地产夹层融资的案例

地产夹层融资的案例（精选2篇）

地产夹层融资的案例 篇1

我国房地产企业融资创新—— 夹层融资

一、关于夹层融资

（一）夹层融资的概念

夹层融资(Mezzanine Financing)是一种介于优先债务和股本之间的融资方式，指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程。之所以称为夹层，从资金费用角度看，夹层融资的融资费用低于股权融资，如可以采取债权的固定利率方式，对股权人体现出债权的优点;从权益角度看，夹层融资的权益低于优先债权，所以对于优先债权人来讲，可以体现出股权的优点。这样，在传统股权、债券的二元结构中增加了一层。夹层融资是一种非常灵活的融资方式，作为股本与债务之间的缓冲，使得资金效率得以提高。

夹层融资模式大致分成四种。第一种是股权回购式，就是募集资金投到房地产公司股权中，然后再回购，这是比较低级的。第二种是房地产公司一方面贷款，另一方面将部分股权和股权受益权给信托公司，就是“贷款+信托公司+股权质押”模式。第三种是贷款加认股期权，到期贷款作为优先债券偿还。第四种模式是多层创新。

（二）夹层融资的风险和回报

夹层融资的回报通常从以下一个或几个来源中获取:1.现金票息，通常是一种高于相关银行间利率的浮动利率；2.还款溢价；3.股权激励，这像一种认股权证，持有人可以通过股权出售或发行时行使这种权证进行兑现。夹层融资的利率水平一般在10%～15%，投资者的目标回报率是20%～30%。它的回报率低于私有股权，高于优先债务；它的风险低于股权融资，高于优先债务。一般来说，夹层利率越低，权益认购权就越多。

（三）夹层融资的形式

夹层融资通常采取夹层债、优先股或两者结合的方式，也可以采取次级贷款、或采用可转换票据的形式。在夹层债中，投资人将资金借给借款者的母公司或是某个拥有借款者股份的其他高级别实体(以下简称“夹层借款者”)夹层借款者将其对实际借款者的股份权益抵押给夹层投资人，与此同时，夹层借款者的母公司将其所有的无限责任合伙人股份权益也抵押给夹层投资人。这样，抵押权益将包括借款者的收入分配权，从而保证在清偿违约时，夹层投资人可以优先于股权人得到清偿，用结构性的方式使夹层投资人权益位于普通股权之上、债券之下。在优先股结构中，夹层投资人用资金换取实际借款者的优先股份权益。夹层投资人的优先体现为在其他合伙人之前获得红利，在违约情况下，优先合伙人有权力控制对借款者的所有合伙人权益(见图1)。

（四）夹层融资的特点

第一，夹层融资结合了固定收益资本的特点和股权资本的特点，可以获得现金收益和资本升值双重收益。

第二，对投资者而言，夹层融资在融资期内有可预测的、稳定的、正向的现金流入，并且可以通过财务杠杆来改变资本结构，提高投资收益。

第三，对融资方而言，夹层融资成本一般高于优先债务但低于股本融资，而且可以按照客户的独特需求设计融资条款，在最大程度上减少对企业控制权的稀释。夹层融资适合那些现金流可以满足现有优先债务的还本付息，但是难以承担更多优先债务的企业或项目。

第五，从行业角度看，因为融资规模、现金流和信用等级的要求，夹层融资主要应用于基础设施和工商业项目。

第六，夹层融资的不足在于产品非标准化，信息透明度低，法律架构复杂，其费用远高于抵押贷款。此外，借款者在考虑夹层融资时，还必须征得抵押贷款投资人的同意。

二、我国房地产夹层融资的需求分析

我国现阶段房地产企业的融资选择余地不大。一是股权融资的门槛太高。在全国3万多家的房地产企业中，绝大多数是中小企业，它们无法达到上市的基本要求，但对于资金的需求更为迫切；二是上市的融资规模有限。截至2004年初，全国仅有60多家房地产企业实现了证券市场的直接融资；三是产业基金立法的缺失，致使房地产基金的融资方式暂不可行。

总体来看，我国经济运行状况良好，金融体制改革不断深化，为房地产融资渠道的创新创造了一个稳定的大环境。房地产融资方式多样化有利于房地产市场和房地产业的发展。

城乡居民收入持续增长，国内资本市场融资空间广阔。由于夹层融资没有资金投资限制，允许中小投资者的进入，所以能为我国城乡居民提供一个投资房地产的机会。据2006年统计年鉴的数据显示，我国城乡居民储蓄逐年增加，具有巨大的投资潜力（图2）。

总之，宏观法律环境的变化和银行放贷谨慎导致了房地产行业的资金短缺，房地产开发企业需要求助于其他的融资渠道。此时，夹层融资成为房地产开发企业另一重要资金来源，带有某种必然性。

三、我国房地产融资运用夹层融资方式的实现途径

（一）夹层融资引入载体选择

国外夹层融资的投资方式是先成立一个夹层投资基金，然后选择合适的项目进行投资。有别于中国传统的融资过程，夹层基金一般先进行资金募集，然后根据资金寻找收益、风险与之匹配的投资项目。国内由于暂时没有产业基金法出台，基金市场以及证券市场都不完善，所以采取直接设立夹层投资基金进行房地产投资的可能性不大，夹层融资需要选择一个合适的载体进入产业市场。

在我国目前的金融制度环境下，商业银行要大规模开展夹层融资创新存在不少的障碍。首先是资金不足的问题，夹层资本属于高风险资产类别，要求大量的资本金，这对于普遍资本充足率不足的商业银行来说，困难不小。其次，夹层融资产品的设计、管理和风险控制与银行的传统业务有很大的区别，商业银行目前还缺乏相应的的技术和经验。此外，商业银行法第四十三条也规定了国内商业银行不能向非银行金融机构和企业投资。所以商业银行暂时还无法成为引入夹层融资方式的载体。

笔者认为要在房地产市场上引入夹层融资方式，最佳的引入载体是信托公司。美国信托专家斯科特认为“信托业的应用范围可以与人类的想象力相媲美”。信托具有财产隔离、规避政策障碍及合理避税等三大核心功能。在我国信托公司是唯一链接货币市场、资本市场、产业市场的金融机构。信托公司可以投资房地产，所以目前在国内只有信托公司才能更好的运用夹层融资手段解决我国房地产企业融资的问题。

一方面，信托独具制度优势，创新空间宽广，并具有巨大的灵活性。信托产品能够比较灵活充分地适应和处理房地产的多种经济和法律关系，解决其他渠道难以解决的问题。房地产信托融资方式不但可以降低房地产业整体的运营成本，节约财务费用，而且在供给方式上也十分灵活，可以针对房地产企业本身运营需求和具体项目设计个性化的资金信托产品，从而增大市场供需双方的选择空间。

另一方面，由于原有房地产政策大大提高了信托贷款的门槛，对于解决长期的、大规模项目的融资问题作用还是非常有限的。通过引进夹层融资这一新的融资方式，信托公司可以拓宽自己的业务、优化投资结构、提高市场竞争力和影响力，对于扩大自己的利润来源也有着重要作用。

最后，信托公司己经具备了投资房地产业丰富的实践经验，在信托公司的全部业务中，房地产信托己经„三分天下有其一‟，房地产信托业务成为信托公司很重要的一个利润来源。

（二）夹层融资结构选择

结合房地产开发的特点，本文提出以下几点夹层融资投资及还款结构安排:

1.夹层投资阶段投入形式安排

对于房地产信托来说，目前最关键的问题就是要在开发商“四证”尚未齐全之前就融资给开发商，否则房地产信托没有任何意义。项目处于开发阶段，不具备向银行和信托公司申请贷款时，资金可以通过有限股，或者可转债的方式，作为“夹层融资”进入，以此补充企业的资本金，为优级债券和银行贷款进入提供条件。比如一个房地产项目，要求开发商的自有资本金的比例达到35%，如果开发商自有资本金的比例只有20%,“夹层融资”就可以以参股的形式注入资金，使整个项目的资金达到要求的35%，不影响房地产开发商的控股权。对于已经取得银行贷款，只是在销售前期面临着暂时资金短缺的项目，夹层融资可以安排以债权投资为主、结合一部分认股权证的结构，使投资者获得一定的利息收入和还款溢价。

夹层投资可以采取一次性投入，也可采取分期分批投入。例如可以安排夹层投资中的一部分为企业先期投资注入开发资金；另外一批资金在企业实际进入项目实施阶段投入。这样做的目的是保证企业资金供应的连续性然后根据不同阶段的投资风险来确定投资回报率。2.夹层融资还款期安排

夹层融资可以采取灵活的还款方式。对于处于开发阶段的项目，可以只要求承担一定的利息或者不偿还本息，等到项目有了现金流入再偿还本金和一定比例的项目收益。因为夹层投资人一般不寻求控股和长期持有，在企业有了现金流入之后，他们一般采取出让收益权证或回购优先股等形式，获得一定的投资溢价，进而实现资本的退出。

3.夹层融资还款利率安排

在利率的安排上，笔者认为可以采取市场化原则，按照高风险、高收益的原则，制定和实行灵活的利率标准，即夹层投资根据开发商的信用、自有资金比例、投资期限等多种因素调节利率，以保证风险和收益对等。

4.夹层融资可采取的其他特殊模式

夹层投资资金通过信托公司可以采取优先购买权的信托模式，赋予夹层投资者优先购买己建好楼盘的权利，这种投资模式十分符合我国国情。在此结构安排下，既解决了房地产企业的融资困难，又解决了房地产商的销售问题。夹层投资人不仅可以享受开发期间的利息收入，也可以选择以最终购买房产作为资金退出渠道。

四、夹层融资的进入条件

（一）获得夹层投资的房地产企业应该具备的条件

一是有公司法人授权或董事会签字同意的申请报告；二是己开立基本账户或一般存款账户；三是提供真实的、全面的(经过审计的)财务报表、报告，其财务指标和资产负债率等符合贷款要求；四是除国务院规定外，对获得夹层融资的企业各种资本金比例要有一定的要求，如夹层融资额与企业自有资金的比例，夹层融资额与优先债务的比例，夹层融资额与所投资项目所需总投资的比例等等。

（二）获得夹层融资的项目应该具备的条件

一是投资项目经可行性研究论证，能够有效满足当地住房开发市场的需求，市场前景较好；二是投资项目己经纳入国家或地方房地产开发建设计划，其立项文件完整、真实、有效，能够进行实质性开发；三是投资的项目工程预算和施工计划符合国家和当地政府的有关规定:四是投资项目的工程预算投资总额能够满足项目完工前由于通货膨胀和不可预见等原因追加预算的需要；五是投资项目的基础设施、公共设施建设配套，当项目建成后，能及时投入正常使用。

五、夹层融资退出机制选择

与单独的股权融资相比较，夹层融资在资金的退出上有一定的优势。通常会在夹层投资债务构成中包含一个预先确定好的还款日程表，可以在一段时间内分期偿还债务也可以一次还清。还款模式将取决于夹层投资的目标公司的现金流状况。因此，夹层投资提供的退出途径比私有股权投资更为明确(后者一般依赖于不确定性较大的清算方式)。同时，在夹层融资采取优先股或可转债形式时，也可以采取开发商或管理层回购的方式，或转卖给愿意长期持有到期的机构投资者以及愿意持股房地产企业的投资者，以赚取价格差额。

例如，联信·宝利七号在安排产品的灵活性时，借鉴了期货交易的做市商制度，引入投资机构充当“做市商”角色。在信托计划发行之前即约定，信托计划优先受益权产品持有人在期满一年以后，以约定的价格卖给做市商，做市商可将信托计划卖出赚取差价，也可将信托计划持有到期获得收益。这种做法提高了夹层融资产品的流动性，也可以作为夹层融资退出制度的一个借鉴。

地产夹层融资的案例 篇2

夹层融资(Mezzanine Financing)是一种介于优先债务和股本之间的无担保长期债务,附带有投资者对融资者的权益认购选择权。较传统的债务融资和股权融资,夹层融资具有期限灵活、限制较少、成本低的特点,能够满足房地产行业资金的需求。但是,由于我国金融市场创新不足,夹层融资仅用于私募股权投资、并购等领域,尚未广泛应用于房地产行业。

一、我国房地产开发企业的融资现状

一般来说,房地产开发企业的资本来源主要依靠两部分,一是自有资金,二是外部债务型或权益型筹资。按照监管要求,房地产项目自有投资比例必须占30%以上,在实际操作中,房地产开发企业往往通过成立项目公司,吸引股权融资等方式降低自有资金投资比例,绝大多数资金来源于外部债务或权益融资。债务投资的方式以抵押贷款的中长期贷款为主(一般3至5年)。近些年,随着我国直接融资市场的发展,房地产开发企业直接融资比例提高。总体看来,我国房地产开发企业融资渠道缺乏创新,主要依靠银行贷款、债券和股市融资。在融资受限的情况下,房地产开发企业往往通过虚增资本公积、股东或关联公司借款、承包商及材料供应商垫资、项目分拆、滚动开发、调整项目预算等方式逃避资金监管要求,加大了房地产行业系统性风险。因此,在可控的范围内创新融资模式,既能保证房地产的快速发展,又能降低行业系统风险。

二、我国房地产开发企业的融资渠道分析

目前,在我国政策和法规许可范围内,房地产开发企业的融资渠道有以下几种。

(一)企业自有资金

包括企业设立时各出资方投入的资金,经营一段时间后从税后利润中提取的盈余公积金,资本公积金(主要由接受捐赠、资本汇率折算差额、股本溢价等形成)等资本由企业自由支配、长期持有。自有资金是企业经营的基础和保证,国家对房地产开发企业的自有资本比例有严格要求。开发商一般不太愿意动用过多的企业的自有资金,只有当项目的赢利性可观、确定性较大时,才有可能适度投入企业的自有资金。

(二)预收账款

是指开发商按照合同规定预先收取购房者的定金,以及委托开发单位开发建设项目,按双方合同规定预收委托单位的开发建设资金。对开发商而言,通过这种方式可以提前筹集到必需的开发资金。其中预购房款主要指购房者的个人按揭贷款,是我国房地产企业开发资金的重要来源。

(三)银行贷款

一直以来,银行贷款一直是房地产企业融资的主要来源。我国的开发商向银行申请贷款,可分为土地贷款和建筑贷款。常见的开发贷款有:短期透支贷款、存款抵押贷款和房地产抵押贷款。数据显示,2009年全国房地产开发资金中银行对开发商发放的贷款占58.49%,企业自筹仅占22.69%,定金、预收款及其他融资占18.82%。而在定金及预收款中大部分又是银行对购房者发放的个人住房贷款。因此,房地产行业贷款高度集中于银行信贷系统。

(四)房地产投资信托

信托公司作为唯一一个可以投资于货币市场、资本市场和产业市场的金融机构,在服务房地产行业方面具有得天独厚的竞争优势。信托采取公司或商业信托的形式,集合多个投资者的资金,收购并持有房地产(一般为收益性房地产)或者为房地产进行融资,可以进行直接贷款、股权投资、资产证券化等相关业务,可以在不同层次、不同品位上,为房地产业服务。

但是,房地产信托限制规定较多。为规范房地产信托,2005年银监会出台了《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》(银监办发[2005]212号)对房地产信托的三点基本要求:房地产开发项目35%资本金到位、“四证”齐全和开发商必须具有二级以上房地产开发企业资质。虽然如此,房地产信托规模仍旧快速增长,2011年一季度投向房地产领域的新增信托项目金额高达710.9亿元,同比增长12.5%。但是,房地产融资的迅猛势头以及由此产生的风险,已受到有关部门重视,银监会已经开始限制信托对房地产贷款的支持。

(五)直接融资

直接融资是以股票、债券为主要金融工具的一种融资机制。直接融资能最大可能地吸收社会游资,直接投资于企业生产经营之中,从而弥补了间接融资的不足。随着我国直接融资市场的快速发展,目前,我国已经拥有过百家房地产上市企业。仅在2009年,房地产上市公司通过IPO、增发、配股、企业债等多种手段,累计融资972.21亿元,其中债券发行融资476.9亿元,增发融资483亿元,IPO融资12.2亿元,而房地产上市公司增发股权融资规模之大,占当年股票市场全部增发融资总额的17%。

(六)寿险资金的运用

随着我国保险事业的发展,保险公司也在积极寻找符合其资金运用特点的投资渠道,尤其是寿险资金规模大、数额稳定、可运用的周期长,特别适宜投资房地产开发。一般来说,寿险公司的经营者也会把不动产权益视为一项有利的投资,它不但能规避银行利率下降带来的风险,而且可以保证资本不受通货膨胀的侵蚀。在合作中,寿险公司可以以抵押放款人的角色出现,也可以从事不动产权益的投资。

但是,寿险投资房地产规模有限。自2010年8月31日实施的《保险资金运用管理暂行办法》规定,保险公司投资不动产和相关金融产品合计不高于本公司上季末总资产的10%。对于仅有5万亿规模的保险行业来说,能够投资房地产的资金不超过5千亿元。

除上述几种融资渠道之外,房地产企业还可考虑房地产投资基金、租赁融资、商业抵押担保证券等方式融资,但这些方式目前均受国家政策和法规的限制。

三、夹层融资是创新融资方式的新尝试

未来5年保障房建设大约需要6万亿左右的资金,光靠政府投资、银行贷款是难以满足市场融资需求。目前,我国的企业融资市场是典型的以银行融资为主导的市场体系,企业融资主要依靠间接融资,商业银行贷款在融资总量中占有很大比重。尽管近年来,我国积极拓展直接融资渠道,努力提高资本市场在融资体系中的作用,但直接融资市场仍然发展缓慢。这样使金融风险大量隐含在银行体系之中,金融市场无法对资源配置发挥有效的引导作用。解决这个问题的根本措施是要拓展融资渠道,丰富融资方式,创新融资产品和工具,从根本上解决房地产企业的融资困难问题,夹层融资就是很好的解决方案之一。

(一)夹层融资的内涵

“夹层融资”(mezzanine finance)的概念源自华尔街,原指介于投资次级债券与垃圾债券之间的债券等级。经过演进,夹层融资成为一种介于优先债务和股本之间的融资方式,指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程。它包括两个层面含义:从夹层资本的提供方,即投资者的角度出发,称为夹层资本;从夹层资本的需求方,即融资者的角度,称为夹层债务。夹层融资产品是夹层资本所依附的金融合同或金融工具,例如夹层贷款。资金供求双方对夹层融资产品进行交易的场所,称为夹层融资市场。

夹层资本是收益和风险介于企业债务资本和股权资本之间的资本形态,本质是长期无担保的债权类风险资本。当企业进行破产清算时,优先债务提供者首先得到清偿,其次是夹层资本提供者,最后是公司的股东。因此,对投资者来说,夹层资本的风险介于优先债务和股本之间。夹层债务与优先债务一样,要求融资方按期还本付息,但通常要求比优先债务更高的利率水平,其收益通常包含现金收益和股权收益两部分。典型的夹层债务提供者可以选择将融资金额的一部分转换为融资方的股权,如期权、认股证、转股权等权力,从而有机会通过资本升值获利。最常见的夹层融资形式包括含转股权的次级债,可转债和可赎回优先股。因此,夹层资本的收益也介于优先债务和股本之间(见图1)。

(二)夹层融资的特点

目前,夹层融资结合了固定收益资本的特点(如现金利息收入)和股权资本的特点(如转股权利),可以获得现金收益和资本升值双重收益。对于借款者及其股东而言,夹层融资具有以下几方面的吸引力:

1. 长期融资

在我国,非政府“铁、公、基”项目,要从银行那里获得三年以上的贷款很困难,对于非央企、中小房地产企业通过银行获得长期贷款难度更大。而夹层融资通常融资期限为5到7年,与房地产项目开发周期基本吻合。

2. 产品结构灵活

夹层融资的提供者可以调整还款方式,使之符合借款者的现金流要求及其它特性。与公众股市和债市融资相比,夹层融资可以相对谨慎、快速地进行较小规模的融资。夹层融资的股本特征还使公司从较低的现金票息中受益,而且在某些情况下,企业还能享受延期利息、实物支付或者免除票息期权。还可通过结构设计,按照可预测的稳定的正向的现今流入,要求利息或本金的分期还款,而且投资者可以通过财务杠杆来改变资金结构,提高投资收益。

3. 限制较少

与银行贷款相比,夹层融资在公司控制和财务契约方面的限制较少。尽管夹层融资的提供者会要求拥有观察员的权利,但他们一般很少参与到借款者的日常经营中去,在董事会中也没有投票权。

4. 比股权融资成本低

夹层融资成本一般高于优先债务但低于股本融资,可以按照客户的独特需求设计融资条款,可在最大程度上减少对企业控制权的稀释。作为新兴的融资工具和资产类别,夹层融资特别适合那些现金流可以满足现有优先债务的还本付息,但是难以承担更多优先债务的企业或项目。

对于中国房地产开发企业来说,在国内融资渠道遇阻的情况下,寻求海外股权融资也同样面临各种法律限制和税收制度上的障碍。若寻求海外银行融资,则将面临严厉的财务调查。如前所述,夹层融资的审查方式和银行类似,但条件却相对宽松。因此,可以成为中国房地产企业和国际资本市场对接时的一个有利切入点。此外,银行往往更看好有机构投资人支持的公司,并且会在更具有吸引力的条款下扩大信用额度。因此,夹层投资人的介入,也会使得房地产企业取得境外银行融资更加容易。

(三)房地产开发企业对夹层融资的需求

统计显示,我国目前的城市化率只有47%,距发达国家75%的城市化率仍有很大差距,即使在日、美、欧这几个经济发达的国家和地区房地产行业依然占据了它们国民经济很重要的地位。因此,房地产行业仍有较大的发展潜力,房地产融资需求也将越来越大。

作为一种创新的融资手段,夹层融资对于房地产企业和项目是理想的融资工具。对于融资者来说,在无法满足银行信用审查条件而获得银行贷款时,通过付出较高的利息成本和一部分的转股期权成本,能够在企业发展和购并的关键阶段获得夹层资本的支持。虽然融资的转股权条款意味着未来企业股权被稀释的可能性,但比较股本直接融资,如私人股权融资和公开IPO上市,其成本和稀释程度则低很多。对于夹层资本的投资者来说,虽然承担了较优先债务更高的风险,但也获得了比优先债务更高的收益。因此,对于融资双方而言,风险和收益是匹配的。

结合中国的实践而言,自中国银监会下发212号文专门限制房地产信托贷款后,房地产项目在取得四证之前融资渠道突然变窄,银行贷款受到限制,信托贷款也宣告退出,那么剩下的似乎只有股权融资。然而,对房地产公司而言,股权融资要付出很大的代价。股权融资的资金回报要求比较高,内部的收益率要一般要求达到25至40%,且融资周期比较长。其次,由于股权的引入,可能会使发展商面临着丧失企业控制权的局面。在这种情况下,夹层融资的比较优势显现。由于我国公司法暂时没有“优先股”的规定,现在通过信托“夹层”持股,然后在收益权上加以区分,这个问题就可以得到很好的解决。

夹层融资的对房地产开发商来说有非常大的优势:资金回报的要求比较适中;融资手续要求比较低,不要求四证齐全;资金的使用效率比较高,股权进去后还可以向银行申请贷款;对控制权的要求会相对股权投资低。

夹层投资对公司的控制权要求比债权要高,个人投资者是很难参与,所以说机构投资者是夹层投资的主体。而目前中国的房地产行业缺少机构投资者,没有专门的房地产投资基金,保险机构和养老金机构暂时还不能直接参与房地产投资,惟独信托投资公司是主持和参与房地产夹层融资的最优机构投资者。