国债研究

国债研究（通用8篇）

国债研究 篇1

六、相关市场制度不完善

这些年来，中国正在努力建设低成本、高效率的国债发行市场，但是从中国国债市场的整体来看，还存在着很多不完善之处，这些因素使中国的国债发行成本居高不下——发行利率普遍高于银行同期存款利率、并无法成为基准利率。

首先，我国国债目前基本上还只是单纯的融资工具，而不是主要的货币政策工具④。年，中央银行首次向14家商业银行总行买进2.9亿元面值的国债，启动公开市场业务。但到目前为止，公开市场业务还很不成熟，还未能成为我国的主要货币政策工具。而且国债的融资融券业务、贴现和再贴现业务、抵押业务等均未能有效地开展起来，致使国债不能客观地反映资金地稀缺程度，也不能形成合理而富有弹性的国债利率结构，为其它证券的发行提供信用程度、利率浮动大小的参考依据，更不能使国债利率作为资本市场和货币市场的基准利率。

其次，我国国债增长较快，但在金融市场中的地位有待进一步提高。目前，我国国债在全国金融资产中所占的比重过小，中国所有债权市值占金融资产的比重才10%左右。而且中央银行的总资产中大体上也没有多大比重的国债，商业银行资产中国债所占比重也很低（不到2%），这样使国债很难履行货币政策工具的职能，国债利率也无法成为基准利率。

再次，国债的流动性问题比较突出——国债二级市场有待完善，而且国债衍生品市场（期货及国债回购）有待于进一步发展。国债衍生品除了具有避险的功效外，它还可以提高国债的流动性。目前我国国债市场除了现货交易以外，衍生工具就只有“质押式回购”，自1995年我国取消了国债期货以来，到目前国债期货市场仍未开放。但是应该注意的是，几年前国债期货价格容易被操纵是因为当时国债的发行量不大，特定品种的国债发行量就更小了，以该品种为标的的衍生产品的价格就可能被人们操纵。随着国债发行量的增大，价格被操纵的可能性已经逐步减少了。另外，我国的国债回购在操作上仍然很不规范，经常出现突发性限制回购的现象。仍以年第7期记账式国债为例，财政部将招标区间定在4.25%和5.25%，当时由于市场普遍认为发行利率较高，所以在发行期间大力追捧，“都往4.25的上限打”。大批自营商拆借资金购买国债，而且自营商不肯向社会公众分销国债，当时参加承销的58家一级自营商中有33家未将国债进行分销，所以为了迫使自营商吐出国债，央行就宣布暂停国债回购，这实际上是国债市场上的一种违约行为。年财政部根据市场需要，研究推出诸如开放式回购、远期交易等操作相对简单且风险相对容易控制的交易方式，以活跃国债二级市场，这一举措是非常积极、及时的。

最后，缺乏国债发行、交易及管理方面的相关法律法规也是必须引起注意的方面。相关法律法规的缺乏，使自营商、机构投资者等国债市场成员的行为缺乏相关的法律约束，从而在一定程度上影响了国债的信用问题。

七、结论

总的来说，我国的国债市场还很不完善，相关法律法规很不健全，而且从发行机制到流通领域，政府的非市场化操作以及市场的非规范运作现象比较严重。上述问题的存在使得我国的国债发行成本较高，持有人结构单调，利率结构僵硬。自以来，我国国债规模迅速增长。考虑到目前的经济形势，可以预期，在短时间内积极财政政策仍不能轻易淡出，发行国债以带动社会投资和消费仍将会是短期内我国政府的主要经济政策。国债余额的快速增长使国债风险问题日益突出，在这一背景下，设计科学的国债拍卖机制以提高国债发行收益，加快我国国债发行机制的完善和改革就十分必要了。

在国债发行机制的完善过程中，我们认为，必须坚持国际经验与中国实际相结合的原则。我国的国债发行历史较短，市场化的运作刚刚开始，从发行主体到投资主体的行为运作都还很不完善。对于国债这个关系到国计民生、具有长期持久性的政策工具而言，仅靠摸着石头过河——摸索发展是行不通的。而世界上，尤其是发达国家，大多有较长的国债发行史，相关理论研究和市场运行经验都比较成熟、丰富。在我国的债券市场的建设过程中，借助大量有益的国际债券发行及市场建设的理论、经验和信息是非常必要的。但是只有在对国际经验既了解其基本原理，又了解其产生的经济、法律背景和文化传统、习惯的基础上，真正从中国的实际出发，而不是从教条出发，才能将外国有益的经验为我所用。

另一方面，还必须坚持规范与发展相结合，以严格规范的制度来促进发展。对新兴金融市场来说，起步阶段制度规范基础打得牢一些，日后的发展就会更稳、更快一些，市场发展的挫折成本也会降低。所以在尽快建立有效的国债拍卖发行机制的同时也必须加大力度，完善国债市场建设和管理的相关法律体系，使交易方式法制化，市场框架制度化，并增强国债市场的发行及交易的透明度，使我国的国债市场进一步规范化、市场化，从而赢得市场的稳健、持续、快速的发展。

注释：

①财政部2003年初规定，银行间债券市场和交易所债券市场的国债承购包销团成员，也可以跨市场参加财政部通过全国银行间债券市场和交易所债券市场发行的记账式国债拍卖。

②通常，每年对本年度各次国债拍卖中承销商的最低投标额进行统一规定，然后在每期国债拍卖时，再对最高投标额进行具体规定。

③1991年，所罗门兄弟公司（Salomon Brothers）就因违反了“35%规则”、涉嫌操纵市场，而受到了制裁。通过控制其自己和客户的账户，所罗门兄弟共持有了美国财政部2年期国债拍卖总量的94%.

④我国的货币政策主要是中央银行直接增减货币供给量或直接升降利息率。

参考文献：

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国债研究 篇2

(一) 研究目的

国债是政府筹集资金缓解财政压力和实施宏观经济调控与现代金融管理的重要手段。但是, 关于国债规模以多大为好, 是否存在一个较为客观的合理界限, 一直饱受争议。我们从近现代中西方我国适度国债规模的研究的经验性实证材料都可以得到一个基本判断:国债政策的运用既可以产生积极影响, 也可以产生负面影响。因此, 不管是理论界还是业界, 都很关注如何确定一个合理的适度国债规模的问题。虽然目前对国债适度规模的界限至今还无法精确测定, 但是这并不能否认国债适度规模的客观存在。因此, 本文将对国债规模进行研究。

(二) 研究方法

在研究过程中, 本文运用的研究方法主要是实证分析与规范分析相结合的方法。对首先对国债规模进行理论分析, 其次通过建立计量模型对国债规模的影响因素进行实证分析。

二、我国国债规模的影响因素实证分析

(一) 影响因素

本文忽略微观因素, 仅考虑宏观因素。在宏观上, 一国发行国债的规模要受其经济发展水平、国家财政收支水平、居民储蓄水平、信贷规模等因素制约, 具体表现为:

1. GDP对国债规模的影响。

一国经济发展水平对国债规模有重要影响。经济发展水平越高, 经济运行中所需资金越多, 国民经济应债能力也越高, 发行国债规模也相应提高, 发行潜力增加。

2. 财政收入和财政支出对国债规模的影响。

国债是国家弥补财政赤字赤字的重要手段, 财政赤字越大即财政收入与财政支出的差额越大, 国家发行国债的压力就越大。所以财政收入和财政支出也是影响国债规模的重要因素。

3. 城乡居民储蓄存款对国债规模的影响。

城乡居民是我国国债购买主体, 城乡居民储蓄存款的规模代表了其实际购买力。存款越多, 我国国债发行的空间和余地就越大。国债还本付息额对国债规模的影响。国家作为债务人, 在国债到期后要还本付息, 这是国家发行国债的代价。这种代价越高, 国债发行收到的制约就越大。

4. 国债余额对国债规模的影响。

国债余额是国家将来要偿还的债务, 国债余额越高, 国家债务负担就越重, 国家的还债能力是有限的, 国债余额规模就影响国债发行规模。

5. 到期国债还本付息额对国债规模的影响。

到期国债还本付息额是国家已经偿还的债务, 还本付息额越高, 说明国家债务负担就越轻。

6. 信贷规模对国债规模的影响。

由于货币政策和财政政策是国家宏观调控的两大主要工具, 货币信贷规模直接影响到国债发行, 两者具有相互替代作用。

(二) 模型建立

本文选取1981~2005年我国国债年度发行量及主要影响因素的数据作为样本数据, 以NDS (national debt scale) 表示国债发行规模, FB (financial balance) 表示国家财政收支差额, P (payment) 表示到期国债还本付息额, DBS (debt balance scale) 表示国债累计余额, S (savings) 表示居民储蓄, LS (loan scale) 表示信贷规模, GDP (gr oss domestic pr oduct) 表示国内生产总值。具体数据见表一。

单位:亿

从样本数据的线图可以看出模型的解释变量和被解释变量之间存在近似线性依存关系, 故我们选择多元线性回归模型:

其中NDSt表示第t年国债发行额, FBt表示第t年国家财政2014年第7期下旬刊 (总第559期) 时代Times收支差额, Pt表示第t年国债还本付息额, DBSt表示第t年国债累计余额, St表示第t年居民储蓄, LSt表示第t年国家信贷规模, GDPt表示第t年国内生产总值, β1, β2, β3, β4, β5, β6和β7为待估参数, μt为随机误差项, 描述除解释变量以外的因素对国债规模的干扰作用。

(三) 模型参数估计与检验

运用EViews7.0软件的最小二乘法对表一样本数据进行性参数估计得到的结果:

因此得到的模型为:

在模型 (2) 中, 回归模型的判定系数R2为0.9990, F统计量为3050.018, 而在显著水平α=0.05条件下F统计量临界值F0.05 (6, 18) =2.66, 表明整个模型的总体拟合程度非常好, 国债发行规模与解释变量之间的线性关系显著。但解释变量LS参数的t统计值太小, 在显著水平α=0.05条件下t统计量的临界值t0.025 (18) =2.101, 且其参数的绝对数值相当小, 故舍弃变量LS, 做国债发行规模对其余变量的

从统计角度看, 模型 (3) 中解释变量的个数为k=5, 包含常数项, 样本容量为n=25, 而在显著水平在α=0.05条件下的t统计量的临界值t0.025 (19) =2.093, F统计量的临界值F0.05 (5, 19) =2.74, 可见各个参数的t统计量都显著, R2=0.9990表明模型拟合优度非常高, 因此模型整体效果不错。

1. 多重共线性检验。

对模型 (3) 进行多重共线性检验。发现VIF值为10.5278, 稍大于10, 说明解释变量之间存在严重的多重共线性, 但是由于几个解释变量都很显著所以并无大碍。考虑到GDP与国家财政收支、城乡居民储蓄存款和国债余额有着相同的变化趋势, 存在多重共线性是不可避免的。所以该模型的多重共线性在某种程度上是可以容忍的, 尤其利用该模型作预测分析时, 可以不考虑多重共线性的影响。

2. 自相关检验。

对模型 (3) 进行自相关检验。DW的临界值为d L=0.953, d U=1.886, DW=2.6101表明模型不存在自相关性。

图四是反映模型的估计和实际值及其残差的效果图。可以看出样本回归线和样本观测值拟合程度好高。

(四) 模型经济意义分析

从以上分析可知, 国债发行规模与居民储蓄正相关, 表明我国城乡居民是国债购买的主体的事实, 说明居民储蓄为国债发行提供了空间;我国长期以来实行积极型财政政策, 导致国家财政入不敷出, 存在较大的国家财政收支差额, 而通过发行国债是政府弥补财政收支差额的重要手段;同时, 由于长期实行积极型的国债政策, 在大量增发长期国债的影响下, 国债到期还本付息的支出也越来越大, 我国长期处于举新债还旧债的处境;GDP是衡量国家还债能力的重要指标, 当一个国家的经济规模越大, 那么国债发行规模的潜力越大, 但是从实际情况看, 国债发行规模与当年GDP水平呈负相关关系。

三、建议

(一) 改善财政收入状况, 适当降低赤字, 控制国债发行规模

从回归模型中可以看出, 赤字对于国债规模的影响是很大的, 其系数是所有影响国债规模的因素中最高的一个。超过一定限度的赤字财政政策必然会导致庞大的赤字和债务规模, 给经济造成危害。从长期看, 我国财政政策的立足点和发展方向应该是财政收支平衡。在减少赤字的手段上, 除了增加财政收入, 合理有效的财政支出无疑是减少降低国债规模的有效手段。一方面我们要推进公共支出预算管理的制度约束, 加强监督机制, 防止财政资金流失, 提高部门预算和决算的透明度, 确保资金都得到充分合理利用;另一方面要适当缩减对企事业单位的补贴和事业费支出, 在收入一定的前提下, 将保证重点建设的资金需求。

(二) 适当控制国债增长规模, 实行稳健国债政策

综观上面的论述, 我国国债规模已经相对过大, 陷入通过向城乡居民筹集资金来弥补国家财政收支差额和支付债务基本息的恶性循环, 远远没有充分发挥国债在经济健康有序发展中的作用。今后应适当压缩国债发行规模, 实行稳健的国债政策, 使国债发行规模适应我国经济社会发展水平的总体要求。

(三) 加快经济发展, 提高经济实力

国家经济实力也是影响国债规模的重要因素。从回归结果中看, 国债规模与GDP是负相关关系。GDP越高, 则国债规模就越小。从指标分析中也可以看出, GDP水平越高, 国债负担率、借债率和赤字率就越低。

(四) 建立健全国债监督法规, 坚持依法发行国债

完善的国债制度还要配以完善的法律规范, 以保证政策的顺利进行。所谓没有规矩不方圆, 建立健全国债法, 从法律上规范国债运行, 让发行国债有法可依, 防范国债风险。

摘要：国债发行是我国政府弥补财政收支差额、缓解财政压力和实施宏观经济调控的重要工具。国债发行规模是否适度既直接影响政府宏观调控力度和效果, 也关系到国民经济健康有序运行及社会安定、其研究具有重要的理论和现实意义。本文通过理论分析和实证分析, 在研究影响国债规模的主要影响因素的基础上, 建立有关计量经济模型, 运用19812005年的样本数据, 利用EViews 7.0软件进行分析。最后对我国国债规模的发展提出建议。

关键词：国债规模,影响因素,实证分析

参考文献

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国债研究 篇3

关键词：利率；债券；国债期货；金融市场

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1671-864X（2015）09-0070-02

国债期货提供了一个市场化反应收益率曲线的交易平台，国债收益率曲线则是国债、公司债、地方债等其它债券及衍生品的定价基础，因此，国债期货对我国债券市场的全面发展意义非常重大。国债期货隐含利率除了直接构成收益率曲线的中短期部分，还有机地结合了短期回购利率和中长期收益率；另一方面，国债收益率曲线是连接国债期货和现货市场之间的定价桥梁，因此，国债期货对国债现货市场的发行机制、价格发现和交易成本产生直接的影响。

一、国债收益率曲线理论

（一）国债收益率曲线理论。

国债收益率曲线是表示某一时刻国债收益率与国债剩余期限之间关系的曲线。一般横轴代表国债剩余期限，纵轴代表国债收益率。来自市场的国债收益率曲线反映了市场对当前经济情况和未来经济预期的看法，比如，从左下到右上倾斜的国债收益率曲线表示该时刻的国债剩余期限越长，其收益率也越高，这种国债收益率曲线的出现往往伴随着经济增长，被称为正向的收益率曲线；相反当国债收益率曲线由左上向右下倾斜，则表示该时刻的国债剩余期限越长，其收益率反而越低，这种国债收益率曲线往往伴随着经济衰退出现，被称为反向的收益率曲线。

完全预期、流动性升水和市场分割等理论解释了收益率的变化规律。完全预期理论解释了利率的同向波动，然而却忽视了投资债券的违约风险；流动性升水理论假设不同期限的债券可以替代但并非完全替代，既承认预期可以影响不同期限债券的预期回报率，也强调了流动性升水的作用；市场分割理论认为短期和长期债券之间因为法规、偏好等原因根本无法相互替代。事实上，虽然有部分证据证明短期和长期债券在某些情况下难以替代，但现实中大部分期限结构的变动说明不同期限的债券基本上趋向于同步变化，因此市场分割理论也并不准确。

（二）构建国债收益率曲线。

影响利率期限结构的主要宏观要素是政府经济政策，然而，在国债市场上，完整的利率期限结构是无法直接获得的，一般将分步法和插值法配合使用从而得到零息票国债的收益率曲线。

1.插值法就是在离散的国债数据的基础上补插连续函数，使得这条连续曲线通过全部给定的离散国债数据点，再利用这种连续曲线估计出其它点处国债数据近似值，以此达到用有限的国债数据计算整条收益率曲线的目的。具体的操作是先假定函数，再限制求解。对于假定函数，需要预先选定，选择方法有很多，不同的函数假定就对应着不同的拟合方法。

在使用插值法的时候，除了假定函数、限制求解之外，输入模型的国债数据类型也是值得关注的。在实际交易中，国债的收益率不只受到剩余期限的影响，还受到国债市场上供给和需求的影响，比如指标债券和非指标债券的差别，特别是“旧”的非指标国债和“新”的指标国债，尽管其剩余期限相差不大，但它们的收益率可能会相差较大，将新、旧债的数据同时输入插值模型可能引起较大的估计误差，“平价债券收益率”法只使用最新发行的指标国债数据从而避免了上述问题，然而代价则是仅使用指标债券会使得样本容量变小。

2.分步法，又称息票剥离法，是通过递推的方式，先利用短期零息票债券数据计算出短期零息票债券收益率，再将较长剩余期限的附息债券分解成一系列不同期限的零息票债券的组合，其中较短剩余期限的零息票债券收益率已由先前的计算获得，再结合附息债券的收益率就是计算出该较长剩余期限的零息票债券的收益率，以此类推，再利用更长剩余期限的附息债券和已经算得的零息票债券收益率计算更长剩余期限的零息票债券收益率，最终得到所有剩余期限的零息债券的收益率。

分步法的基本原理是附息债券的价值等于从附息债券剥离出的全部等价零息债券的价值的和，然而，逐层严密递推的分步法依赖于付息日和付息频率相匹配、且剩余期限间隔均匀的除息债券数据，这样的国债数据在市场中是没有的，在这种情况下可以利用插值法填补数据。

因此，一般将分步法和插值法配合使用从而得到零息票国债的收益率曲线，在国债收益率曲线基础上，可以计算债券价格，校准使用利率定价模型，为利率衍生工具定价，计算远期利率和利率互换价格等等，国债收益率曲线是固定收益市场定价的基础，具有非常重要的作用。

二、国债期货的特点

国债期货是一种具有远期性质的合约。买卖国债期货的双方在合约建立时除了都向交易所缴纳规定数额的保证金外，没有现金流往来，合约到期时，空头向多头支付符合合约规定的国债，多头向空头支付合约约定的金额，合约标的物是虚拟债券，为防止空头被过度逼空，国债期货的可交割债券不是一种国债而是一组符合条件的国债。此外，国债期货的空头在交割时间和交割债券种上拥有选择权。

三、国债期货和国债收益率曲线的关系

在国债价格一定的时，国债期货价格反应了国债期货的隐含收益率。本文首先通过一个简单的例子展示国债期货与国债收益率曲线之间的关系。然后考虑国债期货虚拟标的，应计利息和到期日前息票收益。

（一）套利交易模型。

假设不考虑虚拟标的，累计利息和到期日前息票收益。也不考虑质量期权和时间期权以及盯市和保证金增补，交易成本和日涨跌幅限制等因素。在以上假设前提下，按如下方式建立基本套利模型。

组合头寸t=0时现金流t=T时现金流

出售国债期货合约0G0-PT

短期借款+P0-P0*exp（rT）

购买国债-P0PT

净现金流0G0-P0*exp（rT）

当国债价格P0一定时，国债期货价格G0与短期利率r有一一对应的关系。如果换个角度，将出售国债期货合约和购买相应数量国债看成一个组合投资，该组合的现金流为t=0时-P0和t=T时G0，R实际上就是国债期货的隐含收益率。在国债价格一定的时，国债期货价格反应了国债期货的隐含收益率。该隐含收益率与货币市场短期回购利率在无套利的情况下存在着均衡关系。同样地，当国债期货的隐含收益率与货币市场回购利率达到均衡时，国债期货价格与国债现货价格也同样存在对应关系。

（二）转换因子与CTD债券。

国债期货的可交割债券不是单一国债而是一组符合条件的国债，不同的债券有着不同的票息利率、付息频率、付息期及剩余期限等特点，这都直接影响债券的价值。期货合约必须反映这些差异，针对每一支可交割债券引入转换因子，转换因子表示出与可交割债券等价的虚拟标的债券数目，从而进行交割。转换因子的初衷是使所有可交割债券平等，然而，可交割债券的转换因子与可交割债券的价格不独立，这是因为可交割债券理论价格和虚拟债券的理论价格计算都要利用交割时的收益率曲线进行折现，而交割时的收益率曲线与可交割债券的价格往往相关，甚至可交割债券可能就包含于交割时收益率曲线计算时利用的样本数据中。

需求与供给影响因素会影响债券间的相对收益率，卖空方可能会从他们的投资组合中，交割那些需求量低的债券，在一个正常的（向上倾斜）利率期限结构下，长期限债券比相对短期限债券的收益率要高，而对于向下倾斜的利率期限结构，短期限债券有较高的收益率，因此，一个非常陡峭上升的利率期限结构可能会使得最便宜可交割债券偏向于低收益率、长久期债券。而陡峭下降的利率期限结构则会偏向短期限债券。

在不断下降的收益率对债券投资者不利，因为他们的收入会很大程度受制于收入的再投资，当投资者收到票息时，需要马上再投资，通常这笔投资的回报率是以当时的短期利率主导。当再投资风险变得不可忽视时，投资者就更倾向于低票息的债券，因为它们同高票息的债券相比，携带了有限的再投资风险，因此，高票息的债券会被当作最便宜可交割债券。

（三）基差（Basis）和隐含收益率。

国债期货市场通常使用基差（Basis）描述现货和期货价格的关系，基差（Basis）的定义为现货价格减去调整后的期货价格。交易中购买期货、现货的比例反应了参与其中的债券的转换因子的大小。通过转换因子确定期货、现货持仓比例，转换因子其实就反映了现货相对于期货的价值，转换因子反映了它们的相对价值，也自然反映了他们相对的价格变动。

隐含收益率实际上是投资者的最低回报率，真实回报率可能大于这个值。在假定CTD不变进行套利，即不考虑期权效应时， 把虚拟标的，应计利息和到期日前息票收益考虑进来产生了大量交易细节但并没有改变短期套利模型的本质，短期基础套利模型依然成立。不过其形式略微复杂，但是国债期货与国债收益率曲线之间的关系也并未因此发生根本改变。

总之，国债期货与国债收益率曲线的中短期和长期都存在均衡关系，运用线性回归考察美国国债收益率波动与银行承兑利率的关系，对国债期货推出以前、刚刚推出和已成熟三个阶段设置虚拟变量。结果表明国债期货刚刚推出时，国债一级市场、二级市场的收益率波动下降。但当国债期货发展成熟后，对国债一级市场、二级市场的收益率波动的影响消失了。国债期货推出后，国债在一级市场、二级市场的收益率波动与银行承兑利率的波动相关性增强，但当期货市场成熟时，期货市场对国债一级市场消失了，对二级市场的影响仍然维持。国债期货推出到成熟是一个渐进的过程。在初始阶段，期货可能造成国债现货收益率与市场利率不相关部分的波动加大。但随着国债期货交易量地不断放大，这一影响渐渐消失。这个过程反映了国债期货市场的日渐成熟，对国债现货的影响慢慢体现的过程。

国债期货市场对金融市场预期的捕捉作用，以及金融市场对未来利率的预期对经济行为有重要影响。预期的变化可以导致经济活动的变化，这变化对消费者、公司以及国家经济造成影响。国债期货交易使投资者能有效防范利率风险，市场参与者虽然不能准确地预测未来利率变化，但他们基于已有信息对未来利率变化的期望将在期货交易和价格中体现。市场参与者会根据新的信息不断修正他们对未来经济状态、贷款的供给与需求、货币政策的方针等的预期。因此新的信息会迅速反应到期货价格，以及收益率曲线中。

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国债研究 篇4

我国的国债的现状存在些什么问题，该采取什么政策，就让我们一起来看看下面这篇论文了解一下吧。

内容提要：本文认为自1981年我国发行国债以来，国债规模日趋增大。它的变化出现了3个明显的阶段性特征。本文认为“九五”时期国债的理论规模保持在 2200亿元到2800亿元是可行的。文章在对中国国债规模进行分析以后得出了一个看似矛盾的结论：从财政收支角度看，我国的财政债务规模已明显偏大，没有进一步拓展的余力;但从国民经济的大范围看，继续扩大国债发行规模的潜力却十分可观。认为矛盾的根源在于“两个比重”过低，解决这个矛盾的关键是“振兴财政”。

本文拟对中国的国债规模及其发展趋势进行实证分析，阐释我们的观点与看法，并提出相关的政策建议。

一、中国国债规模的实证分析

(一)来中国国债的规模及阶段性特征

我国从1981年恢复发行国债到底，累积发行国债近6000亿元，到19底，国债余额达3803亿元。年度人民币国债发行额增长率相当高，从1981年的40多亿元增加到年的近亿元。另外，值得注意的是，我国国债规模的变化还表现出明显的阶段性、阶梯式上升的特征。

表1 不同时期国债发行情况 单位：亿元

资料来源：(1)根据《中国统计年鉴》第256页数据计算。

(2)国家计委课题组，1996：《“九五”时期国债总量调控与提高国债资金使用效益分析》，《经济改革与发展》第4期。

从表1可以看出，改革开放以来，我国国债发行规模的变化经历了三个阶段：第一阶段是1981-1990年，年均发行额仅为39.5亿元，占同期财政收入规模很小。第二阶段是1991-1993年，从1991年起发行规模第一次跃上了200亿元的台阶，年均发行额大体在303.1亿元左右。前的发行总量为1304亿元。应该说，这一时期的国债总量问题并不突出。第三阶段是1994-1996年，1994年国债的发行额首次突破了1000亿元大关，实际发行额达1028.6亿元，比上年的395.6亿元剧增了260%。1995年发行规模继续扩大，突破了1500亿元，1996年更是达到1847.7 亿元，又比上年增长近30%。由于一年期以内(不含一年期)的短期国债需在当年偿还，而不计入当年发行规模，因此，实际发行额还不止这个数。进入90年代以来，国债的发行规模几乎呈几何级数增长，远高于同期财政收入年均增长速度和GDP的年均增长速度。

我国国债发行规模进入90年代以来迅猛增长的主要背景，在于自80年代初就确定了以“放权让利”为主线的改革思路，致使“两个比重”(财政收入占GDP的比重、中央财政收入占全部财政收入的比重)迅速下降。与此同时，国家财政的职能范围又没有得到及时调整，国家的财政支出特别是中央财政支出居高不下，财政赤字不断增加，加之金融市场还不发达，国债的筹资成本长期偏高，国债的发行规模迅猛增长就在所难免。至于国债发行规模阶梯式上升的具体原因，则在于弥补财政赤字的手段的根本转变。 1981-1987年以前这个期间，弥补财政赤字的手段除发行国债以外，主要是由财政向银行透支。1987年国务院作出了财政不得向中央银行透支的明确规定。因此，从1991年开始，为了弥补日益增加的财政赤字，国债的发行规模跃上了一个新台阶，首次接近200亿元大关。1994年为了支持财政金融体制改革，理顺财政银行关系，我国正式确定了财政赤字不得向银行透支或不得用银行的借款来弥补的制度，至此，发行国债就成了弥补财政赤字和债务还本付息的唯一手段，从而导致了政府举借国债的第二次飚升，年度国债发行额首次突破了千亿元大关。

(二)衡量国债规模的主要指标及其评价

上面在描述我国国债规模的演变时，我国使用的是绝对数。实际上，衡量国债规模时，相对指标更具普通意义。从世界各国国债管理的经验来看，有这样几组较为通行的衡量国债适度规模的参考指标：

1.债务依存度。它是指当年的债务收入与财政支出的比例关系。其计算公式是：债务依存度=(当年债务收入额÷当年财政支出额)×100%。在中国，这一指标的计算有两种不同的口径：一是用当年的债务收入额除以当年的全国财政支出额，再乘以100%，我们习惯上把它叫做“国家财政的债务依存度”;另一个是用当年的债务收入额除以当年的中央财政总支出，再乘以100%，我们称之为“中央财政的债务依存度”。在我国，由于国债是由中央财政来发行、掌握和使用的，所以，使用后一种口径(即中央财政的债务依存度)更具现实意义。债务依存度反映了一个国家的财政支出有多少是依靠发行国债来实现的。当国债的发行量过大，债务依存度过高时，表明财政支出过分依赖债务收入，财政处于脆弱的状态，并对财政的未来发展构成潜在的威胁。因为国债毕竟是一种有偿性的收入，国家财政支出主要还是应依赖于税收，债务收入只能是一种补充性的收入。因此，国债规模的合理性主要可以根据这一指标来判断(刘溶沧，1997;高培勇，1995)。从表2可以看出，自1994年以来，我国中央财政的债务依存度就超过了50%。表中的数据告诉我们，在1992年我国整个国家财政有1/4以上的支出、中央财政的近3/5的支出需指望发行国债来维持。国际上有一个公认的控制线(或安全线)，即国家财政的债务依存度是15%-20%，中央财政的债务依存度是 25%-30%左右。如果说，28.2%的国家财政的债务依存度虽然超出了国际上公认的控制线，但未超出太多，我们还可以勉强接受的话，那么，57.77%的中央财政的债务依存度无论从哪一方面讲，都有点“离谱”了。日本即使在财政最困难的时期，中央财政债务依存度的最高年份也不过是 37.5%。目前各发达国家的债务依存度一般在10%-23%之间。显然，我国以“满足社会公共需要”为主体格局的中央财政支出，其资金来源一半以上要依赖发行国债，不仅与政府本身的性质不符，而且，长此以往，恐怕难以为继。其中潜在的风险是不言而喻的。

表2 中国财政的债务依存度(1991-1997) 单位：亿元

国债研究 篇5

农业部关于黑龙江省2006年第二批农村沼气国债项目

可行性研究报告的批复

黑龙江省农业委员会：

你委《关于黑龙江省申报2006年第二批农村沼气国债项目的请示》（黑农委联发[2006]173号）收悉。经研究，批复如下：

一、原则同意你委上报的《黑龙江省2006年第二批农村沼气国债项目可行性研究报告》。

二、项目建设内容。项目基本建设单元为“一池三改”，即户用沼气池与改圈、改厨、改厕同步设计、同步施工，应根据需要配套建设圈舍保温增温设施（暖圈或大棚）。

三、项目投资。核定在你省林甸县等17个县（市、区）的120个村建设农村沼气30350户。项目总投资为12140万元，其中：中央投资3642万元，地方配套6070万元，农民自筹资金2428万元。项目建设期为2006至2007年。

四、加强资金管理。要积极协调有关部门落实配套资金，加强项目资金使用情况的监管。

五、保证建设质量。农村沼气项目建设应执行《户用沼气池标

准图集》(GB/T4750-2002)、《户用沼气池质量检查验收规范》(GB/T4751-2002)、《户用沼气池施工操作规程》(GB/T4752-2002)等相关国家或行业标准，严格技术规范。从事沼气池建设的施工人员必须获得“沼气生产工”国家职业资格证书，持证上岗。

六、推进项目公开。户用沼气灶具及配件等关键设备由农业部科技教育司会同省级农村能源管理部门统一组织招标采购。要将《农村沼气国债项目管理信息手册》统一发放到所有项目农户,并公开安排计划和项目实施方案。项目建设任务、资金安排和物资分配等情况要列入村务公开内容予以公开。

七、加强服务网点和技术创新试点建设。要根据实际积极探索建立户用沼气专业化、社会化服务网点，加大投资力度，加强管理和服务，帮助项目农户熟练掌握沼气日常管理、安全使用和综合利用等技术。积极开展联户沼气、秸秆原料沼气等创新技术的试点示范。

请据此批复，督促各地尽快制定项目实施方案并经你委审批。要严格按照《农村沼气建设国债项目管理办法（试行）》的要求，加强项目组织实施，有关实施情况要及时报送我部。

附件：2006年黑龙江省农村沼气国债项目可行性研究报告批复表（第二批）

国债研究 篇6

关键词：储蓄国债;借鉴;启示

储蓄国债(Savings Bonds)是一国政府面向国内个人投资者发行的，以满足储蓄性投资需求的一种不可流通国债。由于储蓄国债具有针对个人发行、收益安全稳定、品种设计灵活等特点，深受中小投资者喜爱，被众多国家债务管理当局采用。我国储蓄国债经过十几年的改革、发展，形成了稳定的发行体系，深受我国中小投资者的青睐。以下将简单介绍英、美储蓄国债发行体系，并在借鉴其经验的基础上，对我国储蓄国债改革提出相应意见和建议。

一、英、美国家储蓄国债

储蓄国债起源于发达国家，可追溯到第一次世界大战期间，英国为筹集军费发行的储蓄凭证(SavingCertificate)。在上世纪经济大萧条时代，美国为满足经济刺激计划的需要，于1935年开始发行储蓄国债，是最早以储蓄国债名义发行的国家。储蓄国债为第二次世界大战中英国、美国政府筹集资金起到了巨大作用。二战后，由于战后重建和经济发展对资金的巨大需求，储蓄国债进一步被其他发达国家引入。在20世纪70年代高利率时期，储蓄国债发行量大大提高，适时稳定了政府筹资成本。但到了80年代中后期，随着资本市场发展，可流通国债发行量逐年递增，储蓄国债发展势头逐步减缓，在各国国债余额中的比例逐渐降低，但仍在发达国家中普遍存在并不断发展创新，深受中小投资者喜爱。

1、储蓄国债管理体制

英国财政部是英国储蓄国债的管理机构，每年根据预算情况和债务管理需要制定储蓄国债发行计划，并定期向社会公众发布。储蓄国债的发行和兑付等具体操作事宜由英国财政部下设的国民储蓄投资局(简称NS&I)完成。国民储汇局对储蓄国债品种设计要申报财政部批准，不同券种适用的现行利率水平按照英国财政部制定的利率执行。

美国财政部公共债务局是美国储蓄国债管理机构，负责储蓄国债相关政策制定、具体发行、兑付事宜。

2、储蓄国债发行方式和渠道

英国储蓄国债面向个人投资者发售。英国投资者可以以本人名义、子女名义、与他人共同持有等方式购买储蓄国债。销售渠道丰富，投资者可以通过电话、网络、邮局、银行、工资扣除计划等多种渠道认购。在资金支付方式上，现金、借记卡、信用卡、支票等多种支付方式均可使用。同时，英国储蓄国债变现也非常灵活。投资者可以通过电话、网络、书信、银行或其他金融机构提出提前支取申请，不受购买途径和地域限制。

美国储蓄国债的发行对象主要是个人投资者，为美国公民和部分在美国境内的非美国公民。在美国境外的非美国公民只能作为共有人和美国公民共同持有储蓄国债。美国储蓄国债销售网络非常发达，投资者可以通过电话、网络、银行等金融机构、储蓄计划、工资抵扣等方式进行认购，

3、储蓄国债品种设计

英、美储蓄国债品种设计灵活多样，很好的满足了不同收入群体、不同风险偏好、不同年龄阶层的投资者的投资需要。

英国根据不同的市场需求设计了一系列销售品种，目前在售的有凭证类和债券类两大类。其中，凭证类分为固定利率储蓄凭证和指数挂钩储蓄凭证。债券类分为有奖销售国债、子女红利国债、收入国债、股票担保国债、收入保障国债、增长保障国债。上述品种面值从1英镑到500英镑不等，购买上限也均有不同设置：期限设簧有固定期限、可展期品种和无期限三类;利率设置丰富，有固定利率、浮动利率、奖励利率和阶梯利率多种：付息频率灵活，有到期一次付息、到期奖励付息、按月付息、按年付息等多种;部分券种提前赎回需要根据赎回时间分档计息或扣除一定时间的利息：不同券种利息收入适用全额免税、部分免税和应税等不同税收政策。

国债研究 篇7

国际金融危机的阴霾在2009年逐渐消散, 在各国联手采取一系列刺激经济复苏的举措之后, 危局挽于将倾之边缘, 全球经济初现企稳回暖之势。回想2008年那场席卷全球的金融海啸, 从美利坚到欧罗巴, 到处秋风瑟瑟, 满目疮痍, 遍野哀嚎之声不绝于耳。但矫枉而过正, 在一系列降息、减税、增加政府投资以及扩大信贷规模等措施之后, 流动性大量过剩造成的资产泡沫接踵而来, 通货膨胀的阴影逐渐弥漫, 局部经济过热的担忧甚嚣尘上。

以中国为例, 2008年的多次降息以及降低银行存款准备金率, 2009年的四万亿投资和全年9.59万亿元的信贷投放, 使得中国依旧保持了高速发展的势头, GDP年增长率分别达到9%和8.7%。

但大量流动性的集中投放, 使得通货膨胀压力显现得尤为突出。目前一年期定期存款利率为2.25%, 而2009年CPI指数为5.2%, 实际利率水平为-2.95%。对于普通老百姓而言, 储蓄非但不能实现任何实际收益, 反而要承担一定的亏损。

依据“现金为王”理论, 如何合理运用宝贵的现金资源, 在保证安全的前提下, 运用合理的工具最大限度的实现现金的保值增值, 是每一位投资者都不得不要考虑的现实问题。

“国债+回购”可实现无风险套利

国债回购是一个普通投资者并不很了解的投资品种, 其有类似于国债风险低、收益稳定、流动性高的特点。经过多年的观察发现, 在国债现券和回购之间长期存在着大约2%~3%的利差, 有时甚至高达4%以上, 进一步还发现它们之间时常呈现一定的规律性。这种利差的存在为“国债+回购”这种无风险套利操作提供了可能。时至今日, “国债+回购”的操作方法早已被各金融机构广泛运用, 以丰富其投资组合和进行风险管理, 进而提高资金的使用效率。

利用国债现券与国债回购之间的利差进行无风险套利, 既规避了金融风险, 又充分利用了资金的使用价值, 其收益远高于同期银行存款利率。在目前理财手段并不丰富的背景下, 非常值得向普通投资者推荐。

(一) 定义解释

国债是由政府发行的债券。与其它类型债券相比较, 国债的发行主体是国家, 具有极高的信用度, 风险较低, 被誉为“金边债券”。本文所称国债现券是指由财政部发行的可上市交易的记账式国债。

国债回购是国债现券交易的衍生品种, 是一种以国债现券为抵押品拆借资金的信用行为。在交易中买卖双方按照约定的年利率和期限, 达成资金拆借协议, 融资方 (买方) 以相应的国债库存作足额抵押, 获取一段时间内的资金使用权;融券方 (卖方) 则在此时间内暂时放弃资金的使用权, 从而获得相应期限的国债抵押权, 并于到期日收回本金及相应利息。以国债现券做抵押融入资金的行为称为正回购。

所谓“国债+回购”, 就是利用国债现券与国债回购之间的利差, 对其采取同步组合交易, 赚取国债现券和国债回购之间的利差收益。通常情况下, 有以下两种操作方式可选择:

1. 国债现券收益率高于国债回购利率时, 可用现金购买国债现券, 然后用国债现券做抵押进行正回购融资, 再用所融资金再次购买国债现券, 赚取国债现券与回购之间的利差。该方法的特点在于能够多次循环滚动操作, 这样赚取的收益会非常丰厚。该方法可以被称作“国债套做投资”。

2. 短期回购利率高于长期回购利率时, 可用现金购买国债现券, 然后以国债现券抵押长期正回购实现融资, 再以现金卖出短期逆回购, 赚取长、短期回购之间的利差。该方法可以被称作“回购套做投资”。

(二) 利差存在的理论依据

国债现券的收益率和国债回购的利率都作为市场化利率, 从理论上来说, 都在一定程度上反映了市场对利率水平的认识, 体现了市场中资金的供求状况。国债现券的收益率反应的是长期资金成本, 国债回购则体现的是短期资金成本, 由于长短期资金供求状况的差异, 它们之间存在着一定的利差有其合理性。

以下两点进一步解释了存在这种利差的原因:第一, 国债市场的不完善。目前我国的国债市场存在着发行规模偏小、发行期限不合理、筹资成本过高、中间环节的差价利润过大等一系列问题, 从而使国债二级市场的收益率偏高, 并没有反映出市场的真实资金供求关系, 也没有起到基准利率的作用;第二, 国债回购市场的不稳定。中国的国债回购市场利率与股票市场的走势关系密切, 每当遇到有新股发行或行情火暴时, 其市场的波动很大, 这主要在一些短期品种上 (如GC001、GC003、GC007) 表现得最为明显。而长期品种 (如GC091、GC182) 又因为成交不活跃, 交易量小, 同样也不具备市场代表性。

正是因为以上两点原因, 使得国债现券与国债回购之间的利差长期存在, 为投资者提供了赚取无风险利差收益的好机会。

操作的可行性分析

(一) 适用范围

原则上说, “国债+回购”的方法适用于任何类型的机构和个人。由于他们的性质及目的不同, 其操作思路稍有区别。

1. 短期融资需求。

国债回购相对于银行抵押贷款, 具有利率低、手续简便、期限灵活等优势, 是金融机构短期融资的首选工具。由于金融机构往往都会持有一定数额的国债库存, 在日常的业务运作中经常会出现现金头寸的短缺, 因此用库存的国债进行正回购做短期融资是比较常用的办法。只要正回购的利率低于国债的收益率, 虽然付出了一定的融资成本, 但仍能保证大部分的国债收益, 更重要的是同时解决了短期融资的问题。

2. 投资理财需求。

对于普通的投资理财需求, 国债是比较稳健的理财工具, 但是如果能再利用国债现券收益率高于国债回购利率 (“国债套做”) , 或者短期回购利率高于长期回购利率 (“回购套做”) 的利差进行二次操作, 往往能够获得比单独持有国债更高的收益。

(二) 品种选择

在实际操作中, 此类套利方法的关键是寻找收益率最高的国债现券和利率最低的国债回购品种, 这样才能使利润最大化。为了能使此种方法在实际中更具可操作性, 结合中国经济发展和证券市场的现状, 作出以下推论:

1.交易所的选择

由于目前上海证券交易所和深圳证券交易所的分割现状, 使得投资者不能跨交易所交易, 因此确定选择哪家交易所进行交易是首要的任务。现在上海证券交易所的现券及回购交易的活跃程度和交易量要远远大于深圳证券交易所, 考虑到交易的流动性选择上海证券交易所进行操作是比较合适的。

2.利率走势判断

在2008年央行连续的降息之后, 流动性过剩是目前的首要问题, 因此再次下调利率的可能性已经不大。这是因为, 通过降息、4万亿投资等一系列的经济刺激措施, 2009年中国经济发展已呈现趋稳的态势。虽然形势依旧严峻, 但是中国经济长期向好的趋势很难发生根本性的改变。在这样的背景下, 必须使货币的供应量与经济增长相适应, 又要求与抑制通胀不抵触, 即要求货币政策必须与宏观经济的“发展”政策目标相适应。目前, 我国利率水平相对经济增长和物价指数来说, 已经基本到位, 利率水平大幅下调的空间已不多。相反, 为保证经济的平稳发展, 须对通胀压力和物价反弹保持一份谨慎。另外, 由于全球经济仍处于复苏阶段, 为了保持我国经济的持续增长, 短期内加息的可能性也不是很大。因此在今后相当长的一段时间里, 我国的利率基本会保持稳定。

3. 国债现券的选择

国债的利率期限结构理论告诉我们, 在经济正常增长时期, 国债的收益率曲线斜率为正, 即国债的到期日越长, 收益率越高。那么, 在预期收益率曲线在国债持有期间不发生变化的条件下, 到期日越近的国债, 收益率越低, 价格越高。根据这一理论, 就应该选择离到期日比较远的长期付息券。目前的现实情况也正好验证了这一点。以2009年12月31日的收盘价计算, 010303券和010504券的到期收益率 (3.93%和3.97%) 是上海证券交易所所有可交易国债中最高的。因此, 假定在市场条件不变的情况下, 010303券和010504券是套利操作的首选品种。当然, 由于市场的波动或市场条件发生变化时, 就要根据实际情况对投资策略进行调整。

4. 回购品种的选择

为了能够选择出合适的国债回购品种来完成套利交易, 笔者对2009年的国债回购市场做了详细的统计和分析。统计期间为2009年1月5日至2009年12月31日, 总共244个交易日, 价格以收盘价为准。

经过比对整个2009年国债回购的交易数据, 发现GC001、GC007和GC091是上海证券交易所交易最为活跃的三个回购品种。统计结果显示, 三个回购品种的利率随期限的增加而呈现逐步升高之势, 且期限越长其利率的波动就越小。

通过观察, GC001有一个独特的特性, 那就是每周四的利率是一周中最高的, 除去异常的波动, 通常能达到2%~4%左右, 而其它品种则没有如此明显的规律性。考虑到GC091的利率基本稳定在2%左右, 因此GC001的这一特性为“回购套做”提供了盈利的套利操作空间。

GC007和GC091在2009年的平均利率分别为1.23%和1.98%, 都大大低于前面选择的010303券和010504券的收益率, 符合“国债套做”所要求的回购利率要低于国债现券收益率的要求。从操作的便利性和成本角度考虑, GC091要优于GC007, 但是GC007的利率要比GC091低出许多, 因此从增加投资收益的角度出发, 选择GC007要优于GC091。

5. 关于标准券折算率

标准券的折算率是指国债现券折算成国债回购业务标准券的比率。公布这一折算比率的意义在于:便于将不同国债现券折合成标准券, 方便国债回购业务的开展, 同时也促进了国债市场的完善和发展。

根据上海证券交易所、深圳证券交易所和中国证券登记结算公司联合发布的《标准券折算率管理办法》的规定, 中国证券登记结算公司定期计算 (或修正) 有关债券适用的最新标准券折算率。截止2009年3月17日, 010303券和010504券的折算率分别为0.92和0.99。其意义在于, 每100元的国债现券, 010303券可以折算为92元的标准券, 010504券可折算为99元的标准券。

由于涉及到折算率的问题, 因而投资者要根据自己的资金使用情况来综合考虑, 进而确定自己的操作策略, 以免使自己出现资金不足或过多的问题。

收益率推算

(一) “国债套做”的收益率

1.操作思路

“国债套做”的操作思路和手法上是先用现金购买国债现券, 再以国债现券抵押正回购进行融资, 然后以所融资金再次购买国债现券。进一步, 在第二次购买国债现券之后, 仍可以以此国债现券进行抵押正回购融资, 然后第三次购买国债现券, 如此往复循环, 以此获取最大限度的投资收益。

这种方法只是由于投资者操作的出发点不同而稍有区别。金融机构往往本身就持有一定数额国债库存, 其目的是利用国债现券与回购之间的利差, 进一步提高库存国债的收益率。通常情况下, 金融机构会将所持国债现券持有到期。而对于投资者则纯粹是一种理财投资, 目的是利用利差获得无风险的套利收益, 在操作上更具灵活性。

2.理论推算

理论上, “国债套做”的总收益率F, 由国债套做收益率) 和循环操作的次数n组成, 其关系近似为, 其中为再次购买国债现券的持有期收益率;I为正回购利率, 即融资成本。只要能保证每次操作时, 总收益率F将随着n的增大而增大, 两者呈正相关关系。

以010504券和GC007为例, 依据上海证券交易所国债回购的交易规则, T日购买的国债现券当日即可进行抵押回购, T日成交的正回购GC007所融资金将在T+1日开盘时到账, 并于T+8日开盘时归还。“国债套做”的流程大致为:

(1) T日购买010504券, 再以该券为抵押正回购GC007融资, 期限为7天。

(2) T+1日, 用T日所融资金再次购买010504券, 购买成功后即以该次所买的国债现券为抵押再次正回购GC007。

(3) T+2~T+7日, 重复T+1日的操作。

(4) T+8日, 用T+7日正回购GC007的资金归还T日正回购GC007到期的资金。同时, T日抵押的010504券解除抵押, 并可再次进行抵押正回购GC007进行融资。

(5) T+9日对应T+1日重复T+8日的操作。

(6) 以一个完整的年度作为投资周期, 理论上最多能进行357 (365-8) 次循环操作。

以上操作可以近似的视为, 在一个完整的投资年度内, 每天都进行一次购买010504券和正回购GC007, 并预期持有7天的操作, 赚取的是持有010504券7天与GC007之间的利差, 即。由于存在节假日的影响, 因此总收益率的最大值为。

根据010504券的票面利率4.11%, 持有010504券7天的收益率为0.079%, 只要GC007的利率不高于4.11%, 就大于零, 该操作就有利可图。而在2009年全年, GC007的利率在接近96%的时间里都低于2%, 其他时间也不过是在2%~3%之间波动, 因此该操作具有一定的无风险套利空间。

在一次操作的情况下, 该操作貌似获利空间有限。但我们要注意到的是, 首先该利润是完全没有风险的, 其次可以通过循环操作来提高获利空间。根据前述公式, 虽然的利润空间十分有限, 但只要充分利用循环操作, 就可以利用公式中的n来放大。在使用GC007进行融资的情况下, n最大可为357, 如此算来, 的收益率就相当的可观了。

(二) “回购套做”的收益率

“回购套做”的操作思路是在锁定国债现券收益率的前提下, 赚取长、短期回购之间的利差。此处值得注意的是, 在只有一次循环操作的情况下, 长期正回购只有一次操作, 而短期逆回购则必须有多次操作, 最终使全部短期逆回购的时间与长期正回购的时间最大限度的接近。在时间衔接不充分的前提下, 不能保证长、短期回购套做之间的利差为正。

“回购套做”的总收益率F由国债现券持有期收益率和回购套做收益率) 组成, 其关系为, 其中为短期逆回购利率, 为长期正回购利率, 即融资成本;为短期逆回购的操作次数。如果采取的是滚动操作, 以上关系则变更为, 其中为滚动操作的次数。

在能保证长、短期回购时间衔接尽量充分的前提下, 只要能保证每次短期逆回购的利率加上交易成本能大于长期正回购的利率, 即能保证回购套做的收益率为正, 至于收益率的大小将视市场的实际利率走势为定。

仍以010504券为例, 在T日购买010504券, 再以该券为抵押正回购GC091融资, 期限为91天, 融资成功后即以该资金逆回购GC007, 期限7天。在正回购GC091的91天期限里, 最多可以进行13次逆回购GC007。在只有一轮操作的情况下, 总收益。理论上, 只要GC091的利率不高于GC007利率的十三倍, 就大于零, 该操作就能获利。在T+91日, 归还GC091的资金, 完成一轮套利操作。

进一步, 在一个完整年度总共可进行4 (365/91) 轮套利操作。那么“回购套做”的总收益率。

结束语

在投资理财市场, 风险与收益对等, 这是基本的常识。但是在某些特定的时候, 会存在一些无风险的套利机会。在西方成熟的市场中, 套利交易早已在证券、期货市场广泛存在, 几乎涵盖股票、农产品、贵金属、石油以及外汇等所有的交易品种, 特别是在金融衍生品中, 时常能见到套利交易的身影。

套利交易是投机交易中的一种特殊方式, 它利用不同时间、不同市场、不同商品之间的相对价格差, 同时买入和卖出不同种类的交易合约, 来获取利润。套利交易的意义在于, 一方面为投资者提供了风险对冲的机会;另一方面, 有助于市场合理价格水平的形成, 具有价格发现的功能。

回到本文所研究的“国债+回购”的套利模式, 正是由于我国国债以及证券市场发展的不完善, 才提供了这样的套利机会。若想充分利用这样的套利机会, 有如下几点需要特别注意:

首先, 需要对国债和回购市场有深刻的了解, 特别是对利率的走势要有准确的判断。

其次, 充分熟悉交易规则, 时间衔接要尽量紧密。

再次, 交易成本和折算率对实际收益率存在一定的影响, 因此在比较利差时要考虑以上因素, 以免造成不必要的亏损。

最后, 尽量采用多次循环交易来提高收益率。虽然单次交易的收益率非常微薄, 但是只要操作者有足够的耐心, 仍能获得非常可观的收益。

国债研究 篇8

关键词：国债期货 交割特征 交割选择权 交割日期 交割率

国债期货是国际上发展成熟、交易最为成功的期货品种之一，国债期货交割是期货交易流程中的关键环节，也是期货市场功能得以发挥的重要保障。我国国债期货交割历史尚短，截至2014年8月初，仅经历三次实物交割。从国际上来看，美国与英国均为国债期货市场发展较为成功的国家，对于推出国债期货产品不久的我国而言，美国及英国上市初期的国债期货运行情况更贴近当前我国的市场情况。因此，研究美国及英国国债期货交割特征，对于防范我国国债期货交割风险，保障国债期货安全运行有着重要的借鉴意义1。

国债期货交割研究概述

国债期货的交割方式主要有实物交割与现金交割。前者将通过期货合约标的物所有权的转移来实现对到期未平仓合约的了结，后者则以现金支付的方式最终了结期货合约。国际上绝大多数国家或地区的国债期货采用实物交割制度，只有澳大利亚、韩国等国债现货市场规模较小的少数国家采用现金交割。在采用实物交割的国家中，绝大部分期货头寸也会在最后交易日前反向冲销予以平仓。尽管如此，作为联系国债现货和期货的价格纽带，交割是投资者实现套期保值和期现套利的重要手段，对期货市场的安全运行有重要影响。

目前，国外对国债期货交割问题的研究集中在交割选择权方面。交割选择权一直被学术界认为是期货和现货价格在到期日不收敛的主要原因，包括时间选择权、品质选择权、月末选择权等，这些均为增加卖方价值的卖方选择权。其中，时间选择权指的是卖方在交割期内决定何时交割以对自己最有利的权利；品质选择权指的是卖方在可交割国债范围中选择对自己最有利的品种进行交割的权利；而月末选择权是指在最后交易日与最后交割日之间卖方可以执行的权利。

国债期货是我国首个采取实物交割的金融期货产品，因而国内对国债期货交割相关问题的关注较少，即使是对于发展较为成熟的商品期货的交割研究也并不充分。综观已有文献，许多研究通过构建数理模型证明交割选择权的存在，并对其价值进行测算，或对期货的交割量进行统计分析，但缺乏对国债期货交割特征的系统分析。下面，本文将对国债期货市场发展较为成功的英美两国国债期货交割制度及交割特征进行重点分析。

英美国债期货交割制度简介

（一）美国国债期货交割制度

在交割流程方面，美国国债期货实行滚动交割制度，卖方在交割期内可以主动申报交割意向，并由卖方决定交割日以及交割券种，芝加哥商业交易所按“最早建仓头寸优先”原则为卖方匹配买方。

滚动交割的交割期大致有一个月，每个交割循环需要3个工作日，分别为意向日、通知日和交割日。所有期限的国债期货合约，初始意向日均为合约到期交割月的第一个工作日之前两个工作日，卖方可以开始申报交割意向；初始通知日为交割月的第一个工作日之前一个工作日，卖方结算会员根据配对结果向买方结算会员传递发票；初始交割日为交割月的第一个工作日，卖方结算会员将待交割国债划入其结算银行账户。不同期限国债期货合约的最后意向日（最后通知日、最后交割日） 有所不同2 （见表1示例）。

（二）英国金边国债期货交割制度

在交割流程上，英国金边国债期货与美国国债期货类似，实行滚动交割，卖方主动交割。滚动交割的交割期大致有一个月，每个交割循环包括第一通知日、交割日、最后交易日和最后通知日。第一通知日为交割月首个工作日的前两个工作日，从第一通知日到最后通知日之前的任何一天，卖方都可以申报交割意愿；交割日为任何一个通知日之后的第二日，在交割日，清算服务提供方通知清算银行，对买卖双方完成钱券的划拨；最后交易日为交割月最后工作日的前两日；最后通知日为最后交易日后一工作日，在此之后卖方无法提交可交割债券信息（见表2示例）。

（三）美国和英国金边国债期货交割制度比较

美国和英国的国债期货交割流程在实质上并无差别，都是由卖方发起、买方被动接受，同样采用较长的滚动交割周期，由此赋予卖方较大的时间选择权。英美国债期货交割制度的细微差别可能体现在月末期权及选取交割买方机制方面。

首先，美国国债期货合约包含月末期权。美国国债期货市场的滚动交割与英国市场的不同之处在于，其最后交易日为交割月最后一个工作日的前七日，在最后交易日结束后，卖方还有5个工作日或约一周的时间来选择债券交割，为卖方会员留下的筹券时间更长，给予卖方月末选择权。以长期国债期货为例，英美滚动交割流程比较见图1。

其次，在选取交割买方机制方面，英国按照买方会员持仓比例匹配卖方交割量，这意味着市场上的所有参与者都会在交割月参与交割。不愿交割的投机者会在交割月前提前移仓，有效防止交割月市场价格因投机者的行为而出现波动。而美国则选取持买仓最久的买方匹配交割，不愿交割的买方会在交割月附近尽量平仓或换手，这样交割月合约的成交就会比较活跃。

英美国债期货交割特征

以下主要分析美国国债期货1977年到1993年间各合约上市初期的交割特征，以及英国长期金边国债1986年到2007年的交割特征3。

（一）交割量及交割率特征分析

1.美国国债期货的交割量及交割率

随着国债期货交易的日趋活跃，交割量在产品上市初期逐步增加，随后基本保持稳定（见图2）。在交割率方面，平均而言，1977-1993年间，30年期和10年期美国国债期货的平均交割率分别为11.6%和12.3%，但在国债期货合约上市初期，交割率一般较高，上市首年平均交割率达到20%以上（见图3）。随着市场的不断成熟，国债期货的交割率不断下降，到1993年时上述两种期货产品交割率已分别下降至4%和6%左右。

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这样的一个交割规模是否具有交割风险？笔者也作了一个粗略的估算。以交割量最大的30年期美国国债期货为例，其交割峰值出现在1987年12月，交割量高达27875手，交割价值约为28亿美元，其中超过78%的交割券是该合约的最便宜可交割国债（债券代码912810DW5）。这只最便宜可交割国债的发行规模约为95亿美元，由于美国国债是100%可以在市场交易流通的，流通规模基本等同于发行规模，因而得到交割券价值占可流通规模的23%，交割风险小。

2.英国金边国债期货的交割量及交割率

图4显示，1998年1季度，英国长期金边国债期货的交割量达到峰值（92859手），远超出美国30年期国债期货在1977-1993年的最大交割量。英美国债期货上市早期的交割率比较接近，英国长期金边国债期货在1986-2007年的交割率平均为11.65%。在1986-1990年间，英国长期金边国债期货交割率较高，平均为20.97%，但该期间的交割量并不大，平均为6343手。可见早期过高的交割率是由较低的持仓量引起的。而在1997年第四季度的交割率峰值则是由巨量的交割量引起的，最高时达到46.92%。

笔者同样粗略地比较了交割峰值与最便宜可交割国债发行规模。1998年3月，英国长期金边国债期货合约出现交割峰值，对应最便宜可交割国债的债券代码为GB0009128371，该券的发行规模约为112亿英镑。92859手交割量的99.5%来自于最便宜可交割国债，交割规模折合约92亿英镑，占该最便宜可交割国债发行规模的82%。

（二）交割日期特征分析

交割日期是国债期货重要的交割特征之一。卖空者选择在最佳时机进行交割是时间选择权的体现。本文以平均交割日作为衡量交割日期的指标。平均交割日为该期间某合约的交割日期按照交割量加权平均得到的日期值。由于期货卖方决定着交割国债的种类以及在交割月的具体交割时间，因此卖方会选择最符合其利益的国债和交割日期进行交割。卖空者选择最佳时期进行交割代表了一种可能的期权。当然，这种期权受到许多因素影响，如负的持有收益、市场收盘后的波动性、价格的涨跌限制等。本文针对英美国债期货的交割特征，主要论述两方面的重要影响因素：债券的负持有收益与百搭牌期权4。

首先，债券的负持有收益影响交割日期。债券持有收益衡量了融资成本。如果短期融资成本低于国债的收益率，则债券的持有收益为正，卖方持有国债用于交割，将产生正的现金流，这时倾向于延迟交割。相反，当持有收益为负时，国债利息收入不足以弥补在回购市场上的融资成本，卖方就可能进入交割月份的初期进行交割。换言之，当收益率曲线向上倾斜时，交易者买入国债并卖出期货合约的持有收益为正，其倾向于选择最后交割日交割。而当收益率曲线向下倾斜时，卖空者为避免负的持有收益，会提前交割。

其次，百搭牌期权影响交割日期。在期货交易截止后，现货市场仍在交易，在这段时间内，交易者仍可以下达交割指令，如果现货市场价格发生较大波动，交割越晚越有利。

上述两方面因素对卖空者的交割选择产生了较为复杂的交互影响。如果收益率和收益率利差的波动性高，则由时延产生的百搭牌期权价值要大于负持有收益的成本。在这种情况下，卖方愿意承担负持有收益的成本，以保留从最便宜可交割国债变化中获得利润的可能性。在选择何时交割时，需要综合考虑期权的净收益和负持有收益。以下本文将分别以美国30年期国债期货和英国长期金边国债期货为例，探寻国债期货合约交割日期的内在规律。

1.美国国债期货交割日期

对于30年期国债期货，在1978年年底之前，其收益率水平较低且波动较小，交割集中在最后交割日。在1979-1983年间，美国前美联储主席保罗·沃尔克正在进行货币主义试验，利率变得异常活跃，短期融资成本很高，收益率曲线的斜率在正负值之间来回变动，卖方提早交割较为普遍。许多交割甚至是在交割月的第一周完成的。从1984年起，短期融资成本降低，持有收益变为正值，这就鼓励卖方尽可能晚地进行交割。这时，大多数国债在接近到期期限时进行交割。如图5所示，总体而言，1977-1993年间，美国30年期国债期货交割日期距离交割月首日的平均时间为25.67天。3.13%的合约在交割月第一周内交割，25%的合约在交割月月底交割。

影响卖方最终决定何时进行交割的因素总是多样的。从美国30年期国债期货合约的交割历史来看，是否提前交割基本可以由债券的负持有收益及百搭牌期权来解释。

为了解债券的负持有收益在其中所起的作用，本文结合交割日期与收益率曲线情况进行分析。以1990年6月及1992年6月美国国债期货合约为例，1990年二季度末的收益率曲线几乎水平，此时无论是30年期国债期货，还是10年期、5年期国债期货，都选择提前交割，距离交割月首日的平均时间分别为28.96、21.13和11.25天（见表3）。与之相反，1992年二季度末的收益率曲线斜率为正，30年期、10年期、5年期、2年期国债期货无一例外均在最后交割日交割。

而百搭牌期权的作用可体现为1980年二季度后的交割日期与收益率变化中。尽管债券的持有收益在1980年二季度后的大多时间仍然为负，但是国债期货的交割日期并未提前，反而越来越靠后。这可能归因于百搭牌期权。在这段时期内，现货市场价格发生较大波动，收益率从8.5%上升到14.5%，收益波动率大幅增加，由4%飞增至16%，这使得交割越晚越有利。

2.英国长期金边国债期货交割日期

由于数据缺失，本文仅考察了英国长期金边国债期货在1996-2001年的交割日期。由图6所示，在该时期内，英国长期金边国债期货的交割日期距离交割月首日的平均时间为22.69天，9.09%的期货合约在交割月第一周内交割，27%的期货合约在交割月前两周内交割，超过40%的期货合约在月底交割。

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同样地，本文通过长期金边国债期货收益率与libor的利差衡量债券的负持有收益。以1996年9月和1998年12月英国长期金边国债期货合约为例，1996年9月底，长期金边国债利率高于libor，持有收益为正，卖空者基本都选择延迟到月底交割，平均交割日期为29天。1998年12月底利率出现倒挂，持有收益为负，卖空者基本都在第一周内进行交割。

（三）交割品种特征分析

1.美国长期金边国债期货交割品种

图7列示了各年限美国国债期货的历年交割券品种数量。由图7所示，30年期国债期货的可交割券品种最多，平均有4.71只券种用于交割，券种数量最多达到19只。10年期和5年期国债期货的交割券品种数平均值则分别为2.67和1.9只，2年期国债期货的交割券品种数最少，平均为1.67只。这是因为30年期、10年期、5年期和2年期国债期货的可交割国债范围分别为15年以上、6.5-10年、4.25-5年和1.75-2年国债，可交割国债范围随国债期货的期限逐渐减小，故可交割国债品种也在递减。

2.英国长期金边国债期货交割品种

图8为英国长期金边国债期货的历年交割券品种数量。英国金边国债期货交割券品种相比美国要少得多。平均有1.53只券种用于交割，券种数量最多达到4只。

英美两国国债期货交割特征的借鉴意义

美国是世界上最早建立国债期货交易的国家，产品推出后市场交易活跃，得到了市场参与者的广泛认可。英国国债期货交易也取得了长足发展，很快成为美国之外的最大的国债期货市场。美国及英国上市初期国债期货的交割特征将对防范我国国债期货交割风险具有借鉴意义。通过对早期英美国债期货市场交割特征进行分析，可以得出以下结论：

（一）交割日期受债券的负持有收益与百搭牌期权的影响

一般来说，当持有收益为正时，期货卖方倾向于延迟交割，反之则反是。如果期货交易截止后，现货市场价格发生较大波动，会使空方行使百搭牌期权而延迟交割。卖方究竟会选择何时交割，在一定程度上取决于百搭牌期权价值与负持有收益的权衡。总体而言，美国国债期货的交割大多在交割月的中下旬，而英国金边国债期货的交割日期更加靠近月初和月末，这是由两国的债券负持有收益及市场行情波动等相关因素综合决定的。

（二）交割量及交割率特征分析显示，英美国债期货市场发展早期逼仓风险较小

英美两国国债期货早期较高的交割率并非是交割量过大所致，而是由期货合约较低的持仓量引起的。经过交割券规模与最便宜可交割国债规模的比较分析可知，最便宜可交割国债的流通规模可以满足同时期的交割需求。因此，在设计国债期货合约时，需要特别考虑可交割国债的流通规模，可使最便宜可交割国债盯住某个关键发行期限国债，来降低逼仓风险。

（三）美国金边国债期货交割券品种多于英国

由于美国国债现货供给较之英国更加充足，因此美国国债期货的可交割券种数多过英国。从供给方面看，英国国债发行量远不及美国，英国2012年国债发行量超过1000亿英镑（折合1680亿美元），同年美国国债发行量超过22万亿美元。美国10年期国债期货2012年3月合约的可交割国债数量达到10只，而英国长期金边国债的可交割国债数量仅有2只。此外，美国10年期国债期货交割没有集中在单一券种上，也说明其可交割国债的同质性强，不同券种间具有可替代性，投资者对交割券的选择分散在不同券种间，最终交割的券种数量较多，交割风险较低。从这个角度来看，在设计国债期货合约时，也需适当考虑可交割国债的同质性，通过设定合适的标准券票面利率和可交割国债范围，加强各可交割国债之间的可替代性，降低逼仓风险。

作者单位：熊艳 中国金融期货交易所

北京大学

李忠朝 中国金融期货交易所

责任编辑：廖雯雯 印颖

注：

1.作者感谢博士后科学基金（资助编号：2013M530446）对本文的资助。

2.10年期及超过10年期限的国债期货最后意向日为交割月最后工作日之前两个工作日，最后通知日为交割月的最后工作日之前一个工作日，最后交割日为交割月的最后工作日；5年期和2年期的国债期货的最后意向日为到期月下一日历月的第一个工作日，最后通知日为合约到期月下一日历月的第二工作日，最后交割日为合约到期月下一日历月的第三个工作日。

3.由于英国中期和短期金边国债期货交易活跃度远低于长期国债期货，本文以下主要就英国长期金边国债期货的交割特征展开分析。

4.百搭牌期权（Wild Card Option）又称盘后期权，是因期货市场与现货市场交易时间不同而产生的选择权。以美国为例，美国国债期货每日收市时间为下午2点，如果卖方有交割意向，只需在下午8点前通知交易所即可，因此，卖方可以在当天期货结算价确定后，根据国债价格的变化选择是否交割。如果下午2点后，可交割国债价格下跌，卖方交割可以获利；如果国债价格上涨，则可选择暂不交割，这种选择权就是百搭牌期权。

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