国债发行（共9篇）
国债发行 篇1
作为政府弥补赤字, 调节经济的一种重要手段, 国债的发行方式问题也变得越来越重要。中外国债的发行方式也不尽相同, 不同发行方式的选择主要依据具体国情和传统而定。此外, 由于国债所固有的国家信用的特殊属性, 使其在发行方式的选择行与普通的公司债也有很大不同。
一、国债主要的几种发行方式
世界各国国债发行方式一直在变化中, 是一个不断优化过程, 由于各国国债的历史发展和具体条件不同, 采取发行技术的组合也有所不同。国债开始发行的时候, 基本采用承销团承销、私募、固定价格认购等方式出售, 到20世纪80年代, 随着资本市场的发展以及各国政府融资需求的增加, 许多国家国债发行方式都转向了以拍卖为重点, 多种方式相结合的模式。随着市场化进程的不断发展, 国债发行方式逐渐过渡到了公开招标的发行方式上。国债的公开招标发行是由承销商按照财政部确定的当期国债招标规则, 以竞价方式是确定各自包销的国债份额及承销成本, 财政部则按规定取得债券发行的资金。自2004年起, 我国财政部在记账式国债的发行中采用了混合式招标方式。这种新型的招标方式混合了“美国式”招标和“荷兰式”招标的特点。它将全场加权平均中标利率确定为该期国债的票面利率, 而各中标标位根据与票面利率的位置不同, 所确定的最终中标利率也不完全相同:低于全场中标利率的标位以全场中标利率中标, 高于全场中标利率一定区间之内的价位则以各自中标利率来中标。
二、国外选择的国债发行模式
(一) 美国的国债发行方式
美国的可上市国债分为短、中、长期三种, 主要通过拍卖发行。从1929年美国引入国债起, 财政部就开始采用拍卖方式出售短期国债, 1947年引入非竞争性投标, 70年代早期中、长期国债开始采用预订、交换和高级融资方式, 事先确定国债的票面利率进行价格拍卖, 直到1991年一直采用多价格招标, 国债市场一直以自律为主。所罗门丑闻使研究焦点又转向了多价格拍卖与单一价格拍卖的选择问题。实证研究表明, 在美国的国债拍卖市场, 单一价格拍卖可以克服“赢者的诅咒效应”, 中标范围更广, 投标参与人更加进取, 可以提高市场效率、降低国债的发行成本。1998年, 美国财政部副部长劳伦斯·萨莫斯发表了声明, 决定所有国债拍卖都转向单一价格拍卖方式, 从1999年起, 美国所有的国债拍卖都转向了单一价格拍卖。
(二) 日本的国债发行方式
日本财政部负责国债的管理以及国债市场的监管, 日本中央银行代理国债发行。日本国债市场是世界上第二大的国债市场, 1989年引入拍卖方式发行国债之前, 日本政府是通过承购包销的方式发行国债的, 按照谈判确定的价格由承销团承购包销, 再分销给投资者。日本国债出售不设主承销商, 国债认购集团由城市银行、长期信用银行、外国银行、地方银行、信托银行、第二地方银行、信用金库、农林中央金库、商工组合中央金库、生命保险等800多家机构家组成, 由38家作为行业代表, 以代理人协商会的方式协商发行条件, 并代表认购集团成员签订承销协议。日本财政部通过多价格利率拍卖的方式出售国债, 不允许拍卖前预交易以及拍卖后一段时间内折价交易。
三、中国的国债发行模式存在缺陷
中国国债发行历史不是很久, 对于发行方式的选择方面我们仍处于摸索阶段。我国因其具体国情, 发行方式的选择上受很多因素的限制。目前我国国债发行中存在的问题大体可以归纳为以下几点:
(一) 发行主体单一, 偿债风险集中在中央银行
目前, 我国法律规定只有中央政府可以发行国债。当地方政府要扩大资金来源的时候, 可以通过中央政府待发国债的方式进行, 由地方政府承担偿债责任。这种代发国债的方式可以在一定程度上将偿债风险转嫁给地方, 但这其中存在巨大的道德风险:若地方政府以财务困难为由拒绝还债, 最后承担债务的还是中央政府, 这就加大了国债的偿债风险。
(二) 我国的承购报销制具有明显的垄断性, 市价格不合理
国债以及自营商也就是承销商数量有限, 主要包括人民银行公开市场业务一级交易商、四大国有银行、全国性保险机构和其他大型金融机构。国债发行及本质在承销团范围内进行招标, 垄断特性明显, 其他中小机构难与之竞争。垄断不利于竞争性招标的实现, 从而不利于降低利率, 降低国债发行成本。
(三) 市场参与者主体结构不合理
经过分析国外国债市场参与者结构可以发现, 我国国债的持有者主要为银行, 居民现在很难买到国债, 尤其是农民, 即使有购买欲望, 也会因为基层金融机构没有分配到国债销售份额而放弃购买。非银行机构投资者和相关的中介组织相对较少, 达不到集中社会闲散资金的目的, 这种国债持有者结构显然是不合理的。
四、总结
国债是连接财政政策和货币政策的桥梁, 其重要性不言而喻。随着我国市场化进程的不断发展, 作为国家宏观调控的重要手段, 国债在经济生活中的作用越来越大。与此同时, 国债的发展也会促进资本市场的健全与发展。适应国情的合理的国债发行方式是使国债最大限度发挥其功能的保证。在选择过适合中国自己的国债发行方式过程中, 既要借鉴国外的成功经验又要根据中国自身的情况调整, 以寻求一个真正适合中国国债发展的发行方式。
参考文献
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国债发行 篇2
关键词：储蓄国债;借鉴;启示
储蓄国债(Savings Bonds)是一国政府面向国内个人投资者发行的，以满足储蓄性投资需求的一种不可流通国债。由于储蓄国债具有针对个人发行、收益安全稳定、品种设计灵活等特点，深受中小投资者喜爱，被众多国家债务管理当局采用。我国储蓄国债经过十几年的改革、发展，形成了稳定的发行体系，深受我国中小投资者的青睐。以下将简单介绍英、美储蓄国债发行体系，并在借鉴其经验的基础上，对我国储蓄国债改革提出相应意见和建议。
一、英、美国家储蓄国债
储蓄国债起源于发达国家，可追溯到第一次世界大战期间，英国为筹集军费发行的储蓄凭证(SavingCertificate)。在上世纪经济大萧条时代，美国为满足经济刺激计划的需要，于1935年开始发行储蓄国债，是最早以储蓄国债名义发行的国家。储蓄国债为第二次世界大战中英国、美国政府筹集资金起到了巨大作用。二战后，由于战后重建和经济发展对资金的巨大需求，储蓄国债进一步被其他发达国家引入。在20世纪70年代高利率时期，储蓄国债发行量大大提高，适时稳定了政府筹资成本。但到了80年代中后期，随着资本市场发展，可流通国债发行量逐年递增，储蓄国债发展势头逐步减缓，在各国国债余额中的比例逐渐降低，但仍在发达国家中普遍存在并不断发展创新，深受中小投资者喜爱。
1、储蓄国债管理体制
英国财政部是英国储蓄国债的管理机构，每年根据预算情况和债务管理需要制定储蓄国债发行计划，并定期向社会公众发布。储蓄国债的发行和兑付等具体操作事宜由英国财政部下设的国民储蓄投资局(简称NS&I)完成。国民储汇局对储蓄国债品种设计要申报财政部批准，不同券种适用的现行利率水平按照英国财政部制定的利率执行。
美国财政部公共债务局是美国储蓄国债管理机构，负责储蓄国债相关政策制定、具体发行、兑付事宜。
2、储蓄国债发行方式和渠道
英国储蓄国债面向个人投资者发售。英国投资者可以以本人名义、子女名义、与他人共同持有等方式购买储蓄国债。销售渠道丰富，投资者可以通过电话、网络、邮局、银行、工资扣除计划等多种渠道认购。在资金支付方式上，现金、借记卡、信用卡、支票等多种支付方式均可使用。同时，英国储蓄国债变现也非常灵活。投资者可以通过电话、网络、书信、银行或其他金融机构提出提前支取申请，不受购买途径和地域限制。
美国储蓄国债的发行对象主要是个人投资者，为美国公民和部分在美国境内的非美国公民。在美国境外的非美国公民只能作为共有人和美国公民共同持有储蓄国债。美国储蓄国债销售网络非常发达，投资者可以通过电话、网络、银行等金融机构、储蓄计划、工资抵扣等方式进行认购，
3、储蓄国债品种设计
英、美储蓄国债品种设计灵活多样，很好的满足了不同收入群体、不同风险偏好、不同年龄阶层的投资者的投资需要。
英国根据不同的市场需求设计了一系列销售品种，目前在售的有凭证类和债券类两大类。其中，凭证类分为固定利率储蓄凭证和指数挂钩储蓄凭证。债券类分为有奖销售国债、子女红利国债、收入国债、股票担保国债、收入保障国债、增长保障国债。上述品种面值从1英镑到500英镑不等，购买上限也均有不同设置：期限设簧有固定期限、可展期品种和无期限三类;利率设置丰富，有固定利率、浮动利率、奖励利率和阶梯利率多种：付息频率灵活，有到期一次付息、到期奖励付息、按月付息、按年付息等多种;部分券种提前赎回需要根据赎回时间分档计息或扣除一定时间的利息：不同券种利息收入适用全额免税、部分免税和应税等不同税收政策。
储蓄类国债发行管理对策分析 篇3
关键词:储蓄类国债;发行及管理;政策建议
1 储蓄类国债的特点及与凭证式国债的区别
储蓄国债是财政部在个人投资领域推出的新业务品种,与以往发行的凭证式国债相比,该业务在发行品种、变现途径、付息方法和兑付方式上,更加丰富、灵活、多样。其主要特点表现在:发行对象为个人投资者,企事业单位、行政机关和社会团体等机构投资者不得购买;以电子方式记录债权,通过投资者在商业银行开设的人民币结算账户进行资金清算;从开始发行之日起计息,付息方式分为利随本清和定期付息;不可流通转让,但可以办理提前兑取、质押贷款、非交易过户等,并扣除一定的利息;个人债权托管账户实行实名制,具体办法比照个人存款账户实名制的规定执行;票息的确定较为市场化,利率设计上有一定的灵活性,先行推出固定利率固定期限和固定利率变动期限两个品种;方便而多样化的购买机制,逐渐可以在银行、证券乃至网上银行进行购买。
2 储蓄类国债存在的问题
(1)我国储蓄类国债的期限过短。
理论分析和国外实践表明,储蓄类国债期限应该较长。美国和加拿大储蓄国债发行期限最短为10年最长达30年。目前我国储蓄类国债期限一般在 1-10年之间,这是因为凭证式国债提前兑取资金要由承销银行自行垫付,较长的发行期限会加大承销机构承担的提前兑取压力。这不仅使储蓄类国债发行期限过短,难以满足投资者的储蓄需要。
(2)储蓄类国债的利率设计尚不合理。
目前我国储蓄类国债的利率采取固定利率,按照单利计息,通常以相同期限的银行储蓄存款利率为基准。若发行期内遇到中国人民银行调整同期金融机构存款利率,那么该国债从调息日起停止发行。①如果期限较长,固定利率债券在利率大幅度变化的情况下将产生严重问题:利率上升导致投资者大量提前兑取,财政部(目前是承销银行)将面临着巨大的提前支付大量资金的压力,给财政资金管理带来很大的困难。另外,投资于期限较长的固定利率债券的投资者,面临着巨大的通货膨胀风险,如果规定的利率过低,投资者就不会认购,而利率太高,财政部又承担了不必要的高成本。近些年我国凭证式国债要么热销、要么滞销,最根本的原因就是凭证式国债采用了固定利率。
(3)目前我国凭证式国债都以单利形式计息,到期或提前兑取时根据投资者实际持有时间和相应的利率一次性还本付息,且不能流通转让。
这种付息方式只适合于以长期价值增值为目标的投资者。还有相当一部分投资者购买国债是为了定期(如每年)获得稳定的利息收入,用于将来定期支出。例如,一些人为了养老而投资储蓄类国债,希望将来能每年获得稳定的利息收入以支付日常生活开销。投资者对于储蓄债券的需求是多种多样的,而我国目前的储蓄债券品种单一,无法有效满足投资者多元化投资需求。
3 国外储蓄类债券经验借鉴
(1)销售方式。美国是通过银行、网络、信托公司、个人四种方式“代理发行”这使得储蓄国债承销机构无需面临由于“滞销”和提前兑取而垫付资金的风险,英国则是通过邮局“代理”向社会发行。因为邮局网点遍布全国城乡,能使得全民参与,进而达到投资群体多元化。
(2)购买方式。美国采用多种多样的购买方式来方便于投资者,如在国债销售期内可通过薪金储蓄计划直接从薪金内扣减购买国债,也可通过电话委托、电子网络、个人灵活多性的账户在所有的承销机构随意选择对象购买。英国建立了完善的国债零售市场,拥有遍布全国的网络和高效安全的托营结算体系,以零售为主,因为零售成本要低于批发成本。
(3)利率。美国的储蓄国债利率确定较科学体现了市场化的原则,例如其一系列债券紧盯住同期通货膨胀率,有效的避免了投资者所面临的通货风险;英国的储蓄国债利率按当时市场利率而定。确定时略低于当时市场利率,从而体现了收益与风险统一的原则,因为国债是以国家财力和国家信誉作为保证的债券,其信誉高、安全性好、风险性最小。
4 完善我国储蓄类国债的政策建议
(1)大力发展电子式储蓄国债,代替原有的凭证式。
电子式国债是金融电子化的产物,发行费用少、交割方便,发行效率高,符合国债发行高效率、低成本的原则。更重要的是,如果发行电子式国债,财政部等有关部门就能准确、及时地掌握各承销机构发行量和兑取金额,而且可以对所有的承销机构的储蓄国债进行统一、集中托管。储蓄国债承销机构的唯一职能就是代销,而不会成为储蓄国债的“准发行者”和“债权托管者”。这可以有效地解决目前凭证式储蓄国债中存在“超发风险”问题。
(2)改进储蓄国债的发行方式和提前兑取付款方式。
首先,将现行的承销机构名义上的代销、实际上的报销变为实际上的代销,解决承销机构先交款后发行、承担包销风险的问题。各承销机构代销国债的资金收入由各机构通过电子通讯系统直接划转到财政部指定的账户,并在投资者的储蓄国债账户中进行相应登记,并及时通知托管机构。其次,改变凭证式国债只能到原购买点提前兑取的办法。投资者可以到任何代销机构办理提前兑取手续。储蓄国债的兑付款项逐级划付,最后由财政部直接付款。避免代销机构在办理提前兑取业务时为财政部垫付款项的问题。
(3)合理地设计储蓄国债的品种。
理论分析表明,财政部发行储蓄国债的主要目的是满足个人投资者长期储蓄的需要,同时储蓄国债也是财政部可以灵活设计的融资工具。为此,应该对我国目前的凭证式储蓄国债的期限、利率设计以及付息方式进行改进。
①我国今后应该更多地发行长期储蓄国债。按照过去的一般经验来看,凭证式国债到期兑付资金有相当部分要转购新的凭证式国债,这说明我国储蓄国债的投资者倾向于投资长期限的储蓄国债,另一方面也说明目前的储蓄国债期限过短。今后,我国应该多发行10—30年期的长期储蓄国债,使储蓄国债真正成为我国居民和家庭投资者的中、长期储蓄的工具。
②储蓄国债采用浮动利率或对利率进行通货膨胀指数化处理。如果发行长期储蓄国债,那么采用浮动利率或对利率进行通货膨胀指数化处理就是必然选择。因为债券期限越长,利率风险和通货膨胀风险就越大,确定准确反映其风险水平的固定利率水平也就越困难。
储蓄国债采用浮动利率可以有效地解决上述问题。储蓄国债的利率可以以某种市场利率为基准定期进行调整。例如:美国EE类储蓄国债的利率每半年调整一次,即每年5月和11月宣布新的利率。利率等于过去的半年内5年期流通国债平均收益率的90%.我国的利率还没有完全市场化,同时,银行存款目前仍然是储蓄国债的最主要竞争对手。因此,在确定我国储蓄国债的利率时,应该以银行存款利率和可流通国债的收益率的某种加权平均数作为基准,在基准利率的基础上进行一定幅度的调整。
参考文献
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国债发行成本组合函数研究 篇4
据统计, 2009年, 中国财政赤字规模为9500亿元, 其中中央财政赤字规模为7500亿元, 2009年累计发行国债约1.64万亿元 (不包括财政部发行的2000亿元地方债) , 扣除到期量, 国债融资额净增6346亿元, 为2008年净增量的5.12倍。2009年中央经济工作会议决定2010年继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策, 根据财政部最新公布的2010年关键期限记账式国债发行计划, 2010年发行关键期限国债30期。从2004～2009年数据来看, 关键期限国债的发行量约占全部国债发行量的50%, 每个关键期限的国债平均发行量基本保持一致, 预计2010年单只国债的发行规模约280亿, 则2010年关键期限国债将发行约8400亿元, 国债的总发债规模约为1.7万亿, 扣除各类国债约1万亿的到期量, 国债融资额净增约7000亿元, 国债余额限额将达到7.9万亿元以上。基于以上分析, 2010年国债发债力度或较2009年更大。此外, 本轮经济刺激计划中上马项目大多属于建设周期较长的大型项目, 难以通过一次性财政投入予以解决, 而且每年国债发行中有相当部分是还本付息的举债, 这些都将造成未来相当一段时期内我国国债发行规模将持续保持高位。
国债发行的首要问题是在确保国家财政、货币政策有效实施的前提下, 尽可能的减少国债成本。国际货币基金组织 (IMF) 公债管理指南中指出公债管理的目标是在可承受的风险范围内确保政府的金融需要, 在中、长期运行中最小化债券成本。目前, 成本最小目标已经成为世界大多数国家债务管理的核心。
另一方面, 随着国债发行规模增大, 国债的财政、金融功能不断强化, 国债发行不再是单纯考虑国家财政赤字的需要。降低国债发行成本和政府债务负担, 合理规划国债发行结构, 有利于促进国债发行规模和存量结构均衡, 更好地发挥国债的财政、金融功能, 增强政府未来的偿债能力和控制金融风险的能力。
因此, 针对目前我国国债发行规模上升较快、中、长期国债发行品种集中、国债还本付息不均匀、国债发行成本较高的发行现状, 研究控制国债发行成本、均衡国债发行结构和存量结构是十分紧迫和必要的, 具有重要现实意义。
二、研究现状
国债是以国家信用发行的债务, 国债市场是资本市场和货币市场的基础, 是政府将货币政策与财政政策有机结合、协调运作的场所。作为国债运行的起点和基础环节, 国债发行研究吸引了国内外政府、学者的大量关注。但大部分研究都是关注每年的国债发行总额, 没有深入考虑不同期限国债品种每年的发行量及发行成本。
杨义群提出了债券筹资成本优化的确定性模型和债券筹资成本优化的随机模型, 主要考虑直接发行年期的债券筹资与分期发行融资成本的优化问题, 该文仅从思路上进行了分析, 并未给出实证结果。赵谦基于国债余额管理提出了一个国债最优发行模型, 以最小化所发行国债组合的期望利率成本, 指出在国债余额管理方式下, 应该加大短期国债的发行规模, 同时限制长期国债的发行规模。对于国债成本函数的构造有多种不同的方法, 赵谦在文中将[t1, t2]时间段每支国债的成本函数C ([t1, t2]) 定义为债券面值与发行价格的差, 可表示为:
其中K={1, 2, …, k}为国债数k的指标集;xk (t) 为t时刻发行的第k国债的票面价值, pk (t) 为t时刻发行的第k国债每100面值的发行价格。在上式中, 没有考虑国债的付息成本。
国外对于国债的研究多集中在债券管理、债券期限、债务风险等方面, 而关于国债具体发行的文献相对较少。Patrick提出了关于债务管理中成本最小化范围的研究框架, 在给定的短期利率以及一定风险和市场限制的情况下以最小化债务组合预期成本为目标, 分析了英国1985.4～2000.3的债务情况。Adamo与意大利经济金融部合作, 以最小化一个特殊的成本函数为目标来研究意大利每月的国债发行组合, 并指出这是一个具有很强限制的随机优化控制问题。Adamo在文中将时间段成本函数定义为:
其中Mk={m1, m2, ……, mk}为国债数k∈K所对应的发行期限集合;xk (t) 为t时刻发行的第k国债的票面价值, pk (t) 为t时刻发行的第k国债每100面值的发行价格, ck (l, t) 为t时刻发行的第k国债第次付息的付息百分比。
在 (2) 式中, 求和的第一项表示国债发行的票面价格与发行价格的差值成本, 第二项为国债发行的息票成本。在这个式子中, 国债发行价差成本的权重为债券从发行到债券到期在计划发行周期内所占的区间与债券的发行期限的比值, 同样, 国债付息成本的权重采用的是债券从上次付息到本次付息在计划发行周期内所占的区间与这两次付息点间距离的比值。根据该式, 国债成本函数的含义是将票面价格与发行价格的差和息票分别按照发行期限、付息区间在计划发行周期内所占区间与总区间的比率进行折算。
在上述文献中, 对于付息债券的发行价格的确定都没有做明确说明, 并且在上面的定义中, 由于一般情况下长期债券的收益率大于短期债券, 造成长期债券在成本函数的权重很大, 容易造成发行偏向短期债券。因此, 研究提出适用我国实际的国债发行成本函数成为国债发行体系中成本控制的首要问题。
三、国债发行成本组合函数
考虑到上述成本函数不足之处, 本文构造了一个新的成本组合函数:国债成本主要为两部分组成, 一部分是由国债的票面价值与发行价格差值所形成的发行价差成本, 另一部分是由未来各时刻的付息所构成的付息成本。对于债券的付息成本, 我们采用的是各时刻付息额在发行时刻的贴现值之和。对于贴现债券, 它的付息成本为0, 成本由发行价差成本构成。因此, 对于某只国债, 其成本定义为该只债券面值与发行价格的差与付息在发行时刻贴现值之和, 即:
其中R (t, T) 为t时刻剩余期限T-t的即期利率, hk为以月为单位的付息频率。
由于我国国债发行集中在固定付息以及贴现债券, 浮息债券发行量很小, 因此, 在后文中, 国债发行债券组合均指固定付息债券以及贴现债券组合, 不包括浮息债券。
对于固定付息国债, 由于
则式可表示为:
对于贴现债券, 在某个固定时点t0, 任意的s>t0, 未到期国债的现金流均为负。对于贴现债券, 我们采用通常的处理方法, 即将其成本函数定义为所有未到期国债的现金流绝对值在t0时刻贴现值之和, 即:
其中M=maxk∈Kmk, 在这里R (t0, s) 表示t0时将在s时刻到期的零息票债券的到期收益率 (即期利率) 。
显然, 对于固息、贴现债券, 单债券的成本与发行量、发行期限和发行时刻的利率期限结构有关, 而与息票的选取没有关系。如果市场是有效的, 当息票偏大时, 付息成本增加, 而发行票面成本减少, 两者之和只与当时的利率期限结构有关。由此也可以看出, 利率期限结构是影响国债成本的一个重要因素。
由于国债发行的期限并不相同, 长期国债的付息成本显然高于短期国债。为了平衡长、短期国债的成本, 本文对于单只债券的成本采用久期 (也称为麦考利久期, Macaulay duration) 进行调整。设分别为债券的久期、初始价格、初始收益率, 则
普通债券 (不含权) 的久期是债券现金流时间的加权平均, 其权重是每次现金流现值占现金流现值总和 (即债券价格) 的比例。那么, 设Dk (t) 为t时刻发行的第k只国债的久期, 则
其中, yk (t) 为t时刻发行的第k只国债的到期收益率。
于是, 对于某只债券, 债券的调整成本为该只国债发行总成本与其久期的比值, 即:
根据普通债券久期的含义, 债券的调整成本也可理解为债券的发行成本在有效到期时间内的平均值。
综上所述, 我们提出的国债发行成本组合函数C (蒹) 定义为在发行期内各只国债调整成本之和, 即:
其中C (蒹) ={ta, …, tb}为国债发行计划的月份时间t的指标集, 其中ta为计划开始的月份, tb为计划结束的月份;K={1, 2, …, k}为国债只数k的指标集;Mk={m1, m2, …, mk}为国债只数k∈K所对应的发行期限集合;hk为以月为单位的付息频率;Dk (t) 为t时刻发行的第k只国债的久期;xk (t) 为t时刻发行的第k只国债的票面价值, pk (t) 为t时刻发行的第k只国债每100面值的发行价格, ck (l, t) 为t时刻发行的第k只国债第l次付息的付息百分比;R (t, T) 为t时刻剩余期限T-t的即期利率。
根据成本组合函数的定义, 利率期限结构是成本的一个重要影响因素。由于利率期限结构是由不同期限的即期利率构成, 利率变化是随机的, 这样在国债计划发行周期内, 对于确定的发行额、发行期限, 成本组合函数也是随机变化的。由前面分析已经知道, 成本最小是大多数国家国债管理的一个主要目标, 在本文中, 国债发行模型的目标为国债成本组合函数的均值最小, 即
对于此类随机优化模型, 可采用随机模拟与遗传算法或其它智能优化算法相结合的混合智能算法进行数值求解。
四、结论
由于实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策, 近两年及未来相当一段时期内我国国债发行规模将持续保持高位。在此背景下, 控制国债发行成本、均衡国债发行结构有助于提高政府债务筹资的效率, 降低债务风险, 熨平国债还本付息波动, 优化和稳定政府财务状况, 积极发挥国债的财政和金融功能, 促进财政政策与货币政策协调, 防范和化解财政金融风险。因此, 国债发行成本函数的研究具有重大应用价值和现实意义。
针对目前我国国债发行规模上升较快、中、长期国债发行品种集中、国债还本付息不均匀、国债发行成本较高的发行现状, 本文提出一种新的国债发行成本组合函数, 涵盖了制约国债发行成本的发行额、发行期限、利率期限结构以及票面利率等多种影响因素, 提高了测算成本的准确度。由于采用了久期对不同债券的成本进行调整, 新的国债发行成本组合函数不仅反映了债券在有效到期时间内发行成本的平均值, 而且对长、短期国债的发行成本进行了平滑, 在一定程度上避免了由于长期国债发行成本权重较大而造成国债发行集中在短期的现象, 有助于促进国债发行结构和存量结构的均衡合理。
摘要：由于实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策, 预计未来相当一段时期内我国国债发行规模将持续保持高位。在此背景下, 研究控制国债发行成本、均衡国债发行结构具有重要现实意义。针对目前我国国债发行规模上升较快、中、长期国债发行品种集中、国债还本付息不均匀、国债发行成本较高的发行现状, 本文提出一种新的国债发行成本组合函数, 涵盖了制约国债发行成本的发行额、发行期限、利率期限结构以及票面利率等多种影响因素, 提高了测算成本的准确度。由于采用了久期对不同债券的成本进行调整, 新的国债发行成本组合函数不仅反映了债券在有效到期时间内发行成本的平均值, 而且对长、短期国债的发行成本进行了平滑, 在一定程度上避免了由于长期国债发行成本权重较大而造成国债发行集中在短期的现象, 有助于促进国债发行结构和存量结构的均衡合理。
关键词：国债发行,成本控制,成本组合函数,随机优化模型
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我国国债发行成本优化问题研究 篇5
一、我国国债发行成本优化研究的重要性与迫切性
在通货不断紧缩、财政赤字与国债发行量加速扩大的我国，作为经济宏观调控重要工具的国债，其筹资成本的优化越来越显得重要与迫切。当前，我国国债在流通市场管理与发行的利率期限结构等方面存在很大问题，致使国债的筹资成本实在太高。我国国债发行成本优化的研究，将有助于大大降低国债的筹资成本，明显减轻我国政府的债务负担，减缓财政赤字的扩大速度，加强政府未来的偿债能力与控制金融风险的能力。
具体地看，我国的财政赤字，近几年膨胀的加速程度惊人：为530亿元，为960亿元(按IMF的统计口径，则为1711亿元)，而1999年更迅速地膨胀为1803亿元，大大超过1503亿元的预算(19共增发3891亿元国债，不含用于国有商业银行补充资本金的2700亿元国债，1999年又增发了600亿元国债，还将增发1000亿元长期国债，共计划发行4380亿元国债，而且20财政增收将面临较大困难)，年的中央财政预算赤字则进一步膨胀为2299亿元。当前我国名义上的债券余额是8000亿元，占GDP的10%。该比例与国外相比，似乎还不高，但如果考虑到未纳入财政预算却已经形成的政府债务，以及政府或有债务，我国政府总债务负担率已经与大部分国家相近。实际上，到目前为止，我国的全部债务存量已超过1.2万亿元(而且未纳入预算的政府债务约还有6000亿元)。
我国1990～1997年国债发行规模年增长26.65%，比同期全国财政总支出的年均增长幅度11.43%高出15.22个百分点，比全国财政收入的年均增长幅度11.43%高出15.25个百分点，占全国财政支出的份额也由1990年12.17%上升到了27.72%，翻了一番多。进入90年代后，财政的债务本息支付任务沉重，年度还本付息额占年度国债发行额的比率由1990年的50.71%，增长到1997年的78.81%，增加了28.1个百分点，即1997年后近4/5的债务收入是用于抵偿旧债本息。因此，我国国债正在步入借新债还旧债的高度债务时期，政府未来的偿债能力大大降低。国债如以目前这样的趋势发展下去，就很可能会达到难以控制的程度。
我国中央财政的债务依存度已相当高，用于偿债的支出占中央财政支出的比例，19已达61%，而1998年则更达71.12%。财政的这一结构性赤字，如果任其发展下去，很容易引起政府债台高筑，陷入债务泥潭，引起通货膨胀和排挤效应，对经济产生大的负面影响，并加重今后的债务负担。
此外，我国的债务管理很不集中。目前我国实际发行的企业或金融债务，与国债并无本质区别，而且由于财政部门没有参与这些债券的发行，这更增加了财政风险。
国债发行利率过高，发行的利率期限结构极不合理，致使国债筹资成本实在太高，这是财政赤字如此膨胀的主要原因之一。按笔者在已出版专著中的估算方法，估计近几年的这一失策，每年的损失高达100亿元以上，占据财政赤字的很大比例。从实际看，近年来我国财政的还本付息支出，每年以500―600亿元的幅度递增，至1998年依次为1223、1820与2315亿元，而且利息支出占还本付息支出的比重已高达1/4―1/3.国债的利息支出，不仅占GDP的比重在逐年提高，而且占(在迅速膨胀的)财政赤字的比重竟然也在逐年提高。
国债市场是资本市场和货币市场的基础，在金融发达的国家，它已成为政府将货币政策与财政政策有机结合、协调运作的场所，是资本市场与货币市场的有机融合点，而且是证券市场的主要支柱。我国国债市场发展的严重滞后，大大影响了金融系统的健康发育。
一般地说，由于债券有随时可兑现的灵活性，所以发达国家债券的.利率一般都低于银行存款利率。但在我国，不但情况与此相反，而且反差大得惊人，国债发行利率常常高于银行存款利率2个百分点，大大抬高了我国债券的发行(筹资)成本。当前，我国国债发行余额共有8000亿元，若能降低2个百分点的年复利率发行，那末这几年每年就能为国家财政省下约为8000亿元×2%=160亿元的利率支付。这不是一个小数目。在1997年，国家财政部花了很大的力量，才使1997年国家计划的财政赤字压缩了40亿元，从1996年的610亿元实际财政赤字，压缩至1997年的570亿元计划财政赤字。可见，着力搞好国家的债券市场是多么重要。
二、我国国债发行成本居高不下的情况分析
1.在90年代，我国开始降息的1996―1997年间，我国发行的国债竟然大部分是7―期的中长期国债。例如，1996年6月14日发行了250亿元的10年期国债，年复利率还竟然高达11.83%(直到现在，还有不少人，包括一些高级研究人员与决策人员，不清楚每年付一次息的附息债券票面利率就是年复利率)，如果当时一年期一年期地发行，到现在再发行中长期国债，现在的发行利率，最高也只有2%～3%的年复利率。该国债于1999年6月份的二级市场中，在1997年与1998年两次取息11.83元后，其最高价还曾达到167元。因此，单单这一国债的发行决策失误，就起码要损失100亿元以上。再加上紧接着于1996年11月1日发行、年复利率为8.56%的7年期附息国债201.1亿元，与1997年9月5日发行、年复利率为9.78%的10年期附息国债130亿元，1996―1997年间，国债发行的利率期限结构问题决策失误造成的总损失就至少在200亿元以上。而且，在我国市场利率处于低谷的当前，反而要发行短期债券与浮动利率的债券了。这一切都与正确的决策恰恰相反。
2.我国国债流通市场的管理失策，在于投入实在太少，导致国债流通市场的利率大大高于银行利率，以致于新国债不得不以高利率发行，进一步加重了国债筹资成本。实际上只要增加宣传力度、增设网点、方便投资者、降低佣金率等，就可大大降低国债筹资成本。
3.我国股票一级市场特有的无风险高收益率，也是导致国债流通市场的利率大大高于银行利率的关键因素。粗略估计，我国股票一级市场的无风险期望IRR：1997年为50%左右，1998年为20%左右，1999年为30%左右。这么高的无风险平均年收益率，大大扭曲了我国的市场利率，致使几千亿元资金常年滞留于股票一级市场，无风险地坐享着高收益率。这就难怪其他资本市场与货币市场(包括国债市场)的资金匮乏。这是国债流通市场利率过高(价格过低)的关键原因之一，也是国债回购市场利率过高的关键原因之一。
4.我国国债市场的研究论文已很多，大大小小的研讨会也接连不断，但研究中至少还存在着如下重要疏漏。
(1)我国几乎所有证券报刊公布的国债市场利率都是单利率，特别是附息国债的单利率，不仅不能指导投资，反而会制造混乱。由于上述原因，许多指导国债投资的“权威性”文章都严重误导了投资者与投资机构，使他们损失惨重。
(2)财政
部国债司(现为国债金融司)原领导，不很清楚附息国债的到期收益率如何计算，而且还公开发表文章与讲话，企图人为地由政府来统一规定客观的到期收益率计算方法。决策者不很清楚何时该多发长期国债，何时该多发短期国债，何时该多发浮动利率债券。
(3)决策者还不很清楚国债一级市场与二级市场的密切关系，因此没有采取有力措施(加大宣传与普及力度，以及降低交易费用等等)来降低国债二级市场利率。实际上，国债美国式招标发行的结果，必然是市场化的结果：国债发行利率接近于国债流通市场的利率。只有降低国债二级市场利率，才能把国债一级市场的发行利率降下来。
5.国内债券发行利率期限结构的决策失误，只是将利息多支付给了国内投资机构与老百姓，还可自我安慰。而国际债券发行利率期限结构的决策失误，特别是在发达国家的发行失误，则要将利息多支付给本已很富有的发达国家了。如1996年1月23日向美国发行的1亿美元100年期特长期扬基债券，年复利率竟高达9%，大大高于美国债券市场的利率。仅仅这一债券的发行失误，估计要损失好几千万美元。
三、降低国债发行成本的措施分析
在市场利率处于较低水平或逐步上升时，应发行期限较长的债券，其期限最好长到市场利率回复到现有水平;在市场利率处于较高水平或逐步下降时，应发行期限短的债券或利率随市场利率浮动的债券。不过，每一期国债的持续期限不能太短，这里也有一个优化的计算问题。只要已知市场利率今后的变化趋势，与每一次发行与兑付的手续费支出，就能求解得优化的国债发行利率期限结构。
发行国债应尽可能安排在银行降息之后与银行加息之前，这样可大大降低筹资成本。例如：1996年6月14日发行了IRR=11.83%的000696十年期附息国债后，不到二个半月的8月23日就安排了银行降息至IRR≤7.71%;1997年9月5日发行了IRR=9.78%的009704十年期附息国债后，不到50天的10月23日就安排了银行降息至IRR≤5.917%，上述银行降息后的IRR，竟然都比刚发行国债的IRR低4个百分点左右，而且这些国债都是10年期的，所以大大提高了这些国债的筹资成本。
以上是国债发行利率期限结构优化的基本思路。随着国债发行的日益市场化与电子化，各项手续费将会逐步降低，乃至取消，因此，国债发行利率期限结构优化将成为国债筹资成本优化的主要内容。此外，再提出如下一些切实可行的积极措施，活跃国债流通市场，使其中的利率不高于银行存款利率，进一步降低国债筹资成本。
(1)我国证券报刊上各种债券的到期收益率应正确公布，即债券的到期收益率应为年复利率而不应是年单利率，以避免引起政府决策者、广大投资者与投资机构的误解与决策失误。
(2)我国国债筹资成本优化的研究太薄弱，应引起有关方面的充分重视，必须大大加强这方面的研究投入，加大这方面研究课题的资助力度。政府有关部门应认识到，即使在这方面花费几十亿元，也是很值得的。因为这使债券一级市场筹资成本的降低量远不止于此。
(3)增加国债流通市场的网点，为广大投资者开设债券专用帐户，使债券二级市场的实时行情发布象股票二级市场实时行情发布一样迅速、显目与范围广泛，创造与采用一些促进国债流通性的措施，至少应使债券的买卖象股票买卖一样方便。
(4)研究出优化的债券流通市场佣金率。在当前我国债券市场到期收益率这么低的情况下，债券流通市场的佣金率还是高达买卖双方都为2‰，这非常不利于债券市场的流通，从而非常不利于债券流通市场到期收益率的降低，进而非常不利于国债发行利率的降低。
(5)提高央行公开市场业务的水平，使国债流通市场的利率期限结构趋于合理。随着金融体制改革的不断深入，我国中央银行公开市场业务从无到有，并将逐渐走向成熟。本来，央行通过公开市场买卖债券，完全可以使债券流通市场的利率期限结构大大合理化，从而大大降低国债筹资成本。但很遗憾的是，当前债券流通市场的期限利率结构还是很不合理。
(6)研究培育具有良好素质的做市商。
(7)研究与借鉴国际上，特别是美国在国债筹资中的成功经验，其中包括国债的美国式招标发行方法与相对固定的发行时间表(节省宣传与广告费用，且使投资者对国债发行有稳定的预期，有利于降低筹资成本)等。
(8)加大宣传与普及债券二级市场投资知识的力度，使广大群众了解债券二级市场投资的优越性及其投资的方法与技巧。目前我国债券二级市场的优越性主要有：第一，利率常常高于银行存款的利率，有时高出2个百分点以上;第二，债券二级市场中的债券随时可兑现，且兑现时的IRR不会有很大波动;第三，投资风险很小，因为国债投资不存在偿付风险。
(9)调控好周边市场，主要是调控好股票二级市场的过度投机性与股票一级市场的期望IRR.不把股票一级市场的期望IRR调控下来，债券二级市场就难以好转。只有降低股票一级市场过高的期望IRR，才能从根本上降低债券二级市场居高不下的到期收益率。1997年11月11日的《中国证券报》报道，申银万国(证券公司)组织召开了国债市场新闻界座谈会，呼吁投资者加大国债市场的投资力度。该总部专业研究人员指出，从国债市场当时各券平均8.7%上下的年收益率看，投资国债的年收益率已较一年期银行储蓄高出3个百分点。他们呼吁广大中小投资者要充分重视同时具有高流动性、高收益性与低风险性的国债市场的投入，在运用银行储蓄、股票投资等工具的同时，学会进行各种组合的理性投资。我们认为，该总部专业研究人员主要是没注意到当时期望IRR高出很多很多的股票一级市场，因此，他们呼吁广大中小投资者要去学会的那种组合的“理性”投资，恰恰是不理性的：要想使“投资者加大国债市场的投资力度”，就必须先将股票一级市场中那高得很多很多的期望IRR降下来。
(10)1997年初，上海财政证券公司总经理曾在《上海证券报》上表示，为了活跃上海债券二级市场，想要象股票上证指数那样，创立债券上证指数。这是一个很好的想法。因为有了债券上证指数以后，人们就可以一目了然地了解到，投资于上海债券二级市场，在过去年月中的平均(Average)内部收益率(简记为AIRR)：AIRR=[(报告期指数)/(基期指数)][1/n]-1，其中，n为基期至报告期的时间(单位：年)。此外，随时还可算得并发布上海债券二级市场中，各债券到期收益率的加权平均，简称其为IRR指数。这里应注意的是，该“IRR指数”是指今后到期可获得的平均IRR，而“债券上证指数”是指此前在上海债券二级市场中已获得的平均收益率情况，依此可算得此前任何时段在上海债券二级市场中已获得的平均收益率。“IRR指数”指示的是“今后”至少可获得的平均收益率情况，而“债券上证指数”指示的是“此前”已获得的平均收益率情况。
(11)改善国债市场的其他措施，其中包括加大国债流通市场的可流通性，尽可能发行可流通的国债，国债的
无纸化发行，进一步扩大证券投资基金的规模以及投资于国债的比例，试行推出国债投资基金。我国还应取消对商业银行购买国债的一些限制，允许国外投资者购买一定比例的国债等等。
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国债发行 篇6
[关键词] 国债规模经济发展宏观调控投资理财政策选择
我国国债发行始于1950年的人民胜利折实公债，1954年～1958年又相继发行了国家经济建设公债，其后相当长的一个时期终止了政府举债融资，我国成为既无内债又无外债的国家。
随着改革开放政策的实施，我国从1981年开始恢复发行国债，国债的发行主要用于筹集建设资金，弥补财政赤字和国债的还本付息。由于当时弥补财政赤字可以向银行透支，因此，国债发行规模较小，增长较慢。从1994年起，国家实行分税制财政管理体制，并出台了《预算法》，规定财政赤字不允许向银行透支，使得国债发行规模首次突破1000亿元大关，并在以后逐年增加发行量，以年均30％以上的速度增长。1998年国家实施积极财政政策，通过大量发行国债筹集建设资金以投入基础设施等建设，为此，1998年国债规模达3310.09亿元。近年来，随着我国经济的快速增长，国债发行规模不断扩大，2000年发行量达4657亿元，2001年达4884亿元，2002年达5934亿元，2003年达6280.1亿元，2004年达6876亿元，2005年达7042亿元，2006年达8883.3亿元。我国国债对支持经济发展起到了重要的促进作用。在发展和完善我国社会主义市场经济过程中，保持一定规模的国债发行仍具有重要的现实意义和经济意义。
一、保持国债发行必要规模是社会经济发展的客观要求
国债是世界各国政府弥补财政赤字，筹集建设资金，调控宏观经济的重要工具。我国国债的发行促进了我国经济发展，发挥了重要的杠杆作用。在我国经济快速发展时期，特别是在当今金融市场异常活跃，投资理财渠道不断增多的情况下，国债发行规模引起各方高度关注。笔者认为，在当前及今后一个相当长的时期内，保持国债发行必要的规模，仍是政府长期筹集国家建设资金的需要；仍是维护国债市场稳定与繁荣的需要；仍是保持政府债务政策的灵活性、延续性的需要。
1.国债仍是促进经济建设的“助推器”
生产建设性是我国国债的特征。国家通过发行国债筹集建设资金，这也是国际通行做法。因为市场经济条件下，国民经济有效运行，需要有资金的支撑。政府发行国债，可以将社会各方闲置资金有效地聚集，形成集中性的财政资金，用于国家重点项目的建设。据统计，1998年以来，国债项目投资带动经济增长成效显著，1998年到2002年国债投资分别拉动经济增长1.5％、2.0％、1.7％、1.8％、1.8％。与此同时，还带动了地方、部门、企业投入配套资金支持经济建设。国债投资集中力量建成了一大批重大基础设施项目，国债投资在促进基础设施，生态环境等方面的建设中提供了重要的物质基础，使我国经济发展的基础更为扎实，如水利建设、大江大河治理、西部开发都有国债投资的支撑。我国改革开放多年来的实践证明，国债在支持国家重点建设，确保国民经济持续、稳定、协调发展，功不可没。今后相当长的一个时期内，随着经济的快速发展，建设资金不足的矛盾仍将存在，在推进高新技术产业发展，支持高科技项目的开发，加快经济结构步伐调整的同时，利用国债筹集资金仍是十分必要的。因此，保持国债发行一定的规模，对于推动我国经济增长仍具有重大的积极的作用。
2.国债仍是调节经济运行的重要工具
国内外财政运行的实践已充分证明，在现代市场经济条件下，国债的存在和适度规模对经济非均衡运行是一种有效的校正力量。特别是近几年我国国债发行对社会总需求与社会总供给的调节，对促进经济结构的调整所起的作用是有目共睹的，虽然经济结构调整，国家出台了一系列重大改革措施，但在宏观经济特别是结构性调整中的作用还很不够，而通过国债形式，对调整经济结构、促进国民经济发的作用尤为突出，可以说国债对促进国民经济发展，实现宏观经济总量的基本平衡，引导宏观调控总任务的实现，改善投资环境等作用是其他众多经济杠杆所不及的。
我国目前正处于工业化、市场化的过程中，如何有效地促进经济稳定发展，避免经济周期波动，仍是政府宏观调控面临的重要任务。为此，仍有必要将国债政策作为政府调节经济运行、调控供需平衡的重要工具。因此，保持必要的国债发行规模，符合当前宏观经济调控的客观要求。
3.国债仍是促进金融市场发展和完善的重要手段
国债作为一种有价证券，其生存和发展，对繁荣市场经济，推动资金市场发育，加快证券业的发展起到了重要作用，国债是推动证券市场、金融市场的重要因素。特别是近几年国债发行市场的不断改革，有效地配合了中央银行公开市场业务的开展，有力地促进了金融证券业的改革。因为证券市场上交易量最大的是国债，因此，国债市场的发展壮大为金融市场的长期发展打下了坚实的基础，发挥了不可低估的作用。在当前，发展和完善我国金融市场的同时，我们仍将有必要发挥中央银行的作用，而适度规模的国债发行与流通又是中央银行赖以全面运用货币政策工具的物质基础，在一个较为活跃的金融市场被引入社会经济生活的条件下，中央银行可以把国债作为平衡市场货币量的筹码，通过公开市场业务，以适应国家经济政策和调节银根的需要。从而有效地促进金融市场的发展和完善。
二、保持国债发行必要规模是投资理财的客观需要
当前，随着我国经济的发展，随着外资银行的进入，随着金融机构竞争的百热化，投资理财的渠道不断得以拓展，从“有钱存银行”到投资债券、保险、基金、信托、外汇、房地产、黄金，理财方式日渐多样化，理财市场日益充满勃勃生机，这对国债发行或多或少会带来一定影响。尽管如此，但国债理财仍将是时下理财领域的一道亮丽而独特的风景，保持一定规模的国债发行仍将具有较大的潜力与空间。这是因为国债理财有着其他理财手段不可比拟的优势：
1.国债信用等级高，风险小
国债是政府发行的，以国家信用为支撑，政府向持有人承诺在特定的时间内偿还所借数额并支付利息，投资国债无认购和赎回风险，投入资金即运作资金，主要是用“时间来换取赢利空间”，因此，稳健是国债的最大卖点，国债理财具备了其他理财产品所无法比拟的安全性，使国债这一“金边债券”在投资者心中有着至高无上的信誉和地位，長期以来，深受投资者的青睐。
2.国债投资方式简单、灵活、方便
投资者投资国债无需具备较高专业操作技巧，只要选择适当的券种，购买、退出操作简便，而投资外汇、黄金、股票、信托、房地产等则需要有较高的专业知识，让很多中老年投资者望而却步，正因为如此，国债这一大众化投资理财产品，仍被普通投资者追捧。
3.国债免缴利息税，收益较高
按照国家现行有关政策规定，购买国债利息收入免征所得税，而个体投资者在银行存款的利息要交20％的个人所得税，企业在银行存款或者购买其他债券所得利息收入，则需交企业所得税。由于国债有固定的利率和期限，而且国债利率往往高于同期银行存款利率，因此，投资国债不仅收益高，而且回报稳定，很多投资者仍将对它“情有独钟”。
2006年3月我国央行统计数字显示，居民储蓄存款余额达15.12万亿元的情况下，我国国债发行额占居民储蓄存款余额的比例还是较低的。同时，随着国债发行的不断改革，国债品种不断增多，国债期限结构设计日趋合理，国债流动性进一步增强，再加上国债是政府发行的“金边债券”，它以其安全性高、收益性高、信誉性高等特点，成为进可攻、退可守的稳健的理财产品，成为广大投资者所普遍接受和认同的投资选择对象，既为投资者投资理财提供了便捷的投资手段，又为投资者提供了最安全、可靠的投资保障。尽管目前投资理财渠道不断增加，新的理财产品层出不穷，但基于投资惯性使然，相当部分投资者，特别是中老年投资者、中小投资者仍将把目光盯住国债市场，仍愿意将资金投入到自己有把握的产品上去，国债在相当长的一个时期内，仍将是众多投资者理想的投资选择。因此，国债发行保持适度规模仍有较大的潜力与空间，这也给国债市场的扩展奠定了基础。
三、保持国债发行必要规模的政策选择
保持国债发行必要规模，是一件既利国又利民的事。而影响和制约国债规模的因素是多方面。因此，笔者认为，应从以下几个方面做好工作。
1.优化国债结构，实现国债结构合理化
合理的国债结构既有利于充分挖掘社会资金的潜力，满足不同偏好的投资者的投资需求，也有利降低国家筹资成本，减轻财政未来负担。保持国债发行一定规模必须建立在国债结构不断优化的基础上。因此，首先，调整国债期限结构。针对目前国债大多集中在3年～5年期限的中期品种的现状，应遵循“发展短、长期，控制中期”的原则，可向银行等金融机构发行1年以内的短期国债，增强央行对市场的调控能力，并适时推出长期国债，增加国债对投资者的吸引力，从而实现长、中、短期国债的规律化发行，扩大国债投资队伍，为投资者提供更多的投资选择空间。其次，优化国债品种结构，实现品种多样化，满足投资者对不同品种国债的不同需求。品种不足，既满足不了投资者投资需求，也制约国债规模发行空间的扩展。针对我国长期以来的不可流通的凭证式国债占主导地位的现状，应尽快推陈出新，适时推出如财政债券、社会保障债券、建设债券等实现国债品种不断创新，扩大投资者投资选择余地，以适应不同收入、不同投资偏好的购买者的需求，以充分挖掘国债的经济功能。再次，调整国债持有者结构。针对目前我国国债个人持有比例较高的现状，应采取相应措施，尽快调整国债持有者结构。国债持有者应包括中央银行、专业银行、商业银行、机构投资者、企事业单位、居民个人和外国投资者。在国债市场发达的国家，国债持有者通常以专业机构、政府为主。因此，我们应取消商业银行购买国债的某些限制，培育国债机构投资者，考虑允许国外投资者持有一定比例的国债。通过调整国债持有者结构，改变国债持有者原有的持有格局，为国债发行保持必要规模创造一个发行空间。
2.合理选择投资方向，提高国债资金使用效益
在当前经济快速发展时期，为了强化政府运用国债更好地发挥宏观调控作用，客观上要求政府选准国债资金投资方向。国债的使用应尽可能地带动更多产业的发展，国债资金的投资方向应符合国民经济结构调整的需要。特别是目前，国债资金应重点用于支持高新技术产业的发展，以推动和支撑经济快速增长，使国债资金使用的拉动作用得到更充分有效的发挥，并为以后国民经济持续、快速、健康发展创造条件。与此同时，在选择国债资金的投向时，兼顾经济性与社会性原则，坚持市场导向、结构优化、效益优先的原则，把有限的资金投入最需要發展的产业和项目中去，并做好项目的成本效益分析和市场分析。力求国债资金投资项目效益最大化，实现经济效益和社会效益的有机结合。国债资金使用效率提高，有利促进经济增长，有利维护政府的良好信誉，这样为后续国债发行规模适度扩大创造一个新的空间。
3.加快国债市场的建设和完善，规范国债市场
一个稳定繁荣的国债市场，可为国家提供较为固定的融资场所，及时筹集所需资金，满足政府支出的需要，同时，也为投资者投资理财提供便利。为此，必须不断加快国债市场环境和基础设施的建设，规范国债发行市场和流通市场，形成较为科学、严密、高效的市场运作机制，采取有效措施，允许所有债券开展贴现业务，禁止交易所囤积债券，方便持有人随时交易融资，降低交易成本，使国债市场不断完善、活跃，逐步形成一个高效率、低成本、规范有序的全国性的国债市场，提高市场运作效率，促使国债市场走向繁荣，消除投资者的后顾之忧，挖掘投资潜力。
4.完善国债监管机制
国债发行 篇7
纵观我国国债发行的历史，影响国债发行规模的因素主要有：
（一）使用效益
国债的使用效益是影响国债规模的主要因素，适度的国债规模不仅要从有关指标的相对数和绝对数来看，还要从国债最终的使用效益来考察。我国自改革开放以来，在产业结构的调整和升级中，基础产业和基础设施的建设尤为重要，需要由国家投资建设，可资金匮乏一直是困饶我国经济和社会发展的核心问题。国债资金的使用要注意以下几点：一是国债的增发应以可持续的经济增长为前提条件;二是国债资金的使用应符合市场经济条件下公共财政的要求，即应以非经营性公共基础设施投资为基础投资方向;三是要对不适当的产业结构进行调整。
（二）偿还到期旧债
政府的偿债能力主要表现为政府还本付息的能力，偿债能力不能小于当年债务还本付息额。财政收支状况、国债还本付息对经济的影响、国债资金的使用效益以及未来经济增长水平都会对偿债能力形成制约。如果不充分考虑政府的偿债能力而过量发行国债，就有可能导致政府的债务危机和国民对政府的信任危机。
（三）宏观经济政策
国债作为财政和金融的衔接点，既具有财政性质，又具有金融功能，是一种重要的政策工具，运用国债的信用扩张效应、货币扩张效应及投资扩张效应，有效地调节社会总需求，成为“熨平”经济波动的重要工具。
二、我国国债规模扩张中存在的风险
（一）财政风险
国债存在或有财政风险。或有负债的产生取决于不确定事项的发生与否和道德风险。我国正在进行金融机构、国有企业和社会保障制度等重大改革，这些改革的风险有可能部分、甚至很大部分转化为财政风险，这些或有债务主要包括：国有银行的不良贷款损失;政策性银行呆坏账损失;地方金融机构的支付缺口;以政府名义借入的主权外债。上述债务虽然目前尚不能构成政府的现实债务，但一旦出了问题，其中相当一部分需要政府来承担最后的清偿责任，直接增加中央财政的负担，这将对我国国债规模产生一定程度的冲击。
（二）效率风险
我国国债大规模发行和经济体制改革密切相关。因为市场经济体制不健全, 所以市场失灵比西方发达国家大得多, 因此政府需要承担更多的职能。而改革每前进一步, 政府就要减税让利, 减税让利之后出现的财政赤字, 需要通过发行国债来弥补。但同时应看到, 如果政府通过税收、国债等形式掌握资源后, 由于肆意浪费、腐败、寻租等行为造成配置资源效率低下, 不仅会损害这部分资源的合作效率, 而且对整个社会资源的配置效率和社会福利造成损害。
（三）使用风险
由于我国体制、管理等方面的原因，国债的管理制度不科学，政治过多地干预经济生活，这样往往导致对国债投资资金的软约束。由于受“业绩工程”、“形象工程”的影响，地方政府申请国债资金的热情往往非常高。究其根本原因在于：一方面，各项经济指标往往是考核地方政府政绩的主要系数，最好的方法就是争取国家的支持，向中央申请国债建设项目。另一方面，通过国债项目的建设可解决当地大量的就业问题，对于当地的杜会稳定是大有好处的。但是安排国债资金使用时，由于国债项目管理人员自身业务素质的低下而导致国债建设项目效益的低下，从而使国债资金的使用最终无法达到预期效益，因此对国债项目的建设管理稍有不慎，就会给国家造成巨大的损失。
三、对我国国债规模政策建议
（一）集中财权
当前我国财政收入比重过低, 远远不适应国家宏观调控和国民经济的发展需要, 这也是近年来财政赤字和国债规模不断扩大的重要原因。因此, 今后为了缩减赤字、控制债务, 并能有效发挥财政调控经济的职能作用, 至关重要的就是集中国家的财权, 切实改变财政的弱势地位。因此从我国情况看, 采取有效措施提高财政收入比重, 己成为今后一个时期增强国家宏观调控能力, 促进经济和社会稳定发展迫切需要解决的重大问题。建议国家逐步统一财权, 规范政府分配行为;进一步改革和完善税制;加强税收、堵塞税收漏洞, 减少税收流失。
（二）规范财政支出
财政支出是国债规模的重要影响因素。规范财政支出无疑是保持国债适度规模的重要一环。当前和以后规范财政支出面临的主要任务在于按照经济要求优化支出结构。财政支出的供给范围和支出结构需要结合财政职能的转变进行相应调整, 有的支出需要强化, 有的支出需要弱化。
（三）将法制引入国债规模管理
目前我国国债规模存在较大风险, 但是由于国债还将在经济舞台上扮演重要的角色, 我们只有采取一系列有效的措施规避规模风险, 在保证国债效用最大化的同时风险降到最低。两全其美的办法是通过进一步深化财税体制改革, 振兴国家财政, 清理整顿各种预算外收入和非税收入渠道, 增强应债能力, 完善支出政策与此同时加强国债管理, 提高国债资金的使用效率。
（四）强化国债监管体系
国债市场法律体系的发展和完善，对于保证国债市场的公平、公开、公正以及高效和统一、明确参与者的权责、维护投资者的合法权益、提高国债的流动性、确保国债市场的平稳具有重要的作用，并为建立统一、安全、高效、开放的国债市场的建立奠定法制基础。
参考文献
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[3]、于晓洁.我国国债规模现状分析[J].济南金融, 2005, (10) .
国债发行 篇8
从1981年我国重新开始发行国债起, 国债发行规模屡创新高, 从最初1981年的73亿元已经增长到2012年的16154.2亿元, 发行的品种也不断丰富完善。伴随着国债规模的扩大, 保持一个合理稳定的国债负担率尤为重要, 如何将各项对内债务和对外债务维持在一定的合理范围内, 国债发行规模的影响因素有哪些, 如何控制国债发行额的过快增长是近些年来学术界争论的话题。了解影响国债发行额的主要因素, 就能够通过更多合理有效的途径控制其过快过热增长。
1 国债发行额的影响因素
( 1) 国内生产总值 ( GDP) 。GDP是衡量国家还债能力的一个重要指标, 也是国家制定国债发行总额的依据。改革开放以来, 我国进入社会主义现代化建设的新时期, 各项事业百废待兴, 而国债的发行为经济建设筹集必要的资金, 因而国债的发行总量必然会受到国内生产总值的影响。
( 2) 财政赤字。财政收入是一个国家筹集经济建设、完善基础设施、改善人民生存和生活环境资金最重要的途径。而财政赤字反映了一定时期财政支出总额大于财政收入的部分, 表明国家财政入不敷出。这一情况下, 发行国债和地方政府债券成为中央政府和各地方政府的首要措施, 以确保各项经济建设活动正常运行、社会安定。
( 3) 城乡居民年末储蓄余额。国债的发行对象包括个人投资者和机构投资者, 伴随着人民金融知识的普及, 越来越多的居民选择国债这一低风险、高收益的理财产品。居民年末储蓄余额反映了居民收入在满足了各种必要支出后所剩余的部分, 是居民购买国债能力的体现, 国债发行额逐年应随之增加而增大。
( 4) 国债年末余额。衡量国债发行规模是否适度的指标主要有国债负担率、国债偿债率、债务依存度, 而国债负担率, 是指一定时期国债累积余额占同期国内生产总值的比例。从这一指标看, 国债累积余额也是制约国债发行规模的因素之一。
综上, 本文选择的解释变量与被解释变量如下:
Y为国债发行额 ( 亿元) , X1为国内生产总值 ( GDP, 亿元) 、X2为财政赤字的绝对值 ( 亿元) 、X3为城乡居民年末储蓄余额 ( 亿元) 、X4为国债年末余额 ( 亿元) 。
2 模型的建立及修正
2. 1 模型的初步建立
利用国家统计局提供的1986—2012年我国国债发行总额、国内生产总值 ( GDP) 、财政赤字、城乡居民年末储蓄余额和国债年末余额的各年度数据, 在EVIEWS5.0中作被解释变量与各解释变量的散点图可以看出各解释变量都与被解释变量大致呈线性关系, 国债发行量与前年度财政赤字较之于本年度相比更符合客观规律, 因此设立多元线性回归模型为:
对上述设定的模型进行OLS估计可得到回归方程:
模型 ( 1) 中X1不能通过t检验说明X1对Y的影响不显著, 应删除, 但从经济意义上分析GDP是影响国债发行额的重要因素之一, 故可能模型存在较为严重的异方差、自相关或多重共线性。
2. 2 模型的修正
( 1) 多重共线性 ( 逐步回归法) 。①用Y分别与X1X2X3X4进行逐步回归, 可以得到Y与X4之间的估计效果最好, 估计方程为:
由分析, 年末国债余额越大, 到期还本付息的压力越大。在财政收不抵支的情况下, 只能以新债抵旧债的方式偿还之前年度到期的国债, 符合客观的经济意义。
②用初始回归模型分别与X1tX2t-1X3t进行回归分析, 得此模型与X3之间的估计效果最好, 估计方程为:
模型的拟合优度提高, 并且得到的结果符合经济意义检验, 解释变量都通过了t检验, 因此把X3加入回归模型是合理的。
③用上一步得到的回归模型分别对X1t和X2t-1进行回归, 可以得到此模型与X2t-1之间的估计效果最好, 估计方程为:
同理可知, 把加入回归模型是合理的。由模型 ( 1) 可知, R珔2= 0. 9089为最大, 推测可能是由于自相关性或异方差性导致X1无法通过t检验。
( 2) 异方差性。由于样本容量的限制, 检验异方差的GQ检验法、怀特检验法都无法运用, 故本文采取图示检验法检验异方差是否存在。在EVIEWS软件中, 以残差的平方为纵轴, 分别以X1X2X3X4为横轴作散点图可以看出, 原模型存在异方差。
运用加权最小二乘法 ( WLS) 处理原模型以消除自相关, 用1/ | et|作为权重, 使用WLS可以得到估计方程:
修正异方差后, 模型拟合程度提高且解释变量均通过显著性检验, 说明方程 ( 1) 中X1未通过t检验是由于方程存在异方差性导致的, 故将其加入到方程中是合理的。
( 3) 自相关性。对模型进行WLS估计并消除异方差之后, 得到方程 ( 2) 中, DW = 1.15 ( n = 26, k = 4, dl= 0. 855, du= 1. 518) , 故dl< dw < du, 无法判断方程是否存在自相关。进一步采用拉格朗日乘数检验得,
nR2= 4. 65 < χ^2 ( 1) 0. 025 = 5. 024, 因此认为该方程不存在一阶自相关。在不存在一阶自相关的情况下出现高阶自相关的可能性较小, 所以不用进行高阶自相关的检验, 因而认为该方程不存在自相关。
最终得到修正后的模型为:
各解释变量的系数均能通过经济意义检验和t检验且该模型不存在异方差、序列相关, 也不存在严重的多重共线性的影响, 方程的F统计值为1368.793, 能够通过方程的显著性检验, 故确定此模型为最终模型。
3 结 论
综上所述, 影响我国国债发行规模的因素主要有国内生产总值 ( GDP) 、上一年度国家财政赤字、城乡居民年末储蓄余额和国债年末余额, 其中城乡居民年末储蓄余额和国债年末余额是最主要的推动力量。首先由最终模型, 城乡居民年末储蓄余额每增加1亿元, 国债发行额平均增加0.1792亿元; 国债年末余额每增加1亿元, 国债发行额平均增加0.1792亿元; GDP每增加1亿元, 国债发行额平均增加0.0749亿元; 财政赤字每增加1亿元, 国债发行额平均增加0.686亿元。其次, 我国城乡居民年末储蓄余额在2010年突破30万亿元大关, 为国债的发行创造了潜在的资金条件, 确保了国债的市场需求。最后, 针对本文的结论, 试提出以下建议:
3. 1 控制财政赤字
积极的财政政策必然会促进经济的快速增长, 但也会带来一系列严重的后果。我国作为一个发展中国家, 经济总体发展水平不高, 财政赤字和国债规模必须同我国国民经济的承受能力相适应。当前和今后一个时期, 我国正处于经济转型时期, 社会存在着诸多不稳定因素, 作为国家宏观调控政策重要组成部分的财政政策, 必须兼顾当前和长远, 长期较高的财政赤字和繁重的债务无疑会增加未来国民经济的风险系数。
3. 2 优化国债的期限结构
每年发行国债筹集到的资金中, 有相当部分是用来支付到期的国债和利息。优化国债的期限结构, 一定程度上能够平均各年债务偿还的负担, 根据具体的需要合理配置中长期国债, 增发短期国债, 优化国债期限结构。目前, 我国国债以3 ~5年期居多, 结构单一, 这会造成偿还期大量集中, 增大债券到期年还本付息压力, 同时也很难满足投资者对金融资产期限多样化的需求。因此, 必须协调好政府需要和投资者的投资意向, 注意还本付息在各年度的均衡分布。
3. 3 完善国债余额控制体制
国债余额每年的增加使政府的债务负担逐年加重, 若不加以控制, 将会引发严重的债务危机、影响社会的安定。建立健全国债余额控制体制, 能够科学把握各项债务余额和总规模, 为确定下年国债发行数量提供依据。
参考文献
国债发行 篇9
据外媒报道, 瑞士政府成为有史以来首个以负利率发行基准10年期国债的政府。物价下滑和全球各大央行的空前举措正让全球市场进一步踏入未知领域。
负收益率债券成为全球增长最为迅速的资产类别之一, 大约占到欧洲政府债券市场的四分之一。在过去一年里, 德国、奥地利、芬兰和西班牙全都以负收益率发行了期限较短的债券。但这是投资者首次在如此长的时间里借钱给一国政府, 同时还倒贴利息。他们以-0.055%的收益率购买了2.3251亿瑞士法郎 (合2.413亿美元) 的瑞士国债, 直至2025年才能得到偿还, 而此次发行轻松地获得了投资者的数倍认购。
投资者蜂拥买入欧洲债券是全球通胀下滑的结果。通胀下滑让投资者更容易接受负收益率债券, 因为他们预计未来物价上涨将较为缓慢。政策制定者通过降息和出台资产购买项目来应对物价下跌。3月, 欧洲央行 (ECB) 购买了525亿欧元的政府债券, 作为其1.1万亿欧元的量化宽松项目的一部分。