股票回购

股票回购（精选10篇）

股票回购 篇1

股票回购 (share repurchases) 是上市公司从股票市场上购回本公司一定数额的发行在外的股票。在西方, 股票回购已经发展成为一种十分常见的公司理财行为, 是完善公司治理结构, 优化资本结构, 为员工激励作铺垫的一种重要方法。

一、股票回购的动因分析

1. 作为股利政策的一部分。

当公司有多余的现金却没有合适的有利可图的投资机会, 公司可把这笔资金以股票回购方式分配给股东;公司通过股票回购向投资者支付现金, 而投资者无须就此交纳所得税。2.改善资本结构。公司通过股票回购, 减少公司资本, 从而使得公司的资本得到充分利用, 每股收益和净资产收益率可能因此而提高。3.传递公司信息。在信息不对称的情况下, 股票回购可能产生一种有利于公司的信号传递作用。

二、股票回购的效应分析

1. 股票回购对资本结构的影响。

美国学者莫迪格莱尼 (Franco Modigliani) 和米勒 (Mertor Miller) 提出的有关资本结构的理论认为, 当公司资本结构处于最佳状态时, 公司的加权平均资本成本达到最低, 而企业价值达到最大。

2. 股票回购对股价的影响。

公司回购股票引起股价的变化, 主要来自以下两个方面:一是股票回购后, 公司的每股净资产将发生变化。股价将随每股净资产值的变化而变化, 但对股价的影响方向是不确定的。二是由于公司回购行为的影响及投资者对收益的心理预期, 将促使市场看好该股并带来股价的上升, 这种变化对股价的影响一般总是向上的。

3. 股票回购对每股收益的影响。

假若公司总资产盈利能力及利息率不变时, 回购股票将引起净资产收益率的变化, 进而引起每股收益的变化。当股票回购价格大于每股收益无差别的股票回购价格时, 将引起回购后每股收益的减少;当股票回购价格小于每股收益无差别的股票回购价格时, 将引起回购后每股收益的增加;当回购价格等于每股收益无差别的股票回购价格时, 回购股票对每股收益没有影响。

三、实证分析——邯郸钢铁股票回购

2005年6月16日, 邯郸钢铁 (600001) 股份有限公司第三届董事会第七次会议全体董事通过了《关于回购社会公众股份的议案》, 拟于2006年2月底前通过上海证券交易所用自有资金以每股价格不高于5.8元/股的价格回购社会公众股6000万股, 回购比例占当时总股本的4.072%, 占流通股本的12.161%, 收购资金不高于3.5亿元。截止到2006年2月底, 公司回购流通股期限届满时, 公司累计回购股份总数为7, 498, 816股, 占公司总股本的0.31%, 购买的最高价格为3.278元, 最低价格为2.77元, 支付回购资金总额为23, 992, 694.24元。

1. 邯郸钢铁股票回购的动因分析。

受钢铁价格下跌等因素影响, 邯郸钢铁股价呈现不断走低态势, 特别是2004年下半年以来公司股价已跌破每股净资产, 市盈率和市净率都低于同行业上市公司水平, 股票市场表现与公司经营状况不符, 股票价格被严重低估, 有损股东利益和公司形象, 此时应开展股票回购, 提升公司形象, 维护股票价格, 改善资本结构。

注:上表为邯郸钢铁2002、2003、2004年的主要财务指标和2006年回购前预计数和实际数, 由于回购政策没有被完全执行, 各项财务指标没有按照预计的数字变化。

2. 邯郸钢铁回购股票的效应分析。

(1) 短期内支撑邯钢股价走强。本次回购流通股后, 邯钢2005年的每股收益增加0.02元, 虽然公司股票估值难以大幅提升, 但股价却因此走高。 (2) 刺激钢铁板块反弹。据新疆证券周德昕统计, 目前两市钢铁股在剔除劣质公司后, 平均市盈率只有7倍, 而平均市净率仅有1.1倍, 处于市场的最低端, 邯钢本次回购流通股如果能够成功刺激其股价走强, 起到很好的示范作用, 这将为钢铁股的反弹提供良好契机和市场想像空间。 (3) 开发市场新热点。邯钢因回购流通股而走强后, 吸引场内、外资金的强烈关注。一方面将会提升超跌股票的整体价格中枢;另一方面也可能营造出“回购”板块这一新的市场热点, 在低迷的市场中为投资者提供了更多机会。

股票回购就像一把“双刃剑”, 操作得好就会提升公司的市场价值, 操作不好则会产生严重后果, 导致公司的市场价值下降。企业大量采取现金回购方式, 可能造成回购后公司资金短缺, 财务风险加大, 从而阻碍了公司的发展。邯郸钢铁只完成了回购计划数的10%, 很大程度上是公司现金流的约束, 这使得原计划不能顺利进行, 也使得股票回购难以达到预先设想的效果。

摘要：股票回购是国外资本市场中一种常见的资本运作方式, 是指上市公司利用自有资金或债务融资收购本公司发行在外的股票, 将其作为库藏股或进行注销的行为。本文深入探讨了上市公司股票回购动因和其效应, 并且以邯郸钢铁股票回购案为例来验证本文的观点。

关键词：股票回购,动因,效应

参考文献

[1]袁绪亚聂小丽:股票回购目标公司的选择与投资价值分析[N].上海证券报, 200, 6

[2]徐国栋迟铭奎:股票回购与公司价值——理论与实证分析[J].管理科学, 2003, 8

股票回购 篇2

第一章 总 则

第一条 为加强公司股票质押式回购交易业务（以下简称“股票质押回购”）的管理，规范股票质押回购的操作，防范股票质押回购的风险，根据《中华人民共和国证券法》、《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》、《股票质押式回购交易会员指南》、上海及深圳证券交易所（以下简称“证券交易所”）及中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“中国结算”）有关股票质押回购业务规则的其它规定，特制定本办法。

第二条 本办法所指股票质押式回购交易是指符合条件的资金融入方以所持有的股票或其它证券质押，向符合条件的资金融出方融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易行为。

第三条 股票质押回购遵循合法、合规原则。严格遵守有关法律、法规及规范性文件的规定，业务操作必须符合证券交易所、中国结算有关业务规则。

第四条 股票质押回购遵循风险可测可控可承受原则。建立完备的管理制度、操作规程和风险识别、评估与控制体系。对潜在风险因素建立事前识别、事中监控、事后处理和报告的风险管理流程，健全完备的内部控制机制，确保风险可测、可控、可承受。

第五条 股票质押回购与约定购回式证券交易（以下简称“约定购回交易”）遵循合并管理原则。上述两项业务适用相同的决策与授权体系、部门职责及岗位设置。两项业务执行相同的融入方资质评估及授信标准，融入方在被授予的最大交易额度限额内可同时开展上述两项业务。

第二章 组织管理

第六条 公司建立股票质押回购的决策与授权体系，明确相关部门的职责及责任追究。公司股票质押回购业务按照董事会—信用融资类业务评审委员会—业务执行机构—分支机构四级体制设立和运作。

第七条 公司信用融资类业务评审委员会是股票质押回购的决策机构，信用交易部是股票质押回购的管理部门。

第八条 信用融资类业务评审委员会职责：

1、根据董事会授权确定和调整公司信用融资类业务或产品规模及自有资金参与产品规模；；

2、审批、授权审批信用融资类产品和项目；

3、信用融资类业务操作流程和协议文本的审定；

4、审议信用融资类业务开展等情况报告、业务风险监控、评估报告等；

5、决定重大风险处置方案；

6、其他需要由评审委员会决定的事项。第九条 信用交易部职责：

1、提出调整股票质押回购总规模的方案；

2、拟订和完善股票质押回购相关管理制度、操作规程；

3、负责融入方适当性管理，包括确定准入条件、对资质调查进行复审、资质评级，建立和完善资质评价体系，授予融入方最大交易额度等；

4、对标的证券备选库及质押率进行系统维护和管理；

5、在授权范围内审核融资项目，签署并履行《交易协议》；对超出授权范围的项目进行初审，并提出意见；

6、负责交易申报、盯市管理、发送各类通知与提示及融入方违约处理；

7、编制及报送股票质押回购日常报表；

8、其他需要管理的事项。第十条 资产管理部职责：

1、制定集合资产管理计划或定向资产管理客户参与股票质押回购的内部管理制度、业务协议及风险揭示书等相关文件；

2、融出方为集合资产管理计划或定向资产管理客户的，对项目进行审核，签署、履行并管理《业务协议》及《交易协议》；

3、融出方为集合资产管理计划及定向资产管理客户的，初始交易时，保证其账户内有足额可用资金；

4、融出方为集合资产管理计划的，初始交易时，协同计划财务部完成资金交收；

5、负责融出方为集合资产管理计划或定向资产管理客户的管理；

6、融出方为定向资产管理客户的，负责与其就提前购回、延期购回、违约处置等事件进行通知及沟通等；

7、融出方为集合资产管理计划及定向资产管理客户的，协助相关本门对违约融入方进行资产追索；

8、其他需要管理的事项。第十一条 风险管理部职责：

1、对股票质押回购的内部管理制度、重大决策、业务协议及风险揭示书等进行合规审查，出具合规审查意见；

2、对开展股票质押回购的合规性进行监督，并按照证券监管机构的要求和公司规定进行定期、不定期的检查；

3、对股票质押回购的反洗钱、信息隔离制度执行情况进行监督；

4、建立和完善股票质押回购风险管理办法和风险控制指标；

5、在授权范围内审核项目；

6、实时监控和检查股票质押式回购的运行情况，对发现的问题及时督促相关部门进行整改；

7、督促检查违约处置执行情况；

8、其他需要管理的事项。

第十二条 营销服务管理总部职责：

1、组织开展股票质押回购市场推广、营销及客户综合服务；负责融入方投资者教育、回访，处理投诉及纠纷；

2、对所推荐的项目进行尽职调查并出具项目可行性报告；

3、其他需要管理的事项。第十三条 营业部职责：

1、根据公司股票质押回购业务的规定和要求，在公司总部集中管理下，负责受理融入方股票质押回购业务的申请、征信，投资者教育、风险揭示等业务操作；

2、在营销服务管理总部指导下进行项目尽职调查；

3、辅助盯市，客户履约保障比例低于预警线的及时通知客户；

4、其他需要完成的事项。第十四条 公司其它部门职责：

1、计划财务部：负责对股票质押回购资金的管理和财务核算，负责股票质押回购中自有资金的划付及管理等。

2、研究所：对标的证券进行估值，拟定质押率等；

3、信息技术部：负责股票质押回购信息技术系统的规划开发、实施及运行维护等；

4、运营管理部：负责股票质押回购的清算及客户资金划付等。

5、稽核部：负责对股票质押回购进行稽核，并向相关部门提交稽核报告。

6、法律事务部门：为股票质押回购提供法律支持。

第三章 账户管理

第十五条 公司使用在中国结算用于非净额交收业务的自营专用资金交收账户、客户专用资金交收账户（沪市）及客户资金交收账户（深市），用于该业务的资金划付。

第十六条 融入方使用沪深A股证券账户和普通资金账户进行该业务的交易。

当融出方为公司管理的集合资产管理计划或定向资产管理客户时，融出方使用沪深A股证券账户和普通资金账户进行该业务的交易。

公司在管理系统中建立融入方及融出方二级明细账户，用于记录其交易、资金及证券质押及解质明细。

第四章 标的证券的管理

第十七条 标的证券的管理包括标的证券库管理、标的证券质押率管理、标的证券集中度管理及可接受标的证券的管理。

第十八条

公司研究所负责拟定标的证券质押率。信用交易部综合考虑标的证券集中度、购回期限等因素，确定标的证券实际质押率。

第十九条 风险管理部负责拟定标的证券集中度指标及其调整方案。

第五章 交易管理

第二十条 公司对开展股票质押式回购交易的融入方设定严格的准入条件，对符合准入条件的融入方进行资质评级、授予最大交易额度、签订业务协议并报备合格投资者资格。

第二十一条 每笔股票质押回购交易前，融出方与融入方电子或书面签署《交易协议》。《交易协议》包括但不限于本次交易的初始交易日、购回交易日、标的证券品种及数量、初始交易金额、购回交易金额、年化利率、最低履约保障比例、预警履保障比例及提取履约保障比例、提前（延期）购回相关信息等各项交易要素。

第二十二条 国有股作为标的证券参与股票质押回购的，应遵守有关法律法规的规定，事先获得国家相关主管部门的批准或备案。

第二十三条 公司建立实时监控的预警指标体系，指定专人负责股票质押回购的实时监控，及时反馈、汇报盯市过程中发现的风险和异常情形。

第二十四条 待购回期间融出方不得主动要求融入方提前购回，但发现或发生下列情形时，融出方有权要求融入方提前购回，否则，视为融入方违约：

1、履约保障比例低于最低履约保障比例且融入方未依约采取履约保障措施的；

2、标的证券或融入方账户及账户内其它资产被国家有权机关采取强制措施；

3、当发生标的证券被 ST、＊ST、吸收合并、、暂停或终止上市、公司缩股、减资或公司分立等事件时；

4、融入方标的证券或资金来源不合法；

5、融入方未及时委托上市公司办理相应质押标的证券的解除限售手续；未经同意，融入方擅自同意或主动承诺延长已质押的有限售条件股份的限售期的；

6、融入方申请交易资格、签署本协议、交易要素确认书或业务往来中提供的信息存在虚假成分，重大隐瞒或遗漏；

7、融入方发生合并、兼并、分立、停业、吊销营业执照、注销、破产以及法定代表人或主要负责人从事违法活动、涉及重大诉讼活动、经营出现严重困难、财务状况恶化等足以影响履约能力的情形；

8、双方约定的其他情形。

第二十五条 当原交易及与其关联的补充交易（若有）合并计算后的履约保障比例达到或低于最低履约保障比例且融入方未能提前购回的，应补充质押物以提高履约保障比例。

第二十六条 公司可按股票、国债及交易所交易型开放式指数基金制定不同的履约保障比例预警值、最低值及提取值。其它债券及上市证券投资基金的履约保障比例预警值及最低值参照股票相关标准执行。

第二十七条 信用交易部、资产管理部、计划财务部、运营管理部、风险管理部等应分工协作，实现业务有序衔接，共同做好股票质押回购的交易管理工作。

第六章 权益处理

第二十八条 待购回期间，若标的证券产生无需支付对价的股东或持有人权益，如送股、转增股份、现金分红、债券兑息等，将与标的证券一并予以质押登记。公司及时调整相应交易的标的证券数量及质押资产总值，并根据调整后的金额计算相应交易的履约保障比例。

第二十九条

待购回期间，若标的证券产生需要支付对价的股东或持有人权益，如老股东配售方式的增发、配股和配售债券等，融入方可在其证券账户内自行行使上述权益。行使上述权益取得的证券为非质押状态。

第三十条 待购回期间，融入方有权自行行使基于股东或持有人身份而享有的出席股东大会、提案、表决等权利。

第七章 结算与会计核算管理

第三十一条 股票质押回购业务当日日终中国结算实行逐笔全额清算，并根据初始交易、购回交易的成交顺序逐笔办理相关资金交收及证券质押登记、解除质押等。

第三十二条 根据会计科目和主要账务处理的相关规定，公司设置明细会计科目用于核算公司向融入方融出的资金。

第八章 内控管理

第三十三条 公司建立健全业务隔离制度，确保股票质押回购在机构设置、人员、账户、系统、业务信息等方面与公司资管、投资咨询等业务之间适当分类，采取有效隔离措施积极防范利益冲突和内幕交易发生。

第三十四条 公司股票质押回购的前、中、后台相互分离、相互制约，各主要环节应当分别由不同的部门和岗位负责，负责风险监控和业务稽核的部门和岗位独立于其它部门和岗位。第三十五条 公司建立股票质押回购集中风险监控系统，系统应当具备业务数据集中管理、业务总量监控、自动预警等功能。

第三十六条 公司加强对股票质押回购的风险监控，风险管理部对股票质押回购进行实时监控和量化管理，提出相应的风险控制措施。

第三十七条 公司风险管理部应按公司相关规定对股票质押回购进行合规检查和管理。

第三十八条 公司稽核部应按公司相关规定定期和不定期对股票质押回购进行业务稽核，稽核应当覆盖事前、事中、事后的各个环节，并出具相关稽核报告。

第三十九条 营业部、信用交易部、风险管理部对股票质押回购进行实时监控。

第四十条 公司建立股票质押回购对外信息报送及内部报告机制，指定专人负责有关信息的统计、复核与报送。

第四十一条 公司相关部门应按公司相关规定对股票质押回购信息技术系统进行权限管理。

第四十二条 公司建立客户回访和客户投诉处理机制。加强客户服务及投资者教育，妥善处理客户投诉、纠纷。

第九章 附 则

第四十三条 专项资产管理计划参照适用本办法。

第四十四条 本办法未尽事宜遵照相关法律、法规、规章及公司其他业务规章制度执行，本办法与相关法律、法规及规章不一致的，以相关法律、法规与规章为准。

回购股票成为中国概念股救命稻草 篇3

股票的方式自救

受雷曼兄弟公司破产和美林公司被收购事件的影响，美国股市出现大幅震荡。而这场发生在美国的金融风暴，使得中国概念股股价近期出现集体“跳水”。面对股市的持续低迷，加上对未来经济走势的担忧，频频回购股票成为科技公司特别是网游厂商提振市场信心的救命稻草。

网游厂商集体回购股票

从9月2日至9月15日的两周时间里，四大门户网站新浪、搜狐、网易、腾讯股价分别下跌13%、36%、18%、16%；网络游戏企业跌幅较小，盛大下跌5%，第九城市下跌6%，完美时空下跌13%；服务于中小企业的百度股价下跌19%，阿里巴巴更是下跌29%。早前，一些业内专家预言，美国金融风暴对中国IT企业，特别是对网游厂商影响不大。但事实让此说法不攻自破。面对困局，网游厂商并没有傻等，而是积极行动起来，回购股票，用以重振投资者信心。在这一点上，他们的行动与9月21日中国证监会放松国内上市公司回购股票管制，来刺激公司回购股票的举动不谋而合。

第一个扬起回购旗帜的是史玉柱和他的巨人公司，8月中旬，巨人网络宣布将实施最高1.5亿美元的股票回购计划。随后，盛大网络批准2亿美元的股票回购计划；9月11日腾讯称当日回购公司25万股股票；9月12日第九城市批准高达5000万美元的美国存托股票回购计划；9月13日，网易批准金额为1亿美元的美国存托股份回购计划……

，继巨人之后，国内几个在海外上市的网络游戏公司几乎同时启动股票回购计划，每家公司都动用了公司的巨额现金。在雷曼兄弟公司破产消息影响下，该公司持有的中国概念股受到广泛影响。在香港市场，与雷曼兄弟有关的金蝶软件9月16日股价下跌6％。相比之下，网络游戏股跌幅是所有中国概念股中最低的，这不能不被认为是网游厂商“集体”回购股票之功效所致。

“自救”吸引投资者信任

网游厂商成为中国概念股回购股票的先锋，主要是长期以来海外资本不看好网络游戏概念。从国内各网游厂商二季度的财报数据看，其发展前景乐观，整个产业仍保持着30％左右的增长，是互联网产业中商业模式最清晰、盈利能力最强的企业群体之一。网游企业自身的特点，决定了这些企业不同于其他IT企业，与海外市场关系淡薄，使得它在某种程度上具有相当强的抵御金融风暴的能力。

另一方面，在华尔街投资者眼中，中国的网游产业是一个内容产业，波动性太大，并不是一个可持续的稳定产业。对于单个网游企业来说，一款游戏的运营好坏就可以直接影响到这个企业的发展前途甚至存亡。这对于华尔街的投资者来说，根本就无法判断一款网络游戏的寿命和盈利周期，并预测下一款游戏是否依然受欢迎。因此，他们认为，中国网游产业只能投机，不能投资。这一现状使得本来极具抵御金融风险的网游厂商反而在历次金融震荡中处于风口浪尖。

股票回购浅析 篇4

1 股票回购的动机

作为公司的一种理财行为, 股票回购是非常重要的, 但是每个公司实施它的动机都是有所不同的。

1.1 作为股利政策的一部分

很多企业管理者认为, 股利的回购就是现金股利的替代物。因此, 他们通常把股票回购看成是一种现金股利, 而且是资本收益型的现金股利。一旦出现了公司现金比较多的情况, 但是又没有值得投资的项目和方向的时候, 那么为了给股东谋福利, 股东们就会收到公司分配下来的这笔资金, 现金股利和股票回购就是其中的两种分配方式。

1.2 改善资本结构, 降低融资成本

每一个企业在自身的发展历程中, 都是一个从成长到成熟最后到衰落的阶段, 在初期的成长时期, 企业的融资能力还达不到一定的高水平, 所以就会用发行股票的方式来筹资资金, 这样的股份制, 不仅有助于当时企业的发展, 还加快了企业资本的形成。不过, 在企业的衰落时期, 公司的资金是充裕的, 但是从整个企业所在的产业来说, 市场已经没有了开发的空间, 也没有了继续扩大投资的必要, 这时候就需要利用好手中的资金, 通过股票的回购, 能够有效的让公司的资本减少, 并且还能得到充分的利用。

1.3 传递公司信息

在信息不对称的时候, 股票回购产生的是一种有利的信息传递。有时会发生这样的事情, 公司的经理认为公司的股票价值在市场上被严重的低估了, 但是, 这也是徒劳的, 因为无论怎么样向投资者解释都是没有用的。股票回购就是他们表达这种意思的方式, 很多公司都使用这种方式来表达自己股票价值被低估的信息。

1.4 反收购措施

股票回购在国外是一种很关键的反收购的措施, 通过股票回购能够让本公司的股价提升, 这样在外流通的股份就减少了, 对于想要收购公司的一方来说, 就使得收购的成本增加了, 当然, 收购的难度就提高了很多。另外, 在股票回购之后, 企业掌握了股份, 在外流通的股份大幅度减少, 这样就能够大幅度降低股票落入进攻企业中。

2 股票回购的方式

购回股票如果已经决定了, 那么就需要管理员通过一种比较特殊的方式来进行股票回购计划。

2.1 公开市场收购

公司在股票市场内, 依据目前任何的潜在的收购者的地位, 并且能够按照当时的市场价格来收购。

2.2 现金要约回购

现金要约回购可分为固定价格要约回购和荷兰式拍卖回购。

固定价格要约回购, 是指在特殊的时间内, 用高出当时的股票价格的水平来购回当初股票数量的续约。当然, 如果在很短的时间里, 购回了大量的股票, 因此, 公司是可以宣布固定价格回购要约的。

在荷兰式的拍卖回购中, 是由公司定下来回购的价格范围, 以及准备购回的股票的数量;通过股东的投票, 决定出愿意不愿意根据指定的价格水平出售股票;然后公司会将所有股东的价格和数量进行汇总, 最终确定回购价格。

2.3 可转让出售权

通常情况下, 股票的回购是由公司来决定的, 当然每个股东都可以自由的支配, 他们可以选择接受股票, 或者将股票卖给他人, 并拒绝回购要约。在固定价格回购要约中, 公司的股东们可以卖出期权, 此时, 固定回购价格就成为了期权执行价格。如果回购的价格比当时的市场价格高的时候, 那么期权是有价值的状态。当然, 股东拥有卖出期权的前提是必须要接受回购要约, 只有这样才能够取得期权价格。有的股东因为很多原因不同意出售自己手中的股票, 不过, 一旦回购时期过去了, 那么这部分股东就完全得不到什么收益, 也就是说, 实值期权的废除, 就象征着公司的财富从没有接受回购要约的股东往接受回购要约的股东转移了。

2.4 私下协议批量购买

一直以来, 公开市场收购方式的一种补充就是私下的协议批量购买。因为, 私下协议下的批量购买的价格是比市场价格要低的, 尤其是在卖家提出的情况下。不过这种股票的回购并不是为了广大股东的财富而进行的, 因为这种行为是存在委托代理的。

2.5 交换要约

公司通过向股东分配一些债券和一些优先股的交换要约, 以此作为现金回购股票的代替物。但值得考虑的是两种证券的流通存在着明显的不同, 因此, 采取这种方式的话, 公司甚至会支付很高的额外溢价。正是因为这种原因, 在当前的公司中, 都是采用现金支付的方式进行。

3 股票回购的财务思考

股票回购将对资本市场产生影响, 同时也会对上市公司本身带来一定的财务效应。

3.1 股票回购将促进上市公司实行股票期权激励与约束机制

第一, 股票回购可降低国有股的持股比例, 增加流通股比重, 降低政府的干预程度, 发挥市场的资源配置功能;第二, 股票回购使国有股权比例下降, 非国有股权比例相应增加, 从而可能引起其他所有制性质的投资者介入, 可改变目前上市公司不合理的股本结构, 进而强化公司治理结构。

3.2 股票回购将促进上市公司实现财务管理目标

3.2.1 从经营业绩方面分析, 首先, 上市公司通过股票回购并加以注销而减持国有股, 增加流通股比重, 引进其他投资主体, 促进投资主体多元化, 解决国有股“一股独大”“超稳定控制”的局面, 其次, 通过股票回购, 增加其他投资主体, 使上市公司处于社会公众的监督之下, 使上市公司被外部收购与兼并的可能性加大, 有助于形成社会制衡机制, 也有助于对上市公司形成压力, 促使上市公司建立良好的经营管理。

3.2.2 从资本结构来分析, 若上市公司利用负债为股票回购融资, 这将提高负债与股权之比, 在原来负债率过低的情况下, 可以降低资本成本率, 优化资本结构, 而且公司可享受债务利息抵减的税收补贴, 如果这项补贴转给股东, 公司的净利润将增大, 股价就会上升, 股东的价值就会得到增值。

3.2.3 从股利分配来分析, 股票回购也是现金股利的一种替代形式, 如果采用现金股利, 则现金股利不但要按普通收入所得税率纳税, 而且在公司进行股利分配时必须交纳。而股票回购则以较低的资本利得税取代为所得现金缴纳的较高的普通个人所得税。而且, 由股票回购引起的股票价格上升而带来的资本利得税, 可以递延到股票出售后才缴纳。

摘要：从1973年到1974年间, 美国的很多公司进行支付现金股利, 美国政府对此加以了限制, 于是他们就开始采用股票回购的方式, 因为通过这种方式能对股东分配股利。近年来, 我国也出现了这种现象, 并受到了社会的普遍关注。本文针对股票回购进行了分析

关键词：股票回购,股票期权,财务效应

参考文献

[1]魏刚《.中国上市公司股利分配问题研究》.大连:东北财经大学出版社, 2001.

[2]陈秀霞.股票回购的财务思考, 福建商业高等专科学校学报, 2002 (6) .

[3]谢获宝, 韩晖.试论股票回购的财务效应及对相关问题的政策建议, 财会通讯, 2003 (10) .

[4]林捷.关于我国股票回购政策的探讨, 冶金财会, 2002 (5) .

股票回购 篇5

［关键词］回购利率 回购市场 股票市场 无风险利率 基准利率

无风险利率，也称基准利率。作为众多金融产品定价的标杆，它的一举一动牵动着所有金融产品市场的迅速变化。在理想假定下,可以预期,无风险利率的上升会导致其他市场金融产品的机会成本上升，资金被吸引到高利率的市场，从而短期内将使到所有其他市场的需求出现下降，进而成交量随之下降；反之亦然。那么，事实上目前我国无风险利率的这一作用有没有发挥出来呢？

一、银行间债券回购市场对A股市场成交额影响的模型建立

1.数据代表的选择。本文采用发展较完善、交易量较大的银行间债券回购利率作为我国金融市场无风险利率的代表，并采用交易量比重最大的银行间7天质押式债券回购（R07D）当期（周）加权平均利率为数据样本；A股市场的规模以该市场的成交额为数据样本。货币供给量是影响市场规模和利率的一个相当重要的因素，因此在模型建立中把这一因素剔除出去非常必要。这里选取包括我国活期存款和流通现金的M1作为货币供应量的代表。在时间上，选取2000年到2006年七年共84个月的时间为样本，以月为标准。

2.先验预期。(1)在理想假定下，可以预期，无风险利率的上升会导致其他市场金融产品的机会成本上升，资金被吸引到高利率的市场，从而短期内将使到所有其他市场的需求出现下降，进而成交量随之下降；反之亦然。此假定如果成立，则在货币供给量不变的前提下，无风险利率的变动与A股市场成交额应呈现显著的负向关系，否则不显著。

(2)随着货币供应量的不断增加，各个金融子市场规模都应该呈现明显的扩大趋势，即理论上货币供应量应该与A股市场的成交额呈现显著的正向关系。

3.建立模型。本文建立如下回归模型：log(VOL_STA)=β0+ β1*log(MNY)+β2*INT_REP + u其中，VOL_STA=A股市场成交额，MNY=货币供给量，INT_REP=回购利率，u=随机干扰项。由于D-Wd值为0.737433，故再回归以下模型以消除自相关现象：

log(VOL_STA)=β0+β1*log(MNY)+β2*INT_REP+ρ*AR(1)+u

其中，AR(1)表示残差的一价自回归。回归结果如下表。

注：“**”表示1%显著水平下显著的标准化估计值或F值。

4.模型结果。观察回归结果，有以下几点值得注意：

（1）A股市场的规模与货币供应量有相当显著的正向关系，与预期吻合。（2)银行间债券回购利率对A股市场成交额的影响作用与预想不符，甚至表现出显著的正相关性。（3)从VIF值和两个回归元的相关性看出该回归模型存在较明显的多重共线性，但VIF值不高，在本次分析中其影响可忽略。

二、对银行间回购利率与A股市场成交额非负向关系的解释

1.在中国，股票市场的炒作气氛浓厚，从某种程度上说中国股票市场是一个博弈的场所，因而对基准利率的关注会比较少。正如上文所提到的，这一市场的参与者很大一部分是活跃于证券市场的证券公司和基金公司，而且这部分参与者在近两三年来有不断增加的趋势，这也是A股市场与银行间债券回购市场资金流通较为畅通的重要原因。然而，一般来说，机构投资者拥有行业内专业化程度最高的人才队伍以及丰富的投资经验，其投资意识应该是金融业界中最理智、最有理论底蕴的。而事实上这些投资机构作为市场中较为理性的投资者，却没能表现出在金融市场理论模型下所应有的行为，这只能说明，在中国，股票市场的炒作气氛过于浓厚，股票对于投资者来说不是一种投资有价值企业的金融产品，而只是赌博场上互相博弈和尔虞我诈的本钱和筹码。这是银行间债券回购利率对A股市场的影响违反一般金融市场规律的主要原因。

2.银行间回购利率充当中国金融市场无风险利率即基准利率的能力仍有限。模型的回归结果表明银行间债券回购利率与A股市场呈现出显著的正向关系，证实了国内一些学者所持有的观点，即银行间债券回购利率实际上其稳定性明显受到这些证券市场的干扰。比如，在中国股市，新股发行往往会受到一定程度的炒作，这时在回购利率不停飙升的势头下，资金需求者仍会以高于平日的代价融入资金去“打新股”。也就是说，银行间债券回购市场利率的升高无能力抑制股票市场的过热，但股票市场的红火反过来却可以大力推高银行间债券回购市场的利率。从这一点说，银行间债券回购市场利率充当我国金融市场无风险利率的能力受到了挑战，这正是我国金融利率体系不够完善的结果。这也从一个侧面反映出在我国金融市场中股票市场的力量之大、地位之重。

3.A股市场参与者中以个人投资者占多数，个人投资者理性程度不高，更重要的是中国货币市场的代表——银行间债券市场只对机构投资者开放。于是中国股市的散户就被隔离在银行间市场之外，这就很难期望这些小投资者会以这个市场的利率为判断投资价值的标杆。

三、结论

本文选取了银行间债券回购市场利率作为无风险利率的代表，选取了股票市场作为中国重要金融市场的代表，通过采集近7年的月度数据建立回归模型，对这7年来银行间债券回购市场利率影响股市成交额的效果进行了实证研究，得出了该利率对这个市场的规模影响不明显甚至违反一般金融市场规律的结论，并较详细地分析了造成这种现象的原因。到此为止，我们至少已经可以从市场规模的角度以及在银行间债券回购市场利率和股票市场的具体层面上得出这样一个结论，即现阶段我国无风险利率调控其他金融市场的作用没有发挥出来，无风险利率的标杆作用不明显。

参考文献:

[1]刘轶李久学:中国利率市场化进程中基准利率的选择.财经理论与实践(双月刊)，2003年7月

[2]苏锦秀:投资者的投资心理及投资风险分析.国际金融研究,2004年第9期

[3]李红井:影响银行间市场回购利率的因素分析.世界经济研究,2004年第1期

浅议我国上市公司股票回购 篇6

而在我国, 股票回购是在股权分置改革的背景下, 为了解决国有股比例过大和内部人控制等股权结构不合理的问题于上个世纪90年代引入的, 应用在实践中的时间不长, 并受到了相当的限制。

一、我国上市公司股票回购案例简述

我国已有的股票回购案例可以分为两个阶段, 即1992年~1999年为第一阶段, 2000年~2006为第二阶段。

1. 第一阶段 (1992年~1999年)

我国最早的股份回购的成功案例是1992年小豫园并入大豫园的合并回购。之后, 陆家嘴、厦门国贸、云天化、氯碱化工、申能股份等都提出或实施了股份回购计划。从实际发生的案例可以看出, 以上案例中的股票回购均为上市公司通过协议转让的方式回购非流通股。我国上市公司股票回购的动因主要有:一是国有股减持, 优化公司股本结构。如陆家嘴回购国家股。二是并购, 如小豫园并入大豫园。三是股本扩张, 如青岛啤酒回购公司股票后又进行了增发。四是置换不良资产, 如冰箱压缩与申能股份的回购。五是向市场传递积极信息, 如云天化回购国有股。

2. 第二阶段 (2000年~2006年)

随着《上市公司回购社会公众股份管理办法 (试行) 》的推行 (2005年) , 上市公司回购流通股越来越普遍。

邯郸钢铁:在此试行办法公布后成为了第一家宣布回购的上市公司, 并于2005年8月30日收到中国证监会《关于邯郸钢铁股票有限公司回购社会公众股票的申请》的批复, 中国证监会对公司实施本次回购方案无异议, 邯郸钢铁成为首家回购社会公众股方案获批的公司。

中石油:要约收购开创先河。这次收购行动无疑在中国证券市场的历史上具有里程碑的意义, 它开创了几个第一, 如它是首次以终止上市为目的的要约收购, 是首次同时对三家上市公司发出要约收购, 是首次A+H的要约收购, 是首次有条件的要约收购, 是首次国内高溢价的要约收购等。同时, 对于公告前买入的二级市场投资者来说, 也创造了较大的获利机会, 同时也带动了中石化系等有类似题材的股票大涨, 引发了市场对所谓“回购概念”的炒作。

当前, 在解决股权分置改革的关键时期, 第二阶段的股票回购案例, 带有明显的改革烙印, 从动机上讲, 充分体现了我国证卷市场的特点。

不排除存在我国上市公司的股价被低估了的可能性, 如果确实是这样一种情况, 公司选择回购股票是一种明智的投资选择。邯郸钢铁董事会就认为公司实施股份回购计划, 是因为公司股票市场表现与经营状况不相符, 公司的投资价值被严重低估, 有损全体股东的共同利益。

二、我国上市公司股票回购存在的主要问题及对策

第一, 非流通股与流通股的定价问题。股票回购的定价是股票回购中的重要环节。由于流通股和非流通股 (包括国有股、法人股) 的性质、成本等存在较大差异, 它们的回购价格当然不能等同。对于非流通股来说, 应当考虑保证国有资产的保值增值、证券市场的运行状况和上市公司的财务状况。而对于流通股来说, 要对回购价格区间、回购时间等做出基本规定, 主要考虑目前的股价、最近一段时间股票的平均收盘价、股价的波动、股票回购的期限及股票回购的目的。

第二, 法规制度相对滞后, 缺少对股份回购的具体规范指导。我国《公司法》第149条规定:“公司不得收购本公司的股票, 但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。公司依照前款规定收购本公司的股票后, 必须在10日内注销该部分股份, 依照法律、行政法规办理变更登记, 并公告。”除上述规定之外, 其他法律法规中很少有涉及股份回购的条例。相关的配套法规、实施细则和具体操作办法尚未出台。法律的滞后导致了实践操作的诸多不规范, 也成了进一步制度创新的约束因素。

第三, 中小股东的利益保障问题。在国家致力于解决国有股流通的大背景下, 我国目前实施的股票回购大多是对国有股的回购, 属于定向回购, 而且采取的是协议回购方式, 也就是说回购价格是通过公司与具有绝对控股地位的国家股或国有法人股股东协商确定的, 广大中小股东并没有机会与能力进行抬价还价, 属于典型的关联交易。在信息不对称的情况下, 公司的管理层很可能为了控股股东的利益而牺牲广大中小股东的利益, 他们可能借股票回购之名, 提高国有股回购价格, 达到将资金转移到母公司之实。因此, 在完善相关法律法规的基础上, 有关部门应对股票回购进行有效的监督, 避免大股东操纵回购价格。股票回购是一柄双刃剑, 它可能会提高资本市场定价效率和运行效率, 但是, 如果没有合理的监管, 它也可能意味着大股东, 以及机构投资者又获得了侵占中小投资者利益的新工具。

摘要：股票回购作为成熟资本市场中调整公司资本结构的运作方法, 上世纪90年代被引进我国资本市场。我国证卷市场上的股票回购开始于1992年, 2005年成为市场新热点。在股权分置改革之时, 股票回购将会成为中国资本市场新兴的金融工具。但要特别注意对于中小投资者利益的保护, 完善股票回购的制度。

关键词：股票回购,资本结构,股权分置

参考文献

[1]袁绪亚聂小丽:股票回购目标公司的选择与投资价值分析[N].上海证券报, 2005～06～18

上市公司股票回购的相关概述 篇7

(一) 股票回购的内涵

股票回购是指上市公司按照一定的价格，根据公司所掌握的资金，通过一定的程序及途径，从股市上购买回本公司发行的一定数额的股票的行为。在我国股票回购的发展历程中，形成一些与西方发达资本市场不同的特点。

(二) 我国上市公司股票回购的方式

根据我国现行法律法规，目前股票回购主要局限于要约回购、协议回购和公开市场购买三种方式。但在实践中，我国上市公司大都采用协议回购和公开市场交易回购这两种方式，协议回购占大多数。

二、上市公司股票回购的财务效应分析

(一) 股票回购的正财务效应

1. 股票回购将促进上市公司实行股票期权激励与约束机制，经过委托代理，企业的经营权与所有权出现分歧，股东作为委托人，而经理则作为代理人，二者之间也出现了不同的追求目标。对于经理而言，其往往出现“败德行为”及“逆向选择”，为了将这种行为克服掉，最主要的也是最有效的方式就是施行股票期权的方法，促进上市公司进行股票期权激励及约束机制的形成，对于企业的发展有重要的作用。

2. 股票回购的财务杠杆效应，股票回购，其主要的影响是对上市公司的资本结构产生影响，不管是采用负债回购或现金回购股份，公司的资本结构都会出现变化，财务杠杆率会提高。如果采用现金回购，如果公司在中长期内其负债的规模不变，那么伴随股票回购而来的是，股权资本所占公司的总体资本结构的比例是下降的，而公司的财务杠杆率则是提高的;在增加债务回购股票的时候，一方面是股权比重下降，一方面是中长期负债的增加，公司财务杠杆率得到提高。

（二）股票回购的负财务效应

1.财务风险效应，总的来说，股票回购会降低总股本，如果企业的利润不发生改变，那么每股的利润是增加的，那么股价就会上升。而具体到某一家公司来说，如果回购股票的方式采用债务回购，就会造成资产负债率提高，那么企业的债务负担也就自然会增加，企业的财务有风险也就会增大。特别是对于一些企业，其自本报酬率本来就小于借贷利率，企业的净资产收益较小，随着资产负债率的增加，企业的净资产收益率就会急速的下降，其所承担的财务风险会不断加大。

2.支付风险效应，对于股票回购而言，需要大量的现金支出，对于上市公司而言，往往会形成较大的经济压力。例如，如果其分配利润及经营活动的先进低于股票回收的现金支出，那么该企业的支付能力较好，虽然如此，但是一次性支付巨额资金，对于企业来说，不可避免地会带来较大的支付风险。

三、我国上市公司股票回购中存在的主要问题

(一) 股票回购的相关法规不健全

我国现行法规及法律对股票回购的规定，仅仅只有一些原则性的条款，可操作性较差，比较概括、笼统。这就使股票回购具有较大的风险和不确定性，因此法律方面的欠缺就成为股票回购的现实障碍，有关部门该怎样制定规范股票回购操作的法律法规就成了迫在眉睫的任务了。

(二) 可能会损害债权人的利益

进行股票回购时，对权益资本是一种缩减，但对于债务资本所承担的风险却是在扩大，股东对债权人的权益保障程度降低。对于公司来说，资本结构发生改变，财务杠杆抵税效应增加，同时也增加了公司的筹资风险，其筹资的成本率有可能会上升，但是入股公司的总资本收益率低于借贷利率时，其财务杠杆率的提高同时其权益资本收益率就会下降，这个时候，公司所承担的财务风险增大，债权人承担的风险更大。

四、完善我国上市公司股票回购的措施

(一) 建立完善的相关制度和法规

在当前股权分置的市场环境下，《上市公司回购社会公共股份管理办法》将回购股票的范围限定为流通股，既保证了回购的可操作性和市场效率，也保护了流通股股东的利益不受侵害。新《公司法》对股份回购又做出了新的安排，对股票回购的限制放宽，上市公司蔡玉股票回购的热情又被点燃。

(二) 避免市场操纵，保护债权人利益

为了规范证券市场，保护投资者和债权人的利益，我国相关部门应对上市公司汇票股票作出严格的限制，需要在股份回购的时候，全程进行准确、及时、真实的信息披露，防止出现内幕交易或者公司操作市场的工具。

(三) 完善的库藏股制度

股份回购与库藏股制度是分不开的，库藏股是指公司发行的股票又回到公司手中，但没有经过注销，根据需要库藏股可以被注销，也可再次出手，也可以用于高管人员及职工持股计划的分配。所以，当前要尽快制定并实施库藏股制度。

五、小结

股票回购 篇8

一、文献回顾

( 一) 现金股利公告效应研究

1.国外现金股利公告效应研究

Barker ( 1958) 较早的研究了股利公告效应, 发现从公司公告股利分配方案的前几个交易日开始,市场就对其积极响应。Pettit ( 1972) 在对股利公告与股票绩效和市场反应之间的关系研究中发现,股利支付变动会影响投资者在股票上的收益,而市场对股利变动的公司反应也非常激烈。 Grinblatt、Masulis和Titman ( 1984) 基于大样本数据的研究发现,在股利公告日当天,上市公司股票价格有较大幅度提升,说明市场对股利公告有积极的反应。在较新的研究中,Bozos、Nikolopoulos和Ramgandhi ( 2011) 通过对在伦敦股票交易所上市的公司研究发现,在公司股利公告期前后,股价有显著的平均异常回报,经济环境会对股利公告效应造成影响。具体来说,当经济增长或稳定时, 股利公告所包含的信息较少; 而当经济衰退时,股利公告所包含的信息较多。Khamis、Toan和Terry ( 2011) 发现股利公告中现金支付增加会使得股票价格上升,而现金支付减少则会使得股票价格下降。

Apostolos和Stergios ( 2011 ) 实证研究了在雅典交易所上市的公司2000年到2004年的现金股利支付与市场反应,发现尽管希腊资本市场与美国、 英国等发达资本市场很不相同,但现金股利的公告效应是一致的,即只要公司在股利公告中显示出现金股利支付发生变动,就会显著影响市场( 包括股价的反应和成交量的反应) ,他们的结论支持股利信号假说。Thanwarat ( 2012) 对60家泰国上市公司股利公告和股票回报进行了研究,发现在公司股利公告之后股票价格显著上升,且其异常收益和累计异常收益也显著,证明了股利信号理论在泰国资本市场的适用性。

大多数学者都发现股价在公告前就会开始异常反应,说明存在信息提前泄露的情况,但Benja- min、Kathleen和Robert ( 2011 ) 对公司股利公告前后的卖空行为研究发现,其实并不存在异常的卖空,卖空行为与股利公告之后数日的股票回报负相关,而这种负相关与卖空行为与无事件日股票回报负相关是一致或相似的,说明不存在股利公告信息提前外泄。

综上所述,国外众多学者的研究均证明了股利公告效应的存在。这种效应无论是在发达国家还是其他国家的资本市场,都体现出上市公司向投资者传递了信息,而市场反应的区别仅仅在于是否提前反应、反应强度、反应持续性等方面。

2. 国内现金股利公告效应研究

我国学者在研究现金股利的时候,多是将精力集中于影响现金股利是否发放或发放力度的因素上面,而对于现金股利公告效应的研究还比较少。较早期的研究中均证明了股利公告效应在我国是适用的,但现金股利公告效应却不明显。

魏刚( 1998) 对我国上市公司1997年股利分配预案前后非正常收益率进行计算后发现: 对于进行股利分配的公司,非正常收益率为正; 对于不进行股利分配的公司,非正常收益率为负。这说明市场对公司股利分配的态度是积极的,证明了股利公告效应的存在。陈晓等( 1998) 对我国首次股利公告的上市公司进行研究后同样发现股利公告效应是存在的,但他们同时也指出现金分红、股票股利和混合股利三种方式虽然均能产生显著的累计异常收益,但现金分红所产生的异常收益是最小的。夏新平等( 2003) 进一步发现,现金股利对公司长期价值会产生显著影响,且这个影响是由现金股利和公司规模以及现金股利和公司股票价格高低的交互作用来完成的。严武等( 2009) 利用了一个从1993年1月至2006年12月期间1 413家我国A股上市公司的大样本,同样证实了股利的公告效应,发现支付股利的上市公司在股利公告日前后5天累计异常收益显著为正,反之未支付股利的公司累计异常收益为负值。但陈浪南、 姚正春( 2000) 对我国沪市上市公司的研究中则发现,股票股利的公告效应显著,而现金股利公告效应不显著,从而否定了公司现金股利的信息传递功能。 支持上述结论的还有何涛和陈晓( 2002) ,他们专门就现金股利进行了研究,发现其对股票的异常回报影响不显著,因而上市公司不能通过现金股利政策来提高企业的市场价值, 其信息含量几乎没有。

对比中外学者对现金股利公告效应的研究, 不难发现国外学者基本有了统一的认识,即市场会对现金股利公告作出积极的反应,而对我国资本市场的研究认识却是不一。因此,对现金股利公告效应在我国股票市场的具体反应还有待进一步研究。

( 二) 股票回购公告效应研究

1.国外股票回购公告效应研究

在市场对股票回购反应的研究方面,众学者均验证了股票回购公告效应的存在,如Chang、 Chen和Chen ( 2010) 的研究发现市场对回购公告的反应是积极的。其中一些学者发现在公司回购公告前,市场就开始反应。如Raad和Wu ( 1995) 的研究发现,在公司回购股票公告发布前一天样本公司平均异常收益率为1. 94% ,公告当天平均异常收益率为0. 86% ,且二者在统计上均显著, 这是公司通过股票回购计划向投资者传递未来经营业绩正面信息的结果。也有学者发现在回购公告后,市场的反应也是积极的。Dann ( 1981) 对1962年至1976年122家上市公司股票回购事件进行研究,发现样本公司在公告日异常收益为8. 94% ,而公告后一日的反应也很积极显著,其异常收益达6. 83% 。总体而言,更多的研究认为股票回购公告效应不仅会提前在市场中反应,而且这种反应还有一定的持续性。Ikenberry、Lakon- ishok和Vermaelen ( 1995) 在对公开市场回购检验中发现在公告前两天至公告后两天,样本公司平均累计异常收益率达3. 5% ,公告效应显著。Liu和Ziebart ( 1997) 同样设计了一个[- 2,2] 的事件反应时间窗口,发现在公告日前两天至公告日后两天,样本公司平均累计异常收益率为2. 9% 。Stephens和Weisbach ( 1998 ) 则发现在公告日前一天至公告日后一天的事件反应期内,样本公司的平均累计异常收益为2. 69% 。这些研究均表明了在股票回购公告期内市场的反应是积极的,公告效应明显。

综上所述,国外学者的研究基本都支持股票回购公告效应,说明公司能够通过股票回购向市场传递信息,由此支持信号传递假说。

2. 国内股票回购公告效应研究

因为股票回购在我国资本市场尚处于起步阶段,因此对其公告效应的研究也较少。较早的研究中均证明了股票回购公告效应在我国的存在。王伟( 2002) 、徐国栋和迟铭奎( 2003) 、林敏和干胜道( 2006) 等学者的研究不仅仅检验了回购公告效应,而且也证明了在我国资本市场存在内幕交易。但总的来说,他们的研究都是基于回购个案或小样本,因此得到的结论解释力有限。此后,梁丽珍( 2006) 在上述学者研究的基础上将样本容量扩大到35个,同样得出了回购公告效应显著及存在内幕交易的结论。

在较新的研究中,马明和运怀立( 2009) 对我国2005年股权分置改革之后的股票回购事件进行研究,发现回购公告效应显著,其特点是在公告日之前大约5日就开始反应。他们将样本按回购方式进行分类研究,发现市场反应对公开市场股票回购的反应从公告前几日至公告后几日具有一定的持续性,而定向回购则主要体现在公告前,公告之后反而出现了累计异常收益的下滑。李颖( 2011) 设置了一个[- 10,10] 和[- 30,30] 的时间窗口,发现公司股票回购公告效应显著,而市场在公告日之前就有反应,累计异常收益大幅增加,说明回购消息有提前泄露的嫌疑,存在内幕交易行为,在公告日之后累计异常收益逐渐趋于平稳状态。罗怿琨( 2012) 对公开市场回购的研究则发现在公司股票回购公告事件期[- 3,0] 内,累计异常收益增长速度最快,而公告后却出现了累计异常收益下降的状况。

从上述研究结论来看,股票回购公告效应在我国资本市场和国外资本市场的反应有很大不同。 比如,在我国主要表现为提前反应,而公告之后反应不明显等。

( 三) 对现金股利与股票回购公告效应研究的评述

对公告效应的研究属于资本市场有效性研究范畴。Fama ( 1969) 将市场的有效性分为三种: 一是弱式有效,即证券价格充分包含和反映了其历史价格的信息; 二是半强式有效,即证券价格充分反映了所有公开的信息; 三是强式有效,即证券价格充分反映了所有信息,包括公开的和内幕的。 基于此,无论是公司进行现金股利分红还是进行股票回购都属于资本市场的信息,而这些信息将影响公司股票价格的变化。对公告效应的研究主要使用的方法是事件分析法,即根据事件发生日设置时间窗口,通过观察时间窗口中公司股票的异常收益和累计异常收益情况来判断市场是否对事件有所反应。从上述学者们的研究来看,无论是公司发布现金股利公告还是宣告进行股票回购, 都会引起市场激烈的反应。但是,在我国资本市场上,市场对两者公告的反应的程度是否相同或存在区别? 反应的时间窗口是否具有一致性还是很不相同? 这都需要对两者的公告效应进行比较才能得出结论。

二、研究设计

( 一) 样本选择与数据来源

本文的研究样本选取自我国A股上市公司, 时间范围定为2008 - 2012年,为了揭示出现金股利和股票回购公告效应的区别,同时为了增强二者的对比性,研究样本按照以下原则进行筛选: ( 1) 选择在研究时间范围内必须既有发放现金股利又有股票回购行为的公司; ( 2) 剔除在公告事件期内暂停交易的公司。至此共获得40家上市公司,在2008年至2012年现金股利公告91次,股票回购公告42次。研究所需的上市公司股票回购公告时间数据通过在巨潮资讯网、上海证券交易所网站和深圳证券交易所网站查找并手工整理而成; 上市公司现金股利公告时间数据来自于GTA国泰安上市公司研究数据库之股利政策分库; 而股票在事件时间窗口内的交易数据及市场交易数据来自于GTA国泰安股票交易数据库。

( 二) 变量与模型

1. 变量定义

( 1) 个股单日收益率。个股单日收益率符号为Rit,其中i表示某只股票,t表示第t天的交易日。个股单日收益率即为该股票在交易当天的涨幅程度。

( 2) 市场单日收益率。市场单日收益率符号位Rmt,其中m表示市场,t表示第t天的交易日。市场单日收益率即为交易当天整个市场的收益情况。

( 3) 个股异常收益率( abnormal return) 。个股异常收益率符号为ARit,其中i表示某只股票,t表示第t天的交易日。异常收益率的计算如下公式, 即表示为个股i在t交易日超过市场收益率的部分。

( 4) 平均异常收益率( average abnormal re- turn) 。平均异常收益率符号为AARt,其中t表示第t天的交易日。平均异常收益率的计算如下公式,即表示为第t个交易日所有样本股票异常收益率的平均值。

( 5) 累计异常收益率。累计异常收益率符号为CARt,其中t表示第t天的交易日。累计异常收益率的计算如下公式,即表示为从事件时间窗口开始到第k个交易日为止,所有平均异常收益率的累积,该指标的计算结果和平均累计异常收益率是一样的。

2. 检验模型

为检验现金股利和股票回购公告效应是否显著,本章的研究中采用t检验的办法。其中对平均异常收益率的显著检验如下公式,其中tn -1表示自由度为n - 1的t检验值,St表示第t个交易日所有样本股票异常收益率的标准差,n表示样本规模。

对累计异常收益率的显著检验如下公式,其中tn -1表示自由度为n - 1的t检验值,S't表示第t个交易日所有样本股票累计异常收益率的标准差, n表示样本规模。

对现金股利公告效应和股票回购公告效应的差异显著性检验主要基于以下公式,其中CAR1t表示现金股利样本的累计平均异常收益,CAR2t表示股票回购样本的累计异常收益,S和n分别表示二者的标准差和样本容量。

( 三) 研究方法

本文的研究主要采用事件分析法( Event Anal- ysis) ,该方法主要用于分析某事件对市场产生的效果。在事件分析法中,需要首先界定事件发生作用的时间段,即事件时间窗口( Event Window) , 然后通过事件窗口异常收益的大小来衡量事件的影响。时间窗口的设定为[- 10,10],即从公告日前10天至公告日后10天共计21天的事件反应期。从我国其他学者的研究中发现,这个时间窗口的设定是比较合理的。

三、描述性统计分析

本文选取的样本是既有进行现金分红又有进行股票回购的上市公司,没有选择哪些不进行股票回购的上市公司的原因是为了在比较股票回购和现金分红公告效应时可以增加二者之间的可比性。二者在总样本中的分布为: 股票回购为42次占32% ,现金分红为91次占68% 。在整个事件时间窗口[- 10,10] 中,股票回购的累计异常收益率为- 0. 308% ,现金股利的累计异常收益率为- 0. 905% 。说明在整个事件时间窗口内市场对二者有反应,从数据来看,二者的累计异常收益率的绝对值小于1% ,表明本章研究所选取的时间窗口是比较合适的,因为在公告日前10天至后10天内,市场反应基本趋于平稳,说明公告效应基本结束。表1显示出,在整个事件时间窗口中,股票回购的个股累计异常收益率为负值出现了22次,正值出现了20次,基本各占一半; 而现金股利中, 个股累计异常收益率为负值出现了66次占72. 527% ,正值仅出现了25次占27. 472% 。同时综合二者的个股累计异常收益率的极值表现情况( 表2) ,可以看出现金股利的市场反应变动程度更为激烈一些。

四、实证研究结论

( 一) 上市公司现金股利公告效应

图1显示了现金股利样本在公告日前10天至公告日后10天每天的平均异常收益情况,表3显示了平均异常收益的t检验值及其显著性。由平均收益率的变化可以看出,从现金股利公告日前9天开始到公告日前2天结束( 时间窗口[- 9, - 2]) 平均异常收益率有较大幅度的上市,其中在公告日前第5天平均异常收益率达到0. 411% 且其t检验值显著高于10% 重要水平下的临界t值,而从公告日前5天至公告日前2天平均异常收益率波动幅度较少,趋于平稳; 从现金股利公告日前2天开始到公告日当天结束( 时间窗口[- 2,0]) 平均异常收益率突然出现急速下降,且t检验值在公告日当天显著高于5% 重要水平下的临界t值; 从现金股利公告日当天开始到公告日后9天结束( 时间窗口[0,9]) 平均异常收益率再次出现较大幅度上升,但t检验值没能显示出其显著性。因此,现金股利公告效应的市场反应时间段可以分为三个阶段: 第一个阶段为[- 9, - 2] 的时间窗口,其市场反应为股票收益上升; 第二个阶段为[- 2,0] 的时间窗口,其市场反应为股票收益下降; 第三个阶段为[0,9] 的时间窗口,其市场反应为股票收益上升。从图中还看到在现金股利公告日前10天平均异常收益有一个下降的态势,但因为观察的时间窗口设置没能包含公告日前10天之前更多的时间,因此无法知晓现金股利更早期的市场反应,但并不影响本文对其公告效应的分析。

从第一阶段和第二阶段的市场反应来看,现金股利公告效应有提前反应的情况出现,可能存在消息提前泄露。具体来说,这种提前反应表现为: 信息掌握者利用其信息优势在公告日前较早( t = - 9) 或股票价格较低时期就开始大规模买进股票,于是引起股票收益的上升,等到公告日前两天就开始抛售股票,于是引起股票收益的急速下降。信息掌握者为什么是在公告日前2天就开始抛售而不是在公告日当日说明我国A股市场的中小投资者对上市公司现金分红有一定的预期,他们会根据公司以往的股利政策预测其当年会如何进行股利分配,因此信息掌握者必须在中小股东的预测之前就开始抛售股票,才能获得较大的超额收益。而第三阶段平均异常收益率出现明显上升开始于公告日当日,如此及时的市场反应说明我国资本市场的有效性有很大程度的提高,具体的反应情况是公告日当日至公告日后第5天平均异常收益率上市速度较快,此后至公告日后第9天平均异常收益率在小范围内进行调整。总的来说,从现金股利样本平均异常收益率数据来看,公告效应明显,且其提前反应说明有内幕交易的存在。

观察整个事件时间窗口的现金股利公告效应, 对不同时间窗口计算其累计异常收益率( 如表4) , 发现在[- 10,10]、 [- 10,9]、[- 10,7]、 [- 10,5]、[- 8,5] 和[- 7,7] 这些时间窗口中现金股利公告样本的累计异常收益率均小于0且在统计上不显著。只有在时间窗口[- 7,5] 和[- 7, - 1] 才出现累计异常收益率大于0的情况,而时间窗口[- 7,5] 的累计异常收益率值太小且统计上不显著,所以累计异常收益率大于0的时期主要集中于[- 7, - 1] 这个时间范围内。 在时间窗口[- 7, - 1] 内,累计异常收益率达到1. 772% ,且其t检验值显著高于1% 重要水平下的临界t值,因此,如果投资者在现金股利公告日前第7个交易日买入股票而在公告日前1天售出的话将获得显著高于整个市场的回报,同时也说明我国A股市场现金股利公告效应主要集中于公告日前第7天至公告日前1天的7个交易日内,公告效应显著,且再次证明了消息提前泄露而引起市场提前反应。

( 二) 上市公司股票回购公告效应

图2显示了股票回购样本在公告日前10天至公告日后10天每天的平均异常收益情况,表5显示了平均异常收益的t检验值及其显著性。由平均收益率的变化可以看出,从回购公告日前9天开始到公告日前7天结束( 时间窗口[- 9, - 7]) 平均异常收益率有较大幅度的下降,且t检验值在第- 7天显著高于1% 重要水平下的临界t值; 从回购公告日前7天开始到公告日前1天结束( 时间窗口[- 7, - 1]) 平均异常收益率突然出现明显的上升,且t检验值在第- 1天显著高于10% 重要水平下的临界t值; 从回购公告日前1天开始到公告日后1天结束( 时间窗口[- 1,1]) 平均异常收益率再次出现大幅度下降,且t检验值在第1天显著高于10% 重要水平下的临界t值; 从回购公告日后1天开始,平均异常收益率波动放缓,并出现缓慢上升的趋势,直到公告日后9天平均异常收益率达到一个较高水平并且其t检验值显著高于5% 重要水平下的临界t值。因此,股票回购公告效应的市场反应时间段可以分为四个阶段: 第一个阶段为[- 9, - 7] 的时间窗口,其市场反应为股票收益下降; 第二个阶段为[- 7, - 1] 的时间窗口, 其市场反应为股票收益上升; 第三个阶段为[- 1, 1] 的时间窗口,其市场反应为股票收益下降; 第四个阶段为[1,9] 的时间窗口,其市场反应为股票收益上升。

从第一阶段和第二阶段的市场反应来看,股票回购公告效应有提前反应的情况出现,可能存在消息提前泄露。具体来说,这种提前反应表现为: 信息掌握者利用其信息优势在公告前较早时期( t = - 9) 对股价进行打压,等股价被打压到一个较低水平时( t = - 7) 就开始大规模买进股票, 因此在[- 9, - 1] 时间窗口内平均异常收益率出现了先是大幅度的下降然后大幅度的上升的态势。而第三阶段平均异常收益率急速下降表明此时信息掌握者正在大规模抛售自己手中的股票, 等中小股东反应过来已经是公告日后1天了,此时到了第四阶段,市场表现为平均异常收益波动趋于平稳。总的来说,从股票回购样本平均异常收益率数据来看,公告效应明显,同时其提前反应说明了有内幕交易的存在。

观察整个事件时间窗口的股票回购公告效应, 对不同时间窗口计算其累计异常收益率( 如表6) , 发现在[- 10,10] 和[- 10,5] 时间窗口中股票回购公告样本的累计异常收益率均小于0且在统计上不显著。当时间窗口设置为[- 5,10]、[- 5,5] 和[- 5,0] 时,累计异常收益率出现大于0的现象,但时间窗口[- 5,10] 和[- 5,5] 的累计异常收益率值太小且统计上不显著,所以累计异常收益率大于0的时期主要集中于[- 5, 0] 这个时间范围内。在时间窗口[- 5,0] 内, 累计异常收益率达到1. 754% ,且其t检验值显著高于5% 重要水平下的临界t值,因此,如果投资者在股票回购公告日前第5个交易日买入股票而在公告日当天售出的话将获得显著高于整个市场的回报,同时也说明我国A股市场股票回购公告效应主要集中于公告日前第5天至公告日当天的6个交易日内,公告效应显著,且再次证明了消息提前泄露而引起市场提前反应。

( 三) 上市公司现金股利和股票回购公告效应比较分析

从上述分析中可以看出,在我国A股市场上现金股利和股票回购都存在公告效应,在事件时间窗口内二者的平均异常收益率都呈现出显著的异于市场的变动情况,因此,我国上市公司现金分红或进行股票回购的行为都具有信息传递的作用。 但是二者的市场反应在时间上、在反应程度上是否具有相似性或不同? 以下就现金股利和股票回购公告效应的异同点进行分析。

1. 公告效应的市场反应时间比较

在研究的时间窗口内,现金股利和股票回购公告效应均呈现出阶段性的特点。如表7所示,现金股利分为3个阶段,而股票回购分为四个阶段。 其中,阶段1的股票回购市场反应是平均异常收益下降,而该阶段是现金股利所缺失的。前文已经提到可能是对现金股利公告效应观测的时间窗口设置的不够提前,因此没能观测到,但同时也应注意到在现金股利公告日前10天平均异常收益率出现一个向下的波动,说明现金股利公告效应的市场反应应该比股票回购公告效应更早一些。阶段2、 3、4现金股利和股票回购的市场反应特点是一致的,平均异常收益率均表现为先上升、然后急速下降、最后缓慢上升的态势,说明二者的公告效应具有相似的阶段性且每个阶段的表现也是相似的。 从每个阶段的具体表现可以反映出现金股利和股票回购都存在消息提前泄露,有内幕交易的可能, 同时还说明信息掌握者会利用其信息优势进行财富转移。而具体到现金股利和股票回购在每个阶段的反应时期,可以看出除了阶段3以外,阶段2和阶段4的现金股利比股票回购的反应期都要多1天,说明现金股利的市场反应持续时间稍长一些。

2. 公告效应的市场反应程度比较检验

根据信息传递理论,现金股利公告和股票回购公告在信息传递的过程中主要传达了上市公司未来盈利能力等积极的信息。因此,只有平均异常收益率大于0的时候才是真正表现了其公告效应。 前面的分析表明,我国现金股利公告效应主要表现在其公告日之前,时间窗口为[- 7, - 1],而股票回购公告效应主要表现在其公告日之前及公告日当天,时间窗口为[- 5,0]。根据表8对二者在该时间段平均累计异常收益率的比较显著性检验可以看出,现金股利在时间窗口[- 7, - 1] 与股票回购在时间窗口[- 5,0] 的平均累计异常收益率相差很小,且其异方差假设检验的t分布值极为不显著,说明从市场的反应程度来说,现金股利公告效应和股票回购公告效应具有很大的相似性。

五、结论

股票回购 篇9

一、研究设计

本文以我国2005年6月至2012年6月宣告股票回购事件的上市公司为研究样本, 回购公告数据和财务数据从锐思 (Resset) 数据库获得, 并通过手工和CSMAR数据库进行二次检验, 以验证数据真实和完整。

在研究期间, 总共发生57例回购事件, 剔除涉及资产重组的事件4例、涉及吸收合并的事件1例、涉及内部职工股的事件5例, 初步得到47例样本。再经仔细检查发现其中12例样本在公告事件发生前后长达数日内, 并无交易数据。考虑到市场有效性及研究的严谨性, 将其剔除, 最终得到35例研究事件样本。其中回购对象为流通股东的15例, 为非流通股股东的20例。

二、研究假设

(一) 股票回购公告的市场反应

根据信号传递理论, 股票回购向市场传递股票价值被低估的信息, 作为利好消息, 市场将对此作出积极反应。因此, 本文认为股票回购将产生正的超额收益率。基于此, 提出假设1:公告日前后事件窗内平均超额收益显著大于零。

(二) 股票回购公告市场反应的影响因素

1. 财务因素。

(1) 杠杆影响。权衡理论认为企业存在最优资本结构, 而股份回购正是企业调整其优资本结构达到最优的机会, 企业通过回购股票, 可以提高杠杆水平, 从而获得税盾效应 (tax shield) , 资产负债率越低, 意味着获取企业价值增值的空间越大。国内关于资本结构与公司绩效关系的研究大多认为两者为负相关关系。因此提出假设2:资产负债率越低, 股票回购公告的市场反应越积极。

(2) 过去盈利影响。表现良好的财务指标可以向市场传递利好信息, 具体包括:净资产收益率、经营活动现金流比、每股经营活动现金流、每股自由现金流等指标。考虑到相似指标可能存在多重共线性, 本文选取净资产收益率 (ROE) 和每股经营活动现金流表示企业给股东带来的现实回报。因此有假设3:净资产收益率越高, 股票回购公告的市场反应越积极。

如果单从盈利角度考虑, 经营活动现金流表示企业的获现能力较强。但是从未来盈利成长性角度考虑, 通常当公司处于生命周期中成熟及衰退阶段的时候才会拥有大量的经营活动现金流。另外考虑到真实经营活动现金流量小的公司根本无力进行股份回购, 因此经营现金流量小而又采取股份回购行为的公司通常被视为正处于成长阶段, 可以向市场传递未来盈利成长信息。因此有假设4:每股经营活动现金流量越小, 股票回购公告的市场反应越积极。

(3) 未来成长性影响。表现良好的成长指标可以向市场传递利好信息, 具体包括销售增长率、市值与账面值比、投资活动现金流比等指标。因此有假设5:销售增长率越高, 股票回购公告的市场反应越积极。

2. 非财务因素。

(1) 治理水平影响。根据西方的研究经验, 相邻持股比可以优化公司治理水平、产生利好的市场反应。本文以股权集中度指标考量治理水平对市场效应的影响。因此有假设6:股权集中度越小, 股票回购公告的市场反应越积极。

(2) 回购对象影响。公司回购非流通股与流通股的动机不同。在我国, 非流通股的回购主要是为了调整股权结构、减少不良资产, 而回购流通股的公司大多是出于提升股价目的, 并未真正改善业绩。王克敏 (2006) 的研究发现, 回购对象会对回购公告的市场反应产生影响。因此有假设7:回购对象为非流通股, 股票回购公告的市场反应更积极。

(3) 公司规模影响。陈信元等 (2001) 的实证研究发现, 公司规模对股票收益具有显著的解释能力。汪炜 (2002) 研究发现, 中国股市存在“规模效应”。因此有假设8:公司规模越小, 股票回购公告的市场反应越积极。

三、研究方法

1.事件研究法。本文采用事件研究法来检验假设1, 同时考察不同的回购对象在事件窗内的各自市场反应。

(1) 事件日、事件窗与估计期的确定。本文以股份回购公告当日为事件日, 若公告日恰逢股市休市, 则以休市后第一个交易日为事件日, 事件日定义为t=0。事件窗定为事件日前后10个交易日, 共21天。估计期则为事件日前60个交易日至前30个交易日, 共31个交易日。

(2) 收益率的计算。首先, 采用市场模型求出估计期的αi、βi参数值, 即:Rit=αi+βi Rmt+μit。其中Rit为估计期间第t日的i种股票实际日收益率, Rmt为估计期间第t日的市场组合日收益率 (这里用上证综合指数或深成分指数代替) , μit为模型残差。

其次, 将事件窗的市场组合日收益率Rmt代入市场模型, 求得事件窗内i种股票日预期正常收益率 则事件窗内的i种股票t日超常收益率 其中Rit为事件窗i种股票实际日收益率, 计算公式为:

公式 (1) 中Pit为i种股票第t日的收盘价;Pi (t-1) 为i种股票第t-1日的收盘价;Sit为当期如果发放股票股利率;Nit为当期如果发放现金股利。

再次, 由i种股票t日超常收益率ARit计算所有样本股票在t日的平均超常收益率, 计算公式为:

公式 (2) 中n为样本总数, AR (t) 为所有样本股票在t日的平均超常收益率。

最后, 计算两种不同形式的累积超常收益率 (CAR) 。第一种形式累积超常收益率计算公式为:

公式 (3) 中CAR[t1, t2]表示全部样本在事件期[t1, t2]的累积超常收益率, 该指标用来衡量回购公告日的市场反应。第二种形式累积超常收益率计算公式为:

公式 (4) 中CARi[t1, t2]表示样本股票i在事件期[t1, t2]的累积超常收益率, 该指标用来分析回购公告的市场反应受到哪些因素影响。

2.多元回归分析法。本文采取多元回归模型来分析影响回购公告市场反应的因素。根据上面的论述, 用以下模型来检验假设2至假设8:

CARi[t1, t2]=β0+β1×LEV+β2×ROE+β3×OPCSH+β4×STKOPCSH+β5×STKFRCSH+β6×STKINVCSH+β7×SALGRTH+β8×MV/BV+β9×OWNCTRL+β10×OBJCT+β11×SIZE

四、实证结果

(一) 回购公告日市场反应

根据事件研究方法, 分别计算得到全部35例样本在公告日前后10天事件窗内的日平均超常收益率AR (t) 和累积超常收益率CAR[t1, t2]的市场表现, 并进行了显著性检验, 结果见表2。

注:***、**、*分别表示在0.01、0.05和0.1的水平上显著, 下同。

可以看出, 从公告日前第10个交易日到前第3个交易日共8天, 日平均超常收益率AR (t) 均不显著异于零, 也就是说全部样本在此期间未能获得超常收益率。但从前第2个交易日开始, 日平均超常收益率AR (2) 等于1.469%, 显著大于零, 这种情况持续到公告日后第1个交易日。然后AR (t) 下跌, 恢复不显著性。注意到公告后第5日的AR (5) 等于1.748%, 非常高, 但不显著, 原因在于有2个异常样本值推高了均值。累积超常收益率CAR[t1, t2]从公告日前第1个交易日开始, 显著大于零, 且呈现增加趋势, 下图描绘了两者在事件窗的趋势。

全部样本在公告日前后的市场表现说明两点:①存在公告信息提前泄露情况, 使得内部信息者获得了超常收益率。但随着公告日后信息的扩散, 超常收益消失, 市场波动恢复正常。②股份回购属于利好消息, 因此超常收益率和累积超常收益率均显著大于零。也就是说, 股票回购向市场传递股票价值被低估的信息, 作为利好消息, 市场对此作出了积极反应, 从而支持假设1。

另外, 全部样本中有20例可能为基于股权分置改革的需要, 向非流通股股东回购股份, 其余15例为向流通股股东回购股份。基于中国股权制度的这一特殊背景, 本文拟就回购对象的不同, 分组观察各自公告日的市场反应, 见图2。

从图2可以看出, 在事件窗 (-1, 0) , 回购流通股的样本日平均超常收益率AR比回购非流通股的样本AR数值大些, 并且在公告当日达到峰值, 而回购非流通股在公告后第1日才达到峰值, 这就意味着回购流通股的市场反应来得更早、更积极。而在事件窗 (0, 10) , 回购流通股的样本日平均超常收益率AR迅速下跌恢复正常波动, 而回购非流通股的AR则在公告后第1日达到最大才下跌, 并在第4日再度攀升后, 一直超过流通股AR值。这就说明回购非流通股在公告日后的市场反应来得更持久、幅度更大。

这一现象的出现基于以下原因:首先, 回购非流通股股份促使公司优化自身的治理结构, 减少流通股股东与非流通股股东的利益冲突, 实现互利双赢。其次, 回购非流通股一般以债务重组方式进行, 不一定引起现金流出, 增加了流通股股东的权益, 回购流通股要使用自有资金, 引起现金流出。最后, 回购非流通股的确定性和规模要比回购流通股大得多。

总之, 股份回购无疑向市场传达了一个利好信息, 在公告日前后市场做出了积极反应。再从对回购对象分组考察来看, 流通股组在公告前反应更积极些, 而非流通股组在公告后反应更积极、更持久。

(二) 市场反应之影响因素分析

1. 描述性统计分析结果。

2. 本文回归变量间的pearson相关性。

根据表4结果可以看出: (1) 因变量CAR与自变量每股经营活动现金流量 (STKOPCSH) 负向显著相关, 系数为-0.529, 其他自变量均不显著, 说明该指标具有很强的解释能力。 (2) 自变量之间, 规模变量 (SIZE) 与资产负债率 (LEV) 正向显著相关;回购对象 (OBJCT) 与净资产报酬率 (ROE) 负向显著相关, 与股权集中度 (OWNCTRL) 正向显著相关。

为验证自变量间是否存在严重共线性问题, 本文进行膨胀因子 (VIF) 分析, 发现包含所有自变量的回归方程的平均膨胀因子平均VIF值等于1.79, 即不存在严重共线性。

3. 多元回归结果。

本文用STATA软件进行回归分析, 回归结果见表5。其中模型 (1) 仅考虑过去盈利因素对因变量CAR[t1, t2]的影响, 模型 (2) 则考虑过去盈利和未来增长性因素对CAR[t1, t2]的影响, 模型 (3) 加入公司治理因素, 模型 (4) 加入回购对象和公司规模两个控制变量, 综合考虑所有变量对CAR[t1, t2]的影响。

回归结果表明, 四个模型均具有显著的解释能力, 不存在严重线性相关。经过White检验发现, 模型 (4) 的拟合度最优。

衡量公司财务杠杆水平的资产负债率 (LEV) 变量的回归系数符号均为负, 但不显著。这一方面说明负债比率低的公司通过股份回购改善资本结构的空间大, 另一方面又意味市场未对资产负债率指标作出积极反应, 故未能支持假设2。

衡量公司盈利能力的净资产收益率 (ROE) 变量的回归系数符号均为正, 但仅在第四个模型中显著。这表明公司获利能力越强, 回购公告的市场反应越大, 但该指标仅当加入回购对象 (OBJCT) 这一虚拟变量时才呈现显著性。这说明我国非流通股的回购主要是为了调整股权结构、减少不良资产, 而回购流通股的公司大多是出于提升股价目的, 并未真正改善业绩。就全样本而言, 未能支持假设3。

在四个模型中, 反映盈利水平的每股经营活动现金流 (STKOPCSH) 变量的回归系数符号均为负, 并且高度显著。这说明相对于其他传统盈利衡量指标, 每股经营活动现金流更多地反映了企业的未来盈利空间, 市场也更关注企业的每股经营活动现金流量, 从而支持假设4。

衡量公司未来成长性的主营业务增长率变量的回归系数符号为负。本文采取综合增长率指标 (总资产增长率/3+营业利润增长率/3+主营业务收入增长率/3) 作为主营业务增长率指标的代理变量进入回归方程, 结果系数符号仍然为负。尽管在模型 (4) 中, 由于虚拟变量的影响, 主营业务增长率系数符号为正, 但均不显著, 说明主营业务增长率未对市场产生预期的影响, 并不支持假设5。

衡量公司治理水平的股权集中度变量回归系数符号为负, 并且在回购对象为非流通股时显著。这说明回购非流通股更有助于股权分置改革, 实现公司权利制衡, 进而改善公司治理水平, 产生了积极的市场反应, 从而支持假设6。

衡量公司回购对象的虚拟变量回归系数符号为正, 并且显著, 说明市场更关注对非流通股的回购。我国非流通股的回购主要是为了调整股权结构、减少不良资产, 而回购流通股的公司大多是出于提升股价目的, 并未真正改善业绩。因此回购非流通股, 公告的市场反应更积极, 从而支持假设7。

衡量公司规模的变量回归系数符号为正, 并且不显著。这说明在本文所研究的股份回购事件样本中, 并未出现小公司效应, 公司规模对股票超常收益也不具有显著的解释能力。因此, 证据不支持假设8。

五、结论

本文研究发现:无论是流通股回购还是非流通股回购, 市场都对股票回购公告表现出积极反应, 并且非流通股回购的市场反应比流通股回购的市场反应更大、更持久。

在研究过程中还发现, 常数项在以财务指标为主要解释变量的模型 (1) ~ (3) 中始终能够通过显著性检验。这表明, 内部层面的财务因素并不能全部解释累积超常收益率, 还应更多地考虑非财务因素以及外部层面的市场和行业因素。

参考文献

[1].池祥萱.公开市场股票再买回之研究.国立中央大学博士学位论文, 2003

[2].奉立城, 许伟河.股权分置改革试点上市公司的超常收益实证研究.当代财经, 2006;2

股票回购 篇10

1976年Black提出“股利之谜”, 至今30多年的时间里, 学术界对股利政策的探索无论从理论还是实证方面都取得了许多卓越的成果, 但是, 学者们意见的分歧仍比较大, 还没有得出对股利政策的完美解释。股利分配的具体方式多种多样, 主要有现金股利、股票回购和股票股利等方式。其中, 股票回购因为具有现金支付、税负较低 (Bierman和Wess, 1966) 财务灵活 (Guay et al., 2000) 等制度设计上的优越性, 这种方式在欧美等发达国家资本市场运用非常广泛, 而在我国上市公司中则比较少见, 学术界对股票回购的研究也比较少且主要以案例研究居多 (王伟, 2002;谭劲松等, 2007;马夏薇等, 2012) , 主要原因就在于股票回购在我国资本市场起步较晚, 可供研究的个案较少。

自2005年6月16日我国证监会发布了《上市公司回购社会公众股份管理办法 (试行) 》以来, 资本市场开始了在政策依据下的股票回购探索之路。从2005年6月17日的邯郸钢铁开始, 陆续有上市公司加入到这场股票回购的热潮中, 直至2013年6月底, 我国A股市场上共发生了211起股票回购个案 (数据来源:通过巨潮资讯网、上海证券交易所网站和深圳证券交易所网站查找并手工整理统计所得) 。在这些个案的中投资者的反应不一, 到底是什么因素在影响投资者对股票回购的态度?或者投资者对股票回购的反应是基于理性的吗?股票回购作为公司股利政策的具体方式之一, 又是发达国家上市公司常用的方式, 因此对上述问题的研究是有助于完善我国资本市场股利分配制度的。

2研究方法

2.1变量定义

被解释变量的定义借鉴我国其他学者对股票回购公告效应的研究 (马明等, 2009) , 计算上市公司在股票回购公告日前后的累计异常收益率。总结其他学者的研究结论发现我国A股市场上的股票回购公告效应集中体现在其公告日前后5个交易日内, 因此本文在计算累计异常收益率的过程中也遵循此结论, 其计算公式为:

其中CARi表示累计异常收益率, ARit表示第t个交易日的异常收益率, 异常收益率的计算方法为个股收益率减市场收益率。对累计异常收益率的计算主要用于衡量投资者对某股票回购的反应程度。

解释变量包括公司特征因素和公司治理因素两个方面, 主要考察投资者对股票回购的反应是否是出于对回购公司的了解。公司特征因素包括公司现金流 (CASH) 、规模 (SIZE) 、成长性 (TOBIN’Q) 、财务杠杆 (LEV) 、每股收益 (EPS) 和市盈率 (PE) 等具体指标, 公司治理因素包括公司第一大股东持股比例 (FSH) 和管理层持股比例 (MSH) 等指标。其中, 公司现金流的计算方法为公司货币资金除以总资产, 以消除企业规模带来的差异;公司规模的计算采用对企业总销售收入取对数的方法;成长性因素采用托宾的Q指标进行衡量;财务杠杆因素采用资产负债率进行衡量;管理层持股比例的计算方法为管理层持股数量除以总股数;其他因素的数据直接采用国泰安数据库的计算结果。

2.2研究模型

采用逐步回归的办法, 首先用各个解释变量对个股累计异常收益率做一元回归, 然后根据一元回归的结果, 设置多变量对个股累计异常收益率的多元回归模型。采用逐步回归方法的好处是可以将变量依次放入回归模型中, 根据模型和变量系数的显著性变化来判断变量是否对方程具有解释力, 并且能有效排除多重共线性问题。

一元回归模型:

2.3样本选择与数据收集

本文选取我国A股市场2008年~2012年发布股票回购公告的上市公司作为样本。在这段时期内我国A股市场上共发生了109次回购股票的个案, 在进一步收集所需数据的过程中剔除一些数据不可得的样本, 剔除在股票回购公告日前后5个交易日未持续交易的样本, 最终本文共获得了42个样本。研究中所需数据其中股票回购公告数据由作者通过巨潮资讯网、上海证券交易所网站和深圳证券交易所网站查找并手工整理而成, 上市公司交易数据、公司特征因素和公司治理因素等数据均来自于GTA国泰安股票市场交易数据库和上市公司研究数据库。

3实证结果分析

3.1一元回归模型分析

通过将各变量分别对个股累计异常收益率进行回归, 得到如表1的结果。从表1中可以看出, 一元回归结果中的现金流、企业规模和财务杠杆因素与个股累计异常收益率显著相关, 其他因素的表现则不显著。根据各个一元回归方程的R-squared值排序后, 对个股累计异常收益率的解释力最强的是现金流, 其次分别为财务杠杆、企业规模、市盈率、第一大股东持股比例、每股收益、管理层持股比例和企业成长性等因素。因此, 接下来从现金流因素开始, 逐步将财务杠杆等其他因素带入多元回归模型, 然后根据R-squared值的变化和系数显著性变动的情况, 最终确定多元回归模型的解释变量。

注:*、**、***分别表示在10%、5%、1%的统计水平上显著

3.2多元回归模型分析

表2显示了逐步回归之后的多元回归模型结果, 其中*、**、***分别表示在10%、5%、1%的统计水平上显著, 括号里的值表示回归系数的t统计量。根据一元回归的结果, 首先进行现金流与个股异常收益率的一元回归, 结果显示方程和系数均呈显著状态, 然后, 在模型中加入自变量财务杠杆, 结果使方程的显著性 (F统计量) 和现金流变量的显著性均下降, 且财务杠杆变量本身并不显著, 说明不应该将其加入模型中, 故剔除。接着, 在模型1的基础上添加公司规模变量变为模型3, 结果方程的显著性无较大变化, 公司规模变量的方向与个股异常收益率正相关, 说明投资者对规模越大的公司回购股票反应越激烈, 但该变量在统计上不显著。接着, 在模型3的基础上分别添加市盈率和第一大股东持股比例变量, 结果二者系数几乎为零且不显著, 故剔除。继续添加每股收益变量成为模型6, 该变量与个股异常收益正相关, 说明投资者盈利越多的企业进行股票回购反应越激烈, 但不显著。在此基础上继续添加管理层持股比例变量, 结果该变量几乎为零且不显著, 故剔除。接着添加托宾的Q变量, 同样表现不显著。

综合所有模型的结果, 发现只有现金流因素对个股累计异常收益率的影响最为明显。在所有模型中, 现金流与个股累计异常收益率显著负相关, 说明投资者对股票回购的机制有一定了解, 对上市公司进行股票回购也有一定程度的预期。因为在股票回购过程中企业需要拿出大量现金, 因此投资者会预期现金流越多的企业越有可能进行股票回购, 那么现金流少的企业如果进行股票回购的话就完全超出了他们的预期, 因此市场反应更加激烈。

4结语

从研究结果可以看出, 投资者对我国上市公司进行股票回购的反应主要是出于对该公司现金流、规模和财务杠杆这三个因素的考察。其中公司规模、财务杠杆与累计异常收益率显著正相关, 一方面说明了我国投资者更关注市场上那些所谓的“大盘股”或“权重股”公司;另一方面, 从财务杠杆和累计异常收益率的相关性看来, 我国投资者对股票回购已有了基本的认识, 即公司可以通过回购股票这种方式来提高自身的资产负债率, 从而达到优化资本结构的目的, 这一结论与Hua Zhang (2005) 、Louis和White (2007) 等学者的研究结论类似。

但是, 在综合所有因素后发现, 只有现金流是影响累计异常收益率的关键因素, 二者表现出显著负相关关系。Easterbrook (1984) 指出公司现金流过多会增加股东和公司管理者之间的代理成本。股票回购这一股利分配机制本身就是公司拿出多余的现金回馈给股东, 因而是解决代理成本问题的一个方法。从研究结果来看, 我国投资者对这一机制有较为深刻的理解, 因而形成了现金流越多的企业越有可能进行股票回购的预期, 而当现金流少的公司进行股票回购的时候就超出了他们的预期, 所以反应特别激烈。说明我国投资者对股票回购的反应具有一定的理性, 但其他公司特征、治理结构因素的不显著现象也说明了投资者对股票回购的认识是不完全的, 对其的反应仍然具有盲目性。

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