市盈率模型（共7篇）
市盈率模型 篇1
随着我国股票市场对经济、社会的影响愈显重要，许多股票投资的问题也成为社会热点。市盈率是投资者评判股票价值的重要指标，其最大的优点是简洁易用，易被投资者接受。它虽然简单但是却具有丰富的内涵，常常被应用于公司股票价值的评估当中，用以判断股票价格的高低、风险的大小以及对公司未来盈利的预测。
一、研究方法介绍
（一）生长曲线模型的概念
生长曲线模型是生命科学中最重要的统计模型之一，是Wishart于1938年在研究不同组间动植物的生长情况时引入的模型。1964年Potthoff和Roy对这种广义线性模型的背景做了详细研究。生长曲线也称S曲线，是描述生物生长过程的一种生长过程曲线。其特点是开始生长较缓慢，以后随着条件的变化，在某一段时间内增长速度较快，当达到某一界限之后，生长速度又趋于缓慢，以至最后停止增长。由于生长曲线具有这一特点，使得它在生命科学领域中得到广泛应用，现今也在经济金融领域得到了很好的应用。
（二）市盈率的概念
市盈率也称价盈率(Price-Earning Ratio, P/E)，是普通股每股市价与每股收益的比率，反映普通股投资者为获取每元净利润所愿意支付的股票价格。它常被投资者用来估量某种股票的投资价值，或在不同公司的股票之间进行比较。按照定义，市盈率与普通股的每股市价和每股收益有关。每股市价实际上反映了投资者对未来收益的预期，每股收益是反映公司获利能力的重要指标。
二、实证分析过程
本次实证分析因深证市场整体市盈率数据的难以获得，故只针对上证市场2007年1月至2012年3月的月度整体市场市盈率进行生长曲线模型中皮尔曲线和龚珀兹曲线的非线性回归，从而得出结果进行分析。
（一）沪市市盈率皮尔曲线分析
皮尔曲线的基本模式是：，a>0
要建立此皮尔曲线，首先要计算初始值a和b。先给极限值L赋一个值，参考市盈率可能达到的最大值，令L等于90。模型变为：
然后t取值为0～62，当t=0时，y=38.29，计算得出a=1.35。再当t=1, y=39.56，计算得出b=0.94，将数据及参数值代入生长曲线模型中。
从而得到参数估计结果为：a估计为-1.000，标准误差为0.319, 95%置信区间的上限为-1.638，下限为-0.361;b估计为0.000，标准误差为0.012, 95%置信区间的上限为-0.025，下限为0.025;L估计为0.015，标准误差为16.835, 95%置信区间的上限为-33.695，下限为33.725。通过迭代计算发现残差平方和一直很大，也意味着拟合的效果不甚理想。残差平方和为4118.540，而已更正的平方和为10596.993。依据公式计算拟合度得到：
皮尔曲线回归沪市市盈率的拟合度仅为0.611，并没有很好地概括之前数据的信息量，对于2007年至2012年的数据而言，皮尔曲线并不适合构建市场市盈率变动趋势模型。
(二) 沪市市盈率龚珀兹曲线分析
龚珀兹曲线的基本模式是:
要建立此龚珀兹曲线，先依据之前的计算结果赋予a=1.35和b=0.94。先给极限值L赋一个值，参考市盈率可能达到的最大值，令L等于90。
从而得到参数估计结果为：a估计为-1.721，标准误差为0.716, 95%置信区间的上限为-3.153，下限为-0.288;b估计为0.020，标准误差为0.014, 95%置信区间的上限为-0.008，下限为0.048;L估计为9.405，标准误差为7.118, 95%置信区间的上限为-4.834，下限为23.644。通过龚珀兹曲线对市盈率数据拟合，发现残差的问题并没有得到解决，还是很大。残差平方和为4064.915，而已更正的平方和为10596.993。依据公式计算拟合度得到：
龚珀兹曲线回归沪市市盈率的拟合度也只有0.616，并没有比皮尔曲线的回归效果改善多少，也可以说是一次失败的回归分析，龚珀兹曲线也不适合构建市场市盈率变动趋势模型。
三、结束语
（一）结论
本文通过对沪市的整体市场市盈率进行生长曲线模型的回归分析，以此拟合出市盈率变动趋势模型，这样便可对市盈率的变动进行预测。虽然对市盈率指标分别用皮尔曲线和龚珀兹曲线进行回归，但是拟合度的结果却都不理想，可以说在2007年1月至2012年3月的研究窗口内的市盈率数据，并不适合用生长曲线模型进行分析。
（二）研究失败原因分析
第一，我国的股市还不算作成熟的股票市场，受政策影响因素较大，同时因为多数上市公司并不分红，股票投资往往需要不断交易以获得价差为主要利润来源，以致投机交易盛行，造成市场的剧烈波动，从而可能造成回归时误差增大，影响拟合效果。
第二，所选取数据的研究窗口为2007年1月至2012年3月，当中包含了2007年的大牛市，上证指数曾冲击到6124点历史最高位，也有因为2008年的全球经济危机的影响而上证指数一度下挫到1706点，还有从2009年至今的震荡整理期，在如此复杂多变的市场情况下，运用非线性回归的生长曲线模型也很难做到良好的拟合效果，应当加长研究的时间跨度。
摘要：市盈率是衡量股价高低和企业盈利能力的一个重要指标, 也能够很好地反映股票市场的变动。本文运用生长曲线模型中的皮尔曲线和龚珀兹曲线对上证市场2007年至2012年整体市盈率数据进行回归分析, 对拟合结果做出评价, 并得出研究结论。
关键词：市盈率,趋势变动,生长曲线模型
浅议股指与市场平均市盈率 篇2
一、相关概念介绍
股指全称为股价指数, 是目前市场中使用频率最高的一个词, 同时也是受关注最高的一个指标, 它反映的是市场大盘的整体情况。其计算方法为:
股价指数= (报告期成份股的总市值/基期) ×基期指数
其中, 总市值=Σ (股价×发行股数) 。基期一般是确定的, 基期指数为100, 成分股的范围会随着市场规模调整。
市场平均市盈率相对股指来说使用并不那么普遍, 它借用了投资者在分析单个上市公司时采用的市盈率的测算方法来对整个市场的平均市盈率做出测算, 市场平均市盈率有很多种计算方式, 其基本公式为:
市场平均市盈率=∑市场各股市值÷∑年报中各公司净利润
其中因为对于公司净利润采用的方式不同分为市场静态市盈率与动态市盈率, 市场动态平均市盈率为:
市场平均市盈率=∑市场各股市值÷∑预期各公司净利润
二、指标分析对比
可以看出, 股指反映的是一个市场总体的规模, 在市场增资扩股不明显的情况下, 主要影响因素为市场价格, 但是如果市场扩容了, 成分股的数量也会随着增加, 指数会受到市场扩容与股价双重因素的影响。市盈率是借鉴个股的分析方法, 将其引入到整个市场, 其直观的经济意义为“投资者按照现行或者预期未来的回报收回投资本金的年限”。该指标较为直观地反应了投资的风险与收益, 但并非简单地说“市盈率越低越好”, 因为许多成长性好的股票或者市场其市盈率普遍较传统的稳定股票或者市场高。因此, 市盈率更加侧重从“质”上衡量市场。同时, 由于股指受到市场容量与股价双重影响而市盈率仅仅受股价影响, 故短期内市场容量变化不大时, 股指更加直观、全面地反应了市场的全貌;但是, 如果要从长周期角度观察市场的话, 由于市场容量变化极大, 股指无疑已经难以作为判断市场高、低位的标准, 而市场平均市盈率的优势便在于此。
三、结合股市分析
下面本文将结合我国上海市场的数据对我国近十年的相关数据进行分析:
首先, 要分析我国股指目前的点位, 就必须对于我国股票市场规模的发展有个大致的了解。回顾我国股市20多年的历史, 自从1991年以来市场规模已经有了极大的扩张。其融资扩股情况为:1991-2005年, 沪深两市只有5次融资规模超过200亿。其中1993年为208.95亿元, 1998年为601.7亿元, 1997年为430.28亿元, 1999年为348.4亿元, 2000年为483.24亿元。但是, 2007年融资规模达到了6616.35亿元, 同比增长了285.29%, 其中23家IPO募集资金4379.93亿元, 154家增发募集资金2850.09亿元是2006年的2.7倍。2008年仅仅上半年融资规模就达到了2244.37亿元, 包括了中国平安1600亿融资计划。2009年, A股IPO融资近2000亿元。因此可见在我国股市存在的20多年内, 市场已经今非昔比了。
而我国的股指从1991年的95.79至今天的2293.08涨幅为24倍多, 但是用2000年的高点2125点来衡量今天的股指, 那么剔除物价涨幅后13年来涨幅几乎为零。因此, 用股指来判读目前市场的状况存在明显的不妥。
另一方面, 我们从市场平均市盈率的角度来审视一下市场。通过CSMAR数据库检索可以发现我国股市近二十年的牛市与熊市所对应的市场平均市盈率有惊人的一致性, 1993年、2000年、2007年的牛市对应的市场平均市盈率分别为:42.48、58.22、54.44;而1995年、2005年、2008年和2012年的熊市对应的市场平均市盈率为15.7、16.33、27.06和17.01。
具体我国上海市场各年市场平均市盈率情况及其股指情况如图1、图2所示。
通过上述的分析, 我们可以结合股指、市场平均市盈率、市场扩容情况与当前我国经济形势, 对我国目前股市所处的位置进行初步的判定:目前我国在2300点附近徘徊的股指其实际水平相当于1994年、1996年、2004年或2006年的股指水平, 对股指作出最大贡献的是市场的扩容, 但是需要说明的是, 市场扩容对于股指的冲击很大, 因为市场扩容最疯狂的时候恰恰是市盈率最高的2007年, 之后在金融危机打击、热钱撤离等资金供给不足的背景下市场滑入熊市。同时, 由于我国经济目前面临的外部压力依然存在、国际经济增速疲软的大环境没有从根本上改观, 国内同时面临着经济下行与通胀的两难困境, 制造业PMI指数再次下跌, 制造业不景气, 同时内需的提振还需时日。因此我国股市仍然处于下行压力之下, 但是基于历史水平来看已经离底部不远, 或者正在底部摸索。
参考文献
[1]唐震斌.我国股市扩容与大盘走势实证分析[J].中央财经大学学报, 2003 (05) .
从市盈率看上市银行价值问题 篇3
首先从定义出发, 市盈率是指一个考察期内, 股票的价格和每股收益的比例。市盈率越低, 代表投资者能够已较低的价格购入股票以取得回报, 并在较短的时间内收回成本。按经验值来看, 市盈率水平14-20为正常水平, 0-13则为价值被低估。那么如此看来, 国内银行股平均五点多的市盈率反映的是, 银行的价值确实被低估了。
►►一、市盈率如此低的原因
这可以从分母每股收益和分子股票价格两方面来分别进行考虑。
首先, 从每股收益, 即银行业绩方面分析, 近几年银行的业绩如此之高是有其内在原因的。
1.我国银行的盈利范围基本上赚取的是存贷款利差, 属于虚拟经济而非实体经济, 所以银行可以超越其他行业的平均盈利水平, 银行的收入更多的是垄断收入, 来源于银行在中国的垄断地位, 而明显不是市场竞争的结果, 所以银行可以获得高于国外银行的利润水平。
银行近两年得益于09年的货币宽松政策, 使得银行获得大量资金大量的进行放贷, 甚至一度达到了核心资本充足率到了监管红线的程度, 这种监管机制本来这可以促使银行缩小贷款规模, 然而10年银行大量进行上市融资从股市上补足了资本, 从而可以继续发放贷款。而到了11年, 即使央行开始收缩货币规模, 数次提高存款准备金, 减少了银行的可放贷资本也控制了银行的放贷速度, 然而随之上涨的贷款利率又弥补了前面一点, 所以银行近几年才可以获得如此高的好成绩。
2.银行和房地产行业联系相当紧密, 银行大部分的贷款是贷给了房地产企业和购房者。而中国前几年的房地产行业确实达到了一个高点, 房价也持续维持在高价, 但房子确是刚性需求, 即使房价维持不下, 需求并未减少, 所以当政府进行调控时, 房价虽然有下降, 但也没有下降太多, 反而从一线城市转向了二三线城市, 这也是促成银行高业绩的重要原因之一, 银行贷款大量投向了房地产行业。
那么为何股票价格却与银行业绩截然相反, 从而造成如此低的市盈率?
其次, 从股价来看, 银行的股价如此之低完全是由于中国的股民不认可。
1.目前在中国经济转型还未完成的情况下, 银行和房地产行业的增长完全是由于投资需求拉动的增长, 而这种增长在中国经济结构还将进一步改革, 政府进一步调控的情况下, 明显已经持续不久, 房地产行业今年的报表显示, 业绩已经大幅下滑, 虽然银行方面表示可承受房价百分之三十的下跌, 但毕竟银行的贷款大量的介入房地产行业, 房价的下跌程度也无法预测, 所以银行业绩能否如前两年的表现那么良好已经成了很大的一个疑问。
2.另一方面的担心是银行陷入地方政府的融资平台债务中。政府融资投入的项目大多为中长期项目, 不确定风险相当大, 而且大量的中长期债务破坏了银行的贷款结构, 形成长贷短存的情况, 这极有可能引起银行大面积的坏账, 进而导致整个金融系统的震动。而且目前的情况是很多时候银行无法拒绝政府的融资, 所以这也成为股民的一大担忧。
3.银行本身在计划经济时期积累的坏账仍没有清理完全, 现在隐性的坏账又即将来临。即使银监会强烈要求银行补足资本充足率, 上市银行所做的就是开始将手伸向股市, 这样即使可以补足监管部门的要求, 但风险资产仍旧存在, 不过是拆了东墙补西墙, 根本于事无补。
综上两方面来看, 这些都是银行系统本身存在的经营模式的弊端, 所以即使银行发布的利润如此高而银行股的股价还一直低迷, 这不仅是市场的不景气, 也是银行本身暴露的问题。从这也可以看出我国银行的价值并没有被过分低估。
►►二、解决方法
我国银行存在的弊端只能通过经济体制的改革来逐步改善, 但目前银行也应该从多方面逐步进行。
1.业务创新
当务之急是改变银行的盈利范围, 从大量依靠存贷款利差, 转向多元化盈利模式。进一步放开存款上限和贷款下限的限制, 让利率在市场自由博弈, 让银行自己去评估风险和定价, 才可以搞活市场, 使银行的经营走上正轨而不是一味的求大。从而真正实现银行资源配置的功能, 缓解目前信贷错放的情况, 将资金投放到真正有回报有需求的地方, 而不是由国家由政府来决定。
2.减少股票再融资的次数和数量
银行大量的从股市融资是导致股民对银行不信任的原因之一, 因此最根本就要减少股票再融资的次数和再融资的数量, 可以从债券融资也可以向大股东增发股票, 但是要减少公开发行, 不要给股市增加不良情绪。
3.调整贷款结构
要真正减少风险, 银行要做的不是盲目扩大资本来减少风险资产率, 而是要从根本上减少风险资产。调整贷款结构是必须的, 不要将鸡蛋放于一个篮子里, 而是多方面投放贷款, 减少房地产这种周期性行业带来的风险, 也不会由于房地产行业的不景气而影响银行的利润。
从市盈率一个指标看银行价值, 仍显不足, 价值问题是多方面构成的, 但其背后揭示的是目前银行系统确实存在一定的问题, 存在需要改进的地方, 如果不尽力改善, 有可能连锁的造成整个银行系统的震荡。
摘要：本文从股价和每股收益两方面分析我国上市银行市盈率如此低的原因, 进而得出银行并未被低估的结论, 并且在最后提出了几点改进的意见。
关键词：市盈率,每股收益,股价
参考文献
[1]苏陪科.从半年报看中资银行[J].商品与质量, 2011 (39)
我国股市高市盈率成因及趋势预测 篇4
1 我过股市市盈率现状
考察我国A股市场市盈率的历史可以发现, 1996年以前的市盈率水平非常低, 约在10～20倍之间, 这给1996～1997年度的股市留下了巨大的上升空间。1998～1999年, 市盈率在30～50倍间波动, 基本在40倍左右。2000～2001年, 市场的平均市盈率水平在60倍左右徘徊。2002年底沪深两市整体的平均市盈率分别为47.6倍和40.5倍, 较最高点时的市盈率分别下降了29.6%和40.0%, 与股指的跌幅基本相当。2003年和2004年沪深两市整体的加权平均市盈率分别为33.1倍和31.7倍, 已处于较为适中的水平。根据中国统计年鉴, 1993年至2003年11年间, 除1994、1995两年外, 我国股市的市盈率水平都在30倍以上, 2000年的市盈率更是达到了60倍。根据申银万国的统计数据, 2007年1月A股市场的静态市盈率已经达到38倍, 比成熟市场高70%, 比新兴市场高45%, 是目前全球范围内最高的。能够与38倍这个静态市盈率相比较的是, 目前欧美发达国家股市的市盈率一般保持在15～20倍左右, 香港恒生指数的市盈率约为16倍。
2 我国高市盈率的成因
我国股票市场长期平均市盈率偏高是因为我国股市与成熟市场相比存在很多的问题。综合考虑各种方面因素, 我认为有如下原因:
2.1 政府对股票市场的定位错误以及极高影响股票市场除了
融资之外, 还有很多非常重要的功能。而我国的股票市场长期被当作实验用, 股票市场从一开始就处于不确定状态, 然而后来, 股票市场在经济体制改革中的作用越来越突出, 对整个国民经济发展所起的作用越来越大, 这实际上是对整个股票市场功能机制的扭曲。股票市场的其它重要的功能, 如价格发现、资源配置、软化机制、让投资者获利等功能, 却没有被得到相应重视, 这样导致了滥发新股、发假股、“水货”股、滥增发新股等没有业绩支持的股票上市的情况, 相应就增高了股票市盈率。
2.2 体制不够合理和完善、上市公司的治理结构和股权结构也
不完善第一, 股票市场的体制不够合理, 主要表现在流通股少、非流通股多。我国股市有三分之二的股票即国有股和法人股在股权分置改革之前根本不能流通, 流通的只是约占三分之一的公众股。由于三分之二的股票不能流通, 相应的就减少了股票的供应量, 从而提高了该种股票的价格, 导致我国股市上市公司流通股本大小与市盈率高低之间呈负相关关系。
第二, 在公司治理结构方面, 原来设想通过股份制改革实现机制转换, 实践中多数是把上市圈钱作为唯一目标, 机制转换并未兑现, 国有控股上市公司的经营机制经营状况与一般的国有企业差距不大, 一般国有企业的问题在上市公司里都有。上市公司治理结构的缺陷, 使得公司管理层在进行企业决策时只对上级领导负责, 而可以不考虑广大股东的利益, 不利于经营水平的提高, 公司的经营业绩也就不能得到提高, 从而相应扩大了股票市盈率。
第三, 我国上市公司股权结构有待优化是业内外不争的事实, 主要表现在上市公司存在严重的一股独大现象。大股东过度的掠夺上市公司的资源, 造成上市公司经营发生困难, 再加上上市公司不把精力放在提高公司的经营水平上, 这样随着上市时取得的创业利润的逐渐消蚀, 公司的经营业绩就必然下降, 这也相应扩大了股票市盈率。
第四, 在我国还没有建立真正的退市机制。退出机制的缺位, 该摘牌的没能摘牌, 该退市的没能退市, 该破产的没能破产, 证券市场优胜劣汰的法则就无法建立, 优化资源配置的功能得不到发挥, 客观上限碍了我国证券市场上市公司质量的提高, 同时对这些本应退出市场的公司股票的炒作也加大了市场的投机风险, 极大地损害了广大中小投资者的利益, 不利于我国证券市场的健康发展。然而事实上, 由于没有退出风险, ST、PT公司因重组预期却成为市场追捧的热点。这种没有基本面配合的炒做也必然推高股票市场的市盈率。
2.3 我国投资者投资渠道较少且投资理念的缺乏在我国, 中小
投资者除了向银行存钱和买国债之外, 其他金融工具很少, 致富门路很少, 而股市火爆做大的蛋糕, 对他们有吸引力。另外从资源配置上分析, 如果股市上涨, 大部分人就能从股市中赚钱, 当股市中的平均收益超过社会其它行业的平均利润水平, 其财富效应必然造成社会各方资源向股市的过分集中, 形成新的资源配置不平衡, 各方资金在股市中的堆积必然促使股价上涨, 市盈率虚高。我国股票市场参与者大多是为了获取暴利而来, 再加上上市公司不分红或少分红的习惯, 使得股票持有者把获利的希望寄托在股价的变动, 助长了股票投机性, 也就造成股票市盈率的扭曲。
2.4 股票市场的不规范操纵行为做庄操纵股价、操纵市场, 造
成我国的股价波动不是市场力量自发形成的过程, 在很大程度上是庄家人为操纵炒作的结果。而庄家的某些行为并不能真正提高上市公司经营能力, 然而它却推高了股票价格, 从而造成股票市场的市盈率处于高位。
3 我国A股市盈率趋势分析
2007年统计数据显示, 沪深两市平均市盈率达70倍, 接近2001年市场水平。自2006年7月初启动本轮行情以来, 蓝筹股始终主导着市场, 从金融、地产、钢铁到煤炭、航空、有色金属, 所有主流蓝筹群体轮番领涨, 推动股指连续逼空上行, 其中沪综指上涨幅度超过了2000点。作为市场的核心品种, 主流蓝筹股在流动性泛滥的背景下不断受到追捧。伴着其股价的连连翻番, 反而吸引愈来愈多的投资者在极度的恐慌中盲目追高:中国远洋一个月多涨幅曾超过了160%;万科同期涨幅也接近70%;建设银行在上市后短短9个交易日里涨幅达到20%;庞大的工商银行在两个月间涨幅亦高达40%左右, 股价已经超过7.5元, 宝钢股份、中国石化等一线蓝筹股价均已攀上20元大关。在二线蓝筹股方面, 中国船舶更是成为沪深股市第一家触及300元的公司, 中国平安、贵州茅台等多家个股均在百元上方运行;特别是以中金黄金、山东黄金、云南铜业、锡业股份等有色类股群大部分实现了股价翻番。由此, 大盘蓝筹股成为最近行情的最大推手。A股市盈率的高低是一个由市场供需决定的问题, 不可一概而论, 应视公司所处的国家、行业、财务、盈利等状况的不同而不同。市盈率高低不应由政府干预调节, 而是由市场供需自动调节。如果市场是充分有效的, 市盈率高低应该较正确地反映一家公司的基本面和市场因素, 如果A股上市公司的治理结构和国外的公司处在同一水平上, 那么考虑到成长性因素, 不少的A股公司从估值角度看, 同样具有吸引力。A股市场的平均市盈率为25倍, 比以前是低了很多, 以前最高峰的时候是60倍。如果把中国香港的H股红筹加起来, 用中国指数作为一个标准来和国内A股比较, 国内A股平均市盈率高15倍, 有一些距离, 但不是相差太远。有一些股票, 它们之间的市盈率是很接近的。A股市场中的一个问题是, 有些股票, 尤其是业绩很差的股票的市盈率特别高。
随着中国证券市场的逐步放开, 如果市场供需方面的不畅通和原有制肘的影响不存在或很小时, A股市盈率总的趋势是会慢慢和国际市场同类行业的市盈率接轨和趋同。短期以内, 最有意义的是中国股票在海外和中国股票在国内的市盈率的互相靠近, 但并不代表其股价一样。长时间内, 如果从中选出有机构投资者积极参与的进行比较, 股价不会相差太大。
摘要：本文从研究市盈率的概念出发, 介绍我国市盈率现状, 分析了我国股票市场的高市盈率原因, 并对市盈率发展做简单预测分析。
关键词：市盈率,股票市场
参考文献
[1]索笛.A股的市盈率高吗?[J].长三角.2007. (8) .
[2]陆凯旋.论我国股市的市盈率指标[J].上海企业.2005. (12) .
市盈率模型 篇5
关键词：市盈率,上海股市,深圳股市,变化趋势,国际比较
现代西方主流投资理论认为,股票的价格是由对它所预期的未来股息的折现值所决定的,这是所有金融资产定价模型中最重要的一个命题。由于未来的股息最终来源于未来的收益,所以当某股票的盈利增长前景良好时,股价趋向于上升。而市盈率通过简化的股票价格与股票收益之间的对比关系,给投资者传递了这样一个重要信息,他们正在为一个公司的盈利能力付多少钱。市盈率越高,则投资者为该公司的股票付得越多,同时表明投资者正期待着更高的盈利增长。尽管市盈率作为一个简单指标不可避免地具有局限性,但由于其综合对比了资产的两大核心要素——价格和收益,表明了股价的相对高低,因而被世界各国监管当局和投资者作为一个标尺而广泛采用,尤其是在进行各个市场总体比较以及同一行业的不同公司之间的横向比较和同一公司不同历史时期的纵向比较时,该指标具有不可替代的重要实践意义。
在西方各主要股票市场,用来计算市盈率的每股收益通常来自最近四个季度收益之和,也有来自最近两个季度的实际收益与未来两个季度的预期收益之和,一般以第一种计算方法为准。在此需特别注意的是,由于西方成熟市场大都采用季度报告制,所以其市盈率不同于中国以过去一个完整会计年度每股收益来计算所得出的市盈率,这种动态市盈率随着每个季度财务报告的公布及每日的股价波动而变化。另一方面,对于亏损公司而言,是没有市盈率的,因而也就不存在什么负市盈率。
与其他股价估值指标一样,市盈率必须紧密结合时间序列来进行观察以发现其变动趋势。一般投资团体通常将一家具有逐步上扬市盈率的公司视为其股票已越来越具有投机性。这一观点同样也适用于各国监管当局,因而,西方研究投资理论的专家经常会在著作中教育投资者要谨慎对待那些市盈率超过50倍、60倍的股票,因为过高的市盈率往往意味着对上市公司盈利前景不切实际的憧憬,而通过回避过高市盈率的股票可在一定程度上规避投资风险。当然对于单个公司而言,由于情况千差万别,市盈率的高低无法统一为一个标准。
一、2007年中国及国际股市回顾
2007年以来中国新上市公司业绩明显高于存量上市公司。同期A股总市值达到4.44万亿美元,成为继美、日、英之后的全球第四大证券市场。A股市值年增幅268.68%,居于全球第1位。根据估算的GDP水平,第1名的北京市证券化率高达1 753.87%,上海、青海、天津、山西分别以340.93%、268.48%、152.29%、142.66%的证券化率紧随其后。另外,有23个省市区证券化率低于100%,黑龙江最低,为22.57%。2006年青海省市值增幅628.51%,成为全国各省市区年度市值增幅冠军。东部地区中,天津市值增幅最大,2007年,上市公司平均市值规模达到212.46亿元,同比大幅增长235%,特别是,市值10亿元以下的公司从2006年的424家锐减至56家,减幅746%,表明上市公司市值规模重心正在上移。在564家民营上市公司中,国有资本占民营控股上市公司总股本的22.87%,这部分股权在2007年实现了1.61万亿元的增值,增幅为454.43%,是国有控股企业市值增幅的1.8倍。这说明,国有资本投入民营企业后的回报相比之下更加丰厚。
2007年美国股市不仅在道琼斯指数连破13 000点、14 000点整数关口的过程中尽显“牛”气,同时也数次遭遇道指单个交易日暴跌数百点的重创。从年初至12月21日,纽约股市三大股指均实现不同幅度的上涨,其中纳斯达克指数涨幅最大,累计达到11.46%,道琼斯指数和标准普尔指数涨幅分别为7.92%和4.66%。更令投资者欣慰的是,2007年道指首度突破并站稳13 000点大关,其后又两度突破14 000点,并于10月9日创出14 164.53点的历史最高收盘纪录。
2007年德国股市行情可用“巅峰惊魂”四个字来描述。上半年DAX指数从6 500点直线上升,并在7月份一举突破8 100点,6年来再次刷新历史纪录。但美国次贷危机使该指数瞬间跌破7 500点,下半年连续5个多月都在8 000点以下徘徊,一直未能再有作为。在2006年底,德国各大银行和投资机构曾预测,最乐观的预计也不过是DAX指数,2007年达到7200点。新的一年重大利好消息频传:年初增值税大幅提高对经济增长的影响没有预期的严重,前两季度德国经济增长分别达到3.6%和2.5%,失业率则连续下降。这种超预期的发展把股市迅速推上高峰。
英国伦敦股市2007年行情经历了与欧美其他主要证券市场类似的“一波三折”,有英国股市晴雨表之称的《金融时报》100指数走势可谓振荡。2008年,机构多看好大盘蓝筹股。2008年1月2日首个交易日,《金融时报》100指数收于6 310.90点。而2007年12月25日,该指数报收6 479.30点,全年涨幅微弱,但纵观全程,其波峰与谷底之间相差达932点,全年振幅在16%左右。
2007年,日本股市的走势以美国次贷危机爆发为分水岭,前后几乎走出了一个倒”V“字曲线。这一年,日本股市终结了自2002年以来的增长趋势,成为全球少有的一个全年呈负增长的市场。上半年,日经225股指大部分时间保持在17 000点以上的水平,7月上旬时,股指已在18 000点左右的7年高位企稳。但随着美国次贷危机爆发,日经股指上演高台跳水,迅速狂泻至15 000点水平,一度下探至14 837.66点。临近年终,大盘依然徘徊在15 500点附近。
在非洲经济持续稳步增长的推动下,非洲股市经历了红火发展的一年。尽管非洲股市总体规模相对较小,但由于投资回报引人注目,”买非洲的股票“已成为很多投资者进行资产配置的一个重要选择。非洲最大证券市场——南非约翰内斯堡股市2007年以来屡创新高。截至12月21日,约翰内斯堡股市综合指数收于29 331.99点,比年初的24 600.96点上涨了19.2%。目前,南非股市日均交易额约为18亿美元,黄金、白金和资源类板块表现最为抢眼。
作为拉丁美洲最重要的经济体,巴西2007年经济运行平稳,圣保罗股市备受投资者追捧,总体涨幅居于世界前列。一些国际知名投资专家预测,巴西股市仍有充足上涨空间。20世纪90年代,巴西股市曾经繁荣一时,1998年底上市公司创纪录地达到599家。1999年遭受经济危机之后,巴西股市陷入长期萧条,直到最近几年,随着国际原材料市场的繁荣发展,巴西股市才再度兴盛。
2007年以来,新加坡股市在波动中攀升,在调整中前进。总体而言,新加坡股市仍呈牛市态势。业界人士对2008年的发展前景亦表示审慎乐观,认为尽管存在一些不利因素,新加坡股市仍有望保持涨势。新加坡股市2006年牛气十足,最后一个交易日,《海峡时报》指数以2 985.83点的历史新高收盘,全年猛涨639点,涨幅高达27.2%。就2007年来说,在房地产旺市及中国股市牛市的作用下,新加坡股市在前半年的表现可圈可点,《海峡时报》指数创历史新高。而到了后半年,受美国次贷危机影响,新加坡股市出现较大波动,《海峡时报》指数滑落至3 500点以下。
二、中国证券市场市盈率分析
市盈率在中国证券市场的估价与评价中得到广泛的应用。据交易所公布的最新数据显示,截至2007年12月26日收盘,沪市总市值为267 811亿元,流通市值为63 539.04亿元,平均市盈率为58.83倍;深市总市值为56 197亿元,流通市值为28 017亿元。两市总市值为324 008亿元,总流通市值为91 556.04亿元。目前,中国证券界普遍采用的市盈率公式为:
个股市盈率=个股股票价格/每股收益
市场整体市盈率=市价总值/(∑每股盈利×总股本)
其中每股收益采用前一会计年度披露的数据(有时采用最近一次中报披露的数据)。市价总值采用总股本与股价的乘积。根据这种算法,中国上市公司目前的整体市盈率水平为40倍左右。但是,上述市盈率计算公式中存在一些问题,使得按照该公式计算的结果高估了中国上市公司真正的市盈率水平。
(一)市盈率计算的调整
中国上市公司股本结构特殊,大部分上市公司为国有企业改制而成,股权结构中一般包含不可流通的国有股和法人股。流通股可在证券市场自由转换,而国有股和法人股则不能,但可在场外协议转让。因此,中国存在两个股票市场,一为流通股市场,一为国有股、法人股市场(可称为非流通市场)。这两个市场中,同一公司股票的市场价值是完全不同的,在股权交易的实际业务中,非流通股的市场价格很低,据上证所统计,其平均只有净资产值的1.3倍~1.6倍,远低于同一公司流通股的市场价格。因此,将股票价格乘以公司总股本计算市值实际上高估了市值,从而高估了市盈率。为此,我们在计算市盈率时将两种股份区别对待,计算公式应为:
市场市盈率=(流通股×上市股票价格+非流通股×净资产×K)/净利润
其中,K为调整系数。
(二)市盈率的分布分析
考察一个市场,除了个股及平均市盈率外,内部的市盈率结构也是证券市场的重要特征。
在简单市盈率计算公式下,上市公司市盈率主要集中在20倍~100倍之间;而在市场市盈率计算公式下,上市公司市盈率分布更加集中,尤其是在10倍~40倍之间的公司最多,接近50%。低收益区间(﹤0.15元/股)市盈率最高。
低收益股票的高价、高市盈率在中国证券市场中已是长期现象,它的出现有着深刻的历史背景。由于中国的证券市场一度定位为国企改革服务,因此有一部分质地较差的公司靠地方扶持、政策倾斜得以上市。当此部分公司经营困难甚至亏损时,投资者往往抱有预期,即握有众多优良资产的第一大股东——国家对公司进行重组,目前的经济结构调整政策也使这种预期具有一定的理性;又由于入市时行政审批制的严格控制、上市公司退出机制的退化致使壳资源价值大大提升,因此产生了经营业绩下滑但股价不变甚至上涨的现象。中国证券市场中经常发生的资产重组就是支撑这种高市盈率现象的重要因素。事实上,低收益股票的高价、高市盈率已对中国股票市场的市盈率分布结构产生了重要影响,大大抬高了整体市盈率。
三、A股市场市盈率究竟高不高
2007年统计数据显示,沪深两市平均市盈率达70倍,接近2001年市场水平。自2006年7月初启动本轮行情以来,蓝筹股始终主导着市场,从金融、地产、钢铁到煤炭、航空、有色金属,所有主流蓝筹群体轮番领涨,推动股指连续逼空上行,其中沪综指上涨幅度超过了2 000点。作为市场的核心品种,主流蓝筹股在流动性泛滥的背景下不断受到追捧。伴着其股价的连连翻番,反而吸引愈来愈多的投资者在极度的恐慌中盲目追高:中国远洋一个月多涨幅曾超过了160%;中国铝业近8月份一个月内涨幅高达100%;万科同期涨幅也接近70%;建设银行在上市后短短9个交易日里涨幅达到20%;同样是刚回归的中国神华天天达到涨停,4天涨幅超过35%;甚至庞大的工商银行在两个月间涨幅亦高达40%左右,股价已经超过7.5元,宝钢股份、中国石化等一线蓝筹股价均已攀上20元大关。在二线蓝筹股方面,中国船舶更是成为沪深股市第一家触及300元的公司,并带动了江南重工的持续涨停飙升;中国平安、贵州茅台等多家个股均在百元上方运行;特别是以中金黄金、山东黄金、云南铜业、锡业股份等有色类股群大部分实现了股价翻番。由此,大盘蓝筹股成为最近行情的最大推手。
A股市盈率的高低是一个由市场供需决定的问题,不可一概而论,应视公司所处的国家、行业、财务、盈利等状况的不同而不同。市盈率高低不应由政府干预调节,而是由市场供需自动调节。如果市场是充分有效的,市盈率高低应该较正确地反映一家公司的基本面和市场因素,如果A股上市公司的治理结构和国外的公司处在同一水平上,那么考虑到成长性因素,不少的A股公司从估值角度看,同样具有吸引力。A股市场的平均市盈率为25倍,比以前是低了很多,以前最高峰的时候是60倍。如果把中国香港的H股红筹加起来,用大摩中国指数作为一个标准来和国内A股比较,国内A股平均市盈率高15倍,有一些距离,但不是相差太远。有一些股票,它们之间的市盈率是很接近的。A股市场中的一个问题是,有些股票,尤其是业绩很差的股票的市盈率特别高。有人认为市盈率过高、市盈率要接轨,这本身都没有太大的实际意义,说到底这是一个供需决定的市场。在任何国家,行业的性质不同,业务的性质不同,盈利前景和财务状况不同,市场愿意给的市盈率会有所不同。这是一个市场行为。总体来说,过去国内的市盈率偏高是事实,但最根本是由供需决定的。需求一定,供应没有满足,或者在供需渠道中有些不畅通的时候,造成了一些市盈率过高的情况。这是市场本身的情况,不应该由政府去参与把市盈率提高或压低,政府只能在如何让市场运作更规范上努力。
四、将来A股市盈率的变化趋势
随着中国证券市场的逐步放开,如果市场供需方面的不畅通和原有制肘的影响不存在或很小时,A股市盈率总的趋势是会慢慢和国际市场同类行业的市盈率接轨和趋同。短期以内,最有意义的是中国股票在海外和中国股票在国内的市盈率的互相靠近,但并不代表其股价一样。长时间内,如果从中选出有机构投资者积极参与的进行比较,股价不会相差太大。
五、市盈率水平的国际比较
结合中国市场情况来看,沪深两市平均市盈率Ⅰ和市盈率Ⅱ曾处于50倍以上。有专家提出,由于中国具体国情不同,关于市盈率的国际比较研究不具有实际意义。笔者不敢苟同这种观点。通过对中国证券发展史上的重大事件的回顾,国际市场市盈率的横向比较研究在监管行为中的重要参考作用已不言自明。在全球经济一体化趋势越来越明显的背景下,仍以固步自封的态度、“螺蛳壳里做道场”的思维方式来评判市盈率问题,说由于中国是幼稚市场,所以“X应该缓行”显然不合时宜。在此,我们根据具体情况进行分析(见表1、表2、表3)。
通过以上各表可以看出:
1.波动范围。沪深股市波动范围与韩国和中国台湾等新兴市场较为接近,明显大于纽约、伦敦等成熟市场。同时,沪深股市的市盈率波动的上限在所有市场样本中处于最高水平,而下限则高于除了纽约以外的其他市场。
2.波动系数。沪深股市的市盈率波动系数均超过2,与其他新兴市场较为接近,远远大于纽约、伦敦和中国香港等成熟市场。
3.波动趋势。沪深股市与其他市场并未表现出一致性。
4.波动频率。上海股市的市盈率波动频率与中国台湾类似,上涨与下跌各50%;深圳股市则与纽约股市相似,上涨频率小于下跌频率。
5.波段长度不同。
参考文献
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市盈率模型 篇6
关键词：市盈率,合理变动区间,GDP增长率
一、市盈率的一般分析
市盈率是股票投资价值的重要参考指标，其全称为“市价盈利比率”，亦称“本益比”。市盈率可定义为股票市场价格与其特定时间的每股税后盈利的比值，用公式表示为：市盈率(P/E)=每股市价(P)/每股税后盈利(E)。市盈率一般用倍数表示，表明投资者购买股票的投资成本是该股票每股收益的多少倍，也可以理解为理论上收回投资的年数。
根据分析期间的不同，市盈率主要分为静态市盈率和动态市盈率两种。两种市盈率的计算方法分别为：
静态市盈率=每股市价/上年实现的每股收益
动态市盈率=每股市价/预期的年度每股收益
动态市盈率也可以静态市盈率为基数计算，即用静态市盈率乘以动态系数，该系数为1/(1+i) n, i为企业每股收益的增长比率，n为企业的可持续发展的存续期。动态市盈率理论告诉我们，投资股市一定要选择有持续成长性的公司。当我们无法确定可持续发展的存续期，但是可以确定该企业存在增长的预期(i>0)时，我们仍然可以得到动态市盈率<静态市盈率的结论。本文针对动态市盈率来进行理论分析。
二、市盈率合理变动区间
1. 依据GDP增长率的比较简单计算我国的市盈率标准。
由于股市市盈率和国家的宏观经济表现都存在波动，且上市公司盈利相对GDP存在一定的敏感度，因此当经济实际增长率超过潜在增长率时，上市公司的盈利水平将可能出现放大效应，提高幅度大大高于GDP的增速;当实际增长率低于潜在增长率时，上市公司盈利的缩减幅度往往也超过宏观经济的缩减幅度。所以，市盈率指标也很容易因为经济波动而产生较大波动。
从世界各国及地区经济发展与股市发展的历史来看，GDP与市盈率有一定的相关性，因此，我们可以简单地通过GDP增长率的比较来分析市盈率标准。
(1)与美国相比。各种经济学和证券投资类教科书及近年来国内的各种研究文章指出，美国的GDP增速近20年来为3%左右，对应的股市市盈率为20倍左右(寒冬，2007)，并视其为合理标准。如果说GDP的增长带来同比例的企业净利润的增长，则用GDP的增长率来计算对应的市盈率应该是可行的。我国GDP增速按照近20年来的相对低速9%计算，则：我国股市市盈率/美国股市市盈率=我国GDP增速/美国的GDP增速，我国股市市盈率=(我国GDP增速×美国股市市盈率)/美国的GDP增速=(9%×20)÷3%=60(倍)。
(2)与香港相比。香港近年来的GDP增速为5.5%左右，对应的股市市盈率为18倍左右，我国大陆的GDP增速也按保守的9%计算，则：我国大陆股市市盈率/香港股市市盈率=我国大陆的GDP增速/香港的GDP增速，我国大陆股市市盈率=(我国大陆的GDP增速×香港股市市盈率)/香港的GDP增速=(9%×18)÷5.5%=29(倍)。
(3)与日本相比。1981～2006年，东京股市(主板)的平均市盈率为87.5倍，日本1981～2006年年均GDP增速仅为1.3%，则：我国股市市盈率/日本股市市盈率=我国GDP增速/日本的GDP增速，我国股市市盈率=(我国GDP增速×日本股市市盈率)/日本的GDP增速=(9%×87.5)÷1.3%=606(倍)。
假定一个经济体的经济增长速度与其股市市盈率具有一定的相关性，从上述计算可以看出，我国大陆股市市盈率在30～60倍之间都是合理的。若按照“中日股市市盈率更有可比性”的认识，我国股市的市盈率超过60倍在一定期间内也是正常的。
2. 依据理论计算的市盈率标准。
(1)以GDP的增长率替代净利润的增长率贴现计算的市盈率标准。市盈率主要依据股票市场价格和每股税后盈利来计算，若每股税后盈利不变，则市盈率的高低主要取决于股票市场价格。一般的证券投资类教科书告诉我们，股票的内在价值可以通过股息贴现模型和自由现金流量贴现模型计算，这种计算结果是理性投资者期望得到的收益。本文假设资本市场有效，股票市价与股票内在投资价值一致，不考虑各种交易成本，采用预期市盈率即动态市盈率分析法，参考美国著名学者默顿·米勒曾经提出的“股利无关论”，采用常用的股利贴现模型计算。根据股利贴现模型，有：
考虑到股利增长的阶段性，上述模型可以转化为三阶段增长模型。三阶段增长模型最早由莫洛多斯基提出，是将公司的股利增长划分为三个不同的阶段：第一阶段的股利增长率为一个常数g;第二阶段的股利增长率以一种线性递减的方式变化;第三阶段股利又以一个相对稳定的增长率保持正常的增长。本文假定以5年为第一增长期，5～10年为第二增长期，10年后为第三增长期，则预期市盈率公式为：
式中：P是每股市价;E是每股税后盈利;r是投资者要求的报酬率;t是时间;g1是第一阶段的股利增长率;g2是第二阶段的股利增长率;g3是第三阶段的股利增长率;r1是投资者预期10年内的报酬率;r2是投资者要求的10年后的报酬率。
市盈率的影响因素众多，导致股市动荡比较大，这里假定10年后我国GDP增速为5%。近几年来企业的净利润增长速度实际上远远大于GDP的增速，在此也假设企业净利润的增长与GDP的增长同步。
我们选择一年期银行存款利率作为A股的无风险利率。通过对1998～2008年的一年期银行存款利率进行加权平均计算得出，我国一年期存款利率平均为2.787%，考虑现在利息税率为5%，那么一年期存款利率为2.648%(2008年下半年以来的利率比前期的平均利率低，为2.25%)。
参考国外学者对美国市场风险溢价的预测方法———GODFREY ESPINOSA模型法得出，我国A股未来的风险溢价率为7.35%。所以本文以7.35%作为我国股市的风险溢价率。那么，我国未来10年投资者期望报酬率为9.998%(2.648%+7.35%)，美国1926～1997年股票市场的总风险报酬率是4.36%，所以假定10年后我国投资者期望的报酬率为7.008% (2.648%+4.36%) 。
将上述数据代入公式得出，我国股市的理论市盈率为28.34倍。美国1881～2001年的120年间股票价格变异系数在40.4%以内，如果借鉴美国的股票价格变动情况作为我国股市的参考标准，结合各种宏、微观影响因素，我国股市市盈率的合理区间就为[16.9, 39.78]。
(2)以利率和期望收益率为依据计算的市盈率标准。 (1) 市盈率的理论上限。学者一般把一年期存款利率的倒数作为市盈率理论上限的参考标准。我国现在的一年期存款利率为2.25%，扣除5%的税后为2.137 5%，则市盈率理论上限就应为P/E=1/0.021 375=46.78(倍)。 (2) 市盈率的理论下限。根据默顿·米勒的“股利无关论”，市盈率的高低与公司的股利分配政策无关。假设公司的股利支付比例为100%，则预期市盈率公式为：P/E=1/(r-g)。式中：r为投资者的期望收益率;g为股利增长率。当g为0时，预期市盈率有最小值。但g为0是一种假想状态，因为一个国家从长期平均角度看GDP增长率应大于0，反映到微观上来说，体现在公司股利平均增长率上长期值为正。由于考虑的是长期情况，这里取r为上面的r2，即为7.008%。此时预期市盈率为14.27倍。
3. 市盈率与宏观经济变量的经验模型分析。
影响一个市场整体市盈率水平的因素很多，最主要的为该市场所处地区的经济发展潜力和市场利率水平。由于企业绩效与其所处的宏观经济环境息息相关，而证券价格反映的是投资者对企业经营前景的预期，所以宏观经济变量必然会影响市盈率水平。市场利率的变动直接影响到企业的财务成本，进而影响到企业的利润，假如股价不变，则其市盈率必然会发生变动。当然，影响市盈率的因素还有CPI、个人(家庭)储蓄率、汇率等指标，甚至还有一些制度性因素。以美国、英国等发达国家市场的数据为基础，Aswath Damodaran将市场利率和预期GDP增长率作为解释变量对市盈率作横截面回归，得到如下两个经验公式(其中，公式1不考虑国家或地区风险，公式2考虑了国家或地区风险)：
市盈率=41.85-0.2×短期利率-3.44×长期利率+3.21×GDP增长率(1)
市盈率=33.52-103.5×利率+103.85×GDP增长率-0.143×国家或地区风险(2)
以上经验公式解释了这些国家市盈率的85%，说明市盈率确实与利率和GDP增长率这样的宏观经济变量密切相关。根据公式(1)(短期利率2.25%、长期利率以5年期利率3.6%计算、GDP增长率按上述确认的9%计算)可以计算出，我国的市盈率水平应在42倍左右。根据公式(2)(按10%确认国家或地区风险)可以计算出，我国的市盈率应为40倍。这与前述的简单对比计算和依据理论计算的市盈率水平相差不大，因此可以进一步认为目前环境下我国的整体市盈率水平仍在合理范围之内。
三、结论
通过上述三种不同角度的分析计算，基本可以得出我国股市市盈率的变动区间为15～55倍，中间值为35倍左右，这与近10年来我国股市指数的两个高低点对应的市盈率基本吻合。因此可以说，我国证券市场经过近20年的运行，尤其是经过近10年来的规范化发展，其市场运行轨迹基本是在合理区间中。以中间值35倍为中心，借助美国股市近120年运行的40.4%变异系数计算, 我国股市市盈率在21～49倍之间应该是合适的。2007年和2008年我国股市指数超出健康运行区间与我国证券投资者目前还以散户为主、投资经验不足、证券投资的理论知识不完善、投资者心理素质有待提高有关，是在不对称信息引导下的羊群效应在股市中的体现。2009年的股市回升是回归理性的表现。
参考文献
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市盈率模型 篇7
我国经济发展已进入新常态,即经济结构的对称态。在经济结构对称态基础上的经济可持续发展,也包括经济可持续稳增长。经济新常态的本质是用增长促发展,用发展促增长,因此,能够促进发展的可持续高速增长是经济新常态的追求目标。在实现我国经济可持续高速增长目标的过程中,我国上市公司具有不可估量的保障力量。沪深A股市场上市公司在未来的十三五规划期间如何实现此目标?对此,本文从行业分析的角度,挖掘不同行业上市公司的特征,找出影响公司可持续发展的价值驱动因素,以激活公司增长发展的原动力。
与2009年之前的沪深A股市场相比,2009年后流通股比率不断增长,A股市场基本进入全流通时代。近10年来,上市公司新股发行和大小非、限售股解禁持续不断地得到政策支持,这也使得A股市场的整体规模扩张了将近10倍,特别是在2016年即将实行的注册制将把投资者引向价值投资。全流通的A股市场面临新一轮的产业转型,大部分传统行业面临产能过剩的危机,多数行业结束了其行业高峰期,在黯淡的行业前景和投资者对投资收益的欲望面前,我国经济发展和转型的方向必将围绕着新兴行业,因此,不同行业之间的市盈率势必发生显著的分化现象。
行业市盈率是挑选主营业务相同或相近、同属某一个行业类型的上市公司股票作为样本所计算出的样本组合的市盈率。本文以行业为研究对象,以市盈率这一反映股价与内在价值关系的重要指标为核心指标,通过时间序列分析行业市盈率的价值驱动因素,进而为投资者基于市盈率的行业投资价值分析和决策提供理论和实践支撑。因此,行业市盈率可以作为衡量行业风险性、成长性和盈利性的重要指标。影响行业市盈率的因素很多,笔者认为沪深A股市场行业市盈率的价值驱动因素大致分为行业成长性和行业特殊性。那么,这些因素对行业市盈率的驱动方向、驱动程度如何呢?本文将从理论和实证的角度去量化这些因素对行业市盈率的驱动,希望投资者在实践中能够正确使用行业市盈率,以更加理性地进行投资分析与决策。
二、文献综述与理论基础
(一)文献综述
关于市盈率驱动因素最初的研究是Benjamin Graham和David Dodd(1934)在《证券分析》中的表述:通常认为一只普通股的价值是其当期收益的一定倍数,这个倍数或乘数的大小一部分取决于当时的人气,另一部分取决于企业的性质和记录。Beaver和Morse(1978)指出,市盈率是衡量股价的指标,但它本身并不是一个孤立和绝对的数字,而是会受到经济周期、利率水平、股息发放、通货膨胀、投资环境、股市氛围等多重因素的影响。在此基础上,Jain和Roestt(2001)研究了市盈率倒数与宏观经济变量之间的关系。Chowdhry和Tit⁃man(2001)研究发现,市盈率会受到利率和资本成本的影响。
相比于国外,国内的学者对市盈率驱动因素也做了大量的理论分析和实证研究。朱武祥(1999)构造了一个公司股票上市之初价格影响因素的计量模型,考查股票市场对上市公司非流通股比例高低的价格反应程度。何治国(2001)分析了我国股市1995~1999年的上市公司数据,实证分析了各风险因素与股票资产组合收益率之间的关系,得出了市净率对风险的解释能力高于β系数的结论,而市净率和市盈率之间呈负相关关系。乔峰(2002)通过模糊线性回归的方法对风险程度、红利支付率、预期增长率进行了研究,得出以下结论:市盈率回归值的模糊性仅由β系数引起,也就是说,由于对股票风险主观估计的不精确性,才导致市盈率与风险程度之间关系的不稳定。武一(2001)实证分析了总体市盈率与公司业绩流通股本之间的关系。王春丽(2010)、陈共荣(2011)、金春兰(2012)、宋光辉(2013)等学者对市盈率的影响因素及其在资本市场的有效性进行了研究,结果显示,影响市盈率的主要因素有利率水平、通货膨胀、股息支付率、流通股比例以及其他特殊因素。
本文拟从行业视角研究沪深A股市场行业市盈率水平的价值驱动因素以及驱动机制。
(二)理论基础
1.R.M.理论。
R.M.理论是Rubinstein M.(1976)提出的,他对市盈率的基本理论研究主要来源于公司财务理论中的股票估价理论。股票估价理论认为,股票的价值是其未来所产生的全部现金流(包括资本利得和现金股利)按照投资者预期投资报酬率折现后的价值。即:
其中:D为股利;r为投资者预期报酬率。
假设未来各期的预期收益E相等,且持有期n为无限大,则公式(1)可简化为:
又假设E=D,即上市公司股利支付率为100%,那公式(2)可简化为:
从公式(3)的推导可以看出,将市盈率看作投资者预期报酬率的倒数需要满足一些假设条件:持续经营、长期持有该公司股票、公司盈利稳定并全部分红。也就是说,公司在未来没有成长、没有经营风险,这和实际情况有偏差,但是公式(3)基本反映出预期报酬率和市盈率呈反向变动关系,因此,Rubinstein M.根据股票估价模型认为市盈率水平的高低反映了投资者预期报酬率的高低。从公式(3)可以看出,市盈率水平的高低取决于投资者预期报酬率的高低。当预期报酬率越低时,其市盈率越高;当投资者预期报酬率越高时,其市盈率越低。投资者预期报酬率可以用CAPM模型来衡量:
从公式(4)可以看出,影响投资者预期报酬率的因素有无风险收益率、市场收益率和β系数。考虑到不同行业所处宏观环境的一致性,影响预期报酬率对不同行业资产配置的关键驱动因素就只有β系数。
2.L.S.理论。
L.S.理论是Lipe R.和S.R.Kormendi(1994)对市盈率研究的修正理论的简称,它是在R.M.理论的基础上发展起来的。R.M.理论中有关市盈率的理论看似成立,但事实并非如此。因为行业市盈率越高,则该行业潜在的风险越大,因而投资者所要求的报酬率也越高,这一结论与R.M.理论相反。因此,就需要对市盈率指标进行进一步的剖析。在R.M.理论的基础上,将公司价值利用NPVGO模型进行分解,得到NPVGO理论。NPVGO模型将公司价值分为成长价值和非成长价值两部分,即:
其中,NPVGO为公司成长机会价值。
由公式(5)可知,Lipe R.and S.R.Kormendi认为决定市盈率水平的关键因素是,该部分可以解释为公司价值中基于成长机会的价值和基于现有资产价值的比率。因此,他们得到有关市盈率水平的结论为:市盈率水平是公司预期成长机会的指示器。当公司未来成长机会的价值在公司价值中占主导地位时,公司相对于其预期报酬而言,就会要求一个相对较高的市场价格,即相对较高的市盈率水平;反之,当公司未来成长机会价值在公司价值中所占的比例较小时,公司相对于其预期报酬而言,就会要求一个相对较低的市场价格,即一个相对较低的市盈率水平。因此,行业的成长性是影响行业市盈率的一个重要因素,如果一个行业未来面临高成长性,则具有较高的市盈率。营业利润增长率是衡量一个公司是否能够长期、稳定增长的重要指标。
三、数据选取与研究设计
(一)数据来源与样本选择
针对行业市盈率驱动因素的研究,本文进行描述性分析和时间序列分析。所有样本的行业市盈率月度数据来自中证指数有限公司公布的数据平台,行业β系数和行业成长性(营业利润增长率)数据来源于Wind资讯数据平台。
对于上市公司来说,由于行业的特征、所处的行业周期、行业的发展前景不同,不同行业的市盈率也有所不同。本文采用2012年12月证监会最新公布的《上市公司行业分类指引》中对行业的分类,并对2012年12月以前的行业数据进行了调整。在新的证监会行业分类的19个大类中,居民服务、修理和其他服务业、教育以及卫生和社会工作业,这三个行业市盈率缺失或不全,因此,本文采用2011年5月至2015年12月共16个行业796个观测值进行实证分析。数据预处理使用EXCEL软件,数据分析采用Eviews7.0软件。
(二)研究设计
基于上述理论分析,本文设计行业市盈率为被解释变量,行业β系数和行业成长性(营业利润增长率)为解释变量,实证分析行业市盈率价值驱动因素,变量定义见表1:
四、沪深A股市场行业市盈率分析
下图为各行业市盈率的变动趋势,图中的数据来源于中证指数有限公司。从下图可知,在中国证监会2012年12月公布的新行业分类指引中,19个行业大类(其中三个行业数据不全)的行业市盈率分布都有相同点,大趋势是相同的,可以划分为三个阶段。
第一阶段是2011年5月至2012年12月,笔者将其定义为平稳阶段,这个阶段行业市盈率水平有所下降,但很平稳。第二阶段是2013年1月至2014年10月,定义为上升阶段,所有行业市盈率处于上升阶段。第三阶段是2014年11月至2015年12月,所有行业市盈率出现加速上升和加速回调。
从2011年5月至2015年12月,不管16个行业的市盈率处在上述哪个阶段,其市盈率出现显著的分化特征,上升或回调的幅度不同,为此,根据下页表2进行描述性分析。
1.从均值的角度来分析。
只有4个行业低于沪深A股市场,分别是采矿业(13.93),建筑业(14.65),交通运输、仓储和邮政业(16.83)以及金融业(8.78)。其中,金融业的平均市盈率最低,远低于沪深A股市场的17.06。在沪深A股市场16个行业中,行业平均市盈率最高的是农、林、牧、渔业,高达61.61,是整体市场的3.7倍,其次是信息传输、软件和信息技术服务业(57.74)、住宿和餐饮业(57.61)以及科学研究和技术服务业(54.87),其平均市盈率水平远高于沪深A股市场。
2.从分布特征的角度来分析。
峰度和偏度是衡量数据分析相对于正态分布的平峰或尖峰程度和分布对称性的。16个行业以及沪深A股市场的峰度和偏度均不为0,说明各行业以及沪深A股市场的分布具有尖峰和右偏(除电力、热力、燃气及水的生产和供应业(左偏)外)的分布特征。
3.从风险的角度来分析。
从波动幅度上看,信息传输、软件和信息技术服务业市盈率的波动范围达到117,其市盈率的标准差更是达到27.77,其变异系数为0.48;相反,金融业市盈率的波动范围仅为7.15,其标准差只有1.74,变异系数为0.2。可见,行业市盈率水平越低,其标准差和变异系数越小,这也充分说明了“高收益对应高风险、低收益对应低风险”这一风险与收益平衡的价值投资理念。由以上分析可以得出,行业市盈率水平的高低可以在一定程度上反映行业的收益性和风险性。
从下页表3的方差分析表中也可以看出,F(63.78)远大于临界值F-scrit(1.67),说明不同行业的市盈率水平间的差异是极显著的。从近5年的沪深A股市场平均市盈率可以看出,我国资本市场16个行业市盈率普遍经历先下行后回调的变动趋势,这和市场的整体变动趋势具有一致性,说明随着我国经济的发展,16个行业市盈率的发展趋势是同向的,这与我国的基本国情、经济发展状况和所处的经济周期及国家政策导向等密不可分。但是在每个阶段中,各行业下行或上升的速度和幅度存在极大的分化现象。那么各行业处在相同的宏观经济环境下,究竟是什么价值驱动因素导致各行业市盈率水平出现如此显著的分化现象呢?
基于前文的R.M.理论和L.S.理论,可以得出影响行业市盈率的关键因素是β系数和行业成长性。为此,本文通过构建如下多元回归模型,检验β系数和行业成长性对行业市盈率的价值驱动:
其中:i为第i个行业;βi为行业β系数;行业成长性用各行业营业利润增长率BPG衡量,通过Wind资讯数据平台获得。
将样本数据代入公式(6)进行回归分析,回归结果见表4。分析使用的软件为Eviews7.0,选取的显著性水平为5%。
由表5可知,回归模型的拟合优度(调整后R2)为60.72%,说明行业β系数和行业成长性对行业市盈率水平的解释程度占到60.72%,具有较高的相关性,并且β和BPG在95%的置信区间上是显著的。另外,该模型的F值为89.12,说明构建的多元回归模型具有统计意义,并且各系数的显著性水平较高,均通过检验,同时D-W值为1.89,也说明各变量之间不存在自相关问题。为此建立如下多元回归方程:
根据回归模型(7)可知:行业市盈率不受任何因素影响时的水平为13.6,而行业β系数每提高1%,会使行业市盈率提高近2个百分点;行业成长性每提高1%,相应的行业市盈率会提升3.5个百分点,由此说明行业成长性对行业市盈率的驱动程度高于行业β系数。
五、结论
本文通过对沪深A股市场16个行业的行业市盈率进行分析,发现各行业市盈率水平之间的差异具有极高的显著性,市盈率水平具有显著的行业特征,其分化程度也是显著的。因此,笔者认为投资者在选择股票进行投资决策时,不能单纯依据公司市盈率的高低来判断其投资价值,应将其与所处的行业作为重要的决策变量。另外,对行业市盈率水平的价值驱动因素进行理论和实证分析得出,行业β系数和行业成长性是驱动行业市盈率的关键因素。因此,投资者在证券投资管理中、中国资本市场不断扩容的背景下、价值投资理论分析框架下不能忽视行业配置这一关键因素。
参考文献
宋光辉,刘广.基于公司、行业和市场市盈率的价值投资策略实证研究[J].投资研究,2013(2).
陈共荣,刘冉.市盈率能否成为投资决策分析的有效指标[J].会计研究,2011(9).