股权分置改革的期许

股权分置改革的期许（共7篇）

股权分置改革的期许 篇1

股权分置改革完成前, 我国上市公司股权激励的实践面临着诸多困难。随着股权分置改革工作的开展, 证监会于2005年底颁布了《上市公司股权激励管理办法》, 拉开了我国上市公司真正意义上的股权激励的序幕。本文将从颁布股权激励的时间分布、股权激励方案的要素、披露股权激励方案的主体三个方面进行分析。

一、颁布股权激励方案的时间分布

通过2006年1月1日到2014年12月31日颁布了股权激励方案的上市公司进行统计分析, 发现共有651家上市公司颁布了886份股权激励方案, 其中有189家上市公司公布了2份及以上的股权激励方案。

根据分析, 我国上市公司公布的股权激励方案数量整体上呈现一个上升的趋势。其中2007年和2009年两年处于异常状态, 而2009年公布的股权激励方案数量剧减主要原因在于资本市场的剧烈波动, 从2007年10月16日上证综指创下历史最高点6124点到2008年10月25日最低探底1664点, 股市的大幅下跌造成了行权价大于股价, 无法实施股权激励方案, 因此2008年宣布取消股权激励方案的上市公司数量也达到了42家之多。为规范股权激励实施, 2008年证监会发布了《股权激励有关事项备忘录1号、2号、3号》, 股权激励政策趋紧加上2008年全球金融危机的双重压力, 上市公司处于股权激励的观望期, 因此2009年公布股权激励方案的公司仅仅只有26家。2009年的经济形势企稳, 加上创业板上市, 2010年公布股权激励方案的公司数量开始反弹至79家。

二、股权激励方案的要素设计分析

1. 激励模式

上市公司对股权激励模式的选择集中在股票期权和限制性股票两类, 也有极少数公司采用股票增值权模式。

2006年至2011年间, 上市公司偏好于采用股票期权激励模式, 而近几年限制性股票激励模式的占比呈上升趋势。2006年42家已公布股权激励方案的上市公司中仅有9家采用了限制性股票, 占比21%。2012年公布的股权激励方案中限制性股票激励模式首次超过股票期权模式, 到2014年185份股权激励方案中就有120份采用限制性股票, 占比高达65%。究其原因主要在于股票期权是基于股价的激励模式, 而限制性股票是基于业绩的激励模式。股票期权的预期收益实现依赖于资本市场的有效性和稳定性。股票期权只有在资本市场有效时才能发挥应有的激励效果。稳定的资本市场也是股票期权实现有效激励的前提。限制性股票只需满足一定的工作年限或者合理的业绩目标, 就可以获得出售股票的权利。限制性股票激励模式避免了资本市场有效性较低和剧烈波动的问题, 其关键是对激励对象进行科学合理的绩效考核。

2. 激励额度

《上市公司股权激励管理办法》规定, 明确股权激励标的股票总数累计不得超过股本总额的10%, 而授予单个激励对象的激励股票累计不得超过股本总额的1%, 除非股东大会特别决议批准。针对国有控股上市公司, 国资委也对股权激励的标的股票数量进行了更严格的规定。除满足以上条件外, 境内国有控股上市公司的高管股权激励预期收益不得超过其薪酬总收入的30%, 而境外国有控股上市公司的高管股权激励预期收益不得超过其薪酬总收入的40%。

3. 行权指标

上市公司的股权激励方案对激励对象的绩效考核指标分为三大类:一是反映公司成长性的指标, 如果净利润增长率和主营业务收入增长率, 二是反映公司盈利能力的指标, 如净资产收益率和每股收益, 三是反映公司资本市场表现的指标, 如市值或者股价。虽然《股权激励有关备忘录2号》鼓励上市公司采用市值指标和行业比较指标做为行权条件, 但是一般上市公司会同时采用净资产收益率和净利润增长率做为股权激励计划的行权条件。

三、披露股权激励方案的主体情况分析

1. 股权性质

上市公司的股权性质包括国有和民营。本文对国有企业和民营企业的分类标准参考此定义, 以实际控制人的性质作为判定标准。2006年1月1日至2014年12月31日, 我国共有651家上市公司披露了股权激励计划, 而这651家上市公司中, 国有控股上市公司有108家, 占比仅17%。

2. 所属板块

根据对2006年至2014年披露股权激励方案的上市公司所属板块趋势分析, 可以看到颁布股权激励计划的主板上市公司数量整体趋稳, 而中小板和创业板上市公司数量整体呈上升趋势, 尤其是2009年创业板上市以来, 创业板上市公司颁布股权激励计划的积极性日趋高涨。实施股权激励计划的上市公司以中小板和创业板企业为主, 说明成长性高, 风险大的初创企业更偏好于采用股权激励, 因为处于初始创业阶段的公司资金需求量大而融资难, 股权激励可以利用将来的预期收益激励员工努力工作, 节省了当前的薪酬支出。

3. 区域分布

2006年至2014年公布股权激励计划的上市公司以沿海省份为主, 排名前五位为广东、浙江、北京、江苏、上海, 主要原因一方面是沿海省份上市公司总体基数大, 另一方面也在于沿海省份经济比较发达, 市场竞争大, 高端人才流动频繁。进一步细分到城市, 可以发现公司股权激励计划的上市公司所在城市前十名基本以沿海上市公司为主, 其中深圳、北京、上海、杭州、广州五大城市排名靠前, 说明这几大城市的人才竞争比较大, 上市公司实施股权激励的意愿比较强烈。

4. 行业分布

在行业分类上, 具体分为农林牧渔业、采矿业、制造业、电力、热力、燃气及水生产和供应业、建筑业、批发和零售业、交通运输、仓储和邮政业、住宿和餐饮业、信息传输、软件和信息技术服务业、金融业、房地产业、租赁和商务服务业、科学研究和技术服务业、水利、环境和公共设施管理业、居民服务、修理和其他服务业、教育、卫生和社会工作、文化、体育和娱乐业、综合。

实施股权激励的上市公司主要以制造业居多, 其次为服务业、房地产业、零售业、批发业等。

参考文献

[1]于妮.浅析基于股权分置改革的股权激励机制[J].对外经贸, 2008, (1) :91-92.

股权分置改革的期许 篇2

一、研究假设

Jensen等研究指出, 管理层与公司所有者之间是具有利益冲突的代理关系。股权激励制可以解决经理与股东的代理冲突。当高管拥有公司索取剩余索取权的股份时, 高管的利益就会与公司的尽可能趋于一致, 股东与高管之间的代理冲突就会得到缓解。但是在我国, 由于上市公司高管比例普遍很低, 外部的接管市场极不发达, 中国高管股权激励与价值的关系有正向关系, 但可能关显著性较弱。由此, 提出假设对高管实行股权激励, 其持股比例与公司价值有较弱的正向关系。

一般而言, 制度会影响代理成本冲突的表现形式与最终解决途径。股权分置改革后, 我国资本市场制度制度环境发生较大变化, 股权分置改革, 解决了股权分置带来的长期影响中国资本市场健康发展的重大历史遗留问题, 消除证券市场定价机制的扭曲, 重建公司治理的共同利益基础, 降低了企业完善公司治理的成本, 推动证券市场的发展, 有利于建立和完善管理层激励和约束机制, 从而可能增强实施股权激励机制的有效性。所以, 股权分置改革后, 对高管实行股权激励更能产生积极的政策和市场效应作用, 有利于减少代理成本, 增加公司价值。由此, 提出假说股权分置改革后, 对高管实行股权激励对公司价值有较大的改善。

二、研究设计

第一, 本文选定2001年~2006年宣告实行股权激励的上市公司作为研究对象。第二, 考虑到金融业的特殊性, 我们排除了准金融性公司。第三, 根据本文所研究的问题, 以及计算公司价值的方便, 剔除含B股或H股的公司。本文最终选定的企业年样本为481个。治理数据来源于CCER数据库, 财务数据与年报资料来自WIND资讯数据库。

根据上述分析, 本文建立如下回归模型来检验本文的研究假设:

其中, MRS表示高管 (TM) 或董事会 (DBM) 的股权激励对象的持股比例, Implem表示股权分置改革完成与否的哑变量。Control_variable表示控制变量向量, 主要有:总经理变更 (CHANGE_C) ;成长性 (Growth) ;公司规模 (Size) 与负债比例 (Debt) 等。用滞后一期是为了考虑内生性影响。

三、实证分析

下表是模型 (1) 进行OLS回归结果。其中回归方程中前两个的解释变量为高管持股比例, 后两个方程的解释变量为董事会持股比例。

表中显示, 在宣告实行股权激励的样本公司中, 公司价值与高管持股比例在0.01显著水平下正相关, 回归系数为0.062%。这表明, 虽然高管团队总体持股比例较低, 平均只有0.58%, 但从长期来看, 能起到一定的激励效果, 初步证明利益一致假设, 即高管权益报酬能减轻经理与股东间的代理冲突。但是, 当考虑股权分置改革这个制度变量时, 我们发现, 无论是股权分置改革变量本身, 还是它与高管持股比例的交叉项, 都与价值在0.01与0.05水平下显著相关, 并且模型的拟合度也有所提高, 而高管持股比例与价值正相关, 但不显著。这说明, 股权分置改革这个中国资本市场的制度变革, 在一定程度上消除证券市场定价机制的扭曲, 降低公司治理的成本, 提升了公司的价值, 另一方面, 股权分置改革, 推动证券市场的发展, 使市场更有效改善了股权激励机制实施的有效性。总之, 这证实了我们的推断, 对高管实行股权激励, 有一定的激励效果, 在外部制度环境改善后, 激励效果明显提高。这也说明资本市场制度环境对公司治理的促进作用。

公司价值与董事会持股比例在0.01显著水平下正相关, 回归系数为0.072, 股权分置改革变量, 及它与高管持股比例的交叉项, 都与价值在0.01与0.05水平下显著相关。这进一步证实了假设1与2成立。值得注意, 虽然董事会持股比例比高管持股比例低, 但其激励效果却比高管激励效果好, 说明目前总体持股较低的情况下, 应对公司关键决策团队进行激励, 以提高激励效果, 当激励强度达到一定程度后, 再扩大激励对象的范围。

控制变量中, 规模与价值在0.01水平下显著负相关, 说明规模越大的公司, 代理冲突可能越严重。负债比例与公司价值负相关, 但相关性较弱。主营业务收入增长比率则与公司价值显著正相关, 表明成长性越好的公司, 公司价值越高。而公司价值与总经理变更、两职设置状况及独立董事比例等不相关。

注:*, **和***分别表示在0.10, 0.05, 0.01水平上显著。为节省篇幅, 控股股东持股比例两职设置状况、独立董事比例、Z指数、赫芬德尔指数、无形资产比、行业与年等变量省略。

四、研究结论

以中国2001年~2006年宣告实施股权激励的非金融类公司为研究样本, 检验股权分置改革对股权激励的正向作用。研究结果表明, 不考虑股权分置改革因素, 公司价值与高管股权激励有显著的正向关系。当进一步研究股权分置改革后对激励效果的影响时, 结果表明, 股权分置改革后, 高管股权激励对公司价值的改善较为显著。

本文股权分置改革对股权激励改善公司价值的实证研究填补了此方面研究不足。本文的研究也表明, 在目前我国管理者股权具有使公司价值增加的正效应, 建议上市公司应当适当增加高管持股比例, 弱化高管的非经济激励, 同时, 建立与股权激励相对应约束机制。并且, 建议有关部门积极进行资本市场的改革, 以发挥外部市场对管理者的监督作用。

参考文献

[1]Davies.J.R., Hillier.D., McColgan.P..Ownership structure, managerial behavior and corporate value[J].Journal of Corporate Finance, 2005, 11[3]

[2]程仲鸣夏银桂:制度变迁、国家控股与股权激励南开管理评论[J].2008[4]

[3]魏刚:高层管理者激励与公司经营业绩[J].经济研究, 2000[3]

论我国股权分置改革 篇3

2005年4月29日, 中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》, 标志着股权分置这一长期困扰中国股市的问题正式进入了解决阶段。为了更好地进行股权分置改革, 解决上市公司历史遗留问题, 推动国企改革和战略调整, 完善上市公司治理结构, 从根本上实现提高上市公司质量、提高整个市场经济效率的目的, 我们有必要对该改革在我国的具体实施进行研究。

二、股权分置改革的原理:

股权分置是我国上市公司特殊的股权二元结构, 指的是我国上市公司的股权在证券交易所市场流通转让的属性上, 一部分股份不能流通, 另一部分股份可以流通的现象。在我国股市20世纪90年代初期时, 就有了国有股、法人股和社会公众股之分。其中, 国有股与法人股处在法律冻结的境地, 这些股份不可以上市, 不可以流通;只有比例极小的社会公众股被允许在证券交易所市场挂牌流通。

股权分置改革是为了赋予股权应有的流通转让权, 从根本上实现股权的同股不同权问题。同股不同权不符合国际惯例, 不利于入世后我国证券市场与国际市场的接轨, 不能很好地体现市场公平原则。从而影响资本市场定价功能的正常发挥, 不能有效发挥资本市场的优化资源配置功能。通过股权分置改革促进上市公司自身发展。

三、我国股权分置改革的原因:

从历史的角度讲, 股权分置的产生有其客观必然性和一定的合理性, 但它存在许多危害, 带来了诸多的不良后果。股权分置危害主要表现在以下七点:

(1) 股权分置使得上市公司控制权分裂的情况更严重, 控制权不只是在所有者 (股东) 和管理者 (经理) 之间配置, 也在各个所有者之间配置。因此, 公司治理变得更复杂。

(2) 股权分置状况下, 由于非流通股股权不能转让, 致使股票价格的波动对非流通股股东几乎没有任何影响, 股票价格的上涨或下跌均不会给他们带来任何直接的获利或损失, 这样, 非流通股股东就会形成自己的利益追求目标, 因此也就形成了非流通股股东与流通股股东利益目标的背离, 这就使上市公司的治理缺乏共同的利益基础。

(3) 股权分置导致非流通股股东恶意操纵上市公司内幕, 隐瞒事实、公开造假, 违背了“公司全体股东平等享有知情权”的最基本权利, 也未很好地履行上市公司真实、准确、完整地进行信息披露的义务。

(4) 股权分置不利于深化国有资产管理体制改革, 影响了国有资产的优化配置。由于国有股权不能实现市场化的动态估值, 所以不能形成对企业强化内部管理和增强资产增值能力的激励机制, 不利于上市公司的购并重组。

(5) 股权分置结构极大地扭曲了国内股市的定价机制, 加大了投资者预期的不确定性, 也未能按照证券市场 (公开、公平、公正) 的原则进行股份交易, 导致持有流通股的中小股东要承担较大的交易风险, 付出较大的交易成本, 严重侵害了中小股东利益。

(6) 股权分置严重影响了证券市场的正常运行, 导致了股市过度投机、资产泡沫等不良现象的出现, 破坏了证券市场自身的运行规律, 造成我国股市价格悬空;蕴涵系统性风险, 中国证券市场并不能有效地反映市场信息, 股票市场资源配置的定价机制还没有充分发挥。

(7) 股权分置使得我国证券市场与国际接轨造成了一定程度上的操作困难。国际上的实施惯例和我国特有国情之间的矛盾则进一步增加了问题的复杂性, 一方面是要实现流通股的对外开放和非流通股的对外转让, 另一方面还得要协调好中外资的利益及有关法律上的障碍

四、我国进行股权分置改革的建议:

(1) 完善市场规则体系。

市场经济是法治经济。没有法治的改制必将是无本之木、无源之水, 因此, 完善市场规则体系是必行之举。这些规则体系应当包括发行制度、交易制度、信息披露、购并规则以及退市机制等。在股权分置时代, 我们的规则体系既不健全也不合理。这显然带有特定时代经济制度的特点可能是其时代不得已而为之的无奈之举。然而, 在股权分置改革完成后, 这种具有典型时代特点的资本市场规则客观上失去了存在的基础。我们必须制定与全流通相适应的资本市场规则体系, 其基本方向是从我国特色走向国际惯例, 从封闭走向开放。

(2) 创新市场制度。

增加证券交易场所, 允许在证券交易所之外经国务院批准的其他交易场所转让证券。建立健全非上市公司股份的柜台转让系统俗称“三板”改善和推进面向法人的产权交易市场。创新市场品种, 发展和完善权证交易国债期货、股票期货、股指期货等金融衍生产品也适时推出, 允许合乎条件的券商发行集合理财产品。拓展市场广度, 进一步发展机构投资者, 加快保险资金、社保年金、企业年金入市进程;增加QFII入市额度, 鼓励和允许外资会注资我国上市公司, 允许合格券商从事对客户融资融券业务。

(3) 提高上市公司质量。

完善上市公司法人治理结构, 完善上市公司董事会制度, 建立激励与约束机制, 加强信息披露, 建立公司信用体系。建立和完善公司内部股东合法权益保护机制, 扩大股东知情权, 扩大股东提案权、股东大会召集权和累积投票制度, 确立关联股东回避表决制度, 股东代位诉讼制度。推行分类表决制, 建立内部回报制度, 完善民事赔偿制度等。

参考文献

[1]、申自强, “ 我国股权分置改革探析”, 《 改革探索》2008 (2) 。

[2]、程效, “浅谈我国股权分置改革”, 《 科技广场》2008 (2) 。

股权分置改革对独立审计的影响 篇4

股权分置是指A股市场的上市公司股份能否按在证券交易所上市交易被区分为非流通股和流通股, 两者除了持股成本的巨大差异和流通权不同之外, 在其他方面的权利均相同, 这是在我国经济体制转轨过程之中形成的特殊问题。股权分置导致同股不同权, 流通股与非流通股定价机制不统一, 这种制度安排不仅使上市公司或大股东不关心股价的涨跌, 不利于维护中小投资者的利益, 也越来越影响到上市公司通过股权交易进行兼并以达到资产市场化配置的目的, 妨碍了中国经济改革的深化。

为了从根本上解决股权分置所带来的诸多问题, 使我国的资本市场真正做到与国际接轨, 政府从1998年下半年开始进行国有股减持的有效性尝试, 并于2005年4月发布《关于上市公司股权分置改试点有关问题的通知》, 正式拉开股权分置改革的序幕。2005年, 中国证监会、国资委、财政部、中国人民银行、商务部联合发布了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》, 股权分置改革进入全面推进阶段。截至2007年年中, 沪市完成股改或者进入股改程序的公司共795家, 占全部应股改公司总数的97.8%, 股改公司总市值占全部应股改公司总市值的97.86%;深市未进入股改程序的公司还有22家, 未股改公司市值占深市主板总市值的3.24%, 可以说股权分置改革已经基本完成。

股权分置改革的顺利完成标志着我国证券市场长达二十多年同股不同权的局面将得到根本改变, 全流通指日可期。2008年, 中国证监会发布了《中国资本市场发展报告》, 报告指出:以股权分置改革为代表的一系列基础性制度建设使资本市场的运行更加符合市场化规律, 二级市场价格开始真实反应上市公司价值, 中国资本市场也在2006年出现了转折性的变化。

独立审计作为资本市场各参与方中的一员, 在提高上市公司财务报告信息质量、促进资源有效配置方面发挥了重要作用。股权分置改革的顺利完成是否会对其造成影响?造成什么样的影响?事务所又该如何应对?这将是我们接下来需要讨论的问题。而在谈论股权分置改革对独立审计所造成的影响之前, 我们首先有必要了解独立审计的价值所在。

二、独立审计的价值———基于委托代理理论

上市公司为何要聘请会计师事务所对其报表进行审计?独立审计究竟有何价值?关于这一问题, 目前比较有代表性的理论主要有委托代理理论、信息理论、信号传递理论以及保险假说等, 而在这些理论中应用最广的是委托代理理论。

现代企业理论认为, 所有权和控制权的分离使股东与管理者之间形成一种委托代理关系 (Berle和Means, 1932;Alchian和Demsetz, 1972;Jesen和Fama, 1983) 。在这一委托代理框架中, 作为委托人的股东总是希望作为代理人的管理者能够从股东利益最大化出发来管理公司。但是, 由于股东和管理者之间存在信息不对称 (Grossman和Hart, 1983) , 加上代理人本身又有道德风险问题 (Holmstrom, 1979、1982) , 因此股东必须通过一定的控制机制对管理者进行监督和约束。而通过聘请会计师事务所对管理者所提供财务报告的真实性进行审计便是监督机制中的一种。经过审计的财务报告较之未经审计的财务报告, 其真实性将得到极大提高, 从而便于股东更好地评判管理层的经营业绩。

由于经理层的薪酬直接与企业的经营业绩相挂钩, 为了获得高额薪酬, 经理层主观上便有调高企业经营业绩的动机, 从而直接导致公司的财务报告失真, 误导投资者。基于这一理性预期, 股东在与经理层签订报酬契约时会降低经理层的报酬水平以部分抵消这些不利因素所带来的影响。然而, 如果经理层确实付出了努力, 提高了企业的经营业绩, 而此时股东依然向经理层支付低额薪酬便存在着对经理层的“误解”。为避免自己报酬的逆向调整, 精明、诚实的经理人员自然有动力去提供反映企业财务状况和经营成果的会计报表, 同时主动聘请独立审计人员审查、鉴证这些会计报表, 使股东确认自己的良好经营业绩, 从而维护自己的正当权益、职业声誉与地位。

由以上分析可知, 实施独立审计并不仅仅是财产所有者的单方面要求, 而是财产所有者和作为代理人的财产经营者双方的共同需求。这便是有关独立审计价值的委托代理理论。根据这一理论, 独立审计因企业中委托代理关系的存在而变得有价值, 委托代理关系的变更将直接影响独立审计的价值。股权分置改革的完成将引起企业股权结构的变更, 并对企业所有者和经营者造成不同程度的影响, 从而最终影响独立审计。

三、股权分置改革对独立审计的影响

1、股权分置改革对独立审计的影响———基于委托方角度

股权分置改革之前流通股和非流通股的定价机制并不统一, 流通股因为可以上市交易, 所以按市场定价, 而非流通股因不能上市流通, 主要按照净资产定价。由于可以上市流通的股票通常只占股票总数的三分之一左右, 绝大部分股票并不能上市流通, 所以大部分股东并不关心股票价格的涨跌。流通股股东的个人利益虽然与股票价格息息相关, 但因为自己手中的投票权有限, 所以即便流通股股东非常关心股票价格, 但对其的影响也有限。由于大部分股东不关心股票价格的涨跌, 而股票价格的涨跌很大程度上又取决于公司的经营业绩, 因此股东对公司经营业绩的关注程度并不是很高, 他们更加关注的是资产能否保值增值、能否完成国家下达的相关指标。另一方面, 由于股改之前股权比较集中, 大股东通常控制着企业, 企业的管理层通常由大股东直接兼任, 委托代理问题也似乎并没有那么严重。所以, 股改前独立审计的作用似乎并不是很明显。

股改完成后, 全流通时代指日可期, 所有股票将按照市场机制定价, 股票价格的涨跌将直接影响股东的财富。这使得股东对股票价格的关注程度提高。由于股票价格是企业未来现金流的折现, 而企业未来现金流的大小又取决于企业的经营业绩, 所以, 股东因为关注股票价格的涨跌而开始关注企业的经营业绩。而为了获得企业真实的经营业绩信息, 就需要会计师事务所对企业的财务报告进行独立审计。可以预计, 随着股改的顺利完成, 独立审计将在资本市场上发挥越来越大的作用。

2、股权分置改革对独立审计的影响———基于代理方角度

股改之前, 大股东集权现象比较严重, 公司的经理层通常由大股东兼任或者由大股东直接委派, 因此代理方通常代表了大股东的利益。由于委托方和代理方的利益趋于一致, 委托代理问题并不突出, 所以代理方对于独立审计的需求也不是特别强烈。而且, 由于绝大部分股票按照资产的净值计价, 降低了股东对于公司财务报表的关注度, 因此财务报表真实与否并没有引起足够的重视。

股权分置改革完成之后, 所有股票均可上市流通。由于所有股票均可以买卖, 公司的股权结构将会更加分散, 可以预计, “一股独大”的现象将不复存在。这时, 所有权和经营权将实现真正的分离, 股东将会聘请真正的职业经理人经营企业, 委托代理问题随之而生。而由于委托代理关系的存在, 委托方和利益方的利益冲突不可避免。诚如本文第二部分所描述的那样, 为避免自己报酬的逆向调整, 精明、诚实的经理人员自然有激励去提供反映企业财务状况和经营成果的会计报表, 同时又会主动聘请独立审计人员审查、鉴证这些会计报表。独立审计的市场需求也将进一步扩大。

另一方面, 股改完成之后, 我国的资本市场将更加完善, 真正的职业经理人市场将逐步建立, 公司并购重组浪潮也将逐步高涨。此时经理人所肩负的压力将更大, 他们会更加努力的工作并使管理层认可他们的能力。而要赢得管理层的信任, 提供真实而准确的财务报表显然是非常重要的。所以, 从这个角度出发, 独立审计将发挥更加重要的作用。

3、股权分置改革对独立审计的影响———基于审计风险角度

事务所在进行独立审计时都会尽可能地减少审计风险, 因为一旦审计失败, 事务所不仅要面对来自股东的诉讼, 而且其信誉也会受到巨大冲击, 甚至面临破产的可能, 因此其对风险进行预防和控制显得尤为重要。

股改的顺利完成无疑将引起股权结构的重大变更, 而股权结构的变更将直接影响公司的治理机制并最终影响审计风险。股改前由于大股东集权比较严重, 大股东为了谋取控制权收益会侵犯小股东的利益。比如转移上市公司的资产、与上市公司进行关联交易等, 最终“掏空”上市公司。此时, 财务报表的失真更有可能是经营层在大股东的授意下而为之。

股改后, 由于股权结构分散, 股东将对公司“失控”。此时, 经理层将真正掌握企业的经营管理大权。为了追求个人私利, 谋求个人利益最大化, 他们也可能会编造虚假的财务报表。

因此, 我们可以看到股改前和股改后独立审计都会面临不同程度的审计风险。但是, 股改前的审计风险更多是由大股东侵占小股东利益而引发, 股改后的审计风险更有可能来自经理层不当的个人利益追求。

综上所述, 无论是从股东的角度出发还是从经理层的角度出发, 股权分置改革的顺利完成都将极大提升资本市场对独立审计鉴证业务的需求。与此同时, 股改的顺利完成将导致股权更加分散并最终引起独立审计风险的转移。

参考文献

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股权分置改革的期许 篇5

证监会前主席尚福林 (2005) 指出, 股权分置改革是消除流通股与非流通股之间流动性差异, 并实现证券市场对上市公司的约束机制。我国证券市场从2005年开始一直在为实现股改最终目标而努力, 截至目前共经历了三个阶段:2005年至2006年期间为股改方案推进阶段, 这个阶段要解决的问题是非流通股股东提出的股改方案在相关股东会议上能够获得流通股股东的认可, 从而使得非流通股获得在未来上市流通的权力。2007年至2008年期间, 为限售股东履行股改承诺不上市流通和减持阶段。从2009年开始证券市场进入持有限售股份股东大规模减持股份阶段, 是真正实现“消除流通股与非流通股之间流动性差异”重要阶段。股权分置改革目前所经历的三个阶段分别要解决股改过程中面临的不同问题, 因此前后具有延续性, 逻辑上具有不可分割性。在股改方案推进阶段, 非流通股股东为了其持有的股份获得未来流通的权力, 而向流通股股东支付一定的对价, 这个阶段实质是非流通股股东一个支付对价的过程, 流通股股东与非流股股东之间博弈焦点为支付对价的合理性。第二个阶段为履行承诺期, 限售股东需要履行在股改方案中对流通股东作出的所有承诺, 包括限售股份在一定期限内不上市流通以及其他相关股改承诺。在这个阶段证监会同时深入开展了上市公司治理专项活动, 解决了大股东资金占用、上市公司违规担保等问题, 上市公司规范运作水平得到提高。第三个阶段为限售股份解禁以后的减持阶段, 是持有限售股份股东“惊险一跳”、套现过程, 二级市场将承受极大的扩容压力, 这个阶段也是实现“消除流通股与非流通股之间流动性差异”目标的必经过程。股权分置改革是我国证券市场发展过程中重要的制度背景, 实现股改目标需要在若干年内、分阶段逐步实现, 从任何一个角度研究股改都应综合考虑目前所经历的三个阶段对其影响。而目前对股权分置改革的相关研究中, 习惯性将这三个阶段人为的分割, 来讨论对某一事项的影响, 如在研究股权分置改革对流通股股东权益的保护时, 吴超鹏等 (2006) 指出在市场化的博弈机制基础上, 非流通股股东提出的股改方案充分考虑和保护了中小股东及机构投资者的利益;又如在研究股改方案中支付对价的合理性时, 赵俊强等 (2006) 认为股改对价水平与非流通股股东的持股比例正相关, 与公司的经营业绩及未来成长性与对价负相关。以股改某一阶段的行为特征或情况来对股权分置改革所涉及的问题进行解释或分析, 这样的研究缺乏说服力, 如不考虑股改承诺阶段及限售股份大规模减持阶段情况, 来研究股改对流通股股东权益的保护或股改方案的合理性, 显然是偏面的。

在分析有限理性经济人行为选择时, 新制度经济学引入制度背景因素, 较好解释了许多复杂的经济现象和经济行为, 尤其是对制度变迁过程中发展中国家的一些经济现象和行为的解释。“摸着石头过河”一方面说明我国改革无例可循, 是一个摸索的过程, 同时表明改革的过程也是建立制度及制度变迁过程。证券市场是改革开放过程中必然产物, 证券市场的发展也是一个制度变迁过程, 审计市场作为证券市场重要组成部分, 具有明显的制度及制度变迁的痕迹, 如我上市公司审计业务不是自发的市场需要, 而是强制审计制度作用的结果, 是模仿国际惯例的产物 (李树华, 1999) , 在这种背景下对审计质量的研究离不开对具体制度因素的考虑。De Angelo (1981) 指出审计质量是CPA发现客户存在的违规行为并报告这些违规行为的联合概率, 根据该定义, 审计质量取决于CPA在审计过程中能否发现和是否报告这两类行为, 即CPA对这两类行为的选择决定了审计质量。审计质量通过审计报告质量进行体现和反映, 审计报告形成的过程是建立在CPA大量审计判断基础上, 每次审计判断的做出意味着CPA每次的行为选择。综上无论是从审计质量定义还是从审计报告形成过程分析, CPA审计过程的行为选择决定了审计质量。注册会计师作为审计业务的提供者, 是证券市场中重要的参与主体, 但在现实执业环境中, 注册会计师面对的不是简单的审计准则、会计准则, 而是处于与证券市场其他参与主体 (如上市公司、上市公司管理层、大股东、监管机构、媒体等) 之间博弈中, 因此审计质量是在具体制度背景下, CPA与证券市场主体之间博弈的结果。股改的过程就是市场参与主体之间博弈的过程, 是上市公司、控股股东、中小股东、机构投资者、监管部门、CPA等之间博弈的结果, 该博弈的结果会体现在公司治理、信息披露、股票价格、经审计的财务报表上;他们之间博弈的结果随着股改不同阶段、不同目标而发生变化, 股改不同阶段对审计质量的持续影响正是本论文所研究和讨论的。

二、研究设计

(一) 研究假设

在2005年和2006年股改方案推进阶段, 非流通股股东 (注, 股改方案通过之前通常称之为“非流通股股东”, 持有的股份为“非流通股”, 在这之后称之为“限售股东”和“限售股份”) 为了股改方案在相关股东会议上顺利通过, 与流通股股东之间展开了激烈的博弈。监管部门在制度设计上提高了流通股股东的话语权、充分保护了其利益, 如在发布的《股权分置改革管理办法》中, 明确规定公司的股改方案, 须获得参加相关股东会议有表决的股东所持表决权的三分之二以上, 并同时须取得参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上, 股改方案方可获得通过。根据这一规定, 非流通股股东提出的股改方案能否获得相关股东大会的审议通过, 取决于流通股股东的态度, 流股股东在与非流通股股东博弈过程中处于主导和强势力地位。与此同时对于中国证监会、各级省政府、国资委积极推进股改, 是一项已达成共识的政治任务, 都希望更多公司的股改方案能够顺利获得通过, 尽快解决历史遗留问题。对于流通股股东而言, 除了获得非流通股股东支付的对价外, 公司股票在二级市场上良好表现, 享受实实在在资本利得所带来的收益, 也是影响其投票的重要因素。公司的财务状况和未来发展预期, 是证券市场对公司股票估值的基础, 为此在这个阶段上市公司及实际控制人有着强烈的盈余管理动机, 通过延迟确认成本、费用、提前确认收入等方式, 在一定范围内对报表进行粉饰、进行盈余管理。在2005年、2006年证券市场积极推进股改的背景下, 注册会计师在审计过程与市场各利益主体的对话中处于弱势地位, 经审计的财务报告中存在较大的可操控性盈余, 审计质量是不高的。2007年、2008年处于限售股东持有的股份大部分处于股改承诺期、尚未大规模减持股份阶段, 这个阶段证券市场环境明显得到改善, 流通股股东与限售股东共同的利益基础正在形成, 市场定价机制逐步发挥作用;同时随着机构投资者的形成, 以及刑法修正案 (六) 等系列文件的出台大大提高了外部监督和约束机制, 以及对公司治理监管的有效性;监管机构将也2007年定为“上市公司治理”年, 通过加强上市公司信息披露的真实、准确、完整性, 加强证券市场的基础制度建设。在这个阶段无疑有利于注册会计师在审计过程与各利益主体谈判的议价能力和独立性的保持;对于上市公司而言并不存在强烈粉饰报表业绩的动机, 同时还要对股改过程中业绩透支行为进行消化, 因此提出假设:

假设1:股改方案通过后、持有限售股份股东尚未大规模减持股份阶段, 审计质量得到显著改善

在2005年推进股权分置改革之前, 以2003年和2004年为例, 在这个阶段, 由于证券市场法律、法规的缺失和不完善, 导致中、小股东的财产权利不能得到有效保护;控股股东对上市公司处于超强控制状态, 损害公司及中小股东利益行为如虚假陈述、非公允性关联交易等行为频繁发生, 公司治理水平低下;证券市场沦为公司的融资场所, 而价格发现、资源配置等功能无从体现。上市公司控股股东为了俺盖其掏空上市公司行为, 上市公司存在盈余管理或财务舞弊动机;在这个阶段审计环境恶劣, 市场需求方对差异化产品需求不明, 审计产品的供给方的注册会计师在审计市场中缺乏足够的议价能力, 在与上市公司、实际控制人等市场主体之间博弈过程处于妥协、让步的境地;而注册会计师和事务所面临的法律风险和民事赔偿风险几乎没有 (刘峰和许菲, 2002) 更加剧了CPA独立性的丧失, 因此提出假设:

假设2:股改方案推进阶段的审计质量与股改前 (2003年、2004年) 相比, 并未发生实质性改善

2009年、2010年、2011年证券市场处于股改后、限售股份股东大规模减持其持有的股份阶段, 是限售股份股东兑现利益阶段, 但同时也是消除不同性质股份之间流动性差异, 实现全流通的重要过程。持有限售股份的股东大规模减持行为, 必然对二级市场产生巨大冲击, 直接影响流通股股东利益。公司盈利水平及未来盈利能力是公司股票估值的重要参考依据 (Scott, 2003) , 限售股东为了在减持过程中实现最大的利益, 减少流通股股东恐慌性心理, 会利用其特殊的身份及影响力, 与公司之间可能形成某种默契, 公司会通过披露系列良好发展计划、进行一定的会计盈余操控以达到影响公司的股价目的。即使是公司控股股东以外的其他股东, 这部分股东虽然持股比例低, 但多数是公司发起人身份甚至是内部股东, 这些股东在公司的成长过程中给予过支持和帮助, 与公司及管理层之间存在千丝万缕关系, 同样对公司具有一定的影响力, 因此假设:

假设3:在限售股东大规模减持公司股份阶段, 上市公司由于资本市场动因存在盈利管理行为, 审计质量较低

(二) 样本选取和数据来源

截至2006年12月31日深、沪两个证券市场中共有1125家上市公司完成股改并复牌交易, 本论文以扣除其中9家金融、证券、保险类公司后剩余1116家公司作为研究样本, 并在2003年至2011年研究期间保持样本不变, 研究股权分置改革大制度背景中不同阶段对上市公司审计质量的持续影响。根据中国证监会发布的《上市公司行业分类指引》扣除金融、证券、保险行业以后, 共有制造、采掘、传播与文化等共有11个一级行业, 样本中制造业公司有632家, 占样本总量的56.68%, 为了更准确的反映行业的真实情况, 对制造业按证监会的二级分类标准进一步划分为十个二级行业, 样本中共分20个行业。研究所需数据来自CSMAR数据库、Wind数据库, 部分数据经手工整理而得, 数据处理使用SAS9.3统计软件。

(三) 变量定义

企业的盈余管理行为是注册会计师审计过程中关注的重点, 尽管适当的盈余管理并不违反会计准则, 但稳健性是会计准则中重要指导思想, 大规模或过度的盈余管理行为无疑会误导投资者的投资决策, 高质量的审计必须能够有效识别企业的盈余管理行为, 并且要求企业对过度的盈余管理行为进行调整或通过恰当类型审计报告提请使用者或相关利益者关注, 从而提高审计报告的信息含量。经审计的财务报表中的盈余管理程度是管理层 (或控股股东) 与CPA之间博弈的结果, 审财务信息中盈余管理的程度反映了审计质量的高低, 根据夏立军 (2003) 等人研究本论文以可操控性盈余作为审计质量的替代变量。本文采用修正的截面琼斯模型, 分行业, 利用线下项目前的营业利润计算总应计利润。可操纵性应计利润的计算过程如下:首先, 计算行业特征参数:;将样本公司按所划分的20个行业将财务数据带入 (1) , 从而分行业、分年度计算出不同行业的特征参数α1、α2、α3。其次, 计算非可操纵性应计利润。将估计出的α1、α2、α3入 (2) , 来计算经过t-1年年末总资产调整的非可操纵性应计利润。;最后计算, 经t-1年年末总资产调整的可操纵性应计利润部分:

将经过t-1年年末总资产调整的总应计利润减去经t-1年年末总资产调整的非可操纵性应计利润, 就得出经t-1年年末总资产调整的可操纵性应计利润, 即为审计质量的替代变量, 为经t-1年年末总资产调整的可操纵性应计利润具体变量见表 (1) 。此外基于现有的实证研究中, 表明公司规模、流动比率、速动比率、资产负债率、总资产收益率、营业收入增长率、经营活动现金流量与总资产比率、独董比例等对审计质量有着重大影响, 因此本文将这些变量纳入模型作为控制变量。变量的具体情况见表 (2) :

(四) 模型建立

本文借鉴Becker等 (1998) 在研究盈余管理时建立的多元回归模型基础上, 并结合中国证券市场的特点, 建立股权分置改革制度背景对审计质量影响的线性模型。根据假设1建立了回归模型 (1) :|DAit|=a0+a1change1+a2Sizeit+a3Liq Riit+a4Quiriit+a5As Liait+a6ROAit+a7Rev Grit+a8CFOAsit+a9Indirit+ξit

|DAit|为第i个公司t期的可操纵性应计利润, a0为常数项, a1-9为各个变量的回归系数, ξ为随机误差项。|DAit|作为可操控性盈余质量的绝对值, 反映企业经审计财务报告中存在的盈余管理的程度, 由于盈余管理的方向可以向上操纵也存在向下操纵的可能, 因此取绝对值, 该数值越大表明企业经审计的财务报告中盈余管理行为越明显, 审计质量越低。根据假设1的分析, 预计模型 (1) 中解释变量系数a1为负数, 且显著。根据假设2建立了回归模型 (2) :|DAit|=a0+a1change2+a2Sizeit+a3Liq Riit+a4Quiriit+a5As Liait+a6ROAit+a7Rev Grit+a8CFOAsit+a9Indirit+ξit

根据假设2的分析, 在股权分置改革推进阶段与之前的股权分裂阶段相比, 市场环境并未能发生本质性变化, 审计质量并没有显著性改善。根据假设3建立了回归模型 (3) :|DAit|=a0+a1change3+a2Sizeit+a3Liq Riit+a4Quiriit+a5As Liait+a6ROAit+a7Rev Grit+a8CFOAsit+a9Indirit+ξit

根据假设3的分析, 预计模型 (3) 中解释变量系数a1为正且显著。

三、实证检验分析

(一) 描述性统计与相关性分析

描述性统计结果见表 (3) 至表 (5) 。根据假设1建立的模型 (1) 、根据假设2建立的模型 (2) 、根据假设3建立的模型 (3) 中的Pearson相关系数表明解释变量和其他变量之间不存在显著的相关关系;Spearman相关系数表明可操纵性应计利润和其他变量之间也不存在显著的相关关系;通过计算方差膨胀因子表明变量间不存在多重共线性问题。关于模型 (1) 、模型 (2) 、模型 (3) 的述性统计、Pearson相关系数和Spearman相关系数见表 (6) 至表 (8) 所示。

(二) 回归分析

对模型进行回归分析如下: (1) 限售股东尚未大规模减持股份、处于股改承诺期阶段审计质量的实证研究。通过与股权分置改革推进阶段 (2005、2006) 的比较, 来研究限售股东尚未大规模减持股份、股改承诺期阶段 (2007年、2008年) 的审计质量变化, 根据假设1, 采用2005年至2008期间的数据, 样本公司处于限售股东尚未大规模减持股份、股改承诺期阶段时虚拟变量Change1为1, 否则为0, 对回归模型 (1) 进行最小二乘回归, 结果如表 (9) 所示。可以发现:调整的R2为0.0644, 这说明模型拟合度较优。F值为33.25, 表明所建立的模型在1%水平上显著, 整体上通过检验, 即模型中的解释变量能够很好地解释可操纵性应计利润。具体而言, 股权分置改革背景虚拟变量 (Change1) 的回归系数为-0.005401, t值为-2.203789, 这表明股改方案通过后、持有限售股份股东尚未大规模减持股份的阶段, 上市公司可操控性盈余呈显著下降趋势, 审计质量得到改善和提高, 与本文假设1相符合。 (2) 股改方案推进阶段审计质量实证研究。通过与股权分置改革前阶段 (2003、2004) 的比较, 来研究股权分置改革制度背景中股改方案推进阶段 (2005年、2006年) 审计质量的变化, 根据假设2, 采用2003年至2006期间的数据, 样本公司处于股改方案推进阶段时虚拟变量Change2为1, 否则为0, 对回归模型 (2) 进行最小二乘回归, 结果如表 (10) 所示。由表可知, 调整的R2为0.0611, 这说明模型拟合度较优。F值为31.82, 这说明所建立的模型在1%水平上显著, 整体上通过检验, 即模型中的解释变量能够很好地解释可操纵性应计利润。具体而言, 股权分置改革背景虚拟变量 (Change2) 的回归系数为-0.004745, t值为-1.642557, 这表明与股改分置改革之前相比 (以2003年、2004年为例) , 在股权分置改革方案推进阶段, 上市公司的盈余管理并发生明显变化, 即股权分置改革前后, 上市公司的审计质量并不存在显著差异, 与假设2相符合。 (3) 限售股东大规模减持公司股份阶段审计质量研究。通过与限售股东尚未大规模减持股份、股改承诺期阶段 (2007、2008) 的比较来研究在限售股东大规模减持阶段 (2009年、2010年、2011年) 审计质量的变化, 根据假设3, 采用2007-2011期间的数据, 样本公司处于限售股东大规模减持阶段时虚拟变量 (Change3) 为1, 否则为0, 剔除部分异常值后 (3%的比例) , 对回归模型 (3) 进行最小二乘回归, 结果如表 (11) 所示。由表可知, 调整的R2为0.0232, 这说明模型拟合度较优。F值为15.23, 这说明所建立的模型在1%水平上显著, 整体上通过检验, 即模型中解释变量能够很好地解释可操纵性应计利润, 具体而言, 限售股东大规模减持阶段时虚拟变量Change3的回归系数为0.011438, t值为2.219132, 这表明与限售股东尚未大规模减持股份、股改承诺期阶段 (以2007年、2008年为例) , 在限售股份股东大规模减持股份阶级, 上市公司的盈余管理行为显著性加强, 上市公司审计质量呈下降趋势, 与假设3相符。

注:左下角部分为Pearson相关系数, 右上角部分为Spearman相关系数。下同。

(三) 稳健性检验

为了保证研究结论的稳健性, 本文作了如下敏感性测试:采用琼斯模型、带无形资产和其他长期资产的琼斯模型、带无形资产和其他长期资产的修正琼斯模型等三个盈余管理模型重新计算可操纵性应计利润, 将其作为审计质量的替代变量。然后将新计算得出的可操纵性应计利润等数据代入回归模型, 采用琼斯模型的实证结果中股权分置改革的系数符号和显著性与本文结论相一致。将新计算得出的可操纵性应计利润等数据代入模型, 三个盈余管理模型的实证结果中大小非减持的回归系数和显著性水平均与本文结论相一致。因此, 敏感性检验的结果并没有改变本文的结论, 篇幅所限, 不再予以列示。

四、结论与启示

本文通过实证方式讨论了股权分置改革对审计质量的持续影响, 由于股改不同阶段所面临和要解决的问题也不相同, 本论文在股权分置改革大的制度背景下, 分不同阶段讨论了审计质量的持续变化。实证结果表明股改制度背景对审计质量产生了影响, 审计质量在股改不同阶段呈显著性波动, 其中在股改方案推进阶段 (2005年和2006年) 审计质量整体不高, 并未发生实质性变化;在股改方案通过以后、限售股东大尚未大规模减持公司股份阶段 (2007年、2008年) , 公司审计质量显著提高;而进入持有限售股份股东大规模减持阶段, 则审计质量显著下降。

根据新制度经济学及博弈论, 结合审计质量的定义及审计报告形成的过程, 本文认为审计质量是注册会计师在具体制度背景下、在审计过程中与其他市场参与主体之间博弈的结果。社会公众要求注册会计师在审计过程中保持应有的独立性, 作为有限理性经济人, 独立性不是其与生俱来的品质, 当发生利益冲突时存在波动性。而审计质量的不可观测性、强制审计制度下CPA契约精神的退化, 是CPA在博弈过程中, 当原则性问题与私人利益产生冲突时, 予以妥协、让步的原因。建议应通过构建有效的审计市场结构、建立合理的事务所组织形式、加强对注册会计师的责任追究机制等方法来加强注册会计师的审计独立性, 从而提高审计质量。

参考文献

[1]赵俊强、范利民:《股权分置改革后受限股票全流通问题研究》, 《上海管理科学》2006年第2期。

[2]李树华:《上市公司非标准无保留意见审计报告的实证分析》, 《中国注册会计师》1999年第10期。

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[4]汪昌云、孙艳梅、郑志刚:《股权分置改革实现了完善上市公司治理的目的吗?》, 《金融研究》2010年第8期。

[5]Dechow, P., Dichev, I., The Quality of Accruals and Earnings:the Role of Accrual Estimation Errors.Accounting Review, 2002.

股权分置改革对上市公司的影响 篇6

一、股权分置的弊端

股权分置状态下, 公司治理缺乏共同的利益基础, 非流通股东的利益在于资产净值的增减和再融资功能的发挥, 把上市公司当成圈钱工具, 严重侵害了中、小股东的利益;流通股股东的利益则在于二级市场的股价波动。上市公司中存在着非流通股与流通股二类股份, 除了持股的成本的巨大差异和流通权不同之外, 赋于每份股份其它的权利均相同。由于持股的成本有巨大差异, 造成了二类股东之间的严重不公。

股权分置问题一直都是困扰着股市健康发展的最主要问题。股权分置不对等、不平等基本包括三层含义,

1、权利的不对等, 即股票的不同持有者享有权利的不对等, 集中表现在参与经营管理决策权的不对等、不平等。流通股股东所占股份比例一般较少, 国家股、大股东一股独大, 很多经营决策由大股东掌握;

2、承担义务的不对等, 即不同股东承担的为企业发展筹措所需资金的义务和承债的义务不对等、不平等;

3、不同股东获得收益和所承担的风险的不对等、不平等。比如:公司今年赢利, 每1股派发红利1元钱, 但是, 国家股成本每股1元, 分红1元, 收益100%, 而股民成本可能是5元钱、10元钱或者更高, 也只分到1元, 收益20%或者更低, 同样是股票, 收益差别很大。

4、公司的市值无法正确计算。市场价如果炒到10元, 那么非流通股的价值应该按市价还是面值计算?公司的价值到底是多少?股权分置使产权关系无法理顺、企业结构治理根本无法进行和有效, 企业管理决策更无法实现民主化、科学化, 独裁和内部人控制在所难免, 甚至成为对外开放、企业产权改革和经济体制改革深化的最大障碍。

二、股权分置改革对上市公司的影响

解决股权分置问题是一个改革的概念, 其本质是要把不可流通的股份变为可流通的股份, 真正实现同股同权, 这是资本市场基本制度建设的重要内容。从资本市场改革政策和影响市场的主要因素分析, 股权分置改革对上市公司的影响主要表现在以下几个方面:

1、改善上市公司业绩, 夯实资本市场发展基础。股权分置状态下公司治理缺乏共同的利益基础, 非流通股股东与流通股股东的利益不一致, 难以形成促使公司持续发展的合力, 严重阻碍了公司长期稳定发展。股权分置改革将改变这种现象, 公司治理结构因而更趋完善。

2、增强资源配置功能, 并购重组再掀高潮。股权分置扭曲了并购重组的固有模式, 大股东并购重组的目的不是为了公司的长远发展, 而是为了再融资。在全流通环境下, 市场对股票的定价基础更为合理, 资本市场的资源配置功能将得到更充分的发挥, 并购重组将成为现代企业通过资本市场实现低成本高速扩张的便捷途径。

全流通后, 利用资金优势推高股价实现融资的运作模式逐步退出, 通过提高公司资产质量提升股票价格直接获利的运作模式取而代之。一方面, 市场的价值中枢大幅降低, 减少了并购成本;另一方面, 股票价格能够真实反映企业的经营状况, 重组方可以在股票市值的增长过程中受益。

3、估值体系加速接轨, 对价补偿稳定预期。伴随着资本市场的国际化进程, 市场的投资理念与估值体系必然快速向国际接轨。全流通后, 上市公司的估值将主要取决于公司的基本面和未来的成长性, 动态价值投资理念将是市场永恒不变的主题。

4、金融产品创新空间大为拓展。金融产品创新是刺激市场活跃、推动市场发展的重要手段, 通过金融产品创新可以增加市场的投资机会, 吸引大量新增资金入市, 保持市场交投活跃。在权分置环境下, 二级市场股价高, 系统风险长期积累, 做空机制、股指期货等金融创新难以推进。全流通后, 市场流通规模迅速扩大, 投资理念逐步成熟, 金融产品创新具备了更为扎实的市场基础, 机构投资者也因此获得了避险工具。

5、上市公司通过设置期权建立新型的管理层激励机制。股权分置改革改善了市场的定价功能, 为现代企业建立新型激励机制提供了可能。在流通状态下, 股票的市场价格与企业的经营发展密切相关, 集中反映了投资者对公司未来发展的预期。建立与股票价格挂钩的新型激励机制可以大大激发公司高管的工作热情, 推动企业进一步加快发展。

股权分置改革是我国资本市场制度建设的重大突破, 大力推进股权分置改革的各项举措, 必将对我国资本市场的长远发展产生深远影响。建议公司的资产管理部门未雨绸缪。首先, 要建立起一套严格的投资决策和操作程序, 进行科学的投资决策和严谨的投资操作;其次, 要进行科学的筹资决策, 合理选择筹资方式、筹资规模和筹资结构, 并对预期筹资收益和筹资成本进行对比分析;第三, 要提倡实施定期的信息披露制度。

参考文献

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[4]、王庆成、郭复初, 财务管理学[M].北京:高等教育出版社, 2004.

股权分置改革的期许 篇7

近二十年, 我国并购方面的法律文献经历了一个逐步完善的过程, 而并购支付方式的变化同样经历了这样一个过程。

1993年4月22国务院颁布了《股票发行与交易管理暂行条例》。其中第四十八条规定:“要约收购要以货币付款方式购买股票”。而经过资本市场的发展, 加上国外并购浪潮对我国的影响和冲击, 现金支付并购方式已经成为国内并购发展的瓶颈, 进而影响我国资本市场的完善。

2002年10月8日证监会颁布了《上市公司收购管理办法》, 第六条规定:“上市公司收购可以采用现金、依法可以转让的证券以及法律、行政法规规定其他支付方式进行”。长期以来, 由于我国资本市场的股权分置, 造成股权在这种情况下很难定价, 即存在股东利益在不同股东之间转移的不平等现象, 除了现金, 其他支付方式并不被普遍接受。即使股权支付方式被允许使用, 但实用性不大而且《办法》中规定略显简单。

随着2005年股权分置改革序幕的拉开, 并购迎来了发展的契机。2005年6月16日, 中国证监会发布《上市公司回购社会公众股管理办法》试行, 为上市公司回购其流通股创造了条件。2005年9月4日《上市公司股权分置改革管理办法》出台, 2005年10月27日第十届全国人民代表大会常务委员会修订通过的《中华人民共和国证券法》, 在第八十八条规定:“投资者进行要约收购应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或部分股份的要约”, 同时规定经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。部分要约收购可以使收购方在收购过程中不必实行全面收购, 因而大大减轻了收购方的负担。

2006年5月17日, 中国证监会颁布《上市公司收购管理办法》, 这一办法的出台成为我国并购在法律条文上的分水岭。其中, 在第三十六条中规定:“收购人可以采用现金、证券、现金与证券相结合等合法方式支付收购上市公司的价款。收购人聘请的财务顾问应当说明收购人具备要约收购的能力”, 同时规定:“收购人以证券支付收购价款的, 应该提供该证券的发行人最近3年经审计的财务报告、证券估值报告, 并配合被收购公司聘请的独立财务顾问的尽职调查工作”等相关内容, 而且在第六十六条七款和第六十七条五款附有相关规定细则。

2007年8月15日证监会签发《上市公司非公开发行股票管理细则》对非公开增发做出了规定:对以重大资产重组、引进长期战略为目的的发行和以筹集现金为目的发行采取了不同的定价机制。2008年3月24日证监会通过了《上市公司重大资产重组管理办法》, 其中, 第五章“发行股份购买资产的特别规定”对发行股份作为支付方式做出了具体规定。

总之, 允许换股收购和股票加现金收购等方式, 体现了鼓励上市公司收购的立法精神, 有利于活跃上市公司并购市场, 发挥证券市场优化配置资源的功能。

二、股权分置改革对并购支付方式的影响

开始于2005年9月的股权分置改革成为我国收购市场发展的一个分水岭。股改之前, 并购支付方式单一, 现金支付方式成为主流, 企业可选择的支付方式的余地很小。股改之后, 并购双方可以权衡各种并购支付方式的利弊, 选择一种或几种支付方式的组合完成收购。股权分置改革使得我国收购支付方式迎来了新的时代。

1、并购支付方式多元化

单一的现金支付方式使得并购方企业难以承受大规模的现金支付, 必须借助于外源借款。公司在高负债情况下可能陷入“高负债—高筹资成本—低利润—低资本储备—更高债务”的恶性循环 (王培东, 2008) , 而国际上多采用换股收购的并购支付方式, 避免了并购方短期大量现金流出的压力, 降低了收购的风险, 且为日后创造了宽松的经营环境, 而被并购方则得到了具有长期增值潜力的并购方优质股票。

股权分置改革之后, 支付方式的多样化, 上市公司可以根据自身情况选择最有利的并购支付方式, 且通过股票置换、定向增发股票, 发行可转债或支付方式的综合使用的方式有效规避支付风险。

2、并购支付方式合理化

并购支付方式的选择是并购财务风险控制的一个重要环节。股改之前, 非流通股股东利益不受流通股股票价格波动的影响, 其更加关注利润和每股净资产;流通股股东更加关注股票的价格, 双方利益不一致, 因此支付方式的选择往往只体现非流通股股东的利益, 从而忽视甚至损害流通股东的利益, 无法体现公平原则, 支付方式选择的不合理性凸显。

股改之后, 大股东更加关注股价, 即二级市场上股票价格的波动。特别是全流通时代, 股价的加速下跌会带来被并购的压力, 从而相对保持较高的股价对大股东是有利的;相对于中小股东来说, 股价能够较公允反映企业的利润与每股净资产, 小股东把上市公司的利润水平放在更高的关注点上。总之, 股改之后双方利益的一致使得全体股东共同承担股价波动的风险, 并购支付方式的选择以提高全体股东价值为目的, 趋于合理化。

3、并购支付方式的专业化

股改之前, 我国的并购方式往往采用协议收购, 交易双方以目标公司的净资产值作为议价基础, 多数以现金支付, 同时商业谈判的内容主要是双方讨价还价, 很少用到中介机构的专业能力。

4、加快了企业整体上市的步伐

股改之前, 由于支付方式单一化, 使得企业集团的发展缺乏灵活性, 分拆上市成为特定环境下的产物。但同时, 分拆上市增加了交易的成本, 无法实现资产的优化配置。

股改之后, 伴随着国企改革, 支付方式的转变, 特别是股票支付方式的应用, 整体上市成为主流, 它有利于关联交易内部化, 改善公司治理, 实现公司和财务上的协调效应, 使优质企业做大做强, 促进了金融创新。

三、对于后股权分置时代完善并购支付方式的建议

股权分置改革之后, 全流通时代即将到来, 而并购支付方式的进一步发展需要天时、地利、人和多方面因素的共同作用, 市场、政府、企业三方在并购中都将决定并购是否成功。

1、在市场方面:

(1) 加快金融工具创新机制的建立。积极发展金融市场, 促进金融工具的多样化。我们在发展资本市场的同时要不断的进行金融工具的创新, 逐步完善的市场体系包括场内市场和场外市场相协调, 主板、中小板、创业板、国际板共同发展, 股市和债务市场相互补充, 从而丰富资本市场产品, 满足不同参与者的需求。企业通过发展换股并购、定向增发股票、定向增发可转债、等并购支付方式的综合运用有效地完成并购。

(2) 中介机构的配套服务应大大加强。新《上市公司收购管理办法》第九条规定收购人进行上市公司的收购, 要聘请在中国注册的具有从事财务顾问业务资格的专业机构担任财务顾问。并购相关事宜的确定需要评估上市公司的内在价值, 而与企业并购相关的投资银行、会计师事务所、资产评估事务所、律师事务所等中介机构应为并购公司双方提供信息, 并策划并购策略, 从制定交易计划开始直至并购后的整合过程, 全程参与、跟踪服务。所以中介公司要加强对并购业务资源的投入和对并购业务人员的培训。成熟的中介机构特别是具有强大金融创新能力的能够最大限度的满足公司并购需求。

(3) 积极建立公司并购基金。公司并购基金的建立将会更加有利于我国公司并购活动的进行。该基金具有“集体投资、专家经营、分散风险、共同受益”的一般性质, 同时又因其有明确的投资倾向而独具特色, 主要体现在高风险、高收益、筹资迅速, 并能为并购双方提供其他服务等 (王培东, 2008) , 加速我国并购市场的发展。

2、在政府方面:

(1) 放宽融资渠道, 进一步加强现金支付方式的发展。在有效监控的前提下, 对于公司财务状况良好、负债比例较好、经营前景广阔的前提下, 国家可以允许多种资金进入并购融资领域。在全流通时代, 股票价格更加公允的反映企业的财务状况, 定价更加合理, 商业银行可以以股票作抵押发放并购贷款。随着市场竞争的加剧, 我国上市公司的并购活动增加, 规模扩大, 更加要求多样化的融资工具与之相配合, 除了银行, 证券公司、保险、外资可以进入并购融资领域, 从而进一步加强现金支付方式的发展。

(2) 进一步完善相关法律法规, 约束并购行为。随着《上市公司收购管理办法》的出台, 还需要进一步的制定更加详细的监管办法来约束并购活动的发生。例如国有企业整体上市的相关法律法规还是空白等。资本市场的全球化, 促进了金融工具的创新, 而创新的金融工具同样是把“双刃剑”, 全球金融危机的主要原因就是金融工具的创新引起的。

相对于我国来说, 金融工具的创新仍处于红利区, 所以我们在加强金融工具的多样化同时, 还要加强监管。完善的资本市场要具备内容成熟、体系完整的法律体系, 在有效的监管环境下, 努力使得资本市场在一个透明的法律环境下有序进行。

3、在企业方面:

(1) 以提高股东价值为目的, 合理确定并购支付方式。并购支付方式中现金支付和股票支付对于收购者与被收购者来说面临着截然不同的收益和风险。股东价值增加值 (SVA) =预计并购协同价-并购溢价 (王培东, 2008) 。例如并购企业选择现金支付, 被并购企业风险和收益全部转移, 若实现协同效应, 将获得全部SVA, 当然要承担不能实现协同效应得风险。若选择了股票支付, 风险收益并未全部转移, 并购方只能获得部分SVA, 承担部分风险。

同时并购支付方式的选择还与规避股价风险、纳税优惠等相关联, 因此, 企业在选择使用并购支付方式时应考虑多方面的得失, 以提高股东价值为目的合理确定并购支付方式。

(2) 企业整体上市并购支付方式的选择。并购支付方式的多样化增加了企业选择的余地, 因此, 企业集团进行整体上市时, 向上市公司注入什么样的资产进而采用什么样的支付方式成为并购的关键。为了防止股东权益的稀释, 现金充足的情况下可以选择现金支付方式:为了增加企业股票的关注度进而募集更多资金, 选择注入优质资产, 采用股权支付方式等。所以企业要根据自身发展状况和发展战略选择合适的支付方式来实现企业的整体上市。

(3) 实现定向增发向公开增发的转变。定向增发作为企业进行整体上市主要的并购支付方式, 诱发了一系列市场风险, 市场投机和炒作频繁发生, 损害了中小股东的利益;公开增发可以先从市场中筹集资金进而收购拟整体上市的母体资产, 实现整体上市 (张洁梅, 2009) , 通过这种支付方式的转变有利于资产的保值增值, 有利于我国证券市场的稳定。

四、结论

通过股权分置改革前后并购支付方式的对比, 从而使得更加清晰的认识到并购支付方式的多样化、合理化和专业化对我国并购活动的发展起到的决定作用。同时促进市场的完善、加强政府的监管以及企业支付方式的合理选择, 促进我国并购市场的发展。

参考文献

[1]、王培东.股权分置改革后上市公司并购支付方式研究[J].货币与资本.2008.3

[2]、张洁梅.国企整体上市的理论基础及其实现途径[J].经济学动态.2009.9

[3]、上市公司股权分置改革管理办法[J].证监会2005.9

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[5]、上市公司收购管理办法[J].中国证监会.2006.5

[6]、上市公司非公开发行股票管理细则[J].证监会.2007.8

[7]、上市公司重大资产重组管理办法[J].证监会.2008.3

[8]、中华人民共和国证券法[J].国务院2005.10

[9]、安丽.浅谈股权分置改革后的上市公司并购支付方式[J].经济论丛.2008.10