定向增发

定向增发（精选12篇）

定向增发 篇1

►►一、背景资料

自股改以来, 我国证券市场迎来了重大发展, 与此同时, 再融资市场也得到了长足进步。随着定向增发项目的增长, 对于影响定向增发参与收益因素的研究也日渐兴起。市场的参与角度也各不一致, 有基于盈余管理的分析 (李升高, 2011) , 亦有对控股股东决策动机及特征的解析 (杨靖、许年行、王琨;2011) , 还有从公告效应 (王敏, 2011) 出发进行分析。本文对上市公司做了初步分类, 就项目融资企业, 从募集资金使用情况、盈利能力和趋势、成长性和趋势、产能利用情况、非融资现金流情况五个维度来考量项目融资公司的属性。对样本在关键时点的收益情况做了讨论。结果表明对于重大资产重组企业, 事前参与能获得相当的相对收益, 而项目融资这主要受基本面情况影响。不同于一般逻辑上的判断, 大股东参与的增发项目在预案日及解禁日后走势均相对较强。

►►二、中国定向增发的发展情况及业务流程

随着股改的进行和《上市公司证券发行管理办法》的实施, 其发展也进入了井喷阶段。在股权分置时代, 上市公司通过增发、配股再融资的利益逻辑在于:公司融资后向大股东购买资产, 而由于其所持的为非流通股权, 资产交割后的盈利能力与大股东的相关度大为降低, 流通股东的利益则很有可能随着资产收益情况的恶化而受损。

随着全流通时代的到来, 大股东在定向增发中注入资产而获得的股份因在3年锁定期后即可上市流通, 故而其有将较优质资产注入上市公司以博取解禁后二级市场的流通溢价。再融资市场也不再是一个纯粹的圈钱市场。2006年5月8日正式施行的《上市公司证券发行管理办法》, 在《公司法》、《证券法》的基础上, 对上市公司证券发行做了更为精细地规定。《办法》的出台, 促使了定向增发在上市企业再融资手段的占比呈上升趋势。

普通的定向增发通常需要经历董事会决议, 预案公告、股东大会通过日、发审委审核通过日、增发公告日、解禁日五个流程。

董事会决议, 预案公告:其通常规定了发行种类、发行时间和安排、发行对象、发行价格和定价方式 (定价基准日) 等内容。这一时点较为重要, 因为定价基准日一般是预案公告日, 故该意向一般是保密的, 同时投行一般会提前参与预案讨论过程并与机构沟通。

股东大会通过日:董事会择日将预案提请股东大会审批。

发审委审核通过日:公司在预案批准之后, 开始接触机构投资者。如果能顺利通过证监会审核, 则在拿到审批后六个月内组织发行。

增发公告日:上市公司公告增发以及股票上市。

解禁日:有锁定义务的股票在锁定期后解禁上市。

►►三、定向增发的投资逻辑

我们将上升公司再融资动机简单地分成三类:财务结构改变额融资、资产及相关资源地重组、未来发展的需要。以此为出发点, 我们有如下判断:市场对于特定性事件的反应较强烈, 而投资者往往有强烈地动机去追逐事前介入的可能, 而对事后的投资机会 (至少是统计上的) 则较少关注。

如此, 可以从三个角度来把握上市公司再融资的投资机会。

统计上市公司预案日的属性以指导筛选现有企业从而把握事前机会。我们用几个简单指标描述公司增发前属性:募集资金使用情况、盈利能力和趋势、成长性和趋势、产能利用情况、非融资现金流情况。简单的来说, 我们认为, 1、5反映了企业要钱的急迫度, 2、3、4反映了企业要钱的合理性。认为公司质地优良、行业前景向好、产能不足同时现金流紧张的公司和除现金流紧张这点相同外其他“反过来”的公司是最有理由要钱的, 一个是再创辉煌、一个是换个行业赌一把。个人感情来说当然更喜欢前者, 并且其也更好把握 。

预案日后的机会。“好公司”在预案日后还存在介入机会以博取相对收益。

针对破发情况下的回补及有自然人及投资机构参与的增发项目的解禁日后机会做了相应讨论。

在指标选取上, 我们最初选取的公司以自2005年以来的披露增发公告的794家上市公司为样本基础, 我们将公司增发的类型划分为项目融资、财务融资、借壳上市、资产相关四大类 (划分的依据主要出于样本规模及项目属性的考虑) 。对于资产相关类公司, 考察指标主要为置入资产质量。具体量化指标上, 我们以扣除非经常性损益且摊薄后的ROE衡量盈利能力, 以ROE作为置换资产质量的衡量标准 (考虑到指标的易得性, 我们未选取从股权投资者角度来看相对更具合理性的ROIC。在成长性的衡量上, 我们以营业收入增长率为指标。

据此, 我们将初次划分的四大类公司做了进一步的细分。对项目融资公司, 我们分成ROE上升、ROE下降、成长上升、成长下降、双升、双降、双升且非融资现金流正、双升且非融资现金流负、双降且非融资现金流正、双降且非融资现金流负等子样本集以观察市场对指标的敏感度。

关键时点前后的周期为30天。同时, 预案日前后以绝对收益作为统计基础。解禁日前后则以相对收益作为统计基础。

通常的认识中, 股价的走势一般受来自于两方面的合理作用。一者是来自市场的无形之手, 另一者则是来自定向增发参与者基于利益博弈之下的有形之手。考虑到此一层面的因素, 我们加入了大股东是否参与对相对收益的影响。我们将定向增发的参与者分成大股东和机构、自然人两个部分。划分的原因在于大股东在预案日前持有筹码, 其具有事前影响股价的能力, 同时, 其对于公司的了解程度要大于场外人士, 一般来说, 大股东掏出真金白银支持公司的未来项目普遍说明其对公司前景的看好。无疑, 市场的反映会相对积极, 而由于市场的有效性, 其消息面会提前反映在股价上。另一方面, 在机构、自然人的角度看, 对其意义较重大的则是解禁日, 其无疑有使解禁日股价上涨的强烈“愿望”。而大股东在解禁日则不一定有资金的需求, 其对股价的渴求就相对较弱。

(我们的数据基于算数平均, 考虑到β值较低的银行类股票纳入统计范畴可能使得其波动较实际大。)

►►四、结论及分析

在预案公告日, 相较于项目融资、财务融资, 市场在T+1日对于资产类再融资项目的反映是极其剧烈的, 这也直接导致了资产类项目事后参与的价值大为降低。结论也表明财务融资类企业在增发上市之前的几个关键时点前后有意外的表现, 一个可能的解释是财务融资类增发企业处于募集资金的需要有股价一定诉求。对于项目融资企业而言, 市场更倾向于考虑基本面因素。考虑到简洁性, 我们没有把非融资现金流状况对相对收益的影响单独纳入。但是从统计结果来看, 市场更偏好非融资现金流为正的企业。

股东大会日与预案日相隔较近, 故而结果也类似。同时, 可以发现, 相较发行前的特定时点, 发行日前后获益的机会较小。以30日为时间窗口, 并不存在发行日后的参与机会。但是具体分项的相对走势和此前一致。我们仍保留项目融资看基本面, 资产相关看资产质量的观点, 其实质都是对或有资产的价值评估。

对于解禁日时点, 我们采取了近似的估计, 以小非解禁为准, 即除借壳上市外的增发项目, 我们以12个月作为锁定期, 借壳上市类企业以36个月作为锁定期进行近似统计。单从统计情况来看, 解禁日前后并不是一个较好的参与时点。同时, 我们发现两个样本均给出了同样的结果:即借壳上市类企业存在解禁日前的参与机会, 而资产类企业则存在着事后的参与机会。

由于项目融资企业在解禁日前后的表现均不佳, 我们为方便起见亦未将细分项目放入。但是就具体收益来看其恰好与之前的时点相反——ROE、成长性下降的企业走势相对较强, 一种可能的解释是经营情况良好的企业在解禁日前经历了一波上涨, 故对解禁显得较为敏感。这也与我们之前报告中对此类企业的长期走势判断所一致。

我们将增发企业按照大股东是否参与分为两类。在预案日、解禁日两个关键时点对其相对收益进行分析。检验发现大股东参与的增发项目能取得相对收益。

较此前的逻辑在解禁日前后的收益有些许不同, 大股东参与的增发项目在预案日及解禁日后走势均相对较强。可能的解释与之前的逻辑起点是相同的, 即大股东的利益于增发前实现, 机构的利益则实现于解禁日后, 从这个角度来看, 其在解禁日后二级市场承受的资金压力要大, 故而走势相对较弱。

通常, 根据常理, 我们会认为自然人参与的定向增发项目或多或少会涉及到诸如利益输送等灰色问题。事实上而言, 市场对于自然人的参与也是持支持态度的, 可以发现, 在预案日前后, 有自然人参与的定向增发项目, 其收益率要高于其他类型的定向增发项目。

但是, 在解禁日之后, 尽管站在自然人的角度上其具有很强的抬高股价动机, 但是其事后的表现令人大跌眼镜, 不仅在解禁日前无明显相对收益, 解禁日后的走势也远弱于无自然人参与的企业。从这个角度来看, 其所涉及的利益输送并不明显, 至少以解禁日的动机来看是不受支持的。

两项结合起来看, 反而是机构投资者参与的定向增发项目其解禁日后上涨动力强劲。这亦有两方面的理由, 首先, 机构有于解禁日后落袋为安的动机, 其次, 由于机构投资者往往处于信息弱势地位, 其参与定向增发项目可能会涉及相关收益承诺, 这也对股价起到了支撑作用。

在我们屡屡感慨市场对于新闻性事件有着不可理喻的疯狂时, 稳扎稳打地公司似乎只有在定期公告时才能扬眉吐气一番。顺着这个想法, 我们将考察期沿着增发公告日延伸, 对扣除非经常损益及摊薄后ROE、营业收入增长率均上升的企业进行考察

以普通三阶段增长模型作为企业内在价值的衡量标准。

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我们认为在要求回报率r一定的情况下, 成长性ga、gn对公司价值有极高的弹性。而公司的内生增长率等于ROE (1-b) , 从理论上来说ROE即解释了很大一部分的企业增长源泉。经筛选出来的优秀企业能一直保持住其盈利能力, 而其回报也是可观的, 其增发公告日后1年和2年内相对沪深300指数的收益率分别高达26.5%、40.62%。

摘要：随着股改的顺利进行, 创业板的推出, 股票融资在我国直接融资占比呈上升趋势。以增发和配股合计的融资规模近三年来一直高于首发募集资金规模。在增发各不同时点, 因公司类别的不同, 其股价表现也会有所不同。本文基于我国A股市场2005年-2011年的定向增发数据, 对参与机会进行了讨论。

关键词：定向增发,融资,A股市场

参考文献

[1]李升高.关于上市公司定向增发前盈余管理的实证研究.中国总会计师2011;7

[2]杨靖、许年行、王琨.定向增发中的控股股东决策动机及特征解析.经济理论与经济管理2011;9

[3]王敏.影响我国上市公司定向增发公告效应的因素分析.中国证券期货2011;8

定向增发 篇2

xx医药xxxx年第四次临时股东大会审议并通过了《xx医药股份有限公司非公开发行股票方案》等11项议案。

本次股东大会通过的决议显示，xx医药以5.2元/股的价格，向控股股东南药集团及联合博姿控股子公司xxxxxxxxxx发行2.04亿股股份，募资10.6亿元，本次发行完成后，南药集团将持有xx医药26.94%股份，xxxxxxxxxxxx将持有xx医药12%股份。值得注意的是，本次发行不会导致xx医药控制权发生变化。本次非公开发行前，南药集团直接持有xx医药21%的股份，发行完成后，南药集团将持有xx医药26.94%的股份，仍为控股股东。南药集团和xxxxxxxxxx同时承诺：本次非公开发行的股票自发行结束之日起36个月内不转让。

对于本次定向增发的目的，xx医药方面表示，作为国内医药流通业前五强企业之一，xx医药近年来受制于较高的资产负债率和财务成本，同时业务结构调整及业务整合未达到预期目标，导致xx医药出现亏损。因此，本次非公开发行筹措资金将有助于解决制约xx医药发展的资金瓶颈，降低资产负债率和财务费用支出，提高xx医药的核心竞争能力和抗风险能力。

掘金定向增发（之三） 篇3

机构投资者掘金定向增发，投资策略颇为重要，对此，笔者在实践中有如下理解：

1.投资业务定位。机构投资者可将定向增发投资精准定位为对成长股、价值股的优选财务投资，秉承成长性价值投资的理念与逻辑，并通过差异化投资策略形成可持续发展的投资业务盈利模式。机构投资者可确立选择“好行业中的好公司”、“昨天好、今天很好、明天更好”的优质上市公司，并以“好价格”进行中长期投资的投资策略。

2.投资业务发展策略。机构投资者可将自有资金凝聚社会资金进行共同投资，推动自有资金投资业务与资产管理业务的协同发展，并以此为基础打造资产管理的产品品牌与业务品牌。以成长性价值投资的理念与逻辑为共同基础，组合运用不同的投资工具、投资方法形成精确、细分的差异化投资策略，构建合理的、专长的投资业务体系与资产管理业务体系，并实现有效防范投资风险、合理管理收益预期的工作目标。

3.资金运用措施。拥有较大资金规模的机构投资者可将用于定向增发投资的自有资金分成三部分，并对每部分资金进行不同的功能定位，运用不同的投资策略，构建合理的资金运用组合与股票投资组合，实现自有资金投资的安全、有效，主动防范股票市场投资的非系统性风险与系统性风险、争取获得稳定而良好的投资收益。

4.行业的选择。机构投资者对潜在投资目标公司所处行业的周期性、景气度、成长性、发展现状及未来趋势、进入壁垒、产业政策等应进行审慎研究，回避行业投资风险。机构投资者应精选投资期内上行的行业，并进而精选上行行业中具有核心竞争能力、具有持续成长能力的上市公司。坚持成长性价值投资的理念与逻辑是做好定向增发投资的第一原则。

5.投资目标公司的选择。拟定向增发公司本身的质地对投资在未来能否获得成功非常重要。按照盈利预期的不同可将上市公司分为周期性、成长性、衰退性三大类。周期性公司的盈利业绩与宏观经济周期变化有很大的相关性，股票市场对其估值也会有很大的波动，机构投资者需要仔细考虑合适的投资时机，切忌在景气高点进入。

笔者在投资实践工作中确立的具体选股标准体系如下：

定性标准

（1）上市公司所处行业符合国家产业政策，不存在国家禁止、限制或产能过剩、前景暗淡和难于认知等政策性、市场性等不利因素；

（2）上市公司所处行业为高速成长行业或稳定发展行业中快速增长的细分市场，规避处于衰退周期的行业；

（3）上市公司所处行业的市场容量大，公司具有高速成长的空间；

（4）上市公司主业突出，行业地位良好，具有一定的核心竞争力，技术、产品、服务基本在同一或相关产业链之中；

（5）上市公司在稳定发展行业中处于发展快的细分市场，并且在细分市场中具有优势地位和主导性的竞争力；

定量标准

（1）上市公司过往三年及最近年度的财务状况稳健，能保持相对稳定或持续上升的毛利水平与利润水平，同时其过往三年及最近年度的主要财务指标应优于可比公司，并有较好的现金分红记录；

（2）关注的主要财务指标体系包括但不限于：

a）成长能力

b）盈利能力

c）营运能力

d）偿债及资本结构

（3）上市公司在定向增发实施后，预计其未来二个会计年度净利润复合增长率不低于10%，平均净资产收益率平均不低于8%；

（4）过往三年及最近年度的净资产收益率不低于8%；

（5）过往三年及最近年度的平均资产负债率不高于70%；

（6）上市公司最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%；

（7）上市公司最近二十四个月内曾进行股权融资的，不存在发行当年每股收益比上年下降30%以上的情形；

（8）对单纯以差价套利为目的的投资案例，最高报价应低于市场价格的70%；

（9）定向增发新发行的股权比例不高于解禁时流通股的50%，或不高于总股本规模的20%；

（10）拟认购的数量不超过目标公司过往一年平均日成交量的8倍。

6.投资方法。机构投资者应建立成长性价值投资的标准与评价模型，坚持选择基本面、成长性良好，纵向横向估值均为合理、即没有高估透支成长性或虽然低估但修复有确定性的行业与公司作为拟投资的目标。在此基础之上，机构投资者还应坚持分散投资，目前定向增发项目的投资额越来越大，单独投资一份所面临的资金压力和风险很大。因此，机构投资者可自行或通过基金专户尽可能分散投资，以控制每笔投资金额，建立投资组合，有效降低风险。

关于定向增发时机选择的探究 篇4

我国上市公司的融资行为容易受到外部环境的影响, 而很少考虑企业自身的资本成本和资本结构。上市公司会根据市场行情的变化决定定向增发的终止和实施, 具有显著的时机选择倾向。当企业采取竞价的方式决定发行对象时, 即在决定发行基准价格时未确定认购对象时, 企业会选择有利于发行对象的定价时机。本文从政府监管和企业两个方面提出有利于规范我国上市公司定向增发行为的建议。

一、定向增发时机选择对政府的启示及建议

政府是市场的监管者, 政策法规应该具有前瞻性、稳定性和透明性。对于合规的定向增发预案尽早放行, 使定向增发不会错过有利时机而成功发行;同时, 让市场参与者对证券市场稳定有一定的预见性, 从而减少非理性冲动, 减少因政策的缺失对市场造成的动荡。

(一) 完善管理规则, 规范定向增发行为

目前我国定向增发存在的问题, 需要证监会等管理部门完善定向增发的管理制度, 加强对上市公司融资行为的监管。我国定向增发的问题主要是集中在发行价格的制定、发行前股价的异常波动等方面。针对这些问题, 应该完善相关的管理细则, 加强监管, 规范上市公司的操作行为。定向增发的发行价格是否合理, 影响各方的利益。定向增发的基准价格已然成为了上市公司操作的工具, 定价基准日的多选择性, 导致的增发失败或修改发行价格, 相关管理部门首先应该明确定价基准日。建议将定向基准日定在股东大会公告日, 因为投资者已对公司的定向增发预案公告做了充分反应, 此时的股价更能反应公司的真实价值。为了防范上市公司在定价基准日前操作股价, 还应进一步加强公司股价异常波动的监管, 将企业发行后业绩与行业整体表现结合起来;对在定价基准日前长期停牌等各类操纵或变相操纵股价的行为严防厉打, 严重违规的取消再融资资格。此外, 证监会等相关管理部门还应加强对广大的市场投资者指导, 增强对定向增发的了解, 提高对股票的分析能力, 保障他们行使投票的权益, 维护他们的利益, 使上市公司的定向增发行为不但受到管理部门的监管, 也可以受到广大投资者的监督。

(二) 适当放行定向增发, 提高实施成功率

我国企业的融资行为受国家颁布的制度影响太大, 在定向增发股权再融资选择上, 也受行政审批的约束。定向增发从预案到最终发行需要经历五个程序, 上市公司不拥有完全的融资自主权, 错失在资本市场定向增发的好时机。有可能在市场不适合融资时, 因为审批通过而不得不融资;也可能在适合的时机融资, 却又因为审批尚未通过或根本就没能通过而不得不终止融资。一般来说, 上市公司的定向增发方案必须接受证监会发审委员会的审核, 审核的内容主要是根据市场股价判断定向增发方案中的定价基准日和增发价格是否合理, 融资项目是否合规以及是否存在操作股价等利益输送行为等等。如果所有的问题符合规定及要求, 在委员会表决通过后才会通知上市公司允许其增发。不论是通过还是扣留, 证监会在一定程度上限制了上市公司对定向增发时机选择的自由, 导致了时机的延误。虽然证监会的做法考虑了定向增发的合规性及市场行情对增发成功率的影响, 但是没有考虑到上市公司自身的状况及融资需求、发行对象等问题, 导致了很多上市公司错过了融资的有利机会窗口。所以, 证监会应该以市场化的原则, 增加上市公司融资选择的自由。

(三) 支持多元化融资方式, 大力发展债券市场

根据优序融资理论, 在成熟市场中, 外部融资方面债券融资要优于股权融资。债券市场的发达程度高、制度相对较完善, 也有发行成本低、融资便捷的特点, 所以大力发展债券市场可以帮助上市公司提高融资的效率和成功率。然而目前我国的债券市场并没有得到足够的重视和发展, 政府及相关的管理部门应鼓励公司使用多元化的融资方式。政府还应出台相应的政策法规来提供一些优惠便捷的政策来提高广大企业对债券融资的热情, 同时也可以在合理的范围内放松监管力度, 按照市场机制的原则自动调节供需要求, 鼓励金融创新, 开发出更多更好的债券品种来满足市场需求。

二、定向增发时机选择对上市公司的启示及建议

在提出定向增发预案前, 上市公司进行融资时机选择时要考虑很多因素, 公司的准备工作做的是否充分, 将直接影响到定向增发的效率和成功率。上市公司决定定向增发时, 不能仅通过市场行情的变动终止和实施增发方案。要想成功有效地实施定向增发, 应该做到以下两点:

(一) 企业内部方面上市公司要成功的实施定向增发并且通过定向增发在将来提升公司业绩, 管理层必须对公司各个环节的经营状况有比较深入的了解, 通过现状及时发现公司的优势和劣势, 在结合市场的外部环境的基础上, 找出公司所面临的机会和威胁, 从而合理预期公司的未来发展前景和利润增长点, 保障公司在合理的规划下不断的发展壮大。作为公司的管理层应合理评估企业价值和股票价格, 预期未来行情走势, 把握好融资时机, 并根据不同的融资时机选择不同的增发对象和增发方式, 保证定向增发的成功率。

定向增发成功与失败案例 篇5

东、西大众定向发股。两大众公司初上市时，由上海国资控股西大众(大众交通)，再由西大众控股东大众(大众科创)。后来，大众公司职工持股会受让了西大众持有的东大众股份，东大众“国退民进”，而西大众还是国有控股。为了改变西大众的实际控制人身份，西大众向东大众定向发行1.4亿股法人股，东大众则用1000辆营运车的实物资产认购增发股份，增发后，东大众成为西大众的第一大股东。这是通过定向增发引进新股东，且不动用一分钱现金的成功案例。

定向增发寻求创新模式 篇6

博弘数君旗下的定向增发产品无疑是今年上半年表现最抢眼的私募产品之一。尽管到了下半年，该系列产品几乎全线亏损，但和其他股票方向的产品相比，仍表现出一定的抗跌性。截至12月20日，博弘数君定增子基金中，亏损最大的在20％左右，亏损最小的在8％左右。而在上半年，子基金中表现最好的获得了近40％的收益。

和其他产品最大的不同是，博弘数君在定向增发产品中引入了指数化加上母、子基金的创新模式。

折价具有天然优势

在博弘数君的总经理刘宏看来，定向增发是一把双刃剑，在其间游走，一定的专业底气是必不可少的。

刘宏说，从定向增发规范化程度来看，目前发行制度已经相当严谨。2006年5月发布的《上市公司证券发行管理办法》建立了上市公司向特定对象非公开发行股票的制度。2007年9月，为规范上市公司非公开发行股票行为，证监会制定了《上市公司非公开发行股票实施细则》，非公开发行股票更加正规化。

定向增发股票有几个关键要素和特色，刘宏认为，一是只有少数资金雄厚的机构或个人才能参与，一个资产包一般需动用资金几千万甚至几亿元；二是价格打折，由于从公告日到发行开始日一般要经过3个月左右，所以有的股票在发行时，其定价（底价）会比市价甚至低30%以上；三是锁定期12个月。

流程上来看，定向增发公司本身一般须经上市公司有可行性项目、主承销商认同、证监会审核批准等要求和审批程序，多层把关。所以实施定向增发的一般都是较优质的上市公司。

其次，实施定向增发需要上市公司有好的可行性投资项目，能给公司未来业绩带来较大增长，因而对其未来股价也有较强的提振作用。所以，这类股票具备成长性特点，同时还必须锁定持有12个月，因而具备长线投资特点。

定向增发股票的价格由投标决定，价高者得，但通常行情低迷时，定向增发股票的价格可以比市价低10%～30%，让持有者比市场上99%的投资者拥有了低价优势。刘宏认为，这使得定向增发投资具有了天然的安全边际，在绩优、成长性的同时，降低了其风险。

“大家都在赚钱的时候，你赚得更多；大家都在亏钱的时候，你还没亏呢；等到你有可能亏钱的时候，市场上所有的人都亏惨了。所以和市场上99%的投资者相比，定向增发股票的安全边际高很多。”刘宏说。

“母子”嵌套和指数化

和其他定向增发类产品不同的是，博弘数君采用了母、子基金的模式。在运作形式上，该基金采取有限合伙嵌套信托的模式，成立了近20只“子基金”信托产品，用于申购“母基金”。

按照现行规定，信托计划不允许参加定向增发投资。因此，博弘发行的定向增发型信托计划的参与方式，是投资于参加定向增发的博弘数君(天津)有限合伙企业。

刘宏在博弘数君倡导了一种“指数化”投资的理念，这在定向增发领域也是头一遭。

“我们把市场上还没有解禁的定向增发股票编制成了指数，作为基准，同时在被动投资的基础上用主动选股的方式进行强化。我们设立了一个主基金，主基金的投资人不是我们通常意义所说的投资人，主基金投资人我们叫做子基金，我们现在已经有近20个子基金了，通过不同的渠道发行，每期子基金都投入母基金，既解决了指数化的投定向增发所需要大量资金的问题，又回避了一下子融资太多，造成大量资金长期闲置的问题。”

刘宏解释说，子基金通过申购主基金获得主基金的一定份额，任何一个子基金都不对应于投资某个或某几个定向增发的股票，子基金通过持有主基金的份额，间接持有了存续期内主基金中所有股票的组合。在申购日子基金按照主基金当日净值申购主基金，在赎回日子基金按照主基金的当日净值从主基金中赎回。

核心竞争力在于选股

“事实证明，即使在大盘不好、定向增发股票亏损面比较大的时候，仍然有相当多的定向增发股票盈利，而且盈利比例不低。反之，即使在大多数定向增发股票都盈利的市况下，也有出现亏损的定向增发投资。所以定向增发股票投资的风险源，第一是时机的选择，第二是股票的选择。”

刘宏认为，股票选择是定向增发投资的关键。“我很喜欢我们的定向增发基金组合，按照我们的投资原则，这个组合本身高度分散，行业上也高度分散，而且随着时间的推移会越来越分散，因此我们对于潜在的行业危机和个别股票的或有危机都不甚敏感”。

上市公司定向增发相关问题研究 篇7

一、定向增发相关问题概述

(一) 定向增发的分类

定向增发即向特定投资者发行股票, 也就是海外常见的私募。对于定向增发, 按照不同的依据可以进行不同的分类:

按照对象分类, 可以分为全部向大股东的增发、同时向大股东和机构投资者的增发和全部向机构投资者的增发, 为了便于研究, 本文暂且将其依次分别记为第一类、第二类和第三类定向增发, 其中2006年到2009年A股上市公司定向增发对象统计如表1所示;按照目的分类, 可以分为改变大股东股权的增发、促进购并的增发和企业实现整体上市的增发等。

(二) 定向增发的优点

与配股、发行可转换公司债券以及分离交易的可转换债券等其他再融资方式相比, 定向增发具有以下优点:

(1) 证监会对定向增发新股的上市公司没有明确的盈利要求, 并且审核程序简单, 因此融资时间较短, 成本较低。

(2) 定价方式较为灵活, 按照规定公开增发新股的价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%, 因此对于基准日和折价幅度虽已做出规定但仍有一定的操作空间。

(3) 投资者有可能将部分优质资产通过定向增发注入上市公司, 这样可以实现资源整合提升公司的竞争力, 并且可以避免股东和上市公司的竞争和关联交易, 甚至实现公司整体上市的目的。

(4) 由于定向增发的对象是特定的, 上市公司的大股东通过定向增发可以增强企业的控制权。如新华股份第一大股东新余钢铁有限责任公司通过定向增发认购股票之后, 持股比例由37.77%增至89.92%, 增幅138.07%, 成为公司的控股股东。

(三) 我国上市公司定向增发过程中存在的问题

定向增发作为一种新型的融资方式对于我国资本市场的完善和发展具有十分重要的意义。由表2中2006年到2008年的定向增发成功数量来看, 定向增发颇受上市公司的欢迎。但是由于我国目前相关的监管措施和法律制度还不健全, 使得上市公司借助定向增发输送利益成为可能。另外, 定向增发只能面向十名以内的投资者, 这可能涉及到新老股东之间的利益分配问题。目前我国的上市公司股权集中度较高, 2005年底我国有86.12%的上市公司中第一大股东的股份占到25%以上, 因此通常来讲, 中小股东往往对定向增发基本上没有发言权, 而这又促使大股东很可能产生通过定向增发增加自身利益的动机。

二、定向增发过程中损害中小股东利益相关的因素

(一) 定向增发融资方式的选择

除了定向增发之外, 上市公司再融资方式还包括发行可转换公司债券和配股等。如果上市公司急需资金, 完全可以通过后两种方式进行融资。如果上市公司管理层在公司股价极度低迷, 公司价值被严重低估的情况下采用摊薄原股东收益的定向增发方式进行融资, 那么则存在极大的套利可能性。

(二) 定向增发时机的选择

按照规定定向增发的股票的发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%, 因此股票认购的价格与其市价紧密相关, 那么大股东往往会选择在上市公司的股价最为低迷的时候进行定向增发, 以达到以较低的成本购买股票的目的。

(三) 定向增发的对象

大股东是我国上市公司定向增发的主要对象, 表面上看大股东是为了防止股份被摊薄, 实际上是想利用拥有的特权为自己牟利。虽然法律规定定向增发的股份在36个月内不得转让, 但是大股东手中的原有股票则可以随时抛售变现。一方面低价买进增发认购的股票, 一方面高价抛售原有的股票, 转瞬之间大股东已经谋取了高额的利润。而市场上的中小股东则不得不因此面临极大的抛压, 成为大股东牟利的牺牲品。

(四) 定向增发的价格

定向增发新股的发行价格关系着新老股东的利益分配, 因此这无疑是定向增发过程中最为核心的问题。如果大股东参与定向增发的话, 大股东同时代表新老股东的利益要求。由于定向增发的发行价格是依据定价基准日前20个交易日的平均股价制定的, 如果大股东在增发之前刻意压低股价, 并且提高折扣率, 那么一般老股东不仅难以从增发中获得每股净资产的增厚, 反而面临每股收益被摊薄的危险。对于中小股东来说, 上市公司大股东以超低的价格认购新股实际上就是一种变相的掠夺。

以民生银行为例, 其计划的定向增发对于原有股东收益摊薄的影响为每年0.12元左右, 影响为三年, 再加上从二级市场上购买股票的成本约为5.5元, 那么定向增发的合理价格应该为5.5+0.12*3=5.86元左右, 而实际上其董事会决议通过的定向增发价格仅为4.57元, 折价幅度达到了22%。大股东若以此低价认购, 那么中小股东利益将会极大受损。

(五) 定向增发注入的非现金资产质量

认购定向增发股份的资产可以是现金, 也可以是债权、固定资产等其他非现金资产。对于现金认购来说, 不存在注入不良资产的问题。而如果大股东以非现金资产认购, 那么其有可能将劣质资产注入上市公司, 这样就不能帮助上市公司资源整合和提高业绩, 中小股东就要面临上市公司的业绩下滑、股价下跌的风险。

另外, 不少上市公司的大股东或者是高管都会带头认购股份来吸引资金, 实际上他们往往是先认购后减持, 股权不会有实质性的变更, 而且还可以阶级利用差价进行套利。而部分投资者看到大股东的认购表率后, 便积极参与增发, 殊不知被其利用。

三、中小股东利益保护相关建议

(一) 引入机构投资者

对于面向大股东的定向增发, 大股东为了扩大自己的控制权收益往往可能利用自身的控制权来操纵上市公司的股价或者是进行利益输送。尤其是当用劣质的非现金资产认购定向增发股份时, 定向增发就成为其资产套现、侵占上市公司利益的手段。而由于机构投资者拥有信息、人才、资金等优势, 对公司持股比例相对集中, 如果其能够参与认购, 那么机构投资者将有动力和能力对大股东的不良行为进行监督和制止。

陈立新 (2010) 以我国部分上市公司为样本, 对定向增发情况进行研究得出了定向增发基准日前50日股价变动趋势图。如图1所示, 第一类定向增发在定价基准日前50日内的股价总体低于其他两类定向增发, 而有机构投资者参与的定向增发对股价的压低程度不大, 可见机构投资者的参与对中小股东的利益保护起到了一定的作用。

(二) 进一步规范定向增发的发行价格

合理确定定向增发股票的价格是保护中小投资者的一个重要方面。由于中小股东对于定价往往没有话语权, 而董事会又往往代表大股东的利益, 那么不妨聘请独立的中介机构对增发的股票定价进行评价, 只有通过评价核定的股票才能进行定向增发。

(三) 规范评估机构对注入资产价值的评估与监督力度

实际上, 少数大股东为了自身利益可能会通过以次充优、虚增评估价值等方式虚增注入资产价格。由于我国的评估机构业务操作还不是十分规范, 评估机构可能会出于自身利益的考虑出具虚假评估报告, 这就为大股东通过高评注入资产价值以掏空上市公司、侵害中小股东利益提供了可能。

所以, 监管部门应加强这方面的监管, 规范评估机构的业务操作, 确保注入资产价值的合理评估。另外, 通过设立相应的信息披露和投票表决制度, 建立注入资产质量的持续监督机制, 也是规范评估的一个重要方面。

(四) 完善相关信息披露与股东分类表决制度

目前我国还没有具体明确定向增发和资产注入中的信息披露内容, 因此不少上市公司对注入资产的信息尤其是评估报告等的披露既不规范也不完整, 小股东难以获得全面信息, 难以与大股东进行公平博弈。所以, 我们有必要完善定向增发过程中的信息披露, 使其更加透明化。另一方面, 尽管国家已经颁布了上市公司重大事项社会公众股股东表决制度, 但是目前有关规定并未要求大股东回避表决与之密切相关的定向增发资产注入, 更没有明确违反分类表决制度行为的处罚措施, 因此这些制度的执行难以得到有效保障。

(五) 完善民事赔偿责任制度

随着定向增发的不断推进, 各种新问题也随之产生。这就要求我国的立法部门要与时俱进, 不断地完善相关的监督和惩罚措施及具体细则, 明确大股东恶意掏空上市公司损害中小股东利益应承担相应的民事责任, 加大对其的惩罚力度。完善了民事赔偿责任, 那么大股东在掏空上市公司时就会考虑相关成本, 受到更多约束。

总的来说, 上市公司的经营壮大不能总靠增发股票来解决资本金的问题, 而是应该加强自身管理、开拓产品市场, 提高上市公司的盈利能力。对于净资产收益率较低的上市公司而言, 其利润有较大的提升空间, 管理层应该专注于提高上市公司的业绩, 而不是通过增发股票进行圈钱。即使由于某些原因必须融资, 也建议通过低价配股或者是发行债券的方式来解决, 应该兼顾中小股东的利益。

参考文献

[1]张鸣、郭思永:《大股东控制下的定向增发和财富转移》, 《会计研究》2009年第5期。[1]张鸣、郭思永:《大股东控制下的定向增发和财富转移》, 《会计研究》2009年第5期。

[2]吴晓红:《定向增发的动因分析》, 《商业会计》2007年第11期。[2]吴晓红:《定向增发的动因分析》, 《商业会计》2007年第11期。

[3]王婷玉、黄家琪:《上市公司定向增发典型模式研究》, 《时代经贸》2011年第22期。[3]王婷玉、黄家琪:《上市公司定向增发典型模式研究》, 《时代经贸》2011年第22期。

[4]王志强、张玮婷、林丽芳:《上市公司定向增发中的利益输送行为研究》, 《南开管理评论》2010年第3期。[4]王志强、张玮婷、林丽芳:《上市公司定向增发中的利益输送行为研究》, 《南开管理评论》2010年第3期。

[5]徐寿福:《上市公司定向增发公告效应及其影响因素研究》, 《证券市场导报》2010年第5期。[5]徐寿福:《上市公司定向增发公告效应及其影响因素研究》, 《证券市场导报》2010年第5期。

定向增发、股权结构与经营绩效 篇8

众多融资方式都表现出融资后公司业绩下滑的问题，这严重影响了资本市场的健康发展。定向增发对经营绩效有怎样的影响？已经有不少学者进行了分析。那么，从股权结构的角度出发经营绩效的变化又如何呢？本文拟对此展开分析。

一、理论分析与研究假设

（一）定向增发对经营绩效的影响

我国资本市场日渐完善，投资者也越来越理性，不再盲目地跟风投资；监管部门的存在使得上市公司再融资行为更加合理化，所以上市公司实施融资后经营绩效会有所改观。不管哪种融资方式都是为上市公司带来新的资金，改善上市公司的财务状况，使得公司拥有更多的投资机会，不会因为缺少资金而浪费好的发展机会。所以良好的融资有利于公司绩效的提高。理论上来说，投资就是为了获得报酬，只有净现值大于零的项目才有必要进行投资。

从国外大多数研究结果看，定向增发后经营绩效在长期来看没有得到改善，意味着融资没有被有效利用。而我国存在严重的股权再融资倾向，为了达到再融资的条件上市公司甚至会操纵财务数据。然而，没有好的投资项目就造成了募集资金的过剩，或者不能有效地利用募集资金，使得投资项目收益小于投入。可见，融资的目的以及融资是否有效利用都会影响经营绩效。那么，定向增发后经营绩效会如何变化呢？

整体上市是部分上市公司实施定向增发的目的之一。整体上市能如此受欢迎，是有其自身优势的。为了达到相关条件，顺利实现整体上市，大股东会向上市公司注入资产。这种资产注入行为可以减少两者的关联交易，内化市场交易费用，进而降低上市公司的外部交易成本，提升企业业绩。如果注入的资产与上市公司产业紧密相关，通过与上市公司原有的资产整合就能够产生一系列的协同效应，做强做大上市公司，实现规模经济，降低经营成本，从而提高上市公司业绩。但是资产注入中最为关键的是注入资产的质量及定价的公允性。我国上市公司股权集中度很高，大股东控股是普遍现象，大小股东之间存在信息不对称的冲突。大股东在注入资产时，他们可能注入劣质资产或者虚增注入资产价值获取私利，从而侵害上市公司的利益，影响上市公司的业绩。

综上所述，定向增发的目的和方式不同，对上市公司的业绩影响也就不同。据此提出以下假设：

H1：定向增发对公司绩效有影响。

（二）股权结构与经营绩效

股权结构作为公司治理的核心要素，对公司的经营激励、并购、代理权竞争、监督等诸方面都有较大影响，会直接影响上市公司的治理水平及公司经营业绩。

1. 股权集中度与经营绩效。

定向增发的对象不同于其他融资方式，针对特定对象的增发使得增发后股权更加集中，股权的集中使得大股东与公司利益更加一致。根据代理理论，大股东会为了自身利益，对管理者进行监督，控制其不利于公司发展的私利行为，减少管理者的机会主义行为，从而降低代理成本。同时大股东的绝对优势地位使得他们对管理者有着绝对的控制权，对管理者施加压力，迫使其为了自己的利益努力工作，这样有利于提高公司绩效水平。

股权的过度集中，势必使大股东在公司形成垄断地位，他们很容易导致独断专行的局面。相比其他中小股东的优势地位，大股东很可能实施隧道行为，在定向增发过程中做出侵害中小股东利益的行为，进行利益输送。“一股独大”的局面有可能造成控股公司与上市公司之间进行不正当的关联交易，大股东长期占用上市公司的资金，从而损害上市公司的利益。同时，过于稳定的控制权使得公司缺乏流动性和竞争性，进而影响公司业绩的提升。股权集中有利有弊，但是定向增发使得股权更加集中。由此我们可以提出以下假设：

H2：定向增发过程中股权集中度与公司绩效存在一定的相关性。

2. 股权制衡与经营绩效。

股权的过度集中使得控股股东处于绝对地位，其他股东难以对其形成有效的制约。对于控股股东的隧道行为，中小股东只能是“用脚投票”任由他们进行利益侵害。定向增发势必使得机构投资者或者其他股东股权比例相应增加，这样就会增加他们对控股股东的制衡。同时，大股东之间的相互制衡也在一定程度上抑制了控股股东的垄断性，减少了其侵占公司利益和损害中小股东利益的行为。股权制衡的有效性也提高了中小股东的地位，他们更加积极地行使其权利，避免了中小股东“搭便车”的现象，进而提高了公司经营绩效。但是股权制衡度越高，相对于控股股东的其他股东持股比例也相应提高，他们也可能对公司进行内部交易等。同时股东之间的交易摩擦会增加，不利于公司的健康发展。据此我们提出如下假设：

H3：定向增发过程中股权制衡度的增加与经营绩效之间存在一定的关系。

3. 高管持股比例与经营绩效。

高管持股比例对经营业绩会带来怎样的影响，目前还没有一致的结论。高管持股比例增加，使得高管自身利益与公司利益趋于一致。从代理理论的角度出发，高管会更加卖力地工作，不仅公司业绩上升可以给予其更高的报酬而且公司业绩的良好发展势必增加其股权收益；同时高管持股比例的增加也是一种减轻上市公司信息不对称的方法，降低了代理成本，也减少了股东为监督管理者所付出的代价，从而有利于公司业绩的提升。相反的观点认为高管持股比例的增加，高管作为股东也可能是公司的交易对象，这样有利于其利用所掌握的公司信息与公司进行交易，产生不正当的相关交易。同时高管持股的优势不能抵抗控股股东的绝对地位，控股股东有更换管理者的权利，从而迫使高管做出妥协，成为控股股东操控上市公司的工具。在我国，高管持股比例非常低，他们持股比例的变化不足以对公司业绩产生影响，尤其是在一股独大的公司。因此提出如下假设：

H4：高管持股比例的变化对经营业绩不会有影响。

二、数据来源和设计

（一）数据来源及样本选择

本文的数据来源于国泰安数据库。本文以2009～2010年实施定向增发的上市公司为研究样本，剔除以下样本：(1)金融类上市公司样本；(2)定向增发前后一年既进行定向增发又进行公开增发的样本；(3)2008～2013年进行多次定向增发的公司样本；(4)财务状况异常，被标记ST的公司样本；(5)数据不完全的公司样本。最后确定的样本为2009年87家、2010年122家。

（二）定义变量与模型假设

1. 被解释变量。

因子分析的经营绩效得分。

2. 解释变量。

(1)高管持股比例；(2)第一大股东的持股比例CR1;(3)前五大股东的持股比例CR5;(4)Z指数，即公司第一大股东与第二大股东持股比例的比值；(5)Herfindahl指数，指公司前n位大股东的持股比例的平方和，本文选取前五大股东的持股比例的平方和，用H5表示。

3. 控制变量。

(1)财务杠杆系数（DFL）：反映实施定向增发公司的财务风险，用普通股每股利润变动率与息税前利润变动率的比例来表示。(2)经营杠杆系数（DOL）：反映实施定向增发公司的经营风险，用息税前利润变动率与销售额变动率的比例来表示。(3)公司规模（ASS）：反映实施定向增发公司的资产规模，通常使用企业资产总额表示，并为了消除基数差异，我们对资产总额取自然对数。

4. 建立模型。

本文以2009年和2010年实施定向增发的上市公司为样本进行研究，首先分析定向增发前一年、增发当年和增发后三年内的经营绩效的变化，以此来证明H1；然后分析定向增发过程股权结构的变化，进一步分析股权结构的变化对经营绩效的影响，以证明H2、H3、H4。为此本文建立了以下的多元回归模型：

（三）研究方法

本文采用因子分析法计算综合得分，这样可以有效地消除不同的样本间客观因素的影响，从而比较上市公司增发前后绩效的变化。这种降维的思想，以少数因子代替原有的多项指标，可以避免指标之间的相关性。与直接比较定向增发前后财务比率的变化相比，该方法更综合、更全面。为了全面反映企业业绩，本文将从五个方面选择13个指标来构造因子分析体系。具体见表2:

1. 指标趋同化处理。

在对公司经营业绩进行评价的因子分析过程中，涉及的财务指标可以分为三类：正向性指标、适度性指标和逆向性指标。在本文的13个财务指标中，流动比率和速动比率是适度性指标。为了消除因子得分中因正向性指标和逆向性指标效果的加总抵消作用，因此，在进行因子分析时应该将其转化为正向指标。根据陈军才（2005）对适度指标处理的方法，其公式是：

其中，X IΛ表示正向化处理后的指标，k为该指标行业的适度值，一般认为流动比率、速动比率的平均行业适度值分别为2和1。

2. 适度性检验。

本文对因子分析的适用性检验采取的是SPSS软件中的KMO和Bartlett球形检验方法，结果显示Bartlett相伴概率值为0。2009年增发的连续5个会计年度KMO值分别为0.504、0.481、0.511、0.521、0.497;2010年增发的连续5个会计年度KMO值分别为0.614、0.578、0.496、0.473、0.547。大部分值大于0.5，个别值在0.5附近。一般来讲，KMO值大于0.5,Bartlett相伴概率值小于显著水平0.005时，意味着可以运用因子分析法，因此本文认为该样本适用因子分析法。

根据分析结果得出综合得分函数，如表3所示：

三、实证分析

1.描述分析。本文对定向增发前一年、当年及增发后三年股权结构及经营绩效进行比较，定向增发当年为N，前一年为N-1年，后三年分别为N+1、N+2、N+3年。分析结果如表4所示：

从表4可知，经营绩效的均值连续五年分别为0.512 8、0.574 0、0.489 9、0.494 9、0.325 7。可见，经营业绩在增发当年经营绩效明显上升，但增发后连续三年经营业绩都是下滑趋势，甚至都低于增发前一年的经营业绩。这说明定向增发后公司业绩下降，从而证明了H1。

分析股权结构方面，高管持股比例连续五年都在下降，而且通过均值和中位数可以看出高管持股比例非常低，这说明我国的上市公司中高管持股对公司发展没有太大的影响，而且下降的趋势也是因为定向增发的特定增发对象，增发后股本基数增大，稀释了高管持股比例。

从股权集中度方面分析，第一大股东持股比例、前五大股东持股比例在增发当年确实上升了，但是增发后三年连续下降，这说明定向增发使得股权集中度上升，但后三年集中度下降。同时H5指数跟这两个指标变化几乎一致，当年上升，增发后三年大致是下降趋势。通过均值和中位数我们可知第一大股东持股比例很高，说明一股独大的现象普遍存在。

从股权制衡度进行分析，Z指数在增发当年增大，接下来三年下降，但是后三年的指数明显比增发前一年要高，这说明因为定向增发第二大股东对第一大股东的制衡作用有所增强。

2.回归分析。表5为股权结构变化对经营业绩变化的回归结果。模型1到模型4中∆MANAGER对∆F没有显著影响，说明高管持股比例的变化对经营绩效没有显著影响，这与H4是相符的。这是因为我国的上市公司高管持股比例非常低，不足以对公司的经营业绩产生影响。同时定向增发后高管持股比例呈下降趋势，更加削弱了高管持股比例的影响力。从∆CR1、∆CR5、∆H5与∆F的回归分析结果可以看出，第一大股东的持股比例、第五大股东的持股比例、H5指数的变化对经营绩效的影响显著为正，这说明股权集中度的提高有利于提升公司的经营绩效，从而验证了H2。

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著；括号内为计算的t值。

通过数据分析我们可以看到，股权集中有利于公司发展，这是因为股权集中使得股东与上市公司利益趋于一致。从代理理论的角度看，股东为了维护自己的利益，会减少同上市公司进行关联交易或者利用公司信息赚取利益的行为。同时从监督理论的角度看，控股股东也会对管理者进行监督，促使管理者努力工作，同时不得做出不利于上市公司发展的私利行为。∆Z与∆F的回归分析结果显示股权制衡度对经营绩效没有显著影响，这是因为我国的上市公司股权高度集中是普遍现象，这样股权制衡度在定向增发后即使有小幅度的增加，也不会对经营业绩产生影响。同时股权制衡度的增加也带来了股东之间的摩擦，这就使得制衡增加带来的有利影响被摩擦的负面影响所抵消，最终的结果就是股权制衡对经营绩效没有影响。∆DFL、∆DOL、∆ASS对∆F都不显著。

四、研究结论及建议

本文比较分析了定向增发前后股权结构及经营绩效的变化，发现定向增发当年相比增发前一年经营绩效有所提高，但是增发后绩效随之下滑，股权集中度等也呈相同趋势。这就反映了有的公司为了达到增发的条件在增发当年努力提高经营业绩，但是实施增发融资后业绩下滑，并没有合理地利用融资资金，或者融资所投资项目并没有带来正的收益。同时还发现第一大股东持股比例大约在40%左右，一股独大的现象普遍存在。

定向增发相比较其他的融资方式而言，实施的条件比较简单，使得有些公司没有好的项目也进行融资。监管部门应该针对这种现象制定一定的措施，提高实施定向增发公司的审查力度，确保定向增发的质量，促进资本市场的健康发展。

从实施定向增发的公司在增发过程中股权结构的变化对经营绩效影响的角度分析发现，股权集中度与经营绩效显著正相关，我国第一大股东持股比例比较大，绝对的控股地位使得控股股东为了维护自身利益减少内部交易，同时有动力监督管理者，从而提升公司业绩。股权制衡没有发挥其作用，高管持股比例变化对经营绩效也没有影响，一股独大使得其他股东无法与第一大股东相抗衡，也就无法发挥制衡第一大股东的作用。高管持股比例太低，对经营绩效没有影响力，同时也不能对高管产生激励作用。因此，应完善股权结构，形成适度集中、能够发挥股权制衡的股权结构，适度打破一股独大的局面，吸引多元投资主体；提高其他股东的积极性，这样也有利于保护中小股东的利益；应提高高管持股比例，对其形成激励作用，同时也可降低代理成本。

参考文献

顾馨,李双杰.定向增发对我国上市公司经营绩效的影响[J].企业经济,2012(3).

徐寿福,龚仰树.定向增发与上市公司长期业绩下滑[J].投资研究,2011(10).

上市公司定向增发的动因分析 篇9

定向增发, 也称为非公开发行, 主要指承销商或者发行人将其所持有的股票出售给特定的个人或者机构, 这些特定的个人或者机构往往是承销商或者发行人事前已经批准或者选择好的。在西方发达国家资本市场中, 与股票的公开出售、公开配股一样, 定向增发也是上市公司在发行新股过程中常用的手段。上市公司选择定向增发, 受到多方面因素的影响。

1 上市公司选择定向增发的动因

1.1 定向增发有助于上市公司整体价值的提升

从上市公司内在机理分析, 定向增发在一定程度上可以提升上司公司的整体价值。在上市公司股权分置背景下, 上市公司要不断发展、进步, 则必须采取有效措施进行再融资, 公开出售股票及公开配股是上市公司再融资的传统手段, 通过这些手段, 可以向上市公司相关的大股东购买必要的资产, 上市公司大股东所持有的资产因此有所减少, 其权益也随着资产的减少而受到限制, 但新增资产所具备的盈利能力不强, 因此造成的后果是:上市公司资产盈利能力不强, 上市公司流通股东利益受损, 但大股东利益则无直接损失。与传统再融资手段相比, 上市公司在实行定向增发后, 大股东的权益不仅不受限制, 反而出现权益扩大的现象。参照新的规定, 定向增发所涉及的股份, 其对控股股东增发所持有的部分股份, 可以在三年之内进行自由流通, 参照目前资本市场所呈现出来的低位及对未来资本市场良好的发展预测, 控股股东特别是具备优质资产的重要控股股东, 其向上市公司注入资产的动机十分强烈, 是控股股东实现财富最大化的重要手段之一, 也是上市公司提升其整体价值的重要手段之一[1]。

1.2 定向增发有助于上市公司整体质量的提升

定向增发对上市公司整体质量的提高有着非常重要的意义, 这是吸引上市公司最主要的原因之一。

1) 定向增发对上市公司的业务有着重要的影响, 在一定程度上可以带动上市公司的业务发展, 提升上市公司的整体业绩水平, 给上市公司业务发展带来立竿见影的良好效果。例如G鞍钢针对鞍钢集团实行定向增发, 并选择募集所得的资金对鞍钢集团所具备的优质钢铁资产进行反向收购, 通过这样的方式带动G鞍钢整体业绩的增长, 提升G鞍钢的整体业绩水平[2]。

2) 定向增发在吸引战略投资者方面有着非常重要的作用, 是上市公司吸引战略投资者的重要手段之一, 为上市公司的生存和发展奠定可靠的基础[3]。

3) 上市公司进行定向增发, 无需通过繁琐、复杂的审批程序, 同时无需长久的等待, 在一定程度上大大减少了公司的发行费用, 降低公司的成本, 促进公司经济效益的提高。

1.3 定向增发有助于上市公司的合并、收购及重组

上市公司在发展过程中, 常出现合并、收购及重组的现象, 定向增发的出现, 在一定程度上加快上市公司合并、收购及重组的速度, 对上市公司的长期发展有着非常重要的意义。

1) 当上市公司合并、收购及重组的规模较大时, 其必须具备多元化的支付手段, 而定向增发恰好可以满足多元化支付手段的需求[4]。

2) 优质公司在扩张过程中, 往往给上市公司带来一定的资金压力, 而定向增发在一定程度上则可以缓解这种压力。定向增发对上市公司来说, 事实上是一种私募融资, 而对于定向增发对象而言, 事实上是一种资产证券化过程, 在定向增发过程中, 双方可达到双赢的目的。

3) 上市公司在合并、收购及重组过程中, 常出现各种各样的风险, 而定向增发在一定程度上可以控制合并、收购及重组过程中所出现的多种风险[5]。上市公司通过定向增发的融资方式实现资产的重组, 其过程不涉及大规模的资产置换, 因此很少出现权益受损的现象, 进而可以有效地避免风险。

4) 定向增发能够有效地提高上市公司合并、收购及重组的效率。

2 结语

总而言之, 定向增发对上市公司的生产和发展有着非常重要的意义, 目前, 已逐渐得到推广和使用。上市公司现在定向增发的动因不仅仅有以上几个方面的原因, 更多的应该从上市公司实际的融资状况入手。

参考文献

[1]章卫东, 李德忠.定向增发新股折扣率的影响因素及其与公司短期股价关系的实证研究——来自中国上市公司的经验证据[J].会计研究, 2008 (9) :101-102.

[2]朱红军, 何贤杰, 陈信元.定向增发“盛宴”背后的利益输送:现象、理论根源与制度成因——基于驰宏锌锗的案例研究[J].管理世界, 2008 (6) :234-235.

[3]李志生, 刘正捷.资产收益的短记忆性与长记忆性:我国股票市场效率的动态分析[J].江西财经大学学报, 2011 (1) :365-366.

[4]毛捷, 张学勇.基于亚式期权模型的贷款定价研究——来自中国的经验事实与理论模型[J].金融研究, 2009 (5) :541-542.

定向增发 篇10

自从2004年TCL集团成功实施整体上市以来, 随后武钢股份、宝钢股份、百联百货这些大型国有集团整体上市对我国股市发展产生了较大影响, 尤其是股权分置改革之后, 整体上市已成为近些年我国资本市场的长期热点。由于定向增发发行门槛低较, 程序简单, 操作方便, 因此定向增发成为我国上市公司整体上市主流模式。至于整体上市之定向增发新股模式为何呈现出如此“千帆竞渡”的热闹场面, 其为上市公司究竟带来何种财务后果, 我国学者对此已有初步研究。本文主要以企业整体上市之定向增发新股模式为主要研究对象, 旨在通过对我国现有企业整体上市之定向增发新股动机以及财务后果的研究成果进行文献梳理, 并在此基础上进行相应评述。

二、企业整体上市研究背景及理论综述

(一) 企业整体上市研究背景

整体上市是指股份公司控股股东通过将其主业资产注入上市公司进行资产重组的一种并购行为 (黄远平、陈群华, 2008) 。整体上市有助于消除关联交易, 使优质企业做大做强, 为我国资本市场金融市场开拓创新 (张洁梅, 2009) 。2005年我国证监会、国资委、财政部、中国人民银行、商务部五部委联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中明确提出:“在解决完股权分置改革问题后, 支持绩优大型企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市;支持上市公司以股份等多样化支付手段, 通过吸收合并、换股并购等方式进行兼并重组, 推动上市公司做优做强。”李红云 (2007) 认为, 整体上市将会发展成为一种新的趋势, 为我国国企深度改革和解决股权分置等历史残留问题开辟创新之路。

(二) 企业整体上市模式分类理论综述

关于整体上市模式国内学者提出了以下观点。 (1) 首次公开发行方式 (简称IPO) 。该模式是指集团公司改制之后直接发行新股的整体上市方式 (黄远平、陈群华, 2008) 。这种模式适合旗下没有上市公司或者处于快速发展阶段对资金需求比较大的集团公司 (张洁梅, 2009) 。 (2) 反向收购母公司模式。该模式是通过控股的上市公司反向收购母公司资产实现整体上市。根据收购母公司的筹资方式, 又可再分为再融资反向收购母公司资产模式, 定向增发反向收购母公司资产模式, 自有资金反向收购母公司模式 (夏瑾, 2010) 。再融资包括增发、配售股票和发行可转换债券等形式。 (3) 再次融资方式。该模式也是目前企业整体上市采用较多的一种模式, 其中新注入资产的质量是决定再融资能否成功的一个重要因素。如果新注入资产的盈利能力低于拟收购上市公司的资产盈利能力, 则往往不受机构投资者和股民的欢迎 (张洁梅, 2009) 。非公开发行股份实现整体上市方式, 也即定向增发模式, 是我国股权分置改革后资本市场一种创新方式, 相比公开增发具有门槛低、效率高、发行成本低等特点, 并且在资本注入、整体上市、引进战略投资者、财务重组等方面具有较强优势 (彭江, 2010) 。 (4) 换股吸收合并模式 (并壳) 。该模式是同受一家集团公司控制的的两家或多家子公司之间通过换股方式进行吸收合并, 集团公司从而实现整体上市 (夏瑾, 2010) 。此模式有利之处在于可以有效避免关联交易, 形成规模效应;缺陷是手续繁琐, 重组动作较大, 对企业治理结构产生巨大的影响 (黄远平、陈群华, 2008) 。换股IPO模式是指集团公司与所属上市公司控股股东以一定比例换股, 吸收合并上市公司的同时发行新股, 以实现集团整体上市。此种模式要求集团公司经营业务范围较广以及产业规模较大, 而上市公司相对规模较小 (王恒银, 2008) 。借壳上市是指企业通过买壳上市, 而不是自身实现上市 (黄远平、陈群华, 2008) 。一般来讲, 借壳上市较直接上市在业绩、规范化等方面较为“宽松”, 能够实现较快上市。但借壳阶段的谈判工作量大, 过程复杂, 有可能因信息不对称对壳资源难以有详细的了解而承担收购风险 (李福祥、王媛媛, 2011) 。现阶段未上市国企整体上市应主要选择主业资产整体上市模式, 已实现部分上市国企的整体上市应主要选择上市公司向母公司非公开发行股票购买资产模式。

三、企业整体上市及定向增发动机述评

(一) 整体上市动因文献回顾

整体上市作为近期我国资本市场研究热点, 不少学者将整体上市动因归结为外部环境驱动因素和内部动因两方面。何志强 (2005) 认为整体上市是进一步深化国有大中型企业股份制改革的必然要求, 国企管理体制和运行机制经过改革已经具备整体上市条件。企业可以通过整体上市方式, 不断进行内部重组与结构优化, 进行深度改革, 从而提高企业核心竞争力。张安榕 (2011) 指出, 在2005年至2006年间我国国资委、证监明确表示在解决股权分置问题后, 支持绩优大型国有企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市。可见, 国企整体上市具备强大的政府推动和政策支持因素。刘晶、赵颖 (2007) 研究表明整体上市有助于解决关联交易问题造成的虚报业绩、违规担保、违规挪用上市公司资金等证券市场痼疾, 对促进我国证券市场健康发展有一定的积极意义。王恒银 (2008) 认为, 整体上市可以减少挪用上市公司资金, 调控上市公司利润等不法行为, 为上市公司规范经营营造有利经营环境。张安榕 (2011) 认为, 大股东的利益驱动是整体上市的重要内部动因。股权分置改革后, 大股东与流通股股东利益趋于一致, 上市公司股东更加关注公司治理结构, 形成上市公司多层次的外部监督和约束机制;再次, 大股东为提升上市公司股价而提高集团控股上市公司的资产质量和盈利能力, 达到通过二级市场将集团公司和上市公司做大做强的目的。管理者的内在冲动也是整体上市的另一个内部动因。管理者希望借整体上市来扩大企业规模, 增加企业资源, 从而增大管理者的自身权力, 以满足更大的特权和心理满足程度 (何志强, 2005) 。通过整体上市, 可扩大集团业务规模, 降低经营成本, 实现规模经济效益;形成多元化经营, 共同分享上市公司剩余的生产能力, 形成范围经济 (何志强, 2005) 。另一方面, 整体上市有利于企业增强国内外市场竞争力, 借助资本市场, 发挥融资优势, 产业优势和品牌优势, 不断增强国际影响力。上述观点是从理论角度对整体上市动因进行研究分析, 赵宇华 (2008) 以上市公司的实际控制人——企业集团为研究对象, 利用制度变迁理论分析得出整体上市动因:一是内在化交易成本, 实施战略重组;二是虚假财务重组。他选取125家上市公司131起案例进行研究, 对战略动机和财务性重组——掏空与支持假说进行验证。结果表明, 战略重组动机是整体上市的主体, 基本特征是自身业绩优良, 主要分布在制造业。对于是否存在虚假财务重组动机未得到有效的实证支持, 样本企业中存在“保壳”动机的可能性较小, “保配”动机可能性大概占1/3, 绩效越差的企业“掏空”动机可能性越大。因此, 以绩效为标准对拟申请整体上市的企业进行监管将是一个有效途径。

(二) 定向增发动因文献回顾

定向增发作为借鉴境外成熟市场经验引入的一种新的融资发行制度, 正受到我国资本市场的广泛关注。国外学者对有关私募发行 (定向增发) 的动机已进行了大量研究, 并给出了比较系统的理论阐述。Wruck (1989) 认为, 上市公司通过私募发行方式引入控股股东, 控股股东监督发行公司日常治理从而降低公司经理代理成本。因此, 能够对发行公司进行监督管理的积极投资者会偏爱私募发行, 并且有意在增发过程中降低公司自主管理权 (Cronqvist and Nilsson, 2005) 。Hertzel and Smith (1993) 在Myers and Majluf (1984) 逆向选择假说进行扩展的基础上提出了信息假说, 认为关于公司价值信息不对称程度较高时, 公司会选择私募发行方式, 因为私募发行的投资者通过自身分析对公司价值进行评估所花费的成本可以得到补偿。那些资金短缺且被低估的公司在有好的投资机会时会选择私募行为。Barclay, Holderness and Sheehan (2003) 则认为, 管理层为巩固自己在公司地位, 会选择私募发行给消极投资者来防御其对公司管理的干涉。在公司价值被低估的情况下, 管理者为了获得更多的利益也会购买私募发行的股票。另外, Henrik and Mattias (2005) 认为家族控制权、道德风险、逆向选择三个因素影响着企业在私募和配股方式之间的选择。发现家族企业控制权对于发行方式的选择有重大影响, 家族企业为了不稀释控制权, 会选择不稀释股权的配股和增发新股方式。同样, 那些有好的投资项目的公司也会选择私募发行, 以降低道德风险和逆向选择成本。Maksimovic and Pichler (1999) 从逆向选择风险的角度研究了公司最佳的股票发行方式。认为投资者面临的风险较高时, 公司倾向于选择非公开方式发行股票。国内对定向增发动机研究的文献不多, 理论上从公司治理角度分析, 李献刚 (2007) 认为, 定向增发有利于上市公司的市场化估值溢价 (相对于母公司资产账面价值而言) 。定向增发可以使母公司一部分不易变现资产实现证券化, 在资本市场上流通和变现, 得以提升母公司资产价值。按照规定, 由于定向增发的股份对控股股东增发的部分三年之后可以上市流通, 控股股东特别是拥有优质资产的股东具有强烈的动机向母公司注入优质资产, 以通过二级市场实现资产价值最大化。吴晓红 (2007) 认为, 定向增发有利于引进战略投资者, 为公司的长期发展打下坚实的基础;同时, 定向增发不需要经过繁琐的审批程序, 可以大大减少发行费用。从融资角度分析, 定向增发作为融资并购方式之一, 从源头上减少了关联交易与同业竞争的不规范行为;通过资产整合, 减少管理层次, 外部问题内部化, 从而降低内部交易费用和代理监督成本 (李献刚, 2007) 。定向增发作为上市公司重组、收购与合并的工具, 可以缓解优势公司扩张所持续的资金压力, 有效改变企业的资本结构 (吴晓红, 2007) 。上市公司通过定向增发所筹集资金直接进入上市公司, 可以利用这部分资金购买大股东资产或者并购其他目标资源, 实现整体上市 (李献刚, 2007) 。徐晓静 (2008) 通过对2006年至2008年5月末期间进行过定向增发预案的A股上市公司为研究样本, 分析研究了影响上市公司定向增发动机的因素。结果表明定向增发动机与信息不对称程度成正相关。认为公司规模和公司业绩是影响上市公司定向增发动机的主要因素, 规模小和业绩较差的上市公司具有较强的定向增发动机。

四、企业整体上市及定向增发的财务后果述评

(一) 整体上市及定向增发的财务效应

王慧 (2008) 从财务视角分析了整体上市对上市公司融资能力和市场扩容的影响、对金融创新的推动以及整体上市后企业盈利能力的影响。认为整体上市可以增强上市公司的融资能力, 有助于企业直接筹资所需资金, 提高债务承受能力。章卫东 (2007) 通过实证研究证明了上市公司定向增发新股方式能有效减轻市场的扩容压力。因此, 拟整体上市公司可优先考虑定向增发模式。对于整体上市后上市公司的盈利能力, 王慧 (2008) 分析认为, 整体上市能够发挥产业优势, 有效形成规模效应, 有助于完善上市公司治理结构, 实现企业快速发展等, 这些无疑有利于提高企业整体的盈利能力。崔丽萍、肖彦 (2009) 选取了2006年完成整体上市的16家公司作为样本, 通过使用面板数据模型进行计量分析得出整体上市能给企业带来显著的企业价值效应以及财务目标效应, 并且企业整体上市在消除关联方交易方面效果显著。得出定向增发模式在为企业带来财务效应方面明显优于换股模式, 定向增发类型的整体上市类企业综合绩效改善是较为明显的。欧阳世泉、唐宗明 (2010) 选取股权分置改革后完成整体上市的40家上市公司为研究样本, 通过对样本公司整体上市前后关联交易变化、整体上市公告时股价波动以及整体上市后公司业绩的变化进行了实证研究, 结果表明股改后的整体上市行为对上市公司股价上升和业绩改善均有明显的推动作用, 且央企整体上市比地方国企整体上市绩效提升更为明显。整体上市在实施过程中普遍存在着大量的股权支付活动, 曾颖 (2007) 从支付方式入手研究发现, 公司以股权作为支付方式收购母公司或者控股股东资产的行为相比现金支付方式而言, 累积超常收益率更高, 而以其他非现金资产作为支付手段则容易产生负的财富效应。杜兴强、聂志萍 (2007) 认为, 股权收购活动产生的财富效应具有一定的持续性和显著性, 市场对其相当认可。从财富效应角度分析, 章卫东 (2007) 选取2005年5月1日到2007年3月31日有定向增发新股预案公告的A股公司为研究样本, 分析发现上市公司通过定向增发实现集团公司整体上市具有正的财富效应, 并且上市公司通过向控股股东及其关联股东定向增发实现集团公司整体上市的宣告效应要好于向其他股东定向增发新股的宣告效应。郭兰英、纪磊磊、侯增杰 (2010) 按照年度先后顺序选取从2006年至2009年通过定向增发模式实施整体上市的47家企业, 运用我国证券市场采用定向增发模式实现整体上市的最新财务数据, 研究分析表明, 以定向增发模式实现整体上市企业的财务绩效总体上有所改善, 公司盈利能力能够实现持续稳定增长, 在所涉及的大部分行业中均能产生正财富效应。贾钢、李婉丽 (2009) 选取2006年5月至2008年3月在沪深两市已经成功实施了定向增发整体上市的86家公司为样本, 通过事件研究方法和多元回归分析方法, 研究发现定向增发整体上市事件在短期内获得了显著为正的财富效应。同时发现信息不对称程度越高, 控股股东认购定向增发的股份比例越大, 整体上市的财富效应越强。

(二) 定向增发对上市公司经营业绩影响

李菊 (2009) 以2006年沪深两市实施定向增发的A股公司为研究对象, 选用因子分析计算综合得分和非参数检验的方法, 通过研究结果表明定向增发对公司业绩有提升作用, 对控股股东定向增发的公司业绩提升显著。赵姿 (2011) 对上市公司定向增发后经营业绩如何变化进行了实证研究, 结果表明, 上市公司定向增发新股后长期经营业绩为正, 相比之下, 公开增发后公司业绩出现下滑的现象。余丽霞、赵根 (2011) 以2006年1月1日到2007到12月31日有定向增发新股预案且成功实施的A股公司为研究样本, 对定向增发后上市公司整体经营绩效影响进行实证分析。研究发现, 上市公司实施定向增发后, 利润指标呈现不断上升趋势, 主营绩效明显提升。余丽霞, 赵根认为定向增发后经营绩效提升与上市公司定向增发前第一大股东持股比例、注入资产类型、募集用途、发行前资产负债率、公司成长性存在显著的相关关系。定向增发虽然对实现上市公司控股股东资产证券化、引入战略投资者、改善公司经营结构、提升公司内在价值的积极作用, 但不可否认我国资本市场上市公司定向增发还存在着增发定价不公、股价操纵、关联方利益输送等诸多问题 (姜冬, 2010) 。提出在完善资产评估制度和信息披露制度, 提高资产评估的公正, 公平和公开性显得尤为重要。其次还应进一步明确增发对象和增发用途, 针对不同的定向增发对象实施不同的监管政策, 达到有的放矢。

五、总结与展望

股权分置改革之后, 整体上市有效消除证券市场的部分积弊, 使得资本市场进一步保护中小股东的利益, 充分发挥资本市场资源优化配置功能。拟整体上市的企业应结合自身条件、历史业绩、所处行业以及发展阶段等选择真正适合自身, 对企业未来发展大有益处的上市模式。这样才能有效利用资本市场体系, 成功实现国有大型企业整体上市, 使国企改革更加深化, 现代企业制度更加完善。随着我国证券市场规范日益完善, 整体上市日后必会在相应规范的监督下进行。在规范化运作时, 应尽量减少行政干预, 让市场这只无形的手来决定谁可以整体上市。相信只要整体上市公司的资产质量有保证, 公司治理结构完善, 并且在上市过程中充分尊重流动股股东权益, 整体上市定会推进形成我国证券市场新气象。定向增发模式作为股权分置改革后一种新兴的融资方式, 对我国资本市场而言还是比较新鲜的事物。虽然我国资本市场逐渐步入规范化发展道路, 但是我国对定向增发的理论研究还不够深入, 实践经验也不够成熟。这就需要我们将理论与实践及时结合, 不断在实践中研究、摸索, 及时总结经验, 发挥定向增发优势的同时也要克服定向增发带来的弊端, 使其更好得服务于我国资本市场。

综上所述, 本文通过梳理目前国内整体上市及定向增发相关文献, 归类总结了整体上市之定向增发新股模式动机及财务后果。研究结果表明, 集团公司通过整体上市进行产业整合, 推进实现大型国企股份制深度改革。定向增发模式作为近期我国资本市场新兴融资方式, 其能为公司业绩增长带来正面财富效应。此外, 整体上市及定向增发在消除证券市场积弊方面也作出一定贡献。整体上市之定向增发新股模式为我国资本市场革新带来一股新兴力量, 在完善我国资本市场过程中, 将不可避免发挥其重要作用, 今后我们应该加大在此方面研究, 理论与实践相结合, 使其更好地为我国资本市场服务。

摘要：整体上市作为我国资本市场创新受到我国学者的广泛关注。定向增发模式作为整体上市重要模式之一, 其动因以及财务后果近年来在我国会计界已有初步研究。本文重点评述整体上市之定向增发新股模式的动因及财务后果, 在现有研究基础上, 分析其原因。

关键词：整体上市,定向增发,动因,财务后果

参考文献

[1]李福祥、王媛媛:《国有企业整体上市模式比较分析》, 《西北师大学报》2011年第7期。

[2]徐晓静:《我国A股上市公司定向增发动机的实证分析》, 《企业经济》2008年第10期。

[3]贾钢、李婉丽:《控股股东整体上市与定向增发的短期财富效应》, 《山西财经大学报》2009年第3期。

[4]章卫东:《定向增发新股、整体上市与股票价格短期市场表现的实证研究》, 《会计研究》2007年第12期。

[5]余丽霞、赵根:《我国上市公司定向增发的财务效应研究》, 《技术经济与管理研究》2011年第4期。

[6]李菊:《定向增发类型对上市公司业绩影响的实证研究》, 《东北财经大学学报》2009年第3期。

[7]Henrik Cronqvista, Manias Nilssonb.The choice between right offerings and private equity placement.Journal of FinancialEconomics.2005.

定向增发走向公平不容易 篇11

《上市公司证券发行管理办法》自去年5月8日正式实施以来已有近一年的时间了，这也意味着定向增发在股市里实施了快一年的时间。由于定向增发的低门槛，而且审核、发行程序简捷、快速，因此，在这近一年时间内，定向增发成了上市公司再融资最主要的方式。也正因如此，定向增发过程中所存在的利益输送问题也暴露无遗。所以，为了切断利益输送的通道，证监会有意对《上市公司证券发行管理办法》中涉及到定向增发的条款进行修改，以便进一步完善定向增发制度。

从目前市场上所流传的信息看，证监会有意通过明确定向增发基准日来明确定向增发的价格，进而预防定向增发过程中的利益输送。因为目前的《上市公司证券发行管理办法》只是规定“发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十”，而至于把哪一天定为“定价基准日”，则没有作具体的规定，以至在实际增发过程中，定价基准日的确定五花八门，包括董事会决议公告日、董事会召开日、股东大会决议公告日、股东大会召开日等等都成了定价基准日的候选之日，上市公司因此而各取所需。正是基于这样一种现状，所以证监会有意确定三个日子为增发定价的基准日，即：董事会决议公告日、股东大会决议公告日与发行期首日(发出邀请函日)，同时对三个基准日的选定根据“分类监管”的原则作出具体的规定。

那么，这样的修改是否可以让定向增发真的告别利益输送而走向公平呢？笔者以为，这是根本不可能的事情。

应该承认，明确定向增发基准日，确实可以改变上市公司“各取所需”的局面，在一定程度上减少利益输送的事情发生。但问题是，定向增发过程中的利益输送，并不仅仅是局限于确定定价基准日这一道环节上。实际上它还可以存在于其他多个环节里。

在定向增发过程中，大股东作为特定的认购对象时，往往是用自己所拥有的资产进行认购，或上市公司用定向增发的资金收购大股东的资产。在这里就很容易出现两个方面的问题。一是大股东用以认购或注入的资产质量如何？如果资产质量只是一般，甚至是问题资产，那么，这种定向增发实际上就是大股东借定向增发来套现不良资产。二是对大股东资产的评估是否公平合理。如果大肆高估大股东的资产，然后根据高估的资产值来认购定向增发份额，这同样也是一种利益输送行为。

不仅如此，上市公司通过定向增发向特定认购对象进行利益输送时，还可以通过其他的方式与途径来压低增发价格。比如上市公司在定向增发前，以刻意隐藏利润、释放利空消息、联手庄家砸盘、借口购并重组而延长停牌等手段打压股价，以便大幅度降低增发对象的持股成本，达到以低价格向关联股东定向发行股份的目的。最明显的如驰宏锌锗，该公司在国际市场有色金属价格大幅上涨的情况下，以股改重组的名义提前对股票进行长时间的停牌处理，以至最后确定的向大股东增发股份的价格大大低于后来的市场价，成为《上市公司证券发行管理办法》出台以来上市公司向大股东进行利益输送的典型。

正是基于上述利益输送途径的存在，所以，尽管证监会有意通过明确定向增发的定价基准日来预防利益输送问题的出现，但最终结果只能是收效甚微，管理部门上有政策，而上市公司下有对策，从而使得利益输送通道仍然畅通无阻。

不仅如此，对定价基准日进行“分类监管”本身还存在一个很大的问题，即有可能导致定向增发的失败。比如，根据“分类监管”的要求，如果认购对象为大股东、实际控制人及其关联方、本次发行完成后成为公司控股股东、境外战略投资者，锁定期36个月，可选择董事会决议公告日为定价基准日；认购对象为财务投资者，纯粹以现金认购的，如果锁定期为12个月，定价基准日则按照上述三个时点的股价孰高原则确定。这样的规定在当前牛市的情况下当然没有问题，但如果是出现2001年以来那样长达几年的大熊市呢？那么，最后确定的增发价格显然很可能高于当前的市场价格，这样的定向增发注定要流产，这对企业的发展又有什么好处呢？

定向增发 篇12

我国的股权再融资市场的发展可分为五个阶段。第一阶段, 1998年以前, 上市公司再融资只能采取配股的形式, 1993年证监会颁布了《关于上市公司送配股的暂行规定》, 批准了飞乐音响、浙江凤凰、上海强生等七家公司进行配股尝试, 拉开了上市公司再融资的序幕, 在这一阶段约有140家上市公司实施配股。第二阶段, 1998年5月, 出于调整产业结构、帮助国企扭亏的目的, 上海三毛、太极实业、申达股份等7家上市公司被批准增发, 募集资金用于收购优质资产和重大技术改造, 开创了我国证券市场增发的先河, 至2000年期间, 股权再融资进入市场化试点阶段, 基本确立了以配股为主, 增发、可转债为辅的股权再融资格局。第三阶段, 2000年以后, 可转债的发行成为了股权再融资市场的一颗新星, 由于其具备期权的性质以及其低成本等诸多优势, 使其在2002年之后发展非常迅速。第四阶段, 2002-2005年增发和可转债逐渐占据再融资市场主要地位, 在2003年之后可转债融资额超过了增发以及配股成为我国上市公司首选的再融资方式, 2004年共有12家上市公司发行了可转债, 募集资金近209亿元, 为历年之最。第五阶段, 2005年4月至今, 随着股权分置改革的深化, 证券市场逐渐进入全流通时代, 定向增发以其相对较低的融资成本、灵活的定价方式和较大的发行对象选择空间, 日益受到上市公司的青睐和追捧, 上市公司纷纷加快增资扩股的步伐。

二、研究设计

(一) 研究假设

尽管股价可能因增发而导致股票的市场供给数增加而下降, 但股东从定向增发中认购的股份有12个月, 甚至36个月的限售期, 因此即期扩容压力不大, 短期内对企业的资金面不会有重大影响, 股价不至于下跌。并且, 由于原有大股东与广大新投资者之间存在信息不对称的问题 (Hertzel&Smith, 1993) , 而原有股东必然对公司募集资金的用途、未来收益以及公司价值增长更加了解, 因此, 一旦公司公告定向增发时, 无疑向广大的新投资者传递了一个利好的信号, 即公司未来的现金流量与盈利被看好, 从而使得股票在二级市场上得以提升。此外, 很多上市公司股东为了完成利益输送, 往往隐藏增发前公司利润, 或向市场放出利空消息等, 压低增发前的股价, 从而达到低价增发的目的, 从而伴随着增发之后股价的上涨。

通过以上理论分析, 笔者提出以下假设:

假设1:定向增发对企业的市场价值有正面影响;

假设2:企业市场价值与定向增发规模存在正相关关系。

(二) 样本选择与数据来源

本文选取2010-2012年我国沪深两市的所有A股上市公司为原始样本, 然后根据以下原则进行剔除: (1) 剔除金融保险类上市公司; (2) 剔除没有完整地披露本研究所需数据的公司;最终, 选取研究样本数为1304个。

本文的数据均来自Wind资讯数据库以及网络。本文的数据整理和文字处理运用了Excel、word等办公软件, 数据分析采用SPSS16.0统计分析软件。

(三) 变量选择

1. 定向增发对公司市场价值影响的变量选择。

为了研究定向增发行为以及定向增发规模对上市公司市场价值的影响, 笔者进行了两次回归分析。其中, 第一轮回归, 选取定向增发为考察变量, 研究增发行为对企业市场价值的影响;第二轮回归, 选取定向增发规模作为考察变量, 以研究增发规模对企业市场价值影响的程度大小。变量解释如下:

(1) 被解释变量。本文使用Tobin’s Q值作为衡量公司市场价值的指标。托宾Q值, 是哈佛大学金融学家Tobin提出的一个衡量公司市场价值的指标, 是国内外研究中普遍采用的测度企业市场价值的方法, 且经实证分析表明托宾q值在反映上市公司价值时是有效的。Lang和stulz (1994) 等学者曾在研究中指出, 托宾Q优越于一些会计指标和基于市场的指标, 主要表现在它不需要按照公司的风险程度对这一指标进行调整, 不易受人为操纵。托宾q值是公司资产的市场价值与其重置成本的比, 但由于重置成本无法准确获得, 因此, 用上年末企业总资产的账面价值代替, 公司资产的市场价值则为公司债务与权益的市场价值之和, 本文近似地将每股净资产作为非流通股的每股价格计算非流通股的市场价值。托宾q值越大, 代表企业市场价值越高;反之, 代表企业市场价值越低。托宾Q值计算公式如下:

TQ= (流通股市场价值+非流通股股数×每股净资产+负债的账面价值) /总资产的账面价值

(2) 控制变量。第一轮回归选取的控制变量为资产负债率、每股现金流量、流通股比重、公司规模以及上市年限5个指标, 选取行业、年度、增发共16个虚拟变量;第二轮回归选取的控制变量为资产负债率、每股现金流量、流通股比重、公司规模、上市年限以及增发规模6个指标, 选取行业、年度共16个虚拟变量。

分别构建以下多元回归模型:

2. 定向增发与企业经营绩效的变量选择。

依次选取总资产报酬率 (ROA) 、净资产收益率 (ROE) 、每股经营活动净现金流量 (CFPS) 、每股收益 (EPS) 4个因变量, 定向增发 (ZF) 作为考察变量, 并设置资产负债率 (Lvg) 、流通股比重 (Lt R) 、公司规模 (Size) 、上市年限 (Age) 4个控制变量, 以及行业、年度共15个虚拟变量, 进行了4次多元回归分析。具体变量设计, 见表1。

其中, 总资产报酬率反映企业资产总体获利能力及资产运用效率, 该比率越高, 说明企业的盈利能力越强;净资产收益率反映企业运动自有资本的收益水平, 该比率越高, 说明企业运用投资者投入资本的效率越高, 效果越好;每股经营活动净现金流是企业经营活动收益质量的衡量指标, 该指标越高, 说明企业经营活动收入回款力度大, 信用度高, 未来经营活动潜力越大;每股收益表示每股当前的获利能力, 是测定公司股票投资价值的重要指标, 该指标越大, 说明企业创造的利润越多, 未来股价上升的空间越大。因此, 选择以上4个指标作为企业经营绩效的代表衡量指标, 参与回归分析。[表1]

分别构建以下多元回归模型:

三、实证分析

(一) 回归一结果[表2]

表2 Model Summaryb

根据回归方程的检验指标判断 (见表2) , 自变量与因变量之间相关密切程度为25.5% (R=0.255) , 自变量所能解释的因变量变异性偏低, 仅达到6.5% (R2=0.065) , 但DW值为2.004表明模型的拟合优度较好, 表明模型进入变量相互之间是没有相关性的。[表3]

表3 ANOVAb

模型的标准方差分析结果为:F值14.281, P值0.000, 表明方程在整体上能够使因变量得到解释, 至少有部分变量具有很强的解释力, 模型总体上是具有统计学意义的。

从回归方程可以看到, ZF的t值为-0.999, 未通过t检验, Sig.为0.318 (大于0.1) , 说明定向增发对上市公司市场价值的影响并不显著。因此, 假设1未得到验证。

根据回归结果, 增发规模的t值为-0.050, 未通过t检验, Sig.为0.960, 说明增发规模对企业市场价值的影响也不显著。假设2未得到验证。

四、研究结论

本文通过对定向增发与企业价值的理论和实证分析, 得出以下结论:

第一, 定向增发行为对企业市场价值的影响以及增发规模对企业市场价值的影响均不显著。笔者分析, 这可能是多种因素作用的结果。一方面, 当企业宣布定向增发时, 由于信息不对称, 广大的市场投资者会认为获得更多内部信息的老股东或机构投资者等对企业未来的发展是持乐观态度的, 并相信增发募集资金将为企业即将获利的项目及时填充资本金, 因此, 对他们来说, 增发是利好消息, 公司股价有向上趋势;另一方面, 定向增发意味着公司股票的市场供给将增加, 而股价受市场供求影响, 因此供给的增加将使股价有向下趋势;因此, 两方面的共同作用, 使得定向增发行为对企业市场价值的影响并不确定。

第二, 定向增发行为有助于提升企业经营绩效。定向增发为公司顺利引进战略投资者、机构投资者, 且优质资产陆续注入公司, 这使得公司的经营治理以及监管得到了更有利的保障和改善, 并及时弥补投资所需资金缺口, 为企业的盈利提供了条件和连续性, 因此对企业经营绩效来说, 有积极作用。

第三, 基于定向增发对企业市场价值影响的不确定性, 投资者不应对上市公司的这一行为抱有过度乐观或负面的情绪, 还应对其日后业绩表现继续观望, 避免冲动出售或买入股票, 造成损失。

摘要：本文以2010-2012年我国沪深A股市场上市公司为研究对象, 分别以托宾Q值及部分经营绩效指标为因变量, 以定向增发和增发规模为考察变量, 建立多元回归模型, 以研究定向增发对企业市场价值和内在价值的影响。研究结果显示:企业市场价值与定向增发行为及其规模之间并不存在确定的相关关系。但定向增发对企业经营绩效存在一定的积极影响。

关键词：定向增发,市场价值,经营绩效

参考文献

[1]李菊.定向增发类型对上市公司业绩的实证研究.东北财经大学学报, 2009 (3)