新股发行制度论文

2024-10-09|版权声明|我要投稿

新股发行制度论文(精选12篇)

新股发行制度论文 篇1

一、我国新股发行制度及其表象

我国新股发行定价方式经历了审批制、核准制和累计投标询价定价方式即询价制三个阶段。

我国新股发行申购方式也经历了几个阶段, 1991~1992年, 新股申购采用限量发售认购证方式, 到了1993年开始采用无限量发售认购证方式及与储蓄存款相结合方式, 1993~2006年之间又相继采用过全额预缴款、上网竞价、上网定价、市值配售、网下向机构投资者询价配售等方式, 直到2006年“新老划断”后, 中国证监会决定取消市值配售, 恢复资金申购制度, 一直沿用至今。实际上, 新股申购权是资金量之间的竞争。

虽然发行方式的变化比较频繁, 政府努力想找到一个符合中国特定的发行方式, 并在此过程中试图完善不太健全的新股发行制度, 来提高IPO效率, 但可以注意到即使在尝试种种不断改进的发行方式的情况下, 新股还是被当作紧缺资源, 受到众多资金的追捧。由于投资者的“炒新”心理, 追逐新股无风险收益的资金, 往往在上市首日套现, 而在二级市场上也由于众多原因吸引了几类资金对其运作, 造成短期股价运行的特异形态。

二、现行新股发行制度存在的缺陷

(一) 新股发行市盈率极高, 不仅助长了投机气焰, 还不利于股市的稳定。

新股的高价发行, 极大地降低了股市的长期投资价值, 助涨了股市的投机之风。由于新股的发行价太高, 加上更高的上市定价, 大大压缩了二级市场投资者的赢利空间, 透支了股市的前景, 很多股票甚至完全丧失了长期投资的价值。过高市盈率导致的过多的二级市场泡沫是投机的直接推动力, 大大增加了股市的内在风险和不稳定性。

(二) 现行新股发行制度严重向机构投资者倾斜。

在大家都公认新股筹码是一种无风险利益时, 由于机构投资者独占大量资金, 且专注于在一级市场和二级市场之间赚取差价, 将注意力集中于从二级市场的中小长期投资者身上吸取利益。现行发行制度使机构投资者有条件凭借其巨大的资金实力, 占有网下配售和网上申购比例, 导致希望获得投资收益的中小投资者大多只能在二级市场高位买进, 却往往被套在高位。这种极度向机构投资者倾斜的发行制度没有照顾中小投资者的利益, 极大地不利于股市资源的优化配置。

(三) 询价制度没有发挥应有的作用。

现行的新股询价分两步进行:第一步先是向询价对象进行推介和初步询价, 确定发行价格区间;第二步进行累计投标, 然后根据询价对象对该询价区间占大多数价格认同来确定发行价格后, 以该价格进行配售。

第一步中参与初步询价的机构数量并不多, 且他们不需要支付保证金, 也不必履行询价后的认购义务。第二步中参与累计投标的机构数量要多一些, 他们需要支付足额的保证金以确保能够购买股票。对参与询价的机构来说, 为了保证股票上市后能够有足够的收益而不产生大的风险, 必然会在初步询价中尽量压低发行价, 而这样又根本不影响它在累计投标时能否购买到股票。在询价区间出来以后, 到了累计投标阶段, 机构就会尽可能往询价区间的上限投标, 以确保能够认购到新股。此时, 由于询价区间已经确定, 投标的风险实际上是可控的。这样一来, 在询价阶段很可能人为地压低了新股的发行价, 加剧了投机的可能性, 也成为二级市场股价下跌的导火索。

三、改革建议

(一) 业内盛行的三种改革建议利弊分析。

目前, 业内比较盛行的三种改革建议有:一是恢复按市值配售;二是借鉴香港股票市场的“一人若干股”的做法;三是变资金摇号为账户摇号。这三种方式既有利也有弊。

1、恢复按市值配售。

恢复按市值配售有利于减缓资金过度涌向“打新”的势头, 有助于稳定市场并恢复一级市场应有的公平。但其也有不合理之处。原有市值配售是针对二级市场投资者的流通市值进行的新股发行方式, 在股权分置改革后, 流通股占比越来越高, 持有流通市值最高的显然是机构投资者, 无法改变目前中小散户中签率低的困境。

2、“一人若干股”。

“一人若干股”是借鉴香港股市的做法, 是指针对大型国有企业上市的情形, 每个有效申购账户保证首先获得1手或X股。这种发行方式可以极大地照顾中小投资者, 确实比较有利于广大散户, 但是这是国外大型国有企业新股发行时的一种做法, 对于蓝筹股来说有可能实现, 但对于中小板股票来说, 意义不大。

3、变资金摇号为账户摇号。

变资金摇号为账户摇号, 也就是说每个账户都有权利获得相同数量的新股, 这样做可以大大提高中小散户的中签率, 而且还能在一定程度上遏制恶炒新股的态势, 有利于新股发行及上市价格的合理定位。但这种发行方式极大地倾向于中小投资者, 对机构投资者极为不利。我国股市的客观要求是壮大我国机构投资者队伍, 无视机构投资者给资本市场带来的好处是短视的表现。另外, 基金的客户绝大部分也是中小散户。

(二) 针对以上提出的缺陷给出的改革建议

1、规定新股发行一定期限 (如1个

月) 后进入二级市场交易, 不仅可以提高噪声交易的资金成本和机会成本, 改变对新股收益的预期, 使市场逐渐趋于均衡, 还有利于上市公司信息的充分披露, 使投资者了解公司的经营状况, 鼓励长期理性投资。还可在交易市场上按日收益收取一定的税收, 这样不仅不会打击长期投资者的积极性, 也可适当增加噪声交易即短炒的成本, 使市场在一定程度上趋于理性。

2、规范机构投资者行为, 对中小投资者进行投资教育。

降低股票市场上的信息成本, 使中小交易者回归到理性投资上来, 而不是集中于一些噪声等虚假信息来进行交易。

3、在发行市场上采取申购到新股缴

纳一定比例的税费来控制狂购热潮, 可一定程度上打击新股抢购者的积极性, 降低噪声交易者对新股未来收益的乐观程度, 使他们对自己的冲动行为付出更高的代价, 一定程度上可驱使他们回归理性。待整个市场对新股的期望不那么高时, 即打破了人们对新股的幻想及新股神话时, 可考虑取消申购成功的税费缴纳。

摘要:中国现行新股发行制度向有资金优势的机构投资者倾斜, 加剧了机构投资者在二级市场操纵股价以获取利差的倾向, 这不仅助长了股市投机, 极大地增加了股市风险, 还不利于资源的优化配置。本文分析新股发行制度的缺陷, 并提出政策建议。

关键词:新股发行,网下申购,资金配售

参考文献

[1]吴广谋.系统原理与方法[M].南京:东南大学出版社, 2005.

[2]王华清.浅析新股发行制度的缺陷及改革思路[J].内江师范大学学报, 2008.7.

[3]杨涛.从战略角度看新股发行制度改革[J].银行家, 2008.5.

新股发行制度论文 篇2

我国新股发行制度包括审核制度、定价机制和发行方式三个方面,目前现行制度分别为保荐制度、询价制度以及网下询价配售和网上申购相结合的制度。我国现行IPO制度的基本特征是:建立了一个面向机构投资者的询价机制,同时也形成了一个向机构投资者倾斜的发行模式,并且是以资金量的大小为配售新股的最主要原则。

2010年8月23日,证监会发布了《关于深化新股发行体制改革的指导意见》征求意见稿,启动新股发行体制第二阶段改革。我国新股发行制度的不断改革对我国新股的顺利发行及股票市场的健康发展做出了十分积极的贡献,促进了我国证券市场的不断发展。但是,我国目前的新股发行制度仍然存在诸多问题。

一、我国新股发行制度存在的问题

(一)询价制度下机构投资者非理性定价,违背了市场化定价原则。

从我国IPO询价制度来看,发行人及其承销商征求部分机构投资者的定价信息后综合决定发行价格,前提认为他们掌握发行信息和发行经验,可以保证定价的合理性。但是一些机构投资者为了获取网下申购新股的机会,根据自身利益给出非理性定价,同时制度本身又缺乏对询价效果的评价机制,无法判断其定价是否合理,不利于实现价格的充分发现。2IPO抑价程度较高,严重干扰着我国股票市场的健康发展。我国IPO制度中比较突出的问题就是IPO抑价,它是指新股在首次公开发行时定价较低,而在股票首日上市交易时价格较高,投资者认购新股能够获得超额报酬的一种现象。IPO定价不合理会导致发行市场不能对信息进行辨别,从而无法对企业进行选择,发行企业也不能通过发行价格来反映公司价值和体现企业发展战略,这在很大程度上削弱了发行市场应有的职能与作用。

(二)发行方式不完善,没有完全体现公平原则

过度向机构投资者倾斜,各融资主体参与机会不均。首先,机构投资者既可以参与网下配售,又可以进行网上申购,而中小投资者只能在网上申购新股。其次,网上实行按资金申购,机构投资者凭借其强大的资金优势占据股票发行总额的半壁江山,与此形成鲜明对比的是,中小投资者资金分散,中签率很小,这明显对中小投资者非常不公平。最后,机构投资者由于可以申购到很多份额,就会得到新股发行中绝大部分无风险收益,而中小投资者却很少能从中获利,体现出机制设计中对机构投资者的偏袒,不利于对中小投资者利益的保护。

机构投资者可以利用内幕消息和其所占份额操纵价格。在现行IPO机制下,由于机构投资者垄断新股发行的很大部分份额,进而有着在二级市场上炒作新股的利益动机,从而将风险转嫁给二级市场,这将给二级市场带来巨大风险,致使中小投资者套牢,非常不利于中小投资者的保护和社会的稳定发展。

承销商缺乏足够的新股分配自主权,对价格发现缺乏激励和约束机制。我国的询价制度下,机构投资者报给承销商的价格与其最终获得股票的份额往往没有直接关系,机构投资者定价没有评判标准和评判机制,只能依赖机构投资者自身的诚信道德来进行自我约束,这样的监督体系明显力度不够,这需要从制度设计角度进行完善。

(三)一级市场聚集资金量过大,投资收益率过高

我国一级市场上长期聚集了大量申购资金,并且申购资金增长十分迅速。主要是因为发行制度存在不足,相对高市盈率的二级市场中,首日股价一般会大幅升高,获利空间很大,只要能申购中签就有收益,因此一级市场申购收益率基本稳定,并且绝大部分是无风险收益。在投资渠道有限的情况下,申购资金市场收益率的稳定,就会吸引大量资金囤积于一级市场,不利于金融体系与经济运行的稳定。由于新股发行在时间安排上并无固定节奏,大量资金在银行等信贷系统、股票市场间无序流动,无法进入到正常的生产与流通领域,不利于金融与经济体系运行的稳定。

二、我国新股发行机制进一步完善的相关措施

(一)完善我国新股发行定价制度,力求股票发行价格的合理性。

1.制定科学的定价方法,提高定价的科学性和合理性。股票估价需要有较高的技术要求和经验要求,但是在询价制度下,保荐机构和机构投资者在估价方面的专业人才比较缺乏,应加大这方面的资金投入和人才培养,提高定价的科学性和合理性。保荐机构成立专门机构,专门定价估值。提高保荐

机构在新股定价方面的准确性。

2.在询价环节引入竞争机制,让更多的市场主体参与市场化定价。适当增加询价对象数量,优化询价对象种类,在证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司和保险机构投资者等询价对象类别中进行多样化选择,引入竞争机制,通过不同询价对象的报价来确定合理价格。

3.完善与推进新股发行 “绿鞋”制度。所谓 “绿鞋”,即超额配售选择权,获发行人授权,主承销商有权按同一发行价格向投资者超额发售不超过包销数额15%的股份。针对新股发行上市高抑价问题,主承销商可以根据市场供求状况及时决定是否行使超额配售选择权,当出现IPO抑价时,主承销商可以行使超额配售选择权,使得供求趋于平衡,从而起到维护和稳定市场的作用。

4.要借鉴国外经验,完善我国IPO定价方式。美国 IPO定价方式是累计投标方式,这是由其机构投资者的主导地位所决定的,机构投资者的投资行为相对理性,累计投标的结果比较贴近市场价格。当我国投资者投资理念趋于理性和资本市场较为成熟后,可以借鉴美国累计投标方式。同时可以学习日本根据需求调查结果乘以折扣率定价和香港混合招股发行定价,在不断学习中完善我国新股发行定价机制。

(二)完善我国新股发行方式制度,保证发行市场公平有序。

1.改革机构投资者应只参加网下配售,而不再参与网上认购,其网下机构认购的比例可适当提高,中小投资者则进行网上申购,这样可以一定限度内防止机构投资者的垄断与操纵,保护中小投资者的利益。

2.发挥承销商的主动权,建立差别配售机制,促使询价对象报价的准确性。证券监管部门应逐步放开新股配发政策,使主承销商有更多配发新股的主动权。主承销商可以向揭示真实企业价值的机构投资者多分配股份,给予其有效的激励,这样有利于促使询价对象报价的准确性,发挥一级市场价格发现功能。

(三)完善交易制度,缩小上市首日有效报价区间和设定股价涨跌幅新股上市首日过宽的有效报价区间,不仅不能发挥价格发现功能,反而为某些机构投资者操纵开盘价格提供了便利。因此,针对我国IPO抑价程度

较高的问题,我国首日发现价格交易机制应做出相应调整。我国应缩小首日集合竞价的有效报价范围;还应对上市首日设定涨跌幅制度,防止首日过度炒作导致出现IPO抑价问题严重。

(四)优化股票市场投资环境。大力培育机构投资者,优化投资者结构。

在我国股市,真正起到稳定市场作用的证券投资基金规模较小,大部分机构投资者多是证券公司等,大多资金是以投机为目的,不利于股市稳定发展。我国应进一步扩大证券投资基金规模和推动保险机构、信托投资公司以及QFII资金支持,形成机构投资者多元化。中小股民要逐步建立正确的投资意识,树立长期投资、理性投资的投资理念。我国中小股民的投资理念不够成熟,具有很强的投机性,很容易追涨杀跌、炒作新股,缺乏理智和镇定,更不懂得如何有效的规避风险,提高收益。应积极引导中小投资者理性投资,共同营造一个理性的证券市场,促进股票市场的持续健康发展。

中国的新股发行制度

任媛媛

学号:1110032009

合肥学院

为什么要改革新股发行制度? 篇3

新股发行制度,造成一二级市场失衡

新股发行制度是证券市场最基础的制度之一,其是否合理,对市场有着全方位的影响,可谓关系重大。中国股市从初创到现在已经走过了22年,这一期间新股发行制度进行了多次调整。从早期的排队购买到后来的发行认购证抽签,再后来是保证金预存抽签以及向特定机构配售等,几乎每过几年都有一次调整。应该说,这么多年来,新股发行制度总体上是在慢慢地趋于合理趋于完善,特别是在调动市场各界资金参与,保证一级市场的快速发展与繁荣方面,起到了积极的作用。但是,其客观上也确实存在不少弊端,制度的经常调整本身就表明,它没有能够有效地兼顾到各方面的利益,也没有做到充分的公平合理。长期以来,人们对新股发行制度诟病最多的,就是认为它造成一级市场和二级市场失衡,导致了收益的不合理分配,进而激化了股市内部的矛盾。

现行的新股发行制度框架是在2009年形成的,其特点是建立了相对完整的询价机制,确立了市场化定价的发行模式,并且有了一套比较公平的配售体系,貌似是各套新股发行制度中最为成熟的。不过,人们也发现,由于对参与询价的机构缺乏有效的制度约束,在特定的利益机制作用下,也出现了新股定价过高的局面,市场化定价机制在很大程度上被扭曲,导致询价过程中“博傻”现象不断蔓延。从现行新股发行制度运转的第一天起,就出现了新股的发行市盈率要明显超过同类品种在二级市场市盈率的情况,发行市盈率高达百倍以上的新股不断出现,并且衍生出了十分严重的“三高”现象,成为中国股市泡沫的源头之一。

新股高价发行,制造巨大泡沫

新股发行价过高,使得股票一级市场与二级市场各自所承担的风险与收益严重不对称,而一级市场的低风险与高收益又是建立在二级市场的高风险低收益基础之上,这样就很容易引起二级市场由于缺乏投资价值而投机盛行,股指也就因此而急剧震荡,进而导致股市“牛短熊长”。不过,在股权分置的背景下,由于一级市场仅仅局限于IPO领域,发起人股东的股票并不计入其中,自然也无从在二级市场套现。因此,这个时候的一级市场规模相对还是比较小的,新股发行数量较为有限,因此,尽管普通投资者对导致新股定价偏高的发行制度一直很有意见,但这方面的矛盾毕竟还不尖锐。所以,在那个时候,新股发行制度方面的问题,还不是股市中的主要矛盾所在。但是,股改以后的情况就不同了,因为股票实行了全流通,发起人股也能够上市了。如果说在股改以前上市的公司,后来其发起人股是以向流通股东支付一定对价的形式换取了流通权,相当于客观上降低了发行价。那么在股改以后上市的公司,发起人股只要锁定一段时间就自动获得了流通权,这样公司新股的高价发行,势必会同步抬高发起人股的估值,这就在整个市场上制造了巨大的泡沫。

无疑,股改以后的全流通发行,让数量庞大的发起人股成为一级市场源源不断的后备军,这个时候新股的继续高价乃至超高价发行,随着发起人股的到点流通,必然给二级市场带来极大的压力。而现行新股发行制度的设计中,对这方面因素的考虑是不充分的,人们根本就看不出现在的全流通发行与过去存在什么明显的差异。可怕的是,虽然被认为是市场中的理性力量,但被特批成为询价对象的那些机构投资者,同样无视未来实际股票流通数量会急剧膨胀的实际情况,为了眼前的短期利益而盲目推高股票的发行价,使得市场风险快速积累。从2010年到现在,中国股市已经连续下跌了两年,股市的疲弱表现与实体经济平稳增长形成了极大的反差。这固然有多方面的原因,但不可回避的一点就是,由于新股发行制度的不健全,高价乃至超高价发行盛行,不但严重分流了股市资金,也给投资者带来了巨大的损失,成为股市持续疲弱的一个内在关键性因素。最近的统计数据显示,创业板新股已经有70%跌破发行价,而新股上市破发,甚至在二级市场上股价较发行价腰斩的情况已经不胜枚举。不久前,某基金管理公司明确宣布暂停参加新股询价,并且表示不欢迎发行人与承销商上门“路演”,这种事情在过去是不可想象的。而它如今的出现,只能表明新股发行制度方面的问题,已经严重到了何种程度。

改革新股发行,提振投资者信心

一段时间以来,中国股市下跌明显,上证综合指数甚至比10年半前的位置还低,被股民讥讽为“10年股市一场梦,上涨幅度等于零”。这其中所揭示的现象是要认真对待的。10年来,新股发行了1000多个,筹集了超过2万亿元的资金,也让一部分发起人股东成为了亿万富翁。但是,股市指数却是原地踏步,二级市场的投资者尽管有巨大的付出,但是没有得到相应的回报。也因为这样,不少投资者就提到了新股发行所存在的问题,社会上要求暂停新股发行的舆论也因此不断出现,很多人基于新股发行过多导致供求关系紧张的现实,希望放缓]PO的节奏,让市场休养生息。这种愿望有其合理性,毕竟在表面上来看,股票发行得太多,超过了社会的实际需求,使得资金供应充足,迫使股市交易重心下移。但是,话也要说回来,这样的说法没有抓住问题的本质。毕竟,相对于现在十几万亿元的市场规模来说,一年几千亿元的新股IPO,在比例上并不算太大。并不是因为新股发行引发供求失衡。这里的关键是新股的发行价太高,不仅给发行市场带来了极大的压力,更总体抬高了新股的总市值,在其分阶段实现全流通的时候,令其流通市值达到了一个令人匪夷所思的天量。显然,这样的天量是二级市场所无法承受的。所以,非理性的高价发行才是问题的症结所在。正是基于这样的实际,人们看到高价发行的新股上市后,伴随着其流通股数量的不断增加,股价也总是在不断地往下跌。当这样的股票达到一定的数量后,整个市场就难免不受拖累。当然,将如今股市低迷的原因都归咎于新股发行制度是不够全面的,但新股发行制度应该进行必要的改革,通过形成各种硬约束软约束,遏制高价发行,杜绝“三高”现象,平衡发起人股东与通过流通市场买入股票的投资者之间的利益,避免收益过度向前者倾斜而后者只是充当风险承受人。应该明确的是,当二级市场的投资者长期无法获取投资回报,他们就一定会选择退出股市,这个时候股市就必然被边缘化。此刻,不管是发起人股东,还是通过二级市场买入股票的投资者,就都会成为失败者。也正因为这样,现在全国金融工作会议提出要改革新股发行制度,是非常重要和及时的,其意义显然也不只是推动完善新股发行制度,而是要借此来提振投资者对股市的信心。

应该看到,新股发行制度的改革是非常复杂的系统工程,涉及到方方面面,可谓牵一发而动全身,因此不可能一蹴而就。但是,不管怎么说,现在原地踏步是不行的,这次中央明确了要推进新股发行制度的改革,彰显了解决这个问题的决心。这对市场来说,本身就是一个很大的利好。我相信一个真正合理的、兼顾各方面投资者利益的新股发行制度诞生之时,必定是中国股市重新焕发生机之日。让我们期盼这一天早日到来。

浅析新股发行制度改革 篇4

一、目前新股发行体制存在的诸多问题

首先,新股发行“双高”现象一直为市场所诟病。证监会力推IPO改革,但新股定价的问题依然考验IPO改革的智慧。新股发行定价一定要客观体现公司价值,促进股市均衡协调健康发展,但目前新股发行的“高价格,高市盈率”问题一直没有得到有效解决。

事实上,新股发行体制的核心是定价机制,一是确定新股发行价格;二是采用一定的方式将新股出售给投资者。这两方面相互制约和依赖,构成价格形成机制的核心内容。新股发行价格的确定在新股发行过程中非常重要,因为各参与主体的根本利益均与之相关,发行价格的高低决定了利益在发行公司与新股投资者之间的分配。制定科学的新股价格,对新股上市后的市场表现、提高股票市场的资源配置效率以及发行新股公司的融资最终能否成功有巨大影响。

据WIND数据统计,自2009 年至今,共有18 家公司摊薄后的首发市盈率在100 倍以上,包括16 家创业板公司和2 家中小板公司。其中,新研股份(300159.SZ)、星河生物(300143.SZ)和沃森生物(300142.SZ)三家公司首发市盈率均超过130 倍。可能传媒、生物医药、卫星导航等细分行业公司因投资者了解少、后续想象空间较大,从而获得较高的发行价格,其中一些比较激进的机构因看好公司概念而愿意高报价参与询价,也间接导致发行价被推高。但这不是问题的根本所在,毕竟想象空间不是现实。

在新股发行规模大多早已确定的情况下,发行定价过高,也就意味着募集资金总额的增加,也意味着发行人和承销商的直接利益增加,但潜在的二级市场风险也会相应增加。例如海普瑞148 元的超高发行价也因原有的唯一认证被打破而慢慢走下神坛,直到目前即使复权后股价还是腰斩的,中石油经过数年的股市洗礼,目前股价也仅仅是上市首日收盘价的零头。因此,必须积极采取有效措施解决目前新股发行存在的“双高”问题,股市才能有序、健康发展。

其次,新股上市后业绩变脸现象严重。中国证监会最近通报了对科恒股份和南大光电两家创业板上市公司的首发保荐机构的处罚,这也是继珈伟股份和百隆东方之后,证监会再度对因新股上市后业绩变脸且未在招股过程中如实披露所涉及的保荐人及保荐代表人进行的处罚。

监管部门的迅速反应不能不说是新股发行的一大进步,新股造假中介机构也同样担责,势必能改善保荐人“荐而不保”的现状,对新股造假将产生巨大的威慑作用。新股业绩下滑究竟是上市后真正的业绩反应,还是新股上市前发行人及各中介机构为了达到上市目的刻意而为之姑且不论,新股发行造假所带来的直接损失却已经由二级市场投资者买单。因此,能否从新股发行的源头上杜绝包装上市、造假上市现象尤为重要。

再次,目前新股发行节奏调控措施值得商榷。据统计,截至目前两市有超过800 家的IPO企业待审,正在形成令人担忧的IPO堰塞湖,2004 年、2008 年的停发新股,2012 年IPO审核放缓直至暂停,都是人为控制新股发行节奏的表现。新股发行的规模和节奏在一定程度上影响着市场资金的需求量,但停发新股是否能起到提振股市的作用,只能是“仁者见仁,智者见智”了,毕竟近年证券市场还是陆续出现了发行失败、中止发行、推迟发行或缩减发行规模的情形。

据了解,目前证监会已经启动了针对800 余家IPO排队企业的财务专项检查活动,为的就是“挤干”这些企业的业绩水分,分流IPO企业,减轻资本市场压力,但是否真能起到应有的效果还有待市场去检验。

供求关系是市场经济的精髓,当前我国股票市场资金需求主要包括首次公开发行、二次增发配股、大小限上市流通和企业债券等。资金供应主要包括市场内存量保证金和潜在进入市场的意向资金等。因此,必须合理宏观调控上述资金供求关系,特别需注意大小限上市流通问题。在大小非上市前,其发行价和二级市场价格会高估;大小非解限上市后,回归其全流通估值,会给二级市场投资者造成重大损失。

因此,资本市场调控不能只通过调控新股发行节奏来疏导,这只能是治标不治本,而应该在新股上市后大小非减持问题上采取有效的管理办法,避免减持洪峰对市场资金的冲击,全流通估值下降对整个股市的冲击。

最后,证券投资者保护工作任重道远。2012 年登陆A股市场的洛阳钼业、浙江世宝等公司因发行价格、发行规模等均大幅低于预期,在2012 年如此弱市的背景下还是受到了市场的追捧,出现爆炒、数次“临停”的情形,值得深思。尽管监管部门、上市公司均通过不同渠道发布信息,提示风险防止爆炒行为,但是爆炒行为还是发生了,这让我们不得不承认中国的证券市场投资者教育工作任重道远。投资者投机心态严重,在赌博心理支配下,都不相信自己是接力的最后一棒,而往往都做了最后一棒。损失是在所难免的,如果投资者能够在投资前认真进行理性分析判断研究,避免投机心态,风险自然会降低。

二、针对目前新股发行中弊端的建议

1、在超募资金中提取投资者保护基金

目前新股发行超募现象严重,而超募现象不仅是一种资源的低效配置,甚至是一种资源的严重浪费,更是一种长期以来被广大股民所诟病的圈钱现象。治理超募现象应该成为本次新股发行体制改革的重点。

建议可以在新股发行上市或再融资时超募资金中提取一定比例作为投资者专项保护基金。例如新股发行上市时超募资金的20%直接划入投资者保护基金;再融资超募资金的10%直接划入投资者保护基金;新股发行认购款锁定期的利息收入、每次募集资金从募集至使用完毕前的利息收入等均直接划入投资者保护基金。真正做到取之于民,用之于民。

监管部门在2005 年颁布了 《证券投资者保护基金管理办法》,目的是建立防范和处置证券公司风险的长效机制,维护社会经济秩序和社会公共利益,保护证券投资者的合法权益,促进证券市场有序、健康发展。但该《办法》中规定的证券投资基金保护范围过小,保护基金来源也过于单一,两者都应相应扩大范围,不仅仅保护因证券公司的风险造成的损失,上市公司退市等风险造成的损失也应该在保护范畴。如将IPO超募资金和后续再融资超募资金划入进来,可以有效增加资金来源。如后续上市公司发生退市情形时,可根据实际情况对退市前上市公司中小股东进行保护基金补偿。这样既可避免发行人和承销商等为了各自利益而追求募集资金金额最大化,同时也可尽最大努力避免如后期公司可能退市时造成投资者损失过大,发生类似今年“*ST中钨小股东”维权事件。

2、改变承销商收费与发行人募集资金总额直接挂钩体制

目前新股发行制度中一直延续着承销商收费与发行人募集资金总额直接挂钩制度,这也是导致超募现象严重,致使发行价过高的重要因素。二者捆绑一起谋求高价发行的行为就不足为奇。因此,必须改变现有的承销商收费与发行人实际募集资金总额直接挂钩体制,才能有效遏制超募资金现象。可以尝试采用如下办法缓解严重超募现象:第一,建议承销商收费与发行人招股书披露的计划募集资金金额挂钩,如有超募资金,超募部分不收费;如实际募集资金金额小于计划募集资金金额,按实际募集资金金额比例收费。第二,可尝试构建一种发行人与承销商博弈机制来解决圈钱问题,即新股发行时规定承销商必须认购一定比例的新股,且在持续督导期内逐步减持,让承销商部分利益与二级市场投资者利益保持一致,但需及时建立配套监管措施。

3、交易制度配套改革

第一,建议新股上市首日即实施涨跌幅限制,例如上市首日涨跌幅限制可以设置为30%或40%,目前中国证券市场投资者并不成熟,盲目跟风现象严重,应合理限制爆炒,用时间换取空间。

第二,建议新股上市首日实施T+0 交易制度,即当日买入也可以当日卖出。因已经设置了涨跌幅限制,投机爆炒风险可以有效控制,设置T+0 交易可以增加交易活跃度,同时给当天因判断错误买入的投资者一次改正错误的卖出机会,也给因看好公司而行动迟缓未来得及买入的投资者一次买入的机会。

第三,改进印花税征税办法,建议采用按持股时间征收印花税(不含锁定期),例如投资者持有股票不足三个月即卖出按3‰税率征收;持有股票超过三个月不足一年即卖出按2‰税率征收;持有股票超过一年卖出暂免征收印花税。鼓励投资者进行价值投资、长期投资。

4、强化信息披露,从严监管

目前,证监会对新上市后业绩下滑超过50%的上市公司保荐代表处以三个月不受理该保荐人推荐的项目。这本身就是一个进步,根据新股发行体制改革意见的要求,发行人作为信息披露第一责任人要承担主要责任,相关中介机构按法律法规承担相应的责任。信息披露应当及时,凡是对投资者决策有重大影响的信息,都应当在第一时间披露。

前年曝出来的新大地案和万福生科案都涉及财务造假,至今悬而未决。就连上前年查处的绿大地欺诈发行案都还没看到哪个中介机构来承担责任。如果一家公司是通过包装作假上市,而相关发起人股东在股市融到巨额资金后,就可以辞职、抛股走人,同时有关中介机构也可以不用负任何责任,那这样的结果不仅与市场公平公正要求不符,同时也会使维护股市公平公正的市场制度性要求成为一句空话。因此,监管部门需要加大对中介机构恶意串通,违规保荐上市的处罚力度。

目前新股发行采用的预披露措施,对促进新股透明发行、规范发行起到了极大的促进作用,但还有许多需完善之处。同时也希望目前正在实施的针对IPO排队企业2012 年度财务报告专项检查工作不是一项突击举措,如果成为一种监管常态那对净化股市氛围将会起到立竿见影的作用。

三、综述

中国的证券市场是一个新兴的市场,也是一个亟待完善的市场,为了这个市场的清洁,为了所有参与者的共同利益,期待监管层能顶住压力、严格把关,以铁腕执法守住股市诚信之门,为中国证券市场换来一片净土。

摘要:本文通过对目前新股发行中存在的各种弊端进行分析并探索相应的解决措施,力争证明只有加强信息披露,强化市场约束,放松行政管制,发行人和中介机构归位尽责,才能推动市场机制有效发挥作用,保证新股发行平稳、有序。

新股发行制度论文 篇5

论文关键词:新股发行 券商 博弈

论文摘要:文章基于我国新股发行制度的分析,从券商新股发行、投资者参与新股认购以及政府监管三个维度出发,通过整理我国新股发行市场的经验数据,研究了我国新股发行现状,得出我国新股发行制度仍存在缺陷,亟待完善的结论。最后针对现状提出重新定位股票市场、新股发行权利下放、券商产权结构改革、加强投资者教育以及改进政府监管工作等方面的政策建议。

一、我国新股发行制度的分析

(一)我国新股发行市场概况

1990年11月26日,上海证券交易所正式成立,同年底,深圳证券交易所正式成立,它们的成立标志着我国开始真正拥有了自己的股票市场。我国新股发行市场从一开始就受到严格的行政管制,不论是最开始的审批制,后来的通道制,还是2004年开始实施的保荐制,都是用行政审核代替投资者判断,在我国新股发行市场配套机制还不健全和价值自我发现功能较弱的时期,实施严厉的行政管制有利于保证新股发行的成功,存在一定的合理性,但随着我国证券市场的日趋成熟,继续实施严厉的行政管制,将不利于培养市场的价值自我发现功能和资源配置功能。

(二)我国券商新股发行现状分析

1.新股发行中角色定位扭曲

我国新股审核制度经历了两个时期,四个阶段。两个时期分别是审批制时期和核准制时期,四个阶段分别是独家审批阶段、两级审批阶段、通道制阶段以及保荐制阶段。

到实施保荐制的现阶段时,虽然券商作为保荐机构对发行企业具有保荐以及持续督导的责任,但是发行审核的权利仍然在证监会以及发审委手中,“过会”仍然是企业上市最重要的一道关口,券商的政策寻租能力仍然很大程度影响其业绩,保荐制的有效性仍然受到质疑。

2.产权结构不合理

产权制度的基本功能是能给人们提供一个追求长期利益的稳定预期和重复博弈的规则。

从我国股票市场的诞生以及证券行业的发展路径来看,存在着股权结构高度集中,产权性质相对单一的特征。如表1所示,2007年我国总资产排名前20名的券商中,第一大股东持股比例平均高达43.45%,前五大股东的总持股比例平均高达72.91%。同时在2007年度的106家券商中,第一大股东性质为国有性质的券商有81家,占券商总数的76.42%。

过度集中的股权结构使得我国券商具有浓厚的国有企业特征,这造成我国券商市场化程度不高,高管人员的约束激励机制扭曲,高管人员有可能会通过不断的政治寻租活动获取职位,容易产生急功近利的思想以及对自己未来职位的担心,这种不稳定的预期使得其管理公司以及制定战略政策是容易选择短期行为,这将导致我国券商新股发行博弈行为的短期性。

3.新股发行权利缺失

在新股发行过程中,成熟市场中的券商一般具有新股发行定价和自主分配股份的权利,而对于现阶段我国券商而言,这两种权利在不同程度上都是缺失的。这种权利的缺失将导致我国券商在新股发行过程中缺乏认真履行信息认证中介作用的动力,使得券商与投资者之间无法建立稳定的重复博弈机制。下面我们分别从新股发行定价和自主分配股份两方面权利的缺失来分析我国券商新股发行权利的缺失。

(1)新股发行定价权利的缺失

从我国新股发行定价方式改革历程来看,新股定价主要经历了四个阶段。

第一阶段:固定市盈率定价阶段(1991~1996年12月)。第二阶段:相对市盈率定价阶段(1996年12月~1999年)。第三阶段:网上和网下累计投标定价与控制市盈率定价并存阶段(1999~2004年12月)。第四阶段:询价制阶段(2004年12月至今)。

现阶段新股询价过程采取两步询价,首先通过初步询价确定价格区间,然后通过累积投标询价确定最终申购价格最终申购价格的确定和参与询价的机构投资者对新股价值的评估关系很大,券商并不能在新股定价中发挥完全作用。现阶段的询价制下,券商新股发行的定价权利依然处于缺失状态。

(2)自主分配股份权利缺失

在成熟市场的新股发行机制中,券商还拥有自主分配股份的权利,通过这种权利,券商可以对自己客户进行有效激励,从而建立起了券商与投资者之间的长期合作关系。

在我国现阶段,券商没有自主分配股份的权利。新股定价实施询价制以后,新股配售被分为两个部分:一部分向询价对象配售,一部分向投资者配售。券商实际并没有自主分配股份的权利,整个配售过程和券商几乎无关,缺少了配发权利对于券商来说,实际上就缺少了产品销售的权利,这使得券商缺乏与投资者建立长期博弈机制的耐心的激励。

(三)我国新股发行市场政府监管现状分析

从西方成熟市场的经验我们知道,如果政府监管的第三方治理机制能够对新股发行博弈中的不合作方进行有效直接的惩罚,仍然可以促进新股发行博弈中的高效率均衡出现。本节

从第三方治理,也就是我国新股发行市场的政府监管的现状出发进行分析。

1.上市额度控制有待完善

在成熟的市场经济条件下,企业发行新股上市是按规定的自愿申请上市制度,只要发行企业符合条件,通过审查合格,都可以上市。企业上市以后成为公众公司,要受到广大中小股东的监督,企业如果经营不佳会有停牌破产的危险。因此在这种情形下,企业是否决定上市是根据市场行情来判断的,股市自身的规律对企业上市的数量和节奏起着重要作用。

然而我国现阶段对新股发行却采取的是以规模控制和实质审核为特征的、带有明显计划经济色彩的新股发行监管制度。在新股发行规模和上市额度上采取总量控制的方法,单方面控制新股发行市场的总供给。在这种情况下,企业能否发行新股是由监管者决定的。我国新股发行监管者这种对上市额度的控制容易造成一定程度的垄断,进而容易诱发寻租活动,会极大的损害市场的健康合理运转。

2.新股发行定价限定不合理

在成熟的新股发行市场中,新上市企业所发行新股的价格是基于市场对其内在企业价值判断的供求关系所决定的。最后新股的最终发行定价是在发行企业、券商和投资者之间讨价还价博弈基础上形成的,是一个市场价格,对于新股发行和新股认购的各参与主体而言,收益与风险是对等的。

然而我国现阶段对新股发行定价的限定使得新股价格的形成不是按照市场规律而是按监管部门的判断来决定。在这种情况下,很多新股被仅相当于市场价格的几分之一的低价发行。由于新股上市当天就能为新股申购者提供几倍于申购价格的利润,这导致了我国新股申购群体都是一些以牟取短期暴利的投机者,而不是长期投资者。

3.强制性信息披露制度不完善

实施强制性信息披露制度是提高我国新股发行市场运转效率的必要手段。通过对现阶段我国股票市场新股发行信息披露制度的现状进行分析,我们发现无论从理论层面还是实际应用层面上都存在着一些问题,具体如下:

(1)信息披露的完整性和充分性是以信息披露的重要性为界定标准的,只有具有重要性的信息,才是有价值的信息,才应该被披露。虽然现阶段监管机构对“重大事件”有着明文规定,但是这些规定都还不完整和充分,重要性信息的界定还存在模糊边界,这导致信息披露监管上缺乏可操作性,例如我国证监会对“商业秘密”就暂时没有明确的概念界定。

(2)对公司未来发展预测的有关信息,如现阶段我国证监会对招股说明书中所要求的对风险因素、募集资金用途以及盈利预测等信息的披露,一些规定还不是很完善,比如说我国证监会对上市公司披露有关盈利预测时规定:凡是年度报告的盈利实现数低于预算数10%~20%的,上市公司及其雇用的注册会计师应当在股东大会及其指定报刊公开做出解释,上市公司应当向投资者公开道歉。针对这点规定主要存在问题,如时效性问题,因为盈利预测最后是否高估一般要等到年报出台以后才知道,因此披露信息的准确性的确认来得太晚,信息是否准确的时效性不强;但是对于这种预测失误却没有规定应有的惩罚。

二、政策建议

我国券商缺乏长期的利益预期激励,容易使其由于过于追求短期利益而采取损害投资者利益的机会主义行为,这正是我国近年来新股发行市场上不断出现的各种欺诈上市等违规行

为产生的根本原因,最终影响资源的优化配置过程。为此本节有针对性的从新股发行制度创新、券商制度改革以及完善政府监管三方面提出相应的政策建议。

(一)促进市场制度创新

我国股票市场产生时的初始制度安排是将其定位为国企解决困难提供融资帮助的市场,所以首先对我国股票市场进行重新定位,实现将其作为为国企解决困难的初始制度安排到作为资源优化配置场所的制度变迁。这要求我们必须进一步加强新股发行核准监管的规章化和透明化,逐步引导新股发行从国有企业优先到优质企业优先。

其次加强新股发行市场制度的创新亟须加强。在发行制度上,我们要平衡机构投资者和中小投资者的利益,建立多层次的发行机制。还要不断完善询价制度,加强对询价对象的管理,同时引入保证金制度,加强询价价格区间的合理性,减少故意扭曲发行价格的可能性,同时还可以加强对询价机构询价行为及结果的跟踪和评价机制,建立一套科学、客观的询价评价体系,并定期公布结果,以此来约束询价过程中的询价对象故意扭曲发行价格的违规行为。在发行定价方式上要逐步实现发行定价的市场化,同时将发行定价权下放给券商,让他们通过市场分析以及投资者需求来进行新股发行定价和配发过程。只有这样才能建立起理性规范的新股发行市场,投资者才能对券商作为信息认证中介产生信赖,券商也才能有发挥其专业素质和技能的空间和舞台,这样才能建立起长期稳定的博弈机制。

(二)券商制度改革

我国券商产权结构高度集中,政府依赖性强,市场化程度不高,弊端明显,这些都使得我国券商缺乏与投资者建立长期博弈机制的动力。进一步提高券商股权的流动性,加快券商上市步伐则是实现这结构改革的的好办法,通过上市不仅可以加强券商股权的流动性,同时可以加强外部对其的约束监管机制,促使其完善自身企业管理制度。最后在券商组织结构内部还应该建立起科学有效的产权激励机制,通过产权激励使得券商高管人员拥有更长远的利益预期,发挥其工作效用的最大化,实现稳定快速的发展。

(三)强化信息披露制度的设置

我国现阶段信息披露体系还属于证监会作为单一监管机构的单层次监管模式,容易造成监管效率的低下。所以,我们可以借鉴国外信息披露制度建立我国多层次的信息披露监管体系:我们可以在证券市场上成立独立于证监会的证券市场自律组织和专业服务机构。其中自律组织主要是指证券市场的主要参与主体通过某种协议建立的协会组织,如投资者协会、证券业协会等;专业服务机构主要是指证券市场上的各类中介机构,如律师、审计师、证券评级机构等。然后可以利用这些组织对证券市场的信息披露进行立体监督,比如,对新股在一级市场发行时的首次披露信息和新股在二级市场上流通交易以后的持续披露信息。信息披露制度的监督变得更加全面、严格和规范,可以提高监管效率,实现资源的最优配置。

参考文献

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新股发行制度论文 篇6

“市场化”改革之惑

大量“破发”背后必是发行定价效率的缺失。“市场化”改革一直是新股发行制度改革的目标,也有部分研究提出应遵循“市场化、规范化、国际化”三个基本原则,其中监管层多次明确提出要以市场化思路进行创新。在发行制度的历次改革中,在发行定价上对于市盈率的管制问题是最大的争议,也成为了改革的重点。1993年以前市场建立之初,主要的发行价格都是由政府直接规定的。而在以后的十余年时间里大部分时间采取市盈率管制的发行方式,其中在1994~1995年以及2000~2001年曾两度试行了放开市盈率管制的市场化发行方式,一直到了2005年1月1日才正式确立了新股发行的询价机制。而在这一历史过程中,仓促的市场化定价方式,最终并没有给投资者带来正面的效应,特别是在相应的配套环境没有完善的前提下,市场化定价并不能给市场带来预想的效果。实际上,早在2000年放开市盈率管制进行询价试验的阶段,就已经出现过与创业板开通时产生的“高市盈率、高发行价、高募集资金”相同的“三高”现象,严重扭曲了市场激励,造成大量的资源浪费,给二级市场投资者带来了巨大的投资风险。上市前是通过包装粉饰,层层寻租闯关获得上市机会,高发行价缺乏实际的创新和业绩支撑;上市后则一泻千里,乱象层出,价格“从天花板到地板”,最终损失则由二级市场中小投资者买单。

造成这一“伪市场化”现象的根源在于中国证券市场高度管制。无论实行的是过去的审批制还是如今的核准制,证监会发审委对上市公司进行发行审核的实质并没有发生变化,当数量仍然受到管制的时候就盲目放开价格,最后的结果就是产生非理性的高价。询价机制显然是产生当前高发行价、高“破发率”的直接原因,但导致这一市场机制运行失灵的根源却是资本市场整体制度的不完备性,包括了改革逻辑中如何处理行政审批和证券监管的关系、对待融资和投资的价值取向以及保荐中介机构诚信问题等。

削弱审批 均衡投融资关系

中国证券市场创立之初曾经带着“为国企脱困”的使命,严重的将利益天平倾向了融资一方。如今二十多年过去了,为国企脱困使命早已结束,但是利益天平却依旧倾斜着融资方,没有合理的投资者保护机制最终只能是竭泽而渔。中国A股在2011年市值蒸发6万亿元,在“熊霸全球”的背后却是融资的盛宴,在2011年完成IPO的277家公司中,首发募资总金额高达2720亿元,也为券商带来了129亿元的承销收入;而大小非在限售期后减持,更是令其获得了多达数倍到数十倍的投资收益。以发行上市为纽带的利益链条上,控股股东、上市公司、PE机构、承销保荐人在各个环节赚取高发行溢价带来的超额收益后,招股书中承诺的上市公司业绩、募投资金方向等都成为了无法兑现的空头支票,现在的中国股市在替国企脱困分忧之后,成为了少部分利益集团的创富工具,没有让大多数人享受资本市场发展的“红利”。

1月11日,证券监管部门宣布设立投资者保护局,这可以看作监管机构逐步在将“投资者教育”转变为“投资者保护”的风向标。投资者保护宽泛而言由多个层面共同构成,既包括了对证券发行交易过程中违规行为的监管打击,也包括了对上市公司治理的规范和完善,而更为重要的是将证券监管机构的审批职能弱化,把更多的精力放到市场的监管中来,这是改革发行制度的根本。过去的一年里发生了八菱科技和朗玛信息两宗上市发行失败的案例,开了中国资本市场的先河,两宗失败案例都由于无法满足20家最低询价机构的要求,尽管存在系统故障无法及时报价等解释,但可以看出人们对于“发行失败”的预期正在逐步建立,特别是以机构投资者为代表的投资方在建立起自己的议价能力,只有彻底摆脱在询价过程中“价格接受者”的地位,使得“发行失败”成为常态,才能使市场化询价机制真正发挥作用。

完善监管 规范保荐行为

随着市场化改革深入,证券承销保荐机构作为上市发行的推荐人,应承担证券发行上市的担保责任,但从证券市场违规案例可以看到,保荐人“只荐不保”的现象普遍存在,尽管对胜景山河的保荐代表人进行了撤销保荐资格的处罚,但对于保荐人处罚的力度仍然远远不够。WIND资讯统计显示,2011年券商IPO的承销收入达129亿元,对应承销费率高达4.74%;比2010年的3.47%上涨36.60%。

面对持续上涨的收益,保荐人却不断犯下低级错误,比如,道明光学上市保荐书出现了简单复制此前已上市的姚记扑克的“乌龙事件”,保荐人就是如此轻率地置投资人的资金和自身的声誉于不顾,为市场信用增级,保荐优质公司上市的功能从何谈起?证券保荐机构与会计师事务所等机构作为市场的“看门人”,在欧美发达证券市场一直扮演着重要的角色,随着证券发行制度改革在中国的深化,今后在削弱证券审批职能的同时更应该重视市场机构的把关作用,否则对于一个新兴市场而言可能会付出过于激进的代价。承销保荐过程中明显的利益冲突问题已经得到了广泛的关注,对于“保荐+直投”的模式已经在新的规定中予以限制,但保荐机构功能的发挥仍然存在提升空间。目前,证监会发行审核部门(包括发审委)在实质上承担了证券市场发行上市公司的隐性担保功能,而如果无法有效发挥保荐人功能对众多拟上市公司进行筛选,恐怕类似于立立电子、苏州恒久之类的过会后中止发行的案例会继续发生,保荐环节也沦为了牟利工具,徒增上市公司的交易成本。

厘清下一步改革逻辑

在聚光灯下新股发行体制改革必然是牵一发而动全身的,笔者认为,应该摆脱过分关注引入成熟市场制度的逻辑,而更应该关注这些机制与中国证券市场发展的契合问题,更着重市场自身监管和基础制度的完善。下一步改革应继续坚持削弱行政审批的大方向,以夯实上市公司的质量为抓手,同时继续打击证券欺诈、内幕交易和市场操纵的违法行为,规范保荐承销机构的行为,落实保荐责任;在完善制度建设的前提下,才考虑调整询价机制过程中存在的问题,发挥机构投资者的作用,引导中小投资者理性参与,不盲目照搬、照抄西方的经验,做到真正的市场化改革。

新股发行制度论文 篇7

关键词:发行监管,核准制,注册制,保荐制度

2012年5月11日, 标榜应“全球太阳能光伏照明行业开拓者”的珈伟股份在创业板上市, 上市首日, 股价一度大涨23%。然而, 该公司于7月14日披露的上半年业绩预告显示, 公司预计上半年度归属于上市公司股东的净利润为240万至340万元, 同期下降94.12%至95.85%, 使得其股价下跌约30%, 参与此股的投资者深深被套。珈伟股份的业绩会突然“变脸”引来了投资者的深思, 例如该现象是否真的由于其所宣称的由于美国爆发飓风灾害引起的;是否由于现有发行监管制度作用有限使得该类质量低下的公司得以上市等。本文对此进行分析。

一、发行监管的相关理论及文献

有关学者将国外关于证券市场监管的理论分为四种, 分别为公共利益理论、政治理论、权衡理论和法律理论。

(一) 公共利益理论 (Stigler, 1971;Becker和Stigler, 1974)

该理论认为由于市场中存在信息不对称、交易成本不为零、不完全竞争和“搭便车”行为等现象, 私人投资者没有能力对实力雄厚的公司进行监管, 因此只有通过政府对公司的监管, 才能克服市场失灵所带来的负面影响, 改善公司的治理水平, 从而提高资本市场的运行效率, 进而维护整个市场体系的稳定。

(二) 政治理论 (Olsin, 1965;Becker, 1983;Tullock, 1967)

该理论认为, 一方面, 政府的监管政策往往会被少数既得利益集团所控制, 即监管俘获理论;另一方面, 政府对公司的过度管制行为会进一步增加市场中的寻租机会, 破坏市场的正常竞争秩序, 这对于资本市场的长期发展是不利的。综上所述, 政治理论认为, 应充分发挥竞争和开放机制在监管中的作用, 防止既得利益集团对市场发展的抑制。

(三) 权衡理论 (Shieifer和Vishny, 1 9 97;Hay和Shieifer, 1 9 9 8)

该理论认为监管中市场失灵与政府失败是同时存在的, 因此应在两者之间进行权衡, 以期实现社会福利最大化。权衡理论试图通过一定的机制设计, 一方面避免政府在监管中的“掠夺之手” (Grabbing Hand) , 而保持其“援助之手” (Helping Hand) ;另一方面发挥市场的监督机制, 避免政府为实现自身利益而对资本市场造成侵害。

(四) 法律理论 (LLSV, 1997;Beck和Levine, 2003)

该理论认为, 在监管中的监管效率关键在于实现对中小投资者权利的有效法律保护。法律理论的主要观点, 一是在法律条文上对投资者权利进行详细的规定和保护;二是通过改善法律的执行质量, 提高执法效率, 使投资者权力能够得到实际有效的执行。

(五) 经济合同理论

该理论也是众多监管理论中不可忽视的一方面。监管可被视为被监管者和监管者之间一系列的隐形合同关系, 合同决定了签订该合同的各方所应遵守的行为, 以及对违约方可能釆取的措施。设计巧妙合理的合同可以避免或减少系统性风险;反之则有可能增加金融活动中的系统性风险。

通过以上理论及文献可以发现, 一国的证券监管制度无非是在政府监管、市场监管与司法监管之间进行监管权力配置。那么, 我国的发行监管制度是否是政府监管、市场监管与司法监管之间的最优配置?我国的发行监管制度又存在哪些问题?本文以珈伟股份为例, 通过综合分析珈伟股份的财务报告、招股说明书和发行公告提供的信息, 探寻珈伟股份欺诈上市和我国监管制度存在缺陷的线索, 并据此提出符合国情、切实可行的改革建议。

二、理论分析

根据我国的现状, 我国的发行监管模式并未实现在政府行政监管、市场监管和司法监管之间进行权力配置选择所得到的最优监管方式。政府的市场管理部门和经济决策机构自证券市场建立伊始就对其进行直接干预和管理, 原因一方面来自于我国金融发展是从计划经济体制开始的, 监管方式均采用计划经济体制下的管理办法, 而不是市场经济体制下的管理办法;二是司法制度较弱, 法律制度不仅不能对违规事件起到警告威慑作用, 司法机制无法作用于A股市场也使投资者投诉无门, 而A股市场出现问题后由于“搭便车”行为导致的集体维权不利更加剧了司法机制对A股市场的治理作用收效甚微。换言之, 我国的市场监管与司法监管更多的流于形式, 而难以起到实质作用。

对于投资者所依赖的政府监管, 也存在着缺乏质量和效率的问题。如同金融监管的政治理论分析, 利益集团会通过各种手段以影响政府监管政策, 即监管俘获现象。利益集团对政府监管政策的“俘获”体现在金融机构的国有背景以及地方政府出于地方经济发展考虑对上市公司的干预, 证监会釆取的监管策略往往会受到上述情况的干扰。

综上所述, 我国监管机制在一定程度上并不值得投资者充分信赖, 需要对证券发行监管进行深入的改革, 尤其应建立健全目前所缺乏的市场监管机制。此外, 由于司法机制滞后, 我国既不能实现金融监管的法律理论所期望的模式, 通过法律制度对A股市场中的投资者形成有效保护;又不能实现经济合同理论所要求的模式, 通过制定合理经济合同以规制管制者与被管制者的行为。即在短期内通过法律制度实现对A股市场的保护缺乏现实可行性。再者, 基于证券市场的特性, 司法制度中“不告不理”的被动执法方式和集体诉讼中涉及到的“搭便车”行为都明确了司法机制并不适合作为证券市场中监管的主导工具。因此, 就目前而言, 对我国发行监管制度的改革, 应在政府监管与市场监管之间寻求一种平衡, 而司法监管只有经过长期的司法改革才能得以实现。

三、案例分析

(一) 上市公司利用盈余管理欺诈上市

珈伟股份 (即深圳珈伟光伏照明股份有限公司) 于2012年5月11日在深圳证券交易所创业板上市。从其招股说明书、上市公告书和2012年度财务报表来看, 该公司存在着利用盈余管理欺诈上市的迹象。

1. 资产减值损失

2011年度该公司资产减值损失均为坏账损失, 共计1 368 474.89元;而2012年度该项目总额却达到了5 311 589.69元, 其中坏账损失为3 200 325.69元, 存货跌价损失为2 111 264元, 在一年内增长了288.14%, 且在其所披露的2012年度财务报表中并未解释其中的原因。经过分析, 财务报表中披露的该公司的销售主要集中于北美, 而北美发生飓风灾害导致其产品销售下降以及主要客户库存积压是其应收账款无法收回以及存货贬值的重要原因。然而, 该公司计提资产减值损失的时间并不恰当, 因为飓风灾害发生在2011年, 客户的库存积压现象在2011年便已显现。这说明该公司应在2011年计提存货跌价准备, 且应在2011年加大坏账损失的计提比例, 而2011年该公司实际计提的存货跌价准备金额为0。

2. 上市前关联交易

2011年5月25日, 珈伟太阳能 (中国) 有限公司与珈伟股份签订《专利转让合同》, 以0元价格向公司转让“一种新型太阳能电池组件”的实用新型专利权, 其利用关联交易粉饰2011年度报表从而包装上市的意图显而易见。更值得注意的是, 该公司的利润主要来源于香港珈伟, 其2009年至2011年汇回的利润占公司同期合并利润总额的比例分别为70.52%、80.17%和59.64%;而在2012年香港珈伟汇回利润金额为0, 2011年该金额为25 543 600元, 这是导致该公司2012年净利润与去年相比下降89.83%的重要原因。此外, 该公司2012年度应收香港珈伟的款项, 占全部应收账款的79.94%, 但从该公司2009年至2011年的应收账款余额来看, 并不存在应收香港珈伟的款项。这些数据表明, 该公司极有可能为了包装上市而令香港珈伟连续3年向母公司汇回巨额利润, 而一旦上市成功便不再汇回利润, 甚至是通过让香港珈伟拖欠款项的方式来支持其今后的运营。

(二) 保荐代表人、保荐机构和监管机构存在的问题

从以上资产减值损失以及关联方交易两方面, 可以得出该公司利用盈余管理欺诈上市的结论。然而, 该公司最终能够上市不仅由于盈余管理的作用, 保荐代表人、保荐机构甚至是监管机构在以下方面也有着不可推卸的责任。

1. 持续盈利能力

证监会制定的《首次公开发行并上市管理办法》第三十七条规定, 发行人不得存在的行为包括:发行人的行业地位或发行人所处行业的经营环境已经或将发生重大变化, 并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响。而该公司存在的问题是在销售区域上高度集中于北美, 其报告期内公司来自北美地区的收入占主营业务收入的比例分别为98.29%、98.76%和91.73%。一旦北美市场发生重大变化, 该公司甚至整个行业的持续盈利能力将受到重大影响。而2011年的飓风灾害已说明了严重依赖北美市场会导致经营环境存在重大不确定性。

2. 收入存在重大依赖

根据《首次公开发行并上市管理办法》第三十七条的规定, 发行人不得存在的行为还包括:发行人最近一个会计年度的营业收入或净利润对关联方或存在重大不确定性的客户存在重大依赖。而该公司一方面具有对少数客户存在重大依赖的问题, 在报告期内, 公司前三大客户销售收入占营业收入的比重分别为83.14%、77.45%和79.39%, 客户集中度较高。倘若主要客户采购政策发生重大不利变化, 公司将面临着因客户结构不能及时调整而带来的短期盈利水平下降的风险。另一方面, 该公司对子公司的依赖程度较高, 其利润主要来源于境外子公司香港珈伟, 如前所述, 在报告期内香港珈伟实现的利润总额占公司同期合并利润总额的比例分别为70.52%、80.17%和59.64%。

3. 存在损害社会公共利益的事项

《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第二十六条规定, 发行人及其控股股东、实际控制人最近三年内不存在损害投资者合法权益和社会公共利益的重大违法行为。而珈伟股份作为发行人, 其控股股东、实际控制人未缴纳个人所得税的问题, 虽不损害其他投资者的利益, 但是损害了社会公共利益。保荐代表人、保荐机构和监管机构仅由于控股股东、实际控制人曾作出补缴税款的承诺便将此事予以忽视。

四、我国发行监管制度的局限性

通过珈伟股份的案例可以发现, 目前的发行监管制度主要存在以下三点缺陷。

(一) 证监会对公司IPO的一系列硬性规定

证监会要求IPO公司必须符合一系列较为苛刻的实质性条件才能上市, 尤其是要符合各种财务方面的条件。这就造成了三个问题, 第一, 公司为了能够上市会采取一切手段进行盈余管理粉饰报表, 欺骗监管当局与投资者。这种公司容易在上市后立刻业绩“变脸”, 使得股价一路狂跌, 给投资者造成损失, 增加了市场与社会的不稳定性。第二, 各利益相关集团会试图“俘获”监管当局, 再加之监管当局并非完全追求社会公共利益最大化, 最终使得和珈伟股份类似的经营存在不稳定性的公司得以上市, 形成监管失效的局面。第三, 可能导致不符合苛刻条件的优质公司无法上市。不符合条件的公司可能有着更好的投资机会与发展潜力, 且从我国中小企业融资难的现状来看, 苛刻的上市条件是阻碍其发展的原因之一。

(二) 发行监管手段过度行政化

我国以政府的政策目标作为监管行为的取向, 发行监管手段高度行政化, 而市场经济的精髓是依靠市场的供求关系及其内在运行规律, 而非以行政命令来达到市场均衡。随着我国经济和资本市场的发展, 企业的发行上市需求巨大, 证监会有限的人力及审核资源难以满足未来发行节奏市场化的要求, 最终引发了IPO“堰塞湖”问题。而珈伟股份等新股在IPO初始股价奇高, 除了IPO定价制度的问题外, 也反映了新股的供给缺乏问题。

(三) 保荐制度有待完善

我国的保荐制度尚不完善, 保荐代表人与保荐机构起不到应有的作用。目前保荐制度的不完善之处具体表现在以下三个方面:第一, 保荐人自身存在的问题。一方面, 保荐代表人遴选制度不完善。另一方面保荐人的任期不合理。第二, 保荐人与相关当事人之间存在权责不清、定位不合理的问题。主要表现在保荐人和保荐代表人之间、保荐人和发行人之间、保荐人和其他中介机构之间、保荐人和监管部门之间的权责不清、定位不合理。第三, 保荐制度的法律法规仍待完善。整体而言, 我国目前保荐人及保荐代表人的责任处罚程度较轻, 主要侧重于行政处罚, 而缺乏相应的民事和刑事处罚。在珈伟股份业绩“变脸”之后, 保荐机构被采取的监管措施仅是出具警示函, 对于保荐代表人, 证监会只是暂不受理其与行政许可有关的文件。

五、关于改革我国发行监管制度的建议

发行监管注册制指发行人在发行证券时, 应当且只需依法全面、准确地将投资者作出决策所需要的重要信息资料予以充分、完全的披露, 向证券监管机构申报;证券监管机构不负有实质审查义务, 不对证券自身的价值做出任何判断, 而仅审查信息资料的全面性、真实性、准确性和及时性;发行人公开和申报有关信息材料后, 证券监管机构未提出补充或修订意见或未以停止命令阻止注册生效者, 即视为已依法注册, 发行人即可发行证券。注册制的优点主要包括:第一, 简化审核程序, 减轻主管机关的负担, 提高工作效率。第二, 节省募捐资金时间, 有利于具有发展潜力和风险性的企业通过证券市场及时募集到所需资金, 获取发展机会。第三, 促使投资者提高投资判断力, 提高市场整体水平, 减少对政府的依赖。第四, 充分体现证券市场所要求的公开、公正、公平原则。

目前我国的发行监管制度为核准制, 其最严重的问题是过于行政化, 而去行政化、实现市场化已成为普遍共识。与核准制相比, 注册制的市场化程度更高, 也更注重对投资者的保护。因此, 笔者提出的改革建议主要针对如何在我国实现发行监管注册制。虽然我国目前尚不具备全面实行注册制的条件, 但可以通过风险投资板的试点, 在实践中逐步摸索推行注册制的现实途径。由于长期以来, 投资者严重依赖监管机构对新股能否发行进行判断, 并不会立刻形成利用自己搜集的信息判断公司优劣的习惯, 因此在缺乏政府发行监管的风险投资板, 投资者可能在心理上认为风险太大而不愿意投资。在这种情况下, 为发展风险投资板可以采取以下两方面措施:

1.由于板块风险较大, 交易所在宣传时可以声称该板块收益也较大, 只有收益与风险成正比, 投资者才愿意投资。且事实上该板块的确可能创造较高收益, 因为在注册制下, 一些规模较小或业绩较差的公司可能会由于具有良好的投资机会或发展潜力而成功发行, 一旦这些公司的项目成功, 投资者也会获得丰厚的回报。

2.针对高风险这一问题, 可以借鉴期货市场, 建立与控制风险、保护投资者有关的系列制度。在此基础上, 风险投资板可建立下列制度:第一, 引入强行平仓制度。股票强行平仓的依据应为股价连续跌停的次数, 当连续跌停达到一定次数时, 交易所应强行卖出投资者的投票, 这样既防止投资者损失的扩大, 又减缓了股价的市场波动。第二, 引入风险警示制度。指交易所认为有必要时, 可分别或同时采取要求报告情况、谈话提醒、发布书面警示、公告等措施中的一种或多种方式, 以警示或化解风险。第三, 建立投资者保障基金。该基金在上市公司存在欺诈行为时产生作用, 用于弥补投资者损失。其资金来源于从交易所、证券公司的交易手续费中提取的一定比例。第四, 建立投资者适当性制度。此外, 应保证为风险投资板上市公司出具审计报告的会计师事务所审计质量较高。总体上, 风险投资板应首先指数独立, 再运行独立, 最终实现注册板与创业板或主板的合并, 从而在我国实现全面的注册制。

参考文献

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[4] .刘纪鹏, 曾斌.IPO堰塞湖与监管制度改革[J].经济, 2013, (1) .

我国新股发行体制改革研究 篇8

关键词:新股发行体制改革,IPO,注册制

新股发行体制改革已成为最近几年资本市场创新与改革的重点任务,2013年11月出台了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》,标志着最新一轮的新股发行体制改革的开始,这是逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤。自我国推进新股发行体制改革以来,已取得显著的成效,规范了IPO过程,促进了我国证券市场的发展,但IPO仍存在一系列问题,如IPO“三高”现象、发行机制中透明度不高、保荐机构失信以及新股破发频繁等,阻碍了我国资本市场的健康运行发展。因此,如何进一步推进新股发行体制改革,已成为我国广为关注和讨论的问题。

1 我国新股发行体制的改革概述

新股发行,泛指股份有限公司在正式成立之后,为增加公司注册资本而再次募集发行股份的行为。在我国目前的资本市场语境中,新股发行制度则特指对于股份公司“首次公开发行股票并上市”情形下,关于新股发行审核、定价、信息披露等一系列制度性安排。

1.1 新股发行审核模式

我国IPO审核制度大致可分为四个阶段:2000年之前的审批制,2001—2004年实行核准制,2004—2008年实行保荐人制,之后推动核准制向注册制转换。

核准制与注册制是两种从立法理念到审核方式都完全不同的发审制度模式。核准制,强调的是实质性审核,指在证券发行人申请发行证券时,不仅要符合公司法与证券法相关的规定,且须经证券监管部门实质性审核批准。注册制,强调的是形式性审核,本质上是市场化发行证券监管机构的职责是对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性做合规性的形式审查,而不负责审核公司的质量。

两者之间的利弊比较如下表所示。

1.2 我国新股发行体制改革的演变

我国的新股发行制度随着市场的不断发展和法制体系的逐步完善,而不断向市场化方向迈进。新一轮的新股发行制度改革更强调市场约束,重视中小投资者意愿,积极促进长期理性投资,进一步提高了新股定价的市场化程度,增强了投资者防范一级市场投资风险的意识。在过去的这几年里,新股发行制度已经历经四轮逐步完善和深化的改革。

我国新股发行制度逐渐向市场化、法制化的方向演进,新股发行体制也逐渐由核准制向注册制转变。2013年11月的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》标志着最新一轮的新股发行体制改革的开始。第四次新股发行体制相较于前三次改革受到更广泛的市场期望与关注,因为这次改革被认为是新股发行制度向注册制的一个过渡。这也意味着此轮改革的市场化程度以及改革措施全面化的程度都很高,对市场参与各方的行为自律提出了相当高的要求。此轮改革的广度与深度是前三次改革不能比拟的,伴随着改革的推进,我国新股发行过程中市场化程度逐渐加深,行政色彩逐渐减弱,新股发行注册制的框架也越发清晰。

2 我国新股发行体制改革出现的问题

在新股发行制度改革中,仍出现一些令人困扰的问题,如发行机制中透明度不高、询价对象报价整体偏高、上市公司超募资金、保荐机构失信、新股发行市盈率过高以及新股破发频繁等。

2.1 IPO“三高”现象

IPO(首次公开发行)“三高”现象是指高发行价、高市盈率和高超募资金。IPO企业和保荐机构出于募集资金和获取服务费的目的,合力尽心打造新股,以求高价售卖新股,新股发行价往往高于其内在价值。IPO高超募资金由高发行价决定,因为募集资金取决于两个变量:发行股数和价格。在预期发行数量不变时,高发价直接导致高资金超募。“三高”的危害显而易见,是名副其实的市场毒瘤。首先,IPO“三高”从最基础的层次上扭曲了市场结构,造成一级市场的虚假繁荣、催生了一级市场的大泡沫;其次,IPO“三高”造成了资源的严重浪费;再者,发行股票意味着巨额利益,导致企业哄抢上市,包装基本面,粉饰业绩,毒化社会风气,助长财务造假和违法违规行为,破坏市场秩序的有效运行。

2.2“过度包装、虚假披露”损害投资者利益

企业上市后经营业绩迅速变脸,该现象的本质正是由于核准制下我国证券市场上市资格的稀缺性与企业通过上市取得“一夜暴富”机会之间的矛盾。拟上市公司为取得宝贵的上市资格,不择手段,粉饰公司业绩,甚至还联合发行承销商、市场中介机构等外部人,对公司经营状况造假,通过“欺诈发行”的方式尽可能降低无法通过发审会的风险,催生权力“寻租”和腐败,最终损害投资者利益。

2.3“打新、炒新”现象愈演愈烈

我国大量投资者在长期的市场竞争环境中形成了“有新必炒”的习惯,从各个新股公布的中签率我们也可以看到投资者对新股的疯狂。新股上市炒作之风盛行,且在我国整个资本市场各个时期,是一种不正常的情况。

3 我国新股发行体制改革问题成因分析

3.1 IPO巨大“财富效应”且新股上市供不应求

造成IPO“三高”的原因多种多样,但最根本的原因是由我国证券市场上IPO发行供不应求的现状决定的。在所有类型市场中,供求双方的作用及其经济规律决定了市场的价格,IPO交易市场也不例外。公司通过上市,不仅有利于宣传公司形象,募集巨额资本,还能给公司创始人带来巨大的财富。且随着近几年经济的快速发展,国内用于投资的资金日益充足,但是,从全球范围来看,与成熟的资本市场相比,目前我国上市条件苛刻,每年能够达到上市条件的公司比例很低,数量较少。虽然国家在不断采取措施以增加证券市场股票供给量,如启动创业板等,但这些办法实施过程缓慢,还不足以在短期内解决供求平衡问题。

3.2 核准制下实质性审查干扰市场判断

在核准制度下,证券发行审核委员会是一个很重要的制度设计。根据《证券法》规定,证监会设立发审委依法对股票发行进行实质性申请,能有权否决不符合条件的上市申请。发审委的行政干预阻碍了市场之手发挥作用,容易扰乱市场对于股票价值的判断,导致投资风险被低估,将很多有发展前景但过去业绩不足的公司拒之门外,扭曲了资源配置。并且,严格的实质性审查造成企业和保荐机构需要准备相当复杂的申请核准材料,而证券监管机关也需要较长的时间进行审核,而几十名委员审理几百家拟发行公司的材料,工作量巨大,必然造成IPO“堰塞湖”,使得监管部门负荷过重,审核质量自然也无法保证,发行审核效率低下。

3.3 证券监管部门重视前端控制,后端管理不严

证券监管部门把大量人力、物力和精力用在对公司是否能够上市的审查上,做了市场参与者该做的事情,但是没有依靠市场来发现公司投资价值,并且只重视企业上市前段的控制,而忽视了上市后端的行为控制。证监会作为资本市场的监管者,应切实维护各类投资者的利益,打击发行人粉饰报表、虚假陈述的行为,打击市场操纵、老鼠仓行为,打击保荐机构相关人不尽职调查,维护资本市场的健康环境和投资者的权益,但是实际工作力度却不够。

4 我国新股发行体制改革建议

4.1 转变证监会职能,加强市场监管和违规处罚力度

在新股发行市场化改革中,必须转变证监会职能,形成健全有效的制衡与监督机制,严厉惩罚和杜绝各种违法违规行为,保护投资者权益,保证资本市场健康发展。

4.1.1 突出信息披露监管为中心的监管理念

推动我国新股发行体制改革,要完善以信息披露监管为中心的监管理念,建立切实有效地追责制度。依靠市场主体要发挥决定性作用,要依据所能获得的信息进行充分分析、判断,选出发展前景好的公司,达到优胜劣汰的效果,而公开透明真实的信息披露的前提。证监会要通过落实发行人主体责任,提升发行人的信息披露质量,抑制虚假披露。对于造假机构应加大处罚力度,通过吊销营业执照、市场禁入等措施加以管理,形成以信息披露为中心的监管理念,强调股东自治,真正实现发挥市场在资源配置中的决定性作用。

4.1.2 实行严厉的事后处罚措施,切实维护投资者权益

一个完善的资本市场是个市场化、法治化的市场,能打击各种违规违法行为,切实保护投资者的权益。要有效抑制违法违规行为,一是要增强证监会的独立性,加大证监会的执法力度。证监会转变其职能,调整定位,提高其独立性、权威性、专业性和公正性,营造资本市场健康有序运行的环境。二是完善民事诉讼制度。我国应尽快引进国外较为成熟的集团诉讼,利用集团诉讼,加大上市公司违法成本,有效震慑上市公司的不法心理和行为。

4.2 完善相关配套机制,积极慎重地推行注册制

注册制的推行是需要一些时间来准备的,并不是一蹴而就的,必须在法律健全、信息披露充分、上市公司和中介机构都比较规范的环境下才能得以实施,否则会引起新的市场混乱。因此要加强新股发行体制内的协调,积极完善相关配套机制,创造完备条件积极慎重地推行注册制。

4.2.1 新股定价机制与发审制度互动

以往新股发行体制改革多从新股定价方面入手,遵循市场化改革的基本方面,引入累计投标询价制度,取得了较好的效果,配合新股发审制度向注册制转变的总体趋势,新股定价机制也将进一步改革深化。为配合新股发审制度由核准制向注册制过度的发展趋势,应当对新股发行市盈率进行适当限制,保证新股发行价格不过于偏离其核心价值。通过这种新股发行定价机制与新股发审制度互动的形式,能够更为柔和地在核准制向注册制转变过程中提供更多制度弹性和空间,从而使转变的过程更为流畅顺利。

4.2.2 完善资本市场退出机制

新股发审制度处于证券市场的进口,退市制度则作为出口成为上市公司退出公众投资领域的最主要渠道。然而由于目前我国缺乏证券市场退市制度,导致上市公司在经营不善的情形下依然霸占市场资源。若能完善退市制度,相关询价网下配售的股票在锁定期内如出现问题则可触发退市,这样一定程度上能遏制高成本配售持股,加大其持有风险,则机构在询价过程中不得不理性行事。因此,在改革新股发审制度时,还需要进一步构建和完善退市制度。从本质上来看,发审制度的改革使得上市资格变得不再那么稀缺,企业获得更自由的公开募股权,则企业无须追求本应价值稀薄的壳资源,借壳上市的热潮将会冷却,有利于经营不善的上市公司实现平稳退市,令资本市场有进有出,在证券市场形成良好的优胜劣汰效应,从而更好地服务于经济发展。

5 结论

我国新股发行制度的演进是一个从行政干预较强到逐步减少行政干预、走向市场化的过程,近年来进行了四轮新股发行体制改革,规范我国证券市场,促进资本市场健康运行发挥了重要作用,但是在推进改革中仍出现了一系列的问题。新股发行制度的改革是一个体系的改革,应该从更高层面考虑,找到问题出现的根源,要降低证券监管部门干预市场运行的程度,通过完善相关配套机制,稳步推进实施注册制,逐步提高证券发行市场各方主体的参与度,营造公开透明的市场环境,构建公正高效的监管体系,还资本市场以本来面目,促进我国经济发展。

参考文献

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[8]周彦.祛除IPO三高,我们任重而道远[J].中国证券期货,2010(11):39.

新股发行机制存在的问题及对策 篇9

1 影响股票价值的主要因素

正常影响股票价值的因素主要包括:

1) 主营业务收入和未来增长率。

2) 发行规模和行业属性:流通盘小、垄断行业、业内龙头的股价相对较高。

3) 市盈率和未来现金流贴现:股价=市盈率*利润 (通过行业平均市盈率和估计的利润就能估计出股票价格) ;股价=股票未来所有预期现金流的贴现值;但这两种方法的前提是公司每年正常派息。

4) 宏观经济及政策、二级市场的牛熊和产品品牌的知名度。

新股发行价也是以此为基础, 所以一、二级市场差距应该不大。但近年来新股破发不断, 拟上市公司、保荐机构和承销机构能够从高价发行上市的过程中获取巨大利益, 因此过度包装、哄抬发行价格的现象普遍;而二级市场投资者在股价跌破发行价的过程中蒙受了巨大损失, 与躺在新上市公司账面上大量无明确投资需求的超募资金形成了鲜明对比, 监管和自律也形同虚设。如海普瑞发行价为148元/股, 对应73倍市盈率, 但上市后公司营业收入和净利润却突然大幅下降, 不到一年, 股价被腰斩。究其原因, 是现行新股发行机制本身的弊端和新股发行过程中的利益链条造成的。

2 造成新股高价发行的原因

1) 新股定价发行制度为“价高者得”:

在询价申报中的高报价者以最终确定的发行价按比例配售, 无须用高价购买股份, 既保住了网下配售资格 (报价过低则无法购入新股) , 也为保荐机构捧了场, 使得一些机构敢于报出高价。

2) 证监会定位不明, 不愿放权:

全国几万家企业要上市, 审批和上市后监督仅靠证监会肯定忙不过来。就算每年上市200家, 大多数企业头发等白了也上不了。证监会既要制定规则又要执行规则, 难免有收受利益之嫌, 象重庆啤酒、海普瑞等上市公司的明显违规最后都不了了之。

3) 上市公司:

高发行价可提高公司声誉, 并带来巨额超募资金, 高管通过闪辞套现。

4) 保荐人、承销商:

以各种方式提前入股拟上市公司, 既可按高发行价比例抽取更多佣金, 又取得发行价与入股价的差额。高报价符合券商的共同利益, 各大券容易互相勾结, 相互抬轿, 千方百计粉饰上市公司业绩, 造成了新股发行的“三高”泡沫。会计、审计、资产评估、律师事务所等各大中介, 也都希望新股高价发行, 从而获得不菲的中介费。而保荐机构不需承担被保荐公司的后续风险, 相关法律均没有规定承销商和发行人对新股高价发行承担任何责任, 只是不断提醒要本着勤勉尽职、诚实守信、客观公正的原则确定新股发行价格, 但道德在巨大经济利益面前则显得渺小。由于承销商能够从高价发行中获取最大利益, 却不必承担任何后果, 哪怕新股上市后破发甚至退市, 承销商与发行人的利益都丝毫不会受到影响。

5) 基金等机构询价对象成为帮凶:

如出价过低会被直接劝退, 而出价再高也是按发行价认购成功, 之后在二级市场拉抬后由散户接手。

3 解决方案

1) 新股网下配售中标价格改为投标方各自报出的价格, 报价越高虽然申购成功的概率增加, 但申购成本也越高, 二级市场上的收益会减少。报价过低则可能申购失败, 而非现在的高。为了避免单一投资者报价过高而全部垄断网下新股配售权利, 可规定单一机构投资者获得份额不超过流通股比例的2%。我国中小投资者居多类似香港, 可借鉴香港的累计投标和公开认购混合的招股机制。这种机制一定程序上保护了中小投资者的利益, 也达到了充分发挥机构投资者对发行定价的主导作用。其具体做法是:混合机制的股份分配方式;定价过程;回拨机制;超额配售权和后市支持。所谓回拨机制, 即在股票发行时, 有机构投资者决定发行价格, 由散户决定股票在机构投资者与散户之间的股票分配比例。如果机构投资者确定的价格偏低, 散户可通过超高认购率使机构投资者配售的量减少直至为零;如果机构投资者确定的价格过高, 散户认购率降低使大量股票高价配售给机构投资者。超额配售权 (“绿鞋”) 是指发行人授予主承销商的一项选择权, 获此授权的主承销商可按同一发行价格向投资者超额发售不超过包销数额15% 的股份。在增发包销部分的股票上市之日起30 日内, 主承销商有权根据市场情况选择从集中竞价交易市场购买发行人股票, 或者要求发行人增发股票, 分配给对此超额发售部分提出认购申请的投资者。主承销商在未动用自有资金的情况下, 通过行使超额配售选择权, 可以平衡市场对该股票的供求, 起到稳定市价的作用。

2) 增加新股定价约束条款:如发行市盈率不得高于行业平均市盈率25%、市净率不超过10倍、市销率不超过10倍、发行价格不得超过同期二级市场可比股票价格的120%、PEG (市盈率除以每股收益增长率) 不得超过3倍、超募比例小于200%、上市高管和公司限售股10年解禁等。

3) 证监会审批监管放权:效仿美国设立多层次的证交所, 将审批、日常监督、退市权力下放给交易所:从审批制逐步过度到注册制, 拟上市企业符合条件后向交易所申请注册, 就可以上市, 证监会有否决权;也可把中小板或者创业板直接下放到地方去, 比如以省为单位或者以地区为单位、以市为单位, 融资和流通就限在本地区, 它的买卖也受辖区的限制, 这样简单、容易, 也能保证透明度。这样证监像人行一样可以将主要精力放在制度法规制定建设和宏观调控上。

4) 保荐人、券商追责, 简化中小投资者集体向上市公司和券商索赔程序, 严格退市制度:提取佣金的30%~50%作为风险保证金, 如果没有发生违规行为, 风险保证金可分三年等比例地归还。保荐人要定期披露其本人和直系亲属的财产情况, 让其财产处在社会各界的监督下。一旦发现保荐人以各种方式参股拟上市公司、与股评勾结、财务造假等违规行为, 则永久行业禁入、没收全部违法所得。严格限制资产重组, 防范壳资源遭遇爆炒, 采用股价退市法、市值退市法、成交量退市法等市场化手段, 投资者用脚投票, 让垃圾公司直接退市。

5) 询价对象多元化且不同机构之间比例合理。不仅包括券商、基金、保险公司、私募基金、财务公司等机构投资者, 规定覆盖到80%以上的询价机构范围才是有效询价。还可将学者、散户投资者等纳入到询价对象中来, 后者不必购买新股, 后者报价的平均值作为新股定价的比较基准, 如果询价对象的报价较基准报价高很多, 可取消发行。对不同类型的询价对象设定一个权重范围, 例如设定公募基金参与申购的家数在15%~40%之间, 如果超出这个区间, 则视为无效询价。

6) 分流打新资金:新股批量发行、批量上市可防止同一笔资金多次申购新股; 另外鉴于许多打新投资者是风险厌恶型的, 要提高沪深上市风险低收益稳定的公司债、可转债、国债等的规模和流动性, 分流一部分新股申购资金, 从而降低新股发行价格。

7) 鼓励现金分红:上市公司分红意识淡漠, 让长期投资者心灰意冷而参与了市场差价的搏杀。应强制上市公司现金分红回报投资者, 逐渐树立价值投资的理念, 使新股“三高”现象失去其赖以生存的土壤。

4 结语

新股发行“三高”现象很多年了, 其本质是发行制度不完善, 上市公司、主承销商和各中介共同谋取短期利益最大化, 是以套牢中小投资者、透支中国股市未来发展空间, 剥夺更多中小企业融资机会, 并造成社会资源配置不合理和证券市场投机盛行为代价的。应该拿出勇气, 从根本上完善新股发行机制和法规, 斩断新股发行过程中的利益链条, 严格惩戒, 共同营造良好的发行环境。

参考文献

[1]李晓莉.新股发行定价机制存在的问题与对策[J].商业会计, 2012 (10) .

新股发行制度论文 篇10

一、新股发行“三高”现象普遍

1、高发行价

自2009年6月新股发行市场化改革开启以来, 新股高价发行屡见不鲜, 以创业板和中小企业板为甚。据统计, A股市场发行价超过60元的就有30只IPO, 创业板22只, 中小板7只。2010年4月26日, 海普瑞以148元/股在中小板发行, 创造了A股IPO新纪录, 成为A股史上最贵IPO;同年12月5日, 汤臣倍健以110元高发行价刷新创业板的发行价记录;主板市场20年来发行价最高纪录也在2011年1月5日被华锐风电以90元/股被打破。

2、高市盈率

A股市场首发市盈率有越发越高的趋势, 到2012年才有所缓解。Wind咨询统计数据显示, 2006年新股首发市盈率普遍在30倍以下, 到2007年开始突破30倍, 这与当时固定市盈率与行政窗口指导定价有关。但在2009年IPO重启后, 短短半年时间就突破了40倍发行市盈率, 2010年进一步攀升突破50倍, 2011年创业板新股发行市盈率更是达到历史最高的70.10倍。市盈率过百的新股就有17只, 如发行市盈率最高的新研股份高达150.82倍。

3、高额超募资金

高发行价和高市盈率使得公司超募现象越来越普遍。Wind数据统计显示, 2010年沪深两市超募2194亿元, 2011年沪深两市276只IPO中就有260家上市公司超募, 累计超募资金1278.15亿元。华锐风电超募60.13亿元, 成为2011年超募资金最多的上市公司。其次是庞大集团超募41.89亿元, 森马服饰超募26.34亿元。在创业板公司中, 超募比例最高的是天立环保, 超募比例高达779%。国民技术、汇川技术、铁汉生态等13家创业板上市公司的超募比例也均在400%以上。

二、新股发行“三高”问题形成原因

1、制度设计的缺陷催生新股发行“三高”现象

(1) 发行制度未贯彻市场化原则。“三高”现象的根源在于新股发行制度并未真正以市场化理念运行, 即在未实现发行方式市场化导致新股供求不均衡的前提下, 放开对发行定价的管制, 这势必会被占据定价主导优势的发行方所利用, 进而敢以高价发行新股。发行制度未贯彻市场化原则主要体现在:新股发行核准制下, 对新股上市资源的限制, 使一级市场新股成为稀缺资源;新股的甄选仍属垄断行为, 历史上IPO重启6次, 计划方式新股供应与市场化方式定价不相适应, 造成定价机制严重扭曲。

(2) 询价制度不合理。询价机构为“抢筹码”非理性报价。由于询价机构均希望能获得相应比例的配售, 而询价机构报出高价并不违规, 因此一方面为保证报价有效, 怕失去有利的机会, 另一方面创业板、中小板上市公司股本少, 即便发行价过高, 风险也有限, 从而询价机构可能与承销商形成利益同盟, 询价机构通常会报出高价。

(3) 保荐制度不合理。保荐机构为了在发行项目竞争中达到目的, 就要尽可能地向发行人承诺高价发行;保荐人的保荐承销收入又是与募集资金挂钩的, 尤其是超募资金部分其提取保荐承销收入的比率, 有的高达8%甚至9%以上;保荐制度允许券商“保荐+直投”, 券商既当股东又做保荐, 为了自身利益的最大化, 保荐机构自然要大力推高新股发行, 而且保荐机构不需承担被保荐公司的后续风险。

(4) 定价制度不合理。主承销商主导定价权。虽然主承销商先让询价机构报价, 但是询价区间是最终“根据询价对象和配售对象的报价情况综合判断”进行制定, 具体怎么定出来的没有明确的信息披露;初步询价的最后定价由发行人与主承销商协商确定, 机构询价结果只是一个参考;而且网下的机构申购数量有限, 一般按照最高的申购价格进行申购, 这就无形中抬高发行价。

(5) 退市制度不合理。创业板市场沿用主板退市规则使得投资者以购买ST股为荣、以狂炒新股为荣。《深圳证券交易所创业板股票上市规则》中规定上市场公司连续亏损三年才可能退市, 但很多公司利用重组报表的方法来规避“连续三年亏损”这一标准。退市制度形同虚设, 导致了证券市场只进不出、消化不良, 没有退市机制的结果是投资者以购买ST股为荣、以狂炒新股为荣。

(6) 监管制度不合理。一级市场存在操纵, 证监会对一级市场监管不力。证监会可以不干预发行价格, 但必须监管发行程序是否公开公正合理, 接受投资者和舆论的监督;高价发行的公司和承销商必须对公众投资者解释原因和理由, 证监会需要监督检查询价程序是否存在操纵价格和影响市场化定价的因素。

2、外部市场环境加剧新股发行“三高”现象

(1) 宏观经济回暖, 一级市场升温。股票市场是宏观经济的晴雨表。我国经济发展走出了2008年金融危机的阴影, 2009年中国经济成功“保八”, 全年GDP同比增长8.7%, 2010年GDP同比增长10.3%, 2011年为9.2%, 2012年有所回落至7.8%, CPI等多项指数都运行良好。同时, 我国A股市场回暖, 一级市场升温也是自然的。

(2) 产业结构升级, 投资回报预期高。国家“十二五”规划将培育战略性新兴产业和高科技术产业作为产业发展重点, 以促进我国产业结构优化升级, 对于这类产业, 国家在资金和政策方面都给予重点扶持。我国创业板和中小企业板的上市公司, 大多以高科技中小企业为主, 符合国家产业政策标准和导向, 公众对高科技股高成长、高回报的预期使得新股发行价屡创新高。

(3) 货币政策宽松, 国内流动性充足。2009年以来, 我国实施了适度宽松的货币政策和积极的财政政策, 再加上国外对人民币升值的预期, 使得人民币流动性充足, 资金面宽裕, 2009—2012年广义货币供应量分别为60.6万亿元、72.6万亿元、85.2万亿元、97.42万亿元, M2每年以超过13%的速度增长, 这也是我国新股发行“三高”现象的重要原因。

(4) 打新资金规模巨大, 投机气氛浓重。中国股票市场有追“新”的传统并且新股不败的神话长期存在, 许多机构和个人投资者源源不断地加入到申购新股队伍, 中国打新资金规模巨大。新股申购资金通常在T+3日或T+4日解冻, 这也制度性地降低了新股的供给。可见, 在新股供不应求的背景下, 占据定价主导优势的主承销商敢于以高价发行新股。

(5) 二级市场泡沫推高一级市场定价。由于新股发行价通常是参照二级市场价格, 二级市场的价格泡沫, 进一步推高新股发行定价。按照行业规则高溢价发行, 一方面, 导致了许多公司超募现象严重, 降低了资本市场的资金配置效率;另一方面, 也为个股上市后的价值回归走势埋下伏笔, 给投资者带来巨大风险。

三、解决新股发行“三高”现象的对策

1、事前防范

(1) 新股发行由核准制向注册制转变。建议由证监会发审委对企业的上市申请进行合规性审查, 对符合上市条件的企业即予以注册, 由承销商和上市公司自行决定上市的时间。一旦新股发行不再成为由行政垄断的稀缺资源, 新股发行才能真正成为市场化的行为。新股的发行规模、新股的定价乃至新股能否顺利发出去也将逐步由市场供求关系所决定。

(2) 引入做市商制度。在价格形成机制上应逐步引入证券商报价驱动制, 并在其基础上采取做市商制度。证券商报价驱动制度比较适合上市标准低, 风险较大的中小企业;做市商交易制度能增加流动性, 该制度也被新兴市场所效仿, 有效性也得到证实;也是发展我国多层次资本市场的需要。发展多层次的资本市场就必须发展多种交易制度, 以适应不同功能、不同层次和不同特征的市场。

2、事中防范

(1) 针对发行市盈率必要行政限制。现阶段, 我国股票发行核准制和网上发行的方式严重限制了发行市场上的竞争, 使股票供不应求, 在管制了供求的前提下, 仅仅放开发行市盈率无法与市场化的改革对接。目前发行定价权又被券商和发行人所垄断, 所以有必要在现阶段对发行市盈率进行行政限制, 以保证发行价格处于合理范围, 缓和一、二级市场的矛盾。

(2) 发行定价方式多元化。传统、单一的市盈率定价法本身存在很多缺陷, 如很难找到可比较的同行业上市公司、未考虑公司未来预期现金流等, 它不能对创业板和中小板高成长性的科技股进行准确估值, 因此建议使用多种方法确定拟上市企业股票价格, 如现金流贴现法、经济收益附加值法、实物期权法, 做到定价因板块、行业、个股股性而异, 单只股票采用多种定价方法对比评优。

(3) 证监会审批权力下放, 集中行使市场监管权。衡量中国股市的市场化改革成败的关键, 是看在改革进程中权力在这个市场的寻租空间是扩大了还是缩小了。IPO的高发行价、高超募资金不是基于发行企业的内在价值, 而是基于一个极端扭曲的市场估值体系。有学者建议:首先将新股发行、上市审批权由证监会下放至交易所, 使发行审批权与市场监管权相分离, 证监会集中精力行使市场监管权。

3、事后防范

(1) 优化配置超募资金。我们建议上市企业获得的超募资金, 应由第三方存款机构进行托管, 上市公司对这笔超募资金只享有20%的优先使用权, 使用超募资金应向证监会提出申请并核准资金使用用途;剩下的80%可在需要资金的企业间进行中短期拆借, 拆借利率在存款利率和贷款利率之间浮动, 并要有资产抵押或质押, 只能用于生产建设。拆借资金的收益按比例分配给认购新股的投资者。该方案的好处是将超募资金最大化利用, 既可以满足上市公司自身的资金需求, 还能为资金短缺的其他企业提供资金, 达到资本的最优配置;另外投资者也可以从中获得超过存款利息的投资回报。

(2) 建立投资者利益保护机制。由于信息不对称, 在发行过程中, 投资者的知情权和表决权不受保护, 另外我国A股市场上市公司分红意识淡薄, 投资者投资回报少, 因此很有必要建立相应的投资者利益保护机制。建议借鉴美国等成熟资本市场的经验, 引入集体诉讼制, 对于新股发行过程中故意哄抬发行价格、虚假陈述或者违规信息披露给投资者造成损失的, 投资者可以通过集体诉讼要求发行人或保荐机构赔偿, 从而有效地维护自己的合法权益;建立稳定的分红政策, 逐渐树立价值投资的理念, 从而使新股发行“三高“失去赖以生存的土壤。

(3) 建立严格的市场退市机制。目前我国证券市场的退市机制如同虚设, 并没有发挥其应有的功能, 建议进一步明确和细化退市标准 (尤其是数量标准) , 对于不符合上市标准的上市公司直接快速退出资本市场, 同时完善三板市场, 以解决退市企业后续流通问题。有进有出、优胜劣汰的机制, 让整个证券市场达到一种良性循环, 从而有利于解决“三高”问题。

摘要:本文分析了我国新股发行“三高”现状, 并从制度设计的缺陷和外部市场环境两方面深刻剖析了“三高”现象形成原因, 最后提出新股发行由核准制向注册制转变、引入做市商制度、对发行市盈率必要行政限制、发行定价方式多元化、证监会审批权力下放、优化配置超募资金、建立投资者利益保护机制和严格的市场退市机制等建议。

关键词:高市盈率,超募资金,做市商制度,定价方式多元化,投资者利益

参考文献

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[5]王玮:我国证券投资者保护存在的制度问题及对策研究[J].金融纵横, 2013 (2) .

新股发行制度论文 篇11

笔者认为,就中国中小企业的资质而言,选择一批优质的具有成长性的好企业没有任何问题,再加上管理办法对上市企业盈利门槛设置较高,类似纳斯达克等其他国家创业板所面临的企业经营和退市风险并不大。特别是,上市的中小企业一般都是民营资本控股,利益博弈关系简单,监管难度小,因此,创业板的风险并不比主板大。

创业板的最大风险不在于上市企业的资质,也不在于创业板本身,而在于能否摆脱“类主板化”的制度路径。特别是在发行制度上,应彻底摆脱现有发行制度所造成的主板市场发行停摆的怪圈。

从出台的创业板上市和交易规则看,在新股发行规则方面,我们没有看到一点进步和创新,而这正是创业板启动的真正障碍和制度风险。如果新股发行制度不改革,则不仅主板的一切病症会很快复制到创业板。而且,创业板会很快成为“圈钱”与“烧钱”并存的杀人市场。

中国资本市场一切罪恶的根源,都与畸形的发行制度不无关系。从认识的层面看,笔者认同业界对现有发行制度的基本评价:第一,公平的缺失,在以机构投资者为主导的发行制度下,公平的缺失表现在机构和中小股东的“机会”不均等,中小投资者的中签比例奇低。第二,机构垄断发行定价权,一级市场完全沦为机构的掠夺财富场所。第三,流通股比例太低,一方面使发行成为泡沫生产车间,另一方面,一股独大的结构导致整个公司治理失灵和损害中小投资者利益成为常态。

如果创业板建立在这样一个无异于“金融抢劫”的畸形发行制度的台基上,则创业板未启动,基本可以宣告其不会成功。这是主板市场十八年来血淋淋的教训告诉我们的,将一个公平丧失、机构垄断、诚信丧失、违法频发、治理残缺、暴涨暴跌的发行制度移植到创业板,则创业板不仅会毁了解决中小企业融资的最后一条通道,也会毁了整个中国资本市场回归正义的努力。

新股发行制度改革之所以迟迟未能启动,主要是利益的博弈使然。管理层并非看不到,发行制度的弊端和对中国股市的危害,年年表示要改革,可年年没有任何实质性的举措。因为发行制度涉及的利益太大,而大量利益集团的阻止绝非证监会可以改变的。发行制度一旦秉承公正的原则进行改革,无疑使机构丧失了一个合法的抢钱场所,这是机构和上市公司一直阻碍对发行制度进行改革的根本原因。对于大股东而言,改变新股发行制度,意味着大股东必须在上市时拿出更多的流通股比例,这样会降低市盈率,圈钱的额度当然与现在不可同日而语。另外,证监会本身也没有改革的动力,笔者认为,证监会应该放弃更多的审批权,包括彻底废除有名无实、基本沦为寻租场所的发审委制度,而这是证监会最不愿意看到的。

因此,现在的问题不是发行制度如何改,技术问题早已不是问题。而是应该由谁来主导发行制度改革,这是发行制度成败的关键。前段时间,证监会有关负责人表示,正在就发行制度改革征求机构的意见,这种做法本身就很不妥当。发行制度就是要改革机构在发行中的强势地位和特权,单单去征求他们的意见,不是与虎谋皮吗?把众多普通投资者排除在新股发行改革之外,与利益集团关起门来讨价还价,最后会强加给民众的只能是一个依然不公平的方案。

新股发行制度论文 篇12

以《证券法》的实施为分界点,我国新股发行审核制度由审批制过渡到目前的核准制。而核准制又经历了通道制和保荐制两个阶段。这一系列改革与证券市场发展情况相协调,进一步推进了市场化改革进程。但是,一方面,保荐制从本质上是由政府主导的行政审核制度,证券发行的权力必须由证券监管机关批准获得,阻碍了资本市场的市场化。另一方面,新股发行暴露出来的问题,高股价、高市盈率、超高募资、寻租现象严重等,使人们对现行的保荐制产生了质疑,呼吁审核制度改革。

2013年十八届三中全会提出了“推进股票发行注册制改革”的要求,明确指出要理顺新股发行过程中政府和市场的关系,实现监管转型,提高信息披露质量,强化市场约束。随之,证监会制定了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》推动改革进程。两项举措表明我国目前股票发行保荐制度存在诸多弊端,注册制改革是必然趋势。

注册制坚持市场化、法制化监管理念,强调信息披露的公开化、透明化,这要求监管部门对新股发行的审核逐步重在对拟上市企业信息披露合规性审查,投资者和市场自主判断企业价值和投资风险。

二、注册制的特征及国外成熟资本市场的实践

(一)注册制的特征

注册制,又称为“申报制”或“形式审查制”,是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开,形成法律文件,提送给主管机构审查。主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。在申报后法定时间内未发现申报资料不符合规范,证券发行注册自动生效,发行人可以发行证券。注册制是一种形式上的审查,不做实质判断。注册制的特征如下:(1)注册制的立法理念强调证券发行上市是法律赋予的一般权力,而非政府赋予。因此除非发行证券可能损害公众的权利,政府无权加以限制。(2)注册制是建立在“有效资本市场”假说上,即认为证券发行人的信息能及时反映到证券的价格上,并且认为证券投资者是理性投资人,能够获得充分、准确的信息,并能据此做出正确理性的商业判断。(3)注册制的核心是高质量的信息披露。证券发行人必须保证信息披露的完备性、及时性、真实性。发行人、中介机构均对信息的真实性承担法律责任。(4)证券监管机构只对申报文件资料的全面性、真实性、准确性与及时性作形式上的审查,不作实质判断。证券管理机构不需要对发行人的公司状况、盈利能力、预期收益等作实地考察与判断,只要证券发行人信息公开方式合法适当,即可公开发行证券。(5)注册制强调事后控制。在注册制下,注册文件(一般包括注册申请书和招股说明书)中陈述事实的准确性在注册过程中并不能得到保证,但如果投资者在投资时蒙受损失,并能证明发行人有虚假陈述,可以要求相应的赔偿。

(二)美国新股发行注册制

注册制的实施要求资本市场化程度较高,法律法规较完善,发行人和中介机构的自律能力较强,投资者的投资理念较成熟,因此在国外一些成熟资本市场上,注册制运行良好。本文借鉴美国注册制实施规范,进一步理解注册制的运行机制。

美国的新股发行审核的注册制始于1933年《证券法》的颁布。美国注册制下的注册程序一般包括三个部分,即递交注册书、等待阶段、登记生效阶段。以招股说明书为主要内容的注册表在内容和形式上都有极其严格的标准规定。证券发行人向证券交易委员会(SEC)递交注册说明书后20天,如果SEC未发现问题,注册申请自动生效。但《证券法》赋予了SEC对注册申请拒绝、中止、加速的权力,即SEC在审核过程中发现申请人有任何问题,可以与之核对,并且可以发出“停止生效”的命令。

美国的注册制以信息披露为核心,强调证券市场信息披露制度的完善,要求证券发行人充分、完整、准确、真实地公开披露。如果公开的信息含有虚假陈述、重大遗漏或误导性陈述,发行人将承担相应的法律后果。证券审核机构只对注册申请书进行形式上的审查,不对发行人的经营状况、持续盈利能力、公开上市的合适程度等做实质性的价值判断。美国注册制的成功实施降低了美国证券市场准入门槛,更多企业进入市场融资,资金流动性增强;同时对发行企业的价值判断下放给证券的投资者,简化了注册申请程序,提高了市场化程度。

三、保荐制向注册制转变的必要性

(一)我国保荐制的现状

自2004年以来,我国新股发行审核为保荐制。保荐制仍属于核准制的范畴,是指证券发行人在发行新股前,应当聘请具有保荐资格的保荐机构,向证券监管机构提出申请,递交真实可靠的申请材料。证监会根据公司和证券法律、法规的相关规定,对申请材料和公司真实情况,包括盈利能力、企业价值等做实质性的审查,决定申请人是否符合股票发行条件。保荐机构对发行人材料的真实性、准确性和完整性负有连带责任,在推荐的公司上市后一定期限内仍有督导的义务。

保荐制取消了审批制下政府对证券发行的“额度管理”和“指标制”,弱化了政府对股票市场的干预,推动了我国证券市场化改革。另外,与核准制下的通道制相比,保荐制取缔了证监会向证券公司下达的可同时推荐拟上市企业数量的通道,杜绝为抢占通道资源而导致的舞弊行为和不公平竞争。保荐制强调证券监管部门对证券市场实质性管理,事前对拟上市企业与债券发行相关方面实行审查,并且保荐机构能充分发挥其作用帮助和监督拟上市企业依法披露信息,这能在一定程度上规避经营业绩差、投资价值不高的企业进入证券市场、从而有利于保护投资者的权利,稳定市场秩序。另一方面,国家可以根据宏观发展目标和产业政策对证券发行进行控制,从而实现国家对经济的宏观调控。

但是,保荐制本质上是政府对证券市场的行政干预,制度本身存在一定的缺陷。随着我国股票市场的日益发展完善,市场化程度提高,以及国际间证券市场的竞争加剧,保荐制在其效率性、效果性上受到了质疑,改革的呼声日益高涨。

(二)注册制对保荐制的弥补

1. 避免“权力寻租”现象。

保荐制强调证券发行是一项特权,发行人必须向证券监管机构提交申请书,通过核审部门对其的实质性审查,取得授权文件,才能正式在证券市场进行相关的证券发行交易。任何未取得证券监管机构的授权书而进行的证券发行活动都是不合法的。这实质上是政府对股票发行的垄断管制。同时能够上市的公司数量有限,容易导致权利寻租,滋生腐败。而在注册制下,证券监管部门只对发行人的公开的信息作形式上的审核,只要发行人披露信息是真实准确的,就能自然获得上市的资格,政府部门无权否决,从而有效避免了权力寻租现象,防止了相关机构的腐败。另外,由于不需要对证券发行人的其他条件具体审查,审核程序简化,证券发行的时间大大缩短,有利于降低筹资成本。

2. 避免政府的不当干预。

保荐制是政府“有形的手”对股票市场的调控,干扰了股票市场的功能。可能有业绩差的企业通过不正当的手段进入证券市场,并且政府对上市公司数量的控制可能导致市场供求关系失调,股票价格高于自身价值,这都会影响股票市场对资源优化配置。注册制下,股票能否顺利发行是市场选择的结果,符合市场经济的发展规律。注册制有效避免了政府不当的干预,将证券选择权下放给投资者,充分发挥通过价格优化配置资源的功能。

3. 降低审核成本和判断错误的可能性。

保荐制的核心是实质监管原则,证券监管机构需要对拟上市企业的行业性质、资本结构、管理人员的资格和能力、盈利能力和发展前景、股票的发行数量和价格、投资人将承担的风险程度等实证性条件做具体审查。虽然政府在审核拟上市企业时会投入大量资源,但未必审核机构所有的价值判断都是正确的,也存在有限理性及不当审核,很可能导致不符合上市要求的企业进入股票市场,或者拒绝发展潜力很大的企业在股票市场融资,这均会损害证券市场效率和投资者权益。注册制下,证券监管机构只对证券市场进行监督管理,避免对拟上市企业的价值判断,很大程度上降低了审核的成本和判断错误的可能性,使更多具有发展潜力的企业进入市场融资。

4. 培育理性投资者,提高证券市场整体水平。

由于保荐制下,上市公司是经过政府筛选、保荐机构推荐、符合标准的优质企业,因此容易造成投资者依赖心理,不利于投资者的理性投资;另外,政府对上市企业进行了实质性审查,并发放市场准入许可,这就给上市企业以政府的担保,因此容易使投资者将投资风险归咎于政府,激化政府和投资者间的矛盾。注册制只要求政府对拟上市的企业申请说明书作形式上的审查,投资者需要根据公开披露的信息做出正确的判断。这种形式基本杜绝了公众投资者对政府的依赖,能更加审慎、独立地对投资决策进行判断,有利于培育更加理性的投资者,并且提高证券市场的整体水平。

四、注册制在我国的发展路径

(一)注册制对我国国情的适应

自2013年底证监会颁布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》以来,证券发行审核制度改革已经进入准备阶段。但考虑到我国证券市场发展还不完善,市场整体诚信度欠缺,投资者投资理念不算成熟,公司治理还不规范,上市过程仍可能存在欺诈、舞弊等,注册制改革不能照搬西方模式,必须适应我国的具体国情,必须循序渐进。

实行注册制并不意味着放开市场融资,更不意味着任何企业都能进入证券市场,证券发行人不能把注册制的推行当作是融资需求得到解决的信号。注册制下,虽然证监会对发行与否的实质性审查转变为信息完整合规性检查,但本质上实质性审查权力让渡给了市场,市场会对发行者的盈利能力和投资价值进行判断,不符合上市标准的企业最终会被市场淘汰。同时,注册制也并非不审,只是审核的内容逐步转向信息披露。由于我国的资本市场化程度还处于不断发展和加深阶段,市场的接纳容量有限,对市场的扩容速度必须有一定的控制,不能出现市场大量涌现新股发行的情况。

(二)注册制实施的建议

鉴于我国资本市场的现实情况和注册制的优越性,注册制改革是我国证券市场进一步发展的必要之举,也是大势所趋。但注册制并不是一项完美无缺的制度,它的实施必然也会产生一些问题,例如信息以何种方式披露才符合完整和合规性,才能使投资者能够做出价值判断,以及发行企业舞弊作假使投资者蒙受损失时,投资者如何追索自己的权利等。注册制改革是牵一发而动全身的系统性工程,必须保证配套措施完善和制度严明才能使其真正在证券市场上发挥效用。逐步顺利过渡到注册制,需要从以下几个方面做出努力:

1. 转化证监会职能,实现审核程序公开化。

目前我国证监会主要职能是对新股发行的审核和批准,对证券发行人的公司经营状况、未来持续盈利能力等指标作实质性审查。为了逐步过渡到注册制,证监会的权力应该下放,证券审核程序应该弱化行政干预。证监会的职能应当逐步转向信息披露的监督,确保发行人的申请文件完整无重大遗漏和误导;以及对中介组织的管理和引导,对上市公司的监督管理。整个审核程序必须实现内容、标准、过程、结果透明化,尽可能地减少主观判断的失误,及发行人的舞弊造假。透明化的审核程序要求证监会将审核材料、审核标准、审核步骤在证券交易所进行公示,明确指出拟上市公司取得证券发行资格需要准备的材料及办理程序,并且整个过程也需要公开,包括拟上市公司披露的材料,审核人员的工作。另外,对于拟上市企业未能取得证券发行资格的原因、事项,证券交易所也必须公布。

2. 完善信息披露制度。

在新股发行过程及整个证券市场中,信息披露是核心。由于投资者和发行人的信息不对称,投资者在证券市场中处于弱势地位,证监会应该保护投资者的合法权益。因此在注册制下,证券监管机构虽然不需要对公司的投资价值、能否上市作实质性判断,但必须以信息披露为中心,确保企业信息披露的真实性、准确性、完整性、及时性。这就要求证监会将企业需要披露的信息内容、形式标准化、具体化,并且需要规定企业信息披露的渠道。另外,证监会可以每年抽查部分企业,审核其披露信息范围和程度是否达标,以及是否存在虚假错报。

3. 建立路演机制。

在注册制下,投资者需要自行甄别公司价值理性投资并要承担风险,因此对于投资者而言,全面具体了解企业的经营情况、财务状况及发展走势尤为重要。路演机制是指证券发行商发行证券前针对机构投资者的推介活动,在推介会上,公司向投资者就公司业绩、前景、投资价值做详细介绍分析,并回答投资者的提问。这种形式既有利于拟发行企业查明投资者的需求情况,决定发行量、发行价格;又可以使投资者充分了解企业的具体情况,做到理性投资。

4. 完善退市制度。

不符合条件的企业退出证券市场是遵循市场规律的体现,也是市场化进程加快的标志。平稳有序地实行注册制,建立合理的退市制度是关键点。因为对于注册制而言,前期审核程序简化,进入市场的门槛已经降低,如果不建立相应的退市制度,不符合条件的上市公司继续侵占市场资源,更多符合条件的企业难以进入市场,证券市场将会阻塞。退市制度既能对证券发行人施加压力,积极提高公司业绩,增强公司盈利能力,使其不被市场淘汰;也是对投资者的保护,无投资价值的企业退出了投资市场。

完善退市制度的重要前提是退市的条件具体化,比如连续亏损几年、亏损金额达到一定数额,或企业有重大错报虚假陈述给投资者造成了重大的损失就必须退出证券市场。证监会可以设立退市委员会,对符合退市条件的企业进行审查,若情况属实,可强制要求退市。

5. 健全赔偿机制。

赔偿机制可以说是退市制度的补充,对于存在故意造假、虚报漏报的企业而言,必须对投资者进行赔偿。只有建立健全赔偿机制,加大对存在舞弊、虚假信息披露的上市公司及协助造假的中介机构的惩治力度,才能使上市公司包装上市、虚报、造假的风险增大,提高投资者投资信心,稳定整个证券市场。要使赔偿机制运行良好,必须建立起完善的配套措施,例如诉讼程序、后期执行程序。单个小股东对公司提起诉讼并不现实,但股份联合超过10%的股东提出的诉讼就应当受理。整个诉讼过程应做到公开、透明,并且由于提出诉讼的股东难以取得公司的信息资料,属于弱势一方,因此由被告公司举证。同时应当设立专门的委员,监督管理公司对投资者的赔偿事宜,确保真正按照判决对投资者进行赔偿。

参考文献

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