国债政策

国债政策（精选10篇）

国债政策 篇1

摘要：为研究货币政策工具对国债市场的影响, 采用NSM模型构建国债利率期限结构, 应用事件分析法对关键期限的收益率进行研究。研究结果对宏观调控中货币政策的应用具有重要的参考价值;结合收益率曲线变化, 对债券投资策略调整也具有重要的意义。

关键词：货币政策效应,收益率曲线,NSM模型

存款准备金率和存贷款基准利率是央行的两大货币政策工具, 在调节商业银行流动性、引导货币市场利率、调控基础货币方面有重要作用。例如2007年为调控我国趋热的宏观经济环境, 缓解持续加剧的通胀压力, 央行频繁调整货币政策, 十次变动金融机构存款准备金率、六次调整人民币存贷款基准利率, 向市场传导了强烈的货币政策信息, 对债券市场也产生了重大的影响。

市场参与者密切关注货币政策的方向, 因为投资者普遍认为货币政策对市场有显著的影响, 货币政策调整对国债收益率的冲击已为市场所普遍关注。在我国, 银行间市场国债的市值比重较大, 但交易所市场因其场内竞价交易的连续性和透明性, 对政策、资金变化的价格传导机制更为敏感, 更具有市场代表性, 因而采用交易所国债市场数据绘制的收益率曲线能够较好地反映我国国债市场的收益率实际状况。周子康等在分析现行各类国债利率期限结构模型利弊的基础上, 提出了NSM利率期限结构模型。NSM模型通过对NS模型添加高阶指数多项式, 既保留了NS模型的经济含义, 也克服了SV模型参数估计过度依赖初值的不足, 还能反映出收益率曲线多峰的情况, 并具有良好的适应性和稳定性, 实证结果显示NSM模型能够很好地满足我国当前的国债市场需求。

采用NSM利率期限结构模型, 应用事件分析法进行深度分析, 研究准备金率工具和基准利率工具对国债收益率的冲击效应差异, 对货币当局制定货币政策及投资者调整投资策略都具有重要的参考价值。

一、国债收益率的货币政策冲击效应模型

(一) 上交所国债收益率曲线

在成熟金融市场中, 国债利率期限结构不但能够反映各期限国债的供求关系、市场利率的总体水平和变化方向, 是市场重要的定价基准;而且是精细化设计国债及其衍生产品, 科学制定财政和货币政策, 完善国债发行和管理的重要依据。特别是近年来, 随着金融的不断创新, 利率期限结构在揭示通货膨胀率和宏观经济未来走向等方面都具有重要的意义。采用NSM模型构建上交所2007年国债到期收益率曲线三维图, 选取1年、3年、7年和10年四个关键期限的国债收益率进行研究, 收益率曲线如图1所示。

2007年这四个期限记帐式国债发行量占全年记帐式国债发行总量的七成以上, 因而对它们的研究既覆盖了国债的主要发行年限, 也能够较有效地描述国债收益率状况的全貌。从图1看, 1年期国债收益率序列的波动比较剧烈, 另外三个年限的收益率序列相对平稳, 整体呈上行趋势, 年末有所回落。

(二) 事件分析模型

为研究我国货币政策调整对国债收益率的冲击效应, 选用事件分析法作为研究工具, 该方法被广泛运用于检验和分析事件发生前后的收益变化, 或收益对信息披露的反应程度。

事件分析中, 事件窗口内的异常值 (Abnormal returns) 是最基本的测度指标, 用来度量收益对事件发生或信息披露的异常反应程度。在研究我国货币政策调整对国债收益率的冲击时, 第i次货币政策调整产生的事件窗口内t时点国债收益率的异常值为:

其中, Rit为第i次货币政策调整事件窗口内t时点的实际收益率, ERit为没有第i次货币政策调整影响条件下t时点的收益率预测值。

第i次货币政策调整事件窗口内时点t1至t2 (T2

为比较不同类型货币政策工具对我国国债收益率的影响, 对我国2007年两类货币政策工具对国债收益率的影响进行研究: (1) 金融机构存款准备金率调整 (共10次, n1=10) ; (2) 人民币存贷款基准利率调整 (共6次, n2=6) 。对每类货币政策工具可计算其在第i次事件窗口内t1至t2时段的平均累积异常值 (Average cumulative abnormal returns, ACAR) 为:

其中, j=1, 2分别对应上面的 (1) 和 (2) 类货币政策工具;nj (j=1, 2) 为年内两类货币政策调整的次数;CARij为j类货币政策工具的第i次调整对其事件窗口内t1至t2时段国债收益率的累积异常值。由各类货币政策工具在事件窗口内国债收益率累积异常值, 可获得不同货币政策工具对国债收益率的冲击作用。通过构造t统计量, 即可考察各类货币政策调整对国债收益率的冲击显著性。

结合结构突变的单位根检验和t检验, 可得出结构突变点前后的序列具有不同的数据生成模式, 因而利用该方法可对受政策影响后发生结构性变化的时间段进行切分, 能够比较有效地确定事件窗口。通过检验, 对照产生结构突变点和各次货币政策调整执行的时点, 可以看出, 货币政策调整对国债市场的影响通常有5天左右的时间窗, 同时考虑减少相邻货币政策的重叠干扰, 选取事件窗口时长为5天比较合适;且因为检验结果中结构突变点有的出现在货币政策调整前, 有的出现在货币政策调整后, 因此以事发当日居中为宜。

(三) GRNN模型预测事件窗口内的国债收益率

事件分析中预估窗口数据是用来预测在没有事件冲击条件下事件窗口各时点的收益率。鉴于交易所国债市场利率传导机制的非线性复杂性, 而人工神经网络通过学习过程实现具有隐含关系的最终目标, 输入与输出变量之间分为若干层, 相邻层间由含有非线性结构的神经元连结, 具有非线性、适应性、容错性等特点。因此, 选用由神经网络实现的具有明确概率意义的非参数估计模型———广义回归神经网络 (General Regression Neural Network, GRNN) 模型, 预测事件窗口内无事件发生条件下各时点的国债收益率。

对某期限国债收益率, 在没有政策及信息因素影响的情况下, t日收益率值将延续相近交易日的收益率状况, 因此可选取的滞后项为输入变量, 采用GRNN模型预测货币政策调整事件窗口内的国债收益率。为确定输入变量的滞后阶数, 我们预先选取8阶滞后项为预测事件窗口内各关键期限国债收益率的输入变量, 然后对各次预测中第7和第8阶滞后项的方差贡献率所成的序列进行t检验, 结果参见表1, 其中和分别为对各次货币政策调整事件窗口内各关键期限国债在每个交易日的收益率进行预测时, 输入变量中第7和第8阶滞后项的方差贡献率序列。

从t检验结果可以看出, 在预测模型中第7阶滞后项的重要性显著大于第8阶滞后项, 且第8阶滞后项方差贡献率的平均值不到10%;并且第8阶滞后项主要是在10年期国债收益率的预测中表现出一定的相对重要性, 而在其它三个期限收益率的预测中相对重要性都很小, 其平均值还不到8%。这表明, 以前7阶滞后项为输入变量预测国债收益率能够比较全面、真实地反映实际情况。即:

二、货币政策调整对国债收益率的影响分析

选取预估窗口长为150个交易日, 以7阶滞后项为输入变量, 如式 (4) 所示, 采用GRNN模型分别预测1年、3年、7年和10年四个关键期限2007年国债收益率在货币政策调整事件窗口内无事件发生条件下的值ERit。采用式 (1) 、 (2) 及 (3) 可分别计算出各次货币政策调整对上交所1年、3年、7年和10年四个期限国债收益率在事件窗口的异常值、累积异常值和各类货币政策的平均累积异常值, 进而构造平均累积异常值在事件窗口的t统计量。结果参见表2, 其中, 货币政策调整日记作0, 调整前两个交易日记作-2和-1, 调整后两个交易日记作1和2。

从表2中可以看出, 基准利率调整对1年期国债收益率的冲击从政策执行日开始在时间窗内缓缓上行, 且在执行政策当日与执行政策后第二个交易日基准利率工具与准备金率工具对1年期国债冲击的平均累积异常收益率基本相当。整体上2007年上交所1年期国债收益率受货币政策工具的影响与货币市场的收益率受影响的状况相似, 但由于国债所特有的稳定性, 这种冲击是缓慢的, 且力度弱小。

表2中显示, 2007年的准备金率和基准利率上调, 整体上对上交所的3年、7年和10年期国债收益率产生正向影响, 只是对不同期限收益率的冲击力度有所不同。从时间窗口平均累积异常收益率的绝对量看, 提高基准利率对各期限国债收益率的冲击力度都大于上调准备金率的冲击力度, 两类货币政策工具的冲击力度总体上平均相差11.4个基点;相比较而言, 两类货币政策工具对3年期国债收益率的冲击力度差别最大, 为15.2个基点, 而对7年期国债的收益率冲击力度差别最小, 仅为3.9个基点。这意味着我国在2007年交替使用两类货币政策工具调节宏观经济, 对资本市场都起到了抑制市场“过热”的作用;而两类工具对市场的冲击力度不同, 调高基准利率的冲击力度强于提高准备金率。

总体上, 四个期限中7年期国债收益率的表现最为稳定。因此在市场利率状况不稳定的预期下, 加大持有中长期国债是积极的投资决策。这一结论也可从国债一级市场上得出, 2007年我国一级市场发行国债的投标倍率平均值为1.839倍, 而中长期国债的发行投标倍率基本都在平均值之上, 尤其是7年期国债全年保持较高的投标倍率, 第十四期7年期记帐式国债的投标倍率为全年最高, 达2.812倍。

三、结论

通过研究得出, 调整存贷款基准利率和存款准备金率对交易所国债收益率的影响有显著差异;相比较而言, 存贷款基准利率工具的冲击力度强于存款准备金率工具;研究所选四个期限中, 7年期国债收益率受货币政策影响的力度和节奏较稳定, 而3年期国债收益率的受冲击显著性最强。

研究结果对货币政策工具选取有重要的理论和实践价值, 当需要对市场施以较强的冲击力度时, 应优先选择基准利率工具;当需要以相对弱小且持续渐进的力度影响市场时, 则应优先考虑准备金率工具。通过不失时机地选取合适的货币政策工具, 能够在很大程度上调控宏观经济市场向持续健康的方向发展。

结合收益率曲线变化, 研究结果对债券投资策略调整也具有重要指导意义。货币政策的调整影响收益率走势, 将带来投资组合的久期和凸性变动, 而投资者需要根据久期和凸性的变化方向调整投资组合的方向和力度。□

参考文献

[1]财政部国库司编著.中国政府管理报告2004[M].中国财政经济出版社, 2005.

[2]周子康, 王宁, 杨衡.中国国债利率期限结构模型研究与实证分析[J].金融研究, 2008, 3.

[3]John J.Binder.The event study methodologysince 1969[J].Review of Quantitative Finance andAccounting, 1998, 11:111-137.

[4]Lanne.M., Lutkepohl.H.and Saikkonen, P.Comparison of unit root tests for time series with levelshifts[J].Journal of Time Series Analysis, 2002, 23, 667–685.

[5]Specht.D.F.A General Regression NeuralNetwork[J].IEEE Transactions on Neural Networks, 1991, 2, 6:568–576.

国债政策 篇2

关键词:金融市场管理 国债市场 现状 政策建议

一、我国国债市场发展的总体回顾

我国政府自1981年恢复国债发行以来,国债市场建设取得了令世人瞩目的成绩,尤其是从实施积极财政政策以来,更为市场发展提供了难得机遇。国债市场已经发展成为各类投资者投资国债、金融机构进行资产负债管理以及央行进行公开市场操作、调控货币政策的重要场所。国债流动性有了很大的提高,发行规模日益壮大。总体来说,市场发展主要有以下几个特点:

(一)国债市场规模不断扩大,市场化程度不断提高

我国国债市场经过24年的健康快速发展,国债年发行规模不断扩大,共发行国债7022亿元,比1981年的49亿元增加6973亿元。国债余额到20底已超过3万亿元,约占当年GDP的17%。有力地推动了我国经济结构调整,促进了经济的持续稳定快速发展。

与此同时,国债发行的市场化程度也不断提高,从上世纪80年代的行政分配方式,到90年代初的承购包销方式,发展到目前全部国债通过承销团成员承销,全部记账式国债都通过招标公开发行。在招标方式上,财政部以及其他相关部门积极创新,综合运用了国际通用的荷兰式招标、美国式招标,创造出符合中国国情的混合式招标,使得国债管理市场化程度不断提高。

(二)投资主体多元化,债券市场流动性大大增强

为提高市场流动性和交易效率,保证银行间市场的健康发展,人民银行努力拓宽银行间市场的参与者,经过几年的努力,市场参与主体类型从原来单一的商业银行扩大到以商业银行为主体,保险公司、基金、证券公司等投资者为补充的新格局,增加了不同投资偏好的交易对手,形成交叉的市场需求,提高了市场的活跃度。

此外,人民银行还通过建立做市商制度和代理结算制度,使得市场运行架构进一步完善,有效地降低了市场交易成本,促进价格发现机制的形成,对扩大银行间市场宽度、提高市场深度,促进市场的快速健康发展具有重要意义。

(三)国债期限结构趋于合理,基准收益率曲线初步形成

国债的种类有哪些，如何购买国债 篇3

凭证式国债主要面向个人投资者发行。其发售和兑付是通过各大银行的储蓄网点、邮政储蓄部门的网点以及财政部门的国债服务部办理。其网点遍布全国城乡，能够最大限度满足群众购买、兑取需要。投资者购买凭证式国债，可在发行期间内持款到各网点填单交款，办理购买事宜。由发行点填制凭证式国债收款凭单，其内容包括购买日期、购买人姓名、购买券种、购买金额、证件号码等，填完后交购买者收妥。

办理手续与银行定期存款办理手续类似。凭证式国债以百元为起点整数发售，按面值购买。投资者购买凭证式国债后如需变现，可以到原购买网点提前兑取，提前兑取时，除偿还本金外，利息按实际持有天数及相应的利率档次计付，经办机构按兑取本金的千分之二收取手续费。对于提前兑取的凭证式国债，经办网点还可以二次卖出。

与储蓄相比，凭证式国债的主要特点是安全、方便、收益适中。具体说就是： 1.凭证式国债发售网点多，购买和兑取方便、手续简便； 2.可以记名挂失，持有的安全性较好； 3.利率比银行同期存款利率高l～2个百分点（但低于无记名式和记账式国债），提前兑取时按持有时间采取累进利率计息； 4.凭证式国债虽不能上市交易，但可提前兑取，变现灵活，地点就近，投资者如遇特殊需要，可以随时到原购买点兑取现金； 5.利息风险小，提前兑取按持有期限长短、取相应档次利率计息，各档次利率均高于或等于银行同期存款利率，没有定期储蓄存款提前支取只能按活期计息的风险； 6.没有市场风险，凭证式国债不能上市，提前兑取时的价格（本金和利息）不随市场利率的变动而变动，可以避免市场价格风险。

（交通银行江西省分行南昌抚河支行 师敏 邮编：330009）

国债政策 篇4

国际金融危机的阴霾在2009年逐渐消散, 在各国联手采取一系列刺激经济复苏的举措之后, 危局挽于将倾之边缘, 全球经济初现企稳回暖之势。回想2008年那场席卷全球的金融海啸, 从美利坚到欧罗巴, 到处秋风瑟瑟, 满目疮痍, 遍野哀嚎之声不绝于耳。但矫枉而过正, 在一系列降息、减税、增加政府投资以及扩大信贷规模等措施之后, 流动性大量过剩造成的资产泡沫接踵而来, 通货膨胀的阴影逐渐弥漫, 局部经济过热的担忧甚嚣尘上。

以中国为例, 2008年的多次降息以及降低银行存款准备金率, 2009年的四万亿投资和全年9.59万亿元的信贷投放, 使得中国依旧保持了高速发展的势头, GDP年增长率分别达到9%和8.7%。

但大量流动性的集中投放, 使得通货膨胀压力显现得尤为突出。目前一年期定期存款利率为2.25%, 而2009年CPI指数为5.2%, 实际利率水平为-2.95%。对于普通老百姓而言, 储蓄非但不能实现任何实际收益, 反而要承担一定的亏损。

依据“现金为王”理论, 如何合理运用宝贵的现金资源, 在保证安全的前提下, 运用合理的工具最大限度的实现现金的保值增值, 是每一位投资者都不得不要考虑的现实问题。

“国债+回购”可实现无风险套利

国债回购是一个普通投资者并不很了解的投资品种, 其有类似于国债风险低、收益稳定、流动性高的特点。经过多年的观察发现, 在国债现券和回购之间长期存在着大约2%~3%的利差, 有时甚至高达4%以上, 进一步还发现它们之间时常呈现一定的规律性。这种利差的存在为“国债+回购”这种无风险套利操作提供了可能。时至今日, “国债+回购”的操作方法早已被各金融机构广泛运用, 以丰富其投资组合和进行风险管理, 进而提高资金的使用效率。

利用国债现券与国债回购之间的利差进行无风险套利, 既规避了金融风险, 又充分利用了资金的使用价值, 其收益远高于同期银行存款利率。在目前理财手段并不丰富的背景下, 非常值得向普通投资者推荐。

(一) 定义解释

国债是由政府发行的债券。与其它类型债券相比较, 国债的发行主体是国家, 具有极高的信用度, 风险较低, 被誉为“金边债券”。本文所称国债现券是指由财政部发行的可上市交易的记账式国债。

国债回购是国债现券交易的衍生品种, 是一种以国债现券为抵押品拆借资金的信用行为。在交易中买卖双方按照约定的年利率和期限, 达成资金拆借协议, 融资方 (买方) 以相应的国债库存作足额抵押, 获取一段时间内的资金使用权;融券方 (卖方) 则在此时间内暂时放弃资金的使用权, 从而获得相应期限的国债抵押权, 并于到期日收回本金及相应利息。以国债现券做抵押融入资金的行为称为正回购。

所谓“国债+回购”, 就是利用国债现券与国债回购之间的利差, 对其采取同步组合交易, 赚取国债现券和国债回购之间的利差收益。通常情况下, 有以下两种操作方式可选择:

1. 国债现券收益率高于国债回购利率时, 可用现金购买国债现券, 然后用国债现券做抵押进行正回购融资, 再用所融资金再次购买国债现券, 赚取国债现券与回购之间的利差。该方法的特点在于能够多次循环滚动操作, 这样赚取的收益会非常丰厚。该方法可以被称作“国债套做投资”。

2. 短期回购利率高于长期回购利率时, 可用现金购买国债现券, 然后以国债现券抵押长期正回购实现融资, 再以现金卖出短期逆回购, 赚取长、短期回购之间的利差。该方法可以被称作“回购套做投资”。

(二) 利差存在的理论依据

国债现券的收益率和国债回购的利率都作为市场化利率, 从理论上来说, 都在一定程度上反映了市场对利率水平的认识, 体现了市场中资金的供求状况。国债现券的收益率反应的是长期资金成本, 国债回购则体现的是短期资金成本, 由于长短期资金供求状况的差异, 它们之间存在着一定的利差有其合理性。

以下两点进一步解释了存在这种利差的原因:第一, 国债市场的不完善。目前我国的国债市场存在着发行规模偏小、发行期限不合理、筹资成本过高、中间环节的差价利润过大等一系列问题, 从而使国债二级市场的收益率偏高, 并没有反映出市场的真实资金供求关系, 也没有起到基准利率的作用;第二, 国债回购市场的不稳定。中国的国债回购市场利率与股票市场的走势关系密切, 每当遇到有新股发行或行情火暴时, 其市场的波动很大, 这主要在一些短期品种上 (如GC001、GC003、GC007) 表现得最为明显。而长期品种 (如GC091、GC182) 又因为成交不活跃, 交易量小, 同样也不具备市场代表性。

正是因为以上两点原因, 使得国债现券与国债回购之间的利差长期存在, 为投资者提供了赚取无风险利差收益的好机会。

操作的可行性分析

(一) 适用范围

原则上说, “国债+回购”的方法适用于任何类型的机构和个人。由于他们的性质及目的不同, 其操作思路稍有区别。

1. 短期融资需求。

国债回购相对于银行抵押贷款, 具有利率低、手续简便、期限灵活等优势, 是金融机构短期融资的首选工具。由于金融机构往往都会持有一定数额的国债库存, 在日常的业务运作中经常会出现现金头寸的短缺, 因此用库存的国债进行正回购做短期融资是比较常用的办法。只要正回购的利率低于国债的收益率, 虽然付出了一定的融资成本, 但仍能保证大部分的国债收益, 更重要的是同时解决了短期融资的问题。

2. 投资理财需求。

对于普通的投资理财需求, 国债是比较稳健的理财工具, 但是如果能再利用国债现券收益率高于国债回购利率 (“国债套做”) , 或者短期回购利率高于长期回购利率 (“回购套做”) 的利差进行二次操作, 往往能够获得比单独持有国债更高的收益。

(二) 品种选择

在实际操作中, 此类套利方法的关键是寻找收益率最高的国债现券和利率最低的国债回购品种, 这样才能使利润最大化。为了能使此种方法在实际中更具可操作性, 结合中国经济发展和证券市场的现状, 作出以下推论:

1.交易所的选择

由于目前上海证券交易所和深圳证券交易所的分割现状, 使得投资者不能跨交易所交易, 因此确定选择哪家交易所进行交易是首要的任务。现在上海证券交易所的现券及回购交易的活跃程度和交易量要远远大于深圳证券交易所, 考虑到交易的流动性选择上海证券交易所进行操作是比较合适的。

2.利率走势判断

在2008年央行连续的降息之后, 流动性过剩是目前的首要问题, 因此再次下调利率的可能性已经不大。这是因为, 通过降息、4万亿投资等一系列的经济刺激措施, 2009年中国经济发展已呈现趋稳的态势。虽然形势依旧严峻, 但是中国经济长期向好的趋势很难发生根本性的改变。在这样的背景下, 必须使货币的供应量与经济增长相适应, 又要求与抑制通胀不抵触, 即要求货币政策必须与宏观经济的“发展”政策目标相适应。目前, 我国利率水平相对经济增长和物价指数来说, 已经基本到位, 利率水平大幅下调的空间已不多。相反, 为保证经济的平稳发展, 须对通胀压力和物价反弹保持一份谨慎。另外, 由于全球经济仍处于复苏阶段, 为了保持我国经济的持续增长, 短期内加息的可能性也不是很大。因此在今后相当长的一段时间里, 我国的利率基本会保持稳定。

3. 国债现券的选择

国债的利率期限结构理论告诉我们, 在经济正常增长时期, 国债的收益率曲线斜率为正, 即国债的到期日越长, 收益率越高。那么, 在预期收益率曲线在国债持有期间不发生变化的条件下, 到期日越近的国债, 收益率越低, 价格越高。根据这一理论, 就应该选择离到期日比较远的长期付息券。目前的现实情况也正好验证了这一点。以2009年12月31日的收盘价计算, 010303券和010504券的到期收益率 (3.93%和3.97%) 是上海证券交易所所有可交易国债中最高的。因此, 假定在市场条件不变的情况下, 010303券和010504券是套利操作的首选品种。当然, 由于市场的波动或市场条件发生变化时, 就要根据实际情况对投资策略进行调整。

4. 回购品种的选择

为了能够选择出合适的国债回购品种来完成套利交易, 笔者对2009年的国债回购市场做了详细的统计和分析。统计期间为2009年1月5日至2009年12月31日, 总共244个交易日, 价格以收盘价为准。

经过比对整个2009年国债回购的交易数据, 发现GC001、GC007和GC091是上海证券交易所交易最为活跃的三个回购品种。统计结果显示, 三个回购品种的利率随期限的增加而呈现逐步升高之势, 且期限越长其利率的波动就越小。

通过观察, GC001有一个独特的特性, 那就是每周四的利率是一周中最高的, 除去异常的波动, 通常能达到2%~4%左右, 而其它品种则没有如此明显的规律性。考虑到GC091的利率基本稳定在2%左右, 因此GC001的这一特性为“回购套做”提供了盈利的套利操作空间。

GC007和GC091在2009年的平均利率分别为1.23%和1.98%, 都大大低于前面选择的010303券和010504券的收益率, 符合“国债套做”所要求的回购利率要低于国债现券收益率的要求。从操作的便利性和成本角度考虑, GC091要优于GC007, 但是GC007的利率要比GC091低出许多, 因此从增加投资收益的角度出发, 选择GC007要优于GC091。

5. 关于标准券折算率

标准券的折算率是指国债现券折算成国债回购业务标准券的比率。公布这一折算比率的意义在于:便于将不同国债现券折合成标准券, 方便国债回购业务的开展, 同时也促进了国债市场的完善和发展。

根据上海证券交易所、深圳证券交易所和中国证券登记结算公司联合发布的《标准券折算率管理办法》的规定, 中国证券登记结算公司定期计算 (或修正) 有关债券适用的最新标准券折算率。截止2009年3月17日, 010303券和010504券的折算率分别为0.92和0.99。其意义在于, 每100元的国债现券, 010303券可以折算为92元的标准券, 010504券可折算为99元的标准券。

由于涉及到折算率的问题, 因而投资者要根据自己的资金使用情况来综合考虑, 进而确定自己的操作策略, 以免使自己出现资金不足或过多的问题。

收益率推算

(一) “国债套做”的收益率

1.操作思路

“国债套做”的操作思路和手法上是先用现金购买国债现券, 再以国债现券抵押正回购进行融资, 然后以所融资金再次购买国债现券。进一步, 在第二次购买国债现券之后, 仍可以以此国债现券进行抵押正回购融资, 然后第三次购买国债现券, 如此往复循环, 以此获取最大限度的投资收益。

这种方法只是由于投资者操作的出发点不同而稍有区别。金融机构往往本身就持有一定数额国债库存, 其目的是利用国债现券与回购之间的利差, 进一步提高库存国债的收益率。通常情况下, 金融机构会将所持国债现券持有到期。而对于投资者则纯粹是一种理财投资, 目的是利用利差获得无风险的套利收益, 在操作上更具灵活性。

2.理论推算

理论上, “国债套做”的总收益率F, 由国债套做收益率) 和循环操作的次数n组成, 其关系近似为, 其中为再次购买国债现券的持有期收益率;I为正回购利率, 即融资成本。只要能保证每次操作时, 总收益率F将随着n的增大而增大, 两者呈正相关关系。

以010504券和GC007为例, 依据上海证券交易所国债回购的交易规则, T日购买的国债现券当日即可进行抵押回购, T日成交的正回购GC007所融资金将在T+1日开盘时到账, 并于T+8日开盘时归还。“国债套做”的流程大致为:

(1) T日购买010504券, 再以该券为抵押正回购GC007融资, 期限为7天。

(2) T+1日, 用T日所融资金再次购买010504券, 购买成功后即以该次所买的国债现券为抵押再次正回购GC007。

(3) T+2~T+7日, 重复T+1日的操作。

(4) T+8日, 用T+7日正回购GC007的资金归还T日正回购GC007到期的资金。同时, T日抵押的010504券解除抵押, 并可再次进行抵押正回购GC007进行融资。

(5) T+9日对应T+1日重复T+8日的操作。

(6) 以一个完整的年度作为投资周期, 理论上最多能进行357 (365-8) 次循环操作。

以上操作可以近似的视为, 在一个完整的投资年度内, 每天都进行一次购买010504券和正回购GC007, 并预期持有7天的操作, 赚取的是持有010504券7天与GC007之间的利差, 即。由于存在节假日的影响, 因此总收益率的最大值为。

根据010504券的票面利率4.11%, 持有010504券7天的收益率为0.079%, 只要GC007的利率不高于4.11%, 就大于零, 该操作就有利可图。而在2009年全年, GC007的利率在接近96%的时间里都低于2%, 其他时间也不过是在2%~3%之间波动, 因此该操作具有一定的无风险套利空间。

在一次操作的情况下, 该操作貌似获利空间有限。但我们要注意到的是, 首先该利润是完全没有风险的, 其次可以通过循环操作来提高获利空间。根据前述公式, 虽然的利润空间十分有限, 但只要充分利用循环操作, 就可以利用公式中的n来放大。在使用GC007进行融资的情况下, n最大可为357, 如此算来, 的收益率就相当的可观了。

(二) “回购套做”的收益率

“回购套做”的操作思路是在锁定国债现券收益率的前提下, 赚取长、短期回购之间的利差。此处值得注意的是, 在只有一次循环操作的情况下, 长期正回购只有一次操作, 而短期逆回购则必须有多次操作, 最终使全部短期逆回购的时间与长期正回购的时间最大限度的接近。在时间衔接不充分的前提下, 不能保证长、短期回购套做之间的利差为正。

“回购套做”的总收益率F由国债现券持有期收益率和回购套做收益率) 组成, 其关系为, 其中为短期逆回购利率, 为长期正回购利率, 即融资成本;为短期逆回购的操作次数。如果采取的是滚动操作, 以上关系则变更为, 其中为滚动操作的次数。

在能保证长、短期回购时间衔接尽量充分的前提下, 只要能保证每次短期逆回购的利率加上交易成本能大于长期正回购的利率, 即能保证回购套做的收益率为正, 至于收益率的大小将视市场的实际利率走势为定。

仍以010504券为例, 在T日购买010504券, 再以该券为抵押正回购GC091融资, 期限为91天, 融资成功后即以该资金逆回购GC007, 期限7天。在正回购GC091的91天期限里, 最多可以进行13次逆回购GC007。在只有一轮操作的情况下, 总收益。理论上, 只要GC091的利率不高于GC007利率的十三倍, 就大于零, 该操作就能获利。在T+91日, 归还GC091的资金, 完成一轮套利操作。

进一步, 在一个完整年度总共可进行4 (365/91) 轮套利操作。那么“回购套做”的总收益率。

结束语

在投资理财市场, 风险与收益对等, 这是基本的常识。但是在某些特定的时候, 会存在一些无风险的套利机会。在西方成熟的市场中, 套利交易早已在证券、期货市场广泛存在, 几乎涵盖股票、农产品、贵金属、石油以及外汇等所有的交易品种, 特别是在金融衍生品中, 时常能见到套利交易的身影。

套利交易是投机交易中的一种特殊方式, 它利用不同时间、不同市场、不同商品之间的相对价格差, 同时买入和卖出不同种类的交易合约, 来获取利润。套利交易的意义在于, 一方面为投资者提供了风险对冲的机会;另一方面, 有助于市场合理价格水平的形成, 具有价格发现的功能。

回到本文所研究的“国债+回购”的套利模式, 正是由于我国国债以及证券市场发展的不完善, 才提供了这样的套利机会。若想充分利用这样的套利机会, 有如下几点需要特别注意:

首先, 需要对国债和回购市场有深刻的了解, 特别是对利率的走势要有准确的判断。

其次, 充分熟悉交易规则, 时间衔接要尽量紧密。

再次, 交易成本和折算率对实际收益率存在一定的影响, 因此在比较利差时要考虑以上因素, 以免造成不必要的亏损。

最后, 尽量采用多次循环交易来提高收益率。虽然单次交易的收益率非常微薄, 但是只要操作者有足够的耐心, 仍能获得非常可观的收益。

我国国债规模国际国债论文 篇5

这样的国债规模是否会造成沉重的偿债负担从而影响到未来的经济发展?这是学术界和实际决策部门普遍关注和无法回避的现实问题。要对此作出理性而准确的回答，不但要对中国现在的财政经济状况及其未来的走势作出准确的分析，还要通过对衡量国债适度规模经济指标的国际比较才能作出合理的判断。下面，本文就通过衡量国债适度规模的主要指标来分析一下我国国债的发行规模及合理走势。

国债不是一个孤立的经济范畴，它与一个国家的国民经济和财政收支状况是密不可分的。因此，判断与确定一国的国债是否适度不能仅仅看国债本身的绝对值，它不能准确的反映一个国家的应债能力与财务负担状况，而必须用被国际上公认并经常使用的指标和经验数据来对各国的国债规模进行考察，并依此对中国的国债发行规模做出理性的分析判断。而目前国际上通用的衡量国债规模的指标主要有：(1)国债负担率=当年国债余额/年度gdp;(2)借债率=当年国债发行额/gdp;(3)国债依存度=当年国债发行额/财政支出;(4)偿债率=还本付息额/财政收入。前两个指标是从国民经济大局角度考察国债规模，而后两个指标是从财政收支的角度来考察国债规模的。对于我国的国债发行规模，具体比较分析

从理论上讲，国家财政支出的需求压力和偿债能力、居民收入和储蓄水平以及国内生产总值规模和国债的收益率高低都是制约国债发行规模的重要因素。但这些因素集中在一点，就是国内生产总值的规模。换句话说，影响国债规模的最主要的因素就是国内生产总值。那么，考察国债的相对规模最有意义的也是最重要的指标就是国债负担率。自80年代以来，大多数国家的政府债务规模都有大幅度的扩大，如西方主要发达国家的债务规模(国债负担率)都几乎翻了一倍，不过，在经济发达程度相近的国家中，债务规模有很大差别。有的国家的债务规模只相当与gdp的22.5%(如1995年的瑞士)，而有的国家超过了120%(比利时)。而发展中国家的国债负担率则大都经历了一个先升后降的过程，表明发展中国家的国民经济对国债的依赖程度有所减弱。正确分析和认识我国的国债负担率，并在与国外的这一指标进行比较时，不能仅看数量上的对比关系，还必须把握如下重要因素，否则有可能对我国的国债取向产生误导：其一，随着国债规模的不断扩大，中国的国债负担率亦出现了较快增长的趋势。

中日双双减持美国国债 篇6

美国财政部的报告显示, 2015年境外持有者持有的美国国债从6.16万亿美元增加至6.17万亿美元。但是, 包括各国央行在内的官方机构持有规模则下降272亿美元, 至4.1万亿美元。

路透社的报道说, 外国官方机构2015年12月继续出售美国国债, 此间正值外界推测一些国家耗费外汇储备稳定本币汇率。美国财政部数据显示, 中国持有的美国国债规模在2015年6月达到年内最高的1.271万亿美元, 此后的6个月中有4个月出现减持。

《华尔街日报》的博客说, 尽管中、日两大持有者2015年12月减持, 但同时仍有多家央行买入美国国债。法国、印度、加拿大和爱尔兰当月都增加了持有规模。来自亚洲和欧洲的私人投资者也买入了美国国债。这些差异化举措一定程度上解释了为何中国减持未使美国国债收益率大幅上涨。债券价格越高收益率就越低。

我国国债规模的研究 篇7

(一) 研究目的

国债是政府筹集资金缓解财政压力和实施宏观经济调控与现代金融管理的重要手段。但是, 关于国债规模以多大为好, 是否存在一个较为客观的合理界限, 一直饱受争议。我们从近现代中西方我国适度国债规模的研究的经验性实证材料都可以得到一个基本判断:国债政策的运用既可以产生积极影响, 也可以产生负面影响。因此, 不管是理论界还是业界, 都很关注如何确定一个合理的适度国债规模的问题。虽然目前对国债适度规模的界限至今还无法精确测定, 但是这并不能否认国债适度规模的客观存在。因此, 本文将对国债规模进行研究。

(二) 研究方法

在研究过程中, 本文运用的研究方法主要是实证分析与规范分析相结合的方法。对首先对国债规模进行理论分析, 其次通过建立计量模型对国债规模的影响因素进行实证分析。

二、我国国债规模的影响因素实证分析

(一) 影响因素

本文忽略微观因素, 仅考虑宏观因素。在宏观上, 一国发行国债的规模要受其经济发展水平、国家财政收支水平、居民储蓄水平、信贷规模等因素制约, 具体表现为:

1. GDP对国债规模的影响。

一国经济发展水平对国债规模有重要影响。经济发展水平越高, 经济运行中所需资金越多, 国民经济应债能力也越高, 发行国债规模也相应提高, 发行潜力增加。

2. 财政收入和财政支出对国债规模的影响。

国债是国家弥补财政赤字赤字的重要手段, 财政赤字越大即财政收入与财政支出的差额越大, 国家发行国债的压力就越大。所以财政收入和财政支出也是影响国债规模的重要因素。

3. 城乡居民储蓄存款对国债规模的影响。

城乡居民是我国国债购买主体, 城乡居民储蓄存款的规模代表了其实际购买力。存款越多, 我国国债发行的空间和余地就越大。国债还本付息额对国债规模的影响。国家作为债务人, 在国债到期后要还本付息, 这是国家发行国债的代价。这种代价越高, 国债发行收到的制约就越大。

4. 国债余额对国债规模的影响。

国债余额是国家将来要偿还的债务, 国债余额越高, 国家债务负担就越重, 国家的还债能力是有限的, 国债余额规模就影响国债发行规模。

5. 到期国债还本付息额对国债规模的影响。

到期国债还本付息额是国家已经偿还的债务, 还本付息额越高, 说明国家债务负担就越轻。

6. 信贷规模对国债规模的影响。

由于货币政策和财政政策是国家宏观调控的两大主要工具, 货币信贷规模直接影响到国债发行, 两者具有相互替代作用。

(二) 模型建立

本文选取1981~2005年我国国债年度发行量及主要影响因素的数据作为样本数据, 以NDS (national debt scale) 表示国债发行规模, FB (financial balance) 表示国家财政收支差额, P (payment) 表示到期国债还本付息额, DBS (debt balance scale) 表示国债累计余额, S (savings) 表示居民储蓄, LS (loan scale) 表示信贷规模, GDP (gr oss domestic pr oduct) 表示国内生产总值。具体数据见表一。

单位:亿

从样本数据的线图可以看出模型的解释变量和被解释变量之间存在近似线性依存关系, 故我们选择多元线性回归模型:

其中NDSt表示第t年国债发行额, FBt表示第t年国家财政2014年第7期下旬刊 (总第559期) 时代Times收支差额, Pt表示第t年国债还本付息额, DBSt表示第t年国债累计余额, St表示第t年居民储蓄, LSt表示第t年国家信贷规模, GDPt表示第t年国内生产总值, β1, β2, β3, β4, β5, β6和β7为待估参数, μt为随机误差项, 描述除解释变量以外的因素对国债规模的干扰作用。

(三) 模型参数估计与检验

运用EViews7.0软件的最小二乘法对表一样本数据进行性参数估计得到的结果:

因此得到的模型为:

在模型 (2) 中, 回归模型的判定系数R2为0.9990, F统计量为3050.018, 而在显著水平α=0.05条件下F统计量临界值F0.05 (6, 18) =2.66, 表明整个模型的总体拟合程度非常好, 国债发行规模与解释变量之间的线性关系显著。但解释变量LS参数的t统计值太小, 在显著水平α=0.05条件下t统计量的临界值t0.025 (18) =2.101, 且其参数的绝对数值相当小, 故舍弃变量LS, 做国债发行规模对其余变量的

从统计角度看, 模型 (3) 中解释变量的个数为k=5, 包含常数项, 样本容量为n=25, 而在显著水平在α=0.05条件下的t统计量的临界值t0.025 (19) =2.093, F统计量的临界值F0.05 (5, 19) =2.74, 可见各个参数的t统计量都显著, R2=0.9990表明模型拟合优度非常高, 因此模型整体效果不错。

1. 多重共线性检验。

对模型 (3) 进行多重共线性检验。发现VIF值为10.5278, 稍大于10, 说明解释变量之间存在严重的多重共线性, 但是由于几个解释变量都很显著所以并无大碍。考虑到GDP与国家财政收支、城乡居民储蓄存款和国债余额有着相同的变化趋势, 存在多重共线性是不可避免的。所以该模型的多重共线性在某种程度上是可以容忍的, 尤其利用该模型作预测分析时, 可以不考虑多重共线性的影响。

2. 自相关检验。

对模型 (3) 进行自相关检验。DW的临界值为d L=0.953, d U=1.886, DW=2.6101表明模型不存在自相关性。

图四是反映模型的估计和实际值及其残差的效果图。可以看出样本回归线和样本观测值拟合程度好高。

(四) 模型经济意义分析

从以上分析可知, 国债发行规模与居民储蓄正相关, 表明我国城乡居民是国债购买的主体的事实, 说明居民储蓄为国债发行提供了空间;我国长期以来实行积极型财政政策, 导致国家财政入不敷出, 存在较大的国家财政收支差额, 而通过发行国债是政府弥补财政收支差额的重要手段;同时, 由于长期实行积极型的国债政策, 在大量增发长期国债的影响下, 国债到期还本付息的支出也越来越大, 我国长期处于举新债还旧债的处境;GDP是衡量国家还债能力的重要指标, 当一个国家的经济规模越大, 那么国债发行规模的潜力越大, 但是从实际情况看, 国债发行规模与当年GDP水平呈负相关关系。

三、建议

(一) 改善财政收入状况, 适当降低赤字, 控制国债发行规模

从回归模型中可以看出, 赤字对于国债规模的影响是很大的, 其系数是所有影响国债规模的因素中最高的一个。超过一定限度的赤字财政政策必然会导致庞大的赤字和债务规模, 给经济造成危害。从长期看, 我国财政政策的立足点和发展方向应该是财政收支平衡。在减少赤字的手段上, 除了增加财政收入, 合理有效的财政支出无疑是减少降低国债规模的有效手段。一方面我们要推进公共支出预算管理的制度约束, 加强监督机制, 防止财政资金流失, 提高部门预算和决算的透明度, 确保资金都得到充分合理利用;另一方面要适当缩减对企事业单位的补贴和事业费支出, 在收入一定的前提下, 将保证重点建设的资金需求。

(二) 适当控制国债增长规模, 实行稳健国债政策

综观上面的论述, 我国国债规模已经相对过大, 陷入通过向城乡居民筹集资金来弥补国家财政收支差额和支付债务基本息的恶性循环, 远远没有充分发挥国债在经济健康有序发展中的作用。今后应适当压缩国债发行规模, 实行稳健的国债政策, 使国债发行规模适应我国经济社会发展水平的总体要求。

(三) 加快经济发展, 提高经济实力

国家经济实力也是影响国债规模的重要因素。从回归结果中看, 国债规模与GDP是负相关关系。GDP越高, 则国债规模就越小。从指标分析中也可以看出, GDP水平越高, 国债负担率、借债率和赤字率就越低。

(四) 建立健全国债监督法规, 坚持依法发行国债

完善的国债制度还要配以完善的法律规范, 以保证政策的顺利进行。所谓没有规矩不方圆, 建立健全国债法, 从法律上规范国债运行, 让发行国债有法可依, 防范国债风险。

摘要：国债发行是我国政府弥补财政收支差额、缓解财政压力和实施宏观经济调控的重要工具。国债发行规模是否适度既直接影响政府宏观调控力度和效果, 也关系到国民经济健康有序运行及社会安定、其研究具有重要的理论和现实意义。本文通过理论分析和实证分析, 在研究影响国债规模的主要影响因素的基础上, 建立有关计量经济模型, 运用19812005年的样本数据, 利用EViews 7.0软件进行分析。最后对我国国债规模的发展提出建议。

关键词：国债规模,影响因素,实证分析

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国债发行方式的比较研究 篇8

一、国债主要的几种发行方式

世界各国国债发行方式一直在变化中, 是一个不断优化过程, 由于各国国债的历史发展和具体条件不同, 采取发行技术的组合也有所不同。国债开始发行的时候, 基本采用承销团承销、私募、固定价格认购等方式出售, 到20世纪80年代, 随着资本市场的发展以及各国政府融资需求的增加, 许多国家国债发行方式都转向了以拍卖为重点, 多种方式相结合的模式。随着市场化进程的不断发展, 国债发行方式逐渐过渡到了公开招标的发行方式上。国债的公开招标发行是由承销商按照财政部确定的当期国债招标规则, 以竞价方式是确定各自包销的国债份额及承销成本, 财政部则按规定取得债券发行的资金。自2004年起, 我国财政部在记账式国债的发行中采用了混合式招标方式。这种新型的招标方式混合了“美国式”招标和“荷兰式”招标的特点。它将全场加权平均中标利率确定为该期国债的票面利率, 而各中标标位根据与票面利率的位置不同, 所确定的最终中标利率也不完全相同:低于全场中标利率的标位以全场中标利率中标, 高于全场中标利率一定区间之内的价位则以各自中标利率来中标。

二、国外选择的国债发行模式

(一) 美国的国债发行方式

美国的可上市国债分为短、中、长期三种, 主要通过拍卖发行。从1929年美国引入国债起, 财政部就开始采用拍卖方式出售短期国债, 1947年引入非竞争性投标, 70年代早期中、长期国债开始采用预订、交换和高级融资方式, 事先确定国债的票面利率进行价格拍卖, 直到1991年一直采用多价格招标, 国债市场一直以自律为主。所罗门丑闻使研究焦点又转向了多价格拍卖与单一价格拍卖的选择问题。实证研究表明, 在美国的国债拍卖市场, 单一价格拍卖可以克服“赢者的诅咒效应”, 中标范围更广, 投标参与人更加进取, 可以提高市场效率、降低国债的发行成本。1998年, 美国财政部副部长劳伦斯·萨莫斯发表了声明, 决定所有国债拍卖都转向单一价格拍卖方式, 从1999年起, 美国所有的国债拍卖都转向了单一价格拍卖。

(二) 日本的国债发行方式

日本财政部负责国债的管理以及国债市场的监管, 日本中央银行代理国债发行。日本国债市场是世界上第二大的国债市场, 1989年引入拍卖方式发行国债之前, 日本政府是通过承购包销的方式发行国债的, 按照谈判确定的价格由承销团承购包销, 再分销给投资者。日本国债出售不设主承销商, 国债认购集团由城市银行、长期信用银行、外国银行、地方银行、信托银行、第二地方银行、信用金库、农林中央金库、商工组合中央金库、生命保险等800多家机构家组成, 由38家作为行业代表, 以代理人协商会的方式协商发行条件, 并代表认购集团成员签订承销协议。日本财政部通过多价格利率拍卖的方式出售国债, 不允许拍卖前预交易以及拍卖后一段时间内折价交易。

三、中国的国债发行模式存在缺陷

中国国债发行历史不是很久, 对于发行方式的选择方面我们仍处于摸索阶段。我国因其具体国情, 发行方式的选择上受很多因素的限制。目前我国国债发行中存在的问题大体可以归纳为以下几点:

(一) 发行主体单一, 偿债风险集中在中央银行

目前, 我国法律规定只有中央政府可以发行国债。当地方政府要扩大资金来源的时候, 可以通过中央政府待发国债的方式进行, 由地方政府承担偿债责任。这种代发国债的方式可以在一定程度上将偿债风险转嫁给地方, 但这其中存在巨大的道德风险:若地方政府以财务困难为由拒绝还债, 最后承担债务的还是中央政府, 这就加大了国债的偿债风险。

(二) 我国的承购报销制具有明显的垄断性, 市价格不合理

国债以及自营商也就是承销商数量有限, 主要包括人民银行公开市场业务一级交易商、四大国有银行、全国性保险机构和其他大型金融机构。国债发行及本质在承销团范围内进行招标, 垄断特性明显, 其他中小机构难与之竞争。垄断不利于竞争性招标的实现, 从而不利于降低利率, 降低国债发行成本。

(三) 市场参与者主体结构不合理

经过分析国外国债市场参与者结构可以发现, 我国国债的持有者主要为银行, 居民现在很难买到国债, 尤其是农民, 即使有购买欲望, 也会因为基层金融机构没有分配到国债销售份额而放弃购买。非银行机构投资者和相关的中介组织相对较少, 达不到集中社会闲散资金的目的, 这种国债持有者结构显然是不合理的。

四、总结

国债是连接财政政策和货币政策的桥梁, 其重要性不言而喻。随着我国市场化进程的不断发展, 作为国家宏观调控的重要手段, 国债在经济生活中的作用越来越大。与此同时, 国债的发展也会促进资本市场的健全与发展。适应国情的合理的国债发行方式是使国债最大限度发挥其功能的保证。在选择过适合中国自己的国债发行方式过程中, 既要借鉴国外的成功经验又要根据中国自身的情况调整, 以寻求一个真正适合中国国债发展的发行方式。

参考文献

[1]、谢志军.国债发行方式比较研究.特区经济2006 (6)

[2]、郝旭阳　杜晓伟.国债发行设计方案隐含诸多问题.工作论坛　2007

国债风险防范的建议分析 篇9

国债是我国财政部以筹集财政资金为目的,凭借国家的信誉向投资人承诺到通过一定时期后一次性还本付息和分期付息到期还本的形式的债务凭证。简单来说是国家对投资人的债务。它的投资人主要包括城乡居民和企业。国债是国家的信誉作为担保的债务,因此它具有偿还的能力强,并且利率高于储蓄利率特点。每次国家发行国债时,都会出现广大居民排队在银行前等待抢到国债的火爆场面。国债最初是在国家经济困难时发行国债,目的是缓解经济危机。但是随着我国经济体制的完善,国债的职能逐渐扩大。它成为国家干预和调节经济的重要手段。在国家经济出现通货膨胀或通货紧缩时,国家经常会启用国债这一重要的工具。国债的发行的必要性和人民需求不断扩大的特征,国债的风险也在加大。首先经济上涨的同时,也带来了现金的贬值,国债的收益率可能会下降,更严重可能造成国家经济秩序的紊乱。如果国家的发行债券的数量不断上升,债务的比率逐渐地加大,给国家的财政带来了沉重的经济负担,从长期来看可能会影响国家经济的平稳发展。其次全国多处地区出现了不法分子伪造债券,非法集资和利用债券进行诈骗的现象,不仅给人们造成了直接的经济损失,也降低也对国债的信任度。如何降低债券的风险,是国家金融改革的重要步骤。

2 分析国债风险的成因

2.1 国债风险产生的基本层次的原因

目前我国国债的发行主要作为一种经济的手段,多是出现经济过热或过冷的情况下启用的工具。但是国家的经济变化速度快,往往受很多因素的影响,比如全球化的加强,我国的经济受国际的影响也逐渐地加大,但是我国改革开放的时期尚短,对市场经济的研究还不深入,经济体制不完善。因此发行国债后可能产生与经济预期发生较大冲突的现象。根据宏观经济学的研究的规律。当经济出现通货膨胀、货币贬值、供给不足等经济现象时。财政部和中央银行通过紧缩性的财政政策调节经济的过热现象。国家此时减少国债的发行,甚至收回国债。当经济过冷人们的需求不足、失业率上升的经济紧缩现象时。国家的财政部往往借助发行国债、减少税收的手段刺激人们的需求。但是根据微观经济的理论国家发行债券应该考虑国家的财政状况。减小国家的财政压力。通过以上的分析,国家要注重对经济形势的把握。将政府的偿债能力和预期的经济形势相联系。否则国债的作用很难实现,还可能造成经济危机的加剧,造成政府债务偿还的困难。

2.2 国债风险的根本性的原因

首先从国家的角度来看:我国的国债的发行量占财政支出的比例过高,是经济发展的重要隐患。国债的利率较高,发行量过大必然会造成较大财政负担。于是在当年的财政压力较大情况下,国家为了缓解力便有会发行新的一轮国债弥补今年财政紧张的状况。这样国债的数额便会越来越大。风险的系数也越来越高。其次从国债购买方(广大的居民和企业)来看:我国的社会保障制度不完善,居民的储蓄量占资金支配的比率仍处于支配行的地位。所以国家在发行债券的是不能单纯的考虑人均收入作为偿债能力的主要指标,也不能过分的扩大居民偿债能力。最后从我国国债有结构上的问题。国债主要短期为主,没有均衡分配的机制,当出现通货膨胀时便增加了国家还债的压力。

2.3 其他的潜在风险

政府国债的发行不当会使流通中的货币量大增,给国家带来较大的金融风险。在居民储蓄量不变,大举发行国债会提高现实利率(市场利率)。而市场的利率的大幅度上升会引发一系列的经济问题,利率上升投资减少,失业率上升,从而带来了国债的挤出效应。为了减少这种挤出效应,央行会做出降低银行贴现率和公开市场操作的决策,这样的政策就会增加市面上流通的现金数量,带来通货膨胀的经济现象。国债发行机制不完善也存在较大风险,伪造、变造凭证的现象逐年增加。

3 防范国债风险对策

3.1 体制改革

深化经济体制改革,完善我国财政分配的制度,是防范国债风险的重要举措。我国国债的比重过大,与我国的税收分配不合理有重要的联系。我国的税收收入是国家财政收入的主要来源。因此加强对税收收入的管理,完善税收的制度,减少税收的大量流失。保证财政资金能够自由的调度。并且优化税收支出的结构,加强资金的管理,加强财政的预算制度,健全福利制度,减少不必要的财政支出,提高财政资金的集中度更好的发挥财政资金的作用。提高财政收入在国民收入中的比重。缓解国家利用资金的压力,使国家经济职能的实现不用过大的依存发行国债。同时,我国加快市场的改革。健全有中国特色的市场机制。提高市场资金的安全性。扩大理财产品的数量,使人们的减少对国债的购买欲望。

3.2 完善国债的结构

为了降低国家债务的风险,国家要避免滚雪球式“以新债还旧债”的发行模式。分析债务项目的风险,选择合适的年限进行发行,例如以合理的比例发行不同年限的债券,避免出现还债的高峰期,将风险合理平均的分配到每一段时期。在合适的时期,增加较长年限的债券,能够使还债的压力降低。实现债券种类的增加,为了规避提前变现的风险,可以适当将凭证式的国债发行的比率降低。

3.3 提高的国债资金偿还的能力

控制国债发行的数额,使国债的发行既要在国家有偿还的能力的范围内,也要在居民能够购买的范围内。合理的规划以避免因为财政赤字所带来的债务危机。在财政收入中,每年要定期的采取国债偿还的准备金制度,提高政府偿还国债的能力。保持财政赤字在可控的范围内。最根本的是国家要实现经济平稳健康的发展。减少经济较大的波动,提高国家资金的安全。

3.4 规范国债的运行模式

规范国债决策程序的严谨性以及国债在发行的过程中的监督机制。要根据国家经济的发展状况的经济发展的预期,制定合理的国债发行决策。将国债的发行控制在合理的规模内。要分期发行国债,同时在国债的发行过程中注意经济的走向,根据经济走向制定下一次发行的决策。并且在实践的过程中,不断地总结经验,进行理论的研究。使国债发挥它的作用。

3.5 建设风险防范体系

对于伪造、变造国债,非法集资的行为,国家要加强立法的打击力度,完善法律规范。各个部门密切协作,商业银行要承担自己责任,加强债券的审查力度,使用明显的防伪标志。同时加大国债知识的教育性质的宣传,形成打假反假的社会氛围。

4 结论

国债是国家重要的经济手段,为使国债发挥出自身的最大效果,就要利用对策规避风险。随着我国经济改革的深入,市场经济和投资机制的不断完善,我国的国债也能更好地为我国经济服务。

参考文献

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国债发行成本组合函数研究 篇10

据统计, 2009年, 中国财政赤字规模为9500亿元, 其中中央财政赤字规模为7500亿元, 2009年累计发行国债约1.64万亿元 (不包括财政部发行的2000亿元地方债) , 扣除到期量, 国债融资额净增6346亿元, 为2008年净增量的5.12倍。2009年中央经济工作会议决定2010年继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策, 根据财政部最新公布的2010年关键期限记账式国债发行计划, 2010年发行关键期限国债30期。从2004～2009年数据来看, 关键期限国债的发行量约占全部国债发行量的50%, 每个关键期限的国债平均发行量基本保持一致, 预计2010年单只国债的发行规模约280亿, 则2010年关键期限国债将发行约8400亿元, 国债的总发债规模约为1.7万亿, 扣除各类国债约1万亿的到期量, 国债融资额净增约7000亿元, 国债余额限额将达到7.9万亿元以上。基于以上分析, 2010年国债发债力度或较2009年更大。此外, 本轮经济刺激计划中上马项目大多属于建设周期较长的大型项目, 难以通过一次性财政投入予以解决, 而且每年国债发行中有相当部分是还本付息的举债, 这些都将造成未来相当一段时期内我国国债发行规模将持续保持高位。

国债发行的首要问题是在确保国家财政、货币政策有效实施的前提下, 尽可能的减少国债成本。国际货币基金组织 (IMF) 公债管理指南中指出公债管理的目标是在可承受的风险范围内确保政府的金融需要, 在中、长期运行中最小化债券成本。目前, 成本最小目标已经成为世界大多数国家债务管理的核心。

另一方面, 随着国债发行规模增大, 国债的财政、金融功能不断强化, 国债发行不再是单纯考虑国家财政赤字的需要。降低国债发行成本和政府债务负担, 合理规划国债发行结构, 有利于促进国债发行规模和存量结构均衡, 更好地发挥国债的财政、金融功能, 增强政府未来的偿债能力和控制金融风险的能力。

因此, 针对目前我国国债发行规模上升较快、中、长期国债发行品种集中、国债还本付息不均匀、国债发行成本较高的发行现状, 研究控制国债发行成本、均衡国债发行结构和存量结构是十分紧迫和必要的, 具有重要现实意义。

二、研究现状

国债是以国家信用发行的债务, 国债市场是资本市场和货币市场的基础, 是政府将货币政策与财政政策有机结合、协调运作的场所。作为国债运行的起点和基础环节, 国债发行研究吸引了国内外政府、学者的大量关注。但大部分研究都是关注每年的国债发行总额, 没有深入考虑不同期限国债品种每年的发行量及发行成本。

杨义群提出了债券筹资成本优化的确定性模型和债券筹资成本优化的随机模型, 主要考虑直接发行年期的债券筹资与分期发行融资成本的优化问题, 该文仅从思路上进行了分析, 并未给出实证结果。赵谦基于国债余额管理提出了一个国债最优发行模型, 以最小化所发行国债组合的期望利率成本, 指出在国债余额管理方式下, 应该加大短期国债的发行规模, 同时限制长期国债的发行规模。对于国债成本函数的构造有多种不同的方法, 赵谦在文中将[t1, t2]时间段每支国债的成本函数C ([t1, t2]) 定义为债券面值与发行价格的差, 可表示为:

其中K={1, 2, …, k}为国债数k的指标集;xk (t) 为t时刻发行的第k国债的票面价值, pk (t) 为t时刻发行的第k国债每100面值的发行价格。在上式中, 没有考虑国债的付息成本。

国外对于国债的研究多集中在债券管理、债券期限、债务风险等方面, 而关于国债具体发行的文献相对较少。Patrick提出了关于债务管理中成本最小化范围的研究框架, 在给定的短期利率以及一定风险和市场限制的情况下以最小化债务组合预期成本为目标, 分析了英国1985.4～2000.3的债务情况。Adamo与意大利经济金融部合作, 以最小化一个特殊的成本函数为目标来研究意大利每月的国债发行组合, 并指出这是一个具有很强限制的随机优化控制问题。Adamo在文中将时间段成本函数定义为:

其中Mk={m1, m2, ……, mk}为国债数k∈K所对应的发行期限集合;xk (t) 为t时刻发行的第k国债的票面价值, pk (t) 为t时刻发行的第k国债每100面值的发行价格, ck (l, t) 为t时刻发行的第k国债第次付息的付息百分比。

在 (2) 式中, 求和的第一项表示国债发行的票面价格与发行价格的差值成本, 第二项为国债发行的息票成本。在这个式子中, 国债发行价差成本的权重为债券从发行到债券到期在计划发行周期内所占的区间与债券的发行期限的比值, 同样, 国债付息成本的权重采用的是债券从上次付息到本次付息在计划发行周期内所占的区间与这两次付息点间距离的比值。根据该式, 国债成本函数的含义是将票面价格与发行价格的差和息票分别按照发行期限、付息区间在计划发行周期内所占区间与总区间的比率进行折算。

在上述文献中, 对于付息债券的发行价格的确定都没有做明确说明, 并且在上面的定义中, 由于一般情况下长期债券的收益率大于短期债券, 造成长期债券在成本函数的权重很大, 容易造成发行偏向短期债券。因此, 研究提出适用我国实际的国债发行成本函数成为国债发行体系中成本控制的首要问题。

三、国债发行成本组合函数

考虑到上述成本函数不足之处, 本文构造了一个新的成本组合函数:国债成本主要为两部分组成, 一部分是由国债的票面价值与发行价格差值所形成的发行价差成本, 另一部分是由未来各时刻的付息所构成的付息成本。对于债券的付息成本, 我们采用的是各时刻付息额在发行时刻的贴现值之和。对于贴现债券, 它的付息成本为0, 成本由发行价差成本构成。因此, 对于某只国债, 其成本定义为该只债券面值与发行价格的差与付息在发行时刻贴现值之和, 即:

其中R (t, T) 为t时刻剩余期限T-t的即期利率, hk为以月为单位的付息频率。

由于我国国债发行集中在固定付息以及贴现债券, 浮息债券发行量很小, 因此, 在后文中, 国债发行债券组合均指固定付息债券以及贴现债券组合, 不包括浮息债券。

对于固定付息国债, 由于

则式可表示为:

对于贴现债券, 在某个固定时点t0, 任意的s>t0, 未到期国债的现金流均为负。对于贴现债券, 我们采用通常的处理方法, 即将其成本函数定义为所有未到期国债的现金流绝对值在t0时刻贴现值之和, 即:

其中M=maxk∈Kmk, 在这里R (t0, s) 表示t0时将在s时刻到期的零息票债券的到期收益率 (即期利率) 。

显然, 对于固息、贴现债券, 单债券的成本与发行量、发行期限和发行时刻的利率期限结构有关, 而与息票的选取没有关系。如果市场是有效的, 当息票偏大时, 付息成本增加, 而发行票面成本减少, 两者之和只与当时的利率期限结构有关。由此也可以看出, 利率期限结构是影响国债成本的一个重要因素。

由于国债发行的期限并不相同, 长期国债的付息成本显然高于短期国债。为了平衡长、短期国债的成本, 本文对于单只债券的成本采用久期 (也称为麦考利久期, Macaulay duration) 进行调整。设分别为债券的久期、初始价格、初始收益率, 则

普通债券 (不含权) 的久期是债券现金流时间的加权平均, 其权重是每次现金流现值占现金流现值总和 (即债券价格) 的比例。那么, 设Dk (t) 为t时刻发行的第k只国债的久期, 则

其中, yk (t) 为t时刻发行的第k只国债的到期收益率。

于是, 对于某只债券, 债券的调整成本为该只国债发行总成本与其久期的比值, 即:

根据普通债券久期的含义, 债券的调整成本也可理解为债券的发行成本在有效到期时间内的平均值。

综上所述, 我们提出的国债发行成本组合函数C (蒹) 定义为在发行期内各只国债调整成本之和, 即:

其中C (蒹) ={ta, …, tb}为国债发行计划的月份时间t的指标集, 其中ta为计划开始的月份, tb为计划结束的月份;K={1, 2, …, k}为国债只数k的指标集;Mk={m1, m2, …, mk}为国债只数k∈K所对应的发行期限集合;hk为以月为单位的付息频率;Dk (t) 为t时刻发行的第k只国债的久期;xk (t) 为t时刻发行的第k只国债的票面价值, pk (t) 为t时刻发行的第k只国债每100面值的发行价格, ck (l, t) 为t时刻发行的第k只国债第l次付息的付息百分比;R (t, T) 为t时刻剩余期限T-t的即期利率。

根据成本组合函数的定义, 利率期限结构是成本的一个重要影响因素。由于利率期限结构是由不同期限的即期利率构成, 利率变化是随机的, 这样在国债计划发行周期内, 对于确定的发行额、发行期限, 成本组合函数也是随机变化的。由前面分析已经知道, 成本最小是大多数国家国债管理的一个主要目标, 在本文中, 国债发行模型的目标为国债成本组合函数的均值最小, 即

对于此类随机优化模型, 可采用随机模拟与遗传算法或其它智能优化算法相结合的混合智能算法进行数值求解。

四、结论

由于实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策, 近两年及未来相当一段时期内我国国债发行规模将持续保持高位。在此背景下, 控制国债发行成本、均衡国债发行结构有助于提高政府债务筹资的效率, 降低债务风险, 熨平国债还本付息波动, 优化和稳定政府财务状况, 积极发挥国债的财政和金融功能, 促进财政政策与货币政策协调, 防范和化解财政金融风险。因此, 国债发行成本函数的研究具有重大应用价值和现实意义。

针对目前我国国债发行规模上升较快、中、长期国债发行品种集中、国债还本付息不均匀、国债发行成本较高的发行现状, 本文提出一种新的国债发行成本组合函数, 涵盖了制约国债发行成本的发行额、发行期限、利率期限结构以及票面利率等多种影响因素, 提高了测算成本的准确度。由于采用了久期对不同债券的成本进行调整, 新的国债发行成本组合函数不仅反映了债券在有效到期时间内发行成本的平均值, 而且对长、短期国债的发行成本进行了平滑, 在一定程度上避免了由于长期国债发行成本权重较大而造成国债发行集中在短期的现象, 有助于促进国债发行结构和存量结构的均衡合理。

摘要：由于实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策, 预计未来相当一段时期内我国国债发行规模将持续保持高位。在此背景下, 研究控制国债发行成本、均衡国债发行结构具有重要现实意义。针对目前我国国债发行规模上升较快、中、长期国债发行品种集中、国债还本付息不均匀、国债发行成本较高的发行现状, 本文提出一种新的国债发行成本组合函数, 涵盖了制约国债发行成本的发行额、发行期限、利率期限结构以及票面利率等多种影响因素, 提高了测算成本的准确度。由于采用了久期对不同债券的成本进行调整, 新的国债发行成本组合函数不仅反映了债券在有效到期时间内发行成本的平均值, 而且对长、短期国债的发行成本进行了平滑, 在一定程度上避免了由于长期国债发行成本权重较大而造成国债发行集中在短期的现象, 有助于促进国债发行结构和存量结构的均衡合理。

关键词：国债发行,成本控制,成本组合函数,随机优化模型

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