发行机制（精选11篇）
发行机制 篇1
我国上市公司高发行价、高发行市盈率、超高的募集资金等“三高”现象由来已久。那么什么样的发行价格才是合理的呢?
1 影响股票价值的主要因素
正常影响股票价值的因素主要包括:
1) 主营业务收入和未来增长率。
2) 发行规模和行业属性:流通盘小、垄断行业、业内龙头的股价相对较高。
3) 市盈率和未来现金流贴现:股价=市盈率*利润 (通过行业平均市盈率和估计的利润就能估计出股票价格) ;股价=股票未来所有预期现金流的贴现值;但这两种方法的前提是公司每年正常派息。
4) 宏观经济及政策、二级市场的牛熊和产品品牌的知名度。
新股发行价也是以此为基础, 所以一、二级市场差距应该不大。但近年来新股破发不断, 拟上市公司、保荐机构和承销机构能够从高价发行上市的过程中获取巨大利益, 因此过度包装、哄抬发行价格的现象普遍;而二级市场投资者在股价跌破发行价的过程中蒙受了巨大损失, 与躺在新上市公司账面上大量无明确投资需求的超募资金形成了鲜明对比, 监管和自律也形同虚设。如海普瑞发行价为148元/股, 对应73倍市盈率, 但上市后公司营业收入和净利润却突然大幅下降, 不到一年, 股价被腰斩。究其原因, 是现行新股发行机制本身的弊端和新股发行过程中的利益链条造成的。
2 造成新股高价发行的原因
1) 新股定价发行制度为“价高者得”:
在询价申报中的高报价者以最终确定的发行价按比例配售, 无须用高价购买股份, 既保住了网下配售资格 (报价过低则无法购入新股) , 也为保荐机构捧了场, 使得一些机构敢于报出高价。
2) 证监会定位不明, 不愿放权:
全国几万家企业要上市, 审批和上市后监督仅靠证监会肯定忙不过来。就算每年上市200家, 大多数企业头发等白了也上不了。证监会既要制定规则又要执行规则, 难免有收受利益之嫌, 象重庆啤酒、海普瑞等上市公司的明显违规最后都不了了之。
3) 上市公司:
高发行价可提高公司声誉, 并带来巨额超募资金, 高管通过闪辞套现。
4) 保荐人、承销商:
以各种方式提前入股拟上市公司, 既可按高发行价比例抽取更多佣金, 又取得发行价与入股价的差额。高报价符合券商的共同利益, 各大券容易互相勾结, 相互抬轿, 千方百计粉饰上市公司业绩, 造成了新股发行的“三高”泡沫。会计、审计、资产评估、律师事务所等各大中介, 也都希望新股高价发行, 从而获得不菲的中介费。而保荐机构不需承担被保荐公司的后续风险, 相关法律均没有规定承销商和发行人对新股高价发行承担任何责任, 只是不断提醒要本着勤勉尽职、诚实守信、客观公正的原则确定新股发行价格, 但道德在巨大经济利益面前则显得渺小。由于承销商能够从高价发行中获取最大利益, 却不必承担任何后果, 哪怕新股上市后破发甚至退市, 承销商与发行人的利益都丝毫不会受到影响。
5) 基金等机构询价对象成为帮凶:
如出价过低会被直接劝退, 而出价再高也是按发行价认购成功, 之后在二级市场拉抬后由散户接手。
3 解决方案
1) 新股网下配售中标价格改为投标方各自报出的价格, 报价越高虽然申购成功的概率增加, 但申购成本也越高, 二级市场上的收益会减少。报价过低则可能申购失败, 而非现在的高。为了避免单一投资者报价过高而全部垄断网下新股配售权利, 可规定单一机构投资者获得份额不超过流通股比例的2%。我国中小投资者居多类似香港, 可借鉴香港的累计投标和公开认购混合的招股机制。这种机制一定程序上保护了中小投资者的利益, 也达到了充分发挥机构投资者对发行定价的主导作用。其具体做法是:混合机制的股份分配方式;定价过程;回拨机制;超额配售权和后市支持。所谓回拨机制, 即在股票发行时, 有机构投资者决定发行价格, 由散户决定股票在机构投资者与散户之间的股票分配比例。如果机构投资者确定的价格偏低, 散户可通过超高认购率使机构投资者配售的量减少直至为零;如果机构投资者确定的价格过高, 散户认购率降低使大量股票高价配售给机构投资者。超额配售权 (“绿鞋”) 是指发行人授予主承销商的一项选择权, 获此授权的主承销商可按同一发行价格向投资者超额发售不超过包销数额15% 的股份。在增发包销部分的股票上市之日起30 日内, 主承销商有权根据市场情况选择从集中竞价交易市场购买发行人股票, 或者要求发行人增发股票, 分配给对此超额发售部分提出认购申请的投资者。主承销商在未动用自有资金的情况下, 通过行使超额配售选择权, 可以平衡市场对该股票的供求, 起到稳定市价的作用。
2) 增加新股定价约束条款:如发行市盈率不得高于行业平均市盈率25%、市净率不超过10倍、市销率不超过10倍、发行价格不得超过同期二级市场可比股票价格的120%、PEG (市盈率除以每股收益增长率) 不得超过3倍、超募比例小于200%、上市高管和公司限售股10年解禁等。
3) 证监会审批监管放权:效仿美国设立多层次的证交所, 将审批、日常监督、退市权力下放给交易所:从审批制逐步过度到注册制, 拟上市企业符合条件后向交易所申请注册, 就可以上市, 证监会有否决权;也可把中小板或者创业板直接下放到地方去, 比如以省为单位或者以地区为单位、以市为单位, 融资和流通就限在本地区, 它的买卖也受辖区的限制, 这样简单、容易, 也能保证透明度。这样证监像人行一样可以将主要精力放在制度法规制定建设和宏观调控上。
4) 保荐人、券商追责, 简化中小投资者集体向上市公司和券商索赔程序, 严格退市制度:提取佣金的30%～50%作为风险保证金, 如果没有发生违规行为, 风险保证金可分三年等比例地归还。保荐人要定期披露其本人和直系亲属的财产情况, 让其财产处在社会各界的监督下。一旦发现保荐人以各种方式参股拟上市公司、与股评勾结、财务造假等违规行为, 则永久行业禁入、没收全部违法所得。严格限制资产重组, 防范壳资源遭遇爆炒, 采用股价退市法、市值退市法、成交量退市法等市场化手段, 投资者用脚投票, 让垃圾公司直接退市。
5) 询价对象多元化且不同机构之间比例合理。不仅包括券商、基金、保险公司、私募基金、财务公司等机构投资者, 规定覆盖到80%以上的询价机构范围才是有效询价。还可将学者、散户投资者等纳入到询价对象中来, 后者不必购买新股, 后者报价的平均值作为新股定价的比较基准, 如果询价对象的报价较基准报价高很多, 可取消发行。对不同类型的询价对象设定一个权重范围, 例如设定公募基金参与申购的家数在15%～40%之间, 如果超出这个区间, 则视为无效询价。
6) 分流打新资金:新股批量发行、批量上市可防止同一笔资金多次申购新股; 另外鉴于许多打新投资者是风险厌恶型的, 要提高沪深上市风险低收益稳定的公司债、可转债、国债等的规模和流动性, 分流一部分新股申购资金, 从而降低新股发行价格。
7) 鼓励现金分红:上市公司分红意识淡漠, 让长期投资者心灰意冷而参与了市场差价的搏杀。应强制上市公司现金分红回报投资者, 逐渐树立价值投资的理念, 使新股“三高”现象失去其赖以生存的土壤。
4 结语
新股发行“三高”现象很多年了, 其本质是发行制度不完善, 上市公司、主承销商和各中介共同谋取短期利益最大化, 是以套牢中小投资者、透支中国股市未来发展空间, 剥夺更多中小企业融资机会, 并造成社会资源配置不合理和证券市场投机盛行为代价的。应该拿出勇气, 从根本上完善新股发行机制和法规, 斩断新股发行过程中的利益链条, 严格惩戒, 共同营造良好的发行环境。
参考文献
[1]李晓莉.新股发行定价机制存在的问题与对策[J].商业会计, 2012 (10) .
[2]赵煜程.新股发行对股市波动的影响分析[J].财经问题研究, 2011 (2) .
发行机制 篇2
首先，现代主权货币的本质是什么?是对一国中央政府的债权。也就是说，本质上，你用一国货币可以向政府兑换其他公认有价值的物品或钱币。在金本位时代的美国，美国政府用黄金储备担保美元，美元的持有者可以以固定的汇率向美国政府兑换黄金。在现在的中国，担保物是美元。所以，多年以来，是中国的外汇储备使人民币有了公认的价值。
外汇储备与货币发行有什么联系呢?这个时候就要介绍一个非常重要的概念“外汇占款”。2008年以前，我国一直实施强制结售汇制度，不允许企业，个人持有外汇。只要产生外汇收入，必须卖给银行，银行也只被允许保持少量外汇头寸，超出部分必须卖给央行，形成外汇储备。央行购入银行的外汇，支付出去的人民币，就是外汇占款。以外汇占款的形式，央行增加了货币供给，这就是我国一个重要的基础货币发行渠道。
大家可以看一下下面这个图，国外资产(主要是外汇储备)占央行总资产的比例在2008年到2015年都保持在75%以上。央行总资产可以简单的理解为基础货币，这就是为什么总会说美联储要扩表或缩表，这个表就是资产负债表。一国央行的总资产越多，基础货币就越多，收缩资产，就会降低基础倾向存量。
要理解基础货币，还要引用一个概念“派生货币”。大家都知道银行是个高杠杆的行业，银行有一大功能就是创造“派生货币”。如果不要求准备金，理论上银行可以无限制地创造信用，空手套白狼。如果要求准备金，比如存款的10%，银行收到100元存款，可以贷出去90元，贷出去的90元还存回银行，又可以贷出去81元，以此类推，银行可以出借的额度约为100/10%=1000元。这里100元就是基础货币，900元则是被银行创造出来的派生货币。这你就能理解央行的基础货币能量有多大了。
2008年以后，我国放松外汇管制，不再强制结售汇，允许一些符合条件的企业开立境内外的外汇账户持有外汇。一定程度上释放了因为激增的外汇占款而被动发行人民币的通胀压力。使货币政策更加灵活，主动。外汇储备在2014年6月到达历史高点39932亿美元，随后回落并稳定在了3万亿左右。
一定有人好奇，目前国外资产占比只有60%，那剩下的40%央行资产是什么?大部分是昨天说的公开市场工具SLO，MLF，SLF，PSL啦，所以它们也是基础货币发行工具。开头说了，人民币的主要担保物是美元，那些粉们的担保物又是什么?粉们的担保物是央行认同的各种合格抵押品，比如国债、地方债。这些粉可以另开一篇，今天先不谈。
美元占比下降是不是意味着人民币价值下降?美元占比下降不一定意味着人民币价值下降。一方面，以前依赖美元是因为中国还不够强大，主权信用还没建立起来，对外贸易别人只认美元。随着中国国力越来越强，人民币也可能跻身世界重要流通货币的行列。使人民币国际化是政府的重要战略。另一方面，美元自身的担保物一半是国债另一半是房产抵押债券，这看起来也没比我们国家好到哪儿去。加之美国常年贸易逆差、赤字，负债累累，美元本身有贬值风险，再大量囤积美元非明智之举。
改革我国新股发行机制迫在眉睫 篇3
中国证券市场近一两年的新股发行量是前所未有的，今年仅6、7月份新股发行融资额就超过400多亿元，中石油一只新股发行的冻结资金就超过3.3万亿元。然而，在新股发行的火热外表下，深藏着的是新股发行市盈率过高及上市后股价爆炒后又大跌的风险。由于新股发行机制不合理，巨额资金囤集一级市场，发行市盈率越定越高，从源头上为二级市场输入了“泡沫”，也使股市中大机构与小散户之间利益不均的矛盾日益加重。业界不少专家认为，进一步改革新股发行机制已是当务之急。
新股发行成为风险发源地
目前的新股发行方式已成为二级市场泡沫的制造基地，巨额资金囤集一级市场获取无风险收益，发行市盈率越来越高，直接加大股市风险。
新股发行市盈率越定越高。类比2006年后上市的银行，中国银行于2006年7月5日上市，发行市盈率是24倍;工商银行10月27日首发，发行市盈率27倍;兴业银行今年2月5日上市，发行市盈率32倍;中信银行4月27日上市，发行市盈率59倍;6月18日发行的中国远洋首发市盈率98.67倍。另外，从H股市场高价回归的金融板块成为拉高A股发行市盈率的主要力量。其中，中国平安首发市盈率为76倍，中国人寿首发市盈率竟高达97.8倍！连盘子巨大的建设银行，发行市盈率也定在了32倍以上！
不仅如此，新股市盈率定得再高，上市当天都能炒到天上去，成为全世界证券市场的奇观！2006年新股上市首日平均涨幅是83％，而今年新股首日涨幅平均高达140％。其中拓邦电子、宏达经编、中核钛白上市当日竟分别暴涨577%、538%、500%！然后就陷入漫漫跌途，宏达经编和中核钛白在上市第二日开盘便跌停，此后不断下跌。
由于新股上市首日的大幅暴涨，吸引了巨额资金囤集一级市场，追逐几乎毫无风险的新股申购暴利。建设银行发行时冻结资金超过2.5万亿元，中国神华冻结2.65万亿，中国石油竟冻结3.3万亿元！如此之大的资金驻守中国股市一级市场，既造成资源的浪費,也是极不正常的。巨额机构资金囤集一级市场，疯狂吞噬新股上市后二级市场的溢价，贪婪吸食中小投资者的利益。由于一级市场“打新股”囤积的机构资金量过大，中小投资者申购中签比中“六合彩”还难，故而多数中小投资者都放弃了申购新股。巨额机构资金囤集一级市场，不仅掏走广大公众投资者的利益，而且也不利于资源有效配置，不利于上市公司IPO走向实质意义上的市场化，并使新股发行市场进入了一个资金为王的零智商理财时代。
一级市场的泡沫为何没人管
不少证券业人士和股民质疑:管理部门大谈中国股市二级市场市盈率太高、泡沫了，可为什么在一级市场新股定价时却允许以那么高的市盈率发行新股？华东师范大学企业与经济发展研究所所长李志林认为，管理层对一级市场新股发行价市盈率高得出奇、恶性圈钱熟视无睹，却对二级市场36倍的动态市盈率百般责难，不应该存在这种双重估值评判标准。管理层调控股市为何不对症下药，从源头上做起呢？新股本该为二级市场预留一定的合理上涨空间，然而现在新股已发得高高在上，到了二级市场，再经过持有大量新股的机构爆炒，股价更是飞到天上去。而当大机构利用资金优势在上市当天把股价炒高并在高位套现后（新股上市当日换手率经常达到60%、70%），股价便开始暴跌，大多数买不到新股只能在上市当日高位接盘的中小投资者遭受了巨大损失，新股的持续走低也加大了整个股市的风险。
全流通新股的发行并未使得新股的定价更加合理，相反一些弊端甚至有过之而无不及。新股认购制度严重向机构投资者倾斜，使得中小投资者的中签率极小，新股大量集中在机构投资者手中，而他们所拥有的资金实力使他们有意图、也有能力炒高股价，从而引发新股的过度高开和之后的连续走低，新股低走后又严重蒸发了二级市场的资金和市值。新股发得越多，资金和市值蒸发得越厉害，形成严重的恶性循环。
监管部门偏爱大机构
任何一个成熟资本市场的管理部门都会执行一个原则:尽最大努力维护弱势群体，尽最大可能保护中小投资者的利益。因为强势集团本身就有能力维护自己和占有别人的利益，最需要帮助的是中小投资者的利益。然而中国的证券市场却相反，成立之初就是为大国企圈钱，让无数散户赔进了不知多少血汗钱，新股申购也一直是以偏袒和照顾大机构的利益为主。大机构（包括许多外资机构）可以以询价的名义在网下独得三分之一以上的新股，而且今年四五月以前，制度上的设计甚至允许大机构先在网下配售，等资金解冻后才开始网上申购，使大机构可以在网上网下两次申购中拿到更多的新股筹码。后经众多投资者和部分专家反对，才改成网上网下申购同时进行。
正如财经评论人皮海洲所言，许多新股发行时（包括巨轮般的中石油），发行数量30％的股份由询价机构在网下独享，而且网上发行也是资金为王，由于大机构资金庞大，网上申购也成为机构投资者的天下。对最广大的中小投资者来说，很难从新股发行中分得一杯羹。这与“创造条件让更多群众拥有财产性收入”的要求无疑相距甚远。
纵观当今世界各地的成熟资本市场，还从没有像沪深股市的发行制度那样置中小投资者的利益于不顾。在股市恢复扩容的初期，为了确保新股发行而制定的绝对有利于机构投资者利益的发行制度有其当初的无奈，但发展到今天，一方面市场充裕的资金已经完全能够承受源源不断的新股，另一方面中国股市也不能长时间无视作为交易基础的公开、公平、公正原则。
“三高”现象的根源何在
为什么目前中国证券市场会出现“发行高市盈率、上市高价炒作、当日高换手率”的“三高”现象？为什么呈现一级市场撑死、二级市场饿死的失衡状况?专家们认为，问题显然出在制度的设计上。
一、发行方法设计不当。过去新股发行的方式是采用“市值配售”，对在股市（二级市场）购买股票的投资者和投资机构按一定比例配售新股申购，新股发行市盈率也规定不超过15倍。在中国新股稳赚不赔而且暴利很高的的情况下，这样的安排，体现了对在二级市场冒着风险操作的投资群体的公平，受到广大中小投资者的欢迎。
在新股发行全流通的背景下，我国近两年新股发行采用市场IPO，由大机构先询价、并在网下先进行配售和申购，可独享许多新股，而网上申购也是大机构的天下。表面上看网上认购没有门槛，好像公平，可实际上大资金与小资金并不平等。大机构凭借庞大的资金优势,拿着铺天盖地的大围网捕鱼，网网不空，可散户拿着捕蜻蜓的小纱网捕鱼，打了一年，别说鱼，连个鱼虫都没打上。中小投资人在这场无级别拳击中，只能认输出局。
更要命的是，由于大机构在一级市场拿到大量筹码, 他们有欲望也有能力把股价在上市当天炒到很高然后售出，靠机构优势稳稳当当地赚大钱。而二级市场上的股民在鲨鱼成群的水域里冒死泅渡，死伤惨重，还在缴纳着全球最高的证券交易印花税。魏雅华认为:全球股市找不到第二个这样的一级市场，“包赚不赔”且赚大钱，违背了最起码的市场规律。
二、保护重心的偏差有待修正。中国的管理层在资本市场历来对大机构的特权利益给予更多照顾。在英国、美国、香港等成熟的资本市场，新股发行都首先保证中小散户的申购（例如香港是每个散户分1000股）。由于中小投资者是资本市场中的弱势群体，监管部门的维护重心放在他们身上。而且由于散户力量有限，没有能力把新股爆炒上去，新股更多地分散在他们手中，很难形成泡沫，国外股市新股发行有时会跌破发行价，却很少暴涨。买新股既可能有收益也可能有风险，这才是正常的市场。
三、网下询价机制存在问题。由于询价责任机制缺失，一向以价值投资自居的国内投资机构也像普通投资者一样，在巨大的无风险利益诱惑面前，应有的理性荡然无存。在中石油网下申购询价过程中，很多询价机构的报价完全脱离了中石油的内在价值，蜕变成拼抢新股的博弈报价游戏。一位机构的投资经理直言不讳地说:“参与新股发行网下申购的利润是明显的，我们在参与中国石油询价报价时，首要考虑的目标是获取新股筹码，而不是进行公司的价格发现，我们是价格跟随者。”另一位证券公司投资经理说得更直白:“目前的询价制度基本上是严肃认真的走过场，不具备应有的价值发现、定价功能。因为目前的询价制度规定，只要机构所报价格不是过分离谱，所有参与询价的机构都能获得相应比例的配售。价格报高、报低一点没有任何关系。反正打新股的无风险利润空间很大，加上所用的钱反正不是从自己腰包掏的。”中石油H股的发行价格只有1.27港元，A股的发行价是H股发行价的13倍。股神巴菲特在11-15港元之间减持了所有的中石油H股，而A股的发行价（16元多）比巴菲特减持的二级市场价都高出很多。目前的询价机构并无任何的询价能力与水平，不过是参与分肥的食客，询出的发行价格既不能反映股票的投资价值，也不能反映股票的投机价值。这样一些询价机构纯粹就是一群新股发行的寄生虫。新股发行凭什么要向他们进行网下配售，让他们在网下吃独食？这是一种明显的利益输送行为，严重破坏证券市场的三公原则。即便有“回拨机制”也只是拿份额的一小部分打幌子，大部分仍在机构手里，并没向散户“让利”多少。
中信证券研究员马尧指出，另外还有一些原因影响定价的合理性:我国市场仅有200余家询价对象可参加网下申购，如果投资者联手操纵报价，可能面临一定道德风险;另外一些发行人和询价机构之间形成利益关联，保荐人找几家平时关系较好的机构询价，根据自己的需要推高发行价;还有部分财务公司对价格判断水平不高，导致报价偏离价值较大，一些被询价的基金公司、证券公司不愿花费人力物力深入调研，为新股发行盲目定价，报价不诚信、定价水平低，甚至恶意抬高报价，向二级市场输送泡沫和特权利益。
新股发行机制亟待改进
如何改进新股发行机制，使我国证券市场能健康持续地发展？部分专家和投资者提出了一些建议:
一、改变现有制度设计，部分恢复市值配售。目前大多数投资人和不少证券专家都赞同恢复过去按市值配售的发行方式。中央财经大学贺强建议，恢复以前的“优先满足市值申购”原则，根据二级市场的市值配售，鼓励二级市场投资。证券评论人诸葛立早也认为，不应简单废弃市值配售，市值配售能有效杜绝银行违规资金入市打新股赚取无风险利润，也能体现公平原则。有些机构反对按市值配售，据说是因为市值配售不利于增量资金进入股市，不利于超级大盘股在沪深两市的“登陆”。现在看来，取消了市值配售，不该来的资金还是没有成为二级市场的增量资金。相反，两三万亿的资金永远匍匐在一级市场边缘，吸吮着二级市场的新鲜血液。而超级大盘股在沪深两市的“登陆”，现有的市场规模已完全绰绰有余。
也有专家建议，改变目前“认钱不认人”的资金申购方式，实行按账户申购。允许每个股票市值达到1万元及以上的有效账户在每只新股发行时申购1000股（中小盘新股发行可改为500股）。在新股申购的总量低于发行额度时，则每个申购者都可以获得1000股的新股;而在申購的总量超出新股发行额度时，则采取摇号的方式确定中签者。只有在按账户申购认购不足的情况下，剩余的新股份额才用于网下配售，体现出账户申购优先的原则。
二、有效监管询价机构，维护诚信。多发展询价机构，形成询价机构间充分竞争的局面，加强询价机构操守建设。另外，组织独立的机构作为第三方，由独立机构在新股发行时对多家机构询价。还有的投资者建议，券商和其他金融机构只参加对新股的询价，广大的中小投资者只参加对新股的申购;双方对新股的询价和申购的比例各占百分之五十。同时还应适当恢复新股的申购上限，并禁止券商和其他的金融机构使用账户的下挂。
发行机制 篇4
地方债是否应当发行, 理论界对此有诸多看法, 综合各方意见来看, 地方债的发行有一定的合理性, 得到了众多专家学者的支持和认可, 但对地方债推出的当前条件还存在疑问, 多方认为目前推出地方债条件不成熟, 受到各种因素的制约, 因此现在还不适宜地方债的广泛施行。
地方债的发行的确有利于拉动经济增长, 完善地方财政职能, 完备我国资本市场的经济效果, 能够满足日益增长的城建支出需求。近年来地方政府也纷纷建立各种形式的城市基础建设投融资平台, 在企业债市场上进行融资。然而, 当我们看见地方债发行带来的一系列正面经济效应的同时, 我们更应该看到与此同时伴随的风险。地方债的发行在我国尚属首次, 因此, 地方债的发行所带来的积极效应和风险都引起了我们的高度关注。本文希望通过对这一课题的分析探讨, 能够更多的树立人们的风险防范意识, 同时能够为地方债的发行与运作提供一定的建设性意见。
地方债在西方已经发展成比较成熟的融资工具, 又称为市政债券或州债券等。笔者认为在国内目前还没有形成真正意义上的地方债券, 即使是名义上称为地方债券, 而实质上也是以国家的信用作担保而发行的, 最终不是地方而是国家作为地方债券的最后付款人。因此, 国内没有出现国外因为地方债的发行的致使地方政府破产的情形发生。
国内外关于地方政府债券发行的理论依据主要集中在公共产品理论和财政分权理论。地方债券, 顾名思义就是为了服务地方经济而开展的一种融资渠道, 通过举债来提供公共物品和准公共物品, 提供本地区的资源配置效率, 满足地区居民对公共物品的多样性需求, 更好的发挥地方政府的职能。
为了应对金融危机的强烈冲击, 在2008年底我国转向积极的财政政策, 这也就需要大量的资金投入。地方债也就是在这种岌岌可危的情形下开始正式施行, 当然从现在来看, 地方债的发行的确发挥了巨大的经济效应, 挽救了我国经济连续几个季度的缓慢倒退增长趋势。同时, 地方债这道口子一旦打开, 那么就犹如一把双刃剑, 在带来经济收益的同时也会让我们面临严峻风险的考验。
从地方债的发行和认购情况来看, 投资者对地方政府的债务风险存在很大的担忧。实际上, 投资者的担忧也是很正常的, 我国无论是国债市场规模还是地方债市场规模, 已经面临巨大的债务压力, 国际上关于财政对国债依存度的警戒线是25%~30%, 2002~2007年我国中央财政国债依存度分别为:87.63%、84.63%、87.10%、80.24%、200.35%和77.78%, 这些都大大超出了警戒线。这也给地方债券的发行买下了巨大的风险, 政府究竟有多大财力为地方债作担保, 从以上数据, 也许我们应该担心的更多是未来将面临的风险, 这也在我们心中画上了一个大大的问号。
首先, 从区域经济划分来看, 我国也面临着地方财力差异大, 区域经济发展不平衡的问题。而且随着我国经济的飞速发展, 由于各地发展起点的差异和经济增长速度的不同, 这种差距还将有持续扩大的趋势。众所周知, 中西部经济发展根基薄弱, 筹措资金有限, 因此, 中央政府为了积极扶持欠发达地区经济建设, 在地方债发行问题上有意向中西部地区倾斜 (见表1) , 以努力缩小同东部地区的差距。当然这是好的政策, 也获得了诸多学者专家的认同, 但是中西部地方政府究竟能否支撑这笔巨大的地方债券开支, 或许我们会存在疑问, 发行量越多也就意味着未来也就会承担更多的债务, 这其中的风险或许更应当警惕。
其次, 地方债的发行会助长地方政府的政绩攀比之风。地方政府有了地方债券这个理想的筹资渠道, 就会在自己任期, 大上项目, 缩短工程项目周期, 造成巨大的资源浪费和资源的不合理配置等问题。同时, 地方政府强化风险意识不足, 一旦风险爆发, 可能会给下届政府造成不可估量的影响, 严重动摇政府信心。此外, 毫无节制的地方债券发行也会对私人投资产生“挤出效应”, 这也会一定程度上会对民营企业造成打击, 不利于健康活跃的市场经济形成与发展。
最后, 地方债券也和其他投资工具一样面临着信用风险、流动性风险和市场风险。地方债作为一种相对安全的投资方式, 在股市低迷的今天备受青睐, 但我国地方债存在着种类单一, 规模小收益率不高的问题, 这也就决定了它天生的流动性不高缺陷。相对最近时间的CPI指数持续走高的情形下, 地方债券利率风险逐步加大, 这也会给地方债券的发行设置一定得障碍, 同时也加大了地方债券的风险水平。
总之, 地方债的发行潜藏这巨大的风险, 地方债的发行机制是否健全, 到底有谁来充当最终还款人?地方债的发行是否会引发或者推动通货膨胀, 是否会对居民和机构投资造成挤出后果, 一个地方政府到底能够承担多大债务的发行?这些都将为应孕而生的地方债发行埋下随时爆发的风险危机。
针对以上风险的担忧, 我们应该积极采取应对措施, 防患于未然, 综合来看我们可以采取一下策略来应对债券风险的发生:
第一, 建立完善的风险预警机制, 加强地方债发行的审批严格性, 坚决杜绝盲目扩大发行地方债券的行为。一切从源头抓起, 凡地方债发行必须经过严格审批程序, 反对一切政绩观的发债行为, 增强地方政府和各级工作部门的风险意识, 建立地方与中央监督与群众举报等手段, 把一切不合理的行为源头及时的切除。上至中央, 下至地方各级人民政府做到财政公开, 及时地公开准确的地方债务信息。
通过建立完善的风险预警机制, 实现地方债风险管理的规范化、系统化、科学化。具体而言就是根据地方实际情况, 指定一系列符合当地实际的风险预警指标和判别标准, 对债务的投向, 运作情况作出实时监控, 并匹配债务期限预算功能。与此同时, 可以充分发挥市场机制的作用, 鼓励并支持信用评级机构对各地方政府展开评级, 动员各界力量对地方债行为的监督和约束。
第二, 建立偿债基金和地方债担保机制。一个负责任, 有信用的地方政府, 都会懂得“细水长流”的道理, 而完善的偿债基金和地方债担保机制是确保地方政府信誉和财政可持续发展的必要措施。各级地方政府应根据本地需要, 确定当年筹资还债的准备金和风险保证金。
第三, 对地方债实行综合管理, 努力建造较为完善的政府债务综合组织管理框架。各家地方政府可以对比各国有大中小城市商业银行, 设立独立完善的风险管理层级机构, 做到层层把关, 建立完善的风险管控机制和评价反馈机制。
尽管至今为止, 学术界对地方债券的发行仍然存在很多争议和疑问, 但从目前来看, 地方债券的发行已是势在必行了, 而且的确为地方经济的发展提供了强有力的支持和保证。在探索地方债券的道路上, 我们还有更艰巨的任务, 法制的不健全, 税制改革的不彻底, 以及对审批监督机制等等这些方面, 都无疑给地方债券的发行带来隐藏的巨大风险。西方国家地方债券的发行已经形成了相对比较完善体系, 我们可以借鉴成功经验, 建立适合我国实际情况的风险防范机制, 打破地方依靠中央作为最终付款人依靠的历史, 形成地方相对独立而又具有地方特色的地方债券发行操作机制。中央对地方放权的同时, 又不失对地方政府行为的规范监督, 真正打造具有各个地方特色的债券发展模式。
摘要：本文主要就地方债发行的现状和面临的问题作为背景展开分析, 并深入探讨地方债发行背后的风险情形, 地方政府究竟有多大的财力为地方债发行市场开路?这些都是当下急需解决的问题, 本研究针对以上问题有望提出合理的政策建议。
关键词：地方债,风险防范机制
参考文献
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发行机制 篇5
一、信托产品溯源
信托业务18世纪出现于英国，主要是银行和保险公司的兼营业务，专营信托业务的公司所占的比重较小。英国全部信托业务的90％集中在威斯敏斯特、密特兰、巴克莱、苏埃德四大商业银行设立的信托部和信托公司。由于大部分信托业务是个人承办的，所以英国的信托以民事为主。由法人承受的主要是股票、债券等代办业务和年金信托、投资顾问、代理土地买卖等业务。信托在19世纪初传入美国后，现代信托制度才在美国乃至世界各地得到快速的发展壮大。美国目前是信托制度最为健全，信托产品最为丰富，发展总量最大的国家。随金融工具形式的增多，人们的财富观和价值观都发生了变化。信托关系中的受托人也一改原来那种消极地充当财产持有人的做法，转而以积极的态度运用信托财产增值。在社会经济中，信托日益担负起参与一国经济建设的资金融通作用。受托人角色与功能的变化，一方面促进了受托人自身经营专业化程度的提高，另一方面也使信托与投融资日益密切结合。在信托业务发展过程中，具有显著特征的房地产信托也随之发展起来。
中国的信托制度最早诞生于20世纪初，但半殖民地半封建的国情使得信托业基础薄弱更无力发展，中国信托业的真正发展源于改革开放。改革开放初期，许多地区和部门对建设资金产生了极大的需求，为适应全社会对融资方式和资金需求多样化的需要，1979年10月我国第一家信托机构——中国国际信托投资公司经国务院批准诞生了。这标志着我国现代信托制度进入了新纪元，也极大促进了我国信托行业的发展。
二、信托业务综述及现状
1.信托业务综述
现代信托业务已经形成了以资财为核心、信任为基础、委托为方式的财产管理制度。资金持有者将资金委托给可信任的人和机构进行管理，以达到保值增值的目的，受托方则收取一定的资金管理费用。信托业务的成立应具备下述条件：一是必须有包括委托人（信托人）、受托人和受益人在内的三方信托关系人；二是必须有信托关系人共同订立的信托合同；三是信托的财产或资金必须是确属委托人所有。
信托业务以信托目的来划分，主要分为委托和代理两方面的内容。前者是指财产的所有者为自己或其指定人的利益，将其财产委托给他人，要求按照一定的目的，代为妥善管理和有利经营；后者是指一方授权另一方，代为办理的一定经济事项。信托的种类从标的物及运作模式来划分有很多种类，主要包括个人信托、法人信托、任意信托、特约信托、公益信托、私益信托、自益信托、他益信托、资金信托、动产信托、不动产信托、营业信托、非营业信托、民事信托和商事信托等。狭义的信托产品通常是指资金信托，即以产品形式发售，面向不定向的资金持有者，通过投资实业如房地产、基础建设、工商企业等，投资于证券市场和衍生品市场等资本市场获取收益率，达到委托人资产增值的目的。在投资方式上，信托产品同储蓄、国债类似，一般有相对固定的期限，明确的收益率（信托为预计收益率）。投资者购买信托产品后，一般到期便可领取收益及本金，其风险和收益介于银行人民币理财产品和基金股票之间，由于其收益稳定且风险小，受到了广大机构投资者和个人投资者的青睐。
近年来信托产品市场在巨大的流动性和日益旺盛的投资需求背景下蓬勃发展，如表1所示数据，2008年全年，我国发行不同委托期的信托产品共计3009款，2009年截至9月总发行数量也达到了1167款。由于金融危机的影响，证券市场仍处于相对低位，市场弱势格局仍没有改变，以证券市场及衍生品市场为投资对象的基金、信托等理财产品表现不佳，但今年发行委托期较长的信托产品比例有所上升。今年前9个月发行的两年以上期限的信托产品已接近2008年全年的2.5倍，与此同时，短委托期的信托产品发行数量大幅缩水，这也反映了大众对市场依然保持观望和等待的态度。在整体投资环境不景气的大背景下，信托产品表现较之于其他单一投资市场理财产品而言具有稳定优势。
表1 按期限分信托产品发行数量
2.期货CTA信托发行适用模式
在众多信托产品中，集合资金信托是比较适合期货CTA产品的一种发行模式，即为了共同的信托目的，将不同委托人的资金集合在一起管理。委托人可以以两种形式参与信托计划，一是社会公众或者不特定人群，以购买标准的、可流通的证券化合同作为委托方式，由受托人统一集合管理信托资金。二是有风险识别能力、能自我保护并有一定风险承受能力的特定人群或机构作为委托人，以签订信托合同的委托方式，由受托人集合管理信托资金的业务。
按照资金运用方向，集合资金信托主要有证券投资信托、组合投资信托、房地产投资信托、基础建设投资信托、贷款信托、风险投资信托等。根据期货市场资金流状况，风险强弱状况以及产品发展现状，期货CTA产品比较适用于组合投资信托模式，即结构化信托产品。其与其他投资产品合作配比分散风险，形成结构化的投资理财工具，并以信托方式筹集资金和分配收益。由于信托产品发行运作受到了相关法律法规的约束和监督，因此从制度和运行等多方面保证了期货CTA的稳健运行。
图1 组合投资信托资金筹集及投资方向
如图1所示，根据资金筹集方式的不同，组合投资信托产品分为两大类：一是社会公众或不特定人群，二是特定人群或机构。两类产品分别独立运营管理，对投资者（优先受益人）负责，但均按照一定比例投资于股票、期货、贷款、实业及债券等市场。各投资模块在组织结构及投资上均是独立运行的，并且是一个封闭式的标准化系统，保证信托产品整体的盈利及风险控制。
三、信托公司及信托产品发行
1．信托产品发行对期货CTA标准化的要求
结构化信托产品是银行、证券、信托、保险、基金、金融衍生品等标准化产品或者标准化服务按照一定规则连接组合起来的标准化产品。
从控制成本提高市场竞争力方面考虑，如果“参与结构”的各个专业金融服务主要是个性化而非标准化的，那么其成本将会较高，若达到一定程度，结构化信托的整体或者某个局部就可能发生成本倒挂，失去其商业可行性。因此，各个专业金融机构所提供的产品和服务应是标准化的，有一套成熟的运营流程及风控制度，不受额外因素，特别是同计划中其他金融产品的影响。
2．期货CTA信托发行的一般流程
图2 期货CTA发行运作流程
信托公司作为信托产品发行中的受托人，是优先投资受益人与一般受益人的桥梁和媒介，并按照信托程序及相关法律法规筹集资金。优先受益人即大众投资者通过银行将资金委托于信托公司、期货CTA等；一般受益人直接将资金委托于信托公司，同时承担资金运作任务，将资金投资于商品期货市场。信托公司另聘风控顾问对投资进行全面监控，收益则由信托公司统一按照合同标准进行公正分配，形成期货CTA在信托产品中独立完整的运作流程。
3．信托业务收益分配及风险承担基本原则
组合投资信托的结构性不仅体现在投资模式中，还深入到收益分配、风险承担等各个方面。信托计划在委托人上采用“一般/优先”模式，社会投资者是优先受益权委托人，一般受益权委托人则为机构投资者。“一般/优先”模式使委托人的收益与风险成正比。从理论上说，初始信托资金由优先受益权资金和一般受益权资金按一定比例配比。期货CTA在信托计划所处的地位就是一般受益人。
如图3所示，在信托收益分配中，按照费用提取，优先受益人提取收益（采用两种模式，高水平固定收益和低水平固定+低水平浮动），一般受益人即信托计划参与者，如期货CTA及其他同质参与者。信托计划中，一般受益人需按一定比例出资，作为风险金储备，当信托计划发生亏损时，首先以一般受益人的资金作亏损资金计费。
图3 收益分配过程
其次，在风险承担上，一般受益人以其初始信托资金承担有限风险在先，而优先受益人承担相对较低的风险在后；在分配顺序上则是优先受益人先于一般受益人。结构化信托理财产品的“避震”功能也就体现于此，当该信托计划出现较大的风险并由此造成亏损时，机构投资者的资金首当其冲，保障个人投资者的资金安全。与此相对应，当投资获得丰厚回报时，机构投资者的收益也将高于个人投资者，个人投资者的收益为约定的固定收益比例或者固定收益配一定低水平的浮动收益，从而也体现了收益与风险之间的正比关系。
4．信托产品风控
在瞬息万变的金融市场，风控是信托产品健康运作的免疫系统，是实现资产长期稳定的保障。风控一方面要从日常运作中着手，从细节上把握每部分投资主体的资产，对组合中的交易元素建立止损止盈原则，保证账户安全；另一方面从全局考虑，进行阶段性业绩评价及业绩因果分析，把业绩逐层分解为资产配置效应、市场板块配置效应和品种选择效应，同时从风险角度为优化投资策略提供参考。
发行机制 篇6
关键词：债券招标发行；缴款信用违约；保证金；保证券
一、银行间债券市场招标发行现行流程及潜在风险
银行间债券市场是我国债券市场的主板市场，国债、政策性金融债、央行票据等市场定价基准债券均在银行间债券市场以公开招标方式发行。发行人根据中标规则确定中标人，在所有中标人将认购款汇集至发行人资金账户后，发行人出具到账确认书，对所有债权进行确权，由此债权债务关系正式确立。
这一环节存在的潜在风险是中标人的违约信用风险，即不予缴款。这一行为可能造成两方面的后果。首先，发行人面临募资未达计划的风险，对发行人造成经济损失。其次，发行人在部分募集资金未到账的情况下无法出具到账确认书，以致影响其他债权投资人的确权和上市流通交易，可能给投资人也造成经济损失。因此这一风险应当被充分重视。
二、当前债券招标发行中缺乏保证金（券）机制的原因初探
中标人完成缴款，目前完全依靠自身信用，发行人并没有其他机制可以保障缴款的安全。债券招标发行中缺乏保证金（券）机制的原因可能主要有以下几个方面。
（一）目前能够参与招标发行的投资机构大都信用良好
国债、政策性金融债等利率债承销团成员资质门槛较高，一般是业内排名靠前的银行、证券公司和保险公司，信用资质良好，如果发生违约对于其声誉的潜在损失可能较大，使得机构尽其所能避免违约情况的发生。
（二）目前采取公开招标发行方式的发行人较为强势
财政部、三大政策行等作为银行间市场举足轻重的发行人，在市场中的地位相对强势，对于承销团成员的违约行为有较强的约束力和惩罚措施，使其违约成本较高。
三、在招标发行引入保证金（券）机制的意义
随着招标发行逐步被更多的发行人所采用，与此伴随的是投标人素质的参差不齐，并引发潜在的缴款信用违约风险。因此在招标发行中引入保证金（券）机制的意义主要在于从制度上降低信用违约风险。信用违约风险主要可能包括以下几种情形：
（一）投标人的信用风险
投标人在确认中标后却不予缴款，此类风险被定义为信用风险。投标人选择信用违约的可能原因包括自身投资决策失误、投机性投标后毁约和恶意干扰债券发行等。
（二）中标债券的价格波动风险
债券的发行定价到上市之间一般间隔1周左右，市场价格可能一直处于波动之中。如果债券发行完成后，缴款之前，由于市场波动而导致的债券市场价值变化可能会促使投标人放弃缴款以避免进一步损失。
由于缺乏信用违约相应的惩戒机制，目前投标人信用违约的成本较低。在招标发行中引入保证金（券）机制的主要意义在于提升投标人信用违约的成本，并尽力减少发行人在遭遇信用违约之后的潜在损失，从而实现发行人和投标人之间的权利义务对等，并重新分配信用违约风险的分担比例，促进发行人和投标人之间的博弈均衡。
四、其他行业和业务种类的保证金制度运用情况
（一）拍卖行业的保证金制度
在实物拍卖行业中，为保证竞拍人出价的有效性，一般需要竞拍人预缴起拍价的10-30%作为竞拍保证金，一旦中标人不予付款，则拍卖人和代理行可获得竞拍保证金作为损失补偿，并另行重新拍卖。由于拍卖物品一般为特殊物品，不具备市场公允价值和标准化处置流程，因此竞拍保证金比例一般较高。
（二）期货交易中的保证金（券）制度
期货交易合约的保证金比例一般在5%以下，交易者可以放大资金杠杆获取高收益，或以较低的成本进行期货现货套期保值。在发达的期货交易所，投资者甚至可以使用国债作为保证券。整体而言，期货的保证金（券）制度与债券招标发行中的保证金（券）制度有较大的差异，不适宜作为参考对象。
五、债券招标发行中保证金（券）机制设计
保证金（券）机制的主要内容是要求投标人在参与投标之前缴纳一定比例金额的投标保证金，或质押一定比例金额的债券作为投标保证券。一旦投标人发生缴款信用违约，则发行人一方面可以将投标人违约的债券中标额度转让给其他投资人，另一方面可以对违约的投标人的保证金（券）进行处置以降低自身损失。这一机制提高了违约投标人的违约成本，对于降低投标人的违约机率具有正向激励作用。
（一）保证金机制的设计
保证金机制需要投标人提前预缴一定比例的保证金才能参与债券投标。由于现金是最具流动性的资产，在发行人进行处置时的变现成本最低，但其对于投标人而言成本较高，可能会抬高发行人的发行成本。
保证金比例的理论最大值一般为投标人的最大投标额。如发行人限定单一投标人的最大投标额为债券发行量的20%，则单一中标人理论最大中标额也不会超过债券发行量的20%，那么相应的违约处置敞口也无需超过这一数值，也即保证金比例的最高值。保证金比例的理论最低值可以参考债券价格发生大幅波动时的情形，如历史上看，2-3天内，债券价格的最大跌幅为5%，则可以将保证金比例下限设为5%，提高违约成本，防范投标人因债券价格波动而产生的道德风险。
（二）保证券机制的设计
保证券机制是指投标人将自身持有的债券作为中标缴款的质押品，以获得参与投标的资格。一旦投标人发生缴款信用违约，则发行人可以通过处置保证券变现以降低自身损失。但由于债券变现能力弱于现金，因此需要适度提高保证券的品种要求以及质押额度比例。
如果投标人以利率债（国债、政策金融债、央票）等流动性较好的无风险债券作为质押券，则质押额度可在同等保证金额度比例情况下小幅增加20%；如果投标人以具有信用风险且流动性相对较差的信用债作质押券，则需在同等保证金额度下增加40%-50%。
（三）投标人缴款信用违约的处置机制
在中标人发生缴款信用违约的情况下，发行人收回違约部分的债券额度，可转让给潜在投资者以确保债券发行的顺利。同时，发行人可以对中标人缴纳的保证金（券）进行处置以减少损失。发行人所收取的违约金最大值应为发生信用违约的债券面值，保证金中超出违约金部分应当退还给违约的中标人。在保证券模式下，发行人通过对保证券进行处置之后所获得的收益，超出违约金的部分应退还给违约的中标人。
六、政策建议
2015年以来，债券市场已经发生多起发行人信用违约风险事件，市场参与者的信用违约风险不容忽视。随着债券市场的高速发展和不断扩容，越来越多的市场参与者开始使用招标发行这一债券发行定价方式。市场监管者可以前瞻性的视角预防未来可能发生的风险情形，提前开展对于在债券招标发行中引入保证金（券）制度的研究工作，适时开展试点工作，待成熟后逐步推广。同时可以进一步发挥招标发行服务平台的天然优势，在制度、技术和操作便利性方面做好相关准备工作，以利于这一制度的实施和推广，同时也是增强招标发行服务平台服务范围和能力的重要拓展方向。
（作者单位：财政部财政科学研究所）
参考文献：
[1] 中国金融期货交易所.5年期国债期货合约表[EB/OL]http：//www.cffex.com.cn/sspz/5tf/hy/.2013.
发行机制 篇7
我国新股发行现行的制度是公司上市实行保荐制, 新股发行定价实行询价制, 新股发行方式实行网上发行与网下配售相结合的制度。该制度是从2009年6月证监会正式发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》后, 改变此前的新股定价发行方式所采用的市场化发行改革。作为一项重大的制度变革, 新股发行定价的市场化改革取得了巨大的成效, 加速了证券市场的发展, 但同时也存在一些不足, 主要表现在:
(一) 新股市场化定价与严格的发行审核存在矛盾。
市场化的发行定价体制有助于新股的合理定价, 缩小一级和二级市场的价差, 减少过多的流动资金冻结而造成的一系列问题, 从而有利于股市长远、健康的发展。这是管理层推行新股发行市场化的本意。但2009年新股发行推行并沿用至今的是一种不完全的市场化定价制度。这种不完全的市场化表现为:定价的市场化与发行审核控制。一方面, 宽松的询价制度, 使发行新股的定价依据不再是企业自身的质量和其向市场承诺投资项目的盈利前景, 而是市场可以接受的价格。另一方面, 监管部门严格掌控着新股发行的审核权。这种体制造成发行市场和交易市场的脱节。
(二) 保荐机构与发行人利益密切导致发行价格高估。
八菱科技和朗玛信息中止发行是一次值得寻味的事件。首家中止发行的八菱科技首次询价时, 保荐机构“估算”出的价值中枢为36.92元, 二次询价时降至23.09元, 但最终其发行价定格为17.11元。八菱科技的发行价格与首次的价值中枢相比为何相差如此巨大?被中止后重启发行“闯关”成功的朗玛信息, 最终确定的发行价为22.44元。而被中止的那一次发行, 主承销商给出的估值报告称, 该股的合理价格在30元至40元, 这一价格远高于当时参与询价的机构给出的参考报价区间。无论是朗玛信息还是八菱科技, 保荐机构给出的估值都远远高出二级市场同类公司, 也高于询价机构给出的估值, 除了发行人的原因之外, 另一个重要因素就在于保荐机构的推波助澜。由于在现行机制下, 保荐机构与发行人成为利益的相关方, 为了实现自身利益的最大化, 使得保荐机构与发行人之间结成了利益共同体, 保荐机构甚至可能为发行人进行包装, 或拔高发行人的投资价值, 或操纵新股询价, 以达到高价发行的目的。主管发行工作的证监会主席助理朱从玖强调, “勤勉尽责、诚实守信”是保荐和承销业务的基石。但保荐机构为了自身利益而丧失公正与独立原则, 为拟保荐对象涂脂抹粉、抬高发行价格的行为却屡禁不止。
(三) 新股配售制度不合理使询价机构竞相提高报价。
我国新股询价所采取的是“荷兰式招标”方式, 参与询价的机构按照所报买价由高向低的顺序中标, 直至满足预定发行额为止, 其中中标价格是以所有投标者的最低中标价格为准, 全体中标者的中标价格是一致的。这一询价机制存在的一个明显弊端是询价机制报价的不合理性和高报价行为的低风险。参与询价的机构如果在初步询价时未中标, 将失去网下配售的机会。其报价没有很强的约束和管制, 初步询价对象为了获得主动权而以最高询价区间报价, 使得询价机构存在虚高报价的现象。累计投标询价时, 由于此前的初步询价已把价格抬高, 询价机构在累计投标询价时会进一步就高报价, 利益的驱使使得机构投资者为了提高网下配售成功率而并不关心发行公司的合理估值。由于是按由高到低的报价排序配售股票, 在询价阶段就高限报价的机构, 越能按申购数量优先获配股票。可以说, 询价阶段的高报价是一种低风险行为, 因为, 机构不需要以最高价成交, 但是报出最高价的机构却能优先配购新股。
现行询价机制从本质来说是报高价的机构能购得新股, 而报价较低的则无法获得配售机会, 这种机制缺乏对高报价行为的惩罚, 诱使部分询价机构出现不合理的报价, 甚至导致滥报高价的行为。这样, 难以形成真正的市场化定价, 新股定价机制被扭曲, “三高”现象由此而生。
新股发行机制存在的弊端, 除了对二级市场投资者利益的损害外, 真正的危害是其对上市公司质量的侵蚀, 扭曲证券市场的价值发现功能, 降低证券市场对实体经济的正向激励作用。由此导致的证券市场功效的降低, 最终将影响资本市场长期健康发展。
二、完善新股发行机制的建议
发行定价的市场化改革, 是在我国既有的新兴加转轨的市场条件下, 一项重大的制度变革。针对现行新股发行制度存在的不足, 应着力从以下几个方面进行完善:
(一) 加快市场化改革步伐, 为注册制创造条件。
我国新股发行存在问题的主要原因在于新股上市的行政审批制度造成的寻租空间, 以及由于种种原因造成的相关专业投资机构不能对新股的定价独立、客观、专业地表达意愿。要建立起正常运行与有序运行的客观机制, 应进一步推进新股发行制度的市场化改革, 从现行的审批制逐渐创造条件过渡到注册制。
注册制是市场经济、法治经济高度发达的产物, 它以企业诚信和法制意识为前提, 需要交易所保持独立性和公正性, 需要成熟的投资者、规范的中介机构、严格的信息披露制度等市场要素, 需要健全相应的司法体系和行政监管体制。对此, 应加大市场机制的培育。第一, 要提高发行人和保荐机构的法制意识, 申请发行股票时, 必须严格依法将公开的各种资料完全准确地向证券监管机构申报。第二, 进一步分清监管部门与交易所的职责, 让交易所真正成为组织和监督证券交易, 实行自律管理的法人。第三, 加大对投资者的教育, 提升投资者的能力, 进一步壮大机构投资者队伍。第四, 规范中介机构的行为, 完善中介机构的民事责任。第五, 进一步严格信息披露制度, 增加市场信息的透明度和真实性。第六, 建立健全相应的司法体系和行政监管体制。
(二) 强化发行市场的监管, 加大违规惩治力度。
发行上市的核心在于定价, 解决新股发行定价不合理的问题, 必须切断保荐机构的利益链条, 切断保荐机构与发行人之间千丝万缕的联系, 使保荐机构肩负起更多的责任, 引导机构投资者给出更加理性、合理的发行价格。同时, 应加强对保荐机构的监管, 加大惩罚力度。第一, 明确和细化保荐人的职责。针对新股发行过程中出现的信息披露不完全及不准确行为, 保荐人应保持良好的职业道德和专业胜任能力, 严格履行尽职调查, 加大力度完成实质审核, 勤勉尽责, 保证信息的完全披露, 切实保护投资者利益。出台相关法律法规, 明确保荐人、中介机构、发行人责任, 并在保荐过程中加强对保荐人的业务素质和道德操守的培养, 坚持权责并重。同时, 要及早完善与规范中介机构的工作标准和流程。第二, 监管好市场各类主体、交易所和中介机构, 严惩市场失信与违法行为, 培养和保护市场的良性与可持续生态。新股定价是基于发行人和承销商提供的招股书中的盈利预测, 如果盈利预测出现重大差错, 承销商存在过度包装的情况, 应该对发行人和承销商采取惩罚性措施。可以通过建立询价的公示制度, 增加市场的透明度。通过对询价机构进行跟踪管理, 建立询价失当的追究制度。不仅要建立保荐代表人聆讯制度和未通过发审会审核项目的签字保荐代表人问责机制, 更要引入保荐人的终身制和违规永久禁入制, 加大保荐人违规成本, 降低其道德风险。
(三) 进一步完善现行的询价方式。
针对现行询价制度存在的不足, 可以考虑从以下几个方面加以完善:第一, 扩大参与网下询价的机构投资者队伍。中国证券业协会公布的信息显示, 目前询价对象共分为七类, 分别是基金、券商、保险、信托、合格境外机构投资者、财务公司和推荐类询价对象, 其中推荐类询价对象包括私募、创投和民企等。除了上述询价对象外, 应让更多的包括集合资产管理计划、证券投资集合资金信托计划, 以及企业年金等获得询价对象的资格。第二, 加大机构网下配售比例。网下配售比例过低, 基金等询价机构难以发挥出机构投资者应有的价值发现和估值纠偏功能。加大一级市场机构供给量, 可以有效改善目前散户为主的投资者结构。扩大网下配售比例, 提高机构报价的严肃性和敏感性, 缓解网下配售需求远大于供给的矛盾, 让机构真正对自己的行为负起责任, 起到价值发现的应有功能。第三, 增加询价对象, 既要扩大机构投资者队伍, 也要顾及中小投资者的意愿。按照现行的询价制度, 中小投资者无法参与询价。可考虑设立中小投资者参与询价的投票系统, 取最为集中的报价, 按照一定的权重参与网下报价和配售。S
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发行机制 篇8
以《证券法》的实施为分界点,我国新股发行审核制度由审批制过渡到目前的核准制。而核准制又经历了通道制和保荐制两个阶段。这一系列改革与证券市场发展情况相协调,进一步推进了市场化改革进程。但是,一方面,保荐制从本质上是由政府主导的行政审核制度,证券发行的权力必须由证券监管机关批准获得,阻碍了资本市场的市场化。另一方面,新股发行暴露出来的问题,高股价、高市盈率、超高募资、寻租现象严重等,使人们对现行的保荐制产生了质疑,呼吁审核制度改革。
2013年十八届三中全会提出了“推进股票发行注册制改革”的要求,明确指出要理顺新股发行过程中政府和市场的关系,实现监管转型,提高信息披露质量,强化市场约束。随之,证监会制定了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》推动改革进程。两项举措表明我国目前股票发行保荐制度存在诸多弊端,注册制改革是必然趋势。
注册制坚持市场化、法制化监管理念,强调信息披露的公开化、透明化,这要求监管部门对新股发行的审核逐步重在对拟上市企业信息披露合规性审查,投资者和市场自主判断企业价值和投资风险。
二、注册制的特征及国外成熟资本市场的实践
(一)注册制的特征
注册制,又称为“申报制”或“形式审查制”,是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开,形成法律文件,提送给主管机构审查。主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。在申报后法定时间内未发现申报资料不符合规范,证券发行注册自动生效,发行人可以发行证券。注册制是一种形式上的审查,不做实质判断。注册制的特征如下:(1)注册制的立法理念强调证券发行上市是法律赋予的一般权力,而非政府赋予。因此除非发行证券可能损害公众的权利,政府无权加以限制。(2)注册制是建立在“有效资本市场”假说上,即认为证券发行人的信息能及时反映到证券的价格上,并且认为证券投资者是理性投资人,能够获得充分、准确的信息,并能据此做出正确理性的商业判断。(3)注册制的核心是高质量的信息披露。证券发行人必须保证信息披露的完备性、及时性、真实性。发行人、中介机构均对信息的真实性承担法律责任。(4)证券监管机构只对申报文件资料的全面性、真实性、准确性与及时性作形式上的审查,不作实质判断。证券管理机构不需要对发行人的公司状况、盈利能力、预期收益等作实地考察与判断,只要证券发行人信息公开方式合法适当,即可公开发行证券。(5)注册制强调事后控制。在注册制下,注册文件(一般包括注册申请书和招股说明书)中陈述事实的准确性在注册过程中并不能得到保证,但如果投资者在投资时蒙受损失,并能证明发行人有虚假陈述,可以要求相应的赔偿。
(二)美国新股发行注册制
注册制的实施要求资本市场化程度较高,法律法规较完善,发行人和中介机构的自律能力较强,投资者的投资理念较成熟,因此在国外一些成熟资本市场上,注册制运行良好。本文借鉴美国注册制实施规范,进一步理解注册制的运行机制。
美国的新股发行审核的注册制始于1933年《证券法》的颁布。美国注册制下的注册程序一般包括三个部分,即递交注册书、等待阶段、登记生效阶段。以招股说明书为主要内容的注册表在内容和形式上都有极其严格的标准规定。证券发行人向证券交易委员会(SEC)递交注册说明书后20天,如果SEC未发现问题,注册申请自动生效。但《证券法》赋予了SEC对注册申请拒绝、中止、加速的权力,即SEC在审核过程中发现申请人有任何问题,可以与之核对,并且可以发出“停止生效”的命令。
美国的注册制以信息披露为核心,强调证券市场信息披露制度的完善,要求证券发行人充分、完整、准确、真实地公开披露。如果公开的信息含有虚假陈述、重大遗漏或误导性陈述,发行人将承担相应的法律后果。证券审核机构只对注册申请书进行形式上的审查,不对发行人的经营状况、持续盈利能力、公开上市的合适程度等做实质性的价值判断。美国注册制的成功实施降低了美国证券市场准入门槛,更多企业进入市场融资,资金流动性增强;同时对发行企业的价值判断下放给证券的投资者,简化了注册申请程序,提高了市场化程度。
三、保荐制向注册制转变的必要性
(一)我国保荐制的现状
自2004年以来,我国新股发行审核为保荐制。保荐制仍属于核准制的范畴,是指证券发行人在发行新股前,应当聘请具有保荐资格的保荐机构,向证券监管机构提出申请,递交真实可靠的申请材料。证监会根据公司和证券法律、法规的相关规定,对申请材料和公司真实情况,包括盈利能力、企业价值等做实质性的审查,决定申请人是否符合股票发行条件。保荐机构对发行人材料的真实性、准确性和完整性负有连带责任,在推荐的公司上市后一定期限内仍有督导的义务。
保荐制取消了审批制下政府对证券发行的“额度管理”和“指标制”,弱化了政府对股票市场的干预,推动了我国证券市场化改革。另外,与核准制下的通道制相比,保荐制取缔了证监会向证券公司下达的可同时推荐拟上市企业数量的通道,杜绝为抢占通道资源而导致的舞弊行为和不公平竞争。保荐制强调证券监管部门对证券市场实质性管理,事前对拟上市企业与债券发行相关方面实行审查,并且保荐机构能充分发挥其作用帮助和监督拟上市企业依法披露信息,这能在一定程度上规避经营业绩差、投资价值不高的企业进入证券市场、从而有利于保护投资者的权利,稳定市场秩序。另一方面,国家可以根据宏观发展目标和产业政策对证券发行进行控制,从而实现国家对经济的宏观调控。
但是,保荐制本质上是政府对证券市场的行政干预,制度本身存在一定的缺陷。随着我国股票市场的日益发展完善,市场化程度提高,以及国际间证券市场的竞争加剧,保荐制在其效率性、效果性上受到了质疑,改革的呼声日益高涨。
(二)注册制对保荐制的弥补
1. 避免“权力寻租”现象。
保荐制强调证券发行是一项特权,发行人必须向证券监管机构提交申请书,通过核审部门对其的实质性审查,取得授权文件,才能正式在证券市场进行相关的证券发行交易。任何未取得证券监管机构的授权书而进行的证券发行活动都是不合法的。这实质上是政府对股票发行的垄断管制。同时能够上市的公司数量有限,容易导致权利寻租,滋生腐败。而在注册制下,证券监管部门只对发行人的公开的信息作形式上的审核,只要发行人披露信息是真实准确的,就能自然获得上市的资格,政府部门无权否决,从而有效避免了权力寻租现象,防止了相关机构的腐败。另外,由于不需要对证券发行人的其他条件具体审查,审核程序简化,证券发行的时间大大缩短,有利于降低筹资成本。
2. 避免政府的不当干预。
保荐制是政府“有形的手”对股票市场的调控,干扰了股票市场的功能。可能有业绩差的企业通过不正当的手段进入证券市场,并且政府对上市公司数量的控制可能导致市场供求关系失调,股票价格高于自身价值,这都会影响股票市场对资源优化配置。注册制下,股票能否顺利发行是市场选择的结果,符合市场经济的发展规律。注册制有效避免了政府不当的干预,将证券选择权下放给投资者,充分发挥通过价格优化配置资源的功能。
3. 降低审核成本和判断错误的可能性。
保荐制的核心是实质监管原则,证券监管机构需要对拟上市企业的行业性质、资本结构、管理人员的资格和能力、盈利能力和发展前景、股票的发行数量和价格、投资人将承担的风险程度等实证性条件做具体审查。虽然政府在审核拟上市企业时会投入大量资源,但未必审核机构所有的价值判断都是正确的,也存在有限理性及不当审核,很可能导致不符合上市要求的企业进入股票市场,或者拒绝发展潜力很大的企业在股票市场融资,这均会损害证券市场效率和投资者权益。注册制下,证券监管机构只对证券市场进行监督管理,避免对拟上市企业的价值判断,很大程度上降低了审核的成本和判断错误的可能性,使更多具有发展潜力的企业进入市场融资。
4. 培育理性投资者,提高证券市场整体水平。
由于保荐制下,上市公司是经过政府筛选、保荐机构推荐、符合标准的优质企业,因此容易造成投资者依赖心理,不利于投资者的理性投资;另外,政府对上市企业进行了实质性审查,并发放市场准入许可,这就给上市企业以政府的担保,因此容易使投资者将投资风险归咎于政府,激化政府和投资者间的矛盾。注册制只要求政府对拟上市的企业申请说明书作形式上的审查,投资者需要根据公开披露的信息做出正确的判断。这种形式基本杜绝了公众投资者对政府的依赖,能更加审慎、独立地对投资决策进行判断,有利于培育更加理性的投资者,并且提高证券市场的整体水平。
四、注册制在我国的发展路径
(一)注册制对我国国情的适应
自2013年底证监会颁布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》以来,证券发行审核制度改革已经进入准备阶段。但考虑到我国证券市场发展还不完善,市场整体诚信度欠缺,投资者投资理念不算成熟,公司治理还不规范,上市过程仍可能存在欺诈、舞弊等,注册制改革不能照搬西方模式,必须适应我国的具体国情,必须循序渐进。
实行注册制并不意味着放开市场融资,更不意味着任何企业都能进入证券市场,证券发行人不能把注册制的推行当作是融资需求得到解决的信号。注册制下,虽然证监会对发行与否的实质性审查转变为信息完整合规性检查,但本质上实质性审查权力让渡给了市场,市场会对发行者的盈利能力和投资价值进行判断,不符合上市标准的企业最终会被市场淘汰。同时,注册制也并非不审,只是审核的内容逐步转向信息披露。由于我国的资本市场化程度还处于不断发展和加深阶段,市场的接纳容量有限,对市场的扩容速度必须有一定的控制,不能出现市场大量涌现新股发行的情况。
(二)注册制实施的建议
鉴于我国资本市场的现实情况和注册制的优越性,注册制改革是我国证券市场进一步发展的必要之举,也是大势所趋。但注册制并不是一项完美无缺的制度,它的实施必然也会产生一些问题,例如信息以何种方式披露才符合完整和合规性,才能使投资者能够做出价值判断,以及发行企业舞弊作假使投资者蒙受损失时,投资者如何追索自己的权利等。注册制改革是牵一发而动全身的系统性工程,必须保证配套措施完善和制度严明才能使其真正在证券市场上发挥效用。逐步顺利过渡到注册制,需要从以下几个方面做出努力:
1. 转化证监会职能,实现审核程序公开化。
目前我国证监会主要职能是对新股发行的审核和批准,对证券发行人的公司经营状况、未来持续盈利能力等指标作实质性审查。为了逐步过渡到注册制,证监会的权力应该下放,证券审核程序应该弱化行政干预。证监会的职能应当逐步转向信息披露的监督,确保发行人的申请文件完整无重大遗漏和误导;以及对中介组织的管理和引导,对上市公司的监督管理。整个审核程序必须实现内容、标准、过程、结果透明化,尽可能地减少主观判断的失误,及发行人的舞弊造假。透明化的审核程序要求证监会将审核材料、审核标准、审核步骤在证券交易所进行公示,明确指出拟上市公司取得证券发行资格需要准备的材料及办理程序,并且整个过程也需要公开,包括拟上市公司披露的材料,审核人员的工作。另外,对于拟上市企业未能取得证券发行资格的原因、事项,证券交易所也必须公布。
2. 完善信息披露制度。
在新股发行过程及整个证券市场中,信息披露是核心。由于投资者和发行人的信息不对称,投资者在证券市场中处于弱势地位,证监会应该保护投资者的合法权益。因此在注册制下,证券监管机构虽然不需要对公司的投资价值、能否上市作实质性判断,但必须以信息披露为中心,确保企业信息披露的真实性、准确性、完整性、及时性。这就要求证监会将企业需要披露的信息内容、形式标准化、具体化,并且需要规定企业信息披露的渠道。另外,证监会可以每年抽查部分企业,审核其披露信息范围和程度是否达标,以及是否存在虚假错报。
3. 建立路演机制。
在注册制下,投资者需要自行甄别公司价值理性投资并要承担风险,因此对于投资者而言,全面具体了解企业的经营情况、财务状况及发展走势尤为重要。路演机制是指证券发行商发行证券前针对机构投资者的推介活动,在推介会上,公司向投资者就公司业绩、前景、投资价值做详细介绍分析,并回答投资者的提问。这种形式既有利于拟发行企业查明投资者的需求情况,决定发行量、发行价格;又可以使投资者充分了解企业的具体情况,做到理性投资。
4. 完善退市制度。
不符合条件的企业退出证券市场是遵循市场规律的体现,也是市场化进程加快的标志。平稳有序地实行注册制,建立合理的退市制度是关键点。因为对于注册制而言,前期审核程序简化,进入市场的门槛已经降低,如果不建立相应的退市制度,不符合条件的上市公司继续侵占市场资源,更多符合条件的企业难以进入市场,证券市场将会阻塞。退市制度既能对证券发行人施加压力,积极提高公司业绩,增强公司盈利能力,使其不被市场淘汰;也是对投资者的保护,无投资价值的企业退出了投资市场。
完善退市制度的重要前提是退市的条件具体化,比如连续亏损几年、亏损金额达到一定数额,或企业有重大错报虚假陈述给投资者造成了重大的损失就必须退出证券市场。证监会可以设立退市委员会,对符合退市条件的企业进行审查,若情况属实,可强制要求退市。
5. 健全赔偿机制。
赔偿机制可以说是退市制度的补充,对于存在故意造假、虚报漏报的企业而言,必须对投资者进行赔偿。只有建立健全赔偿机制,加大对存在舞弊、虚假信息披露的上市公司及协助造假的中介机构的惩治力度,才能使上市公司包装上市、虚报、造假的风险增大,提高投资者投资信心,稳定整个证券市场。要使赔偿机制运行良好,必须建立起完善的配套措施,例如诉讼程序、后期执行程序。单个小股东对公司提起诉讼并不现实,但股份联合超过10%的股东提出的诉讼就应当受理。整个诉讼过程应做到公开、透明,并且由于提出诉讼的股东难以取得公司的信息资料,属于弱势一方,因此由被告公司举证。同时应当设立专门的委员,监督管理公司对投资者的赔偿事宜,确保真正按照判决对投资者进行赔偿。
参考文献
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[4]顾连书,王宏利,王海霞.我国新股发行审核由核准制向注册制转型的路径选择[J].中央财经大学学报,2012,(11).
[5]郝素珍,高建宁.证券发行核准制与注册制的比较分析[J].华东经济管理,2007,(12).
发行机制 篇9
随着我国经济体制改革的不断深化，中小企业的实力得到进一步壮大，由于体制和机制等多方面的原因，银行融资渠道已不能满足广大中小企业的资金需求，因此直接融资越来越成为中小企业获取发展资金的企盼。目前，企业直接融资的主要方式是上市发行股票和企业债券，上市发行股票对企业资质要求高，运作周期长;相对而言，发行企业债券对企业资质要求较低，周期也较短，是企业利用自身信用对外借债获取资金的一种重要方式。
近几年，在国家大力扶持中小企业发展，积极帮助中小企业缓解融资难的大背景下，我国资本市场应运而生了适应国情的金融创新品种——中小企业集合债券。该品种以“07深中小债”为代表自2007年面世以来，在全国多个省市开展试点，深受当地中小企业欢迎，不仅使许多中小企业获得了急需的中长期发展资金，同时使发行企业在管理和运作方面更加规范，更加高效。
学者普遍认为，中小企业集合债券为我国中小企业融资难的老大难问题提供了一条新的解决之道。钟增文(2007)通过分析2007年以前我国两支集合债券的发行情况并结合发行人市场增长率，认为组合发展前景好，符合我国产业化转型的中小企业发行集合债券是促进我国中小企业健康发展、国内产业升级的创新之路。王晓红、严春香(2008)的研究表明，集合债券具有审批时间短、融资成本低、信用等级高等独特优势，贴切中小企业的需要。中国人民银行南昌中心支行货币信贷处(2008)从集合债券发行的可行性和运行模式出发，提出运用集合债券解决目前中小企业融资难问题的对策建议。沈莲(2008)以江苏省常州市中小企业现状和金融支持情况为例，解析出中小企业融资难和金融对中小企业难支持的原因。
二、制约集合债券发展的主要问题分析
（一）集合债券发展现状
集合债解决了中小企业因规模小而不能独立发行的难题，首只集合债发行之后，各地政府积极筹备发行中小企业集合债。但“07深中小债”成功发行的关键是通过国家开发银行提供担保将债项评级提升到AAA级，极大降低了融资成本。由于2007年10月银监会下发《关于有效防范企业债券担保风险的意见》停止银行为企业债提供担保，中小企业集合债融资陷入困境。由于增信问题和审批手续冗长，集合债市场停滞不前。截止到2011年底，我国只发行了8支中小企业集合债券(如表1所示)。
申请发行集合债券的中小企业需满足严格的条件标准，企业需在财务、法规和资金使用用途上等方面达到规定的标准。这样一来发行集合债券对于中小企业的门槛是很高的，一般来说，满足这些条件的中小企业都是资质较好，发展前景乐观的不差钱企业。这也导致了审批制的集合债券不能像注册制的集合票据那样快速发行。相比2009年才推出发行的集合票据，集合债券虽然推出较早，但发展十分缓慢。目前我国已发行集合票据34支，发行额度高达190亿元，覆盖我国11个省市。
（二）存在的主要问题分析
在中小企业集合债券运行需要注意的问题上，学者们从政府、中小企业自身等角度作出了研究。陈晓红、张琦(2008)通过引进一个几何类型的衰减函数来表示中小企业集合的违约强度。院美芬、王娟、张文强(2009)讨论了单个企业主体与集合债券主体的信用关系以及担保对集合债券信用提升的影响。认为担保在集合债券的发行中起到了至关重要的作用。程均丽、王琼芳、丰兴东(2009)以河南永城面粉企业集群为例，结合波特对于产业集群四大影响因素理论，对企业集群的评级方法进行了研究。选择了与中国国情相适宜的要素评级法，通过对影响企业集群的四大因素进行评分，然后赋予不同的权重，依据最终的评分结果来判定级别。
1. 发行债券的企业管理不规范
企业质量参差不齐，许多企业财务管理不规范，导致中介机构统计、审核时间过长申请发行集合债券的企业成千上万，最后只选取其中的十几个甚至几个，这样尽职调查的任务相当重，需要耗费担保和中介机构大量的人力和时间。而且由于这么多的企业规模不一，管理也不是很规范，尤其是财务报表等必须审核的材料更是参差不齐，审核统计工作人员的积极性也大大降低，所花费的时间和精力大打折扣。
2. 担保资源缺失
目前发行的中小企业集合债券均采用了外部担保作为增信措施，同时设置担保补偿机制(如再担保、反担保)以分摊担保风险。信用增进支持措施在提升债项评级的同时，也提高了投资人对中小企业集合债券的认可度。中小企业集合债券的特点决定了担保问题成为债券能否成功发行的关键，同时也成为了中小企业集合债券的发展瓶颈。一方面，市场上缺乏优质的担保机构，特别是担保补偿机制中一级担保人大多要求地方担保公司提供再担保，而地方缺乏优质的担保机构和再担保机构。另一方面，中小企业缘于其自身资质问题又缺乏可用于抵押、质押的资产，难以满足反担保的要求。
3. 企业发行债券的门槛较高
从企业申请发行集合债券的标准中可以看出，能同时满足上述条件的中小企业很少，这样就把相当大一部分企业拒之门外。满足标准的企业其实也符合向银行直接贷款融资的条件，这样也就无法体现集合债券的优势，不能彻底解决中小企业尤其是小微企业融资问题。
4. 中介费用过高
中介机构部门繁多，资金成本和时间成本太高，导致发行准备时间过长，总成本偏高集合债券在发行过程中需要审计机构、会计部门、律师事务所和评级机构等多家中介机构的参与，这就导致审核成本的提高，发行准备的时间很长。担保公司选取完优质企业准备发行债券后，要花大量的时间来往于各中介机构之间，导致发行准备时间很长，一般为1～2年，发行的综合成本也偏高。
5. 审批程序复杂
据我们了解到，发改委从事集合债券审批工作的人员很少，有限的人手要面对成百上千份项目申请书，可谓是杯水车薪，这样一来就会延误许多优秀集合债券的发行，从而降低了中小企业和担保机构的积极性。
6. 债券发行政绩因素偏多
企业和担保机构主观能动性不强。集合债券主要由牵头人组织发行，然而牵头人大部分时候要与当地政府部门协商，甚至有些集合债券，政府就是牵头人。政府部门极有可能为了自身利益而会主导集合债券中企业的选择和发行的规模，就会存在许多质量很差的企业搭便车的现象。这样一来，其他企业就会担心同自己捆绑在一起的企业的问题而影响到自己，担保公司考虑风险因素也会不积极参与债券的发行。
三、政策建议
政府协调在中小企业集合债券发行中起着重要作用是关键的推动力所以牵头人也多由政府部门或有政府背景的机构担当，这也能使相应部门间的联系更加紧密。集合发债要求每家发行人的需求和工作进度协调统一，如果只依靠承销商面对每一家发行人，发行工作量将是普通企业债券发行工作量的十多倍。
（一）企业事先应规范财务等管理
由于尽职调查所花费时间较长，那么企业本身最好先讲自己的财务管理规范好，以备担保机构和其他中介机构的审核统计，这样可以节约许多时间，优质的企业也不必将时间花在等其他企业审核通过上。
（二）拓展担保方式
担保资源缺失一直是中小企业融资的一个诟病。担保机构在债券发行过程中积极性不高，原因就在于风险过大，而收益很低。某担保公司表示，许多担保业务都是政府部门强加的，担保公司本身并不看好许多项目，积极性和责任心都不是很高，难免会出现一些代偿或者违约现象。所以，政府部门就必须协调好担保公司的收益问题，在给予发行企业部分补贴的同时，也可以考虑给予担保机构更多的活动空间和利润空间，而不是强加其任务。担保公司的主观能动性，提高担保公司的资质也有待提高。
（三）成立专门的审批部门
同09年才开始展露头角的集合票据相比，集合债券在发行总规模，发行的企业数和发行速度上都处于下风，其主要原因在于两者的发行程序不一样：集合债券为审批制，而集合票据为注册制。集合债券的发行需通过发改委的审批，集合票据则只需要在银行和市场交易商协会注册即可，这就决定了集合债券的发行速度不可能很快，集合债券发行准备周期一般为1～2年。所以，在一定程度上简化集合债券的审批程序，譬如发改委增派审批工作人员，或者将审批的权利移交至各地方政府的经信委或中小企业局等，这样指责分明，审批效率会更高。
（四）加大集合债券宣传力度
许多集合债券的发行都是由政府和中小企业协会牵头组织的，然而中小企业协会毕竟不是权力机构，它只能起到游说联络的作用，目前类似的组织仅此一家，这也在一定程度上限制了集合债券的推广和宣传。倘若更多的非官方组织或者官方组织加入促进集合债券的组织发行工作中来，那么将会有更多的企业、担保公司组织发行更多的集合债券。目前我国中小企业数量超过4万家，而集合债券的数量仅为8支，这显然不成比例，部分原因在于目前集合债券的影响力小，许多存在融资困难的企业压根不知道有这种融资模式，这就需要更多的中间组织起到牵头组织作用。
（五）以城市为单位发行集合债券
在我国已发行的8支集合债券中，“11豫中小债”是唯一的一支以省级为单位的集合债券，并且采用的是联合担保的方式对集合债券进行担保。但是发行该支债券的8家企业分布于河南省的好几个地区，企业之间联系非常不方便，既不便于担保公司和中介机构与企业的沟通，也不便于政府的组织和就某些事宜的商议。中小企业协会建议各地方最好以城市为单位发行集合债券，这样可以避免许多其他的不便利带来的融资成本的提高。
（六）划清地方政府权力界限
我们通过对10中关村债的访谈调研了解到，集合债券的发行或多或少会受到某些地方政府部门的阻挠，权利界限不明导致部门之间抢政绩，瞎指挥，甚至横加阻挠的现象时有发生。这就要求地方政府必须将权利划分清楚，具体落实到单一负责部门身上，避免出现越权行为和阻挠行为。作为政府，不宜直接参与到中小企业集合债券的具体事务中。在现代经济生活中，虽然处处离不开政府，但政府应主要依靠市场的力量，来调节资源的配置，而不是直接参与其中，因而政府应该正确定位，仅仅作为协调人或倡导者。因此政府对中小企业集合债券能够合理的引导，是其发展的重要推动力。
四、结语
虽然集合债券的推出和发展未解决中小企业融资难问题提供了较有效的融资途径，但其集合债券自身在发行过程中存在的诸多问题大大地限制了这一融资模式进一步的发展，尤其是在私募债出现之后。目前，集合债券在发行过程中企业自身、担保资源、中介机构以及政府部门都或多或少的影响了它快速有效地发行和扩展，本文逐一分析了产生这些问题的原因，并得出相应的政策建议。
集合债券发行的参与主体中，企业应事先规范自己的经营管理;政府和民间应大力拓展担保方式，为集合债券提供担保资源;审批部门应尽量缩短审批程序和审批时间，可以成立专门的审批部门;债券发行前需要等多的其他组织和机构参与债券的准备工作，而不单单都是由政府牵头以及中小企业协会组织，适时地宣传集合债券，让更多的企业和担保机构了解集合债券，参与发行;发行债券最好以城市为单位，便于日常沟通管理，节约发行成本;相关政府部门应划清权利界限，避免搭便车现象和乱指挥现象的发生。
参考文献
[1]院美芬, 王娟, 张文强.中小企业集合债券的信用关系研究[J].经济研究导刊, 2009 (13) :79-81.
发行机制 篇10
一、教材发行工作模式现状
1. 教材发行工作模式的改革
传统教材发行工作往往隐蔽性强, 教材的选定和采购不够透明公开。学校特定部门把权教材的采购工作, 由于工作内容的不够透明化, 会引发公众对其教材选定采购来源的质疑。这种质疑往往增加了教师与学习在外界媒体严重的正面形象。教育部于2006年6月30日下发了《教育部办公厅关于加强各类高等学校教材和图书采购管理工作的通知》, 文件中明确指出教材征订要让利于学生, 保障整个采购过程的绿色、透明, 不能违反国家规定和学校纪律。所以教材的采购可以一方面多参照实际教学情况的需求, 另一方面公开采取教材招标的方式进行, 保证整个采购过程有组织有纪律, 确保在公众面前学校自身的自律性和公平性。现在很多学校在教材发行工作模式中采取这种招标的模式, 也取得了一些积极作用。
2. 教材招标的现状
在以往教材征订的过程中, 盗版、翻印、偷税漏税、行贿受贿等违法乱纪的现象此起彼伏, 对学生合法权利是无情的侵犯。公开性质招标引入教材, 确实在一定程度之上保障了教材的市场化高效需求, 顺应了学校工作的公平性保障, 又可以树立学校的正面形象。但是招标采购现状中仍然存在一些不合理现象, 比如单纯依赖于招标结果进行教材的最后选定, 致使教材的选择不利于学校具体教法和学情, 以牺牲教学效果换取的教材征订平衡, 代价是非常惨痛的。市场上存在众多品质参差不齐的书籍经销商, 对于经济资产雄厚的经销商, 在招标过程中势必会取得标的, 但是如果中标的单位教材质量上并不过关, 他们如果只把这项工作单纯当做“生意”, 往往也会牺牲学校的正常教学秩序。
二、教材发行模式的机制创新
1. 加强各部门管理
保障整个竞标过程的公平性和透明性是这一种运行模式能够顺利开展的大前提, 因此相关部门应该配合学校, 保证每一个有资格竞争的经销商都可以秉承公平, 参与到最终的招标竞选中。整个工作实质比较繁琐, 它需要教务处、财务处、纪检监察等部门协同完成。校方需要提供专业、负责、公正的工作人员, 采取“组长负责制”管理模式, 在整个招标过程中协调各个部门和人员的利益, 保证部门之间的通力合作, 维持会场的秩序和纪律。教材招标采购工作领导小组需要提请学校纪检部门介入教材招标工作, 有效维护和反馈整个教材招标工作的顺利开展, 为各个参投书商公平打分, 形成教材发行模式的良性发展。
2. 依靠网络提高教材发行能力
网购成为现代都市人经常会采用的一种购物模式。教材市场对于这种“网购模式”同样不容小觑。许多家长和教师都会采用网购教辅的方式帮助学生提升成绩。虽然学校、经销商、出版社三者之间已经形成比较固定和良性的经济交易闭环, 但是如果能够借助于一个网络平台进行采购资金的保障, 势必会对整个交易过程提供保障。并且通过网络购买教材的方式直观、高效、便捷, 可以及时进行教材数量、品类的更改, 减轻整个交易过程的负担, 对于各大发行商而言也是一个发展自己电商企业的机会, 提升自己的教材发行能力。在使用网络服务教材发行的技术中, 要着重保障网络运营技术的安全性, 需要专门的网络安全技术人员进行定期维护, 才可以让双方的利益得到最大化保障。
3. 学习国外教材发行模式
国外教材发行的模式与国内有比较大的不同, 校方会与部分图书发行商进行密切合作, 这些图书商甚至是大型图书中盘商, 图书经销商与学校建立“定制”服务, 紧密契合学校具体的教学理念和方式内容进行教材的征订, 甚至校本课程的开发也可以与经销商合作, 建立一条龙服务, 为学校学生带来极高的便利性。学校可以妥善监管图书商, 图书商也可以根据校方反馈意见及时修改图书订购结构, 真正实现教材发行与运营的完美契合, 做到教材真正服务于教育本身。这种模式还需要一个长期的发展过程, 因为我国大型图书中盘商还未成熟, 需要教育部门提供相关政策进行保障, 才可以让整个发行模式顺利进行。
结语
新形势下教材发行工作模式与运行机制还有比较长远的路要走, 在当下仍然处于一种比较初级的摸索起步阶段。面对长期存在的问题和漏洞, 学校教材采购工作人员应该不断学习相关领域的先进理念, 借鉴他人成功经验, 不断创新和革新自己的工作模式, 发现问题及时消除在萌芽之中, 增加整个校方和供应商之间的工作透明度, 真正做到教材服务于学生和学校教学。
摘要：教材发行走进产业化和私营化, 为各个学校提供了更多的选择机会。如何保障教材发行工作顺利进行, 为其运行机制提供研究路径, 保障新形势之下教材出版商的良性竞争提供参考意见和解决方案。
关键词：新形势,教材发行,工作模式,运行机制
参考文献
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[2]姚峰, 胡方云, 王颢.试论招投标与高校教材供应[J].黑龙江高教研究, 2004, (6) :40-42.
发行机制 篇11
1 军内发行期刊交换机制存在的问题
1.1 交换不及时
期刊管理人员多数都会有这样的感受“交换期刊迟迟不能上架, 上了架久久不会更替”, 这是交换期刊显著的特点, 上半年的期刊下半年才寄到, 下半年的要等到第二年年初收到, 或者年底一次性收到该年度的全部期刊, 无论是哪种情况, 这种滞后、拖延, 使该期刊所能发挥的作用大打折扣, 其实本身交换期刊就较订购期刊时效性差, 因为期刊出版后要做寄出前的准备工作, 加上邮寄时间, 本身已经滞后, 再加上这种人为的因素, 其及时性可想而知。
1.2 建立交换关系的随意性大
所谓随意性大是指在接收交换期刊的过程中, 经常会收到一些来源不明的期刊, 之前其并不是达成交换协议的交换对象, 也并未随刊附上说明来表明意图, 不过这类期刊经常连续的寄出, 对这种情况的处理方式, 一般是先看期刊的内容, 如果我们对此有需求, 那么就联系对方问明或表明意图, 若想建立交换关系, 就由某一方发出一个书面的请求交换的信函, 以建立长期交换关系, 如果该期刊在内容上与我们的资源建设计划相关性不大, 那么就作为赠阅期刊来处理, 不计入馆藏。很明显由于交换程序的不规范, 要处理好一种这样的期刊, 就要花很多时间和精力去给他一个明确的“身份”, 大大降低了工作效率, 而且会使交换工作处于一种混乱状态。
1.3 不稳定因素多, 影响其连续性
在交换期刊的管理过程中经常会遇到以下一些情况: (1) 漏发某一期或几期; (2) 刊名变更; (3) 通讯地址变更; (4) 出版周期变更 (5) 期刊管理人员更换, 工作方式发生改变等等。而且在期刊信息发生变更时, 对方通常并没有及时告知或声明, 等到工作无法顺利的进行下去, 或对方催缺、请求补发时, 才找到问题的根源, 这为交换期刊的管理带来了极大的不便, 严重影响了期刊的连续性, 因为很多交换期刊要装订成册, 要保证其连续性和完整性就要及时地发现这些问题, 及时地做好变更记录予以调整。
1.4 期刊内容的专业性、针对性不强
长期以来, 在交换期刊资源建设过程中, 一般是当对方或我方提出交换请求时, 达成交换协议, 也许是受“多多益善”这种固有观念的影响, 或者是考虑到交换是在部队院校、部队科研单位和编辑部等单位之间进行的, 不会跳出军事研究这一大的范畴, 总之最终使得交换期刊在内容上是“包罗万象”, 但实际情况是每个单位都有其重点学科、专业和科研方向, 不加以选择的话势必造成交换期刊的种类繁杂, 专业性、针对性不突出, 期刊不少但真正被教、学员拿来研究、利用的不多, 可以说是事倍功半。
2 交换机制存在问题的原因分析
2.1 管理人员有倦怠情绪
期刊交换是交换双方互惠互利, 互通有无的资源建设方式, 完全是一种无偿行为, 正是因为无偿似乎缺少了一种制约, 再加之这项工作通常是由期刊管理人员附加管理, 因为即使没有期刊交换这项工作, 期刊管理工作本身也比较繁杂, 当这些工作放在一起, 难免会有先有后, 有主有次, 能省力则省力, 这就导致了本该分六次发出的期刊, 缩减到两次发出, 为了节省时间、人力, 拖延、滞后现象的出现也就不足为奇了。
2.2 交换程序不规范
各单位在进行期刊交换时可以说是“各自为政”, 从请求交换到建立交换关系, 再到日常的具体交换工作, 以及催缺补发和对变更事项的处理等各个环节, 可以说是各有各的做法, 通过电话联系的;发出信函的;或是没有任何告知形式的, 因为没有统一的规范, 各单位都是依据本单位长期的工作经验来管理, 导致了交换过程的随意性, 而没有标准, 其表现形式就是具体工作中的混乱状态, 增大管理难度。
2.3 获取交换期刊信息的渠道不畅
交换期刊区别于订购期刊的一个显著特征是没有征订目录, 就是说本年度将有多少种交换期刊无法给出确切的数据, 因为没有选择依据, 所以想全面的获悉各单位的期刊出版发行信息, 就变得比较困难, 在这种情况下我们主要通过以下两种途径收集交换期刊信息:一是靠管理人员主动的多方搜集, 但这种方式对于本系统、本地区的信息搜集比较有效, 对于其他系统和军区就比较困难;再有就是接受其他单位的交换请求, 这是一条较重要的途径, 可以说很多其他兵种、军区、系统的交换期刊都是通过这种方式积累的, 因为是被动接受, 几乎没有什么选择余地。所以这种获取信息的现状使得我们在建设交换期刊资源的过程中有些“饥不择食”, 顾及了数量, 忽视了质量, 要保证期刊的专业性、针对性, 有些力不从心。
3 完善交换机制的几点建议对策
3.1 限制交换期刊管理人员自由度
针对由于期刊管理人员的倦怠导致的交换期刊收、发滞后、拖延这一情况, 笔者认为其最根本的原因还是这项工作上存在较大的自由度, 因为大环境就是这样, 这就给了管理人员一种心理暗示即“这项工作不急, 可以放在后面做”, 但如果我们给其施加压力, 做一些硬性规定, 降低这种自由度, 我想情况就会有所改观, 但考虑到工作量确实不小, 可以调配其他人员协助完成, 慢慢的就会形成一种工作习惯, 另外如果我们能够坚持期期及时发出, 对于建立我们的诚信形象有很大帮助, 这样我们的工作就会进入良性循环状态, 提高工作效率。
3.2 逐步使交换程序走上规范化
由于在交换机制建立之初, 就没有形成一种规范, 现在想统一, 已不是易事, 只能是小范围的逐步走向规范化, 我馆目前的做法是以书面交流为主, 如向预交换单位发出“情报交流联系卡”, 该卡上有回执单, 若对方同意交换, 那么只需在回执单上填上相应信息寄回我馆, 然后将其留存, 这样就建立了长期的交换关系;在催缺补发方面, 我馆会向对方发出“催缺补发函”, 说明原因, 请求补发, 该补发函上也有回执单, 以方便对方给与答复。在长期的实践中我们发现这些工作方法还是比较可取的, 因为交换对象的信息都有留存, 当发生什么变化时, “有案可查”就不易产生混乱, 但这只是我们单方面的做法, 并不是所有单位都是这么做的, 还有就是当期刊信息、管理人员等发生变更时, 又如何处理, 这些都没有很好的解决办法。笔者认为这个矛盾可以尝试这样处理, 如在每年年初或年末, 向本单位所有的交换对象统一发出一份“交换期刊工作说明”, 即把我馆在各环节的工作方式、方法以及希望对方所作的配合工作予以说明, 对方如有什么需要, 我们可以再商讨, 并积极配合, 这样至少我方在交换期刊的管理上可以趋向统一, 经过一段磨合, 我想双方会逐渐达成一致。当然这只是小范围的统一, 要达到全军的统一, 那还需要不断的实践和摸索。
3.3 拓展获取交换期刊信息的渠道
面对现有信息渠道不畅这种情况, 要想提高交换期刊的质量、提高其利用率, 就必须想办法获悉更多的各单位期刊出版发行信息, 深入了解其内容, 给自己制造更多的选择余地, 针对这个问题, 我想一方面可以多方寻求帮助, 如咨询学科带头人、各系的教员, 另外我们的学员有来自各兵种、各军区的, 他们也能提供很多有价值的信息;另一方面我们可以请求上级主管部门组织编写军内发行期刊的目录, 然后下发到各个单位, 这样各单位就可以根据自身需要认真筛选, 期刊质量会有大幅度提高。
4 结束语
交换机制的完善不是某个单位在短时期内就能够实现的, 它需要每一个参与者之间的协调、沟通和实践, 相信经过努力整个交换环境会越来越好, 从而为部队的学术、科研和教学提供更好的智力支持。
摘要：本文从目前军内发行期刊交换机制存在的问题入手, 浅析了问题存在的原因, 并从加强管理、规范交换程序和拓展信息渠道等几方面提出了完善军内发行期刊交换机制的几点建议。
关键词：军内发行期刊,交换机制,完善
参考文献
[1]李亚君.高校图书馆专业期刊交换的质量控制[J].科技情报开发与经济, 2006 (2) .