新股发行上市（共12篇）
新股发行上市 篇1
摘要：提高上市公司并购效率是我国目前资本运营中的重要课题, 本文运用资本组合理论对公司并购中并购公司与目标公司的资本组合、组合风险以及组合的优化问题进行了研究。对两公司合并的收益率分析以及换股比率和持股比例的优化研究成果, 对提高上市公司并购效率具有指导意义。
关键词：上市公司并购,资本组合,收益率,持股比率
一、文献综述
(一) 换股比率的研究
换股比率是公司并购协议中的首要约定事项之一, 这一比率的大小直接影响到并购双方股东的利益, 也决定着合并公司各方的持股比率。在公司实际并购活动中, 换股比率是在考虑并购双方资产、盈利、市场、规模及对外影响等多方面因素的基础上, 由双方股东博弈确定。换股比例与持股比例的优化选择是公司并购中面临的一个重大问题, 国内外专家、学者对这一问题已经进行了一些研究。 (1) 国外文献。国外对换股比率的研究可以追溯到19世纪末期, 但成熟的换股比率理论源于L-G换股比率模型 (Larson and Gonedes, 1969) 。此后, Colm and Nieisen (1977) 利用1960年至1969年间所发生的131个合并案例进行实证研究, 发现多数企业的市盈率符合L-G模型的理论假设;Yagli (1987) 、Sungc and Sivagnanam (2000) 也对换股比例模型进行了实证研究, 结论大致相同;Herath and Jahera (2002) 运用实物期权模型对换股合并进行了估价, 创立了换股比率确定的新方法, 也标志着国外换股比率理论与方法的成熟。 (2) 国内文献。在国内, 多数学者对换股比率的研究围绕L-G模型展开, 朱武祥 (1999) 以戴姆勒收购奔驰/克莱斯勒以及清华同方收购鲁颖电子案件为基础, 研究公司合并中换股比率的估算;夏乐书 (2000) 利用建模的方法研究了企业并购中换股比率的确定方法;周琳、张秋生 (2001) 在引入兼并溢价的基础上, 对换股比例的模型进行了推导;刘峰 (2002) 以新潮实业与新牟股份换股合并为例, 研究了换股合并与资本市场效率;谭劲松 (2003) 以10起换股并购案件为例, 研究了企业合并中的多方博弈及其换股比率的作用;张志斌 (2004) 把换股合并案例归纳为三种模式, 并对这些模式做出了评价;孙涛 (2005) 分析了L-G模型在我国应用所存在的问题, 并对L-G模型进行了改进, 构建了考虑协同效应及其增长的换股比率模型。
(二) 持股比例的研究
国内外学者对持股比例也进行了一些研究。 (1) 国外文献。国外对持股比例的研究主要在股权集中问题上, Porta et al. (1999) 提出了著名的金字塔投资理论, 并进一步对上市公司的控股形式进行了分类;Faccio and Lang (2000) 研究了西欧13个国家5232家上市公司的所有权结构, 研究结果表明家族控制与股权分散并存是这些国家所有权结构的主要形态;Bianchi et al. (2001) 研究了意大利的上市公司投资情况, 结果表明其公司治理也出现所有权高度集中的特征;Volpin (2002) 发现意大利在米兰证券交易所上市的公司超过半数股权相对集中;Almeida and Wolfenzon (2004) 的研究认为, 股权相对集中的控制方式可以为终极控制股东带来收益优势;Marchica and Mura (2005) 研究发现, 截止2001年底英国63%的公司采用股权相对集中的控制方式。 (2) 国内文献。国内对持股比例的研究主要集中在企业持股、职工持股和管理层持股等问题上, 朱秀英 (2001) 、杨晓康 (2002) 、魏国梁 (2003) 、董延芳 (2004) 、崔文娟 (2006) 、范琦 (2007) 等对企业持股特别是国有企业持股问题进行了深入研究, 探索上市公司的股权改革;张小宁 (1999) 、剧锦文 (2000) 、陈宝明 (2001) 、叶映 (2002) 、宁向东 (2004) 、王晋斌 (2005) 、赵际红 (2007) 等对职工持股问题进行了深入研究, 探索改革过程中职工在企业中的地位;邱毅 (2001) 、朱国泓 (2003) 、李春玲 (2005) 、魏锋 (2006) 等对管理层持股问题进行了深入研究, 探索我国完善经理人制度及其对管理层进行期权激励的有效途径。
二、换股比率与持股比例优化选择的基础理论分析
(一) 换股比率与持股比例优化选择的基本思路
1969年美国《会计评论》发表了Kermit D.Larson和Nicholas J.Gonedes的文章“公司联合:一个换股比率确定模型”简称“L-G”模型, 引发了学术界对换股比率的研究。换股比率与持股比例是公司并购中的基本指标, 换股比率是公司并购中并购公司置换目标公司股票的折算率, 决定着并购双方股东的利益, 也最终决定着持股比例;持股比例是公司并购后各股东所实际占有公司资产与分享剩余利润的比例, 持股比例的大小决定着股东的权益大小。上市公司的并购收益与成本具有很大的不确定性, 因此换股比率与持股比例的选择不能以收益最大或成本最低为原则。考虑上市公司并购中股价波动性大, 不同时机存在较大的价格差异, 股票市场价格远远脱离实际价值存在较大的股票泡沫等特点, 换股比率与持股比例的选择必须以风险中性为依据, 考虑使并购双方股东的损失最小来确定。采用以上的方法选择换股比率与持股比例, 首先必须要对换股比率与持股比例的内涵作出规范的界定, 然后进一步分析并购中资产组合的期望收益级标准差, 以此为标准来选择较优的换股比率与持股比例, 最大限度地降低并购损失。
(二) 换股比率与持股比例的确定
如果用λ表示换股比率, P0为收购目标公司的每股股票并购, PA和PB分别表示并购公司与目标公司的原股票价格, 则P0=λPA;由于目标公司定价P0在可能大于原股票价格 (PB) , 也可能小于 (PB) , 确定换股比率比较困难, 实务中常用并购上方的股数确定换股比率。用Q/B表示B公司被并购后所折算的持股股数, QA为A公司并购前的股票股数, QAB为两公司合并后的股票股数, 则有: 。这个公式与P0=λPA是等值的, 换股比率有多种确定方法, 除以上两种方法外, 还有净资产比率法、净值调整法、每股利润比值法、预测每股利润法等, 这些方法在实际计算稍有差异, 可以忽略, 在理论研究的公式推导时可以相互替代。上市公司并购中的换股比率与持股比例存在着密切的关联, 换股比率确定以后, 公司并购的持股比例也就相应确定了。根据换股比率与持股比例的关联关系, 用HA、HB表示两公司的持股比例, 则有:
式中HA+HB=1, 这一模型反映了公司并购中两公司换股比率与持股比例的内在关系, 在并购实务中, 换股波率一旦确定, 持股比例也就必然随之确定了。
(三) 期望收益率及其标准差模型的构建
当发生几家公司联合并购一家或几家目标公司, 或一家公司并购多家目标公司时, 用E (Ri) 表示第公司的期望收益率, EΩ (R) 表示合并公司的期望收益率, σi2表示第公司投资收益率的均方差, σΩ2表示合并公司投资收益率的均方差, 其他字母含义同前, 则有:
式中COV为收益率的协方差, n为组合资本的数目, m为收益率的样本数或状态数。对于公司并购来说, 过多数量的资本合并在一起是一种趋势, 但一般不会同时发生, 即很少发生多公司并购一个公司或多公司的现象。因此, 以下主要研究一个主并购公司 (A) 收购一个目标公司 (B) 的情形, 则A、B公司资本组合的期望收益率为:EAB (R) =HAE (RA) +HBE (RB) 。在收益率一定的情况下, 可以根据持股比例的变化, 确定两个合并公司资本的收益率组合, 根据公式 (4) 和两公司合并的条件可以确定两公司合并后收益率的均方差为: 。式中 称为两组合资本收益率离差之积的期望值或平均值, 在统计学中称为协方差, 用COVAB表示, 即有: 。当RAj与RBj相互独立时, 有E (RAjRBj) =E (RAj) E (RBj) , 即COVAB=0;当RAj=RBj时, COVAB=E (R2Aj) -E2 (RAj) ;当RAj≠RBj时, COVAB≠0。这样, 两项资本组合的收益率均方差计算公式简化为:σ2AB=HA2σA2-HB2σB2+2HAHBCOVAB。根据数理统计理论的知识∣rAB∣≤1, 由于相关系数的数值变化范围为[-1, 1], 易于确定, 可通过查相关系数表得到。由于COVAB=rABσAσB, 因此, 资本组合收益率标准差的计算公式可以表示为: 。由于-1≤rAB≤1, 当rAB=-1时, σAB=∣HAσA-HBσB∣;当rAB=1时, σAB=HAσA+HBσB, 即有:∣HAσA-HBσB∣≤HAσA+HBσB。可见, 只要rAB≠1资本组合的收益率标准差总是小于单项资本收益率标准差的加权平均。即除rAB=1的情况, 资本组合总是有利于减少投资风险的。要解决以上两个优化命题, 首先必须要对模型中关键指标, 即公司并购收益率标准差计算公式中的相关系数进行优化选择。根据以上分析的结果, 由于HA+HB=1, 将其转化为HB=1-HA, 代入上式, 可以得到:σ2AB=HAσA2+ (1-HA) 2σB2+2HA (1-HA) σAσBrAB。
三、换股比率与持股比例的优化选择及其应用分析
(一) 换股比率与持股比例的优化选择模型的构建
根据以上确定的期望收益及收益标准差模型, 在两公司并购中公司合并后的期望收益是两公司合并前期望收益与持股比例的加权组合。上市公司并购中两公司资本的最小风险组合是由资本组合收益率标准差的最小值确定的, 其收益率并不高。因此, 经济性并不一定好。但资本组合收益率标准差的最小, 意味着两公司通过并购成为一个公司后的初期, 需要有一个整合阶段, 在这个阶段, 选择最小风险组合, 有利于合并公司的尽快恢复创利能力。即通过并购后的整合, 尽快消除两公司合并前的不利因素, 保留其有利因素, 促进并购后规模协同、财务协同及管理协同的尽快产生, 以达到并购前所期望的公司合并目标早日实现。考虑这一目的, 根据前文构建的两公司合并后换股比率与持股比例的优化选择模型, 在两公司并购得过程中, 其持股比例满足:HA+HB=1, 简化为:HB=1-HA, 并令:QB/QA=KAB, 简化后得到: 。要确定标准差最小时的换股比率和并购双方的持股比率, 可对上式中的求导, 并令其等于零, 从而确定最小风险组合时的持股比例。即有: 。可以看出, 两公司收益的相关系数对换股比率的影响很大, 一般情况下两公司的收益多呈现不相关或负相关, 关于相关系数的变化范围, 本文不作深入探讨。因此, 可以得到最优的持股比例表达式为: 。以上利用风险中性的原则确定了公司并购中, 并购公司和目标公司资产组合的期望收益率模型、标准差模型、换股比率的优化模型和最优持股比率模型, 为公司并购中的资产优化组合提供了一种行之有效的分析方法。
(二) 换股比率与持股比例优化选择模型的应用分析
为了说明公司并购中换股比率与持股比例优化选择模型的应用, 本文从中国证监会官方网站、中国上市公司并购网以及证券交易所网站选择两个上市公司并购的实际资料, 为保密原因略去两公司的具体名称, 用A、B公司代替。我国上市公司股票面值采用标准面值, 即每股1元, 发行价格根据盈利状况、资产质量、市场状况等具体情况确定。根据上市公司的年度财务报告, A公司发行股份总数为12000万股;B公司发行股份总数为6000万股。A公司为并购公司, 从2005年开始对目标公司 (B) 实施并购调查, 根据调查的结果, 两公司合并前三年的收益率统计资料见 (表1) 。根据以上的计算结果, 两公司的收益率分别为:E (RA) =10%, E (RB) =4.55%;收益率的标准差分别为:sA=0.0839, s B=0.0126;相关系数取rAB=0, 当A公司并购B公司时, 试确定两公司最优的换股比率和持股比例。应用上面确定的相关公式, 首先应用公式 (9) 和给定的资料确定最优的换股比率为: 。确定了优化的换股比率以后, 就可以应用公式 (16) 式确定最优的并购公司和目标公司的持股比例, 两公司最小风险组合时的持股比例分别为:
根据计算结果, 两公司并购后资本最小风险组合的持股比例为A公司69.29%, B公司30.71%, 最小风险组合时平均收益率为:E (RAB) =HAE (RA) +HBE (RB) =69.23%×10%+30.71%×4.55%≈8.3263%。上市公司并购中换股比率与持股比例的确定是一项很有意义的研究, 以上根据构建的优化选择模型, 利用公司并购的实际资料对并购中的换股比率和持股比例进行了优化选择分析, 确定这一并购事项最优的换股比率为0.8402, 即每股目标公司的股票折算0.8股并购公司的股票;优化的持股比例分别为A公司69.29%, B公司30.71%, 在这种持股比例组合下, 公司并购后相应的期望收益率为8.3263%。应用这种思路还可以对多公司并购进行资本组合及优化分析, 也可研究在收益率最大时的资本组合及优化问题。
四、结论
随着我国证券市场的不断完善和市场竞争的加剧, 并购必将成为上市公司规模扩张的主要手段以及资本运营的主要方式。上市公司并购的发展, 面临的首要问题就是合理确定并购中换股比率与持股比例。为解决这一难题, 本文在国内外研究文献综述的基础上, 从分析公司并购中换股比率与持股比例优化选择的基础理论与方法入手, 构建了期望收益率及其标准差的模型, 特别应用期望收益与风险中性的原则, 构建了公司并购中换股比率与持股比例的优化选择模型, 并利用上市公司并购的实际资料对资本组合中的换股比率与持股比例进行了优化选择的应用分析, 为上市公司的并购分析提供了一种行之有效的定量手段, 也对减少上市公司并购的失败率, 提高上市公司并购的效益和效率等具有一定的促进作用。
参考文献
[1]孙涛:《公司并购中目标公司定价理论与方法》, 经济管理出版社2005年版。
[2]Copeland T E, Koller T, and Murrin, J.Valuation:Measuring and Managing the Value of Company. (3rd Edition) , New York:John Wiley&Sons, 2000.
[3]Weston J F:The Rate of Mergers in the Growth of Large Firms.Berkeley:University of California Prese, 1953.
[4]Markowtiz H M:Mean-Variance Analysis in Portfolio Choice and Capital Markets.New York:Basil Blackwell, 1987.
[5]Markowtiz H M:Portfolio Selection:Efficient Diversification of Investment.New Haven:Yale University Press, 1970.
[6]Larson K D and Gonedes N J:Business Combinations:an Exchange Ratio Determination Molde.The Accounting Review, No.10, 1999.
[7]Wang Lijie, Sun Tao:Analysis on the Economic Performance in Mergers&Acquisition.Journal of China University of Mining and Technology, 2003.
新股发行上市 篇2
2010年证券发行与承销《第八章上市公司发行新股》练习试题
总分：170分
及格：102分
考试时间：120分
一、单项选择题（共55题，每题1分，共55分。以下备选答案中只有一项最符合题目要求，不选、错选均不得分）
(1)上市公司申请发行新股，要求现任董事、监事和高级管理人员具备任职资格，能够忠实和勤勉地履行职务，最近（）内未受到过中国证监会的行政处罚、最近（）内未受到过证券交易所的公开谴责。
(2)创业板上市公司发行新股的，持续督导的期间为（）。
(3)证券发行议案经董事会表决通过后，应当在（）个工作日内报告证券交易所，公告召开股东大会的通知；股东大会通过本次发行议案之日起（）个工作日内，上市公司应当公布股东大会决议。
(4)上市公司申请发行新股，被注册会计师出具（）审计报告的，要求所涉及的事项对发行人无重大不利影响或者在发行前重大不利影响已经消除。
(5)如发生重大事项后，拟发行公司仍符合发行上市条件的，拟发行公司应在报告中国证监会后（）内刊登补充公告。
(6)上市公司增发股票的信息披露中，假设T日为网上申购日，（）日，发布网下累计投标中大网校
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询价结果公告。
(7)中国证监会于2006年5月6日发布的（），对上市公司申请发行新股作出了规定。
(8)向不特定对象公开募集股份，发行价格应（）。
(9)最近（）财务报表被注册会计师出具保留意见、否定意见或无法表示意见的审计报告的，上市公司不得非公开发行股票。
(10)非公开发行股票的发行对象不超过（）名。
(11)发审委审核上市公司非公开发行股票申请，适用（）。表决投票时同意票数达到（）票为通过。
(12)保荐机构尽职调查的绝大部分工作集中于（）。
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(13)封卷后至刊登募集说明书期间，如果发行人公布了新的定期报告、重大事项临时公告或调整盈利预测，发行人、保荐机构(主承销商)、律师应在（）内，向中国证监会报送会后重大事项说明或专业意见以及修改后的募集说明书。
(14)非公开发行股票，如发行对象均属于（）的，则可以由上市公司自行销售。
(15)内核小组通常由（）名专业人士组成，这些人员要保持稳定性和独立性。
(16)（）增发新股可流通部分上市交易，当日股票（）。
(17)上市公司发行新股的持续督导的期间自（）起计算。
(18)在上市公司发行新股时的《招股说明书》中，发行人应披露最近（）年内募集资金运用的基本情况。
(19)公开募集证券说明书所引用的审计报告、盈利预测审核报告、资产评估报告、资信评级报告，应当由有资格的证券服务机构出具，并由至少（）名有从业资格的人员签署。
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(20)发审委会议首先对该股票发行申请是否需要暂缓表决进行投票，同意票数达到（）票的，可以对该股票发行申请暂缓表决。
(21)上市公司申请发行新股，最近（）内曾公开发行证券的，应不存在发行当年营业利润比上年下降（）以上的情形。
(22)招股说明书或招股意向书刊登后至获准上市前，拟发行公司发生重大事项的，应于该事项发生后第（）内向中国证监会提交书面说明，保荐机构(主承销商)和相关专业中介机构应出具专业意见。
(23)新股东增发代码为（）。
(24)中国证监会自受理申请文件到作出决定的期限为（），自中国证监会核准发行之日起，上市公司应在（）发行证券。
(25)上市公司申请发行新股，要求高级管理人员和核心技术人员稳定，最近（）内未发生重大不利变化。
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(26)上市公司申请发行新股，必须符合最近（）内不存在违规对外提供担保的行为。
(27)拟发行公司在发审会后至招股说明书或招股意向书刊登日之前发生重大事项的，应于该事项发生后（），并对招股说明书或招股意向书作出修改或进行补充披露，保荐机构及相关专业中介机构应对重大事项发表专业意见。
(28)公开增发的特别规定除金融类企业外，最近（）不存在持有金额较大的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。
(29)发行对象认购的股份自发行结束之日起，（）月内不得转让；控股股东、实际控制人或其控制的关联人认购的股份，（）月内不得转让。
(30)拟发行公司在刊登招股说明书或招股意向书的（），应向中国证监会说明拟刊登的招股说明书或招股意向书与招股说明书或招股意向书(封卷稿)之间是否存在差异，保荐机构及相关专业中介机构应出具声明和承诺。
(31)股东大会就发行证券事项作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的（）以上通过。
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(32)发审委会议表决采取记名投票方式，同意票数达到（）票为通过。
(33)在询价增发、比例配售过程中，发行人刊登招股意向书当日停牌（）小时，刊登询价区间公告当日停牌（）小时，连续停牌日为（）日。
(34)在初审过程中，中国证监会将就发行人的投资项目是否符合国家产业政策征求（）的意见。
(35)非公开发行股票发行对象不超过（）名。
(36)上市公司配股的信息披露中，假设T日为股权登记日，（）至T+5日，刊登配股提示性公告。
(37)公开募集证券说明书自（）内有效。
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(38)增发如有老股东配售，则应强调代码为（），简称为（）。
(39)上市公司发行新股，中国证监会收到申请文件后，在（）内作出是否受理的决定。
(40)上市公司及其控股股东或实际控制人最近（）内存在未履行向投资者作出的公开承诺的行为，不得公开发行证券。
(41)主板上市公司发行新股的，持续督导的期间为（）。
(42)改变招股说明书所列资金用途，必须经（）作出决议。
(43)向原股东配售股份，拟配售股份数量不超过本次配售股份前股本总额的（）。
(44)证券发行申请未获核准的上市公司，自中国证监会作出不予核准的决定之日起（）后，可再次提出证券发行申请。
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(45)市公司发行新股决议（）年有效；决议失效后仍决定继续实施发行新股的，须重新提请（）表决。
(46)上市公司最近（）内受到过证券交易所公开谴责的，不得公开发行证券。
(47)发行人和保荐机构报送发行申请文件，初次应提交原件（）份，复印件（）份。
(48)上市公司申请发行新股，必须符合最近（）个会计连续盈利。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以（）者作为计算依据。
(49)上市公司申请发行新股，要求最近3年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近3年实现的年均（）。
(50)上市公司非公开发行新股是指（）。
(51)向不特定对象公开募集股份应当符合最近（）个会计加权平均净资产收益率平均不低于（）的要求。
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(52)在定价增发、摇号抽签操作过程中，（）日，网上未获售股票的资金解冻，网下发行申购资金验资。
(53)询价增发、比例配售过程中，（）日，主承销商刊登《发行结果公告》。
(54)保荐机构应当自持续督导工作结束后（）个工作日内向（）报送“保荐总结报告书”。
(55)控股股东不履行认配股份的承诺，或者代销期限届满，原股东认购股票的数量未达到拟配售数量（）的，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还已经认购的股东。
二、不定项选择题（共55题，每题1分，共55分。一下备选项中有两项或两项以上符合题目要求，多选、少选、错选均不得分
(1)关于上市公司发行新股时的招股说明书，下列说法错误的是（）。
(2)发行对象属于（）的，具体发行对象及其认购价格或者定价原则应当由上市公司董事会的非公开发行股票决议确定，并经股东大会批准。
(3)关于核准发行，下列说法正确的是（）。
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(4)上市公司公开发行新股，必须（）。
(5)上市公司申请发行新股，应当符合（）。
(6)向原股东配售股份应当符合（）。
(7)关于上市公司配股的信息披露，假设T日为股权登记日，则有关公告刊登的时间表述正确的有（）。
(8)提交发行新股申请文件并经受理后，上市公司新股发行申请进入核准阶段，但此时保荐机构的尽职调查责任并未终止，仍应遵循（）的原则，继续认真履行尽职调查义务。
(9)上市公司发行证券，可以（）。
(10)下列说法正确的是（）。
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(11)上市公司公开发行新股的推荐核准，包括（）。
(12)关于发行审核委员会审核特别程序，正确的有（）。
(13)上市公司公开发行新股包括（）。
(14)上市公司发行证券，发行人关于本次证券发行的申请与授权文件包括（）。
(15)上市公司非公开发行证券申请文件目录中，“发行人的申请报告及相关文件”包含（）。
(16)关于“上市公司的盈利能力具有可持续性”，下列说法错误的是（）。
(17)在发行申请提交发审会前，如果发生（）的事项，主承销商应当在2个工作日内向中国证监会书面说明。
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(18)增发和配股过程中，发行公司及其保荐机构在证券交易所网站披露招股意向书全文及相关文件前，须向证券交易所提交（）。
(19)为证券发行出具专项文件的（）及其所在机构，应当按照本行业公认的业务标准和道德规范出具文件，并声明对所出具文件的真实性、准确性和完整性承担责任。
(20)招股说明书或招股意向书刊登后至获准上市前，拟发行公司发生重大事项的，以下说明正确的是（）。
(21)在上市公司公开发行证券申请文件目录中，“本次证券发行的募集文件”包括（）。
(22)增发及上市发行阶段主承销商和发行人应向交易所提交的材料包括（）。
(23)非公开发行股票的特定对象应当符合的规定有（）。
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(24)配股操作流程中，上海证券交易所与发行人、主承销商协商在配股说明书中确定（）。
(25)发行人使用募集资金收购资产或者股权的，应当在公告召开股东大会通知的同时，披露（）。
(26)除金融类企业外，向不特定对象公开募集股份，募集资金使用项目不得用于（）等财务性投资的情形。
(27)关于配股操作流程，以T日为股权登记日，下列说法正确的是（）。
(28)上市公司存在（）情形之一的，不得公开发行证券。
(29)股东大会应当就本次发行证券的（）进行逐项表决。
(30)申请非公开发行股票时，在发审会后至发行前期间如果发行人公布了新的定期报告、重大事项临时公告或调整盈利预测，（）应按规定时间向中国证监会报送会后重大事项说明或专业意见。
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(31)上市公司发行证券，保荐机构关于本次证券发行的文件包括（）。
(32)在上市公司公开发行证券申请文件目录中，“其他文件”包含（）。
(33)向不特定对象公开募集股份，应当符合（）。
(34)上市公司申请发行新股，应当符合公司章程合法有效，（）制度健全，能够依法有效履行职责。
(35)公开募集证券说明书所引用的（），应当由有资格的证券服务机构出具，并由至少2名有从业资格的人员签署。
(36)上市公司全体（）应当在公开募集证券说明书上签字，保证不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并声明承担个别和连带的法律责任。
(37)定价基准日可以为（）。
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(38)上市公司存在下列（）情形之一的，不得非公开发行股票。
(39)关于定价增发操作流程，假设T日为网上网下申购日，下列说法正确的是（）。
(40)上市公司发行新股时的招股说明书中关于上市公司历次募集资金的运用，（）。
(41)关于内核，以下说法正确的是（）。
(42)询价增发、比例配售操作流程中，假设T日为增发发行日、老股东配售缴款日，下列说法错误的是（）。
(43)关于配股的发行方式，表述正确的有（）。
(44)新股发行中，董事会应当就（）等事项作出决议，并提请股东大会批准。
(45)增发的发行方式有（）。
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(46)非公开发行股票，发行价格应（）。
(47)根据上海证券交易所对增发新股过程中的信息披露的规定，下列说法正确的是（）。
(48)关于“上市公司的财务状况良好”，下列说法正确的是（）。
(49)通过尽职调查，保荐机构(主承销商)必须至少要达到的目的是（）。
(50)增发新股过程中涉及的（）等，须在至少一种中国证监会指定报刊上刊登。
(51)持续督导期间，保荐机构应（）。
(52)上市公司募集资金的数额和使用应当符合（）。
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(53)上市公司非公开发行证券申请文件包括（）。
(54)在采取网下网上同时定价发行的情况下，则需要披露（）。
(55)上市公司非公开发行股票，应当符合（）。
三、判断题（共60题，每题1分，共60分。正确的作√表示，错误的用×表示，不选、错选均不得分）
(1)与首次公开发行股票一样，在上市公司新股发行过程中，保荐机构对上市公司的尽职调查贯穿始终。（）
(2)上市公司申请发行新股，公司重要资产、核心技术或其他重大权益的取得合法，能够持续使用，不存在现实或可预见的重大不利变化。（）
(3)定价基准日前20个交易日股票交易均价=定价基准日前20个交易日股票交易总额/定价基准日前20个交易日股票交易总量。（）
(4)向原股东配股采用《证券法》规定的代销方式发行。（）
(5)向不特定对象公开募集股份，最近3个会计加权平均净资产收益率平均不应低于5%。（）
(6)上市公司公开发行新股的，其最近3年以现金方式累计分配的利润不应少于最近3年实现的年均可分配利润的l5%。（）
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(7)董事会拟引入的境内外战略投资者认购的股份自发行结束之日起2年内不得转让。（）
(8)上市公司发行证券前发生重大事项的，应暂缓发行，并及时报告中国证监会。该事项对本次发行条件构成重大影响的，发行证券的申请应重新经过中国证监会核准。（）
(9)发行人、保荐机构应履行其对发行申请文件的质量控制的义务，按有关规定对申请文件进行核查并出具内核意见。（）
(10)网下配售比例只能保留小数点后3位，网上配售比例不受限制，由此形成的余股由主承销商包销。（）
(11)上市公司及其控股股东或实际控制人最近12个月内存在未履行向投资者作出的公开承诺的行为，不得公开发行证券。（）
(12)保荐机构应当自持续督导工作结束后15个工作日内向中国证监会、证券交易所报送“保荐总结报告书”。（）
(13)上市公司发行新股的，持续督导的期间为证券上市当年剩余时间。（）
(14)《证券法》规定擅自改变招股说明书所列资金用途而未作纠正的，或者未经股东大会认可的，不得公开发行新股。（）
(15)上市公司募集资金必须存放于公司股东大会决定的专项账户。（）
(16)非公开发行股票，发行对象没有数量限制。（）
(17)发审委会议首先对该股票发行申请是否需要暂缓表决进行投票，同意票数达到3票的，可以对该股票发行申请暂缓表决。（）
(18)上市公司要建立募集资金专项存储制度，募集资金必须存放于公司董事会决定的专项账户。（）
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(19)发行申请文件一经申报，未经中国证监会同意不得随意增加、撤回或更换。（）
(20)上市公司公开发行股票，应当由证券公司承销；非公开发行股票，如发行对象均属于原前l0名股东的，则可以由上市公司自行销售。（）
(21)上市公司计划公开发行新股前，保荐机构和上市公司必须首先判断发行主体是否符合公开发行新股的法定条件，这是上市公司成功公开发行新股的基本前提。（）
(22)所谓的内核是指保荐机构的内核小组对拟向中国证监会报送的发行申请材料进行核查，确保证券发行不存在重大法律和政策障碍以及发行申请材料具有较高质量的行为。（）
(23)在网下网上同时定价发行方式下，对于网上发行部分，只能按统一配售比例对所有公众投资者进行配售。（）
(24)上市公司申请发行新股，最近2年及l期财务报表未被注册会计师出具保留意见、否定意见或无法表示意见的审计报告。（）
(25)发审委委员在审核上市公司非公开发行股票申请和中国证监会规定的其他非公开发行证券申请时，不得提议暂缓表决。（）
(26)上市公司公开发行新股的，其与控股股东或实际控制人的人员、资产、财务分开，机构、业务独立，能够自主经营管理。（）
(27)上市公司非公开发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，并报国务院证券监督管理机构核准。（）
(28)公开募集证券说明书所引用的法律意见书，应当由律师事务所出具，并由至少3名经办律师签署。（）
(29)中国证监会在初审过程中，将就发行人的投资项目是否符合政府产业政策征求国家发展和改革委员会的意见。（）
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(30)上市公司就发行证券事项召开股东大会，应当提供网络或者其他方式为股东参加股东大会提供便利。（）
(31)上市公司发行新股决议半年有效；决议失效后仍决定继续实施发行新股的，须重新提请董事会表决。（）
(32)股东大会就发行证券事项作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的l/2以上通过。（）
(33)发行人取得核准批文后因发生重大事项或重大变化而不再符合发行条件的，保荐机构(主承销商)应督促发行人主动交回已取得的核准批文。（）
(34)上市公司申请发行新股，最近24个月内曾公开发行证券的，不存在发行当年营业利润比上年下降30%以上的情形。（）
(35)非公开发行股票的发行对象为境外战略投资者的，应当经国务院相关部门事先批准。（）
(36)上市公司公开发行新股的，应经营成果真实，现金流量正常，营业收人和成本费用的确认严格遵循国家有关企业会计准则的规定，最近2年资产减值准备计提充分合理，不存在操纵经营业绩的情形。（）
(37)上市公司向原股东配售股份，控股股东不需在股东大会召开前公开承诺认配股份的数量。（）
(38)股份变动及上市公告书须在交易所对上市申请文件审查同意、且所配股票上市时刊登。（）
(39)控股股东不履行认配股份的承诺，或者代销期限届满，原股东认购股票的数量未达到拟配售数量90%的，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还已经认购的股东。（）
(40)发行公司及其保荐机构须在刊登招股意向书摘要的当日，将招股意向书全文及相关文件在证券交易所网站上披露，并对其内容负责。（）
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(41)上市公司申请发行新股，最近36个月内财务会计文件无虚假记载。（）
(42)发审委审核上市公司非公开发行股票申请，不适用特别程序。（）
(43)上市公司或其现任董事、高级管理人员因涉嫌犯罪被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规被中国证监会立案调查的，不得公开发行证券。（）
(44)招股意向书是缺少发行价格和数量的招股说明书。（）
(45)公司对公开发行股票所募集资金，必须按照招股说明书所列资金用途使用。改变招股说明书所列资金用途，必须经董事会作出决议。（）
(46)配股价格的确定是在一定的价格区间内由主承销商和发行人协商确定。价格区间通常以股权登记日前20个或30个交易日该股二级市场价格的平均值为上限，下限为上限的一定折扣。（）
(47)上市公司最近36个月内受到过证券交易所的公开谴责，不得公开发行证券。（）
(48)向不特定对象公开募集股份，发行价格应不低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前l个交易日的均价。（）
(49)上市公司申请发行新股，不存在可能严重影响公司持续经营的担保、诉讼、仲裁或其他重大事项。（）
(50)非公开发行股票发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的80%。（）
(51)除金融类企业外，上市公司本次募集资金使用项目不得为持有交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人、委托理财等财务性投资，不得直接或间接投资于以买卖有价证券为主要业务的公司。（）
(52)在发行申请通过发审会后、申请文件封卷前，保荐机构在持续尽职调查的基础上向中国中大网校
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证监会出具专业意见，就发审会审核后是否发生重大事项发表意见，同时应督促相关中介机构就发审会审核后是否发生重大事项发表专业意见。（）
(53)发行人和保荐机构报送发行申请文件所有需要签名处，均应为签名人亲笔签名，不得以名章、签名章等代替。（）
(54)上市公司公开发行新股是指上市公司向不特定对象发行新股，只指向不特定对象公开募集股份。（）
(55)上海证券交易所和深圳证券交易所对新股发行、上市操作程序的规定，除申购代码外基本一致。（）
(56)提交发行新股申请文件并经受理后，上市公司新股发行申请进入核准阶段，此时保荐机构的尽职调查责任终止。（）
(57)发行人和保荐机构报送发行申请文件，初次应提交原件1份，复印件2份；在提交发审委审核之前，．根据中国证监会要求的书面文件份数补报申请文件。（）
(58)持续督导期届满，保荐机构可继续完成尚未完结的保荐工作。（）
(59)上市公司申请非公开发行新股，不需要保荐机构保荐。（）
(60)招股说明书或招股意向书刊登后至获准上市前，拟发行公司发生重大事项的，应于该事项发生后第1个工作日向中国证监会提交书面说明，保荐机构和相关专业中介机构应出具专业意见。（）
答案和解析
一、单项选择题（共55题，每题1分，共55分。以下备选答案中只有一项最符合题目要求，不选、错选均不得分）(1):D(2):C(3):A(4):A(5):B 中大网校
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(6):C(7):B(8):C(9):D(10):B(11):D(12):A(13):B(14):A(15):C(16):D(17):A(18):D(19):B(20):B(21):B(22):A(23):C(24):C(25):B(26):C(27):D(28):A(29):A(30):B(31):C(32):B(33):A(34):D(35):A(36):C(37):B(38):B(39):B(40):B(41):C(42):A(43):C(44):B(45):A(46):B(47):B(48):B(49):D 中大网校
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(50):B(51):A(52):D(53):D(54):D(55):D
二、不定项选择题（共55题，每题1分，共55分。一下备选项中有两项或两项以上符合题目要求，多选、少选、错选均不得分(1):A, D(2):A, C, D(3):A, B, D(4):A, B, C(5):B, C, D(6):A, B, C(7):C, D(8):A, C(9):A, B(10):A, C(11):A, B, C, D(12):A, C(13):A, B(14):B, C, D(15):A, B, C, D(16):D(17):A, C, D(18):A, B, C, D(19):A, B, C, D(20):A, B, C, D(21):B, C, D(22):A, B, C, D(23):A, B, C(24):A, B, D(25):A, B, C, D(26):A, B, C, D(27):A, D(28):A, D(29):A, B, C, D(30):A, B, D(31):A, B(32):A, B, C, D(33):A, B, D(34):A, B, C, D(35):A, B, C, D(36):A, C, D 中大网校
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(37):A, B, D(38):B, C(39):A, B(40):B, C, D(41):B, C, D(42):A, C(43):B, D(44):A, B, C, D(45):B, C, D(46):D(47):B, C(48):A, B, C(49):A, B, C(50):A, B, C, D(51):A, B, C, D(52):B, C, D(53):A, D(54):A, B, C, D(55):A, D
三、判断题（共60题，每题1分，共60分。正确的作√表示，错误的用×表示，不选、错选均不得分）(1):1(2):1(3):1(4):1(5):0(6):0(7):0(8):1(9):1(10):0(11):1(12):0(13):0(14):1(15):0(16):0(17):0(18):1(19):1(20):1(21):1(22):1(23):0 中大网校
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(24):0(25):1(26):1(27):1(28):0(29):1(30):1(31):0(32):0(33):1(34):0(35):1(36):0(37):0(38):0(39):0(40):1(41):1(42):0(43):1(44):1(45):0(46):1(47):0(48):1(49):1(50):0(51):1(52):1(53):1(54):0(55):1(56):0(57):1(58):1(59):0(60):1
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新股发行不断 注意次新股机会 篇3
市场近期的调整与我们不断发行新股也有很大关系，9月16日就有11只新股拿到批文要发行IPO， 9月18日全天有31只个股涨停，其中就包括天和防务、中来股份、菲利华、迪瑞医疗、腾信股份、好利来、安硕信息等7只次新股涨停，市场隐含着重大投资机会。
为什么这些次新股有这么大机会呢？最近一周，大盘高位震荡调整，大宗交易的成交量也是随着市场小幅回落。其中机构专用席位参与的交易，卖出明显大于买入，且买卖间倾向明显，卖出标的主要集中在两市主板，而买入标的则以中小板和创业板为主。
交易所公布的数据显示，9月10日至9月16日，沪深两市共有391笔大宗交易成交，涉及10.06亿股，成交金额116.19亿元，日均成交23.24亿元，环比减少14.9%，仍处于年内较高水平。机构专用席位的成交金额达18.82亿元，卖出合计成交金额10.6亿元，其中主板占近八成，中小板和创业板占比逾七成。
机构专用席位本周卖出金额最多的是兴业证券 ，合计成交2179.8万股，成交金额高达2.51亿元。卖出席位都为机构专用席位，成交均价每股11.5元，交易折价率3%。此前，机构席位在9月9日，已经以11.51元的价格抛售了1710万股。
9月11日，机构专用席位通过大宗交易抛售东凌粮油2014.5万股，公告显示，卖出方为新华基金旗下的3个信托计划。这3个信托计划于2013年3月以每股13.22元的价格，全额认购东凌粮油非公开发行的4478万股，并于今年3月解禁上市流通。统计显示，8月26日至9月11日，新华基金即开始大宗交易减持，机构专用席位共通过大宗交易卖出4048.5万股，套现4.72亿元，交易均价11.66元，交易折价率5.2%。加上停牌期间通过协议转让的2150万股股份，新华基金的持股比例已下降至1.27%。
而创业板和中小板股东的减持，受到机构专用席位的青睐。南风股份的控股股东本周继续减持500万股，机构专用席位耗资1.91亿元，再次全部包揽。此外，机构席位还买入了东山精密 1.62亿元、索菲亚5250万元和澳洋顺昌 4617万元等。
这三个买入的股票从成交量上看，东山精密明显好些，但是，主力成本只有不到5元钱，明显有嫌疑；而澳洋顺昌老的庄家成本只有不到2元，索菲亚成本只有不到9元，这些股票都是远离主力成本的股票，即使操作也仅仅是短线交易。
新股发行制度改革建议 篇4
我国新股发行定价方式经历了审批制、核准制和累计投标询价定价方式即询价制三个阶段。
我国新股发行申购方式也经历了几个阶段, 1991～1992年, 新股申购采用限量发售认购证方式, 到了1993年开始采用无限量发售认购证方式及与储蓄存款相结合方式, 1993～2006年之间又相继采用过全额预缴款、上网竞价、上网定价、市值配售、网下向机构投资者询价配售等方式, 直到2006年“新老划断”后, 中国证监会决定取消市值配售, 恢复资金申购制度, 一直沿用至今。实际上, 新股申购权是资金量之间的竞争。
虽然发行方式的变化比较频繁, 政府努力想找到一个符合中国特定的发行方式, 并在此过程中试图完善不太健全的新股发行制度, 来提高IPO效率, 但可以注意到即使在尝试种种不断改进的发行方式的情况下, 新股还是被当作紧缺资源, 受到众多资金的追捧。由于投资者的“炒新”心理, 追逐新股无风险收益的资金, 往往在上市首日套现, 而在二级市场上也由于众多原因吸引了几类资金对其运作, 造成短期股价运行的特异形态。
二、现行新股发行制度存在的缺陷
(一) 新股发行市盈率极高, 不仅助长了投机气焰, 还不利于股市的稳定。
新股的高价发行, 极大地降低了股市的长期投资价值, 助涨了股市的投机之风。由于新股的发行价太高, 加上更高的上市定价, 大大压缩了二级市场投资者的赢利空间, 透支了股市的前景, 很多股票甚至完全丧失了长期投资的价值。过高市盈率导致的过多的二级市场泡沫是投机的直接推动力, 大大增加了股市的内在风险和不稳定性。
(二) 现行新股发行制度严重向机构投资者倾斜。
在大家都公认新股筹码是一种无风险利益时, 由于机构投资者独占大量资金, 且专注于在一级市场和二级市场之间赚取差价, 将注意力集中于从二级市场的中小长期投资者身上吸取利益。现行发行制度使机构投资者有条件凭借其巨大的资金实力, 占有网下配售和网上申购比例, 导致希望获得投资收益的中小投资者大多只能在二级市场高位买进, 却往往被套在高位。这种极度向机构投资者倾斜的发行制度没有照顾中小投资者的利益, 极大地不利于股市资源的优化配置。
(三) 询价制度没有发挥应有的作用。
现行的新股询价分两步进行:第一步先是向询价对象进行推介和初步询价, 确定发行价格区间;第二步进行累计投标, 然后根据询价对象对该询价区间占大多数价格认同来确定发行价格后, 以该价格进行配售。
第一步中参与初步询价的机构数量并不多, 且他们不需要支付保证金, 也不必履行询价后的认购义务。第二步中参与累计投标的机构数量要多一些, 他们需要支付足额的保证金以确保能够购买股票。对参与询价的机构来说, 为了保证股票上市后能够有足够的收益而不产生大的风险, 必然会在初步询价中尽量压低发行价, 而这样又根本不影响它在累计投标时能否购买到股票。在询价区间出来以后, 到了累计投标阶段, 机构就会尽可能往询价区间的上限投标, 以确保能够认购到新股。此时, 由于询价区间已经确定, 投标的风险实际上是可控的。这样一来, 在询价阶段很可能人为地压低了新股的发行价, 加剧了投机的可能性, 也成为二级市场股价下跌的导火索。
三、改革建议
(一) 业内盛行的三种改革建议利弊分析。
目前, 业内比较盛行的三种改革建议有:一是恢复按市值配售;二是借鉴香港股票市场的“一人若干股”的做法;三是变资金摇号为账户摇号。这三种方式既有利也有弊。
1、恢复按市值配售。
恢复按市值配售有利于减缓资金过度涌向“打新”的势头, 有助于稳定市场并恢复一级市场应有的公平。但其也有不合理之处。原有市值配售是针对二级市场投资者的流通市值进行的新股发行方式, 在股权分置改革后, 流通股占比越来越高, 持有流通市值最高的显然是机构投资者, 无法改变目前中小散户中签率低的困境。
2、“一人若干股”。
“一人若干股”是借鉴香港股市的做法, 是指针对大型国有企业上市的情形, 每个有效申购账户保证首先获得1手或X股。这种发行方式可以极大地照顾中小投资者, 确实比较有利于广大散户, 但是这是国外大型国有企业新股发行时的一种做法, 对于蓝筹股来说有可能实现, 但对于中小板股票来说, 意义不大。
3、变资金摇号为账户摇号。
变资金摇号为账户摇号, 也就是说每个账户都有权利获得相同数量的新股, 这样做可以大大提高中小散户的中签率, 而且还能在一定程度上遏制恶炒新股的态势, 有利于新股发行及上市价格的合理定位。但这种发行方式极大地倾向于中小投资者, 对机构投资者极为不利。我国股市的客观要求是壮大我国机构投资者队伍, 无视机构投资者给资本市场带来的好处是短视的表现。另外, 基金的客户绝大部分也是中小散户。
(二) 针对以上提出的缺陷给出的改革建议
1、规定新股发行一定期限 (如1个
月) 后进入二级市场交易, 不仅可以提高噪声交易的资金成本和机会成本, 改变对新股收益的预期, 使市场逐渐趋于均衡, 还有利于上市公司信息的充分披露, 使投资者了解公司的经营状况, 鼓励长期理性投资。还可在交易市场上按日收益收取一定的税收, 这样不仅不会打击长期投资者的积极性, 也可适当增加噪声交易即短炒的成本, 使市场在一定程度上趋于理性。
2、规范机构投资者行为, 对中小投资者进行投资教育。
降低股票市场上的信息成本, 使中小交易者回归到理性投资上来, 而不是集中于一些噪声等虚假信息来进行交易。
3、在发行市场上采取申购到新股缴
纳一定比例的税费来控制狂购热潮, 可一定程度上打击新股抢购者的积极性, 降低噪声交易者对新股未来收益的乐观程度, 使他们对自己的冲动行为付出更高的代价, 一定程度上可驱使他们回归理性。待整个市场对新股的期望不那么高时, 即打破了人们对新股的幻想及新股神话时, 可考虑取消申购成功的税费缴纳。
摘要：中国现行新股发行制度向有资金优势的机构投资者倾斜, 加剧了机构投资者在二级市场操纵股价以获取利差的倾向, 这不仅助长了股市投机, 极大地增加了股市风险, 还不利于资源的优化配置。本文分析新股发行制度的缺陷, 并提出政策建议。
关键词：新股发行,网下申购,资金配售
参考文献
[1]吴广谋.系统原理与方法[M].南京:东南大学出版社, 2005.
[2]王华清.浅析新股发行制度的缺陷及改革思路[J].内江师范大学学报, 2008.7.
新股发行不断的原因 篇5
原因之二在于伪市场化发行。由于我国股市的不成熟，中国股市根本就缺少市场化的发行土壤。但管理层为了让发行人多圈钱，为了让更多的发行人发股圈钱，因此以市场化发行的名义弄出一个伪市场化发行制度出来，使新股发行沦为“三高”发行，新股发行市盈率甚至远远高于A股二级市场的市盈率。虽然在股市低迷的市况下，这种发行市盈率也不同程度上有所下降，但由于发行市盈率总体偏高，因此，发行人仍然乐意将新股发行出去。
原因之三在于新股发行与上市过程中的操纵行为。中国股市是一个不成熟的市场，各种违法违规行为盛行，监管部门对此睁一只眼，闭一只眼，甚至从制度上允许这种操纵行为的存在。比如，在询价环节，鼓励报高价，允许保荐机构推荐第七类询价机构（多为关系户）参与询价；比如对包装上市（也即造假上市）睁一只眼闭一只眼；比如，对保荐机构拔高发行人投资价值的行为不闻不问，放任其发生；比如，通过出台利好措施来“救发”，如用汇金增持来为中国水电“救发”；比如，对中国水电上市首日的股价操纵行为之类的违法违规行为，听之任之等等。
新股发行如何改革 篇6
2008年1月中旬，中国证监会邀请部分基金公司就新股发行制度改革进行座谈，改革的方向目前集中于三种意见：一是部分恢复市值配售；二是效法香港的“人手X股”；三是变资金申购为账户申购。
据一些媒体报道，在基金业内，恢复市值配售制度，或如香港的“一人X手”配置新股模式，是目前改革现行新股发行制度中比较占多数的建议。
“打新”争议多
现行的“打新股”模式之所以受到很多批评，最重要的原因是它让一级市场聚集了天量资金，同时助长了“新股不败”的思维模式，更让货币市场出现了周期性的大起大落。
此外，一级市场聚集的资金越来越多，网上申购中签率却越来越低，机构则往往同时参与网上、网下申购提高收益，于是中小投资者有被边缘化的倾向。
如不久前发行的大盘股中国中铁，网上发行的中签率只有0.535％。中小板新股中签率更低，如国统股份和九鼎新材分别为0.021％、0.027％。这样低的中签率，进一步导致中小投资者无缘一级市场财富。更让中小投资者苦恼的是，一级市场风险往往由二级市场“买单”，中国石油是典型的一例。机构在上市前“抬轿子”，发行时“坐轿子”，但上市流通后却“撤轿子”，结果套牢大批迷信“亚洲最赚钱公司”的中小投资者。
缺陷诸多的新股发行制度，带来r“恶性循环”。针对中小投资者申购新股准，“打新股”理财产品大量涌现，一跃成为去年银行理财的主角。“打新股”产品收益不俗，大多实现了8％以上的预期年化收益率，有的甚至超过20％。例如，工行去年9月7日起息的一款，到年末实现了累计年化收益率27.87％。
“打新股”产品的大量发行也令监管层苦恼，因为它造成了货币市场利率的大幅波动，而短期资金利率的波动给央行公开市场操作、实施宏观调控带来了压力。中国人民银行副行长刘士余曾表示，2008年要进一步完善金融市场的价格形成机制。要深入研究新股发行制度改革，减弱对货币市场利率和国债收益率曲线的影响。
最后，“打新股”产品采取上市即抛售的做法，加剧了新股上市后的股价波动，也是导致近期股市暴跌的因素之一。
种种理由交织，令叫停“打新产品”的呼声高涨，更催生了改革新股发行制度的热议。
新方案各有利弊
然而，围绕改革方向，各方的意见也差别极大。以下让我们看看几个主流的意见。
目前热议的改良方式包括，一是由现行的按资金申购变为按账户配售新股；_二是借鉴香港市场向中小散户投资者配售“一人X手”的做法；三是恢复按市值配售。
这三种模式各有特点，但也各自有准以回避的弱点。
按账户配售新股将直接导致“拖拉机账户”死灰复燃，给正在进行的账户实名制带来极大难度，而账户实名制、清理“拖拉机账户”的工作正是打击内幕交易、操纵股价行为的基础工作。
向散户投资者一人配售X手的方式在目前情况下，也不具有可操作性。目前沪深两市开户总数1亿多户，上海证券交易所账户的最低新股申购量为1000股，深圳最低为500股。以中国石油为例，发行40亿股，是目前最火的发行量。把所有机构投资者排除在外，以上海最低申购1000股来算，也只有400万个账户能中签。香港市场采用这种新股发行方式主要是基于香港市场散户比较少，香港居民600多万，而且一人一手还是在把股票的90％配售给机构之后，剩下的10％配售给散户，在这种情况下实行一人一手。
市值配售在股改后更是丧失了可操作性。股权分置的前提下要求只有流通股参与市值配售，非流通股不能参与市值配售，在此条件下才有意义。股权分置改革解决了这个非流通股不能流通的问题，所有股票都可流通，市值配售只会计控股大股东放着主业不做热衷于参与炒新了。
关键是纠正询价
申银万国首席分析师桂浩明告诉记者，沪深股市有过几次个股全线涨停的纪录，其中一次发生在2000年的2月份，其背景就是管理层宣布调整新股发行方式，将部分新股额度实行市值配售。当然，在8年以后再来重温这一幕，可能会觉得当时的市场太幼稚，也太不成熟了。但有一点不可否认，就是新股发行方式对市场存在一定影响。
现行的新股发行方式是在2006年5月份进行“新老划断”以后开始实施的，其特点是引入了由机构参与的询价机制，同时在发行中分网上和网下两个部分，一度对大盘股另外还实行过向战略投资者配售。这一发行方式对新股发行价格的市场化定价以及扩大股市的承接能力起到了相应作用。一年多来，大盘新股接踵而至，但并没有对市场产生太大冲击，从而使得大幅提高直接融资比例成为可能，达其中有很多原因，而新股发行方式是起到相应作用的。
我国新股发行体制改革研究 篇7
关键词：新股发行体制改革,IPO,注册制
新股发行体制改革已成为最近几年资本市场创新与改革的重点任务,2013年11月出台了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》,标志着最新一轮的新股发行体制改革的开始,这是逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤。自我国推进新股发行体制改革以来,已取得显著的成效,规范了IPO过程,促进了我国证券市场的发展,但IPO仍存在一系列问题,如IPO“三高”现象、发行机制中透明度不高、保荐机构失信以及新股破发频繁等,阻碍了我国资本市场的健康运行发展。因此,如何进一步推进新股发行体制改革,已成为我国广为关注和讨论的问题。
1 我国新股发行体制的改革概述
新股发行,泛指股份有限公司在正式成立之后,为增加公司注册资本而再次募集发行股份的行为。在我国目前的资本市场语境中,新股发行制度则特指对于股份公司“首次公开发行股票并上市”情形下,关于新股发行审核、定价、信息披露等一系列制度性安排。
1.1 新股发行审核模式
我国IPO审核制度大致可分为四个阶段:2000年之前的审批制,2001—2004年实行核准制,2004—2008年实行保荐人制,之后推动核准制向注册制转换。
核准制与注册制是两种从立法理念到审核方式都完全不同的发审制度模式。核准制,强调的是实质性审核,指在证券发行人申请发行证券时,不仅要符合公司法与证券法相关的规定,且须经证券监管部门实质性审核批准。注册制,强调的是形式性审核,本质上是市场化发行证券监管机构的职责是对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性做合规性的形式审查,而不负责审核公司的质量。
两者之间的利弊比较如下表所示。
1.2 我国新股发行体制改革的演变
我国的新股发行制度随着市场的不断发展和法制体系的逐步完善,而不断向市场化方向迈进。新一轮的新股发行制度改革更强调市场约束,重视中小投资者意愿,积极促进长期理性投资,进一步提高了新股定价的市场化程度,增强了投资者防范一级市场投资风险的意识。在过去的这几年里,新股发行制度已经历经四轮逐步完善和深化的改革。
我国新股发行制度逐渐向市场化、法制化的方向演进,新股发行体制也逐渐由核准制向注册制转变。2013年11月的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》标志着最新一轮的新股发行体制改革的开始。第四次新股发行体制相较于前三次改革受到更广泛的市场期望与关注,因为这次改革被认为是新股发行制度向注册制的一个过渡。这也意味着此轮改革的市场化程度以及改革措施全面化的程度都很高,对市场参与各方的行为自律提出了相当高的要求。此轮改革的广度与深度是前三次改革不能比拟的,伴随着改革的推进,我国新股发行过程中市场化程度逐渐加深,行政色彩逐渐减弱,新股发行注册制的框架也越发清晰。
2 我国新股发行体制改革出现的问题
在新股发行制度改革中,仍出现一些令人困扰的问题,如发行机制中透明度不高、询价对象报价整体偏高、上市公司超募资金、保荐机构失信、新股发行市盈率过高以及新股破发频繁等。
2.1 IPO“三高”现象
IPO(首次公开发行)“三高”现象是指高发行价、高市盈率和高超募资金。IPO企业和保荐机构出于募集资金和获取服务费的目的,合力尽心打造新股,以求高价售卖新股,新股发行价往往高于其内在价值。IPO高超募资金由高发行价决定,因为募集资金取决于两个变量:发行股数和价格。在预期发行数量不变时,高发价直接导致高资金超募。“三高”的危害显而易见,是名副其实的市场毒瘤。首先,IPO“三高”从最基础的层次上扭曲了市场结构,造成一级市场的虚假繁荣、催生了一级市场的大泡沫;其次,IPO“三高”造成了资源的严重浪费;再者,发行股票意味着巨额利益,导致企业哄抢上市,包装基本面,粉饰业绩,毒化社会风气,助长财务造假和违法违规行为,破坏市场秩序的有效运行。
2.2“过度包装、虚假披露”损害投资者利益
企业上市后经营业绩迅速变脸,该现象的本质正是由于核准制下我国证券市场上市资格的稀缺性与企业通过上市取得“一夜暴富”机会之间的矛盾。拟上市公司为取得宝贵的上市资格,不择手段,粉饰公司业绩,甚至还联合发行承销商、市场中介机构等外部人,对公司经营状况造假,通过“欺诈发行”的方式尽可能降低无法通过发审会的风险,催生权力“寻租”和腐败,最终损害投资者利益。
2.3“打新、炒新”现象愈演愈烈
我国大量投资者在长期的市场竞争环境中形成了“有新必炒”的习惯,从各个新股公布的中签率我们也可以看到投资者对新股的疯狂。新股上市炒作之风盛行,且在我国整个资本市场各个时期,是一种不正常的情况。
3 我国新股发行体制改革问题成因分析
3.1 IPO巨大“财富效应”且新股上市供不应求
造成IPO“三高”的原因多种多样,但最根本的原因是由我国证券市场上IPO发行供不应求的现状决定的。在所有类型市场中,供求双方的作用及其经济规律决定了市场的价格,IPO交易市场也不例外。公司通过上市,不仅有利于宣传公司形象,募集巨额资本,还能给公司创始人带来巨大的财富。且随着近几年经济的快速发展,国内用于投资的资金日益充足,但是,从全球范围来看,与成熟的资本市场相比,目前我国上市条件苛刻,每年能够达到上市条件的公司比例很低,数量较少。虽然国家在不断采取措施以增加证券市场股票供给量,如启动创业板等,但这些办法实施过程缓慢,还不足以在短期内解决供求平衡问题。
3.2 核准制下实质性审查干扰市场判断
在核准制度下,证券发行审核委员会是一个很重要的制度设计。根据《证券法》规定,证监会设立发审委依法对股票发行进行实质性申请,能有权否决不符合条件的上市申请。发审委的行政干预阻碍了市场之手发挥作用,容易扰乱市场对于股票价值的判断,导致投资风险被低估,将很多有发展前景但过去业绩不足的公司拒之门外,扭曲了资源配置。并且,严格的实质性审查造成企业和保荐机构需要准备相当复杂的申请核准材料,而证券监管机关也需要较长的时间进行审核,而几十名委员审理几百家拟发行公司的材料,工作量巨大,必然造成IPO“堰塞湖”,使得监管部门负荷过重,审核质量自然也无法保证,发行审核效率低下。
3.3 证券监管部门重视前端控制,后端管理不严
证券监管部门把大量人力、物力和精力用在对公司是否能够上市的审查上,做了市场参与者该做的事情,但是没有依靠市场来发现公司投资价值,并且只重视企业上市前段的控制,而忽视了上市后端的行为控制。证监会作为资本市场的监管者,应切实维护各类投资者的利益,打击发行人粉饰报表、虚假陈述的行为,打击市场操纵、老鼠仓行为,打击保荐机构相关人不尽职调查,维护资本市场的健康环境和投资者的权益,但是实际工作力度却不够。
4 我国新股发行体制改革建议
4.1 转变证监会职能,加强市场监管和违规处罚力度
在新股发行市场化改革中,必须转变证监会职能,形成健全有效的制衡与监督机制,严厉惩罚和杜绝各种违法违规行为,保护投资者权益,保证资本市场健康发展。
4.1.1 突出信息披露监管为中心的监管理念
推动我国新股发行体制改革,要完善以信息披露监管为中心的监管理念,建立切实有效地追责制度。依靠市场主体要发挥决定性作用,要依据所能获得的信息进行充分分析、判断,选出发展前景好的公司,达到优胜劣汰的效果,而公开透明真实的信息披露的前提。证监会要通过落实发行人主体责任,提升发行人的信息披露质量,抑制虚假披露。对于造假机构应加大处罚力度,通过吊销营业执照、市场禁入等措施加以管理,形成以信息披露为中心的监管理念,强调股东自治,真正实现发挥市场在资源配置中的决定性作用。
4.1.2 实行严厉的事后处罚措施,切实维护投资者权益
一个完善的资本市场是个市场化、法治化的市场,能打击各种违规违法行为,切实保护投资者的权益。要有效抑制违法违规行为,一是要增强证监会的独立性,加大证监会的执法力度。证监会转变其职能,调整定位,提高其独立性、权威性、专业性和公正性,营造资本市场健康有序运行的环境。二是完善民事诉讼制度。我国应尽快引进国外较为成熟的集团诉讼,利用集团诉讼,加大上市公司违法成本,有效震慑上市公司的不法心理和行为。
4.2 完善相关配套机制,积极慎重地推行注册制
注册制的推行是需要一些时间来准备的,并不是一蹴而就的,必须在法律健全、信息披露充分、上市公司和中介机构都比较规范的环境下才能得以实施,否则会引起新的市场混乱。因此要加强新股发行体制内的协调,积极完善相关配套机制,创造完备条件积极慎重地推行注册制。
4.2.1 新股定价机制与发审制度互动
以往新股发行体制改革多从新股定价方面入手,遵循市场化改革的基本方面,引入累计投标询价制度,取得了较好的效果,配合新股发审制度向注册制转变的总体趋势,新股定价机制也将进一步改革深化。为配合新股发审制度由核准制向注册制过度的发展趋势,应当对新股发行市盈率进行适当限制,保证新股发行价格不过于偏离其核心价值。通过这种新股发行定价机制与新股发审制度互动的形式,能够更为柔和地在核准制向注册制转变过程中提供更多制度弹性和空间,从而使转变的过程更为流畅顺利。
4.2.2 完善资本市场退出机制
新股发审制度处于证券市场的进口,退市制度则作为出口成为上市公司退出公众投资领域的最主要渠道。然而由于目前我国缺乏证券市场退市制度,导致上市公司在经营不善的情形下依然霸占市场资源。若能完善退市制度,相关询价网下配售的股票在锁定期内如出现问题则可触发退市,这样一定程度上能遏制高成本配售持股,加大其持有风险,则机构在询价过程中不得不理性行事。因此,在改革新股发审制度时,还需要进一步构建和完善退市制度。从本质上来看,发审制度的改革使得上市资格变得不再那么稀缺,企业获得更自由的公开募股权,则企业无须追求本应价值稀薄的壳资源,借壳上市的热潮将会冷却,有利于经营不善的上市公司实现平稳退市,令资本市场有进有出,在证券市场形成良好的优胜劣汰效应,从而更好地服务于经济发展。
5 结论
我国新股发行制度的演进是一个从行政干预较强到逐步减少行政干预、走向市场化的过程,近年来进行了四轮新股发行体制改革,规范我国证券市场,促进资本市场健康运行发挥了重要作用,但是在推进改革中仍出现了一系列的问题。新股发行制度的改革是一个体系的改革,应该从更高层面考虑,找到问题出现的根源,要降低证券监管部门干预市场运行的程度,通过完善相关配套机制,稳步推进实施注册制,逐步提高证券发行市场各方主体的参与度,营造公开透明的市场环境,构建公正高效的监管体系,还资本市场以本来面目,促进我国经济发展。
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我国股票市场新股发行对策研究 篇8
关键词：股票市场,新股发行,对策
近年来, 随着中国股票市场的各种制度不断完善, 新股发行制度的改革和完善也提上日程, 2012年4月1日中国证监会公布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见 (征求意见稿) 》并向社会公开征求意见。2012年5月21日证监会修订并公布《证券发行与承销管理办法》, 旨在对此前出台的新股发行改革意见作出细化和推进, 协商定价、静默期和打新产品不能参与网下配售成为亮点。
1我国新股发行存在的问题
目前我国的新股发行制度无论是在询价机制上还是在操作层面上, 都存在一些问题, 比如:新股过度包装、新股的高溢价发行问题、投资者投资理念失衡、新股申购机制不公平以及新股发行缺乏回拨机制等。
1.1 新股过度包装
在我国现行的新股发行制度下, 很多的拟上市公司对自己是否能成功上市没有把握, 但是为了上市进行融资, 很多拟上市公司除了把更多的希望寄托于中介机构外, 还对自己的上市情况进行充分的包装, 比如:优化自己的财务数据, 对自己的资产进行调整等, 以此提高上市的成功率。但是, 这些数据的过渡包装使得拟上市公司的资产情况被投资者低估, 这样直接伤害了投资者的经济利益。
1.2 高溢价发行问题
目前, 新股的发行定价较为混乱, 很多新股的价格和其实际价值相背离, 出现高溢价发行的情况。在新股的定价阶段, 由于缺乏合理的新股评价机制, 也缺乏对机构询价与配售、融资等联系起来的硬约束机制。造成新股的定价缺乏合理的标的物, 仅仅依靠市盈率等指标来进行定价, 由于市盈率本身没有一个合理的定位, 市盈率都不是非常准确, 这样造成新股高溢价发行。
1.3 投资者投资理念失衡
尽管我国股市于2006年已经进入全流通时代, 但是我国股市无论是监管层、中介机构还是投资者对新股的认识都没有变化, 监管层还是沿用设定发行市盈率上限的行政定价方式, 并没有完全考虑市场的定价作用, 忽视根据供需定价的原则。监管层使用行政手段来决定市场行为的这种做法使得投资者盲目的支付过高的溢价, 使得耳机市场过度炒作, 投资者盲目追涨杀跌。
1.4 新股申购的不公平问题
我国现行的新股申购机制对于不同的投资者显的不公平, 在新股的申购中, 机构投资者既可以参与网下配售, 又可以参与网上申购。这使得机构投资者新股申购较为容易, 而相对于机构投资者, 个人投资者只能参与网上申购, 使得个人投资者申购较为困难。这种有利于机构的申购政策不利于我国股市的健康发展。
1.5 股票回拨机制的缺失
我国的新股发行市场采用的是网下询价配售和网上申购相结合的机制, 但是股票回拨机制却有待完善。当网上申购需求明显超额的时候, 网下少有股票拨入网上申购, 以满足公开认购者的需求, 反之, 当价格偏高, 网上认购不足时, 也没有相应的回拨机制, 将其部分股票拨入网下, 配售给战略投资者。
2改革的政策建议
新股发行制度改革的长期趋势必然是市场化改革, 使得股票市场更加公平、公正。因此, 把新股发行定价权交给全体投资者, 增加中小投资者在定价过程中的话语权, 同时各项行政管控逐步退出, 是我国新股发行制度改革之关键所在。
2.1 改革原有配售申购制度
首先, 在新股发行中, 如果出现供不应求的情况, 监管部门可以考虑取消网下配售, 这样使得中小投资者与机构投资者公平地参与网上申购, 网上申购应对机构和中小投资者一视同仁。其次, 将机构投资者和个人投资者的申购方式完全区分开来, 机构职能参加网下配购, 而个人投资者职能参加网上申购。最后, 建立全效的回拨机制, 形成网下和网上的互补, 当网上申购踊跃时, 网下配购可以适当的调节, 划拨出相应的比例让个人投资者参与。以提高个人投资者的中签率。
2.2 改革原有的新股询价制度
目前我国采用的网下配购和网上申购相结合的政策, 这种申购政策带来很大的不公平, 这对这种情况, 可以效仿美国式的招标方式, 取消网下配购的环节, 把所有的申购实施网上申购, 所谓的美国式招标是投标人按照所报买价自高向低的顺序中标, 直至满足预定发行额为止, 中标价格为投标方各自报出的价格, 具有多重中标价格, 报价越高者损失越大。投资者所认购新股发行份额不足计划发行份额的80%, 则发行宣告失败;超过80%而未达到发行计划的, 不足部分可由承销商包销。这样的招标式申购股票, 有利于全体投资者定价权的维护和对市场化定价原则的维护。
2.3 逐步放宽行政管控
当前所实行的新股上市核审制行政审批手续还比较多, 即使监管很严, 也难免会出现权力寻租的隐形机会, 这毫无疑问提高了公司上市的无形成本。因此, 逐步减少行政审批流程, 最终实现上市公司注册制, 同时配之以监管部门拟定出台严格的信息披露制度、上市退市标准、造假赔偿制度、强制分红制度等制度, 最终让市场自己来对拟上市公司进行判断, 是未来新股发行制度改革的大势所趋。
参考文献
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新股发行上市 篇9
一、新股发行“三高”现象普遍
1、高发行价
自2009年6月新股发行市场化改革开启以来, 新股高价发行屡见不鲜, 以创业板和中小企业板为甚。据统计, A股市场发行价超过60元的就有30只IPO, 创业板22只, 中小板7只。2010年4月26日, 海普瑞以148元/股在中小板发行, 创造了A股IPO新纪录, 成为A股史上最贵IPO;同年12月5日, 汤臣倍健以110元高发行价刷新创业板的发行价记录;主板市场20年来发行价最高纪录也在2011年1月5日被华锐风电以90元/股被打破。
2、高市盈率
A股市场首发市盈率有越发越高的趋势, 到2012年才有所缓解。Wind咨询统计数据显示, 2006年新股首发市盈率普遍在30倍以下, 到2007年开始突破30倍, 这与当时固定市盈率与行政窗口指导定价有关。但在2009年IPO重启后, 短短半年时间就突破了40倍发行市盈率, 2010年进一步攀升突破50倍, 2011年创业板新股发行市盈率更是达到历史最高的70.10倍。市盈率过百的新股就有17只, 如发行市盈率最高的新研股份高达150.82倍。
3、高额超募资金
高发行价和高市盈率使得公司超募现象越来越普遍。Wind数据统计显示, 2010年沪深两市超募2194亿元, 2011年沪深两市276只IPO中就有260家上市公司超募, 累计超募资金1278.15亿元。华锐风电超募60.13亿元, 成为2011年超募资金最多的上市公司。其次是庞大集团超募41.89亿元, 森马服饰超募26.34亿元。在创业板公司中, 超募比例最高的是天立环保, 超募比例高达779%。国民技术、汇川技术、铁汉生态等13家创业板上市公司的超募比例也均在400%以上。
二、新股发行“三高”问题形成原因
1、制度设计的缺陷催生新股发行“三高”现象
(1) 发行制度未贯彻市场化原则。“三高”现象的根源在于新股发行制度并未真正以市场化理念运行, 即在未实现发行方式市场化导致新股供求不均衡的前提下, 放开对发行定价的管制, 这势必会被占据定价主导优势的发行方所利用, 进而敢以高价发行新股。发行制度未贯彻市场化原则主要体现在:新股发行核准制下, 对新股上市资源的限制, 使一级市场新股成为稀缺资源;新股的甄选仍属垄断行为, 历史上IPO重启6次, 计划方式新股供应与市场化方式定价不相适应, 造成定价机制严重扭曲。
(2) 询价制度不合理。询价机构为“抢筹码”非理性报价。由于询价机构均希望能获得相应比例的配售, 而询价机构报出高价并不违规, 因此一方面为保证报价有效, 怕失去有利的机会, 另一方面创业板、中小板上市公司股本少, 即便发行价过高, 风险也有限, 从而询价机构可能与承销商形成利益同盟, 询价机构通常会报出高价。
(3) 保荐制度不合理。保荐机构为了在发行项目竞争中达到目的, 就要尽可能地向发行人承诺高价发行;保荐人的保荐承销收入又是与募集资金挂钩的, 尤其是超募资金部分其提取保荐承销收入的比率, 有的高达8%甚至9%以上;保荐制度允许券商“保荐+直投”, 券商既当股东又做保荐, 为了自身利益的最大化, 保荐机构自然要大力推高新股发行, 而且保荐机构不需承担被保荐公司的后续风险。
(4) 定价制度不合理。主承销商主导定价权。虽然主承销商先让询价机构报价, 但是询价区间是最终“根据询价对象和配售对象的报价情况综合判断”进行制定, 具体怎么定出来的没有明确的信息披露;初步询价的最后定价由发行人与主承销商协商确定, 机构询价结果只是一个参考;而且网下的机构申购数量有限, 一般按照最高的申购价格进行申购, 这就无形中抬高发行价。
(5) 退市制度不合理。创业板市场沿用主板退市规则使得投资者以购买ST股为荣、以狂炒新股为荣。《深圳证券交易所创业板股票上市规则》中规定上市场公司连续亏损三年才可能退市, 但很多公司利用重组报表的方法来规避“连续三年亏损”这一标准。退市制度形同虚设, 导致了证券市场只进不出、消化不良, 没有退市机制的结果是投资者以购买ST股为荣、以狂炒新股为荣。
(6) 监管制度不合理。一级市场存在操纵, 证监会对一级市场监管不力。证监会可以不干预发行价格, 但必须监管发行程序是否公开公正合理, 接受投资者和舆论的监督;高价发行的公司和承销商必须对公众投资者解释原因和理由, 证监会需要监督检查询价程序是否存在操纵价格和影响市场化定价的因素。
2、外部市场环境加剧新股发行“三高”现象
(1) 宏观经济回暖, 一级市场升温。股票市场是宏观经济的晴雨表。我国经济发展走出了2008年金融危机的阴影, 2009年中国经济成功“保八”, 全年GDP同比增长8.7%, 2010年GDP同比增长10.3%, 2011年为9.2%, 2012年有所回落至7.8%, CPI等多项指数都运行良好。同时, 我国A股市场回暖, 一级市场升温也是自然的。
(2) 产业结构升级, 投资回报预期高。国家“十二五”规划将培育战略性新兴产业和高科技术产业作为产业发展重点, 以促进我国产业结构优化升级, 对于这类产业, 国家在资金和政策方面都给予重点扶持。我国创业板和中小企业板的上市公司, 大多以高科技中小企业为主, 符合国家产业政策标准和导向, 公众对高科技股高成长、高回报的预期使得新股发行价屡创新高。
(3) 货币政策宽松, 国内流动性充足。2009年以来, 我国实施了适度宽松的货币政策和积极的财政政策, 再加上国外对人民币升值的预期, 使得人民币流动性充足, 资金面宽裕, 2009—2012年广义货币供应量分别为60.6万亿元、72.6万亿元、85.2万亿元、97.42万亿元, M2每年以超过13%的速度增长, 这也是我国新股发行“三高”现象的重要原因。
(4) 打新资金规模巨大, 投机气氛浓重。中国股票市场有追“新”的传统并且新股不败的神话长期存在, 许多机构和个人投资者源源不断地加入到申购新股队伍, 中国打新资金规模巨大。新股申购资金通常在T+3日或T+4日解冻, 这也制度性地降低了新股的供给。可见, 在新股供不应求的背景下, 占据定价主导优势的主承销商敢于以高价发行新股。
(5) 二级市场泡沫推高一级市场定价。由于新股发行价通常是参照二级市场价格, 二级市场的价格泡沫, 进一步推高新股发行定价。按照行业规则高溢价发行, 一方面, 导致了许多公司超募现象严重, 降低了资本市场的资金配置效率;另一方面, 也为个股上市后的价值回归走势埋下伏笔, 给投资者带来巨大风险。
三、解决新股发行“三高”现象的对策
1、事前防范
(1) 新股发行由核准制向注册制转变。建议由证监会发审委对企业的上市申请进行合规性审查, 对符合上市条件的企业即予以注册, 由承销商和上市公司自行决定上市的时间。一旦新股发行不再成为由行政垄断的稀缺资源, 新股发行才能真正成为市场化的行为。新股的发行规模、新股的定价乃至新股能否顺利发出去也将逐步由市场供求关系所决定。
(2) 引入做市商制度。在价格形成机制上应逐步引入证券商报价驱动制, 并在其基础上采取做市商制度。证券商报价驱动制度比较适合上市标准低, 风险较大的中小企业;做市商交易制度能增加流动性, 该制度也被新兴市场所效仿, 有效性也得到证实;也是发展我国多层次资本市场的需要。发展多层次的资本市场就必须发展多种交易制度, 以适应不同功能、不同层次和不同特征的市场。
2、事中防范
(1) 针对发行市盈率必要行政限制。现阶段, 我国股票发行核准制和网上发行的方式严重限制了发行市场上的竞争, 使股票供不应求, 在管制了供求的前提下, 仅仅放开发行市盈率无法与市场化的改革对接。目前发行定价权又被券商和发行人所垄断, 所以有必要在现阶段对发行市盈率进行行政限制, 以保证发行价格处于合理范围, 缓和一、二级市场的矛盾。
(2) 发行定价方式多元化。传统、单一的市盈率定价法本身存在很多缺陷, 如很难找到可比较的同行业上市公司、未考虑公司未来预期现金流等, 它不能对创业板和中小板高成长性的科技股进行准确估值, 因此建议使用多种方法确定拟上市企业股票价格, 如现金流贴现法、经济收益附加值法、实物期权法, 做到定价因板块、行业、个股股性而异, 单只股票采用多种定价方法对比评优。
(3) 证监会审批权力下放, 集中行使市场监管权。衡量中国股市的市场化改革成败的关键, 是看在改革进程中权力在这个市场的寻租空间是扩大了还是缩小了。IPO的高发行价、高超募资金不是基于发行企业的内在价值, 而是基于一个极端扭曲的市场估值体系。有学者建议:首先将新股发行、上市审批权由证监会下放至交易所, 使发行审批权与市场监管权相分离, 证监会集中精力行使市场监管权。
3、事后防范
(1) 优化配置超募资金。我们建议上市企业获得的超募资金, 应由第三方存款机构进行托管, 上市公司对这笔超募资金只享有20%的优先使用权, 使用超募资金应向证监会提出申请并核准资金使用用途;剩下的80%可在需要资金的企业间进行中短期拆借, 拆借利率在存款利率和贷款利率之间浮动, 并要有资产抵押或质押, 只能用于生产建设。拆借资金的收益按比例分配给认购新股的投资者。该方案的好处是将超募资金最大化利用, 既可以满足上市公司自身的资金需求, 还能为资金短缺的其他企业提供资金, 达到资本的最优配置;另外投资者也可以从中获得超过存款利息的投资回报。
(2) 建立投资者利益保护机制。由于信息不对称, 在发行过程中, 投资者的知情权和表决权不受保护, 另外我国A股市场上市公司分红意识淡薄, 投资者投资回报少, 因此很有必要建立相应的投资者利益保护机制。建议借鉴美国等成熟资本市场的经验, 引入集体诉讼制, 对于新股发行过程中故意哄抬发行价格、虚假陈述或者违规信息披露给投资者造成损失的, 投资者可以通过集体诉讼要求发行人或保荐机构赔偿, 从而有效地维护自己的合法权益;建立稳定的分红政策, 逐渐树立价值投资的理念, 从而使新股发行“三高“失去赖以生存的土壤。
(3) 建立严格的市场退市机制。目前我国证券市场的退市机制如同虚设, 并没有发挥其应有的功能, 建议进一步明确和细化退市标准 (尤其是数量标准) , 对于不符合上市标准的上市公司直接快速退出资本市场, 同时完善三板市场, 以解决退市企业后续流通问题。有进有出、优胜劣汰的机制, 让整个证券市场达到一种良性循环, 从而有利于解决“三高”问题。
摘要：本文分析了我国新股发行“三高”现状, 并从制度设计的缺陷和外部市场环境两方面深刻剖析了“三高”现象形成原因, 最后提出新股发行由核准制向注册制转变、引入做市商制度、对发行市盈率必要行政限制、发行定价方式多元化、证监会审批权力下放、优化配置超募资金、建立投资者利益保护机制和严格的市场退市机制等建议。
关键词：高市盈率,超募资金,做市商制度,定价方式多元化,投资者利益
参考文献
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新股发行上市 篇10
我国新股发行现行的制度是公司上市实行保荐制, 新股发行定价实行询价制, 新股发行方式实行网上发行与网下配售相结合的制度。该制度是从2009年6月证监会正式发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》后, 改变此前的新股定价发行方式所采用的市场化发行改革。作为一项重大的制度变革, 新股发行定价的市场化改革取得了巨大的成效, 加速了证券市场的发展, 但同时也存在一些不足, 主要表现在:
(一) 新股市场化定价与严格的发行审核存在矛盾。
市场化的发行定价体制有助于新股的合理定价, 缩小一级和二级市场的价差, 减少过多的流动资金冻结而造成的一系列问题, 从而有利于股市长远、健康的发展。这是管理层推行新股发行市场化的本意。但2009年新股发行推行并沿用至今的是一种不完全的市场化定价制度。这种不完全的市场化表现为:定价的市场化与发行审核控制。一方面, 宽松的询价制度, 使发行新股的定价依据不再是企业自身的质量和其向市场承诺投资项目的盈利前景, 而是市场可以接受的价格。另一方面, 监管部门严格掌控着新股发行的审核权。这种体制造成发行市场和交易市场的脱节。
(二) 保荐机构与发行人利益密切导致发行价格高估。
八菱科技和朗玛信息中止发行是一次值得寻味的事件。首家中止发行的八菱科技首次询价时, 保荐机构“估算”出的价值中枢为36.92元, 二次询价时降至23.09元, 但最终其发行价定格为17.11元。八菱科技的发行价格与首次的价值中枢相比为何相差如此巨大?被中止后重启发行“闯关”成功的朗玛信息, 最终确定的发行价为22.44元。而被中止的那一次发行, 主承销商给出的估值报告称, 该股的合理价格在30元至40元, 这一价格远高于当时参与询价的机构给出的参考报价区间。无论是朗玛信息还是八菱科技, 保荐机构给出的估值都远远高出二级市场同类公司, 也高于询价机构给出的估值, 除了发行人的原因之外, 另一个重要因素就在于保荐机构的推波助澜。由于在现行机制下, 保荐机构与发行人成为利益的相关方, 为了实现自身利益的最大化, 使得保荐机构与发行人之间结成了利益共同体, 保荐机构甚至可能为发行人进行包装, 或拔高发行人的投资价值, 或操纵新股询价, 以达到高价发行的目的。主管发行工作的证监会主席助理朱从玖强调, “勤勉尽责、诚实守信”是保荐和承销业务的基石。但保荐机构为了自身利益而丧失公正与独立原则, 为拟保荐对象涂脂抹粉、抬高发行价格的行为却屡禁不止。
(三) 新股配售制度不合理使询价机构竞相提高报价。
我国新股询价所采取的是“荷兰式招标”方式, 参与询价的机构按照所报买价由高向低的顺序中标, 直至满足预定发行额为止, 其中中标价格是以所有投标者的最低中标价格为准, 全体中标者的中标价格是一致的。这一询价机制存在的一个明显弊端是询价机制报价的不合理性和高报价行为的低风险。参与询价的机构如果在初步询价时未中标, 将失去网下配售的机会。其报价没有很强的约束和管制, 初步询价对象为了获得主动权而以最高询价区间报价, 使得询价机构存在虚高报价的现象。累计投标询价时, 由于此前的初步询价已把价格抬高, 询价机构在累计投标询价时会进一步就高报价, 利益的驱使使得机构投资者为了提高网下配售成功率而并不关心发行公司的合理估值。由于是按由高到低的报价排序配售股票, 在询价阶段就高限报价的机构, 越能按申购数量优先获配股票。可以说, 询价阶段的高报价是一种低风险行为, 因为, 机构不需要以最高价成交, 但是报出最高价的机构却能优先配购新股。
现行询价机制从本质来说是报高价的机构能购得新股, 而报价较低的则无法获得配售机会, 这种机制缺乏对高报价行为的惩罚, 诱使部分询价机构出现不合理的报价, 甚至导致滥报高价的行为。这样, 难以形成真正的市场化定价, 新股定价机制被扭曲, “三高”现象由此而生。
新股发行机制存在的弊端, 除了对二级市场投资者利益的损害外, 真正的危害是其对上市公司质量的侵蚀, 扭曲证券市场的价值发现功能, 降低证券市场对实体经济的正向激励作用。由此导致的证券市场功效的降低, 最终将影响资本市场长期健康发展。
二、完善新股发行机制的建议
发行定价的市场化改革, 是在我国既有的新兴加转轨的市场条件下, 一项重大的制度变革。针对现行新股发行制度存在的不足, 应着力从以下几个方面进行完善:
(一) 加快市场化改革步伐, 为注册制创造条件。
我国新股发行存在问题的主要原因在于新股上市的行政审批制度造成的寻租空间, 以及由于种种原因造成的相关专业投资机构不能对新股的定价独立、客观、专业地表达意愿。要建立起正常运行与有序运行的客观机制, 应进一步推进新股发行制度的市场化改革, 从现行的审批制逐渐创造条件过渡到注册制。
注册制是市场经济、法治经济高度发达的产物, 它以企业诚信和法制意识为前提, 需要交易所保持独立性和公正性, 需要成熟的投资者、规范的中介机构、严格的信息披露制度等市场要素, 需要健全相应的司法体系和行政监管体制。对此, 应加大市场机制的培育。第一, 要提高发行人和保荐机构的法制意识, 申请发行股票时, 必须严格依法将公开的各种资料完全准确地向证券监管机构申报。第二, 进一步分清监管部门与交易所的职责, 让交易所真正成为组织和监督证券交易, 实行自律管理的法人。第三, 加大对投资者的教育, 提升投资者的能力, 进一步壮大机构投资者队伍。第四, 规范中介机构的行为, 完善中介机构的民事责任。第五, 进一步严格信息披露制度, 增加市场信息的透明度和真实性。第六, 建立健全相应的司法体系和行政监管体制。
(二) 强化发行市场的监管, 加大违规惩治力度。
发行上市的核心在于定价, 解决新股发行定价不合理的问题, 必须切断保荐机构的利益链条, 切断保荐机构与发行人之间千丝万缕的联系, 使保荐机构肩负起更多的责任, 引导机构投资者给出更加理性、合理的发行价格。同时, 应加强对保荐机构的监管, 加大惩罚力度。第一, 明确和细化保荐人的职责。针对新股发行过程中出现的信息披露不完全及不准确行为, 保荐人应保持良好的职业道德和专业胜任能力, 严格履行尽职调查, 加大力度完成实质审核, 勤勉尽责, 保证信息的完全披露, 切实保护投资者利益。出台相关法律法规, 明确保荐人、中介机构、发行人责任, 并在保荐过程中加强对保荐人的业务素质和道德操守的培养, 坚持权责并重。同时, 要及早完善与规范中介机构的工作标准和流程。第二, 监管好市场各类主体、交易所和中介机构, 严惩市场失信与违法行为, 培养和保护市场的良性与可持续生态。新股定价是基于发行人和承销商提供的招股书中的盈利预测, 如果盈利预测出现重大差错, 承销商存在过度包装的情况, 应该对发行人和承销商采取惩罚性措施。可以通过建立询价的公示制度, 增加市场的透明度。通过对询价机构进行跟踪管理, 建立询价失当的追究制度。不仅要建立保荐代表人聆讯制度和未通过发审会审核项目的签字保荐代表人问责机制, 更要引入保荐人的终身制和违规永久禁入制, 加大保荐人违规成本, 降低其道德风险。
(三) 进一步完善现行的询价方式。
针对现行询价制度存在的不足, 可以考虑从以下几个方面加以完善:第一, 扩大参与网下询价的机构投资者队伍。中国证券业协会公布的信息显示, 目前询价对象共分为七类, 分别是基金、券商、保险、信托、合格境外机构投资者、财务公司和推荐类询价对象, 其中推荐类询价对象包括私募、创投和民企等。除了上述询价对象外, 应让更多的包括集合资产管理计划、证券投资集合资金信托计划, 以及企业年金等获得询价对象的资格。第二, 加大机构网下配售比例。网下配售比例过低, 基金等询价机构难以发挥出机构投资者应有的价值发现和估值纠偏功能。加大一级市场机构供给量, 可以有效改善目前散户为主的投资者结构。扩大网下配售比例, 提高机构报价的严肃性和敏感性, 缓解网下配售需求远大于供给的矛盾, 让机构真正对自己的行为负起责任, 起到价值发现的应有功能。第三, 增加询价对象, 既要扩大机构投资者队伍, 也要顾及中小投资者的意愿。按照现行的询价制度, 中小投资者无法参与询价。可考虑设立中小投资者参与询价的投票系统, 取最为集中的报价, 按照一定的权重参与网下报价和配售。S
参考文献
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新股发行制度改革建议 篇11
此次证监会就推进新股发行改革公开征求意见，拟进一步提高新股发行定价市场化程度。新的发行方案强调并加重了发行人、股东、保荐人、承销机构等市场参与主体的责任，在新股发行端的节奏、价格上也进一步放松了管制，但是对新股发行定价机制依然没有进行彻底的改革。然而，笔者认为此《意见》治标不治本，并没有触动中国股市的根本性问题。伴随着IPO重启预期，股民担心新一轮“圈百姓钱造亿万富翁”的运动又将展开，股市迎来恐慌性跳水，6月27日上证指数一度下跌至1942.37点，跌破2000点大关，堪比“中国星跳跃”。
中国股市的根本问题在监管者自身受两种情结困惑，一个是“恋权”情结，留恋行政审批权：重审批，轻监管；对申请上市的公司实行实质性审核，导致几百家等待上市的企业中每次只有两三家企业通过审核，数量极少，效率极低，造成千军万马过独木桥，市场供求严重失真。另一个是“恋洋”情结，这又使得监管部门盲目效仿西方，照搬美国“券商+直投”模式，实行抽掉供求关系的伪市场化询价。在没有真实供求做基础的情况下，结果只能导致询价询到“天花板”上，出现了严重的“三高”超募现象。以创业板前200家为例，发行造就了931个亿万富翁，113个富翁家族，他们连续以平均70多倍市盈率、32块钱发行价发行，超募资金高达250%。这种行政审批的“恋权”情结和伪市场化的“恋洋”情结使得中国的IPO发行制度完全“走样”，腐败、低效、不公平充斥其间。因此，必须从改革改革者自身入手推进新股发行制度改革。改革建议如下：
监审分离 下放发审
现在的发审制度经历了从额度制、行政审批制到核准制的漫长过程，而在审批制向核准制过渡的过程中，监管部门虽然借鉴了香港、美国、英国等地的发行制度的核准方式，但只是名称上很接近，内容上有较大区别。从英国等海外一些国家的核准制来看，他们的核准制主要是进行形式性、程序性和真实性的核准，比如，创业板要求申请IPO企业在过去两年累计实现利润不少于1000万，如果是英国式的核准制，它就是核准这个企业是否达到了这个硬性标准，如果达到标准，就具备发行条件。
但是我国在引入核准制的时候，实际上把真实性判断为标志的核准，给引申到了替股民做实质性的价值判断的标准上。做价值判断，就好比为股民选美，但严格来说监管部门的主要精力应该放在监管、抓坏人上，而不是替股民选美、做价值判断。每个股民有不同的投资偏好，应该是只要这些谋求上市的企业达到了上市的门槛，它是合规的，披露的信息是真实的，投资的选择就应该尽量交给市场，而不是发审委去投票来定。
笔者认为应该取消发审委这个责权利不一致的机构，把责任落实到拿高薪的保荐人和承销商身上。如若近期内不能取消发审委，也要公开发审委委员投票名单。对于出现问题的上市公司，发审委委员中同意通过发行的应实行问责。例如，在“万福生科”造假案中，证监会仅对发行人、中介机构予以重罚，但对予以放行的发审委委员们，却未追究责任。正因为监审一家，所以仅处罚中介，发审委却不用承担责任，一个不用承担责任的机构来行使巨大的权力，中国股市的非公平非正义可想而知。
做实保荐 连带券商
这次的新股发行制度关于保荐人处罚的条例并没有出台，笔者认为应该制定细则，即被保荐上市的公司出了问题，不论是保荐代表人还是券商，轻则行政警告，中则经济罚款，重则减少承销商通道，吊销保荐代表人的资格，甚至更严重追究刑事责任。不仅如此，但凡涉及虚假，导致虚假问题公司上市并且最后退市，对投资者造成损失的承销商，一定要返还承销费并予以罚款，给受损失的投资者以加倍补偿。中国证监会应该学习香港证监会，洪良国际涉及财务造假，香港证监会对其罚款10.3亿港元，保荐人台湾投行兆丰资本被罚4200万港元，同时被吊销资本牌照，保荐人承担起了相应的责任。
在保荐人保荐的期间上，笔者认为可以在5年、10年、终身保荐当中择一，只有这样做才能从抽象的发审委发行部、保荐人都负责，实际上都不负责，让股民负责的制度，变成有一个具体的保荐人、券商负责，两个具体的责任人要比无数个不承担责任的权力核准者要好得多。
打破交易所垄断
资本市场体系核心问题是垄断，两大交易所垄断了两个出口。在西方，交易所都是公司，在我国却是政府的派出机构，要知道人为地去制造世界一流的交易所是不可能的，交易所的垄断是我们今天资本市场腐败和低效的根源。只有一个交易所，就像只有一家“精品店”一样，没有其他精品店，没有其他“百货店”，只有一家，必卖假货。这导致：第一，起不到为中小企业直接融资战略目标服务的目的；第二，交易所本身跟监管部门责任也划得不清，并不独立。交易所的竞争没有开展起来，监管者完全在证监会、交易所、协会这三个体系中自我循环。所以，今后必须办真正的公司制交易所，引入外部股份，引入天津、武汉、重庆三家交易所，要有来自竞争的繁荣。
新股发行制度改革，应该紧紧抓住核心症结，只有纠正中国股市的制度性缺陷，才能恢复投资者的信心，中国股市才能健康发展。
新股发行上市 篇12
新股上市首日, 往往大幅高开并伴随巨额换手, 之后开始跌跌不休, 不少新股跌去当日收盘价的三分之一, 招商证券甚至破发, 广大二级市场投资者为一级市场的无风险收益买单, 而且更重要的是, 新股的超高价发行拉高了二级市场的平均市盈率, 不断从二级市场抽血, 严重危害了二级市场的健康, 不利于股市的长期健康发展。这现象的根本原因是畸形的新股发行“市场化定价”制度。并且目前的发行方式会制造更多的“大小限”, 为未来股市的发展不断埋下隐患。
新股发行制度中共牵扯3种股东, 一是发起人股东, 这类股东当初以一元左右价格认购公司股份;二是各种大小非、战略投资者等, 以高于一元、远低于发行价格认购公司股份, 三是公开发行时, 以发行价认购股份的股东, 包括“大小限”和广大公众投资者。因为股改后第一和第二类股东支付了对价给公众股东而获得了流通权, 因此现在已经不能限制这两类股东的流通权利。
目前的发行制度中, 一般由主承销商确定发行区间, 并确定网上网下发行比例, 之后由机构投资者询价以价高者得的方式形成发行价格, 这一过程中, 人为压低网上发行比例使新股发行和上市时流通比例太低, 机构询价的方式决定发行价往往等于发行区间上限。
在新股发行方式还无法根本性改变的情况下, 在新股发行中, 同时由上市公司、承销商和网下申购投资者同时发行认股权证能起到有效的约束作用。
(一) 由发行人在发行股票是发行认沽权证:权证类型:认沽行权方式:欧式
流通份额:发行股本存续期起始日:发行股票上市日
存续期:一年行权价:股票发行价
目前, 发行人只要排队通过证监会的审核, 就可以放心大胆的圈钱, 发行价越高圈的钱越多, 因此早有“包装上市”的说法, 而且一年变脸两年亏三年ST的公司屡屡出现。发行股票上市过程中, 上市公司获得巨大利益而没有承担相应责任的现象一直存在。
发行人发行认沽权证, 有利于抑制上市公司的盲目圈钱。新股发行价格越高, 破发的可能越大。一旦破发, 投资者可以按发行价向上市公司卖出股票, 上市公司需要承担未来一段时间破发的风险。
(二) 由承销商创设权证:
1. 认购权证
权证类型:认购行权方式:欧式
流通份额:发行股本存续期起始日:发行股票上市日
存续期:半年行权价:定价区间上限
2. 认沽权证
权证类型:认沽行权方式:美式
流通份额:发行股本存续期起始日:发行股票上市日
存续期:半年行权价:定价区间下限
注:1、这里定价区间由行业市盈率上下波动30%以内确定。
2、承销商创设的权证最终行权总金额不超过本次承
销费用。
目前的发行制度中, 相比保荐审核发行的作用, 承销商最主要作用是作为发行审核的通道。承销费用通常根据融资额提取一定比例, 某种程度上, 高价发行符合保荐机构的利益。与巨额的承销费相比, 承销商需承担的责任不相符, 甚至可以说是微乎其微。
创设认沽权证后, 承销商需对发行人的投资价值有比较精确的评估, 并对二级市场有比较准确的判断。定价低了, 发行人不满意, 自己也要承担一定风险;定价高了, 股票破发后风险更大, 这样承销商定价能力受到考验。
(三) 由承销商替网下申购机构创设权证:认沽权证
权证类型:认沽行权方式:欧式
流通份额:发行股本存续期起始日:发行股票上市日
存续期:网下申购锁定期行权价:发行价
注:承销商替网下申购机构创设的权证最终行权总金额不超过
大于发行价的网下申购量乘以 (大于发行价的网下申购价格-发行价格)
网下申购投资者决定发行价格, 创设权证后, 机构投资者会经过深入研判决定这家公司是否值得投资, 不会像现在这样闭着眼打上限。
证券发行本是交易所的职责, 证监会应是超脱于市场的监管者。现在的情况却是证监会掌握新股发行审批权力, 通过行政审批控制股票的供求关系, 人为造成一、二级市场脱节和扭曲, 而所谓的“市场化”是在行政审批的缝隙中运作甚至是装点门面的, 不改变这种新股发行方式, 不进行彻底的市场化改革, 中国股市永远摆脱不了“政策市”。
参考文献
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