定向增发新股

定向增发新股（共4篇）

定向增发新股 篇1

一、引言

自从2004年TCL集团成功实施整体上市以来, 随后武钢股份、宝钢股份、百联百货这些大型国有集团整体上市对我国股市发展产生了较大影响, 尤其是股权分置改革之后, 整体上市已成为近些年我国资本市场的长期热点。由于定向增发发行门槛低较, 程序简单, 操作方便, 因此定向增发成为我国上市公司整体上市主流模式。至于整体上市之定向增发新股模式为何呈现出如此“千帆竞渡”的热闹场面, 其为上市公司究竟带来何种财务后果, 我国学者对此已有初步研究。本文主要以企业整体上市之定向增发新股模式为主要研究对象, 旨在通过对我国现有企业整体上市之定向增发新股动机以及财务后果的研究成果进行文献梳理, 并在此基础上进行相应评述。

二、企业整体上市研究背景及理论综述

(一) 企业整体上市研究背景

整体上市是指股份公司控股股东通过将其主业资产注入上市公司进行资产重组的一种并购行为 (黄远平、陈群华, 2008) 。整体上市有助于消除关联交易, 使优质企业做大做强, 为我国资本市场金融市场开拓创新 (张洁梅, 2009) 。2005年我国证监会、国资委、财政部、中国人民银行、商务部五部委联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中明确提出:“在解决完股权分置改革问题后, 支持绩优大型企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市;支持上市公司以股份等多样化支付手段, 通过吸收合并、换股并购等方式进行兼并重组, 推动上市公司做优做强。”李红云 (2007) 认为, 整体上市将会发展成为一种新的趋势, 为我国国企深度改革和解决股权分置等历史残留问题开辟创新之路。

(二) 企业整体上市模式分类理论综述

关于整体上市模式国内学者提出了以下观点。 (1) 首次公开发行方式 (简称IPO) 。该模式是指集团公司改制之后直接发行新股的整体上市方式 (黄远平、陈群华, 2008) 。这种模式适合旗下没有上市公司或者处于快速发展阶段对资金需求比较大的集团公司 (张洁梅, 2009) 。 (2) 反向收购母公司模式。该模式是通过控股的上市公司反向收购母公司资产实现整体上市。根据收购母公司的筹资方式, 又可再分为再融资反向收购母公司资产模式, 定向增发反向收购母公司资产模式, 自有资金反向收购母公司模式 (夏瑾, 2010) 。再融资包括增发、配售股票和发行可转换债券等形式。 (3) 再次融资方式。该模式也是目前企业整体上市采用较多的一种模式, 其中新注入资产的质量是决定再融资能否成功的一个重要因素。如果新注入资产的盈利能力低于拟收购上市公司的资产盈利能力, 则往往不受机构投资者和股民的欢迎 (张洁梅, 2009) 。非公开发行股份实现整体上市方式, 也即定向增发模式, 是我国股权分置改革后资本市场一种创新方式, 相比公开增发具有门槛低、效率高、发行成本低等特点, 并且在资本注入、整体上市、引进战略投资者、财务重组等方面具有较强优势 (彭江, 2010) 。 (4) 换股吸收合并模式 (并壳) 。该模式是同受一家集团公司控制的的两家或多家子公司之间通过换股方式进行吸收合并, 集团公司从而实现整体上市 (夏瑾, 2010) 。此模式有利之处在于可以有效避免关联交易, 形成规模效应;缺陷是手续繁琐, 重组动作较大, 对企业治理结构产生巨大的影响 (黄远平、陈群华, 2008) 。换股IPO模式是指集团公司与所属上市公司控股股东以一定比例换股, 吸收合并上市公司的同时发行新股, 以实现集团整体上市。此种模式要求集团公司经营业务范围较广以及产业规模较大, 而上市公司相对规模较小 (王恒银, 2008) 。借壳上市是指企业通过买壳上市, 而不是自身实现上市 (黄远平、陈群华, 2008) 。一般来讲, 借壳上市较直接上市在业绩、规范化等方面较为“宽松”, 能够实现较快上市。但借壳阶段的谈判工作量大, 过程复杂, 有可能因信息不对称对壳资源难以有详细的了解而承担收购风险 (李福祥、王媛媛, 2011) 。现阶段未上市国企整体上市应主要选择主业资产整体上市模式, 已实现部分上市国企的整体上市应主要选择上市公司向母公司非公开发行股票购买资产模式。

三、企业整体上市及定向增发动机述评

(一) 整体上市动因文献回顾

整体上市作为近期我国资本市场研究热点, 不少学者将整体上市动因归结为外部环境驱动因素和内部动因两方面。何志强 (2005) 认为整体上市是进一步深化国有大中型企业股份制改革的必然要求, 国企管理体制和运行机制经过改革已经具备整体上市条件。企业可以通过整体上市方式, 不断进行内部重组与结构优化, 进行深度改革, 从而提高企业核心竞争力。张安榕 (2011) 指出, 在2005年至2006年间我国国资委、证监明确表示在解决股权分置问题后, 支持绩优大型国有企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市。可见, 国企整体上市具备强大的政府推动和政策支持因素。刘晶、赵颖 (2007) 研究表明整体上市有助于解决关联交易问题造成的虚报业绩、违规担保、违规挪用上市公司资金等证券市场痼疾, 对促进我国证券市场健康发展有一定的积极意义。王恒银 (2008) 认为, 整体上市可以减少挪用上市公司资金, 调控上市公司利润等不法行为, 为上市公司规范经营营造有利经营环境。张安榕 (2011) 认为, 大股东的利益驱动是整体上市的重要内部动因。股权分置改革后, 大股东与流通股股东利益趋于一致, 上市公司股东更加关注公司治理结构, 形成上市公司多层次的外部监督和约束机制;再次, 大股东为提升上市公司股价而提高集团控股上市公司的资产质量和盈利能力, 达到通过二级市场将集团公司和上市公司做大做强的目的。管理者的内在冲动也是整体上市的另一个内部动因。管理者希望借整体上市来扩大企业规模, 增加企业资源, 从而增大管理者的自身权力, 以满足更大的特权和心理满足程度 (何志强, 2005) 。通过整体上市, 可扩大集团业务规模, 降低经营成本, 实现规模经济效益;形成多元化经营, 共同分享上市公司剩余的生产能力, 形成范围经济 (何志强, 2005) 。另一方面, 整体上市有利于企业增强国内外市场竞争力, 借助资本市场, 发挥融资优势, 产业优势和品牌优势, 不断增强国际影响力。上述观点是从理论角度对整体上市动因进行研究分析, 赵宇华 (2008) 以上市公司的实际控制人——企业集团为研究对象, 利用制度变迁理论分析得出整体上市动因:一是内在化交易成本, 实施战略重组;二是虚假财务重组。他选取125家上市公司131起案例进行研究, 对战略动机和财务性重组——掏空与支持假说进行验证。结果表明, 战略重组动机是整体上市的主体, 基本特征是自身业绩优良, 主要分布在制造业。对于是否存在虚假财务重组动机未得到有效的实证支持, 样本企业中存在“保壳”动机的可能性较小, “保配”动机可能性大概占1/3, 绩效越差的企业“掏空”动机可能性越大。因此, 以绩效为标准对拟申请整体上市的企业进行监管将是一个有效途径。

(二) 定向增发动因文献回顾

定向增发作为借鉴境外成熟市场经验引入的一种新的融资发行制度, 正受到我国资本市场的广泛关注。国外学者对有关私募发行 (定向增发) 的动机已进行了大量研究, 并给出了比较系统的理论阐述。Wruck (1989) 认为, 上市公司通过私募发行方式引入控股股东, 控股股东监督发行公司日常治理从而降低公司经理代理成本。因此, 能够对发行公司进行监督管理的积极投资者会偏爱私募发行, 并且有意在增发过程中降低公司自主管理权 (Cronqvist and Nilsson, 2005) 。Hertzel and Smith (1993) 在Myers and Majluf (1984) 逆向选择假说进行扩展的基础上提出了信息假说, 认为关于公司价值信息不对称程度较高时, 公司会选择私募发行方式, 因为私募发行的投资者通过自身分析对公司价值进行评估所花费的成本可以得到补偿。那些资金短缺且被低估的公司在有好的投资机会时会选择私募行为。Barclay, Holderness and Sheehan (2003) 则认为, 管理层为巩固自己在公司地位, 会选择私募发行给消极投资者来防御其对公司管理的干涉。在公司价值被低估的情况下, 管理者为了获得更多的利益也会购买私募发行的股票。另外, Henrik and Mattias (2005) 认为家族控制权、道德风险、逆向选择三个因素影响着企业在私募和配股方式之间的选择。发现家族企业控制权对于发行方式的选择有重大影响, 家族企业为了不稀释控制权, 会选择不稀释股权的配股和增发新股方式。同样, 那些有好的投资项目的公司也会选择私募发行, 以降低道德风险和逆向选择成本。Maksimovic and Pichler (1999) 从逆向选择风险的角度研究了公司最佳的股票发行方式。认为投资者面临的风险较高时, 公司倾向于选择非公开方式发行股票。国内对定向增发动机研究的文献不多, 理论上从公司治理角度分析, 李献刚 (2007) 认为, 定向增发有利于上市公司的市场化估值溢价 (相对于母公司资产账面价值而言) 。定向增发可以使母公司一部分不易变现资产实现证券化, 在资本市场上流通和变现, 得以提升母公司资产价值。按照规定, 由于定向增发的股份对控股股东增发的部分三年之后可以上市流通, 控股股东特别是拥有优质资产的股东具有强烈的动机向母公司注入优质资产, 以通过二级市场实现资产价值最大化。吴晓红 (2007) 认为, 定向增发有利于引进战略投资者, 为公司的长期发展打下坚实的基础;同时, 定向增发不需要经过繁琐的审批程序, 可以大大减少发行费用。从融资角度分析, 定向增发作为融资并购方式之一, 从源头上减少了关联交易与同业竞争的不规范行为;通过资产整合, 减少管理层次, 外部问题内部化, 从而降低内部交易费用和代理监督成本 (李献刚, 2007) 。定向增发作为上市公司重组、收购与合并的工具, 可以缓解优势公司扩张所持续的资金压力, 有效改变企业的资本结构 (吴晓红, 2007) 。上市公司通过定向增发所筹集资金直接进入上市公司, 可以利用这部分资金购买大股东资产或者并购其他目标资源, 实现整体上市 (李献刚, 2007) 。徐晓静 (2008) 通过对2006年至2008年5月末期间进行过定向增发预案的A股上市公司为研究样本, 分析研究了影响上市公司定向增发动机的因素。结果表明定向增发动机与信息不对称程度成正相关。认为公司规模和公司业绩是影响上市公司定向增发动机的主要因素, 规模小和业绩较差的上市公司具有较强的定向增发动机。

四、企业整体上市及定向增发的财务后果述评

(一) 整体上市及定向增发的财务效应

王慧 (2008) 从财务视角分析了整体上市对上市公司融资能力和市场扩容的影响、对金融创新的推动以及整体上市后企业盈利能力的影响。认为整体上市可以增强上市公司的融资能力, 有助于企业直接筹资所需资金, 提高债务承受能力。章卫东 (2007) 通过实证研究证明了上市公司定向增发新股方式能有效减轻市场的扩容压力。因此, 拟整体上市公司可优先考虑定向增发模式。对于整体上市后上市公司的盈利能力, 王慧 (2008) 分析认为, 整体上市能够发挥产业优势, 有效形成规模效应, 有助于完善上市公司治理结构, 实现企业快速发展等, 这些无疑有利于提高企业整体的盈利能力。崔丽萍、肖彦 (2009) 选取了2006年完成整体上市的16家公司作为样本, 通过使用面板数据模型进行计量分析得出整体上市能给企业带来显著的企业价值效应以及财务目标效应, 并且企业整体上市在消除关联方交易方面效果显著。得出定向增发模式在为企业带来财务效应方面明显优于换股模式, 定向增发类型的整体上市类企业综合绩效改善是较为明显的。欧阳世泉、唐宗明 (2010) 选取股权分置改革后完成整体上市的40家上市公司为研究样本, 通过对样本公司整体上市前后关联交易变化、整体上市公告时股价波动以及整体上市后公司业绩的变化进行了实证研究, 结果表明股改后的整体上市行为对上市公司股价上升和业绩改善均有明显的推动作用, 且央企整体上市比地方国企整体上市绩效提升更为明显。整体上市在实施过程中普遍存在着大量的股权支付活动, 曾颖 (2007) 从支付方式入手研究发现, 公司以股权作为支付方式收购母公司或者控股股东资产的行为相比现金支付方式而言, 累积超常收益率更高, 而以其他非现金资产作为支付手段则容易产生负的财富效应。杜兴强、聂志萍 (2007) 认为, 股权收购活动产生的财富效应具有一定的持续性和显著性, 市场对其相当认可。从财富效应角度分析, 章卫东 (2007) 选取2005年5月1日到2007年3月31日有定向增发新股预案公告的A股公司为研究样本, 分析发现上市公司通过定向增发实现集团公司整体上市具有正的财富效应, 并且上市公司通过向控股股东及其关联股东定向增发实现集团公司整体上市的宣告效应要好于向其他股东定向增发新股的宣告效应。郭兰英、纪磊磊、侯增杰 (2010) 按照年度先后顺序选取从2006年至2009年通过定向增发模式实施整体上市的47家企业, 运用我国证券市场采用定向增发模式实现整体上市的最新财务数据, 研究分析表明, 以定向增发模式实现整体上市企业的财务绩效总体上有所改善, 公司盈利能力能够实现持续稳定增长, 在所涉及的大部分行业中均能产生正财富效应。贾钢、李婉丽 (2009) 选取2006年5月至2008年3月在沪深两市已经成功实施了定向增发整体上市的86家公司为样本, 通过事件研究方法和多元回归分析方法, 研究发现定向增发整体上市事件在短期内获得了显著为正的财富效应。同时发现信息不对称程度越高, 控股股东认购定向增发的股份比例越大, 整体上市的财富效应越强。

(二) 定向增发对上市公司经营业绩影响

李菊 (2009) 以2006年沪深两市实施定向增发的A股公司为研究对象, 选用因子分析计算综合得分和非参数检验的方法, 通过研究结果表明定向增发对公司业绩有提升作用, 对控股股东定向增发的公司业绩提升显著。赵姿 (2011) 对上市公司定向增发后经营业绩如何变化进行了实证研究, 结果表明, 上市公司定向增发新股后长期经营业绩为正, 相比之下, 公开增发后公司业绩出现下滑的现象。余丽霞、赵根 (2011) 以2006年1月1日到2007到12月31日有定向增发新股预案且成功实施的A股公司为研究样本, 对定向增发后上市公司整体经营绩效影响进行实证分析。研究发现, 上市公司实施定向增发后, 利润指标呈现不断上升趋势, 主营绩效明显提升。余丽霞, 赵根认为定向增发后经营绩效提升与上市公司定向增发前第一大股东持股比例、注入资产类型、募集用途、发行前资产负债率、公司成长性存在显著的相关关系。定向增发虽然对实现上市公司控股股东资产证券化、引入战略投资者、改善公司经营结构、提升公司内在价值的积极作用, 但不可否认我国资本市场上市公司定向增发还存在着增发定价不公、股价操纵、关联方利益输送等诸多问题 (姜冬, 2010) 。提出在完善资产评估制度和信息披露制度, 提高资产评估的公正, 公平和公开性显得尤为重要。其次还应进一步明确增发对象和增发用途, 针对不同的定向增发对象实施不同的监管政策, 达到有的放矢。

五、总结与展望

股权分置改革之后, 整体上市有效消除证券市场的部分积弊, 使得资本市场进一步保护中小股东的利益, 充分发挥资本市场资源优化配置功能。拟整体上市的企业应结合自身条件、历史业绩、所处行业以及发展阶段等选择真正适合自身, 对企业未来发展大有益处的上市模式。这样才能有效利用资本市场体系, 成功实现国有大型企业整体上市, 使国企改革更加深化, 现代企业制度更加完善。随着我国证券市场规范日益完善, 整体上市日后必会在相应规范的监督下进行。在规范化运作时, 应尽量减少行政干预, 让市场这只无形的手来决定谁可以整体上市。相信只要整体上市公司的资产质量有保证, 公司治理结构完善, 并且在上市过程中充分尊重流动股股东权益, 整体上市定会推进形成我国证券市场新气象。定向增发模式作为股权分置改革后一种新兴的融资方式, 对我国资本市场而言还是比较新鲜的事物。虽然我国资本市场逐渐步入规范化发展道路, 但是我国对定向增发的理论研究还不够深入, 实践经验也不够成熟。这就需要我们将理论与实践及时结合, 不断在实践中研究、摸索, 及时总结经验, 发挥定向增发优势的同时也要克服定向增发带来的弊端, 使其更好得服务于我国资本市场。

综上所述, 本文通过梳理目前国内整体上市及定向增发相关文献, 归类总结了整体上市之定向增发新股模式动机及财务后果。研究结果表明, 集团公司通过整体上市进行产业整合, 推进实现大型国企股份制深度改革。定向增发模式作为近期我国资本市场新兴融资方式, 其能为公司业绩增长带来正面财富效应。此外, 整体上市及定向增发在消除证券市场积弊方面也作出一定贡献。整体上市之定向增发新股模式为我国资本市场革新带来一股新兴力量, 在完善我国资本市场过程中, 将不可避免发挥其重要作用, 今后我们应该加大在此方面研究, 理论与实践相结合, 使其更好地为我国资本市场服务。

摘要：整体上市作为我国资本市场创新受到我国学者的广泛关注。定向增发模式作为整体上市重要模式之一, 其动因以及财务后果近年来在我国会计界已有初步研究。本文重点评述整体上市之定向增发新股模式的动因及财务后果, 在现有研究基础上, 分析其原因。

关键词：整体上市,定向增发,动因,财务后果

参考文献

[1]李福祥、王媛媛:《国有企业整体上市模式比较分析》, 《西北师大学报》2011年第7期。

[2]徐晓静:《我国A股上市公司定向增发动机的实证分析》, 《企业经济》2008年第10期。

[3]贾钢、李婉丽:《控股股东整体上市与定向增发的短期财富效应》, 《山西财经大学报》2009年第3期。

[4]章卫东:《定向增发新股、整体上市与股票价格短期市场表现的实证研究》, 《会计研究》2007年第12期。

[5]余丽霞、赵根:《我国上市公司定向增发的财务效应研究》, 《技术经济与管理研究》2011年第4期。

[6]李菊:《定向增发类型对上市公司业绩影响的实证研究》, 《东北财经大学学报》2009年第3期。

[7]Henrik Cronqvista, Manias Nilssonb.The choice between right offerings and private equity placement.Journal of FinancialEconomics.2005.

[8]Wruck, K.H.Ownership concentration and private equity sales.Journal of Financial Economics, 1989.

我国上市公司增发新股现状分析 篇2

一、上市公司增发新股中存在的突出问题

随着准入门槛的放宽, 上市公司增发新股成为继配股之后的一个重要融资渠道增发定价较高, 因此增发新股所筹集的资金数额巨大。但也由此引发了一系列问题:

第一, 筹资额巨大, 不能保证募集资金的使用效率。一部分公司基于圈钱的目的增发新股, 导致资金使用项目多而分散, 闲置资金的管理难度增加, 并且可能出现不计风险跨行业经营的情况。还有相当一部分上市公司将本应投入到生产经营领域的资金变通进行委托投资或者参股金融业, 不仅削弱公司原有竞争力, 而且还将大大增加了公司的经营风险。

第二, 随意变更募集资金投向。为了企业健康可持续发展的需要, 上市公司需要通过融资来调整公司运作中的产业结构, 但是现实情况并非如此。很多上市公司在招股说明书中列出的盈利能力强、发展前景良好的投资项目在年报公布的时候往往会发生变化。而且为了募集更多资金, 一些上市公司在目前资金投向尚未明确的情况下就急于披露下一次的融资计划, 所以募集资金投向设置并不合理。

第三, 造成市场内资金被非理性抢夺。很多公司把增发新股作为募集资金的渠道, 而不是以股东价值最大化作为增发新股的目标。许多上市公司即使不缺少资金也赶增发热, 真正有好投资项目缺乏资金的上市公司并不多。据统计, 已宣告增发新股的上市公司中, 资产负债率高于通常标准65%的上市公司还不到拟增发上市公司的15%, 资产负债率平均水平仅为47.5%。非理性增发新股不仅不能明显改善公司的各项财务指标, 而且会对公司治理产生不良影响。

二、上市公司增发新股产生问题的原因

1. 制度性原因。

上市公司过度增发新股再融资存在着一些制度性原因, 表现在:第一, 股权再融资成本较低。我国证券市场再融资成本较低, 特别是股权再融资又没有硬性的现金分红的约束, 是的增发再融资在某种意义上是零成本。第二, 对上市公司的考核制度不合理, 刺激了上市公司增发融资偏好。上市公司的财务目标是股东财富最大化, 但我国上市公司依旧习惯以企业的税后利润指标作为衡量企业经营业绩的主要依据。由于企业的税后利润指标只考核了企业间接融资的债务成本, 未能考核再融资的成本。所以, 上市公司总是偏向于增发再融资而厌恶债券再融资。第三, “一股独大”的公司治理现状。由于我国上市公司主要有原来的国有企业改造而来, 国有股与国有法人股比重较大, 股权过于集中导致上市公司经理层基本上可以按照自己的意志和价值取向选择再融资的方式和数额。

2. 体制性原因。上市公司过度增发新股再融资表明上市公司再融资机制存在着缺陷, 主要表现在以下几个方面:

第一, 资本市场整个融资体制有“重视市场筹资功能、轻视资源配置功能”的倾向。部分上市公司不是基于利润最大化或者股东财富最大化的目的来配股或者增发新股, 而是为了圈钱匆忙选择几个项目就配股或高价增发, 资金筹集到后, 就随意变更投资项目, 将本来应投资于生产经营领域的资金进行委托投资, 或者买入国债, 从而大大增加了公司的经营风险, 造成资金利用率下降。

第二, 当前市场约束机制不完善。目前政府出台的有关增发新股的政策对上市公司的约束力十分有限。例如上市公司更改再融资计划和筹集资金需经过公司股东大会审议一致通过, 但是鉴于目前我国上市公司“一枝独大”的普遍现状, 上述政策无法对更改再融资计划与资金投向形成有效约束力。正是这种约束力的缺失导致部分上市公司在融资与用资的过程中存在着很大的随意性, 使得不仅无法发挥出增发新股再融资市场资源配置的功能, 反而会对公司的正常运营与可持续发展带来极大的风险。

三、管理措施

为了规范上市公司增发新股再融资的行为, 提高资金的利用效果, 本文就存在的问题提出几点建议。

1. 提高上市公司增发新股的门槛。

现有的增发条件比较宽, 门槛比较低, 达到增发新股的要求较为容易。一方面, 应该增加上市公司主营业务利润率的要求。另一方面, 应该增加上市公司“增发项目收益率”的指标要求。对于增发后未达到收益率水平的, 应视同违规处理, 给予严厉处罚。

2. 强化对增发的监管和约束机制。

首先要对企业过度的资金需求加以限制, 可设定权益资本和借贷资本的比例, 留有必要的借贷缺口。另外, 也应突出强调对主营业务对公司盈利能力的贡献, 对公司投资收益的构成作详细披露。同时, 对上市公司更改资金投向的现状要加以限制, 监管部门应强化对拟投资项目的审核工作, 进一步细化审计和信息披露, 使公司在通过增发新股融资后更加稳健地发展。

摘要：增发新股是国际上比较流行的再融资方式, 目前我国很多上市公司也纷纷选择增发新股方式融资, 但由于我国特殊的制度、体制等原因, 在增发新股过程中出现例如资金利用效益低、资金投向改变频繁等问题。本文在分析增发新股所出现的问题的基础上, 剖析这些问题出现的制度、政策以及体制等方面的原因, 并有针对性地提出完善增发新股融资的建议。

关键词：增发新股,再融资,约束机制

参考文献

[1]管征, 卞志村, 范从来.增发还是配股?上市公司股权再融资方式选择研究.管理世界, 2008 (1) [1]管征, 卞志村, 范从来.增发还是配股?上市公司股权再融资方式选择研究.管理世界, 2008 (1)

[2]胡乔.我国上市公司非理性增发新股问题分析.江西社会科学, 2008 (7) [2]胡乔.我国上市公司非理性增发新股问题分析.江西社会科学, 2008 (7)

[3]王妍.我国上市公司再融资方式的理性选择.内蒙古社会科学, 2009 (3) [3]王妍.我国上市公司再融资方式的理性选择.内蒙古社会科学, 2009 (3)

[5]贾延宁.股改后增发活动中的股价操纵行为研究.科技和产业, 2010 (1) [5]贾延宁.股改后增发活动中的股价操纵行为研究.科技和产业, 2010 (1)

关于定向增发时机选择的探究 篇3

我国上市公司的融资行为容易受到外部环境的影响, 而很少考虑企业自身的资本成本和资本结构。上市公司会根据市场行情的变化决定定向增发的终止和实施, 具有显著的时机选择倾向。当企业采取竞价的方式决定发行对象时, 即在决定发行基准价格时未确定认购对象时, 企业会选择有利于发行对象的定价时机。本文从政府监管和企业两个方面提出有利于规范我国上市公司定向增发行为的建议。

一、定向增发时机选择对政府的启示及建议

政府是市场的监管者, 政策法规应该具有前瞻性、稳定性和透明性。对于合规的定向增发预案尽早放行, 使定向增发不会错过有利时机而成功发行;同时, 让市场参与者对证券市场稳定有一定的预见性, 从而减少非理性冲动, 减少因政策的缺失对市场造成的动荡。

(一) 完善管理规则, 规范定向增发行为

目前我国定向增发存在的问题, 需要证监会等管理部门完善定向增发的管理制度, 加强对上市公司融资行为的监管。我国定向增发的问题主要是集中在发行价格的制定、发行前股价的异常波动等方面。针对这些问题, 应该完善相关的管理细则, 加强监管, 规范上市公司的操作行为。定向增发的发行价格是否合理, 影响各方的利益。定向增发的基准价格已然成为了上市公司操作的工具, 定价基准日的多选择性, 导致的增发失败或修改发行价格, 相关管理部门首先应该明确定价基准日。建议将定向基准日定在股东大会公告日, 因为投资者已对公司的定向增发预案公告做了充分反应, 此时的股价更能反应公司的真实价值。为了防范上市公司在定价基准日前操作股价, 还应进一步加强公司股价异常波动的监管, 将企业发行后业绩与行业整体表现结合起来;对在定价基准日前长期停牌等各类操纵或变相操纵股价的行为严防厉打, 严重违规的取消再融资资格。此外, 证监会等相关管理部门还应加强对广大的市场投资者指导, 增强对定向增发的了解, 提高对股票的分析能力, 保障他们行使投票的权益, 维护他们的利益, 使上市公司的定向增发行为不但受到管理部门的监管, 也可以受到广大投资者的监督。

(二) 适当放行定向增发, 提高实施成功率

我国企业的融资行为受国家颁布的制度影响太大, 在定向增发股权再融资选择上, 也受行政审批的约束。定向增发从预案到最终发行需要经历五个程序, 上市公司不拥有完全的融资自主权, 错失在资本市场定向增发的好时机。有可能在市场不适合融资时, 因为审批通过而不得不融资;也可能在适合的时机融资, 却又因为审批尚未通过或根本就没能通过而不得不终止融资。一般来说, 上市公司的定向增发方案必须接受证监会发审委员会的审核, 审核的内容主要是根据市场股价判断定向增发方案中的定价基准日和增发价格是否合理, 融资项目是否合规以及是否存在操作股价等利益输送行为等等。如果所有的问题符合规定及要求, 在委员会表决通过后才会通知上市公司允许其增发。不论是通过还是扣留, 证监会在一定程度上限制了上市公司对定向增发时机选择的自由, 导致了时机的延误。虽然证监会的做法考虑了定向增发的合规性及市场行情对增发成功率的影响, 但是没有考虑到上市公司自身的状况及融资需求、发行对象等问题, 导致了很多上市公司错过了融资的有利机会窗口。所以, 证监会应该以市场化的原则, 增加上市公司融资选择的自由。

(三) 支持多元化融资方式, 大力发展债券市场

根据优序融资理论, 在成熟市场中, 外部融资方面债券融资要优于股权融资。债券市场的发达程度高、制度相对较完善, 也有发行成本低、融资便捷的特点, 所以大力发展债券市场可以帮助上市公司提高融资的效率和成功率。然而目前我国的债券市场并没有得到足够的重视和发展, 政府及相关的管理部门应鼓励公司使用多元化的融资方式。政府还应出台相应的政策法规来提供一些优惠便捷的政策来提高广大企业对债券融资的热情, 同时也可以在合理的范围内放松监管力度, 按照市场机制的原则自动调节供需要求, 鼓励金融创新, 开发出更多更好的债券品种来满足市场需求。

二、定向增发时机选择对上市公司的启示及建议

在提出定向增发预案前, 上市公司进行融资时机选择时要考虑很多因素, 公司的准备工作做的是否充分, 将直接影响到定向增发的效率和成功率。上市公司决定定向增发时, 不能仅通过市场行情的变动终止和实施增发方案。要想成功有效地实施定向增发, 应该做到以下两点:

(一) 企业内部方面上市公司要成功的实施定向增发并且通过定向增发在将来提升公司业绩, 管理层必须对公司各个环节的经营状况有比较深入的了解, 通过现状及时发现公司的优势和劣势, 在结合市场的外部环境的基础上, 找出公司所面临的机会和威胁, 从而合理预期公司的未来发展前景和利润增长点, 保障公司在合理的规划下不断的发展壮大。作为公司的管理层应合理评估企业价值和股票价格, 预期未来行情走势, 把握好融资时机, 并根据不同的融资时机选择不同的增发对象和增发方式, 保证定向增发的成功率。

上市公司定向增发研究述评 篇4

(一) 监控理论及其实证检验

定向增发能增强对管理层的监控, 研究显示, 通过将大量股权出售给少数投资者可以集中所有权, 而且对定向增发认购者的禁售期限制也能提高对管理层的监控 (Wruck, 1989;Kahn&Winton, 1998) 。Wruck (1989) 对美国公司的研究结果显示, 定向增发通过引入有动力监控管理层行为的大股东, 使股权集中度增加, 大股东会有诱因监督公司, 促使经理人的目标与股东利益一致, 发挥利益协同效应, 使公司价值增加。因此如果绩差公司需要监督, 会通过定向增发提高大股东的持股比率, 或是引进新的外部大股东以加强监督。Kahn&Winton (1998) 研究则发现对定向增发股票的禁售期限制能提高股东的监控动力, 即使当股东原有股份比重较小时也是如此, 因为交易限制使得股东不能出售业绩不佳公司的股票。Hertzel等 (2006) 认为, 机构投资者能够利用自己信息挖掘多渠道和分析高水平的优势对定向增发公司进行有效监督。对定向增发后机构投资者所有权上升的公司与定向增发后机构投资者所有权下降的公司进行了比较, 发现前者无论是长期股价表现还是公司的长期绩效表现都明显的强于后者, 从而验证了监控假说。根据该假说, 定向增发折价是对积极投资者未来监控公司管理层所付出成本的一种补偿, 而且增发公司的价值会增加。Wruck (1989) 发现以定向增发方式发行新股平均会使公司价值增加4.5%。Wu (2004) 对美国高科技上市公司的研究显示, 定向增发企业的股权集中度有所提高, 平均数和中位数分别提高了1.8%和0.2%, 而公开增发的股权集中度的平均数和中位数却分别降低了1.3%和1.1%, 似乎和监控假说相符。另外, 有派遣董事权利的认购者享受的增发折扣较高, 存在新增大股东时的增发折扣也相对较高, 这些都显示折价是对监控成本的补偿。虽然折扣价差并不明显, 但还是为监控假说提供了些证据。不过Wu (2004) 对不同认购者性质的进一步研究发现, 监控动机并不是企业选择增发方式的重要决定因素。因为根据Admati&Pfleiderer (1994) 、Sahlman (1990) 以及Karpoff (1999) 的研究, 在机构大股东中, 养老基金和风险资本基金对管理层的监控力度最大。但Wu (2004) 发现, 与其他的机构投资者在定向增发中增加其股权不同, 这两类机构投资者在定向增发中往往减少其股权。而且对定向增发股权的交易限制并不一定能增加股东的监控动机, 因为持有较少股份的企业通常没有动力进行监控, 往往可以从较大的价格折扣中弥补禁售期限制带来的损失。另外, 管理层参与认购时的增发折扣大于管理层不参加认购时的折扣, 而且管理层增发持股比例越小, 定向增发的折扣明显越高, 这些都说明了管理层的自利行为而不支持监控假说。Ruth等 (2002) 对新加坡定向增发的研究也显示, 股权集中度的变化并不是影响企业价值的重要因素。Barclay等 (2007) 也发现, 定向增发认购者的性质对其监控行为具有非常重要的影响, 只有对积极股东的定向增发能起到监控作用, 但在他们研究的1979年至1997年间定向增发的594家美国企业中, 只有12%的认购者会积极参与监控, 而其余的投资者却是消极的, 反而是在协助管理层维持其控制权。另外, 通过将增发折价与董事报酬的比较发现, 向消极股东增发的平均折价是相同规模企业董事报酬的87倍, 如果折价是作为对监控的补偿似乎有些过高。即使该补偿合理, 监控成本是企业价值的一定比例, 假设企业规模不变, 折价应随着增发规模的增加而减少, 因为固定的监控成本可以分摊到更大的增发规模中, 购买者的监控收益也会随着其持股份额的增大而增大。大额增发购买者监控企业的动力和激励会随着其持股份额的提高而增强, 企业可以因此给大股东较少折扣, 但其实证研究却显示折扣率随着增发规模的扩大而提高, 与监控假说不符。

(二) 信息不对称理论及其实证检验

Hertzel&Smith (1993) 提出, 当公司的信息不对称程度较高的时候, 公司会选择定向增发方式融资, 因为公开增发过程中向大量社会公众直接传达可信信息的成本过高 (投资者搜寻信息的成本也较高) , 还可能将商业机密泄漏给竞争对手。而通过向熟悉项目特征并能做出风险评估的投资银行、风险投资者等专业机构或增发前与企业有关系的认购者 (包括原有股东等) 定向增发则可以解决这一问题。由于定向增发的认购者是更有经验和更为成熟的投资者, 因此公司管理层不选择公开增发方式融资以及定向增发对象愿意认购这两点则向市场传递了公司价值被低估的信息, 认购股权的禁售期也有助于商业机密的保密。信息不对称主要产生于两方面:现有资产和成长性 (投资机会) 。从现有资产来看, 根据Chemmanur&Fulghieri (1999) 的理论模型, 知名企业通常选择公开增发, 而信息不对称程度较高的企业通常选择定向增发。为了保证增发成功, 公开增发企业必须吸引更多投资者, 因此, 在信息不对称程度相同的情况下, 公开增发企业的信息成本要高于定向增发企业, 信息不对称程度较高的企业倾向于定向增发以降低信息成本。Wu (2004) 也实证研究了信息不对称对美国高技术企业再融资方式选择的影响, 结果显示选择定向增发企业的信息不对称程度高于公开增发企业———这些企业在其生命周期的更早阶段公开上市, IPO时更少有风险资本介入, 机构投资者较少, 报价价差更大且更少有分析师关注。Anderson等 (2006) 也发现新西兰选择定向增发的企业通常较少受到股票分析师的关注, 所有者中机构投资者较少, 且交投较为清淡。根据信息不对称理论, 定向增发的折价是对投资者搜集信息及承担风险的补偿。由于各个国家和地区的相关法律规定定向增发的认购者必须为成熟的投资者, 因此其信息披露要求较为宽松, 这也需要认购人付出额外的成本对企业价值进行评估, 增发价格还传递了关于公司质量和价值的重要信息。由于企业有可能利用定向增发发出企业价值被低估的信号, 因此股价效应应该为正。Hertzel&Smith (1993) 对美国1980年至1987年间定向增发的106家上市公司的实证研究发现, 其折价幅度平均为20.14%, 而且和信息不对称程度存在较强的相关性, 因此是对投资者挖掘企业价值信息的一种补偿, 定向增发[-3, 0]的累计超额收益率为1.72%, 显著为正。另一些研究则认为定向增发的正面公告效应是源自对未来成长性或投资机会的信息不对称。Ruth等 (2002) 对新加坡定向增发的研究显示, 增发价格是影响企业价值的重要因素, 股票的超额收益率与增发价格显著正相关, 因为高的增发价格发出企业价值较高的信号, 而且增发溢价与增发规模成正比, 说明认购者看好企业未来的投资机会。Wu&Wang (2005) 认为定向增发公告的正股价效应是因为逆向选择, 而且主要是因对企业成长机会信息而非现有资产的信息不对称引起的正向效应较大。Anderson等 (2006) 发现新西兰企业的定向增发价格与其股票的超额收益率之间存在强的正相关关系, 这种现象表明定向增发价格传递了关于公司质量和价值的重要信息。溢价增发的行为对企业价值存在长期的正面影响。而折价增发企业却遭遇负的公告效应, 而且增发公告后收益出现显著下降。这支持了Heinkel&Schwartz (1986) 提出的企业质量假说, 由于定向增发认购者均为富裕的个人或机构投资者, 他们在评估企业价值方面存在优势, 愿意溢价购买说明企业的价值被低估。Anderson等 (2006) 发现增发企业的账面/市价比普遍较低, 而且交投清淡, 因此, 折价增发股票认购者的收益体现了对他们的风险补偿, 定向增发的认购者扮演了投资银行和承销商的角色。Wruck&Wu (2008) 在研究美国市场时发现, 定向增发中如果有原股东或者其他关系方参与, 折价程度会有所降低, 这说明原股东或者其他关系方的参与传递公司良好发展的信息, 降低了信息不对称程度, 节约了信息获取成本。他们发现其研究样本中64%的企业向原有关系人增发, 包括管理层、重要的企业合作伙伴、原有大股东或董事等。增发后也出现了很多新的关系, 该研究发现新关系的形成对公告效应和增发后的股价表现有着非常重要的解释力。在控制了发行企业及增发特征后发现, 向原有关系人增发公告的超额收益率较高, 向重要的企业合作伙伴、原有大股东或董事增发公告的超额回报率要高出1.6%-1.8%。增发时未形成新关系的公告超额收益率不显著, 而伴随着新关系形成的增发则存在显著的正面公告效应。控制了发行企业及增发特征后, 产生了新大股东的增发公告超额收益率要高出1.6%到2.8%, 投资者获得了董事席位的高出0.8%到2.6%。结果证实, 关系投资者有助于解决信息不对称和代理问题。Barclay等 (2007) 则根据其样本研究认为, 增发折扣作为对确认企业价值的补偿也显得过高, 而且在企业增发后规模一定的情况下, 折扣率应随着增发规模的扩大而分摊的单位成本下降, 但实证研究却发现折扣率随增发规模的提高而上升。另外, 管理层通常以较高的折扣购买股票, 但并不需新的调查成本, 因此也无需用折价对新的成本进行弥补。

(三) 管理层控制理论及其实证检验

管理层控制假说认为, 管理层通常会通过定向增发实现其控制效应 (Managerial Entrenchment) , 即通过向那些承诺按照管理层意愿投票的消极投资者或现有管理层增发, 以巩固管理层对公司的控制权或实现私人收益。早期的资本结构决策通常假设管理层和股东的利益是一致的。从Jensen (1986) 开始, 已经有很多研究分析了企业的资本结构决策, 尤其是发行大量债务的决策时存在的股东和管理层之间的代理问题。由于公开增发对象是大量的小投资者, 因此管理层对增发后的所有权结构的影响相对较小。而定向增发中管理层却在寻找投资者中发挥着重要作用, 可以选择按照他们的意愿投票, 保护他们现有地位的认购者, 从而影响增发后的股权结构, 使得定向增发成为管理层巩固其控制权, 实现私利的工具。Dann&De Angelo (1988) 、Wruck (1989) 首先在研究定向增发时也注意到了这一现象。Dann&De Angelo (1988) 发现经理层防止收购的防御技术之一就是定向增发。Wruck (1989) 发现一些通过定向增发往董事会派遣投资者的美国公司在定向增发宣告期的收益率偏低。认为这些投资者的任命没有经过股东的同意是原因之一, 而且这种行为可能意味着经理层的机会主义行为。Hertzel&Smith (1993) 对美国上市公司的实证研究也发现, 向管理层定向增发的价格折扣为44%, 而向其他投资者增发的价格折扣却仅为19%。Wu (2004) 的研究也发现美国的定向增发并未提高对管理层的监控。她对美国高科技企业的研究发现, 定向增发的成本 (折价成本及其他全部成本之和) 几乎为公开增发成本的两倍。但在公开增发中, 管理层很难控制增发对象, 因此他们选择以较大的折扣成本向他们选择的对象定向增发。另外, 她还发现管理层参与定向增发的价格折扣高于没有管理层认购的情况, 管理层原有股份较少时的增发折扣也较大, 这和管理层为了实现其私人收益相符。Barclay等 (2007) 较详细地研究定向增发中代理问题的存在。他们通过对594家美国上市公司的研究发现, 83%的企业在定向增发中都引入了消极股东, 以加强管理层对企业的控制权。他们通过对增发折扣、定向增发信息公告的股价效应以及增发后新股东的行为证实了他们的观点。根据管理层控制理论, 折价是对消极投资者放弃对企业的监控的补偿, 或是为了实现管理层的私人收益。通过将增发对象分为积极股东、现有管理层及消极股东, 发现向消极股东增发的折价 (20.8%) 大大高于向积极股东增发的折价 (1.8%) , 公告的短期效应也和增发对象的不同密切相关, 增发对象为积极股东的市场反应明显好于对消极股东的增发, 增发后长期股价也不存在下降现象。而大多数的短期股价效应很快就下降到几乎为零, 而后又转为负数。这些都说明企业管理层的控制动机增加了代理成本, 导致企业价值下降。其中对管理层增发公告的短期收益率最低, 长期收益率最高, 这说明管理层通常不仅在他们认为股价被低估对自己增发股票, 还获得较大的价格折扣 (-24%) , 证明管理层实现了私人收益。另外, Barclay等 (2007) 发现定向增发后内新增股东很少加入董事会, 不公开参与企业事务, 也很少和管理层有意见冲突 (尤其是消极股东没有对企业采取任何行动) , 企业被兼并的概率明显较低, 且增发后企业价值下降, 这些都说明管理层加强控制增加了代理成本。在向消极股东增发的企业中, 34%的企业存在至少与定向增发所筹资金规模相当的现金和可供出售的有价证券, 而且这些企业的资产负债率并不是很高 (资产负债率的平均数为26%, 中位数为19%) , 可以通过发行债券融资, 还可以通过公开增发融资, 但却选择定向增发以实现其控制收益。他们还比较了美国两种获得大宗股份方式:大宗交易 (Blocktrades) 和定向增发, 发现大宗交易平均溢价11%, 而定向增发却平均折价19%。认为因为通过股份转让交易获得股权的投资者在获得股权后积极的参与管理, 溢价是对其从所控制公司获得预期私有收益的补偿。而定向增发认购者通常不积极参与公司管理, 增发后企业的价值也出现了下降, 因此折价是给消极投资者帮助管理层实现控制效应的补偿。另外, 即使对积极股东的增发带来的监控作用和通过交易获得大宗股权的股东也存在差别, 大宗购买未经过管理层同意, 而定向增发的新增股东则经过经理层同意, 因此往往有利于帮助其实现控制权收益。Arena等 (2007) 通过研究美国1995年至2000年间进行定向增发的企业则发现, 管理层控制严重的企业在增发时更有可能不经过股东的同意增派董事, 而且这些企业通常更不倾向派出独立董事或选独立董事为主席。当企业经过股东大会同意选派董事时, 定向增发的正面效应更大, 以[0, 1]的超额累积收益率为例, 经过股东大会同意组的为8.27%, 未经过股东大会同意组为4.96%。未经过股东大会同意选派董事的企业业绩也低于经过股东大会同意的企业 (折扣调整后的股票收益率分别为11.6%和38.8%) , 因此其研究认为, 定向增发后不经过股东大会的同意选派董事的管理层就是为了实现其控制效应。Wruck&Wu (2008) 发现关系投资者, 尤其是管理层及企业的关键合作者为主要增发对象时的折价率明显偏低, 偏低的折价率说明他们期望从控制权中获益。

(四) 股东控制权理论及其实证检验

大股东控制上市公司的现象在欧洲和东亚非常普遍 (La Porta等, 1999;Claessens等, 2000) 。拥有较高投票权的股份和金字塔控股结构使得控制权和现金流权严重分离, 因此控制权收益在这些国家非常可观 (Nenova, 2003;Dyck和Zingales, 2004;Cronqvist等, 2003) , 公司的实际决策者是控股股东, 因此其决策必然受追逐控制权私人收益的影响。Cronqvist等 (2005) 将这一理论扩展到企业再融资决策中, 认为企业在选择再融资方式时会充分考虑到控制权的影响, 尤其是家族控制权的影响。股东控制权对定向增发的影响表现为两个方面, 一是股东通过控制增发对象避免自身的控制权被稀释, 二是控股股东在定向增发时会利用自身的控制权谋取私利。Cronqvist等 (2005) 指出, 定向增发方式通过引入新的大股东会降低家族控制权, 而且新股东还会有较大动力监控控制家族的行为及其对企业收益的使用 (Wruck, 1989) , 当再融资后家族不能绝对控制权时尤其如此, 因此控制家族通常会避免采取定向增发再融资方式引入新的股东。他们以瑞典上市公司1986年至1999年间配股和定向增发两种股权再融资 (SEOs) 的数据研究证明, 控制权是影响企业股权再融资方式的重要因素。在其他条件相同的情况下, 家族控制企业倾向于避免向新的大股东进行定向增发这种会降低控制权的再融资方式, 而且在控制家族的控制权不稳定及控制权和现金流权分离较大的情况下表现得尤其明显。如果要通过定向增发方式引进新的大股东, 家族控制企业通常会发行投票权较低的股票, 而向原有控制家族定向增发时则不存在这种情况。因此, 家族控制企业更倾向于向控制家族增发或者向新股东发行投票权较低的股权。另一方面拥有控制权的控股股东在定向增发时会利用自身的控制地位谋取私利。由于定向增发涉及新股东和原有股东之间的重新分配, 一些具有控制权的股东可能利用定向增发实现利益输送, 即通过损害中小股东的利益实现控股股东的利益。Baek等 (2006) 研究了韩国企业集团利用定向增发进行利益输送的问题。韩国企业集团大多为家族控制, 公司治理不规范, 最终控制人通常通过金字塔控股结构及交叉持股方式控制整个集团, 控制权和现金流权存在较大程度的分离。Baek等 (2006) 的实证研究发现, 韩国控股股东确实存在通过定向增发进行利益输送的行为, 其主要手段包括稀释少数股东的股权、向控股股东高折价增发使其获益、将业绩较差企业的股票高价增发给集团内业绩较好的企业等。和其他类型的增发企业相比, 集团企业向同一集团内其他企业溢价增发时, 公告超额收益率显著高于其他类型企业, 折价发行时公告收益率则较低, 该结果证实了利益输送观点。另外, 作者还发现, 在定向增发股票的价格制定上, 不论溢价还是折价, 控股股东都可以获得利益。当增发价格折价时, 控股股东通过购买增发股票的比例大于增发前持有比例达到利益输送的目的。当增发价格溢价时, 控股股东则通过购买增发股票的比例小大于增发前持有比例达到利益输送的目的。

(五) 机会窗口假说及其实证检验

现有研究发现, 企业通常在其价值高估, 投资者对企业未来的收益过于乐观, 愿意为企业证券支付过高价格时公开增发股票 (Loughran和Ritter, 1995;Spiess和Affleck-Graves, 1995) , 即利用机会窗口, 而公司发行股票资金增加后, 可能投资于净现金流量为负的项目, 使得企业筹资后的长期业绩下降。Hertzel等 (2002) 认为该解释也适用于定向增发, 他们研究了美国1980年至1996年952家定向增发公司公告的股价反应、公告后的股价表现及长期经营业绩, 发现和公开增发相似, 尽管公告日存在着正的股价反应, 但三年持有期的超常收益率为负, 长期经营业绩也没有得到改善。考虑到定向增发企业增发前的业绩较差, Herzel等 (2002) 认为出现这种情况和投资者在形成预期时过于看重企业的现状假说不一致, 其原因在于公司管理层和投资者对定向增发后公司的投资机会和项目发展前景过于乐观, 定向增发企业增发前后研发费用和资本性支出上升的情况证明了这一点。Krishnamurthy等 (2005) 认为, 从理论上讲, 定向增发企业更不可能在企业价值高估或投资者对企业未来过于乐观时增发成功, 因为定向增发的认购者通常是掌握消息更为全面的成熟投资者。不过其研究结果显示, 和公开增发企业相似, 定向增发企业增发前股价显著出现了非正常上升, 增发后的长期业绩也显著为负。而且和公开增发企业相比, 定向增发企业的长期业绩并不比公开增发的企业好, 和规模及账面/市场价值比相当的IPO配对组对比也得到了类似结论。Dalia&Raj (2007) 发现定向增发可转债的企业股价和会计业绩在发行前不断上升, 在发行当前达到最高, 但在可转债发行后下降。这些都表明私募发行可转债企业的股价在发行时价格被高估, 符合机会之窗假说, 即使比普通投资者信息更灵通的机构投资者也没有发挥对私募增发企业的价值确认作用, 并解决经理和股东之间的代理问题, 从而解决企业增发后业绩的下降问题。另外, 相关研究也显示, 当企业陷入财务危机时, 所有可能的资金来源都可能会因为极度的信息不对称以及对代理问题的担忧而大为减少, 而定向增发市场则成为发生财务危机企业最重要的资金来源。这时候企业通常必须以提供控制权来换取资金注入。Krishnamurthy等 (2005) 发现, 由于定向增发通常是陷入财务困境企业的唯一可行融资方案。最新的研究如Wruck&Wu (2008) 进一步从定向增发认购者与增发企业的关系, 包括认购前二者是否存在某种关系以及认购后有无形成新的关系角度进行了研究。结果显示, 大多数定向增发的投资者都与增发企业存在密切联系, 包括成为企业的管理层、是企业的重要合作伙伴, 或参与增发企业的公司治理。很多增发前与增发企业没有任何关系的认购者在认购后也与企业形成了某种新的关系。关系投资者在增发企业中起的作用与关系银行类似, 他们使增发企业能获更多资金、更大程度的影响发行企业的公司治理, 并参与企业的定向增发以解决信息不对称较严重或特定投资风险非常重要的企业的融资问题。投资者与定向增发公司之间形成的新“关系”能够为定向增发公司创造价值, 引进新关系人的定向增发公司的市场表现要明显好于未引进新关系人的定向增发公司。

三、国内研究综述

从股权分置改革以来, 定向增发成为我国资本市场上最主流的权益再融资方式, 对定向增发的研究也开始兴起, 这些研究主要集中在定向增发的短期股价效应及增发折价的研究。章卫东 (2007) 从理论上解释了定向增发现象, 并对我国股票的短期市场表现进行了实证研究, 结果显示宣告定向增发新股存在正的财富效应, 并且通过定向增发实现整体上市的宣告效应要好于其他类型的定向增发的宣告效应。因此得出了两条结论。一是在上市公司股权分置改革之后, 大股东不再把股权再融资作为“圈钱”的工具, 而是当上市公司的确有好的项目需要融资时才进行增发新股, 机构投资者的引入有利于强化上市公司的监管, 完善上市公司的治理结构, 提升了上市公司的价值。二是上市公司通过向控股股东及其关联股东定向增发新股实现集团公司整体上市, 使上市公司的资产得到进一步优化, 也减少了上市公司与集团公司的关联交易、同业竞争等问题, 解决了分拆上市带来的诸多弊端, 有利于完善上市公司的治理结构, 实现集团公司整体价值的最大化。戴爽 (2007) 先后三次研究了我国2006年1月至2007年8月间定向增发实施全过程中超额收益的变化情况, 结果发现各个时段均存在正的累积超额收益率。2007年2月份的统计数据显示, 超额收益主要集中在增发预案公告日前30日和预案公告日至股东大会通过日这两个时间段内, 7月份的统计数据则发现超额收益开始向股东大会通过日至证监会批准日这一个时段集中, 作者认为这显示出投资参与性的增强, 9月份的统计数据则显示预案公告日、证监会批准日附近的短期超额收益变化最为明显, 而最高的短期超额收益则集中在预案公告日前后。另外, 有大股东参与的定向增发计划所带来的正面影响要普遍好于单纯向机构投资者定向增发, 而且其中大股东用现金认购方式参与的定向增发的短期股价效应越明显, 因为这样的举动表明了大股东对上市公司的全力支持和强烈信心。朱红军 (2007) 研究了我国上市公司2006年至2007年初定向增发的高额折价及其形成原因。研究结果显示, 大股东的机会主义行为和上市公司与投资者之间的信息不对称是定向增发折价的重要原因。当大股东购买定向增发股票的比例与其在增发前持有的上市公司股权比例差额越大时, 增发的折价越高, 表明大股东通过定向增发实现了以较低的对价稀释中小股东权益的目的, 从而在一定程度上侵害了后者的利益。此外, 与国外的研究一致, 定向增发的折价还与信息不对称的程度成正比, 即当不对称的程度越高时, 增发的折价也越高。朱红军 (2008) 还以驰宏锌锗对大股东的定向增发为案例, 发现虽然驰宏锌锗大股东标榜定向增发是和中小股东的利益协同行为, 但由于缺乏相应的制度保证, 实质上成了大股东从上市公司向其进行利益输送的工具。郑琦 (2008) 利用2006年至2007年发生定向增发的157个定向增发样本点, 研究了定向增发对象和发行价格间的关系。文章根据发行对象将实行定向增发的公司分为三组:完全向大股东的发行、向大股东和机构投资者的发行和完全向机构投资者的发行。通过对比三组之间的发行相对价格, 发现机构投资者的参与显著提高了发行价格。而完全向大股东进行定向增发的发行相对价格最低, 可能损害了其他股东的利益。

四、结论与展望