定向增发折价

定向增发折价（通用7篇）

定向增发折价 篇1

一、引言

定向增发是指上市公司私下向10名以内的投资人发售股票。我国A股市场上首次在1998年定向增发巴士股份,之后却很少见。2006年5月,证监会出台《上市公司证券发行管理办法》,正式规定上市企业筹资的渠道包括定向增发。此后很多企业采用定向增发募集资金,由于股票交易的开展,定向增发日益成为潮流。产品市场竞争作为一种重要的外部公司治理机制,可以通过缓解公司的信息不对称和代理问题冲突来影响公司融资行为中侵害中小股东利益的现象,也就会对定向增发的折价产生影响。已有研究表明,产品市场竞争在解释资本市场一系列经济现象中具有重要作用,会对资产定价、知情交易、兼并收购、资本结构、公司披露政策、CEO变更及CEO薪酬合约等产生重大影响,而关于产品市场竞争对公司投融资行为,如定向增发的影响的研究尚不多见。本文的研究可以进一步丰富产品市场竞争的相关研究文献,帮助揭示目前定向增发中存在的问题,为相关部门制定法律法规规范定向增发行为提供参考。

二、理论分析与研究假设

Wruck以所有权集中为出发点研究发现,定向增发代表着增发对象监管增发者行为,定向增发能增强企业股权的集中化,有助于大股东和企业的利益深度融合,增加大股东监管经理人员的积极性,进而破解代理难题,增加企业价值。因此,监管成本实际上就是定向增发股票的折价。Siber(1991)研究发现,私下发行的股票锁定期限很长,因此购买者购买股票时需要折扣来弥补未能及时上市流动的成本。Hertzel与Smith(1993)为了诠释定向增发折价的情形,提出了信息不对称观点,其认为,由于受到专业能力的束缚,中小投资人没有充分考察并预估增发企业及其拟投资项目的预期利润,致使信息不对称情况的发生,而将定向增发的对象锁定在专业水平强的投行和风投者身上就能破解此难题。Barclay等(2007)研究得出,定向增发的投资并不热衷于监管管理层,鉴于此,其建立了管理层防御理论,该理论认为经理层为了确保其利益,更倾向于将股票出售对象锁定在不热衷于监管经理层的投资人。因此,定向增发折价主要是用来弥补放弃监管所付出的代价。

我国研究定向增发折价现象的文献相对较少。陈信元等(2007)继承了Beak等(2006)的思路,将其与中国资本市场的体制现状结合起来详加研究,发现我国上市公司定向增发的全部折价率比美国的折价率高,这意味着折价随着束缚条件的不同而变化。我国上市公司的治理结构的独有特征是股权构成十分集中,因此,上市公司内存在控股股东与中小股东利益矛盾的情况。何丹等(2009)以信息假说理论为基础,详细探究了上市公司定向增发存在的折价难题,分析发现,定向增发折价代表定向增发投资人付出的信息成本,定向增发比例和投资机会的风险性成正比,信息成本也与之成正比,通常来说,投资于发生财务危机的企业的投资人负担的成本约为17%。此外,能够识别出小企业的信息不对称程度越高,折价也越多,这符合Herds与Smith(2004)的研究结果。当前资产增加概率越大,信息就越不对称,折价也就相应的增加,与定向增发折价正相关。

由前文的分析可知,适度竞争有利于提高信息披露质量;行业竞争程度越强,信息披露质量越高,公司的信息不对称程度越小。定向增发折价反映的一个重要方面是定向增发投资者所承担的信息成本,投资者所承担的信息成本越高,投资者所要求的定向增发的折价也就越高。同时,随着产品市场竞争愈加激烈,原本无法直接观察到的经理人的能力和努力程度更容易被准确识别出来,破产清算的可能性也更加威胁公司及职业经理人的安全,为保证公司持续经营和获得众多股东的支持,公司在进行定向增发时进行利益输送的动机会减小,定向增发的折价也相应降低。综上所述,本文提出如下研究假设:

H1:产品市场竞争程度越高,公司进行定向增发时的折价越低

三、研究设计

(一)样本选取及数据来源

本文选取沪深两市A股上市公司中所有进行过定向增发的公司作为初始研究样本,考虑到计算模型相关变量所需数据的限制,本文样本期间为2006年5月至2012年12月。同时,为了使样本更符合本文的研究需要,按照以下程序对样本进行筛选:(1)若上市公司在样本期内实施两次定向增发,选取第一次定向增发作为样本事件;(2)剔除数据缺失的增发样本;(3)剔除金融行业定向增发的样本;(4)剔除ST类公司定向增发的样本,(5)剔除上市公司所在行业数目小于5的定向增发样本。经过上述筛选后,符合条件的上市公司定向增发事件共244起。然后,分年度分行业查找、计算上市公司所在行业的相关数据,其中,行业分类参照中国证监会2012年发布的《上市公司行业分类指引》,最终将所搜集到的定向增发样本分布在41个行业。本文手工收集定向增发折价率的相关数据,相关衡量竞争程度的指标按照CSMAR国泰安数据库、公司发布的《非公开发行股票情况及上市公告书》以及2006~2012年的《中国工业经济统计年鉴》手工计算获得。

(二)变量定义

(1)被解释变量———定向增发折价(discount)。本文参照Huson等(2006)和Barclay等(2007)的做法,分别选取定向增发实施前、后一个交易日股票收盘价格作为计算折扣率的市场价格,计算所得的折扣率分别为事前折扣率D_pre和事后折扣率D_post。如果定向增发前后上市公司实施停牌,则追溯到最近一个有交易的交易日收盘价格。计算公式为(Pb-Pa)/Pb,其中,Pb为计算折扣率的市场价格,Pa为增发价格。

(2)解释变量———产品市场竞争(Competition)。本文主要采用HHI指数来衡量产品市场竞争程度,HHI指数是指一个行业中各市场竞争主体所占行业总收入或总资产百分比的平方和,用来计量市场份额的变化,即市场中厂商规模的离散度,HHI值越小,市场竞争程度越高。

(3)控制变量。参照现有文献的做法,本文共选取发行规模、发行比例、认购前的股权制衡、企业价值、盈利性、资产负债率6个变量作为实证分析的控制变量。

各变量的具体说明如表1所示。

(三)模型构建

为了考察产品市场竞争性对定向增发折价的影响,本文建立了如下多元回归模型:

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

由表2可知,我国企业的增发价格和折价高于外国调查的数据,高出的比率分别为22.9%与23.3%,赫芬达尔指数的均值为0.100,标准差为0.113。

(二)相关性分析

表3是对回归变量的相关性分析,可以看出,赫芬达尔指数与定向增发折价成正比,这说明行业竞争程度越大,定向增发的折价越低,与本文预期的方向一致。另外,从各变量间的相关系数来看,除衡量竞争程度的几个指标相关性在5%的水平上显著外,其余指标间的相关性并不显著,同时,变量间的相关系数均较小,不存在严重的多重共线性,不会对本文的研究结果产生较大影响。

注:*表示相关性在5%的水平上显著。

(三)回归分析

为了验证假设,本文用全行业样本对模型进行回归。回归结果如表4所示,无论是基于事前折扣率D_pre还是事后折扣率D_post的衡量指标,衡量产品市场竞争程度的指标(赫芬达尔指数)对定向增发折扣率的影响方向上与预期一致,但其对折扣率的影响并不显著,这可能意味着赫芬达尔指数仅衡量了竞争的一部分,并不是衡量全面竞争的非常有效的指标。总体来看,表4的结果验证了本文的研究假设,即产品市场竞争越激烈,定向增发的折价越低。值得注意的是,以全样本为研究对象时,认购前的股权制衡ERestricted的系数显著为正,与理论预期不符,说明认购前的股权制衡越大,定向增发的折扣率越高;公司成长性Tobin-Q的系数显著为负,也与理论预期不符,可能的原因是,公司成长性越大,外部投资者对公司越看好,越愿意付出较高的价格,定向增发的折扣率越低;ROE的系数显著为正,也与理论预期不符,说明上市公司盈利能力越强,定向增发折扣率越高。

注:括号内为t值,下同。

(四)稳健性检验

行业特性的不同可能会导致不同行业在进行定向增发时的折价水平存在差异。为了去除行业的影响,本文将各企业的折价减去对应行业的平均折价,重新计算折扣率并进行多元回归分析,结果如表5所示,可以看出,除个别控制变量的符号和显著性有所差异外,用于检验本文假设的解释变量符号和显著性与线性回归结果基本一致,表明本文的线性回归结果是较为稳健的。

五、结论与建议

本文基于产品市场竞争的视角,考察了其对公司定向增发折价的影响,研究发现,行业产品市场竞争越激烈,公司定向增发时进行利益输送可能性越小,定向增发的折价越低。因此,本文证实了竞争可以在一定程度上减少公司通过定向增发进行利益输送的行为,促进公平、有序的竞争有利于提高定向增发的效率,对投资者更为有利。这一结论也意味着,在我国当前的资本市场上,要有效的提高公司内部治理的效率,减少公司的利益输送行为,应当综合考虑市场环境,并结合行业和企业的具体状况,采用合理的治理机制。在我国目前公司治理改革进展缓慢这一既定的前提下,通过降低进入壁垒等方式加强产品市场竞争,不失为是一条可行的途径。

参考文献

[1]黄育明、沈维涛:《后股权分置时代定向增发折价实证分析》,《现代管理科学》2012年第12期。

[2]何贤杰、朱红军:《利益输送,信息不对称与定向增发折价》,《中国会计评论》2009年第3期。

定向增发参与机会讨论 篇2

自股改以来, 我国证券市场迎来了重大发展, 与此同时, 再融资市场也得到了长足进步。随着定向增发项目的增长, 对于影响定向增发参与收益因素的研究也日渐兴起。市场的参与角度也各不一致, 有基于盈余管理的分析 (李升高, 2011) , 亦有对控股股东决策动机及特征的解析 (杨靖、许年行、王琨;2011) , 还有从公告效应 (王敏, 2011) 出发进行分析。本文对上市公司做了初步分类, 就项目融资企业, 从募集资金使用情况、盈利能力和趋势、成长性和趋势、产能利用情况、非融资现金流情况五个维度来考量项目融资公司的属性。对样本在关键时点的收益情况做了讨论。结果表明对于重大资产重组企业, 事前参与能获得相当的相对收益, 而项目融资这主要受基本面情况影响。不同于一般逻辑上的判断, 大股东参与的增发项目在预案日及解禁日后走势均相对较强。

►►二、中国定向增发的发展情况及业务流程

随着股改的进行和《上市公司证券发行管理办法》的实施, 其发展也进入了井喷阶段。在股权分置时代, 上市公司通过增发、配股再融资的利益逻辑在于:公司融资后向大股东购买资产, 而由于其所持的为非流通股权, 资产交割后的盈利能力与大股东的相关度大为降低, 流通股东的利益则很有可能随着资产收益情况的恶化而受损。

随着全流通时代的到来, 大股东在定向增发中注入资产而获得的股份因在3年锁定期后即可上市流通, 故而其有将较优质资产注入上市公司以博取解禁后二级市场的流通溢价。再融资市场也不再是一个纯粹的圈钱市场。2006年5月8日正式施行的《上市公司证券发行管理办法》, 在《公司法》、《证券法》的基础上, 对上市公司证券发行做了更为精细地规定。《办法》的出台, 促使了定向增发在上市企业再融资手段的占比呈上升趋势。

普通的定向增发通常需要经历董事会决议, 预案公告、股东大会通过日、发审委审核通过日、增发公告日、解禁日五个流程。

董事会决议, 预案公告:其通常规定了发行种类、发行时间和安排、发行对象、发行价格和定价方式 (定价基准日) 等内容。这一时点较为重要, 因为定价基准日一般是预案公告日, 故该意向一般是保密的, 同时投行一般会提前参与预案讨论过程并与机构沟通。

股东大会通过日:董事会择日将预案提请股东大会审批。

发审委审核通过日:公司在预案批准之后, 开始接触机构投资者。如果能顺利通过证监会审核, 则在拿到审批后六个月内组织发行。

增发公告日:上市公司公告增发以及股票上市。

解禁日:有锁定义务的股票在锁定期后解禁上市。

►►三、定向增发的投资逻辑

我们将上升公司再融资动机简单地分成三类:财务结构改变额融资、资产及相关资源地重组、未来发展的需要。以此为出发点, 我们有如下判断:市场对于特定性事件的反应较强烈, 而投资者往往有强烈地动机去追逐事前介入的可能, 而对事后的投资机会 (至少是统计上的) 则较少关注。

如此, 可以从三个角度来把握上市公司再融资的投资机会。

统计上市公司预案日的属性以指导筛选现有企业从而把握事前机会。我们用几个简单指标描述公司增发前属性:募集资金使用情况、盈利能力和趋势、成长性和趋势、产能利用情况、非融资现金流情况。简单的来说, 我们认为, 1、5反映了企业要钱的急迫度, 2、3、4反映了企业要钱的合理性。认为公司质地优良、行业前景向好、产能不足同时现金流紧张的公司和除现金流紧张这点相同外其他“反过来”的公司是最有理由要钱的, 一个是再创辉煌、一个是换个行业赌一把。个人感情来说当然更喜欢前者, 并且其也更好把握 。

预案日后的机会。“好公司”在预案日后还存在介入机会以博取相对收益。

针对破发情况下的回补及有自然人及投资机构参与的增发项目的解禁日后机会做了相应讨论。

在指标选取上, 我们最初选取的公司以自2005年以来的披露增发公告的794家上市公司为样本基础, 我们将公司增发的类型划分为项目融资、财务融资、借壳上市、资产相关四大类 (划分的依据主要出于样本规模及项目属性的考虑) 。对于资产相关类公司, 考察指标主要为置入资产质量。具体量化指标上, 我们以扣除非经常性损益且摊薄后的ROE衡量盈利能力, 以ROE作为置换资产质量的衡量标准 (考虑到指标的易得性, 我们未选取从股权投资者角度来看相对更具合理性的ROIC。在成长性的衡量上, 我们以营业收入增长率为指标。

据此, 我们将初次划分的四大类公司做了进一步的细分。对项目融资公司, 我们分成ROE上升、ROE下降、成长上升、成长下降、双升、双降、双升且非融资现金流正、双升且非融资现金流负、双降且非融资现金流正、双降且非融资现金流负等子样本集以观察市场对指标的敏感度。

关键时点前后的周期为30天。同时, 预案日前后以绝对收益作为统计基础。解禁日前后则以相对收益作为统计基础。

通常的认识中, 股价的走势一般受来自于两方面的合理作用。一者是来自市场的无形之手, 另一者则是来自定向增发参与者基于利益博弈之下的有形之手。考虑到此一层面的因素, 我们加入了大股东是否参与对相对收益的影响。我们将定向增发的参与者分成大股东和机构、自然人两个部分。划分的原因在于大股东在预案日前持有筹码, 其具有事前影响股价的能力, 同时, 其对于公司的了解程度要大于场外人士, 一般来说, 大股东掏出真金白银支持公司的未来项目普遍说明其对公司前景的看好。无疑, 市场的反映会相对积极, 而由于市场的有效性, 其消息面会提前反映在股价上。另一方面, 在机构、自然人的角度看, 对其意义较重大的则是解禁日, 其无疑有使解禁日股价上涨的强烈“愿望”。而大股东在解禁日则不一定有资金的需求, 其对股价的渴求就相对较弱。

(我们的数据基于算数平均, 考虑到β值较低的银行类股票纳入统计范畴可能使得其波动较实际大。)

►►四、结论及分析

在预案公告日, 相较于项目融资、财务融资, 市场在T+1日对于资产类再融资项目的反映是极其剧烈的, 这也直接导致了资产类项目事后参与的价值大为降低。结论也表明财务融资类企业在增发上市之前的几个关键时点前后有意外的表现, 一个可能的解释是财务融资类增发企业处于募集资金的需要有股价一定诉求。对于项目融资企业而言, 市场更倾向于考虑基本面因素。考虑到简洁性, 我们没有把非融资现金流状况对相对收益的影响单独纳入。但是从统计结果来看, 市场更偏好非融资现金流为正的企业。

股东大会日与预案日相隔较近, 故而结果也类似。同时, 可以发现, 相较发行前的特定时点, 发行日前后获益的机会较小。以30日为时间窗口, 并不存在发行日后的参与机会。但是具体分项的相对走势和此前一致。我们仍保留项目融资看基本面, 资产相关看资产质量的观点, 其实质都是对或有资产的价值评估。

对于解禁日时点, 我们采取了近似的估计, 以小非解禁为准, 即除借壳上市外的增发项目, 我们以12个月作为锁定期, 借壳上市类企业以36个月作为锁定期进行近似统计。单从统计情况来看, 解禁日前后并不是一个较好的参与时点。同时, 我们发现两个样本均给出了同样的结果:即借壳上市类企业存在解禁日前的参与机会, 而资产类企业则存在着事后的参与机会。

由于项目融资企业在解禁日前后的表现均不佳, 我们为方便起见亦未将细分项目放入。但是就具体收益来看其恰好与之前的时点相反——ROE、成长性下降的企业走势相对较强, 一种可能的解释是经营情况良好的企业在解禁日前经历了一波上涨, 故对解禁显得较为敏感。这也与我们之前报告中对此类企业的长期走势判断所一致。

我们将增发企业按照大股东是否参与分为两类。在预案日、解禁日两个关键时点对其相对收益进行分析。检验发现大股东参与的增发项目能取得相对收益。

较此前的逻辑在解禁日前后的收益有些许不同, 大股东参与的增发项目在预案日及解禁日后走势均相对较强。可能的解释与之前的逻辑起点是相同的, 即大股东的利益于增发前实现, 机构的利益则实现于解禁日后, 从这个角度来看, 其在解禁日后二级市场承受的资金压力要大, 故而走势相对较弱。

通常, 根据常理, 我们会认为自然人参与的定向增发项目或多或少会涉及到诸如利益输送等灰色问题。事实上而言, 市场对于自然人的参与也是持支持态度的, 可以发现, 在预案日前后, 有自然人参与的定向增发项目, 其收益率要高于其他类型的定向增发项目。

但是, 在解禁日之后, 尽管站在自然人的角度上其具有很强的抬高股价动机, 但是其事后的表现令人大跌眼镜, 不仅在解禁日前无明显相对收益, 解禁日后的走势也远弱于无自然人参与的企业。从这个角度来看, 其所涉及的利益输送并不明显, 至少以解禁日的动机来看是不受支持的。

两项结合起来看, 反而是机构投资者参与的定向增发项目其解禁日后上涨动力强劲。这亦有两方面的理由, 首先, 机构有于解禁日后落袋为安的动机, 其次, 由于机构投资者往往处于信息弱势地位, 其参与定向增发项目可能会涉及相关收益承诺, 这也对股价起到了支撑作用。

在我们屡屡感慨市场对于新闻性事件有着不可理喻的疯狂时, 稳扎稳打地公司似乎只有在定期公告时才能扬眉吐气一番。顺着这个想法, 我们将考察期沿着增发公告日延伸, 对扣除非经常损益及摊薄后ROE、营业收入增长率均上升的企业进行考察

以普通三阶段增长模型作为企业内在价值的衡量标准。

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我们认为在要求回报率r一定的情况下, 成长性ga、gn对公司价值有极高的弹性。而公司的内生增长率等于ROE (1-b) , 从理论上来说ROE即解释了很大一部分的企业增长源泉。经筛选出来的优秀企业能一直保持住其盈利能力, 而其回报也是可观的, 其增发公告日后1年和2年内相对沪深300指数的收益率分别高达26.5%、40.62%。

摘要：随着股改的顺利进行, 创业板的推出, 股票融资在我国直接融资占比呈上升趋势。以增发和配股合计的融资规模近三年来一直高于首发募集资金规模。在增发各不同时点, 因公司类别的不同, 其股价表现也会有所不同。本文基于我国A股市场2005年-2011年的定向增发数据, 对参与机会进行了讨论。

关键词：定向增发,融资,A股市场

参考文献

[1]李升高.关于上市公司定向增发前盈余管理的实证研究.中国总会计师2011;7

[2]杨靖、许年行、王琨.定向增发中的控股股东决策动机及特征解析.经济理论与经济管理2011;9

上市公司定向增发研究述评 篇3

(一) 监控理论及其实证检验

定向增发能增强对管理层的监控, 研究显示, 通过将大量股权出售给少数投资者可以集中所有权, 而且对定向增发认购者的禁售期限制也能提高对管理层的监控 (Wruck, 1989;Kahn&Winton, 1998) 。Wruck (1989) 对美国公司的研究结果显示, 定向增发通过引入有动力监控管理层行为的大股东, 使股权集中度增加, 大股东会有诱因监督公司, 促使经理人的目标与股东利益一致, 发挥利益协同效应, 使公司价值增加。因此如果绩差公司需要监督, 会通过定向增发提高大股东的持股比率, 或是引进新的外部大股东以加强监督。Kahn&Winton (1998) 研究则发现对定向增发股票的禁售期限制能提高股东的监控动力, 即使当股东原有股份比重较小时也是如此, 因为交易限制使得股东不能出售业绩不佳公司的股票。Hertzel等 (2006) 认为, 机构投资者能够利用自己信息挖掘多渠道和分析高水平的优势对定向增发公司进行有效监督。对定向增发后机构投资者所有权上升的公司与定向增发后机构投资者所有权下降的公司进行了比较, 发现前者无论是长期股价表现还是公司的长期绩效表现都明显的强于后者, 从而验证了监控假说。根据该假说, 定向增发折价是对积极投资者未来监控公司管理层所付出成本的一种补偿, 而且增发公司的价值会增加。Wruck (1989) 发现以定向增发方式发行新股平均会使公司价值增加4.5%。Wu (2004) 对美国高科技上市公司的研究显示, 定向增发企业的股权集中度有所提高, 平均数和中位数分别提高了1.8%和0.2%, 而公开增发的股权集中度的平均数和中位数却分别降低了1.3%和1.1%, 似乎和监控假说相符。另外, 有派遣董事权利的认购者享受的增发折扣较高, 存在新增大股东时的增发折扣也相对较高, 这些都显示折价是对监控成本的补偿。虽然折扣价差并不明显, 但还是为监控假说提供了些证据。不过Wu (2004) 对不同认购者性质的进一步研究发现, 监控动机并不是企业选择增发方式的重要决定因素。因为根据Admati&Pfleiderer (1994) 、Sahlman (1990) 以及Karpoff (1999) 的研究, 在机构大股东中, 养老基金和风险资本基金对管理层的监控力度最大。但Wu (2004) 发现, 与其他的机构投资者在定向增发中增加其股权不同, 这两类机构投资者在定向增发中往往减少其股权。而且对定向增发股权的交易限制并不一定能增加股东的监控动机, 因为持有较少股份的企业通常没有动力进行监控, 往往可以从较大的价格折扣中弥补禁售期限制带来的损失。另外, 管理层参与认购时的增发折扣大于管理层不参加认购时的折扣, 而且管理层增发持股比例越小, 定向增发的折扣明显越高, 这些都说明了管理层的自利行为而不支持监控假说。Ruth等 (2002) 对新加坡定向增发的研究也显示, 股权集中度的变化并不是影响企业价值的重要因素。Barclay等 (2007) 也发现, 定向增发认购者的性质对其监控行为具有非常重要的影响, 只有对积极股东的定向增发能起到监控作用, 但在他们研究的1979年至1997年间定向增发的594家美国企业中, 只有12%的认购者会积极参与监控, 而其余的投资者却是消极的, 反而是在协助管理层维持其控制权。另外, 通过将增发折价与董事报酬的比较发现, 向消极股东增发的平均折价是相同规模企业董事报酬的87倍, 如果折价是作为对监控的补偿似乎有些过高。即使该补偿合理, 监控成本是企业价值的一定比例, 假设企业规模不变, 折价应随着增发规模的增加而减少, 因为固定的监控成本可以分摊到更大的增发规模中, 购买者的监控收益也会随着其持股份额的增大而增大。大额增发购买者监控企业的动力和激励会随着其持股份额的提高而增强, 企业可以因此给大股东较少折扣, 但其实证研究却显示折扣率随着增发规模的扩大而提高, 与监控假说不符。

(二) 信息不对称理论及其实证检验

Hertzel&Smith (1993) 提出, 当公司的信息不对称程度较高的时候, 公司会选择定向增发方式融资, 因为公开增发过程中向大量社会公众直接传达可信信息的成本过高 (投资者搜寻信息的成本也较高) , 还可能将商业机密泄漏给竞争对手。而通过向熟悉项目特征并能做出风险评估的投资银行、风险投资者等专业机构或增发前与企业有关系的认购者 (包括原有股东等) 定向增发则可以解决这一问题。由于定向增发的认购者是更有经验和更为成熟的投资者, 因此公司管理层不选择公开增发方式融资以及定向增发对象愿意认购这两点则向市场传递了公司价值被低估的信息, 认购股权的禁售期也有助于商业机密的保密。信息不对称主要产生于两方面:现有资产和成长性 (投资机会) 。从现有资产来看, 根据Chemmanur&Fulghieri (1999) 的理论模型, 知名企业通常选择公开增发, 而信息不对称程度较高的企业通常选择定向增发。为了保证增发成功, 公开增发企业必须吸引更多投资者, 因此, 在信息不对称程度相同的情况下, 公开增发企业的信息成本要高于定向增发企业, 信息不对称程度较高的企业倾向于定向增发以降低信息成本。Wu (2004) 也实证研究了信息不对称对美国高技术企业再融资方式选择的影响, 结果显示选择定向增发企业的信息不对称程度高于公开增发企业———这些企业在其生命周期的更早阶段公开上市, IPO时更少有风险资本介入, 机构投资者较少, 报价价差更大且更少有分析师关注。Anderson等 (2006) 也发现新西兰选择定向增发的企业通常较少受到股票分析师的关注, 所有者中机构投资者较少, 且交投较为清淡。根据信息不对称理论, 定向增发的折价是对投资者搜集信息及承担风险的补偿。由于各个国家和地区的相关法律规定定向增发的认购者必须为成熟的投资者, 因此其信息披露要求较为宽松, 这也需要认购人付出额外的成本对企业价值进行评估, 增发价格还传递了关于公司质量和价值的重要信息。由于企业有可能利用定向增发发出企业价值被低估的信号, 因此股价效应应该为正。Hertzel&Smith (1993) 对美国1980年至1987年间定向增发的106家上市公司的实证研究发现, 其折价幅度平均为20.14%, 而且和信息不对称程度存在较强的相关性, 因此是对投资者挖掘企业价值信息的一种补偿, 定向增发[-3, 0]的累计超额收益率为1.72%, 显著为正。另一些研究则认为定向增发的正面公告效应是源自对未来成长性或投资机会的信息不对称。Ruth等 (2002) 对新加坡定向增发的研究显示, 增发价格是影响企业价值的重要因素, 股票的超额收益率与增发价格显著正相关, 因为高的增发价格发出企业价值较高的信号, 而且增发溢价与增发规模成正比, 说明认购者看好企业未来的投资机会。Wu&Wang (2005) 认为定向增发公告的正股价效应是因为逆向选择, 而且主要是因对企业成长机会信息而非现有资产的信息不对称引起的正向效应较大。Anderson等 (2006) 发现新西兰企业的定向增发价格与其股票的超额收益率之间存在强的正相关关系, 这种现象表明定向增发价格传递了关于公司质量和价值的重要信息。溢价增发的行为对企业价值存在长期的正面影响。而折价增发企业却遭遇负的公告效应, 而且增发公告后收益出现显著下降。这支持了Heinkel&Schwartz (1986) 提出的企业质量假说, 由于定向增发认购者均为富裕的个人或机构投资者, 他们在评估企业价值方面存在优势, 愿意溢价购买说明企业的价值被低估。Anderson等 (2006) 发现增发企业的账面/市价比普遍较低, 而且交投清淡, 因此, 折价增发股票认购者的收益体现了对他们的风险补偿, 定向增发的认购者扮演了投资银行和承销商的角色。Wruck&Wu (2008) 在研究美国市场时发现, 定向增发中如果有原股东或者其他关系方参与, 折价程度会有所降低, 这说明原股东或者其他关系方的参与传递公司良好发展的信息, 降低了信息不对称程度, 节约了信息获取成本。他们发现其研究样本中64%的企业向原有关系人增发, 包括管理层、重要的企业合作伙伴、原有大股东或董事等。增发后也出现了很多新的关系, 该研究发现新关系的形成对公告效应和增发后的股价表现有着非常重要的解释力。在控制了发行企业及增发特征后发现, 向原有关系人增发公告的超额收益率较高, 向重要的企业合作伙伴、原有大股东或董事增发公告的超额回报率要高出1.6%-1.8%。增发时未形成新关系的公告超额收益率不显著, 而伴随着新关系形成的增发则存在显著的正面公告效应。控制了发行企业及增发特征后, 产生了新大股东的增发公告超额收益率要高出1.6%到2.8%, 投资者获得了董事席位的高出0.8%到2.6%。结果证实, 关系投资者有助于解决信息不对称和代理问题。Barclay等 (2007) 则根据其样本研究认为, 增发折扣作为对确认企业价值的补偿也显得过高, 而且在企业增发后规模一定的情况下, 折扣率应随着增发规模的扩大而分摊的单位成本下降, 但实证研究却发现折扣率随增发规模的提高而上升。另外, 管理层通常以较高的折扣购买股票, 但并不需新的调查成本, 因此也无需用折价对新的成本进行弥补。

(三) 管理层控制理论及其实证检验

管理层控制假说认为, 管理层通常会通过定向增发实现其控制效应 (Managerial Entrenchment) , 即通过向那些承诺按照管理层意愿投票的消极投资者或现有管理层增发, 以巩固管理层对公司的控制权或实现私人收益。早期的资本结构决策通常假设管理层和股东的利益是一致的。从Jensen (1986) 开始, 已经有很多研究分析了企业的资本结构决策, 尤其是发行大量债务的决策时存在的股东和管理层之间的代理问题。由于公开增发对象是大量的小投资者, 因此管理层对增发后的所有权结构的影响相对较小。而定向增发中管理层却在寻找投资者中发挥着重要作用, 可以选择按照他们的意愿投票, 保护他们现有地位的认购者, 从而影响增发后的股权结构, 使得定向增发成为管理层巩固其控制权, 实现私利的工具。Dann&De Angelo (1988) 、Wruck (1989) 首先在研究定向增发时也注意到了这一现象。Dann&De Angelo (1988) 发现经理层防止收购的防御技术之一就是定向增发。Wruck (1989) 发现一些通过定向增发往董事会派遣投资者的美国公司在定向增发宣告期的收益率偏低。认为这些投资者的任命没有经过股东的同意是原因之一, 而且这种行为可能意味着经理层的机会主义行为。Hertzel&Smith (1993) 对美国上市公司的实证研究也发现, 向管理层定向增发的价格折扣为44%, 而向其他投资者增发的价格折扣却仅为19%。Wu (2004) 的研究也发现美国的定向增发并未提高对管理层的监控。她对美国高科技企业的研究发现, 定向增发的成本 (折价成本及其他全部成本之和) 几乎为公开增发成本的两倍。但在公开增发中, 管理层很难控制增发对象, 因此他们选择以较大的折扣成本向他们选择的对象定向增发。另外, 她还发现管理层参与定向增发的价格折扣高于没有管理层认购的情况, 管理层原有股份较少时的增发折扣也较大, 这和管理层为了实现其私人收益相符。Barclay等 (2007) 较详细地研究定向增发中代理问题的存在。他们通过对594家美国上市公司的研究发现, 83%的企业在定向增发中都引入了消极股东, 以加强管理层对企业的控制权。他们通过对增发折扣、定向增发信息公告的股价效应以及增发后新股东的行为证实了他们的观点。根据管理层控制理论, 折价是对消极投资者放弃对企业的监控的补偿, 或是为了实现管理层的私人收益。通过将增发对象分为积极股东、现有管理层及消极股东, 发现向消极股东增发的折价 (20.8%) 大大高于向积极股东增发的折价 (1.8%) , 公告的短期效应也和增发对象的不同密切相关, 增发对象为积极股东的市场反应明显好于对消极股东的增发, 增发后长期股价也不存在下降现象。而大多数的短期股价效应很快就下降到几乎为零, 而后又转为负数。这些都说明企业管理层的控制动机增加了代理成本, 导致企业价值下降。其中对管理层增发公告的短期收益率最低, 长期收益率最高, 这说明管理层通常不仅在他们认为股价被低估对自己增发股票, 还获得较大的价格折扣 (-24%) , 证明管理层实现了私人收益。另外, Barclay等 (2007) 发现定向增发后内新增股东很少加入董事会, 不公开参与企业事务, 也很少和管理层有意见冲突 (尤其是消极股东没有对企业采取任何行动) , 企业被兼并的概率明显较低, 且增发后企业价值下降, 这些都说明管理层加强控制增加了代理成本。在向消极股东增发的企业中, 34%的企业存在至少与定向增发所筹资金规模相当的现金和可供出售的有价证券, 而且这些企业的资产负债率并不是很高 (资产负债率的平均数为26%, 中位数为19%) , 可以通过发行债券融资, 还可以通过公开增发融资, 但却选择定向增发以实现其控制收益。他们还比较了美国两种获得大宗股份方式:大宗交易 (Blocktrades) 和定向增发, 发现大宗交易平均溢价11%, 而定向增发却平均折价19%。认为因为通过股份转让交易获得股权的投资者在获得股权后积极的参与管理, 溢价是对其从所控制公司获得预期私有收益的补偿。而定向增发认购者通常不积极参与公司管理, 增发后企业的价值也出现了下降, 因此折价是给消极投资者帮助管理层实现控制效应的补偿。另外, 即使对积极股东的增发带来的监控作用和通过交易获得大宗股权的股东也存在差别, 大宗购买未经过管理层同意, 而定向增发的新增股东则经过经理层同意, 因此往往有利于帮助其实现控制权收益。Arena等 (2007) 通过研究美国1995年至2000年间进行定向增发的企业则发现, 管理层控制严重的企业在增发时更有可能不经过股东的同意增派董事, 而且这些企业通常更不倾向派出独立董事或选独立董事为主席。当企业经过股东大会同意选派董事时, 定向增发的正面效应更大, 以[0, 1]的超额累积收益率为例, 经过股东大会同意组的为8.27%, 未经过股东大会同意组为4.96%。未经过股东大会同意选派董事的企业业绩也低于经过股东大会同意的企业 (折扣调整后的股票收益率分别为11.6%和38.8%) , 因此其研究认为, 定向增发后不经过股东大会的同意选派董事的管理层就是为了实现其控制效应。Wruck&Wu (2008) 发现关系投资者, 尤其是管理层及企业的关键合作者为主要增发对象时的折价率明显偏低, 偏低的折价率说明他们期望从控制权中获益。

(四) 股东控制权理论及其实证检验

大股东控制上市公司的现象在欧洲和东亚非常普遍 (La Porta等, 1999;Claessens等, 2000) 。拥有较高投票权的股份和金字塔控股结构使得控制权和现金流权严重分离, 因此控制权收益在这些国家非常可观 (Nenova, 2003;Dyck和Zingales, 2004;Cronqvist等, 2003) , 公司的实际决策者是控股股东, 因此其决策必然受追逐控制权私人收益的影响。Cronqvist等 (2005) 将这一理论扩展到企业再融资决策中, 认为企业在选择再融资方式时会充分考虑到控制权的影响, 尤其是家族控制权的影响。股东控制权对定向增发的影响表现为两个方面, 一是股东通过控制增发对象避免自身的控制权被稀释, 二是控股股东在定向增发时会利用自身的控制权谋取私利。Cronqvist等 (2005) 指出, 定向增发方式通过引入新的大股东会降低家族控制权, 而且新股东还会有较大动力监控控制家族的行为及其对企业收益的使用 (Wruck, 1989) , 当再融资后家族不能绝对控制权时尤其如此, 因此控制家族通常会避免采取定向增发再融资方式引入新的股东。他们以瑞典上市公司1986年至1999年间配股和定向增发两种股权再融资 (SEOs) 的数据研究证明, 控制权是影响企业股权再融资方式的重要因素。在其他条件相同的情况下, 家族控制企业倾向于避免向新的大股东进行定向增发这种会降低控制权的再融资方式, 而且在控制家族的控制权不稳定及控制权和现金流权分离较大的情况下表现得尤其明显。如果要通过定向增发方式引进新的大股东, 家族控制企业通常会发行投票权较低的股票, 而向原有控制家族定向增发时则不存在这种情况。因此, 家族控制企业更倾向于向控制家族增发或者向新股东发行投票权较低的股权。另一方面拥有控制权的控股股东在定向增发时会利用自身的控制地位谋取私利。由于定向增发涉及新股东和原有股东之间的重新分配, 一些具有控制权的股东可能利用定向增发实现利益输送, 即通过损害中小股东的利益实现控股股东的利益。Baek等 (2006) 研究了韩国企业集团利用定向增发进行利益输送的问题。韩国企业集团大多为家族控制, 公司治理不规范, 最终控制人通常通过金字塔控股结构及交叉持股方式控制整个集团, 控制权和现金流权存在较大程度的分离。Baek等 (2006) 的实证研究发现, 韩国控股股东确实存在通过定向增发进行利益输送的行为, 其主要手段包括稀释少数股东的股权、向控股股东高折价增发使其获益、将业绩较差企业的股票高价增发给集团内业绩较好的企业等。和其他类型的增发企业相比, 集团企业向同一集团内其他企业溢价增发时, 公告超额收益率显著高于其他类型企业, 折价发行时公告收益率则较低, 该结果证实了利益输送观点。另外, 作者还发现, 在定向增发股票的价格制定上, 不论溢价还是折价, 控股股东都可以获得利益。当增发价格折价时, 控股股东通过购买增发股票的比例大于增发前持有比例达到利益输送的目的。当增发价格溢价时, 控股股东则通过购买增发股票的比例小大于增发前持有比例达到利益输送的目的。

(五) 机会窗口假说及其实证检验

现有研究发现, 企业通常在其价值高估, 投资者对企业未来的收益过于乐观, 愿意为企业证券支付过高价格时公开增发股票 (Loughran和Ritter, 1995;Spiess和Affleck-Graves, 1995) , 即利用机会窗口, 而公司发行股票资金增加后, 可能投资于净现金流量为负的项目, 使得企业筹资后的长期业绩下降。Hertzel等 (2002) 认为该解释也适用于定向增发, 他们研究了美国1980年至1996年952家定向增发公司公告的股价反应、公告后的股价表现及长期经营业绩, 发现和公开增发相似, 尽管公告日存在着正的股价反应, 但三年持有期的超常收益率为负, 长期经营业绩也没有得到改善。考虑到定向增发企业增发前的业绩较差, Herzel等 (2002) 认为出现这种情况和投资者在形成预期时过于看重企业的现状假说不一致, 其原因在于公司管理层和投资者对定向增发后公司的投资机会和项目发展前景过于乐观, 定向增发企业增发前后研发费用和资本性支出上升的情况证明了这一点。Krishnamurthy等 (2005) 认为, 从理论上讲, 定向增发企业更不可能在企业价值高估或投资者对企业未来过于乐观时增发成功, 因为定向增发的认购者通常是掌握消息更为全面的成熟投资者。不过其研究结果显示, 和公开增发企业相似, 定向增发企业增发前股价显著出现了非正常上升, 增发后的长期业绩也显著为负。而且和公开增发企业相比, 定向增发企业的长期业绩并不比公开增发的企业好, 和规模及账面/市场价值比相当的IPO配对组对比也得到了类似结论。Dalia&Raj (2007) 发现定向增发可转债的企业股价和会计业绩在发行前不断上升, 在发行当前达到最高, 但在可转债发行后下降。这些都表明私募发行可转债企业的股价在发行时价格被高估, 符合机会之窗假说, 即使比普通投资者信息更灵通的机构投资者也没有发挥对私募增发企业的价值确认作用, 并解决经理和股东之间的代理问题, 从而解决企业增发后业绩的下降问题。另外, 相关研究也显示, 当企业陷入财务危机时, 所有可能的资金来源都可能会因为极度的信息不对称以及对代理问题的担忧而大为减少, 而定向增发市场则成为发生财务危机企业最重要的资金来源。这时候企业通常必须以提供控制权来换取资金注入。Krishnamurthy等 (2005) 发现, 由于定向增发通常是陷入财务困境企业的唯一可行融资方案。最新的研究如Wruck&Wu (2008) 进一步从定向增发认购者与增发企业的关系, 包括认购前二者是否存在某种关系以及认购后有无形成新的关系角度进行了研究。结果显示, 大多数定向增发的投资者都与增发企业存在密切联系, 包括成为企业的管理层、是企业的重要合作伙伴, 或参与增发企业的公司治理。很多增发前与增发企业没有任何关系的认购者在认购后也与企业形成了某种新的关系。关系投资者在增发企业中起的作用与关系银行类似, 他们使增发企业能获更多资金、更大程度的影响发行企业的公司治理, 并参与企业的定向增发以解决信息不对称较严重或特定投资风险非常重要的企业的融资问题。投资者与定向增发公司之间形成的新“关系”能够为定向增发公司创造价值, 引进新关系人的定向增发公司的市场表现要明显好于未引进新关系人的定向增发公司。

三、国内研究综述

从股权分置改革以来, 定向增发成为我国资本市场上最主流的权益再融资方式, 对定向增发的研究也开始兴起, 这些研究主要集中在定向增发的短期股价效应及增发折价的研究。章卫东 (2007) 从理论上解释了定向增发现象, 并对我国股票的短期市场表现进行了实证研究, 结果显示宣告定向增发新股存在正的财富效应, 并且通过定向增发实现整体上市的宣告效应要好于其他类型的定向增发的宣告效应。因此得出了两条结论。一是在上市公司股权分置改革之后, 大股东不再把股权再融资作为“圈钱”的工具, 而是当上市公司的确有好的项目需要融资时才进行增发新股, 机构投资者的引入有利于强化上市公司的监管, 完善上市公司的治理结构, 提升了上市公司的价值。二是上市公司通过向控股股东及其关联股东定向增发新股实现集团公司整体上市, 使上市公司的资产得到进一步优化, 也减少了上市公司与集团公司的关联交易、同业竞争等问题, 解决了分拆上市带来的诸多弊端, 有利于完善上市公司的治理结构, 实现集团公司整体价值的最大化。戴爽 (2007) 先后三次研究了我国2006年1月至2007年8月间定向增发实施全过程中超额收益的变化情况, 结果发现各个时段均存在正的累积超额收益率。2007年2月份的统计数据显示, 超额收益主要集中在增发预案公告日前30日和预案公告日至股东大会通过日这两个时间段内, 7月份的统计数据则发现超额收益开始向股东大会通过日至证监会批准日这一个时段集中, 作者认为这显示出投资参与性的增强, 9月份的统计数据则显示预案公告日、证监会批准日附近的短期超额收益变化最为明显, 而最高的短期超额收益则集中在预案公告日前后。另外, 有大股东参与的定向增发计划所带来的正面影响要普遍好于单纯向机构投资者定向增发, 而且其中大股东用现金认购方式参与的定向增发的短期股价效应越明显, 因为这样的举动表明了大股东对上市公司的全力支持和强烈信心。朱红军 (2007) 研究了我国上市公司2006年至2007年初定向增发的高额折价及其形成原因。研究结果显示, 大股东的机会主义行为和上市公司与投资者之间的信息不对称是定向增发折价的重要原因。当大股东购买定向增发股票的比例与其在增发前持有的上市公司股权比例差额越大时, 增发的折价越高, 表明大股东通过定向增发实现了以较低的对价稀释中小股东权益的目的, 从而在一定程度上侵害了后者的利益。此外, 与国外的研究一致, 定向增发的折价还与信息不对称的程度成正比, 即当不对称的程度越高时, 增发的折价也越高。朱红军 (2008) 还以驰宏锌锗对大股东的定向增发为案例, 发现虽然驰宏锌锗大股东标榜定向增发是和中小股东的利益协同行为, 但由于缺乏相应的制度保证, 实质上成了大股东从上市公司向其进行利益输送的工具。郑琦 (2008) 利用2006年至2007年发生定向增发的157个定向增发样本点, 研究了定向增发对象和发行价格间的关系。文章根据发行对象将实行定向增发的公司分为三组:完全向大股东的发行、向大股东和机构投资者的发行和完全向机构投资者的发行。通过对比三组之间的发行相对价格, 发现机构投资者的参与显著提高了发行价格。而完全向大股东进行定向增发的发行相对价格最低, 可能损害了其他股东的利益。

四、结论与展望

上市公司定向增发相关问题研究 篇4

一、定向增发相关问题概述

(一) 定向增发的分类

定向增发即向特定投资者发行股票, 也就是海外常见的私募。对于定向增发, 按照不同的依据可以进行不同的分类:

按照对象分类, 可以分为全部向大股东的增发、同时向大股东和机构投资者的增发和全部向机构投资者的增发, 为了便于研究, 本文暂且将其依次分别记为第一类、第二类和第三类定向增发, 其中2006年到2009年A股上市公司定向增发对象统计如表1所示;按照目的分类, 可以分为改变大股东股权的增发、促进购并的增发和企业实现整体上市的增发等。

(二) 定向增发的优点

与配股、发行可转换公司债券以及分离交易的可转换债券等其他再融资方式相比, 定向增发具有以下优点:

(1) 证监会对定向增发新股的上市公司没有明确的盈利要求, 并且审核程序简单, 因此融资时间较短, 成本较低。

(2) 定价方式较为灵活, 按照规定公开增发新股的价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%, 因此对于基准日和折价幅度虽已做出规定但仍有一定的操作空间。

(3) 投资者有可能将部分优质资产通过定向增发注入上市公司, 这样可以实现资源整合提升公司的竞争力, 并且可以避免股东和上市公司的竞争和关联交易, 甚至实现公司整体上市的目的。

(4) 由于定向增发的对象是特定的, 上市公司的大股东通过定向增发可以增强企业的控制权。如新华股份第一大股东新余钢铁有限责任公司通过定向增发认购股票之后, 持股比例由37.77%增至89.92%, 增幅138.07%, 成为公司的控股股东。

(三) 我国上市公司定向增发过程中存在的问题

定向增发作为一种新型的融资方式对于我国资本市场的完善和发展具有十分重要的意义。由表2中2006年到2008年的定向增发成功数量来看, 定向增发颇受上市公司的欢迎。但是由于我国目前相关的监管措施和法律制度还不健全, 使得上市公司借助定向增发输送利益成为可能。另外, 定向增发只能面向十名以内的投资者, 这可能涉及到新老股东之间的利益分配问题。目前我国的上市公司股权集中度较高, 2005年底我国有86.12%的上市公司中第一大股东的股份占到25%以上, 因此通常来讲, 中小股东往往对定向增发基本上没有发言权, 而这又促使大股东很可能产生通过定向增发增加自身利益的动机。

二、定向增发过程中损害中小股东利益相关的因素

(一) 定向增发融资方式的选择

除了定向增发之外, 上市公司再融资方式还包括发行可转换公司债券和配股等。如果上市公司急需资金, 完全可以通过后两种方式进行融资。如果上市公司管理层在公司股价极度低迷, 公司价值被严重低估的情况下采用摊薄原股东收益的定向增发方式进行融资, 那么则存在极大的套利可能性。

(二) 定向增发时机的选择

按照规定定向增发的股票的发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%, 因此股票认购的价格与其市价紧密相关, 那么大股东往往会选择在上市公司的股价最为低迷的时候进行定向增发, 以达到以较低的成本购买股票的目的。

(三) 定向增发的对象

大股东是我国上市公司定向增发的主要对象, 表面上看大股东是为了防止股份被摊薄, 实际上是想利用拥有的特权为自己牟利。虽然法律规定定向增发的股份在36个月内不得转让, 但是大股东手中的原有股票则可以随时抛售变现。一方面低价买进增发认购的股票, 一方面高价抛售原有的股票, 转瞬之间大股东已经谋取了高额的利润。而市场上的中小股东则不得不因此面临极大的抛压, 成为大股东牟利的牺牲品。

(四) 定向增发的价格

定向增发新股的发行价格关系着新老股东的利益分配, 因此这无疑是定向增发过程中最为核心的问题。如果大股东参与定向增发的话, 大股东同时代表新老股东的利益要求。由于定向增发的发行价格是依据定价基准日前20个交易日的平均股价制定的, 如果大股东在增发之前刻意压低股价, 并且提高折扣率, 那么一般老股东不仅难以从增发中获得每股净资产的增厚, 反而面临每股收益被摊薄的危险。对于中小股东来说, 上市公司大股东以超低的价格认购新股实际上就是一种变相的掠夺。

以民生银行为例, 其计划的定向增发对于原有股东收益摊薄的影响为每年0.12元左右, 影响为三年, 再加上从二级市场上购买股票的成本约为5.5元, 那么定向增发的合理价格应该为5.5+0.12*3=5.86元左右, 而实际上其董事会决议通过的定向增发价格仅为4.57元, 折价幅度达到了22%。大股东若以此低价认购, 那么中小股东利益将会极大受损。

(五) 定向增发注入的非现金资产质量

认购定向增发股份的资产可以是现金, 也可以是债权、固定资产等其他非现金资产。对于现金认购来说, 不存在注入不良资产的问题。而如果大股东以非现金资产认购, 那么其有可能将劣质资产注入上市公司, 这样就不能帮助上市公司资源整合和提高业绩, 中小股东就要面临上市公司的业绩下滑、股价下跌的风险。

另外, 不少上市公司的大股东或者是高管都会带头认购股份来吸引资金, 实际上他们往往是先认购后减持, 股权不会有实质性的变更, 而且还可以阶级利用差价进行套利。而部分投资者看到大股东的认购表率后, 便积极参与增发, 殊不知被其利用。

三、中小股东利益保护相关建议

(一) 引入机构投资者

对于面向大股东的定向增发, 大股东为了扩大自己的控制权收益往往可能利用自身的控制权来操纵上市公司的股价或者是进行利益输送。尤其是当用劣质的非现金资产认购定向增发股份时, 定向增发就成为其资产套现、侵占上市公司利益的手段。而由于机构投资者拥有信息、人才、资金等优势, 对公司持股比例相对集中, 如果其能够参与认购, 那么机构投资者将有动力和能力对大股东的不良行为进行监督和制止。

陈立新 (2010) 以我国部分上市公司为样本, 对定向增发情况进行研究得出了定向增发基准日前50日股价变动趋势图。如图1所示, 第一类定向增发在定价基准日前50日内的股价总体低于其他两类定向增发, 而有机构投资者参与的定向增发对股价的压低程度不大, 可见机构投资者的参与对中小股东的利益保护起到了一定的作用。

(二) 进一步规范定向增发的发行价格

合理确定定向增发股票的价格是保护中小投资者的一个重要方面。由于中小股东对于定价往往没有话语权, 而董事会又往往代表大股东的利益, 那么不妨聘请独立的中介机构对增发的股票定价进行评价, 只有通过评价核定的股票才能进行定向增发。

(三) 规范评估机构对注入资产价值的评估与监督力度

实际上, 少数大股东为了自身利益可能会通过以次充优、虚增评估价值等方式虚增注入资产价格。由于我国的评估机构业务操作还不是十分规范, 评估机构可能会出于自身利益的考虑出具虚假评估报告, 这就为大股东通过高评注入资产价值以掏空上市公司、侵害中小股东利益提供了可能。

所以, 监管部门应加强这方面的监管, 规范评估机构的业务操作, 确保注入资产价值的合理评估。另外, 通过设立相应的信息披露和投票表决制度, 建立注入资产质量的持续监督机制, 也是规范评估的一个重要方面。

(四) 完善相关信息披露与股东分类表决制度

目前我国还没有具体明确定向增发和资产注入中的信息披露内容, 因此不少上市公司对注入资产的信息尤其是评估报告等的披露既不规范也不完整, 小股东难以获得全面信息, 难以与大股东进行公平博弈。所以, 我们有必要完善定向增发过程中的信息披露, 使其更加透明化。另一方面, 尽管国家已经颁布了上市公司重大事项社会公众股股东表决制度, 但是目前有关规定并未要求大股东回避表决与之密切相关的定向增发资产注入, 更没有明确违反分类表决制度行为的处罚措施, 因此这些制度的执行难以得到有效保障。

(五) 完善民事赔偿责任制度

随着定向增发的不断推进, 各种新问题也随之产生。这就要求我国的立法部门要与时俱进, 不断地完善相关的监督和惩罚措施及具体细则, 明确大股东恶意掏空上市公司损害中小股东利益应承担相应的民事责任, 加大对其的惩罚力度。完善了民事赔偿责任, 那么大股东在掏空上市公司时就会考虑相关成本, 受到更多约束。

总的来说, 上市公司的经营壮大不能总靠增发股票来解决资本金的问题, 而是应该加强自身管理、开拓产品市场, 提高上市公司的盈利能力。对于净资产收益率较低的上市公司而言, 其利润有较大的提升空间, 管理层应该专注于提高上市公司的业绩, 而不是通过增发股票进行圈钱。即使由于某些原因必须融资, 也建议通过低价配股或者是发行债券的方式来解决, 应该兼顾中小股东的利益。

参考文献

[1]张鸣、郭思永:《大股东控制下的定向增发和财富转移》, 《会计研究》2009年第5期。[1]张鸣、郭思永:《大股东控制下的定向增发和财富转移》, 《会计研究》2009年第5期。

[2]吴晓红:《定向增发的动因分析》, 《商业会计》2007年第11期。[2]吴晓红:《定向增发的动因分析》, 《商业会计》2007年第11期。

[3]王婷玉、黄家琪:《上市公司定向增发典型模式研究》, 《时代经贸》2011年第22期。[3]王婷玉、黄家琪:《上市公司定向增发典型模式研究》, 《时代经贸》2011年第22期。

[4]王志强、张玮婷、林丽芳:《上市公司定向增发中的利益输送行为研究》, 《南开管理评论》2010年第3期。[4]王志强、张玮婷、林丽芳:《上市公司定向增发中的利益输送行为研究》, 《南开管理评论》2010年第3期。

[5]徐寿福:《上市公司定向增发公告效应及其影响因素研究》, 《证券市场导报》2010年第5期。[5]徐寿福:《上市公司定向增发公告效应及其影响因素研究》, 《证券市场导报》2010年第5期。

上市公司定向增发研究文献综述 篇5

中国证券监督管理委员会于2006 年先后公布《上市公司证券发行管理办法》和《再融资管理办法( 征求意见稿) 》,至此,上市公司通过私募基金募集资金有了法律基础。根据相关法律法规,定向增发发行条件较为宽松:1. 定向增发发行对象不得超过10 人; 2. 定向增发价格不得低于公告前20 个交易日公司股票市场平均价格的90% ; 3. 定向增发发行的股份12 个月内( 认购后变为控股股东或享有实际控制权的为36 个月内) 不得转让;4. 有必要满足国家产业政策、环境保护政策的需要; 5.若要施行定向增发,上市公司及其高管不得有非法行为。定向增发除以上条件之外并没有严格约束,也并无盈利要求,即使是无盈利的企业也可申请。所以,这些年来定向增发在我国资本市场蓬勃发展,一度成为热潮。私募发行在公司资本运作中的运用主要体现在三个方面: 募集资金、资产购买( 证券交易资产) 、吸收合并。根据wind资讯金融终端数据显示,2006—2014 年我国实施定向增发的公司数量从51 家迅速增长到471 家; 而上证A股实际募集资金金额从820. 3 亿元剧增至2686. 63 亿元。而且,近年来,上市公司的定向增发股权数量已经超过了新股发行量。由此可以看出,定向增发融资越来越受到上市公司的青睐,并逐渐成为融资的主要手段。

由于国外私募发行起步较早,定向增发早在20 世纪90 年代便成为了英美等发达国家资本市场盛行的一种资金募集方式,这就为国外学者的研究提供了良好的外在客观环境和大量的研究样本,所以国外对私募基金的研究比较成熟。由于我国定向增发开始时间比较晚,资本市场制度也还不够完善,市场交易数据也不够充分,定向增发相关研究成果不如国外成熟和丰富。但是,我国定向增发自2006 年纳入合规范畴以来,国内也有大量学者对其进行了研究,成果颇丰。纵观国内外研究成果可以看出,私募发行的研究领域主要包括: 定向增发新股动因、定向增发折价、定向增发公告效应、定向增发对公司业绩的影响、定向增发盈余管理、大股东参与定向增发和利益输送问题。本文将从不同的角度系统地回顾和梳理有关定向增发的文献。

二、定向增发新股的动机

国外对定向增发新股的研究主要是以美国和东南亚国家为背景,国内对定向增发新股动机的研究也较为丰富。国内外定向增发新股动机理论主要涉及以下几个方面:

( 一) 信息不对称理论

Myers和Majluf ( 1984 ) 首次提出信息不对称假说。股权融资存在逆向选择问题,投资者会认为,管理层愿意在股票价格被市场高估的情况下发行新股。因此,股票融资信息的公布是一种负面的信息。1993 年,Hertzel和Smith在Myers和Majluf的基础上进行扩展,认为信息不对称要素会对上市公司挑选再融资方法产生深刻的影响。其中,消息不对称水平越高,公司越会偏好于选取定向增发作为股权再融资方法。他们断定: 定向增发的认购投资者有能力了解公司的真正价值,而且经过定向增发认购,他们还可以获得折价。如果选择公开发行的话,融资成本会很高,而且要披露大量的企业信息,很可能会泄露企业的商业机密。而Chemmanur和Fulghieri( 1999)则是通过构建模型,用实证方式证明了信息不对称程度较高的企业通常采用私募发行,知名度较高的企业则往往会选择公开发行这种方式进行股权融资。钟夏( 2011)也通过logistic回归分析表明,公司的规模对上市公司定向增发直接影响显著,公司规模越小,信息不对称程度越高,定向增发融资的动机越强; 但是,行业特点和财务窘境等要素对上市公司定向增发动机没有显著影响。

( 二) 金融监管理论

金融监管是公司选择融资方法时要考虑的要素之一,上市公司融资方法的确定,往往要受到监管法律法规的限制,并且会随着战略的调整而转变融资倾向。Wruck( 1989) 认为私募发行能够吸引有监控动机和能力的投资者,从而减少代理成本。根据这一监控观点,可以通过新股禁售期约束成长性差的企业。Kahn和Winton( 1998)认为,定向增发的新股都有明确的禁售期,定向增发新股认购投资者出于自身利益最大化的考虑,往往会对公司管理层加以监督,从而实现公司业绩的提升。任晓辉( 2007) 认为,在相同监管要求下,定向增发是比较宽松的,并没有盈利的要求,这就给一些暂时亏损的公司提供了融资渠道。因此,定向增发自2007 年以来备受业绩平平的公司的青睐。许兴云( 2009) 联系中国的市场监管体制,使用logistic模型,探讨了中国金融监管机制对上市公司挑选股权再融资方法的影响。回归结果表明,体制要素对上市公司的融资方法选择其实不明显,但也不可否认金融监管是上市公司融资方法选择的关键要素之一。他认为,我国定向增发具有发行条件宽松、成本低、程序简单等优势,会对融资方式选择产生影响,但需要寻求更精确的金融监管量化指标进行衡量。

( 三) 股东控制权理论

股东控制权集中程度对上市公司选择融资方式有重大影响。Wruck( 1989) 剖析了股东控制权集中度及其最终股权结构对上市公司施行定向增发融资的影响。他认为定向增发会稀释家族企业控制权,因此,家族上市公司将选择配股,而不是私募股权融资。但是Cronqvist、Henrik和Mattias Nilsson( 2003) 又通过研究,发现家族企业反对控制权稀释,但为了保护控制权带来的利益,进一步争夺控制权,会更倾向于进行私募发行。Chen( 2002) 通过对1988—1993 年新加坡证券市场的47 家公司进行实证研究,结果表明,股权集中度越高,上市公司越不会进行定向增发。许兴云( 2009) 通过logistic模型的实证研究表明: 上市公司的控制权对定向发行具有显著的负效应,即: 较高的股东控制,更倾向于选择公开发行; 控制程度越低,越偏好于施行定向增发。钟夏( 2011) 分别从理论和实证角度表明了上市公司控股权程度越高,越不会采用定向增发作为股权再融资方式,因为控股股东不愿意稀释股权。

( 四) 风险程度理论

Renneboog( 2007) 通过对英国股票市场中影响上市公司定向增发股权再融资决议的要素进行研究,认为因为风险较大引发公司估值偏低的上市公司,更偏好于选择定向增发,即高风险的公司,选取定向增发作为股权再融资的动机更为明显。钟夏( 2011) 认为,普通投资者对盈利实力相对较弱的公司认同程度不高,他们相对重视公司的业绩,所以对这一类公司股票的认购积极性较低,这就增加了有发展前景但盈利较低企业的融资难度。而定向增发新股认购者有一定的判断能力和资金实力,风险承受能力较强,愿意对前景可观的企业进行风险投资。因此,高风险的上市公司,采取定向增发来融资的可能性更大,通过我国证券市场数据进行实证分析的结果也基本支持这一观点。

三、定向增发新股折价问题

国外学者实证研究结果表明,美国私募发行的折价率约为11. 3% - 20. 14% ,而我国台湾地区的定向增发折价率约为20% 。定价,作为定向增发最重要的一个问题,直接影响着定向增发可否顺利进行以及新老股东利益分配问题。国内外学者对私募发行折价问题进行了理论和实证研究,形成了以下几种理论观点:

( 一) 监督成本补偿理论

Wruck( 1989) 认为,私募发行后投资者和公司的利益联系更加紧密,投资者有对公司管理和资金使用的责任,所以要付出更多的监管成本,因此折价发行成了对投资者未来监督成本的一种补偿。朱红军( 2008) 将此解释为代理效应: 基于协同效应的利益。Yilin Wu( 2004) 通过对美国高科技公司的研究发现,有派遣董事权利的认购者,在定向增发时享受的折价率更多,对大股东的定向增发折价率也会更高,这些都成为监督成本补偿理论的有力证据。

( 二) 信息挖掘成本理论

定向增发折价是信息不对称时信息搜集成本的一种补偿。Myers和Majluf( 1984) 首次提出的信息不对称理论认为,由于信息不对称的客观存在,投资者应该对公司有一定的了解,就肯定要花费相当的成本来衡量公司的投资潜力,定向增发折扣就成为贴补投资者的成本。Hertzel和Smith( 1993) 通过对美国1980—1987 年实施私募发行的106 家企业进行研究,发现它们平均折价率为20. 14% ; 并且表明: 因为信息不对称的客观存在,参加私募发行的投资者需要对上市公司进行估值,还要对所募集资金的投入项目实施调研,定向增发折扣价算是对这一调研成本的贴补; 经过回归总结也发现,定向增发折价率与信息不对称水平存在很强的相关性,信息越不对称的公司折价率越大。朱红军、何贤杰( 2009) 通过对我国2006 年3 月到2008 年12 月这段时间实施定向增发的286 家公司深入研究,也发现信息不对称程度越高,定向增发折价率越高,这与国外研究结果是一致的。这说明,定向增发折价在一定程度上是一种对投资者的投资成本的补偿。

( 三) 流动性补偿理论

Silber( 1991) 认为,定向增发的股票在规定的锁定期不能出售,所以新股认购定向增发投资者有一定的折扣,作为股票不能在市场上流通的一种补偿。Krishnamurthy( 2005) 通过对1983—1992 年美国资本市场上391 家公司私募发行的数据进行分析,发现其总体折价率为19. 4% ,有限制出售期限的股票折价率则超过34% ,说明了定向增发新股折价一定程度上是对其禁售期流动性的补偿。

( 四) 大股东利益输送理论

Baek( 2006) 认为,当私募发行新股存在折价时,主要控股股东能够经由购买股票比率大于增发前持有的股票比率,从而实现对少数股东权益的稀释,以实现自身利益的目的,这就是通过定向增发进行利益输送的问题。陈政( 2008) 认为,大股东参与私募发行时,折价率的高低具有财富转移效应。实证研究也发现,大股东财富转移动机与定向增发新股折价率成正比,即转移财富的动机越强,定向增发新股发行折价率越高。张鸣、郭思勇( 2009)认为,上市公司私募发行的折价程度及其大股东购买比率一起决定了大股东转移财富的多少; 当大股东采用私募发行的方法从公司转移财富时,市场会出现负面反馈,从而留下了大股东借助私募发行施行利益输送的证据。

四、定向增发公告效应

Wruck( 1989) 通过对美国资本市场1980—1988 年这9 年期间施行的99 次私募发行进行探析发现: 预案公告日前15 日内累计平均超额收益率开始明显上升,而公告日当天,超额收益均值为1. 88% 。总的来说,私募发行会获得4. 5% 左右的超额收益。他还指出,定向增发公告效应和股权集中度与上市公司公告效应密切相关,通过引入私募股权激励和监管者,能对发行公司的积极投资者进行监管,从而降低了公司的代理成本,使得定向增发具有正的宣告效应。所以,Wruck认为那些发展机遇少而现金富余的公司,会通过定向增发来减少代理成本。章卫东( 2007) 研究表明,在我国资本市场上,定向增发有正的短期宣告效应,而且上市公司经过向控股股东或相关联的企业定向增发完成集团整体上市的公告效应要比其余种类私募发行的公告效应好。他认为,惟有当投资者认同公司的项目时才会参与定向增发。如果大股东愿意参与定向增发,那么说明公司确实有比较好的项目,大股东看好公司的前景。与此同时,上市公司通过定向增发引入了具有激励和监管能力的人,对大股东的管理进行监督,从而降低了公司经理人的代理成本。所以,综上所述,当定向增发的消息公布时,投资者认为这是一个积极的信号。Hertzel和Smith( 1993) 也认为私募发行向市场传递了公司价值被低估的信息,市场投资者观测到这个信息后会改善对公司的评价。Hertzel( 2002) 则认为,由于股东和投资者对该公司的股价过于乐观,认为有很大的提升空间,所以在预案公告日将有一个明显的正回报率。

然而与前面正的公告效应不同,新加坡、新西兰等国家的私募发行新股公告效应却出现了相反的情况。Tong( 2002) 分析了新加坡市场发生在1988—1996 年这段时间的67 次私募发行,发现定向增发公告前30 日内有8. 63% 的超额收益,但是在公告日,却并没有显著的超额回报。Chen和Yeo( 2002) 发现,在新加坡市场的私募发行新股平均回报率是- 0. 84% ,而从私募发行前一天到当天的累计平均超额收益率为- 0. 89% 。Anderson和Rose( 2004) 通过对新西兰上市公司的70 次私募发行样本进行分析,结果表明,私募发行新股后的30 个交易日的累计超额回报率为- 8. 55% 。他们解释说,在新加坡、新西兰和其他国家私募发行存在负面公告效应,是由于新加坡、新西兰和其他国家的法律规定不能出售私募发行的股票给公司董事或股东,因为这将减少所有权的集中程度,原来的股东和企业经营者的比例减少,向资本市场传递了负面信号,然后导致负财富效应。Mi11er和Rock( 1985) 认为,公司的外部融资表明公司的现金流低于预期,这给市场带来了一个负面信号,即该公司当前和未来现金流可能是一个问题,所以市场会给公司的股票价格做出负面反应。

五、定向增发对企业业绩的影响

Hertzel( 2002) 认为,私募发行在宣告日当天有着正的影响,但在随后的三年中持有的超额收益率是负的,那就是,长期绩效并没有得到改善。原因在于公司管理层和私募发行新股的投资者对公司实施该策略后的投资项目和发展前景过于乐观。随后Hertzel( 2006) 分别通过对私募发行后机构投资者持股比率波动的公司进行对照分析,辅以公司的兴衰进行比较研究,发现机构投资者对公司的业绩产生积极的影响,即定向增发后机构投资者持股比率上升的公司业绩要比机构投资者持股比率下降的公司好,而且很显著。这说明通过私募发行引入机构投资者能够改良公司业绩。Wruck and Wu( 2007) 发现,大批私募发行投资者和企业密切相关,而增发人员和企业的关系对公司有着巨大影响。引进新的投资者时,定向增发后的公司业绩表现要比未引进新的投资者好。李菊( 2009) 经过对2006 年上海和深圳A股私募发行企业进行因子分析并计算相应得分,再通过非参数检验,发现定向增发可以提升公司的业绩,对控股股东私募发行的公司业绩提高更是明显。赵姿( 2011) 通过定向增发的经营业绩进行实证研究后发现,私募发行的长期表现是积极的,而公开发行后公司的业绩则开始下降。这说明定向增发后公司业绩要比公开增发好。余丽霞、赵根( 2011)通过研究后认为,私募发行公司的经营业绩与上市公司第一大股东定向增发股份前的持股比例、资产注入的类型、募集目的、定向增发的资产负债率、公司的增长和其他因素存在相关关系,并且十分显著。尽管私募发行有利于上市公司的控股股东实现资产证券化,引入战略投资者,提高公司的业务结构,提高公司的内在价值,但我国的资本市场布局还存在着许多问题,如: 相关的股权转让定价等。为此,姜冬( 2010) 建议改善资产评估制度和消息披露制度,促进资产评估的公正、公平和公开显得尤为重要。同时,要进一步明确发行对象和用途,针对不同定向增发对象实施不同的监管政策,以明确监管对象。

六、定向增发大股东利益输送问题

私募发行的大股东利益输送问题一直受到国内外专家学者的关注,不同视角的研究成果表明在大股东带头引导下的私募发行,现在已成为一种重要的利益输送工具,因此在一定程度上,中小股东权益受到侵害。Wruck( 1989) 指出,私募发行能够导致股权更加聚集,进而致使公司财富转移,侵害中小投资者的利益。Dyck and Zingales( 2004) 经过对39 个国家的样本数据详细分析指出,最高控制权的股东收益率超过了50% ,而与此对应的平均收益率仅有百分之十几,这就很容易看出大股东的利益操纵行为。黄建中( 2007) 曾指出,中国的相关法律法规对私募发行新股的发行定价基准不明确,导致上市公司在私募发行实践中的定价基准选择上“百花齐放”,直接影响了私募发行的操作规范,也为隧道行为提供了机会。何贤杰、朱红军、陈信元( 2008) 经过对驰宏锌锗私募发行案例详细分析,指出尽管驰宏锌锗大股东标榜私募发行是和中小股东的利益一致的决策,但是,由于缺乏相应的系统以确保私募发行实施过程中的公正,反而成为大股东从上市公司进行利益输送的工具。这表明在大股东带领下的私募发行存在利益输送的潜在机会; 而且大股东和中小股东之间的利益分离差别越大,大股东越是有可能施行利益输送。吴辉( 2009) 经过对2006—2007两年间私募发行的数据详细分析发现,只选择为关联股东私募发行的上市公司,通过对定向增发股价恶意压低来达到向大股东输送利益的目的。章卫东( 2010) 认为盈余管理对利益转移给控股股东起着重要作用。方勇华( 2008) 则表示,因为我国资本市场私募发行司法监管和考核机制不够健全,大股东轻易就能在私募发行施行过程中经由关联交易、资产占用等方法实施利益输送,从而侵害中小股东的利益。

七、定向增发盈余管理问题

盈余管理就是企业管理当局在遵循会计准则的基础上,通过对企业对外报告的会计收益信息进行控制或调整,以达到主体自身利益最大化的行为。国内外研究学者都认为私募发行的公司存在盈余管理的可能性。Cline等( 2010) 首次对盈余管理进行了直接的研究,发现上市公司私募发行前会通过应计利润操纵利润导致发行前后的股价相差巨大( 发行前股价高于发行后) 。通过比较上市公司操纵利润程度也发现,操纵利润的程度越强烈,对上市公司业绩的负面影响越大。郑琦( 2009) 在对私募发行按对象实施分组后,对各自11 个季度的盈余管理进行分析,结果表明: 发行股份给大股东,发行前没有利润操纵; 但对机构投资者发行前、发行后都进行了盈余管理。章卫东( 2010) 对私募发行中的盈余管理详细分析,发现私募发行新股盈余管理的大小和第一大股东的持股比例密切相关: 第一大股东持股越多,盈余管理的水平就越强。在对私募发行对象施行分类后详细分析得出: 当向控股股东施行私募发行时,上市公司会在发行前施行负向盈余管理; 当向机构投资者进行定向增发时,会在增发前一年进行正向盈余管理,也就是说,对控股股东进行定向增发的价格要低于机构投资者。这和前面提到的郑琦( 2009) 的结论是一致的。王茂超、干胜道( 2009) 对私募发行盈余管理动机的实证研究,结果表明,上市公司在私募发行新股的前三年和当年,会通过将利润调低进行盈余管理。

八、定向增发研究评述与未来展望

综上所述不难发现,国外发达国家资本市场较为成熟,相关理论研究起步也早,在定向增发领域的研究已有很多成熟的理论,尤其是大股东利益输送、定向增发新股折价等方面成果更为丰富。这几年,由于我国上市公司对私募发行股权再融资这一方法青睐有加,我国学者对私募发行的研究也日益增多,包括: 定向增发新股动因、定向增发折价、定向增发公告效应、定向增发对公司业绩的影响、定向增发盈余管理、大股东参与定向增发和利益输送问题。

国外的研究为我国指明了方向,以我国资本市场为基础,国内学者在定向增发各个领域进行了深入的探究,尤其在定向增发中盈余管理问题的研究上,我国的学术成果要明显比国外研究更加充分和全面。这为我国定向增发相关研究奠定了坚实的基础、开拓了新的领域; 同时也对我国企业定向增发盈余管理提供了可参考的理论与实证依据,有利于促进企业融资的健康发展; 也对监管部门审核监督企业定向增发新股指明了方向。但因为我国资本市场并不十分成熟,私募发行市场起步又较晚,对于我国的上市公司而言,私募发行自2006 年开始才正式得以规范并应用,目前还处于探索阶段,研究样本的时间跨度和数据都相对有限,并且市场环境、制度安排具有一定的独特性,很多研究结果仍有待进一步验证。如我国目前的上市公司私募发行财务效应研究主要集中在发行后的短期效应,因为受时间跨度和样本数量的影响,目前对私募发行长期融资效应的研究结果比较少见。这就使得定向增发长期效应研究存在漏洞,同时也为我们进一步研究指明了方向和思路。日后可充分利用我国目前不断完善的定向增发新股相关数据,进一步分析和完善定向增发长期效应领域的研究。

上市公司定向增发的动因分析 篇6

定向增发, 也称为非公开发行, 主要指承销商或者发行人将其所持有的股票出售给特定的个人或者机构, 这些特定的个人或者机构往往是承销商或者发行人事前已经批准或者选择好的。在西方发达国家资本市场中, 与股票的公开出售、公开配股一样, 定向增发也是上市公司在发行新股过程中常用的手段。上市公司选择定向增发, 受到多方面因素的影响。

1 上市公司选择定向增发的动因

1.1 定向增发有助于上市公司整体价值的提升

从上市公司内在机理分析, 定向增发在一定程度上可以提升上司公司的整体价值。在上市公司股权分置背景下, 上市公司要不断发展、进步, 则必须采取有效措施进行再融资, 公开出售股票及公开配股是上市公司再融资的传统手段, 通过这些手段, 可以向上市公司相关的大股东购买必要的资产, 上市公司大股东所持有的资产因此有所减少, 其权益也随着资产的减少而受到限制, 但新增资产所具备的盈利能力不强, 因此造成的后果是:上市公司资产盈利能力不强, 上市公司流通股东利益受损, 但大股东利益则无直接损失。与传统再融资手段相比, 上市公司在实行定向增发后, 大股东的权益不仅不受限制, 反而出现权益扩大的现象。参照新的规定, 定向增发所涉及的股份, 其对控股股东增发所持有的部分股份, 可以在三年之内进行自由流通, 参照目前资本市场所呈现出来的低位及对未来资本市场良好的发展预测, 控股股东特别是具备优质资产的重要控股股东, 其向上市公司注入资产的动机十分强烈, 是控股股东实现财富最大化的重要手段之一, 也是上市公司提升其整体价值的重要手段之一[1]。

1.2 定向增发有助于上市公司整体质量的提升

定向增发对上市公司整体质量的提高有着非常重要的意义, 这是吸引上市公司最主要的原因之一。

1) 定向增发对上市公司的业务有着重要的影响, 在一定程度上可以带动上市公司的业务发展, 提升上市公司的整体业绩水平, 给上市公司业务发展带来立竿见影的良好效果。例如G鞍钢针对鞍钢集团实行定向增发, 并选择募集所得的资金对鞍钢集团所具备的优质钢铁资产进行反向收购, 通过这样的方式带动G鞍钢整体业绩的增长, 提升G鞍钢的整体业绩水平[2]。

2) 定向增发在吸引战略投资者方面有着非常重要的作用, 是上市公司吸引战略投资者的重要手段之一, 为上市公司的生存和发展奠定可靠的基础[3]。

3) 上市公司进行定向增发, 无需通过繁琐、复杂的审批程序, 同时无需长久的等待, 在一定程度上大大减少了公司的发行费用, 降低公司的成本, 促进公司经济效益的提高。

1.3 定向增发有助于上市公司的合并、收购及重组

上市公司在发展过程中, 常出现合并、收购及重组的现象, 定向增发的出现, 在一定程度上加快上市公司合并、收购及重组的速度, 对上市公司的长期发展有着非常重要的意义。

1) 当上市公司合并、收购及重组的规模较大时, 其必须具备多元化的支付手段, 而定向增发恰好可以满足多元化支付手段的需求[4]。

2) 优质公司在扩张过程中, 往往给上市公司带来一定的资金压力, 而定向增发在一定程度上则可以缓解这种压力。定向增发对上市公司来说, 事实上是一种私募融资, 而对于定向增发对象而言, 事实上是一种资产证券化过程, 在定向增发过程中, 双方可达到双赢的目的。

3) 上市公司在合并、收购及重组过程中, 常出现各种各样的风险, 而定向增发在一定程度上可以控制合并、收购及重组过程中所出现的多种风险[5]。上市公司通过定向增发的融资方式实现资产的重组, 其过程不涉及大规模的资产置换, 因此很少出现权益受损的现象, 进而可以有效地避免风险。

4) 定向增发能够有效地提高上市公司合并、收购及重组的效率。

2 结语

总而言之, 定向增发对上市公司的生产和发展有着非常重要的意义, 目前, 已逐渐得到推广和使用。上市公司现在定向增发的动因不仅仅有以上几个方面的原因, 更多的应该从上市公司实际的融资状况入手。

参考文献

[1]章卫东, 李德忠.定向增发新股折扣率的影响因素及其与公司短期股价关系的实证研究——来自中国上市公司的经验证据[J].会计研究, 2008 (9) :101-102.

[2]朱红军, 何贤杰, 陈信元.定向增发“盛宴”背后的利益输送:现象、理论根源与制度成因——基于驰宏锌锗的案例研究[J].管理世界, 2008 (6) :234-235.

[3]李志生, 刘正捷.资产收益的短记忆性与长记忆性:我国股票市场效率的动态分析[J].江西财经大学学报, 2011 (1) :365-366.

[4]毛捷, 张学勇.基于亚式期权模型的贷款定价研究——来自中国的经验事实与理论模型[J].金融研究, 2009 (5) :541-542.

定向增发折价 篇7

增发包括一般的公开发行和针对特定对象的非公开发行,也叫定向增发。股权分置改革以后,尤其是2006年5月6日中国证券监督管理委员会第3 0号令《上市公司证券发行管理办法》颁布以后,采用定向增发的上市公司迅速增加,其在股权融资的舞台上逐步超越了公开增发和配股的形式。从2 0 0 6年5月至2010年3月,我国上市公司已经实施了537次股权再融资,其中采用定向增发的428次,募集资金6484.66亿元;而同期公开增发仅有109次,融资2149.1亿元。

定向增发作为一种股权再融资方式,在我国近年才逐渐发展起来,对于我国上市公司的定向增发有许多学者对其相关理论、增发制度、条件、定向增发的目的与意义进行过研究。定向增发信息的发出常常带来二级市场股票价格的上涨,这就是我们所说的定向增发正的公告效应。但是针对这样的公告效应,理论研究的多,实证研究的少。国内外学者针对公司增发股票的理论假说,主要围绕资本结构、代理成本、信息不对称、优序融资、价格压力、投资机会、控制权的变化等方面。并且定向增发是在2006年5月才逐渐发展起来的,前人的研究样本选择较少。那么定向增发之后股价有什么样的变化趋势?本文针对这一问题,选择比较全面和准确的数据,运用事件研究法对我国上市公司定向增发产生的超额收益率进行实证研究。通过这些研究结果帮助投资者理解股票二级市场对定向增发产生的市场反应,为其投资决策提供一定程度的参考;并促使市场管理者正确地引导增发行为、规范增发方式。

二、样本选取和研究方法

(一)样本选取

本文采取事件研究法,选取2006年5月8日《上市证券发行公司管理办法》颁布之后,2006年5月8日——2009年12月31日国内沪深两市实施并完成定向增发的A股上市公司209家作为样本,首先利用平均超额收益率和累积超额收益率研究样本在定向增发预案公告之后是否产生正的公告效应;然后提出可能影响公告效应的因素并对它们进行实证检验。

本文中,笔者收集到从2006年5月8日—2009年12月31日进行定向增发的上市公司共有家,其中全部完成的有325家。为了保证结果的准确和真实性,对样本进行筛选,经过筛选,共有209家上市公司进入样本,其中深市6 1家,沪市148家

(二)模型选择

1、日收益率

其中Rit代表证券i在事件期的收益率,pi,t代表证券i在第t个交易日的收盘价,pi,t-1代表证券i在第t-1个交易日的收盘价。

2. 预期收益

市场模型(Market Model)

该模型描述了单个证券和市场指数收益的关系,并假定它们之间具有较为稳定的线性关系。公式如下:

E(Rit)代表证券i在事件期t日的预期收益率,Rmt代表市场组合在t日的收益率。Αi和βi是参数,可以通过最小二乘法计算得出。εit为误差项。

这里市场模型考虑了市场风险。本文中将采取市此模型计算公司股票的预期收益率。

3、超额收益率

(1)超额收益率模型。研究定向增发的公告效应,要研究公司股票的超额收益率,也就是实际收益率高于预期收益率的部分,公式如下:

ARit代表证券i在t日的超额收益率,Rit代表证券i在t日的实际收益率。

(2)平均超额收益率。为了减少各个公司不同实际情况对超额收益率的影响,我们计算平均超额收益率,公式如下:

A A Rt代表所有样本的平均超额收益率,ARit代表证券i在t日的超额收益率,N代表样本数。平均超额收益率的计算可以减少其他事项对收益率的影响,并且对全部样本的整体研究结果要比单个证券的研究更有意义。

(3)累积平均超额收益率

累积平均超额报酬率是对平均超额报酬率的累积计算,公式如下:

CAAR(t1,t2)代表样本在t1到t2交易日的累积平均超额收益率,A A Rt代表所有样本的平均超额收益率。

三、实证分析与结果

根据国内外学者的研究,定向增发有显著的正公告效应,据此我们提出:

H0:我国上市公司定向增发新股公告效应显著为正。

进一步计算样本从预案公告日前10交易日到预案公告日后10交易日(事件窗口为[-10,10])的超额收益率和累积超额收益率,并针对每个交易日的数据进行t检验,原假设分别为H0:ARt=0和H 1:C A R t=0。检验得到的结果和数据如下表所示:

四、结论分析

我们分别对全部样本在预案公告日前十交易日到公告日后十交易日的超额收益率、累积超额收益率以及不同时间窗口的累积超额收益率进行t检验,最后发现:

1.[-10,10]时间窗口中,超过80%的交易日股票超额收益率大于零,且在-10,-9,-7,-6,-5,-4,-3,-1,0交易日这样的正相关效果显著。这充分说明了我国上市公司在定向增发预案公告日前后的确存在正的公告效应,证明了上文提出的假设1:我国上市公司定向增发新股公告效应显著为正。然而从预案公告日前7个交易日超额收益率就显著大于零,而在公告日之后却不再显著的现象表明,我国上市公司定向增发信息可能在公告之前就以及被提前泄露以及消耗。

2、由累积超额收益率的检验发现,预案公告日前7个交易日的累积超额收益率开始显著为正,这进一步验证了假设1。

3、分别对事件日事前、事中、事后的累积超额收益率进行t检验,发现事前的累积超额收益率就开始显著为正,而时候这一公告效应减弱。这一结果进一步说明了上市公司定向增发信息被提前泄露以及消耗的可能性。

摘要：2006年5月8日,《上市公司证券发行管理办法》颁布之后,定向增发作为一种新的融资方式近年来在我国急速发展,已成为我国上市公司重要的股权再融资手段。本文以2006年5月8号之后全部完成定向增发的209家(经剔除)上市公司作为样本,采用事件研究方法,对我国上市公司定向增发公告效应进行实证研究。

关键词：定向增发,公告效应,超额收益率

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