发行与上市

发行与上市（共12篇）

发行与上市 篇1

在首次公开募股时,非国有上市公司是否比国有上市公司承担更多的IPO(Initial Public Offering,股票首次公开发行)发行成本?此问题成为学术界研究不同所有制企业IPO融资效率的重要分支内容。国外学者对IPO发行成本的研究成果较为丰富,但基于国内IPO市场发行上市制度的渐进性改进特征,现有以不同所有制性质的企业承担发行成本差异性的研究成果。因此,笔者从我国企业国有、非国有所有制出发,比较分析我国IPO发行上市费用,并实证检验其影响因素,以期得到所有制性质不同的上市公司承担IPO发行成本差异性证据。

一、文献回顾

国外学者关于上市公司IPO发行成本的研究大多依据Ritter的划分方法:企业IPO发行成本分为直接成本(Direct Costs)和间接成本(Indirect Costs)两部分。[1]P268-281直接成本包括承销费用、中介机构费用和印刷费用、宣传广告费用等,间接成本一般表示为IPO折价,将IPO发行成本定义为发行人对新股的首次持有者(Initial Owners)的一种低于市场价值的临时性损失,发行人如此作为的目的在于保证二次发行融资。[2][3]P293-420

IPO折价是拟上市企业(发行人)在新股发行中承担的一项间接损失,是对投资银行的道德风险成本[4]P955-975和对信息灵通者的补偿[5]P187-212,因此发行成本的变动会形成IPO数量的波动。[6]P421-429企业在发行之前和发行之时,将本企业质量信号向市场传递[7]P303-324,信息披露越多,越提高发行人的透明度,越有助于减少因信息传递不对称而带来的投资者对企业价值信号不确定,从而减少IPO筹资成本,包括直接成本和间接成本。[8]P213-231;[9]P1-17上市公司直接成本的研究多集中于承销商声誉与承销费用关系[2][10]P51-60;[11]P3-20、中国IPO市场审计成本效益与抑价率关系[11][12]P23-29等方面。

国内学者鲜有对IPO筹资成本的独创性成果,更多研究显示于使用国外经典理论和模型来印证、解释国内IPO企业筹资成本及其影响因素。(1)我国民营企业上市既面临直接成本,还必须为上市支付巨大的转型成本;同时,在民间金融发达地区,民营企业还承担了独特的机会成本———通过上市融资而放弃了债务融资的便利构成的IPO机会成本。[13,14]中国民营企业IPO发行成本在不同年度、不同发行方式和发行规模方面都有显著差异,其中发行规模、市场情况、首发方式显著影响着中国民营企业IPO发行成本。[15]

二、思路、数据和方法

本文把企业不同所有制性质与企业IPO承担的发行成本两者看做重要因果联系,以此作为本文分析的逻辑起点。通过吸收Ritter理论及其发行成本的分类,将我国上市公司分为国有上市公司和非国有上市公司,(2)研究两类企业首次公开发行募股时承担发行成本规模、结构和影响因素方面的差异性。采用多元线性回归模型分析此差异特性,并以我国A股市场发行上市制度改革为主线,将发行制度和定价制度内置于发行成本模型。

为此,实证数据选择的样本为1999年1月到2008年12月底中国A股市场全部首次公开发行的上市公司,不包括B股上市公司。数据来源于“国泰安研究服务中心”(GTA-RSC)的“中国上市公司首次公开发行研究数据库(A股)”。样本剔除了指标(如发行成本、抑价水平、发行前财务成本)数据缺失的公司数据,并且还剔除了A股金融行业(银行、证券、信托和保险公司)IPO公司数据。(3)

三、IPO企业的发行成本

(一)度量发行成本

参照Ritter(1987)的分类,笔者将中国国有上市公司与非国有上市公司IPO发行总成本设定为直接成本与间接成本之和。直接成本是企业为获取市场对本企业投资权益需求的信息集合而支付的费用,以及谈判和经常性契约的费用;间接成本是市场投资者获取发行人发行股票后而得到的收益,即IPO折价,对于发行人来说这是发行公司股东向投资者的一种财富转移。用企业IPO折价度量国有上市企业、非国有上市公司的间接成本。直接成本包括中介机构费用、上市费用及交易费用和新股上市推广辅助费用,具体说来主要包括:证券承销商的承销费、资产评估费、会计师费、财务顾问(保荐)费和律师费。

(二)IPO企业发行成本的统计描述

在样本区间内,以政府或国有控股公司为最终控制人的企业占60%。中国A股首次融资百亿规模级别的企业并不多,且全为国有上市公司;样本区间内A股企业平均融资119899.9万元,非国有企业首次融资规模平均为40799.8万元,远低于国有上市公司的首次融资规模(约为110175.2万元)。这说明在中国A股市场上,非国有企业的融资能力比国有企业的融资能力相差甚远,国有企业获得的首次融资能力约为非国有企业的2.7倍。表1为发行成本的单频数据描述,非国有企业成本构成的绝对值明显低于国有企业的各项发行成本,但是从相对值看来,结果未必如此。在发行总市值指标比较上,国有企业上市融资的动力更强于非国有企业。非国有上市公司直接成本和间接成本总额分别为国有上市公司的0.711、0.395倍,平均值指标比较亦能如此反映。但是比较相对值指标更能揭示因所有制不同而承担IPO发行成本的不同影响程度。国有上市公司直接成本只是其发行总成本的2.47%,而该指标在非国有上市公司样本里为4.2%;间接成本是按照经市场收益率调整后的折价费用数据计算的,结果也显示国有上市公司的折价费用占发行总成本的比例高于非国有企业的比例,并且国有企业往往有高于1倍的折价费用(101.26%)。

表1数据揭示了无论是什么样的所有制性质,其首次上市融资费用大部分来自于间接成本,间接成本在发行总成本的份额远超了直接成本对发行总成本的影响。非国有企业的发行总成本占发行总市值的54.29%,国营企业的发行总成本为49.33%,说明非国有上市公司发行成本绝对值小于国有上市公司,但其发行总成本对发行总市值的影响程度比国有企业大。笔者认为,参考中国证券市场IPO发行制度市场化方向改革的历史,该证据事实背后的解释是相对于非国有上市公司,国有上市公司具有较好的融资规模(所以绝对值较高),得到了外溢的规模效应;而非国有上市公司受限于融资规模,相关成本没有达到规模效应。

不论是非国有上市公司还是国有上市公司,发行成本各项构成都未能服从正态分布。从表1的偏度、峰度两项指标来看,两类上市公司的发行成本都显示出了“左偏、右尾、高峰”的不对称分布。发行成本非正态分布特征正显示了中国证券市场首次发行与上市制度改革的动态变化,企业IPO发行方式、承销方式和发行定价方式历经改革,逐渐趋于市场化方向。(4)

四、变量选择与模型设定

(一)变量选择

因变量由企业上市发行总成本、上市融资直接成本和上市融资间接成本构成。为便于不同子样本企业之间数据可比性,解释变量的三个成本指标均采用比率指标,其中:

上市融资直接成本=平均每股发行费用÷发行价格×100%;

间接成本=经市场指数调整后的IPO首日超额收益率(折价水平);(5)

发行总成本=(直接成本+折价水平)/(1+折价水平/100)

自变量由发行规模、发行前每股盈利、中签率、定价方式和发行方式等因子组成,自变量的相关统计描述如表2所示。

发行规模对发行成本的影响表现在,一是发行规模小的股票通常比发行规模大的股票更具有投资性(投机性),IPO折价程度更高;二是中介机构与发行人就委托事宜谈判和形成契约性收费往往依据IPO发行规模,并且根据发行规模的一定比例收取中介费用。

发行前每股盈利指标反映了发行人的盈利能力。盈利能力较强的企业,具有较好的发展前景,投资者信赖度加深,认为IPO定价接近企业实际价值,折价发行概率和程度较低;盈利能力较好的企业具有较强的议价能力。因为其在资本市场的再融资可能性更大,承销商为了保持与其良好的长期合作,在肯定其较低的承销风险的同时也会从优收取承销费用。发行前每股盈利与企业IPO发行成本成负相关。

相关研究表明,IPO折价率与中签率呈现显著的负相关关系。低中签率意味着申购失败的风险大;中签率代表市场对新股的相对需求,是投资者对该股票的评价好坏程度。在行为金融看来,中签率也反映了投资者情绪和市场环境,投资者情绪直接影响了企业上市动机。

不同的定价方式和发行方式对IPO的直接成本与间接成本造成影响。我国新股发行过程中确定新股价格主要有竞价、定价和询价方式。我国企业IPO选择的首发方式主要有四类,即向二级市场配售、上网定价、全额预缴和定向配售。其中,前两者属于定价发行,全额预缴属于询价,定向配售属于定价配售。

(二)模型设定

基于上述考虑,构建我国国有上市公司、非国有上市公司IPO发行成本回归方程如下:

下标S为所有制形式,S=1为非国有上市公司,S=2为国有上市公司;下标i为样本数据的第i个企业;EXCS为直接成本,由发行费用与筹资总额之商定义,表示发行人每筹资1元所有者权益所要支付的发行费用;INCS为间接成本,为经市场调整的上市首日收益率;TOCS为上市企业发行总成本;LN(Size)是发行规模的自然对数;Npps为企业发行前每股盈利;Plot是上网发行中签率或向二级市场配售发行中签率;PD1,i是首发方式的虚拟变量;(6)PD2,i为定价方式虚拟变量。(7)

五、实证与结果

首先采用Kendall相关分析方法计算自变量之间的线性关系强弱程度和方向。一般说来,如果变量之间的相关性为中性或低度,那么多重共线性不会显著影响回归结果。如表3所示,上文选取的自变量不存在多重共线性问题,可以进行回归分析。在模型线性回归过程中,采取逐步回归法进行估计,并加以VIF、DW值等参数进行共线性、异方差等诊断,以保证实证数据的有效性。

注:(1)相关系数右上方标注“**”表示显著性水平为1%,“*”表示显著性水平为5%。 (2)表中上三角部分数据为国有上市公司自变量的Kendall’s tau-b相关系数,下三角部分数据为非国有上市公司自变量的Kendall’s tau-b相关系数。

表4是有关中国A股市场上不同所有制企业上市公司的发行成本影响因素结果。从表中可以看到,变量Ln(Size)对非国有企业和国有企业上市融资的直接成本、间接成本和发行总成本都具有非常显著的影响(各子模型中该变量t值在1%的水平上通过检验,Sig<0.000)。变量Ln(Size)系数为负值,说明发行规模越大,对发行成本构成水平越低。该变量的整体影响方向之下存在不同的影响程度:发行总成本及其直接成本构成中,非国有上市公司的Ln(Size)变量影响程度甚强于国有上市公司;间接成本模型中的影响程度变化较为缓和。这种影响程度差异说明发行规模效用:平均发行规模较大的国有上市公司,直接成本和发行总成本存在显著的规模效应。

前文表2数据显示,每股盈利指标的两类企业比较中,非国有企业上市前的盈利能力比国有企业高,而且国有企业的盈利标准差比非国有企业的标准差大,说明国有上市公司的盈利水平差别大。表4回归结果显示,Napps变量在非国有上市公司的直接成本、间接成本和发行总成本模型估计中存在统计上的不显著,发行前每股盈利指标不是市场投资者、承销商等IPO参与人的判断指标。在国有上市公司的间接成本和发行总成本模型中,变量Napps存在负效应。每股盈利数据对国有企业间接成本影响为负,说明该指标数值越大,抑价水平越低,对国有上市公司承担的IPO发行成本起“减负”作用。

Plot变量是市场投资者情绪的反应,是投资者基于新信息对IPO公司未来事件预期的行为特征。正确掌握了IPO公司的有关新信息并不会对IPO首日上市价格产生剧烈影响,但新信息中错误信息将引起投资者认知偏差,甚至引发市场的“羊群效应”。表中回归结果显示,Plot变量对直接成本构成不具有影响作用,但其显著作用于间接成本和发行总成本。非国有上市公司间接成本模型和发行总成本模型中中签率指标的估计值明显高于国有上市公司。非国有上市公司与国有上市公司相比,前者中签率越低,投资者非理性交易越高,且都是显著的;配合模型中定价机制的虚拟变量数据,询价制下我国IPO股票的折价行为仍然存在大量的市场投资者(大部分为中小投资者)的非理性行为。中签率是市场对企业个股的相对需求程度,表示了投资者在二级市场上对企业内在(公允)价值的评价高度。这种评价基于企业发展前景、企业股权结构、企业所有制性质或企业公司治理结构等因素。极低的新股中签率既表明投资该类新股的失败可能性增大,更表明市场对该类股票有较大的投机价值,上市公司需要承担更大的间接成本。

发行方式选择是企业IPO活动中重要作用因素,并直接影响首日收益率和发行费率。变量PD1,i对非国有企业直接成本的影响甚于间接成本的影响;国有企业IPO发行成本中PD1,i的影响速率减弱了,并且询价发行制度对国有上市公司IPO折价费用不具显著性。总体而言,非国有上市公司IPO发行成本受不同发行制度的影响程度显著高于国有上市公司。国有上市公司通过网上询价等网络发行的IPO首日收益率在不同公司之间的差异性缩小,并且这种缩小的差异程度弱于非国有上市公司。比较两类所有制性质企业的PD1,1和PD1,2系数,发行方式由新股配售、上网定价到上网竞价、上网询价方式的转变,国有上市公司的直接成本(主要是发行费率)保持了相对均衡状态,这从另一角度说明中国IPO市场化程度并不是很高,承销商与保荐人所获取的风险补偿费用没有显著提升。

通过发行价格和市盈率,IPO定价机制从累计投标定价到控制市盈率定价(1999年样本时间开始),再到累计投标询价方式,变量PD2,i反映了发行定价机制对企业IPO发行成本的影响。系数为负PD2,1向系数为正的PD2,2的转变说明中国IPO发行市场从2005年实行询价制以来显著减少了IPO折价费用,成本控制过程中多了一道市场化选择路径。混合定价机制(即累计投标定价与控制市盈率定价方式)对非国有上市公司的间接成本影响没有显著性,原因是该阶段的非国有企业上市融资正处于低潮期,样本数量不构成模型估计的统计意义。混合定价机制对国有上市公司间接成本也没有显著影响,原因不仅在于为国有企业改制需要,该阶段IPO发行审批倾向于国有企业;而且出于股票市场平稳发展的需要,市场发行定价时还有意识地控制高价发行新股,在一定程度上抑制了部分个股价格炒作。

上述模型在回归估计过程中都进行了诊断检验,具体的检验参数如表4中VIF值、F-P value、DW值等所示,在此不再赘述。模型的整体解释能力较为合理,拟合优度值均在合理解释范围。

非国有上市公司企业IPO融资成本影响因素的回归结果

国有上市公司企业IPO融资成本影响因素的回归结果

六、小结与思考

基于变量选择和相关关系检验,对不同所有制企业的发行成本及其成本构成进行了模型估计,回归结果显示估计拟合程度较好,能够在一定程度上解释和印证前述理论。三个模型分别考察了非国有上市公司和国有上市公司直接成本、间接成本和发行总成本的相关因素。模型回归结果证据显示,非国有上市公司普遍受到IPO发行规模因素的影响,同时其发行制度和IPO定价机制对非国有上市公司的发行成本及其构成因素都具有重要的显著统计意义。结果还发现,与非国有上市公司比较而言,国有上市公司的间接成本受累计投标询价制度和询价发行方式两变量的影响程度更大,权数更重;同时,发行前每股盈利指标的影响力更大地指向了国有上市公司的发行总成本。

前述回归结果的数据解释中,不论是非国有企业上市公司抑或是国有上市公司,一旦间接成本作用于某解释变量,该变量亦影响于上市公司的发行总成本,并且影响程度依赖于该指标对直接成本与间接成本的“贡献权重”———若该指标对直接成本不具统计意义,则该指标在发行总成本中影响作用会有所弱化。

证据显示了,不论所有制性质是否相同,现行的询价制度增加了上市企业的直接成本,但折价水平(折价费用)也由此而下降,使得企业首次发行总成本呈下降趋势。这也说明了我国IPO发行上市制度的市场化沿革取得“数量级”的成效。

不同所有制的上市公司首次发行成本及其影响因素分析属当前学界研究上市公司上市成本领域的延续,本文从所有制性质角度的考察虽得出了非国有企业与国有企业上市发行成本及其构成成分中影响差异性的证据,但由于数据结构特点,本文采用的实证方法尚有进一步改进的空间,如以我国A股市场IPO发行上市制度改革历史为时间轴进行时间序列模型实证,抑或是采用面板数据获取相关的证据。

发行与上市 篇2

（一）甲方的主要权利1．甲方可以就第五条所列的律师工作范围的事项向乙方律师咨询；2．甲方有权根据实际情况和工作计划的变化与改变，而建议乙方作出相应地改动；3．甲方在不影响乙方所制作的法律文书的公正性、客观性的前提下，有权要求乙方对此法律文书的制作情况作出完整、准确的表达；4．甲方有权要求乙方对其接触到的意欲保密的资料和信息不得擅自泄露给第三人；5．其它权利。

（二）甲方的主要义务1．甲方应如实向乙方提供其为完成第五条所列事项所需之件资料，并应保证其真实性与完整性；2．甲方不得向乙方律师作误导性或虚假性的陈述；3．甲方应按约定向乙方支付相关费用；4．其他义务。第七条　乙方的主要权利和义务

（一）乙方的主要权利：1．为完成第五条所列事项，乙方有权要求甲方提供完整的、真实的文件资料；2．乙方有权向甲方收取相关费用；3．其它权利。

谁主宰上市股票发行价的定价权 篇3

觥筹交错，把酒言欢。

在外人看来，他们的关系应该水乳交融，当事人却心知肚明，共举香槟不过是一种强颜欢笑，内里却有可能是冰与炭。因此，如果不是李国庆在微博上口无遮拦地大宣泄，投资银行和上市公司间的虚假和谐还将继续存在于人们的误解中。

我们很难判定，他的拍案而起是中国互联网公司对华尔街游戏规则的一种反抗，还是创业家对财富的贪心不足。但可以肯定的是，在向投行开炮的隆隆硝烟中，李国庆把投资银行对上市公司的暗中算计捅了个底朝天。

至此，人们才吃惊地发现，创业者与机构投资人、投行的谈判，有时并不是一个完全对等的交易。表面上共举香槟，转过身去时，上市公司暗自抿下的是一口苦酒。

2月16日，当当网总裁俞渝紧绷了一个月的神经终于得到些许放松。在白雪纷飞的黑龙江亚布力参加某企业家论坛时，她在两位好友的笑谈声中一改过去的谨慎，坦承当当网的上市发行价被投行低估了。

据她回忆，从去年11月份开始，自己带领一位负责财务的同事风尘仆仆地照计划赴美进行上市路演，公开提交“红鲱鱼”招投书（RED HERRING，在公司IPO时的一种尽职调查以取得公众的信任和得到政府机构的批准）。一开始，红鲱鱼招股书中所标注的发行价是11－13美元，由于路演过程中各基金对当当网的反应非常好，所以又做了股价上调，修改到了13－15美元的区间。

其实，俞渝当时的心理价位是18美元，但当她向投行方面就这一价格进行争取时，投行方面给出了一份详细的数据，上面列出了不同上市定价时可能会有的订单数，最后投行给俞渝的建议是16美元，因为“如果定价为17-18美元，我们认为你会错失最优秀的基金，丢掉15%的订单”。为各种路演和投资人见面会搞得筋疲力尽的俞渝不及多想就作出让步。在当当网上市的前一天晚上，股价最终被定为16美元。

2010年12月8日，当当网在纽约证券交易所上市，开盘价24.5美元，首日收盘价29.91美元，较16美元的发行价涨87%。

事后，俞渝后悔自己当时“不够敏感不够计较”，她觉得自己应该再坚持一下，因为18美元和16美元的区别，对于当当网的股东而言可以多得超过10%的股票。尤其让她感觉不公平的是，之前有一个与当当网类似的英国电子商务公司上市，其增长率和利润率均不如当当，但是因为“定价定得非常进取”，实现了原始股东的利益最大化。

在俞渝看来，当当网本可以有一个更高的起点。

李国庆的愤懑

相比夫人的和风细雨，李国庆的表现可谓狂猛。当当成功上市第二天，他展现出来的不是一个创始人苦尽甘来后的狂喜，而是人性被创业折磨10年后一朝获得解放的大发泄。

2010年12月9日，李国庆写下这样一条微博：“当当网上市了，老股东们很爽，投资价值涨了十多倍。投资银行也将有人职位高升。但我还是提前撤离豪华宴请和拒绝了次日的专机伺候（都是他们掏钱）。”李国庆对投行的不满之情溢于言表。

李国庆认为承销商——美国著名投行摩根士丹利（以下简称“大摩”）故意把当当网的IPO价格定低后大获其利，自己吃大亏。

当当网成立于1999年，11年的上市路让俞渝和李国庆走得很艰辛。直到2009年，当当网才开始盈利，当年净赚1690万元。

现在，在当当网的股权结构中，李国庆、俞渝夫妇占了43.85%，他们坚持多数股权是出于对公司的强烈控制理念，也是对投资机构的信任度持有保留。于是在融资策略上，当当一直显得颇为保守。因为李国庆和俞渝夫妇前期一直不愿意让投资机构获得更多股权，这使得当当网的前期融资额较少——当当网在2006年底完成第三轮由DCM、华登国际和AltoGlobal投资2700万美元的融资后，一直没有再融资。此前，他们还接受过由美国IDG集团、卢森堡剑桥集团和日本软银（Softbank）等风投机构参与发起的两轮天使投资。

据本刊记者了解，在上市当天，李国庆就在暗地里说了很多创业人不愿摆上台面的话：“就是他（指老虎基金），掌管着80亿美元的对冲基金合伙人，我不幸6年前接受了他们的投资，对冲基金还投了我们的竞争对手（指京东商城）！我不但拒绝让他们进董事会，6年来还从来不见他们。投资就是合伙人，就是该像婚姻一样。可对冲基金的本性就是这样。按目前当当的价值，他们的投资收益翻了近30倍。”

在他看来当当网市值被投行严重打压：“公司上市，股票价格比定价涨跌超过40%就是投行的低能或品行低，投行就该骂”。

李国庆的不满在1月15日通过微博集中爆发，直率的他甚至在自编的一首摇滚歌词中透露了自己对投行的厌恶。

李国庆公开渲泄的愤懑之气立即招来了自称大摩员工“迷失的唯怡”、“露西娅天气”以及“1094AF”等人的谩骂回应。“迷失的唯怡”不仅攻击李国庆吃软饭，更爆出所谓的惊人“内幕”，从质疑当当网修饰财务数据、李国庆不懂市场规则，到李国庆、俞渝夫妇与投资人签订“不婚变”协议，把这家知名的电子商务公司推至舆论的风口浪尖。

事态在1月17日晚间得到缓和，但撕开了的伤疤难以再愈合。

针对当当网CEO李国庆和“大摩女”之间“很黄很暴力”的骂战，俞渝在1月18日接受媒体采访时试图打圆场，称IPO的过程本质是公司、投行、投资基金三方就利益进行衡量、判断以及分配的过程，中国创业企业应在不断发展过程中提高自身对资本市场的认识能力和议价能力，但不要有过多的负面情绪。

俞渝的小心不无道理，因为李国庆和投行间的对骂虽然结束了，但留给自己的伤痛却已扩散到了股市上。1月18日是“微博骂战”后当当网股票交易首日，当当股价遭受重创，市值蒸发2.19亿美元。

对此，清科集团CEO倪正东暗示李国庆这种口无遮拦的行为会影响当当网的股价。他表示：“谁能管住李国庆的嘴呢？投资人不能、投行不能、他老婆俞渝也不能？当当的股价周一（1月18日）会怎样？”雪球财经和i美股网创始人方三文在观战之后也预测，“三个月内，当当必出大事。”

可能是为了挽回影响，1月18日下午，当当网向媒体群发新闻稿称，公司股票的高市盈率说明投资者很看好，并以两大长线基金增持股票为证明。分析人士认为，当当网正是因为担心口水战影响股价，希望以上述数据证明其成长性被投资人看好。

1月19日，在俞渝的操持下，当当网如约在北京举行宴会，答谢30多位来自大摩和瑞士信贷等参与当当网IPO承销业务的投行团队。“气得手直哆嗦”的李国庆没有参加。

蔡洪平引发的共鸣

有批评李国庆的人士说，在造富渴望的癫狂下，IPO在放大企业价值的同时，也可能放大人性中的贪婪。但是前瑞银亚洲区投资银行业务主席蔡洪平也曾撂过这样的狠话：“（上市时）如果本可有高价位的市场却低价发行，你是混蛋，你对不起企业！”

蔡洪平是第一个就上市公司股票发行价给出说法的圈内人士，其行为与其职业性格颇为吻合。投行圈在评价蔡洪平领导下的瑞银投行团队（蔡于2006年加盟瑞银）时，普遍有一个关键语：定价风格相对激进。这样的说法既来自于瑞银的直接竞争对手，亦来自根本不和瑞银在一个竞争层级上的本土投行。

蔡洪平说自己不能接受“激进”这样带有暗示性的评价。他承认，瑞银过去几年的每一单承销业务都是“高价”发，但他认为这恰恰是他作为一个本土生长的投行家对中国企业的贡献。

有关蔡洪平的一个典型案例是瑞银承销的碧桂园上市案。

2006年初，瑞银接到了广东地产企业碧桂园（2007.HK）创始人杨国强的邀请，要求瑞银和另一家投行一起做碧桂园IPO的承销业务。2007年3月上市前，瑞银出具了一份市盈率（PE）为17-23倍、企业估值950亿港元的研究报告。另一家投行则按行业平均11-15倍的市盈率给出了650亿港元的企业估值。

蔡洪平指出，碧桂园的资金周转率很快，且历年的复合增长率是50%，只要该企业的市盈率与业绩增长比率（PEG）小于或等于1，17-23倍的市盈率就不高。他还认为，既然美国公司在高速成长的时期享受到PEG为1的待遇，发展良好的中国公司就不能屈就于0.8、0.6的PEG。

最终，2007年4月，碧桂园以5.38港元/股的价格、21.5倍的PE值成功发行。

据当时的报道称，碧桂园在香港共获得68万港人申购，占香港总人口的十分之一。从申请人数来看，碧桂园吸引的散户规模是香港有史以来的第三大。

蔡洪平和他的瑞银团队打了漂亮一仗。但也正因为此，蔡洪平受到同行讥讽与打压，指责瑞银作为后进者为了抢单子，坏市场规矩、破圈内默契，蔡因此遭受了巨大的压力。

“掀开过去10多年中国企业去海外上市的历史，你会发现在2003年前几乎都是低价、折价发行。中国石油、中国石化、中国电信、神华煤矿、兖州煤矿等都是低于10倍市盈率发行。而当时国际上同类公司的PE值大都是10倍以上。国际资本过去10多年赚了很多中国企业的高增长回报。”蔡洪平为中国企业在海外的“低价”上市深感不平。

蔡洪平的观点和经历都让李国庆找到了精神上的归依，也让后者找到了共鸣点。李国庆感觉此时必须一吐为快，所以，他把百度和盛大的历史旧账翻了出来。

李国庆在微博中写道，“百度上市定价8亿美元，开盘后就40亿美元。据说至今做百度的投行人来，李彦宏还都请他们吃饭。”李国庆自嘲自己没有李彦宏那么有修养，但他也同时表示，“可李彦宏要少点‘修养’，我们后人也能分享教训了。当然李彦宏没这个义务。可我有追求正义底线的使命感。做生意也要讲道德。”

李国庆没有说错。2005年，百度在美国上市时，发行价定为27美元，开盘后随即涨到66美元一股，大涨两倍之多。当天股票价格更是爬到了122.54美元的高位，涨幅高达354%，四座皆惊。投行对于百度的估价，连百度当天市值的1/3都不到。

而在写盛大的例子时，李国庆称：“盛大（当初）上市，行前某投行承诺13元起价，后又在路演的半路上说只能定价11元，否则卖不出去。陈老大（陈天桥）气得哭，认了。（因为）如半途停止上市，今后想上，向别的投行解释不清楚，别的投行会认为是企业业绩差而销售不出去；至于哪个价格没销售动，更是猜测。且时间推迟，已付出800万审计费过期作废，未来1年预算战略要重新定。”

微妙的暗战

深圳一家即将赴美国纳斯达克上市的知名互联网公司负责人表示，由于国内企业到海外上市必须依赖跨国投行，投行必须处于主导的地位。因此，投行在运作国内企业海外上市过程中，为了追求自身利益最大化，或多或少都会存在“巧打算盘”的现象。但在一开始，投行也会用甜言蜜语来笼络住客户企业，以让对方完全相信自己的能力和实力。

“刚开始接触的时候，投行会给企业画出一个很大的馅饼，以求争取到项目。随着双方合作的深入，企业在IPO过程中投入了大量的前期资金，双方已经绑在一起。投行此时就会找出各种理由打压估值，并通过其他途径获利。这时候企业已经没有其他选择，只有唯投行之命是从。”

“建议后来者今后在选择承销商的时候，要多一分小心，不要轻易相信他们在合作开始时给出的承诺。要在开始阶段就用合同方式，将投行的义务界定得更清晰。”这家公司的负责人表示。

另有某投行人士向《IT时代周刊》坦承，“投行是一个竞争极其激烈的行业，通常会有许多的投行向同一家想要上市的企业抛橄榄枝，在抢项目的过程中，有的投行说得天花乱坠，比如作出承诺，除了保证企业上市，还会购买企业百分之多少的股票。有的则是全球CEO亲自打电话或到访企业，以表示重视，这些都很容易让不明所以又很爱面子的中国企业十分开心。”

对此，花旗环球投资银行董事张玥表示，“企业对投行的运作有了解的话，就会知道这些承诺没太大意义。”他认为企业需要清楚的是，与企业接洽的投行承销团队是资本市场的卖方，其手中并没有调动资本的权力。

回顾当当“招商引资”的历史，李国庆夫妇对资本市场素有“戒备”。自2006年完成第三轮融资之后，当当网一直没有再融资。李国庆曾对媒体表示，风投和创业企业应该是婚姻关系，同时，他对投行的期望则是不要出现股价相对发行价的太大波动。由此可见，李国庆已经在变相提醒投行在确定发行价时既不可激进，也不可保守。

面对投资者，上市公司与发行人是同盟军。而实际上，合作的背后却是各自为政的暗斗博弈。有前大摩员工对此总结说：“投资银行定价是个谜样的问题。”

有业内人士指出，对于想去境外融资的中国企业来说，永远需要面临这样一个三角博弈：企业、投行、投资者。在企业和投资者之间，投行帮助前者融资，也帮助后者寻找最合适的投资对象。投行公认的核心优势，就是资本的筹集和管理。通常情况下，投行不仅要牵线搭桥，还要制定适当的价格，吸引各类股东以形成合理的股东组合。

谁主宰定价权

当一个上市项目的所有前期准备到位后，进入了项目的执行阶段。真正的定价过程也随之开始。这也意味着，上市公司的IPO之路到了最纠结的时候。

据业内人士介绍，定价的过程是会先经历投行的内核，这个过程中，投资银行部、资本市场部、研究员、内部律师都会初步给定股票意见。之后由证券交易委员会对发行人进行审批，同时，投行内部也会召开研究员会议，在这个会议上，由行业研究员和策略分析师，针对公司的具体情况和市场的情况，对公司进行定位。

此时，证券分析师就处在非常关键的地位，他们会给出详细的新股报告。一位美式投行的资深行业分析师向《IT时代周刊》介绍了他们的经验：会根据拟上市公司的卖点、行业的地位、市场前景等多方面，给出合理的估值。

也正是在此时，投行内部开始微妙的博弈。

按道理，投行为了赚更多的钱应该尽量提高发行价以扩大融资额，但为了吸引投资人申购，投行往往不得不放低定价，将新公司的市盈率在行业同类公司平均市盈率的基础上打折扣。因为如果发行的股票没人买，开始跌破发行价，那么这家投行的名声恐怕就毁了。

“投行一般能拿到企业融资额7%的费用，卖得越贵、融钱越多，投行收入越高，双赢；可是太高了，投资者不买，就变成双输。投行还要考虑另一个自己的客户——投资者，如果股价一上市就跌，下一单生意怎么办？”当当网CFO杨嘉宏说。

而业界的共识是，在成熟市场上，上市首日上涨15%到20%，往往代表着市场对定价的认可，也正是因此，李国庆认为当当网上市首日涨幅超50%说明定价失败。

拉来企业上市项目的投行家自然希望定价高一点，而资本市场部门的人则更希望能保障机构投资者的利益，在有的投行还会有或明或暗的自行进行投资的部门——他们则更是希望压低定价，给自己留出利润空间。

“因为和公司、投行家的立场不同，经常会发生不愉快。”上述分析师介绍说，“分析师在撰写IPO报告时，下笔很谨慎，和一般报告不同，用语要特别强调中性，对于公司的描述，有关正反阐述一定要平衡——例如，正的描述有四点，反的描述就也是四点。”

同时，公司初步估值会在此时给出。“最初的定位很重要，是LV包还是杂牌货，是坐头等舱的还是经济舱的。”前大摩员工告诉本刊记者。

接下来，开始预路演阶段。这个阶段，投行的资本市场部开始以预测的价格区间通过路演去做市场询价。在此过程中，获得机构客户的订单，把客户在不同价格下的认购金额汇总，并根据结果来调高或者调低价格。

对于资本市场不甚了解的中国企业，首次IPO的确是一个复杂的过程。上市的时候不存在一个绝对准确的企业估值，企业对投行背后有无猫腻未必知晓。“这是个很难解决的问题，最终还是取决于市场和人。”花旗环球投资银行董事张玥说。

呼唤本土代言人

俞渝曾指出国内企业在海外上市的“软肋”，即国内企业海外上市的“道行”还实在太浅。她表示，美国股票市场有近百年的历史，中国公司去美国上市不过10年。所以本土企业家，不仅要学人家的技术、经营，也要学习他们在资本市场的博弈和判断。

私底下，不仅一家中国公司曾暗叹国际大投行不是省油的灯。深圳一家即将赴美国纳斯达克上市的知名互联网公司负责人表示，过去这些年，国际大投行已经多次利用中国人对国际资本市场游戏规则的不熟悉，在中国做成不少赚得盆满钵满的大买卖。前不久，另一家资本大鳄高盛也难逃操纵中国股市的嫌疑，其手法也是充分利用了信息的不对称。而且，即使信息对称了，渠道也是完全不对称。“几家国际大投行已经垄断了中国企业的海外上市工作，你要想上市，不找这家就得找那家，最后挣大钱的仍然是那几家大投行。”该负责人说。

李国庆们大呼“狼太狠”，却没有能力回避“狼”独立完成赴美上市。华兴资本CEO包凡一针见血地指出：“中国的创业企业需要自己的投行，而且是世界级的投行，这样才不受人欺负。欧洲皇室撑起了罗希尔德，犹太人撑起了高盛，香港家族撑起了百富勤，央企撑起了中金，中国的创业者们，谁是你们华尔街的代言人？”

而易凯资本CEO王冉却“英雄气短”地说：“作为本土的新型投行，如果我们未来能够从大摩、高盛这样的巨头那里抢夺一些市场份额出来，一定是因为我们让自己比大行更加贴心和中立的服务被客户认可和需要了，而不是因为我们能成为中国企业在资本市场的代言人。我们长成这样，就别想代言的事了。”

就目前而言，中国跨国投行业务几乎被大摩、瑞银和高盛等境外几大巨头所垄断。

去年34家中国公司赴美IPO，大摩主承销的有10家，排在首位，第二位和第三位是瑞士信贷和高盛，承销数量分别是9家和7家，摩根大通排在第6位，承销数量为5家。其中具体就大摩而言，去年每3家到美国IPO的中国公司，就有1家和大摩发生了关系。这10家公司分别是明阳风电、21世纪不动产、康辉医疗、大全太阳能、学而思、汉庭酒店、锐迪科、思源经纪、软通动力和当当网。

发行与上市 篇4

1 国内外研究现状

在默迪里尼和米勒 (Modigliani and Miller) 提出了著名的MM理论之后, 国外学者针对成熟证券市场中企业资本结构的影响因素进行了大量的理论分析和实证研究。Titman and Wessels (1988) 和Rajan and Zingales (1995) 的研究都是国外最具代表性的研究, 其结果表明可能影响资本结构的因素有:公司规模、获利能力、资产担保价值 (有形资产比例) 、公司成长性。Titman and Wessels (1988) 认为非负债税盾、盈利的波动性也可能对资本结构产生影响。同时, 国外文献表明治理特征显著影响公司的资本结构。Kim and Sorensen (1992) 研究发现, 公司管理者拥有较高股权时倾向于选择负债融资, 以避免权益代理成本。

2 研究设计

本文只分析上市公司增发新股和发行公司债券这两种再融资方式, 因此因变量Y为虚拟变量, 若上市公司发行债券则Y为1, 增发股票则Y为0。文章将研究公司规模Size、非负债税盾NDTS、盈利性ROA、资产担保价值CVAR、成长性Growth、资产负债率DAR、对上市公司融资方式选择的影响, 控制管理层持股比例MBH、股权集中度 (Z指数、H指数) 、股权制衡度 (RPI) 、行业和年份5个因素。

(1) 公司规模。Rajan and Zingales (1995) 研究表明在G7中除了德国外, 公司的负债率与公司的规模呈正相关关系。大公司倾向于债务融资可能的原因是大公司的业务比较分散化并且陷入财务困境的可能性较小, 也可能是大公司信息发布能力强降低了信息不对称的影响从而选择信息敏感度强的股权融资。本文将公司规模定义为总资产的对数。

(2) 非负债税盾。权衡理论认为企业发债是为了追求发债带来的税收收益。但非负债税盾如折旧、摊销同样能起到节税的作用, 因此非负债税盾会降低企业举债的动力。顾乃康和杨涛 (2004) 的研究表明非债务税盾大的公司倾向于更多的股权融资。本文将非负债税盾定义为当期计提的折旧和摊销/总资产。

(3) 盈利性。根据MM第二定理, 普通股股东的期望收益随负债权益比增长而增长。Jensen (1986) 认为高的债务限制了管理者用自由现金流追求个人目标, 因此在控制权市场有效的情况下盈利能力强的公司会被迫选择债务融资以避免过度投资。为避免负债的利息支出对企业盈利能力的影响, 本文使用息税前利润/总资产的3年平均值作为盈利性的指标。

(4) 资产担保价值。有形资产特别是固定资产和存货在公司发生财务困境时折价的程度要远远小于无形资产, 可以作为债务的抵押品。通常情况, 有形资产可以充当抵押品从而降低了债权人遭受的代理成本, 投资者自然更加乐意将钱借给资产担保价值高的企业 (Rajan and Zingales, 1995) 。因此, 固定资产、存货等有形资产越多, 企业发债融资成本越低。本文以存货和固定资产整合来衡量资产的担保价值。

(5) 成长性。Myers (1977) 认为负债率高的公司更可能放弃可盈利的投资项目。因此, 权衡理论认为高成长机会的公司将优先选择股权融资。代理理论同样认为预期未来的增长与长期债务融资负相关。本文将采用P/B作为成长性的代理变量进行分析。

(6) 资产负债率。权衡理论认为, 在负债率较小时, 税收收益的增量速度高于财务困境成本的增量速度, 此时企业举债是有利的;随着负债率的增加, 税收收益的增量速度会下降而财务困境成本的边际增量速度上升。据此推断, 负债率高的公司会优先选择股权融资, 反之则会优先选择债券融资。

选取的样本是在2007年8月14日至2011年12月31日期间发行公司债券或是增发股票的A股上市非金融保险类公司。建立logistic回归模型:

其中, 公司规模为总资产的自然对数;非负债税盾为当期计提的折旧和摊销/总资产;盈利性发行前3年的 (息税前利润/总资产) 的均值资产;担保价值为存货和固定资产之和/总资产;成长性为市净率;资产负债率为总负债/总资产;Z指数为第一大股东持股比例/第二大股东持股比例;H指数为前5位大股东持股比例的平方和;股权制衡度指数为前5大股东的持股比例之和/第一大股东的持股比例-1;年份、行业为虚拟变量。

3 实证分析

Logistic回归结果 (表1) 显示上市公司债务融资倾向与公司规模显著正相关, 与资产担保价值正相关但不显著, 与H指数显著负相关。此外, 债务融资倾向与非负债税盾、成长性、资产负债率显著负相关。值得特别注意的是模型C中债务融资倾向与盈利性呈现正相关关系, 且比模型A、B的回归结果更加显著。

模型A只考虑了内部治理特征的代理变量, 模型B同时加入内部和外部治理特征的代理变量, 模型C剔除了公开增发股票的样本。***.在1%水平上显著相关;**.在5%水平上显著相关;*.在10%水平上显著相关。

Logistic回归的2个模型都表明债务融资 (股权融资) 与公司的规模存在显著正 (负) 相关关系, 与Rajan and Zingales (1995) 、顾乃康和杨涛 (2004) 等大部分文献的结论是相同的。对于模型A、B显示公司盈利能力与公司融资方式选择的关系显著水平较低, 本文认为可能是有关法规规定上市公司必须最近3个会计年度连续盈利并且最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%才能公开增发股票, 造成了回归结果的偏差。因此, 在模型C中剔除了80个公开增发股票的公司, 结果显示公司的盈利能力与债务融资 (股权融资) 存在更为显著的正 (负) 相关关系。本文认为盈利能力强的公司优先选择债务融资以提高股东的收益并且保证了原有股东的利益不被稀释。

非负债税盾与债务融资 (股权融资) 存在负 (正) 相关关系但显著水平低 (10%) 。从增发公司和发债公司的非负债税盾没有显著差异来看, 可能原因是代理变量无法正确全面地衡量公司的非负债税盾:代理变量只考虑了折旧和摊销没有考虑其他具有抵税作用的会计科目, 而且上市公司公布的数据与其按照税法计算的数据是不同的。回归分析还表明资产担保价值与公司融资方式选择的关系不显著, 可能的原因是目前我国市场上公司债券的信用等级都很高而且没有出现违约现象, 公司债券市场对资产担保价值不敏感。相反, 成长性与债务融资 (股权融资) 存在负 (正) 相关关系, 但是本文无法确认权衡理论的解释和代理理论的解释哪个是正确的或者两个都是正确的;资产负债率与债务融资 (股权融资) 存在负 (正) 相关关系, 符合权衡理论的分析。

对于控制变量, Logistic回归结果显示债务融资与H指数显著负相关、与管理层持股比例负相关但不显著。本文认为管理层持股比例增加降低了管理者和股东之间的代理成本, 进而降低了公司通过负债来减少代理成本的动力, 对于回归结果不显著的可能原因是样本中大部分公司的管理层持股比例很低, 其中37.7%的公司的管理层持股比例为0, 77.4%的公司低于0.1%。H指数与债务融资存在负相关关系说明了“有效监督假设”成立, 股权集中度越高则公司主要股东就有越强的动力监督管理人员以保护自身的利益, 从而降低了股权代理成本。对比分析模型A、B可以得到, 外部治理特征对上市公司选择融资方式没有显著影响。

4 结论

本文在控制影响上市公司融资方式选择的内外部治理特征、行业和年份的情况下, 着重研究我国上市公司融资方式选择和财务特征之间的关系。通过描述统计和Logistic回归模型进行分析, 结果显示:债务融资 (股权融资) 与公司的规模、盈利能力存在显著正 (负) 相关关系;与非负债税盾、成长性、资产负债率存在显著负 (正) 相关关系;与资产担保价值存在正 (负) 相关关系, 但在统计意义上关系不显著。进一步的分析显示, 大公司利润率的波动小于小公司, 说明小公司经营风险比较大。同时, 分析结果显示股权集中度会影响公司融资工具的选择, 而管理层持股比例、外部治理特征和公司融资工具选择的关系不显著。

参考文献

[1]Sheridan Titman, Robert Wessels.The Determinants of Capital Structure Choice[J].Journal of Finance, 1988 (3) .

[2]刘娥平, 朱晓玲.从治理特征角度看中国上市公司融资工具的选择[J].生产力研究, 2009 (2) .

[3]顾乃康, 杨涛.股权结构对资本结构影响的实证研究[J].中山大学学报:社会科学版, 2004 (1) .

[4]陆正飞, 辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J].会计研究, 1998 (8) .

发行与上市 篇5

各具有主承销商资格的证券公司、金融资产管理公司，各上市公司：

为进一步提高信息披露质量，降低信息披露成本，现对《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第11号――上市公司发行新股招股说明书》(以下简称《上市公司发行新股招股说明书准则》修订如下：

一、第二条“应按照本准则编制招股说明书并公开披露。”修改为“应按照本准则编制招股说明书和招股说明书摘要，并按规定披露。”

“发行人向原股东配售股票(以下简称”配股“)应编制配股说明书，发行人向社会公众发售股票(以下简称”增发“)应编制增发招股意向书及增发招股说明书。”修改为“发行人向原股东配售股票(以下简称”配股“)应编制配股说明书及其摘要，发行人向社会公众发售股票(以下简称”增发“)应编制增发招股意向书及其摘要、增发招股说明书。”，并在此前增加“本准则所称招股说明书摘要包括配股说明书摘要和增发招股意向书摘要。”

二、第三条“招股说明书”修改为“招股说明书及其摘要”。“发行人公开披露的招股说明书须经中国证监会核准”删除。

三、第六条“以免重复”前增加“对于曾在招股说明书、上市公告书、定期报告、临时报告中披露过的信息，如事实未发生变化，发行人可采用索引的方法进行披露”。

四、第七条第一款“经核准的招股说明书披露之前”修改为“招股说明书披露之前”：“必要时须重新报经中国证监会核准”修改为“必要时发行新股的申请应重新经过中国证监会核准”。

五、第八条之后增加一条：

招股说明书摘要的编制和披露，还须符合以下要求：

(一)、招股说明书摘要的目的仅为向公众提供有关本次发行的简要情况，无须包括招股说明书全文各部分的主要内容;

(二)、招股说明书摘要中要尽量少用投资者不熟悉的专业和技术词汇，尽量采用图表或其他较为直观的方式准确披露公司及其产品、财务等情况，做到简明扼要，通俗易懂;

(三)、招股说明书摘要必须忠实于招股说明书全文的内容，不得出现与全文相矛盾之处;

(四)、招股说明书摘要刊登于中国证监会指定的信息披露报刊，篇幅不得超过一个版面。在指定报刊刊登的`招股说明书摘要最小字号为标准小5号字，最小行距为0.35毫米。

六、第九条“应在承销开始前五个工作日将配股说明书刊登在中国证监会指定的至少一种报刊及互联网网站上，”修改为“应在承销开始前五个工作日将配股说明书摘要刊登在至少一种中国证监会指定的报刊，同时将配股说明书全文刊登于中国证监会指定的互联网网站。”

七、第十条第二款“发行人应将增发招股意向书刊登在中国证监会指定的至少一种报刊及互联网网站上，”修改为：“发行人应将增发招股意向书刊登在中国证监会指定的互联网网站”。

第十条增加一款内容：“发行人应将增发招股意向书摘要刊登在至少一种中国证监会指定的报刊。已编制和在指定报刊刊登增发招股意向书摘要的，不必制作增发招股说明书摘要。”

八、第十一条“在指定报刊刊登的招股说明书最小字号为标准6号字，最小行距为0.02.”删除。

九、第十三条“证券交易所”删除。

十、第十七条“确认招股说明书不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的法律风险”修改为“确认招股说明书引用的法律意见真实、准确”。

十一、第二十二条增加两款内容：“公司负责人和主管会计工作的负责人、会计机构负责人保证招股说明书及其摘要中财务会计报告真实、完整。”

“投资者若对本招股说明书及其摘要存在任何疑问，应咨询自己的股票经纪人、律师、专业会计师或其他专业顾问。”

十二、《上市公司发行新股招股说明书准则》中增加“招股说明书摘要”一章。招股说明书摘要按照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号――招股说明书》的相关章节披露，并根据上市公司发行新股的实际情况进行了调整，具体修订内容详见《上市公司发行新股招股说明书准则》(修订)第三章。

上述修订完成后，《上市公司发行新股招股说明

发行与上市 篇6

关键词:可转债;公司价值;超额回报率

一、概念

可转换公司债券(Convertible Bonds,简称可轉换债券、可转债),是可转换证券的一种。可转换证券从广义上来说是一种证券,其持有人有权将其转换成另一种不同性质的证券,如期权、认股权证等都可以称之为可转换证券;从狭义上来看,可转换证券主要包括可转换公司债券和可转换优先股。本文的研究对象可转换公司债券是一种公司债券,它赋予持有人在发债后的某一特定时期内,有权利选择是否按照约定的条件将持有的可转换债券转换为发行公司普通股票的权力。

二、我国上市公司发行可转债对公司价值影响的理论分析

(一)MM定理

现代资本结构理论主要是MM定理。1956年,美国经济学家莫迪与米勒发表《资本成本、公司财务和投资管理》,得出无税条件下企业资本结构与公司市场价值无关的理论。1963年,两人对MM定理进行修正,其要点是将所得税影响加入原来的分析中,得出了相反的结论。即在有税的情况下,增加资产中债务比率可提高公司市场价值。企业负债率达到100%时企业价值最大而资本成本最小。某些学者在此基础上综合考虑债务融资的风险因素,认为最佳的企业融资结构应在债务免税效应与其带来的风险上升之间的平衡点上。

(二)融资顺序理论

Myers and Majluf(1984)以信息不对称为假设前提提出了融资顺序模型。该模型的两个关键性的假设是:(1)公司内部经理人员对公司未来的盈利能力和未来的投资机会比外部投资者了解得要多;(2)经理人员代表现有股东的利益。另外一个前提条件是,公司实行稳定的股利政策,不会增加或降低股利发放水平。根据这些前提,他们推论了公司的融资顺序是:(1)公司对内部融资的偏好超过其他任何的外部融资,如债券和新的股权融资;(2)如果公司选择外部融资,将会选择最安全的方式,按照一定顺序来进行,依次为最安全的负债、风险较高的负债、可转换债券、优先股和普通股。

(三)信号模型

Ross(1977)提出了资本结构的信号模型,其后Noe(1988)发展了这一模型。这些模型以内部管理者和外部投资者的信息不对称为理论基础,内部管理者拥有信息优势,为了提高股票价格,他们有动机把好的消息传递给投资者,但是由于信息不对称问题,他们不能简单地宣布好消息,因为其他管理者也有动机传递好消息,投资者如果无法区分,就会怀疑管理者的自利动机。

三、我国上市公司发行可转债对公司价值影响的实证分析

(一)实证研究方法

本文选取的样本为2000-1-1至2009-4-27 之间上海证券交易所所有A股上市公司公告中曾做出可转换债券发行预案公告的上市公司。由于不同公司公布预案公告的方式不同,有的是董事会预案公告,有的是股东大会公告,会有微小的差异,但是,在本文里,由于考虑的是发行公告效应,所以,不管是哪种方式,以公司第一次发布发行预案公告的时间为准。另外有的公司在发布发行可转换债券的发行预案公告之后,个别又撤消了发行预案,对这样的公司,在预案总样本中没有剔除。同时本文将在可转换债券发行预案公告当日同时公告年报、中报、季报、业绩增长提示、利润分配方案(预案)、以及资产重组事项或其他证券发行预案的可转债发行预案公告的样本排除在外,因为这些会直接影响到股价的变化。按照这样的分类标准,一共挑选出34个样本。表1是所有样本的公司数量。对于样本的选择,可转换债券发行预案公告和募集说明书公告、有关股票交易数据和有关上市公司财务数据都来自WIND资讯。统计软件采用Eviews5.0。

(二)样本数据选择及计算

1.样本数据的选择

本文以公司第一次公布可转债发行预案公告的那一天为样本发生日,(如果预案公告日为非交易日,则以公告日后第一个交易日为样本发生日)。

2.计算方法

定义AR(i)为股票i在发生日当天的超额收益率,计算公式为:

AR(i)=R(i)-R(i,m) (1)

R(i)为股票在发生日当天的收益率,定义为(收盘价-前一天收盘价)/前一天收盘价;R(i,m)为市场股票指数(在这里为上证指数)在发生日当天的收益率,定义为(收盘指数-前一天收盘指数)/前一天收盘指数。样本中所有股票的平均超额收益率AAR为所有样本超额收益率的算术平均数。

3.显著性检验

由于样本数量大于30,可以假设预案公告事件对股票价格没有显著影响时的平均超额收益率AAR近似得服从均值为零的正态分布,这样就可以对AAR,是否等于零进行显著性检验。即检验假设:H0:AAR=0,H1:AAR≠0。其检验统计量为:T(AAR)=AAR/[S(AR)/] 服从自由度为N一1的T分布。

其中S(AAR)为AAR的标准差,给定显著水平a,如果-Ta/2 (N-1)< T(AAR)< Ta/2(N-1),则接受H0,表明预案公告事件对股票价格没有显著影响;如果-Ta/2(N-1)>T(AAR),或者T(AAR)>Ta/2(N-1),则拒绝H0,接受H1,表明预案公告事件对股票价格的影响显著不等于零,说明股票价格的波动不是由随机因素产生,可转债发行预案公告确实对股价产生的实质性的影响。

4.计算结果以及结论

由以上数据,计算可知AAR=-2.18,=5.83,S(AR)=2.75。自由度为33的T值为T(33)=AAR/[S(AR)/]=4.62。我们给定1%的显著水平,既a=1%。查找T分布表,知道临界值T0.005(33)=2.73。故T(AAR)> T0.005(33)=2.73,拒绝 ,接受 1,表明预案公告事件对股票价格的影响显著不等于零,平均值为-2.18%,说明股票价格的波动不是由随机因素产生的,可转债发行的预案公告确实对股价产生的实质性的影响。

(三)对结论的解释

上市公司发行可转换债券,投资者会认为管理者的这种行为向市场传递了有关公司前景的悲观信息,这一结果可以用信息不对称理论进行解释。如按照Stein(1992)的模型,模型达到均衡时,质量好的公司发行债券,质量差的公司发行股票,质量中等的公司发行可转换债券,当公司采用债务融资会导致极大的财务危机以及由于信息不对称导致传统的股票发行没有吸引力时,公司将可转换债券作为一种推迟的或“走后门”的权益融资。另外按照信号模型,如果企业发行债券表明企业对未来有信心,传递了好的消息,因而市场做出正面反应;企业发行股票时,表明企业未来收益下降,传递的是坏消息,因而市场做出负面反应;而发行可转换债券则介于两者之间。

不过在Stein的模型中强调的一个因素是即使中等质量的公司发行可转换债券,也不能确保成功转股,它仍然可能面临将来可转换债券转股不成功所产生的财务危机成本,只有这样,质量差的公司才不会轻易模仿质量中等的公司。而在我国目前发行的可转换债券,由于发行者对转股价向下修正条款的随意使用,使得发行者将来不会面临任何财务危机成本,因而大大降低了质量差的公司的模仿成本,对质量差的公司来说,模仿的障碍仅来自于证监会规定的有关收益率等方面的条件,而这些条件可以通过盈余管理手段来达到,一旦可转换债券成功发行,就如同增发的股票一般,对公司就不会产生什么约束了。因此在我国由于对向下修正条款的随意使用,可转换债券已经退化为一种变相的股票增发,市场自然会将其发行看作是“坏消息”。

我国可转换债券发行预案公告的负效应,除了可以用上述理论解释之外,还要结合我国特殊的制度背景来进行解释。我国由于存在股權的分割,一般控股股东所掌握的国有股和法人股不能上市流通,只能协议转让。同时也由于股权的分割,控股股东的利益和中小股东的利益并不一致,致使上市公司追求的并不是一般意义上的股东利益最大化,而是控股股东利益的最大化。由于非流通股在协议转让时是以每股净资产值为基准或再加上小幅溢价评价,远远低于二级市场流通股的股价,与公司的经营业绩基本上没有直接关系,这就使得处于控股地位的非流通股股东的主要目标是每股净资产值的最大化。

对非流通股股东来说,发行可转换债券的好处有:首先融资成本低,根据现行规定,可转换债券的利率不得超过同期银行存款的利率水平,再考虑债务利息的“税盾效应”,实际上上市公司负担的利息费用远远低于向银行贷款或者发行企业债券;其次可以以不低于现行股票价格的转股价格溢价进行股权融资,一旦将来可转换债券转股成功,上市公司的净资产值就会大幅增加。因此,从转债的发行来看,最大的受益者是控股的大股东。而非流通股股东为了实现自身利益的最大化,成功发行可转换债券,不惜牺牲中小股东的利益。综观目前已经发行的可转换债券的条款,很多条款严重侵害了中小股东的利益,如过低的初始转股溢价率,对转股价修正条款的随意使用,都是为了保证可转换债券将来成功转股,却使流通股股东受到不公正的待遇。可以说在可转换债券的发行中最大的受损者是流通股股东,因此当上市公司发布发行可转换债券的公告时,会导致股票价格的下跌。

参考文献:

[1]Modigliani and Miller. The cost of capital, corporate Finance and Theory of Investment. American EconomicsReview, 1958, 48:261-298.

[2]AbhayAbhyankar,Alison Dunning. Wealth effects of convertible bond andconvertible preference share issues:An empirical analysis of the UK market,Journal of Banking&Finance, 1999(23):1043~1065

[3]刘娥平.中国上市公司可转换债券发行公告财富效应的实证研究.金融研究,2005年7月

[4]陈工孟,丙萌.中国股票市场实证研究.沈阳:东北财经大学出版社,2005.

[5]郭斌.企业债务融资方式选择理论综述及其启示.金融研究,2005(3),145~147.

[6]韩德宗,李艳荣.我国上市公司再融资顺序的实证研究.财经论从,2003(1),52~57.

[7]刘力,王汀汀,王震.中国A股上市公司增发公告的负价格效应及其二元结构解释.金融研究,2003,60~71.

发行与上市 篇7

2006年《上市公司证券发行管理办法》的推行标志着定向增发在我国正式启动。监管机构对定向增发实行简易审批程序,并且没有过高的信息披露要求,这在某种程度上有利于企业节约融资成本、保守商业秘密。所以,自定向增发出现至今,一直备受上市公司和投资者的追捧,在资本市场股权融资方式中独占鳌头。从2006年5月到2010年底,沪深A股市场共发生874起再融资事件,其中有772起是以定向增发的方式,占88%。理论上定向增发应该有利于公司的成长性,但事实不尽然。国内外研究普通表明,定向增发过程中存在不同程序的利益输送现象,既可以表现为定向增发前的股价操纵、也可以表现为过高的折扣,以及增发后以关联交易、过度分红、资金占用等方式的利益侵害,并且我国的这种情况更为严重。为此,控股股东有强烈的动机去寻求自身利益以弥补可能受到的风险。而且定向增发在我国是不成熟资本市场中的新生事物,缺乏充分有效的监督体系,而且特殊的上市背景使得公司股权集中度高,大股东有“掏空”上市公司,侵占中小股东利益的强烈动机。因此,本文以2010年在沪深两市实施定向增发的上市公司为样本,选取2009年至2011年的财务数据,探究不同发行对象下的定向增发与公司成长性的关系。希望能够为上市公司定向增发的高效实施及监管部门的监督提供经验数据。

二、研究设计

(一)理论分析

本文从以下两方面进行分析。(1)定向增发时的利益输送。目前定向增发时的折价和短期正宣告效应已经得到了国内外学者的认同,并且有不同角度的理论解释。监督理论。Wruch(1989)指出,向少数投资者的定向增发,可以提高股权集中度,从而使得拥有更多股权的股东加强了对公司的监督管理,有效地弱化了与经理人之间的代理问题,从而有助于公司提升业绩。折价是对这种监督作用的补偿,正宣告效应正是这种监督效果的体现。信息不对称理论。Hertzel、Smith(1993)认为定向增发降低了信息沟通成本,能够很好地解决公司价值被低估和投资不足的困难。折价是对投资者搜集公司信息成本的补偿。管理者机会主义理论。Barclay等(2007)指出,管理层在定向增发时,偏向于购买后不参与管理的消极投资者,以便加强管理层自身对公司的控制权。折价是对这些投资者事先给予的补偿。我国章卫东等(2008)对我国上市公司的实证研究发现,定向增发的折价水平与股东的身份有关,当控股股东的定向增发时,发行的折扣率要高于非控股股东的折扣率。郑琦(2008)按发行对象将公司分为了三组:仅大股东参与组、仅机构投资者参与组和二者均参加的混合组。研究发现,仅大股东参与认购时,折扣率最高,仅机构投资者参与时,折扣率最低。这也说明,仅大股东参与时,较高的折价为大股东对上市公司进行利益输送提供了机会。而机构投资者的参与,抑制了不合理定价的行为,有助于保护上市公司的利益。黄建中(2006)认为上市公司以向控股股东定向增发股份的方式来收购控股股东资产的行为,本质上是一种双重关联交易。在两笔买与卖中,会对上市公司以及中小股东造成双重损害。(2)定向增发后的利益输送。邓路等(2011)以2006年至2007年定向增发的公司为样本,发现购买持有超额收益(BHAR)以及应用Fama-French三因素计算出的累积超额收益(CAR)都表明,上市公司在定向增发后的2年内,总体表现优于配比公司,并且没有大股东“掏空”上市公司的迹象。但耿建新等(2011)以同样的样本,对长期经营业绩、长期回报率进行行业和规模的调整后,发现其呈下降态势。王志强等(2010)对相同的样本按发行对象进行细分后发现,当认购者只有大股东时,存在增发前恶意压低股价的现象;并且大股东参与程度与增发时的折价、增发后关联交易的规模显著正相关。这说明仅限大股东参与的定向增发,大多存在对上市公司的利益输送,进而影响公司未来的成长性。大股东对上市公司的利益输送行为不仅表现为定向增发前的折价,而且体现在定向增发后的不当关联交易。赵玉芳等(2011、2012)研究发现,大股东参与定向增发的公司,在增发后会派发更多的现金股利,资金占用现象也更加严重。对于定向增发后的长期表现情况,始终没有统一的定论。定向增发后的长期业绩是否真正优于配比公司呢?长期业绩不佳是大股东利益输送所导致的吗?利益输送的问题会对公司未来的成长性造成严重的影响,因此有必要对上述问题进一步研究。

(二)样本选取和数据来源

本文以2010年在沪深两市实施定向增发的上市公司为样本,将其分成仅大股东参与组和有机构投资者参与组,并选取其2009年至2011年的财务报表数据。在样本的筛选过程中,剔除下述公司:在样本期内有过公开发行的公司;在2009年和2011年有过定向增发的公司;金融、保险类公司;ST、*ST公司;财务数据不足的公司。最终的样本共117家上市公司,其中仅大股东参与组是37家,有机构投资者参与组是80家。数据来源于沪深两市披露的公司年报。

注:提取方法为主成分分析法。旋转法为具有Kaiser标准化的正交旋转法。a.旋转在4 次迭代后收敛。

(三)变量选取

鉴于公司的成长性受众多因素的影响,为避免单一指标的局限性,本文依据财务分析的四个的维度:盈利能力、营运能力、偿债能力、发展能力四个方面,选取了9项财务指标,分别是净资产收益率、营业利润率、每股收益、总资产周转率、流动资产周转率,资产负债率、流动比率、资本积累率、净利润增长率。然后对这9项指标进行因子分析,得出反映成长性的综合指标。最后,根据因子得分系数矩阵和贡献因子的方差贡献率计算出公司的成长性综合得分,并对结果并行T检验。

三、实证检验分析

(一)因子分析

在因子分析前,需要进行适用性检验。本文选用SPSS17.0的KMO和Bartlett球形检验,结果如表(1)所示。其中,三个年度的KMO值均在0.5之上,Bartlett球形检验相伴概率均为0.000,显著小于0.05。说明上述9项指标间的相关性程度较高,本文的样本数据适合进行因子分析。接着,运用主成分法提取因子,各年的总方差解释结果如表(2)所示。为保证因子分析的可靠性,一般以特征根大于1或累计贡献率大于80%作为提取主因子的标准。由表(2)可知,每一年度前四个因子的累计方差贡献率均在80%以上,并且除2009年外,前4个因子的特征值都大于1。2009年的第4个因子的特征值虽然小于1,但也与1接近。上述结果说明每一年度的四个因子基本上可以反映出原变量的大部分信息,因而,每一年度都可以选取前4个因子作为主因子。应用因子分析的目的在于将初始的多个变量浓缩为少数的几个综合变量,通过最大限度的减少信息丢失,做出最有利的判断。确定主因子以后,要能根据各主因子所代表的原始指标确定其经济意义,从而能够进一步说明影响原始变量系统的主要因素。因此,需要对因子载荷矩阵运用方差极大法进行正交旋转,使其具有更高的载荷,排除干扰因素。以2010年的财务数据为例,旋转后得到的因子载荷矩阵结果如表(3)所示。因子载荷矩阵中的每一个数值均为初始变量与每一个主因子的相关系数,绝对值越大,主因子与初始变量间的相关性越强。根据表(3)的结果可知,第一个因子对净资产收益率、每股收益、营业利润率有较大的负荷,是公司的盈利能力指标,可以定义为“盈利能力因子”;第二个因子对总资产周转率、流动资产周转率有较大的负荷,可以定义为“营运能力因子”;第三个因子对利润增长率、资本积累率有较大的负荷,可以定义为“发展能力因子”;第四个因子对流动比率、资产负债率有较大的负荷,可以定义为“偿债能力因子”。可见,应用因子分析法对变量分类的结果与之前的认知是一样的,应用SPSS得到的结果有较高的可信度。根据因子得分系数矩阵,可以计算得到每一个主因子的得分,然后以每个主因子的方差贡献率为权重,可以计算得出公司的成长性综合得分。按上述方法,建立的成长性综合得分模型如下:Qi=ω1Fi1+ω2Fi2+ω3Fi3+ω4Fi4。

其中,Qi表示的是公司i的成长性综合得分;ω1、ω2、ω3、ω4分别是4个主因子的方差贡献率,它等于各主因子的方差贡献率与4个主因子累计贡献率的比值。Fi1、Fi2、Fi3、Fi4是公司i相应的4个主因子得分。表(4)即是根据上述模型,得出的各年度的成长性得分函数公式。根据表(4)的公式,得到的每一个子样本和总样本的各年成长性得分均值和各年度的差异情况,如表(5)所示。可以看出,上市公司整体的成长性得分在每一年的差距不明显。也就是说,从总体上看,上市公司的成长性在定向增发前后保持稳定,不会得到显著改善,也不会得到恶化。但是仅大股东参与组和有机构投资者参与组各年的成长性得分有明显的变化,并且这两组的变化方向正好相反。仅大股东参与的定向增发,其成长性在定向增发前一年表现不佳,而在增发后明显好转,特别是在发行的当年。在增发后的第二年,公司的成长性水平较前一年虽然有所下降,不过相对于定向增发前的成长性,仍然有明显的提高。但是,有机构投资者参与的定向增发,其成长性在增发前就较为理想,而在定向增发的当年有所下降,在定向增发第二年,成长性水平较定向增发当年虽然有所回升,但总体趋势仍然呈略微下降的态势。上述实证分析得到的经验数据,并没有大股东通过定向增发掏空上市公司利益的明显迹象。这与其它学者以以前年度数据得出的大股东通过定向增发,实现对上市公司利益输送的实验结果并不相符。究竟是偶然因素引起的差距还是定向增发得到了有效的管制引起的呢?这需要根据结果的可靠程度,进行进一步的分析。

(二)T检验

本文对增发前后成长性差异进行了配对样本T检验。结果由表(6)所示。T检验的结果可表明,全样本的各年的成长性变化的P值为1,说明各年的成长性没有不显著的变化。两个子样本各年的成长性变化的P值均低于0.05,说明仅大股东参组以及有机构投资者参与组的成长性在定向增发前有比较显著的变化。与前述的实验结果相符合。通过总样本与两上子样本各年的成长性得分差异以及T检验的结果,可以得出如下结论:(1)从总体上看,在2010年实施定向增发的上市公司,其成长性在增发前后的3年内(2009-2011)没有显著变化,既没有得到改善,也没有恶化。也就是说,定向增发总体的规范性虽然有所提高,没有引起对上市公司的利益输送,但也不能改进公司的经营业绩。此外,公司成长性的提高,仅仅有资金上的支持是不足以实现的,还需要资金的合理运作及使用。(2)仅大股东参与组的成长性在定向增发前不佳,而在发行后得到改善,特别是在发行当年。虽然第二年的成长性较增发的当年是下降的,但仍高于增发前的成长性。原因在于,机构投资者基于风险因素,不愿意投资成长性差的公司。这使得当前成长性较差,但有良好投资机会的公司只能选投向其控股股东进行定向增发。股东的控制权在得到加强的同时,也会对公司的治理和监督发挥更积极的作用,从而有效地解决了成长性差的公司投资不足的难题。因此,定向增发前成长性不佳的公司,在获得股东的资金支持后,成长性得到了显著的提高。这也反映出,资本市场经过短短几年的发展,向大股东的定向增发得到了很好的规范,他们给予上市公司更多的支持,而不是掏空。但是,对于公司经营业绩不佳的公司来说,其公司的经营与治理过程中必然存在着一系列的问题,这些问题的解决,仅凭公司资金规模的扩大不能起到持久的效果。(3)有机构投资者参与的定向增发,其成长性在定向增发前就较为理想,而在定向增发的当年成长性却出现下降的趋势,第二年的成长性虽有所回升,但较定向增发前仍有所下降。机构投资者作为外部独立的机构,拥有丰富的项目理财经验,所以向机构投资者的定向增发,发行价格应该更加合理,并且对公司项目融资的收益也有较大的把握。所以,笔者认为,出现成长性下降的原因在于,向机构投资者的定向增发的资金用途多是项目融资,它们通常有较长的建设期,因而,成长性的发挥需要经过更长的时间才会表现出来。但是,基于时间因素,样本数据有限,为验证上述结论还需未来更多的数据予以支持。

四、结论

发行与上市 篇8

一、风险投资对创业板公司IPO抑价影响的实证分析

1. 样本选取和数据处理。

本文选取2009年10月30日至2012年12月31日在创业板首次公开发行并上市的公司作为研究样本, 样本容量为355家公司。本文将有风险投资支持的公司定义为IPO时前十大股东中有风险投资机构支持的公司。具体判定标准如下: (1) 根据公司上市时公布的《首次公开发行股票上市公告书》及《首次公开发行股票招股说明书》里披露的十大股东确定风险投资范围, 即使有风险投资支持但中途已退出, 或者由于持股比例较小而未出现在十大股东名单之内的均被排除。 (2) 风险投资的认定以根据清科研究中心出版的《中国创业投资暨私募股权投资机构名录》及中国投资协会创业投资专业委员会发布的《中国创业投资行业发展报告》中各省市备案的风险投资机构名录为准。 (3) 虽未出现在上述名录中, 但公司以“风险投资”或“创业投资”命名的, 也被认定为风险投资机构。

考虑到异常值的存在, 本文对355家样本公司进行最大和最小1%的缩尾调整, 最终得到347家公司样本。依据前述标准, 其中有风投背景的169家, 占比48.7%, 无风投支持的178家, 占比51.3%。创业板公司IPO的交易数据来源于中国股票交易市场数据库 (CSMAR) , 同时本文手工搜集了创业板公司IPO前三年的总资产、净资产回报率 (ROE) 等财务数据。承销商声誉、风险投资机构排名等信息来源于清科研究中心报告及投中集团的 (VCSource) 数据库。

2. 变量定义与模型设定。

本文使用SPSS16.0对数据进行描述性统计和多元线性回归分析。在截面回归模型中, 我们除了考虑风险投资的影响外, 另外选取了上市首日换手率、发行市盈率、网上发行中签率、上市前资产规模、净资产收益率等控制变量。出于稳健性考虑, 我们分别使用IPO首日回报率和经市场调整的首日回报率作为因变量来度量抑价程度。

本文建立如下回归模型来检验风险投资与创业板上市公司IPO抑价的关系:

其中:IPO= (P1-P0) /P0, P1为上市首日股票收盘价格, P0为发行价格;IPO= (1+IPO) / (1+MR) -1, MR为上市当日的市场收益率;UNDERWR, 主承销商声誉, 以中国证券业协会券商2009~2012年排名赋值, 年均排名前15名的为高声誉, 赋值为1, 低声誉赋值为0。

3. 实证结果与分析。

本节中将对影响IPO抑价程度的因素进行回归分析。表2中列出了回归方程 (1) 中解释变量之间的Pearson相关系数。从结果可以看到, 变量之间的相关性较低, 不会因为存在多重共线性问题而显著地影响回归结果。

注:括号中为t值。*、**、***分别代表结果在10%、5%和1%的水平上双尾显著 (下同) 。

表3报告了方程 (1) 的回归结果。结果显示, 在我国创业板市场上, 无论是用首日市场回报率 (IPO) 还是用经市场调整的首日回报率 (IPOm) 来衡量IPO抑价程度, VC的系数都显著为正, 即VC的参与提高了企业IPO抑价的程度, 支持声誉效应假说。衡量投资者情绪的两个变量——网上发行中签率和首日换手率均表现出与IPO抑价率显著相关。这表明市场非理性投资行为的泛滥是造成IPO出现超额收益的主要原因。Ln ROE和Ln TA的系数均显著为正说明, 较高的市场认可度能够减弱公司与外部投资者之间的信息不对称程度, 从而降低IPO抑价率。因此, 本文认为, 向外界发送公司价值核证信号靠的不应该是风险投资等第三方机构, 而恰恰是公司本身。承销商声誉和地域属性等控制变量对VC抑价水平无影响, 且被引入方程后不影响上述变量的显著性。使用VC*VC-shr的交互项替代VC后, 系数不显著, 这表明风险投资的参与才是引起IPO进一步抑价的主要因素, 与风险投资持股比例 (VC-shr) 的多少无关。

二、风险投资声誉对创业板公司上市历史及发行成本的影响

上文的回归结果证明VC利用IPO抑价建立声誉效应的假说确实存在于我国创业板市场中。同时本文认为, 风险投资通过IPO抑价实现多次成功的退出后, 无论是在资金规模、市场份额, 还是在从业经验上都会建立起良好声誉, 这反过来很可能会对被投资企业的IPO过程中产生积极影响。假设1:VC声誉与被投资企业上市历史正相关。

在我国创业板市场上, 风险投资声誉越高, 被投资企业上市时间越短。风险投资机构声誉, 采用中国创业投资机构2009~2012年排名赋值, 年均排名前20名的为高声誉, 赋值为1, 低声誉赋值为0。公司从成立到IPO时的时间信息来自于中国股票交易市场数据库 (CSMAR) 。

注:均值差异比较采用独立样本的t检验。

表4的Panel B显示, 高声誉VC支持的公司从成立到上市时间最短的为0.83年, 最长的为18.33年, 中值为6.77年, 均短于低声誉VC支持的公司 (对应的年限分别为0.99、19.21、8.63) 。从均值上看, 前者为6.86年, 显著低于后者的8.63年。结论支持了假设1的推断, 即风险投资声誉一旦建立, 能够大大加速企业上市速度。假设2:高声誉的风险投资能够降低公司IPO的发行成本。

注:均值差异比较采用独立样本的t检验。

表5显示, 低声誉风险投资的125家企业IPO时的承销费用、发行费用均值分别为4 207.6万元和5 059.7万元, 而高声誉风险投资支持的44家公司的这两项费用仅为3 300.9万元和4 076.7万元, 后者显著低于前者。由此我们可以初步断定, 风险投资的高声誉加剧了承销商竞争, 并显著降低公司IPO时的承销费用, 并进一步导致发行成本的降低。

为了更加清晰地研究风投声誉的影响, 我们利用横截面回归方法做进一步的研究, 回归方程设立如下:

从表6来看, 风险投资声誉 (VCR) 、企业募集资金额 (LnFUND) 、承销商声誉 (UNDERWR) 、与承销费用和发行费用均在1%的显著性水平上高度相关, 引入公司规模 (Ln TA) 、净资产回报率 (Ln ROE) 、风险投资机构数目 (VC-num) 、公司所在地区 (ZONE) 等控制变量后, 显著性结果无任何变化。

VCR的系数在1%的水平上显著为负, 表明风险投资声誉与被投资企业IPO时的发行成本高度负相关, 即参与的风投声誉越高, 被投资企业IPO时的发行成本将会越低, 支持假设2的推断。同时还可以看到, 承销商声誉 (UNDERWR) 的系数显著为正 (0.199***、0.180***、0.199***、0.179***) , 这说明承销商声誉的高低显著影响着承销费用和发行费用的大小。通过引入风险投资声誉与承销商声誉的交互项 (VCR*UN-DERWR) 后我们发现, 该交互项对发行成本无显著影响 (限于篇幅原因, 实证结果未在文中列示) , 所以拥有双高型 (高声誉风险投资和高声誉承销商) 的公司在降低IPO发行成本上的作用并不明显。

另外, 表6中公司募集资金总额和发行价格与承销费用 (发行费用) 呈现出高度正相关的关系, 表明在我国创业板市场中也同样存在着佣金的高低与发行规模正相关的现象。

三、结论与研究展望

本文通过研究发现, 在创业板市场上, 有VC投资的企业IPO抑价显著高于无VC投资的企业, 支持声誉效应假说。这一结果与我国风险投资处于起步阶段、风险投资机构也较年轻的现状相吻合。除风险投资外, 网上发行中签率和上市首日换手率对IPO抑价水平也有显著影响:中签率与IPO抑价率显著负相关, 换手率与IPO抑价率显著正相关。这表明创业板市场上的狂热情绪和盲从心理也是造成IPO抑价度高的重要原因。研究还发现, 高声誉风投的加入, 能够显著地缩短公司从成立到IPO的年份, 并有效降低发行成本。

另外, 以下几方面很可能成为我们未来研究的方向: (1) 除了文中提到的影响IPO抑价的因素外, 如市场热度、市场时机、风险投资策略、风险投资投入期限、风险投资持股情况、公司治理结构等因素都有可能对IPO抑价率产生显著影响, 或对IPO抑价率起到很好的预测作用。 (2) 企业IPO后的长期绩效与风险投资之间的关系。 (3) 风险投资在其他退出方式 (如收购、管理层回购、二次出售等) 中对被投资企业价值及绩效的影响。

摘要：本文以20092012年上市的355家创业板公司为研究对象, 考察了风险投资对企业IPO抑价及上市公司发行成本的影响。研究发现, 在创业板市场上, 有风险投资支持的企业的IPO抑价显著高于无风险投资的企业, 而且风险投资声誉一旦建立, 对于缩短创业板公司的上市年限、降低上市公司发行成本等都具有积极作用。

关键词：风险投资,IPO抑价,声誉效应假说,发行成本

参考文献

[1] .Christopher B.Barry, Chris J.Muscarella, John W.Peavy III, Michael R.Vetsuypens.The role of venture capital in the creation of public companies:Evidence from the going-public process.Journal of Financial Economics, 1990;27

[2] .Megginson, W., Weiss, K..Venture Capitalist Certifica tion in Initial Public Offerings.Journal of Finance, 1991;46

[3] .Gompers, P..Grandstanding in the Venture Capital Indus try.Journal of Financial Economics, 1996;42

发行与上市 篇9

上市公司的融资渠道主要有两种：内源融资(留存收益和折旧)和外源融资(股权和债务)。其中，内源融资会受到公司盈利状况和投资规模的制约，因而外源融资成为上市公司主要的融资渠道。在我国，由于历史原因和制度的约束，上市公司一度主要依靠股权和银行贷款进行外源融资，债券融资所占比重很小。随着《公司债券发行试点办法》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》、《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》、《银行间债券市场非金融企业短期融资券业务指引》的相继出台，上市公司通过发行债券获取所需资金成为可能，上市公司债券融资的规模也越来越大，这在一定程度上缓解了股市再融资困难的难题。

上市公司发行债券对于拓展公司融资渠道、完善资本市场结构、丰富资本市场产品、促进资本市场协调发展具有十分重要的意义，因而从理论上来讲，上市公司发行债券应该受到资本市场的欢迎。本文将利用事件研究法来探究我国上市公司发行债券所产生的公告效应。

目前我国上市公司可以发行的债券种类有企业债、短期融资券、公司债、中期票据和可转债等。其中：企业债由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行，国家发改委核准发行;短期融资券原由人民银行推出，采用备案制，后由中国银行间市场交易商协会自律管理，采用注册制;公司债上市公司发行，由证监会审核发行;中期票据由中国银行间市场交易商协会推出，采用注册制。由于我国的可转债具有更强的股性而债性相对不足，因而本文研究的债券种类中不包括可转债。

二、文献综述

有关上市公司债券发行产生的公告效应，目前国内外学者从不同的角度出发，提出了不同的理论，得到了不同的结论。

1. 债券融资可以带来股票市场的正反应。

Modigliani和Miller (1963)认为负债具有税盾效应，因而债务融资可以带来公司价值的增加。

Jensen和Meckling (1976)认为，债券融资可以减少股权融资的代理成本，从而有利于投资者利益的提升。

Ross和Heinke (1982)认为公司公开发行债券向市场发送了公司高质量的积极信号，所以股票价格对公司发行债券有正的反应。

Rajan (1992)认为公司发行债券可以使融资渠道更加多样，从而降低由于过度依赖银行贷款而产生的银行干预问题，因此股票价格将对公开发行债券有正反应。

Bolton和Scharfstein (1996)认为，非公开债务融资由于债务契约的可谈判性会导致约束软化，而公开债务融资则具有较硬的约束，因而可借助公司债券的硬约束提升企业自身经营业绩。

Yoko Shirasu (2007)发现在日本，高质量的公司更倾向于以债券融资，而低质量的公司更加依赖银行贷款融资，因而股票价格预期会对公开债券的发行产生正反应。

Ashhari、Chun和Nassir (2009)研究了马来西亚发行伊斯兰债的公司的公告效应，结果表明：在(-1, 1)的事件窗口内，马来西亚公司债的发行会产生正的累计超额收益。

汪辉(2003)以沪深两市上市公司发行的10个上市债券为样本进行研究，结果显示：市场对公司发行债券有积极的反应。但由于样本量过小，该结论受到质疑。

2. 债券融资会带来股票市场的负反应。

Jensen和Meckling (1976)同样指出，在公司负债比率较高时，公司过度投资的倾向比较严重，此时发行债券对投资者来说可能不是利好消息。

Myers (1977)认为公开发行债券融资的公司比主要靠内源融资的公司成长性更低，公司发行期限更长的债券是公司缺乏成长机会的信号，因而市场会对公司发行债券的公告有负反应。

Easterbrook (1984)、Flannery (1986)均认为高质量的公司更倾向于短期债务融资，而低质量的公司倾向于发行期限更长的债券融资，所以预期公开发行债券会向股票市场传递一种消极信号。

Berlin和Loeys (1988)及Diamond (1991)从信息不对称的角度出发，认为公开发行债券可能会导致“资产替代”或“投资不足”问题。因此，发行债券会向股票市场传递消极信号。

Datta.M和Patel (2000)通过对1971～1994年之间的所有第一次发行公司债的企业进行研究，发现公司债的发行会对这些公司的股价产生负的影响。

刘清江和漆鑫(2009)利用事件研究法分析了中国上市公司公司债的发行影响，结果显示：上市公司发行公司债券融资对公司股价具有负面的效应。

付雷鸣、万迪昉和张雅慧(2010)发现公司债会产生负的公告效应，但是在公告发布之前的累计超额收益率为正，而在公告发布之后的累计超额收益率为负。但两篇论文都由于样本量较小而使得研究结论有一定的局限。

3. 债券融资不会带来股票市场的显著反应。

Eckbo (1986)发现债券的发行对工业企业的股票价格不会产生显著的影响。Shyam-Sunder (1991)通过研究发现，公司债券的发行会对其股票价格产生负的影响，但统计上不显著。

Akhigbe、Borde和Madura (1997)发现美国保险类公司发行的债券对这些公司的股票价格不会产生显著的影响。Castillo (2004)发现智利的公司债发行在各个事件窗口中均没有显著的超额收益率。

胡明霞(2008)利用事件分析法研究了公司债券发行日前后10天的股价反应, 结果显示平均异常收益未呈现明显的规则性, 即发行债券未给公司股价带来显著的异常收益率。

可以看出，关于债券融资的公告效应，国外的研究结论不一，国内也存在着相反的观点。但国内研究由于研究方法和研究样本的限制，其结论也不具有足够的说服力。本文将研究对象扩大为2007～2012年上市公司已发行的短期融资券、中期票据、公司债和企业债等债券形式，用事件研究法探究上市公司发行债券的公告效应。

三、样本分析和研究方法

1. 样本分析。

2007年的全国金融工作会议之后，上市公司通过发行债券进行外源融资从下半年开始大规模展开，因此本文选取2007年7月1日至2012年9月28日期间通过成功发行债券(含企业债、短期融资券、公司债、中期票据)融资的上市公司为样本。样本公司的筛选条件为： (1) 能够获得完整的公告信息和研究所需的交易价格变动信息; (2) 非金融类上市公司; (3) 对先后发行过企业债、短期融资券、公司债和中期票据的上市公司，只取其第一次债券发行公告及其相关信息。最后得到符合条件的样本总数为409。

债券发行公司的相关数据来自Wind资讯终端数据库，每家公司的基本资料、交易数据及相关财务数据来自国泰安的CSMAR数据库。所用的统计软件为Stata10.0。

样本公司的债券发行类型情况见表1。从表1可以看出，在样本公司首次发行的债券类型中，发行公司债的家数最多，短期融资券次之，中期票据从2008年推出后也被越来越多的上市公司采用，而企业债在2008年之后就基本再无上市公司问津。并且，采用短期融资券、公司债和中期票据等债券融资的上市公司越来越多，短期融资券更是以其手续简便、可滚动发行等特点受到越来越多上市公司的青睐。

单位：家数

从表2可以看出，样本公司发行债券的期限、发行额、发行利率、公告日距发行日的间隔时间、年均资产负债率均差别较大，反映出发行债券的样本公司之间差异较大。

注：对每家发行债券的公司2007年到2011年的资产负债率取简单平均数。

2. 研究方法。

本文采用事件研究的方法考察我国上市公司发行债券所产生的公告效应，事件日(即0日)定义为债券发行公告日，由于可能存在信息的提前泄露，事件窗口选为(-15, 15)。

利用比较常用的市场调整模型来度量样本公司在考察期间内的异常收益。分别以用流通市值加权平均法计算的上证A股市场和深证A股市场的考虑现金红利再投资的日市场回报率(Rm)作为市场收益的标准, 样本公司的实际收益率采用考虑现金红利再投资的日市场回报率(Ri)。对于某一只债券，在时刻t的超额收益率为：

事件窗口内，时间t1到t2区间内的累积超额收益率通过简单加总得到：

样本总体的超额收益率和累积超额收益率通过对所有样本公司的对应指标求算术平均数得到：

通过检验，AR和CAR均为正态分布，因而对样本超额收益率和累积超额收益率的显著性，均采用简单的T检验。

四、公告效应分析

1. 研究结果。表3和右图给出了所有样本公司在窗口期（-15, 15）内的超额收益率和累积超额收益率。

注：AAR表示超额收益率;CAR表示累积超额收益率;***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著;t检验为单侧t检验。

从表3和图1可以看出，在公告日(T=0)前的15个交易日，超额收益率(AAR)基本为正;而从公告日当天及以后的15个交易日内，平均超额收益率基本上持续呈现负值。而在整个窗口期内，超额收益率(CAR)持续为正。可见，我国上市公司发行债券融资向市场传递了较为负面信息。由于我国对债券发行公司的盈利状况有较为严格的规定，只有达到规定盈利条件的公司才能发行债券，所以，在债券发行公告发布之前，由于可能提前泄露的消息具有不确定性，投资者仍然普遍看好债券发行公司，对其股价有正面的反应;但债券发行公告一旦发布，投资者立即对这一已确定的不利信息做出了较为负面的反应，但该负面反应不足以抵消前期的正面反应，从而使得整个窗口期内的累积超额收益为正，这与刘清江和漆鑫(2009)的研究结论相反。

为了更为直观地观察债券发行公告日后的市场反应，继续检验了(0，+5)、(0，+10)、(0，+15)的公告效应，结果如表4所示。

从表4可以看出，在(0，+5)、(0，+10)、(0，+15)的窗口期内，债券发行的公告效应均为负，但(0，+5)、(0，+10)不显著，(0，+15)在5%的置信水平上显著，这与付雷鸣、万迪昉和张雅慧(2010)的结论基本一致。

为了检验上述结果的稳健性, 将样本按债券类型、债券期限进行细分，结果与全体样本的结论基本一致。此外, 用另一种常用的衡量超额收益率的方法———市场模型法对超额收益率和累积超额收益率进行分析, 结果与之前的分析没有明显差异。

2. 对债券发行公告效应的解释。我国上市公司发行债券产生了负的公告效应，原因可能有以下几个方面：

一是我国上市公司一直存在着严重的股权融资偏好，当前其股权融资的成本仍低于发债成本;并且目前虽然对上市公司发行新股的规定较为严格，但对定向增发、大股东认购等的约束相对较少。因而上市公司选择发行债券而非通过股权进行融资会被投资者认为是由于其他某些迫不得已的原因，从而反应不甚积极。

二是由于发行债券存在着到期还本付息的硬约束，因而加大了发行公司的财务风险。考虑到中国历来相对保守的投资文化，这也是其不受投资者欢迎的另一原因。

最后，综观我国证券市场的发展历史，不论是股票还是债券都主要由政府主导，政府的政策在促进证券发展的过程中起到了巨大的推动作用。在本文的样本期间内，政府鼓励企业发行债券的相关规定生效时间不长，其对企业公司治理、降低代理成本等方面的积极作用还未能引起投资者的广泛关注。投资者对其不看好也是必然。

五、结论

本文以2007年7月1日至2012年9月28日期间成功发行债券融资的409家上市公司为样本，运用事件研究法对我国上市公司发行债券所产生的公告效应进行了分析。研究表明，从总体上看，债券的发行会产生负的公告效应：在公告日(T=0)前的15个交易日，超额收益率基本为正;而从公告日当天及以后的15个交易日内，平均超额收益率基本持续呈现负值。而在整个窗口期内，负面的影响不会抵消公司盈利状况良好所带来的积极效应，累积超额收益率为正。

摘要：本文运用事件研究法对我国2007～2012年通过发行债券进行融资的409家上市公司发债的公告效应进行分析。研究结果表明, 债券的发行会产生负的公告效应, 而发行公告的负影响不足以抵消公司盈利状况良好带来的积极效应, 在整个窗口期内, 累积超额收益率为正。

关键词：债券融资,公告效应,市场调整模型,超额收益率

参考文献

[1].刘清江, 漆鑫.上市公司发行公司债券对股价影响的研究.中央财经大学学报, 2009;9

[2].付雷鸣, 万迪昉, 张雅慧.中国上市公司公司债发行公告效应的实证研究.金融研究, 2010;3

[3].李湛.上市公司优序融资的回归——基于股票和债券选择的实证研究.暨南学报 (哲学社会科学版) , 2012;8

[4].唐恒书.关于债券发行方式与定价的数理分析.财会月刊, 2012;6

发行与上市 篇10

公司债券是由股份有限公司或有限责任公司发行的债券。与企业债券很容易混淆, 企业

债券是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券。长期以来我国资本市场主要以股权融资为主, 而公司债券融资主要以向银行贷款的间接筹资, 直到2007年8月14日证监会发布《公司债券发行试点办法》, 才开始了我国上市公司发行公司债券这一金融新品种的历程。截至2010年8月, A股上市公司债券规模已经达到2887亿元, 呈现爆炸式增长。

二、样本选择和样本特征

1. 样本选择

本文选择2008年3月到2010年3月在沪深两市上市交易的50只发行公司债券的上市公司作为样本, 剔除了发行金融债的金融类企业、发行可转换债券、附带权证债券的企业, 其中沪市35只, 深市15只。有关样本、发行公司、发行公告日及相关财务信息来自于深交所巨潮信息网和股票交易行情软件。

2. 样本特征

在本文选择的事件窗口期间, 成功发行的50只上市公司债券的样本信息如表1所示:

注:发行规模指本次发行公司债券实际筹资额;总资产、负债比是指发行公告日之前最近一次财务报告的总资产数、资产负债比;市值/账面价值指公告前一个交易日计算的流通股总市值与股东权益比;相对规模指上述发行规模与总资产之比。

从表2可以看出平均筹资规模为13.81亿, 平均相对规模为0.12, 相对规模较小;总资产平均值为232.86亿, 但标准差很大, 说明发行公司规模差异大;负债比平均值为0.58;市值/账面价值平均值为2.87, 最大值6.96, 最小为0.77, 有一定的差异, 代表公司成长的差异性。

三、研究方法

本文采用事件研究法对我国公司债券财富效应进行实证分析。以发行公告日作为基准日 (第0天) , 以公告日前一年的数据作为估计窗口, 设事件窗口为[p, q], 由于离事件越远发生不确定因素越多, 为了规避在事件窗口期内其他事件对事件的影响我们选择事件窗口[-10, 10]及以内的各窗口。采用市场模型计算异常收益, 模型具体形式为:Rit=αi+βiRmt+εit, 其中随即扰动项εit服从均值为0, 方差恒定的正态分布。异常收益的计算公式为:ARit=Rit-R’it, 其中R’it为事件窗口内收益率的估计值。累积异常收益率, 日平均异常日收益率以及累计平均异常收益率。

五、研究结果与分析

1. 财富效应及分析

从结果中可以看出在发行公司债券之前异常日收益率围绕0轴上下波动, 在发行公告

日当天, 异常日收益率达到最大为0.6%, 公告日后一天为-0.9%, 为整个事件窗口内的最小值。累计异常收益率在公告日前一直为负, 在公告日当天出现正值, 而后持续为负值。

下面我们选择事件窗口[-10, 10]、[-5, 5]、[-1, 0]、[0]、[0, 1]、[0, 5]累计平均异常收益率进行统计分析。

从表2可以看出只有在事件窗口[1]内累计异常收益率显著 (在99%的置信水平下) , 而在其他窗口内均不显著。综合图1和表2可以得出如下结论:在公司债券发行公告日存在不显著的0.2%的正财富效应, 而在公告后一个交易日却出现了显著的负的财富效应, 为-0.7%, 公告日后一天的平均异常收益率为-0.9%。可以看出投资者对发行公司债券有个反应过程, 一般通过发行公告后一个交易日表现出来。

本文运用事件研究法分析了我国上市公司债券发行公告的财富效应, 结果显示, 在公司债券发行公告日后一个交易日存在显著为-0.9%的财富效应, 而累计异常收益率在发行公告日前后都持续为负值。根据刘力等 (2003) 对我国增发股票公告两日累计异常收益率为-2.824%, 可以看出发行公司债券的财富效应比发行股票要小得多, 因为发行股票要稀释原有股东权益, 而债券融资则不会稀释股权, 也不会过多地享受公司增长带来的好处。但债券融资会增加公司财务风险, 所以投资者对公司财务的担忧会在一定程度上反映在股票市场上。

摘要：本文以2008年3月到2010年3月期间发行公司债券的50个样本公司作为研究对象, 运用事件研究法对公司债券发行公告的财富效应进行了研究。结果显示, 在发行公告日后一个交易日存在显著为-0.9%的财富效应。

关键词：公司债券,事件研究法,财富效应,累计异常日收益率

参考文献

[1]陈汉文, 陈向民.证券价格的事件性反应[J].经济研究, 2002, (01) .

[2]中国上市公司公司债发行公告效应实证研究.金融研究.第357期:130～143.

报纸广告与传媒发行 篇11

关键词：报纸广告；传媒；传媒经济学

中图分类号：J9 文献标识码：A 文章编号：2095-4115（2014）02-58-1

对于报纸，当前主要以广告资源收入为主，以内容产品等其他收入为辅。如果仅靠报纸内容产品的销售收入，那么报业一定会亏本，必须依靠广告资源的销售来弥补。而且在现实实践中，广告资源的销售收入很高，给传媒带来了相当可观的收入。

从本质上说，广告不是报纸工作的必须环节，但是目前其对于报纸的生存非常重要。报纸是传媒产业中最早面向公众（消费者）传播广告信息的载体，现在也仍然是使用率很高的广告传媒之一。

在报纸广告中，一般商业广告居多。比如报纸上常见的以促销商品或劳务为目的的广告、以树立形象为目的的广告、已建立观念为目的的广告、为公开相关信息而发布的广告。当前，中国的报纸广告可以分成四大类：工商广告、公益广告、分类广告以及插页广告。

在我看来，报纸广告资源具有以下几点特性：

第一，广告不强制要求受众对报纸信息一一浏览，读者可以选择自己感兴趣的广告内容进行精读。

第二，讯息接受较深入，读者可以对广告讯息有较完整的理解。这也使得报纸适合产品关心度高、信息量大而复杂的广告。

第三，报纸读者一般具有一定的文化水平与生活水准，所以广告面对的受众文化素质较高。

第四，报纸在诸传媒中以刊载严肃新闻著称，所以报纸广告在受众心目中也具有一定的权威性。

第五，报纸一般发行量较大，受众普及率较高，广告有较强的宣传力度。

第六，报纸具有便携性，阅读方便。

第七，制作简便，而且能在短时间内调整广告内容，使广告主的广告计划比较灵活。

第八，一些家庭订阅报纸，这部分读者一般消费能力较强，报纸传阅率高，精度率强，有利于广告致效。

第九，可以保存，以供查阅，能延续广告的效果。

第十，报纸不适合创意表现要求较高的广告。

广告对传媒具有不容小视的意义。它是传媒业的重要收入来源。针对大多数传媒而言，当前传媒业收入总量最大、最重要的赢利模式就是二次销售中以广告收入为主的模式，也就是说广告收入是当前大多数传媒最主要的收入来源。

广告是传媒内容产品的组成部分。广告也提供信息，是内容产品的组成部分。一些经营性的广告包含重要的经济信息；一般的商品与服务广告也是给受众提供消费信息的；至于分类广告，本身就是传媒信息的一部分。

广告体现出传媒对于社会的价值。从更大的层面来看，社會生产的发展，需要进行销售，生产与消费之间需要广告进行沟通，才能更好地促进促销，反过来再促进生产，从而推动经济发展。

广告具有欣赏性，可美化内容产品。有些制作精美、创意吸引人的广告，本身有一定的欣赏性，本身也能给受众带来审美享受，提高了报纸的艺术效果。

好的发行工作能获得大的发行量，而发行量的大小将直接影响报纸广告资源的市场价格。

除了免费报纸是无偿发行，订阅和零售都属于有偿发行。订阅对于发行来讲，是价值最大的一部分业务，因为订阅款预付报社可以事先获得一笔流动资金，并且有了这部分订阅用户的支持，就保证了这部分发行量的稳定。另外，对于订阅进家庭，这部分读者对于广告主来说有吸引力，家庭读者在家可以静下心来读报，所以对报纸广告的精读率会较高，家庭阅读的传阅率也较个体订阅者更高。

相对于订阅而言，零售店将报纸销售给来往路过读者这一行为就使零售发行量不够稳定。但也有其独特价值，如可以及时掌握市场对报纸内容的反应，使编采工作根据市场反应灵活调整，可节省消耗在报纸投送上的花费等。

有效发行与广告投放量密不可分，有效发行的核心思想是以广告投放量为核心，发行的一切工作是围绕着提高广告投放量进行。要使自己的发行有效，关键是要努力使自己的目标受众与广告主目标消费者尽量一致。在目标受众于一定时期内确定后，就该努力扩大目标受众的数量，此时发行量越大，广告投放量越大，发行也越加有效。当然，也不是说发行量越大越好，因为根据传媒经济学中的边际效益递减原理，生产过程中，随着资源投入的增加，边际效益最终会逐渐出现递减现象。所以报纸发行量也应控制在一个最佳点上，使在该点上发行边际成本等于广告边际收益，这时才是真正的有效发行，才能达到利润最大化。

报纸有“负定价”一说，若只看一份报纸的发行收益与成本之间的关系，报纸的定价确实低于成本。但若将一份报纸的收益视为发行收益与广告收益之和，报纸的定价自然就不会小于成本了。报纸“负定价”或免费的奥秘就在于其收益来自两个部分：一是发行，二是广告。

作者简介：

发行与上市 篇12

这三种发行体制究竟孰优孰劣,还应从源头上探析。

1 评判证券发行核准制

针对证券发行行为,各国均依法实行一定的监督管理,其中最具代表性的体制是证券发行核准制与证券发行注册制。美国各州和欧洲大陆国家一般奉行证券发行核准制。核准制与注册制的不同在于以下两点:一是,核准制的设计者不相信信息公开披露制度能够在真正意义上保护投资者,因此,认为在证券市场这一特定领域,政府有关部门应当承担起事前风险防范和监督管理职责。 二是,信息披露制度的立法思路在于迫使上市公司在信息披露的压力下,不得不注重自身的经济效益并约束自己的行为,但这一逻辑的有效性是令人怀疑的。在一份著名的纽约证券交易所上市证券的研究中,本斯顿提出: “对于自我交易和挪用公款等个人欺诈行为,强制披露是根本不起作用的。”其理论基础是,“一旦掠夺的目的被披露,那些掠夺的人就会因羞耻而变得诚实”。越来越多的学者认为,披露——不论它的好处是什么——是远远不够的[1]。

证券法中的核准制的立法动机是善良的,它试图为投资者提供双重保障,信息公开加政府监管。在保护投资者的口号下,国家干预证券市场获得正当性。核准制的理论基础是,以制度上的硬性约束来寻求法律功能上的公共利益和社会安全。在政府依法干预证券市场的过程中,“尽管法律制度经常通过严格的规则保障措施,以稍微地形式保证合理的预算”[2]。

核准制的内容包括:

1.1建立信息公开披露制度和形式审查制度。信息公开披露制度已经成为世界各国证券立法中的一个关键制度,从目前的发展趋势来看,各国的信息披露规则及形式审查规则已经高度趋同。

1.2监管机关的审查要求。在核准制下,监管机关对发行人的各种状况提出实质要求,需要考核发行人的营业性质,管理人员资格、资本结构以及发行是否有合理的成功机会,并由此做出是否符合发行实质条件的价值判断。从性质上来说,这些标准就是所谓的“质量监管”。然而,证券市场中的普通投资者缺乏足够的投资专业知识和风险意识,即使提供足够的信息,他们也常常做出错误的投资行为。因此,监管机构有必要预先对申请使用“别人的钱”的证券发行人进行一次筛选,以有效地防止欺诈,维护投资者对证券市场的信心。

支持质量规管规则的意见认为,没有质量规管,小投资者利益就不可能得到保护。信息披露制度对小投资者是无意义或不相干的,就如同1934年美国一位法官所言,保护小投资者的唯一办法就是控制股份进入市场。 但对于这样的立法,也存在反对意见。反对者主要从哲学和效益的角度进行辩论:“简单地说,质量规管不必要的限制了人们按自己的想法进行贸易的自由,打击了人们的创业欲望,阻碍了资本的最高效流动[3]。”

2 评判证券发行注册制

注册制也被称为申报制或登记制,以美国联邦证券立法为例。美国各州的证券立法早于联邦证券立法, 1911年堪萨斯州通过了第一个州证券法规。其他州纷纷效仿,也制定了自己的证券法。这些法律被统一称为“蓝天法”,蓝天法以实质管理为特征。“蓝天法”这一名称的由来就是,一些法律制定者坚信,“如果证券立法不获得通过,金融大盗们就会向州民们兜售除蓝天以外的任何东西[4]。”遗憾的是,蓝天法在实践中并不成功,它并未能有效地防止证券市场中欺诈行为,蓝天法及其强调的核准制在1929—1933年经济危机后被认为不是不成功的。美国的联邦证券立法是1929—1933年经济危机后的绝对要求。经济危机使美国人认识到制定联邦证券立法的重要性。当时的美国国会经过激烈的辩论,最终决定摒弃蓝天法模式中的实质审查思路,而将信息公开披露制度确立为联邦证券发法的核心与基础。它的理论基础是:如果高超上出售的证券的所有信息都被充分、真实、准确和及时地公开,投资那就是受到了充分的保护。 信息公开制度为投资者提供了评估其投资价值的充分机会,使其能够趋利避害、自我保护。投资者有这种自我保护的能力,不需要一些观察家所想象的政府对证券销售进行耗钱费时的实质性分析[5]。1933年,美国制定并通过了《联邦证券法》。一年后,《联邦证券交易法》出台。 这些法律主要的立法目的是重塑投资者对证券市场的信心。

评判注册制的关键在于如何认识政府权力对证券市场的作用以及如何理解自由主义。自由主义的杰出代表之一是18世纪的亚当·斯密,他生活在一个“重商主义” 盛行的年代,反对以政府干预为特征的重商主义,力求使经济摆脱政治的束缚。他认为:“每一个人,在他不违反正义的法律时,都应任其完全自由,在自己的方法下,追求他自己的利益,而以其勤劳和资本,加入对其他任何人或其他阶级的竞争。监督私人产业,监督私人产业的义务,君主们应当完全解除”[6]。亚当·斯密的这一思想成为资本主义信仰的基石,也是注册制成为理想的法律制度的精神寄托。通过比较分析,我们可以发现,注册制的内容包括[7]:

2.1注册制的基础和真谛是强制性的信息公开披露制度。这也是“公开原则”在证券法律制度中的重要体现。在美国证券市场发展的早期,人们普遍认为,一个公司的各种信息纯属公司之隐私。要求公司公开信息,就如同要求个人袒露隐私一般不可思议。纽约证券交易所曾经在19世纪时,要求上市公司履行必要的信息披露, 但在各上市公司共同反对之下未获成功。20世纪初的蓝天法已经开始注意信息公开对证券市场的意义。这一制度的强制性体现在对责任主体未按规定履行义务的制裁上,其制裁主要表现为民事赔偿责任。

2.2证券监督管理机构适用形式审查,不进行实质审查。基于在注册体制下,注册程序使证券发行的相关信息透明公开,证券发行人只要提供合法有效的形式要件,证券监督管理机构就无须对证券发行行为进行其他实质方面的审核。因此,注册制要求发行人依法进行信息披露即可,不论发行的证券有多大的市场风险,不会必然导致证券发行的禁止。这就意味着,如果投资者没有过滤风险信息的能力,就自担风险,法律不予干预。

2.3在注册过程中,证券监督管理机构在申报内容的准确性、全面性和真实性等方面发现问题时,可以责令申报人订正或退回。除此之外,监管机关不再干预注册程序,也无须授权。在法定期间届满时,发行注册申报则自动生效。一般认为,注册制在美国的实践是成功的。 但有学者也对这一结论存在保留意见。虽然对其具体的研究还有争议,但其基本结论—对新证券发行的管制无助于投资者—却为大多数经济学家所接受[8]。

3 评判证券发行审批制

审批制是我国证券发行体制的首创。审批制的产生基于一定的社会背景,是我国特殊时代的产物。建立证券市场正值我国从计划经济向市场经济的转型。为了控制市场发展态势,当时的证券监管局具有浓郁的政治色彩。在证券发行方面,设立准入门槛,由政府把关进行审批,证券资源并不完全受市场支配,而是由政府主导配置。审批制的主要特征是指示分配和行政推荐。所谓指示分配是指,按照“总量控制、限定家数”的管理办法,中国证监会根据国务院要求及证券发展的实际情况,向各省、各自治区、直辖市和计划单列市人民政府及国务院有关产业部门下达股票发行家数指标。所谓行政推荐是指,有申请发行A股的企业应首先向地方政府或国务院有关产业部门提出申请,地方政府或国务院有关产业部门在中国证监会下达股票发行家数指标内,根据国家有关政策法规推荐预选企业,并报企业预选申报材料。由于审批制的行政特色,不可避免的有其局限性。具体从以下几方面剖析:

3.1 资源配置失衡

在审批制度的调节下,上市公司担负着为地方或部门内其他企业脱贫解困任务。因而,上市公司成为政府平衡利益分配的工具和渠道。此时的上市公司并不是在市场竞争中优胜劣汰而来,而是由政府根据利益需求指定,市场失去了在资源配置上的主导地位。在缺乏竞争的市场中,上市公司的质量并不高。

3.2 政府权力寻租

审批制的主要特点之一就是指示分配,这样的制度必然导致权力寻租,滋生腐败。这样的制度限制甚至破坏了证券市场的发展。

3.3 公司规模局限性

基于审批制对上市公司额度上的限制,是上市公司的规模具有局限性。公司规模小导致在二级市场上被操纵的可能性较大,极易形成内幕交易,从而损害了中小投资者的利益。

3.4 证券市场不稳定

审批制剥夺了市场在证券发行的支配地位,证券市场的供求关系由政府决定,扭曲了市场经济的本质特性。不稳定的供求关系势必导致证券市场的大起大落, 不利于证券市场的成熟发展。

4 我国证券发行体制的流变及路径选择

4.1 我国证券发行体制的演变

我国证券发行体制的大体流程是,初期实行的是行政审批制,现在实行的是核准制,终极的发展方向应该是注册制。同时,2015年证监会主席肖钢提出,正在为适时推动注册制作准备。预测有可能在2015年下半年,或者到2016年上半年要正式推出证券发行的注册制体制。 从这三种体制的流变过程中可以看出,政府的权力在证券市场逐渐弱化。

4.1.1 核准制(也包括我国曾经实行的审批制)

我国曾经实行的审批制已严重背离了资本市场发展的规律,在1999年颁布实施的《证券法》对此作了深度改革。如该法第15条规定:“国务院证券监管机构依照法定条件负责核准股票发行申请。”随之监管部门又作了系列配套措施,如2000年3月16日,证监会颁布实施的《股票发行核准程序》(已失效),这无疑证明核准制在我国的正式施行。

由于核准制取消了按行政手段分配上市公司指标的做法,改由证券主承销商推荐、发行,证监会审核委员会表决,最终证监会核准。这一办法的实施标志着公司能否上市,不再取决于从地方政府手中能否获得上市公司的计划指标,而着重于企业本身的质量。由此可见,审批制被核准制取代,恰恰反映了资本市场发展的内在要求。

我们知道,核准制的最初形式是“通道制”。所谓通道制就是由证券主管机构给符合资格的券商下达推荐拟公开发行股票的数额,只要符合主承销商资格,即可获得2~6个通道。具体的通道数额应以当年该主承销商所能够承销的项目数为基准,对于综合类券商可获得2个通道名额。可见,证券主承销商通道数额实际上就是其可申报的拟公开发行股票的公司名额。这一政策的初衷是防止出现过多的发行申请,保证发行质量。但在实施中, 通道制也暴露出一些问题:一是绝对的平均主义,带有行业保护色彩。即便是符合主承销资格的实力再强,手中掌握的项目再多,也只能获得8个通道;反之,承销商规模再小,也能获得2个通道名额。二是,由于券商掌握的通道有限,自然对数额较小的发行规模不感兴趣,造成小微企业融资难的局面。三是,核准制为券商及相关部门的违规行为约束力无法到位,不能有效的实施监管。故我国在2005年1月1日起废除了“通道制”。为了在现有框架下最大限度地发挥这一制度的引领作用,切实保障我国上市公司的质量,2004年监管部门正式推行保荐制度。这一制度被认为从源头上可以更好地把控上市公司的质量而设置了前提条件,这一制度的设计初衷及核心内容,是给保荐制度增设了由保荐机构及其代表承担连带责任。与通道制相比,显然未增设上列内容。

4.1.2 注册制

深圳证券交易所一份题为《我国股票发行上市审核制度:问题与完善》的研究报告中提出:“完善我国股票发行上市审核制度的基本思路包括两个方面:首先是建立适应多层次资本市场体系的发行上市审核体制,分离发行。上市审核权并实现上市市场化;其次是发行审核逐步由核准制过渡到注册制,实现发行注册制。其中,发行注册化是核心。”该报告的核心观点是,在我国当时的市场下所采取的为拟上市公司以实质审核为主的核准制度 (当然也包括以前的审批制度)已无法适应资本市场的需要,同时造成了无法回避的问题:一是发行审核制效率低下;二是发行审核制实施的后果对资本市场造成了破坏。因此,发行注册化的重要性与必要性是在于为培养市场机制的先决条件,同时也是证券市场运行的内在需求,“一放就乱”“股价下跌”“服务国企解困”“产业结构调解”以及“条件尚不具备”等都不能成为“发行注册化”应缓行或者不可行的理由[9]。

不可否认,发行注册制度在理论上是有一定的支撑基础的,尤其得到了证券从业者和证券发行者的肯定与支持。我国现行的核准制无论在理论上还是在实践中都无法让人信服。注册制的实施,在我国今后制度设计上肯定是大概率事件。但这一制度的移植是否落地生根, 尚需时间的检验。

注册制的成功是以一系列条件为前提的。第一,投资者在获得足够信息的基础上,有能力做出合理、正确的投资判断。然而,许多普通投资者事实上并不具备这一能力[10],一直以来,单纯的“披露主义”监管不得不面临保护“弱势投资者”权益的挑战。第二,证券中介机构普遍具备健全的内控机制和良好的管理水平,证券市场的进入与退出机制健全、合理。第三,存在一个公正高效的司法体系,保证事后救济机制的顺利和权威性。大多数国家,尤其是新型的市场经济国家往往都不具备这些条件。这使得世界上大多数国家即使承认注册制的理论优势,也无法顺利地移植注册制。

由此看来,核准制最终转变为高度市场化的注册制是大势所趋,但这一进程的时速在我国还应取决于诸多条件的前提配套和我们的监管机制与被监管方的多方努力的程度。

4.2 核准制的缺陷扭曲了证券市场的资源配置

近年来,笔者结合理论与现实,对核准制(当然也包括我国初期实行的审批制)所存在的缺陷从不同角度进行了分析论证。

4.2.1行政干预的弊病。市场经济的属性在于它的自由性,行政手段介入市场,极易产生证券市场的不信任和抵触情绪。在市场经济的进程中,行政权力主导的市场取得成功的例子实在是少有。显然,核准制扩大了证券机制的“寻租”(Rent Seeking)空间,且易滋生腐败与权钱交易。在我国证券监督管理委员会所设定的发行审核委员会虽易集体名义决定,证券发行人的申请是否获得批准。但从审批形式上也就无法有效的监督和约束。况且,我国证券发行的监管力度不够,这与国际惯例相悖, 同时“暗箱操作”的嫌疑大大增加。

4.2.2 证券市场完善诟病。核准制最大诟病使大众为政府行政行为产生过分依赖心理,投资者的自我保护意识、责任意识、技能意识、心理能力意识等都会在核准制的保护下难以形成。故一个完善的证券市场无法构建。

4.2.3核准制不符合高效原则。我国所实行的审批制和核准制对证券发行人而言,发行成本非常之高。对监管部门而言,核准制造成机构庞大臃肿。与核准制的这一缺陷相比,注册制的发行程序要简单得多,注册制能够以较少的资源损耗来最大限度地提高市场的有效性。 当然,注册制也存在一定的不足,尤其是注册制对于投资者的保护方面往往并不充分。对注册制这一问题,已经实行注册制的国家主要通过严格规定发行人、承销商、中介服务机构的法律责任来应对的。

1988年我国台湾地区在修其《证券法》时,将证券发行体制由核准制修正为兼采核准制与申报制。2003年11月4日,欧洲议会与欧盟理事会通过了《证券公开发售与交易公开招股说明书及修改第2001/34号指令的指令》,其中引入的一些新制度也正在逐步将核准制与注册制的优点相互融合。