股市稍有风吹草动即可能抛售手中股票。因此, 为了保持公司股票价格的稳定性, 不得不支付较高的现金股利。

3. 股利政策保持稳定。

西方国家规范的信息披露制度和很高的市场透明度, 使上市公司的股价基本上反映了企业的经营状况, 当公司经理不能满足投资者要求时, 投资者可以抛售公司股票。因此, 公司不得不实行稳定的股利政策。

从国外股利分配实践看, 公司在决定股利政策时, 大都是十分谨慎的。多数公司都有事先确定的目标分红率, 即使在本期盈利大幅度增长时, 公司也不会立即大幅度地发放股利, 而是逐步提高公司的派现率, 把股利支付慢慢调整到预定的分红目标上。

三、我国及西方股利政策出现差异的原因

(一) 股权结构的差异

西方上市公司股权结构中, 个人股占有较大比重。从股权持有者看美国上市公司股权结构分布特征:个人持股占据较大的比例;以养老基金、共同基金、保险公司为主的稳健型机构投资者占有相对重要的地位;政府持股为零;美国的持股结构高度分散, 第一大股东在公司股权中所占的比例低。

我国股权结构特征:股权过度集中, 第一大股东对上市公司拥有绝对控制权, 所以容易出现“一股独大”现象;存在股权分置, 全部股权中国家股、法人股均为不可流通的股本, 只有比例很小的个人股才能流通, 未流通股在上市公司总股本中的比例相当大;非流通股中, 国有股的比重较大;股权制度复杂, 股票种类繁多。

(二) 筹资渠道的差异

西方上市公司在筹资方面受政府的管制较少, 且筹资方式灵活多样。美国发行股票筹资, 无须政府批准, 只经过证券交易委员会的批准即可;发行债券筹资只需要选择一个信托管理人并与之签订有关条款, 也无须政府批准;对于租赁筹资, 政府也基本上不进行管理。

我国上市公司的融资渠道比较狭窄, 企业融资受到各级政府的严格管制。企业上市、发行股票筹资要经过各级地方政府、中央主管部门、证监委、证券管理委员会等的审批, 并规定了严格的上市条件。因此, 公司更愿意利用留存收益来增加投资, 以节省时间和降低融资成本。

(三) 法律、政策的差异

在西方, 关于企业税后利润分配的法律、政策具有明显导向性, 着眼点放在向投资者支付股利和进行再投资上。美国税法规定:公司在没有合理的理由说明公司未来发展需要资金的话, 累计的留存收益超过25万美元, 将会被课以重税, 使企业如果不将收益进行投资, 就要将其作为股息、红利分配给股东。

我国有关股利分配的法律法规的着眼点没有放在向投资者支付股利上。我国法律对剩余的可分配利润, 没有强制性的规定, 也没有详细的可操作性的说明。上市公司对于是否发放股利, 发放多少股利, 以什么方式发放等问题几乎可以随意决定。部分上市公司即使有盈利, 也常常打着“公司长远发展需要”的幌子而不作分配。

(四) 外部制约程度的差异

在西方, 市场比较成熟, 经理市场、兼并与收购活动以及市场退出机制对上市公司形成了强有力的外部约束机制。它增加了管理者的责任感, 有效地制约了控股股东减少、转移上市公司利益行为。

在我国由于缺乏有效的内部监督, 经理市场尚未建立, 并购市场还不发达及市场退出机制失灵等原因, 公司面临外部制约十分有限。上市公司很少从股东尤其中小股东的利益角度出发去制定股利政策。

四、我国股利政策应该如何完善

针对我国上市公司股利政策中存在的问题, 结合中西方股利政策差异的原因, 优化我国股利政策, 应采取如下措施:

(一) 优化股权结构

股票市场是社会资源合理配置和有效配置的重要场所, 合理的股权结构是保证股份经济健康发展的必要条件。资本市场对公司经营管理的评价和约束是以股权的分散化、流动性为基础的。

我国大多数上市公司股权的过度集中阻碍了资金的流动和资源的优化配置, 是上市公司非理性股利政策形成的制度基础。证券监管部门应把工作重点放在组织探索、研究法人股的流通问题上。国家应当加快流通与非流通股的并轨, 改变上市公司国有股一股独大的股权结构, 优化上市公司股权结构, 真正反映投资者的利益。只有上市公司的股利政策真正反映投资者的利益, 我们的整个证券市场才能顺利地发展成为一个成熟的市场。

(二) 大力发展资本市场, 平衡不同融资手段的筹资成本

根据融资偏好理论, 成熟市场企业的资金来源首先是先依靠自身的积累, 其次是发行债券, 最后才是发行股票。但是在我国, 由于资本市场还不完善, 融资渠道单一, 各种手段的融资成本不平衡, 企业在市场上的融资顺序却是相反的。

改变这种现状的一个办法是大力建设资本市场, 拓宽公司融资方式, 并使各种融资手段的成本趋于平衡。政府应通过颁布法规、税收优惠、引进外资等途径给企业创造更多的资金筹集渠道, 引导租赁融资、公司债券融资、补偿贸易融资等方式。银行等金融机构必须不断推出业务创新, 在提高自身竞争力的同时给企业提供更多的融资机会。而上市公司本身必须完善经营和财务管理, 维持公司形象, 为将来的再筹资创造条件。进而改变上市公司盲目推出的不分配、送转配等等做法。

(三) 完善证券市场环境

政府应调整对证券市场的指导思想, 从对市场的直接行政干预转向加强监管力度和依靠经济、法律手段来间接干预, 力求按经济活动的内在规律办事。政府监督机构应加强监管力度, 不但要完善市场运行规则, 而且要严格监督上市公司的行为, 对无视规则破坏市场秩序的公司要及时进行查处和惩治。

规范现金股利的措施, 一方面, 上市公司发放现金股利, 有利于投资者对股票市场持有正确的心态, 即通过投资股票获得现金股利收入的方式得到投资回报, 有利于证券市场的健康发展。另一方面, 因为许多公司派现的目的并不在于希望投资者获得回报或者展示公司的良好前景, 最主要的原因是达到证监会关于配股的最低要求, 但这样派发现金股利, 然后又到股市上进行配股融资, 无疑大大提高了公司的融资成本。为此, 还必须制定一个上限, 以限制公司为了达到配股资格而大派股利。

对上市公司不分配股利的限制。为了保护中小投资者的利益, 真正做到让上市公司及时分配, 证券监管部门应首先规范股利分配行为, 明确规定上市公司的分红时间, 限制公司通过过分保留盈余进行内部筹资。增加对投资者的保护措施。管理层除已经将配股审核的指标条件变得更为灵活合理外, 更有必要把配股公司近几年的分红情况亦作为审批的条件, 这样既促进了上市公司尽可能利用好募股资金和提高股利分配的意识, 也使投资者的合理回报得到保障。

(四) 上市公司应改善经营理念并提高股利决策的稳定性

公司管理层应该加强持久经营的理念, 在抓住机遇增加企业暂时性收益的同时, 增强企业的持久盈利能力, 为实施相对稳定增长的股利政策创造条件。此外, 上市公司应增强经营现金流量管理的意识, 从整个财务角度出发规划好现金收支政策, 防止在企业盈利时出现因现金不足而不分配股利的现象。

五、结论

本文通过对我国和西方国家上市公司股利政策的特点进行比较, 分析产生差异的原因, 由此找出我国上市公司股利政策的不足之处, 提出完善和改进的建议。

在股利支付方面, 我国上市公司以现金股利为主要支付方式, 这一点在表面上和西方国家一致, 但其内在原因却不尽相同。前者是由于政策原因, 后者是市场的因素。在股利政策稳定性方面, 我国的股利政策存在不足。

我国和西方股利政策的不同, 必然存在一些原因, 具体看来主要有股权结构、筹资渠道、法律政策方面的差异。这些差异是内在原因, 股利政策的不同是其体现。

解决问题要抓住症结, 即内在原因。要完善我国上市公司股利政策, 具体的措施有优化股权结构、发展资本市场平衡手段的成本、完善证券市场环境、改善经营管理理念并保持股利政策稳定性。

摘要：文章通过对我国和西方国家上市公司股利政策的特点进行比较, 分析产生差异的原因, 由此找出我国上市公司股利政策的不足之处, 提出完善和改进的建议。