成长股票论文

成长股票论文（精选10篇）

成长股票论文篇1

一、引言

股票收益率波动是股市运行的基础, 也是投资者关注的焦点。股票收益率受各种经济因素和非经济因素、宏观因素和微观因素的影响。集中关注每种因素的影响程度可为投资者作出正确的投资决策提供一定的依据, 同时对提高上市公司的自身素质、理性发展、使其真正发挥优化资源配置以及促进资本流动的功能具有积极深远的影响。因此, 对股票收益率影响因素进行探究就成为国内外众多学者所关注的重要研究课题之一。国内学者王军波 (2000) 、李训 (2006) 、王振山 (2008) 、张玲 (2004) 、程文卫 (2009) 等分别对利率、分析师关注度、通货膨胀等不同角度对股票收益率的解释能力进行了实证研究。国外在研究股价波动的动因方面研究很早。1968年Ball和Brown (1968) 对年度报告的盈利数据和股价进行实证研究时发现, 存在超额盈利的公司其投资者就存在超额回报。U m stead (1977) 和Fam e (1981) 的研究结果表明, 股票价格与实际经济增长存在正相关关系, 实际经济增长率可以解释48%的股票价格波动。Chen (1986) 等在A PT框架内建立了一个向量自回归模型, 说明经济变量对股市收益率具有系统的影响, 宏观经济变量通过这种机制成为股市风险因素之一。Cam pbell和A m m er (1993) 用经典的统计过程对股票收益进行了方差分解, 并运用分解出来的各个参数度量每个参数对股票价格有多大影响。很多因素会影响股票收益率, 很多文献都研究了公司规模、会计盈余、公司财务状况、贝塔值、市盈率、通货膨胀率等对股票收益率的影响, 这些研究一般运用线性模型、向量自回归模型、截面方法、因子模型进行分析。本文运用面板数据技术重点研究企业成长性与股票收益率之间的关系, 以期为投资者投资决策提供一定的参考。

二、研究设计

(一) 样本选取和数据来源

本文同时选择2006年至2009年上海股票市场与深圳股票市场中A股股票 (金融类、ST类除外) 作为研究对象, 对总资产增长率、净资产增长率、营业收入增长率、营业利润增长率与股票收益率的关系进行实证分析。由于本文样本跨度较大, 所以在上海证券市场与深圳证券市场选取样本区间为2006年1月1日到2009年12月31日所有A股上市公司中, 剔除了ST类公司、金融类公司, 资产增长过快、以及数据不完整的公司, 最后得到了样本公司329家, 即329支股票。由于时间跨度大, 故文章所用数据均为年度数据。本文的所有数据都来自CCER D A TA经济金融数据库。

(二) 变量选取考虑到数据的可得性问题以及更加贴近我国股票市场的特性, 具体变量定义和计算原则如下: (1) 股票收益率。年股票收益率 (SR) 的计算按照以下公式:Rt= (Pt-Pt-1+Dt) /Pt-1。

其中, Rt为某证券在时期t的收益率;Pt表示t时期的股价;Pt-1表示前一期的收盘价;Dt=每股现金红利+Pt× (送股比例+配股比例) -每股配股价×配股比例, 这里t可以取日、周、月、年等, 计算出的收益率分别为日收益率、周收益率、月收益率、年收益率。由于CCER经济金融数据库中有股票的复权价格, 故可将收益率的计算公式简化为Rt= (Pt-Pt-1) /Pt-1。

(2) 企业成长性。这里选择总资产增长率、净资产增长率、主营业务收入增长率、主营业务利润增长率4个指标来衡量企业的成长性, 研究这4个指标与股票收益率的关系进行实证分析。总资产增长率 (TA G) = (本年总资产-上一年总资产) /上一年总资产;净资产增长率 (N A G) = (本年净资产-上一年净资产) /上一年净资产;营业收入增长率 (R G) = (本年营业收入-上一年营业收入) /上一年营业收入;营业利润增长率 (O PG) = (本年营业利润-上一年营业利润) /上一年营业利润

(三) 研究假设本文对选取的可能影响因素提出如下假设:

假设1:总资产增长率与股票收益率呈正相关关系

假设2:净资产增长率与股票收益率呈正相关关系

假设3:营业收入增长率与股票收益率呈正相关关系

假设4:营业利润增长率与股票收益率呈正相关关系

(四) 面板数据基本模型

面板数据 (Paneldata) 指在时间序列上取多个截面, 在这些截面上同时选取样本观测值所构成的样本数据。平行数据含有时间和截面双向信息, 利用面板数据模型可以构造和检验比以往单独使用横截面数据或时间序列数据更现实的行为方程, 进行更加深入的分析。正是基于实际分析的需要, 作为非经典计量经济学问题, 时间序列/截面数据模型已经成为近20年来计量经济学理论方法的重要发展之一 (白仲林, 2008) 。设因变量yit与k×1维解释变量向量x→it= (x1, it, x2, it, Λ, xk, it) ', 满足线性关系:y→it=αit+x→'it+β→it+uit, i=1, 2, Λ, N, t=1, 2, Λ, T (式1)

式 (1) 是面板数据模型的概述, 是考虑k个经济指标在N个个体及T个时间点上的变动关系。其中, N为个体截面成员的个数, T表

示每个截面成员的观测时期总数, 参数αit表示模型的常数项, β

数。随机误差项uit相互独立, 满足零均值、等方差为σu2的假设。为了实现模型的估计, 可以分别建立含有N个个体成员方程的面板数据模型和含有T个时间截面方程的面板数据模型。由于这两种模型在估计方法上类似, 因此, 下面主要介绍含N个个体成员方程的面板数据模型。根据截距向量α和系数向量β軑是否相同, 可以将含N个个体成员方程的面板数据模型分为如下三种形式:第一, 联合回归模型 (Pooled R egression M odel) , 又称混合模型, 其单回归方程的形式可以写成:y→it=α+x→itβ→+ui, i=1, 2, Λ, N (式2) 。其中截距项α和k×1维系数向量β→均相同。第二, 变截距模型, 其单回归方程的形式可以写成:yi→=αi+xi→β→+ui, i=1, 2, Λ, N (式3) 。该模型假设个体成员上存

在个体影响而无结构变化, 并且个体影响可以用截距项的差别来说明, 即各个体成员方程的截距项不同, 而k×1维系数向量β→相同, 故称该模型为变截距模型。从估计方法角度, 有时也称该模型为个体均值修正回归模型 (individual-m ean corrected regression m odel) 。第三, 变系数模型, 其单回归方程的形式可以写成:yi→=αi+xi→β→+ui, i=1, 2, …, N (式4) 。该模型假设个体成员上存在个体影响并

存在结构变化, 即个体影响可以用截距项的差别来说明, 同时还允许k×1维系数向量β→随个体成员而变化, 用以说明个体成员之间的结构变化, 因此该模型也被称为无约束模型 (unrestricted m odel) 。

三、实证结果分析

（一）描述性统计

本文使用2006年至2009年沪深两市上市公司的数据，选取样本329家上市公司，共有5个变量，1316个观察值(329*4)。变量观测值统计性描述结果如(表1)。

(二) F检验面板数据模型可以分为三种。为了确定应该使用哪种模型, 需要对以下两个假设进行检验:。

首先需要检验H2:如果接受H2, 则需采用联合回归模型;否则, 继续检验H1。接受H1意味着需要采用变截距模型, 而拒绝H1则需要建立变系数模型。为了检验这两个假设, 需要根据以上三种模型下的残差平方和, 计算得到两个F统计量F1和F2。其中, 服从自由度为 (N-1) (k+1) 和N (T-k-1) 的F分布, F1服从自由度为 (N-1) k和N (T-k-1) 的F分布。如果令S3表示模型 (2) 的残差平方和, S2表示模型 (3) 的残差平方和, S1表示模型 (4) 的残差平方和, 那么有:

本部分针对选取的样本，4年329只股票得到1316个数据，使用 Eviews6.0软件完成了对面板数据的处理。根据处理结果计算得到 F2=0.5870，F1=0.6780，由于N =329，k=1，T=4，查F分布表，在给定5% 的显著性水平下，相应的临界值为：F2(656, 658)≈1.00，F1(328，658) ≈1.00。由于F2<1.00，所以接受H2，建立：SRit=α+β×N A Git+uit，i=1，2， …，329，t=1，2，…，4

(三) 相关性和显著性检验

(1) 净资产增长率与股票收益率之间的关系的分析。如 (表2) 所示, 模型处理结果为:

从上面的结果可以看出, 截距项α通过了t检验 (t=17.88299, Prob=0.0000) , β未通过t检验 (t=-17.88299, Prob=0.0722) ;方程的R 2=0.002458, 并且Prob (F-statistic) =0.072209, 即方程未通过显著性检验且不能很好地解释因变量SR。

(2) 总资产增长率与股票收益率之间的关系的分析。由 (表3) 模型处理结果为:

从上面的结果可以看出, 截距项α通过了t检验 (t=16.02475, Prob=0.0000) , β也通过了t检验 (t=3.727285, Prob=0.0002) ;方程的R 2=0.010462, 并且Prob (F-statistic) =0.000202, 即方程通过了显著性检验但不能很好地解释因变量SR。

(3) 营业收入增长率与股票收益率之间关系分析。由模型处理结果为:

另外, 检验结果也表明, 截距项α通过了t检验 (t=17.83902, Prob=0.0000) , β也通过了t检验 (t=2.393341, Prob=0.0168) ;方程的R 2=0.004340, 并且Prob (F-statistic) =0.016835, 即方程通过了显著性检验但不能很好地解释因变量SR。

(4) 营业利润增长率与股票收益率之间关系分析。由模型处理结果为:

检验结果看出, 截距项α通过了t检验 (t=20.53452, Prob=0.0000) , β未通过t检验 (t=-0.198840, Prob=0.842418) ;方程的R2=0.00003, 并且Prob (F-statistic) =0.842418, 该方程未通过显著性检验且不能很好地解释因变量SR。

因此, 总的来说, 净资产增长率、营业利润增长率与股票收益率之间的模型未通过检验, 换句话说就是净资产增长率、营业利润增长率与股票收益率之间不存在显著的相关关系, 总资产增长率、营业收入增长率与股票收益率之间的模型通过了检验, 因此通过以上分析, 可以建立以下模型:总资产增长率与股票收益率之间的模型:SRit=0.901347+1.325837×N A Git;营业收入增长率与股票收益率之间的模型:SRit=0.954116+0.424292×N A Git。

(四) 面板单位根检验

面板数据是时间序列数据与截面数据的结合, 必须通过单位根检验以判断数据的平稳性, 否则就可能出现“伪回归”。面板单位根检验包括LTC (Levin-Lin-Chu) 检验、崔仁检验 (Fisher-A D F检验) 、PP检验。 (表4) 是股票收益率的相关检验结果, 其他指标的检验结果这里不全部列出。

四、结论

利用面板数据实证研究得出以下结论:总资产增长率、营业收入增长率与股票收益率存在微弱的正相关关系, 而净资产增长率、营业利润增长率与股票收益率之间不存在相关关系。从回归方程来看, TA G每增加1%, SR将增加1.33%, R G每增加1%, SR将增加0.42%, N A G、O PG与SR之间无明显的相关关系。可以看到我国股票市场并不能完全及时准确反映企业的经营业绩, 说明我国证券市场本身并不很成熟, 而投资者的不理性行为是造成这种结果的重要原因。

参考文献

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成长股票论文篇2

股票板块的特征有的可能是地理上的，例如“江苏板块”、“浦东板块”；有的可能是业绩上的，如“绩优板块”；有的可能是上市公司经营行为方面的，如“购并板块”；还有的是行业分类方面的，如“钢铁板块”、“科技板块”、“金融板块”、“房地产板块”等，不一而足。总之，几乎什么都可以冠以板块的名称，只要这一名称能成为股市炒作的题材。

有很多“板块”是作为炒作题材而推向市场的。举一个例子说明。1995年末，股市推出了所谓的“权证与转配概念股板块”当时有关报刊连篇累牍地发表文章或追捧，或分析各个所谓权证与转配概念股。在这些文章的背后，深市炒手大炒权证，市场上一批盲目跟风者也热闹地追捧。结果是等到除权和权证上市，股价一路跌将下来，跟风者只好自认倒霉。

初，所谓“基金板块”又被称为“被严重低估的低价板块”而推上前台，接着连续推出“基金市场的再认识”系列文章，声称要“算一算投资基金这笔帐”。总之，经过分析，基金板块被认为是最好的投资对象，随后价格果真上涨。最后结果如何呢？好梦并不长，没过几天，基金又跌了回去。

股票板块的热点判断

一个主题股或一个两个热点板块形成过程中，盘面上会形成下列特征：

1、个股或整个板块成交量明显连续增加。

2、股价波动连续增大，收盘时经常拉尾市或打尾市；开盘、中盘时也有此现象出现。

3、某一板块的股价走势配合换手率的增加开始由弱转强。大盘下跌时，个股和板块不跌，大盘涨，板块涨势超大盘，该板块可能成为市场热点。

在判断是否为热点板块时，还要注意几点：

1、热点形成的过程就是主力资金介入的过程，热点形成时间越长，持续时间也较长，或持续时间不长但板块股价上升幅度较大。

2、股是不可能同时出现热点过多板块，如果出现市场同时疯狂炒做的情况，注意大盘是否出现一浪见顶信号。当新热点板块形成时，旧板块热点将进行调整。

3、热点板块转移过程中，盘往往有一次较大调整，主力资金机构调整持仓结构，换股和板块操作。

股票板块将在价值中受益

1、行业周期性不是很明显的绩优股。

1）这些股票历年经营业绩优秀，且未来数年内业绩预期依然非常良好，受宏观调控负面影响程度明显有限。

2）公司核心竞争力明显，主导产品盈利能力强，且对应公司基本面信息透明度高。

3）动态市盈率依然不高，普遍在30倍以下、甚至更低。

2、以食品和药品等消费品为代表的典型防御性板块类个股。

作为居民的日常生活必需品，食品和药品的需求量受宏观调控的负面影响明显会非常有限，因此，此类典型防御性板块类个股的估值预期将有望逐渐获得提升。

3、以酒店经营和旅游等为代表的典型消费升级概念类个股。

国家在采取措施抑制潜在通货膨胀压力的同时，也会继续刺激合理内需，以防止宏观经济出现硬着陆，因此，作为典型的消费升级概念品种，酒店经营和旅游景点经营等股票的中线估值预期也将有望获得提升。

4、拥有重要原材料等生产资源的资源类股票。

股票回购潮折射网络公司成长尴尬篇3

2003-2004年，中国互联网上市公司创始人和高管曾大规模减持所持股份(参见本刊2006年9月号封面文章)，但自2005年以来，这些公司则通过二级市场回购股份，其中包括从事综合业务的腾讯、搜狐和中华网投资集团，从事网络游戏的盛大、网易，从事无线增值服务的灵通网、华友世纪，空中网近期也表示考虑回购股票(图1)。

不同类型的网络公司几乎不约而同地回购股份，一方面反映出这些公司现金充足和对公司未来的信心，故此，在股价因市场整体环境变化或公司遭遇经营周期性影响而存在过度调整或低估的情况下，有能力实施回购；另一方面也折射出市场处于徘徊状态，目前还缺乏类似前两年的网络游戏和无线增值服务那样的新兴增长点，公司缺乏更好的投资方向。

回购公司：财务资源普遍充足

自2001年以来，中国互联网广告、无线增值服务和网络游戏这三大业务从无到有，迅速发展，据统计，截至2004年，三者市场规模分别达到20亿元、64亿元和32亿元，相关公司在此过程中积累了相当庞大的财务基础(表1)。

截至2005年12月31日，以“现金及现金等价物+定期存款+可交易证券一或有债务”保守计算财务资源，网易和腾讯的财务资源分别高达25．7亿元、26．5亿元，盛大接近10亿元，灵通网和搜狐相对较低，但也均在5亿元左右。以“财务资源／总资产”计算资金比率来考察相关公司的资产，网易和腾讯的资金比率在70％以上，灵通网为65．47％，盛大和搜狐由于发行可转换债券，影响为20％左右。

互联网公司的现金不论绝对数量还是相对数量均较高，而且日常经营情况也相当乐观。相关公司2005年财年收入平均为10亿元，利润率在30％左右(盛大受计提一次性股权投资损失5．44亿元影响，利润率非经常性偏低，计提前利润率为37．41％)，高于雅虎(Yahoo)、谷歌(Google)等国际领先的互联网公司平均19％的利润率。此外，由于互联网公司业务面向终端、预收费用的特性，没有传统公司的应收账款占款难题，如网易的应收账款余额为6963万元，仅为收入总额的4．07％。与此相对应，相关公司的经营现金流稳健，其中网易和腾讯的经营现金净流入约为10亿元，盛大、搜狐和灵通网平均为3．37亿元。

从静态的资金储备和动态的资金流入两方面衡量，相关互联网公司的财务基础均比较牢固，甚至还可能因为资金过多使资金效率偏低。此外，由于在海外上市筹资，有相当部分资金为美元计价，因而，人民币持续升值对相关公司有不利影响，如2005年7月人民币宣布升值2％，当年第三季度腾讯汇兑损益高达4235万元，相当于当期盈利的54．46％。

灵通网：在行业低谷回购

2006年，由于中国移动运营政策变化的影响，无线增值业务的行业环境骤然恶化。中国移动一方面对无线增值服务商(sP)的监管、收费政策进行从严调整，包括要求SP在客户订阅服务时实行“二次确认”，在彩铃等业务试行竞价上网等，另一方面自身加速染指无线增值业务，包括推出“飞信”即时通讯软件，与凤凰卫视、新闻集团等内容供应商寻求直接合作。

受此影响，无线增值服务行业遭受较大挫折，如灵通网2006年第三季度收入相对第二季度降低15．88％，净利润降低约67．74％。与灵通网同为无线增值服务商的TOM在线与空中网的业绩同样有比较大程度的滑坡，如TOM在线2006年第三季度的无线服务收入降低约24．1％，但由于成本并没有相应变化，净利润降低约59％。

行业环境迅速恶化，经营业绩短期跳水，使相关公司的股价则经历了雪崩式的下滑。TOM在线、空中网和灵通网上市后，股价原本一直稳步走高，2006年初相对2005年初有200-300％的涨幅，但2006年之后则经历“腰斩”，股价最大跌幅在60％左右，将前期涨幅全部吞没，TOM在线甚至跌至招股价。

面对环境的变化，灵通网、TOM在线等无线增值服务商积极抢占渠道，将无线服务与传统的电视媒体、广播媒体、平面媒体、网络媒体等结合。在电视渠道上，TOM在线于2006年7月收购infomax后，取得中央电视台全部频道在内的频道资源；灵通网已与山东卫视达成合作协议，并寻求与青海卫视在内的更多省级电视台合作；在广播渠道上，灵通网与中央人民广播媒体公司达成合作协议；在平面渠道上，TOM在线与《体坛周报》在世界杯期间的合作具有代表性：《体坛周报》授权TOM在线独家使用新闻报道，并将TOM的相关广告植入到报道之中，以TOM无线收入的分成作为回报，而TOM在线结盟《体坛周报》不仅拓宽了营销渠道，还获得优质内容；在网络渠道上，空中网与当当网、搜房网、和讯、硅谷动力等专业垂直网站建立了战略合作关系。

据摩根士丹利互联网分析师季卫东分析，中国移动的政策调整主要对缺乏渠道和内容优势的中小规模无线增值服务商影响巨大，全国约16000家中小无线增值服务商中的大部分很可能退出市场。虽然政策变动也会使灵通网、TOM在线等大型无线服务商的业绩产生一定的波动，但影响很可能是短期的，并且由于中小规模竞争者被洗走，竞争压力相对更小，无线服务行业的马太效应可能加速形成。

在这样的情况下，灵通网于2006年6月23日宣布进入2000万美元的股份回购的程序，不仅利于减轻资本市场的恐慌，表示看好的信心，还能以地板价收回筹码。在市场完全消化消息面的影响后，灵通网等无线服务商的股价逐渐稳步走高，截至2006年11月13日收于5．8美元，股价相对前期平均价4．84美元(2006年6月23日至2006年11月13日)上涨19．83％，若灵通网已完成回购，则此项“投资收益”将接近400万美元。

网易、盛大：结合产品周期回购

与无线增值服务受行业因素影响不同，网络游戏相关公司主要因为个体因素而产生回购股份的诉求。现阶段，网络游戏公司的经营普遍呈现出周期性的特点，即80％左右的收入来自一两种大型游戏，且一款游戏的生命周期普遍在3年左右，若一款游戏逐渐步入衰退期，并且后续新游戏暂时没能顺利交接，公司很可能短期面临增长压力。

目前，网易、盛大等同时崛起的网络游戏玩家，已陆续进入周期性调整阶段。网易约80％收入来自《大话西游》和《梦幻西游》，2005年之前玩家数量不断增长，最高在线人数超过100万人，同期收入增速高达119．3％，但进入2006年之后，由于游戏逐渐显示老化，收入增速也

逐渐降低，并在第三季度下滑3．7％。由于高速增长的预期逐渐减弱，其股价表现也转为疲弱，自2006年4月到11月，网易股价从25美元下跌接近40％，至15．5美元。但网易在研发方面一定优势，其主打游戏均为内部开发，除上述两款大话系列游戏以外，其他开发游戏包括《大唐豪侠》和《天下》，其中《天下》由网易的核心研发人员经历4年完成制作，并即将进入商业化运营。可能是预期《天下》等新游戏将带动公司步入新一轮的增长周期，网易在2006年5月经营周期转换的低点回购了4亿元的股份。

盛大在主打游戏《传奇》逐渐老化时，除继续引入新游戏外，还在2005年底激进地放弃了游戏收费，采用了游戏免费、道具收费的盈利模式，相当于免收公园门票，改由公园内的娱乐、餐饮消费创造收入。由于突然转换盈利模式，加上“盒子”计划发展不利、对外投资遭受损失等影响，盛大2005年第四季度净亏损6680万美元，投资者因此对盛大未来存有疑虑，其股价跌至12美元的历史低点。

此时，可能出于盈利模式改变对拉动增长的预期，同样也为了对投资者显示信心，盛大2005年10月宣布回购4亿元的股份。之后的发展显示，盛大的盈利模式创新在一定程度上缓解了游戏老化可能带来的收入缩水，据盛大财报显示，其2005年第三季度收入3．31亿元，推行“免费”模式后，2006年第一季度收入短暂下滑至2．25亿元，但在第二季度迅速反弹至3．05亿元，基本达到免费之前的水平。

免费模式的成功，使投资者对盛大的疑虑逐渐打消，特别在盛大总裁唐骏2006年底在华尔街路演之后，盛大股票受到追捧，股价超过20美元，2006年全年股价共计上升约70％。此外，盛大的成功试验使“免费”模式逐渐成为网络游戏的行业标准，包括《征途》、《水浒Q传》等比较流行的新游戏均采用类似的“免费”模式运行。

腾讯：结合产品节奏回购放大利润

2005年4月27日，腾讯股东大会通过“授予董事购回股份的一般性授权”决议，批准最多可购回公司已发行股本的10％，约为1．77亿股。当时市场对此并不理解，因为腾讯股价相对并没有低估情况。以其开始回购时的股价8．5港元计算，其2005年市盈率在30倍以上，而当时中国互联网公司平均市盈率仅为20倍左右。此外，受惠中国互联网公司整体为市场追捧，腾讯上市仅一年股价便翻番，此时回购可能高位接盘，并将最终损害股东利益。

但值得注意是，在其他网络公司转向专业化的同时，腾讯却在2004年上市之后借助QQ的用户群优势平行布局各个细分市场，逐步完成了收入增长点从无线增值服务向包含虚拟形象、网络游戏等互联网增值业务的转移。腾讯的互联网增值收入在2002年还仅为0．4亿元，占总收入的比例仅为15．21％，而2003年、2004年分别增长到2．30亿元、4．39亿元，占总收入的比例接近40％，到2005年第一季度，这一比例继续扩大至49．67％，超过无线增值业务成为最大收入来源。业务多元化的成功，为腾讯之后的股份回购奠定了基础。

2005年底，腾讯在同一时期发布虚拟形象和网络游戏的重要新产品。其中，在虚拟形象方面，继续丰富QQ秀产品链，增加包括服饰、美容、装饰品、礼品等多种形象产品，并开发QQ宠物、QQ花匠等新的虚拟产品；在网络游戏方面，于2005年10月25日开始MMORPG《QQ幻想》公测，当日同时在线人数突破13万，之后半月之内突破50万人，而一般同类游戏只在20万人左右；在无线增值业务方面，于2006年初收购Joymax，加强营销渠道。由于QQ宠物等虚拟形象和《QQ幻想》等新产品获得了市场的积极反应，腾讯可能预期未来一两个季度内业绩会有相当大水平的提升，并因此拉动股价上扬。

据香港联交所数据，腾讯同期着手回购股票，从2005年11月24日开始并持续到2006年2月14日，共计回购2192万股，耗资1．93亿元，平均股价在9港元左右。其后在年度股东大会和第一季度季报公布前的4月18日至4月21日，又突击回购1030万股，耗资1．54亿元，此时市价已经上升至14港元左右。

2006年5月24日，腾讯公布的2006年第一季度财报令人侧目，在春节效应的带动下，其业务链条的各个节点同时膨胀，并超过网易成为中国收入最高的互联网公司，总收入比2005年第四季度增长50．35％，达到6．45亿元；净利润增长超过102．43％，达到2．49亿元。季报公布后第二天，腾讯股价上扬21．99％，收于17．55港元。照此价格计算，腾讯两轮回购股票总计取得“投资收益”约2．24亿元，与第一季度净利润相差无几。通过产品周期与股份回购的节奏搭配，腾讯借助资本市场，将通过虚拟形象、网络游戏等实业获得的利润放大了一倍。

深层原因：市场缺乏新兴增长点

除了行业环境及产品周期的影响，互联网公司纷纷回购股份，也折射出市场缺乏合适的并购对象。

此前互联网各细分市场均出现了大规模的并购。在门户领域，搜狐曾收购ChinaRen、17173游戏门户、焦点房产网等；在无线增值领域，新浪曾接连收购深圳网兴和深圳讯龙，TOM在线通过收编Treasure Base、Whole Win、IndisGames、Puccini等不同技术类别的公司，形成了产品结构平衡的业务结构(参见本刊2006年4月号《TOM的并购之道》)；在网络游戏领域，盛大先后收购了浩方在线、杭州边锋软件、Actoz Soft、游戏茶苑等。

由于MySpace和YouTube等美国Web2．0类网站的示范作用，2005年以来，中国类似网站呈爆发性增长，并取得可观的用户流量。Alexa流量排名显示，猫扑、天涯社区、奇虎等进入中国网站流量前50名，因此获得风险投资的青睐(参见本刊2006年6月号《VC抢食WEB2．0、3G》)。但通过公认的网络社区领先者腾讯的财务数据，我们可以推测相关网站的盈利情况可能不容乐观。腾讯拥有约4．5亿注册用户，同时网页流量高踞全球第六，高于新浪、搜狐，但在2005年第四季度，腾讯的网络广告收入分别仅为新浪、搜狐的20％、23％，此后到2006年第二季度，尽管腾讯的网络广告收入增长67．12％，但仍分别只为新浪、搜狐的26％、34％。且据相关数据，腾讯网络广告收入约60％来自客户端软件，这意味着腾讯门户网站仅创造了新浪、搜狐10-20％的网络广告收入。而猫扑、奇虎的网站流量仅为腾讯的5．10％，其流量可能难以转化为现金流量。

此外，风险投资逐渐由互联网等高科技行业转向传统行业，也显示了Web2．0类网站的尴尬与互联网界短期新兴增长点的缺乏。据清科报告，2006年上半年创业投资争相进入Web2．0领域，投资金额达到2．4亿美元，相

当于2005年全年的投资总额，但进入2006年第三季度之后，增长速度明显放缓，整个IT行业的投资总额相对第二季度下跌22．3％。与此同时，新能源和生物制药等传统行业的投资额相增长4倍以上。个体风险投资基金也呈现类似的变化，如红杉基金在美国专注于高科技投资，并因为连续成功投资了苹果电脑、雅虎、谷歌等公司知名，但红杉中国在传统公司作了相当多的尝试，如户外广告公司MAX MEDIA、宏梦卡通传媒公司、农产品生产公司中国利农、保险经纪业务众合公司等。此外，新东方和如家等传统服务行业在纳斯达克成功上市并广受追捧的示范效益，甚至可能加速创投资本、私募股权加速转向传统行业。

回购或并购：雅虎与谷歌的不同操作

国外的领先互联网公司也有类似的回购行为，如雅虎于2005年3月宣布将于未来五年回购30亿美元的普通股，eBay于2006年7月宣布未来两年回购20亿美元普通股，亚马逊(Amazon)于2006年8月宣布回购5亿美元普通股。这些公司回购的背景与国内网络公司相比也有一定的相似性，即财务资源积累丰厚，但核心业务增长逐渐放缓，致使股价低迷不振，2006年，三家公司股价均下跌50％左右，其中雅虎是比较典型的代表。

截至2006年第三季度，雅虎的现金等价物与可交易证券分别为21．1亿美元，且同期经营现金净流入分别为12．1亿美元，财务资源相当充足。但其原有广告业务受盈利模式制约增长有限，而可能带动收入增长的新的广告搜索系统的上市时间又从2006年年中推迟到2007年，致使公司整体业绩增长趋缓。2006年前三季度，雅虎的收入增幅为27．1％，而上年同期高达54．2％；经营利润降低19．2％，而上年同期为增长73％(雅虎部分时期的投资收益对净利润影响达到50％以上，因此选取经营利润考察)。收入、利润增长的放缓使投资者对雅虎的预期降低，致使公司股价萎靡，特别是在其2006年第三季度业绩公布当日，由于业绩低于华尔街的预期，公司股价下跌25％，使其股价与年初相比跌幅达到50％。

但谷歌并没有类似的回购行为，这可能与其业绩保持良好的增长及商业模式的拓展相关。2006年前三季度，谷歌收入、经营利润分别比上年同期增长76．2％、72．2％，上市以来的高速增长仍在持续，但其股价仍保持在400美元左右位置，动态市盈率与雅虎相比没有优势，均在60倍左右，相对而言没有回购的动力。此外，谷歌还广泛投资搜索关联业务项目，以进行商业模式的拓展，其中包括投资约15亿美元建设数据中心、16．5亿美元收购YouTube等新兴网站等。

网络公司寻求盈利突破

除百度、腾讯等个别公司之外，2005年以来，中国互联网公司均出现收入增长放缓的迹象。门户网站如新浪虽然广告业务相对稳定，但由于无线业务的拖累，2005年收入较2004年出现负增长，2006年收入则与上年基本持平，其2006年第三季收入为5600万美元，略高于2005年第四季度的5200万美元；无线服务商受到政策调整影响，业绩普遍在2006年第二季度后降低30％左右；网络游戏运营商受到游戏的周期影响，收入增长也显出疲态，网易2006年第三季度出现近3年来的收入首次出现负增长。对于网络公司而言，从不同方向寻找新的突破点，已成为保证盈利的必要手段。

门户网站：体育广告潜力巨大

与以百度为代表的搜索广告相比，新浪等门户网站的传统广告收入2005年以来也有增速放缓的趋势。2006年第一季度，百度广告收入相对2005年同期增长206．7％，而新浪仅增长33．7％。两者之间的收入差距也因此逐渐缩小，2005年第一季，新浪广告收入是百度的3倍，到2006年第一季度仅为1-3倍。

搜索的商业模式相对传统广告的可拓展性更强，但作为用户最终目的地的门户网站，也可以通过优质的内容提升流量，进而做大收入，如2006年由于世界杯的拉动，门户网站的广告收入相对年初均有30％左右的增长，其中新浪2006年第一季度广告收入2220万美元，到第三季度达到3270万美元，增长接近50％。

体育内容可能是曹国伟任CEO的新浪的广告增长动力。

世界杯的广告效应也显示了体育内容的广告潜力，摩根士丹利分析师季卫东就认为，体育内容可能是未来门户传统广告的增长动力。首先，中国将于2008年举办奥运会，政府对体育事业的支持力度相当大，体育内容的监管环境相对宽松；其次，中国的篮球迷约有3亿人，约有5亿人收看足球世界杯，体育的受众群体相当庞大，而且中国70％的网民均是30岁以下的年轻人，他们一方面对体育内容的兴趣相当浓厚，是具有“粘性”的网民，另一方面，也是高价新潮体育用品的消费者，是阿迪达斯、耐克等公司的重点关注对象；最后，中国体育消费市场仅为GDP的0．2％，而美国则达到2％，成长潜力巨大，一个形象的对照是，姚明一年的收入约为2000万美元，而中国篮球联赛(cBA)一年的收入也仅为2000万美元。

无线增值服务商：多种方式回避政策风险

中国移动2006年7月6日宣布的“二次确认”等监管政策，使无线增值业务服务商的收入增长受到影响，TOM在线、空中网、灵通网的股价均高台跳水，当天分别下跌23．54％、12．01％和13．73％。季卫东认为，无线服务商可以通过以下调整回避或减少政策变动对收入的长期影响。

其一，形成多元化的收入结构。在中国互联网公司中，无线服务收入占比相当大，如新浪约50％的收入来自无线服务，因此对政策的变动相当敏感。但腾讯由于在上市后不断多元化收入结构，受到的影响就比较小。其无线服务收入占总收入的比例从上市前的60％以上降低到现在的20％左右，而且收费渠道对手机的依赖度也从60％降低到40％，据相关估算，即使完全取消无线服务，腾讯的其他收入仍能支撑现在股价的85％。

其二，寻求与中国移动的合作。大型无线服务商可以通过自身在渠道和产品、服务上的优势，加强与中国移动的合作，从而在长期发展上获得有利的地位。如TOM在线是中国移动所有产品的前两名分销商，在渠道上已经形成一定规模优势，可能吸引中国移动的合作。此外，也可以加强与监管相对宽松的中国联通的合作。新浪、TOM在线和灵通网约80％的无线服务收入来自与中国移动的合作，因此，中国移动的政策可能对收入有较大影响。在中国移动新政出台后，搜狐、空中网都进行了一定的调整，搜狐通过联通获得的收入在一年前为10％左右，现在已经提高至40％。

股票名称对股票价格的影响研究篇4

传统金融理论认为, 在有效市场上, 诸如公司或股票名称这样的无时效信息应该对股票价格没有影响, 因为公司的价值是由经营活动产生的未来现金流量决定的。而行为金融学却认为, 事实上人们是存在认知偏差的 (Tversky and K ahnem an, 1974) , 在面对复杂的不确定的问题时, 人们在认知过程中会尽力寻找捷径。也就是说, 在面对每个公司提供错综复杂的信息, 人们在考虑投资决策时经常容易依赖心理捷径或启发式思维, 而不是理性思维。而在证券市场中人们接触最多的是股票名称, 有些投资者往往会凭借对股票名称的字面理解来推测该公司股票的行业背景、所属的“板块”以及经营水平等。因此, 本文研究的问题是:投资者是否存在对含有“中国”名称的股票的偏爱?如果存在, 含有“中国”名称的股票是否会导致这类股票的价格偏高?含有“中国”名称的股票是否会影响了股票的收益率?本文的研究证实了这类股票在证券市场是客观存在的, 而且在一个较长的时间里影响着股票的价格;在首次公开发行股票市场上, 含有“中国”名称股票相比于不含有“中国”名称股票有较高的超额收益率。

二、文献综述

(一) 国外文献

传统的金融学理论认为人是理性的, 股票的价格是由公司的预期现金流量决定。然而, 行为金融学研究发现, 影响投资者行为的各种因素, 比如社会环境、文化传统, 都有可能对股票的价格产生影响 (G rinblatt和K eloharju, 2000) 。最早的有关股票名称和公司价值的研究主要集中在股票名称的改变会对公司价值产生影响, 即一些股票仅仅因为改名 (基本面没有发生任何改变) , 其价格就出现异常的变动。H arawa (1993) 、K arpoff和R ankine (1994) 、K oku (1997) 、Lee (2001) 等通过研究公司更改名称对公司价值的影响, 发现名称与当时较热的行业联系在一起的公司都有较高的收益。许多公司纷纷通过更改名称让投资者把自己和当时的热门行业联系到地起。如R aghavendra etal. (2000) 发现如果公司股票名称改为“.com”, 其股价在10天内会出现惊人的累计涨幅。Cooperetal. (2001) 也发现在1999年将公司股票名称改为和互联网相关的“.com”有关的公司在公告日平均会有74%的异常收益。近年来, 对股票名称和公司价值的研究已经开始转向直接研究股票名称或代码对公司价值的影响上了。Philip Brown etal. (2002) 发现香港股市中股票收盘价尾数具有严重的数字偏好和规避现象, 其中尾数出现频率最多的是8, 最少的是4。Philip Brown与Jason M itchell (2008) 发现中国大陆股票市场中数字崇拜下的股价聚类效应也存在, 沪深A股市场不管是收盘价还是开盘价, 8出现的频率都远高于4 (接近两倍) , 而B股市场因为大部分是境外投资者并不存在这种类型的价格聚类现象。心理学家A dam和O ppenheim er (2006) 通过研究1990至2004年之间实际在纽约证券交易所挂牌上市的89支新股票, 发现股票名称本身就可以影响投资者的投资行为, 那些简称容易被记住的股票, 或者其读音列加流畅的股票, 具有更高的收益率。在A dam和O ppenheim er的研究基础上, Pensa (2006) 通过网上调查把64家公司名称按照流畅好读易记排序, 结果也证实, 名称取得好的公司的确实更受被调查者的青睐, 大多数被调查者认为名称“漂亮”的公司绩效比名称“难看”的公司股票表现好。这些文章都直接检验了股票名称 (公司名称) 对股价的影响。

(二) 国内文献

国内有关股票名称与股票价格的研究发现较迟且少, 早期主要集中在规范性的对国外所做的心理学研究的介绍方面 (王春, 2006) 。认为名称响亮好记的股票其股价一般会比名称拗口难念的股票高一些, 因为人们在面对新事物时, 通常喜欢从简单的认识做起, 而流畅好记的名称会在一般人脑中留下较鲜明的印象, 受到青睐的机会较高。蔡吉祥和马宇泽 (2006) 认为上市公司创立的第一件事就是要确定公司的名称和股票名称, 广大投资者认识上市公司也是从名称开始, 上市公司的行为是否规范决定着股市能否健康发展, 而上市公司的名称及其股票名称的规范化是规范上市公司行为的第一步, 从而将公司名称和股票名称转化为上市公司重要的无形资产。这些规范性的介绍在一定程度上表明了股票名称对公司价值具有一定的影响, 为了进一步规范中国股市的健康可持续发展应该引起研究者的重视。除了对股票名称与股票价格进行规范性的研究外, 最早研究二者之间的关系的实证文章也是从参考国外的股票名称变更对股票价格的影响研究开始。陈劬 (2001) 研究了1998年至1999年ST公司更名前后的收益率表现, 发现ST公司更名公告能够引起显著的负效应。刘力和田雅静 (2004) 以1999年到2001年发生股票名称变更的148家上市公司为样本, 采用事件研究法, 研究了股票名称变更对股价的短期影响。结果发现, 不具有任何经济意义, 也不向市场传递任何新信息的公司股票名称变更事件, 可以像具有经济意义和包含新信息的事件那样引起股票价格的显著波动。随后, 皮天雷和杨浩 (2005) 也证实了这一现象的发现, 认为这种股价波动可能与投资者的投机行为有关, 从本质上说是由于中国的股票市场的效率损失造成的影响。上述文献证实了中国股票市场更名效应存在。随后, 国内对股票市场更名效应的研究转向了股票代码, 认为开盘价和收盘价的数字会对股票价格产生一定的影响。岳衡、赵龙凯 (2007) 研究投资者对数字的心理因素对股票价格和收益率的影响, 发现当收盘价以0为尾数时, 随后的股票价格更可能上升;而收盘价以9为尾数时, 随后的股票价格更可能下降。更进一步地研究发现, 股票代码本身包含的数字就会对股票价格产生一定的影响。饶品贵、赵龙凯、岳衡 (2008) 认为中国的传统文化中对所谓的吉利数字8有着特殊的偏好, 因此股票代码中如果含有吉利数字会对股票价格产生一定的影响。通过实证研究发现股票价格中确实存在8多4少的现象, 而股票的价值不确定性, 股票价格高低, 机构投资者交易情况和文化背景因素会对8多4少的价格聚类现象产生显著的影响。赵静梅、吴风云 (2009) 对上海证券交易所股票代码尾数为8的股票进行了研究, 发现数字崇拜会影响投资者行为和股票价格, 并通过实证证明了这一价格异象现象的存在, 认为投资者的选股行为和股票的价格会受到数学崇拜的影响。刘亚琴 (2008) 则通过对问卷调查数据研究发现, 股价在首次公开发行上市后的短期也会受股票名称影响。价格受股票名称影响的原因是因为汉字具有表义功能, 如股票名称中所传达的行业信息。此外, 新开户的投资者与有经验的投资者买股票时会走两条不同的心理捷径, 前者看名称买股票, 后者则更依赖于自己的投资经验。

三、研究设计

(一) 样本选取与数据来源

本文选取2006年1月以后进行首次公开发行的股票作为研究样本。主要原因有两个:这一期间中国股市经历了大的波动, 投资者情绪可能在这一期间发挥它的作用;只考察股改后进行首次公开发行的股票, 可以避免股权分置改革的政策对股票价格产生的影响。并做如下剔除:剔除了市盈率超过200倍的股票;剔除了到2010年4月30日为止, 首次公开发行后上市时间不到12个月的股票。筛选后共得到40个样本。全部数据来源于锐思数据库, W IN D数据库和新浪财经网站。数据处理采用SPSS16.0。

(二) 变量定义和模型设计

本文变量定义如 (表1) 所示。此外, 还设计了市盈率检验模型和IPO首日超额收益率检验模型。

(1) 市盈率检验模型。

对市盈率的影响因素, 本文参照赵静梅和吴风云 (2009) 对国内外的实证研究的总结认为, 市盈率主要受到无风险收益率, 收益增长率与股票特征等因素的影响, 根据这三个方面设定控制变量。无风险收益率采用一年期中央银行票据的票面利率, 将年度化的基准利率转化为以日为单位计量的收益数据。收益增长率一般选择已实现的赢利增长率 (Penm an, 1992) , 本文选择前一年的利润增长率作为收益增长变量。在规模方面, 本文选用总股本的对数作为规模解释变量。另外在考虑根据实际控制人考虑国有控股或非国有控股对市盈的影响, 引入了国有控股哑变量。构建市盈率月度回归模型为:

PE=α+β1CH IN A+β2R f+β3G R O W+β4LN SIZE+β5G O V+ε (1)

为了准确地确定上市首日的市盈率的影响因素, 还另外考虑新股上市首日成交量的影响, 代表市场对新股的需求程度。建立上市首日市盈率回归模型为:

PE=α+β1CH IN A+β2R f+β3G R O W+β4LN SIZE+β5G O V+β6TR D-V O L+ε (2)

(2) IPO首日超额收益率检验模型。

为了进一步检验含有“中国”名称股票在首次公开发行时的超额收益是不是由投资者情绪的因素引起的, 本文对IPO首日超额收益率进行了检验。Ljungqvistetal. (2006) 认为IPO市场的活跃和投资者情绪有关。Baker和W urgler (2007) 的研究则用IPO抑价来反映投资者情绪。因此, 如果投资者情绪影响IPO抑价, 而这两类股票的差异又是由投资者情绪引起的, 则当IPO市场活跃时肯定会对这两类股票有所影响。在IPO对股票价格的影响上, 以往的研究有两种结果:一是认为IPO时股票供给增加, 因此IPO后股票的价格会下降 (Braun和Larrain, 2009) ;二是认为由于受投资者情绪的影响, 当IPO后股票的价格会提高 (R ocholl, 2009) 。本文假设认为第二种情况, 引入H O TIPO变量来衡量投资者情绪, 并且依据投资者情绪假设认为含有“中国”名称的股票会比不含有“中国”名称的股票有更高的超额收益。建立IPO首日超额收益率回归模型:

四、实证结果分析

(一) 描述性统计

(表2) 是中国名称股票和不含中国名称股票在上市首日和随后12个月的平均市盈率及其差值。 (图1) 是这两类股票的分布情况。不难看出:第一, 从两类股票的市盈率水平来看, 从上市首日到随后12个月, 含有中国名称股票的市盈率在相当长的时间内都是高于不含有中国名称的股票, 这个过程从上市首日开始逐渐减少, 直到第10个月后才发生改变。第二, 从两类股票的市盈率的差值来看, 两类股票的市盈率差值从上市首日到随后12个月表现出逐渐的减少过程, 从上市首日的最高值逐渐减少到第10个月的负值, 两者的差异越来越小, 随后的负值会不会继续扩大还有待进一步考察。这说明了, 投资者在新上市股票的选择上, 倾向于选择含中国名称的股票。具体的形成原因是不是这类股票给人的感觉是国有控股, 拥有良好的基本面, 有强大的背景支撑, 所以会在人们脑中留下鲜明的印象, 受到青睐的机会较高。还需要通过回归模型实证结果进行验证。

注:“***”表示1%水平下显著, “**”表示5%水平下显著, “*”表示10%水平下显著

(二) 回归分析

从 (表3) 的回归结果可以看出, 在上市首日, CH IN A的系数为正, 并且通过t检验, 这说明CH IN A的系数具有较高稳健性, 含有“中国”名称股票具有较高的市盈率具有统计显著性。在随后的12个月中含有“中国”名称股票对市盈率的影响逐渐减少, 在第4个月后显然影响结果仍为正方向, 但并没有通过统计的显著性检验。其后几个月的回归结果也是没有通过检验, 在此并没有一一列出。因此, 可以认为, 投资者在面对首次公开发行的股票时可能会偏爱对含有“中国”名称股票的选择, 即将投资行为锚定在含有“中国”名称的股票, 但随着时间的推移, 投资者对公司基本面的逐渐了解会逐渐认识到这种行为是非理性的, 这导致含有中国名称的股票市盈率逐渐减少并消失。 (表3) 的分析也可以看出, 含有“中国”名称和不含有“中国”名称股票的不同表现并不是由于在收益增长率和公司特征等这些基本面因素的影响造成的。随后, 本文对首次公开发行股票首日的超额收益率进行了检验。从 (表4) 的回归结果可以看出, 模型1中CH IN A和H O TIPO前面的系数为正, 且通过统计的显著性检验, 则认为受投资者情绪的影响, 当IPO后股票的价格会提高。模型2的交叉变量H O TIPO*CH IN A的系数为正且通过了统计的显著性检验, 则进一步证实了在首次公开发行时含有“中国”名称的股票会比不含有“中国”名称的股票有更高的超额收益。

五、结论

本文从行为金融学的角度研究分析了含有“中国”名称和不含有“中国”名称这两类股票对股票价格的不同影响, 得出了以下的研究结论:含有“中国”名称有股票的市盈率在上市首日和随后的一段时间内超过了不含有“中国”名称的股票;含有“中国”名称股票在IPO时超额收益受投资者情绪的影响要高于不含有“中国”名称的股票。研究结论补充了股票名称对股票价格影响的研究, 对行为金融学以及投资者学习能力等方面的研究有一定的意义。

参考文献

[1]刘力、田雅静:《没有信息, 也有反应——中国A股市场股票名称变更事件的市场反应研究》, 《世界经济》2004年第1期。

[2]刘亚琴:《股价会受股票名称影响吗-——基于行为金融学的调查研究》, 《南开经济研究》2008年第1期。

[3]饶品贵、赵龙凯、岳衡:《吉利数字与股票价格》, 《管理世界》2008年第11期。

[4]岳衡、越龙凯:《股票价格中的数字与行为金融》, 《金融研究》2007年第5期。

[5]赵静梅、吴风云:《数学崇拜下的金融资产价格异象》, 《经济研究》2009年第6期。

[6]Alter A. and D. Oppenheimer. Predicting Short-term Stock Fluctuations by Using Processing Fluency. Proceeding of the National Academy of Science of the United States of America, 2006.

[7]Bae K.-H. and W. Wang.What's in a "China" Name A Test of Investor Sentiment Hypothesis. working paper, 2010.

[8]Brown P. and A. Chua. The influence of cultural factors on price clustering: Evidence from Asia-Pacific Stock markets. Pacific-Basin Finance Journal, 2002.

[9]Brown P. and J. Mitchell. Culture and Stock Price Clustering: Evidence from The People' Republic of China. Pacific-Basin Finance Journal, 2008.

[11]J.Cooper M. and O. Dimitrow. A Rose.com by Any Other Name. The Journal of Finance, 2001.

成长股票论文篇5

12月28日至31日券商集中推荐的股票前四名为：全筑股份、外运发展、聚光科技、华夏幸福，这4家公司分属上海A股及创业板。其中，全筑股份通过非公开发行助力公司平台项目建设;外运发展通过战略重组提升综合服务能力及竞争优势;聚光科技和华夏幸福做为行业龙头，分别通过签署合作协议及合同，达到共同发展，获取市场更大空间。

劵商荐股

全筑股份（603030.SH）

有4家券商看好公司，公司主营建筑工程，建筑幕墙工程，建筑装潢领域的技术开发、技术服务、室内装潢及设计，水电安装，绿化工程，土石方工程，以及机电设备安装。12月27日公司公告称，拟非公开发行股票不超过1481万股，发行价格33.76元/股，募集资金不超过5亿元，用于全生态家居服务平台建设、设计一体化及工业化装修项目、信息化建设、区域中心建设以及偿还银行贷款及补充流动资金。公司表示，通过打通装修业务的前后市场，公司力争成为拥有住宅全装修服务及家居生活服务的全产业链解决方案提供商。

外运发展（600270.SH）

有4家券商看好公司，公司经营国际航空货运代理、航空快递和国内物流综合服务业务。公司公告称，于2015年12月29日接到中国外运长航集团通知，经国资委研究并报国务院批准，同意中国外运长航集团与招商局集团有限公司实施战略重组。中国外运长航集团以无偿划转方式整体划入招商局集团，成为其全资子企业，中国外运长航集团不再作为国资委履行出资人职责的企业。公司表示，本次战略重组有利于招商局集团和中国外运长航集团优势互补，提升双方综合服务能力及竞争优势，打造具有国际竞争力的一流企业。

聚光科技（300203.SZ）

有4家券商看好公司，公司研发、生产和销售应用于环境监测，工业过程分析和安全监测领域的仪器仪表。公司于12月25日晚发布公告称，全资子公司聚光科技（南通）与江苏省如东沿海经济开发区管理委员会签订了《环境监控预警和风险应急管理信息化平台项目合同书》，合同总金额3.1亿元。公司为环境监测行业龙头企业，有望凭借监测信息化的优势，通过外延并购策略持续完善自有产业链，持续加大水环境治理业务拓展，积极转型环境综合服务商，紧紧抓住智慧环境及海绵城市业务的发展机遇，有望获取更大市场空间。

华夏幸福（600340.SH）

成长股票论文篇6

一、限制性股票与股票期权的不同

(一)激励对象获取的受赠物

在对激励对象的受赠物上,限制性股票与股票期权有明显的不同。限制性股票是以股票持有者为企业服务为条件,可以用较少的资金或者不用资金就可以获得一定量的全额股票,当股票持有者与企业的合同约定到期后,股票持有者就可以获得该项股票,并且依据股票的数量参与企业的分红,或者是出售获得收益。股票期权是股票持有者依据公司发行的价格购买本公司的股票,股票持有者可以依据持有的股票,通过股票价格变动差额获得收益,若是股票现价格低于购买价格,股票持有者可以放弃股票的持有劝。股票持有者没有公司的分红权,只能通过持有的股票的价格波动获得收益。

(二)风险和收益

限制性股票是一种股票赠予形式,是依照员工对本公司的业绩来分配的,因为不用员工自己购买,风险相对较小,即使公司股票价格下跌,股票持有者也不会有很大的损失,股票持有者还可以根据股票的持有量进行股票分红,因此限制性股票的持有者的收益率较大。股票期权是持有者根据股票价格购买的,根据股票的价格波动获得收益,若是股票价格亏损就会发生亏损,因此风险比较大。股票期权也不能参与公司分红,收益相对较少。

(三)权利义务的对称性

限制性股票的持有者权利和义务是对等的,因为限制性股票是在一定条件下由公司赠予的,股票价格的增减会直接影响持有者的收益和亏损,因此权利和义务是对等的。股票期权是股票持有者根据公司股票的价格自行购买的,只会行使股票的收益,而不承担股票的风险,因此权利和义务是不对等的。

(四)奖励与惩罚的对称性

限制性股票是公司为了激励员工,允许员工用少量的资金或者是不用资金达到一定的生产条件后获得的,股票价格的高低跟激励对象的收益有很大的关系,因此限制性股票的奖励和惩罚制度是由一定对称性。股票期权是股票持有者根据股票的价格自行购买的,若股票价格上涨会获得收益,若是股票价格下跌,股票持有者可以根据自己情况放弃股票的持有权,不会造成资金的损失,因此奖励与惩罚是不对称的。

(五)激励对象的投资程度

限制性股票不用对持有者进行股票激励,因为股票不是持有者自己购买的,而是公司依据持有者的工作业绩或者是公司为了满足自己的生产需要,发放给持有者的,公司只需要根据自己的实际情况设置一定的奖励基金,只要激励对象满足公司的条件就可以获得全额的股票。股票期权是持有者自己的行为,它是公司给与激励对象购买股票的权利,激励对象需要自己出钱购买股票,享受股票的收益。

(六)价格上的差异

股票期权行权价格是由上市公司为激励对象授予价格的过程中制定的,关于这一价格,国家有明确规定,不能够低于股权激励计划草案摘要公布前一日公司标的股票收盘价。限制性股票授予价格是公司根据激励计划制定而来,根据国家的相关规定,价格必须要高于定价基准日前二十个交易日均价的50%。可见,两者的行权价格与授予价格是存在差异的,股票期权行权的成本要高于限制性股票成本。

二、企业股权激励方式的选择

限制性股票和股票期权是两种不同的激励方式,限制性股票的投资风险比较小,是由企业承担股票的风险,是对企业有贡献的员工的奖励,可以充分调动激励对象工作的积极性,激励对象还可以依据股票参与公司分红,从而激发激励对象工作的热情,有助于企业的长期发展,限制性股票一般适用于成熟的企业。股票期权是公司赋予激励对象购买股票的权利,激励对象满足条件后,可以根据自己的情况自行购买,是一种高风险、高回报的激励措施,适用于建设初期或是长期的企业,因为现阶段企业自身的发展需要很大的资金,通过发行本公司的股票可以筹集一部分资金,便于企业以后的发展需要。股票持有者可以根据自己持有股票的价格变动获取公司的,从而到达激励员工的目的。

我国有大量的中小型企业,其中,中小板与创业板占据着主要力量,但是从目前的情况来看,我国金融市场的发展还存在漏洞,中小企业融资难的问题普遍存在。由于资金来源的限制,中小企业已经无法拿出大量现金来为员工支付丰厚的薪酬。股票期权激励成本较低,在激励对象行权之前企业不会产生现金流出,与传统工资相比,既可以为企业留住人才,又可以有效的缓解企业资金困难的局面。

三、结语

总之,企业在进行激励政策选择时除了要结合企业自身的特点外,还要考虑激励对象的风险偏好,对于偏爱风险的激励对象可以选择股票期权,因为其投资小,对于风险的激励对象可以选择限制性风险。当然二者也可以结合运用,因为他们本是就是两种激励措施,并不是相互排斥的。企业可以根据自己的特点及激励对象的需要相结合的使用两种激励方式,以更好的达到激励目的,促进企业的健康发展。

摘要：股票期权这种薪酬方式产生于上世纪80年代,该种模式将经理人薪酬与公司股价直接相连,但是在进入到90年代之后,股票期权的弊端也开始暴露出来。在这一背景下,限制性股票诞生,是一种与股票长期挂钩的薪酬制度。本文主要针对限制性股票与股票期权制度进行对比。

关键词：限制性股票,股票期权制度,对比

参考文献

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[2]鲁绪胤,郭志勇.浙江省上市公司股权结构与公司绩效的相关性研究[J].中国证券期货,2012(07).

[3]马希原.股权激励与企业业绩相关性分析——基于上交所A股上市公司[J].中国证券期货,2012(07).

成长股票论文篇7

由于国际金融危机导致宏观经济陷入周期性减速与调整、“大小非”限售股份解禁形成巨大供给压力等众多因素的影响和制约，近年来，中国股市走势低迷、表现欠佳。据统计，2008年上证综指下跌65.39%，深证成指下跌63.36%，两市总市值全年蒸发20.58万亿元，总市值缩水高达62.9%，沪深股市分别创下有史以来最大年度跌幅。市场的深幅调整使投资者损失惨重、信心低落，市场活跃度明显降低。2008年沪深两市股票成交额共计26.71万亿元，同比下降42%。与此同时，股票市场优化资源配置的作用几近丧失，市场融资功能严重萎缩。据统计，2008年仅有76家公司通过首次公开发行(IPO)登陆沪深股市，比2007年下降38%;最具参考意义的实际融资额仅1 034亿元，比上年大幅下降78%。除新股发行节奏放缓外，2008年的大盘股IPO也寥寥无几，仅有5家公司发行规模在5亿股以上，占IPO的总家数由上一年的17%下降到6%。而且，新上市公司股价面临低估威胁。2008年沪深股市A股平均市盈率最低均跌破14倍，至去年末两市A股平均市盈率分别为14.85倍、16.72倍，平均股价为6.31元、7.01元，均创历史新低。随着市场不断下行，IPO上市首日股价涨幅大幅收窄，去年首家于1月16日上市的华锐铸钢首日开收盘股价涨幅分别为206%和189%，而去年最后一家于9月25日上市的华昌化工首日开收盘股价涨幅仅有75%和85%。值得注意的是从华昌化工登陆深圳中小板之后即2008年第四季度开始截至目前，没有一家公司IPO上市融资，沪深股市IPO市场已经陷入停滞状态，而且IPO审核也进入“真空期”，自去年9月16日证监会发审委2008年第135次会议审核通过湖南博云新材料股份有限公司的首发申请后至今未进行过任何IPO审核。据Wind资料显示，目前IPO已过会等待发行、上市的公司多达33家，有的首发申请获准后已超过6个月未实施发行、募资。

值得关注的是IPO市场的前景似乎也并不乐观。因为尽管管理层针对宏观经济和市场采取了一系列举措，但国际金融风暴对中国宏观经济的影响仍在加深和蔓延，中国经济还难以在短期内明显走出减速周期，同时2009年又将迎来“大小非”限售股解禁上市的洪峰，将有多达6 870.24亿股的各类“大小非”限售股份解除禁售，其解禁数量上的巨大和减持套现的高度不确定性都将给市场增加显著压力。更应该看到的是由于国际金融危机影响的复杂性，现有各项宏观经济政策投入的效果很难明确预期，而对“大小非”限售股份解禁上市流通“不加第二把锁”的管理层政策宣誓事实上已经封杀了市场在“大小非”解禁限售股份的上市流通和减持套现上的任何政策想象空间，意味着在“大小非”问题上不太可能会有符合甚至是超市场预期的政策作为。种种迹象表明未来一段较长时期内大的基本面不支持股票市场再现一年多前的牛市景观，市场很可能要进入和经历一个远超市场参与各方预期的弱势周期。

但是，中国经济的现实状况又不能容忍股票市场长期走弱和经历长期的市场失效，无论是从服从于配合实施启动和扩大内需、刺激经济保增长的当下阶段性宏观经济战略需要出发，还是从服务于建设一个能够充分发挥优化资源配置作用、有效扩大直接融资比重、促进经济增长方式转变的多层次资本市场体系的国家长期经济发展战略看，都要求市场特别是管理层能有所作为，采取实质性动作与步骤，重建市场信心，恢复市场的融资功能，建设一个有效的股票市场。

二、可回售股票是破解融资困局的利器

可回售股票(Puttable Stock)是指进行股权融资的发行公司承诺未来某个时点或一段时间内，公司股票市场价格低于发行时约定的某一预设价格时，持有人有权从公司获得股票市场价格与预设价格差额补偿的一种股票，即投资者在获得发行公司发售的新股的同时也获得了该股票的卖出期权合约。由于可回售股票具有普通股嵌入、叠加卖出期权的特性，因此是一个复式金融创新工具和产品。

可回售股票最早出现在美国。1984年11月，美国一家名不见经传的Arley公司为了扩大经营规模急需进行600万美元股权融资，但由于正值股票市场低迷造成融资时机不佳及公司规模与知名度制约，投资银行Drexel Burnham Lambert认为其股票发行价宜定在每股6美元，而Arley公司董事会洞悉公司拥有一家大型连锁宾馆订单的支持所奠定的在行业内的竞争实力和成长性优势与本次股权融资的良好和乐观投资盈利前景，认为每股6美元的发行价格是对公司以及公司股票实际价值的低估，并认为发行价至少应该在每股8美元。为了满足Arley公司的需要，投资银行Drexel Burnham Lambert利用金融工程的分解与复制技术，设计了可回售股票的创新融资工具并成功实现了融资目标。其具体做法是Arley公司在以每股8美元发售股票的同时免费向投资者赋予一份该股票的卖出期权合约，即投资者在获得Arley公司发售的新股的同时获得了该股票的卖出期权。该卖出期权约定投资者在两年后的1986年11月可按等于股票发行价格的行权价格8元(预设价格，下同)将其拥有的可回售股票“回售”给Arley公司。如果两年后Arley公司的股价等于或高于每股8美元，投资者没有发生投资损失或获得投资收益，投资者自然会放弃执行卖出期权合约，届时卖出期权自动失效，同时可回售股票还原为普通股;如果两年后Arley公司的股价低于每股8美元，投资者可选择执行卖出期权合约，从Arley公司获得卖出期权行权价格8元与股票市场价格差额的补偿，投资者在行权的同时其所持有的可回售股票转化为普通股。可见，可回售股票通过在普通股基础上叠加卖出期权的创新，对投资者来说保障了在未来某个时期所拥有的股权价值与财富额一定不低于某个预设价值，克服了市场信息不对称带来的投资判断难题，明显降低了投资者的投资风险程度，增强了投资者的认股和持股信心;对发行公司来说其承诺向市场展现了公司对未来经营与盈利前景的足够信心，以此吸引投资者来实现在低迷市道中以满意的溢价水平和高于市场平均水平的发行市盈率进行股权融资，避免了公司实际价值和股票内在价值的低估，在不利的融资环境下获得了扩张生产经营规模的有效资本支持。

第一，可回售股票的“回售”在含义上是非投资者在叠加的卖出期权到期时行权将所持可回售股票卖给发行公司，而是仅在执行卖出期权时获取行权价格与股票市场价格的差额补偿。由于投资者可在行权后将转化为普通股的可回售股票择机抛出，再加上行权获取的补偿，相当于投资者至少可以按发行时的发行价格(预设价格)收回投资，也就相当于将股票回售给了发行公司，因此这里的“回售”非发行公司的赎回行为。从这个意义上讲，可回售股票不像普通股具有不可退股性，即打破了普通股的“非返还性”。

第二，可回售股票叠加的卖出期权是赋予投资者的选择权权利，该权利的行使是有条件的。投资者只能在卖出期权合约约定的时间到了后才可行权，之前是不可行权的，另外，一旦过期放弃行权则权利自动失效，同时行权必须按事先约定的行权价格(可回售股票的发行价格)进行，而且行权也只可能发生在股票市场价格低于卖出期权行权价格即卖出期权具有内在价值情形下。投资者行权后或放弃行权，其所持可回售股票都将还原为普通股股票。

第三，投资者行权获得发行公司差额补偿有以下不同方式并经历了一个发展过程：(1)现金。这是最初的“回售”方式。即发行公司以现金形式将卖出期权行权价格与股票市场价格的差额部分补偿给投资者，由于行权价格等于股票发行价格，差额的现金补偿无疑会涉及与影响到发行溢价转为资本公积金部分的认定、调整，可见，以现金方式补偿的可回售股票疑似“或有负债”，不利于发行公司的资本管理;而且，现金的释出也会增加公司流动性压力。因此，其显著的缺点导致这种方式采用不多并很快被更有效的方式替代。(2)普通股。即发行公司以普通股股票形式将卖出期权行权价格与股票市场价格的差额部分补偿给投资者。例如某投资者持有发行公司发行的两年后卖出期权行权价格为12元的可回售股票100股，两年后该公司股票市场价格为每股10元，那么投资者行权后就可以从发行公司免费获得20股普通股，原来的100股可回售股票还原变身为普通股，从而该投资者便成为了拥有该公司120股普通股的股东。这一方式的优点是：对投资者来说，由于市场预期效应会使股价合理调整，“回售”前后其财富价值并没有变化，利益未受任何影响;对发行公司来说，以普通股方式补偿差价的可回售股票不会再被视为疑似“或有负债”，有利于公司的资本管理。同时，差额部分不以现金支付，有利于稳定公司的财务流动性。因此，支付普通股的差额补偿明显优于现金。(3)选择支付。即发行公司以普通股、现金、优先股和债券中选择一种或两种甚至两种以上组合支付差额补偿。这种方式只要投资者愿意接受就意味着给发行公司以更大的支付选择权，使公司能够根据自身的经营需要和财务状况灵活选择最有利的方式实施可回售股票的“回售”，因此成为了目前国际上最流行的可回售股票的“回售”方式。

可回售股票的独特设计具有以下突出的制度优势：

第一，可回售股票为优势企业在弱市中进行股权融资提供了有效工具。企业的股权融资需求时机与股票市场的周期性波动不可能完全对称、匹配。当优势企业急需抓住时机通过股权融资扩张生产经营规模时，可能股票市场陷入了融资功能萎缩的低迷阶段。这时，企业要么放弃融资行为从而坐失发展机会，要么冒发行失败的风险或严重低估公司价值的不利结局以低溢价甚至折价方式发行普通股进行股权融资。而发行可回售股票由于有最低价值的预设，保障了投资者未来财富总量不减少，可以在低迷市道下充分吸引投资者，从而能够使成长性明确的优势企业战胜市场波动及融资功能萎缩的不利影响，以预期价格完成股权融资，从资本角度保障优势企业实现生产经营规模的顺利扩张。

第二，可回售股票的引入有利于推进公司法人治理结构建设。可回售股票赋予了持有人在一定条件下按预设价格将所持可回售股票“回售”给发行公司的权利，无疑给发行公司及其高管层以无形压力，倒逼其重视股东利益、勤勉尽职，认真履行受托、代理责任，提高经营效果，以尽力避免不利于公司的“回售”情形的发生，从而在客观上将发行公司和公司高管层与普通投资者捆绑在同一个利益平台，有利于促进公司法人治理结构建设，解决现代企业制度中普遍存在的代理问题，降低“道德风险”。

第三，可回售股票通过缓解市场信息不对称有利于提高社会资源高效、正向配置效率。一般来说，公司及其高管层在市场信息传递链条上处于前端，相较于市场普通投资者享有明显的信息对称优势。发行可回售股票的公司通常若没有对公司未来经营业绩与成长价值的准确把握和足够自信就难以承诺持有人未来财富价值不缩水的可“回售”所持可回售股票的条件和权利，这就使公司与其高管层掌握的信息最大程度地外显化，不仅通过准确的价格发现提高市场的有效性，而且将投资者通常难以把握的未来风险转移到发行公司身上，最终缓解市场一直努力解决但始终没有很好解决的投融资双方的信息不对称问题，实现资源向高正效行业、企业和产品流动，提高资源配置的效率和效果。

目前，中国推出可回售股票除了市场可受益于其以上独特的制度优势外，还具有以下积极意义：

第一，至少可以局部恢复目前中国股票市场融资功能。时下，沪深股市IPO市场已经陷入完全封冻的停滞状态，同时IPO市场的前景也不乐观。在这一市场背景下，作为策略性因应措施，引入可回售股票至少可以局部改变市场失效状况，特别是通过融资功能的恢复使有明确成长性的优势企业能够抓住时机，适时登陆资本市场，不仅有助于资本市场健康发展，也有利于从资本市场策应、配合启动和扩大内需、刺激经济保增长的当下阶段性宏观经济战略的实施。

第二，丰富资本市场投资工具和产品。

第三，增强发行公司和保荐人压力以防范道德风险。只有避免了“回售”情形的发生才最终意味着可回售股票发行的成功，这就要求必须确保发行公司的品质、准确判断未来市场变化、合理设计卖出期权的条款，从而无疑将增强发行公司和保荐人压力，使可回售股票的工具创新得到有效、合理运用，真正使一批有成长潜力和价值的公司脱颖而出，使投资者从股票市场投资中充分享受到财富与价值增长，展现资本市场的魅力。

第四，促进金融创新。可回售股票具有普通股嵌入、叠加卖出期权的特性，是一个典型的复式金融创新工具和产品。推出可回售股票无疑是值得鼓励的金融工具创新行为，符合管理层加大资本市场工具与产品创新力度、推动市场持续发展的今后一个时期工作重点的要求。

三、应注意处理好的几个问题

为了有利于可回售股票的推行，切实发挥其效能，应注意处理好以下问题：

第一，完善相关法律法规。目前，《公司法》、《证券法》没有明确将可回售股票视为证券的一个种类，没有就发行可回售股票作出规定，需要尽快在法律法规层面作出相应修订和补充，填补相关法律法规空白。鉴于“两法”修订程序上的复杂性，在相关法律法规修订、完善之前，管理层可以出台作为暂行管理办法的发行可回售股票的试行规定，就发行可回售股票的条件和资质、回售条款设计限制、发行程序、监管要求以及上市交易、“回售”程序、登记结算等作出规定。

第二，发行可回售股票的适用对象。根据目前和未来一个时期资本市场建设和发展的需要，建议以主板市场拟上市超大型公司和即将开设的创业板备选公司作为发行可回售股票的适用对象，既可促进蓝筹股市场建设，又有利于加快创业板的推出，并为创业板上市公司提供更具灵活性、竞争性的股票发行与募资方式。

第三，遭遇“回售”情形时，提倡以股票作为补偿差额的基本方式，不仅使补偿变得直观、操作简便，也更能为投融资双方接受。

第四，进一步强化上市公司高管、保荐人责任约束。对于保荐不力、欺诈发行上市、公司经营出现恶化的突变导致公司遭遇大量“回售”的，除追究上市公司高管责任外，还要追究保荐人责任，取消保荐人保荐资格。

第五，规范发行可回售股票公司的大小非限售股份解禁减持与套现行为。为了给可回售股票的推出创造有利条件，最大限度保护普通投资者利益，必须就发行可回售股票公司的“大小非”限售股份解禁减持与套现行为作出特别规定。凡通过可回售股票IPO的公司公开发行前已发行股份(包括增资扩股的新增股份)、控股股东或实际控制人持有股份、董监事与高级管理人员持有股份必须在可回售股票内含卖出期权行权期过后才能解除禁售，减持套现价格必须等于或高于卖出期权的行权价格。

摘要：由于国际金融危机导致宏观经济陷入周期性调整、“大小非”限售股份解禁形成巨大供给压力等因素的影响, 近年来的中国股市走势低迷、表现欠佳, 市场融资功能几近丧失, 而中国经济的现实状况又不能容忍具有优化资源配置作用的股票市场长期失效。在宏观经济运行、“大小非”限售股份解禁等因素依然存在高度不确定性的当下, 恢复市场融资功能、破解股票市场融资难题的出路只能是积极实施金融工具的创新, 发掘、培育和建立新的市场需求, 重塑投资者市场信心, 而可回售股票的融资工具创新是破解目前股票市场融资困局值得尝试的可行和有效途径。

关键词：股票市场,可回售股票,融资功能,工具创新

参考文献

[1]罗珉.资本运作---模式、案例与分析[M].重庆:西南财经大学出版社, 2001.

[2]黄亚钧, 林利军.投资银行实务:金融工程及其运用[M].北京:立信会计出版社, 1998.

成长股票论文篇8

关键词：股权激励,股票期权,限制性股票

一、引言

股权激励是解决公司治理中委托代理问题的重要方式之一, 通过股权激励方式使企业高管和核心人员持有公司股份, 使激励对象与股东的利益趋于一致, 从而达到吸引并激励核心人才为企业长期战略目标努力的目的。从国内外已发表的研究文献来看, 大部分的研究认为股权激励能在一定程度上解决经营者行为的短期化倾向, 能够降低代理成本, 有助于控制经营者的偷懒动机, 对公司的长期绩效起到积极作用。

在股权激励制度的建设方面, 以2005年12月中国证监会发布的《上市公司股权激励管理办法 (试行) 》为标志, 我国开始在上市公司中建立股权激励的制度框架, 2008年, 证监会相继发布了《股权激励有关事项备忘录1号》、《股权激励有关事项备忘录2号》、《股权激励有关事项备忘录3号》, 对股权激励中的有关问题做了明确规定;在国有控股上市公司层面, 国资委、财政部于2006年发布《国有控股上市公司 (境外) 实施股权激励试行办法》、《国有控股上市公司 (境内) 实施股权激励试行办法》, 于2008年发布《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》, 这三个文件对国有控股上市公司实施股权激励进行了规范;在个人所得税收方面, 财政部、国家税务总局于2005年发布《关于个人股票期权所得征收个人所得税问题的通知》、于2009年发布《关于股票增值权所得和限制性股票所得征收个人所得税有关问题的通知》, 国家税务总局于2006年发布《关于个人股票期权所得缴纳个人所得税有关问题的补充通知》、于2009年发布《关于股权激励有关个人所得税问题的通知》, 以上四个文件对实施股权激励的个人所得征税问题做了具体规定。中国证监会、国资委、财政部、国家税务总局所发布的上述文件构成我国目前上市公司进行股权激励的制度环境, 该制度框架于2008年底基本形成。从我国上市公司股权激励的实践看, 股票期权与限制性股票是应用最为广泛的两种方式, 占总方案的比例在95%以上, 对于股票期权与限制性股票的主要区别问题, 李曜 (2009) 、刘浩 (2009) 等均有较为详细的论述, 笔者结合我国的制度框架环境, 对这两种方式做了进一步的论述, 以期更为鲜明地呈现两种方式的特征, 另外, 通过实证分析, 探讨了证券市场对两种股权激励方式的不同反应。

二、股票期权和限制性股票的主要区别

股票期权是指上市公司授予激励对象在未来一定期限内以预先确定的价格和条件购买本公司一定数量股份的权利, 激励对象可以其获授的股票期权在规定的期间内以预先确定的价格和条件购买上市公司一定数量的股份, 也可以放弃该种权利。限制性股票是指激励对象按照股权激励计划规定的条件, 从上市公司获得的一定数量的本公司股票, 在获授时, 这些股票为限售股, 并不能出售, 激励对象只有在达到股权激励计划规定的解禁条件时, 这些股票才真正归属于激励对象所有并可按规定出售获益。股票期权与限制性股票这两种方式本质上具有很好的替代性, 表1设计的为授予日后等待期为一年, 分四期均匀行权 (解禁) 的股权激励方案, 假设两种方式下都能够满足授予条件, 股票期权的行权价格和限制性股票的授予价格相同, 股票期权的行权条件和限制性股票的解禁条件相同, 在不考虑个人所得税的情况下, 两种方式可使得激励对象获得相同的收益 (见表1) 。

虽然股权期权与限制性股票具有相通性, 但在股票价格的确定方式、对激励对象的资金要求、价值评估、个人纳税方面均有明显的差别。

1.行权价和授予价格的确定方式不同。

《上市公司股权激励管理办法 (试行) 》规定, 股票期权的行权价格不应低于下列价格的较高者: (1) 股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价; (2) 股权激励计划草案摘要公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价。《股权激励有关事项备忘录1号》规定, 限制性股票若来源于向激励对象定向发行的股票, 则其发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的50%。由上可见, 在价格的确定方式上, 限制性股票的底价要低得多, 这意味着限制性股票在授予价格的确定上有更大的灵活性, 在公司股票交易价格脱离其真实价值太远的情况下, 由于限制性股票方式可确定低于市价的授予价格, 从而可以降低管理者的风险, 提高股权激励实施的成功性。

2.对激励对象资金要求的程度不同。

限制性股票方式下, 在授予时就需要激励对象付清购买股票所需的全部资金, 而在股票期权情况下, 激励对象分期行权, 分期付清购买股票所需资金。因此, 限制性股票方式下, 激励对象面临较大的资金压力。

3.价值评估的区别。

股票期权价值的确定依赖于金融工具的定量模型, 十分复杂且受参数选择的影响, 价值的不确定性较大, 而限制性股票的价值容易确定, 其价值为其内在价值, 即授予日的股票市场价格与授予价格的差值。两者的差异可理解为限制性股票只有内在价值, 而股票期权具有内在价值和时间价值。按现行会计准则的要求, 需将授予激励对象的股权激励成本费用化, 成本费用化的数额等于授予时股票期权或限制性股票的公允价值, 因此, 在同一授予时点, 所对应的股票数量相同的情况下, 行权价格与授予价格相同的股票期权和限制性股票方案, 因股票期权具有时间价值, 该方案下所确认的成本更大, 对净利润的影响也较大。

4.个人税收负担的不同。

假设行权价格 (授予价格) 为P0, 对应的股票数量为N, 授予日的市场价格为P1, 行权日 (解禁日) 的市场价格为P2, 按目前的税收制度, 两种方式的应纳税所得额如下:

股票期权形式下的应纳税所得额= (P2-P0) *N

限制性股票形式下的应纳税所得额

当P2>P1, 即在公司股票持续上涨的市场环境中, 股票期权方式下个人所得税负担相对较重, 反之, 当P2

三、样本

目前国内研究文献所选择的样本基本集中于2005-2008年之间, 在此阶段, 我国股权激励尚处于引入后的完善阶段, 制度不健全, 市场对股权激励也处在一个学习和认识的过程当中, 因此, 以此为样本作为研究对象, 可能会有偏颇之处。笔者选取2009年1月1日至2010年8月31日期间国内A股公告股权激励方案的公司作为研究对象, 进行了两方面的研究: (1) 证券市场对股权激励的反应如何; (2) 证券市场对股票期权和限制性股票这两种方式的反应是否相同。在选取的时间段内, 国内A股公告股权激励方案的公司有56家, 主要特征如下:

1.股权激励依然以股票期权为主。

在激励方式的选择上, 由于管理层主导着股权激励方案的制订过程, 而限制性股票方式对管理层较为有利, 因此在股权激励方案中限制性股票方式占多数是合理的结果, 但在56家样本公司中, 选择限制性股票方式的仅有13家, 占23.21%, 选择股票期权方式的有40家, 占71.43%, 3家选择了其他的激励方式, 这可能是由于股权激励方案最终需股东大会表决通过, 因此方案的制定考虑了管理层与股东利益之间的权衡。

2.国有控股上市公司更为偏好限制性股票方式。

在56家样本公司中, 国有控股上市公司仅有5家, 这主要受《国有控股上市公司 (境内) 实施股权激励试行办法》中“高级管理人员个人股权激励预期收益水平, 应控制在其薪酬总水平的30%以内”规定的影响, 在这一规定下, 股权激励的激励作用大为减弱, 管理层推行股权激励的动力不足, 因此国有控股上市公司中实施股权激励的较少。在5家国有控股上市公司中, 有2家选择了限制性股票方式, 占比为40.00%, 但由于样本数量过少, 受偶然性因素影响较大, 为了准确呈现企业控股股东性质不同对股权激励方式的影响, 回溯了2006年1月1日至2010年8月31日期间公告股权激励方案的公司对激励方式的选择情况, 结果为在国有控股的上市公司中, 选择限制性股票方式的比例为29.17%, 而在民营上市公司中, 选择限制性股票方式的比例为17.80%。对此一个可能的解释是, 在现有的股权激励制度框架下, 管理层对公司控制强或股东控制弱的上市公司更容易表现出倾向限制性股票的偏好。

四、实证分析

(一) 研究方法

笔者应用事件研究法对股权激励的市场反应进行考察, 事件窗口为股权激励方案公告日为中心的前后各10个交易日, 模型如下:

式中:ARit是第i家公司在第t日的异常收益率;Rit是第i家公司在第t日的实际收益率;R'it是基于指数 (上海证券交易所上市公司选择上证综合指数, 深圳证券交易所主板上市公司选择深证综合指数, 深圳交易所中小板和创业板公司选择中小企业板综合指数) 计算的第i家公司在第t日的正常收益率;AARt是样本公司在第t日的平均异常收益率;CARt1-t2为样本公司在[t1, t2]区间的累计异常收益率。

(二) 研究假设

实施股权激励的上市公司, 可以向市场传递两方面的信号: (1) 公司符合实施股权激励的条件, 说明公司内部治理结构较为规范; (2) 管理层对未来公司业绩成长的信心或承诺。因此, 可以预期实施股权激励的上市公司在公告该事项时会受到市场的欢迎, 由此有:

假设1:股权激励的市场反应效应为正。

在确定行权价格或授予价格的方式上, 股票期权是一种市价定价机制, 而限制性股票为一种折价定价机制。在限制性股票方式下, 由于管理层能以比市价低得多的价格购买公司定向发行的股票, 投资者会有不公平感, 而且会产生管理层对现有股票价格缺乏信心的印象, 因此, 投资者对采取限制性股票方式的股权激励方案的反应会较为温和, 由此有:

假设2:市场对股票期权的反应比对限制性股票的反应更大, 更积极。

将实证分析的结果总结于表2和表3, 其中表2为事件窗口期的异常收益率AAR值, 表3为子事件窗的累计异常收益率CAR值。

从表2和表3 (表略) 的实证数据可以看出, 在公告当日和前一日, 样本整体的AAR在1%的显著性水平下为正, 公告当日的AAR最大, 达到2.35%, 占整个窗口期内累计异常收益率的比例为43.12%, 而累计异常收益率CAR在列出的各个子事件窗内均在1%的显著性水平下为正。以上分析说明, 市场对股权激励方案作出了积极反应, 由此验证了假设1。

通过表2和表3 (表略) 关于股票期权组和限制性股票组的数据对比, 发现市场对限制性股票方式反应平淡, 在公告当日和公告前后各一天均不存在显著的正收益, 在整个窗口期内, 只有-9日存在显著的正收益, 而+2日存在显著的负收益。对累计异常收益率CAR的考察结果显示, 公告日后事件窗[0, 1]、[0, 2]、[0, 3]、[0, 5]、[0, 10]均不存在显著的异常收益。而对于股票期权, 在公告当日和前一日, AAR在1%的显著性水平下为正, 除[-10, -1]、[-3, -1]事件窗外, 累计异常收益率CAR在列出的各个子事件窗内均在1%的显著性水平下为正, 这说明市场对股票期权方式作出了积极反应。以上分析表明, 市场对股票期权方式作出了正面反应, 而对限制性股票方式几乎未发现市场反应的显著证据, 由此验证了假设2。

五、结论

1.股票期权和限制性股票是我国上市公司实施股权激励最为主要的两种方式, 这两种方式本质上具有很好的替代性, 在行权价格和授予价格相同, 行权条件和解禁条件相同的情况下, 不考虑个人所得税, 两种方式可使得激励对象获得相同的收益, 能达到相同的效果。虽然股权期权与限制性股票具有相通性, 但在股票价格的确定方式、对激励对象的资金要求、价值评估、个人纳税方面均有明显的差别。限制性股票需激励对象一次性将购股资金付清, 对激励对象的资金要求较高;其定价机制灵活, 类似于折价定价模式, 因底价低, 可供选择的价格空间比股票期权要大;在确认成本费用时, 只需考虑内在价值, 不需考虑时间价值;在个人纳税方面也相对较具优势。

2.综合来看, 限制性股票方式对管理层较为有利。上市公司股权激励采取何种方式, 取决于管理层与股东之间的利益权衡, 受双方对企业控制力强弱的影响, 相较而言, 内部人控制强的企业更倾向于选择限制性股票方式。

3.证券市场对股权激励持正面反应, 但对两种方式的反应程度不同, 股票期权更为受到投资者的欢迎, 而对限制性股票几乎未有积极反应, 这主要是因为限制性股票对市场传递的信息不如股票期权强烈和积极。

参考文献

[1].李曜.两种股权激励方式的特征、应用与证券市场反应的比较研究[J].财贸经济, 2009 (2)

[2].刘浩, 孙铮.西方股权激励契约结构研究综述[J].经济管理, 2009 (4)

[3].徐宁.上市公司股权激励方式及其倾向性选择[J].山西财经大学学报, 2010 (3)

成长股票论文篇9

近年来,股票期权激励已成为现代企业激励制度中具有代表性的制度,它具有较强的长期激励与约束作用,很多中小企业都效仿上市公司采用这一措施。

本文将通过分析中小企业(主要是未上市的股份公司或有限责任公司)实行股票期权激励所面临的问题,研究采用虚拟股票期权达到长期激励的方法,解决实际操作中所关注的赠与标准、虚拟股票内部价格及其确定、虚拟股票来源、受益范围、授予和行权等问题。

二、中小企业实施股票期权激励的现状

我国中小企业多具有以下特点:(一)创新型、科技型企业对人力资源有较强的依赖,需要借助先进的激励措施来吸引和留住人才。(二)处于初创、成长期,具有高成长性—实施的前提。(三)由私有资本投资,资本规模小(民营高新企业是突出的代表)—实施的内在因素。

中小企业中现在(及可预见的时期)无法达到上市标准的股份公司或有限责任公司可以考虑实行虚拟股票期权激励;有限责任公司非股份制的法律障碍可通过折算虚拟股票来解决。将公司现有资本按一定的内部价格折算为虚拟股份;或将税后利润划分出一定百分比,以内部价格折算为虚拟股份;未上市股份公司股票流通性和市场价格确定可通过公司回购等规定和内部价格来解决。

这使虚拟股票期权在中小企业中实施具有现实的可能性。

三、虚拟股票期权激励

(一)涵义

虚拟股票期权激励是针对非上市或有限公司无法实行标准的股票激励而实行的一种变通形式的措施。规定期权的获受人按照授予计划在约定时间,以约定价格和数量购买公司的虚拟股票。

虚拟股票获受人在行权时购买的是虚拟股票,以簿记形式登记期权的授予、行权和虚拟股票的持有状况。持有人享有行权溢价收入、持有虚拟股票升值收益和分红权,但不享有投票表决权且在一定时期内不得流通,只能按规定分期兑现。持有人离开企业时由公司回购或其他虚拟股票持有人购买,未行权部分期权自动失效。虚拟股票可在公司满足上市流通条件时转变为完整意义的股权。

虚拟股票期权激励的本质是薪酬的延期支付,是一种企业内部激励措施。虚拟股票内部价格的确定依托于企业的高成长性。在授予上遵循合理、公平的原则,在不影响原有股东的控制权的前提下达到良好的激励目的。

(二)实施虚拟股票期权激励需要解决的主要问题

1. 赠与标准

赠与应结合业绩考核与预算执行情况,遵循以下原则:

(1)对于管理人员应主要参照公司内部各项财务指标(如每股净资产增长率)、项目完成或预算执行情况等;

(2)对于技术人员应主要参照其个人成果和项目执行效果;

(3)对于其他部门人员应主要参照项目实现情况(如实现的销售额和回款比例)、个人的业绩成果;

(4)期权获受人的潜在能力、职务水平。

合理的赠与标准、业绩评判标准的确定将直接影响到被激励对象的公平感、激励程度以及自身的工作热情,最终对公司的经营业绩产生影响。期权计划的有效执行最重要就是做到有效、公平、合理,避免暗箱操作。

2. 虚拟股票内部价格及其确定

虚拟股票内部价格是指由中介咨询机构或薪酬委员会根据公司的性质、发展阶段、相关资本市场情况和一定的财务指标制定的价格,用于折算虚拟股票数额、确定行权价格和计算行权收益使用。能够反映公司的成长性和所达到的财务水平,同时要参照假设在可预见未来公司上市时其股票的价格水平。

考虑到管理成本,内部价格的确定可与业绩评价时间一致,有以下两种方法:

(1)净资产法。以每股净资产的增值为激励来源。设初始内部价格每股1元,将公司基期净资产除以1元得到初始的虚拟股票数量。将扣除奖励基金(期末税后利润按一定比例提取)的净资产除以前期虚拟股票数量得到相应期间虚拟股票的内部价格。其优点是始终保持虚拟股票的内部价格、股份总数量和公司实际净资产的对应关系。但也有一定的缺陷:每股净资产的增幅在初始年度可能会达到100%甚至更高的比例,但后期难以预测,可能难以产生较大的激励作用。

(2)利润法。本质上是一种利润增值期权。设初始内部价格每股1元,将公司基期税后净利润除以1元得到初始的虚拟股票数量。将下一期的税后利润除以初始虚拟股票数量得到相应期间的内部价格。此方法不太适合初创期企业税后利润出现连续多期亏损的情况。

对于新兴企业可能没有任何一种方法比市场的评价更为客观与准确,因此非上市公司在确定公司真实价值与行权价时应将同类型上市公司市场价格作为重要的参考因素,如市场平均市盈率的变化等。

(三)虚拟股票期权激励实施的要点

1. 虚拟股票的来源

公司将现有股份或每年税后利润以一定的百分比划分出来,作为奖励基金,将其按内部价格折成股份,以簿记方式登记使用。

2. 虚拟股票期权的受益范围

即获受人的确定,主要是公司高级经理、核心技术人员,也会包括业绩突出的员工。根据公司的成长阶段、委托代理状况、管理方式及技术重要性等来确定。但如果将全体员工均纳入受益范围,激励效果就会降低。

3. 虚拟股票期权的授予

(1)授予时机和期限

企业可以在业绩评价或员工受聘、升职等时机授予期权。不同部门和职位的获受人的授予时间应有所不同。通过滚动授予可解决一次性授予而不能给后进的高层管理人员和核心技术人员以激励的局限性。

(2)授予数量

这是虚拟股票期权激励中较为重要的环节,在很大程度上决定了激励的效果,从而直接、间接影响公司经营业绩和管理。授予数量的确定要与赠与标准紧密联系,既要考虑授予数额在获受人薪酬中的比例(建议在30%以内),又要分出档次,不能平均或普惠。

4. 虚拟股票期权的行权

(1)行权价格的确定

行权价格是指在期权计划中获受人按照约定购买公司虚拟股票的价格,通常是在授予期权时虚拟股票内部价格的基础上根据获受人的职务水平、所在部门、个人潜能等方面进行细微调整。

(2)行权方式

类似标准股票期权的行权方式,虚拟股票期权的行权方式可以分为现金行权、无现金行权、无现金行权并出售三种。科技型民营企业许多新引进的高管人员和科技人员并不富裕,可以选择第三种行权方式,在一定程度上解决期权计划获受人行权时的资金问题。

(3)行权期的确定

行权期即期权的有效期,是期权获受人在规定期限内可以行使期权计划赋予的权利,其长短可以视实际经营情况和激励程度确定。行权期通常从期权授予日起一定期限后开始(有利于公司稳定和长远发展),一般为2-5年。

四、结论和建议

通过以上分析,虚拟股票期权激励在中小企业有相当操作空间:(一)使期权获受人长期利益与企业所有者利益休戚相关;(二)使企业形成开放式股权结构,不断吸引和稳定优秀管理人才;(三)将部分薪酬支付延期,减轻企业支付现金报酬的负担,节省或缓解营运资金压力,使企业在短期不支付资金情况下实现对员工的激励。相对标准股票期权,虚拟股票期权激励有一定的优点:

1.虚拟股票期权行权后所有者不具有表决权,不稀释原有股东的股份,不影响公司的总资本和股权结构,较好的兼顾原有股东和期权获受人的权益,更适合私有资本公司。

2.虚拟股票的价格取决于制定期权计划时所确定的内部价格,在股市价格大起大落时保持相对稳定,有利于保证期权获受人收益的稳定,达到更好的激励效果。

3.虚拟股票期权计划的实行不需报批、不需变更工商登记,只要公司的股东大会或薪酬委员会等类似机构通过并以簿记形式登记期权的授予、行权及虚拟股票的持有状况等。操作相对方便、快捷。