热钱流入（共5篇）
热钱流入 篇1
一、引言及文献综述
目前，热钱流入已经引起我国学术界和政府相关部门的高度重视。2008年经济危机后的中国，不但率先走出经济探底的泥潭，而且在2009年下半年展示出强劲的增长势头，再加上人民币持续的升值预期，导致中国在国际热钱泛滥中首当其冲。
来无影、去无踪的热钱流动对我国宏观经济和资产市场造成了极大影响。它加剧了我国通货膨胀的压力，推动了我国资产价格泡沫的形成，降低了中央银行货币政策的独立性。对此，时任中国银监会主席的刘明康先生在2010年12月17日的财经年会上表示，新兴市场面临史无前例的热钱压力。
要想抑制热钱的流入，就需要弄清楚热钱流入的动因。而关于热钱在国际间流动的动因，国内外学术界均已有许多研究。随着上世纪90年代金融自由化、世界经济一体化进展的加速，短期资本的跨国流动逐渐成为国际金融中的热门研究对象。而墨西哥、阿根廷等国家因国际资本流动所导致的货币危机则为这方面的研究提供了丰富素材。亚洲金融危机之后，关于国际热钱的探讨开始见诸于学术文献，并积累了较丰富的研究成果。总结之前学者对热钱流动原因的理论分析，主要包括利率驱动、汇率驱动、利率汇率联合驱动，以及规避风险和交易费用等原因。
Naylor (2004)认为，金融自由化是导致上世纪80年代之后短期资本在国家之间加速流动的主要原因，一国自由化程度越高，则资本流动愈频繁。
Calvo、Leiderman和Reinhart (1994)认为，利率差是吸引国际资本流入的核心因素。在他们看来，上世纪90年代大规模的短期资本跨境流动伴随着发达工业国家的不断降息，导致资金涌入有更高收益率和明确增长前景的亚洲和拉丁美洲地区;其他的影响因素包括全球经济所处周期、国际贸易发展状况及流入国的政策。
另外，一些实证分析也表明，一些对于资本流入国而言的外生变量在决定国际资本流动中也起到了重要作用，这些外生变量包括发达国家利率水平、全球货币政策以及世界经济背景等。Calvo (1993)认为这些外生变量能够解释资本流入国30%～60%的外汇储备变化;而Chuhan等学者(1993)则发现从美国流入拉丁美洲的证券资本有一半的原因可归结为以上外生变量。
Gooptu (1993)则从投资的角度分析了大规模国际资本流动为何在近年兴起的原因。他认为：随着发达国家保险资金和公募基金规模迅速膨胀，其投资多样化的需求越来越迫切;因此，从分散风险及提高投资收益率来说，资产管理者进入新兴市场成为一种合理与必然的选择。
热钱流入中国的动因，也已有了一些研究。Martin和Morrison (2008)则详细论述了热钱流入中国的原因、渠道、造成的影响以及相应的应对政策。他们将中国吸引热钱流入的原因归为两个关键因素：一是中美利率差，二是人民币升值预期。
丁志杰(2008)则通过分析境外汇款与中国宏观经济变量之间的协整方程，认为境外汇款流动是顺周期的，人民币升值预期是影响境外汇款流动的重要因素。在流入动机方面，张谊浩、裴平、方先明(2007)依据三重套利模型利用1996-2005年的数据，实证检验了中国短期国际资本流动的影响动机。他们发现，国内外利率比、证券投资余额与价格比均与中国短期国际资本流入总量存在显著的正向关系，而短期国际资本流入总量与汇率之间也具有明显的单向格兰杰因果原因。
苏永多、张祖国(2010)则进一步加入了套税因素而将上述模型扩展为“四重套利模型”。根据文中的实证结果，短期国际资本在华流动具有套汇和套利的“双重收益”，相当于给国际热钱加上了“双重保险”，从而促使境外资本加速流入。
值得说明的是，与国际学者的结论不同，绝大多数针对中国的实证研究都显示出利率并非影响短期资本流入中国的关键因素。王琦(2006)和刘立达(2007)均发现国际资本在中国的流动对短期利率变化很不敏感。
本文主要研究人民币汇率形成机制改革以来热钱流入中国的主要动因。与之前研究热钱流入动因的文献相比，本文的创新之处主要在以下两个方面：
(1)本文对套汇、套利和套价三方面的度量指标有所创新。到目前为止，大多数学者用人民币名义汇率的变化来度量人民币升值预期，而本文则用人民币NDF汇率与人民币现货汇率的比例来度量人民币升值预期，这样做显然更有道理。在利率差方面，本文则选择中美一年期国债收益率的差值，从而保持了两国利率数据的可比性和一致性，而国内的其他文献常将中国存款利率与美国联邦基准利率作为利率差的原始数据;
(2)本文的数据也更新，样本选择相对更为合理，这使我们能够更好地研究热钱流入与我国股票市场的关系，并得到了热钱流入是中国股票市场波动的正向格兰杰原因这一结论。近年来，越来越多的证据表明外国资本开始逐渐重视A股市场，对其影响也在逐步加大，本文的研究支撑了这一假想。
二、关于热钱流入中国的动因的实证研究
综上所述，并结合我国目前的具体国情和全球经济大背景，2005年之后热钱大规模流入我国的可能动因可以用“三重套利”来概括，即：套汇、套利与套价。“套汇”即博取汇率变动的收益，“套利”即博取利率差的收益，“套价”则是博取资产价格变动的收益。本节我们利用VAR模型来检验这三种可能的原因对热钱流入中国的相对重要性。
本文各变量的数据皆为2005年1月至2010年12月的月度数据(由于2005年没有房地产价格统计数据，因此房地产价格为2006年1月开始的月度数据)。本研究中所涉及的几个主要变量的度量方法如下。
（一）热钱的定义和规模估算
一般而言，热钱指的是贸易顺差和外国直接投资之外的外汇的流入。近年来，由于人民币升值预期的存在，热钱流入中国就成为中国经济不可避免的问题。虽然中国政府对热钱的流入给予了严格的监控，但热钱还是以各种渠道流入中国，比如假贸易、假直接投资，以及地下钱庄和其他方式。热钱的流入可能会导致中国货币供给量的增加，资产价格泡沫的形成以及通货膨胀问题。因此，估计热钱流入的规模就成为中国宏观调控所必须解决的问题。
目前估算热钱流入的主要方法有两种，即直接法和间接法。所谓“直接法”，就是把国际收支平衡表(BOP)中的“净误差和遗漏项”看作是热钱。显然，这一定义涵盖范围过小，忽视了在其他渠道掩盖下流入的热钱，而且“净误差和遗漏项”中真正的“净误差和遗漏项”也被看作是热钱，导致测量误差。
间接法对热钱的定义则要“宽泛”许多。间接法将新增外汇储备减去贸易顺差与外国直接投资后的残差视作热钱。显然，间接法相对更科学合理，因而逐渐成为学术界估算热钱规模的主流方法。但这种方法会高估热钱的实际规模，而且跟直接法一样，忽视了FDI和贸易顺差中可能存在的热钱，也就是假冒的贸易顺差或外国直接投资，而这种隐性热钱的规模可能不可忽视(唐旭、梁猛，2007)。
苏剑、童立(2011)对间接法做了一定修正，考虑到了隐性热钱问题。他们主要考虑了隐藏在贸易顺差中的热钱。他们的计算公式是：
其中，FER、TS和FDI分别代表新增外汇储备、贸易顺差(统计值)和外国直接投资，而RTS则表示合理的贸易顺差 (Reasonable Trade Surplus) 。因此，上述公式的前半部分是间接法计算热钱规模的公式，后半部分是隐藏在贸易中的热钱规模的计算公式，它就等于实际贸易顺差减去合理的贸易顺差。那么合理的贸易顺差怎么估算呢?他们首先假定，在产业结构、劳动力成本、要素价格及税率等相对稳定的情况下，短期内加工贸易的“进口金额/出口金额”也应相对稳定，不会大起大落。因此，他们估算隐藏在贸易渠道中的热钱的方法的逻辑为：短期中出口结构及整体利润率水平相对稳定，因此“贸易顺差/出口比值”也波动不大。选择2000-2002年的“贸易顺差/出口比值”为基准值，这一阶段尚未有热钱的大规模流入，因而贸易数据大致上反映了真实的商品进出口情况。他们以2000-2002年为基期，以2009年6月为终期参照点，通过拟合这段时间内的“贸易顺差/出口比值”来得到未隐藏热钱的合理的趋势值。这样，就可以得到隐藏在贸易渠道中的热钱的规模。表1即是他们用这一方法估算出来的2005-2010年流入中国的热钱的规模。
资料来源:苏剑、童立 (2011) 表3;原始数据来自国家外汇管理局、商务部 (前四列) , 后三列数据为作者计算所得。
本文采用的热钱流入数据是依据苏剑和童立(2011)提出的方法估算的。根据上述方法不难得到热钱规模的月度数据。因此，本文各变量皆为2005年1月至2010年12月的月度数据(由于2005年未有统计，因此房地产价格为2006年1月开始的月度数据)。
（二）人民币升值压力的度量
无论是理论界还是在实践中，投资行为是基于预期做出的抉择早已成为共识。因此，如果单纯以非市场化的人民币汇率作为升值指标则在逻辑上有所不足，缺乏说服力。为此，本文引入1年期的人民币NDF (Non-deliverable Forward)来弥补这一缺陷。
NDF的本质是无本金远期外汇交易，属于离岸金融衍生产品，主要目的在于规避汇率风险。交易双方事先约定未来指定日期的汇率，到期时只计算约定汇率与即期汇率差价，不真正交割。人民币NDF开始于1996年，目前主要在香港和新加坡两个主要成熟离岸交易市场。经过十多年的发展，且随着我国汇率形成制度的改革，人民币NDF交易逐渐活跃，已具有较强的流动性。再考虑其远期交割的特点，其能作为国际市场对人民币升值预期的一个合理参考指标。
2005年之后，美元兑人民币汇率一路走低，这种升值趋势一直持续到2008年中旬，随后美元兑人民币汇率一直维持在6.8:1左右至2010年一季度，之后人民币重回升值轨道。本文将人民币NDF汇率和人民币即期汇率两种汇率综合为指标ExchPres (Exchange Pressure) 来衡量人民币的升值预期：
若ExchPres小于1，则预期人民币会贬值;若大于1，即表明人民币有升值压力。ExchPres值越大，人民币升值预期越强烈。
图1给出了本文对2005-2010年间人民币升值预期的度量。其中，NDF数据来源于CEIC数据库，美元兑人民币现货汇率来源于国家外汇管理局，样本数量皆为72个。
（三）利率差
正如在经济学中有时间成本的概念，资本的使用也同样具有成本。因此，与上部分人民币汇率升值预期同理，如果仅选用中国国内利率作为热钱套利的单边指标，并不能够准确衡量热钱是否是因为利息收益而选择流入中国。本文将美国利率作为热钱的资金成本，以中美利率差作为热钱套取利率差收益之动因的核心指标。
考虑到利率指标的可比性，本文选取中国1年期存款的基准利率和美国联邦基金利率作为各自国家利率水平的衡量指标。其中，人民币基准存款利率数据来源于中国债券信息网，而美国联邦基准利率则来源于美联储，样本数为72个，具体情况见图2。
数据来源:CEIC, 国家外汇管理局。
数据来源：中国债券信息网，美联储。
2005-2007年美联储不断上调其利率目标，联邦基准利率从2.28%一路上升至5.26%。2007年中旬金融危机的爆发使美国进入漫长的降息周期，并自2008年底后一直维持在零利率水平。反观中国，在2007年国内CPI不断创新高的背景下，央行连续6次提高人民币存款基准利率。之后席卷全球的金融危机愈演愈烈，中国亦不能独善其身。面对出口严重萎缩，经济增速不断下滑的严峻形势，央行于2008年第四季度果断将基准利率连降三次以刺激经济复苏，并在随后两年的时间中保持人民币一年期存款2.25%的低利率水平。直至2010年下半年通胀再次抬头，中国才重新进入新一轮的加息周期。
（四）资本市场收益的度量：股票市场与房地产市场
根据上一部分的估算结果，热钱大规模流入始自2005年，并在2007年超过2000亿美元达到历史最高值。而与此相对应的是，中国的股票市场与房地产市场在这一阶段也渐渐升温，上证指数从2006年年初的1180点攀升至年末的2675点，全年涨幅高达127%。而2007年则不但延续了牛市走势，更是在2007年10月创出了6124点的上证综指历史最高点。图3显示的是2005年3月至2010年11月的上证综合指数和热钱流入规模。从图3可以看出，2005-2010年间上证综指与热钱流动规模之间存在明显的相关性。相比股市的红火，房地产行业丝毫不落下风，仅以深圳为例，其一手房成交均价历时半年多，便从2007年年初的不到11000元/平米飙升至8月的24000元/平米，上涨幅度之大、速度之快令人瞠目结舌。
2007年资本资产市场的火爆造就了全民皆股、全民皆房的现象，联系到热钱流入趋势，两者之间是否存在因果关系就成为一个值得思考的问题。在资产价格的暴涨中，热钱是顺势而为收益颇丰，抑或是幕后推手之一，正是接下来的实证分析所要回答的问题。
在度量资本市场的收益时，针对股票市场本文选取月度收益率因变量，初始数据来源于Wind资讯;而针对房地产市场则采用全国房地产月度环比价格指数，其出处为中房网，样本数为60。
（五）实证分析
只有先明确热钱为何流动，才能在政策层面提出有针对性的合理建议。因而本文将利用VAR模型通过格兰杰因果检验来研究热钱流动与众多套利因素之间的关系，以此来确定影响热钱流动的主要动因。
1．回归变量的统计性描述
首先我们需要明确回归模型的各变量含义：因变量实际热钱规模用HM代表，而自变量人民币升值预期、中美利率差分别用ExchPres和IntD表示，最后用Stock和RealEst代指上证综指月度区间收益率及中国房地产价格指数。
各变量的统计性描述结果如表2所示。
实证检验的样本区间为2005年1月至2010年12月，除房地产数据缺失2005年数据外，其余变量样本数皆为72个。
2. 样本数据的平稳性检验
变量的不平稳性是造成伪回归最主要的因素之一。为了避免这种伪回归，确保格兰杰因果检验的有效性，回归前必须对时间序列数据进行平稳性检验。本文采用的是ADF检验方法，检验结果显示在表3中。
根据表3结果，热钱规模和上证综指收益是平稳时间序列，而人民币升值预期、中美利率差及房地产价格指数的时间序列在5%的显著性水平下非平稳。因此，我们需要考察各变量的一阶差分平稳性，结果如表4所示。
很明显，在5%的显著性水平下，所有变量的一阶差分皆为平稳序列，因此我们将使用样本数据的一阶差分进行格兰杰因果检验。
3. 协整检验
由ADF检验结果可知，人民币升值预期、中美利率差及房地产价格环比指数皆为非平稳序列，但所有变量差分的一阶均为平稳时间序列。因此，在正式进入格兰杰因果检验之前，还需检验热钱规模与各自变量之间的协整关系。
本文利用Johnansen法检验时间序列样本的协整关系，其中滞后期的确定根据AIC (Akaike Information Criterion) 准则。如表5所示，滞后期为2时，AIC最小，因而本文的最佳滞后期为2期。
对于多变量模型，Johnansen协整检验的原假设为样本数据之间不存在协整关系的数目。根据表6的检验结果，HM、ExchPres、IntD、Stock及RealEst至少存在2个协整关系。
数据来源:Wind资讯。
注:DHM表示热钱规模的一阶差分, 其他变量同理。p、q分别表示ADF检验中是否包含常数项、趋势项, t代表滞后期数。
4. 格兰杰因果检验
由于各变量具有长期稳定的均衡关系，因此我们能够对本文所关心的核心问题—热钱流动动因进行格兰杰因果检验(Granger Test)。值得注意的是，由于格兰杰因果检验的结果对滞后期的敏感度较高，因而我们对最佳滞后期的选择除AIC准则之外，还将综合考虑SC准则，若两者矛盾则最后根据似然比 (LR) 统计量来确定。需要特别说明的是，由于实际热钱规模(HM)和上证指数月度收益(Stock)都是平稳序列，且根据协整检验存在长期稳定的均衡关系，因此在格兰杰检验中我们直接使用两个变量。
从表7可见，热钱规模的变动和人民币升值预期的变动存在格兰杰因果关系，而股票市场收益也与热钱流动规模存在单向的格兰杰因果关系;但利率差、房地产价格指数的变动与热钱流动不存在格兰杰因果关系。其中，人民币升值预期的变动是热钱规模变化的格兰杰原因，但反之不成立。而热钱流动规模则是上证指数月度收益的格兰杰原因，反之亦不成立。
上述检验结果并不令人吃惊。从经济学意义上，可以由此得到四个结论。第一，人民币升值预期变动对热钱流动规模变化的影响非常显著。之前我们已经看到国际短期资本由净流出转为净流入正好发生在2003年人民币升值预期开始升温之时，现在则从实证的角度对这种联系进行了验证。第二，套利不是热钱流动的格兰杰原因，更进一步地，我们做了热钱规模与美国利率变动的格兰杰因果检验，两者还是没有显著的格兰杰因果关系。同时，资本市场的收益对热钱也不存在明显的格兰杰原因。综合这两点，可以得到这样的结论：人民币汇率升值预期引致大规模的热钱流入，套汇收益是热钱的首要目的。第三，尽管资本市场收益不是热钱流动的格兰杰原因，但是热钱流入却是中国股票市场波动的正向格兰杰原因。其背后的逻辑可能在于中国的股票市场尚不成熟，炒作坐庄的现象仍较严重，因而会有相当部分的热钱进入股票市场博取资本利得。第四，虽然房地产价格的变动与热钱在两个方向上皆不存在格兰杰因果关系，但这绝不能表明没有热钱进入房地产市场。格兰杰因果检验结论的原因之一可能是相比股票市场，中国的房地产市场太过庞大，其整体价格的起伏更多地受到政策、国内流动性等其他方面的影响。
注:*表示在5%的显著性水平下拒绝原假设:样本数据之间不存在协整关系。
注:检验结论在10%的显著性水平下。
5. 脉冲响应函数分析
在VAR模型的基础上建立脉冲响应函数，并据此得到热钱流动对其他变量的脉冲响应路径。其结果如图4所示，其中横轴为滞后期数，本文为滞后15期;纵轴表示被解释变量对解释变量冲击的响应程度，虚线区域为响应函数在正负两倍标准差的置信区间。
图4显示了脉冲-响应分析的结果。图4左上图显示的是人民币升值压力对热钱流入的影响，由该图可见，在给予人民币升值压力一个正冲击后，热钱流入规模迅速作出反应，并在第二期达到最大值120，之后迅速下降并在第五期转为微弱的负值。同样，热钱对中美利率差的冲击响应值一直为正，在第三期到达最高峰后缓慢下降至零附近(图4右上图)。相比而言，热钱对房地产(图4左下图)和股票(图4右下图)冲击的响应波动较小，而且响应值比较微弱。
上述结果也具有较合理的经济学含义, 热钱对人民币升值预期冲击的响应程度最高也最强烈, 也印证了本文的观点——即本轮热钱选择大规模进入中国的出发点正是豪赌人民币升值。另一方面, 利率差、房地产价格、股票市场收益和升值预期等四个变量在长期的响应值皆相当微弱, 则深刻反映了热钱追逐短期收益的本质, 一旦获得预期利润, 则迅速撤离。
三、总结
热钱流入已经成为我国目前面临的重要问题之一。热钱流入迫使中央银行投放基础货币，加剧了我国流动性过剩的局面。热钱为什么流入我国?对我国经济的哪些方面会产生影响?这些问题成为我国宏观经济政策设计方面需要解决的问题。
热钱流入的动因可被归纳为“套汇”、“套利”和“套价”。我们根据2005年1月至2010年12月的月度数据所进行“三重套利”的实证研究，从格兰杰因果检验和脉冲响应分析结果发现，人民币升值预期的“套汇因素”是吸引热钱流入中国最重要的原因。利率差并未如其他学者以及我们之前所设想的那么重要，一个可能的原因是我国管制利率和汇率，利率差在刨除了汇率差这一因素外。房地产价格的变动和股票收益率也不是热钱流入的原因，这可能是因为股市风险较大、房地产流动性太差，当然具体是什么原因还需要进一步深入研究。
这一结果对我国未来的经济走势和经济政策走势有重要启示。既然热钱流入的主要原因是“套汇”，那么现在人民币是在升值，所以热钱流入，但一旦人民币升值到位，或者人民币汇率波动风险加大，那么这些热钱就随时可能撤离中国，这将导致中国货币基础的大量下降，就如同现在热钱流入导致货币基础大量增加一样。热钱的撤离可能引发我国资产价格泡沫的破灭，将我国经济拖入金融危机之中。因此，随着人民币升值逐步到位，热钱流出的可能性也在逐步上升，如何应对这一可能性，防范由此可能引发的金融危机，是我国应该立即考虑的问题。
本文也发现，热钱流入对人民币升值预期、利率差、房地产价格的变化没有显著影响，但对股票市场收益率有单向影响，这表明了热钱确实会进入我国的资本市场，但更多的是进入股市而非房市。结合我们关于热钱流入的动因的结论，可以发现，股市收益不是热钱流入的格兰杰原因，但热钱流入却是股市收益的格兰杰原因，这意味着，虽然热钱进入中国时，主要考虑人民币升值，股市收益不是其主要考虑因素，但热钱一旦进入中国，还是希望博取股市收益;由于热钱是短期资金，所以要投资的话也会优先考虑流动性较高的资产，因此股市就成为其最佳选择。这也意味着，一旦人民币升值到位，热钱撤出中国，我国的股市可能会出现狂跌的局面。如何稳定那时的股市，也成为我国需要立即考虑的问题。
另外，既然热钱流入对房地产价格的变化没有显著影响，那就意味着，我国近年来的房价大幅度上涨跟热钱流入没有显著的联系。这是可以理解的，因为热钱毕竟是要博取短期收益的，房地产流动性太差，显然不是热钱的最佳投资去向。这也意味着，近年来我国房价的飞涨另有原因，我国要调控房价需要从别的方面着手。
“热钱”流入与人民币汇率 篇2
记 者：什么是“热钱”？目前流入中国的“热钱”有多少？我们如何得知有“热钱”流入中国？
黄金老：“热钱”（ｈｏｔ ｍｏｎｅｙ）就是我们通常意义上所说的国际游资。目前，流入中国的“热钱”大约有２００亿美元。根据１９９５年～２００１年中国的国际收支统计，净误差与遗漏项目平均为负１５０亿美元左右，而２００２年则为正７７亿美元，由此估计流入中国的“热钱”应不低于２００亿美元。“热钱”流入中国的原因主要是在等待人民币升值，套利后再逃走。其实，“热钱”流入之前，人民币存在着贬值的因素。各种估计表明，１９９７年～１９９９年间，中国累计资本外逃在５５０亿～１２００亿美元之间，相当一部分外逃资本是在等待人民币贬值。可是近年来，对人民币贬值的预期又变成了对人民币升值的预期，这些外逃或“隐藏”的外汇资金回流或“浮现”，转变成游资或外汇储备，这可以从我国经常项目与外汇储备的增减当中反映出来：２０００年中国经常项目顺差２０５亿美元，外汇储备只增加１０５亿美元，外汇储备比经常项目少了一半；２００１年中国经常项目顺差１７４亿美元，外汇储备则增加４７３亿美元，外汇储备比经常项目多出１．７倍；２００２年中国经常项目顺差３５４亿美元，外汇储备则增加７５５亿美元，外汇储备比经常项目多出１．１倍。
记 者：中国对资本项目进行管制，那么，国际游资是通过什么渠道进入的？对中国经济的影响如何？
黄金老：在实行资本项目管制的中国，国际游资的跨境流动往往会披上诸如“经常项目收支”之类的面纱。排除一些以伪造进出口单据等非法手段进行的违规资本流动，许多套利资本流动是以“合法”的形式完成的。１９９８年之后，随着中国政府打击走私、骗汇行为力度的加强，以“合法”形式进行的变相资本流动比重上升。例如，国际游资可以以贸易资金的方式，通过假进口真融资流入国内，还可以通过三资企业的担保借款进入。国际游资的进入对中国经济和汇率稳定都会造成一定程度的冲击。在当前情况下，主要是对人民币升值施加了巨大压力。
真实目的：资本账户的开放？
记 者：如果人民币升值，国际压力集团的目的是否就达到了？
黄金老：国际“热钱”的流入已经成为推动人民币升值的主导因素。其实，人民币升值的国际压力早在去年就已经出现。对人民币升值施加压力的主要是日本和美国。但是，人民币升值实际上对日本和美国经济改善的作用不大。中国对日贸易是逆差，人民币升值会小幅促进日本对中国的出口，但由于中国对日本的出口都是一些低附加值的产品，因此，人民币升值对中国对日本的出口并不会发生多大的抑制作用。中国对美贸易是巨额顺差，但中国出口到美国的许多商品都是美国自己几十年前就不再生产的，而且中国出口品的价格与同类产品的差幅也很难由人民币升值来填平。也就是说，人民币升值对美国的贸易收支以至国内经济改善的作用也很小。人民币升值，不过是对中国的对美出口竞争国，如东南亚、墨西哥等地区或国家有更多的利得。
其实，比较人民币升值，国际压力集团最希望看到的是中国开放资本账户，这在中美双方就中国入世问题的谈判中就体现得很明显。比较１９９９年５月美国单方面公布的中美协议与１１月正式达成的ＷＴＯ协议就很清楚，前者是要求中国证券市场、银行服务市场都有较大程度的开放；后者则是银行服务市场全方位开放，证券市场开放程度很小。这是中国政府坚持的有利于中方的谈判结果。中国１万多亿美元的居民存款是巨大的潜在投资者，外国的金融市场、金融机构对这一庞大投资者非常看重。可是，在中国对资本项目实行管制的情况下，他们只能望尘莫及。因此，如何促使中国尽快开放资本项目，才是西方集团的战略利益所在。
两权之下怎么办
记 者：既然中国要在人民币升值与资本账户的开放之间做出选择，那么如何权衡它们之间的利弊呢？
黄金老：在经济全球化的背景下，资本流出入管理政策一旦放松就不可逆转。汇率则可以随时调整、波动。目前，人民币实行的是钉住美元的汇率制度。人民币钉住美元，若美元汇率走强，人民币升值的压力自然减轻。目前看来，美国经济趋于转好，美元利率存在调升的倾向。而欧元区经济则大大次于美国经济。为此，欧元区利率上半年调低了０．７５％，目前看来仍有下调压力。欧元区经济不振、欧美利差的大幅缩小，使得美元对欧元汇率已经自今年６月起回升至１∶１．１０左右。根据预测，美元汇率继续走弱的可能很小，存在回升空间，也许再过６个月左右，在当前的汇率政策下，人民币继续升值的压力便不复存在。
可是，事实并非如此简单。以往对货币金融制度提出建议，往往都由国际货币基金组织做出。现在，美国等发达国家直接走上前台，主张改变中国的汇率制度，对中国的压力很大。发达国家所采用的主要手段就是报复性的贸易制裁。由１９７９年欧洲共同体起诉中国倾销糖精及闹钟开始，到２００２年底止，共有３３个国家及地区对中国商品发起约５４４宗反倾销案，受影响外贸出口总值达１６０亿美元。自１９９６年至今，中国已经持续七年成为世界反倾销首位目标国。贸易制裁带来的贸易成本的上升，会抵消人民币汇率稳定带来的利得。
但是，并不能由此得出让人民币升值的结论。如果人民币大幅升值，必然带来两大危害：一是会损害中国的出口，妨害经济增长；二是会压抑消费需求，妨害经济发展。今年上半年中国出口增长１９０３．２亿美元，同比增长３４％。如果人民币升值，将会直接削弱中国出口产品的价格竞争力。目前，由于国内投资增长过快，能源、原材料等投资品的价格存在上涨倾向。如果人民币升值，出口企业为维持价格竞争力，只能进一步压低劳动力成本，可是压低劳动力成本意味着低收入阶层的收入减少，最终将压抑国内的消费需求，加重中国的通货紧缩趋势。但是，从权衡人民币升值与中国资本账户开放的利弊来讲，或许对汇率进行适当的调整，风险更小。
记 者：如何防止国际游资作乱？
热钱流入对我国货币政策的影响 篇3
一、热钱对我国货币政策的影响
1. 加剧国内通货膨胀, 影响货币政策的实施效果
热钱的流入加速了我国外汇储备的增长, 而外汇储备的增加必然带来外汇占款的增加, 不断增加的外汇占款形成了基础货币的内生性增长, 央行被迫投放基础货币。如果此时央行不采取冲销的政策, 并且在国内信贷不变的情况下, 基础货币的增加, 通过货币乘数效应的作用, 使得国内货币供应量增加。基础货币与货币供应的关系为:M s=B*K, 式中, M s表示货币供应量, B表示基础货币, K为货币乘数。随着我国的外汇储备不断增加, 基础货币投放结构发生了改变, 外汇占款已逐渐成为基础货币投放的主要渠道。虽然央行可以通过减少对金融机构、政府及非金融机构的债权来抵消外汇占款对货币投放的压力, 通过发行中央银行票据等方式回笼货币, 或者通过调整法定存款准备金率影响货币乘数进而影响货币供给, 但是在热钱加速涌入, 外汇储备急剧增加的情况下, 央行货币政策的实施效果受到严重影响。统计显示, 2004年到2007年中国央行各发行了15072亿元、27882亿元、36522.7亿元、40390亿元央票, 2008年第一季度央票发行规模为17770亿元, 我们以每一期的央票发行规模和发行利率计算, 自2003年央票发行到2008年第一季度, 央行累计需要为这些央票付出利息4833.15亿元。这大大增加了央行的操作成本, 同时也使得我国货币政策主动性不断下降, 货币政策效果大打折扣, 增加了通货膨胀的压力。
2. 加剧人民币升值压力, 影响货币政策的独立性
热钱流入与市场对人民币升值的预期联系密切, 只要市场对人民币升值的预期依旧, 热钱涌入中国的冲动就将保持。为了保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定, 我国采取了小幅、渐进升值的政策。然而, 人民币升值速度慢导致大量游资涌入, 并形成人民币升值预期→热钱流入→新一轮升值预期→更多热钱流入…的恶性循环。据中行研究所内部报告测算, 2005年~2007年我国热钱的流入分别为2267亿、2039亿和2774亿美元, 2008年流入的趋势更为明显, 1月~4月份流入1523亿美元, 与此同时, 人民币汇率升值的趋势也不断加快。人民币对美元2005、2006、2007年和2008年年初至6月13日分别升值约2.6%、3.4%、6.9%、5.8%, 流速增快促进人民币升值速度加快。央行为稳定人民币汇率, 只能被动地吸收外汇, 外汇买入量越大, 货币供应越多;为减少货币供应对通胀的压力, 央行只能采取收回对商业银行的再贷款对国内信贷进行冲销等措施, 在当前我国利用回收再贷款控制货币供给量的余地越来越小的情况下, 中央银行陷入维持汇率稳定和控制货币供应量的两难境地, 央行货币政策的独立性受到严重制约。
二、政策建议
1. 建立对热钱流动的统计监测系统
国际游资的特点是投机性、追求盈利性和高度的流动性, 这决定了其流动可能会对一国的经济、金融产生巨大的冲击, 甚至导致金融危机。目前热钱加速流入我国, 对我国货币政策的独立性和实施效果都产生了较大影响, 热钱的流出, 也同样会使经济剧烈波动。对热钱的监测主要是加强对外汇收支账户的监管, 认真审查各种进出口的真实性, 了解资金流动的意图, 重点跟踪大额、频繁异常流动的资金, 建立专门的外汇短期资金信息监测网络, 设置预警系统。具体可通过监测银行负债 (存款科目中各账户存、流量变动情况) , 并通过账户卡、计算机网络等途径向外管局汇总账户信息, 及时掌握外汇账户的开立 (特别是非居民和个人账户、账户性质等) 及收支 (包括交易性质、来源、流向等) 情况。
2. 逐步扩大人民币汇率浮动区间, 提高货币政策独立性
依据“三元悖论”, 如果改变现行的汇率制度, 就意味着从实行固定的汇率制度和对资本流动管制转向实行浮动汇率制度和资本自由流动。但是在中国目前的经济状况下, 还不可能直接从近于固定的汇率制度一步跨越到浮动汇率制度和资本自由流动。因此, 比较可行的措施是逐步扩大人民币浮动区间, 利用市场机制调节外汇供求, 使汇率有序地向均衡方向调整, 减弱汇率稳定对货币政策效应的约束, 改变现行汇率政策下外汇占款与基础货币供应的天然联系, 提高货币政策的独立性和有效性。
3. 改革强制结售汇制度, 逐步转向意愿结售汇制
对经常项目实施强制结售汇, 必然导致外汇储备高速增长、人民币升值压力不断增大、外汇占款不断产生货币扩张的压力。在目前官方储备大幅增长, 人民币存在升值压力的背景下, 实现国家储备外汇向“藏汇于民”转变, 以及强制结售汇制向意愿结售汇制转变的时机已经成熟。一种方式是实施渐进式改革, 即开立意愿外汇账户, 放宽、逐渐淡化乃至最终取消账户限额。另一种方式是实行彻底改革, 完全实现意愿结售汇, 即企业持有效的工商注册登记证明自主选择外汇账户开户行, 取消外汇账户限额。这样有助于平衡外汇市场的供求结构, 使央行能够在公开市场上自由吞吐外汇, 弱化“热钱”流动对货币政策独立性的冲击。
参考文献
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热钱流入 篇4
GFI通过香港来自大陆的出口数据和大陆官方出口数据的差距，计算出伪造发票的金额。据GFI计算，自2010年以来，该数字就开始上升，2013年全年共有超过1000亿美元热钱通过伪造发票流入中国。
热钱进入中国的主要目的是为了货币投机。由于中国政府对汇率进行管制，许多投资者相信这让人民币的价格低于市场价。所以他们从香港借入美元，兑换成人民币稳赚升值收益。
钱流入中国以后进入以下几个渠道：一个是通过高息贷款快速获得利润。由于中国经济增长放缓，企业需要更多现金来偿还贷款，而央行同时却在控制信贷。本来官方利率应该上调才对，但政府考虑到风险又不准加息。这就意味着渴求现金的公司愿意支付很高的非官方贷款利率，这就形成了中国庞大的影子银行体系。另一个去向是房地产。去年，中国的平均房价上涨了9.5%，一些主要城市房价更是以20%的速度疯涨。
热钱流入 篇5
1997年亚洲金融危机还历历在目, 2007年美国爆发金融危机并迅速波及全球, 给世界经济带来严重的影响。每次金融危机爆发的背后人们总能隐约看到国际热钱的身影, 对热钱的爱与恨, 是当前学术界与实务界不得不关注的一个话题。
2005年7月自我国启动新一轮汇改以来, 尤其在全球金融危机爆发之后, 人民币单边升值预期和中国强劲的经济增长吸引了大量的国际热钱流入, 与此同时, 我国房地产价格不断飙升。截至2010年12月31日, 国家外汇储备为28373亿美元, 比去年年末增加4482亿美元;实际利用外资FDI比去年增加157亿美元;贸易顺差与上年持平, 对比发现其中存在4000亿美元的不可解释短期流动资本, 剔除外汇储备利息收入与美元贬值影响, 还存在大量的投机性热钱流入。2006年、2007年北京房屋销售价格平均增长9%、11%, 广州同期上涨12%、16%, 2008年受金融危机影响, 部分热钱撤出中国, 房价升值速度放缓, 但2009年下半年开始房价又进入新一轮的飙涨期, 国内一线城市的房价涨幅远远高于二、三线城市, 尤其是高档别墅和商业地产炒势猛烈。
大量热钱通过各种渠道流入中国, 通过购买人民币资产 (主要是房地产和股票) 进行短期资本投机, 以获得国内资产价格上涨和人民币升值带来的双重收益。从短期看, 热钱的流入繁荣了我国资本市场, 推动了经济发展;从长期看, 则会催生堆积资产泡沫, 一旦热钱大规模抽离, 很可能导致资产泡沫迅速破裂, 对经济造成严重的负面影响。由于房地产市场不仅是一个国家最主要的资本市场之一, 同时又关切到民生福祉, 房地产市场的剧烈波动, 将会对国民经济乃至国家稳定产生深远影响。因此, 较为准确估计流入我国境内的热钱规模并研究其对房地产市场的影响, 从而对宏观调控提出有针对性的建议具有重要的理论价值与现实意义。
二、理论分析与模型设定
1、理论分析。
热钱作为一种投机性流动资金, 其投资对象主要是股票和房地产及金融衍生品。热钱进出一国的动机主要是赚取高额收益和规避政治风险, 其追逐短期利润的特征最为明显。热钱赚取高额利润的惯用手段是在短期内大量流入某国, 特别是流入其资本市场, 推动资产价格的上涨, 并在资产价格大幅上涨后择机抛出, 赚取资产溢价后带来的差价收益。热钱对中国资产价格的影响机制如下:首先, 中国实行资本项目强制结汇的政策, 进入中国境内的外资必须兑换成人民币, 热钱的大量流入首先引起外汇储备增加从而外汇占款增加, 在没有采取相应对冲措施或者对冲措施不充分的情况下, 这种外汇占款的增加又通过货币乘数的作用使总货币供给增加, 大量的货币投放导致流动性过剩并使资金大量流入资产市场, 促使资产价格上涨;其次, 热钱在短期内大量流入资本市场, 直接购买房地产等, 将抬高房地产价格, 助长经济泡沫, 推动非居民机构和个人购买资产的比例不断增加, 在“羊群效应”下大规模的民间资金纷纷跟风买入大量资产, 推动国内资产价格持续上涨。
在人民币持续升值和资产市场持续升温等多重利益刺激下, 数量巨大的热钱不断流入到中国。2005年8月15日, 中国人民银行公布的《2004中国房地产金融报告》显示受房价快速上涨和人民币升值预期的影响, 境外资金通过多种渠道进入上海、北京等热点区域房地产市场。2005年汇改以来, 资产价格大幅度持续上涨, 股市和房地产市场尤为明显, 其中北京、上海、广州的房地产价格上涨最为显著。具体而言, 热钱推动房地产价格上涨有三种途径:第一, 直接购买大量房产, 刺激房价不断上涨。例如2005年2月, 摩根斯坦利耗资两亿美元买下上海世界贸易大厦, 当时均价3000美元/平米, 而到2006年5月价格上涨至约4000美元/平米, 一年多时间上涨约30%。第二, 境外热钱凭借资金优势与国内房地产商“合作”, 推动房价上涨。由于部分房地产商融资困难, 热钱又有进入房地产市场的愿望, 双方一拍即合, 例如美国华平投资集团就先后投资广东富力地产、上海中凯地产等地产商, 地产商有钱之后通过高价拿地制造繁荣假象并借此抬高房价。第三, 热钱进入水泥、钢材等与房地产相关的原材料行业, 导致房地产的建筑成本大幅度上涨。无论哪一种途径, 热钱都会推动房价上涨, 助长资产泡沫。在房地产价格不断上涨的强大“示范效应”下, 会吸引更多的外资及国内民间资金进入, 在房价持续上涨的同时泡沫也越来越大, 一旦泡沫破裂就可能对经济造成严重冲击。同样, 热钱的撤离也会导致房地产市场的调整。2008年下半年以来, 上述三大城市的房地产价格扭转了长时间的上涨局面, 甚至出现了大跳水的情况, 这与同期有数目巨大的热钱流出不无关系。
2、模型设定。
VAR向量自回归模型是在对结构化模型批判的基础上创立和发展起来的。VAR模型最大的特点是模型中没有内生和外生变量之分, 所有的变量都被看做内生变量, 对模型系数不施加任何约束, 即每个方程都有相同的解释变量——所有被解释变量若干期的滞后值。本文在房地产价格指数与热钱规模之间建立模型并进行计量检验, 以全国房地产市场价格指数月度数据为样本, 对房地产价格与热钱数量之间的关系进行实证研究。由于模型中采用的数据是时间序列数据, 因此本文首先进行平稳性ADF检验;然后建立热钱对房地产价格指数影响的协整方程, 并对它们之间的因果关系进行Grange检验, 并通过建立误差纠正模型确定热钱对房地产价格的影响程度。
3、样本数据与变量说明。
本文将样本选为2006年1月到2010年12月共60个月的月度数据进行分析。以房地产价格指数RE和热钱规模HM这两个指标为变量, 所有数据均来自官方公布的统计资料或由统计数据计算得到。其中外汇储备数据来自国家外汇管理局网站, 各城市房地产价格指数来自国家发改委网站, 出口额和进口额数据来自商务部网站, 部分数据由wind数据库整理而得。
(1) 热钱规模HM。基于数据的可得性和科学性, 本文对热钱估算方法采用“热钱规模=调整后的外汇储备增量-调整后的贸易顺差-调整后的外商直接投资FDI”。其中, 调整后的外汇储备增量=名义外汇储备增量-外汇储备投资收益-汇率变动损益;外汇储备投资收益=上月末外汇储备额*2.4%/12;汇率变动损益=上月末外汇储备*30%*欧元对美元增值幅度/12;调整后的贸易顺差=名义贸易顺差*50%;调整后的外商直接投资=名义外商直接投资* (1-12%) 。
(2) 房地产价格指数RE与汇率EXCHANGE。房地产价格指数来源于wind数据库, 均设去年同期价格指数为100。人民币汇率主要选择美元对人民币的名义汇率, 自2005年7月汇改以来, 人民币对美元汇率呈现不断升值趋势。
三、实证分析结果
1、时间序列的平稳性检验。
在使用时间序列进行实证研究时, 要特别注意序列的平稳性。格兰杰、纽博尔特 (1974) 与菲利浦 (1986) 指出当使用非平稳序列进行回归时, 会造成虚假归, 沃森 (1989) 也证明当变量存在着单位根即非平稳时, 传统的统计量, 如t值、F值、DW值等将出现偏差。为了保证回归结果的无偏性、有效性和最佳性, 根据RE与HM的数据, 利用扩展的ADF (Augmented Dickey-Fuller) 检验方法来检验样本数据的时间序列特征。
ADF平稳性检验基于以下回归方程:
其中:εt为纯粹白噪音误差项, 滞后阶数的选择使得εt不存在序列相关。
原假设H0:ρ=1, 备选假设H1:ρ<1。接受原假设意味时间序列含有单位根, 即序列是非平稳的。利用EVIEWS先后对相关变量的原始序列和一阶差分序列进行ADF检验, 检验结果如表1所示。
(注:表中单位根检验不包含截距项与趋势项, 根据AIC准则确定滞阶数。)
由表1可知, 热钱规模的原始数据即在10%的显著性水平上稳定, 而房地产价格指数原始数据是不平稳的即含有单位根, 其一阶差分数据平稳。
2、协整检验。
在协整检验中, 如果两个或两个以上的时间序列是非平稳的, 但他们的某个线性组合表现出平稳, 则说明这些变量之间必存在长期均衡关系。本文采用S.Johansen协整检验。RE与HM之间的协整关系检验结果见表2。
(注:协整检验含截距项, 不含趋势项。)
由表2可知, 对于没有协整关系与最多有一个协整关系的零假设中, 没有协整关系的迹统计量大于5%置信水平的临界值, 拒绝原假设;最多一个协整关系的迹统计量小于5%置信水平的临界值, 接受原假设。说明RE与HM之间存在一个协整关系, 从而得出协整方程如下:
由上面方程可知, 热钱规模与房地产价格指数之间存在长期均衡关系, 热钱的流入对房地产价格指数有明显地正面冲击。具体来讲热钱流入量每增加1亿美元, 将引起房地产价格指数上涨0.1946个百分点, 这与前面热钱推动房地产价格上涨的分析基本是一致。但它们之间是否存在因果关系尚不清楚, 这需要进一步进行Granger因果检验。
3、格兰杰因果检验。
格兰杰因果的实质是看VAR模型中的被解释变量RE能够在多大程度上被过去的解释变量HM加以解释, 也即加入HM的滞后值是否使解释程度提高, 或者说格兰杰因果检验度量对RE进行预测时HM的前期信息对均方误差的减少是否有贡献, 有贡献的称HM是RE的格兰杰原因。本文采用基于VAR的F检验。RE和HM之间的格兰杰因果关系检验结果见表3。
4、误差修正模型VEC。
为进一步研究热钱在短期上如何影响房地产价格指数, 本文建立误差修正模型。根据上面的协整方程, 误差修正项为:ECMt-1=REt-1-0.1946HMt-1-75.3504。
使用最小二乘法估计, 可得到如下误差修正模型:
误差修正项ECMt-1的系数为-0.0517, 而且在统计上显著, 这表明如果房地产价格指数在上期偏离均衡水平, 在本期将以5.17%的速度向均衡水平恢复, 符合误差修正模型的要求, 方程中的误差修正模型是稳定的, 但调整速度比较慢。但令人困扰的是HM的系数为负, 这表明热钱流入对房地产市场有负面影响, 与前文的理论假设相悖。VEC输出结果见表4。
5、脉冲响应函数。
脉冲响应函数刻画了内生变量对误差变化大小的反应, 它反映在误差项上加一个标准差大小的冲击对内生变量的当期值和未来值所带来的影响。本文采用依赖于SVAR模型的脉冲响应方法, 给热钱一个正向的单位大小的冲击, 得到关于房地产价格指数的脉冲响应函数图 (图1) 。图中, 横坐标表示冲击作用的滞后期间数 (单位:月) , 纵坐标表示房地产价格指数, 实线表示脉冲响应函数, 代表房地产价格对相应变量冲击的反应, 虚线表示正负两倍标准差偏离带。
由图1可知, 房地产价格指数主要受其自身因素影响, 当在本期给房地产市场一个正向冲击后, 该冲击会立刻作用于房地产市场并促使房地产价格指数攀升, 直到第五或者第六期, 价格达到顶峰, 该冲击开始逐渐减弱。相比而言, 热钱对房地产市场的影响很弱而且稳定, 从长期来看, 这种影响几乎可以忽略不计。
四、结论
本文试图通过实证分析探究热钱流入对我国房地产市场的影响, 先后进行了数据的平稳性检验、协整检验、格兰杰因果检验、误差修正模型分析与脉冲分析, 发现热钱规模数据是平稳的而房地产价格指数是一阶差分平稳数据;热钱规模与房地产市场之间存在一个协整方程关系, 但二者又不是格兰杰因果关系;通过误差修正模型分析发现, 房地产价格指数在上期若偏离均衡水平, 在本期将以5.17%的速度向均衡水平恢复, 符合误差修正模型的要求, 但模型同时显示热钱流入对房地产市场有负面的冲击作用;脉冲分析表明房地产市场主要受其自身因素影响, 而热钱流入的影响非常微弱, 从长期来看可以忽略不计。
实证检验的结果和前文的理论预期存在冲突, 可能源于以下几个方面的原因:到目前为止, 尚无热钱规模的权威统计数据, 本文是在借鉴已有学者的估算方法基础上对热钱规模进行估测, 结论的精确性有待提高;本文的热钱规模使用的绝对数据, 而房地产价格指数使用的相对数据, 数据统计口径的不一致, 可能在很大程度上影响了实证检验的结果;计量经济学的知识积累比较薄弱, 对问题的处理方法单一且生硬, 缺乏技巧;最关键的原因是本文没有考虑到热钱流入的非平衡性, 即热钱流入可能会选择北京、上海和广州这样的一线城市, 快进快出, 因而对这些城市的房地产价格指数可能影响较大, 而对全国房地产价格指数的影响甚微。
摘要：热钱 (Hot Money) , 又称游资, 或叫投机性短期资金。2005年7月我国启动新一轮汇改以来人民币升值预期吸引了大量的热钱流入国内, 同期中国房地产价格不断攀升。本文运用VAR模型和Grange检验法, 采用2006—2010年的月度数据对全国房地产价格波动与热钱规模进行实证研究。得出结论:热钱规模数据是平稳的而房地产价格指数是一阶差分平稳数据;热钱规模与房地产市场之间存在一个协整方程关系, 但二者又不是格兰杰因果关系;通过误差修正模型分析发现, 房地产价格指数在上期若偏离均衡水平, 在本期将以5.17%的速度向均衡水平恢复, 符合误差修正模型的要求, 但模型同时显示热钱流入对房地产市场有负面的冲击作用;脉冲分析表明房地产市场主要受其自身因素影响, 而热钱流入的影响非常微弱, 从长期来看可以忽略不计。
关键词：热钱,房地产价格,VAR模型,Grange检验
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