委托投资（共10篇）
委托投资 篇1
一、引言
企业投资是企业最为重要的经济活动之一, 提高企业投资效率一直以来都是经济学与管理学研究的重要课题。按照投资理论, 企业应该投资NPV为正的项目, 拒绝NPV为负或零的项目。但从微观层面看, 现实经济生活中, 我国大量企业存在非效率投资问题, 具体表现在过度投资 (投资NPV为负的项目) 、投资不足等 (放弃NPV为正的项目) , 其后果或造成企业自有现金流的枯竭和超能力融资, 或造成企业资源的闲置, 从而影响企业的长远发展, 因此, 无论对于理论界还是实业界, 研究非效率投资形成原因及影响机制的意义均是十分重大。
本文试图在传统委托代理关系对投资行为影响理论的基础上, 依托我国特殊的制度背景, 考察了不同的产权性质、不同的控股机制对投资行为和投资效率的影响, 同时, 本文还进一步研究在委托代理下企业的投资行为异化表现在哪些方面, 会产生哪些经济后果, 以及企业投资行为异化的治理对策。
二、代理问题对企业投资决策的影响机制
(一) 代理成本与投资效率
代理问题对企业资本投资决策的影响机制主要是围绕着管理者的私人收益和私人成本两条线索而展开。
管理者的资本投资的私人收益理论主要源于Jensen (1986, 1993) 提出的“企业帝国”看法, 认为管理者出于自利动机会偏离股东财富最大化的理财目标, 致力于扩张自己的企业帝国, 投资于一些有损股东财富, 但却能够给他们自身带来利益的项目, 导致出现过度追求投资规模而非投资效益的投资行为。Shleifer and Vishny (1989) 、Vogt (1994) 、Hubbard (1998) 、Harford (1999) 、Bates (2005) 、李辰和张翼 (2005) 、连玉君和程建 (2007) 等的经验证据显示管理者出于自身利益的考虑将进行过度投资, 如Bates (2005) 以美国400例出售资产的公司为例, 发现出售资产后滞留资金的公司相对行业基准公司更可能出现过度投资问题, 在投资机会较少的情况下损害了股东财富。
管理者的资本投资的私人成本理论认为, 企业的资本投资决策及其资金管理对于管理者而言是存在成本的 (Bertrand and Mullainat, 2003;Aggarwal and Samwick, 2006) 。比如, 当企业决定加大投资以扩张产能或对现有的项目进行更新改造以提高设备使用效率时, 管理者需要研究投资项目的各种方案 (如可行性、收益性、风险性等分析) , 需要为此筹备资金来源, 甚至需要学习新的知识以提高自己对投资项目的判断能力和管理能力;当项目启动后, 管理者需要肩负相比之前更大地监管责任, 且还面临着更多的风险和压力, 这样, 管理者较为习惯的之前的平静生活可能由此被打乱, 管理者不得不付出更多的时间、更大的精力以应付资本投资项目带来的风险及其压力。如果承认管理者在资本投资上存在私人成本, 则可以合理推断, 当新投资项目对于管理者的私人成本过于高昂时, 管理才将可能放弃一些净现值为正的投资项目, 由此出现投资不足的现象。
因此, 代理成本越高的公司, 投资效率越低, 具体表现为:代理成本越高, 过度投资与投资不足的程度就越大。
(二) 不同产权制度下的代理成本与投资效率
产权约束不同, 投资主体的投资行为也将不同。Shleifer and Vishny (1994) 认为在国有控股公司中, 国有控股公司会基于自己的政治立场, 利用自己掌握的权力对企业资源进行有目的的低效投资或转移。国有企业存在“费用最大化”、进而导致投资最大化的倾向 (易纲和林明, 2002) ;北京大学中国经济研究中心 (2004) 认为过度投资和投资低效的本质是产权约束和地方政府政绩观导向的问题。我国分税制改革为地方政府干预经济提供了动力, 行政权力的区域分割也为干预地方经济提供了能力, 其结果是导致地方政府可能要求地方企业加大投资, 以提高本地GDP和财政收入 (张维迎和粟树和, 1998;周业安, 2003) 。Zhang and Zou (1996) 的经验证据证实这一点, 他们发现地方政府的财政赤字对过度投资有着显著的刺激作用, 而且过度投资在省际间存在着明显的攀比倾向。此外, 我国的地方官员考核体制也会诱发这种行为 (周黎安, 2004;Li and Zhou, 2005;周黎安等, 2005) 。夏立军和方轶强 (2005) 发现虽然国有企业通过改制上市, 其治理结果和监管环境发生了很大的变化, 但由于政府依然控制它们, 各级地方政府既有动机又有能力将其自身的社会性目标或其自身的政治目标内部化到其控制的上市公司中。江锋 (2006) 研究发现, 地方政府控制和干预显著地提高了当地上市公司的投资。杨华军和胡奕明 (2007) 发现地方政府控制和地方政府干预显著的提高了自由现金流的过度投资。辛清泉等 (2007) 发现地方政府控制的上市公司存在着因薪酬契约失效导致的投资过度现象。因此, 政府试图刺激需求和推动经济增长的政策很有可能引致地方国有企业的过度投资。
企业的资本投资不仅受限于投资动机, 还受融资能力的约束。一般而言, 在假定投资项目可获得的收入/收益给定的情况下, 投资收益率就主要取决于投资的投入成本。具体而言, 投入要素主要包含资金和土地, 在我国, 无论是国有企业还是民营企业, 资金的主要来源为间接融资, 其中绝大部分又为银行的信贷贷款, 土地供应则由政府直接所控制。因此, 信贷和土地是企业进行投资决策的主要考虑约束因素。国有控股公司由于产权的国有属性, 更容易获得银行信贷的支持和政府低价土地的供应。秦朵和宋海岩 (2003) 发现, 对于国有企业来说, 资本的使用成本对投资几乎没有影响, 投资需求膨胀更多地受到代表成本软约束的制度因素的影响。而我国非国有经济是在市场化的条件下成长起来, 非国有部门基本上依照市场经济的规律来使用生产要素 (陈钊和陆铭, 2004) , 故其获取信贷和土地的成本相对较高, 即使不考虑投资项目进入限制的因素下, 也将约束部分净现值大于0的投资项目, 从而表现为投资不足。
因此, 国有控股公司过度投资的程度要大于私有产权控股公司, 而投资不足的程度则小于私有产权控股公司。
三、代理成本与投资效率的经济后果
在Modigliani和Miller (1958) 所描述的资本市场有效和公司不存在代理成本的理想世界里, 公司的投资决策取决于投资机会和项目的净现值 (NPV) , 以使企业达到价值最大化, 即只有接受净现值 (NPV) 大于0的项目, 才能提高企业的价值。然而, 回到现实世界里, 财务学家们普遍认为, 企业的资本投资决策深受信息和代理问题的影响 (Stein, 2003) , 出现资产替代问题 (Jensen and Meckling, 1976) 和投资不足问题 (Myers, 1977) , 导致非效率投资。投资效率越低, 即公司的过度投资或投资不足的程度越高, 企业业绩也就越差, 制约着企业的长远发展。
企业产权性质决定了企业委托治理的结构, 由此导致其代理成本和代理效率出现明显的差异。我国大部分上市公司终极控制权为国有 (刘芍桂等, 2003) , 国有上市公司的股权特征使得国有上市公司的管理者将证券市场视为低成本的融资来源, 甚至利用在资本市场上的融资特权掠夺财富 (陈晓等, 2003) 。因此, 我国上市公司面临的代理问题更严重, 投资低效问题应该更加普遍。我国上市公司的另一个重要特征是“内部人控制” (青木昌彦, 1994) 。内部人控制的直接后果是公司偏离企业价值最大化, 而以内部人收益最大化为目标 (张春霖, 1995) 。当股权集中在少数大股东手中时, 通过直接或间接控制, 控股股东能够攫取中小股东的利益 (Shleifer anf Vishny, 1994;La Pota et al., 1999) , 过度投资、构筑“企业帝国”是内部人对外部投资者实现侵占的重要手段。Shleifer and Vishny (1994) 、Strong and Meyer (1990) 、Vogt (1994) 、Hubbard (1998) 、Harford (1999) 、Bates (2005) 、李辰和张翼 (2005) 、连玉君和程建 (2007) 等的经验证据显示管理者出于自身利益的考虑将进行过度投资。辛清泉等 (2007) 、王霞等 (2008) 、张功富和宋献中 (2009) 等的经验证据同样也表明管理者出于自身利益的考虑将放弃一些净现值为正的投资项目, 由此导致投资不足。因此, 企业面临的代理问题越严重, 投资效率就越低, 公司业绩也相应越差。随着投资效率的改善, 低代理成本公司的业绩相对于高代理成本公司会提升得越多。通过寻求有效的治理机制来缓解经理的代理成本问题, 必然会改善企业的投资效率, 进而提高企业业绩。具体针对不同控制权的企业来看, 随着代理成本的减少和投资效率的改善, 非国有公司的业绩相对于国有公司提高得越多。
四、从投资效率的角度考察银行和机构投资者的治理效应
如何缓解企业的各类代理冲突是世界各国的政府、企业和投资者所面临的重大问题, 而作为债权人的银行和作为股东的机构投资者对代理问题都具有积极的治理作用, 对企业的价值有着显著的正面影响 (Gilson, 1990;Gorton and Frank, 2000;Kang and Shivdasani, 1995;Bhojraj and Sengupta, 2003;Macey, 1997) 。在西方, 银行和机构投资者普遍被认为具有积极的治理效应, 许多研究也支持了这一观点, 但是在我国特定的制度环境及经济发展状况下, 它们是否也具有这种治理效应呢?当一种治理机制失效的时候, 另外一种治理机制能否对它进行修正?这些均需要进一步从投资效率等角度进行考察, 才能为我国企业建立有效的公司治理机制提供支持。
一直以来, 银行在进行信贷决策时, 普遍关注企业业绩等历史指标, 而忽视企业的投资效率等对企业具有长期影响的因素, 这无疑降低了信贷资金的使用效率, 同时也增加了信贷资金的风险。经理普遍都有构筑商业帝国的倾向 (Williamson, 1964;Jensen, 1986) , 他们会将所有可获得的资金都用于投资, 从而造成过度投资, 而负债能够起到抑制过度投资的作用, 因为偿还本息会减少经理用于投资的自由现金流 (Jensen, 1986) 。Lang et al. (1996) 、Stulz (1990) 等许多经验研究都验证了负债的上述作用。但正如Hart and Moore (1995) 所指出的, 负债发挥上述作用的前提条件是这些负债必须是“硬”的, 如果企业到期不能偿还债务, 企业的控制权将转移到债权人手中, 这对经理无疑具有强大的约束力。但从我国的情况来看, 这一前提条件是缺失的, 因为我国的商业银行普遍存在预算软约束问题 (辛清泉和林斌, 2006) , 而且预算软约束问题不仅在国有企业中存在, 在民营企业中也普遍存在 (林毅夫和李志, 2004) 。在此情况下, 即便企业难以按期偿还债务, 它们的控制权一般也不会转移到银行手中;相反, 银行为了避免出现“呆账”、“坏账”, 它们往往会为企业办理贷款“展期”, 让企业以“借新还旧”的形式一直保留这部分贷款。同时, 我国真正意义上的企业破产机制尚未建立, 虽然我国已经颁布了《破产法》, 但我国地方政府对经济干预的广泛存在使得这部法律难以起到相应的规制作用。对于地方官员来说, 他们的选拔和提升的标准已经由过去纯政治指标变成经济绩效指标, 尤其是地方GDP增长的绩效 (周黎安, 2004) , 这样, 如果辖区内的企业因为难以偿还债务而破产, 在短期内会对当地的GDP等经济指标产生负面影响, 从而影响地方官员的“政绩”。在此情况下, 地方政府会对银行进行干预, 让企业免于破产。这样, 银行负债对经理的约束力就会大大降低。此外, 现实中的企业普遍都喜欢过度投资, 对我国企业来说, 也是如此。根据Jensen (1986) 的“自由现金流”理论, 企业的自由现金流越多, 管理者会将更多的现金投资到能够扩大企业规模的非盈利项目, 从而造成过度投资。国内的许多研究证明这一理论在我国是成立的 (张功富, 2007;唐雪松和郭建强, 2007) 。企业获得的银行贷款越多, 它们可用于投资的资源就越多, 根据前面的分析, 由于银行贷款对企业缺乏约束, 企业就有动机和条件将这些贷款用于投资, 从而造成过度投资, 因此, 可以预期, 银行贷款规模和过度投资之间会存在显著的正相关关系。但另一方面, 现实中的企业也会存在投资不足的情况, 在此情况下, 银行贷款通过增加企业投资规模, 又可能会降低这种投资不足的程度。也就是说, 企业的长期贷款规模越大, 过度投资的程度越大、投资不足的程度越小。这表明银行不仅不能起到治理作用, 反而会严重降低企业的投资效率。
关于机构投资者的作用, 西方的众多研究都发现它们具有“股东积极主义 (shareholder activism) ”特征, 能够显著改善公司治理水平, 提高企业价值 (Bhojraj and Sengupta, 2003;Macey, 1997) 。国内的相关研究虽然很少, 但基本都发现我国的机构投资者并未起到积极的治理作用 (吴超鹏等, 2006;姚颐等, 2007) , 也没有起到稳定股市、降低股价波动的作用 (何佳等, 2007) 。国内的这些研究结果比较符合我国机构投资者的现实情况:和西方发达国家相比, 我国机构投资者的发展时间较短, 离成熟的投资者还有很大差距, 多数还属于“用脚投票”的短期投资者, 而且持股比例普遍偏低, 这使得它们缺乏参与公司治理的能力和动机。根据这一点可以推测, 机构投资者不会积极干预企业的投资行为。但从上市公司的角度来说, 为了留住现有的机构投资者及吸引更多新的机构投资者, 经理有增加企业投资规模的动机, 因为只有通过大量投资, 才能够向外界传达企业具有较多的投资机会、而且他们有能力把握这些机会的信号 (Bebchuk and Stole, 1993) , 进而形成过度投资。
因此, 从投资效率上看, 机构投资者在我国并未对企业的投资行为产生积极影响, 也无法修正负债的负面影响。银行和机构投资者对我国上市公司的代理问题并未起到有效的治理作用, 这两种治理机制仍需进一步完善。
五、结论
本文通过改进传统的代理成本对投资行为影响的研究方法的基础上, 利用我国特殊的制度背景来考察代理成本对投资行为的影响, 并考察了不同的产权性质对代理成本与投资行为关系的影响;同时, 还研究了代理成本与投资效率的经济后果, 即代理成本、投资效率与企业业绩三者的关系问题, 并从投资效率的角度研究银行和机构投资者的治理效应及它们之间的关系问题。认为企业代理成本越高, 投资不足的程度越小或过度投资的程度越小;投资效率越低, 公司业绩也越差, 随着代理成本的降低, 投资效率的改善能够使公司业绩提高的更多;银行在我国不仅没有起到治理作用, 反而严重降低了企业的投资效率, 机构投资者的存在也放大了负债对企业投资效率的负面影响。本文深入探讨了我国上市公司特定治理结构下的投资决策模式, 丰富了发展中国家和转型经济国家的企业投资研究, 也具有重要的现实意义, 可以为上市公司、证券市场监管部门和国有资产管理机构的所有权改革和相关政策拟定提供依据, 可以为公司采取最优投资决策以提高公司的价值提供借鉴。
摘要：文章基于经理人与股东之间的委托代理视角研究企业投资效率问题, 研究了我国上市公司代理问题对企业投资效率的影响, 认为代理成本越高, 公司的投资效率越低, 越容易发生过度投资和投资不足 (投资异化) , 并进一步考察了这种投资异化对企业业绩的负面影响以及银行和机构投资者在我国上市公司投资决策上的治理作用, 试图为我国企业提高投资效率, 促进企业持续发展提供一定的借鉴。
关键词：投资效率,委托代理,影响机制,经济后果
委托投资 篇2
委托方：
（以下简称：甲方）受托方：
（以下简称：乙方）
鉴于****实业有限公司(以下简称**公司)现正开发“*********”进行中。甲方希望参与**公司，经与乙方协商，就甲方委托乙方认购并持有**公司股权事宜签订本协议。
第一条、委托持股数及金额
甲方委托乙方以乙方的名义代为认购并持有
公司股权人民币
万元，入股价格为
，占**公司
比例的股份，计出资总额为人民币
元（大写）。
第二条、股权认购款付款时间及方式：甲方应在**公司规定的付款时间内将规定的股权认购款通过乙方汇入**指定账户，**公司向乙方出具收据，乙方向甲方出据收据。
第三条、委托期限：自本协议生效之日起至本协议约定委托事项终止之日止的期间。
第四条 双方的权利、义务
（一）甲方的权利和义务：
1、甲方有权利依据本协议规定享有委托投资所产生的利益并承担相应风险，且该等利益和风险与**公司登记名册股东所享有和承担的经济利益和风险一致。
2、在 公司进行红利分配时，有权要求乙方按股权比例将甲方应得的红利（扣除甲方应缴税款后）返还给甲方。
3、如甲方或其指定的其他方符合相关法律及
公司章程规定的登记股东条件，则有权要求将股权以转让方式过户给甲方或甲方指定的其他方，乙方在法律法规及
公司章程允许的范围内配合办理，并保证该项转让是无偿的。
4、甲方应按本协议约定将股权受让款按时全额汇入乙方指定账户，并保证该等资金来源合法。
（二）乙方的权利和义务：
1、以乙方名义持有该等股权并全权代表甲方出席
公司股东会会议并行使表决权。
2、在未有甲方指令时，不得对委托资产进行任何处分。
3、维护甲方投资利益，代理甲方扣缴因委托投资分红而产生的有关税费，在收到
公司产生的投资收益后五个工作日内完成乙方应分红利的发放工作。
第五条
税务和费用
1、在分配投资收益过程中，甲方根据本协议应获得的投资所得均应按我国有关规定缴纳相关税费，由乙方代扣代缴，在投资收益中直接扣除。
2、乙方对于接受甲方的委托持股、按照本协议管理履行相关事项时，双方同意由乙方向甲方收取分红收益0.5%的管理费（在甲方投资收益中直接扣除），除此以外乙方不向甲方收取任何服务费用，亦不承担任何风险。
3、如果依据本协议的约定甲方需要对委托投资进行一系列的调整（包括经
**公司股东会同意后的转让等行为），为该等事项所发生的所有费用由甲方自行承担。
第六条
委托终止：本委托至发生下列事实时终止：
1、双方协商决定终止本协议履行；
2、乙方按甲方的指令或双方协议将对应股权转让给甲方或其指定方后；
3、其他需要终止本协议继续履行的事由出现。
第七条
违约责任：履行本协议过程中，甲、乙双方任何一方因违反本协议而致使对方经济利益受损害的，受损害的一方有权要求对方予以补偿或赔偿。
第八条 争议的解决：任何由本协议产生或与之相关的索偿或争议，应友好协商解决。如协商不成时，任何一方都可以向乙方注册地有管辖权的人民法院提起诉讼。
第九条
附则：本协议经甲、乙双方签字或盖章并在甲方支付股权认购款后生效，一式二份，甲方、乙方各执一份。
甲方（代表）：
乙方（代表）：
委托投资 篇3
摘要：文章从委托代理视角，对公司投资理论与经验研究成果进行梳理与分析，剖析了现行公司投资理论与实证研究的不足，最后就我国公司投资理论未来可能研究的方向与领域进行了展望。
关键词：委托代理；投资；代理冲突
自20世纪70年代以来，信息经济学、契约理论与委托代理理论推动了公司金融的快速发展。以此为基础的公司投资研究，不再局限于最优投资行为等孤立问题的研究，而是重点关注投资是否受现金流影响、为何受影响、如何影响公司投资，以及如何设计有效的公司治理机制，以优化公司投资。提升公司价值的目的。因此，新古典投资理论正在向契约理论和委托代理理论为基础的现代投资理论演化。
一、新古典框架下公司投资理论的局限性
在新古典经济学范式下，在公司投资研究取得了一些标志性成果。主要有MM定理为理论支撑的新古典公司投资理论。如Jorgenson(1963，1971)投资理论与Tobin(1969)O投资理论等。
新古典投资理论及其模型建立于新古典经济学的一系列严格假设基础上的。如市场信息完全对称、无公司代理成本等。因此，公司投资决策遵循净现值规则进行。投资效率与公司融资方式无关。这些前置的条件明显与公司现实环境不吻合，实证证据无法支持其理论。因此。新古典投资理论对投资行为的解释受到质疑，对实际投资行为的指导意义也不大，只是作为后续公司理论发展和实证检验的参考基准。对此，学者们根据现实世界的客观情况，将代理冲突纳入到公司投资行为研究框架，放宽其假设与适用范围。拓展了新古典投资理论。
二、委托代理视角下公司投资理论
1，经理与股东代理冲突下的公司投资理论。
(1)帝国建造理论。经理与股东利益相偏离的方式之一是经理偏好于经营大的公司，而不是单纯的盈利。经理出于非货币性利益或寻租动机。具有帝国建造偏好，将可得到的资金用于项目中。一方面，当企业有较多的现金流时，经理的帝国建造更可能发生。如Donaldson(1984)与Jensen(1986，1993)等指出，当公司存在大量自由现金流时，经理将其投资于为其带来非货币收益的扩大规模项目上。导致过度投资行为；另一方面，出于寻租动机，即使公司现金流存在约束，由于剩余索取权与控制权的不对称性。通过投资，经理拥有更多可以控制的资源，因此经理存在使公司的发展超出理想规模的内在激励。Lamont等(1997)就认为，即使公司投资预算存在刚性约束，公司经理人的寻租行为仍将导致资金在不同项目和部门间的配置效率降低。
但是，不管代理问题多严重，从经理帝国倾向就认为必然导致过度投资是错误的。Zwiebel(1996)等构建模型认为，当自由现金流比预测的投资机会多时。可能出现过度投资。否则投资不足。Mueller等(2007)考察所有权对投资及其业绩的影响，研究发现，信息不对称与管理者相机选择权假设可以解释投资非效率。
(2)声誉与职业关注理论。股东与经理的另一种代理冲突是经理关注公司投资行为会影响其声誉，进而影响其在人力资本市场的价值。因而，经理对声誉与职业安全关注会对公司的投资决策产生影响。就投资而言，声誉与职业关心又以短期机会主义与守成策略最为典型。
短期机会主义。由于关心在人力资本市场的声誉，经理可能以股东长期利益为代价，增加公司短期业绩的投资。从而导致一些资产的投资不足。Stein(1989)则指出。为了增加短期盈利，经理会减少那些不为外部股东所察觉的投资，如维修、顾客忠诚度等这些为长期目标服务的投资。这类短视的投资引起短期业绩的增加。相反。Bebchuk等(1993)构建的模型认为。对短期股价波动或职业声誉的关注所导致投资扭曲的性质，取决于市场对信息结构的认识能力。例如，当市场推崇某些行业或项目时，为了取悦市场和证明自己寻找投资机会的能力，经理可能投资过度。同样，Baker(2000)等认为，年龄短的风险投资公司的经理，为了建立声誉以吸引更多的资本，比年龄长的公司的经理更易出现投资扭曲。
守成策略。为了维护职业安全，经理在投资决策时。可能忽视能增加股东价值但危及自己职业安全与声誉的投资。一方面，守成策略的经理，可能倾向于选择保守而安全项目的投资，忽略能增加股东价值但有风险的项目而导致投资不足。Holmstrom等(1986)指出，出于职业安全的考虑，经理可能不愿意投资有风险的新项目；另一方面，守成策略也可能因经理盲目参考同行的决策而导致投资的羊群行为倾向。引起投资不足或过度。Scharfstein等(1990)的守成模型指出。经理守成激励来自于声誉模型，并认为灵通的经理拥有未来投资的信息(但包含错误的成分)，而非灵通的经理则更多拥有错误有噪音的信息。这种信息结构使得代理人有固定的投资选择，人力资本市场也理性地如此评价经理行为。这种内生性的相对业绩评价使得所有的代理人相互模仿，而不考虑它们自己实际的信息。
(3)宁静生活假说。此理论认为，理性经理偏好宁静的生活，因而从增加工作的闲暇或者减少努力程度中获得更大的效用，这种冲突也会影响公司投资。Bertrand等(2003)认为，经理通常在公司经营过程中具有追求安逸动机，因而经理作决策时，易倾向于已有行为的惯性。表现出一定的惰性。一方面，如果决策是停止已有的投资，或业绩差的工厂，会继续维持目前的现状，从而导致投资过度；另一方面，表现为不轻易进入新的行业，引起投资不足。Aggarwaland Samwick(2006)等认为，公司投资对于经理而言有成本。如公司开始新投资项目。经理牺牲休闲时间来掌握项目所需的知识，公司规模的扩大意味监管责任增加，因而减少原有宁静的休闲生活。当牺牲原有宁静休闲生活的成本大到一定程度，他就可能放弃一些净现值为正的投资项目。从而导致投资不足。
2，债权人与股东代理冲突下的公司投资理论。基于负债契约。债权人与股东也存在代理冲突。债权人获得债务本息目标与股东的最大化期望收益目标上存在分歧，并且，由于合约的不完全性，债务人并不能有效督促股东投资，所以，债权人与股东代理冲突引起的资产替代现象。也会导致公司投资的非效率。
资产代替，也指风险转移，在股东责任有限条件下。由于股东与债权人间的收益与风险分担的不对称性，导致股东在投资决策时，将负债融资获得的资金从低风险、低收益项目转移到高风险、高收益项目的行为。一方面，资产替代可能导致投资不足。Jensen等指出。股东如将获得的负债资金投资到高于契约规定的高风险高收益项目中，获得了项目收益的风险超额部分，而债权人仍然只获得固定收益。投资失败则会失去全部。理性的债权人估计到资产替代行为。就对未来的资产替代进行了折现，提高负债资本成本。或对投资或融资条件施加限制条件。使得公司放弃
正NPV的项目，引起投资不足；另一方面，资产替代也可能导致投资过度。Lyandres等(2003)构建的负债期限结构模型认为，评估项目赢利时，应基于动态背景考虑等待期权的价值。股东的增长期权使股东执行增长期权。加快投资，减少破产的概率，从而可能导致投资过度。
三、实证证据
西方学者对代理冲突下的公司投资理论进行了实证研究，这些实证研究为代理冲突下的公司投资理论提供了初步支持。
1，经理与股东代理冲突下的公司投资经验证据。
(1)帝国建造方面的经验证据。学者们从不同方面来验证经理的帝国建造行为。Strong等(1990)的经验证据发现。自由现金流与任意投资呈显著正相关关系。对于公司任意投资公告。股价反应为负。这表明经理将现金流用于负净现值项目。印证了过度投资行为理论。Jensen(1993)以美国452家公司为样本，研究发现。25％以上的公司市场价值与资本支出、研发费用之间呈负相关关系，从而推测这些公司可能存在现金流过度投资。Harford等(2008)用反收购条款及内部人持股作为治理特征。研究发现，对于高现金流的公司，弱治理的公司比强治理的公司支出现金流更多，并且支出是用于并购与资本性支出而不是研发。说明了控制权较弱的经理选择更快地花费现金到资本支出中，从而支持了帝国建造假说。
也有学者从并购这种特别形式的投资更直接地验证帝国建造理论。Lang等(1991)发现，当并购者的托宾Q值较低和现金流较高时，特别是相对于投资机会有过量的现金流时，帝国建造行为更严重，负的宣告效应更显著。Blanchard等(1994)检验小公司对于来自法律因素而引起的大额现金流的投资反应。但是。公司并没有将现金返还给股东。而是将现金用于并购，而且大多数并购是不相关多元化。这与MM理论明显不吻合。外部的现金流对投资有较大的影响，这与帝国建造的观点较为吻合。
(2)声誉与职业关注方面的证据。由于短期机会主义与守成策略很难测量，市场也很难观察到由它导致的投资行为，因而，直接检验较难。间接的证据来自于检验发行股票前后经营业绩的变化。Teoh等(1998)等研究发现，相对于对照公司，发行股票的公司在发行前一年或二年有更强的业绩表现，而发行后业绩则表现不正常的差。这种间接证据至少说明，当市场评价股价机会时，经理会为当前盈利而牺牲长期的价值。Gompers(1996)实证发现，在风险资本企业中，能发行上市的企业有令人信服的较好的业绩，比起年龄大的风险投资企业，年轻的风险企业更可能在其生命周期早期上市，但其上市成本也高。这说明为了改善短期的业绩进行的投资扭曲。
Lamont(2002)等学者为声誉守成模型提供了证据。但这些证据是来自于机构投资者的投资选择或证券分析师的推荐。Chevalier等(1999)则研究发现。年轻的经理如果其投资选择不同于其同行，更容易被解雇。即使控制了影响影响投资组合的绝对业绩变量后，由于面临着人力资本市场的激励，年轻经理很少采取不同与行业标杆所采取的投资策略。所以，经理为其没有进行守成策略受到惩罚。这为Seharfstein的模型提供了实证证据。
2，股东与债权人代理冲突下的公司投资经验证据，Suto(2003)以马来西亚475家公司为样本。研究了1997年金融危机前后，融资因素变量、治理结构与公司投资支出之间的关系。结果显示，在1997年金融危机以前，公司的负债水平与固定资产投资支出之间表现出显著正相关关系。这说明，在政府宏观政策的激励下，在危机发生前，依赖于外源融资的公司更偏好于银行负债融资，而这种急剧膨胀的负债导致公司普遍出现过度投资，从而恶化了公司在金融危机中的困境。他认为，此状况的深层次原因在于：一是公众高估了国家金融体系对公司有效监督的能力：二是在软预算约束下。政府对金融部门的超强保护机制削弱了金融机构参与公司治理的积极性。Chava等(2008)则通过考察债务契约及其相应的控制权转移来说明负债是如何影响公司投资。
四、研究述评
在借鉴西方投资理论的基础上，近年来。我国学者也尝试从委托代理视角来研究公司投资。在投资理论方面，如刘怀珍等(2004)及郝颖等(2007)将经理的私人收益内生化到模型之中，考察经理私人利益如何影响企业投资行为。在实证方面，王渝(2005)等考察管理者控制的公司投资、现金流与公司价值的关系。结果表明，管理者具有私人利益理性而有进行过度投资动机。伍利娜和陆正飞(2005)则发现，资产负债率与投资不足及过度投资行为的发生均呈现正相关关系；而企业的盈利状况越差，越会加剧这种投资不足和过度投资行为。
因此，综合上述国内外的研究理论与实证据，从公司实际运行状况来考察投资，研究范式突破了新古典框架下的公司投融资无关及相互分离假设，其研究的路径和结论不再局限于融资方式是否影响公司投资行为等问题，而是拓展到研究治理机制与投资决策关系，以及如何影响公司投资效率等，从而放宽了新古典投资理论的假设。形成了代理冲突下的投资理论。委托代理视角下的公司投资理论主要从经理与股东、债权人与股东间的代理冲突两个方面来展开研究。
学者们从代理冲突下研究公司投资行为，是对投资理论的重要贡献。但是，现有委托代理视角下的投资理论。主要基于股东高度分散、经理与所有者及外部资本市场分离的环境为背景的，认为制度环境对代理冲突的影响是同质的，这弱化了控股股东所导致的代理问题。
在世界范围内，分散股权的股权结构并不是一个普遍现象。在我国，处于经济转型时期的制度环境(如政治环境、法治环境)与特有股权结构对公司投资也有很大影响，不考虑特定制度背景与控股股东对投资行为影响，是不能有效地解释我国公司投资行为的。
五、研究新趋势
1，从制度方面对现在投资理论进行拓展。我国是转轨经济国家，特有制度环境对公司代理问题有较大影响，它可能比现有发现的因素对投资决策的影响更大。结合国情对现有投资理论进行拓展。显然有助于丰富投资理论的构建，完善其经验假设。Gugler等(2007)、辛清泉等(2007)和程仲鸣等(2008)的研究已提供了此方面的初步理论与实证证据。
2，从控股股东引起的代理问题来研究公司投资行为。控股股东一方面能解决股东与经理的代理问题，同时也带来新的治理问题，因控股股东私利而引起大小股东间的代理冲突也会影响公司投资的效率。Dyck and Zingales(2001)、杨亦民(2006)和郝颖(2007)等在此方面做了一些探索。但是，大小股东代理冲突对投资效率的影响、影响动机、影响机制及公司应该如何完善治理结构等相关问题，无论理论模型还是实证检验都有待完善。
风险投资的委托-代理问题研究 篇4
风险投资 (Venture Capital) 在中国可能并不是一个熟悉的概念, 它起源于1940年代的美国, 1985年进入中国, 至今时间并不是很长。但是, 不论是理论界还是实务界, 都认为风险投资在中国是一项具有极大发展潜力的投资方式。根据全美风险投资协会 (NVCA) 的定义, 风险投资是“由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本行为”。成思危 (1999) 提出, 所谓风险投资, 是指把资金投向蕴藏着较大失败危险的高新技术开发领域, 以期成功后取得高资本收益的一种商业投资行为。刘健钧 (2003) 指出, 所谓创业投资, 是指向具有高增长潜力的未上市创业企业进行股权投资, 并通过提供创业管理服务参与所投资企业的创业过程, 以期在所投资企业相对成熟后即通过股权转让实现高资本增值收益的资本运营方式。
二、文献回顾
关于风险投资的委托-代理问题, 国内外学者曾提出了许多不同的观点, 也形成了不少经典的文献。Gomper (1995) 引入了代理监督成本的概念, 他提出代理监督成本也是企业应该予以考虑的成本之一。Bergemann和Hege (1997) 提出通过分期投资, 投资者可以了解到风险企业的发展潜能。Repullo和Suarez (1999) 仿照可转换优先股建立了模型, 提出了双重委托-代理关系和道德风险的问题。
相应的, 关于风险投资的委托-代理问题, 国内学者也各抒己见, 从不同的角度展开了分析和讨论。季敏波 (1999) 分析了风险投资规避委托代理风险的一些制度安排, 提出了采用分权、分阶段投资策略, 加强对企业的控制和监管。杨波、李涛 (2004) 基于现代契约理论, 分析了风险投资中的道德风险及其后果, 分析了道德风险产生的相关因素。李金龙、费方域、谈毅 (2006) 通过建模和数学分析探讨了风险投资在信息不对称的情况下分阶段融资和控制权。
三、风险投资中的委托-代理关系
现代企业制度造就了企业的委托-代理关系。在这种制度下, 有能力管理公司而没有资本的风险企业家和有资本而缺乏资金运作能力的风险投资企业借助于委托-代理关系对双方的资源进行优化配置, 从而提高了双方的边际资本效率, 实现双赢, 是一种有效的分工。在有限合伙制企业中, 风险投资的代理关系的进行涉及到两个层次, 第一层是投资者和风险投资家之间的委托代理, 风险投资家从风险投资者那里筹集资金, 组成风险投资基金, 再分期投资到各个风险企业中去。其中, 风险投资者是委托人, 风险投资家是代理人。第二层是风险投资家与风险企业家之间的委托代理, 这时, 风险投资家成为委托人, 风险企业家是代理人。
四、委托-代理风险的防范
由上文可知, 风险投资中, 风险的逐级转移和释放是一个完整的链式结构, 风险投资在中国能否顺利而健康的发展, 解决委托代理的信息不对称问题是不容忽视的。要降低第二层委托代理关系中的信息不对称而造成的损失, 可以从以下几个角度进行控制。
(一) 通过优化企业治理结构来防范风险
首先, 也是最常见的莫过于实施与风险资本的经营管理业绩相联系的激励机制, 通过将代理人的利益和委托人的利益相连的方式来减少信息不对称的损失。要实现上述效果, 可以通过优化企业的治理结构来实现。合理的分配股东、董事会以及经理层之间的企业控制权, 可以形成有效的合理的企业激励和约束机制, 以降低道德风险, 使风险企业家感到风险投资家的利益与自己是息息相关的, 这样有助于代理人的利益与其工作力度相联系
(二) 通过项目评价来选择可靠的代理人
另外, 从风险投资者的角度来说, 他们可以通过一些筛选方式来甄别相对可靠的风险企业, 即代理人, 从而降低逆向选择。比较常见的辨别方法之一是用严格的条件来筛选代理人, 如签订业务计划约定书、投资建议书等来测量风险企业的规模和获取信息的能力等, 将资历和知识不够的代理人排在门外, 从而降低自己的风险。
(三) 通过分批投入资金来防范风险
另一方面, 风险投资家可以通过分批投资的方式来降低风险。众所周知, 在商场购买比较昂贵的商品时, 可以使用“分期付款”的方式结算。将此运用到风险投资领域, 风险投资家可以将投资的资金分批投入, 一方面可以检验风险企业家的职业水平, 检验双方的合作默契程度, 防止资金的浪费, 另一方面也可以有效的分散风险, 避免风险企业家利用信息不对称损害自己的利益, 保持撤资的权利。
(四) 发挥政府在风险投资行业的作用
从政府的角度来说, 可以通过对高新技术企业给予更多的补贴 (包括减免税金) 来降低道德风险和逆向选择。简单的说, 国家以接受高新技术企业的申请并经过审核后才给予补贴资金, 其审查项目包括产品转化为商品的成功概率、市场需求程度、发展潜力、企业的管理水平和技术能力、管理层的综合素质以及自身的资金运作能力等。
(五) 逐步建立和完善的风险投资中介机构
风险投资中介机构是信息服务业中以消除风险投资领域投融资者之间的信息不对称为服务宗旨的专业机构。通过建立信息服务平台提供服务, 如信息咨询、匹配服务等等, 降低了风险企业寻找资金、投资者寻找高风险企业和风险投资机构融资的信息成本和信息风险。风险投资的中介机构主要包括:证券公司、投资银行;律师事务所、会计师事务所以及资产评估机构等社会中介;风险投资服务公司、风险投资咨询顾问公司。
参考文献
[1]、陈尔瑞 杜沔:《风险投资概论》, 中国财政经济出版社, 2001年
[2]、刘曼红:“风险投资探析”, 《金融研究》, 1998年10月
[3]、成思危:“何谓风险投资”, 《金融研究》, 1999年5月
[4]、刘健钧:“从语言分析哲学看创业投资概念体系”, 《中国创业投资与高科技》, 2003年12月
投资委托协议书 篇5
法定代表人：__________________
住所：________________________
乙方：________________________
负责人：______________________
住所：________________________
丙方：________________________
法定代表人：__________________
住所：________________________
丁方：________________________
法定代表人：__________________
住所：________________________
鉴于：
甲方设立_________资金信托，拟聘请丁方担任甲方信托资金运用的投资顾问。乙方是一家合法成立并有效存续的商业银行，经中国人民银行批准，享有充分的授权和法定权利开展资金的托管业务；丙方为经中国证券监督管理委员会批准设立的具有证券业务资格的证券公司；丁方为合法成立的资产管理公司。
为了保证信托财产在证券市场投资的安全，增加证券投资的公平性和透明度，甲方同意将_________资金信托计划项下的证券品种全部委托丙方进行托管。为规范甲、乙、丙、丁四方的权利和义务，经几方共同协商一致，达成如下合同条款：
第一条 释义
1．1 证券账户：以甲方名义在中国境内证券交易所和证券登记结算机构开立的深、沪股东账户。（深圳：_________________；上海：__________________）
1．2 证券资金账户：甲方依据证券账户在_________证券有限责任公司为本信托专门开立的资金账户。（户名：_____________；资金号：__________________）
1．3 交易指令书：丁方向甲方出具的标明交易品种、价格、数量、委托期限等要素的书面指令。
1．4 信托账户：甲方在托管银行开立的保管、管理和运用信托资金的专用银行账户。
1．5 托管银行：___________________________。
1．6 投资顾问：___________________________。
1．7 资金清算：指证券交易的资金、费用和交易佣金在证券资金账户和信托账户间划
拨的过程。
1．8 本集合资金信托或本信托：指甲方设立的__________________资金信托。
1．9 信托合同：__________________资金信托合同。
1．10 投资顾问合同：__________________资金信托投资顾问合同。
1．11 估值日：托管银行计算信托单位净值以及认购或赎回信托单位的日期，即每月15日（如遇节假日则为之前最近一个工作日）和每月的最后一个工作日。
1．12 信托单位：用于计算、衡量信托财产净值以及委托人认购或赎回的单位。
1．13 信托资产净值：最近一个估值日，本信托项下所拥有的货币资金和证券投资市值的总和。
1．14 信托单位净值：信托单位净值=（信托资产净值-信托费用）／信托单位总份数。
1．15 委托人（即受益人）：指__________________资金信托合同中的委托人。
1．16 受托人：____________________________________。
第二条 证券交易的程序
2．1 所有证券资金账户上的证券交易均由甲方提供交易计划书，交易计划书应由丁方审核，并经_________的亲笔签名确认，甲方按照经_________的亲笔签名确认的交易计划书执行操作。具体的交易程序根据有关规定操作。
2．2 甲方在收到经_________亲笔签名确认后的合法交易计划书后的一个工作日内，在证券账户上进行证券投资操作。如因交易条件不能满足、上市公司停牌、证券交易所收市等非甲方过错的原因导致交易指令书不能执行，则甲方执行该交易计划书的时间顺延至下一个工作日。
2．3 甲方在证券交易完成后的第一个工作日，复印资金对账单并加盖甲方的业务专用章，传真给乙方和丁方以资核对。资金对账单正本于每星期一与托管银行交换文件时提交。
2．3 证券交易完成后，如有买差，丙方应以传真方式通知甲方需划拨资金的金额；如有卖差，则丙方应将证券资金账户上剩余的全部资金划入信托账户。
第三条 证券账户的监管
3．1 丙方保证：在本集合资金信托存续期间严禁除国家司法机关和国家证券监管机关之外的任何人（包括但不限于甲方、乙方、丙方和丁方）挪用证券资金账户上的资产。如果证券资金账户上的资产被除国家司法机关和国家证券监管机关之外的任何人（包括但不限于甲方、乙方、丙方和丁方）挪用，即视为丙方违约，丙方须在三个工作日内将被挪用的资产归还本信托，且支付挪用发生额的20％作为违约金，违约金归入本信托财产。如果给信托财产、投资于本信托的所有投资者和丁方造成了损失的，丙方须承担赔偿责任。
3．2 丙方保证：不为除国家司法机关和国家证券监管机关之外的任何人（包括但不限于甲方、乙方、丙方和丁方）出具证券资金账户上的资产用于任何质押担保的手续和可能对信托财产造成损失的其他手续（提供资金对账单除外，但资金对账单上须注明本对帐单不可作为质押担保或承担其他义务的资产证明文件的字样）。如果由于丙方出具质押担保手续和其他手续（提供资金对账单除外，但资金对账单上须注明本对帐单不可作为质押担保或承担其他义务的资产证明文件的字样）而造成该证券资金账户上的资产被除国家司法机关和国家
证券监管机关之外的任何人（包括但不限于甲方、乙方、丙方和丁方）用于任何质押担保及其他用途，即视为丙方违约，丙方须在三个工作日内归还被质押及其他用途的资产并支付被质押及其他用途发生额的20％作为违约金，违约金归入本信托财产，如果给信托财产、投资于本信托的所有投资者和丁方造成了损失的，丙方须承担赔偿责任。
3．3 丙方保证：不受理除国家司法机关和国家证券监管机关之外的任何人（包括但不限于甲方、乙方、丙方和丁方）对证券账户撤销指定交易、拆户、销户，或对证券资金账户上资产进行转托管。如果证券账户被撤销指定交易、拆户、销户，或证券资金账户上资产被转托管，即视为丙方违约，丙方须在三个工作日内支付发生额的20％作为违约金，违约金归入本信托财产，如果给信托财产、投资于本信托的所有投资者和丁方造成了损失的`，丙方须承担赔偿责任。但本集合资金信托终止（即指本信托符合规定的终止条件，并且已经进行了信托合同第十五条规定的信托清算和第十六条规定的信托财产分配）后除外。
3．4 丙方保证：如果上海证券交易所和深圳证券交易有新股配售等法律法规规定的应属于本信托的其他收益或权益，丙方保证本信托全额享有认购所配售新股的权利且有及时通知（以传真件发出为准）甲方和丁方及时划拨资金的义务。如果丙方未能保证本信托全额享有认购所配售新股的权利和法律法规规定的应属于本信托的其他收益或权益，给信托财产、投资于本信托的所有投资者和丁方造成的损失，丙方须承担赔偿责任。但由于甲方接到丙方的通知后，未及时划拨资金而造成无法认购配售新股所造成的经济损失，丙方不承担赔偿责任。
3．5 丙方负责监督甲方的证券资金账户。如果出现下列情况，应在二个工作日内书面通知甲方和丁方：
3．5．1 购买st、预告亏损类上市公司公开发行的证券；
3．5．2 投资于一家上市公司所发行的证券，超过该上市公司发行证券额的5％；
3．5．3 本信托投资于一家上市公司所发行的单一证券品种的投资余额超过本信托资产净值的10％；
3．6 乙方和丁方有权从丙方得到本信托证券资金账户上的资金对账单。
3．7 丙方应在发生交易（含证券分红、派息、中签、送配股等）业务的工作日次日即（t+1）日9：30前，将上一日资金对账单通过加密数据设备发送到乙方，并电话确认乙方已接收资金对账单。如遇特殊情况出现发送延迟等情况，传输方应及时通知乙方。丙方应确保所发资金对账单的完整性和真实性，如内容不完整或不真实，由此造成的损失由丙方负全部责任。
第四条 证券账户处置
一旦_________书面通知甲方和乙方和丙方其不再负责本信托投资业务，或满足规定的其他信托终止条件之一，本集合资金信托终止。乙方和丙方监督甲方立即开始按规定的信托清算程序和信托财产分配程序进行清算，并将信托财产分配给所有受益人。证券账户处置方式包括但不限于卖出证券账户上所有股票、撤销指定交易、拆户和销户等。
第五条 资金清算
5．1 证券交易资金清算采用净额清算方式，具体如下：在发生证券交易后次日即（t+1）
日，对于证券交易买差资金，甲方于（t+1）日上午9：30之前，凭丙方签字盖章的资金对账单和丙方通知甲方划拨资金的传真件，向乙方下达划款指令书，乙方根据从丙方取得的资金对账单对该指令书进行复核，确认无误后在当日12：00前将交易所需资金准确及时地划入5．2款所列证券资金清算账户；对于证券交易卖差资金或证券派息，丙方自动在（t+1）日12：00前将资金准确及时地划入5．3款所列信托账户。
5．2 证券资金清算账户为：户名：_________；开户行：_________；账号：_________。
5．3 信托账户为：户名：_________；开户行：_________；账号：_________。
5．4 丙方保证甲方证券资金账户上除证券以外的信托资金应以（t+1）方式及时划拨到信托账户上。如果丙方未及时划拨即视为丙方违约，丙方应在一个工作日内予以划付。除此以外，丙方须在三个工作日内支付按未划拨资金额日万分之五计算的违约金，违约金归入本信托财产。如给信托财产、投资于本信托的所有投资者和丁方造成损失的，丙方须承担赔偿责任。
5．5 甲方保证将证券交易买差资金于（t+1）方式及时划拨到证券资金清算账户。如果甲方未及时划拨，即视为违约，甲方须向丙方支付按未划拨资金额日万分之五计算的违约金。
5．6 甲方在证券交易后一个工作日内应与乙方及时对账，若发现误差，甲、乙双方应共同查找误差原因，并由过失方对造成的损失承担相应的赔偿责任。
5．7 若上海证券交易所和深圳证券交易有新股配售和法律法规规定的应属于本信托的其他收益或权益，则丙方应保证本信托全额享有这些权利且有及时通知甲方和乙方、丁方及时划拨资金的义务。若因未及时划拨资金而造成无法享有这些权利所造成的经济损失，由甲方或乙方中的过错方承担相应的赔偿责任。
第六条 违约责任
6．1 乙方应在其网站_________公布信托单位净值，并于每月15日（如遇节假日则为之前最近一个工作日）和每月的最后一个工作日的下一个工作日，更新信托单位净值，否则视作违约。
6．2 如因甲方不按经_________先生的亲笔签名确认的交易计划书交易而造成的损失，由甲方负全部法律责任并赔偿损失。
6．3 因丁方违反证券交易法规，恶意操纵股份或联手操纵股份，或利用内幕消息谋利等造成损失的，由丁方负全部责任并赔偿损失。
6．4 丁方在投资证券市场时，不得进行国债回购融资业务，否则由此造成的后果将由丁方负全部责任。
6．5 从本信托成立到本信托终止并清算、分配完毕的整个过程，本协议各方应严格按照本协议要求，对证券账户进行监管和处置。如果丙方对证券账户的监管未达到本协议第三条的要求，而由此给信托财产和投资于本信托的所有投资者和协议各方造成的损失，由丙方负赔偿责任。如果甲、丙、丁任何一方对证券账户及乙方对信托账户的监管和处置未达到合同其他条款的要求，则由此给信托财产和投资于本信托的所有投资者和协议各方造成的损失由该方负赔偿责任。
6．6 甲、乙、丙、丁各方仅依据信托合同、托管合同、投资顾问合同和本协议约定的职责范围内承担相应责任，而不因其根据信托合同、托管合同和本协议约定的职责以外的事由与协议各方或其他当事人一起对外承担连带赔偿责任。
第七条 不可抗力
如果任何一方因不可抗力不能履行本协议时，可根据不可抗力的影响部分或全部免除该方的责任。不可抗力是指合同各方不能预见、不能避免、不能克服的客观情况，包括但不限于火灾，暴雨，地震，飓风，雷击，以及通讯、网络、电力事故等。任何一方因不可抗力不能履行本协议时，应及时通知合同他方并在合理期限内提供受到不可抗力影响的证明，并采取适当措施防止合同各方损失的扩大和确保信托财产的完整。
第八条 适用法律及争议解决
本协议适用中华人民共和国法律。对由于本协议引起或与本协议有关的任何争议，合同各方应尽其最大努力通过友好协商解决。如果该争议未能得到协商解决，则任何一方有权提交中国国际经济贸易仲裁委员会华南分会并根据金融争议仲裁规则进行仲裁，仲裁裁决是终局性的。
第九条 本协议引用其它合同条款之内容
9．1 本协议第4．1款所引用的信托合同第十五条的主要内容为：
9．1．1 信托终止时应进行信托清算。
9．1．3 受托人在信托清算程序完成后五个工作日内编制《信托管理、运用及清算报告书》，并报告委托人与受益人。
9．1．4 受托人不向受益人支付信托财产在信托清算期间的利息。
9．2 本协议第4．1款所引用的信托合同第十六条的主要内容为：
9．2．1 信托终止，信托财产归属受益人。
9．2．2 信托财产在信托终止时，经过信托合同第十五条规定的信托清算并得出每信托单位净值后的五个工作日内，根据各委托人持有的本信托单位的份数乘以每信托单位净值计算出的金额，以货币资金的方式付至委托人在托管银行开立的信托受益账户。
第十条 合同效力及文本
10．1 本协议经甲、乙、丙、丁方四方法定代表人、负责人或其授权委托人签字盖章后生效。
委托投资 篇6
近年来,我国资本市场上越来越多的私募股权投资(Private Equity,简称PE)开始介入被投资企业的公司治理(亦称“投后管理”)。投中集团(China Venture)的数据显示:2014年我国境内的VC/PE融资事件中,约80%都伴随着投资人进入被投资企业的董事会。
Gompers(1995)指出,私募股权投资正是通过向被投资企业派驻董事的方式,对其进行积极管理。由于PE持有股权比例较高,退出难度较大,因此PE既有能力也有意愿成为“积极股东”(Jensen,1989),凭借其专业的管理知识和丰富的投资经验影响被投资企业的治理结构和机制,提升其经营水平、盈利能力及市场价值,最终通过公开市场减持或并购等方式实现退出以增加自身资本的价值。
已有的研究证明,PE介入能够对被投资企业的盈余管理(胡志颖等,2012)、高管薪酬契约(王会娟、张然,2012)和现金股利发放(王会娟等,2014)产生积极的作用,但是鲜有文献讨论PE介入公司的委托代理状况。公司治理的核心矛盾——委托代理矛盾(Fama、Jensen,1983),是否会因为积极股东PE的介入而得到缓解,值得研究和讨论。
缓和委托代理矛盾的关键是降低代理成本。Jensen、Meckling(1986)指出,代理成本是指为解决委托人与代理人之间利益冲突而设计的一组契约所付出的代价,加上执行契约时成本超过收益的剩余损失。当前,公司治理领域关注的代理成本主要有以下两种:一种是基于公司所有者和管理者利益冲突的代理成本;另一种是基于控股股东和其他投资者(主要指中小投资者)利益冲突的代理成本(Shleifer、Vishny,1997)。PE作为一类特殊股东,一方面需要监督公司的管理者,以保护自身作为公司所有者的利益;另一方面也需要制约公司的控股股东,以保护自身作为其他投资者的利益。因此,PE的介入有可能降低被投资公司的两类代理成本,从而缓和委托代理矛盾,增加公司价值,进而实现自身与被投资企业的“双赢”。
基于此,本文以2006 ~ 2014 年深市中小板和创业板997家上市公司为研究对象,考察PE的介入对被投资企业两类代理成本的影响。结果发现,相比无PE介入的公司,有PE介入的公司两类代理成本都较低,也就是说,PE的参与可以缓和被投资企业的委托代理矛盾。进一步研究发现,PE的特征也能影响公司的代理成本,具体来说,外资背景和联合投资(亦称“PE辛迪加”)能够更大程度地降低代理成本和缓和代理矛盾。
此外,本文也研究了在不同的产品市场竞争力和企业风险条件下,PE介入对被投资企业代理成本的影响。笔者通过实证研究发现,在被投资企业面临较低的产品市场竞争程度和企业风险时,PE的介入能够降低代理成本,缓和代理矛盾;而当被投资企业面临较高的产品市场竞争程度和企业风险时,管理者和控股股东的代理成本就会增加,PE的公司治理作用就不显著了。
本文在以下三个方面有所贡献:其一,以往关于PE治理作用的研究大多关注会计质量信息、高管约束和投资者保护(Wright et al.,2009),本文首次将PE介入与代理成本结合起来,考查它们之间的联系,弥补了PE治理研究领域在此方面的空白,丰富了私募股权投资与公司治理方面的文献。其二,本文发现PE的外资背景和联合投资会降低两类代理成本,缓和委托代理矛盾,加深了对PE治理行为的理解,也揭示了具有上述两类特征的私募股权融资能够更好地影响被投资企业的公司治理。其三,笔者扩展了PE缓和委托代理矛盾的外延,考查了在不同的产品市场竞争程度和企业风险条件下PE的治理效果,为私募股权投资机构选择目标企业以及被投资企业改善治理状况提供了有益的指引。
二、文献综述
私募股权投资治理的话题已经成为近年来国内外学术研究的热点之一。前人在此方面的研究主要关注三个方面:
第一,PE对被投资企业会计信息质量的影响。如Hoch⁃berg(2012)研究发现,与没有风险投资支持的公司相比,风险投资的参与增加了IPO公司的可预见性,降低了这些公司的盈余管理水平。胡志颖等(2012)基于我国资本市场的研究,也得出了类似的结论。
第二,PE对被投资企业管理层的监督和约束。如Lerner(1995)指出,风险投资进入被投资企业的董事会能够影响其管理者的流转,更容易在公司困难时更换总经理。王会娟、张然(2012)则发现,私募股权投资参与的上市公司有着更加敏感的高管薪酬契约,即管理者的薪酬对业绩更加敏感。
第三,PE对被投资企业中小投资者的保护。Baker、Gom⁃pers(2003)提出,风险投资会积极监督被投资企业,降低公司外部投资者和内部投资者的利益冲突。王会娟等(2014)发现,有私募股权投资参与的公司更倾向于发放现金股利,并且股利发放的力度更大。窦欢、王会娟(2015)也发现,PE支持的IPO公司能够吸引更多的证券分析师关注,而且分析师预测的准确度也更高,因此降低了这些公司的信息不对称程度,有利于资本市场上投资者做出合理决策。
在公司治理相关文献中,基于两类委托代理矛盾而产生的代理成本问题始终是学者们关注的焦点。以往的研究发现,资本结构会影响控股股东和管理者的行为选择,进而影响公司的代理成本和市场价值(张兆国等,2008)。李明辉(2009)的研究显示,股权集中度越高,股东对管理层的监督越有效,经理人获得高额职务津贴的能力越低,代理成本越少;反之,如果股东人数众多,股权就会分散,股东“搭便车”的动机就会增强,不利于监督和约束经理人行为,容易产生代理问题。Jensen、Fama(1983)提出,独立董事可以降低管理层、大股东合谋骗取中小股东财富的可能,保护外部投资者的利益,因此董事会中独立董事越多,股权的代理成本就越低。由此可知,公司治理机制中的资本结构、股权分配和董事会制度能够影响代理成本,协调委托代理矛盾。
综上所述,已有的文献还没有讨论PE这种公司治理机制对委托代理矛盾的影响,本文的研究正好可以填补这一空白。本文的目的是研究PE与被投资企业两类代理成本之间的关系,也考察PE的特征、产品市场竞争程度和企业风险在其间的作用,既能丰富私募股权投资和公司治理的相关文献,也能为公司治理实践开辟新的路径。
三、研究假设
委托代理矛盾的根源在于委托人和代理人之间存在信息不对称,代理人出于自身利益的考虑会产生两种行为倾向:道德风险和逆向选择(Jensen、Meckling,1976)。要降低道德风险和减少逆向选择,就需要建立一套有效的激励和约束机制,这些机制以及委托人的一系列监督和管理活动就形成了代理成本。在我国资本市场条件下,委托代理矛盾以两种形式存在:一种是基于所有权与控制权分离而产生的矛盾;另一种是基于控股权对外部股权剥夺而产生的矛盾(宁向东,2005)。
由于PE投资规模较大,退出较难,只能通过被投资企业价值增值来获得回报,因此,PE投资人面对控制权和控股权所导致的双重代理问题,有意愿也有动力成为“积极股东”,通过参与董事会活动(Cotter、Peck,2001),来减少管理层和控股股东因道德风险及逆向选择而产生的代理成本。同时,PE作为一类机构投资者,大多拥有丰富的治理经验和专业的财务、管理、法律知识,能够有效地监督被投资企业,抑制管理层的“侵占”和控股股东的“剥夺”。因此,笔者推测PE介入的公司应当具有更低的代理成本,据此,本文提出第一个假设:
H1:相比无PE介入的公司,有PE介入的公司有更低的代理成本。
进一步分析PE的外资背景与联合投资对代理成本的影响。已有文献发现,外资背景PE介入的公司有着更低的IPO折价率(张学勇、廖理,2011),更高的股票回报率(陈工孟等,2011)和更敏感的高管薪酬(王会娟、张然,2012)。可以看出,具有外资背景的PE能更显著地影响被投资企业的公司治理机制,因而,笔者推测有外资PE支持的公司具有更低的代理成本。一些研究(王会娟等,2014)也发现,PE联合投资能够形成监督合力,共同作用于被投资企业,约束其管理层和控股股东的利己行为,保护外部投资人的利益,因而,笔者认为PE联合投资可能也有利于代理成本的降低。由此,本文提出以下假设:
H2a:相比无外资背景PE参与的公司,外资背景PE参与的公司有更低的代理成本;
H2b:相比单一PE参与的公司,PE联合投资的公司有更低的代理成本。
Marciukaityte、Park(2009)研究认为,公司面临的产品市场竞争程度和所处竞争地位会影响公司的行为。当公司所处的行业竞争程度较高时,众多的同类企业会形成有效的外部市场约束(姜付秀等,2009),弱化控股股东和管理层的道德风险和逆向选择,替代董事会的部分监督功能,因而PE的治理作用会不显著。因此,笔者认为,PE只有在产品市场竞争程度较低,且被投资企业外部约束较小的时候,才会发挥显著的治理作用,降低代理成本。
企业风险也会影响公司的投资、融资和经营行为(Gor⁃don et al.,2009)。如果一个公司面临的风险较大,那么它的管理层和控股股东就会承担更多的责任,相应地,他们就拥有更多的权力,会要求更多的回报。此时,PE的介入就会受制于控制权和控股权,难以发挥治理作用。因此,笔者认为,PE只有在企业风险较低时,才会制约被投资企业的内部人行为,发挥治理作用。
综上所述,本文提出以下假设:
H3a:在产品市场竞争程度较低时,PE的介入会使代理成本降低;
H3b:在企业风险较低时,PE的介入会使代理成本降低。
四、研究设计
1.样本来源与数据处理。
本文选取2006 ~ 2014年在中小板和创业板上市的公司作为研究对象。之所以选择上述公司作为研究对象,是因为这些公司的规模较小,受政府干预程度较低,PE能够更加充分地发挥治理作用。
此外,本文对样本进行了如下筛选:①剔除金融行业的公司,因为这些公司的财务数据存在行业特殊性;②剔除上市时间不满一年的公司,因为这些公司可能存在IPO效应;③剔除ST和PT公司,因为这些公司可能本身就存在治理问题。经过筛选,本文最后的样本为997家上市公司。
对于PE介入的数据,笔者通过以下方法认定:首先,从CVSource数据库中查找样本公司是否存在PE融资,如果存在,则比照该公司的年度十大股东,若进行PE融资的机构存在于十大股东之中,就认定该公司在此年度有PE介入(若PE不在十大股东之列,则其对公司的影响较低,无法对被投资企业公司治理施加影响)。其次,参考王会娟、张然(2012)的研究,对样本公司IPO前三年的VC融资中有PE机构参与的情况也加以考虑,若这些机构存在于十大股东之中,也认定该公司在此年度有PE介入。
综合以上两个步骤,本文确定的PE介入样本为857个公司年观测值,文中其他的财务数据和治理数据来自CSMAR和Wind数据库。
2. 变量定义和研究模型。
(1)为了检验H1,参考已有文献的做法,本文构建如下模型:
其中:AC表示两类代理成本,参考Ang等(2000)和张兆国等(2008)的研究,用管理费用率(msr)来衡量第一类代理成本,其值越高,表明管理层对股东的“侵占”越多,即第一类代理矛盾越大;同时,参考魏志华等(2012)的研究,用资金占用水平(accratio)来衡量第二类代理成本,其值越高,意味着控股股东对外部股东的“剥夺”越多,即第二类代理矛盾越大。
根据以往的研究,本文选择公司规模(size)、负债率(lev)、总资产收益率(roa)和托宾Q值(tobinq)来控制公司特征对代理成本的影响,考虑到公司治理结构也会影响代理成本,控制变量中也包括两职兼任(dual)、股权集中度(h10)和独立董事比例(independence)。变量定义及说明如表1所示。
为了保证稳健性,本文分别用公司年份固定效应模型和行业年份控制模型来检验PE对两类代理成本的影响。
(2)为了检验H2a和H2b,本文构建如下模型:
模型(2)中的因变量和控制变量与模型(1)相同,自变量foreign指PE的外资背景,如果私募股权基金资金来源为外资或中外合资就将其列入外资背景;syndicate指PE的联合投资,如果有多家机构对样本公司进行PE融资,就将其列为PE辛迪加投资。
由于该模型的样本均为PE介入企业,因此本文在检验时只控制年份、行业的影响。
(3)为了检验H3a和H3b,本文使用赫芬达尔—赫希曼指数(hhi)来衡量样本公司的产品市场竞争力,又参考赵龙凯等(2014)的研究,设计了企业风险指数(risk)来衡量样本公司面临的经营风险。
为了保证衡量结果的准确性,本文使用全部A股上市公司2006 ~ 2014 年的数据进行分年度、分行业拟合,对于超过全体拟合数据中位值的样本公司,对两项指数均赋值为1,表示较高的hhi和risk指数(hhi指数越高,产品市场竞争程度越低;risk指数越高,企业风险越大);反之,赋值为0,表示较低的hhi和risk指数。
五、实证分析
1.描述性统计分析。
表2的Panel A列示了本文主要变量的描述性统计结果。对于因变量来说,第一类代理成本(msr)的平均值为0.10,中位值为0.09,标准差为0.08;第二类代理成本(accratio)平均值和中位值都是0.01,标准差为0.02,说明样本公司代理成本数据比较均匀。对于自变量来说,约16%的样本公司有PE介入,在这些公司中,约27%存在外资背景PE,约53%存在联合投资PE。其他控制变量描述性统计结果与以往的文献基本一致。
注:∗∗∗、∗∗、∗分别表示在1%、5%和10%的水平上显著。
表2的Panel B列示了主要变量关于PE分组的T检验结果。可以看出,有PE介入的样本公司,其两类代理成本均显著低于无PE介入的样本公司,支持了H1。在控制变量中,公司规模(size)、资产负债率(lev)、托宾Q值(tobinq)、两职兼任(dual)以及股权集中度(h10)均呈现出显著的PE分组差异性,说明本文的控制变量选择有一定的意义。
2.回归结果分析。
表3列示了私募股权投资与两类代理成本的回归分析结果。其中,列(1)、列(2)是公司在年份固定效应下,PE对两类代理成本的影响。可以看出,PE与msr的系数是-0.007,在1%的水平上显著;与accratio的系数是-0.002,在5%的水平上显著,这说明PE介入的公司其两类代理成本均较低,即PE的参与有利于缓和被投资企业的委托代理矛盾。
列(3)、列(4)控制年份、行业效应后,得到的结果与列(1)、列(2)一致:PE在1%的水平上显著降低msr(系数位-0.010),在5%的水平上显著降低accratio(系数为-0.001),这说明PE降低代理成本的结果比较稳健,验证了H1。
表3中,控制变量的回归结果显示,股权集中度显著降低两类代理成本,这与学者们以往的研究结论一致,即股权越集中,公司内部人得到的监督和约束越强,越不容易出现代理问题。
注:∗∗∗、∗∗、∗分别表示在1%、5%和10%的水平上显著;括号内为t值。下同。
表4列示了外资背景PE与联合投资PE影响两类代理成本的回归分析结果。其中,列(1)、列(2)显示了外资背景PE对两类代理成本的影响。列(1)中foreign的系数为-0.013,且在1%的水平上显著。列(2)中foreign的系数为-0.002,且在10%的水平上显著,这些结果表明,相对于非外资背景PE,外资背景PE能够降低更多的代理成本。可能的原因在于外资背景PE的公司治理经验更加丰富,对被投资企业的治理结构和机制要求更加严格,所以能够抑制内部人的自利行为,缓和委托代理矛盾。由此,H2a得到证明。
表4的列(3)、列(4)显示了联合投资PE对两类代理成本的影响。列(3)中syndicate的系数为-0.008,显著性为5%;列(4)中syndicate的系数为-0.003,显著性为1%,这说明在PE融资中,多个机构参与可以降低被投资企业的代理成本。可能的原因在于多个PE机构组成辛迪加进行投资,能够形成监督和约束合力,共同作用于被投资企业的公司治理结构和机制,减少了管理层和控股股东的道德风险和逆向选择,从而缓和了委托代理矛盾。由此,H2b得到证明。
表5 列示了不同的产品市场竞争程度和企业风险条件下,私募股权投资对两类代理成本的影响。本文参考李小荣、张瑞君(2014)的研究,选择赫芬达尔—赫希曼指数来考察产品市场的竞争程度,该指数越高,表明产品市场的竞争程度越低,反之竞争程度越高。
注:限于篇幅,本表没有报告控制变量的具体数据。
由Panel A可知,无论产品市场竞争程度是高还是低,PE均能显著降低第一类代理成本(msr),而只有在产品市场竞争程度较低时,PE才能显著降低第二类代理成本(accratio)。出现上述结果,可能是因为PE作为股东,对于管理层的“侵占”行为比较敏感,因而施加了更多的监督,即使在外部市场约束比较好的情况下,也能发挥显著的治理作用。因此,H3a得到验证。
由Panel B可知,PE仅在企业风险较低的时候,才能显著地降低两类代理成本,缓和委托代理矛盾。而在企业风险较高的时候,管理层和控股股东为了保持公司经营稳健,获得超额利润,会付出更多的“经理人才能”,拥有更多的“自由裁决权”。所以,PE的治理阻力会相对增加,降低代理成本会较为困难,从而H3b成立。
3.稳健性检验。
为了保证研究结论的稳健性,本文进行如下处理:首先,对样本所有连续变量进行1%和99%的Win⁃sorize处理后,重新对上述模型进行回归,发现结果与之前无实质差异。其次,为了解决内生性问题,采用Heckman(1979)提出的两阶段模型进行回归,结果与结论一致,即不存在反向因果的关系。最后,参考王会娟等(2014)的做法,将PE样本进行扩充,采用广义PE作为自变量,与两类代理成本进行回归,得到的结果与之前一致。同时,也参考Ang等(2000)的研究,用营业费用率和财务费用率来替代管理费用率,作为第一类代理成本,发现结果依然没有变化。说明本文的结论是稳健的。
六、研究结论
本文利用2006 ~ 2014 年中小板和创业板上市公司的PE介入数据,实证检验了PE对被投资企业委托代理矛盾的影响。结果发现,PE介入的公司两类代理成本均比较低,能够有效地抑制管理层“侵占”和控股股东“剥夺”,从而缓和委托代理矛盾。进一步研究发现,具有外资背景的PE和进行联合投资的PE能够进一步降低代理成本,缓解被投资企业的委托代理冲突。
此外,在不同的产品市场竞争程度和企业风险条件下,PE的治理作用也存在差异。一方面,在企业风险较低的时候,PE能够显著降低两类代理成本,而在企业风险较高的时候,该作用不显著。这说明管理层和控股股东对自身的“经理人才能”要求超额回报,PE不容易在公司内部人对业绩产生巨大影响时进行治理活动。另一方面,由于产品市场竞争对董事会监督的替代作用,PE对处于竞争较为充分行业的被投资企业治理作用不显著,然而,由于PE对管理层侵占比较“敏感”,无论产品市场竞争是否充分,PE都能显著降低第一类代理成本。
委托投资 篇7
在委托代理关系中, 由于信息不对称, 拥有信息优势的代理人不以委托人利益最大化为目标, 从而可能引发“道德风险”问题。同时, 如果个人不能享有其行为的全部成果, 则可能产生通过减少自己的付出而坐享他人劳动成果的机会主义倾向, 即产生搭便车行为。这些委托代理问题一直是激励理论讨论的主旋律。传统的委托代理问题研究是基于自利偏好假设的, 认为人们只追求个人的最大物质收益, 这种对行为动机的狭窄视野制约了人们对激励的理解。Falk和Fehr, Rob和Zmsky等经济学家认为激励理论应加入某些行为因素[1,2]。行为经济学家和实验经济学家通过大量实验[3,4,5]。Rabin研究公平偏好对人的决策行为产生的影响, 这对博弈实验偏离理性的均衡提供了全新的解释[6]。Fehr和Schmidt的收入差距厌恶模型将人的嫉妒、同情、自豪等心理偏好纳入博弈决策中, 研究其对博弈均衡影响[7,8]。Englmaier和Wambach指出嫉妒心理是现实中报酬契约大多为线性结构的原因[9]。Itoh将同情偏好纳入委托代理模型, 建立基于代理人关注委托人净收入下的锦标激励机制[10]。李训和曹国华发现在非对称信息下公平偏好程度与代理人最优努力水平呈反向关系[11]。魏光兴和蒲勇健引入公平偏好分析最优激励契约的设计, 为锦标激励制度的优化提供依据[12]。以上研究是基于单委托人的框架, 那么多委托人框架下的委托代理关系是怎样的?其中的公平偏好是否同样会影响代理人的努力程度?对这些问题的解释尚未在现有文献中得到答案。
天使投资这一新的风险投资形式近年来颇受关注, 天使投资者是非正规风险投资者[13], 他们早于风险投资者, 向初创企业投入风险资本, 随后同风险投资者一起作为风险资本的委托人, 创业者作为代理人, 形成多委托人的委托代理关系。天使投资过程中的代理风险与利益冲突, 业已引起一些学者的兴趣。Fiet比较了天使投资者与风险投资者的风险回避战略, 发现天使投资者更注重代理风险[14]。Elitzur通过天使投资者、风险投资者与创业者三方博弈模型研究, 发现当创业者将引入天使投资者作为诚信的信号时, 博弈均衡朝着帕累托最优路径收敛, 但是其研究是以创业者是风险中性假设为基础[15]。国内关于天使投资的研究集中于介绍天使投资及其在国内发展状态[16,17], 尚无对天使投资中委托代理问题进行深入理论探讨。
本文立足于天使投资的多委托人框架, 运用委托代理理论[18]原理, 借鉴Fehr和Schmidt对公平的刻画, 将公平偏好融入多委托人委托代理模型中, 分析纯粹自利的天使投资者和风险投资者与具有公平偏好的创业者的产出分享激励机制设计, 并对创业者搭便车行为进行理论探讨。
2 模型构建
在天使投资过程中, 天使投资者和风险投资者投入风险资本, 同创业者签订契约, 初创企业经营发展后, 风险资本得到增殖, 三方按契约分享产出后退出。在此三方博弈关系中, 天使投资者与风险投资者是委托人, 创业者为代理人。具体过程可分为以下阶段:①时点0, 初始融资阶段。创业者有新的商业创意, 但本人没有资金, 所以向天使投资者融资。创业者拥有私有信息, 包括初创企业的市场前景、目标客户、销售渠道、竞争策略等。②时点1, 订立契约阶段。天使投资者提出退出时总产出分享方案, 风险投资者的分享比为β, 创业者的分配比例为 (1-β) α, 天使投资者的分配比例为 (1-β) (1-α) 。同时决定初始投资额I及支付给创业者的固定工资w, 上述信息均为公开信息。③时点2, 三方缔结契约。风险投资者进入, 三方签订契约。④时点3, 经营与再融资。创业者决定努力水平, 风险投资者决定投资额P, 假设创业者每单位努力水平可产生的经济效益为R, 则努力水平为e时的经济效益为eR, 在此阶段创业者的努力水平e和风险投资者的投资额P均为私有信息, 不能为对方及天使投资者观察到。⑤时点4, 支付阶段。初创企业已经成熟, 天使投资者与风险投资者退出, 三方获得实际收益V (an) , V (en) , V (vc) 。
2.1 模型的基本假设
为建立天使投资中融入公平因素的委托代理模型, 先做出以下基本假设:
①天使投资者与风险投资者是风险中性的, 而创业者是风险厌恶的, 因为天使投资投入一定资金后, 创业者受到合同条款的约束, 往往变得更加保守。并假设创业者效用函数具有不变的常绝对风险规避系数 (CARA, 用ρ表示) 。
②天使投资者、风险投资者都是纯粹自利偏好的, 创业者具有公平偏好, 物质收益差异产生心理效用, 三者都追求个人效用最大化。
③投资项目的产出π取决于天使投资额I、风险投资额P、创业者的努力程度e、技术及市场不确定性等环境噪音ε, 采用线性形式:π= (I+P+eR) +ε, ε～N (0, σ2) , ε为随机扰动项, 服从0均值同方差的分布。
④假定创业者的努力成本C可以用货币衡量, 且根据边际成本递增的经济原理, 进一步假设
⑤以上假设为博弈各方的共同知识。
基于以上假设, 当天使投资与风险投资退出时, 初创企业最后的总产出π=I+P+eR+ε, 天使投资者、风险投资者及创业者的实际支付分别为:
2.2 融入公平因素的委托代理模型
心理学研究表明[7,8,9], 由于受公平心理的影响, 当人们将自己的物质收益与他人比较时, 会产生额外的心理效用:自己的物质收益低于他人时会产生嫉妒心理, 形成嫉妒负效用, 高于他人时则产生自豪心理, 形成自豪正效用。根据假设创业者存在公平偏好, 与天使投资者间的物质收益差异产生心理效用。那么创业者的实际效用为:
其中第二项是由于创业者收益比天使投资者收益小而引起的嫉妒负效用, 第三项是创业者收益比天使投资者收益大而产生的自豪正效用, 其中k1和k2分别为嫉妒和自豪的公平偏好系数。Fehr的研究认为嫉妒心理通常会强于自豪心理, 即通常k1大于k2, 但为了简化模型的计算, 我们假设两者相等, 即k1=k2=k, 统称公平偏好系数, 则创业者的实际效用简化为:
在风险中性条件下的期望效用U就是其实际收益V, 由于假设天使投资者和风险投资者都是风险中性的, 因此有U (an) 等于V (an) , U (vc) 等于V (vc) , 风险厌恶的创业者的期望效用等价于其确定性等价收入, 所以其期望效用函数为:
那么, 融入公平因素后的委托代理模型为:
3模型的求解与分析
分别在对称信息和非对称信息条件下对融入公平因素后的委托代理模型进行求解, 并进一步分析在非对称信息下代理人可能出现的搭便车行为。
3.1 对称信息条件下的均衡解
在对称信息下, 作为委托人的天使投资者可以观测到代理人创业者的行为及努力程度, 那么激励相容条件不再需要, 上述委托代理模型只需满足参与约束条件即可。此时目标函数为:
上式对P、I求一阶导数, 得到:
目标函数对e、β、α求一阶导数, 由此得到均衡解:
可以看出, 均衡解e、α、β、w的表达式中均不含风险规避系数ρ, 表明融入公平偏好的委托代理模型的均衡解与风险规避无关; e、β中不含公平偏好系数k, 说明公平偏好程度不影响努力水平和风险投资者的产出分享比率;α是k的增函数, 公平偏好程度越高, 分享比率越大;w是k的减函数, 且当k=0时,
3.2 非对称信息条件下的均衡解
在非对称信息条件下, 创业者的努力水平和风险投资者的投资额均不能被观察到, 激励相容约束 (IC) 将发挥作用。
对激励相容条件 (IC) 分别求导得到:P=0,
再对β、α分别求一阶导数, 可得均衡解为:
从e、α、β、w的表达式可以得到:在非对称信息下, 融入公平偏好委托代理模型的均衡解中只有风险投资者的分享比率与风险规避有关, 其他解不受风险规避程度的影响。风险投资者的最优分享比率随着成本系数, 风险规避程度的增大而增大, 与公平偏好程度正相关。特别有当k=0时, 此时为理性条件下的均衡解:β=1, α=1, e=0, w=0, 天使投资者没有分享企业产出, 与此对应的是它也不承担任何风险。
将满足激励相容条件的努力水平
①
当
②
创业者越注重公平, 其努力水平越低, 当创业者净收入低于天使投资者的净收入, 此时嫉妒心理带来的心理负效用进一步减少创业者总效用, 他的努力水平会下降;当创业者收入高于天使投资者的净收入时, 降低努力水平的实际物质效用可由自豪的正效用来弥补, 且公平偏好程度越强, 自豪所产生的正效用越大, 创业者降低努力程度也可维持目标效用。
最优努力水平受到创业者自身分享比例的正向激励, 但是与成本系数成反向关系, 在现实生活中, 当所需花费的成本较高时, 创业者会放弃成立初创企业。
在两种不同信息条件下, 将均衡解进行对比发现:相对于对称信息条件下, 非对称信息条件下, 风险投资者的投资额显著下降, 创业者的努力水平降为0, 固定工资降为0, 企业总产出大幅下滑;而创业者与风险投资者的分享比率均上升。
3.3 非对称信息下搭便车分析
在非对称信息条件下, 根据创业者的效用函数分析其搭便车的行为。创业者的效用函数为:
对上式两边微分可得:
de前面的系数, 恰为满足创业者激励相容的条件, 因此第一项为0, 因而得到:
在不考虑公平因素的影响, 即k=0时, 仍有
在考虑到公平因素的影响时, 有
由此可以得到:创业者无论是否具有公平偏好, 均有搭便车的动机, 从风险投资者增加投资中受益, 而公平偏好程度影响搭便车的可能性。
4 主要结论与启示
本文研究在国内介绍天使投资的基础上, 进一步探讨天使投资者、风险投资者与创业者间的搭便车这一委托代理问题, 并引入公平偏好对多委托人框架下委托代理模型进行拓展研究, 得出不同于传统代理研究的结论, 为天使投资中创业者激励机制设计提供参考。我们根据模型推导发现, 与传统代理中委托人承担所有风险结论不同的是, 基于公平偏好的模型下, 天使投资者与风险投资者只承担部分风险;在对称信息下, 创业者越注重公平, 其要求的固定工资越小, 分享比率越大, 而最优努力程度不受风险规避程度或公平偏好程度的影响;在非对称信息下, 公平偏好程度越强的创业者, 最优努力程度越高。同时无论公平偏好程度如何, 创业者都存在着搭便车的动机, 从风险投资者增加投资中受益, 公平偏好程度影响搭便车的可能性, 当创业者分享比率高于1/2时, 自豪心理越强烈的创业者更有可能搭便车, 当创业者分享比率低于1/2时, 嫉妒心理越强烈的创业者更有可能搭便车。
基于以上主要结论表明创业者搭便车的行为是不可避免的, 但是天使投资者可以通过选择不同类型创业者, 降低创业者搭便车的程度, 当创业者的预期收益大于天使投资者的预期收益时, 天使投资者应选择公平偏好程度低的创业者, 当创业者的预期收益小于天使投资者的预期收益时, 天使投资者应选择公平偏好程度高的创业者。
在非对称信息条件下的均衡解中, 固定工资为0, 而在现实经济环境中, 这种情形寥若晨星, 更为常见的是提供一定数量的固定工资, 代理人即使不努力工作, 也会得到固定的报酬, 这对委托人而言是极为不利的, 如果委托人仍然支付固定工资, 这是对代理人信任的表现, 那么代理人是会利用这份信任, 不积极工作而搭便车, 还是会不辜负委托人的信任而努力工作呢?这是一个十分有趣同时也非常有意义的研究。
委托投资 篇8
关键词：国防科技,风险投资,信息不对称,委托代理
如何有效解决风险投资过程中的代理风险问题是确保投资成功和国防科技成果转化的一个重要因素。本文运用委托代理理论模型化风险资本市场中国防科技风险投资主体与风险企业之间的关系, 研究由于信息不对称对风险投资主体产生的代理风险以及如何克服代理风险的问题.
一、信息不对称条件下的国防科技风险投资委托代理模型
(一) 模型的建立
首先, 设国防科技研究或成果转化企业 (简称企业) 的产出与企业家的努力程度和项目是正相关的关系, 从而得出国防科技企业的产出函数:
式中, 变量a表示企业家的努力水平, 用工作时间与工作强度的乘积来反映;B为常数, 反映的是投资项目的好坏, 与企业家的努力水平没有显著关系, 在本模型中可以看作是一个固定的产出量;ε是均值为零、方差为σ2的正态分布随机变量, 代表由外部不确定性因素 (即外部风险) 所确定的产出。
由于国防科技投资是由国防科技发展战略所决定的, 因此在项目的选择上具有连续性和稳定性。我们可以认为, 国防科技风险投资主体对风险的态度是中性的, 而现有国防科技领域内的企业则是风险规避型的, 它们签定的合同为:
式中, s (π) 表示风险企业家的总收入;α表示风险企业家的固定收入;β表示国防科技风险投资主体对风险企业家的激励系数。
根据计算, 得国防科技风险投资主体的期望收入为:
考虑到投资项目的风险性, 其确定性等价收入为:
ρ表示绝对风险规避度, ρ>0意味着风险规避, ρ=0则表示风险中立, 所以12ρβ2σ2就表示完成该国防科技项目过程中企业家的风险成本。
根据国防科技风险投资主体的目标是期望收入的最大化, 而风险企业家的目标是确定性等价收入的最大化, 假定风险企业家的保留收入为得出企业的参与约束条件:
即理性的风险企业家会选择最佳的努力水平a使自己的收益最大。
在信息对称的条件下, 企业家付出多大的努力程度a, 投资主体就会给予相应的报酬, 即激励相容条件失去作用, 因此, 根据投资主体的目标函数:
将 (5) 取等号代入 (7) 中, 通过对a、β求一介导数来取得最优解的条件:
将结果代入 (6) 中取等号, 得:
将α*的值带入成本函数, 求导可得国防科技风险投资企业家努力的边际成本为:
同理求出努力的边际期望收入为:
边际成本与边际收入相等, 说明达到了帕累托最优的状态, 此时投资主体的期望收入为:
此时风险企业家的实际收入为:
(二) 信息不对称下的最优解
在实际情况中, 由于国防科技风险投资主体不可能每时每刻都对项目的完成情况和企业家的努力程度十分了解, 特别是一些复杂的系统工程, 信息不对称的情况很容易发生。此时参与约束和激励相容条件都起作用, 风险企业家占主动地位。
求解最优解时, 同上面过程一样, 需要将参与约束条件 (5) 和激励相容条件 (6) 变形为:
将 (10) 和 (11) 代入目标函数 (7) 中, 解得:
可以看出, 由于风险企业家采取的是风险规避的态度, 0<β′<1, a*
国防科技风险投资企业家的实际收入为:
即国防科技风险投资主体的期望收入小于信息透明时的收入水平, 而风险企业家的实际收入大于信息对称条件下的实际收入。由于信息不对称, 作为委托人的国防科技风险投资主体的利益受到损害, 这种期望收入的减小就是委托代理过程中的代理成本。
(三) 监督与代理成本的关系
根据式 (8) 和 (12) , 求得信息不对称条件下委托代理过程中的代理成本为:
为了减少由于信息不对称所带来的代理成本, 国防科技风险投资主体就必须对风险企业的运转过程实施监督。但是, 监督也是需要付出一定的成本的。监督成本太小, 不能达到有效监督, 发现风险企业家隐蔽操作的目的, 对风险投资主体来说是利益的损失。但如果监督成本过大, 甚至超过了代理成本, 那么从综合评价的角度来说也是不经济的。为研究监督成本与代理成本的关系, 建立如下的监督成本函数:
在式 (14) 中, 我们假设监督成本与监督强度正相关, 而后者是用监督时间t来衡量的, k表示监督成本对时间的相关系数, 当监督时间越长时, 监督强度就越大, 代理成本越小, 设总成本为;
代理成本、监督成本和总成本三者之间的关系可以用图1来表示:
从图1可以看出, 只有当时, 监督成本和代理成本之和最小, 从而实现投资主体收入的最大化。
二、结论
通过对求解的结果进行分析, 可以看到:
三、政策建议
(一) 建立科学的约束机制
首先要建立一个有效的企业声誉市场, 由于一个有着长远发展抱负的风险企业必须要有良好的声誉, 否则它在下一轮的融资就得不到保障, 所以能在一定程度上减小风险企业家的隐蔽行为, 在进行风险投资时保障投资主体的利益。其次, 审慎选择风险企业家及投资项目, 由于国防科技需求的特殊性, 通过对风险企业管理层、企业股权结构演变过程、技术的先进性、研究开发能力、行业及市场、竞争力和发展前景、经营记录和财务状况、项目计划及资金使用计划等信息的分析来对风险企业家及其项目进行客观评价, 可防止逆向选择问题, 从而挑选出出色的风险企业家及其项目, 增加风险投资主体的期望收入。最后, 对风险企业进行分阶段逐步追加投资, 一方面可以使风险投资主体严格控制预算费用支出, 并保留放弃投资的权利, 减少因投资失败而带来的损失, 另一方面一旦风险投资主体放弃投资, 意味着该企业或项目具有极大的风险, 风险企业很难再获得其他投资者的支持, 对代理人产生很强的约束作用。
(二) 建立积极的激励机制
对投资后的管理, 一方面要采取科学的约束机制, 另一方面也要实施积极的激励机制, 即通过激励安排来提高企业家的努力程度, 实现投资主体利益最大化和企业价值最大化, 防止牺牲投资者利益来谋求个人利益或管理集团利益。具体应包括:企业管理层的股权安排、员工持股制度、合理的薪酬制度、公平的业绩评估体系、合伙出资等制度安排, 以有效协调风险投资主体、风险企业以及风险企业员工的利益。
(三) 建立有效的监督机制
一是国防科技风险投资主体通过积极参与所投资企业的风险管理, 派人员参与企业的决策, 为风险企业提供市场、管理、技术、法律等方面的服务, 提高投资的成功率;二是随时了解企业的情况, 通过建立一套完整的预警系统, 密切注意消极因素的出现, 以监督企业家和高层管理人员, 减少代理方的隐蔽行为, 同时建立一套风险应急措施, 根据风险可能产生的影响制定适当的应对计划;三是当项目进展与预期计划相差很远时, 风险投资主体重新挑选和更换管理层来贯彻自己的意志, 确保国防科技研发任务的完成, 推动国防科技成果转化及产业化速度, 提高成果转化率, 使各投资主体获得最大的利益。
参考文献
[1]、王景涛.新编风险投资学[M].东北财经大学出版社, 2005.
[2]、黄用良, 商亚玲.风险投资管理[M].经济科学出版社, 2004.
[3]、吴玉广.国防科技孵化器的运行与实践[J].军民两用技术与产品, 2002 (11) .
[4]、王松奇, 丁蕊.创业投资企业的组织形式与代理成本[J].金融研究, 2002 (12) .
委托投资 篇9
关键词：私募股权投资,委托代理,资本,价值流转
私募股权投资开始于19世纪末20世纪初的美国, 1946年, 世界上第一个私募股权投资公司美国研究发展公司成立, 从此私募股权投资开始专业化和制度化。私募股权投资在中国发展只有20多年时间, 随着金融业的发展正在逐步兴起繁荣中。国外对私募股权投资的研究相对成熟, 而国内由于其产业发展的限制, 对私募股权投资无论是理论角度还是实务层面都需要进一步深入的研究。
委托代理问题作为私募股权投资的一个显著特征受到诸多学者的关注和研究。许多学者都曾对这个问题作过论述。Can Kut等人 (1) 认为, 基金管理者和企业经理人之间缺乏透明度和信息不对称导致了委托人—代理人问题。为了解决这个问题, 基金管理者选择最优契约以保证代理人和委托人利益一致性。Gompers (2) 从Venture Economics数据库中随即选取了从1961年1月至1992年7月的794只风险基金, 运用道德风险模型对这些数据进行了实证检验, 结果发现除了企业的发展阶段以外, 代理成本、监管成本和控制成本都对企业的融资周期有影响, 并提出可以采取三种机制来降低融资过程中的委托人—代理人风险:融资契约、辛迪加投资和分阶段融资。Gompers&Lerner (3) 通过比较分析140份契约协议, 发现企业所处的发展阶段、企业类型、基金规模、企业支出对业绩的弹性等因素都影响了代理成本。企业的发展阶段越处于早期, 信息不对称程度越高, 委托—代理风险越大。此外, 随着基金规模和支出对业绩敏感度的提高, 代理成本也会提高。田增瑞 (4) 运用委托代理模型系统地研究了私募股权投资激励约束机制, 构建了投资者和投资家之间、投资家和企业家之间的报酬机制模型, 以及投资家和企业家之间的控制权机制模型, 同时还将KMRW信誉模型引入私募股权投资领域, 建立私募股权投资家的信誉模型来说明“隐性激励机制”, 证明只有重复博弈才能建立声誉机制。谈毅 (5) 在私募股权投资不对称信息及激励约束机制的设计方面, 分析了私募股权投资家的报酬结构, 指出业绩报酬应大于管理费。谈毅还指出了声誉效应对私募股权投资家的激励约束作用, 认为建立声誉机制的关键是固定存续期。
从目前的文献来看, 大部分学者主要研究了基金管理人和企业经理人之间的委托代理风险, 少数学者探讨到投资者和风险资本家的委托代理问题;另外在委托代理问题中从信息不对称和代理成本角度研究的较多。本文试从私募股权投资的价值流转角度论述其委托代理问题, 以使我们能够更好地理解和把握私募股权投资的相关特征, 并推动我国私募股权投资产业的发展。
一、私募股权投资委托代理问题分析
作为现代公司治理逻辑起点的委托代理理论, 由美国经济学家伯利和米恩斯提出, 它建立在非对称信息博弈论的基础上。委托代理理论的中心任务是研究在利益相冲突和信息不对称的环境下, 委托人如何设计最优契约激励代理人。委托代理关系起源于“专业化”的存在, 是指一个或多个行为主体根据一种明示或隐含的契约, 指定、雇佣另一些行为主体为其服务, 同时授予后者一定的决策权利, 并根据后者提供的服务数量和质量对其支付相应的报酬。授权者就是委托人, 被授权者就是代理人。
19世纪末期的美国, 当时不少富有的私人银行家, 通过律师、会计师的介绍和安排, 直接将资金投资于风险较大的石油、钢铁、铁路等新兴产业中。这是最早的私募股权投资, 投资者与所投资企业这种直接的委托代理关系也是源于投资与经营的专业化分工。后来随着经济的发展和社会分工的进一步细化, 投资者由直接投资转向通过专业化投资中介进行投资, 出现了为私募股权投资者专业提供服务的私募基金公司, 曾有数据估计, 大约80%的私募股权投资是通过私募股权投资基金进行的。私募股权投资中的委托代理关系变得更加复杂。通常认为, 在私募股权基金融资过程中存在双重委托代理问题, 第一层是投资者和私募股权基金管理人之间的委托代理问题;第二层是基金管理人和被投资企业经理人之间的委托代理问题。但有许多学者也作了进一步深入的研究, 吕厚军认为基金管理人与企业经理人之间存在双向代理特征, 指出创业企业家作为委托人、基金管理人作为代理人这种反向代理关系中基金管理人也可能会给创业企业家带来各种道德风险和逆向选择 (6) 。周丹、王恩裕认为一个私募股权投资基金一般存在三层架构, 而每个层次都存在一重委托—代理关系 (7) 。本文采取传统的观点, 即私募股权投资存在着投资者和私募股权基金管理人、基金管理人和被投资企业经理人的双重委托代理问题。
与其他委托代理关系相比, 私募股权投资有自己的一些特点。首先, 私募股权投资的委托代理关系更为复杂。应该说, 由信息不对称所导致的委托—代理问题在现代经济关系中普遍存在, 但它在私募股权投资中表现得更为突出, 贯穿于投资专业机构和团队的选择、投资项目的筛选到投资后的监督管理等各个环节。在投资者选择基金管理人时, 基金公司的品牌因素、基金管理团队的投资履历和投资经营历史成绩单都是重要的考虑因素, 而私募股权基金的非市场化信息披露也增加了此层委托代理关系的信息不对称程度。投资者和基金管理人在事前选择投资项目时, 由于其投资的大多为非上市公司, 基金管理人很难对所投企业准确估价, 所投资企业出于自身利益的考虑往往会夸大正面信息、减少甚至隐匿负面信息来提高对企业的估价, 从而引发逆向选择问题;而企业获得投资后, 企业经理人比外部投资者更了解企业的真实状况, 他们如奉行机会主义政策可能损害外部投资者的利益导致道德风险。其次, 私募股权投资的委托代理成本更高。正是由于私募股权投资的复杂委托代理关系, 因而其要支付更高的代理人选择、项目搜寻、价值评估、投资监督等成本。但是, 私募股权投资基金作为一种集合投资方式, 能够将交易成本在众多投资者之间分担, 并且能够使投资者分享规模经济和范围经济的好处 (7) 。私募股权投资能够蓬勃发展, 正是由于其委托中介结构进行专业化投资所产生的总体收益大于其所负担的代理和交易成本。若投资者对企业直接进行投资, 一方面投资者可能不具备专业化的投资技能和所投产业的知识储备, 另一方面也没有足够的时间和精力来对企业进行良好的管理和监督。
二、私募股权投资委托代理关系中的价值转化
私募股权资本是专门投资于企业不同成长阶段, 满足企业对股权资本需求的一种资本形态 (8) 。私募股权资本包括货币资本、人力资本、企业实物资本等形态。私募股权投资基金的运作高度依赖于基金管理人和企业家的人力资本。货币资本在基金管理人的运作下, 实现流动、增值。华猛、邵冰认为, 私募股权投资基金中的人力资本是一种最具有能动性的要素资本, 是一种基础性的稀缺资源, 其价值量至少包括三个方面:基金管理人的生产性人力资本、动力性人力资本、交易性人力资本 (9) 。经理人凭借其与众不同的人力资本特性实现了以较小的货币资本获得较大比例的资本增值分配。伴随私募股权投资的委托代理关系的是其资本的价值流转和价值转化过程。
在第一层委托代理投资者与基金管理者关系中, 基金管理者的人力资本驱动投资者的货币资本运动, 被盘活的货币资本在投资过程中流转并实现增值。即投资者和基金管理者在委托代理关系中通过建立合理的利益分配和风险分担机制实现了不同资本的价值运动, 并获取人力资本剩余和货币资本剩余。江竹兵认为, 人力资本剩余是指人力资本所有者利用自身所拥有的知识、技能、经验等价值存量进行生产而产生的价值与其所获得的报偿之差额 (10) 。货币资本剩余是货币资本由于投入生产经营过程所获取的超出其社会必要报酬率后的利得。两种资本分配的比例依赖于投资者和基金管理者的博弈力量, 即投资者的货币资本与基金管理者的人力资本通过博弈过程实现其价值结合, 通过科学的制度和产权安排实现有效的激励机制, 从而达到双赢。在这个价值运动过程中, 利用中介进行的私募股权投资获取的收益之所以能超过直接投资, 原因之一在于投资者所拥有的货币资本的控制权与其所有权的分离, 人力资本和货币资本不同的产权特征, 使基金管理人可以利用人力资本投入对投资者的货币资本形成控制。其次, 由于私募股权投资的专业性和复杂性, 基金管理人的人力资本所提供的专业服务能够获取更多的投资收益。
在第二层委托代理基金管理人与所投资企业经营者的关系中, 基金管理人是委托人、企业经营者是代理人。私募股权投资的货币资本、人力资本和企业实物资本在这个代理过程中进行了充分的结合, 并通过企业所有权和经营权相分离的制度安排和企业组织机制实现了价值转化和增值。在私募股权投资基金中, 企业经营管理职责由管理人承担, 货币资本投入的股本在企业中转化为企业的法人财产。企业实物资本是指所投资企业所拥有可控制的资源。这里的人力资本包括两部分内容, 一是基金管理者的人力资本, 二是企业经营者的人力资本, 基金管理人控制货币资本, 企业经营者控制企业实物资本。基金管理人对企业投入货币资本增加其资金规模, 然后以自己的人力资本作用于企业经营者的人力资本, 并共同作用于企业的实物资本以实现资本的增值。这个委托代理关系中实现的是企业剩余和人力资本剩余。企业剩余是指人力资本和物质资本结合进行生产所产生的企业收入中扣除成本后的余额, 这里所指的人力资本剩余作为企业剩余的一部分, 由企业经营者所获取, 而基金管理者的人力资本剩余是在企业剩余进行所有者的第一次分配后, 再在第一层委托代理关系中通过二次分配而实现。
基金管理人在所投资企业价值提升后, 根据宏观经济环境和投资约定, 在恰当的时机选择基金退出实现投资收益。货币资本经历两个委托代理关系后, 退出时最后又还原为货币资本, 完成了其价值转化过程。而纵观私募股权投资的整个委托代理过程可以看出, 在投资经营管理过程中, 退出机制的设计使第二层的委托代理作用于第一层委托代理, 并不仅实现了投资者和基金管理人的投资目标, 而且实现了投资者、基金管理人、企业的三方共赢。
三、私募股权投资组织机制对委托代理和价值流转的作用机理
在私募股权投资过程中存在相对复杂的委托代理关系, 但是其发展却很快。那么, 私募股权投资又是如何通过其组织机制设计和投资制度安排来克服委托代理问题实现资本价值的顺利流转和转化呢?
在第一层委托代理关系中, 私募股权投资主要是通过私募股权投资基金管理运作机制的设计和科学的合约安排来克服委托代理问题并实现价值流转。为了实现私募股权投资过程中基金管理者人力资本和投资者货币资本的有机结合, 又解决委托代理的信息不对称, 许多私募股权投资采取了有限合伙公司的组织形式, 并将合伙人划分为有限合伙人 (LP) 和普通合伙人 (GP) 。投资者作为有限合伙人, 提供了大部分资金但不能参与基金的投资活动。基金管理者作为普通合伙人有权处理私募基金的所有交易活动及日常管理。私募股权投资基金通常还有5~10年的封闭期间, 此期间合伙投资人不能随意抽资, 这样可以保证基金经理有充足的时间来运作基金。有限合伙人与普通合伙人的划分保障了基金管理者对投资充分的决策管理权, 有利于人力资本作用的发挥, 但基金管理者也因此承担了过多的风险。为了获取人力资本剩余, 私募股权投资基金通常规定, 普通合伙人除了能够获得与基金资产一定比例的固定管理费外, 还可以提取一定比例的投资利润作为奖励。这一比例通常在5%~25%之间。可见, 基金管理者的收益是通过管理分红制度来实现的, 因此, 人力资本在基金的运行中, 不仅要求薪资回报, 而且参与超额利润的分配。
在第一层的委托代理关系中, 基金管理人通过自身的专业知识、经验以及人际关系, 运作货币资本, 使之增值, 并获得应得的货币资本增值的收益。但这种利益需要通过一定的载体加以实现, 这种实物载体就是私募投资者与基金管理者签订的契约合同。在筹划设立私募基金时, 普通合伙人与有限合伙人要签订《合伙人协议》来规定双方的权利与义务。《合伙人协议》是限制和规范私募股权投资基金内部关系的基本法律文件, 一般包含:投资目标、策略和风险因素;双方合伙人的地位;投资、增资、撤资的规定;激励薪酬、管理费用的分配;年末分红等内容。合同契约作为一种激励机制的产权安排, 也是一种基金管理人与投资人委托代理关系的体现。正是有了这种激励机制, 私募股权投资的货币资本和人力资本才能有效结合, 并加以流转实现增值。
在第二层的委托代理关系中, 基金管理人通过自己的人力资本在企业运营中的进一步发挥以及企业融资合同中合约的规定带来企业价值的提升。首先, 私募股权基金投资的企业通常是成长中的企业, 这些企业或许缺乏资金, 或许管理理念落后, 基金管理者通常属于职业投资家, 他们具有丰富的管理经验或特殊的专业技能, 可以将一些新的管理理念和管理方法引入投资企业的管理层, 从而以管理变革带动企业发展, 这个过程的作用机理是基金管理者首先将货币资本投入企业, 再以自己的人力资本作用于企业经营者的人力资本, 然后以两者的人力资本作用于企业的实物资本以实现企业价值提升。其次, 为了防范企业经营者在管理过程中由于委托代理而产生的逆向选择和道德风险, 基金管理者在最初与企业签订融资合同时就会通过契约条款来对经营者加以激励和约束, 比如, 他们往往会设立经营者的股权激励计划或者签订经营对赌协议来激励经营层。
现将私募股权投资中的委托代理与价值流转及其与制度机制的关系总结成下图:
四、小结
在私募股权投资的两层委托代理关系中伴随着投资者货币资本、基金管理者人力资本、企业经营者人力资本、企业实物资本的价值流转和价值转化过程, 私募股权投资正是通过科学合理的组织机制设计和投资制度安排克服了两层委托代理关系所带来的不利影响, 并利用人力资本的特殊性在每个层次的契约安排中设计了激励机制, 从而保证了私募股权投资的顺畅运转。因此, 如何设计好的激励机制, 更好地利用私募股权的人力资本, 获取更好的私募股权投资人力资源是我们需要继续深入探讨的问题。
注释
1[1]Can Kut, Bengt Pramborg and Jan Smolarski.Managing financial risk and uncertainty:the case of venture capital and buy-out funds[J].Global business and organizational excellence, 2007:53-65.
2[2]Gompers, P.Optimal investment, monitoring, and the staging of venture capital[J].Journal of Finance, 1995 (50) :1461-1489.
3[3]Gompers, P.&Lerner, J.The use of covenants:an empirical analysis of venture capital partnership agreements[J].Journal of Law and Economics, 1996 (39) :463-498.
4[4]田增瑞.中国创业投资的激励与约束机制研究[D].博士论文, 2002:34.
5[5]谈毅.创业投资家的代理风险表现与控制机制[J].科研管理, 2000, (11) :25.
6[6]吕厚军.私募股权基金治理中的反向代理问题研究[J].现代管理科学, 2007 (12) 112-114.
7[7]周丹, 王恩裕.私募股权投资基金存在性的经济学分析[J].金融理论与实践, 2007 (6) :67-69.
8[8]王碧秀, 华猛.私募股权投资基金的资本特性研究[J].经济纵横, 2009 (9) :92-94.
9[9]华猛, 邵冰.私募股权投资基金人力资本特性的经济学分析[J].中央财经大学学报, 2009 (3) :23-27.
委托投资 篇10
一、风险投资中的委托代理关系
风险投资体系是由风险投资者、风险投资机构、风险企业和一些中介机构组成,其主体是投资者、风险投资家和风险企业家。风险资本家通过向投资者融资获得资金,经过一系列的运作使资金流向风险企业,这是风险资本运作的第一阶段;风险企业获利后,资金以收益分配的形式回流,完成了风险资本的循环。
在风险投资的整个运作过程中,投资者与风险投资家之间的第一重委托代理关系是风险资本运作的起点,其对于整个资本运作非常关键,因为它不仅直接影响到风险投资机构,而且还间接影响到风险企业。本文将重点阐释第一重委托代理关系中存在的逆向选择和道德风险,以及如何通过财务治理结构的安排来优化第一重委托代理关系,降低第一重委托代理成本。
二、第一重委托代理问题分析
在风险投资的筹资阶段,风险投资者是委托人,风险投资家是代理人。投资者有对风险投资家予以监督资金运作和获取投资收益的权力,同时负有为风险投资家供给资金的义务;而风险投资家有管理和控制资金运作的权力,并获取相应的酬劳,同时又负有使资金不断增值,让投资者获取投资回报的义务。双方的权力与义务通过缔结融资契约紧密联系起来,并通过契约实现了一轮又一轮的风险投资循环过程。风险投资者和风险投资公司之间的关系作为一种典型的委托一一代理关系,同样也会产生逆向选择和道德风险。
(一)筹资过程中的逆向选择问题分析
在第一重委托代理关系中,逆向选择主要是指由于风险投资者对风险资本家“能力”和“信誉”缺乏了解,而使得能力强、诚信的风险资本家没有被风险投资者选中,而市场上的“柠檬”商品——素质不高的风险资本家被风险投资者选中。造成这种结果的原因就是信息的不对称。
(二)筹资过程中的道德风险
在第一重委托代理关系中,主要是指由于风险投资者对于风险资本家的努力程度无从监督或者监督成本过高不适合进行监督,从而导致风险资本家可能出于自身利益的考虑而损害风险投资者的行为。
风险投资者和风险资本家的目标在表面上看来均是使投资收益最大化,但关于佣金分成和管理费用的规定可能使这一目标在两者之间发生偏离。风险资本管理者可能利用其专业技术优势,不顾委托人的资金安全而最大化自身利益,铤而走险。
三、第一重委托代理关系中财务治理结构
风险投资中财务治理是指在双重委托代理中,风险投资者、风险投资家和风险企业家之间实现财权合理配置的一系列治理结构、机制和行为的总称。具体到第一重委托代理关系是指如何在风险投资者和风险资本家之间对财权进行合理配置的一系列治理机构、机制和行为的总称。在第一重委托代理关系中,财权的配置是很重要的一环,因为它直接影响到第二重委托代理关系中财权的配置。如:若在第一重委托代理关系中,风险投资者给予风险资本家投资收益的20%作为报酬,那在第二重委托代理关系中,风险企业家所得到的收益将低于投资收益的20%。通过安排合理的财务治理结构,形成对风险资本家的约束,解决第一重委托代理关系中的逆向选择和道德风险。
风险投资财务治理由治理结构、治理机制和治理行为规范构成。风险投资财务治理结构是财务治理的基础,主要由财务资本结构安排、财务组织结构安排和财务运营模式安排组成。形成有效的风险投资财务治理机制,对风险投资机构和风险企业进行适度的调节和控制,从而使风险投资运作更加高效。风险投资治理机制主要由财务基本机制、财务激励约束机制和财务相机治理机制组成。
财务资本结构包括融资结构和股权结构。融资结构是指风险投资机构在融资时股权和债权的比例关系,在会计恒等式资产=负债+所有者权益,主要是指负债和所有者权益的比例。股权结构是指在所有者权益中,各个投资者投资的比例。第一重委托代理关系中,资本结构不应该是固定的,应该随着风险投资机构的发展而采取相机抉择的资本结构。
财务组织结构安排实质上体现的是由风险投资者为起点,通过层层授权而形成风险投资机构财务权利多层次配置格局。这里的财权主要涉及:决策权、控制权以及监督权。财权的配置是财务治理结构中的重中之重。在第一重委托代理关系中,收益分配权对于解决逆向选择和道德风险至关重要。应该选择一个度以最大限度地调动风险资本家的积极性,消除委托代理带来的逆向选择和道德风险。
财务运营模式安排是财权在风险投资机构内部经营者财务及以下层次财务部门之间的分配,是财权在机构内部的二次分配。依据企业基本组织模式(如直线职能制、事业部制、控股制等),在企业财务战略指导下,构建、形成合理集权、分权的财务运营模式,是财务治理发挥应有作用的重要基础。
财务的基础机制主要是财权配置的主体机制、动力机制和风险投资机构内部各权利机构之间的制衡机制。在风险投资的第一重委托代理关系中,财权配置的主体是风险投资者,通过财权在风险投资机构的合理配置,达到控制风险,保障风险投资者的利益的目的。财权的配置的动力机制是风险投资机构的利益相关者价值最大化,通过财权的配置最终达到控制风险,实现风险投资机构的价值最大化。风险投资机构内部各权利机构之间的制衡机制主要是指风险投资机构内部董事会、管理层以及监事会三者之间财权的配置以及三者之间的相互制衡,提高资金的使用效率,规避不必要的风险,实现风险投资机构的价值最大化。
就财务激励约束制度而言,主要是指通过制定合理的收益分配政策,充分调动风险资本家的积极性。在收益分配权的配置时,可以适当地减少风险资本家固定的收益,相应增加风险资本家与经营业绩挂钩的收益。当风险资本家的投资项目收益达到一定程度的时候,风险资本家的收益就相应增加一定的比例。这样可以充分调动风险资本家的积极性。
所谓相机财务治理是指根据风险依存状态,利益相关者通过履行相机选择权改变企业实际控制权的配置状态,或影响控制主体决策行为选择结果,旨在保全既得收益或未来收益的风险分散机制。
财务治理行为规范是指在企业财权配置基本框架下,基于财务治理结构,并在财务治理机制引导下,对企业财务活动中的治理行为进行约束、修正和规范的总称。
四、结论
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