实物期权在R&D中的应用及思考

实物期权在R&D中的应用及思考（共2篇）

实物期权在R&D中的应用及思考 篇1

实物期权在R&D中的应用及思考

研发(R&D)投资具有高投入、高风险、高收益等特点,要求以更为科学的方法研究其可行性.文章在对传统贴现净现金流量(DCF)方法局限性分析基础之上,主张使用实物期权来分析研发(R&D)投资项目的可行性.

作 者：贺宝成 作者单位：天津财经学院,天津,300222刊 名：郑州航空工业管理学院学报(管理科学版)英文刊名：JOURNAL OF ZHENGZHOU INSTITUTE OF AERONAUTICAL INDUSTRY MANAGEMENT年，卷(期)：22(4)分类号：F273.4关键词：R&D DCF 实物期权

实物期权在R&D中的应用及思考 篇2

对R&D投资项目的评估, 通常有指标法和NPV法。指标法是指针对具体的指标进行打分, 并进行加权计算得到一个综合评分。NPV法是按设定的贴现率, 对未来的现金流进行预计和折现, 减去初始投资后得到项目当前的净现值, 如果NPV>0意味着投资可行, NPV<0就表明投资不可行。以上两种方法的优点在于计算简单明了, 意义鲜明, 便于直接比较。但是这两种方法也都有其局限性:指标法的缺点在于加权计算中的权重的确定缺乏足够的科学依据, 评价结果往往会受到异常值的影响;NPV法因为仅仅考虑投资产生的净现金流的现值, 以高的折现率反映项目的高风险性, 因此往往使得企业放弃一些具有重要的战略意义的项目, 这将造成企业的短视, 影响企业的长期规划和发展。

二、R&D投资项目的期权特征及Geske模型

1977年, Myers认识到金融期权在实物投资决策中的应用, 指出风险项目潜在的投资机会可视为另一种期权形式——实物期权 (Real Options) 。他认为, 一个投资项目产生的现金流所创造的利润, 来自于目前所拥有的资产的使用再加上一个对未来投资机会的选择, 亦即投资者可以得到一个权利, 在未来以一定的价格取得或出售一项实物资产或投资计划, 而取得此项权利的价格则可以使用期权定价公式计算出来, 所以实物资产的投资可以用类似评估一般期权的方式来进行评估。

R&D投资项目是企业实施长期战略的重要组成部分, 因此合理评价R&D项目至关重要。R&D投资项目通常因为需要投资的金额巨大, 面临的风险高, 周期长, 因此往往需要分阶段投资。一个R&D项目往往是有一系列不同的阶段组成, 大多数学者将之分为三个阶段进行分析:初始研发阶段、中试阶段和市场化开发阶段, 在每一个阶段管理者都有延迟、放弃、扩大投资和生产等权利, 即包含一个以上的实物期权, 其实质上是一个多变量、多目标、多阶段的复合期权。也正因如此, 应用实物期权的方法评估R&D项目具有明显的优势。

图1显示了R&D项目的三个阶段:在每一个阶段的初期, 决策者都面临选择是否进行投资。具体来讲, 在t=0时刻, 决策者决定是否进行初始投资I0以研究开发产品, 如果产品研发不成功, 则不进行中试投资, 此时, 该R&D项目的损失仅为R&D项目t=0时的初始投资I0;在时刻τ, 决策者又将面临选择:该项研发成果是否值得进行中试投资?如果中试获得成功, 则在T1时刻决策者又将评估该项产品是否具有进行市场化开发投资的价值。因此, R&D项目投资决策与典型的复合买入期权完全吻合, 复合买入期权的执行价格是市场化开发投资I2, 中试投资I1是标的资产的执行价格。因此我们可将R&D投资决策可看作是一系列复合买入 (看涨) 期权, T2为项目寿命的终止时间。

实际上, R&D项目除了由阶段化投资所构成的实物期权之外, 对项目不同融资结构和融资方式的选择以及在市场化阶段企业的各种经营决策:如增产、扩张、联合、转产、停产等, 也都具有相应的实物期权特征。

对于R&D项目通常需要采用复合期权模型进行构模和评价。复合期权是指以期权为标的资产的期权, 即为一种期权的期权 (option on option) 。此种期权的买方在期初支付期权费用后, 即取得在未来某特定时点以约定的价格买进另一固定到期日的期权, 这样总共有:对标的买权的买权 (call on call) 、对标的买权的卖权 (put on call) 、对标的卖权的买权 (call on put) 以及对标的卖权的卖权 (put on put) 等四种复合期权。

以复合期权对标的买权的买权为例, 其到期价值为:C=max[C (V, X, τ) -M, 0], 其中:X是标的买入期权的执行价格, M是复合买入期权的执行价格, 其中C (V, X, τ) , 是在复合买入期权到期日根据B-S一般定价公式计算得到的标的买入期权价值, 标的买入期权的执行价格为X, 到期时间为τ。

Geske (1979) 应用风险中性评价法得到一个连续时间条件下的复合期权的基本偏微分方程, 并给出了公式解, 对于买权的买权, 其求解计算表达式如下:

其中:

N2 (k, h;ρ) 代表一标准二维正态分布的累计概率函数;N1 (.) 代表一维标准正态分布的累计概率函数;V代表项目收益在t时刻的现值;V*代表第一个买入期权在被交割时项目的临界值;σv代表项目收益现值V的波动率;r代表投资的无风险利率;T代表整个复合期权到期的时间;τ代表第一个期权的交割时间;δ代表推迟实施投资项目的机会成本;V*可以通过求解下面的方程得出:

三、实物期权理论在两阶段R&D项目投资决策中的应用

某高新技术公司拟投资进行一项新产品研发计划, 计划在研发阶段初始投资300万元, 如果研制成功, 则在2年后投入1500万元进行产品中试, 若中试成功则在第四年末投资2500万元对产品进行市场化开发, 以开始取得产品销售收益。经过专家分析, 项目预期的收益现值V0=2600万元, 市场对产品A2的反应具有较高的不确定性, 预计产品上市后的销售状况如表1所示。假定无风险利率r=10%。

单位:万元

很明显, 本例是一个两阶段投资问题, 此时的投资决策问题与二重买权的买权复合期权相等价, 因此不能使用B-S公式解决, 而要应用Geske公式进行计算。可得:

每件产品收益现值的期望值E (V) =1.6;

由题意可知其他参数如下:X=1500万元, M=2500万元, V=2600万元, K0=300万元, r=10%, T=4, τ=2, δ=0, σv=35.2%;在t=0时刻, 可计算得到下列参数:k=0.976, h=0.083, V*=3448.292, 将各参数代入Geske公式当中, 计算得到复合期权的价值c=415.8万元。这意味着对于这个项目, 企业投资300万元, 可以获得的收益为:415.8万元-300万元=151.8万元, 即该项目值得投资。

若用传统的DCF法的NPV指标分析, 可得:

NPV为负值, 表明投资不可行, 而以实物期权的观点分析, 该项目是具有投资价值的。对于分阶段投资而言, 如果不对R&D进行初始的300万元的投资, 那么以后的期权就不存在, 计算的结果表明马上进行投资则可以获取超额价值151.8万元, 但是当前这个时点并不一定就是使得投资收益达到最大的最佳投资时机, 因此有关投资时机的选择仍然是值得进一步讨论的问题。

实物期权的思想并不是要摒弃传统的NPV方法, 而是对传统NPV方法的补充和完善, 其实质就是在传统的NPV方法的基础上考虑了灵活性的价值。就本例而言, 从期权的角度进行计算的结果表明, 项目的价值大于用传统的NPV方法计算的价值, 这个结果体现了由于决策者对分阶段投资的管理和决策拥有灵活处理的权利, 即管理者可以根据实际的市场状况采取等待、扩大投资或者停止投资的方法以便达到理想的效果, 而这种权利是有价值的。由于传统的投资决策方法指标法的主观性太强, NPV法又倾向于低估R&D投资项目的价值, 因此对于这类具有R&D项目的特点 (即风险高, 投资额大, 需要分阶段投资) 的投资机会进行评估时, 容易使得企业放弃那些具有战略意义的项目, 这将极大地阻碍了企业的长期发展。而复合期权的思想描述了不确定环境下决策过程中一系列前后相互关联的权利, 这些权利的作用使得决策过程更具有灵活性, 因而复合期权理论和方法在投资决策特别是在多阶段投资决策分析中具有得天独厚的优势, 更加客观全面, 同时是对传统的投资决策方法的有力补充和完善。

参考文献

[1]John C.Hull:《Introduction to Futures and Options Markets》, 中国人民出版社2004年版。