权衡模型

2024-07-13

权衡模型（共6篇）

权衡模型篇1

1 引言

金融资产定价是现代资产定价理论的核心问题。继Sharpe (1964) 、 Lintner (1965) 和Mossin (1966) 彼此独立推导出基于Arrow-Debreu一般均衡理论的资本资产定价模型 (CAPM) [1,2,3]之后, Lucas (1978) 和Breeden (1979) 在Merton (1973) 的动态资产定价模型基础上, 建立了基于消费的资本资产定价模型 (CCAPM) [4,5,6]。其核心思想是以消费者跨期选择为基础, 把投资视为对消费的一种保障, 在合理的资产配置下实现消费者 (投资者) 效用最大化。

CCAPM模型的提出是金融学的一次重大飞跃, 在现代资产定价理论中有着巨大影响。通过引入投资者效用函数与消费的跨期选择理论, CCAPM模型不仅能刻画投资者行为, 而且通过消费和投资决策, 把产品市场、要素市场和金融市场上的各种变量联系起来。从这个角度, 搭起了金融学与经济学的桥梁, 其本质是交换经济下一般均衡理论在资本市场的延伸, 体现宏观经济体与资本市场的关系。

然而, CCAPM模型无法解释真实市场中所谓的金融“异象”, 如股票溢价之谜 (Mehra和Prescott, 1985) [7]和无风险利率之谜 (Weil, 1989) [8]等, 存在着理论缺陷。模型中对投资者的同质假定导致引入的效用函数无法刻画投资者复杂行为特征, 忽略了投资者的决策心理变化, 以及其对不确定性的主观感受差别。

最近十几年获得巨大发展的行为资产定价理论, 正是通过引入投资者的异质假定, 借鉴Kahneman和Tversky (1992) 等发展起来的行为金融学基本理论 (如“预期理论”) [9], 从CCAMP模型出发, 重新修正或构建能真实反映投资者决策行为特征的效用函数, 来解决这些实证难题。具体而言, 通过引入财富偏好 (Bakshi和Chen, 1996) 、习惯形成 (Constantinides, 1990; Abel, 1990; Campbell, 2000) 、追赶时髦 (Abel, 1990) 、损失厌恶 (Barberis, Huang和Santos, 2001) 、嫉妒 (Abel, 1999;Gollier, 2003) 等行为因素来精确刻画投资者的效用函数[10,11,12,13,14,15,16], 形成了繁荣的行为资产定价模型 (BAPM) 族。

然而, CCAPM模型中描述投资者行为偏好的除了效用函数以外, 还有主观折现因子。主观折现因子反映了投资者对未来消费效用的跨期评价, 体现了异质投资者基于时间不确定性与消费结果量值的决策行为特征, 将间接地对投资者的消费-投资决策和均衡资产价格的生成产生十分重要的影响。但是, 在BAPM模型研究中, 主观折现因子没有得到学者重视, 一直被认为是外生给定的常数β∈ (0, 1) , 无从测度。近几年, 虽然出现了一些研究主观折现因子的论文, 如Becker和Mulligan (1997) 建立了主观折现因子内生决定的理论框架[17], 研究其对资产价格的波动影响; Laibson (1997) 研究了双曲折现函数对消费和储蓄的影响等[18]。但均不是基于投资者行为偏好产生的行为折现因子, 且其相关的参数设定也无从测度。

时间-概率权衡理论是跨期决策领域最前沿的研究方向之一。“建构水平”理论的发展为探索时间与概率的关系提供了一种心理学理论基础[19,20]。该理论的核心观点是, 个体如何建构一项事件依赖于他们对该事件的“心理距离 (psychological distance) ”。根据该理论, 时间 (延迟) 与概率 (减小) 对偏好的影响具有一致性的原因在于, 它们都通过影响决策者 (投资者) 的“心理距离”而影响偏好。

Baucells和Heukamp (2008) 在联接时间和概率这两个维度上迈出了突破性的一步。[21] 基于一些行为假设, 他们建立了概率-时间权衡 (PTT) 模型, 得到了简单风险事件关于时间与概率的稳定权衡关系。这一权衡关系暗示了回报时间的延迟可以通过概率上的增加来补偿, 或推迟一笔收入的效用等价于收入实现的概率降低一个比例, 此比例与决策者 (投资者) 偏好的内在折扣率相关。佘升翔和马超群 (2009) 推广了基于非负结果的复杂风险事件的时间-概率权衡理论。[22] 关于内在折扣率的研究, Baucells (2007) 指出, 利用公理A2、公理A3, 可以通过实验测度出内在折扣率的具体值, 并给出实验设计。[23]同时, 有研究者提出, 决策者的时间偏好可能受结果的量值影响。

本文试图从时间-概率权衡的角度来研究基于消费的资产定价模型 (CCAPM) 中关于跨期效用的折现问题, 突破主观折现因子其外生给定的不足, 推导出反映投资者跨期决策行为特征的行为折现因子。该因子通过内在折扣率函数来体现投资者的时间偏好与量值效应, 且具有可测性。在此基础上, 考虑投资者的多重行为特征, 改进Abel (1990) 模型, 构造基于行为折现因子、习惯形成与追求时髦的行为资产定价模型 (BAPM) , 得到均衡资产价格的非显示性最优解。通过数值模拟, 新模型能更有效的解释股票溢价之谜与无风险利率之谜。

本文的结构安排如下:第2节介绍时间-概率权衡理论, 推导出基于行为折现因子的CCAPM模型;第3节在构造内在折扣率函数的基础上, 求解基于行为折现因子、习惯形成与追求时髦的BAPM模型, 并通过数值模拟来检验模型的有效性;第4节结束语。

2 基于行为折现因子的CCAPM模型

2.1 时间-概率权衡理论

Baucells和Heukamp (2008) 基于时间与概率 (风险) 关系的直觉, 首次提出了时间-概率权衡的公理。本文以非负简单风险事件 (x, t, p) 为对象, 该风险事件表示在将来时间t以概率p得到非负回报x, 以概率1-p得到回报0。定义一个选择集N=X×T×P, 其中X=[a, b], 0≤a<b是为非负实数区间;T=[0, t] (t>0) 为时间区间;P=[0, 1]为概率区间。对于N集上的偏好关系≻, x, y∈X, s, t∈T及p, q∈P, 有如下公理:

公理A1 (单调性)

结果单调性:如果p>0, y>x, 那么 (y, t, p) ≻ (x, t, p) ;

时间单调性:如果s<t, 那么xp>0→ (x, s, p) ≻ (x, t, p) ; xp=0→ (x, s, p) ～ (x, t, p) ;

概率单调性:如果p>q, 那么x>0→ (x, t, p) ≻ (x, t, q) ; x=0→ (x, t, p) ～ (x, t, q) 。

公理A2 (时间的均衡性)

对于xp≠0, Δ>0和λ∈ (0, 1) , (x, t, p) ～ (x, s, λp) → (x, t, q) ～ (x, s, λq) 。

公理A3 (概率的稳定性)

对于x≠0和p>q, (x, t, q) ～ (x, t+Δ, p) → (x, s, q) ～ (x, s+Δ, p) 。

公理A1能够保证找到一个N集的连续函数U (x, t, p) 表示决策者的偏好;公理A2、公理A3表示风险事件其概率缩减/增加与时间提前/延迟的权衡独立于时间和概率水平, 且风险事件结果的乘法减量 (结果的可能性降低) 可以与时间维度上的一个加法增量 (风险事件发生时间提前) 相互补偿。于是, 有

命题1 (时间-概率权衡关系)

公理A1、公理A2、公理A3满足, 对于一些严格为正的数r, 使得e-rt连续, 则有:

$U^{t} (x, t, p) = U^{0} (x, 0, p e^{- r t}) (1)$

命题1反映了决策者对于时间与概率的心理权衡, 得到了时间-概率权衡的显示表达式。式 (1) 表示决策者对t时刻风险事件 (x, t, p) 的偏好等价于当前时刻 (即0时刻) 对降低结果实现概率的风险事件 (x, 0, pe-rt) 的偏好;风险事件实现时间的提前 (t→0) 可以通过降低结果概率的方式 (p→pe-rt) 来抵补。我们把这个补偿比例e-r称为决策者的行为折现因子 $\tilde{β}$ , 其独立于时间与概率水平, 仅与内在折扣率r相关。

内在折扣率取决于决策者的时间偏好, 也可能依赖结果的量值, 是决定时间-概率权衡的唯一因素。考虑到决策者的有限理性, 其时间偏好可能受结果的量值影响, 此时内在折扣率r就是一个折扣率函数r (x) 。Baucells (2007) 指出, 利用公理A2、公理A3, 可以通过实验测度出决策者个人内在折扣率的具体值, 并给出相应实验设计。

2.2 基于行为折现因子的CCAPM模型

(1) CCAPM模型

假定在纯交换经济中同质的代表性投资者在非线性预算约束下追求个人期望效用最大化。代表性投资者在t期的目标函数和预算约束分别是[24]:

$\begin{array}{l} \max E_{t} \sum_{j = 0}^{\infty} β^{j} u (c_{t + j}) (2) \\ s . t . W_{t + 1} = (W_{t} - c_{t}) \sum_{i = 1}^{n} ω_{i, t} (1 + R_{i, t + 1}) ‚ \sum_{i = 1}^{n} ω_{i, t} = 1 (3) \end{array}$

其中, u (ct+j) 是代表性投资者在t+j期关于消费ct+j的二次可微的连续效用函数;β (0<β<1) 是外生给定的主观折现因子;Et[·]是t期信息集下的期望算子;Wt是投资者在t期的总财富;Ri, t+1是资产i在t+1期的实际收益;ωi, t是t期资产i在投资者的投资组合中所占的份额;n是资产数目。

下面从时间-概率权衡的角度来研究CCAPM模型关于跨期消费效用的折现问题, 推导出反映投资者跨期决策行为特征的行为折现因子, 并指出行为折现因子的可测度性。

(2) 时间-概率权衡下基于行为折现因子的CCAMP模型

第一步, 把t+j时刻消费ct+j (ct+j≥0) 看做必然发生的非负简单风险事件, 记为 (ct+j, t+j, 1) , 表示在将来时间t+j时刻投资者以概率1消费ct+j, 以概率0消费0。我们知道, 消费实现的量值越大投资者越偏好;消费的越早实现越符合投资者的偏好;时间维度上消费实现发生时间提前可以与消费实现的可能性降低相互补偿。显然, 该风险事件满足时间-概率权衡的公理A1、公理A2、公理A3。

于是, 存在偏好函数U, 由命题1, 有

$U^{t + j} (c_{t + j}, t + j, 1) = U^{t} (c_{t + j}, t, e^{- r j}) (4)$

其中, r>0为内在折扣率, 反映投资者时间偏好且具有可测性;风险事件 (ct+j, t, e-rj) 表示在当前t时刻投资者以概率e-rj消费ct+j, 以概率1-e-rj消费0。

经过时间-概率权衡, 式 (4) 表示:投资者对t+j时刻以概率1消费ct+j的偏好与在当前t时刻以概率e-rj消费ct+j的偏好相等。对于投资者而言, 未来消费ct+j的不确定性将由其实现的概率减少来补偿, 补偿比例e-r体现了投资者的时间偏好, 反映了投资者对跨期消费的折现思想。从风险的角度来看, 在当前t时刻来看t+j时刻的消费, 尽管其消费值ct+j没发生改变, 但消费实现的概率减少为e-rj, 实现的风险显著增加, 消费实现为0的概率由0增加到1-e-rj.

第二步, 设u (c) 为投资者关于消费的Von Neumann型期望效用函数, 则风险事件 (ct+j, t+j, 1) 在t+j时刻的偏好函数Ut+j (ct+j, t+j, 1) =u (ct+j) ×1+u (0) ×0=u (ct+j) , 表示投资者t+j时刻的消费效用。由式 (4) 可知, 投资者对t+j时刻的消费效用在当前t时刻的评价等价于风险事件 (ct+j, t, e-rj) 的偏好函数Ut (ct+j, t, e-rj) 。因此,

$\begin{array}{l} U^{t + j} (c_{t + j}, t + j, 1) = U^{t} (c_{t + j}, t, e^{- r j}) \\ = e^{- r j} u (c_{t + j}) + (1 - e^{- r j}) u (0) (5) \end{array}$

其中, 令 $e^{- r} = \tilde{β}$ , 称为投资者的行为折现因子, 且具有可测性。式 (5) 表示投资者对t+j时刻的消费效用u (ct+j) , 利用行为折现因子在当前t时刻跨期折现, 折现后的当前消费效用为 $\tilde{β}^{j} u (c_{t + j}) + (1 - \tilde{β}^{j}) u (0)$ 。

第三步, 把式 (5) 代入CCAPM模型中, 在约束条件式 (3) 不变的情况下, 目标函数变为:

$\max E_{t} \sum_{j = 0}^{\infty} \tilde{β}^{j} u (c_{t + j}) + (1 - \tilde{β}^{j}) u (0) (6)$

称为基于行为折现因子的CCAPM模型。

下面对基于行为折现因子的CCAPM模型做进一步讨论:

①基于不同的效用函数

幂效用函数:形式为 $u (c_{t}) = \frac{c_{t}^{1 - γ}}{1 - γ}$ , 其中γ是投资者的相对风险厌恶系数。此时, u (0) =0, 式 (6) 退化为: $\max E_{t} \sum_{j = 0}^{\infty} \tilde{β}^{j} u (c_{t + j})$ 。令 $β = \tilde{β}$ , 即得到原始的CCAPM模型。但此时, 主观折现因子β体现了投资者的时间偏好且具有可测性。

指数效用函数:形式为u (ct) =-e-γct, 其中γ是投资者的常风险厌恶系数。此时, u (0) =-1, 式 (6) 变为: $\max E_{t} \sum_{j = 0}^{\infty} [\tilde{β}^{j} u (c_{t + j}) - (1 - \tilde{β}^{j})] < \max E_{t} \sum_{j = 0}^{\infty} \tilde{β}^{j} u (c_{t + j})$ 。该式表明, 具有此效用函数的投资者更趋于保守。

②基于量值效应的内在折扣率函数

考虑内在折扣率r关于消费ct+j的量值效应, 记内在折扣率函数为r (ct+j) , 式 (6) 写为 $\max E_{t} \sum_{j = 0}^{\infty} e^{- r (c_{t + j}) j} u (c_{t + j}) + (1 - e^{- r (c_{t + j}) j}) u (0)$ 。此时, 行为折现因子 $\tilde{β} = e^{- r (c_{t + j})}$ , 是关于消费的函数, 将随消费的量值动态变化。因此, 在定价过程中, 具有量值效应的行为折现因子将对投资者的决策与均衡资产价格产生巨大影响。

③行为折现因子的可测度性

基于时间-概率权衡的稳定关系, 利用Baucells给出的针对简单风险事件测度决策者内在折扣率的实验设计——二分程序, 可以得到CCAPM模型中投资者关于跨期消费效用折现的内在折扣率, 进而得到反映投资者时间偏好的行为折现因子。具体实验设计参见Baucells (2007) 。

3 基于行为折现因子、习惯形成与追求时髦的BAPM模型

在真实的经济生活中, 投资者并非完全理性人, 他的消费-投资决策不可避免地受到自身各种行为因素的影响。 Abel (1990) 首次在效用函数里嵌入消费的习惯惯性, 利用投资者过去的消费水平 (习惯形成) 与过去的社会总体消费水平 (追求时髦) , 构建了基于习惯形成与追求时髦的行为资产定价模型 (BAPM) 。通过数值模拟发现, 该模型有效地解释了股票溢价之谜和无风险利率之谜。

下面对Abel (1990) 的模型加以改进, 引入体现投资者时间偏好与量值效应的内在折扣率函数, 考察具有习惯形成与追求时髦这两种行为特征的投资者, 其跨期消费效用在行为折现因子作用下蹬消费-投资决策, 建立较为全面反映投资者行为特征的行为资产定价模型, 得到更贴近现实市场的均衡资产价格的非显示性最优解。选取合理的投资者行为折现参数, 通过数值模拟发现, 新模型能生成与实际资本市场数据更为吻合的资产价格数据, 能更有效的解释股票溢价之谜和无风险利率之谜。

3.1 构造内在折扣率函数

内在折扣率函数的一个可能形式如r (x) =r0+r1/f (x) , 其中r0>0, r1≥0, r0, r1为常数;f是一个单调函数。如果r1=0, 就得到一个常数的内在折扣率;如果r1>0, 表明内在折扣率具有量值效应, 根据结果量值的变化而变化。

在CCAMP模型中, 考虑到投资者通常对越大的消费效用折扣的越少, 选取函数f (ct+j) =u (ct+j) , u (ct+j) 是关于消费量ct+j的二次可微的连续效用函数, 得到表示投资者量值效应的内在折扣率函数:

$r (c_{t + j}) = r_{0} + r_{1} / u (c_{t + j}) (7)$

其中, r0, r1为可测常数, 表示投资者的时间偏好, 记为行为折现参数。

3.2 基于行为折现因子、习惯形成与追求时髦的BAPM模型

假设一个代表性投资者禀赋经济, 经济中只有两种公开交易的资产——股票和债券; 只有一种消费品, 该消费品来自于股票的红利; 股票的数量等于经济中人口的数量。

在t时刻, 每份股票的价格为pt, 产生红利为yt;红利的随机性是经济中不确定性的唯一来源, 红利增长率为 $x_{t + 1} = \frac{y_{t + 1}}{y_{t}}$ ;股票的收益率为 $R_{t + 1}^{s} = \frac{p_{t + 1} + y_{t + 1}}{p_{t}}$ 。在t时刻, 每份无风险债券的价格为bt, 在t+1时刻得到的回报是一单位消费品。因此, 无风险债券的收益率是 $R_{t + 1}^{B} = \frac{1}{b_{t}}$ 。

在Lucas (1978) 一般均衡中, 所有的物品在产出的同时被消费, 由代表性投资者的同质性, t时刻投资者的个人消费ct、经济中的平均总消费Ct有如下关系式:ct=Ct=yt, 且 $\frac{c_{t + 1}}{c_{t}} = \frac{C_{t + 1}}{C_{t}} = x_{t + 1} .$

代表性投资者在t期拥有财富Wt, 并用这些财富追求最大化地期望终身效用, 其目标函数和预算约束分别是:

$\begin{array}{l} \max E_{t} \sum_{j = 0}^{\infty} e^{- r (c_{t + j}, h_{t + j}) j} u (c_{t + j}, h_{t + j}) \\ s . t . W_{t} = c_{t} + \frac{B_{t}}{R_{t}^{B}} + p_{t} s_{t} \\ W_{t + 1} = B_{t} + (p_{t + 1} + y_{t + 1}) s_{t} \end{array} (8)$

其中, $u (c_{t + j}, h_{t + j}) = \frac{[\frac{c_{t + j}}{h_{t + j}}]^{1 - γ}}{1 - γ} ‚ γ > 0$ 是代表性投资者在t+j期关于消费ct+j与行为参数ht+j的二次可微连续效用函数, u (0) =0; e-r (ct+j, ht+j) 是投资者的行为折现因子 $\tilde{β}$ , 其中 $r (c_{t + j}, h_{t + j}) = r_{0} + \frac{r_{1}}{u (c_{t + j}, h_{t + j})}$ 为内在折扣率函数;Bt是投资者在t期持有债券在t+j期的回报;st是投资者拥有的股票总量。

关于行为参数ht, 具体形式如下: ht=[cDt-1C1-Dt-1]α, α≥0, D≥0。当α=0时, 有ht=1, 此时效用函数u (ct, ht) 退化为幂效用函数; 当α>0且D=0时, ht仅依赖于t-1期人均消费水平Ct-1, 刻画了投资者“追求时髦”的行为特性; 当α>0且D=1时, ht仅依赖于t-1期的自身消费水平ct-1, 刻画了投资者对消费的“习惯形成”。

3.3 模型求解

为了计算资产价格, 考察代表性投资者在t时刻购买一份资产, 随后在t+1时刻卖出。如果投资者的最优消费、最优资产持有数量和资产价格处于均衡状态, 买和卖, 这一对交易不会影响投资者期望的折现效用, 且ct=Ct=yt, Bt=0和st=1。

假设投资者减少t时刻1单位ct的消费, 购买一份收益率为Rt+1的资产, 在t+1时刻卖出, 增加Rt+1单位ct+1的消费。那么, 均衡收益率必须满足如下的欧拉方程:

$E_{t} [- (\frac{\partial U_{t}}{\partial c_{t}}) + e^{- r (c_{t + 1}, h_{t + 1})} R_{t + 1} (\frac{\partial U_{t + 1}}{\partial c_{t + 1}})] = 0 (9)$

其中, $U_{t} = \sum_{j = 0}^{\infty} e^{- r (c_{t + j}, h_{t + j}) j} u (c_{t + j}, h_{t + j}) ‚ r (c_{t + 1}, h_{t + 1}) = r_{0} + \frac{r_{1}}{u (c_{t + 1}, h_{t + 1})}$ 。

类似于Abel (1990) 的模型求解, 利用式 (8) 、式 (9) , 得出均衡的股票价格-红利比wt与债券价格bt的非显示性最优解 (设红利增长率xt+1满足i.i.d条件) 。

(1) 股票价格-红利比wt

令股票价格-红利比 $w_{t} = \frac{p_{t}}{y_{t}}$ , 因此, 有pt=wtyt, pt+1=wt+1yt+1, 使得股票收益率为:

$R_{t + 1}^{s} = (1 + w_{t + 1}) \frac{x_{t + 1}}{w_{t}} (10)$

接下来计算 $\frac{\partial U_{t}}{\partial c_{t}}$ , 有 (注意, 此时内在折扣率函数r (ct+1, ht+1) 为消费效用u (ct+1, ht+1) 的函数)

$\begin{array}{l} \frac{\partial U_{t}}{\partial c_{t}} \\ = u_{c} (c_{t}, h_{t}) \\ + [\frac{r_{1}}{u (c_{t + 1}, h_{t + 1})} + 1] e^{- r (c_{t + 1}, h_{t + 1})} u_{h} (c_{t + 1}, h_{t + 1}) α D \frac{h_{t + 1}}{c_{t}} \end{array} (11)$

依前文定义, 式 (11) 具体形式为:

$\frac{\partial U_{t}}{\partial c_{t}} = Η_{t + 1}^{*} h_{t}^{γ - 1} c_{t}^{- γ} (12)$

其中, $Η_{t + 1}^{*} = 1 - β^{*} α D x_{t + 1}^{1 - γ} x_{t}^{- α (1 - γ)} ‚ β^{*} = β^{*} (c_{t + 1}) = [\frac{r_{1}}{u (c_{t + 1}, h_{t + 1})} + 1] e^{- r (c_{t + 1}, h_{t + 1})} .$

最后, 把式 (10) 、式 (12) 代入式 (9) , 股票价格-红利比为:

$w_{t} = A \frac{x_{t}^{θ}}{J_{t}^{*}}$

其中, $θ = α (γ - 1), J_{t}^{*} = E_{t} (Η_{t + 1}^{*}) = 1 - α D E_{t} (β^{*} | x_{t + 1}^{1 - γ}) E (x^{1 - γ}) x_{t}^{θ}, λ_{1} = E_{t} (e^{- r (c_{t + 1}, h_{t + 1})} | x_{t + 1}^{1 - γ}) - α D E_{t + 1} (β^{*} (c_{t + 2}) | x_{t + 2}^{1 - γ}) E_{t} (e^{- r (c_{t + 1}, h_{t + 1})} | x_{t + 1}^{(1 - γ) (1 - α)}) E (x^{(1 - γ) (1 - α)}), A = \frac{λ_{1} E (x^{1 - γ})}{1 - E_{t} (e^{- r (c_{t + 1}, h_{t + 1})} | x_{t + 1}^{(1 - γ) (1 - α)}) E (x^{(1 - γ) (1 - α)})}$ 。

(2) 债券价格bt

无风险债券的收益率是 $R_{t + 1}^{B} = \frac{1}{b_{t}}$ , 代入式 (9) , 得:

$b_{t} = e^{- r (c_{t + 1}, h_{t + 1})} \frac{E_{t} (\frac{\partial U_{t + 1}}{\partial c_{t + 1}})}{E_{t} (\frac{\partial U_{t}}{\partial c_{t}})} (13)$

把式 (12) 代入式 (13) , 债券价格为:

$b_{t} = q \frac{x_{t}^{θ}}{J_{t}^{*}}$

其中, λ2=Et (e-r (ct+1, ht+1) |x-γt+1) E (x-γ) , q=λ2- αDEt+1 (β* (ct+2) |x1-γt+2) Et (e-r (ct+1, ht+1) |x (1-γ) (1-α) t+1) E (x1-γ) E (xθ-γ) 。

3.4 数值模拟

为了检验模型的有效性, 相关参数直接采用Abel (1990) 中的参数值, 具体设定如下: ①红利增长率xt+1满足i.i.d条件, 服从E (x) =1.018, Var (x) = (0.036) 2的对数正态分布;②参数γ的取值:当α=1, D=0, 即投资者“追赶时髦”时, γ>0;当α=1, D=1, 即投资者“习惯形成”时, 0.86<γ<1.14。

这些参数匹配美国经济的关键特征, 通常检验模型的方法是通过数值模拟, 看模型是否可以解释股票溢价之谜和无风险利率之谜, 即:理论模型加上合理的行为参数是否可以同时产生6.98个百分点的股票收益率和0.8个百分点的债券利率。

模拟结果如下: 表1、表2分别给出“追赶时髦”与“习惯形成”的投资者在主观与行为折现因子作用下的资产无条件期望收益率和股票溢价。A、C部分的计算对应于Abel (1990) 的资产定价模型的数值模拟。

表1中, 当投资者“追赶时髦”时, 选取行为折现参数r0=0.01, r1=0.002, 当γ=7时, 新模型生成6.99%的股票收益, 而此时的无风险利率仅为0.51%, 非常接近实际资本市场真实值;表2中, 当投资者“习惯形成”时, 选取行为折现参数r0=0.01, r1=0.2, 当γ=1.06时, 新模型生成的风险溢价约为8个百分点, 而此时无风险利率仅为0.69%。

两种情形下, 较之Abel (1990) 模型, 新模型生成的数值收敛更快, 更接近于实际资本市场数据, 能同时得到较高的股票溢价与较低的无风险利率, 能更有效的解释股票溢价之谜和无风险利率之谜。

4 结束语

本文突破了资产定价模型中主观折现因子其外生给定的不足, 从时间-概率权衡的角度来研究投资者对于跨期消费效用的折现问题, 用体现投资者时间偏好和量值效应的内在折扣率函数刻画跨期对投资者效用的影响, 推导出关于跨期消费效用的行为折现因子, 并指出其可测度性。在此基础上, 综合考虑影响投资者决策的行为因素, 构造了基于行为折现因子、习惯形成与追求时髦的行为资产定价模型, 更贴近的反映现实市场中投资者的多重行为特征, 更准确的诠释均衡资产价格。

数值模拟结果表明, 本文所提出的行为资产定价模型有效的提高了标准的资产定价模型对股票溢价之谜和无风险利率之谜的解释能力, 同时生成了与实际资本市场数据更为吻合的高的风险溢价和低的无风险利率。

权衡模型篇2

自从Modigliani与Miller (1958) 提出MM理论以来, 现代资本结构理论经过了50多年的发展, 形成了各种不同理论与流派, 如权衡理论、代理成本理论、信息不对称理论、控制权理论、产品和要素市场理论等。虽然新的学说层出不穷, 但在所有理论中, 最能涉及资本结构决策核心利弊的莫过于权衡理论 (trade-off theory) 。按照修正后考虑所得税的MM理论 (Modigliani&Miller, 1963) , 债务资本可以使企业获得利息税盾或称为节税收益 (tax shield) , 从而增加企业价值, 负债越高, 企业价值越大。债务虽然有抵税作用, 但随着债务的增加, 企业可能陷入财务困境, 甚至可能导致破产, 这就产生了财务困境成本 (financial distress cost) 或称为破产成本 (bankruptcy cost) 。正是由于节税收益与财务困境成本相互制衡, 才使得企业不可能全部采用债权性融资。权衡理论就是强调权衡这两个影响最优资本结构的核心, 以期达到最佳平衡点。

从近几年国内关于最优资本结构的研究来看, 大多研究对象和样本都是正常或健康的企业。张志强 (2009) 重新定义了节税收益和破产成本, 并运用实物期权定量描述了健康企业的破产成本, 进而在此基础上推导出最优资本结构模型;王志强 (2009) 构建一个综合反映影响公司资本结构决策各种因素的模型, 通过两阶段回归, 刻画我国上市公司资本结构长期动态调整的轨迹, 研究认为目标资本结构是影响公司资本结构决策的主要因素。

本文试图从陷入财务困境的企业出发, 基于权衡理论提出具有实际操作性的经验模型, 以方便企业制定目标资本结构, 作出合理的融资决策。本文第二部分将在一系列前提假设下构建针对陷入财务困境企业的经验模型;第三部分是经验模型的应用举例;最后是研究的结论及不足之处。需要指出的是, 本文对于研究对象——陷入财务困境的企业——的界定是基于ST上市公司。实际上, 本文所提出的经验模型具有更一般的含义, 对于非上市公司也同样适用。

二、研究假设与经验模型的构建

考虑这样一家企业:企业家在时期0设立公司, 仅在时期1运营, 期末公司被清算。时期1的期末收益 (息税前利润) 由随机变量X来表示, 假设X服从均值为μ, 方差为σ的正态分布, 即X~ (μ, σ2) 。f (x) 为随机变量X的概率密度函数。假设时期1期末的公司收益期望值为, 则

用x1=μ-3σ和x2=μ+3σ分别近似替代-∞和+∞, 即x1≈-∞, x2≈+∞, 是为了简化推导过程, 因为μ±3σ可以涵盖随机变量X的99.74%的概率分布。时期0公司刚设立时, 发行了面值为D风险债务 (x1

若公司为全权益公司, 即债务面值D=0, 则公司在时期0的市场价值为:

若公司发行面值为D的风险债务, 即D>0且x1x2, 即债务超过了可能获得的最大收益, 则在时期1期末公司不得不变卖资产以偿还债务) 。

(1) 当x1>0时, 在x1~D区间, 股东权益为0, 故

于是, 公司在时期0的市场价值

其中, F (D) 是f (x) 累积概率分布函数, d F (x) =f (x) dx, F (x1) =0, F (x2) =1。为了求使公司价值最大化的最优债务水平, 令 (5) 式对D的一阶导数为零:

得到

(7) 式左边表示公司有偿债能力时 (概率为1-F (D) ) 债务的边际利息税盾收益, 右边表示发行风险债务所引起的边际破产成本, 显然当两者相等时, V (D) 与V (0) 之差最大, 亦即公司价值达到最大。如果考虑所得税, 但不考虑破产成本, 即T≠0, C=0则F (D*) =1, (D*) =x2, 这正如MM修正后的模型所预测的那样, 公司将尽可能多地发行债务, 直至达到可能获得的最大收益。

将 (7) 式变形为一阶微分方程形式得到

进而解得

由假设X~ (μ, σ2) 可知, 当D=μ时, , 将此特殊值带入上式可得

由 (9) 、 (10) 两式得

然后将 (11) 等式两边对求导得

又因为有

于是由 (12) 、 (13) 两式可得最优债务水平

(2) 当x1≤0时, E2 (D) =E1 (D) (15)

于是, 公司在时期0的市场价值

同样, 令 (17) 式对D的一阶导数为零:

不难发现V2' (D) =V1' (D) , 也就是说无论x1>0还是x1≤0, 我们都可以用 (14) 式来估计使公司价值最大化的最优债务水平。

三、经验模型的应用

(一) 陷入财务困境企业的界定。

国内外关于财务困境的定义有着众多不同见解, 本文认为, 财务困境是一个动态的持续的过程和状态, 是企业无力支付到期债务或费用的一种经济现象 (吕长江, 2004) , 并以ST与否作为衡量企业是否陷入财务困境的标准来选择样本。

(二) 破产成本 (财务困境成本) 的计量。

本文在构建经验模型过程中将破产成本作为常数简化处理, 然而在实际中, 我们有理由认为破产成本是随着债务水平的增加而递增的凹函数。由于目前学术界对于破产成本的定量计量一直没有定论而且存在较大争议, 因而本文对于破产成本的取值是以过去学者的研究成果为基础给出的经验估计。

破产成本一般划分为直接成本和间接成本。在直接成本估计方面, 章之旺, 吴世农 (2006) 通过总结归纳国外关于直接成本经验估计的文献发现, 破产企业的直接成本一般在3.1%~4.6%之间。在间接成本估计方面, 吕长江, 韩慧博 (2004) 以实际已陷入财务困境的企业为样本研究了我国上市公司的财务困境成本问题, 认为从总体来看, 公司的间接困境成本大约为企业价值总额的25%~36.5%之间。而国外关于间接成本经验估计的文献中, Altman (1984) 认为间接破产成本平均约占破产前一年度期末企业价值的6.55%;Andrade和Kaplan (1998) 认为间接破产成本约在10%至17%之间。本文结合上述研究成果和我国的实际情况, 将破产成本综合估计取值为上一年度期末企业价值的35%。

(三) 应用举例

以ST珠江 (000505) 为例, 近五年有关财务指标如下表所示: (以下所有数据均来源于国泰安数据库)

1. 首先根据2008~2012近五年的息税前利润算出均值μ=12717718, 标准差σ=83741406;

2. 然后估算破产成本C。C=上一年度 (2012) 期末企业市场价值的35%, 本文通过托宾Q值计算市场价值, 具体说来, 市场价值=期末总资产 (2012) ×托宾Q值。 (注意, 这里的市场价值=股权市值+净债务市值, 其中非流通股股权市值用净资产代替计算;净债务市值=负债总额-应付职工薪酬-应付税费-应付股利-其他应付款-递延所得税负债。)

那么C=1424764274×1.246789×35%=621733148。

3. 将μ、σ、C、T (目前我国一般企业所得税率为25%) 代入 (14) 可得:

也就是说, 下一年度 (2013) 企业的最优债务水平估计值为226255200, 如果下一年度企业较大地超过此水平, 那么将极有可能面临更为严重的财务困境, 甚至导致破产。

四、研究结论

本文基于权衡理论所构建的最优债务水平经验模型可以为陷入财务困境的企业在制定下一年度融资计划中提供可靠的依据, 弥补了以往研究主要针对正常健康企业的不足。但本文的研究同时还有以下缺陷:第一, 对于决定最优资本结构最核心的因素之一——破产成本 (财务困境成本) 依然无法解决多年以来无法准确计量的问题, 而是采用经验估计来代替, 这就决定了经验模型的最终结果与最真实的最优债务水平可能有一定程度的偏差, 因此, 经验模型的实际意义不在于准确确定最优债务水平应该是多少, 而是在于估计合理的债务水平大致是多少, 为企业的融资决策提供行动方向;第二, 对于上市公司, 我们采用ST与否来作为判断是否陷入财务困境的标准不一定是最合适的 (实际上, 管理部门界定ST主要基于利润指标而非财务状况指标) , 而且在现实中大多数公司并非上市公司。因此, 如果能用其他财务指标或非财务指标界定出这些陷入财务困境的企业, 那么将极大地扩展本文经验模型的应用范围, 这将是后续研究的方向之一。

摘要：本文以权衡理论为基础, 首先针对陷入财务困境的企业构建最优债务经验模型, 然后以ST上市公司为例进行模型应用, 最后提出经验模型的不足之处。构建最优债务经验模型的目的不在于准确计量最优债务水平应该是多少, 而在于为企业的融资决策提供行动方向。

关键词：资本结构,最优债务,权衡理论,财务困境

参考文献

[1]张志强, 肖淑芳.节税收益、破产成本与最优资本结构[J].会计研究, 2009 (04) .

[2]王志强, 洪艺珣.中国上市公司资本结构的长期动态调整[J].会计研究, 2009 (06) .

[3]唐国正, 刘力.公司资本结构理论——回顾与展望[J].管理世界, 2006 (05) .

[4]吕长江, 徐丽莉, 周琳.上市公司财务困境与财务破产的比较分析[J].经济研究, 2004 (08) .

[5]章之旺, 吴世农.财务困境成本理论与实证研究综述[J].会计研究, 2006 (05) .

[6]吕长江, 韩慧博.财务困境、财务困境间接成本与公司业绩[J].南开管理评论, 2004 (03) .

[7]姜英兵.高级财务管理[M].北京:清华大学出版社, 2012.

[8]Modigliani, Franco and Merton H.Miller, 1958, “The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Investment”, American Economic Review, 48.

[9]Modigliani, Franco and Merton H.Miller, 1963, “Corporate Income Taxes and the Cost of Capital:A Correction”, American Economic Review, 53.

[10]Edward I.Altman, 1984, “A Further Empirical Investigation of the Bankruptcy Cost Question”, Journal of Finance, 39.

高等院校双语教学权衡探究篇3

本论文分为三个主要部分, 分别双语教育概念和方式和中国高等教育双语教育突出问题和应用现状及发展需求, 最后简单介绍双语教育的社会和经济效益。

双语教育概念和方式:双语教育是指用外语或第二语言传授专业课知识, 语言成为授课工具而不是授课对象, 我国的高等教育的双语教学, 是指用英语或其它外语进行学科教学的一种体系。在教育过程中, 有计划、有系统地使用两种语言作为教学媒体, 使高等院校的学生在整体学识、两种语言能力以及这两种语言所代表的专业知识上, 能够自然流利的表述。在这里, 第二种语言是教学的语言和手段而不是教学的内容或科目。为适应经济全球化和科技革命的挑战, 高等教育要创造条件使用英语等外语进行公共课和专业课教学。对高新技术领域如汽车制造、生物技术、信息技术、环保、绿色能源以及金融、法律等专业, 部分高等院校已经采纳双语教学方式。目前应逐步提升双语教学课程所占比例。推行双语教育应分步骤进行, 例如首先采用双语教材、双语授课, 逐步升级为外语教材、外语授课方式。根据学生适应能力水平, 逐渐扩大英语语言或其它第二种语言在专业课中的使用频率。

一、中国高等教育双语教育突出问题和应用现状及发展需求

目前, 双语教学还有一些难关亟待解决, 突出问题就是师资短缺。我国高等院校开展双语教学的瓶颈是从事双语教学的师资不足, 教师外语语言能力尚有欠缺, 外语教师无专业知识, 专业教师外语能力较差, 在一定程度上制约了高等院校双语教学的开展。所以, 应尽早建立双语教学师资的培训体系。目前, 随着海归人才的增加, 问题逐步得以缓解。

教学教材资源不足时双语教学的另一个制约因素。双语教材是双语教育的重要保障, 外文原版教材是双语教学的一个必要条件, 它可以使教师和学生接触到“原汁原味”的英语, 作为课堂教学的有力补充, 原版教材的教学参考用书的作用同样不可忽视。高等院校各专业中文参考资源较丰富, 外文专业参考资料却较为匮乏, 教师备课时要将中文资料译成外语, 再用外语授课, 学生课余不能接触到更多的原文资料, 课上和课下脱节, 从而无法进行实质性的双语教学。因此, 高等院校应不断致力于推动国家交流, 不断补充发达国家的高等院校教材资料及信息, 逐步累积外文原版资料资源, 改善信息交流瓶颈。

高校学生英语接受能力不足也是双语教学的一个路障, 高校在推行双语教学是不能操之过急, 首先应使用外语语言来读和写, 通过视觉汉语和英语, 帮助理解和沟通, 使用双语语语言来听和说, 逐步过渡到在课堂完全使用外语语言沟通, 用外语开展理论学术研究, 确保双语教学语言目标、专业目标与社会目标的互动与发展。

目前, 高等院校利用现用教材, 结合外国高等院校专业教材, 编制双语教学课本及教学大纲, 在教育过程中, 有计划、有系统地使用两种语言作为教学媒体, 促使学生在整体学识和两种语言能力上均衡发展, 双语教学并非曲高和寡的阳春白雪, 而是经过努力可以实现的一种充满活力的面向大众的教育创新。

将大学双语教育的目标仅仅定位在提高大学生的英语语言水平是片面的, 还要完成学科教学的双重目标。简单地将双语教学与强化英语等同起来是片面的, 必须将双语教学和‘育人为本’紧密联系起来, 注重创设语言环境, 不断强化教学语言, 用教学语言来促使语言能力的发展, 这才是双语教学的实质。用双语授课只是手段, 不是目的, 双语教学的目的是为了更好地传授知识。采用双语教学应该是国外先进的教学理念的学习, 先进教育教学形式的借鉴, 以及学科国际惯例的掌握。强调语言能力的培养, 强调综合性知识的传授, 即强调语言、又强调知识的传授。以知识传授为主, 语言能力培养为辅。如果过多地强调语言的培养而忽视专业知识的传授, 将会对以专业为基础的后续课程造成影响。

二、双语教学的社会和经济效益

随着世界一体化的进程, 中国在世界地位的提升, 迫切需要大量精通两种以上语言的人才, 作为一种培养国际化人才的有效手段, 用英语教学能使我们更好地检索、利用最新、最先进的科技文献。发表论文和专著、国际会议一般使用的也是英文。用英语掌握科学与技术能使中国学生更为自信地走向世界, 更为有效地了解世界和参与国际交流, 从而使中国在全球化过程中获得最大的社会效益和经济效益。

结束语

低龄赴美读书应理性权衡篇4

出国留学的年龄越来越小, 直接去美国读高中成为中国学生、中国家庭的一个新的选择。但是, 那些为逃避国内高中的学习负担和高考压力而想去美国读高中的同学们要注意了, 在美国读高中其实并不比在国内轻松, 对长期习惯于家长监管和老师填鸭式教育的中国孩子来说, 甚至更难。不要以为自己出国后只有语言障碍需要克服, 只有人际交往需要注意, 选择、律己、自立, 这些中国学生在学校和家庭中缺乏鼓励的精神、缺乏训练的能力, 恰恰是中国学生最大的弱项。

美国通行的“美国学生品德规范准则21条”是由民间人士——一位大学教授起草的, 文本不长, 却从自律这一道德的第一要求出发, 它希望学生做到的, 都是诉诸学生的内心, 让学生从内心深处希望自己能够做到的, 而且它表达的思想呼应着美国立国的根基。

请那些正希望着或计划着去美国读高中的中学生朋友们及家长朋友们, 看一看这份“美国学生品德规范准则”, 如果你明白它对你的要求有多高, 并且你愿意接受这种要求, 那么, 你很有可能能够成为一名美国高中里的合格高中生, 甚至代表中国新一代成为一名优秀高中生。如果不是这样, 那么, 美国高中、“美国高考”一定会比中国高中、中国高考给你更大的打击。

企业年金课税模式的权衡与选择篇5

企业年金, 是指在政府强制实施的基本养老保险制度之外企业在国家政策的指导下, 根据自身经济实力和经济状况建立的, 旨在为本企业职工提供一定程度退休收入保障的制度。[1]在我国的企业年金, 是指“企业及其职工在依法参加基本养老保险的基础上, 自愿建立的补充养老保险制度”, 是社会养老保障的第二大支柱。从企业年金资金的运行来看, 对于个人而言, 其运行将经历三个环节:雇员交纳费用、企业年金基金投资获得回报、企业年金到期向雇员给付。因此, 个人相关的征税领域也与这三个环节相联系:即缴费环节的个人所得税, 基金投资环节的资本利得税和给付环节的个人所得税。

2009年12月国家税务总局发出了《关于企业年金个人所得税征收管理有关问题的通知》 (国税函[2009]694号) (以下简称《通知》) 。根据个人所得税法及其实施条例和相关规定, 除符合国家有关规定实际缴付 (包括单位、个人) 的基本养老保险费、基本医疗保险费、失业保险费和住房公积金外, 其他补充保险和商业保险以及超标准的基本保险均应征收个税。企业年金也被纳入到征收个人所得税的范畴, 《通知》明确了企业年金在缴费环节征收个人所得税。对年金投资收益环节, 我国尚未出台明确的税收政策, 只能参照国家对投资收益的税收规定, 按20%征收资本利得税。关于企业年金给付环节的缴税问题, 据国家税务总局所得税司负责人解释:“我国现行个人所得税制是分项税制, 且对退休工资或退休金予以免税, 不具备将企业年金递延至个人退休给付环节征税的基本条件”。对企业年金在给付环节征收个人所得税的国家, 基本上都是多年实行综合税制或综合与分类相结合税制的国家, 其对个人的退休金是征税的, 税务机关不仅具有完备的个人收入信息和健全的征管机制, 而且具有全国统一的信息化管理平台。同时, 如果在年金给付环节征收个人所得税, 则税务机关必须在企业建立年金后的数十年随时监控年金的运行, 且保存数十年的个人信息, 从目前看, 税务机关还不具备这方面的征管能力。可见目前我国企业年金的课税模式为缴费环节和投资收益环节课税、给付环节免税的TTE (E代表免税, 即exempting;T代表征税, 即taxing) 模式。

从国际上看, 在企业年金的个人所得税征管环节上, 既有在企业缴费环节征收、在给付环节免税的国家, 也有在缴费环节免税、给付环节征收的国家, 征收环节不是统一的, 每个国家对企业年金个人所得税征收环节的选择, 都是与本国的税制和税务机关的实际征管能力相适应的, 取决于各国的实际。本文从公平与效率的视角来探讨企业年金的课税问题, 并通过分析不同课税模式下企业年金的经济收益, 提出了构建适合我国国情的企业年金课税模式的政策建议。

二、企业年金的涉税环节及课税模式

企业年金即补充养老保险, 是我国养老保险制度改革体系中的重要组成部分。它与基本养老以及个人的商业养老保险共同构成养老保障的三大支柱。作为养老保险的补充, 企业年金是以员工薪酬为基础, 企业年金费用主要由企业负担, 也可由企业和员工共同负担, 一般个人缴费部分不超过总额的1/2。个人和企业分别按比例提取的金额放在个人账户下, 由金融机构托管, 并指定专业投资机构管理的补充养老保险制度。

企业年金普遍实行基金完全积累制。完全积累制是一种远期纵向收付平衡原则为指导的筹资方式, 其特征是建立个人账户, 是年金直接来源于企业和企业员工本身的储蓄积累, 同商业保险的性质相同, 因此企业年金的缴费并未发生实际负担。

企业和个人缴费都记入职工个人账户, 企业年金待遇按个人账户养老金存储额的多少计发。职工符合法定退休条件并办理了退休手续后, 可以从个人年金账户中一次或分次领取企业年金, 退休前如果遇到特殊重大的困难, 经申请核实也可提前领取。企业也可选择在员工退休时将积累的补充养老保险一次性购买商业保险公司经营的年金保险, 由保险公司以年金保险的形式定期向退休者给付。

在完全积累制下如何对企业年金进行课税是值得探究的问题。在企业年金涉税的三个环节中企业年金与个人相关的共有八种征税组合, 其中TTE、TEE、ETT和EET课税模式是企业年金税收政策的一般形式, 其他类型的征税组合属于特殊情况, 几乎没有国家使用。世界各国都不主张采用对企业年金基金投资收益征税, 因为从征税管理的角度看, 尚存在着诸多的困难和不合理性, 而且容易挫伤补充养老储蓄的积极性。因此多数国家采用在企业缴费环节征税、在给付环节免税 (TEE) 或在缴费环节免税、给付环节征税 (EET) 的方式对企业年金课税。

现阶段大部分西方国家对企业年金实施EET模式。例如美国、加拿大、日本等, 在欧盟15个国家中就有11个国家用EET模式。显然这些国家为鼓励企业和雇员积极参加企业年金计划, 进而推动养老保障体系的改革, 对企业年金基金的投资收益实施免税的税收政策。如英国规定企业年金缴费计划允许税前扣除, 但同时也规定了扣除限额 (DB代计划雇员缴费税前扣除比例为15%, DC计划税收扣除限额随雇员年龄变化而变化, 即雇员年龄在35周岁以下时, 限额为17.5%, 雇员年龄在60-65岁之间时, 扣除限额为40%, 并对企业年金投资收益和免税;但是在个人领取企业年金时要征收个人所得税。[2]

通过部分国家企业年金课税模式的比较, 可以看到多数国家在企业年金的投资环节都是免税的, 只有丹麦、意大利、瑞典、澳大利亚、新西兰等征收资本利得税, 其中以新西兰缴税额度最高, 为33%, 意大利相对较低为11%, 澳大利亚居中为15%。大部分国家只在企业年金的给付环节征收个人所得税, 以征收此前各环节未征收的个人所得税, 因此可视为延迟征收所得税, 税率则根据各国对个人所得税的规定而定, 但部分国家设定免征额如加拿大和意大利。[2]

三、企业年金课税中的公平和效率

(一) 企业年金课税与公平

首先从公平性的角度来理顺企业年金的课税问题。企业年金的完全积累制, 使同一代间年金的差异会更加明显。因为企业年金是以工资、薪金所得额按一定的比例缴纳的, 因此, 工资、薪金的所得差异等于年金所得的差异。考虑到公平性, 无论是工资、薪金所得还是年金所得都应在累进税制下, 对其进行综合课税。在这里我们应注意以下两个问题。

第一, 应明确所得差异的原因。例如, 由于劳动能力和生产技能的差别而产生劳动收入的差异, 从而形成企业年金给付的差异。因此, 应考虑如何对劳动收入的差异、能力差异进行课税的问题。

第二, 企业年金所得本身由于某种原因而产生差异的设想是否妥当的问题。即便是个人账户的企业年金基金的运营, 确定年金本身的差异, 要比确定获得劳动收入的能力差异困难得多。[3]在某种程度上认为工资、薪金反映着能力的差异是无可非议的。但是, 年金基金的运营收益率, 在个人之间几乎是相同的。因此, 不明确年金收入者高收入的真正原因, 而只是按照纵向公平的原则来课税, 则存在着很大的问题。

如果以课税的形式来调节人们之间生涯的不平等的收入差异, 则应对其遗产课征继承税或对其劳动所得课征累进所得税。[4]从公平性的观点看, 在如下的情况下应对企业年金课征累进所得税:一是尚未实施纳税人编号制度下, 向金融资产课征继承税很容易被避税, 因此应对企业年金课征累进所得税。二是由于征税部门很难观测到劳动能力的指标, 因此在现实中继承税和对劳动能力的课税难以实施。如遗产、劳动能力等直接带来所得差异的课税对象不能课以适当的税的状况下, 同劳动所得一样有必要对年金课征累进所得税。因为, 在完全积累制的前提下, 遗产和劳动能力强的人, 同劳动所得一起年金收入也会增多。年金所得与劳动所得一起以累进税率进行课征, 能够间接地矫正不公平。

(二) 企业年金课税与效率

在企业年金的个人所得税征管环节上, 主要包括缴费、投资收益、给付三环节的课税。如前所述, 从国际上看, 有部分国家在投资收益环节课税;而多数国家实行给付环节课税, 甚至也有学者提出对高收入者的年金所得应课以重税。我国目前实施的是TTE课税模式, 即在缴费环节和投资收益环节课税、给付环节免税。那么何种课税模式更为符合效率原则呢?

在给付与投资收益环节课税和对其他资产课税相同, 会产生效用损失。如果对为确保老后的所得而付出高额的参保费的高收入者的年金收入按高累进课以重税, 难免会发生税基流失现象, 或者会诱发对企业年金缴费的规避行为, 或削弱企业年金计划的吸引力。因此, 实行完全积累制的企业年金的课税问题, 不仅要考虑公平问题, 而且对于所有资本所得的课税, 也应从长期的视点来进行研究。

完全积累模式下的企业年金所得是同个人的储蓄一样属于资产所得, 因此对其应实行零课税最为理想。因为随着新增长理论的发展, 最优税制的研究进入了一个新的时期。新增长模型中, 技术成为决定经济增长的内生因素, 技术可以看作是人力资本和物质资本的积累, 对人力资本和物质资本的政策作用通过技术进步传导到经济增长。切米利 (Chamley) 认为, 如果假定居民的存在具有无限期界, 那么长远看, 最优资本所得税税率应为零, 任何对资本所得的课税都会导致资本投资的跨代扭曲效应。而对劳动课税, 则只会对期内劳动与闲暇的选择产生扭曲, 这与现实中对资本所得应课以重税的观点形成鲜明的对比。阿特卡森 (Atkeson, 1999年) 等通过逐一放宽切米利的假设条件, 检验并支持了切米利的观点, 认为对资本所得课税是个坏主意。当人力资本作为内生投入参与生产时, 其积累与物质资本积累一起构成了技术进步的基础, 对劳动和资本所得课税会减低人力资本和物质资本的积累, 进而降低增长率 (金King, 雷贝洛Rebelo, Picorrino, 1993年, 雷贝洛, 1991年, 皮科尔多, Picorrino, 1993年等) , 所以, 长期中, 对资本和劳动所得的最优税率都应为零 (巴尔, Bull, 琼斯等, Jones, 1993年, 1997年, 若比尼Roubinill996年) 。

但是, 零课税并不只意味着不课税, 还意味着不发放补助金。如果对资产所得进行零课税, 那么对年金的课税则用消费税和支出税的课税方法课税为宜。首先, 消费税是在消费环节课税, 而支出税是把储蓄作为费用从所得税税基中控除, 只对储蓄所得课税, 即在企业年金给付环节课税。长期以来对企业年金的课税, 如同支出税, 在缴费环节从税基中被控除, 但不同的是在给付环节也是全额免税。这种做法实际上如同向年金储蓄发放补贴。因此, 若想把年金储蓄做为非课税对象, 就得废除在缴费环节对年金储蓄 (企业年金费) 的扣除, 或废除在给付环节的全额免税, 应二者选一。也就是说从效果上看无论是在缴费环节上征税还是在环节上征税其对个人产生的税收效用理论上是相同的, 对现在消费和退休消费的影响也是中性的。

Correia (1996年) 指出根据不同情况, 从效率的观点看, 不仅应对年金所得实行零课税, 而且对年金资产的形成也应给予补贴。例如, 如果企业年金基金积累的外部性并未体现在年金的收益上, 则会出现企业年金基金的不足。这种状况下, 应对企业年金资产给予税收优惠以促进企业年金基金的形成。此种状态下对年金的缴费环节和给付环节都应给予税收优惠。这适用于社会资本稀缺的经济高速增长期。但是, 如果当社会资本的生产性下降时则这种做法就并不恰当了。[4]

为实现公平与效率原则, 应考虑在企业年金资金运行的各个环节上, 怎样将多种具有比较优势的课税方法有机地相组合的问题。笔者认为最好的解决办法是:

首先从公平的观点看, 应有效运用对劳动能力的课税方法。但是, 在现实中无法对直接产生不平等的劳动能力进行课税, 因此只有同劳动收入一样对企业年金应设定累进税率进行课税。

另一方面从效率的观点看, 应对劳动所得和企业年金分别以不同层次的累进标准进行课税。《通知》既然选择了企业年金缴费环节课税, 则为使超额负担最小化, 应对劳动所得和缴费环节的企业年金不易实行综合课税, 而应分别以不同的累进标准进行课税, 并且在设定累进层次时, 对企业年金的累进层次应比劳动所得的累进层次要宽松。

四、不同课税模式下企业年金的经济收益

企业年金课税主要涉及企业年金资金运行的三个环节, 根据涉税环节的不同, 课税模式也不同。不同的课税模式下, 给个人和政府带来的经济收益也会有所差异。在此对EET、TEE、ETT和TTE等四种课税模式通过举例进行比较, 以分析其对个人及政府经济效应的影响。

所示例子的假设条件:假设某公司采取缴费确定型企业年金模式 (1) , 企业和员工按固定比例进行年金计划的缴费, 缴费额为每月100元即P=1200元/年, 缴费期N=37年, 年金基金的投资收益率为i=4.50% (2) , 所得税率为T1=10%, 投资收益所得税率T2=20%, 投资收益率和税率均保持不变。

(一) EET模式的情况

EET模式的涉税环节为企业年金的给付环节, 而缴费环节和投资收益环节免税, 因此其税前供款额g前和税后供款额g后为:

税前、税后的投资收入为I前和I后为:

在企业年金支付环节的税前基金终值H前为:

由于EET模式在给付环节课税, 因此年金净值为:

(二) TEE模式的情况

税前、税后的投资收入为I前和I后为:

在企业年金支付环节的税前基金终值H前为:

由于TEE模式在给付环节免税, 因此年金净值为:W=98 325 (元) 。

(三) ETT模式的情况

税前、税后的投资收入为I前和I后为:

在企业年金支付环节的税前基金终值H前为:

由于ETT模式在给付环节课税, 因此年金净值为:

(四) TTE模式的情况

税前、税后的投资收入为I前和I后为:

在企业年金支付环节的税前基金终值H前为:H前=I后+g后=46 692+39 960=86 652 (元) 由于TTE模式在给付环节免税, 因此年金净值为:W=86 652 (元) 。

把上述测算结果归纳为表1:

通过测算, 发现EET的年金净值与TEE的年金净值相同, 即EET和TEE两种模式的效用相同, 就是说, 在税率相同条件下, 对于个人而言, 在缴费环节课税与在给付环节课税没有本质上的区别。ETT和TTE这两种年金课税模式的效用也是相同的。由此可知, 在给付环节课税改变的只是税收的现金流, 并未改变个人退休后的收益。另外在测算中还发现, EET和TEE的年金净值明显高于ETT和TTE的年金净值, 但其税收负担却远远低于ETT和TTE模式。由此我们可以得出如下的结论:

1. EET和TEE课税模式与ETT和TTE课税模式是政府取得不同财政收入的原因之一;

2. EET模式和ETT模式原本在缴费阶段就能确定的税收额, 延迟到待遇给付阶段时, 本身也发生投资增值, 政府的税收相应的大于缴费环节课税的TEE模式和TTE模式。也就是说事实上给付环节课税本身不会造成税收的损失, 改变的只是税收的现金流;

3. 通常雇员退休后的年金收入少于在职时工资收入, 因此给付环节课税可以使他们享受更为优惠的税收待遇。换句话说, EET模式和ETT模式更有利于促进企业年金的发展;

4. 从ETT和TTE模式与EET和TEE模式的比较来看:对个人来说, ETT和TTE模式涉及两个时点, 因此其对储蓄的激励效应小于EET和TEE模式;对政府来说, ETT和TTE模式的税基大于EET和TEE模式, 政府可以减少税收损失。

5. 与ETT和TTE模式相比, EET和TEE模式对投资收益免税, 使得处于某一生活水平的纳税人其劳动所得的纳税额, 不会高于靠资本收益保持同样生活水平的纳税人, 因此比ETT和TTE模式更具有公平性。

五、政策意义

我国的企业年金制度起步晚, 还属于初步建立阶段。据不完全统计, 截至2008年底, 全国已有3.3万户企业建立了企业年金制度, 覆盖职工1038万人, 但是我国企业年金的覆盖面不高, 所覆盖职工仅占参加全国基本养老保险人数 (截至2008年底, 全国基本养老保险参保人数约1.74亿人) 的6%左右, 而且从建立年金企业所属行业看, 大多集中在电力、铁路、金融、保险、通讯、煤炭、有色金属、交通、石油天然气等高收入行业或垄断行业。因此为鼓励更多的企业建立年金制度, 为职工提供基本养老保险之外的补充养老保险即企业年金, 政府应当通过制定和实施多种形式的公共政策, 促进企业年金的发展, 而相关税收优惠措施则是其中一种颇具激励性和引导性作用的政策手段。[5]

根据企业年金资金运行的不同环节, 有不同的相应的企业年金的课税方式。但无论是在缴费环节上征税还是在给付环节上征税其对个人产生的税收效用理论上是相同的, 对现在消费和退休消费的影响也是中性的。通过上述的论证, 《通知》所规定的我国企业年金在缴费环节征收个人所得税, 而在给付环节给予全额免税的税收政策, 即符合我国现阶段的税收体制, 也符合公平与效率原则。然而对投资收益的课税却有悖于公平与效率原则。

但是从国际经验来看, 由于企业年金的课税环节不同, 企业年金的不同课税模式可能具有不同的效果。特别是对于个人来说, 在缴费环节缴税而在给付环节免税的课税模式可能会使企业年金计划产生“政策风险”, 也就是说未来的政府有可能不会遵守现任政府关于不在企业年金给付环节征税的承诺, 雇员可能会遭受双重税赋, 削弱了企业年金计划的吸引力, [6]成为企业年金发展的瓶颈。因此, 笔者认为应矫正现行政策的负面影响, 取消投资收益环节的课税, 实施给付环节课税模式 (EET模式) , 这不仅是国际通行的惯例, 而且又符合税收征税原则。实行EET模式无论对政府还是企业和个人都不啻为一种好的方式:对企业和个人而言, 实行EET模式对企业有较强的激励作用, 能够调动雇主和雇员积极参与年金计划;从政府财政收支角度而言, 实施EET模式, 不仅成本较低, 不会造成税收损失, 而且EET模式还能使政府在职工退休后能够享有征税权, 随着人口老龄化和企业年金计划的成熟, 政府的税收收入不会因为税基的缩小而减少, 依旧能够确保良好的财政状况。因此, 应重新审视我国当前的企业年金的税收优惠政策, 以长期的视点来选择企业年金的课税模式, 从而促进了企业年金制度的发展, 作为养老保障制度的补充, 减轻了基本养老保险支付的压力, 使其真正起到我国养老保障第二支柱的功效。

摘要：企业年金是我国养老保险制度改革体系中的重要组成部分, 它的涉税环节包括员工缴费、企业年金基金投资收益和企业年金给付等三个环节。从公平与效率的视角探讨企业年金的课税问题, 分析不同课税模式下企业年金的经济收益, 为选择符合我国国情的企业年金课税模式提供参考。

关键词：企业年金,个人所得税,公平与效率,课税模式

参考文献

[1]邓大松刘昌平.中国企业年金制度研究[M].北京:人民出版社, 2004:2.

[2]王东迸.中国企业年金财税政策与运行[M].北京:中国劳动社会保障出版社, 2004:24-27.

[3]金华, 崔文子.不同筹资模式下的养老金课税[J].大连民族学院学报, 2010 (2) :144.

[4]贝冢启明·财务省财务综合政策研究所.关于人口减少社会的社会保障制度改革的研究[M].日本东京:中央経済社, 2008.

[5]孙开, 金华.企业年金激励机制探讨[J].东北财经大学学报, 2009 (5) :29.

加快企业发展应注重做好战略权衡篇6

关键词：企业战略,战略调整,战略坚持

企业的不断发展并不是事情各自孤立的发展, 而是企业全方位的行为, 是把每一件事情都有机连接在一起的战略权衡。战略实施必然存在风险, 企业不但需要极大的关注和重点投入, 还必须注重战略权衡。战略权衡既属于企业战略内容, 又属于实施企业战略的方法。中国传统文化倡导“和与中庸”。战略权衡是指在战略决策中要考虑多方面因素、目标或行为, 并在实施战略的动态中保持它们的平衡状态, 通过“中庸”, 实现这些因素、目标和行为的之间“和”, 从而确保企业战略目标的实现。战略权衡包括方方面面的权衡, 如市场占有率与利润率的权衡、成本收益的权衡、效率与公平的权衡等等。以上权衡关系, 很多资料已经阐述地很成熟, 笔者不再重复, 在此特别建议企业重视以下两个方面的权衡:

一、战略竞争与运营有效性竞争的权衡

(一) 战略竞争。

战略竞争是通过制定企业战略来战胜竞争对手。其基本要素为:一是战略竞争是竞争活动的一个完整动态系统, 这个系统是由竞争对手、目标客户、资金实力、人力资源等的相互作用构成的。二是战略竞争是预测竞争干扰将给完整动态系统带来的结果, 根据预测干扰, 采取相应策略, 避免不良后果, 造就稳定的动态均衡新模式。三是战略竞争可以调遣所有后备资源, 使其能充分尽其所用, 其成果在待以后才能体现。四是战略竞争能够预测运作风险与经济效益。五是战略竞争需要精心策划, 实施之前要经过反复缜密推演, 其结果往往是在较短时间内产生巨变从而迅速扭转竞争态势。

(二) 运营的有效性竞争。

运营有效性竞争主要是以经营手法的改变为突破点, 通过全面的质量管理、技术研发、生产和流程改造等做法, 以最低的成本生产出最优质的产品, 提高产品竞争力, 从而打败对手的竞争方法。

运营有效性竞争就短期来说有一定的优势。有一段时期, 有些国家的企业把运营有效性做到了出神入化的境界, 取得了一些惊人的竞争力。但是他们执迷于运营有效性的行为目前已成为企业发展的巨大障碍。因为, 运营有效性是可以模仿的, 时间一长就会出现很多模仿企业, 从而产生很多雷同项目。这样一来, 企业执迷于运营效率竞争就会使企业利润归零。好比说, 每个人都想到达同一个地方, 空间就会变小。这必然造成顾客依据价格来选择商品, 出现恶性价格竞争。所以, 运营有效性竞争的结果是两败俱伤。

(三) 科学把握好二者关系。

很多现代企业家还不能提高认识、转变观念, 站在全局的高度来实施战略竞争, 仍在依赖于运营有效性提高竞争力。战略目标与运营目标不同。战略目标与企业发展蓝图有关, 它与企业的产品开发、客户定向、区域市场等有关。战略目标与功能没有关系, 它不是由功能部门确立的。而运营有效性与抉择无关, 它关涉怎样才能使每个人达到最佳状态和每项具体业务应该怎么做。这是由功能部门确立的。以羚羊和狮子为例, 运营效率竞争就像羚羊如果想要生存就需要比狮子跑得更快;战略竞争就像羚羊如果想要生存, 便在狮子还没发现它的时候便拐到另一条道路上去。前者的羚羊只有死路一条, 只是方式不同——或者累死;或者被狮子吃掉。而后者的羚羊则轻而易举地生存了下来。

很显然只考虑在运营效率上同他人竞争, 而不考虑战略竞争, 企业将很难长期维持自己的优势。战略竞争是企业必须而且首先要做的, 但这并不意味着企业无视运营有效性竞争。“小卒过河当车使”, 运营有效性会强化战略竞争力, 并将会在企业的某个特定阶段发挥决胜性作用。我们要把重点放在战略竞争上, 同时也要注意提高运营有效性, 为实现企业战略目标上一份“双保险”。

二、战略调整与战略坚持的平衡

(一) 战略调整。

战略调整是企业在经营发展过程中对过去选择的目前正在实施的战略方向或线路的改变。

1.战略调整必要性。

企业战略是一个不断循环、没有终点的过程, 那种一旦完成就可以安全地搁置起来的想法是不正确的。企业的领导者在战略上绝不可墨守成规或消极被动。当企业发展的环境, 如社会、经济、技术等的变革, 或其它因素打破了原先市场的平衡时;当企业自身的条件与能力发生了重要变化时, 企业则需要进行有效的战略调整, 这样企业才能围绕一个明确而持久的目标不断地做适应性创新, 这种适应性创新也叫战略柔性, 这是企业不断取胜的要点, 决定着企业在未来市场上的生存和发展水平。

2.战略误调整。

战略调整属于适应性调整, 一些企业往往在无需调整战略的时候进行了调整, 这就是战略误调整, 这种调整对企业反而是“画蛇添足”, 甚至将会影响企业的生存。以下三种行为常常导致企业战略调整失误:一是不考虑企业能力。造成战略调整与企业能力不匹配。优秀战略如果没有实施它的内部能力, 也只能是纸上谈兵, 企业的能力对战略调整起到了制约和限制作用。一些企业看到了一些商机、闻到了一些利润的味道, 便马上调整战略, 不考虑企业自身情况, 结果企业配套资源跟不上, 造成战略调整失败。巨人倒下、飞龙折翅等企业无不说明这一点。二是追求短期利润。改革开放以来, 我国的市场经济还没有走向规范化。体制的不完善, 使很多企业从这种不规范中收获了很大的利益, 这样便使一些企业滋生了急功近利、无视规则的不良习惯, 只考虑什么产品能赚钱, 就去做什么, 从而轻易调整企业战略, 这种战略调整应叫做战略机会主义。“没有远虑, 必有近忧”。这种调整是短视的, 对企业的长远发展是非常有害的。三是对市场未来需求的认识不足。有一些企业非常重视企业战略, 也很有创新意识, 但由于对未来需求缺少理性认识, 把新鲜项目和企业活力、企业生命力等同, 轻易调整战略, 从而使企业陷入困境。现在很多IT领域炒作的产品都面临着昙花一现的命运, 其原因很大程度上在于企业并没有真正地了解市场需求前景, 而只是盲目追随数字化的时尚潮流。中国IT业“虚拟主持人”的“夭折”便是案例之一。

(二) 战略坚持。

也就是指企业战略的连续性, 这种连续性也叫战略刚性。战略坚持能降低企业的风险, 能积聚企业的能量。战略的随意调整会使企业难以把握战略本意, 也难以让员工和服务对象了解并接受企业的主张, 这样企业战略优势就发挥不出来。所以, 企业战略制定之后首先必须让企业每个员工理解战略, 让员工知道企业在做什么和为什么这样做, 明白与竞争对手相比优势在什么地方, 这样销售人员才会更好地推销产品;工程技术人员才会更好地创新, 制造出更好的产品。在员工彻底理解战略之后, 企业一定要注意保持企业战略的相对稳定性。战略稳定性会使企业职工的行动有一个明确的方向, 使大家对目标的实现树立起坚定的信念。“朝令夕改”会使员工无所适从, 最终导致企业能量的涣散。

企业战略既需要调整, 又需要坚持, 企业在具体的执行过程中必须权衡利弊, 准确估计风险和收益, 做适应性调整;同时要注意战略的相对稳定性, 防止战略调整失误。只有这样, 才能科学保证企业战略优点的充分发挥。企业战略的“刚柔相济”是企业基业长青之道。

参考文献

[1].吴敬琏.国有经济的战略改组[M].北京:中国发展出版社, 1998

[2].穆庆贵, 陈文安.新编企业管理[M].北京:立信会计出版社, 2000

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