PE结构

PE结构（共10篇）

PE结构 篇1

摘要：PE文件是Windows操作系统的程序文件,是恶意代码的主要攻击对象之一,PE头是PE文件的重要组成部分。本文描述了一个通过逆向分析方法研究PE头结构的实验。实验中涉及的逆向分析方法以及通过实验总结出的PE头结构对逆向分析和恶意代码研究有积极意义。

关键词：PE文件,PE头,逆向分析

0 引言

PE文件是Windows操作系统下使用的程序文件,也是恶意代码的主要攻击对象之一。PE头是PE文件的重要组成部分,包含了许多对恶意代码分析师有用的信息,如程序载入内存的方法、程序入口、依赖的DLL等。本文描述了一个为逆向分析PE头而设计的实验,通过PE View和Hex Editor工具对编译生成的PE文件进行可视化探索和修改研究。实验中的逆向分析思路和对PE头结构的总结对逆向分析和恶意代码研究有积极意义。

1 实验理论与准备

PE文件遵循特定的设计规范,这些设计规范是本实验的理论依据:PE View是根据PE设计规范将PE文件的内容解析出来,并以可视化方式呈现的软件,通过该软件可直观地观察到PE头的结构和内容。同时,通过Hex Editor查找并修改对应地址的内容,并观察修改后的程序执行差异,达到研究PE头中具体结构体成员的目的。

在Visual C++环境中编译以下程序并生成名为PETest.exe的PE文件。

2 二进制与可视化分析

2.1 通过 PE View 进行可视化分析

本次实验中使用由Wayne J.Radburn发布的PE View程序对编译生成的PE文件进行逆向分析。运行PE View并打开PETest.exe文件后,程序界面如图1所示。

PE View程序界面左边列出了PE文件的整体结构,包括:上方以结构体为单位列出的PE头部分,以及下方的代码、资源、数据三个节区;选中PE头中的具体结构体后,在界面右边部分会显示出此结构体中的各个成员内容。

在选中DOS Header结构体后,该结构体中的具体字段会显示在界面右侧列表中,如图1所示,可观察到DOS Header结构体包含了Signature、Bytes on Last Page of File等成员字段。界面中的p File列表示PE文件中的具体地址,Data列表示该地址处存放的数据(以十六进制形式显示在界面中),Description列表示该地址和数据对应的结构体成员。

通过PE View的可视化观察,可以直观地看到,PE文件由PE头、代码节区、数据节区、资源节区组成。其中PE头由若干结构体组成,每个结构体包含若干成员。

2.2 通过 Hex Editor 研究 PE 头结构体内容

PE View是专门针对PE文件编写的软件,而Hex Editor可以对存储在磁盘中的二进制文件进行无差别的观察和编辑(不局限于PE文件)。在使用PE View对PE文件进行直观的可视化分析之后,通过Hex Editor对PE头结构体进行观察和修改,以达到加深理解的目的。

如图2所示,用Hex Editor打开PETest.exe文件,界面左边部分为文件中的地址,中间部分是相应地址处的内容(以十六进制形式显示),右侧是相应内容对应的字符串表示。结合PE View中的可视化内容,文件前2字节内容4D5A对应着IMAGE_DOS_HEADER结构体中的Signature成员(DOS签名),其字符串形式为“MZ”;地址0040--00D7之间的个为MS-DOS Stub结构体。其他结构体的位置以此类推。

尝试使用Hex Editor对两处内容进行修改并观察运行结果:

(1)将前2字节的4D5A修改为其他内容,程序无法运行,修改回4D5A,程序可以运行。

(2)修改地址0047--00D7之间的“This program……”字符串,并在DOS环境中观察修改前后的运行结果,如图3所示。

其他结构体成员的修改与研究方法以此类推。

2.3 实验总结

(1)PE头由若干结构体组成,每个结构体包含若干成员。

(2)通过PE View软件对PE头的结构进行可视化观察,通过Hex Editor修改具体的结构体成员并观察运行结果的差异,这种可视化配合实践修改的方法是研究PE头的有效手段。

3 结语

本次实验中通过PE View对PE头结构进行了直观的可视化观察,并通过Hex Editor修改文件内容对具体的PE头结构体成员进行研究。实验中的逆向分析思路和对PE头结构的总结对恶意代码研究有积极意义,也为我们今后的PE文件逆向分析研究打下基础。在今后的PE文件相关研究中,我们会重点关注PE View的设计与实现,PE文件在内存中的加载,以及PE文件的导入地址表研究。

PE结构 篇2

首先非常感谢公司领导给我们提供了一个培训学习的机会，让我对PE有了更深一层的认识了解。

通过培训，学习了什么是PE，投资的标准，投资的一般程序。知道了作为一家公司，想取得投资者的信任，在各方面应注意的问题或者说应该达到什么样的标准。管理学界有句名言：一只狼领导的一群羊能打败一只羊领导的一群狼。作为公司基建办公室的一个管理者，我想就怎样提高自身管理素质等方面谈一下心得体会：

一、提高综合素质、懂经营、善管理、会沟通

要想提高综合素质，首先要做一个会学习的人。先用知识武装自己的头脑，进而在实践中懂得经营、善于管理、学会与人沟通。具体可以分三个方面：首先要加强理论学习，作为领导者，只有理论上清醒、坚定，政治上才能清醒、坚定，从而保证自身领导力的正确导向。其次要加强专业知识的学习，根据工作的需要，广泛学习现代经济、管理、教育、科技、法律、等方面的知识。同时，通过广泛的学习开阔眼界、拓宽思路、创新思维，增强科学决策和指导实践的能力。第三要注重学习领导艺术和现代管理理念。以科学的理论指导自己的管理实践，努力加强工作的计划性，科学设定阶段目标，营造出宽松、和谐、进取的团队氛围，合理配置人、财、物资源，使团队效能得到最佳释放。

二、提高诚信

诚信是中华民族的传统美德之一。无论在过去或是现在亦或是未来，诚信对于建设人类社会文明都是极为重要的。作为一个企业，在签订合约时，都会期望对方信守合约。诚信更是各种商业活动的最佳竞争手段，是市场经济的灵魂，是企业的一张真正的「金质名片」。

三、艰苦创业、执着向上、锲而不舍

‘不抛弃，不放弃’是电视剧《士兵突击》中许三多在军营成长的整个历程。而作为公司领导，也应该坚持艰苦创业、不安于现状、不轻易放弃。‘逆水行舟，不进则退’我们应该时刻保持高度的危机感、紧迫感。

四、团队之间相互协作，为了共同的目标而奋斗

团队协作即要有大局意识、协作精神、服务精神。团队协作不是要求团队成员牺牲自我，相反，挥洒个性、展现特长，将每个人安排在各自合适的岗位上，充分发挥集体的潜能，全体成员形成向心力和凝聚力，为了共同的目标而奋斗。

PE做“天使” 篇3

◆相比于PE市场的交易清淡，大多数投资人却对早期投资表示乐观。

二级市场的不断下滑，已经倒逼到了一级市场的投资。如今，不少过去专注于后期成熟项目的PE投资人，悄悄转身做起了初创企业的“天使”。

个中的缘由其实不难理解。资本市场的不景气导致IPO的回报率越来越低，许多介入价格相对较高的PE项目已经到了盈亏的平衡点。投资人们逐渐发现，如今的“快钱”并不好赚。

“去年整个PE行业投资了2000家企业，核算一下行业的成功率，只有20％。整个行业的回报率已经低于5倍。”在不久前举行的“2012China Venture中国投资年会”上，同伟创业合伙人丁宝玉如此表示。在他的估计中，今年国内市场的IPO数量相比去年还要下降30％。而在2010年，国内IPO的数量达到334家，2011年为281家，降幅已达20％。

让投资人们颇感无奈的是，即便IPO变得困难，上市目前仍是PE在中国的主要退出途径。根据贝恩咨询公司的统计，IPO占2011年退出交易数量的66％。由于股市震荡，不仅2011年的退出交易总体减少了20％，大多数公司上市后的股价表现也令人失望。

在市场的倒逼之下，PE们自然不会坐以待毙。从圈内大佬的只言片语中，不难窥见其投资思路的转变。据深创投总裁李万寿称，资本市场对上市公司估值的下降对PE界的冲击非常大，这导致深创投不得不调整其投资策略——比如，公司不再考虑投资市盈率超过12倍的项目。另一边，中国经济的结构调整对PE形成了另一重冲击，高企的通胀率也迫使投资人调整既有的投资思路和理念。一个明显例子是，当一个行业在名义上有15％的增长，但其中12％被通胀抵消了，那么行业的实际增长不过3％。对这类成熟项目，PE该如何界定其价值及未来成长的潜能?

在这些因素的作用下，PE投资陷入前所未有的两难境地。China Venture的数据显示，今年第一季度披露PE投资案例有43起，投资规模38.95亿美元，环比下降了44.2％和25.5％，相比2011年同期则分别下降了50.6％和27.2％。相比于PE市场的交易清淡，大多数投资人却对VC投资的未来表示乐观。

在丁宝玉看来，VC们的生存环境变化不大，因为创投主要赚两部分的钱，“一是企业未来成长的效益，二是一二级市场的差价”。对VC而言，他们的生存逻辑主要聚焦在企业成长的层面，二级市场的好坏对其并无太大的影响。这使得“往前走”的讨论近期在PE圈内颇为流行。

用中科创金融控股有限公司总裁常虹的话说，前两年的情况是大家一拥而上，导致下游的项目相当难找。“由于大家把所有的精力都放在后期项目，千军万马都奔IPO这一条路，结果造成整个PE的投资成本居高不下，后期项目的风险急剧加大。”

这种无序的争抢行为背后，是愈演愈烈的行业竞争。贝恩公司发布的《2012年中国私募股权市场报告》显示，以中国为投资重心的PE基金的募资额持续增长，2011年共筹得320亿美元，较2010年的230亿美元大幅增长了39％。此外，各类私募股权基金已部分完成和正在募集的筹款金额总计高达820亿美元。这直接导致PE市场“僧多粥少”的局面。

相比之下，早期的天使投资领域却并未出现大量资本涌入，“VC和天使投资依旧是个边缘区域”，一位天使投资人如此表示。

一边是国内高涨的创业热情，大量优秀的种子期项目苦苦寻找“伯乐”，另一边则是市场上寥寥无几的关注早期项目的投资人，这种供需的失衡恰恰为PE投资人提供了“避险”的机会。但值得一提的是，早期项目需要投资人付出更多的耐心，他们往往需要花费三到五年的时间等待公司成长。但好处也显而易见：由于种子期项目的投融双方供需失衡，企业的估值便宜，PE也更可能投出高回报率的项目。典型的情况是，PE机构投10万美元、100万人民币就能获得企业10％至20％的股权。

于是，一些嗅觉灵敏的投资机构已纷纷摩拳擦掌，进行早期投资的布局。红杉资本便是这个领域的先行者。去年底，红杉与徐小平创立的真格基金共同宣布，双方将合资成立新的真格基金。据悉，新真格基金的总规模为3000万美元，专注于种子期项目，单笔投资额在10万美元至50万美元之间。

红杉的身后也不乏跟风者。今年3月，同创伟业创业投资有限公司(以下简称“同创伟业”)在北京宣布“同创伟业1号”基金正式成立，并开始投资。这是该公司旗下第一只中早期创业投资基金，为配合这只基金的投资，同创伟业还成立了针对创业者的“梦工厂”。

目前，“梦工厂”已经募集完毕，资金总额接近3亿元，中关村和科技部都是其主要的出资人。不难发现，同创伟业过去以成长期项目为主的基金的年限多为5+2，而“梦工厂”的投资年限专门调整为7+2。除了红杉和同创伟业，达晨创投今年也募集了第一支早期基金；深创投与深圳市政府正计划合作推出早期基金，预计年内成行。

对PE机构来说，它们试图在投资速度与投资回报之间寻找最佳的平衡。用一位投资人的话说：“过去是大家在园子里摘取果实，直接分享企业成果，但现在这个模式行不通了。未来，PE要开疆拓土，和企业一块创业，不能再等着摘果子，而要开始自己种树。”

PE结构 篇4

一、文献综述

（一）关于公司绩效与VC/PE的有关文献梳理

国内外的学者有不少对VC/PE与公司绩效之间的关系进行过研究，大部分都认为VC/PE与企业的绩效有正相关关系，而有些研究则发现VC/PE的支持并不能提升公司绩效。Jain和Kini(1999）提出，VC/PE对所投的企业会进行严格的筛选和监管，结果发现VC/PE支持的企业监督质量与上市后的经营业绩高度正相关。孙明、房四海（2009）利用深交所中小板数据检验了VC/PE机构对我国上市企业的影响，他们发现，相对于无VC/PE支持公司，VC/PE支持公司的经营业绩明显占优。张子炜、李耀（2011）对创业板上市前引入VC/PE的原因以及产生的影响进行了研究，结果发现，VC/PE既不能提升企业业绩，也不能改善公司治理水平。

（二）关于公司绩效与股权集中度的文献梳理

国外的学者对于股权集中度与公司绩效之间的关系研究，得到的结论并不完全一致。Levy(1983）等人以美国的公司为研究对象，经研究发现股价和股权集中度两者之间存在着正相关性。Clark(2005）则选择了德国的公司作为研究对象，经研究发现，股权集中度与股票日回报率两者之间存在显著的负相关关系。

国内大多数学者认为股权集中度跟公司绩效直接相关，不过也有学者认为是负相关或不相关，结论仍不统一。徐莉萍、辛宇、陈工孟（2006）针对两者的关系，考察了我国上市公司的股权集中度是否会影响公司经营绩效，结论是股权集中度与公司绩效之间有着显著的正向线性关系。李成和秦旭（2008）选取在我国排名前十的大银行上市公司作为研究对象，选取的数据为2007年，研究发现，上市银行股权集中度与银行绩效两者之间呈显著负相关。集中度与银行绩效两者之间呈显著负相关。唐睿明（2005）以我国家族上市公司为研究对象，对其股权集中度与公司绩效两者的关系进行了实证研究，结果认为两者之间并不显著。

（三）关于公司绩效与股权制衡度的文献梳理

Heman和Weigand(2000),Volpin(2002）和Pajuste(2005）等对于股权制衡度与公司绩效之间的关系也进行研究，发现大股东之间股权分布越均衡，公司绩效越高，相反股权越集中则公司绩效越低。大股东互相之间进行约束和监督，可以起到保护中小股东的利益并制约大股东掠夺行为的产生。但Maug(2001),Durnev和Kim(2005),Porta(1999）则认为股权制衡对公司绩效没有促进作用，甚至认为过高的股权制衡对公司绩效有负面作用。孔翔、陈炜（2005）分析了一定的股权制衡度有利于提高公司绩效。文芳（2008）通过实证分析，得出股权制衡度与R&D投入强度呈正向相关性。朱红军、汪辉（2004）则是采用案例研究的方法来对民营上市公司进行研究，发现与“一股独大”相比，股权制衡模式并没有显著优势。

二、研究假设

（一）公司绩效与VC/PE的假设

VC/PE实际上是一种投资行为，机构投资者不断增加的持股比例使他们有很强的愿望去参与公司的监督以及管理，对不成熟并且具有高成长性的企业提供股权资本并提供管理服务，提高公司业绩。VC/PE机构通常是作为大股东参与公司治理，他们与公司的董事会、经营者、管理层之间形成相互监督、制衡的局面，对目标公司的发展及业绩的提升有非常重要的作用。机构投资者利用其专业优势，能够促使公司推出尽量完善的激励机制，让股价的表现与第一大股东的利益息息相关，使公司更加有效、规范的运营。从理论和实践方面都证明，VC/PE支持的企业成长更快，并且市场表现更好，公司绩效也更好。那么本文提出以下假设：

H1:VC/PE机构有动机也有能力去监督和管理上市公司，有VC/PE背景的公司，通过机构投资者参与公司治理，能够改善公司绩效，比无此背景的公司业绩要高。

（二）公司绩效与股权集中度的假设

股权高度分散的结果是股东缺乏热情和动力去监督管理经营者，中小股东搭便车行为增加，经营者成为公司的实质控制者，实际上增加了代理成本，势必会降低公司绩效。股权高度集中的结果是大股东侵吞、掏空中小股东和公司的利益，“一股独大”降低公司绩效。股权相对集中的情况下，各大控股股东之间权利相互制衡、监督，侵吞、掏空行为的成本增加，得不偿失，会明显降低大股东侵占公司财富的行为，同时因为股东积极监督经营者、管理层，也减少了经营者对股东利益的损害，这样有利于提升公司治理水平，促进公司绩效提高。那么本文提出以下假设：

H2：股权相对集中度与公司绩效有正向的相关关系。

（三）公司绩效与股权制衡度的假设

目前，我国证券市场的主导力量已经逐步由机构投资者取代个人投资者，其作为大股东参与经营者的监督，让任何大股东都无法单独控制公司，在内部形成牵制制度。通过这种股权制衡对控股股东进行制约和牵制，抑制大股东对上市公司利益的侵害，维护中小股东利益。即使在所有者“缺位”或“事实缺位”的情况下，大股东对控股股东的制衡能力越大，公司的绩效也就越高。尤其是第二大股东持有较高比例，那么对于监督第一大股东则更有动力，对第一大股东具有直接的制衡作用。因此，本文提出假设：

H3：股权制衡度能够保护中小股东的权益，与公司绩效成正相关关系。

三、实证模型

（一）样本来源和筛选

本文选取2012～2013年深沪A股上市公司作为研究对象，筛选的样本是上市时间超过一年的公司，剔除非正常涨跌和资料缺失的公司以及被ST的上市公司。最终得到有效样本650个，主要采用Stata 12.0和SPSS 19.0等软件进行数据处理，数据来源于WIND金融数据库。

（二）变量定义和选取

1. 因变量。

被选作公司绩效的量化指标，在现有的研究当中的主要有主营业务总资产收益率（ROTA）、净资产收益率（ROE）、托宾Q值。国外证券市场运作规范而且法制比较健全，股价能够反映公司经营状况和发展潜力。但由于我国目前市场机制并不完善，中小企业板的市场价值与实际价值可能不相符，在使用市场价值指标时，会由于上市时间较短，相关数据难以获得或并不客观，与实际价值差异较大，不能真实地反映公司绩效，在我国目前市场条件下并不适用，所以本文放弃托宾Q值作为反映公司绩效的指标。

在国内，作为衡量公司绩效的指标最常用的是净资产收益率（ROE）。但其缺陷是不能全面反映一个企业的资金运用能力，企业进行盈余管理的现象非常突出，而且不利于企业的横向，还有可能会误导投资者的决策，所以本文放弃净资产收益率作为反映公司绩效的指标。

因此，本文主要采用的是主营业务总资产收益率（ROTA）作为量化指标。主营业务总资产收益率是一个衡量企业收益能力的指标，能够缩小企业盈余管理空间，被操作的程度小。是分析公司盈利能力时一个非常有用且更为有效的比率。在计算时与非主营业务利润严格分开，避免进行利润操纵，ROTA直接反映了公司的竞争实力和发展能力。

2. 自变量。

(1)VC/PE机构投资持股比例（VP）。VC/PE机构持股比例越大，其参与公司治理的可能性越大，与公司经营绩效表现呈正相关。

(2）第一大股东持股比例（CR1）。采用第一大股东持股比例作为股权集中度的衡量指标，更有区分度。

(3）第二大股东占第一大股东持股比例的比值（CR2）。采用第二大股东持股比例除以第一大股东持股比例得到的比值作为股权制衡度指标。显然，该比值越大，说明公司的股权制衡度越大。

3. 控制变量。

为了排除其他因素对于公司绩效的影响，本文选取以下变量作为控制变量，并做出说明。

(1）公司资产规模大小（Size）。度量方式是公司上市前的年末资产总价值取其自然对数。尤其是对于中小企业来说，在发展初期，公司规模越大，将会影响其经营情况和公司绩效。所以设定资产规模这样一个控制变量，可以消除因为资产规模的差异带来的影响。

(2）公司成长能力（Growth）。我们将主营业务净利润增长率作为公司的成长能力指标，公司未来的发展趋势可以通过该指标来说明，显然，该指标越高，公司成长能力越强，公司绩效越好。

(3）数据年份（Year1,Year2）。年份不一样市场环境也不完全相同，该控制变量就是为了排除不同年度的经济情况差异对公司绩效的影响。

(4）所处行业（Ind1—Ind19）。不同行业具有不同特点，不同上市公司所处的不同行业间的绩效也是有差异的。按照2013年深圳证券交易所发布的《上市公司行业分类指引》的行业分类标准，分为19个行业门类，因此本文采用19个虚拟变量来进行控制。

（三）模型的建立

通过分析，本文的因变量是主营业务利润总资产收益率（ROTA），用来量化公司绩效。然后选择VC/PE持股比例（VC）、第一大股东的持股比例（CR）、Z指数（Z）作为自变量，分别研究VC/PE、股权集中度和股权制衡度这样三个方面的影响。并且控制变量选用总资产对数、净利润增长率、观测值的年份和行业，来对结果进行控制，最后可以构建出以下三个模型。

模型一：VC/PE与公司绩效

模型二：股权集中度与公司绩效

模型三：股权制衡度与公司绩效

上式中，α、β、λ为常数项，ε为随机误差项。

四、实证分析

采用SPSS 19.0软件对于公司绩效、VC/PE、股权结构进行统计分析，可以得到变量的描述性统计结果如表2所示：

（一）对假设H1的实证检验和分析

在盈利方面，从表2可以看出，主营业务总资产收益率（ROTA）方面有VC/PE背景企业比没有VC/PE背景公司的平均数要高0.19个百分点；有VC/PE背景企业比没有VC/PE背景企业的主营业务总资产收益率（ROTA）的中位数要高0.28个百分点。从这样一个结果中我们可以发现，虽然VC/PE机构投资者参与公司治理的力量还比较薄弱，但有VC/PE背景企业的经营绩效相对于没有VC/PE背景企业要更好。

对于这两组数据的主营业务利润总资产报酬率（ROTA）进行T检验，利用独立样本均值比较检验不同类型公司的ROTA是否存在差异，可以发现Mean Difference为0.253，大于零的结果代表着有VC/PE背景企业比无VC/PE背景企业的ROTA要高，而且VC/PE机构投资者持股比例越高，其公司绩效表现越佳，说明VC/PE机构投资者持股比例与公司绩效两者之间存在显著正相关关系。P值为0.517，差异并不显著。所以假设H1是成立的。

确认了VC/PE对公司绩效确实有促进的效果，下面进行回归分析，分析VC/PE的持股比例与主营业务总资产收益率（ROTA）的相关性问题。样本都取自于有VC/PE背景的企业，样本区间不变，共计97家企业。

从表3的回归结果表明，自变量VC/PE的持股比例（VP）通过了显著性检验（Sig=0.046<0.050），总资产的自然对数（In(Size））通过了显著性检验（Sig=0.000<0.010），表示公司成长能力（Growth）的净利润增长率（Sig=0.003<0.010）也通过了显著性检验，所以公司规模大小、公司成长能力均通过了显著性检验，VP的回归系数为正，这与我们的预期也是相符的，因此假设H1得到进一步的验证成立，即有VC/PE背景公司比没有VC/PE背景公司的主营业务总资产收益率普遍要高。

（二）对假设H2的实证检验和分析

对于中小企业板的第一大股东持股比例在2012～2013年间的数据进行统计，从表2看出，可以得到第一大股东持股比例的平均值为36.23%，最大值为78.3%，最小值为7.26%，标准差为10.68%。上面这些数据说明了中小企业板企业中，股权集中度比较明显，而且持股比例的差别较大，但是数值分布还是比较均匀，股权没有过于集中形成“一股独大”的情况。

根据相关数据对于模型二进行回归，可以认为此回归方程的拟合优度较好，因为R Square和Adjusted R Square都是0.2左右。从表3可以看出，第一大股东持股比例（CR1）通过了显著性检验（Sig=0.026<0.050），代表公司成长能力（Growth）的净利润增长率也通过了显著性检验（Sig=0.004<0.010），他们的相应系数与0有显著差异所以也应该出现在回归方程之中。而且（CR1）的回归系数为正，第一大股东的持股比例跟企业的主营业务总资产收益率（ROTA）之间，两者是存在正相关关系的。可以说明假设H2也是得到支持的，适度的股权集中度有利于提升上市公司的绩效。

（三）对假设H3的实证检验和分析

同样从表2看出，CR2的平均数为5.63，最大值为69.89，最小值为1.37，两个指标的方差和标准差都较小，说明中小企业板的上市公司差异性不大，而且数值分布比较广泛，这样表现出来的股权制衡度并不明显。

根据相关数据对于模型三进行回归检验，可以发现回归方程的拟合优度较好，因为R Square和Adjusted R Square都是0.2左右。从表3可以看出，代表公司成长能力（Growth）的净利润增长率通过了显著性检验（Sig=0.033<0.010）而CR2没有通过显著性检验（Sig=0.439>0.050）。这样也从另一个方面说明CR2与企业的主营业务总资产收益率（ROTA）之间的相关性并不显著。而且我们发现CR2的系数为负，这样与我们之前所提到的假设H3就出现了矛盾，与预期不相符。对于这样一个结果，有可能是由于流通股占的比例过高，企业的盈利能力受到影响，不利于改善公司绩效。

五、研究结论及相关建议

（一）研究结论

研究发现有VC/PE背景的企业普遍存在，但其VC/PE的持股比例却有待提高。第一大股东持股比例较高，明显表现出股权集中。中小板企业中，68%左右的企业表现出股权制衡不显著。我们从整体来看中小企业板上市公司的经营绩效呈现逐步上升趋势。通过数据进行模型的实证研究，可以得出结论：相对来说有VC/PE背景公司公司经营绩效优于没有VC/PE背景的公司，并且VC/PE持股比例与公司绩效成正比；只有适度的股权集中度才有利于公司业绩的提高；第二大股东对于第一股东的制衡也相应有利。

（二）相关建议

为优化我国中小板上市公司绩效，根据以上分析，本文提出下列建议：

第一，在中小板公司上市之前鼓励VC/PE公司进行股权投资。在前面的分析中已经发现，VC/PE机构投资者能够加强对管理层、经营者的监管，能够有效制约公司治理中出现的“一股独大”及“内部人控制”问题。第二，中小板上市公司应保持适度的股权集中度并引入股权制衡制。股权过于分散，公司重大决策时股东意见往往无法统一，不利于公司绩效提高。促进第一大股东增加持股比例，要想第一大股东有足够的动力去管理和监督创业板上市公司，就必须要第一大股东持股比例足够高。在增加第一大股东持股比例的同时，引入股权制衡机制，保持若干对于公司的管理控制权，使各股东之间形成强有力的监督制衡关系，减少经营者发生“道德风险”和“逆向选择”的可能，使公司健康有序地发展，改善公司绩效。

摘要：本文重点研究我国中小板公司中VC/PE、公司股权集中度与绩效的关系。首先综述相关的理论基础,从国内外的VC/PE、股权集中度及股权制衡度三个方面对公司绩效方面的影响进行了分析。然后提出数据的选择方式,并且根据相关理论给出模型假设。接着确定了变量,并且构建相关模型,通过实证分析得出相关因素与公司绩效的具体相关关系。最后通过上述的研究得到最终结论并提出相关建议。

关键词：VC/PE,股权集中度,公司绩效,股权结构

参考文献

陈小悦,徐晓东.股权结构、公司绩效与投资者利益保护[J].经济研究,2001(11).

孙振雷.我国上市公司股权集中度与公司绩效关系实证研究[J].学术论坛,2013(12).

PE工程 篇5

1。Product engineer 主要对生产过程进行分析，解决异常问题，用CPK等质量工具统计生产数据，定期提交生产报告，另外的工作就是维护BOM 材料替换试验 等工作。对工艺技术要求高些。

2、Process engineer 工艺工程师，可分为前段SMT 工艺和后段组装工艺，（IC行业不属于该说法）有的公司一起搞，主要是负责产品的生产工艺问题，解决产品生产问题，提高生产效率，通过分析生产工位，工艺，通过改进工艺和生产方法来提高质量和效率。工艺工程师和产品工程师的区别在于，工艺更专注于生产工艺和技术，产品工程师专注在解决产品故障，保证产品质量上。

很多台湾公司，为省钱，产品工程师和项目工程师是一起搞的。

但工艺工程师一般每个公司还是单独配置的/

PE工程师有一些主要的职责

如：新产品的导入、试产的安排、生产指导，现场异常问题的及时排除（遇到异常立即有临时对策），生产工艺的改善、产品性能及结构方面的改善、包括工艺指导书的编写等。

总之PE工程师对于生产具有绝对的权威性。

相当于工程技术的工程师——PE的侧重点是现场的生产

PE须对生产工艺、产品性能、结构十分的了解。

可以说在一个工厂中对生产最熟悉的人就是PE，作到生产中任何事情都在PE的掌握中

不过现在也有了PIE工程师

做PE与IE相结合的事情。。

PE工程师

主要的职责

如：新产品的导入、试产的安排、生产指导，现场异常问题的及时排除（遇到异常立即有临时对策），生产工艺的改善、产品性能及结构方面的改善、包括工艺指导书的编写等。总之PE工程师对于生产具有绝对的权威性。相当于工程技术的工程师——PE的侧重点是现场的生产 PE须对生产工艺、产品性能、结构十分的了解。可以说在一个工厂中对生产最熟悉的人就是PE，作到生产中任何事情都在PE的掌握中 不过现在也有了PIE工程师 做PE与IE相结合的事情……

PE 工程师有两种

PE“说真话”了吗? 篇6

在利益驱动下，PE为吸引更多的投资者，他们有潜在的动机不“说真话”，如何区分真话假话也有学问。

有着资本界“蒙面侠客”之称的私募股权基金(PE)。在人们的心目中一直带着神秘的色彩。这些年来许多引人注目的企业通过IPO上市，其背后都隐藏着私棼基金的影子。但是在利益驱动下，私募股权基金为吸引更多的投资者。他们有潜在的动机不“说真话”。通过故意高估其持有的未上市公司的资产的价值来提高回报率，从而吸引更多的资本。这种不“说真话”的行为最终可能导致逆向选择问题的产生，也就是被投资企业的实际风险可能比私募股权基金所声称的要高，而实际回报可能比私募股权基金所报告的要低。其结果是机构投资者把钱投给了较差的私募股权基金，优秀的私募股权基金被较差的私募股权基金所驱逐出市场。从投资者的角度来看，投资得到的回报降低了；从全社会的角度来看，社会上的资源未能最有效地得到配置。

私募股权基金的投资对象往往是尚未实现公开上市的新创企业，从技术、市场、财务与管理等方面都存在着较大的不确定性，而且由于缺少二级市场，私募股权基金投资的流动性要远远低于私募证券基金，信息不对称的程度也要高出许多。

私募股权基金持有的资产由于缺乏足够的市场交易，市场的价格发现机制不能得到发挥，这些资产的真实价值难以评估。在投资私募股权基金存在巨大的信息不对称的情况下，基金投资人自然期望其投资的私募股权基金能够建立透明的信息披露机制，定期不定期的披露经营信息，增强企业经营的透明度，减少市场初期最易出现的道德风险。然而，私募股权基金几乎不在公开市场进行交易，也不承担信息披露的义务。一直以来该行业的规模、成本、收益等基本信息几乎不为外人所知。

私募股权基金对其回报水平有限的信息披露，决定了机构投资者的投资决策行为。而在私募股权基金回报水平中最重要的部分，即是对私募股权基金持有的低流动性的未上市公司的资产的未实现回报的估值。

机构投资者对私募股权基金的实际投资情况并不了解，难以了解私募股权基金详细的投资组合、投资比例、投资行业等情况。如果投资者不能从其他途径进一步了解到有关信息，在选择私募股权基金进行投资时，只能用私募股权基金披露的过去的投资回报水平来衡量私募股权基金的运作水平。作为代理人的私募股权基金经理深知，如果私募股权基金的回报水平很低，将难以再次向机构投资者进行融资。

在私募股权基金的经理与机构投资者之间存在明显信息不对称性的情况下，当前的私募股权基金的投资回报水平“说真话”了吗?加拿大约克大学副教授Douglas Cumming的文章《国际上私募股权基金的收益和信息披露》(Pfivme Equity Returns and Disclosure around the World)探讨了私募基金在信息披露的过程中是否“说真话”的问题。该文认为影响投资组合实际回报水平表现的主要因素有：市场环境、私募股权基金的特性、被投资公司的经营特性，以及私募股权基金与被投资公司的交易安排等。

相对机构投资者而言，私募股权基金对被投资企业的经营状况处于绝对的信息强势地位，完全有可能利用机构投资者的信息不对称性而操纵投资回报水平，进而左右投资人的投资决策行为。如果高估现有投资价值的好处大于高估现有投资的代价时，私募股权基金经理将有动机去故意高估基金中的资产价值。既然如此，那么私募股权基金在什么条件下更有可能不“说真话”呢?

Cumming教授通过位于德国法兰克福的私募股权研究中心(Center of Private Equity Research)搜集了丰富的私募股权基金在1971年至2003年向投资者公布的数据，包括了72位私募基金经理掌管的221家私募股权基金的5038个投资组合。根据Cumming教授的研究结论，私募股权基金在以下条件更有动机去高估尚未实现的投资价值。

第一，越具有信息不对称特性的投资。越容易出现资产价值的高估现象，因为这种信息不对称使得机构投资者很难分辨资产的实际价值，以及对资产实际价值产生影响的主要因素。Cumming教授认为当私募股权基金投资组合中企业数量较多、被投资企业的规模较小，或者被投资企业属于某些特别行业的时候，私募股权基金会更有动机去刻意高估被投资企业资产的价值。这一点和Kanniainen与Keusehnigg(2003)的研究结论十分相似。

第二，相对不够严格的会计标准以及不够清晰的法律体系会诱使私募股权基金不向投资者透露真实的投资情况信息。Cumming教授将不同国家的私募股权基金所处于的法律环境的要素进行了拆分，并对不同法律环境下私募股权基金投资的内部报酬率水平(IRR)进行比较发现，在法律体系以及会计标准相对不完善的国家，私募股权基金未实现投资所报告的内部报酬率水平平均要高于那些法律体系以及会计标准完善的国家的基金。尽管由于私募股权基金内部报酬率数据的方差较大从而使得这种报酬率均值的差异在统计学上并不显著，但至少数据暗示出私募股权基金可能在不完善的体系中不“说真话”的趋势，而且值得今后的进一步研究。

私募股权基金的会计信息披露是减少信息不对称的一种方式。在一些会计标准不够严格的国家。会计信息披露的数量和质量往往不能满足社会需求。在这种情况下，私募股权基金可以将投资回报的高估归因于市场环境恶化导致了被投资企业最终实现价值的下降，那么私募股权基金刻意高估资产价值的行为可能造成的声望损失就较小，更有动机去做出高估被投资企业价值的行为。

第三，私募股权基金经理的个人声望是不可或缺的品牌资源，管理者的投资运作理念先进与否，以及其在市场中形象的好坏决定了该基金能否在市场上获得充裕的资金资源。因此，私募股权基金经理为了维持“声望”这种无形资产的时候。就不得不尽量“说真话”。现实经验也表明，私募股权基金的声誉成本的大小与未实现投资的估值高低之间存在显著的负相关性。

Cumming教授将具有不同经验的私募股权基金经理进行区分，并且以五年的时间为标准区分了这些基金的成立时间长短。结果显示，缺乏足够行业经验和声望的私募股权基金经理由于在市场上积累的声望较小，因此高估资产价值可能带来的潜在声誉损失也较少，而且为了证明他们的投资能力并吸引市场上更多的机构投资者的注意，他们比那些资深的经理们更有动机去高估其投资的资产价值。此外，那些成立时间少于五年的基金更加不愿意向投资者报告他们在尚未实现的投资上的损失，原因可能他们更需要尽快获得足够的声望以吸引市场上其他投资人的投资。相比之下，

有丰富行业经验和声望的私募股权基金经理倾向于保守地对未实现的投资收益进行估值。

第四，高估资产价值的行为应该更容易出现在投资的初期阶段。在cumming教授的数据中，处于起步阶段的56个未实现的投资样本平均内部报酬率为126％，而对应的34个已经实现的投资样本的内部报酬率仅仅为48％，两者相差了78％。在早期阶段的投资中，数据也显示出了相似的结果。而私募股权基金在扩张期企业的投资样本中，未实现投资收益与实际已实现投资收益的差距仅为8％，明显地比那些更早期的投资要少。

私募股权基金所投资的企业在报告期内的估值水平可能显著地高于私募股权基金在退出该企业时所实现的实际回报水平，这种风险投资计量价值的减少可能是由于市场环境的恶化所导致，也可能是某种特殊的影响因素导致了私募股权基金经理未能在报告期意识到这种潜在价值的变化。由于投资初期阶段距离私募股权基金退出被投资公司的期限仍很长，在较长的投资期间内很难区分究竟是私募股权基金有意地高估资产价值还是在报告期至退出期内资产的实际价值发生了不利的变化，从而造成声誉损失的可能性和损失程度也会较小。

第五，私募股权基金全部退出被投资公司的情况下，相比部分退出而言，未实现投资回报总体上有着更高的估值水平。也就是说，私募股权基金的部分退出，可能有助于更加现实合理的估值。私募股权基金部分退出的目的实际上是为了减轻退出时作为出售方的风险资本和购买方之间存在的信息不对称现象。风险资本不选择全部退出而是选择保留原来投资企业的部分股份，是表示风险企业质量较高的一个积极的信号，也在一定程度上暗示着私募股权基金对该企业未来前景的看好和对当前估值水平合理程度的认可。

由于私募股权基金相对投资者在信息方面的不对等地位，决定了私募股权基金在操纵信息上的主动权，降低了资本市场上资源配置的效率。如何纠正这种不对等地位，从而迫使私募股权基金“说真话”呢?

为了使得私募股权基金“说真话”，最根本的解决办法是消除信息不对称问题。我们可以采取一些手段，尽可能准确地反映私募股权基金投资运作的情况，避免信息失真的现象发生。

然而，在私募股权投资项目中，私募股权基金与被投资企业往往通过一些非常复杂的合同关系来约定投资人和创业者之间的利益、风险以及激励机制等等，而且被投资企业出于维护自身在市场中利益的考虑也有着一些经营项目保密的需求，所以完全敞开地向众多投资者披露基金运作的详细信息是不现实的选择。问题的关键在于究竟应当通过何种方式准确地反映私募股权基金的运作情况。

为了准确地反映私募股权基金的运作情况，首先需要考虑的应当是建立并完善私募股权基金信息披露的会计标准。更加严格的会计标准使得私募股权基金的信息披露建立在透明且可比较的基础之上。私募股权基金按照相同的会计标准对其投资的资产回报进行估计，能够使得投资回报之间具有可比性。这样可以有效地减少由于个别私募股权基金高估其投资回报而导致的资本在不同私募股权基金之间的不合理分配。

其次，行业的自律监管与政府监管相结合的模式是适用于私募股权基金监管的手段。私募股权基金的信息披露离不开政府的监管，因为严重缺乏透明性的私募股权基金在缺乏政府管制的市场环境下，很容易形成行业的混乱，当其行为失控时甚至可能引起整个金融市场的动荡。然而，由于私募股权基金投资的专业性，仅依靠政府的监管是显然不够的。政府并不一定具备足够的私募股权基金的行业知识和经验，而且政府的过度的行政干预也可能会抑制整个私募股权基金行业的长远发展。因此，在政府的适度管制之外还需要借助整个私募股权基金行业的自律性监管来增加其透明性。也就是说，在政府监管的基础之上，通过私募股权基金行业的专业人士之间构成的自律组织的配合，实现私募股权基金之间的相互制衡来减少信息不对称问题，诱使私募股权基金尽量“说真话”。

PE结构 篇7

中国PE市场发展迅猛

2010年中国PE市场的成长, 无论是在募集、投资和退出规模上, 都比2009年有了很大的增长。有关统计数据显示, 目前约有1000家左右的机构正活跃在这个市场上。而从已经披露的大中型基金管理公司成立的数量来看, 这两年基本上都维持在每年七八十家之多。2010年前三季度, 中国市场募集的资金金额达到284亿美元, 新成立了144只基金, 其中人民币基金在数量上占据了90%的份额, 而PE基金的金额则高达212亿元。同时, 今年在国内上市的98家企业共为PE行业的机构投资者带来了超过10倍的回报。

目前, 人民币基金的巨量, 在很大程度上也是国内流动性的表现———不光是私募股权上半年融资多, 在公募市场上今年的融资量也大大超过国际上其他国家。中国现在投资多和融资多, 一方面因为中国投资机会多, 同时也是因为中国的资本多。相关统计数据表明, 今年前三季度中国A股市场总的融资额接近纽约交易所的3倍, 这在10年前是不可想象的。当然, 尽管A股市场已经扩大了很多, 规模变大了很多, 但是仍然不能满足中国企业股本形成的需要。从这个角度看, 有一个规模更大、更加活跃的私募股权的市场, 对于中国来说是必须的。

从整个中国PE行业的发展基础来看, 主要得益于中国经济稳定持续健康的发展。未来5年, 预计中国GDP仍将会保持每年8%~10%的增长速度。而这无论是从资本资金提供角度、还是投资机会角度来看, 都将是一个强劲的动力。预计将会有超过1万亿元的资本进入PE这个行业。无论是商业银行、社保、保险, 还是券商, 这个数额都是一个非常大的比例。从投资机会上, 预计到2015年, 国有企业的交易规模会达到400亿元到800亿元人民币, 民营企业交易规模将达到1600亿元到1900亿元人民币。到2015年, 预计渗透率将达到4‰到5‰的比例。

从国际市场来看, 海外的机构投资者也看好中国市场。来自新兴市场股权投资基金协会的调查问卷显示, 未来两年全球的机构投资者 (LP) , 在关于股权投资配置的预期上最高的还是中国, 其中超过50%的投资者希望能够在中国适度参与一些股权投资。

发展壮大PE服务实体经济

作为金融市场体系的重要组成部分, 股权投资基金业直接服务于实体经济, 在国民经济发展进程中的地位和作用越来越突出, 越来越得到各方的关注和人们的重视。从宏观上看, 股权投资基金通过资本配置引导产业结构调整, 加快战略新兴产业发展, 是扩大直接投资的有效手段, 是储蓄向投资转化的有益工具, 也是扩内需、保增长、调结构、促民生的非常有力的抓手。

据介绍, 目前在北京聚集的国内外各类股权投资机构近600家, 管理人民币基金1866亿元, 管理美元基金4826亿美元, 股权投资基金业的蓬勃发展, 为首都北京带来了良好的社会经济效益。在北京市备案的创投企业所投资企业的研发投入年增长率为12%, 上缴税金年增长率为53%, 就业岗位年增长率达到19%。在北京市22家创业板上市公司中, 有17家得到过股权投资机构资金的支持。

中国经过了30多年的改革开放, 积累了巨大的财富, 民间也积蓄了巨大的财富, 高额储蓄资金需要寻求投资的渠道。我国现在有很多私募股权投资基金, 如果这些基金都投资于证券的二级市场, 将会加剧中国证券市场的供需不平衡。中国现在缺少的不是资金, 而是这些资金应该投向那些有效益的、成熟的企业。中国正面临着传统产业产能过剩的局面, 需要并购重组进行要素组合, 合理配置资源, 提升企业效率。而发展高收益债券, 有利于解决并购基金的融资问题, 进一步促进中国并购市场的发展。私募股权基金, 主要是从股本这个角度, 为企业的成长提供资金的来源。但是, 如果仅仅是股本融资, 一个企业是难以发展壮大的, 还是需要有债务融资。当一个企业并不是特别成熟的情况下, 在收购兼并的过程中是有很大风险的, 而发行柜台交易的高收入债券或者是私募发行的高收益债券, 有利于解决并购基金的融资问题。

适度监管规范PE生长环境

相关数据显示, 今年中国PE投资案例数量连续两个季度创下新高, PE投资热度超过了以往任何时候。随着竞争者越来越多, 行业近千家机构在市场上对投资和项目的争夺, 也势必导致了投资估值过高。有些专家为此担忧, 认为逐利的冲动以及市场监管缺失会导致中国PE市场生长环境的恶化。换言之, 面对PE的迅速崛起, 监管的问题再次成为热点话题。在当前的国际金融监管改革中, 能够引发系统风险的金融机构都成为了加强监管的对象, 这已经是一种世界趋势。在这一趋势下, 国内对PE的监管也逐渐形成共识, 即“适度监管、分层监管”。很显然, 国际金融危机的启示让人们学会了未雨绸缪, 尽管一些私募投资基金不直接涉及到公众投资者的利益, 但是形成一定规模后, 还是会对整个市场产生一定的影响。同时, 这次国际金融改革, 普遍要求对那些可能产生系统性金融风险的重要的金融机构, 也要进行监管, 这个启示对于中国也是有用的。由于PE的性质, 决定了对其只宜适度监管, 不能当做公开的投资基金来监管, 因为PE基金都是老练的投资者来操作, 具有一定的鉴别风险的能力。此外, PE基金在运作过程中, 也很难导致外部性的金融风险。

保险资金参与股权投资, 是一项新事物, 需要积极稳妥推进试点, 不断总结经验, 创新投资模式, 加强改进监管, 不断提高保险资金参与股权投资的质量和水平。针对保险资金参与PE领域可能存在的追求高风险、透明度不够以及不确定性较大的风险, 《保险资金投资股权暂行办法》已有一些规定。下一步保监会将坚持积极稳妥推进试点, 着力加强这方面的监管, 包括采取年度报告制度、检查制度以及评估制度等, 来加强对保险资金参与PE的相关投资能力判断。

中国PE投资市场“钱景”广阔

目前, 中国PE发展态势正成为全球的亮点, 其速度和规模都位居亚洲首位。巨大的消费市场空间和经济发展潜力使得中国成为世界上最重要、最具活力的新兴市场。而处于转型期的中国, 其庞大的经济结构调整和产业升级, 更将在未来带来数以万亿元的投融资机会。从2003年到现在的复合增长率接近40%, 从规模和速度上远远超过了包括日本、韩国在内的诸多亚洲国家。从国内那些高净值的投资人群来看, 在2010年底具有1000万以上的投资人士达到了32万人。这些投资人士持有的资产规模将达到9万亿元, 如果按照5%的比例配置在私募股权基金中, 或将可达到4500亿元。此外, 30万亿元的企业存款和30万亿元的居民储蓄存款, 这些也会为整个PE行业的发展提供源源不断的资金来源。与此同时, 政府出台的引导基金, 成为推动PE行业发展的一个重要力量。不仅仅体现在资金方面的支持, 同时也体现了政府的积极支持的态度, 所以带动了各方的资金积极参与到PE行业中来。

从国有企业看, 一些企业近几年把自己的利润更多的用于投资领域当中, 如果通过PE投出去, 相对会减少风险, 相对的责任也会比直接投资的责任减轻。与此同时, 企业要实行产业结构调整, 实行新的产业战略方向选择, 也都会推动大型国企PE投资倾向的实现。值得一提的是, 大型金融机构要获得足够的市场配置率, 必须在权益类资产当中有根本的动作。但近几年二级市场大幅波动和节奏的不易把握, 让机构难以实现超额收益, 于是一些大型金融资产管理纷纷向PE领域寻求新的突破口, 谁的突破口早一点, 谁就获得先发优势, 才可以实现自己资产总体收益率的提升。谁如果落后了一步, 这方面的收益率将会大大减低。甚至是, 一些信托公司为了获得自己的生存和长足发展, 也开始涉猎PE领域。当信托公司在市场中以股权抵押来实现信托资金获得时, 已经是十分接近PE了, 只要做稍微变更, 就可以变成权益类股权。以至于有的信托公司, 现在的主要功能已经不是在做信托产品, 而是做变向PE产品的融资功能。

中国PE新崛起 篇8

私募股权投资(PE),即通常所说的“私募基金”,指通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资,在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制,即通过上市、并购或管理层回购等方式,出售持股获利。时至今日,全球已有数千家私募股权基金公司,包括私募股权投资始祖KKR,以及凯雷投资集团、黑石集团等后起黑马。

全球经济扩张加剧,私募股权基金在中国开始一路蹿红。从2000年到2007年年间,在中国发生的私募股权基金交易以45%的年复合增长率快速增长。甚至在2008年,在金融风暴冲击下,在投资者纷纷采取观望姿态的情况下,私募股权基金交易在中国的活动依然活力十足。

EZCapital统计显示:2009年1至7月,共有227家企业获得投资,已披露涉及金额985.95亿元人民币,其中113家企业获得风险投资,涉及金额44.2亿元人民币。34家企业获得PE私募股权投资,涉及金额259.94亿元人民币,有78家获得战略投资,披露金额为681.81亿元人民币,共有44家中国企业在国内外资本市场上市,共募集金额782.59亿元人民币,其中在中国国内上市的企业有16家,共募集资金538亿元人民币。种种数据表明,中国私募股权投资市场已经跳出金融危机的阴霾,处于稳步回升和快速回暖的上升通道中。

中国市场备受青睐

2009年年底,美国私募基金黑石集团与上海市浦东新区政府签订了金融合作备忘录,黑石集团将在浦东设立“百仕通中华发展投资基金”,募集约50亿元人民币资金,以浦东及上海周边地区为重点投资领域。《纽约时报》评论说,这是海外私募基金拓展中国市场的最新例证,表明实力雄厚的中国民间资本市场越来越受海外投资机构的关注,另一方面这也说明人民币的国际地位正在提高,人民币基金开始受到重视。

中国市场受到国际私募基金青睐。进入中国投资市场,是许多国际私募基金的战略性选择。

“和其他海外投资一样,私募股权基金之所以来中国投资,是因为看到中国有一个巨大的、快速增长的市场。”贝恩公司大中华区董事总经理唐麦认为,“当前,中国90%的私募股权基金来自国外,中国本土的同类基金投资也在成长,正在改变市场的竞争态势。”

从2002年到2008年,私募股权基金在中国的交易总额上升了54.7亿美元,私募股权基金在总部位于内陆省份的公司与总部位于沿海富裕省份的公司之间的投资比重几乎相当。北京、上海、江苏、广东等地区依然是投资热点,而内陆省份也开始受到关注。

本土力量华丽登台

与外资基金相比,中国本土人民币基金一贯略显薄弱,但它在2009年岁末的华丽翻身,开始让外资机构刮目相看,新募资金总量首次超越外资基金。

金融风暴的冲击下,2009年境外出资人趋向谨慎,纷纷采取观望态度,外币基金募集极为艰难。中国经济却出现企稳向好,国内投资环境有所改善,人民币基金出资人资源匮乏问题也逐步缓解,中国成为国际金融严冬中的一抹亮丽春色。中央及地方政府的政策支持、创投环境的日益改善,加之期待已久的创业板顺利推出,人民币基金开始春潮暗涌,中国创投市场以美元基金为主导的传统格局逐渐打破。

对此,中国本土投资机构达晨创投执行合伙人肖冰预测说,短期来看,人民币基金超越美元基金可能是一段特殊时期的波动,从长期趋势来看,在3至5年之内人民币基金会逐渐成熟,有望超过美元基金。

人民币基金的崛起吸引了海外投资机构的青睐,金融风暴下,流动性充裕的中国市场优势突出,外资机构开始密集布局。中华创业投资协会针对中国近40家外资创业投资/私募股权投资(VC/PE)机构调研的数据显示,目前有40%以上的外资VC/PE机构已将人民币基金列入近期的工作计划,其中有六成以上机构表示将设立纯人民币基金,为其在中国长远发展做准备。

德同资本创始合伙人邵俊认为,在中国创投市场上,外资参与人民币基金是一个必然趋势。由于在中国受一些法规限制,美元基金在很多行业都不能投资,而在中国外汇兑换方面的限制,也使得美元基金在进入及退出等多方面存有不便。外资设立人民币基金是为了争取更多的“国民待遇”。

本土基金新崛起,要面对的不仅是激烈的市场竞争,还有投资理念的提升、管理理念的进步、基金管理人的培养。“革命”尚未成功,本土基金仍需努力。

私募股权基金的中国机遇

面临金融危机,政府四万亿的振兴计划和七万亿的银行贷款,大大地激励了整个市场的信心。未来中国经济如果要保持高速增长,拉动内需很重要,而拉动内需最快的方式就是投资。

消费品、零售业引发私募股权基金投资者更多的关注。自2002年以来,私募股权基金的投资额在增长了58%的同时,在消费品和零售业方面的投资增长了77%。全球私募股权基金领域领先的管理咨询公司贝恩公司指出,私募股权基金投资的零售企业,其销售增长为47%,相比之下,上市的零售企业销售增长16%。并且,私募股权基金投资的消费品生产企业,其销售增长为30%,相比之下同行业上市公司仅为18%。

对此,北大纵横管理咨询集团合伙人贾晓东对记者表示,为迎接新一轮增长,消费品业、零售业应该提升产业竞争力,零售行业可通过商业信息平台以及相关管理系统,例如电子商务、POS系统等在行业中的应用,提升该行业的先进性和工作效率。通过价值链的创新,现代批发零售业的新经营模式和服务模式层出不穷;业态、商品结构、服务内容和方式推陈出新。

除了在行业上的倾向应当引起重视,私募基金也开始关注西部地区的发展动态。美国万通投资银行控股集团执行董事孙飞介绍,“西部下一步将面临着工业化、城市化、信息化,这一过程中,西部将会获得更多私募股权基金的青睐。西部矿产资源丰富,更容易获得私募股权基金投资。西部地区一二线城市房地产行业泡沫已经较大,三四线城市房地产将会受到私募股权基金关注。”

中国PE发展浅谈 篇9

一、中国PE产生的前提

(一) 中国人越来越有钱

经济学研究的是物质生产、分配、交换和消费, 经济的发展即上述四个过程深化发展的过程。在计划经济时代, 上述过程都得不到充分的发展, 于是经济落后, 物质交换媒介———货币, 也即“钱”匮乏。

而当前中国人越来越有钱了, 物质世界也越来越丰富, 主要得力于中国社会的两项改革———市场化改革和资本化改革。

1. 市场化改革

1978年后的市场化改革, 使得包括各类农产品、制造品、劳动力、房产, 等等都可在市场上交易。由于交易都需要靠货币支付, 所以对“钱”的需求上升了, 于是“钱”的供应也就上去了。

另外随着中国城市化发展、分工交换的细化, 每个人生产的东西专一了, 就促成了他对别人生产的东西的需求, “钱”是交换媒介, 交换的需求增加了, 于是社会上货币量也就相应增加了。

2. 资本化改革

从上世纪90年代初到现在, 国家通过“资本化”改革, 使得土地和自然资源、企业财产和其未来收入流、社会个人和家庭的未来劳动收入以及政府未来财政收入能够被产权化, 并可以通过票据化形式自由交易、流通, 从而形成了大量的金融资本和资本市场。

比如土地使用权由政府出售后, 这种使用权在二级市场上可以交易, 让使用权证具备了资本的属性, 全社会的资本供给也因此增加;比如企业把未来收入流最大化折现的方式是上市, 上市后的公司股票本身就是新的资本供给, 新资本供给量等于该公司市值与上市前总资产之差;比如住房按揭贷款虽然质押物是房屋, 但真正用来做支付保障的不是房屋, 而是买主的未来工资收入, 所以住房按揭贷款是将劳动者个人和家庭的部分未来收入资本化;另外政府发行的国债, 也就是把政府未来财政收入资本化, 即把政府未来的税收变成今天的资本。

所以综上, 当商品交换的日益市场化、经济活动的进一步“钱化”、财富和未来收入的快速资本化, 这些都使中国的钱和金融资本越来越多。

(二) 广大的消费领域值得投资

按照马斯洛需求层次理论, 人们有多样性的物质和精神需求。在当今专业化分工前提下, 每个人只能生产很少部分的产品, 其余的都需要通过购买获得。而当前随着科学技术的发展, 物质文化世界越来越丰富, 所以有了钱以后, 人们首当其冲的是要消费。通过消费, 可以让人快乐, 或者解除痛苦———提供快乐的包括满足人类“衣食住行娱”要求的各类消费品;解除痛苦的包括医药、医疗器械等等。

钱除了用来消费外, 人们还能把钱做什么用呢, 那无疑就是投资, 即让钱生钱。那钱能生钱的领域, 无疑就是能够扩大生产、实现消费的领域, 比如土地、矿产资源类的物质生产资料, 或是企业的股权、债券等等。消费是社会发展的内生原因;投资是社会发展的外部推动力。广大的消费领域, 为投资提供了广阔的空间。

经过多年的改革开放, 一部分人已经富起来, 房地产业、矿产业等造就了一批富豪, 有能力进行长期投资。

(三) 股权分置改革完成

2006年, 股权分置改革完成, 股市全流通, 为投资人提供了国内退出通道, 实现了中国证券市场真实的供求关系和定价机制, 有利于改善投资环境, 保护了投资者特别是公众投资者合法权益, 提高了投资者的信心。

(四) 《合伙企业法》的颁布

2007年, 中国新修订的《合伙企业法》生效, 有限合伙企业被允许设立, 使中国PE成为正规基金, 并使PE在中国的发展有法可依。自然人通过合伙制基金投资项目公司, 在获得收益后, 由于合伙企业可以“先分后税”, 从而有效规避了公司制基金双重征税问题。

二、中国为什么需要PE

PE的存在对被投资企业及企业家、对基金投资人 (LP) 以及对政府都有很多好处———PE给企业提供发展资金, 优化股权结构, 给企业提供专业化增值服务, 比如帮助企业家改善治理结构;提升企业管理水平;为企业提供行业上下游资源;促进企业IPO顺利等等, 从而帮助企业增值, 帮助企业家兑现财富, 即帮助企业以较小的成本, 通过上市将未来收入流资本化为今天可用的资本, 并使企业家可以提前兑现分红收入, 使他们可以继续其他的创业或投资, 加快各尽所能的速度, 加深各尽所能的深度, 加速社会财富的创造速度, 也给社会别的创业者提供良好的示范效应。

PE对于投资人来说也是一种投资工具, 在国外也被称为另类资产、另类投资。选择投资由好的GP所管理的PE, 可以在相对低风险的情况下获得高收益。比如欧美的富裕家族一般会将资产的10%-20%配置于PE。

PE对政府来说也是效益颇多。在当前大量的有发展潜力的民营企业从银行融资困难, 需要别的融资方式时, PE的存在有利于加大直接融资, 减低金融风险;有利于规范被投企业管理, 增加国家税收;有利于促进产业升级;有利于促进社会的创业和创新精神。

所以可见PE投资并促进企业上市, 通过将企业未来收入流当前资本化, 可以达到更高的让财富产生财富的效果, 从而加速资源的配置速度, 降低配置成本, 提升配置效果, 对企业和企业家、PE投资人以及政府都有着深远意义。

三、中国PE的发展逻辑

(一) 中国当前PE的盈利模式

PE的盈利模式既简单也直接, 其收益取决于P×E, 但此P, E非彼PE (Private Equity) 。其中, P指的是价格 (Price) , 反映的是以市盈率为代表的投资价格;E指的是收益 (Earning) , 反映的是以净利润或EPS (每股收益) 为代表的企业业绩。PE的投资收益就在于退出与投资时其P×E的差异, 既包括投资价格上的差异, 也包括企业经营业绩上的差异。

中国当前PE的盈利模式主要是寻找具有上市潜力的企业, 借由企业上市前后估值的制度性差价, 而非企业经营业绩的提升, 获取投资收益。PE投资企业时, 市盈率一般在10倍左右, 一旦企业成功上市, 二级市场给予企业的市盈率则达60倍甚至更高。二级市场的高市盈率成为PE高投资收益的主要来源。因此, 企业能否上市成为PE投资获利的关键, 而企业的业绩成长反而显得不那么重要了。这也正是目前国内PE行业经常出现“围抢”Pre-IPO项目、“唯上市论英雄”的主要原因。

(二) 中国PE未来发展方向

1. 中国PE盈利模式将改变

随着国内资本市场改革的深化及规模的扩大, 新的企业将会源源不断地上市, 资本市场会进一步成熟, 这将使得目前二级市场市盈率普遍高估的现象会较难长久持续。不同企业的市盈率水平将逐步分化, 趋于成熟理性, 市场将会给予成长性好的企业较高的市盈率, 成长性一般的企业, 市盈率则会较当前水平大幅下降。二级市场市盈率的变化, 必将对PE产生深远的影响, 尤其是一、二级市场市盈率的接近, 投资价格的拉平, 将促使PE的投资收益逐渐下降, 直至回归合理水平。

同时, PE的盈利模式也将发生重大变化, 必然从P转向E, 也就是要从企业的经营业绩增长而不是单纯利用一、二级市场价格的制度性差异来赚钱。PE能否盈利, 在很大程度上将取决于所投资企业未来的业绩成长, 即只有当企业具有外来良好盈利前景的情况下, 市场才会给予其高估值。PE将日益回归企业基本面, 投资具有成长价值的企业, 而不再“唯上市论”。

2. GP专业化程度要求越来越高

PE是一种专业性很强的投资活动, 需要GP对所投资企业及其所处行业有比较深刻的理解和判断。随着PE盈利模式从P转向E, 对GP专业化的要求将越来越高, GP也只有更加专业化才能更好地生存。

(1) Pre-IPO投资区域下移

由于在一线城市, 相对二线城市人才、信息充分, 所以一线城市的拟上市企业, 由于企业家信息的充分性, 知道自己企业上市的可能性较大, 就会导致企业在上市前融资时估值偏高, 甚至趋近于二级市场估值, 于是会使得PE投资成本过高, 而存在盈利风险, 即可能出现企业成功上市、PE却投资亏损的案例。所以到一些离“北上广深”相对远一点的二、三线城市, 发掘一些被忽视的行业和企业但同样有巨大发展潜力的企业投资, 会是PE的一个较好选择。

(2) 更专业化的投资和服务

GP的核心能力要从当前“抢项目”转到“做项目”, 从分析项目能否上市转到分析项目的未来成长上, 并为企业提供专业化增值服务。这就要求GP能够围绕某个行业, 某个细分产业链有更深刻的认识, 从而能摸排出具有发展潜力的企业, 尽早能以相对较低的价格投资进入, 帮助其整合资源, 提升盈利能力, 并推动其上市, 提前实现企业的未来价值。

如果PE是不顾估值过高的风险而投资于拟上市企业, 相信这样的PE也不一定能给企业带来增值服务, 而是简单的等取企业在一、二级市场上的估值差价。所以好的PE不会冒“企业上市、PE亏损”的风险以过高价格投资上市前企业, 或是虽然PE赚钱了, 但对于PE的投资人 (LP) 是低回报的;反过来, 企业虽然以高估值拿到了PE的钱, 可由于这个PE是“唯上市论”的公司, 没有能力给企业提供增值服务, 则企业获得这种PE的投资, 其意义相对就小了一部分。

3. 投资企业阶段或前移或后移

当成熟期企业越来越难发掘的时候, 就要求PE投资企业阶段或前移或后移。投资阶段前移, 即投资成长期阶段的企业, 或是创业型阶段的企业, 后者PE基金也就成为了VC (Venture Capital) 基金。当投资阶段前移, 特别是成为VC后, 就要求GP有更好的对企业盈利模式的理解力、判断力, 对创业团队的认可, 才能促成投资。PE投资人要有耐心, 经得起等待, 也要能接受大量被投企业失败的可能。

投资阶段后移, 则PE就会成为规模化的并购基金、夹层基金等。由于此阶段的PE需要集结大量的资本去参与投资或并购, 则要求其GP有良好的历史声誉, 具有丰富的行业资源积累, 能从较成熟的资本市场快速获得资本, 即能够通过各类金融产品 (如垃圾债、金融衍生工具等) 获得资本以及获得更多机构投资人 (如保险资金、FOF) 等的投资, 当然此时的投资人也已能接受并购基金的利润率。

2007年中成立, 总部位于北京的昆吾九鼎投资管理公司 (GP) , 其发展路径顺应了中国PE的发展逻辑, 所以能获得快速、高效的发展, 其成立3年多时间, 已市场化募集管理了多只PE基金, 投资了50余家企业, 有数家企业已上市, 管理资产规模近百亿。分析他们的投资案例, 不难看出他们的成功路径。比如九鼎的被投资已上市企业有两家 (吉峰农机、辉丰股份) 是属于很少被PE关注的农业行业。从逻辑上分析, 随着中国城市化的深入, 越来越多的农民将离开土地进入城镇, 农业土地也将变为城镇土地, 这将导致用于种粮的土地和从事农业耕作的人口都会下降, 如果非靠进口粮食 (相当于进口土地和劳力) , 要维持现在的粮食出产水平, 无疑就要靠提高剩余农地的产出效率, 那么方法无非就是利用农机提高劳动效率、利用农药降低病虫害对农作物的影响、提高种子的质量等。所以基于这样的逻辑, 九鼎以较低的价格投资了处于成长期的成都的吉峰农机 (300022) , 一个农机连锁销售商, 并指导其通过并购同行业获得快速发展, 该公司在创业板上市获得了市场的广泛认可, 也获得了良好的估值评价, 九鼎就该公司的投资也获得了近20倍的回报, 原来2016万的投入, 已增值到当前的43000万元。辉丰股份 (002496) , 是一家地处偏远的苏北大丰镇的农药生产企业, 通过九鼎的投资并指导其在中小板上市, 该公司正在成为当前国内分散的农药行业的整合力, 所以市场也给于了较高认可, 九鼎所管PE基金原7000万投入, 已增值10倍, 达到当前的72000万。

由此可见GP专业化投资管理和对企业的增值服务, 无疑能提升被投企业的价值, 帮助企业通过上市, 把未来的收入按照当前市场估值变现为当今可用的资本, 从而企业可以拥有更灵活的资本运作平台;该企业的企业家和投资人PE, 可通过卖出上市公司股票, 变现未来的分红收入, 与其原始投入的差值为正, 即为盈利。

参考文献

[1]陈志武.金融的逻辑 (第1版) .北京:国际文化出版公司, 2009

PE界的颠覆者 篇10

“中科招商已从成立之初的PE公司和VC公司，逐渐变身为一个致力于提供齐全市场要素的‘平台公司’。”4月底，单祥双在接受《财经国家周刊》记者采访时表示，作为一个平台公司，中科招商近期对标的对象是BAT（百度、阿里、腾讯），远期标杆则是乔布斯缔造的苹果公司。

目前，中科招商正在打造平台的道路上狂奔。对于这家“平台公司”的未来，单祥双充满憧憬，在国家大环境既定的情况下，能够显著改善“小环境”的系统支持平台一旦打造完成，将彻底解决支持不足、支持不系统、环境不具备等问题，对全社会创新、创业、创富的发展支持可能非常巨大。

“接天线”易，“接地气”难

尽管努力将自己和单纯的PE公司划清界限，但当走进中科招商集团位于中国国际科技会展中心11层的办公室，首先映入眼帘的还是挂满墙壁的成功投资案例展示。

不过，在单祥双看来，其最成功的投资，还是对其创立的中科招商本身的投资。中科招商最初创立时注册资本1000万元，单祥双团队投了60万元，占6%的股份。现在，这家公司在未上市前估值已过百亿元，三年后若成功上市，业内人士预估市值会超过600亿元，算下来其增值将高达6000倍。

在单祥双看来，这宗投资的成功来自于选择。首先是选对了人，由其组合的这个团队把握住了市场给予的每一个重大机会；其次是选对了行业，当时PE在国内是非常弱小的行业，但这些年经历了高速的成长，且未来的空间依然广阔；最后是选对了业务发展模式。

中科招商的业务模式可简单概括为“接天线”和“接地气”，前者是指把国外东西拿回来，后者是指把这些东西转化使之在中国扎根。

“接天线”容易，而“接地气”却绝非易事。

单祥双有很多“接地气”的理论，其中以“苹果理论”最为典型：同样的苹果，放在菜市场、五星酒店等不同的地方，价格为何不同？是因为苹果的价格等于其价值加上附加资源价值。

单祥双说，苹果理论告诉我们，一定要善于整合资源，善于为项目嫁接其所需要的市场资源和销售渠道等。

“这个世界不缺资金、不缺项目、不缺市场、不缺人才，缺的是把这些有机叠加起来，即资源的整合”。在下海之初的1999年，单祥双就是在这个念头的支配下，设法取得了原交通部领导的支持，策划组织了“中国交通产业投融资专业委员会”， 该组织把国内航空、航运、公路、铁路等领域企业组织起来，致力于建设统一的战略资源平台和投资规划平台。

作为策划组织者的单祥双出任了该委员会的首任秘书长。这一凸显单祥双资源整合能力和平台思维的经历，奠定了其日后成功的基础。

颠覆者的新生态

在其后数年的投资历程中，资源整合和资源嫁接的思维特质一直如影随形，并逐渐沉淀成了中科招商的投资方法论：光给企业钱是远远不够的，如果一个项目或一个公司，投资人能够为其嫁接附加价值，对其成长性就能心中有数，就在可控、可预期范围内，而如果不能为其提供附加价值，那就宁肯不投。

如今，这一投资方法论又有了升级版——从提供单一的或零散的附加值升级为给予包括管理、人才、教育、文化、市场资源在内的系统支持。单祥双表示，如果不给系统性支持，很多项目的成功率非常低，这是中科招商打造作为升级版的系统支持平台的最初动力。

系统支持平台有两种主要的落地方式：2013年，中科招商集团面向全国市场推出被称为“三基工程”（设基金、建基地、兴基业）的发展战略，其中又分为“大三基”和“小三基”。

“大三基”——“创新型产业新城建设”是将中科招商集团与少数有条件的地方政府共同推动、合作建设的，以产业化新城为载体的创新型城镇化建设工程。

按照中科招商的设想，“大三基”项目建设本着投资量大、建设空间大、产业集群规模大、经济贡献大和社会福祉贡献大的原则，通过发挥区域政府的土地资源优势、政策优势、企业优势和中科招商集团的资本优势、产业优势和项目资源优势，为区域构建产业创新创业环境、量身培育特色产业集群。

目前，“大三基”模式已在天津市东丽区、福建省石狮市、河北省沧州市、甘肃省兰州市、山东省枣庄市、广东省清远市、山东省济宁市、湖南省韶山市等十余个城市落地实践。

“小三基”——“建立城市硅谷”，是指中科招商创新创业工程。在科技部、中国科学院、中国工程院、国家知识产权局等有关部委支持下，由中科招商联合中国发明协会共同创立中国发明创新创业中心，作为创新创业工程的基地。目前，该基地也已在多个城市落地。

随着对其发展模式的进一步廓清，单祥双对中科招商的定位也更加清晰：“未来，所有企业都是互联网企业，互联网会变成工具，核心还是会在产业本身。中科招商以前的标杆是黑石、凯雷、KKR这些PE业巨头，但现在我已经不这样认为了。我们近期对标的是BAT，远期标杆则是乔布斯缔造的苹果公司。”

“那些疯狂到以为自己能够改变世界的人，才能真正改变世界。”这是苹果公司在1997年打出的一句广告语。中科招商也试图构建一个新的生态系统，颠覆旧有的PE行业。