对冲基金

对冲基金（精选8篇）

对冲基金 篇1

对冲基金的风控是如何做的？从美国对冲基金合规流程说

起

扑克导读美国对冲基金公司及私募股权基金公司的合规系统和风险防范体系其合理、有效的实践，不仅对过去不受美国证监会监管的对冲基金和私募股权基金产生了有效的监管，而且有助于提高它们整体的行为标准和自我监督水平，另一方面则维持了对冲基金和私募股权基金的业务特色，为美国金融市场的投资者提供了多种有效的投资渠道，对美国金融投资体系的发展产生了积极的作用。而除开法律和行业监管与合规要求，对冲基金风控的根本在于确保最坏情况下的亏损仍然不高于投资者可以容忍的限度。▌文 | 美国喜马拉雅基金合伙人，常劲 来自 Alpha 美国对冲基金公司及私募股权基金公司的合规制度包括了合规手册的制定、首席合规官的设立、定期的内部合规检（审）查、定期向监管机构的报告以及监管机构的定期检查。其金融法律和监管体系经历了八十多年实践、修正和改进，现在成为美国金融监管体系中重要的风险防范手段。在美国的金融监管体系中，合规制度是其风险防控体系的非常重要的一个组成部分。合规的本质是用制度来防范风险，所谓的政策、程序和审查（Policies，Procedures和Reviews），旨在制定一系列防控型原则、标准和操作程序，在各个阶段定期勘察防漏。

通过定期检查来保障公司员工对政策和操作程序的有效执行，通过发现问题和找出解决问题的办法，有序改进政策和程序，使对冲基金公司及私募股权基金公司的合规系统和风险防范体系变成持续自我更新和完善的系统。

合规制度是一种预测式、预防式、辅导式的监管方式，它与惩戒式、审批式的监管方式有着本质的不同，也更加符合金融市场的运行规律。这就好像在机场排队，一边建立了各类通道，有服务人员指导旅客走不同的通道，旅客必须从通道里走过；而另一边设置了关卡，由警察维持排队的秩序并决定谁有资格通过，旅客根据警察的引导排队，如果有人违反排队秩序，警察要进行制止和惩罚。第一种方式显然更加公平和高效，更加体现法治的精神，成为今天现代机场管理的主流。合规制度正是这样方式在金融市场的应用。美国今天的合规制度也是随着其金融法律和监管体系的建立和发展经历了八十多年实践、修正和改进而来的。1929年美国股市大崩溃以后，美国政府致力于重建美国人民对美国股市的信心。在其后的十年里，美国国会通过了一系列的法律以达成这一目标。这些法律包括1933年的证券法、1934年的证券交易法、1935年的公用事业控股公司法（现为2005年公用事业控股公司法取代）、1939年的信托契约法以及1940年的投资公司法和投资顾问法。1940年投资公司法和1940年投资顾问法主要是为了解决投资公司及投资顾问与客户之间的利益冲突而制定的。投资公司法着重于内部制衡机制的建立和外部监管机制的实施，而投资顾问法则集中于规范和维护投资顾问与客户的信托关系，通过全面的信息批露以确保投资者对投资顾问和其投资建议所涉及的证券获得充分的认识，以信息透明促成证券行业的高道德标准，并预防投资顾问从事任何欺骗性活动对投资者造成可能的伤害。

早期对投资顾问的监管主要通过行业自行监管的方式。其后经过对投资顾问法一系列的修正和改进，加强了对投资顾问的监管机制并扩大了投资顾问所定义的范畴，1960年的修正案赋予了美国证监会（SEC）对投资顾问进行调查和惩戒的职能，确立了美国证监会在对投资顾问的监管体系中的角色和作用。

全球金融风暴以后，美国国会通过了DoddandFrank法规（Dodd-Frank Act），把过去不受美国证监会监管的对冲基金和私募股权基金等纳入了证监会的监管体系。凡管理资产规模超过一亿五千万美元以上的对冲基金和私募股权基金，都要注册成为美国证监会的注册投资顾问并接受其监管。凡资产规模低于一亿五千万美元，但在二千五百万美元以上的对冲基金和私募股权基金，也都要在其公司注册地的州政府注册为投资顾问并接受各州政府的监管。注册投资顾问必须按法律规定定期向美国证监会按照其要求递交报告，并接受其不定期的年度检查。经过两年的准备和实施，从2011年开始，全国所有具有一定规模的对冲基金和私募股权基金全部登记成为注册投资顾问，成为美国证监会监管的对象。美国对注册投资顾问的合规制度之基本法律框架是由1940年的投资顾问法确定的。投资顾问法确立了投资顾问和客户间法定的信托关系，这种委托关系是由法律确定的，受到法律的保护，因此是神圣的。投资顾问有维护客户利益的法律义务，须在公司的投资和营运活动中避免一切可能与客户之间的利益冲突，如果出现任何可能的利益冲突，必须把客户的利益放在第一位。这是其核心的法治精神。

合规制度包括合规手册的制定、首席合规官的设立、定期的内部合规检（审）查、定期向监管机构的报告以及监管机构的定期检查。

美国对冲基金公司和私募股权基金公司的合规手册是根据美国的期货交易法、1940年的投资顾问法、1940年的投资公司法、1933年的证券法、1934年的证券交易法、1974年的劳工退休收入证券法（ERISA），以及美国证券和交易委员会（SEC）、期货交易委员会（CFTC）、全国期货联会（NFA）、劳工部（DOL）等部门实施的规则和法规为基础而制订的。完备的合规手册以及定期的合规培训是美国证监会对其监管金融机构的基本要求。一般合规手册应包括以下内容：公司的业务简介，核心价值及职业道德守则和标准，对交易中各种违法及不道德行为的界定和处理方式和流程，例如利益冲突、老鼠仓、内幕交易等，尤其是内幕交易，合规手册有专门的章节讨论投资管理公司对内幕交易政策的讨论和处置办法及流程。合规手册还包括公平交易，公平对待客户等公司政策，文件的记录和保存，网络安全，及紧急灾难的后备计划等。合规手册每年要进行内部审查，以改进、补充和更新，使之更加完善。

合规手册制定的基本原则是根据投资顾问法，所有的雇员都对公司的客户负有信托责任，因此必须尽其所能避免任何可能的利益冲突。这种法定的信托责任要求公司雇员必须把客户的利益永远放在自己利益之前，任何雇员都必须避免把个人私人利益放在客户利益之前，或利用职权或以公司之名占客户的便宜。雇员们必须避免任何在代表公司客户利益可能失去判断能力或看上去好像失去判断能力的情形。雇员所有个人的投资活动或者其它活动不仅必须合乎合规手册的要求并且避免任何实质上的或者潜在的利益冲突，而且必须遵守合规手册及其基本原则的精神。

合规手册严禁公司雇员进行内幕交易和操纵股市的行为。合规手册对内幕交易以及操纵股市的行为有非常清晰、严谨的界定。对内幕交易，任何利用不当方式获取的实质性、非公开信息进行交易和牟利都是违法行为，将这样的信息提示给别人也是禁止的。这样的规则不仅适用于上市公司的内部人员，也适用于那些通过某种渠道获得实质性、非公开信息的人，例如公司外部的律师、会计师、顾问或者银行贷款专员等。任何可能接触到内幕信息的人都有内幕交易的嫌疑，而避嫌的最好方式就是不交易，也不给他人提供买卖提示。出现内幕交易的违法行为，不仅违法的雇员个人要承担法律责任，而且公司也要承担法律责任。美国证券法对内幕交易行为的惩罚是非常严厉的，内幕交易者可能面临高达20年的监禁以及高达5百万美元的罚款（在没收非法所得之外）。而公司也会因为没有采取足够的手段（Deter）预防内幕交易的发生而受到惩罚。

美国证券交易法规定，任何人或者多人对上市或非上市证券的一系列交易进行影响，制造实际交易活动或者交易假象以引诱他人买卖该证券的行为皆属非法。具体而言，雇员参与以引诱他人买卖为目的的交易或看似交易的活动，或者参与制造某支证券价格上涨或下跌的交易或看似交易的活动，并通过在这样人为制造的价格上买入或卖出而获利，这两种行为皆为法律所禁止。法律禁止的是利用交易或看似交易活动人为操纵证券的价格，而不是因为资本市场的供需关系或者证券的内在价值变化而碰巧造成的价格变化。

除了对企业核心价值、员工的行为守则、利益冲突和内幕交易有着明确的规定，合规手册还包括以下的具体政策和流程：客户资产和利润的分配政策，证券商的雇佣及交易费和返佣的用途，客户和代理交叉交易，老鼠仓、偷步交易行为，限制交易证券清单，公司雇员私人交易的账户和报告以及私人交易的审批，广告及市场推广材料的使用和内容，客户账户的记录和报告，新客户和投资人获取的文件，客户资产的托管，退休基金的资产管理，公司雇员的工作外活动、保密制度、卷入司法程序或法律纠纷、政治捐款政策、新员工的培训、年度通告以及注册、执照、考试等要求，合规官和监管程序，企业与政府及行业监管部门的交往，文件和记录保存政策，资产的定价，业务持续性计划和灾难应对方案，股东大会代理投票政策等。

每个公司员工在进入公司成为正式雇员时都必须要阅读合规手册，并签名声明本人已经认真阅读和掌握合规手册内容。公司合规官对每个新员工必须进行合规培训，并对员工的认知水平进行考核。每个季度定期对员工进行合规培训，对敏感话题，或者最新的法律要求，或者在审查过程中发现的薄弱环节进行培训，以保证公司员工具备较高的合规水平。每个员工，包括公司最高领导者和高管，都必须签署合规年度声明，以确保每个公司员工都依照合规手册中规定的政策和程序办事。

对冲基金和私募股权基金过去不受美国证监会的监管，只须遵照证券法、证券交易法、期货交易法等对其交易进行有限披露。Doddand Frank法规通过后，在美国证监会注册成为注册投资顾问的对冲基金和私募股权基金须定期向证监会填报三个主要报表，ADV报表、PF报表以及D报表。ADV报表每年报一次，主要填报公司基本的组织和业务信息。PF报表小规模的注册投资顾问每年报一次，规模超过十亿美元的注册投资顾问每季报一次，主要填报公司投资组合的统计信息，尤其注重填报公司的杠杆使用和衍生产品交易的情况。D报表则是在公司获得新的资本投入后在十五天内填报。美国证监会通过这三个报表掌握对冲基金和私募股权基金的组织形态、业务特色、融资规模、资产规模、投资组合的基本情况、杠杆的使用情况以及衍生品的交易情况等，特别是PF报表用于对美国金融体系系统风险的监控。美国证监会在全国各地设有分支机构对当地的注册投资顾问进行定期检查。一般每两、三年检查一次，每次检查都有重点检查项目。一般流程是，证监会人员先打电话给注册投资顾问的首席合规官预约时间，一般给予首席合规官一周左右的时间做准备，并提供一个信息和文件要求清单，要求首席合规官按清单在证监会人员访问公司之前完成提交。之后，证监会检查人员访问公司三至五天，由公司提供一个专门的房间，在公司办公，对公司的主要管理人员进行面谈，检查公司的各种合规记录和文件存档，与首席合规官进行深入交流，了解公司合规政策和程序执行的情况以及各种违规事件处理的情况，并针对重点检查项目了解合规制度执行的细节。公司访问结束后，检查人员会继续和首席合规官保持联系，要求首席合规官提供更多材料或对检查人员提出的问题作出解答。大概三个月左右，检查人员向公司提交一份检查报告，报告中详细列出发现的问题，责成公司在一定的时间内改正或改进。如果发现重大违规或违法问题，则会对公司进行处罚。

美国对冲基金公司及私募股权基金公司的合规系统和风险防范体系其合理、有效的实践，不仅对过去不受美国证监会监管的对冲基金和私募股权基金产生了有效的监管，而且有助于提高它们整体的行为标准和自我监督水平，另一方面则维持了对冲基金和私募股权基金的业务特色，为美国金融市场的投资者提供了多种有效的投资渠道，对美国金融投资体系的发展产生了积极的作用。

作者：腾天从类别上主要是两种一种是就几个核心人员，其他一切外包。这种一般自身交易员就充当市场风控的角色。有些交易流通性很差的产品的基金会专门聘一个控制流动性风险的人，这种人通常要认识人多、找得到对家。第二种是拥有好多子策略的金，Millennium就是典型。他们主要通过控制每个策略的相关性和各自的仓位来控制市场风险的。

作者:风险控制帝风控不需要在任何时间点预判涨跌和对错，而是在基金经理投资前针对对冲基金的风格和策略制定出适当的风控框架和原则，并在完整的投资周期里按照量化的标准严格执行的过程。如果把构建一个优秀的资产组合比喻成烹调一桌宫廷御膳，那投资人就是挑剔的皇帝，而风控就是皇帝边上恪尽职守的太监总管，一切可能引起皇帝不满的菜肴都要事先剔除。合格的风控永远是站在投资者一边，而和基金经理的关系则特别微妙。

风控的原则确保最坏情况下的亏损仍然不高于投资者可以容忍的限度。

投资策略风控天下没有免费的午餐，在金融市场更是如此。每个策略和所谓的“无风险套利机会”都有潜藏的风险，控制每次头寸的规模上限是避免“突然死亡”的最有效手段。2014年底沪深300的期现套利机会，期货升水幅度之大、持续时间之长、现货涨幅之猛远远超过了国内大多数基金经理的经验与判断。一旦在前期就大规模建仓，后续没有资金弥补期指空头的亏损，那最终也只能含泪亏损出局。无论多有逻辑多靠谱的策略都有超出事先考虑到的最坏情况的可能性。预设最大跌幅，即价格止损或者时间止损，并严格执行。

分级A，浮息债券+沽空期权的组合拳，在2015年7月8日本应该收涨的情况下出人意料的大面积跌停。千股跌停+千股停牌的“黑天鹅”引发了固定收益型对冲基金经理们对限制赎回母基金的恐惧。

配对交易的不匹配和流动性陷阱。配对交易有现货和衍生品的配对，两个资本市场的配对（比如美国和中国）等。由于受到杠杆不匹配、资本不能完全自由流通的限制等原因，配对交易可能突然在某一端失去资金的支持，由于现金流的压力而被迫止损配对头寸。

MGRM（Metallgesellschaft Refining and Marketing）是德国公司MG（Metallgesellschaft）的美国子公司。1992年，MGRM执行了一种管理人员认为有利可图的商业策略。MGRM卖给客户大量合约，承诺在10年内以固定价格（高于当前价格）卖出石油。

为了规避市场上涨的风险，MGRM在期货和swap市场上大举买入期货头寸进行对冲，基于流动性原因，MGRM主要使用期限较短的合约。每当期货合约快到期时，执行本月到期的远期合约，并将剩余的期货头寸轮换到下月到期的期货。这种操作方法称为「stack-and-roll」策略，是一种非常常用的对冲手法。

1993年年底，石油价格下跌，受到补充巨额保证金的压力，MGRM被母公司下令平掉合约和期货头寸，造成超过15亿美元的损失。

风控模型VaR（Value at Risk）在险价值法：在市场正常波动下，某一金融资产或资产组合的最大可能损失。更为确切的是指，在一定概率水平（置信度）下，某一金融资产或资产组合价值在未来特定时期内的最大可能损失。

示例：资产组合A（价值100M$），在95%置信度下，30天的VaR为1M$。即一个月的亏损超过1%的可能性为5%。优点：1.测量风险简洁明了，统一了风险计量标准。2.事前计算，定量了解市场风险。3.为配置资产组合的权重以及预留的资本金提供了监控的依据。

缺点：1.只关注风险的统计特征，并不是系统的风险管理的全部 2.隐含了前提假设：金融资产组合的未来走势与过去相似，且符合正态分布。但是实际情况是黑天鹅事件（长尾风险）一定会发生。

基本模型（未优化过）的公式：经验：VaR配合压力测试（最坏情景的模拟）的风控模型体系才能应对更多极端情况。风控的决策机制风控的最终决策者可能是个体，也可能是一个群体，如风控委员会。如果风控的最终决策者是一个人，首席风控官和基金投资组合经理不应是同一个人。风控决策不应以基金经理的意愿为主要导向。

个体决策优点：迅速有效。透过事物的表面现象抓住事物的本质。缺点：容易在情况发生变化时固守过时的观点。群体决策优点：杜绝了片面、极端的决策。缺点：决策的时间周期长。在特别紧急的关头，容易贻误良机。

运营风控硬件软件交易须配主电脑及备用电脑。行情电脑及交易电脑须配备UPS备用电源。配3G或者4G网络，以备网络故障。交易系统须设置好风控管理参数。如单笔下单限制等。开发软件监控多账户权益、风险度的变动。交易流程合规交易员每天收盘后，确认第二天是否有休市的市场。交易员在交易之前，必须和对应策略的研究员充分沟通。通常情况下，第一笔交易按照策略的最小单位下单，以确认各交易跑道的畅通。配对交易的单腿风险敞口小于计划总量的25%，且时间小于5分钟。交易过程中，交易员相互检查交易执行的情况。每天收盘结算时，交易主管负责审核当天的所有交易。所有的电子及电话交易必须有成交明细备份。程序化交易先过风控限制，再报入市场。

对冲基金 篇2

一、对冲基金的产生与发展

(一) 共同基金经营策略导致系统性风险累积

所谓系统性风险, 是指由国家政策、经济周期、利率等宏观因素对所有的投资收益产生影响的风险, 是随时间不断累积的顺周期的风险。那么, 共同基金与系统性风险有何关系?共同基金作为大众投资工具, 受到监管当局的严格监管 (如持仓方面, 和对基金不能高比例借贷持有股票的规定等) 。而共同基金的收益率和证券市场相关性极高, 多数共同基金的投资策略相关性也极高, 这便导致市场趋同, 最终多数共同基金并不能跑赢大市。在中长期, 只要有投资者购入基金, 基金经理就有增持压力, 随系统性风险不断累积, 直到严重脱离合理价格, 最后带来泡沫破灭。在共同基金占主导的市场, 这种牛熊交替的过程使社会资源产生极严重的损耗。

(二) 对冲基金的产生、发展及其自身风险

在低利率、高波动性和证券收益率低的市场反常 (market anomalies) 时, 对冲基金便应运而生, 利用这些反常现象来盈利。而另一方面, 对冲基金在放大盈利的同时, 一定程度上也放大了自身风险。第一, 近年来结构日趋复杂的各类金融衍生产品逐渐成为对冲基金的主要操作工具, 其低成本、高回报的特性, 成为许多现代对冲基金进行投机行为的得力工具, 但高杠杆效应通常都有高风险性, 此次金融危机后, 多个国家都开始了“去杠杆化” (deleveraging) 的进程。第二, 卖空等操作是对冲基金常用的规避风险的方法, 目的是在交易中赚取利差, 如果基金经理的预期与市场有较大出入, 导致投资组合净资产值大幅下降时, 投资人可能出现大量赎回, 对冲基金将不得不在市场上紧急抛售组合, 可能遭遇流动性风险。第三, 对冲基金的信用风险包括所投资的低等级或危机债券的信用风险, 也包括对手方的信用风险。

(三) 对冲基金的定义和性质

对冲基金尚未形成统一权威的定义, 因为按对冲基金的业务类型和投资策略范围的分类非常庞杂。就对冲的含义而言, 从获利的角度来看, 是套利 (arbitrage) , 它意味着无风险获利, 即从价格联系的差异中套期保值;从规避风险的层面来讲, 是抵消 (offset) , 即“避险”、“对冲”之意。SFC定义对冲基金为采用多种不同另类投资策略的基金。对冲基金提高了市场的异质性和市场效率。

二、香港的对冲基金的监管研究

(一) 香港核准对冲基金零售的初衷

零售对冲基金与传统对冲基金最大的不同, 在于其募集方式和透明度上, 香港对于愿意履行《指引》和《汇报指引》中各项义务的对冲基金, 予以公开发售的便利。《指引》将可以被SFC认可的零售对冲基金分为单一战略的对冲基金, 对冲基金的基金 (下简称Fo HF) 和保本对冲基金三类。SFC容许机构向公众发售对冲基金, 更多的考虑还是在于对冲基金对于金融市场的功能而言的 (异质性, 提高市场效率等) 。同时SFC也将对冲基金由富裕及专业投资者的层面, 扩展至个人投资者的层面, 有助提高对冲基金的透明度建设, 增加公众对对冲基金的认识。

(二) 审慎监管———《对冲基金指引》主要内容

根据《指引》, 被认可的对冲基金才可以公募, 而被认可又集中在两个焦点:SFC将如何对对冲基金管理公司的进行评价?SFC同时将如何对对冲基金本身进行评价?

1、SFC对对冲基金管理公司的全盘考虑

为了保护投资者, SFC主要将从两方面来考量对冲基金管理公司:

一方面, SFC要求基金管理公司在可接受检查的司法管辖区内运营, 而开曼群岛等避税天堂则不在列内。同时, 管理公司应必须设有与公司业务及风险情况相称的适当内部监控及风险管理系统, 包括清晰的风险管理政策及书面监控程序。在管理Fo HF方面, 管理公司应就拣选及持续监督其所投资的基金的活动设立审慎的查证程序;管理公司应显示出其有能力评估及监察其所投资的基金经理的表现, 并在有需要时更换所投资的基金, 以保障持有人的权益;管理公司应提交计划书, 阐释其审慎查证及持续监察程序。

另一方面, 管理公司的关键人员需具有相关经验:一般要求按照对冲基金策略进行投资管理的资产总额最少须为一亿美元。虽然管理资产可包括管理公司本身的资金, 但一般来说, SFC希望有关的管理公司具备管理第三者资金的经验。管理公司内必须设有至少两名具备最少五年相关经验的关键人员 (包括最少两年的专门经验) 。实际上SFC更加看重基金经理是否具有“公共资金的经验”, 而一个纯粹的对冲基金经历者将不能胜任此职。

2、SFC对对冲基金申请和披露信息的构成的规定

《指引》对主要经纪 (primebroker) 和分销代理 (distributionagents) 的责任做了要求。主要经纪应是一家具规模的财务机构, 并受到审慎的监管制度的监察;基金如为取得融资而将该计划的资产抵押予该主要经纪, 则该等资产在任何时候都不得超过该计划欠该名主要经纪的债项, 即抵押水平不变。分销代理在公募销售和投资者教育中角色重要, 所以在分销代理的选择上要慎重, 并且在销售过程中要尽可能的提供必要的信息。销售文件应清楚解释该计划将会投资的金融工具的类别、分散或集中投资的程度或策略、杠杆借贷的程度及基准 (包括最高杠杆借贷比率) 以及有关投资及借贷规定的相关风险影响。同时, 禁止该计划投资于房地产。借贷比例虽不受限制, 但是事先必须获得受托人、代管人的书面同意。放贷、承担债务、进行担保、票据背书, 或直接为任何人的责任或债务承担责任或因与任何人的责任或债务有关联而承担责任, 也都必须获得受托人、代管人的书面许可。

Fo HF禁止直接或透过使用管理帐户 (managed account) 进行自营交易。原因在于:其一, 投资者期望Fo HF在拣选相关对冲基金后, 继续负有监察其表现的责任;其二, 一旦Fo HF的经理开始进行自营交易, 两类基金之间的分界线便会变得模糊, 若自营交易导致负债外溢至Fo HF所投资的相关基金, 投资者所蒙受的风险便可能增加。同时, 一只Fo HF不得投资于另一只Fo HF, 一旦投资便会出现多层架构, 这不仅令透明度降低, 同时也削弱《指引》对Fo HF的结构性保障措施的监管。

3、SFC对对冲基金的其他规定

《指引》规定, 由于基金的资产净值是赎回和认购的基准, 因此估值应以独立而公正的方式进行。而对于首次认购金额, 单一战略的对冲基金和Fo HF分别不得少于5万和1万美元。如果征收业绩表现费用, 则该计划必须遵守《单位信托及互惠基金守则》, 销售文件应全面、清楚地披露有关计算方法。SFC出于审慎, 暂不允许通过投资相连寿险计划产品扩大对冲基金的范围。最后, 《指引》关于赎回做了具体规定。

(三) 增加管理公司的运作的透明度———《对冲基金汇报规定指引》的相关规定

信息披露的目的在于将风险信息以最快的速度、最有效的方式传递给投资者, 以便于投资者做出合理的投资决策。严格的信息披露可以减轻监管机构的监管压力, 同时减少对对冲基金业务的干涉。《汇报指引》主要对财务报告的披露方式提出了要求, 而其中的年报必须由该计划的审计师审计;对冲基金报告必须在指定期限内呈交SFC并向基金持有人发布。无论是披露的时限、披露的频率还是披露内容的范围, 香港对获得认可的对冲基金规定的信息披露义务都是十分严格的, 而且, 其披露对象具有双重性———基金持有人和SFC, SFC有权要求随时提供与其相关的资料。研究表明, 香港的机构投资人在组合中加入对冲基金以降低组合的风险。

三、零售对冲基金对香港市场影响和意义

2003年非典后到2008年全球金融危机前, 稳定和发展是香港经济的主旋律, 代表香港经济的恒指基本以每年平均大约上升20%左右。据SFC披露, 对冲基金占港股成交量三成以上, “几乎每波大的行情都有对冲基金参与”。2008年9月雷曼兄弟控股公司破产后, “迷你债”和其他结构性产品为香港的投资者带来了损失, 市场也呈现出波动态势, 但反观香港的卖空活动 (对冲基金对卖空活动的影响是举足轻重的) , 仍与危机前的水平相当。在欧美国家纷纷禁止卖空活动的同时, 香港则不然, 原因有二:一方面香港只准就符合若干有资格规定的证券进行“有担保”卖空, 比欧美其他国家的规定更加严格。另一方面东南亚金融危机的香港市场, 无论从市场深度、广度, 还是从异质性和市场效率上, 都有了明显提高。SFC对2005-2008年数据进行的回归分析显示, 成交量会随着卖空活动增加而上升, 并有助缩窄买卖差价。

总之, 一个完善的基金行业对于整个经济体都是有益的, 它提供着高附加值的产业链, 而在这个行业中, 对冲基金扮演着重要的角色。SFC的审慎监管, 一方面增强了对冲基金管理公司的透明度, 另一方面鼓励了对冲基金进行局部套利, 纠正错误定价, 加强金融市场效率。伦敦G20峰会后, 世界各国纷纷就加强对冲基金监管达成了共识, 而香港的实践无疑对世界有着重要的借鉴意义。

参考文献

[1]、陈肇强.香港对冲基金监管制度的评析[J].财贸研究, 2003 (4) .

[2]、李勋.香港对冲基金监管制度研究[J].财会月刊, 2007 (5) .

[3]、傅思明.香港金融制度和香港基本法[M].中国法制出版社, 2000 (5) .

[4]、检讨《单位信托及互惠基金守则》第7第8条咨询文件的咨询总结[Z].香港证监会, 2005 (5) .

[5]、对冲基金指引[Z].香港证监会, 2002 (5) .

[6]、对冲基金汇报规定指引[Z].香港证监会, 2002 (12) .

[7]、香港股市的卖空活动[D].SFC研究论文, 2008 (10) .

对冲基金 篇3

记者了解到，该基金11月7日上线发售首日即获得大量投资者的积极关注。不同于传统基金产品，其主要通过做空机制，对冲市场风险，从而利用超额收益，获取与市场无关的绝对收益。对于投资者来说，对冲基金最大的优势在于可以充分降低投资风险。

近两年来，随着股指期货、融资融券、转融券、国债期货等相继开闸，我国对冲基金才开始真正起步。从国内现有对冲基金分布看，多是由券商、私募及信托等推出，公募基金公司所设计的对冲基金，主要面向“一对一”专户客户和“一对多”客户，清一色为高净值人群，难与普通人结缘。而在国际上，公募化或零售化是近年来对冲基金发展的显著趋势之一。

此前受制于法规约束和金融工具种类，国内公募基金一般只能采用做多股票的策略，追求超越指数表现的相对收益。当系统性风险不期而至时，多数公募基金会采取降低股票仓位来尽可能规避风险。但股票型基金囿于仓位限制，收益波动巨大；去年底以来随着监管层放开对混合型基金的仓位限制，使得对冲基金公募化成为可能。

对冲基金、金融市场与民族国家 篇4

关于以来的东亚金融危机，有各种各样的解释。其中不少包含了很强的感情色彩，例如“阴谋论”的指责，或者“全球化”的渲染。本文的目的，只是想回到经济学的基本传统中去，用朴素的、古典的经济学方法去分析这一事件。这意味着，第一，本文认为这一事件中的所有当事人都不过是为了自己的利益而行动；第二，这些行动的途径和结果却有可能不同；有些行动具有“以邻为壑”的性质，以损害他人的方式为自己牟利，有些行动则有着双赢的结果，当事各方皆大欢喜。

由于我们将不仅涉及一国内部的情况，也要涉及国与国的互动，所以我们有必要对这两种情况作一区分。第一个区分是，在一国之内，是一个有政府的社会；而在国际上，由于不存在一个世界政府，众多的民族国家实际上生存在一个无政府社会之中。第二个区分是，在一国之内，人民是可以自由迁徙的，而在国际上，人民是不能自由迁徙的。这两种区分将会使同一种行为或政策，在国内和国际上带来很不相同的结果。

自由主义经济学强调的经济自由，是遵循规则的经济自由，它将那种“以邻为壑”的行为排除在外，使得追逐自己利益的行动能够增进社会的福利。迄今为止，这种规则只有在存在着一个政府的条件下，才能近似地实现。因此当我们讨论国际问题时，我们显然应该注意“自由”含义的变化。我们的目的，是探寻一条形成规则的道路，以使国与国之间的经济行动达成互利的结果，否则损人利已的行动不仅导致不公正的财富分配，而且会与受害者的报复一起使全球（包括“以邻为壑”者）的福利下降。

在这场危机的多种角色中，我们选择了对冲基金、金融市场和民族国家作为主要的角色加以分析。有趣的是，这三个角色既是三种不同的制度，又代表了不同的人群。我们将在制度和人群的互动中展开对这场金融危机的探索。

一、民族国家与货币体系

一个货币体系就是一种制度，它作为一种公共物品由民族国家提供。民族国家不过是政府这种制度安排在当今世界中的具体形式。因为迄今为止政府提供保护的人群还是以历史的、文化的、或生理的因素而划分开来的。那么，为什么货币体系是一种与民族国家范围相对应的公共物品，有什么因素阻止它成为一个世界一统的体系？在货币体系的运转中，政府扮演了什么样的角色？

人类很早就发现了不足值货币的好处，因为它可以使人们摆脱贵金属的供给不足对经济发展的.束缚。但一旦出现不足值货币，尤其是多种不足值货币，就有一种“劣币逐良币”的趋势，导致货币体系的不稳定。货币作为一种信用的一个重要的方面，就是要求币值的稳定。因此，政府垄断了货币的发行，以暴力为后盾保证币值的稳定。当货币形式演变为纸币后，就更需要政府的强制力和信用的保证。一旦人们接受了不足值货币，发行者就获得了一笔发行货币的利润，它等于货币的面值与货币制造成本之间的差额，通常称为铸币税。这个铸币税应该是该国人民的共同财富，如果该国政府放弃了货币发行，转而使用了另一国发行的货币，就等于放弃了该国人民应该享有的利益。这是为什么一个民族国家要自己发行货币的一个重要原因。

另一个原因，是人民不能在国家间自由迁徙。假定全世界只使用一种统一的货币，国家间实行自由贸易，一个国家的货币供给则由它的贸易差额决定。贸易盈余会使通货增加，反之则减少（彼得．林德特和查尔斯．金德尔伯格，1985，第360页）。由于各国之间的生产效率经常处于不平衡的状态中，可能会在相当长的时间里，某些国家保持贸易盈余，而其它国家忍受持续的赤字。后者会因为没有充足的货币供给而使经济发展受到压抑。由于资本将会追逐那些繁荣的地区或产业，货币与资本在国家间的自由流动，将会加剧不同国家间在货币供给方面的充裕和贫乏的差距（哈伯勒，1963，第434-481页）。但由于在今天的世界上，人民不能在国家间自由迁徙，国家间因货币供给的不同而产生的经济发展的差异，就不能通过人口的流动获得调整。因此一个民族国家有充足的理由，通过发行自己的货币，将货币供给的主动权掌握在自己手里。

抽象地讲，货币供给的目标，是使得导致资源（尤其是劳动力）充分就业的所有潜在交易都借助于货币实现。达到这一目标，并不需要中央政府发行如此多的货币，而是依赖于金融市场。金融市场主要包括两类，一类是股权市场，一类是债务市场（弗兰克・J・法博和弗朗哥・莫迪利亚尼，，第11页）。通过这两类市场以及它们之间的互补，金融市场将货币供给扩展到了一个社会的边际，即最后一个需要货币推动的交易，以及与该交易相关的

外汇对冲策略套利交易策略 篇5

1、【外汇对冲策略】

外汇 交易问题(对冲)对冲就是同时向下,向上做单。这样不影响浮亏。好处是,当行情判断进入模糊状态的时候,进行暂停浮亏的扩大。当投资者可以有把握看清行情的时候,可以平掉一方,就是解单。

对冲基金是风险投资还是稳健投资工具呢

证券交易/企业并购/实业投资/期货/固定大宗商品等多种类型~ 国内股市目前不允许沽空 没有办法对冲 因此国内的基金公司无法复制国外对冲的交易方法及策略~

对冲基金具体是怎么操作的? 在中国由于没有公募基金不能买卖期货外汇,所以没有可以卖空的金融产品,因此无法对冲操作。现时,对冲基金常用的投资策略多达20多种,其手法可以分为以下五种: *(一)长短仓,即同时买入及沽空股票,可以是净长仓或净短仓;*(二)市场中性,即同时买入股价偏低及沽出股价偏高的股票;*(三)可换股套戥,即买入价格偏低的可换股债券，2、【外汇对冲技巧】

1400 做空，然后于1。1000的时候，投资者就可以在1。有人用微信聊天，有人却在微信中每天学习，自我成长。在做外汇交易时，外汇对冲交易是一个比较常见的交易。同时可以利用不需杠杆的二元期权进行对冲。曾经 规模全球名列前茅的外汇对冲基金公司 今年交易亏损可能接近15%，其管理资产规模四年来剧减逾九成，现正关闭部分基金及裁。

4)套期保值:与传统外汇交易不一样，二元期权交易只需要选择到期时间以及预测到期时资产价。

1400 下跌至1。1000平仓，这个机制可以让投资者获利400个基点。并且由于杠杆的优势，如果投资1000美元做空5手，获利将高达2500。

一、对冲操 作。富拓所提供的外汇，美股也就是这样的做空机制。例如当欧元/美元汇价在近期希腊事件影响下，从1。泰勒兴奋的解释道:“我们今年的业绩。

3、【外汇对冲套利交易策略】

由于不同的货币之间存在相关性，以及不同的货币的利息等不同，因此存在套利交易以及对冲交易的可能性。

采用对冲交易手段的基金称为对冲基金(hedge fund)，也称避险基金或套利基金。

方向相反指两笔交易的买卖方向相反，这样无论价格向什么方向变化，总是一盈一亏。

这群靠数学模型分析金融市场，并用复杂的数学公式和计算机在稍纵即逝的市场机会中挖掘利润进行套利交易和对冲交易的投资家被称为宽客(。

当然要做到盈亏相抵，两笔交易的数量大小须根据各自价格变动的幅度来确定，大体做到数量相当。

FOREX(外汇交易)市场——银行同业市场，建立于1971年，当时国际贸易从固定汇率转向浮动汇率。

对冲基金 篇6

6月24日，中国银行与伦敦金属交易所（LME）、香港交易及结算所有限公司（HKEx）在香港签署了战略合作谅解备忘录，三方将在清算会员业务、银行结算业务、人民币计价期货产品研发、建立定期交流与培训机制等领域探讨合作。

签约仪式上，中国银行陈四清副行长首先就香港交易所成立十三周年致以衷心祝贺。他在讲话中表示，中国银行旗下中银国际英国公司已获得LME清算会员资格，成为该交易所成立135年以来首个中国会员，以及第一家在该交易所直接提供交易及清算服务的中资机构。签署合作协议后，三方将充分发挥各自的资源优势，进一步扩大合作领域，共同为客户提供优质高效的综合金融服务。

这次战略合作谅解备忘录的签署将成为中国银行与HKEx及LME展开全面合作的新起点。香港交易所行政总裁李小加先生对合作寄予期待，他表示未来三方将共同研究以人民币结算LME合约的可行性，并探讨在香港交易所集团旗下平台发展人民币计

价商品产品的潜力。

对冲基金对金融市场的影响 篇7

对冲基金始创于20世纪50年代初的美国, 在传统的投资基金的基础上, 早期的对冲基金并不成熟, 其最初的投资策略是为了控制风险, 消除市场的不稳定性。然而对冲基金演变至今, 绝大多数的投资早已不再是为了保值和风控, 而更多是为了投资和套利。相比较对冲基金, 传统基金则起步较早。早在19世纪下半叶便已在英国最先出现。

1. 1 金融监管

共同基金通常会受到较严格的监管, 其中包括投资组合中的地区结构、品种结构以及资金运用方式等; 而对冲基金运作监管较松, 操作上的自由度相当高。对冲基金经理可以随心所欲地组合各种可操作的金融产品以及金融衍生产品。并且往往在避税天堂等区域注册成立, 逃避监管。另外, 对于信息披露, 共同基金优于对冲基金, 更有利于监管。

1. 2 组织形式

按照基金在组织形式和法律地位上的区别分为公司型和契约型两大类。对冲基金的组织形式都是私人合伙形式, 美国法律规定对冲基金只能采用私募形式募集资金, 不得公开公开刊登对冲基金及发售广告, 因此一般都是小范围的资金链中筹集资金。而传统基金则更平民化, 对于购买的数量和金额也没有太大限制。

1. 3 薪酬制度

共同基金是以管理费的形式收取一定的费用, 基金经理按照契约或章程事先的规定从基金资产中按一定固定比率计提的费用。按照基金资产规模的大小以固定百分比每天计算; 而对冲基金则是与业绩挂钩的薪酬激励, 按照业绩变现收取一定比例的激励费, 因此对冲基金吸引着更多的精英们愿意为可能的高额收益承担风险。

1. 4 与证券市场的相关性

共同基金的走势与赢利同证券市场有很大的正相关性, 股市的涨跌直接影响到共同基金的投资收益, 而对冲基金即使在股市下跌的情况下也可以获利, 因此无论市场行情如何, 对冲基金总能获得回报, 这也是对冲基金魅力之所在。而且对冲基金的收益也普遍高于共同基金。

1. 5 融资限制

共同基金有严格的融资限制, 通常不能使用杠杆, 而对冲基金为了追求高额利润, 通常使用巨额杠杆, 从几倍到几十倍不等的杠杆使高收益与高风险挂钩。

1. 6 对投资者的限制

传统基金投资门槛较低, 适合普通投资者投资, 而对冲基金则只允许“合格投资者”投资。所谓合格投资者, 即投资合伙人每人至少出资100万美元以上, 有些董事会甚至规定合伙人入伙基数在1000万美元以上。至于机构投资者, 则要求总资产至少500万美元。

2 对冲基金的运作方式

对冲基金的最主要投资手段即是杠杆, 杠杆是指投资者通过借贷或利用衍生金融工具增加头寸。对冲基金一般在股票借贷市场、固定收益回购市场上或者利用期权、期货等衍生金融工具产生杠杆效应。要分析对冲基金的运作方式, 我们首先来看一个对冲基金在金融市场上的案例。1997年香港金融市场的动荡正是对冲基金狙击模式最典型的“范例表演”。

中国香港于1983年10月实施港元与美元挂钩的联系汇率制度。对冲基金与其他国际游资狙击香港的金融市场主要是从外汇市场、股票市场、期货市场等多方面同时出击一些大型对冲基金, 在香港的狙击战中还采用立体作战方法, 不仅在现汇市场兴风作浪, 而且利用现汇市场与期汇市场、股票市场与期货市场之间的联动关系, 在几个市场之间进行套利活动, 目的是使香港特区政府无法顶住来自多方的冲击, 顾此失彼, 最终放弃港元与美元的挂钩制度。

在攻击之前对冲基金先以美元在即期市场以较低的汇率买入港币或以较低的利率借入港元, 此时若香港金管局有所察觉而采取提高利率的措施使得投机者的成本增加, 则会导致股票市场的下跌。而投机者此前早已沽空了股票市场, 等利率涨到一定程度股票市场动荡之际, 对冲基金便可在回购的过程中获得巨大利润。而之前已囤积到足以撼动香港汇率的巨额港币之后, 对冲基金再不动声色地在即期市场做扰乱性小额抛售, 目的是为了引起市场的恐慌, 使整个市场开始蠢蠢欲动或持观望态度, 一些人开始抛售港元或者买远期美元合约进行对冲保值。若汇率联动机制可以因此而被冲垮, 则对冲基金可以收获巨额利润;倘若没有, 只要远期港币的汇率稍微下跌, 其利润也会因为大量的成交额而颇为可观。

2. 1 目标地区的选取

从以上的香港的案例中可以看出对冲基金一般先确定一个目标, 这个目标可以小到一个特别行政区大到一个汇率联动机制覆盖的区域, 如东南亚。这些地区有一个共同的特征就是在金融市场受到攻击之前都采用汇率联动机制, 并且投机者在选定目标时都已主观认定金融管理机构会根据他们的攻击采取相应的措施, 说白了就是一种博弈。只是成功的投机者已经预测到了对手会采取的相应的应对措施, 因此狙击地区总有一种敌暗我明的感觉。投机者们可以通过自己敏锐的观察力和经验判断出目标区域经济是真的稳定不易攻克还是只是表面上的欣欣向荣而暗地里流淌着各种不稳定因素, 然后准确地找到切入点进行狙击该区域的汇率。

2. 2 融资渠道

在选定目标之后对冲基金便开始大量囤积目标国家或地区的货币。在货币市场, 对冲基金以外汇抵押的方式向目标国家或地区的银行进行贷款融资, 或者向当地银行进行信贷融资。并同时以外汇抵押或者其他资产抵押方式向目标国家或地区的金融企业放行债券或其他权益券融资或者出售当地的资产以获取当地货币。另外, 可以从当地证券托管机构借入证券并卖空融资。

2. 3 货币市场

大量高价抛售已囤积的目标国家或地区的货币, 打压货币市场, 给当地货币以贬值的压力, 造成货币市场动荡, 迫使目标国家或地区的监管机构进行管理, 提高利率货币贬值时对冲基金低价回购, 还本付息。

2. 4 股票市场

对冲基金在筹集资金的同时从股票托管机构借入股票, 在股票市场沽空股票, 由于大量借入资金以及监管机构的干预, 利率升高, 股市下跌, 等股市下跌到一定低位后回购股票归还股票托管机构股票, 剩余股票即作为利润。

2. 5 期货市场

对冲基金首先从当地商业银行, 以远期合同售本币购美元, 此时商业银行为了防范汇率的风险, 立即按现汇汇率售本币买入美元, 同时在外汇现货市场造成本币贬值的压力, 金融监管机构为了控制利率的浮动采取体改利率的策略, 然而高利率导致本币期货贬值。期货合同到期后, 对冲基金以贬值后的汇率付美元购本币, 利用贬值之间的差额获取利润。通过成本持有理论我们可以更清楚地看到期货合约价格与利率的关系:

式中: FP表示期货合约价格; CC包含仓储成本, 运输成本, 保险成本以及利息成本; R表示t时点借T - t时间资金的贷款利率。

从上式可以看出, 利率越高则对期货合约价格越高, 反之亦然。这也是监管机构提高利率企图提高投机者成本, 却造成了投机者从中获利。

所以现代对冲基金常常透过投资在期货, 远期, 期权, 互换, 混合证券, 认证股权等不同衍生金融工具使用投资资产多元化。因此为了使用财务杠杆、寻找机会卖空, 防止汇率风险, 对冲基金经常以各种可能的手段, 同时在股票市场、外汇市场、期货市场以及货币市场等进行组合运作。

3 对冲基金的监管

以美国长期资本管理公司为例, 它所管理的对冲基金规模最多时约70亿美元。然而它最与众不同的地方在于它拥有一支明星队伍, 在他们的合伙人和基金经理中既有名牌大学教授、明星交易员等, 更有诺贝尔经济学奖得主。这样一支强大的队伍, 再结合以精确的数学模型和分析, 在基金市场上似乎可以战无不胜攻无不克了。然而事实是怎样的呢? 在1998年之前, 美国长期资本管理公司确实为整个团队以及投资者们赚取了丰厚的利润, 然而1998年第二季度以后, 长期资本管理公司的处境变得不妙, 从5月开始连续亏损, 到了8月, 长期资本管理公司损失了57% 的资本, 也是至此时, 长期资本管理公司的巨额杠杆才显现出来, 当时它的高杠杆率震惊了多国的银行监管机构。也正是这个当时让梅利韦瑟等合伙人赚翻了的巨额杠杆, 如今撬走了长期资本管理公司80% 以上的资产, 使长期资本管理公司面临破产清算以及被收购的命运。也许有人要把所有造成这一切的原因归结于俄罗斯突然宣布将卢布贬值并停止国债交易这种突发的政治因素。如果真是如此, 那基金管理公司未免太脆弱不堪, 而真正造成这一结果的因素从根本上说是因为长期资本管理公司过分依赖数学模型, 数学模型都是建立在大数定律的基础之上, 在假设未来是沿着过去的轨迹的前提下对未来的模型似的预测。它可以预测出天体运行的轨迹, 却无法预测金融市场上的瞬息万变, 使得风云一时的长期资本管理公司土崩瓦解。如果它的杠杆率没有那么高, 如果基金管理者们没有完全依赖数学模型, 如果金融监管局对基金公司多一些监管, 是不是能够避免这次危机呢?

对冲基金是否应当受到监管, 以及能否建立有效的监管程序, 都是金融监管当局应当关注的问题。首先对冲基金目前基本不受监管的约束, 只接受一些老练的投资者加入, 只要求有限的信息披露。对冲基金开始时只是针对少数富裕阶层, 但近期美国的机构投资者投资对冲基金的比例在不断增加。这导致流入对冲基金的资金大幅度增加, 这将导致人们对监管需求的增强。50% 的被调查者认为, 加强对对冲基金的监管是必要的, 他们认为 对冲基金行业的机构化趋势的发展有必要使该行业的透明度增加。然而监管到什么程度以及如何监管却没有一个明确的答案。如英美这种金融体制相对健全并且可以从对冲基金行业获取巨大利润, 当然不会心甘情愿限制他们金融市场的操作, 而需要受到金融监管局庇护的国家或地区对对冲基金有效的监管还需要各个国家和地区的配合和联手, 否则谈风控和监管只是一纸空文。而上有政策下有对策, 如果对冲基金在离岸市场操作, 想必监管起来也是困难重重。因此, 目前如何能够对对冲基金实行有效的监管仍旧是需要斟酌和商议的问题。

4 综 述

在经济全球化以及金融市场越来越开放与活跃的今天, 作为金融衍生产品, 对冲基金将在国际资本流通中占取越来越大的份额, 保证资本的安全运转, 维持国际金融秩序的稳定, 是当今金融市场的重要话题。尤其对于中国这种发展中国家来说, 由于经济实力较弱, 金融体制不健全, 在参与国际化的进程中, 尤其要注意维护经济和金融秩序的有效性。目前中国虽然已经开放了经常项目下的人民币可兑换, 资本项目下的人民币仍受管制, 也正因如此, 中国才部分抵御了金融海啸的巨大冲击, 然而开放资本是未来不可阻挡的趋势, 也许某一天对冲基金的运作会发生在中国内陆, 因此中国应尽快完善金融市场, 但也不可过早开放资本市场, 而应等到时机足够成熟, 外汇储备、金融监管以及金融秩序等方面足以抵挡外资的冲击时, 方能从健全的金融市场中获利。

参考文献

[1]黄微.对冲基金到底是什么[M].北京:中信出版社, 2011.

[2][美]基思·麦卡洛, [美]里奇·布莱克.Diary of a Hedge Fund Manager[M].Wiley出版社, 2010.

对冲基金报酬争议 篇8

对冲基金管理人的报酬制度,是一个引发很多议论的话题,可以说是仁者见仁,智者见智。

这种报酬制度是怎么回事?其效用和缺陷何在?设计这种制度的出发点是什么?这种制度在中国也适用吗?深入研讨这些问题,对中国私募基金的发展和监管有很大的启示。

业绩提成缺陷

国际上,对冲基金的收费主要有两部分。一部分是资产管理费(management fee),一般是净资产规模的1%-2%,在每季度初收取。另一部分是业绩提成费(performance fee),一般是基金利润的20%,在年度末提取。具体收多少,怎么收,并无法律限制,完全是市场契约行为。

业绩提成费又被称为附带权益(carried interest),其目的是鼓励基金管理人追求赢利,让管理人和投资人的利益一致。

然而,业绩提成制度有两个缺陷。

第一个缺陷是,它会鼓励管理人忽视风险,盲目追求高回报。特别是当基金业绩不如人意之时,基金经理“赌一把”的动力会被放大。原因是,这种收费结构等于免费给了基金经理一个赢利期权(free call option on the profits),亏损多和亏损少的结果相同,而赢利多则业绩提成多,赢利少则业绩提成少,所以,何不放手一搏?

为了弥补这个缺陷,一般对冲基金都要求基金管理人将个人资产投资于该基金,通常的比例是基金总资产的百分之一。因为有自己的钱在里面,基金管理人就不会那么不顾风险了。

业绩提成的第二个缺陷是不区分赢利来源。基金管理人可能没什么真本事,只是整体市场在上涨,所以基金也跟着上涨,管理人就可以得到利润分成。也就是说,基金管理人因为投资技巧高超而获得的赢利,与消极跟随市场所获得的赢利,得到的报酬是一样的。

为了弥补这个缺陷,一般基金会设一个门槛利润率(hurdle rate)。假如基金回报没有超过门槛利润率,即使有赢利,管理人也不能提成。至于选择什么样的门槛利润率,做法多种多样。有的只要赢利能覆盖基金运作费用,有的只要超过无风险利率,有的则和基金投资策略的回报风险特点相挂钩。万变之下,宗旨是要让真正有投资技巧的管理人得到相应的报酬。

“最高水位”安排

那么,对冲基金在亏损的情况下,又有什么措施激励管理人同时也保护投资人的利益呢?对冲基金报酬制度中有一个特殊的设计,就是“最高水位线”(high watermark)。

假如某一阶段基金发生亏损,管理人必须等到累计赢利抵消掉从上一次业绩提成以来的全部累计亏损之后,方可再次进行业绩提成。投资人的“最高水位”不尽相同,取决于他们何时把钱投入基金,具体由基金管理人跟踪记录。

具体操作中,不同的基金也有差别。有的在发生亏损后会减少业绩提成比例,直到累计赢利达到累计亏损的某个倍数后,再恢复最初的业绩提成率。有的把门槛利润率定得较高,但是不设“最高水位”。有的既有门槛利润率,也有“最高水位”。这些做法主要是考虑到基金运作本身成本很高,基金可能因为缺乏收入无法激励员工而不能持续经营。总之,需要权衡对管理人的激励是否太紧或太松。

“最高水位”看起来对于投资人比较有利,难道对冲基金经理们都变成了慈善家了吗?事实当然不是那么简单。研究表明,在现行对冲基金报酬制度下,基金资产产生的利润,有三分之一左右落入基金经理囊中。

那么,“最高水位”只是用来诱惑投资者的条件吗?答案也是否定的。

对冲基金的报酬制度,和对冲基金的投资策略密切相关。对冲基金策略和只能买涨(long-only)的共同基金最大的不同是,对冲基金总是积极避免市场风险敞口,一般通过套利(arbitrage)再加上杠杆(leverage)来获得赢利。它们需要的直接资金投入比较少,而且这些策略潜在赢利窗口期很短,相对赢利空间很小,不存在规模经济,收益反而是随着投入资金的增加而减少的。

此外,它们招募什么样的投资人,招募多少,受到很多法律限制。还有,拥有优秀投资技巧的经理人数量是有限的。所有这些,意味着对冲基金行业的规模有限,也就是说,对冲基金管理的资产增长到某个程度就无法再继续了。

因此,成功的对冲基金获取巨大的业绩提成报酬,被看做对其无法扩大资产规模的变相补偿。从另外一个角度讲,高报酬率也是对冲基金管理人向市场上潜在的投资人展示自己具有投资技巧的信号。

除了以上所述跟规模相关的原因,对冲基金投资策略普遍具有较高的波动性以及较高的“尾端风险”(tail risk)。这导致“门槛利润率”和“最高水位”等条款对投资者的价值变得不那么直截了当。这种非线性的(non-linear)报酬结构的价值和大部分的期权一样,一般来讲都是和波动率呈正比。

因此,对冲基金报酬制度中的固定费用和非固定费用,对经理人和投资人的效用(utilities)在不断变化。高波动性意味着高风险,高风险意味着高收益。在这种不确定的环境之下,产生现行的对冲基金报酬结构,显然是顺理成章的。

中外对接困惑

中国目前尚没有完整意义上的对冲基金,目前所谓的私募基金只能说是和对冲基金有些相似。由于投资领域狭小,投资工具匮乏,私募基金的回报空间较之可以“天马行空”的对冲基金要小很多。因此,目前私募基金频繁提取业绩报酬的做法引起了投资者的不满,无怪乎监管部门正在介入,希望推行更好的保护投资人利益的准则。

前不久,银监会出台了一个信托公司证券投资信托的操作指引,其中引起争议最多的焦点是,私募基金提取业绩报酬必须满足“信托产品盈利”且“终止”两个条件。

但在实际操作中,现行的证券投资信托产品有些是“永续”的产品,如果履行“产品终止时提取业绩”的规定,是否意味着该类产品的信托公司和投资顾问将永远不能提取业绩?

这些困惑的根本原因之一,是中国私募基金的法律身份不明,“借壳”信托,导致了报酬制度上的困惑。对冲基金本身是独立主体,因此和投资人可以建立直接的契约关系。当然,它们在募资时,也需要证券经纪公司、独立财务顾问等中介的帮助。但是,它们的基金产品不必穿上信托存续期等“紧身衣”,它们可以自主成立或解散。监管部门没有必要干涉对冲基金和投资人这种互相情愿的“两厢”之间的契约细节。

如此看来,规定私募基金提取业绩报酬必须同时满足“信托产品盈利”且“终止”两个条件,显然是偏重保护信托投资人利益,而没有顾及私募基金的商业运行成本。

至于是否可以借鉴“最高水位”等做法,又牵涉到一系列实际问题。首先是,资产托管方面是否在技术上已经可以处理众多信托投资人的繁复账户管理任务,例如,申购、开户、赎回都必须连带个人时间标记,才能准确跟踪每个投资人个人的“最高水位”。

其次,因为中国证券市场在深度和广度上尚未发展到一定程度,投资机会有限,基金管理人伸展拳脚的空间有限,要求基金管理人采取“最高水位”等条款,是否也有赋予“不可能的任务”之嫌?

风险投资基金等流动性较低的私人股权基金中的“回拨”(claw-back)条款,倒是值得借鉴。也就是说,私募基金作为信托管理人可以在信托存续期收取部分业绩分成,而投资人可以在某种条件下,要求信托管理人退回“超前收取”的业绩分成。但是,如何界定这种条件,有可能是很棘手的事情,需要各方商榷。

改革必行

2008年金融危机发生之后,很多人凭直觉认为,都是对冲基金在呼风唤雨,扰乱金融市场。这其实是非常肤浅的看法。次贷危机的始作俑者,恰恰是受监管比对冲基金严格得多的银行,很多对冲基金只是聪明地抓住银根放松这个机会下海大大收获了一把。不过,金融风暴袭来,那些跑在浪尖上、忘记了世界上还有“风险”这回事的对冲基金,也被狠狠地教训了一下。

2008年是许多对冲基金成立以来第一个负回报年,也说明前几年行业扩张过头,造成赢利空间的减小。目前,对冲基金行业的资产已经从2007年将近2万亿美元的最高点,跌到1.3万亿美元左右,这正是市场大浪淘沙在起作用。

曾经有一段时间,要求加强对冲基金监管的呼声很高。但是,现在政府似乎意识到,经济低迷的罪魁祸首还是银行,所以,暂时没有采取针对对冲基金行业的直接动作。倒是因为对冲基金2008年业绩下跌太多,纷纷掉到“最高水位”之下,一些对冲基金投资人开始担心,对冲基金行业能否留住人才,而很多基金管理人开始主动修改业绩提成办法,开出鼓励投资人留下的条件。尤其是那些未能满足投资人赎回申请的基金,很多都不再收取管理费。

我们可以清楚地看到,任何一种报酬制度,都必须经得起市场的检验。假如契约双方有足够的自主判断能力和条件,他们很快就会对其中不合理的部分作出反应。

但愿正在决定中国私募基金“钱途”的有识之士与监管部门多多沟通探讨,多多了解国外做法的来龙去脉,制定出具有创造性的政策,既充分保护投资人的利益,又足够推动行业进一步发展。■

作者为花旗银行美国私人银行部客户投资组合设计高级副总裁

资料1:

何谓对冲基金

投资基金按照其受监管的程度区分,主要分为公共基金(public equity fund,又称共同基金,mutual fund)和私人股权基金(private equity fund)。

公共基金的股份持有人是广大的散户投资者,这类基金受到一系列投资法案的全面监管。而私人股权基金的股份持有人有特殊条件限制,基金本身除了受反欺诈条例管制,豁免于绝大部分法律的信息公开要求。对冲基金和风险投资基金、杠杆收购基金一样,都是私人股权基金的一种。

以美国为例。对冲基金为了可以豁免于大部分联邦法和州法的信息公开要求,设有较高的最低投资额,并限制投资人数量(不超过99人),只接受“合格投资人”和“合格购买人”为投资人,不做宣传广告,等等。

它们不用在监管部门登记,不必公布投资策略和运作细节,显得非常“神秘”。

它们的组织结构一般是有限合伙制(limited partnership)。基金管理人控制的有限责任制公司(LLC,limited liability company),是对冲基金的普通合伙人(general partner)。而投资者则是有限合伙人(limited partners),获得与其投资额相应的基金股权。这种股权不参与基金管理,不含有对基金的控制权,流动性也不高,很难转手。

大部分对冲基金不规定存续期(term),投资人可以不断认购。基金是否继续经营完全由普通合伙人决定。

初次申购的投资人一般都被要求遵循资金锁定期,比较常见的是从投资日起一年内不得赎回。其后可以在基金规定的日期赎回。比较宽松的是一月或一季度,比较严的是半年或一年。通常都必须按规定的天数提前通知基金管理人,比较普遍的是60天到90天。

同时,基金管理人可以在“最大程度保护基金投资人的利益”的前提下,随时改变赎回日期、条件,或者停止接受投资人赎回申请,也就是“升起闸门”(put up a gate)。

2008年,由于市场动荡,对冲基金投资人大量赎回,很多基金无法满足投资人的赎回申请,纷纷修改赎回条件,给很多投资人上了一堂关于流动性的生动课程。■(作者整理)

资料2:

阳光私募业绩报酬规则生变

【《财经网》消息】中国银监会今年发布的新规,限定证券投资信托提取业绩报酬必须满足“信托产品盈利”且“终止”两个条件,否定了阳光私募现行的“机动”提取业绩报酬方式。

银监会下发的《信托公司证券投资信托业务操作指引》第十八条规定:“信托公司管理证券投资信托,可收取管理费和业绩报酬,除管理费和业绩报酬外,信托公司不得收取任何其他费用;信托公司收取管理费和业绩报酬的方式和比例,须在信托文件中事先约定,但业绩报酬仅在信托计划终止且实现盈利时提取。”

西南财经大学信托与理财研究所研究员李勇认为,新规意在改革私募基金行业“虽净值下跌仍照提业绩”的不合理规则。 而反对观点则认为,新规不具可操作性,其“过于武断”的限定更有过度干涉信托契约之嫌。

目前,与公募基金采取固定费用模式所不同的是,绝大多数证券投资类私募基金即所谓阳光私募,采取浮动费用提取方式。

具体来说,信托公司对业绩报酬提取的规定是:托管银行于每个估值日计算和比较信托单位净值;若该估值日计提绩效费(即业绩报酬)前的信托单位净值高出历史最高信托单位净值,则提取20%左右作为投资顾问和信托公司绩效费(不同信托公司绩效费分配标准略有差异)。如若上述计算结果为负或者为零,则不收取任何绩效费。也就是说,私募基金管理人必须在净值下一次创出新高后,才能够提取业绩报酬。

多位私募基金人士向《财经》记者证实,新规将客观上导致现有证券投资信托产品缩短投资期限,从以往三至五年、甚至“永续”的合同期限改为一年甚至几个月的短期投资。

然而,由此带来的问题是,在当前信托产品审批制的背景下,清盘后的阳光私募又将面临重新审批、重新募资、重新发行等难题。

对此,部分正筹备新产品的私募基金透露,公司可能设计出“一年期产品,不断续签”的方式运作。