认购选择（精选5篇）
认购选择 篇1
摘要：本文基于我国的制度背景, 在代理理论框架下, 就上市公司大股东的股权再融资认购选择对承诺续扩行为的影响进行了研究。研究结果表明:无论大股东是否参加股权再融资认购, 上市公司都有承诺续扩的可能。但是, 与大股东参加股权再融资认购相比, 大股东放弃认购更容易导致承诺续扩行为的发生与恶化。
关键词：股权再融资,认购选择,承诺续扩
对于企业的资本投资项目而言, 通常情况下, 因其投资额大、持续时间长常常被分为若干阶段, 企业因此会面临前期已投入大量资本, 而在当前条件下完成项目并实现预期目标的可能性很小, 需要做出继续投资或放弃项目的再决策。国外大量研究 (Staw, 1976;Ross和Staw, 1993;Harrison和Harrel, 1993;Chow, 2000;Montealegre和Keil, 2000) 表明, 决策者在此时常会做出继续投资甚至加大投资的决策, 这种现象被称为承诺续扩 (或恶性增资) 。
事实上, 承诺续扩行为随处可见, 不仅仅是在经济领域, 如小到“是否继续听一出不喜欢的歌剧” (Arkes和Blumer, 1985) , 大到美国越战, 都涉及承诺续扩问题。在信贷管理中, 是否对未偿还贷款的债务人追加贷款 (Ruchala, 1996) ;在人力资源管理中, 是否对一个曾极力推荐的人员继续给出好的绩效评语 (Schoorman, 1988) , 也都会碰到同样的问题。但是, 最典型的承诺续扩行为发生在企业的资本投资领域。一项针对国外企业的调查结果表明, 约有75%的决策者在后续决策时会选择承诺续扩 (Conlon和Parks, 1987) ;一项针对中国企业的调查结果表明, 有93%的经理人承认自己的企业中存在一定程度的承诺续扩现象, 其中56%的经理人认为承诺续扩现象广泛存在。
承诺续扩行为明显违背了传统的经济理性原则, 它将给企业乃至整个国家造成巨大的资源浪费。同时其可能使企业决策者目光向后, 陷于过去的错误决策不能自拔, 失去捕捉新的市场机会的动机和能力, 这对企业的损害比直接的资源浪费还要大。在当前资源短缺、企业间竞争激烈的大环境下, 研究承诺续扩行为的产生原因, 对于企业及企业主管部门制定承诺续扩控制措施具有重要的意义。
目前, 对承诺续扩行为产生原因的研究主要是基于市场经济体制下的西方企业展开的, 而专门针对转轨经济体制下的中国企业的研究还很少。同时, 目前多数研究是从决策者心理、认知偏差等非理性视角进行的, 从决策者理性视角出发所开展的研究还比较少。最早提出并对承诺续扩行为进行研究的是心理学家, 目前国外从事该领域研究的仍有半数是心理学家或行为经济学家, 并且他们主要来自于发达的市场经济体制国家。
不可否认, 从非理性视角研究承诺续扩有着重要的意义, 但是对于我国来说, 理性因素同样重要。原因在于, 与发达的市场经济体制国家相比, 我国上市公司的治理结构、内外部监管体制均不健全, 决策者选择利己的投资行为的成本较低。可见, 仅基于发达的市场经济体制国家的企业展开研究是不全面的。因此, 本文基于转轨经济体制下的我国制度背景, 从决策者理性视角出发, 研究承诺续扩行为的产生原因。
一、股权再融资制度背景
融资决策决定了企业融资成本的高低, 进而影响企业随后的投资成本和投资行为。因此, 在研究企业投资行为时我们必然要对企业的融资行为加以关注, 而对于股权集中的现代企业, 我们必然要对大股东融资行为加以关注。
上市公司首次上市后, 股权再融资是其可选择的主要融资方式之一。上市公司股权再融资的基本方式有配股、增发、可转债、认股权证、供股发行、分拆发行六种。1998年以前, 配股是我国上市公司唯一的股权再融资方式, 增发出现后, 增发和配股成为我国上市公司最主要的两大融资方式。截至2006年底, 上市公司采用配股方式融资合计达2 284.23亿元, 占A股股权融资总量的25.98%;采用增发方式融资合计达2 044.05亿元, 占A股股权融资总量的23.25%。
众所周知, 我国上市公司具有极强的股权再融资偏好, 孙铮和王跃堂 (1999) 、陈小悦 (2000) 、蒋义宏 (2003) 均发现上市公司净资产收益率非常集中地分布在配股生命线 (10%) 右侧。而当证监会将净资产收益率的标准改为6%后, 蒋义宏 (2003) 发现, 净资产收益率在 (6%, 7%) 区间内的公司数量十分密集。Yu等 (2006) 也发现, 1999～2000年间上市公司净资产收益率大多分布在6%或10%附近。这些都充分表明上市公司有着极强的股权再融资偏好。
然而令人诧异的是, 上市公司在获得融资资格后, 其大股东在真正融资时却普遍放弃股权再融资的认购权。尽管证监会规定“公司一次配股发行股份总数, 原则上不超过前次发行并募足股份后股本总额的30%, 如具有实际控制权的股东全额认购所配售的股份, 可不受此限制”, 但是上市公司大股东还是普遍放弃了增发或配股的认购权。表1和表2分别是截至2007年底沪深两市发生过增发或配股的上市公司大股东的认购选择情况, 并对大股东全部放弃认购和全部参加认购的两组公司数量进行了Wilcoxon检验。表1、表2中的数据来自CCER数据库, 并运用SPSS13.0软件进行了处理。
注:全部放弃组与全部参加组公司数量的Wilcoxon检验:Z=-2.10, Sig.=0.036**。**表示在5%的水平上显著。
注:全部放弃组与全部参加组公司数量的Wilcoxon检验:Z=-2.380, Sig.=0.017**。**表示在5%的水平上显著。
从表1中可以看出, 对于增发而言, 大股东全部放弃认购的公司数量显著大于全部参加认购的公司数量, 通过了显著性水平为5%的检验。同样, 对于配股而言, 全部放弃认购的公司数量显著大于全部参加认购的公司数量, 并通过了显著性水平为5%的检验。因此, 总体来看, 我国上市公司大股东在进行股权再融资决策时普遍放弃认购。
但是笔者认为, 大股东不会在任何情况下都放弃股权再融资认购。当放弃认购将使其持股比例下降并影响其在公司的控制地位时, 他们就会参加认购。为了证实这一猜想, 本文对此进行了进一步检验。表3是截至2007年底大股东全部放弃、部分放弃和全部参加认购的公司第一大股东持股比例的均值及其差异检验。从表3中可以看出, 无论是增发还是配股, 全部放弃组的公司第一大股东持股比例均值较高, 部分放弃组次之, 全部参加组最低。这说明, 当大股东持股比例较高、放弃认购不会影响其控制地位时, 他们就会放弃认购;反之, 当大股东持股比例较低、放弃认购将影响其控制地位时, 他们就会参加认购。
注:**、***分别表示在5%和1%的水平上显著。
可见, 我国上市公司大股东对待股权再融资认购的态度是:在不影响其在公司的控制地位时普遍放弃认购。
二、股权再融资认购选择对承诺续扩的影响
本文并不关注上市公司的股权再融资方案是如何通过的, 本文关注的是:上市公司已经采用增发或配股方式筹集到了资金, 并且在融资过程中大股东放弃了认购, 同时, 对于股权集中的现代企业而言, 公司的投资决策权掌握在大股东手中, 在此种背景下, 与大股东参加股权再融资认购相比, 放弃认购会对公司随后的投资行为产生何种影响?
1. 大股东参加股权再融资认购与承诺续扩行为。
众所周知, 某一利益集团从一个资本投资项目中所获得的净收益等于该利益集团从该项目中所获得的投资收入与投资成本之差。与初始决策相比, 再决策的投资成本除了包括项目需要投入的再投资额, 还包括项目立刻清算的清算价值。
在大股东参与融资的情况下, 大股东的投资成本与小股东相同, 都是由再投资额和项目清算价值组成。但是他们的收益不同, 通常大股东因掌握着公司的控制权而具有额外的控制权收益, 而小股东最多只能按其持股比例获得相应的剩余索取权收益。也就是说, 大股东的收益除了包括按其持股比例获得的剩余索取权收益, 还包括控制权收益。
由此笔者定义:净剩余索取权收益等于剩余索取权收益与再投资额和项目清算价值之差。
值得注意的是, 本文的研究对象是在再决策中具有亏损迹象的项目, 对于小股东来说, 继续该项目的剩余索取权收益不足以弥补其投资成本, 净剩余索取权收益为负, 即:
净剩余索取权收益=[剩余索取权收益- (再投资额+清算价值) ]<0
因此, 对于小股东而言, 应该放弃项目。
在大股东参与融资时, 同小股东一样, 大股东的净剩余索取权收益也为负, 但是与小股东相比, 大股东收入中可能多了一项控制权收益。即:
净剩余索取权收益=[剩余索取权收益- (再投资额+清算价值) ]<0, 控制权收益≥0
总收益=净剩余索取权收益+控制权收益
对于大股东而言, 继续该项目的总收益不一定为负。当继续该项目的控制权收益能够弥补其净剩余索取权损失时, 即总收益为正时, 大股东就会继续投资, 而此时对于小股东来说继续投资是亏损的, 因此承诺续扩现象就发生了。反之, 当继续该项目的控制权收益不能够弥补其净剩余索取权损失时, 即总收益为负时, 大股东就会放弃该项目, 承诺续扩现象就不会发生。也就是说, 大股东参加股权再融资认购时, 承诺续扩现象也可能发生。
2. 大股东放弃股权再融资认购与承诺续扩行为。
如果大股东放弃股权再融资认购, 那么投资于该项目的所有资金均来源于小股东, 这些资金一旦投入公司, 就成为大股东和小股东的共有财产, 大股东按其持股比例享有其中的份额。项目投资越多, 大股东无偿享有的绝对数越大。因此, 大股东放弃认购时的投资成本只是按其持股比例确定的项目清算价值, 这将大大降低大股东的投资成本, 导致在同一个项目中大股东的投资成本远低于小股东的投资成本。
大股东放弃认购时, 对于小股东而言:
净剩余索取权收益=[剩余索取权收益- (再投资额+清算价值) ]<0
对于小股东来说, 应该放弃该项目。
大股东放弃认购时, 对于大股东而言:
净剩余索取权收益=剩余索取权收益-清算价值
此时大股东的净剩余索取权收益可能为正, 即使为负, 与大股东参加认购相比, 其绝对数也将大大降低。而:控制权收益≥0, 因此:
总收益=净剩余索取权收益+控制权收益
大股东放弃认购时, 其总收益为正的概率将大大提高, 这就导致大股东在再决策时更易继续该项目。也就是说, 与参加认购相比, 大股东放弃认购更容易导致承诺续扩行为的发生与恶化。
三、小结
承诺续扩行为将给企业乃至整个国家造成巨大的资源浪费。本文基于我国上市公司大股东普遍放弃股权再融资认购的现实背景下, 对上市公司大股东的股权再融资认购选择对承诺续扩的影响进行了研究。研究结果表明:无论大股东是否参加股权再融资认购, 上市公司都有承诺续扩的可能。但是, 与大股东参加认购相比, 大股东放弃认购更容易导致承诺续扩行为的发生与恶化。该结论为管理层规范上市公司的投、融资行为提供了理论依据, 能够为理解大股东的股权再融资认购选择的经济后果提供有益启示, 是从决策者理性视角研究承诺续扩行为的阶段性成果。
由此可知, 上市公司大股东放弃股权再融资认购将极大地降低其投资成本, 扭曲上市公司的投资行为, 造成承诺续扩行为的发生与恶化。因此, 规范上市公司大股东的融资行为, 对于提高企业的投资效率、避免承诺续扩行为的发生与恶化具有重要的意义。笔者认为可以从以下两方面采取措施:一是建立相关的法律规章制度, 用法律手段限制大股东放弃股权再融资认购的行为;二是建立一系列保护中小股东利益的内外部监管机制, 使上市公司的投资决策透明化, 置于小股东的有效监督之下。
参考文献
[1].Staw, B.M.Knee-Deep in the big muddy:A study of escalating commitment to a chosen course of action.Organizational Behavior and Human Performance, 1976;16
[2].Harrison, P.D., Harrel.Impact of“adverse selection”on managers project evaluation decisions.Academy of Management Journal, 1993;36
[3].Chow, C.W., Wright, P.Haddad.Increasing the effectiveness of hotels management:how to avoid fhrowing good money after bad.Cornell Hotel and Restaurant Administration Quarterly, 2000;10
[4].Montealegre, R., M.Keil.De-escalating information technology projects:lessons from the denver international airport.MIS Quarterly, 2000;24
[5].Salter, S., Sharp, D.Agency theory and escalation of commitment:Do small national culture difference matter?The International Journal of Accounting, 2001;36
[6].Shleifer, A., R.Vishny.A survey of corporate governance.Journal of Finance, 1997;5
[7].La Port, R., F.Lopez-de-Slianes, A.Shleifer, R.Vishny.Corporate ownership around the world.Journal of Finance, 1999;5
[8].陈小悦, 肖星, 过晓艳.配股权与上市公司利润操纵.经济研究, 2000;1
擦亮双眼认购“真国四” 篇2
顾先生最近买车遇到了麻烦, 不知道是国三好还是国四好。在杭州生活工作的顾先生是一家私营快递企业的老板, 最近想把微面换成高端一些的宽体轻客, 为此他关注各方动态, 得知杭州最近开始实施国四排放管理办法, 因此他准备去买一辆国四车。在走访众多经销商门店后, 顾先生发现, 虽然杭州已经进入国四排放时期, 但是还是有很多国三车辆销售, 不仅价格比国四低, 还给出了每台5千元左右的优惠, 顾先生心动又疑惑, 国三车价格如此优惠, 到底还要不要坚持买国四车?
与顾先生一样, 很多消费者都拥有相同的疑惑。为此我们提醒消费者, 面对政策大限之前国三车的卖力吆喝和大力促销, 消费者不要只顾眼前的利益, 而应用长远眼光去考虑, 既要顺应国四政策时代潮流的走向, 又要考虑长远的用车利益。如果一旦购入国三车, 就算现在上了牌照, 日后的检测、维修、二手车保值、异地转入都将受阻, 而且可能将再次面对国三升级为国四的经济成本和人力成本。综上理由, 购买国四车既是政策所趋, 也是市场消费所趋, 选择国四车才是真正的明智之举。
当消费者认准国四排放车辆之后, 也只是一只脚踏进了国四的门槛, 需要继续斗智斗勇, 才能智取“真国四”。据上汽大通产品负责人透露, 现在国四的市场也是鱼龙混杂, 不乏一些车型打着国四的幌子, 其实发动机核心技术还停留在国一、国二水平的“假国四”现象。这种假国四不仅不会比国三水平高, 如长期使用还会损害消费者利益, 致使发动机喷油嘴堵塞。一般情况下, 发动机喷油嘴需2-3万公里清理一次, 按照一年6万公里、清理一次500元算, 一年需要额外支出1000元, 如果一辆车的生命周期是10年, 消费者将额外支出1万元, 不仅造成了金钱浪费, 也浪费了消费者的时间和精力。
鉴于假国四危害无穷, 那么消费者在选购车辆时, 一定要擦亮双眼, 选准“真国四”购买。据业内人士透露, 企业当然都说自己是真国四, 是骡子是马拉出来遛遛, 才知道真伪。真假国四之分, 关键在于发动机研发之初的核心技术, 比如上汽大通采用意大利最新一代VM发动机技术, 在其研发之初就规划为国四, 技术先进。
长虹认购权证的价值分析 篇3
权证的价值由两部分组成:一是内在价值, 即标的股票与行权价格的差价;二是时间价值, 代表持有者对未来股价波动带来的期望与机会。通过对长虹认购权证内在价值与时间价值, 溢价率与杠杆比例的计算与分析, 给出相关投资信息, 为投资者提供科学的判断和正确的决策。
一、长虹认购权证基本概况
长虹CWB1, 交易代码为580027, 其标的股票为四川长虹 (代码600839) 。权证的行权方式为百慕大混合式, 即行权日为2011-08-12至2011-08-18。
该权证目前行权调整实施日为2011-06-24, 行权价:2.79元, 行权比例:1:1.87;而在此之前还有一次行权调整实施日为2010-06-28, 行权价:3.48元, 行权比例:1:1.5。
二、价值分析
本文为进行长虹认购权证的价值分析, 所收集的数据对应的时间区间为:2011-06-17至2011-06-30, 以此为基础, 从以下四个方面进行了分析, 分析结果见表1。
1. 内在价值
权证的内在价值是权证标的股票的市场价格与行权价之间的差额。对于认购权证而言, 只有当正股价高于行权价时才具有内在价值。也就是说, 价内权证的内在价值大于0;而对于平价或价外的权证, 其内在价值为0。
认购权证内在价值的计算公式为: (正股价-行权价) ×行权比例。
从表1的分析结果可以看出, 权证在此时间段内均有内在价值, 但持有者是否投资权证, ]还要看行权时是否有利可图, 即还需考虑另一项行权成本, 权证费用。因此, 还要参考后面的溢价率指标。
2. 时间价值
权证的时间价值是指认购权证价格中超过内在价值的部分。平价或价外的权证虽然没有内在价值, 但还可能有时间价值。如果离权证的到期日还有一段时间, 正股价格就有机会超越行权价格, 为投资者带来回报。权证的时间价值取决于正股价格的波动和权证的剩余时间。正股价格的波动率越高, 剩余的时间越长, 权证在到期日前变成价内的可能性越大, 因此时间的价值会越高。从表1可以看出, 权证的时间价值将随着到期日临近而逐步损耗, 直至到期日, 权证的时间价值将趋于零。
3. 溢价率
认购权证投资者行权时真正的盈亏平衡点价格则要高于行权价格, 即只有当标的股票价格高于该盈亏平衡点价格时, 权证行权所获的收益才能弥补其权证买入成本, 并获得正的收益。具体公式为:
盈亏平衡点价格=权证行权价+权证买入价格/权证行权比例
由此, 可以引出溢价率的概念, 它的含义是先把购买权证的成本价折算成对应于一股正股的成本 (即除以行权比例) , 加上行权价, 构成行权的总成本, 然后再和正股价比较, 看如果行权是否有利可图。对认购权证来讲, 溢价率为负意味着如果行权则有利可图。
溢价率的计算公式为: (权证价/行权比例+行权价-正股价) /正股价
从表1可以看出, 权证的溢价率均为正值, 行权则无利可图。当然, 在行权日到来之前, 一切都是变动的。如果正股持续上升, 正溢价也能很快变成负溢价。投资者也可投资该品种。溢价率是量度权证风险高低的其中一个数据, 溢价率愈高, 获利愈不容易。
4. 杠杆比例
它的含义是买入一份权证所对应的正股市值与买入权证所投入资金的倍数比。该比例一般被认为越大越好。杠杆比率可用来衡量“以小博大”的放大倍数, 杠杆比率越高, 投资者盈利率也越高, 当然, 其可能承担的亏损风险也越大。
杠杆比例的计算公式为:正股价×行权比例/权证价
由此可见, 对于即将到期的长虹认购权证, 投资者应重点判断该认购权证是否具有内在价值, 是否在权证未来走势中及行权时可以获得负的溢价率。
参考文献
[1]李新锋.我国权证市场效率和权证价值的实证研究[D].浙江工商大学, 2008
[2]王立文.牛熊市下认购权证定价的实证研究[J].统计与决策, 2011 (7)
认购协议是否构成商品房买卖合同 篇4
2013年**月**日,原告某景公司与被告某国泰公司及第三人某建筑公司签订《三方合作协议》,协议约定:1、某国泰公司自愿购买原告开发的“某楼盘”项目的商业用房,不含办证费用;2、“某楼盘”的所有钢材均由某国泰公司供应,其规格、数量及价格等相关事宜由某国泰公司与第三人另行签订协议;3、某国泰公司应按第三人提供的采购单所确定的时间供应钢材,若某国泰公司不能按约供应,第三人有权另行采购,且价差由某国泰公司承担;4、第三人应根据三方确定的钢材款支付时间节点向某国泰公司、某景公司提供钢材清单,该清单经三方签字确认后作为协议附件,某景公司应按该清单代第三人向某国泰公司支付钢材款,前述钢材款由某景公司在应支付给第三人的工程进度款中予以扣除……《三方合作协议》的附件1、2、3所列的商业用房优惠后的总价为15687684元。
二、本案争议的焦点
原告某景公司诉称,原、被告及第三人签订的合作协议,协议约定被告自愿购买原告开发的“某楼盘”项目的商业用房。协议签订后,原告按约给被告预留相应的商业用房,现被告已支付购房款3433406元,尚欠11566594元未付。请求依法判令:1、被告继续履行三方合作协议;2、被告给付原告购房款11566594元;3、被告接收原告为其预留的商业用房。被告某国泰公司辩称,原、被告及第三人签订的三方合作协议中,原、被告之间的购房约定系意向性协议,该协议不仅不具备商品房买卖应具备的所有条款,而且房屋价格也明显高于同类商品房的价格。此后,双方也未能订立正式的商品房买卖合同,加之某景公司与第三人延迟履行合同义务,协议约定的钢材购销合同目的已不能实现,故原、被告的购房目的不具有可实施性。
三、法院判决的结果
被告某国泰公司在本判决生效之日起三十日内一次性支付原告某景公司购房余款4852643.46元;原告某景公司应向被告某国泰公司交付其开发“某景楼盘”的商品房;驳回原告某景公司的其他诉讼请求。
四、如何认定三方合作协议就是商品房买卖合同
根据《最高人民法院关于审理商品房买卖合同纠纷案件适用法律若干问题的解释》第一条:“本解释所称的商品房买卖合同,是指房地产开发企业将尚未建成或者已竣工的房屋向社会销售并转移房屋所有权于买受人,买受人支付价款的合同”。本案中,从各方当事人签订的《三方合作协议》及相关附件的内容来看,原告某景公司的主要合同义务是交付协议附件所约定的商品房,同时通过抵扣第三人向被告某国泰公司支付钢材款的方式获得购房款,而被告某国泰公司的主要合同义务是通过认购原告销售的商品房来抵扣第三人应向其支付的钢材款。可见,《三方合作协议》包含了两层法律关系即被告某国泰公司向第三人销售钢材,原告某景公司向被告某国泰公司销售商品房,钢材款直接冲抵部分购房款。
我国商品房销售包括现售和预售两种形式,原告在与被告缔约时,其依法取得了涉案商品房的预售许可证,原告具备签约的主体资格;协议所载明的商品房现仍处于待售状态,该协议在履行上并无法律或事实上的障碍;根据最高人民法院《关于审理商品房买卖合同纠纷案件适用法律若干问题的解释》表明,虽然商品房销售应当订立书面购房合同,但书面购房合同并非商品房买卖关系的生效条件。商品房的认购、定购、预订等协议只要具备《商品房销售管理办法》第十六条规定的商品房买卖合同的主要内容及出卖人已经按照约定收受购房款这两个条件,就应当认定为商品房买卖合同。本案中,《三方合作协议》约定被告自愿购买原告开发的商品房,协议的相关附件明确载明了买卖双方的名称、房屋的楼层、单价等基本要素,具备商品房买卖合同的主要内容。被告以销售给第三人的部分钢材款直接冲抵了应支付给原告的购房款,该行为视为被告按照协议约定履行了给付购房款的合同义务,原告实际上已按照协议约定分期扣划了相应的购房款,符合出卖人已按照约定收取购房款的条件,故原、被告就《三方合作协议》及相关附件成立的是商品房买卖合同关系,并非意向性的商品房认购协议。该协议在三方之间产生了相应的权利义务关系,所确定的内容对三方均具有法律拘束力;被告在签署《三方合作协议》及相关附件时,应适当了解相关的商业信息并对前述协议的内容进行必要的审查,被告在与原告磋商合同条款的过程中,其签章行为视为认可了《三方合作协议》及相关附件所述的全部内容,包括房屋的销售价格,且被告接受该房屋价格的另一原因是为了将钢材销售给原告开发的项目从而获取商业利益。因此,前述协议体现了各方当事人意思自治的原则,该协议对各方当事人均具有法律约束力。被告某国泰公司请求解除《三方合作协议》的抗辩主张无事实及法律依据,不予支持。
摘要：根据《最高人民法院关于审理商品房买卖合同纠纷案件适用法律若干问题的解释》第一条:“本解释所称的商品房买卖合同,是指房地产开发企业将尚未建成或者已竣工的房屋向社会销售并转移房屋所有权于买受人,买受人支付价款的合同”。而本文中的案件涉及的认购协议是否构成商品房买卖合同。
认购选择 篇5
权证为正股的衍生产品, 其价格与正股的波动密切相关, 其中认购权证的收益是随着标的证券的看涨而升高的。也就是说, 股票未来价格是影响权证收益率的重要因素。根据盈余质量与股票收益的相关性研究, 表明此二者之间存在正相关关系, 综合以上两个方面的内容, 以认购权证收益和上市公司盈余质量为研究对象, 参考反映股票超额收益率和未预期收益关系的盈余反应系数模型的研究思路, 考察二者之间的相关性。目前, 国内很少有学者尝试过从盈余质量的角度出发考察权证的收益率, 希望通过本文的研究, 丰富权证收益率研究的内容。
一、相关概念界定
(一) 盈余质量概念界定
考虑到研究目的和研究方法的需要, 在定义盈余质量这一概念时, 参考了程小可 (2006) 的研究观点, 将盈余质量定义为信息使用者的决策有用性, 即当期盈余对未来企业超额收益的预测作用。而决策有用性是通过盈余的结构性、可靠性、稳定性、成长性、安全性及重要性等不同层次的若干个质量属性来保证的, 同时具有预测价值、反馈价值和及时性的会计信息才是有用的会计信息, 也只有反映真实并同时具有可验证性及中立性的会计信息才是可靠的会计信息。
决定盈余预测价值的特征是盈余的稳定性、成长性和安全性, 而推导出能检验这三个特征的因素是盈余的持续性, 可靠性, 盈余营运性, 现金保障性, 可操纵性。其中可靠性是指反映债权人资产的安全程度;持续性指企业各期盈利持续发展的稳定程度;营运性指企业经营运转的能力;现金保障性指企业的账面盈利应该伴随相应的现金流入;可操纵性即真实性指企业账面盈利与真实盈利之间的吻合程度。一个良好的企业盈余至少应该包括以上五个方面, 在选取盈余质量指标时要能够全面反应这五个方面的信息。
在此基础上, 认为能够利用会计盈余信息预测企业未来超额收益的就是高质量的盈余, 盈余反映系数的越大, 盈余质量越高。此时, 盈余仅仅是利益相关者用作决策和判断所用信号中的一个, 真实价值的盈利观念并不重要。也就是说, 从市场反映出发, 只要企业的盈余能够为投资者的投资决策提供依据, 使之做出正确的投资决策, 那么这样的报告盈余就可以看做是高质量的。
(二) 认购权证收益率计量
权证的定价主要是参照B-S期权定价模型来给定的。[3]根据权证定价模型中股票价格参数可以看出, 股票价格的波动是影响权证价格的直接因素, 权证存在的意义也在于此, 如果股票价格没有了波动, 权证也就失去了自身的价值。权证价值由两部分组成, 一是内在价值, 即标的股票与行权价格的差价;二是时间价值, 代表持有者对未来股价波动带来的期望与机会, 越靠近正股行权日, 权证的时间价值越小。
1、认购权证损益的确定
样本H股认购权证都是欧式权证, 也就是到期行权。权证的行权方式决定了权证的收益与行权日正股价格、权证的行权价以及行权比例有关。基于权证的内在价值, 定义了认购权证的收益率, 即
式中, YR为认购权证收益率, SP为标的股价, EP为权证行权价, IP为权证发行价, r为行权比例, CP为权证收盘价。
2、认购权证收益的综合评价
根据前面定义的权证收益率, 使用权证的发行价、行权价、行权当日正股价和行权比例等指标来计算收益率。但由于权证价格向内在价值回归需要的时间较长, 且计算复杂, 因此可以用权证的超额收益率作为权证收益率的替代变量。平均收益则为市场发行权证或所选样本权证实际收益率的简单平均值:
则权证年度超额收益率的计算公式:
式中, ARi, t为权证i在t年度的超额收益率, WRi为该年度权证i的实际收益率, WRAV为权证平均收益率。
二、盈余质量与权证收益率相关性机理分析
从信息观的视角出发, 认为盈余质量的内涵之一是指盈余信息的投资者决策相关性, 对于投资者决策而言, 会计盈余信息有用性重点体现在预测企业未来的盈利能力与现金流量能力, 即会计盈余的预测未来的能力越强, 其质量便越高。根据国内外盈余质量学者的研究结论, 当期股票价格与上市公司盈余质量存在正相关关系, 盈余质量高的上市公司其经营业绩和市场表现自然会成为广大投资者进行股票投资的重要参考。同时, 认购权证的价格是随着标的股票的看涨而看涨的。基于以上的研究设想, 在现有的相关研究结论的基础上, 探索研究盈余质量对认购权证远期收益率的影响。
三、模型建立
模型具体的推导过程如下:
(一) 盈余反映系数修正模型
式中, Rt+1为公司在第t+1期的股票收益;Et为公司在第t期的盈余质量综合指标;β为盈余反映系数。
从上可以看出, 盈余质量与股票收益之间的线性关系, 通过此模型可以用企业综合盈余质量指标评价企业未来股票收益。
(二) 股票收益与权证收益的关系模型
标的股票收益波动率会对权证价格产生影响, 且这种影响存在着滞后性, 同时随市场供需环境即系统风险的不同而有所不同。在相关研究的基础上, 消除时间序列模型很可能存在着序列相关性, 对模型做了相应的调整。股票价格与权证价格之间的关系为:
其中, t=1, 2, ……n;Yt为认购权证的第t期的收益率, Rt为认购权证正股收益率, SCIt为大盘指数。
将 (1) 代入 (2) 中即可得到盈余质量指标与权证收益率之间的双对数表达式。
其中, t=1, 2, ……n;Yt为认购权证的收益, Xt为认购权证标的证券发行公司的盈余质量指标。对于双对数模型, β0、β1为回归系数, ei为残差项。
为了便于分析盈余质量与认购权证收益率之间的相互关系, 将设如下建模假设:
1. 市场上不存在套利机会;
2. 权证持有者中间不进行投机交易, 到期行权;
3. 市场无交易成本或税收。
从盈余质量和股票之间的线性模型, 到股票与权证市场的非线性关系, 推导出盈余质量与权证之间的非线性关系, 根据广义差分法得到了双对数模型, 将其化为线性关系, 建立起从盈余质量到认购权证收益的预测模型, 希望为投资者提供一个权证投资的参考。
参考文献
[1]程小可, 《上市公司盈余质量分析与评价研究》, 东北财经大学出版社。2006
[2]J.A.Stephan and R.E.Whaley, “Intraday Price Changes and Trading Volume Relations in the Stock and Stock Option Markets”, Journal of Finance, 1990.45
[3]F.Black and M.Scholes, “The Pricing of Options and Corporate Liabilities”, The Journal of Political Economy, 1973, 3
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