国债期货回归

国债期货回归（精选5篇）

国债期货回归 篇1

一、期货与国债期货概述

1. 期货与国债期货渊源

在现实生活中, 根据合约签订与实际交割之间的关系, 将市场交易组织形式划分为现货、远期和期货交易。

现货交易的特征是“一手交钱, 一手交货”;远期交易是现在签订合约, 将来某一时间进行交割;期货交易则是交易双方在集中的交易所以公开竞价的方式进行的标准化期货合约的交易。

期货最常见的品种是金融期货, 金融期货分成三类:外汇期货、利率期货、股权类期货。外汇期货是金融期货中最先产生的品种, 它于1972年芝加哥商业交易所率先推出。利率期货产生于1975年的芝加哥期货交易所, 主要包括债券期货和主要参考利率期货, 其中以国债期货为主的债券期货是各交易所的最重要的利率期货品种。

2. 国债期货的性质和意义

国债期货是指交易场所以公开竞价的方式确定价格并于未来特定时间内进行交割的国债交易方式, 是一种高级的金融衍生工具, 其基本的功能是避险。

实行国债期货交易, 有助于促进国债顺利发行, 完善国债管理体制, 落实财政政策与宏观调控目标;有助于完善债券市场体系, 构建起国债一级市场发行、二级市场交易以及与之相配套的、专业的利率风险管理市场, 推动债券市场长远发展。

3. 我国国债期货的历史

我国曾经短暂开展过国债期货交易试点。1992年12月18日, 上海证券交易所开办国债期货交易, 起初只对机构投资者开放。由于成交量较小, 1993年10月向个人投资者开放。

1994年4月, 国债期货交易逐渐活跃, 交易金额逐月递增。1995年以后, 国债期货交易经常出现日400亿元的交易量, 但是市场上的投机气氛越来越浓厚, 风险也越来越大。

1995年2月, 国债期货市场上发生了“327国债期货事件”, 中国国债期货交易内幕交易、恶意操纵等问题集中暴露。1995年5月17日, 证监会发出通知:暂停国债期货交易。

二、“327国债期货事件”概况及影响

1.327国债期货事件

“327国债期货”是对1992年发行的3年期国债期货合约的简称。由于存在存款保值贴补的不确定性, 投资者形成了两派:以万国证券为首的空方和以中国经济开发信托投资公司 (中经开) 为首的多方。

1995年2月23日, 财政部正式发布了提高327国债利率的公告, 百元面值的327国债按148.50元兑付。2月23日开盘, 中经开和辽国发率领的多方, 借财政部的利好消息, 用巨大的买单将前一天148.21元的收盘价一举攻到151.98元。

国债期货1口为200张合约, 1张合约为1000元面值国债, 这意味着327国债每上涨1元, 万国证券每口将损失800万元。下午4时22分, 万国证券先以50万口把价位从151.30元打到l50元, 然后连续用几十万口的量级把价位打到148元, 最后一个730万口的巨大卖单把价位打到147.40元。

当晚, 上交所确认空方主力恶意违规, 宣布最后8分钟所有的“327”品种期货交易无效, 各会员之间实行协议平仓。这直接导致万国证券的破产。

2.327国债期货事件的影响

327国债券期货事件渗透着复杂的内幕交易和疯狂的市场操纵, 对中国的金融市场造成恶劣的影响。国债期货成为机构违规操纵和内幕交易获取丰厚利润的工具。327国债期货事件之后, 国家不得不重新规划期货市场的发展方向, 调整其进度。

327国债期货事件也有正面效应, 它让投资者了解投资国债期货的高风险性。同时也让国家清楚的认识到:推出国债期货和股指期货等高风险的金融衍生工具面临的挑战, 以及加强证券法律建设, 贯彻相关规范的重要性。

三、重启国债期货交易注意事项

1. 提高保证金比率, 减小国债期货的杠杆效应

1992年开始我国国债期货保证金的标准定在2.5%, 杠杆效应高达40倍。正是由于过高的杠杆率, 导致投资者投资的热情达到狂热的地步。部分现金流充裕的机构投资者竞相操纵国债期货价格, 获取丰厚利润。

结合国际金融监管的去杠杆化的趋势, 我国国债期货的上市交易应该考虑提高保证金比率, 减小国债期货的杠杆效应。个人认为保证金比率可以略低于股指期货, 提升到8%~10%。

2. 人事回避制度, 杜绝内幕交易发生

327国债期货事件中, 万国证券依据1995年1月通货膨胀已经见顶, 不会贴息, 坚定做空国债期货。但是做空的中经开, 作为财政部的担负财政资金周转任务的直属机构, 其在人事方面与财政部有着密切的联系, 其董事长曾任财政部副部长, 总经理则是财政部综合司司长。因此, 中经开在得到确切的保值贴补消息的前提下, 坚决做多, 不断推高327国债期货的价格。

证券市场的有效运行离不开严格的人事任命回避制度, 授权与批准、批准与执行、执行与监督主体不能相同;掌握内部消息人士不能在营利性机构兼职, 防止内幕交易的发生。

3. 建立涨跌停板和限仓制度

“327”事件发生时并未设置涨跌停幅度, 国债期货交易振幅和风险更是急剧放大。国债期货应该充分考虑高杠杆性和对信息的高度敏感性, 从审慎性角度, 对国债期货设立涨跌停板制度。这一规定降低了投资风险, 可以抑制市场的过度反应, 有助于降低面临价格不利变动的交易者的信用风险, 同时在一定程度上也防范了恶意违规操作行为的出现。

根据1995年上交所规定, 个人持仓不得超过3万口, 机构不得超过5万口, 最多只允许开40万口。327国债一共750亿, 尾市却有14600亿的卖单。万国证券和中经开都大大超出上证交易所规定的持仓限额。如果严格地实行限仓制度, 对超仓的部分强制平仓, 就可以避免尾盘恶劣的市场操纵行为。

参考文献

[1]王郧.3.27国债期货逼仓事件的反思[J].当代经济, 2006, (9) :126-127.

[2]中国证券业协会.证券市场基础知识[M].中国金融出版社, 2012.

国债期货怎么玩 篇2

作为一个标的物为指定国债价格的衍生品，国债期货受市场对标的国债价格变化预期的影响，而国债价格的影响因素主要包含以下几个方面：

首先是利率因素。国债是利率产品，价格与利率走势相反，利率涨得越高，国债价格下滑越大，久期的概念便在于此。

其次，它也是国家或政府信用的表现物。通常，我们容易忽视国家信用的影响，但在如今这个动荡的多事之秋，国债的信用含量尤为重要，因为租个保险柜是需要成本的，否则近期德国国债就不会是负利率，而希腊、意大利国债的收益率却总是居高不下了。

再次，国债期货是市场预期的指示器。在很多特定时期，某一期限的国债会由于其他市场波动或政治动荡等诸种因素的影响，受到投资者的一致青睐或一致唾弃。这时，如果标的国债的供给极度不平衡，国债期货就会更加敏锐地反映出投资者对弥补市场头寸的需求。在经济或政治不是非常稳定的国家里，3年期国债和30年期国债价格的区别在于投资者对政府信用的分歧，而这一点往往被很多人忽视。

中国现有的固定收益类衍生产品包含利率互换和信用互换两种，但信用互换已经变成各大银行之间在政策指标下互相置换信贷资产额度的计划经济的新产品！只有利率互换是当前债券市场中最为主要的利率风险控制产品，这是一种在银行间以询价为交易机制的产品，其最低交易面值在5000万元人民币以上，对应的利率标的物以1天和7天回购和存款利率为主，主要参与者是各大銀行和一些其他机构，以工行为首的几大行总是绝对的霸主。

国债期货在交易方式上有别于利率互换。其通过交易所连续撮合交易的机制，以3万元保证金和100万元的投资门槛起步，能更加有效地增进职业投资者使用国债期货把控风险的有效性。坦白而言，像利率互换这样5000万元起步的交易产品，其本身在设计时就不是针对广大职业债券投资者的。大银行曾经是我国债券产品发行的唯一对象，现在国债期货的问世体现出了金融深度改革的趋向。不仅如此，高频率的连续交易还可以及时起到发现市场利率价格的作用。

简单而言，购买国债期货相当于看空利率走势，也就是预期利率下滑。卖空债券期货则相当于看涨利率走势，也就是预期利率上涨。

未来市场中，整个利率曲线都应被国债期货所覆盖。那样，两年前发行的五年期国债和刚刚发行的三年期国债以及他们所对应的期货的价格应该是一样的，否则就会产生新的套利空间，而即便产生了这种套利空间，也是市场效率问题，而不是国债期货市场应该存在与否的问题。

无疑，国债期货低成本、易操作、好估值的优点可以更有效地使我们对利率风险进行规避和控制，对广大职业债券投资者而言无疑是桩好事。

但值得提醒的是，作为一个风险控制的工具而非博弈利器，不应仅仅因为入市门槛低，而杠杆倍数高就放任散户投机者进来博弈，因为这样的散户往往不带有控制风险的意图。■

（作者系北京凯世富乐投资有限公司投资总监）

我国国债期货的研究综述 篇3

(一) 市场环境原因

首先, 利率机制非市场化。国债期货是一种利率期货, 利率期货的作用是规避利率风险。而当时国债期货试点时, 我国的利率尚未实现市场化, 国债发行利率是按照银行储蓄利率确定的固定利率, 国债的收益率基本保持不变。这样国债投资没有利率风险, 因此没有套期保值的需要和动机。

其次, 国债现货市场发展不完善。国债品种少, 品种的固定性不够, 发行的主要是中期债券, 短期和长期品种相对缺乏, 这不利于国债期货合约的设计。同时造成了国债现货市场规模小、流动性不足, 直接导致交投畅旺的期货市场可供交割的国债数量十分有限。这样造成国债期货市场价格调整不合理, 容易人为操纵价格。

再次, 国债的期限结构具有很大的扭曲度。在国债期货价格不合理的情况下, 无法通过期货交易形成连续的远期利率体系。因此国债作为基准利率的作用和国债期货的价格发现功能都被削弱。

(二) 机构设置原因

第一, 交易所过多且设置不合理。当时开设国债期货交易的交易所共有14家, 而证券市场发达国家一般也只有1-3家。缺乏统一的市场规则, 各交易所在期货交易的规则和合约设计上各具特色。被普遍重视的有:过低的保证金助长了国债期货市场的投机性。以前日收市价而不是结算价作为基点的涨跌停板制度使价格容易被大户操纵。持仓限量制度的缺乏使期货市场上往往出现少数几家机构持有大量的仓位。这些不统一和不合理的交易制度导致国债期货市场分割、流动性不足:一方面使得市场供求关系难以准确反映从而造成期货价格不合理, 另一方面使得大量投资者忙于投机于区域差价和时间差价, 助长了投机之风。

第二, 交易所的风险管理制度不完善。交易所一方面信息制度不完善, 普遍存在信息量不足以及信息质量不高的弊端。另一方面不力的风险管理措施, 如没有建立风险基金, 存在着用现货机制管理期货的误区等, 致使出现问题时措手不及。

(三) 政府原因

第一, 政府对国债期货的功能定位偏差。当时国债期货的建立不是源于规避利率风险的需求, 而是为了推动国债现货市场的发展以及增加投资者的投资渠道。因此, 即使设立了国债期货, 中央银行并没有为它的发展奠定基础。国家对一些国债实行的保值补贴政策使国债收益率受到带有明显政策性因素的保值贴补率的左右, 因此投资国债期货面临的主要是政策风险而不是利率风险。

第二, 政府对国债期货市场监管的乏力。该市场没有一个权威性的主管机构, 长期处在缺乏协调配合的多头管理的体系当中, 使得监管效率低下。同时, 政府缺乏对违规事件的预见性防范, 侧重于事后监管。在对期货市场的干预中, 政府监管的角色存在错位, 主要是对交易所的具体人事安排, 部门设置和规则指定等进行行政干涉。

第三, 政府对国债期货市场立法的滞后。中国国债期货市场是边发展、边规范的立法模式。法律滞后带来了一些较严重的问题, 如在需要政府规范市场发展时, 由于缺乏法律规定, 往往借助于行政协调手段, 而一些管制措施的出台和实施缺乏合法性依据等。

二、发达国家国债期货的经验借鉴

(一) 细致分析发达国家的国债期货市场进而得出我国的不足

通常以美国、英国、日本、德国、法国等国家的国债期货市场为分析对象, 从期货合约、经纪公司、期货交易程序、管理体系、法规体系、现货市场等各方面进行分析。期货合约方面, 发达国家的期货合约种类较多, 与国债现货市场对应, 设计科学合理。管理体系方面, 十分重视风险管理, 一般建立政府监管、行业自律和交易所三级监管体系并且各司其职。其中, 政府监管并不过多干预市场和交易所的合法行为。法规体系方面, 由国家期货交易管理法规和期货交易规则组成, 这两部分互为补充, 使得市场统一、流动性强。现货市场方面, 都具有发达的国债现货市场, 发行规模大、品种多, 期限结构合理, 流通量大, 国债交易十分活跃等。

(二) 从考察发达国家金融衍生品的发展顺序进而得出我国国债期货推出的条件

对发达国家交易所衍生品发展分析发现, 发展金融衍生品, 必须要先有一个发达的现货市场, 其次是现货市场价格的波动要大才能使投资者有规避风险的需求。另外, 从其金融衍生产品的发展顺序来看, 通常发达国家衍生品市场的发展是以农产品为开端, 沿着金融期货自然演进。当资本市场规模出现迅速扩张、投资者避险需求强烈时, 便推出股指期货。同时, 当利率达到一定程度的市场化, 即推出利率衍生品, 而利率衍生品主要以国债期货作为突破口。

这两种研究思路都得到了类似的结论, 即我国要发债国债期货市场必须注重国债现货市场的培育完善;设计科学合理的国债期货合约;加强风险管理;完善信息披露制度;注重国债期货市场法律法规的建设等。

三、重新推出国债期货的必要性和可行性

(一) 必要性的研究

一方面, 我国利率波动会加大和频繁, 需要国债期货规避利率风险。首先, 我国利率市场化进程迅速但在经济的转型时期, 经济运行的非均衡性较大, 这决定着资金供求的非均衡性和波动性也较大, 致使利率的波动会更加频繁。其次, 我国的金融体制改革使得公众和国外资金都能通过我国资本市场影响利率变动。再次, 我国的经济前景良好。若基准利率会上调, 而投资者持有的国债发行利率处于历史低位, 他们会面临价格下跌风险。

另一方面, 我国利率尚未完全市场化, 需要国债期货完善利率市场化配套机制。首先, 国债期货交易有利于进一步推进国债利率市场化。这在于国债期货作为一种利率期货, 具有价格发现功能。不同期限的国债期货的收益率代表了不同期限的市场利率水平, 从而形成了一个从短期到长期的完整的利率体系, 为国债的市场化发行利率的确定提供了参考依据。其次, 有利于国债利率成为基准利率, 使国家的公开市场操作对利率的间接调控有效。

(二) 可行性的研究丰富, 主要的观点是重推国债期货的条件已经基本成熟

国债现货市场逐步完善为其提供了基础。国债的发行规模增大, 已满足国债期货推出需要;国债的品种日益丰富, 2008年发行的就有26种, 包括3个月、1年、5年、7年、10年、30年等期限, 长短期限配搭更为“均匀”, 使我国国债市场的收益率曲线更为完整, 也为国债期货交易提供了依据。更重要的是, 利率基本市场化, 使得国债推出的前提条件基本具备。机构投资者力量逐步增大为其提供了稳定保证。监管体系不断完善为其提供了制度保障。我国目前已经逐步形成统一的有关期货监管的法规与体系。商品期货、国债远期、回购市场的发展为国债期货市场的恢复打下了良好的基础。

另外, 也有少数专家认为恢复国债期货条件尚未成熟。他们认为国债规模仅具备了开展国债期货的条件, 但还未达到可以推出国债期货的要求, 国债品种在长、中、短期的结构上仍不协调, 银行间和交易所市场的分割使得国债未充分流动, 以及存贷利率的未市场化等问题, 导致国债收益率曲线的完整性尚未形成, 从而难以对期货合约进行合理定价和对风险进行合理度量。此外, 还因为我国期货市场的三级监管体系不够完善, 现有会计制度与衍生品交易存在冲突, 因此, 理顺监管关系, 对国内金融企业会计准则进行统一调整和改革等, 都是在推出国债期货之前必须解决的问题, 因此不适宜在此时恢复国债。

四、恢复国债期货应注意的问题

学者对恢复国债期货提出的建议主要集中在:国债现货市场、期货合约设计、运行制度等。

(一) 国债现货市场的建议在于利率市场化和现货市场方面

首先, 积极稳妥地推进利率市场化。完善利率浮动制, 扩大利率浮动范围, 下放利率浮动权;按照先货币市场、资本市场、再借贷市场的顺序, 逐步实现与完善基准利率引导下的市场利率体系。其次, 进一步完善国债现货市场。定期、均衡和滚动地发行可流通的国债以增加国债供给, 扩大国债现货规模;优化现有的发行品种体系, 提高短期国债和长期国债的比例;将国债发行由年度额度控制改为年末余额控制;吸引更多的中小投资者、国外投资者参与国债一级市场。再次, 完善国债流通市场。关键是提高银行间债券市场国债的流动性。可以用国有商业银行、证券公司构建国债“做市商”制度;建设场外交易市场系统加快国债柜台交易;打通交易所国债市场和银行间债券市场, 建立一个统一的国债市场等。

(二) 期货合设计的研究主要是参照发达国家的设计和结合我国国情同时进行

维持保证金设定为能覆盖给定置信水平时日价格最大波动的数额;初始保证金应对套期保值者和投机者统一规定。日涨跌幅限制。国债期货合约的涨跌停板应该和现货市场相适应。持仓控制实行“限额制”。交易单位应根据国债现货、期货市场规模及参与者资金实力、合约价格波动性等因素确定。最小变动价位根据国债种类、市场价格波动状况等因素确定。短期国债期货合约应以指数方式报价。交割。短期国债期货合约只要剩余期限和标的国债期限相同即可到期交割, 中长期国债期货合约以虚拟国债为标的物, 当合约到期时, 只要该债券在期限上满足一定条件, 即使不是这一标准化债券也可交割。另外, 还有提出应充分考虑国债的免税特征, 因为它使国债期货收益率难以通过唯一的指标进行调整。

(三) 运行制度方面的建议集中在政府监管、交易所风险控制、法律体系等

首先, 政府管理角度应逐步从以前的限制准入、限制头寸等简单静态管理方式转移到要求金融机构建立内控机制和风险管理体系上来;政府之间的协作应在由中国证监会集中统一监管的同时, 在人民银行、银监会、保险监管机构以及财政部之间建立风险监管协调小组和信息交换平台, 实现信息共享, 协同监管。

其次, 交易所在结算制度上要实行独立、会员和结算担保金、联保制度来规避结算风险, 在交割制度安排上要使国债期货价格的信号超脱于具体国债品种, 交割时间增长使得投资者交割机会增大, 注意交割品种上的转换因子的设计等。

再次, 加快国债市场法制体系建设, 出台《国债期货法》及其他配套性的法律法规, 严格执法, 促进发展和加强监管并重等。

此外, 还有学者提出发展国债期货投资基金等机构投资者。利用法律约束、行业自律组织的评估系统以及国债期货的专门人才, 发展以开放式、契约型为主的国债投资基金, 同时发展基金资信评级机构, 引导国债期货的理性投资、平抑过度投机行为。

在对恢复地点进行的研究中, 开展重推国债期货交易的试点应是以上海证券交易所首的规范的期货交易所。

五、结束语

回顾国债期货的文献, 可以发现随着我国金融市场的发展, 研究重点从国债期货失败的原因逐渐转移到了对恢复它的探讨, 但都围绕着相同的中心, 即利率市场化、国债现货市场、国债期货市场的设置和运行。其实, 国债期货的重新推出是大势所趋。首先, 目前的文献大多是从宏观角度出发, 对具体的微观结构研究较少。可以对期货合约设计、交易所的设置、期货交易的运行机制等研究更细致从而为重新推出国债期货提供可操作性的建议;其次, 我国要推出的股指期货等金融衍生产品, 这些产品与国债期货的关系及相互影响可以进行研究, 使得各自的政策制定一致和连贯, 使得国债期货的推出相得益彰和顺其自然。

摘要：文章系统整理了近年国内关于国债期货的文献, 将我国国债期货失败的原因、发达国家成功的经验及对我国的启示、重新推出它的必要性和可行性以及应注意的问题分类阐述;最后结合目前情况, 认为对国债期货的研究还应该更注重实用性和可操作性, 并且结合股指期货等我国正在酝酿的金融衍生产品进行。

关键词：国债期货市场,国债现货市场,利率市场化

参考文献

[1]、贾云赟.论我国国债期货市场的发展[J].时代经贸, 2006 (11) .

[2]、李可.关于恢复我国国债期货的分析及建议[J].综合管理, 2007 (5) .

[3]、张晓菊, 曾光.我国推出国债期货的可行性研究[J].价格理论与实践, 2008 (1) .

国债期货王者归来 篇4

上市当日证监会主席肖钢表示，作为我国第一个场内利率衍生品，国债期货上市标志着我国期货衍生品市场进入了一个新的发展阶段。市场对国债期货寄予厚望，认为其发展空间宽广，对实体经济意义重大，在未来甚至可能代替股指期货成为期货市场的王者。但是，刚刚获得新生的国债期货还很小，上市首日成交量不足4万手，远远小于此前预期，到9月16日成交量和持仓量均创下上市10天以来新低。不过，由于银行、保险等市场主角迟迟还未登场，现在的国债期货交易更像是大戏开场前的一段预告片。

谨慎开锣

尽管之前发生了“光大乌龙”事件，国债期货还是如约上市，只是管理层采取了更加谨慎的策略。

根据中金所9月2日发布的《关于5年期国债期货合约上市交易有关事项的通知》，5年期国债期货各合约的交易保证金暂定为合约价值的3%；从交割月份前一个月中旬的前一交易日结算时起，交易保證金暂定为4%；从交割月份前一个月下旬的前一交易日结算时起，交易保证金暂定为5%。保证金均高于此前公布的“2%、3%和4%”的比例。

目前机构投资者大部分还不能入场，尤其银监会和保监会还未对银行与保险机构如何参与国债期货发布“交易指引”，债券现货持有量最多的两大金融机构都还无缘登场。而根据证监会此前发布的《公开募集证券投资基金投资参与国债期货交易指引》，基金参与国债期货的投资策略以套期保值为主，严格限制投机，而且对其投资比例做出严格限制。

对此，上海耀之资产管理中心衍生品主管熊赟向本刊记者表示：“中金所以先把这个产品稳定推出的策略为主，现在不仅是银行和保险，所有的特殊机构法人户都不能参与，只有券商自营户和少数以普通公司名义注册的一些私募机构账户可以进来，所以总体的参与者相当有限。”

这造成了上市初期国债期货交易冷清的局面。从交易量看，熊赟以9月10号上午为例说明：“主力合约交易到上午为止3000手不到，如果按照5%期货公司给出的保证金来算就是15个亿，再看远期合约交易量也就几百手，大概也就六七百万元的资金在里面交易。”

“我个人觉得有券商的自营户在里面，个人投资者占比相对少一些，定价还是券商自营话语权多一点，虽然大银行没有进来，但是价格没有偏离理论价格太远，说明还是有比较理性的机构在里面。”熊赟说。

由于国债期货联通多个金融市场，限制机构参与可以防止金融产品之间发生连锁反应，引发金融市场波动。因此，中金所目前就是让大家都来试一下，如果交易平稳、交割等技术规则都没有问题的话，再逐步把机构放进来。就接近市场的人士透露，目前较高的保证金比例也是暂时策略，当交易平稳运行之后会慢慢下调到更合理的水平。

至于国债期货重新上市后表现冷清的情况，其改善有待于中金所将交割机制放得更灵活以及重要机构投资者的进场时间。从宏观角度看，国债期货是人民币国际化和利率市场化的重要工具，如果市场活跃度不够也会影响金融改革的进程。因此，如果交易量出现下滑，将不排除推出相应措施，以吸引更多投资者进场。

今非昔比

此次国债期货上市，似乎怎样谨小慎微都不为过，原因就是因为有18年前的惨痛失败教训。

早在1992年，上海证券交易曾经开放国债期货交易，推出12个品种的国债期货合约，只对机构投资者开放，但之后不久爆发了著名的“327国债事件”，造成“中国金融教父”管金生的悲剧。1995年5月，中国证监会发出通知，暂停国债期货交易。我国第一次国债期货试点失败。

如今市场环境已经与多年前大不相同，制度设计也更加完备，我们是否已能够避免多空绞杀的投机行为？

国金期货首席经济学家江明德向本刊记者表示，与20世纪90年代相比，当下国债现货市场基础已经更加成熟。目前，我国国债市场规模约为6.4万亿元人民币，是全球第五大、亚洲第二大的债券市场，操纵体量如此大市场的可能性已经很小。而1995年国债市场总发行量不过约1000亿元的规模，其中百分之七八十还不能交易。市场中资金多于现券，是造成数次 “多逼空”投机行为的基础。

中期研究院金融研究部（北京）研发负责人宋楚平从制度设计上向本刊记者分析，18年前国债期货的保证金只有1%，杠杆率更高，现在的保证金提高到3%，而且越接近交割日保证金还会逐步提高，这也让操纵市场的可能性变得很小。另外，上世纪90年代时国债期货交易系统有漏洞，没有资金的情况下也可以进行买卖交割，现在规则更加完备，类似的漏洞都已堵上。

此外，目前利率市场化程度已经较高，除存贷款基准利率外，国债发行利率、回购利率以及银行间同业市场拆借利率等都是透明公开的，这让市场对政策的可预期性变得更高，没有了成为投机市场的土壤。

随着期货市场近20年的发展，从各类商品期货到股指期货这样的金融期货产品，投资者经验更加丰富，市场基础已经更加成熟。金融市场的发展让债券持有机构对能够对冲利率风险的衍生品需求更加强烈，使国债期货的套期保值功能具备了更加现实的基础。

未来可期

到今年7月末，我国商业银行持有记账式国债为51464亿元，占托管总量的68.91%。根据当前的国债存量测算，利率每上升1个百分点，国债市值便下降约3000亿元，其中将近70%的损失都将属于银行。

市场普遍分析认为，我国未来5？10年的利率水平将呈逐渐走高的趋势，在这种情况下，国债投资者急需一个产品来对冲利率风险。甚至有市场人士认为国债期货是专为银行解决利率风险设立的对冲工具也不为过，只是目前主角尚未粉墨登场。

“机构对利率衍生产品的需求非常强烈，在利率方面我们缺少做空工具，这是造成债券市场交易不活跃的重要原因。当利率市场化后，如果和利率相关的产品交易不活跃，利率市场化就推动不了，放开利率管制的意义也就不大。” 熊赟说。

我国债券市场上原来有一个可以做空的工具，叫做利率互换。但是由于互换门槛太高，需要银行授信，还要签交易商协会的主协议和一系列文件，交易手续复杂，所以市场上基本都不用。

比较而言，国债期货则更具优势。首先，在交易所交易可以规避信用风险。利率互换是和某个银行签协议，万一对方出了问题就会有风险，这也是机构不愿意做的一个原因。而国债期货投资者都是和交易所做对手方，即使有一方出现问题，有交易所可以控制风险。其次，国债期货做空相对容易，50万元人民币就可以开一个交易账户。但如果做利率互换要银行授信的话，没有几个亿的现金流基本是不可能的。

另外，国债期货的重推是人民币国际化的重要里程碑。“人民币无风险利率多了一个流动性好、使用便利的市场化定价工具。这是近期其他金融创新的基础，也是海外投资者接受人民币作为储值货币的理由之一。” 熊赟说。

银行是国债的主要持有机构，银行间市场也是债券交易的主要市场，占全国债券交易额的90%以上，因此银行注定会成为国债期货的主要玩家。那么，未来国债期货的定价权是否会完全掌握在银行手中，从而垄断利率的定价权呢？

熊赟认为：“未来应该是银行的定价权会多一点，但是他们需要以风险考量为主，虽然有一定的定价权但也不能乱做，不能采取风险高的策略，因此并不是说小的投资者就没事可做了，中小投资者反而可以尝试一些大机构不能采用的灵活策略。”

国债期货 涅槃重生 篇5

18年前的中国金融市场混乱不堪，因为“327国债期货事件”国债期货被监管层叫停；18年后国债期货重启上市，面临什么样的形势？国债期货对于市场、对于投资者来说又意味着什么？

18年后再启

国债期货之所以备受关注，是因为这个品种曾经在中国的金融市场上出现过。1992年，上海证券交易所就曾经推出过国债期货，且风靡一时。但是随着上海万国证券公司恶意违规操控“327合约”引发了“327国债期货事件”，中国证监会叫停了上市仅两年六个月的国债期货交易，中国第一个金融期货品种夭折。

18年后国债期货涅槃重生，很多人首先会有疑问：国债期货会不会重蹈覆辙？

金鹏期货董事长常清一针见血地指出，18年前国债期货的火爆是源自保值贴补率，这一抵抗通胀的保值贴补率实际上起到了浮动利率的作用。而现在并没有保值贴补，中国的利率市场化还处于发展中，新国债期货不会像18年前般火热。

北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越也认为，是保值贴补率使18年前的国债期货品种遭到爆炒，国债期货本身其实并没有这么大的热度。

中海外钜融资产管理有限公司总裁乔嘉表示，国外的债券市场主要参与者是基金和投行，中国当前的债券市场的大户则是商业银行。

“现在的债券市场大方向没有错误，但是细节上需要改变。”乔嘉认为目前市场存在一些问题，比如多方管理、银行间市场混乱等问题。“如果多方管理起到很好的效果和效率，还是不错，但事实是央行、银监会、证监会的多层次管理并不好。这一点可能在将来会有所改观。”

从市场走势判断，胡俞越认为，这一品种的推出会加大市场波动的频率，但对于利率走势很难说有明确的方向性影响。“从监管角度判断，国债期货在中国金融期货交易所交易，它首先要受到证监会的监管。交易所的透明、低成本、快速成交毫无疑问是市场化改革的要求方向。所以，国债期货的推出会促进债券市场的监管向证监会倾斜，这无疑是国债期货给我们带来的信号，”乔嘉表示。

乔嘉认为，短期内国债期货的价格发现功能不强，具有趋势发现功能。

胡俞越对此持不同观点，他认为，国债期货具有价格发现功能。以往央行公布的基准利率其实并不准确，而国债期货市场竞争充分，形成的利率不具有行政色彩，在这样的竞争市场才会真正形成有效价格，也就是真正的基准利率。

持有相同观点的还有首创期货国债期货研究员杨志武，他认为国债期货的推出，将完善中期利率的定价结构。

散户慎入

国债期货重启，还有一个问题绕不开，就是：国债期货这个市场到底适不适合广大的中小投资者或者说散户参与？

杨志武认为，从制度设计上来说，国债期货是有利于散户参与的，比如手续费用，国债期货的总手续费用还不到十万分之一，这样的设计表明这是一个投机性优良的品种。

个人投资者可以参与国债期货交易，不过，由于现货债券市场更多是机构在参与，这就意味着期货市场上个人投资者将与专业人士做对手交易。因此，乔嘉认为金融市场根本就不适宜一般的老百姓参与。之前市场散户众多，是市場不成熟的一种表现，未来去散户化是市场成熟的一种趋向。

“现在中午在家做饭的年轻人多吗？有专门的食堂或饭店供应上班族的伙食。其实资产集中管理和提供大家午饭的饭店没区别，就是提供金融服务而已。所以，未来不光是在国债期货市场，整个资本市场都将是一个趋向专业的过程。”乔嘉说。

国债期货及贷款利率放开，为利率市场化提供了良好的开端。在实际操作中是否会对固定收益产品的操作产生影响，也是投资者颇为关心的问题。