股权分置改革对我国证券市场的影响

股权分置改革对我国证券市场的影响（共8篇）

股权分置改革对我国证券市场的影响 篇1

股权分置改革对我国证券

市场的影响

摘要股权分臵问题一直被认为是我国股票市场有别于发达国家股票市场的最重要特征也是我国股票市场发展不规范的深层次原因股权分臵改革的推出在理论上消除了这种特征文章在分析我国上市公司股权分臵改革的基础上阐述了股权分臵改革对我国证券市场的影响关键词股权分臵；股权分臵改革；证券市场；上市公司

股权分臵是指上市公司的一部分股份上市流通另一部分暂不上市流通股权分臵改革是政府将以前不可上市流通的国有股拿到市场上流通使上市公司的股份全部流通实现上市公司股票的同股同权同利

一、股权分臵阻碍了我国证券市场的发展

据统计截至2006年底上市公司总股本7149亿股其中非流通股4543亿股占上市公司总股本的64%而国有股份占非流通股份的74%虽然股权分臵在证券市场建立初期具备积极的作用但是随着我国社会主义市场经济制度的不断完善与成熟股权分臵因其历史遗留的制度性缺陷在诸多方面制约了中国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革而且股权分臵随着新股的发行上市对资本市场的改革开放和稳定发展更加不利这主要表现在第一造成我国股市价格悬空蕴涵系统性风险影响投资者信心；第二客观上形成了非流通股股东和流通股股东的“利益分臵”；第三影响了国有资产的优化配臵不利于深化国有资产管理体制改革

二、股权分臵改革的必要性

（一）完善证券市场的定价机制的需要

股权分臵格局下股票定价除包含公司基本面因素外还包含三分之二股份暂不上市流通的预期三分之二股份不能上市流通客观上导致单一上市公司流通股本规模相对较小股市投机性强股价波动较大和定价机制扭曲

（二）维护公司治理的共同利益基础的需要

非流通股股东与流通股股东大股东与小股东的利益冲突相互交织非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动客观上形成了非流通股股东和流通股股东的“利益分臵”

（三）深化国有资产管理的体制改革的需要

实现国有股权不能实现市场化的动态估值形不成对企业强化内部管理和增强资产增值能力的激励机制

（四）上市公司购并重组的需要

以国有股份为主的非流通股转让市场是一个参与者有限的协议定价市场交易机制不透明价格发现不充分严重影响了国有资产的顺畅流转和估值水平

三、股权分臵改革的历程

2005年4月29日中国证监会发布了《关于上市公司股权分臵改革试点有关问题的通知》宣布启动股权分臵改革试点工作被各界千呼万唤的股权分臵改革终于破题此举成为我国证券史上的里程碑表明管理层已经开始下定决心解决困扰市场多年的股权分臵问题随着首批四家上市公司改革试点工作的平稳推出2005提5月31日中国证监会发布了《关于做好第二批上市公司股权分臵改革试点工作有关问题的通知》通知中说为了增强试点公司的代表性和改革方案的适应性进一步稳定市场预期为全面解决股权分臵问题积累经验拟进行第二批改革试点工作6月19日第二批股权分臵改革正式启动包括宝钢股份、长江电力等42家公司入围尔后股权分臵改革全面提速截至2006年底沪深股市共计1317家上市公司完成股权分臵改革至此除一些像深圳发展等难度较大的上市公司外我国的股权分臵改革基本完成

四、股权分臵改革对我国证券市场的影响

（一）微观方面

1、完善了公司治理结构和资本运营机制解决股权分臵问题将改变非流通股股东与流通股股东利益取向不一致的公司治理状况有助于巩固全体股东的共同利益基础促进上市公司治理的进一步完善减少公司重大事项的决策成本同时有利于高成长性企业利用资本市场进行并购重组整体上提高上市公司质量增强社会公众股东的持股信心当然要真正实现预期的公司治理目标还需要不断完善上市公司监管的法律、法规切实加强上市公司实际控制人和高管人员的诚信建设积极发挥独立董事作用等诸多方面的有效配合尤其是切实加强监管部门的监管力度以维护市场秩序

2、有助于推动国有企业产权制度改革的深化解决国企转制问题在我国股份公司大多由国有企业转制而来国有企业转制的目的是实现产权清晰政企分开使企业成为市场竞争

主体和法人实体然而在国有股权占绝对控股地位且不可流通的情况下国企转制的目的难以实现因此为了使股份制改造后的国有企业真正成为市场主体客观上要求在产权重新界定的基础上允许国有股在股市上自由转让

3、给上市公司创造了良好的发展环境股权分臵改革实际是实现股票全流通的改革改革完成后大股东拥有了资金不足时取得短期资金的渠道也拥有了产业发展达到顶峰时部分或全部退出的市场手段大股东可以根据自己对股价的判断调整持股数量不必利用关联交易从上市公司圈钱上市公司还可以利用股票作为支付手段通过股权臵换购并重组进行产业整合优化资源配臵提高效率加快企业发展此外股权分臵改革加速了个股的分化资金向业绩好的公司流动业绩差的公司股价将大幅度下跌

4、有助于解决一股独大问题使股东利益趋于一体化随着股权分臵改革——非流通股股东向流通股股东支付对价换取所持股份的流通权的完成一方面许多上市公司的控股股东的地位将发生变化即从绝对控股变成相对控股从而改变了原来公司治理结构中的一股独大的现象优化了上市公司资产质量避免了控股股东掏空上市公司的问题股权分臵改革完成后对大股东而言手中的股票是不断变换价值的现金其价值的大小取决于企业盈利能力的强弱为了强化这部分资产的价值大股东会将其最优质资产臵入上市公司而不是想方设

法“掏空”上市公司为自己服务另一方面上市公司的机构投资者不再单纯“用脚投票”股东之间价值取向的一致使得机构投资者会更多参与到上市公司治理中机构投资者越多参与积极性越高上市公司治理结构就得到优化投资者关系的管理成为上市公司的日常工作此外大股东与流通股股东利益具有共同点机构投资者、独立董事在公司治理上将发挥重要作用为社保基金、企业年金、保险基金等长线资金的入市创造条件

（二）宏观方面

1、股权分臵改革的目标是稳定市场预期完善价格形成机制深化其他各项改革为市场创新创造条件谋求资本市场的长期稳定发展股权分臵赋予国有股、法人股流通性使国有控股股东面临股权方面的市场竞争有利于改革国有资本的经营机制提高上市公司的效率这对提升上市公司的整体价值有直接的作用这种作用也将提升二级市场的股价

2、有助于解决证券市场的结构性缺陷和系统性风险股权分臵导致上市公司非流通股和流通股的“不同股不同价不同权”股权中占控制地位的非流通股股东和流通股股东利益的不一致导致上市公司管理层淡漠上市公司股票价格轻视

股东回报重视再融资利用股权分臵的不合理制度不断侵害流通股股东的利益这种制度设计的缺陷使流通股股东得不到合理回报资本市场结构扭曲畸形市场不具有可持续发展能力其次这种制度性的安排违背了股份制经济发展的内在要求扭曲了上市公司的治理结构造成了股本泡沫的广泛存在与股票市场供求状况的严重失真导致了流通股持有者资产的流失阻碍了风险资本退出机制的实现股权分臵改革通过股权类调整稳定A股流通股市值维护A股流通股股东权益给予流通溢价补偿有效解决了股权分臵所带来的问题

我国证券市场的股权分臵是世界上独一无二的即同一上市公司的普通股被分割为不同权利和不同价格出于保护国有经济控制权的考虑这个市场最初是由集体所有制企业地方中小型国有企业上市组成的代表国民经济的骨干企业并不在其中因此在相当长一段时间内这个市场不仅与境外市场隔绝也多少和国家主流经济相脱节股权分臵非流通股的场外低价协议转让和鼓励垃圾股重组的政策导向造成了这个封闭市场中流通股价格的系统性高估和结构性扭曲违背股份制经济和市场经济的内在要求

3、有助于解决中国股市被边缘化的危机有利于规范我国证券市场促进其健康发展股权分臵下市场风险的逐步释放持续恶化了证券市场的生态环境我国股市面临被边缘化的危险证券市场的系统性高估风险的逐渐释放对市场、中小股民、机构投资者、证券经营机构造成了重创政府的不作为和政策失误加剧了市场生态的恶化大量好的上市公司得不到发行融资大量资金缺乏良好的投资渠道和金融产品中国股市面临被边缘化的危险

4、有利于实现资源的有效配臵和产业结构调整在市场经济条件下资本总是根据市场需求变化及时向高收益行业和部门转移实现资源的有效配臵；同时资本的自由流动也有助于产业结构根据市场机制的需求进行调整成熟的股票市场是具备以上功能的而我国股市本身才刚刚起步加上公股占据控股地位且不能自由转让这使得资本的自由转移受到严格限制资本不能根据市场的需求进行转移资本在很大程度上要在行政主管部门的控制下运行但是行政部门的利益目标和企业目标并不完全一致当二者发生冲突时往往是以行政目标取代企业目标这就必然严重影响国有资本运营的效益此外公股的不可流通性又使国有资产不能自由退出从而影响国有经济布局进行战略性调整及产业结构重组股权分臵改革的首要目标是证券市场本身的制度建设和功能完善；改革的基础是校正

制度缺陷恢复证券市场的价格发现功能重塑上市公司治理的共同利益这一共同利益也是上市公司和公众投资者的根本利益股权分臵改革也是一把双刃剑它也将对股票市场造成急剧扩容的压力导致内幕交易盛行和监管难度加大

五、股权分臵改革应该注意的几个问题

目前股权分臵改革基本完成已取得阶段性胜利为了更好、更快、更有效地全面开展股权分臵改革工作我们必须注意以下几方面的问题第一积极推进新老划断促进各股差异化第二加强资金供给拓宽资金来源渠道缓解扩容压力资本市场的供求平衡是资本市场发展的关键股权分臵改革会给市场较大的扩容压力造成供给的增加这就迫切要求股权分臵改革必须配套资金进入股市否则会造成股指的大幅度下降和股票市场的崩溃第三赋予流通股股东更多的决策权利监管部门要切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益同时由于全流通的实现对一些关系到国计民生的关键行业和重要领域国家有必要在一段相当长的时期掌握对其的绝对控股权以确保国

家的经济安全

股权分臵改革是我国证券市场发展和完善过程中的一项重大举措尽管目前市场各方对改革的认识还不太一致改革的效果还未能充分体现但是可以肯定的是股权分臵改革在我国证券市场规范化建设中具有历史性意义改革将对我国证券市场的发展产生深远影响

参考文献

1、万国华.中国证券市场问题报告M.中国发展出版社,2003.2、王志莉,叶青.股权分臵改革对我国证券市场发展的影响J.集美大学学报,2006(5).3、任雁.浅析股权分臵改革对我国股票市场的影响J.对外经贸,2006(1).4、吴晓求.中国上市公司资本结构与公司治理M.中

国人民大学出版社,2003.12

股权分置改革对我国证券市场的影响 篇2

2005年4月29日, 中国证券监督管理委员会颁布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》, 我国开始进行股权分置改革, 这一改革将有助于消除上市公司股权融资偏好的体制性根源。本文拟从实证角度比较股改前后上市公司融资行为的变化, 深入分析股权分置改革对上市公司融资渠道选择行为的影响。

一、样本选取及指标说明

1、样本数据选取

本文选取了44家在1999年之前上市的非金融类公司, 获取其1999年-2009年11年间的财务资料, 共得到484组样本数据, 基本上满足了统计学大样本分析的要求。考虑到国有控股和民营控股上市公司的股权分布有较大差异, 在所选取的44家样本上市公司中, 国有控股和民营控股的公司各有22家, 以下将分别对其进行统计分析, 以反映股权分置改革对不同控股主体上市公司影响的差异。

2、分析指标说明

所采用的分析指标分为两类:一类是衡量企业融资结构整体情况的指标, 包括资产负债率, 全部资本化比率等。其中全部资本化比率= (长期负债+短期借款) / (长期负债+短期借款+所有者权益) , 它剔除了交易信贷的部分, 因此能够更好地反映出企业的债务融资情况;一类是衡量某一类融资内部结构的指标, 如长期有息负债率、短期有息负债率、长 (短) 期有息负债占总负债的比重等, 其中短期有息负债=短期借款+一年内到期的长期有息债券+应付短期债券, 长期有息负债=长期借款+应付债券。

以上财务指标从不同的方面反映出上市公司的融资结构, 在实际应用中各有优缺点, 应当综合起来进行分析。

二、实证分析

1、样本公司融资渠道选择总体情况分析

通过对所选取样本上市公司的财务数据进行统计分析, 分别计算出各个样本公司的相关财务指标, 然后以其总资产为权重, 得出加权比率值, 如下表所示。

数据来源:中国上市公司资讯网http://www.cnlist.com/

(1) 从静态财务指标上来看, 一方面, 除个别年份外, 样本公司资本化率数据均低于50%, 这反映出股改后, 我国上市公司的融资结构中, 股权融资比重仍然较高;另一方面, 民营控股上市公司的资产负债率和全部资本化比率均低于国有控股上市公司, 其中全部资本化比率均位于25%-41%区间之内, 要远低于国有控股上市公司, 股权融资偏好更为强烈。

(2) 从动态趋势上来看, 国有控股上市公司的几项财务指近些年总体上均呈上升趋势, 以2006年为分界点进行比较分析, 2006年后增长速度明显快于之前几年, 在一定程度上反映出国有控股上市公司股改后对债务融资的重视程度日益提高。而民营控股样本公司近些年的融资结构指标变化与国有控股样本公司有所不同。其中资产负债率、长期有息负债率两个指标均呈上升态势, 而短期有息负债率、有息负债率和全部资本化比率则呈现出下降趋势。

2、样本公司债务融资结构分析

通过对样本公司财务数据的分析, 分别计算出短期有息债和长期有息债占总负债比重, 并以此为依据, 分析两类样本公司的债务融资内部结构变化状况。

数据来源:中国上市公司资讯网http://www.cnlist.com/

(1) 国有控股样本公司长期有息负债的比重明显高于短期有息负债。从趋势上来看, 2006年之后短期有息负债占总负债的比重有了一定的上升, 而长期有息债比重基本保持上升态势, 而2006-2008年走势基本平稳。反映出国有控股上市公司也开始注重短期有息债务融资优势的发挥, 提高其资金运用的灵活性。

(2) 民营控股样本公司短期有息负债占比要远高于长期有息负债占总负债的比重, 表明民营控股上市公司对于短期有息债融资的偏好程度要强于国有控股上市公司。从趋势来看, 在整体负债融资结构中, 短期有息债的比重基本呈下降趋势, 而长期有息债比重则逐渐上升。

3、样本公司资产负债率分布情况分析

通过对样本公司资产负债率数据的统计分析, 以30%、50%、80%为分界点, 将其划分为四个不同的区间, 作为判断其资产负债率分布状况的一个指标。

从统计数据来看, 所选样本公司资产负债率在30%-80%区间内的数量占据绝对比重, 而80%以上和30%以下的公司数量较少, 资本结构基本处于合理区间。从趋势上来看, 处于30%-80%之间的公司数量大体上呈现出上升趋势, 其中国有控股样本公司中, 30%-50%的公司数量呈下降趋势, 而位于50%-80%之间的公司数量则呈明显上升势头。民营控股样本公司的变动情况相对平缓。

三、结论

1、样本公司整体情况

(1) 从样本上市公司的整体情形来看, 股权分置改革后, 上市公司融资结构中, 股权融资仍然占据主导地位, 这一现象在短时期内难以得到根本改变。

(2) 股权分置改革对上市公司融资渠道选择产生的积极影响主要体现在, 债务融资比例上升, 股权融资偏好有所减弱。这一现象产生的原因是多方面的。一是股权分置改革之后, 股权融资原有的低成本优势逐渐丧失, 债务融资的成本优势更为明显, 其财务杠杆作用及避税效应日益显现;二是股票市场进入全流通时代, 国有股比重下降而非国有股比重上升, 有利于形成合理的利益均衡机制, 债务融资也可以增强对企业经营能力的硬约束, 从而使经营者有更大的压力和动力去改善经营管理, 股东决策也会更青睐债务融资。

2、对于国有控股上市公司和民营控股公司影响的比较

(1) 从静态角度来看, 股权分置改革前后, 民营控股上市公司较国有控股上市公司具有更强的股权融资偏好;在债务融资内部结构上, 国有控股上市公司的长期有息负债水平高于短期有息负债水平, 民营控股上市公司的情形正好相反。

这在一定程度上是由于国有控股上市公司多属高利润垄断行业, 企业经济实力和盈利能力强, 或是受到地方政府重点扶持的企业, 资信水平相对较高, 容易取得银行贷款, 所发行企业债券的信用评级较高, 筹集长期债务资金能力强;并且国有控股上市公司在获得股权融资资格方面也具有更强的优势。

而民营控股上市公司从银行获得资金难度相对较大, 发行企业债券又受较高进入门槛和信用评级约束, 因此在银行信贷市场和资本市场上均处于明显劣势, 融入长期资金能力较弱, 在需使用债务融资渠道时, 倾向于融入短期资金。这就形成了二者不同的债务融资内部结构。

(2) 从动态角度来看, 股权分置改革后, 国有控股上市公司长期有息负债率逐渐下降, 对短期有息负债的利用程度有所提高;而民营控股上市公司的变化情形与之相反。这一趋势反映出两类上市公司均在逐渐优化其债务融资结构, 以充分利用长短期债务融资各自优势。

3、进一步思考

就目前来看, 股权分置改革对于上市公司融资行为的优化产生了一定的积极影响, 但还未能从根本上改变其股权融资偏好的格局, 实现与成熟资本市场经验的契合, 上市公司融资行为的进一步优化还需要市场体制完善、上市公司盈利能力提升等多方面的配合和协调。

一是从政策角度:大力发展企业债券市场, 有效降低债务融资成本;深化管理体制改革, 优化融资环境;完善股权融资制度;加强创新型融资渠道的使用, 为企业提供更多的融资渠道选择。二是从上市公司角度:增强企业盈利能力, 为企业获得多渠道、低成本资金提供坚实基础;推动上市公司内部治理结构的完善, 促使管理层做出最优的融资渠道选择。

摘要：本文以所选取的44家上市公司 (其中民营控股和国营控股上市公司各22家) 为样本, 利用资产负债率、长短期有息负债率等财务指标, 对股权分置改革前后我国上市公司融资渠道选择行为进行了比较分析, 实证分析结果表明股权分置改革对于上市公司融资行为的优化产生了一定的积极影响, 但还未能从根本上改变其股权融资偏好的格局。

关键词：股权分置改革,上市公司,融资渠道选择

参考文献

[1]贾秀瑾.股权分置改革对上市公司融资行为影响的研究[D].天津:天津商业大学, 2008.

[2]王丽芳.上市公司资本结构与业绩相关性研究[D].北京:中央财经大学, 2008.

[3]唐国正, 熊德华, 巫和懋.股权分置改革中的投资者保护与投资者理性[J].北京:金融研究, 2005 (9) .

[4]何如.股权分置改革操作实务与后股权分置时代[M].北京:华夏出版社, 2006.

股权分置改革对我国证券市场的影响 篇3

关键词：股权分置；股权分置改革；证券市场；上市公司

股权分置是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分暂不上市流通。股权分置改革是政府将以前不可上市流通的国有股拿到市场上流通，使上市公司的股份全部流通，实现上市公司股票的同股同权同利。

一、股权分置阻碍了我国证券市场的发展

据统计，截至2006年底，上市公司总股本7149亿股，其中非流通股4543亿股，占上市公司总股本的64%，而国有股份占非流通股份的74%。虽然股权分置在证券市场建立初期具备积极的作用，但是随着我国社会主义市场经济制度的不断完善与成熟，股权分置因其历史遗留的制度性缺陷，在诸多方面制约了中国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革。而且，股权分置随着新股的发行上市，对资本市场的改革开放和稳定发展更加不利。这主要表现在：第一，造成我国股市价格悬空，蕴涵系统性风险，影响投资者信心；第二，客观上形成了非流通股股东和流通股股东的“利益分置”；第三，影响了国有资产的优化配置，不利于深化国有资产管理体制改革。

二、股权分置改革的必要性

（一）完善证券市场的定价机制的需要

股权分置格局下，股票定价除包含公司基本面因素外，还包含三分之二股份暂不上市流通的预期，三分之二股份不能上市流通，客观上导致单一上市公司流通股本规模相对较小，股市投机性强，股价波动较大和定价机制扭曲。

（二）维护公司治理的共同利益基础的需要

非流通股股东与流通股股东，大股东与小股东的利益冲突相互交织。非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动，客观上形成了非流通股股东和流通股股东的“利益分置”。

（三）深化国有资产管理的体制改革的需要

实现国有股权不能实现市场化的动态估值，形不成对企业强化内部管理和增强资产增值能力的激励机制。

（四）上市公司购并重组的需要

以国有股份为主的非流通股转让市场是一个参与者有限的协议定价市场，交易机制不透明，价格发现不充分，严重影响了国有资产的顺畅流转和估值水平。

三、股权分置改革的历程

2005年4月29日中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作。被各界千呼万唤的股权分置改革终于破题，此举成为我国证券史上的里程碑，表明管理层已经开始下定决心解决困扰市场多年的股权分置问题。随着首批四家上市公司改革试点工作的平稳推出，2005提5月31日，中国证监会发布了《关于做好第二批上市公司股权分置改革试点工作有关问题的通知》，通知中说为了增强试点公司的代表性和改革方案的适应性，进一步稳定市场预期，为全面解决股权分置问题积累经验，拟进行第二批改革试点工作。6月19日第二批股权分置改革正式启动，包括宝钢股份、长江电力等42家公司入围。尔后，股权分置改革全面提速，截至2006年底，沪深股市共计1317家上市公司完成股权分置改革。至此，除一些像深圳发展等难度较大的上市公司外，我国的股权分置改革基本完成。

四、股权分置改革对我国证券市场的影响

（一）微观方面

1、完善了公司治理结构和资本运营机制。解决股权分置问题将改变非流通股股东与流通股股东利益取向不一致的公司治理状况，有助于巩固全体股东的共同利益基础，促进上市公司治理的进一步完善，减少公司重大事项的决策成本。同时，有利于高成长性企业利用资本市场进行并购重组，整体上提高上市公司质量，增强社会公众股东的持股信心。当然，要真正实现预期的公司治理目标，还需要不断完善上市公司监管的法律、法规，切实加强上市公司实际控制人和高管人员的诚信建设，积极发挥独立董事作用等诸多方面的有效配合，尤其是切实加强监管部门的监管力度，以维护市场秩序。

2、有助于推动国有企业产权制度改革的深化，解决国企转制问题。在我国，股份公司大多由国有企业转制而来，国有企业转制的目的是实现产权清晰，政企分开，使企业成为市场竞争主体和法人实体。然而，在国有股权占绝对控股地位且不可流通的情况下，国企转制的目的难以实现。因此，为了使股份制改造后的国有企业真正成为市场主体，客观上要求在产权重新界定的基础上允许国有股在股市上自由转让。

3、给上市公司创造了良好的发展环境。股权分置改革实际是实现股票全流通的改革，改革完成后，大股东拥有了资金不足时取得短期资金的渠道，也拥有了产业发展达到顶峰时部分或全部退出的市场手段。大股东可以根据自己对股价的判断，调整持股数量，不必利用关联交易从上市公司圈钱。上市公司还可以利用股票作为支付手段，通过股权置换购并重组，进行产业整合，优化资源配置，提高效率，加快企业发展。此外，股权分置改革加速了个股的分化，资金向业绩好的公司流动，业绩差的公司股价将大幅度下跌。

4、有助于解决一股独大问题，使股东利益趋于一体化。随着股权分置改革——非流通股股东向流通股股东支付对价，换取所持股份的流通权的完成。一方面，许多上市公司的控股股东的地位将发生变化，即从绝对控股变成相对控股，从而改变了原来公司治理结构中的一股独大的现象，优化了上市公司资产质量，避免了控股股东掏空上市公司的问题。股权分置改革完成后，对大股东而言，手中的股票是不断变换价值的现金，其价值的大小取决于企业盈利能力的强弱，为了强化这部分资产的价值，大股东会将其最优质资产置入上市公司，而不是想方设法“掏空”上市公司为自己服务。另一方面，上市公司的机构投资者不再单纯“用脚投票”，股东之间价值取向的一致，使得机构投资者会更多参与到上市公司治理中，机构投资者越多，参与积极性越高，上市公司治理结构就得到优化，投资者关系的管理成为上市公司的日常工作。此外，大股东与流通股股东利益具有共同点，机构投资者、独立董事在公司治理上将发挥重要作用，为社保基金、企业年金、保险基金等长线资金的入市创造条件。

（二）宏观方面

1、股权分置改革的目标是稳定市场预期，完善价格形成机制，深化其他各项改革，为市场创新创造条件，谋求资本市场的长期稳定发展。股权分置赋予国有股、法人股流通性，使国有控股股东面临股权方面的市场竞争，有利于改革国有资本的经营机制，提高上市公司的效率，这对提升上市公司的整体价值有直接的作用，这种作用也将提升二级市场的股价。

2、有助于解决证券市场的结构性缺陷和系统性风险。股权分置导致上市公司非流通股和流通股的“不同股，不同价，不同权”。股权中占控制地位的非流通股股东和流通股股东利益的不一致，导致上市公司管理层淡漠上市公司股票价格，轻视股东回报，重视再融资，利用股权分置的不合理制度不断侵害流通股股东的利益。这种制度设计的缺陷使流通股股东得不到合理回报，资本市场结构扭曲畸形，市场不具有可持续发展能力。其次，这种制度性的安排违背了股份制经济发展的内在要求，扭曲了上市公司的治理结构，造成了股本泡沫的广泛存在与股票市场供求状况的严重失真，导致了流通股持有者资产的流失，阻碍了风险资本退出机制的实现。股权分置改革通过股权类调整，稳定A股流通股市值，维护A股流通股股东权益，给予流通溢价补偿，有效解决了股权分置所带来的问题。

我国证券市场的股权分置是世界上独一无二的，即同一上市公司的普通股被分割为不同权利和不同价格。出于保护国有经济控制权的考虑，这个市场最初是由集体所有制企业，地方中小型国有企业上市组成的，代表国民经济的骨干企业并不在其中，因此在相当长一段时间内，这个市场不仅与境外市场隔绝，也多少和国家主流经济相脱节。股权分置，非流通股的场外低价协议转让和鼓励垃圾股重组的政策导向，造成了这个封闭市场中流通股价格的系统性高估和结构性扭曲，违背股份制经济和市场经济的内在要求。

3、有助于解决中国股市被边缘化的危机，有利于规范我国证券市场，促进其健康发展。股权分置下市场风险的逐步释放，持续恶化了证券市场的生态环境，我国股市面临被边缘化的危险。证券市场的系统性高估风险的逐渐释放对市场、中小股民、机构投资者、证券经营机构造成了重创，政府的不作为和政策失误加剧了市场生态的恶化，大量好的上市公司得不到发行融资，大量资金缺乏良好的投资渠道和金融产品，中国股市面临被边缘化的危险。

4、有利于实现资源的有效配置和产业结构调整。在市场经济条件下，资本总是根据市场需求变化及时向高收益行业和部门转移，实现资源的有效配置；同时资本的自由流动也有助于产业结构根据市场机制的需求进行调整。成熟的股票市场是具备以上功能的。而我国股市本身才刚刚起步，加上公股占据控股地位且不能自由转让，这使得资本的自由转移受到严格限制，资本不能根据市场的需求进行转移，资本在很大程度上要在行政主管部门的控制下运行。但是行政部门的利益目标和企业目标并不完全一致，当二者发生冲突时，往往是以行政目标取代企业目标，这就必然严重影响国有资本运营的效益。此外，公股的不可流通性又使国有资产不能自由退出，从而影响国有经济布局进行战略性调整及产业结构重组。股权分置改革的首要目标是证券市场本身的制度建设和功能完善；改革的基础是校正制度缺陷，恢复证券市场的价格发现功能，重塑上市公司治理的共同利益。这一共同利益也是上市公司和公众投资者的根本利益。股权分置改革也是一把双刃剑，它也将对股票市场造成急剧扩容的压力，导致内幕交易盛行和监管难度加大。

五、股权分置改革应该注意的几个问题

目前，股权分置改革基本完成，已取得阶段性胜利。为了更好、更快、更有效地全面开展股权分置改革工作，我们必须注意以下几方面的问题。第一，积极推进新老划断，促进各股差异化。第二，加强资金供给，拓宽资金来源渠道，缓解扩容压力。资本市场的供求平衡是资本市场发展的关键，股权分置改革会给市场较大的扩容压力，造成供给的增加，这就迫切要求股权分置改革必须配套资金进入股市，否则，会造成股指的大幅度下降和股票市场的崩溃。第三，赋予流通股股东更多的决策权利，监管部门要切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。同时，由于全流通的实现，对一些关系到国计民生的关键行业和重要领域，国家有必要在一段相当长的时期掌握对其的绝对控股权，以确保国家的经济安全。

股权分置改革是我国证券市场发展和完善过程中的一项重大举措，尽管目前市场各方对改革的认识还不太一致，改革的效果还未能充分体现，但是可以肯定的是，股权分置改革在我国证券市场规范化建设中具有历史性意义，改革将对我国证券市场的发展产生深远影响。

参考文献：

1、万国华.中国证券市场问题报告[M].中国发展出版社,2003.

2、王志莉,叶青.股权分置改革对我国证券市场发展的影响[J].集美大学学报,2006(5).

3、任雁.浅析股权分置改革对我国股票市场的影响[J].对外经贸,2006(1).

4、吴晓求.中国上市公司资本结构与公司治理[M].中国人民大学出版社,2003.

股权分置改革 展期 篇4

股权分置改革是当前我国资本市场一项重要的制度改革。

所谓股权分置，是指上市公司股东所持向社会公开发行的股份在证券交易所上市交易，称为流通股，而公开发行前股份暂不上市交易，称为非流通股。这种同一上市公司股份分为流通股和非流通股的股权分置状况，为中国内地证券市场所独有。

非流通股与流通股这二类股份，除了持股的成本的巨大差异和流通权不同之外，赋于每份股份其它的权利均相同。由于持股的成本有巨大差异，造成了二类股东之间的严重不公。

这种制度安排不仅使上市公司或大股东不关心股价的涨跌，不利于维护中小投资者的利益，也越来越影响到上市公司通过股权交易进行兼并达到资产市场化配置的目的，妨碍了中国经济改革的深化。股权分置的由来

中国的股票市场的历史很短，只有十几年。当初发行股票被认为是走资本主义，但伟大的领导人邓小平就说了要走中国特色的路，那么怎么解决股权的问题呢？如果把国家的工厂变成股票去发行，万一外国人进来把股票全买了，不是工厂就变成外国人的了吗？国家的支柱产业就变为外国人的了，那么问题就严重了，那么我们想个办法去解决，就是工厂70%的是非流通股（包括国家股、法人股），只发行30%的流通股（比例大致是这样的），那么就算外国人买了全部的流通股，也只有30%，不可能掌握整个公司吧，那么非流通股是怎么计算出来的，打个比方，如果一个公司有7000万的资产，那么公司非流通股就划分为7000万股，每股1元，那么公司总资产就是7000万，那么接下来，公司发行3000万的流通股，每股发行价5元，募集1.5亿的资金用于生产，那么公司的规模是 7000+3000*5=2.2亿，那么总股本是多少？（7000+3000）万，并且其中3000万股是市场可以流通的，其余的都是国家手里，不能流通，而国外的资本市场，都是全流通的，老板可以随时卖掉自己的公司，这是很正常的。

股权分置的弊端

既然不流通就不流通，为何还要想办法去流通呢？原因是同股不同权，同样的股票，但是权利是不一样的，比如：公司今年赢利1亿，要把1亿全部分给股东，那么每1股可以分到1元钱，那么非流通股东可以分到7000万，流通股东可以分到3000万，那么问题来了，国家成本是1元1股，分红就是1 元，收益100%，而股民成本是5块钱（可能还会上下波动），也只分到1元，收益20%，那么同样是股票为什么收益有区别呢？第二个问题，流通股股东说不上话，因为大部分都是国家股，大股东一股独大，想干什么就干什么。第三个问题，大股东一股独大，那么他什么事情都开始乱来了，违法的、违规的事情都开始做了，把上市公司搞的一踏糊涂，把募集来的钱全部玩完，要么给领导卷了，要么又去向不明。

第四个问题，因为大股东不能抛，那么实际的这个公司的市值就无法去正确的计算，这个公司值多少钱谁知道啊，市场价如果炒到20元，的确这个公司是要值20元的价格，那么大股东不能抛，还不是不能算出他实际的价值麻，公司的价值到底怎么算？是股价*总股本，还是股价*流通股本，还是加权算法？搞不清楚了，经济学家可能脑子也想得很涨了。

第五个问题，有些大股东他如果想把公司卖了怎么办？他的股票不能抛，他脑子涨了，他只能把自己的非流通股拿出去转让，而转让价格可想而知了。合不合法是另一回事，操作起来的确很麻烦。

第六个问题，股权除了国家股，还有法人股，然后公司又发职工股，职工股后又是转配股（职工配股），然后流通股还有增发股，你头还晕不晕，那么多股权，每个成本价都不一样，怎么去计算？问题很多很多。股权分置问题一直都是困扰着股市健康发展的最主要问题。股权分置不对等、不平等基本包括三层含义：一是权利的不对等，即股票的不同持有者享有权利的不对等，集中表现在参与经营管理决策权的不对等、不平等；

二是承担义务的不对等，即不同股东（股票持有者的简称）承担的为企业发展筹措所需资金的义务和承债的义务不对等、不平等；

三是不同股东获得收益和所承担的风险的不对等、不平等。

股权分置使产权关系无法理顺、企业结构治理根本无法进行和有效，企业管理决策更无法实现民主化、科学化，独裁和内部人控制在所难免，甚至成为对外开放、企业产权改革和经济体制改革深化的最大障碍。因此，解决股市问题，股权分置问题必须解决。

股权分置改革

股权分置改革就是政府将以前不可以上市流通的国有股（还包括其他各种形式不能流通的股票）拿到市场上流通，以前不叫股权分置改革，以前叫国有股减持，现在重新包装了一下，再次推出。内地沪深两个交易所

2.45万亿元市值中，现在可流通的股票市值只有8300亿元，国有股等不可流通的股票市值达1.62万亿元。如果国有股等获得了流通权，沪深两个交易所可流通的股票一下子多出两倍，市场只可能向一个方向前进，那就是下跌。如果再考虑到国有股基本是一元一股获得，而流通股大都是几倍、十几倍的溢价购得，那流通股股东在国有股减持中所蒙受的损失也就很容易看清了。

最开始提的是国有股减持，后来提全流通，现在又提出解决股权分置，其实三者的含义是完全不同的。国有股减持包含的是通过证券市场变现和国有资本退出的概念；全流通包含了不可流通股份的流通变现概念；而解决股权分置问题是一个改革的概念，其本质是要把不可流通的股份变为可流通的股份，真正实现同股同权，这是资本市场基本制度建设的重要内容。而且，解决股权分置问题后，可流通的股份不一定就要实际进入流通，它与市场扩容没有必然联系。明确了这一点，有利于稳定市场预期，并在保持市场稳定的前提下解决股权分置问题。

判断股权分置改革成败的标准只有一项，就是：股权分置改革后，上市公司中所有股份的持股成本是否相同。

股权分置改革的作用

股权分置改革首先是为了贯彻落实股权分置改革的政策要求，适应资本市场发展新形势；其次，为有效利用资本市场工具促进公司发展奠定良好基础。从公司自身角度来说，进行股权分置改革有利于引进市场化的激励和约束机制，形成良好的自我约束机制和有效的外部监督机制，进一步完善公司法人治理结构。对流通股股东来说，通过股改得到非流通股股东支付的对价，流通股股东的利益得到了保护；消除了股权分置这一股票市场最大的不确定因素，有利于股票市场的长远发展。

股权分置改革的意义

股权分置 资本市场改革的里程碑

解决股权分置问题，是中国证券市场自成立以来影响最为深远的改革举措，其意义甚至不亚于创立中国证券市场。随着试点公司的试点方案陆续推出，随着市场的逐渐认可和接受，表明目前改革的原则、措施和程序是比较稳妥的，改革已经有了一个良好的开端。

有著名的业内人士把股权分置问题形容成悬在中国证券市场上的达摩克利斯之剑，只有落下来才能化剑为犁，现在这把“锋利之剑”已开始熔化。

方案有望实现双赢

三一重工、清华同方和紫江企业三家试点方案，虽然在具体设计上各有不同，但毫无例外地采用了非流通股股东向流通股股东支付对价的方式。

三一重工非流通股东将向流通股股东支付1800万股公司股票和4800万元现金，如果股票部分按照每股16．95元的市价计算，则非流通股股东支付的流通权对价总价达到了35310万元。按照非流通股东送股之后剩余的16200万股计算，非流通股为获得流通权，每股支付了约2．18元的对价。

紫江企业非流通股东将向流通股股东支付17899万股公司股票，相当于流通股股东每10股获送3股，以市价每股2．78元计，流通权对价价值约为49759万元，按照非流通股股东送股后剩余的66112．02万股计算，相当于非流通股每股支付了0．75元的对价。

清华同方流通股股东每10股获转增10股，非流通股东以放弃本次转增权利为对价换取流通权。虽然非流通股东表面上没有付出股票或现金，但由于其在公司占有股权比例的下降，以股权稀释的角度考虑，非流通股股东实际支付了价值5．04亿元净资产的股权给流通股东。

按照改革方案，三家公司流通股对应的股东权益均有所增厚。不过，其来源却各有不同：三一重工和紫江企业的流通权对价来源于非流通股股东，而清华同方的流通权对价来源于公积金。

另外，三家公司在方案设计中，还各自采用了一些不同的特色安排，成为方案中的亮点所在。三一重工宣布，公司将在本次股权改革方案通过并实施后，再实行2004利润分配方案。由于其2004还有10转增5派1的优厚分配预案，因此持股比例大幅上升的流通股股东因此也就享有更多的利润分配权。

紫江企业的亮点是：非流通股东除了送股外，还作出了两项额外承诺：对紫江企业拥有实际控制权的紫江集团承诺，在其持有的非流通股股份获得上市流通权后的12个月期满后的36个月内，通过上证所挂牌交易出售股份数量将不超过紫江企业股份总额的10％，这较证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》中规定的时间有所延长；在非流通股的出售价格方面，紫江集团承诺，在其持有的非流通股股份获得上

市流通权后的12个月禁售期满后，在12个月内，通过上证所挂牌交易出售股份的价格将不低于2005年4月29日前30个交易日收盘价平均价格的110％，即3．08元。无疑，这些个性化条款是保荐机构和非流通股股东共同协商的结果，对出售股份股价下限的限制和非流通股分步上市期限的延长在一定程度上减缓了这部分股份流通给市场带来的压力，也反映出大股东对公司长期发展的信心。

有专家认为，总体说来，试点方案尊重了流通股股东的含权预期，可行性强，照这条路走下去，有望实现流通股股东和非流通股股东的双赢局面。

揭开中国证券市场新篇章

随着试点方案的陆续发布，试点工作正有序进行。股权分置问题是中国证券市场最基础、最关键的问题，也是中国证券市场的老大难问题，牵一发而动全身，其改革的复杂性和难度有目共睹。面对困难管理层敢于碰硬，知难而上，表现出非凡的勇气和智慧。可以预见，解决股权分置－－－这一具有里程碑式的改革将重写中国的证券市场历史。

股权分置试点方案是我国证券市场制度的一大创举，具有划时代的意义。首先，股权分置问题的解决将促进证券市场制度和上市公司治理结构的改善，有助于市场的长期健康发展；其次，股权分置问题的解决，可实现证券市场真实的供求关系和定价机制，有利于改善投资环境，促使证券市场持续健康发展，利在长远；第三，保护投资者特别是公众投资者合法权益的原则使得改革试点的成功成为可能，这将提高投资者信心，使我国证券市场摆脱目前困境，避免被边缘化，其意义重大。有业内专家表示，“流通股含权”预期的兑现，显而易见地可以大幅降低国内市场估值水平与国际接轨压力的效果。因此，股权分置改革试点不是加剧市场结构分化的过程，而是减轻了市场结构调整的压力。

另据一些权威机构测算，目前国内A－H股的估值差大约在30％左右，如果全流通方案平均达到按10：3送股的除权效果，A－H股的实际价差水平可能不再显著。随着中国股票市场走出制度性障碍的阴影，流通股含权预期的实现和实际估值水平的系统性下移，将为市场长期走牛奠定基础。

毋庸讳言，在股权分置的试点过程中无疑会遇到各种各样的问题，会有各种不同的意见和观点。市场参与各方要把思想统一到齐心协力促使改革成功这一共同目标上来，为股权分置问题解决创造有利的环境氛围。市场参与各方心往一处想，劲往一处使，以大局为重，改革才能成功。

股权分置问题的妥善解决，将为中国证券市场的健康发展打下坚实基础。目前试点方案开始为市场所认可，改革开始进入关键阶段。尽管其攻坚战的艰巨性和复杂性可以类比为第二次世界大战中欧洲战场的“斯大林格勒战役”和太平洋战场的“中途岛大海战”，尽管距离最后的胜利还有大量的战斗，但是曙光已经初现，转折正在到来。只要参与各方同心协力，坚持不懈，就一定能迎来最后的胜利。

展期

展期即延期交割，减少浮亏。国储局在伦敦铜上就采用了展期。进行展期后就会有展期收益和展期亏损。展期盈亏由合约之间的价差来决定。基差的大小就直接反映了展期效应或者说展期收益/亏损的大小。展期 又称续期

zhǎnqī rollover

(1)

[extend a time limit]∶往后推延预定的日期或期限

因故展期

(2)

[exhibition period]∶展览的时期或日期

上市公司股权分置改革研究 篇5

摘要 股权分置是在我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题，随着我国资本市场的迅速发展，开始越来越强烈地影响证券市场预期的稳定和价格发现功能，使公司治理缺乏共同的利益基础，严重影响了我国证券市场的效率，成为完善资本市场基础制度的重大障碍。在股权分置改革过程中我们必须考虑到影响股权分置改革的一些因素，然后要构建一个稳定的市场环境，降低交易费用，提高制度安排的效率。

关键词 股权分置改革 流通股 非流通股 市场环境 据统计，截止2004年12月底，我国股票市场1 377家上市公司拥有总股本数为7 149.43亿股，其中已流通股份为2 255亿股，仅为总股本的1/3，总股本中另外2/3为非流通股。这种对股票分割性的制度安排如果说在中国股票市场建立初期是历史的必然与需要的话，那么随着证券市场在我国经济地位的确立，巨量的非流通股已对证券市场运行造成巨大的压力，严重影响了我国证券市场的效率，成了完善资本市场基础制度的重大障碍。经过长时间的理论研究与实践探索之后，2005年4月29日，经国务院批准，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，这标志着解决我国证券市场股权分置问题的工作正式启动。股权分置改革需要考虑的因素

1.1 必须考虑非流通股与流通股之间的差异

（1）流通股与非流通股之间存在价值差异，流通股与非流通股的价值不一样，原因主要有：①认购权。非流通股相比于流通股缺乏一项可供公众认购的权利。由期权的思想可知，市场中每一项权利都是有其价值的。一项资产的价值等于附加的权利减去义务，因为缺少一项权利，非流通股的价值低于流通股。②流通权。这里的流通权其实是继认购权之后的一项权利，因为股票只有在认购后才能流通。所以非流通股还缺少了一项流通权。③控制权。非流通股往往在公司股权结构中占有较大比例。因而相比于相对分散的流通股，其具有对公司的控制管理权。这种权利一定程度上提升了非流通股的价值。但是要求非流通股参与流通，势必要削弱这种控制权，又造成非流通股价值的进一步降低。

（2）流通股与非流通股之间存在价格差异，非流通股在形成过程中是绝对低价，而流通股在形成过程中是绝对高价。1996年至今，流通股股票的发行价格平均为8.0元左右，而非流通国有股的折股价格却仅为1.12元左右。社会投资者以绝对高价认购流通股，是以非流通股不流通为前提的，至少有不流通的预期，否则，社会投资者是不会以绝对高价认购的，这样反过来社会普通投资者以高溢价投资后又制约了非流通股的市场流通。

1.2 必须考虑国有股按照非市场规则进入市场流通 由于在我国股份经济产生和发展的过程中，一直是以国有经济的内部规则来制约股份经济的市场规则的，而且国有股一直是按照国有经济的内部规则进入市场的，所以在考虑国有股权流通问题时，必须按照非市场规则进入市场流通，必须充分考虑到历史的因素，从保护中小投资的利益出发，制定出积极稳妥的实施方案，否则就会造成对流通股股东权益的侵犯。

1.3 必须考虑市场的既有规则与照顾市场各方的既有利益相结合

由于非流通股流通方案的设计与实施在本质上是非流通股与流通股的博弈过程，因而博弈中的任何一方都不可能出现全赢或全输的局面，否则，就会出现要么方案通不过，要么市场拒绝接受的局面，其结果必然导致非流通股的流通被无限期搁置。比较现实的选择是在充分既有规则的前提下，必须充分考虑到市场各方特别是中小投资者的利益，必须严格遵循市场经济规律，以寻求一个既能够被市场各方接受又易于实施的平稳解决方案。

1.4 必须考虑市场的供求状况和市场预期 据统计，截止2004年12月底，我国股票市场1 377家上市公司中非流通股为总股本的2/3，约有4 500亿股。国有非流通股的规模如此巨大，如果用市价办法进入流通，那将需要几万亿元的资金，这样大的资金规模，市场显然是难以承受的。而且国有股、法人股等非流通股的不流通一直是既有规则，因而这种规则的改变必将给市场带来巨大冲击，从而成为市场中的最大变数，并会在相当大的程度上导致市场预期机制的紊乱。因此，必须考虑稳定市场与稳定预期，从而在稳定的环境中逐步实现非流通股流通的机制转换。

1.5 必须尊重市场规律

尊重市场规律,有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。按照改革的力度、发展的速度和市场的可承受程度相统一的原则，使资本市场各项改革协调推进，各项政策措施综合配套，以改革促进市场的稳定发展，以市场的稳定发展保障改革的顺利进行。股权分置改革方案评述

2005年4月29日通过的《证监会关于股权分置改革试点问题的通知》指出，试点上市公司股东自主决定股权分置问题解决方案。2005年8月23日通过的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》指出，股权分置改革要坚持统一组织、实行分散决策”。这说明改革的总体思路是证监会只立规矩，具体的试点方案由上市公司自己决定。试点单位选择的方案主要有：

（1）送股方案。①基本特征：对现有的流通股按照某一比例进行送股后，使非流通股每股股值与流通股的价格一致，然后非流通股取得流通权；②优点：操作简便易行，可以全面、一次性地解决非流通股的流通问题；老流通股股东不用追加资金，避免流通股股东的现金流出；也可以减少对于市场资金量的需求；③缺点：送股比例是争议的焦点；送股还会稀释流通股股东的权益；造成市场扩容的压力；非流通股股东的即时现金收入减少。

（2）缩股方案。①基本特征：是将现有的非流通股按照某一比例进行合并股份后，使非流通股合并后的每股股值与流通股的价格基本一致，非流通股取得流通权；②优点：操作简便易行，可以全面、一次性地解决非流通股的流通问题，缓解市场资金压力；该方案不涉及任何资金的流入流出，因此对市场的冲击较小；③缺点：缩股比例不容易计算；容易引起“国有资产流失”的争论。

（3）权证组合方案。①基本思路：在定价市场化、均衡市场各方利益的原则下，权证结合送股、配售、存量发行和基金等形式，对上市公司的国有股流通进行分批分阶段解决；②优点：缓解市场资金的压力，操作性较强；③缺点：风险较大。

除了试点单位使用的这些方案外，专家学者还提出了很多其他的方案，比如：折让配售方案、配售方案、回购方案、开辟第二市场、设立改革基金、股转债等。上市公司可以根据自己的实际情况选择适合自己的改革方案。构建稳定的市场环境，降低交易费用，提高制度安排的效率

股权分置改革是一项复杂艰巨且涉及面很广的系统工程，这项改革将牵涉到广大投资者的切身利益、上市公司的未来发展前景以及我国整个资本市场的发展前景。股权分置改革作为一项制度性变革，对证券市场将产生重大的影响，短期内对股市会造成一定的冲击，因此需要构建一个稳定的市场环境来支持股权分置改革，尽量降低制度变迁的成本。

(1)管理层要积极采取措施，增加市场需求、缓解扩容压力，维护市场稳定。实施全流通后，根据目前非流通股与流通股的比例计算，市场将出现双倍的扩容压力。因此首先要增加市场的需求，吸引更多的资金入市，构造多元化的投资基金群体，在政策上应进一步放宽对社保基金、各类商业保险基金、养老基金、住房基金在内的机构投资者的入市限制，引入合格的境外机构投资者。其次要发展投资品种，对证券市场的产品结构进行优化，创新金融工具，拓宽投资渠道，加快市场产品和制度的创新，吸引投资者。第三在“新老划断”实施之前，应暂停新股审批；在“新老划断”实施之后，要严格控制新股上市节奏。

(2)切实维护公众投资者特别是中小投资者的利益。股权分置改革必须站在以人为本、构建和谐社会的高度，切实维护公众投资者特别是中小投资者的合法权益，给投资者以必要的、适当的补偿。从而非流通股获得流通权，流通股股东的利益也得到了一定的保护，实现非流通股股东和流通股股东的双赢。一是要抓紧完善和落实保护流通股股东权益的法律法规，完善社会公众股股东对公司重大事项的表决机制。二是管理层应在调查摸底、适度统一的基础上，规定非流通股股东给流通股股东的对价补偿底线。三是构建非流通股股东与流通股股东之间沟通协商的平台，赋予流通股股东提案权。四是尽快建立和完善证券市场投资者保护基金，从制度层面上保护投资者的利益。

(3)重塑中国股票市场的功能，由“融资主导型”向“投资主导型”和“资源配置型”过渡。当前，上市公司整体效益不佳，广大投资者的信心严重受挫，不应再过分强调股票市场的融资功能，而应大力发展其投资功能、资源配置功能和制度创新功能，把企业素质、业绩和潜在发展能力作为公司能否上市的第一标准，提高上市公司的质量，以此提高股票市场的投资价值。让有发展潜力的企业成为国民经济和股票市场的基础，强化股票市场的投资功能和资源配置功能，使股票市场成为市场经济条件下配置资源的重要要素市场。

(4)解决股权分置应当与资本市场的各项基础性建设互为依托。以股权分置改革为契机，推动上市公司完善法人治理结构，提高上市公司质量和盈利水平，保证公司运作符合广大股东的利益，增强投资者的信心。切实解决控股股东占用上市公司资金问题，遏制上市公司违规对外担保，禁止利用非公允关联交易侵占上市公司利益的行为。

(5)创造良好的法制环境。积极推动《证券法》、《公司法》和《刑法》等法律的修订，研究拟定《证券公司监管条例》、《证券公司风险处置条例》和《上市公司监管条例》等行政法规。调整和完善与积极稳妥推进股权分置改革不相适应的政策法规。为资本市场改革开放和稳定发展创造良好的法制环境。

(6)新闻媒体引导舆论，多做正面引导工作，营造有利于推进改革的舆论氛围。

(7)控制节奏打击违法，依法维护改革的正常秩序。提高市场透明度，建立有效的市场监管机制，严厉打击利用股权分置改革进行内幕交易、操纵市场等侵害投资者权益的违法犯罪行为。

股权分置改革对我国证券市场的影响 篇6

姓名：XXX

学号：

班级：XXXXXXXXXX班

股权分置改革中如何保护中小股东利益

摘要：在A股市场的上市公司内部普遍形成了“两种不同性质的股票”(非流通股与社会公众股)，这两类股票形成了“不同股不同价不同权”的市场制度和结构。非流通股股东持股比例较高，约为三分之二，并且通常处于控股地位，容易产生“一股独大”甚至“一股独霸”现象，使流通股股东特别是中小股东的合法权益受到损害。少数股东的利益总是暴露在控制股东的强权之下，随时有可能受到控制股东根据自身的经济利益所作出的决策以及其它不正当交易的侵害。

但在保护中小股东的相关制度、权利救济等方面仍有许多不足，政府仍需进一步完善，真正形成切实有效的法律保护机制。

关键词：中小股东权益；股权结构；法律保护机制

一、中小股东利益受侵害的原因

2011年5月16日，海通证券的股东大会如期举行。会上几名情绪激动的小股东抛出一连串的质疑，对低迷的股价以及公司业绩表达不满，几乎大闹股东大会。原第一大股东上实集团在股东大会前夕的大笔减持是为导火索。尽管有诸多不满，海通证券股东大会上的22项审议议案，最后均以96%以上的赞成比例顺利通过。正因为小股东持股少，投票权就少，大股东减持造成的股价下滑后果由无辜的小股东承担。通过这个例子来分析更深层次的原因。

1、政府部门监管不力。针对上述事件，我觉得证监会应事先通告海通证券大股东减持的通告，而不是事后反应，而且小股东利益受损却无处申辩。我国的证券监管体制存在着许多缺陷，监管层次还不完善，还没有形成监管机构、证券业自律及社会舆论等多层次的、完备的监督体系，对于控股股东侵害中小股东利益的行为，无法及时进行监管和制止；监管缺乏透明度，即中小股东事先很难预测股市政策变动的情况，从而形成难以估量的系统性风险。这也是小股东大闹海通证券的主要原因。

2、不合理的信息披露。就这个例子来说，我觉得正确的做法应该是这样的：大股东减持之前应该事先通告，让小股东有时间做出自己的决定。上实集团作为大股东是证券的出售方和市场信息源，在一级市场的交易中拥有几乎完全的信息。但广大中小股东作为投资者是证券的购买方，拥有的信息主要来源于发行者对外公开的各种资料和报告。因此，公开的信息在其真实性、完整性、及时性等方面均不足以使中小股东做出正确的判断，很容易导致中小股东这一信息弱势方交易决策失误，或者控股股东这一信息优势方做出不利于信息弱势方的不良选择。

3、中国中小投资者众多。中国股市中80％的投资者为自然人投资者，也叫散户，极度缺乏能够制约控股股东违规和侵害行为的专业投资机构

4、不完善的审计制度。最近一些在美国上市的中资公司股票价格暴跌，部分中资公司在近几个月内承认存在会计问题，美国券商集体封杀予以反应。这充分说明中国的审计存在着巨大的问题。

二、中小股东权益保护的意义

这首先说到中小股东的作用。中小股东的存在，有利于鼓励投资、聚集资金、加快经济的发展，它强化了大股东的地位和责任，减少大股东的投资风险，对提高公司的运行效率和决策具有重要的作用。但在公司中大股东和中小股东之间的博弈中，几乎都是大股东在侵害中小股东的情况。

中小股东利益受侵害主要来源两个方面：第一，不称职的管理层造成的损害，这种损害是所有股东都要承受的，少数股东当然也会受其害；第二，大股东利用控制地位损害中小股东的利益而增加自身的利益。例如海通证券的例子就属于第二种。

保护中小股东权益已经十分必要，从国外的立法趋势上看，越来越多的国家开始加强中小股东权益的保护，有关中小股东权益保护的相关制度和立法也日益完善。

三、保护中小股东利益应采取的措施

1、完善法律制度

法律是寻求中小股东利益保护的根本。从目前来看，现有法律对保护中小股东利益是远远不够的，需要从多方面对法律进行补充和完善。应该把保护中小股东利益用法律条款明确表述，使中小股东的利益保护可以依法进行。

措施：一加强法律可操作性，尽快完善各项法律详细的实施细则，例如有关重大经营信息披露和重大关联交易的规定与责任要有更加细致的实施细则；二是要加强违法违规行为的法律责任追究。三是完善审计法律制度，严格要求，打造中国企业的信誉

2、实施股权分置，加大流通股比例

适当分散一股独大不合理的股权结构，使大股东不能靠高投票权来一意孤行，损害中小股东的利益，通过股改的方式，减持国有股，并逐步上市流通，新股发行应加大流通股的比例。目前，股改正轰轰烈烈进行，相信一股独大的局面将有所改善。

3、完善独立董事制度

2008年金融危机以后，世界各国加紧实施了独立董事制度。独立董事的职权与一般董事相同，他不但可通过客观行使董事职权的方式来监督公司的运作，并且可透过其积极的参与各种委员会运作来影响公司的决策与经营。独立董事在上市公司中的引入，在很大程度上是为了保护中小股东的利益。

4、培育和规范发展机构投资者

注重发展基金这类机构投资者，积小成大，力往一处使。这样可以有效制约大股东，保护中小股东利益。

5、中小股东积极维护自身利益

中小股东积极参与对自己利益的保护，主动维护自身的权益非常关键。特别要学会用法律的手段来保护自己的利益。

6、加强对管理层的监管

增加中小股东在董事会中的代表人数，增加独立董事在董事会中的比例，要让债权人的利益代表进入董事会，要明确董事会成员的民事责任。

参考文献：

股权分置改革对独立审计的影响 篇7

股权分置是指A股市场的上市公司股份能否按在证券交易所上市交易被区分为非流通股和流通股, 两者除了持股成本的巨大差异和流通权不同之外, 在其他方面的权利均相同, 这是在我国经济体制转轨过程之中形成的特殊问题。股权分置导致同股不同权, 流通股与非流通股定价机制不统一, 这种制度安排不仅使上市公司或大股东不关心股价的涨跌, 不利于维护中小投资者的利益, 也越来越影响到上市公司通过股权交易进行兼并以达到资产市场化配置的目的, 妨碍了中国经济改革的深化。

为了从根本上解决股权分置所带来的诸多问题, 使我国的资本市场真正做到与国际接轨, 政府从1998年下半年开始进行国有股减持的有效性尝试, 并于2005年4月发布《关于上市公司股权分置改试点有关问题的通知》, 正式拉开股权分置改革的序幕。2005年, 中国证监会、国资委、财政部、中国人民银行、商务部联合发布了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》, 股权分置改革进入全面推进阶段。截至2007年年中, 沪市完成股改或者进入股改程序的公司共795家, 占全部应股改公司总数的97.8%, 股改公司总市值占全部应股改公司总市值的97.86%;深市未进入股改程序的公司还有22家, 未股改公司市值占深市主板总市值的3.24%, 可以说股权分置改革已经基本完成。

股权分置改革的顺利完成标志着我国证券市场长达二十多年同股不同权的局面将得到根本改变, 全流通指日可期。2008年, 中国证监会发布了《中国资本市场发展报告》, 报告指出:以股权分置改革为代表的一系列基础性制度建设使资本市场的运行更加符合市场化规律, 二级市场价格开始真实反应上市公司价值, 中国资本市场也在2006年出现了转折性的变化。

独立审计作为资本市场各参与方中的一员, 在提高上市公司财务报告信息质量、促进资源有效配置方面发挥了重要作用。股权分置改革的顺利完成是否会对其造成影响?造成什么样的影响?事务所又该如何应对?这将是我们接下来需要讨论的问题。而在谈论股权分置改革对独立审计所造成的影响之前, 我们首先有必要了解独立审计的价值所在。

二、独立审计的价值———基于委托代理理论

上市公司为何要聘请会计师事务所对其报表进行审计?独立审计究竟有何价值?关于这一问题, 目前比较有代表性的理论主要有委托代理理论、信息理论、信号传递理论以及保险假说等, 而在这些理论中应用最广的是委托代理理论。

现代企业理论认为, 所有权和控制权的分离使股东与管理者之间形成一种委托代理关系 (Berle和Means, 1932;Alchian和Demsetz, 1972;Jesen和Fama, 1983) 。在这一委托代理框架中, 作为委托人的股东总是希望作为代理人的管理者能够从股东利益最大化出发来管理公司。但是, 由于股东和管理者之间存在信息不对称 (Grossman和Hart, 1983) , 加上代理人本身又有道德风险问题 (Holmstrom, 1979、1982) , 因此股东必须通过一定的控制机制对管理者进行监督和约束。而通过聘请会计师事务所对管理者所提供财务报告的真实性进行审计便是监督机制中的一种。经过审计的财务报告较之未经审计的财务报告, 其真实性将得到极大提高, 从而便于股东更好地评判管理层的经营业绩。

由于经理层的薪酬直接与企业的经营业绩相挂钩, 为了获得高额薪酬, 经理层主观上便有调高企业经营业绩的动机, 从而直接导致公司的财务报告失真, 误导投资者。基于这一理性预期, 股东在与经理层签订报酬契约时会降低经理层的报酬水平以部分抵消这些不利因素所带来的影响。然而, 如果经理层确实付出了努力, 提高了企业的经营业绩, 而此时股东依然向经理层支付低额薪酬便存在着对经理层的“误解”。为避免自己报酬的逆向调整, 精明、诚实的经理人员自然有动力去提供反映企业财务状况和经营成果的会计报表, 同时主动聘请独立审计人员审查、鉴证这些会计报表, 使股东确认自己的良好经营业绩, 从而维护自己的正当权益、职业声誉与地位。

由以上分析可知, 实施独立审计并不仅仅是财产所有者的单方面要求, 而是财产所有者和作为代理人的财产经营者双方的共同需求。这便是有关独立审计价值的委托代理理论。根据这一理论, 独立审计因企业中委托代理关系的存在而变得有价值, 委托代理关系的变更将直接影响独立审计的价值。股权分置改革的完成将引起企业股权结构的变更, 并对企业所有者和经营者造成不同程度的影响, 从而最终影响独立审计。

三、股权分置改革对独立审计的影响

1、股权分置改革对独立审计的影响———基于委托方角度

股权分置改革之前流通股和非流通股的定价机制并不统一, 流通股因为可以上市交易, 所以按市场定价, 而非流通股因不能上市流通, 主要按照净资产定价。由于可以上市流通的股票通常只占股票总数的三分之一左右, 绝大部分股票并不能上市流通, 所以大部分股东并不关心股票价格的涨跌。流通股股东的个人利益虽然与股票价格息息相关, 但因为自己手中的投票权有限, 所以即便流通股股东非常关心股票价格, 但对其的影响也有限。由于大部分股东不关心股票价格的涨跌, 而股票价格的涨跌很大程度上又取决于公司的经营业绩, 因此股东对公司经营业绩的关注程度并不是很高, 他们更加关注的是资产能否保值增值、能否完成国家下达的相关指标。另一方面, 由于股改之前股权比较集中, 大股东通常控制着企业, 企业的管理层通常由大股东直接兼任, 委托代理问题也似乎并没有那么严重。所以, 股改前独立审计的作用似乎并不是很明显。

股改完成后, 全流通时代指日可期, 所有股票将按照市场机制定价, 股票价格的涨跌将直接影响股东的财富。这使得股东对股票价格的关注程度提高。由于股票价格是企业未来现金流的折现, 而企业未来现金流的大小又取决于企业的经营业绩, 所以, 股东因为关注股票价格的涨跌而开始关注企业的经营业绩。而为了获得企业真实的经营业绩信息, 就需要会计师事务所对企业的财务报告进行独立审计。可以预计, 随着股改的顺利完成, 独立审计将在资本市场上发挥越来越大的作用。

2、股权分置改革对独立审计的影响———基于代理方角度

股改之前, 大股东集权现象比较严重, 公司的经理层通常由大股东兼任或者由大股东直接委派, 因此代理方通常代表了大股东的利益。由于委托方和代理方的利益趋于一致, 委托代理问题并不突出, 所以代理方对于独立审计的需求也不是特别强烈。而且, 由于绝大部分股票按照资产的净值计价, 降低了股东对于公司财务报表的关注度, 因此财务报表真实与否并没有引起足够的重视。

股权分置改革完成之后, 所有股票均可上市流通。由于所有股票均可以买卖, 公司的股权结构将会更加分散, 可以预计, “一股独大”的现象将不复存在。这时, 所有权和经营权将实现真正的分离, 股东将会聘请真正的职业经理人经营企业, 委托代理问题随之而生。而由于委托代理关系的存在, 委托方和利益方的利益冲突不可避免。诚如本文第二部分所描述的那样, 为避免自己报酬的逆向调整, 精明、诚实的经理人员自然有激励去提供反映企业财务状况和经营成果的会计报表, 同时又会主动聘请独立审计人员审查、鉴证这些会计报表。独立审计的市场需求也将进一步扩大。

另一方面, 股改完成之后, 我国的资本市场将更加完善, 真正的职业经理人市场将逐步建立, 公司并购重组浪潮也将逐步高涨。此时经理人所肩负的压力将更大, 他们会更加努力的工作并使管理层认可他们的能力。而要赢得管理层的信任, 提供真实而准确的财务报表显然是非常重要的。所以, 从这个角度出发, 独立审计将发挥更加重要的作用。

3、股权分置改革对独立审计的影响———基于审计风险角度

事务所在进行独立审计时都会尽可能地减少审计风险, 因为一旦审计失败, 事务所不仅要面对来自股东的诉讼, 而且其信誉也会受到巨大冲击, 甚至面临破产的可能, 因此其对风险进行预防和控制显得尤为重要。

股改的顺利完成无疑将引起股权结构的重大变更, 而股权结构的变更将直接影响公司的治理机制并最终影响审计风险。股改前由于大股东集权比较严重, 大股东为了谋取控制权收益会侵犯小股东的利益。比如转移上市公司的资产、与上市公司进行关联交易等, 最终“掏空”上市公司。此时, 财务报表的失真更有可能是经营层在大股东的授意下而为之。

股改后, 由于股权结构分散, 股东将对公司“失控”。此时, 经理层将真正掌握企业的经营管理大权。为了追求个人私利, 谋求个人利益最大化, 他们也可能会编造虚假的财务报表。

因此, 我们可以看到股改前和股改后独立审计都会面临不同程度的审计风险。但是, 股改前的审计风险更多是由大股东侵占小股东利益而引发, 股改后的审计风险更有可能来自经理层不当的个人利益追求。

综上所述, 无论是从股东的角度出发还是从经理层的角度出发, 股权分置改革的顺利完成都将极大提升资本市场对独立审计鉴证业务的需求。与此同时, 股改的顺利完成将导致股权更加分散并最终引起独立审计风险的转移。

参考文献

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股权分置改革对资本结构的影响 篇8

[关键词]资本结构;股权分置改革;固定效应模型

[中图分类号]F830.91[文献标志码]A

自Modigliani等[1]提出在完美资本市场假说条件下企业价值与资本结构无关的理论后,公司的资本结构问题得到了学者们的广泛关注,在逐步放松假设条件的情况下不断得到更加符合实际的结论,从而丰富和发展了资本结构理论,如考虑税收因素,考虑破产成本,以及引入代理成本理论和信息不对称理论等。

在资本结构的规范研究基础上,西方学者以发达国家证券市场为基础,对上市公司资本结构的影响因素进行了大量实证研究,Bradley[2]等人的众多研究结果表明,影响资本结构的因素主要有获利能力(负相关)、规模(负相关)、资产担保价值(正相关)、成长性(正相关)、非负债税盾(负相关)、流动性(负相关)等。而Rajan[3]等人对各国公司资本结构的比较研究则发现,资本结构不仅是公司自身的决策问题,而且与一国的文化差异、经济发展阶段、金融体系以及公司治理机制等因素密切相关。

中国是一个发展中国家,市场经济的发展很不充分。中国的资本市场是新型加转轨的资本市场。2005年,中国开始进行股权分置改革以实现股票的全流通。股权分置改革会对资本结构产生什么影响呢?本文将对此进行探讨。

一、 中国的股权分置改革

股权分置是指在中国建立股票市场时,为保证国有股东的控制权,管理制度规定约1/3的股票上市流通,称为流通股,而另外2/3的股票暂时不能流通,称为非流通股。截至2004年底,上市公司总股本714.9亿股,其中非流通股份454.3亿股,占上市公司总股本的64%,国有股份在非流通股份中占74%,非流通股比例远远高于流通股。

虽然股权分置在证券市场建立初期具有积极作用,但随着我国市场经济制度的不断成熟与完善,股权分置作为历史遗留的制度性缺陷,在诸多方面制约着中国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革。随着新股发行上市不断累积,这一问题日益突出。主要表现在:一是扭曲证券市场定价机制。对于单个公司来说,由于其大部分股份不能流通,致使上市公司流通股本规模相对较小,易受投资机构操纵,从而导致股价波动较大、定价机制扭曲。二是导致公司治理缺乏共同利益基础。非流通股股东与流通股股东、大股东与小股东的利益冲突相互交织。非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减,流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动,客观上形成了非流通股股东和流通股股东的“利益分置”。三是不利于深化国有资产管理体制改革。国有股权不能实现市场化的动态估值,不能形成对企业强化内部管理和增强资产增值能力的激励机制,从而影响国有资产的优化配置,不利于深化国有资产管理体制改革。

股权分置的种种弊端使其改革成为必然。股权分置改革有利于我国股市的健康发展。微观上,改革可完善公司治理结构和资本运营机制,改变非流通股股东与流通股股东利益取向不一致的公司治理状况,从而有助于巩固全体股东的共同利益基础,促进上市公司治理进一步完善,减少公司重大事项的决策成本;同时,高成长性企业利用资本市场进行并购重组,可从整体上提高上市公司的质量,增强社会公众股东的持股信心。宏观上,股权分置改革可稳定市场预期、完善价格形成基础,有助于资本市场的长期稳定发展。

二、变量设定

为了实证考察在我国股权分置改革与上市公司资本结构之间的经验关系,本文引入下面的变量。

1.股权分置改革变量

为考察股权分置改革对资本结构的影响,在本文中,规定股权分置改革哑变量(DUMMY)改革前为0,改革后为1。

2.资本结构的影响因素

从国内外的研究成果来看,影响资本结构的因素非常多。为控制和剔除其他影响因素的作用,更准确地得到股权分置改革对财务杠杆的影响关系,本文选择以下变量作为实证模型中财务杠杆的控制变量:

(1)获利能力(ROE)。优序理论认为,在公司投资时应首先使用留存收益,然后是发行债券,最后是发行股票,因此,获利能力强的公司负债较少。根据优序理论,企业的财务杠杆与获利能力应存在负相关关系。本文定义ROE=净利润/所有者权益。

(2)资产流动性(LIQU)。资产流动性高的公司资金比较充裕,需要外部资金的可能性较小,因此,资产的流动性会对负债产生负面影响。本文定义LIQU=流动资产/流动负债,并预期企业流动性与财务杠杆呈负相关。

(3)资产担保价值比例(CVOA)。Myers[4]认为企业资产担保价值与资本结构正相关,企业的资产中适于担保的有形资产所占的比例越大,则企业的信用越强,可以较多地负债;相反,企业的商标、专利技术等不适于担保的无形资产所占比例较大,则企业负债比例会较小。因此,企业的财务杠杆与资产担保价值应呈正相关。本文定义CVOA=(存货+固定资产)/总资产。

(4)非负债税盾(NDTS)。Deangelo等[5]认为,非债务性税盾与负债融资所产生的节税利益是可以相互替代的,如果企业有较多的折旧等非负债税盾时,企业负债的动机便会削弱, 因此,非负债税盾与企业财务杠杆应呈负相关关系。本文定义NDTS=累计折旧/总资产。

(5)公司规模(SIZE)。Warner[6]指出,企业规模对资本结构具有重要影响,企业规模越大企业实力越强,收益也越稳定,因此,在相同的情况下,大企业破产的可能性要比小企业小,从而具有更强的负债能力和更高的负债比率。本文定义SIZE=ln(收入总额),并预期企业规模与财务杠杆呈正相关关系。

(6)成长性(GROWTH)。一方面,根据代理成本理论,拥有更多投资成长机会的企业具有更高的投资灵活性。如果公司资产投资于高风险项目,在成功的情况下股东可获得超额收益,在失败情况下则由债权人承担所有损失。因此,潜在债权人会采取减少贷款数量、增加保护性条款等方法来降低风险,或者向借款人索要更高利息报酬作为补偿。另一方面,成长性也许是企业盈利和成功的标志,偏好风险的债权人可能会增加贷款以获取更高回报。因此,成长性与企业财务杠杆的关系可能为正相关,也可能为负相关。本文定义GROWTH=(期末总资产-期初总资产)/期初总资产。

三、样本数据与描述性统计分析

1.研究设计

本文选择公布2004—2006年度财务报告的沪市上市公司为研究样本。采用固定效应模型、随机效应模型进行多元回归分析来研究股权分置改革对资本结构的影响。采用专业计量分析软件EVIEWS6.0进行分析。

2.样本选择

数据来源于中国经济研究中心数据库,为保证数据的有效性,对样本做如下处理:选择2003年以前上市的公司;只发行A股的上市公司;在2004—2006年没有ST或PT;剔除数据缺损公司。最终满足要求的上市公司共402家作为研究样本。

3.变量的量化及描述性统计

表1描述了2004—2006年样本公司的资产负债率(DAR)、短期负债率和长期负债率的变化趋势。

表1 资产负债率结构%

年份资产负债率短期负债率长期负债率

200446.7939.956.84

200548.7741.796.98

200650.0843.047.04

从表1我们可以看出,资产负债率和短期负债率是逐渐增长的,长期负债率也是逐渐增加的,但是长期负债率增长比例远低于短期负债率和总负债率,短期负债占了总负债的85%,而长期负债只占了总负债的15%,说明中国上市公司以短期负债融资为主。

样本公司相关变量的描述性统计见表2。

由表2可知,财务杠杆的均值为0.4854,说明在全部资产的构成中,48%是负债,52%是权益,这

表2 变量描述性统计

变量最小值最大值均值标准差

DAR 0.033 00.890 30.485 40.161 9

DUMMY0 10.384 70.486 7

ROE-1.732 80.395 40.061 40.098 8

LIQU0.081 955.740 61.519 41.976 7

CVOA0.044 70.984 90.541 70.173 2

NDTS0.006 31.037 40.148 90.110 7

SIZE16.319 625.784 520.926 61.166 1

GROWTH-0.750 64.921 40.130 60.280 8

表明我国的上市公司主要依靠权益融资。变量的相关系数矩阵见表3。

由表3可知,财务杠杆与股权分置改革哑变量、资产担保价值、企业规模和成长性呈正相关,与获利能力、流动性和非负债税盾呈负相关。各变量之间的相关系数在0.4~-0.4之间。

四、实证模型与结果

1.多元回归模型

根据前面的分析,为实证分析股权分置改革与资本结构之间的关系,本文基于上述的面板数据,建立如下模型:

DARi,t=αi+β1DUMMYi,t+β2ROEi,t+

β3LIQUi,t+β4CVOAi,t+β5NDTSi,t+

β6SIZEi,t+β7GROWTHi,t+εi,t

其中,εi,t为误差值。

2.多元回归分析

为了估计因变量对自变量的影响,分别采用两种不同的计量方法——固定效应模型和随机效应模型来证实我们的结果。

使用豪斯曼测试取得统计检验值50.87,相关的概率为0%。随机效应模型被拒绝,因为固定效应模型在5%的临界水平更有优势。测试结果表明,固定效应模型能更好地适合我们所设定的变量。固定效应模型回归分析结果见表4。其中,R2=0.995 428,调整后的R2=0.993 087,回归标准误差=0.051 369,F值=425.284 2,因变量均值=1.277 353,因变量标准差=1.827 746,残差平方和=2.103 137,德宾-沃森统计量=2.499 361,P值=0.000 000。

从固定效应模型回归分析结果可以得到结论:与前面的预期一致,股权分置改革哑变量、资产担保价值、企业规模和企业成长性的系数在5%水平上显著为正,获利能力、流动性和非负债税盾系数在

表3 变量之间的相关系数矩阵

变量DARDUMMYROELIQUCVOANDTSSIZEGROWTH

DAR1

DUMMY0.051 6051

ROE-0.056 4700.034 4131

LIQU-0.389 220-0.007 8100.000 2831

CVOA0.095 7940.054 3000.083 664-0.126 9401

NDTS-0.230 6200.054 733-0.029 1500.017 3120.334 4111

SIZE0.300 8280.086 2980.212 061-0.171 7100.045 9860.109 1021

GROWTH0.143 8280.022 6980.201 772-0.035 0400.079 593-0.043 5800.150 0041

表4 固定效应模型回归分析结果

变量系数标准误差t统计量概率

C-0.462 7980.062 910-7.356 5290.000 0

DUMMY 0.016 5230.001 07715.339 2100.000 0

ROE-0.175 8470.008 173-21.515 4600.000 0

LIQU-0.012 3060.001 680-7.323 2130.000 0

CVOA 0.150 7510.011 18613.476 9100.000 0

NDTS-0.498 8780.024 489-20.371 2100.000 0

SIZE 0.045 6430.003 03015.063 9800.000 0

GROWTH 0.068 0510.002 90723.406 5200.000 0

注:因变量是DAR,估计方法采用广义最小二乘法。

5%水平上显著为负。表明在其他变量不变的前提下,资产担保价值、企业规模和成长性分别每增加10%,财务杠杆就分别上升15%、4%和7%;获利能力、流动性和非负债税盾每增加10%,财务杠杆就分别下降18%、1%和47%。相对而言,资产担保价值、获利能力和非负债税盾对财务杠杆的影响作用最大。

五、结论

本文选取我国在上海证券交易所上市的402 家上市公司2004—2006年的交易和财务数据作为样本,运用平行数据模型分析了股权分置改革对公司资本结构的影响。结果表明,股权分置改革前后中国上市公司的资本结构有显著的差异。股权分置改革对企业财务杠杆存在显著的正面影响,这表明股权分置改革提高了中国上市公司的负债比率,改善了上市公司的治理水平,取得了较好的成果。

此外,与国内外研究结果基本一致,本文还发现资产担保价值、公司规模、成长性对资本结构有显著的正影响,而公司的获利能力、流动性、非负债税盾对资本结构有显著的负影响。结果还显示,中国上市公司主要依靠短期负债融资,短期负债比率占了总负债率的85%。

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