证券发行制度论文

证券发行制度论文（精选9篇）

证券发行制度论文 篇1

中国证券市场真正的形成是从20世纪末期开始, 在将近20年的发展过程中, 从没有到形成, 从混乱的市场到井然有序的稳步发展, 它为我国的经济发展起到了一定的促进作用。但是, 在它发展的过程中也出现了各种各样的问题, 违规违法行为一直不断, 追根求源, 真正的问题应该是证券发行的审核制度还是不够完善。证券发行是产生证券的源泉, 证券市场能否科学有效的发展的审核制度是非常重要的。由此可见, 要想科学有效地推动证券市场的发展, 证券发行审核制度必须要进一步的完善。

1. 就目前情况而言, 中国证券发行审核制度的状况

1.1 注册制的实施条件还是不够成熟

在我国, 许多研究证券的专家和学者对注册制的推崇是一浪高于一浪, 但是, 就以我国现在证券市场的状况与实施注册制条件的要求还存在一定的距离, 其原因主要表现在如下几个方面:其一, 在我国, 证券市场真正形成的时间比较短, 无论是在法律体系上, 还是在管理机制上都不够完善;其二, 在短短二十几年内, 无论是证券发行人, 还是证券承销商, 甚至是证券中介机构, 都不能培养出良好的自律能力, 要想实施注册制, 自律能力还需要进一步加强;其三, 对于投资者来讲, 他们的风险意识欠缺, 无论是在投资经验上, 还是在相应的理论知识上, 都有待进一步加强, 这些方面的强化不是一朝一夕就可以完成的, 它需要一个相当长的历程。

1.2 相关信息的公开还不足

我们都知道在《首次公开发行股票并上市管理办法》中, 对相关信息的披露有着明确的规定。但是在实际的工作中, 只有注册会计师和律师的相关报告以及对应的文件在相应的网站被披露, 证券服务机构的相关报告以及对应的文件根本就没有任何的公布, 所以, 投资者并不是对所有的材料都了解。除此之外, 《中国证监会股票发行核准程序》还不够完善, 只是简单的制定了, 股票发行过程中应该遵循的一些程序, 但是相关的标准和操作程序并没有给出明确的文字说明, 也就是说, 审核标准以及相应的操作流程并没有公布给大家, 那么, 审核者在审核以及操作的过程中, 就有可能以自己的主观意见来决定审核结果, 进而出现一些不公平现象。

1.3 保荐人制度不够完善

从2004年至今, 有关保荐人的丑闻从未间断, 由此, 可以说明一个问题, 那就是保荐人制度还存在一定的缺陷, 有许多问题需要进一步改进, 我们都知道, 在经济市场环境下, 任何一个独立的经济人都在不停地追赶利益, 而避开有害的一面, 甚至可以说这是他们的天性, 那么, 保荐人也是一个独立的经济人, 根本无法逃脱追赶利益的天性, 依然带有奸商的陋习。除此之外, 对于保荐人来讲, 他们身上需要承担的职责过于严重, 在一定程度上分散了他们的注意力, 进而影响了他们自身专业努力。

2. 就目前情况而言, 中国证券发行审核制度中的有关优化建议

2.1 要以发展的眼光看待注册制

我们都知道, 无论任何制度的产生都与它的价值理念息息相关, 我国证券发行审核制度也不例外, 它在设计的过程中, 利益本为必须是社会上全体的公众。就目前来看, 注册制以及核准制, 都是为了防范风险而设立的, 如此一来, 不但科学有效地提高了上市公司的质量, 还在一定程度上提升了投资者对证券市场的信心, 注册制和核准制的作用虽然不同, 但是, 它们的目的都是一样的, 都是为了促进我国证券市场健康稳定的发展。我们都知道世间万事万物的优点和缺点是并存的, 注册制和核准制也无法逃脱宇宙的规律, 在社会经济不断发展的过程, 一些西方发达国家开始将两种制度进行不断的融合, 进而在一定程度上得到了完善。鉴于此, 我们可以借鉴西方发达国家的优化思路, 在不改变我国证券发行审核制度价值理念的前提下, 我国证券市场要在稳步发展的过程中不断前进。

2.2 不断加强有关信息的公开力度

首先, 在实际的工作中要不断加强发行人信息的公开环节, 在原有注册会计师和律师的相关报告以及对应的文件披露以外, 还要不断加强证券服务机构相关报告以及对应的文件的公布。其次, 对于证券审核工作来讲, 要不断加强它的透明度, 在审核的过程中, 无论是审核标准, 还是审核内容, 都要完全的展现给投资者。就审核标准而言, 证券监管部门要不断加强一系列审核标准的透明度, 以什么样的标准进行审核要公布给广大投资者, 在审核程序的每一个环节都要制定相应的处罚政策, 便于责任明确化, 进而使发行审核工作处于阳关之下。

2.3 不断完善保荐人制度

保荐人制度起源与英国, 为了减少金融市场运行的风险他们对金融市场的要求比较严格, 在投资市场上他们推行的保荐人制度为“终身”制。这种制度在实施的过程中, 不但将企业的前途和保荐人对相应职责的履行密切的联系起来, 还明确规定了保荐人在企业上市以前和上市以后所承担职责的异同, 总之, 他们的目的就是最大限度保护投资者的利益和证券市场安全有效的发展。就目前来看, 我国保荐人的保荐期相对较短, 这在无形之中就给证券市场带来了一定的风险。我们可以将英国的保荐人制度作为参考, 将我国保荐人的保荐期限合理延长, 以便那些优秀的保荐人承担起对发行人的推荐、监督、辅导等一系列的责任, 以便科学有效地提高证券监管效率。

结束语

对于证券发行审核制度来讲, 我国还处于摸索阶段, 其在不断优化的过程中, 要牢记审核制度的价值理念。与此同时, 有关部门和相关人员要积极的配合, 以便充分发挥证券发行审核制度的效力。

摘要：随着社会的不断发展, 各行各业的机制都在不断地完善, 证券发行审核制度也不例外。对于整个证券市场来讲, 它是监管的第一道防火线。证券发行审核制度设置的是否科学合理, 不但对交易市场的发展产生了一定的影响, 还对交易市场的稳定起到了决定性的作用。鉴于此, 笔者针对我国证券发行审核制度的现状进行简要分析, 然后再提出一些优化措施, 供读者参考, 以便我国证券市场更好的发展。

关键词：证券发行,注册制,保荐人

参考文献

[1]叶卓尔.证券发行审核制度研究[J].现代商贸工业, 2010 (23) :88-89.

[2]李安安.欧美证券法的最新发展及其对中国证券法制完善之启示[J].证券法苑, 2011 (02) :102-147.

论如何完善我国证券的发行方式 篇2

【关键词】 证券;私募发行

中图分类号: F830.91

我国长久以来因桎梏于经济体制的形式,使证券发行方式一直畜乎于公开发行的樊笼之中。但是,经济的持续发展给证券发行方式带来了新的生机,这就是私募。私募,以势不可挡之势愈发成为一种重要的融资方式。在我国证券市场不断创新的今天更应该以法律为基点对私募进行研究。

1 私募发行的含义

证券私募发行,在我国没有明确的法律概念,但在学界又有多种理解。(1)证券私募发行是针对特定对象、采取特定方式、接受特定规范的证券发行方式。(2)私募发行是指非公开发行,是指证券的发行仅限于发行人内部,不面向社会公众发行的行为。(3)私募发行是指仅以少数与发行者有密切往来的投资者为募集对象而进行的发行。由以上的概念列举中可以看出私募的概念主要有两个重要内容:一是针对特定对象,二是以非公开发行方式进行。

2 我国证券私募发行的立法现状及其缺陷

我国1993年颁布的《公司法》、《股票发行与交易管理渐行条例》和1998年颁行的《证券法》都是以公开发行和上市公司为基点制定的,根本没有涉及任何与私募有关的内容。这就造成了对现实中存在的私募发行没有法律约束和规制的窘境。但是,2005年10月,我国修订的《公司法》、《证券法》给了私募发行一定空间。虽然没有直接援用“私募发行”的表述,但规定中的“向特定对象募集”、“非公开发行”的词语使用就是在说私募发行。以上两部法律的出台能够让我们找到一点私募发行的踪迹,也就是说私募发行真实、健全、丰满的原貌还是有待挖掘的,但还存在很多不足。

(1)没有对“私募发行”概念的严格表述。《证券法》第10条仅规定了认定公开发行的标准,可是对于私募发行的概念、标准就只字未提。根据与公开发行相对的理解,能否将此规定以外的发行方式都看做是私募发行?

(2)私募发行还在采用核准制。根据我国《证券法》第13条第二款的规定,体现出了私募发行受到公募发行规范制约的特点。而在私募发行制度完备的国家,是把私募发行的豁免注册和核准作为私募发行的主要特征,从而去实现私募发行募集资金的简便高效的。那么,我国的私募发行又怎样实现这样的效能呢?

(3)对投资者的资格没有明确规定。是不是属于特定范围的人就可以称为特定对象呢?这里说的特定对象就是私募发行的“投资者”,而根据美国的相关法律,这里的“投资者”是指拥有相当资产或收入的机构或个人,具备足够投资知识经验的人,了解发行人有关信息,能自我保护的人等;对于其中某些对象还有人数方面的限制。而根据我国《证券法》第10条的规定,只有人数200人以内的规定,至于这些投资者的资格问题就没有具体说明了。这难免在实践中的法律认定上造成困境。

(4)没有明确的信息披露制度。我国《证券法》第10条第3款规定,私募发行人不得依靠大众传媒,包括但不限于报纸、杂志、或类似广告、文章、公告、电视、广播等方式进行宣传。但是,不用以上方式又用何种方式呢?该法没有明确界定。那么,是不是就可以定位成“直接谈话”或“口口相传”呢?另外,对于信息披露的范围,持续性等问题就更没有提及了。

3 如何完善我國的私募发行

3.1 豁免对私募发行的核准制

私募发行的优势就在于融资迅速、便捷。面向的投资人有较强的金融分析能力和风险抵御能力,而且不会牵扯社会公共利益,对于这类投资者的管制如果像针对公开发行方式一样严防死守,就会失去私募发行原有的意义。实际上在国外,豁免核准或注册本来就是私募发行得以发挥价值的前提。这样就直接省去了许多繁复的手续和程序成本,节约了大量时间,而且提高了募集资金的效率。所以,我们引入豁免核准就是要给与其宽松的制度环境,让其发挥其应有的作用。本人认为对于私募发行的核准制的放宽就是一种使其骎骎日上的利好手段。

3.2 明确对私募发行投资者的资格界定

根据前文所述“投资者”应当是拥有相当的经济实力的机构或个人。那么,这些与社会大众相对的个别人士究竟是什么人呢?首先必须明确的是,私募发行对投资人的要求较社会公众要高,一般是符合法定条件的机构投资人或极具资产的法人、自然人;这些人普遍被称为“合格投资人”。他们必须有投资经验,有专业知识和资产实力,除此之外还要有人数限制。我国法律只对其“不得超过200人”的人数限制作了规定,其他资格问题就没提及了。本人认为可以通过限定投资人从事证券投资业务的年限、历来的收益成绩、资产具体数额、以及其相关的专业知识学历的获取程度等来确定投资人的资格问题。

3.3 构建私募发行的信息披露制度

信息披露制度,是证券市场的一块重要基石,是确保“三公”原则的根本前提。我国证券业监督管理委员会出台的规定中,也有关于私募发行的规定。从《证券公司债券管理暂行办法》的相关规定我们可以看出,我国现有法律规定私募发行的信息披露要求和公募发行是相同的,实施强制性信息披露,但是强调不得采用广告等公开方式进行信息披露,但是在文章的前面已经说过,证券的公开发行和私募发行的信息披露是不同的,除了方式问题以外,还有范围和持续性问题,有必要建立相关的法律制度。

4 结语

私募发行尽管在国外已有了较完备的发展,但在我国其发展的漫漫征途才刚刚开始。所以,对其进行深入细致的研究至关重要,否则就会在一定程度上制约我国金融行业乃至整个国民经济的发展。当然,我们对私募发行的构建应当符合我国证券市场发展的实际水平,也依赖于其他制度的相互协调,未来该制度将如何发展,让我们拭目以待。

 参考文献:

张旭娟:《中国证券私募法律制度研究》,法律出版社,2006年第1版;

王宋:《我国现行证券私募制度亟待完善》,载于《理论纵横》,2006年第10期;

张慧莲:《证券监管的经济学分析》,中国金融出版社,2005版;

孔祥:《我国需要什么样的证券非公开发性制度》,载于《证券市场导报》,2006年第2期;

郭雳:《美国证券私募发行法律研究》,北京大学出版社2004年版;

强力:《金融法》,法律出版社2004年版;

证券发行制度论文 篇3

一、我国证券发审制存在的主要问题

(一)发审主体

据我国《证券法》第10条第1款、第23条第1款和第22条规定,在国内,证券必须通过国务院监督管理机构发行审核委员会的核准后方可上市发行。所以,在我国证监会承担着“核准”的生杀大权。但令人遗憾的是,作为证券市场的自律监管组织的证券交易所在中国的证券发行方面其实并没有实权,它们只能根据国务院监督管理机构(即证监会)的发行审核结果来作为证券可否发型的唯一依据。

然而,英国、德国等欧洲发达国家的做法却截然相反,它们大多都是将证券发行审核的主体定位为证券交易所等行业自律监管组织。它们认为证券的发行审核应当由市场的需求所决定,相关的责任和风险也应当由市场自主承担,这样才能更好地发挥证券市场的调节作用,因此将证券发行与审核的工作交予证券交易所是更理智、更符合市场化的抉择。

从这个角度看,我们可以发现我国证券市场证券发行审核工作还欠缺相关市场自律监管组织的参与,政府目前行政化干预较多。

1. 政府过度参与阻碍市场自发调节

根据经济学的观点,市场是一只“看不见的手”,我们应当充分发挥市场自发调节的机制,让“看不见的手”自发调控经济。在证券市场中,投资者才是市场主体,才是对市场变化最敏感的群体,而证监会或者发审委并不在证券市场之中,如何能够保证其一定具有辨别一家公司是否存在发展潜力和效益呢?因此,政府的过度参与可能导致证券市场的事与愿违。

2. 权利集中容易滋生腐败

众所周知,过大的权利会滋生腐败。目前证监会一家独大,持有发行证券的生死私权利,这定然会使得众多的企业开始行贿谋求寻租。

一旦有证监会成员滥用职权使得本不应该通过发审的公司上市,那么未来广大投资者的利益将遭受到巨大的损失,这也必将给中国证券市场的长期稳定发展埋下一颗“地雷”,2005年证监会王某受贿案件便是证券发行腐败的典型。近年来,像王某这样的案件其实屡见不鲜,这些案件的发生,从根本上看就在于我国证券发审模式过分单一,因此我们有必要进行改革。我认为我们可以借鉴西方先进的制度,引入政府证券监管与证券交易所自律监管两种监管模式对证券发行进行审核,证监会可以保留制定和发布规则的权利,并直接对交易所等自律性监管组织进行监管,而发审职权则下放至证券交易所,这样可以更好地实施监管手段。

(二)发审内容

关于我国股票发行审核的内容和标准,《证券法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》、《公司债券发行试点办法》等进行了规定。在上述法律法规中,虽然对发行人申请发行不同类型的证券需要提交的文件的规定有所差异,但总结起来,大致包含公司章程、公司营业执照、招股说明书、财务报告等,都需要发行人依法向证监会提供。证监会对发行人的财务状况、资产状况、盈利能力、组织机构等方面进行实质的审查,并出具意见,表示是否核准其证券的发行。

1. 书面审查易导致人为操纵

我国目前对证券发行的审核主要采用书面审核的方式,而非建立在对发行人进行实际的现场考察的基础上。虽然我国现行法律对虚假披露做出了严格的惩罚规定,但是实际操纵过程中,由于巨大的经济利益的趋势,仍然会有很多人选择铤而走险,他们通过虚假记录、误导性陈述以及遗漏重大信息等手段,使得书面审核难以发现上市公司的真实情况,于是我们便很难通过书面审查来杜绝不合格公司上市维护市场秩序稳定。

2.“发审通过”表述含糊不清缺乏相关标准

现行规定中很多采用“状况良好”、“能力较强”、“重大影响”等表达方式,而具体的合格标准仅在发审委内部培训或上级指示中才能明确,而上述文件并不对外公开,其变动频率也较高,因此没有确定性,造成很多可能性因素的出现,不利于规范市场。

此外,由于现行发审标准的不够清晰导致了我国证券市场发行工作中极易出现二次上会的奇特现象,并且二次上会的成功率很高,者极大地损害了证券市场的正常运行。同一家公司两次报会得到不同结果,这样的例子比比皆是,除了发行人通过自身努力达到证券发行标准外,是否还可能存在两次上会通过的标准不统一的情况发生呢?或者,至少说明我国现行的证券发行审核制度是存在问题和缺陷的。

因此,我们必须将标准具体化、规范化,我们还要更多地去实习考察,了解投资者的心声,以减少或者杜绝这种严重的行为。

二、我国证券发行审核制度的转变

《证券法》的修改虽然被去年的股市风波影响,延后进行,但是证券发行的注册制似乎已经提上日程。注册制话语下,证监会不再对证券的发行进行实质条件上的审核,证券发行人只需要以公开发行说明书为前提,公布内容为主要核心,将相关一系列资料公示并向相关机构提交注册申请,并自己对自己所提交的材料真实性、完整性和准确性负责,保证没有虚假陈述、没有误导消费者的虚假陈述以及没有遗漏信息,主管机关只做形式上的审查。证券发行的注册制,是基于相信证券市场投资者的理性行动,相信证券市场可以通过市场的自身调节达到资源的合理配置。

在这种情况下,对于投资者而言,失去了政府为其把关的依赖,一方面可能导致入市的证券参差不齐,但另一方面有利于培养投资者的成熟的投资心理和投资经验,避免投资者将投资风险转嫁于政府,有利于市场的长远发展。

对于证券市场而言,审核制的情况下,排除了质量不好的证券,降低了市场动荡的概率,但同时增加了政府寻租的可能,这也会在另一个层面造成市场秩序的紊乱。而如果实行了注册制的化,注册制将会最大程度地减少政府对证券市场的干预,一切风险与责任由证券市场自由承担,充分发挥“看不见手”的作用,更利于证券市场的自由发展,更有机会实现资源的优化配置。从这个方面来说,审核制度是将市场的风险转嫁给了证监会,而证监会权力的膨胀又给市场带来了风险,因此审核制并不是一项具有长远发展意义的制度。

综上,以去年的股市大幅度动荡为例,我国证券发行审核制度缺陷已经越来越明显的在市场中显现出来,从长远角度出发,完善审核制度的意义已经不大,制度的完善也许能解决短期内的问题,但结构设计的不合理导致不断会有不同的问题出现,所谓上有政策下有对策正是如此。因此,不如采用注册制,充分放开市场活力,让证券活动回归市场调制,让证券投资者在市场作用下成长。

参考文献

[1]谢增毅.证券交易所自律监管的全球考察:困境与出路[J].商事法论集,2006(02).

[2]李东方.证券法学[M].北京:中国政法大学出版社,2012.35.

[3]黄冠颖.证券交易所自律监管制度国际比较研究[D].华东政法大学,2007.

证券发行制度论文 篇4

复习题

（一）名词解释

1.信息披露的真实性原则

2.信息披露的完整性原则

3.信息披露的准确性原则

4.信息披露的及时性原则

5.发行公告

6.上市公告书

7.配股说明书

8.重要合同

9.重大诉讼事项

（二）填空题

1.公开披露的信息包括______、上市公告书、______、公司债券募集办法、定期报告以及_______等。

2.信息披露的内容概括起来有三大部分，即信息披露主体的______、_______和经营管理信息。

3.信息披露在理论上有三种方式：一是经验证后正式签署；二是__________；三是________。

4.公开披露的信息应当用中文表述；向境外投资者发行有价证券的公司公开披露信息，如有必要，还应当用英文表述。英译文本的字义和词义与中文本有差异时，应以_______文本为准。

5.信息披露的原则包括________ 原则、_______原则、_______原则以及_______原则。

6.公司指定的负责信息披露事务的两名授权代表中，应有一名是__________。

7.公司若在非指定报刊上披露信息，必须保证___________、_____。

8.拟公开发行股票的公司编制完成招股说明书后，应将经签署的招股说明书和招股说明书概要随其他申请文件一并报送当地省或计划单列市一级政府或_______。经上述部门初审批准后，再报送______复审。_____与_______四个部分。

9.配股说明书的有效期不超过_____，自____起计算。

10.配股说明书正文包括绪言、配售发行的有关机构、_____、符合配股条件的说明、法律意见、前次募集资金的运用情况说明、本次配售方案、配售股票的认购方法、获配股票的交易、________、_______、配股说明书的签署日期及董事长签名等12 个部分。

12.公司刊登配股说明书后，在配股缴款前，应就配股说明书至少再刊登一次_______。

13.配股缴款结束后，公司应进行新增股份的________和__________，并按规定编制_________并公告。

（三）单项选择题

1.证监会批准股票公开发行后，发行人及其承销商应在承销期开始前________个工作日内将招股说明书概要刊登在至少一种由证监会指定的全国性报刊上。

A.2～6 B.2～5

C.3～5 D.3～6

2.发行人在招股说明书“财务会计资料”一节中应提供不少于最近________的利润表。

6.配股说明书的备查文件有_____。

A.资产评估报告和审计报告

B.本次配股的承销协议书

C.修改后的公司章程正本

D.最近的报告或中期报告正本

E.本次配股之前最近的股本变动公告

F.提示性公告

G.配股之后的股份变动报告

H.验资报告

I.中国证监会要求的其他文件

（五）是非题

1.上市公司董事会秘书是公司的高级管理人员。

2.公司在非指定报刊披露信息应不早于指定报刊。

3.发行人及其承销商应在收到批准发

行文件后20 个工作日内刊登招股说明书概要。

4.采用公开发行方式发行外资股，发行人需准备信息备忘录。

5.在股票发行获得批准后，承销商应在公开发行前2 至5 个工作日内刊登发行公告。

6.发行人在其股票挂牌交易首日前2 个工作日内刊登简要上市公告书。

7.公司应在其配股申请获证监会批准后2 个工作日内披露这一信息。

8.配股说明书包括封面、目录、正文、附录、备查文件五个部分。

（六）辨析题（辨别是非并作简要分析）

1.公司在其配股申请获证监会批准后，应在2 个工作日内，以监事会公告的形式披露这一信息。

2.如果发行人拟在公开发行股票的同时，还准备向一定的机构投资者或专业投资者进行配售，则应准备招股章程。

3.在配股缴款前，公司应就配股说明书至少再刊登一次股份变动报告。

（七）简答题

1.信息披露的内容包括哪些？

2.信息披露的原则是什么？

3.公司应如何管理信息披露事务？

4.招股说明书的封面应载明哪些事项？

（八）论述题

1.简述招股说明书的内容与格式（招股说明书包括五个部分，应分别阐述）。

2.以香港的有关规则要求为例，简述招股章程的基本内容与格式（分别阐述各项内容及其格式要求）。

3.简述上市公告书的内容（先介绍上市公告书编制的有关要求，然后分别阐述其各部分内容）。

证券发行制度论文 篇5

根据发行说明书，中行此次总发行规模为人民币3.01亿元，分为优先和次级两档，各占2.35亿元和0.66亿元，法定到期日均为2021年3月26日。优先档采用固定利率，联合资信评估有限公司和中债资信评估有限责任公司均评为AAA级，次级档无票面利率，也无评级。

招行总发行规模为2.33亿元，也分为优先和次级两档，各占1.88亿元和0.45亿元，法定到期日2020年5月26日。优先档也采用固定利率，两家评级机构的评级也为AAA。

基础资产方面，中行入池的不良资产全部集中在山东，覆盖批发、道路运输、电气机械和器材制造业等20个行业，涉及42个借款人的72笔贷款。截至初始起算日2015年9月30日，入池资产未偿本息合计12.54亿元。资产评估机构评估，本期“资产池”中预计可回收现金合计为4.22亿元。

招行资产池由分布在全国各地的个人类不良信用卡债权组成，截至初始起算日（2016年2月1日），基础资产涉及60007户借款人，60007笔资产，全部未偿贷款本息总额为20.98亿元，预计回收金额2.97亿元。

两家银行此次均将采用公开簿记建档的方式在全国银行间债券市场发行，簿记建档日均为5月26日，发行后即可流通交易。

招行和中行此次发行不良资产证券化产品，标志着2008年以来一度暂停的银行不良资产证券化正式重启。

随着中国银行业不良资产因经济下滑等因素而持续攀升，政府拟重启不良资产证券化试点以提升银行贷款周转速度，进而更多支持实体经济。

中国央行副行长潘功胜3月份表示，已挑选少数管理水平较高的大型金融机构开展不良资产证券化试点，初期试点额度不大。

证券发行制度论文 篇6

一、对我国证券制度中的不足之处进行分析

(一) 证券发行机制受到了破坏

证券的发行与审核制度作为证券市场日常证券交易活动的重要保障, 其对我国证券市场的稳定性发展与持续性发展有着极为重要的影响。但是, 就其实际的开展情况来说, 证券市场受到了来自于政府以及相关监管部门的过度干预, 进而导致了证券交易市场的诸多不良现象的产生, 影响到了证券市场的正常运行。同时, 当证券监管机构对金融证券市场的调控活动过度时, 将会使得证券市场自身的调节功能出现问题, 也就阻碍了证券市场的正常发展, 证券市场的自主发展运行权利也就无从谈起。比如, 当证券市场的监管机构对证券发行的规模与节奏进行全程监管的时候, 由于忽视了证券市场本身的调节能力与供应能力, 进而也就带来了不良的证券交易活动。

(二) 政府干预活动过于频繁

受到我国社会主义性质的影响, 我国证券市场作为中国经济发展活动的一部分, 也就需要受到政府对其的监管, 但是, 证券市场本身作为一个不断发展运行的“有机体”, 其自身的竞争机制能够使市场的发展活动得以顺利开展, 政府所需的仅仅是适当的干预, 而不是全盘的监管。可是, 在实际的市场发展活动中, 政府与证券监管机构的干预过于频繁, 而超出了其限定, 不仅不利于证券市场的发展, 反而会阻碍证券市场的日常运行与工作。比如, 在西方资本主义国家, 在对证券市场进行监管的时候, 追求的是“最低质量标准”, 注重证券的自主发展。但在我国, 政府对证券市场的监管注重的是对发行人其持续盈利能力的需求, 这也就使得政府监管部门对证券发行活动的干涉形式多且过于频繁, 这些活动都会影响到证券市场的健康发展, 进而使得投资风险的加剧, 影响到了证券市场的正常工作开展。

(三) 证券交易信息的真实性与全面性存在不足

证券市场的日常交易活动需要在公平、公正且信息透明的环境下来进行, 这样一来可以有效地规避市场活动中的欺诈、炒作活动。这是对交易市场信息的及时、准确披露是保护证券投资者的有效保障。但是, 在实际的证券发行活动中, 证券市场对于信息的披露存在和诸多的不足, 比如, 信息发布的延迟与不充分, 甚至错误信息的存在。这些问题的存在, 都将影响到证券市场投资者的投资活动, 也滋生出一系列金融骗局, 金融违法行为的产生。

二、在经济法的基础上来实现对证券发行审核制度的选择

(一) 政府对收益的干预

在证券市场的发行审核活动中, 政府对收益的干预, 其开展的形式主要是公共收益部分与部门收益部分。在中国, 有人认为证券发行审核制度的制定, 需要根据社会公众利益来进行选择。公共利益需要由政府选择优质企业审核选择。因此, 证券交易市场需要为所有的投资者提供相关的企业投资信息。再者, 审核制度的信息披露需要是一个强制性的措施, 在一定程度上, 证券市场的交易活动需要的是对相关市场以及证券信息的有效处理与掌握, 只有信息做到及时、完整、准确, 才能真正意义上地提高证券市场交易活动的规范化, 实现对资源的合理分配, 降低投资者的投资风险。同时, 随着我国国民经济的不断发展, 在对证券市场的审核制度进行核准的时候, 需要根据国有企业的改革需求, 来完成制定与完善工作, 进而实现国家财富的累积。

(二) 政府对成本的干预

就我国当前证券市场的运行实际发展情况来说, 证券发行需要制度的有效保障, 这是加强成本控制最为重要的手段。其中执法活动的开展成本是证券发行审核中支出的主要成本。因此, 监督机构需要在发行证券的时候, 做到对相关法律法规的遵守, 其投入的成本, 即为执法的成本。从立法活动的开展角度来说, 这是实现证券得以顺利发行的关键环节。可在这个过程中, 由于人力、物力等一系列社会资源的使用需要资金的大力支持, 也就相应地使证券发行的成本与之增加。

三、从经济法的角度如何实现中国证券发行审核制度的发展

(一) 制定统一的审核发行制定

就当前证券市场的开展情况来说, 证券的发行审核制度作为其主要的审核形式, 具有极为重要的地位, 但是, 在实际的工作其所发挥的作用, 受到不同的证券发行审核制度的影响, 而无法实现真正意义上的统一发展。造成这样状况产生的原因是多种多样的, 同时, 由于审核制度的制定权的也尚未实现统一, 也就进一步地导致了这样的情况难以有效地杜绝, 进而影响到了证券市场的进步与发展。因此, 需要针对于这样的情况存在, 切实从证券发行统一化这一需求出发, 为证券市场的有效运行提供切实的发展保障。

(二) 完善责任制, 提高证券活动的开展质量

为了实现我国证券发行审核制度的统一化管理, 在对证券进行发行与审核的时候, 需要针对制度自身的不足之处进行完善, 同时, 为了有效地推动经济活动的发展, 还需要制定与完善责任制度, 进而更好地保障投资者的合法利益不受侵害, 提高证券活动的开展质量。在完成审核活动之后, 需要将与之相关的责任关系进行一一地明确, 将责任人的权利与义务以合同的形式进行指出, 进而有效地减少不良行为的产生, 避免猖獗的违法行为, 做到审核工作的明确到位, 切实保障投资者的合法权益。

(三) 转变以往的核准制, 推行注册制的发展

众所周知, 在中国, 证券市场的发展正在逐步由核准制向着注册制发展, 这是未来证券市场发展的方向, 也是推进证券市场实现进一步发展的重要举措。通过这样的方式, 能够有效地克服以往证券发行交易活动中出现的弊端, 借助于经济法的保障, 来实现整个证券发行市场的规范化。虽然, 在我国, 目前的证券发行审核活动, 想要实现注册制度的建立与完善, 还面临着诸多的挑战。但是, 随着我国经济的不断发展, 需要向着国外先进的证券发行制度进行学习, 最终, 实现注册制度的有效建立。想要实现这一目标, 我们需要认识到, 当前证券发行活动还面临着诸多问题, 需要去解决, 这既是我国证券发行审核制度发展需求, 也是为实现经济长久发展而要考虑的工作内容。

四、总结

随着我国市场经济的不断发展, 我国国民生活水平不断提高, 金融证券行业的发展也更加重要, 其对社会效益与社会经济的发展都将产生巨大的影响。证券发行制度的建立与完善, 作为证券市场活动的开展的基本制度, 将会决定证券市场的发展方向与发展能力。为了实现我国经济的进一步发展, 也就需要加强对证券发行审核制度的关注, 针对影响其发展的因素, 进行分析与解决, 在法律制度的有效约束与保障下, 提高证券市场的公平公正性, 做到对投资者利益的有效保护, 切实促进国民经济的发展。

参考文献

[1]王苏天.我国证券非公开发行法律制度研究[D].云南大学, 2010.

[2]黄颖蕴.基于经济法角度探析我国证券发行审核制度[J].生产力研究, 2015 (6) :34-37.

证券发行制度论文 篇7

IPO市场是一个典型的信息不对称市场,大量的中西方研究学者的实证研究发现,IPO公司机会主义地管理盈余,以提高发行价格,正的盈余管理误导投资者过分乐观,它不仅会误导投资者,而且会损害企业未来价值,因此必须有一定的机制来约束它。西方IPO主要采用市场化发行,中介机构承担着“信息生产”和“认证中介”重要作用。与传统的成熟资本市场不同,中国资本市场是一个新兴市场,处于“行政市”向“市场市”转变完善的进程中,证券发行制度的变迁对于上市公司行为影响极其强烈,忽略制度偏差以及制度变迁,单纯研究承销商、审计师、风险资本家等第三方对于IPO盈余管理的约束是有失偏颇的。本文第一个研究目的是检验证券发行制度市场化进程,即“审批制”转向“核准制”,以及核准制下,由“通道制”向“保荐制”的转移,能否加强市场力量对于IPO公司机会主义盈余管理水平的约束,显著降低IPO公司盈余管理水平。本文的第二个研究目的是检验证券发行制度市场化进程对于IPO公司盈余管理方式的影响,即随着市场监管力量的加强,中国IPO公司的盈余管理方式是否会从日益引起关注的应计利润管理转向隐蔽性更强的实质盈余管理。为了具体考察证券发行制度的变迁对于中国IPO公司盈余管理程度的动态影响,本文根据中国证券发行制度演变,将研究期间划分为三个时间段,审批制(2001年3月之前)、通道制(2001年4月至2004年12月)、保荐制(2005年1月之后),利用应计利润模型和实质盈余管理模型来计量IPO公司盈余管理水平,运用描述性统计和多元回归方法,实证分析证券发行制度变迁对于中国IPO公司盈余管理水平和方式的动态影响。本文从制度变迁的角度,研究IPO公司盈余管理行为,可以为中国IPO公司盈余管理研究提供新的视角。同时藉由IPO公司盈余管理水平和方式的动态比较,为证券发行制度的完善提供检验的手段。

二、文献综述

(一)西方文献

西方IPO主要采用市场化发行,中介机构承担着“信息生产”和“认证中介”重要作用,因此大量的研究分析承销商、审计师、律师、风险资本家等第三方对IPO盈余管理行为的约束。将承销商作为IPO机会主义盈余管理一种外在治理机制的理论源自于Booth和Smith(1986)提出的承销商认证中介理论。Carter and Manaster(1990)以及Carter et al.(1998)的研究文献证实声誉机制是有效的,高声誉的承销商是与较低的IPO折价和较好的未来长期回报相联系的。Brau and Johnson(2009)的研究则进一步直接证明承销商声誉能有效抑制IPO企业盈余管理水平,承销商声誉与IPO盈余管理水平之间负相关。探讨审计师在IPO机会主义盈余管理中的治理作用的理论解释主要有两个:一是Titman and Trueman(1986)提出的审计师信号显示理论;二是源自于Dye(1993)审计质量模型。Beatty(1989)的实证研究证明雇佣有声誉的审计师的IPO企业的抑价要显著更低,而Michaelyand Shaw(1994)的实证结果则进一步表明,有声望的审计师是相关于较少风险的IPO,同时IPO长期业绩与企业所雇佣的审计师的声誉正相关。除了承销商声誉、审计师质量可以作为IPO机会主义盈余管理一种有效治理机制以外,Barry et al.(1990)还检验了风险资本家对于IPO企业的监管作用,实证证据表明在所投资企业进行首次公开发行时,风险资本家监管投资方面的专才和经验可以作为企业价值的重要信号传递给投资者,导致有风险资本支持企业IPO的折价较低,说明监管服务的质量被资本市场认可,支持了风险资本家监管理论。

(二)国内文献

刘江会等(2005)检验了我国承销商声誉与IPO企业质量之间的关系,实证分析的结果显示我国承销商的“认证中介”职能严重缺位,承销商声誉与IPO企业质量之间正相关的关系在我国证券发行市场中被扭曲,投资者通过承销商的声誉等级来区分发行企业质量的信息甄别机制在我国证券发行市场基本上不存在。在审计质量的检验上,李仙和聂丽洁(2006)对我国上市公司首次公开发行股票中审计质量与盈余管理之间的关系进行研究,发现我国IPO市场上经过“十大”会计事务所审计的公司,其盈余管理程度低于“非十大”审计的公司;专业审计师能够有效抑制IPO中盈余管理动机,降低盈余管理程度,研究结果支持了审计质量治理机制。在风险资本家监管作用的检测上,陈祥有(2010)以我国深交所中小企业板上市的199家IPO公司为样本,对风险投资与盈余管理之间的关系进行研究,发现与没有风险投资背景的IPO公司相比,有风险投资背景的IPO公司上市前一年的盈余管理程度更低,研究结果揭示风险投资可以约束IPO过程中的盈余管理行为。另外潘越等(2010)的研究还发现社会资本与法律保护是IPO盈余管理的两个有效的约束机制。实证结果发现:在社会资本水平较高的省份,上市公司更不可能进行IPO盈余管理,而且社会资本与法律保护的约束机制是可替代的,即在我国法律保护比较薄弱的地区,社会资本对IPO盈余管理行为的约束作用更加显著。这一研究结果拓展了IPO机会主义盈余管理行为的约束机制。中国资本市场是一个新兴市场,与传统的成熟资本市场不同,中国资本市场处于“行政市”向“市场市”转变完善的进程中,证券发行制度的变迁对于上市公司行为影响极其强烈,忽略制度偏差以及制度变迁,单纯研究承销商、审计师、风险资本家等第三方对于IPO盈余管理的约束是有失偏颇的。从本人所掌握的文献来看,只有徐浩萍和陈超(2009)的研究涉及了证券发行制度的变迁对于IPO盈余管理的影响,研究发现没有证据支持IPO公司在发行前普遍存在运用会计手段进行的盈余管理。但研究是以核准制实施以后的IPO研究样本(2002年至2005年)为研究对象,没有直接比较审批制向核准制、保荐制变迁的对于IPO公司盈余管理的影响,同时对于IPO盈余管理的计量主要是运用操纵性应计利润模型,本文的研究范围扩大到1998年至2006年的IPO公司,并且还运用实质盈余管理计量IPO公司盈余管理水平,试图全面检测证券发行制度的变迁对于IPO盈余管理水平和方式的影响。

三、研究设计

(一)研究假设

中国证券制度改革的历程凸显了证券发行制度市场化的改革目标与方向,证券发行制度的改革加强了市场力量对于IPO机会主义盈余管理行为的约束。审批制最重要的特征就是实行指标额度的行政分配,各级政府是上市资源的分配主体,公司发行股票的竞争焦点主要是争夺股票发行指标和额度。企业能否上市不在于本身质量的好坏,主要取决于公关能力以及“包装企业”的能力,由于自身利益和公司发行利益紧密相关,地方政府和各级部委不仅不能有效监督发行公司披露的信息质量,甚至还可能成为发行公司盈余管理的“共谋”,缺乏对于企业盈余管理的有效约束。与审批制相比,核准制取消了指标和额度管理,证监会的职能由审批上市额度指标转为核准发行资格,由专业人士组成的发行审核委员会对股票发行进行实质性审查,加强对发行公司质量的审核力度;推荐发行公司的权力也由行政主体(政府)转移到市场主体(承销商),承销商的项目负责人对发行披露的真实性负有责任,若发生虚假陈述,将受到最高5年监禁的刑事处罚,承销商和审计师等专业机构出于自身的职业压力风险,有动机监督发行人的盈余质量。但是在核准制实行初期,通道制阶段,由于制度变迁中的路径依赖原理在发挥作用,中介机构的推荐责任仍处于软约束状态,表现为推荐责任并未落实到到人,责任追究机制并未真正建立。2005年开始全面实施的保荐制是新股发行制度的重大变革,将保荐代表人的职业生涯和企业信息披露质量及发行前后业绩紧密地联系起来,突出了“个人具体负责”和“事后责任监管”,有助于强化证券公司的推荐责任,提高上市公司质量。因此本文的第一个假设是:

H1:证券发行制度市场化进程,从审批准制转向核准制、通道制转向保荐制,可以有效约束IPO公司机会主义盈余管理行为

监管制度的改革不仅可以约束IPO机会主义盈余管理行为,也可能引起IPO机会主义盈余管理方式的转变。盈余管理的工具有两类:一类是应计管理,即在GAAP范围内,通过会计方法、会计估计和会计时点的选择来管理盈余;另一类是实质性盈余管理,即通过次优商业决策,如通过削减研发支出,过量生产,以及给予较大的商业折扣,达到盈余管理目的。这两类工具相比,最大的差异的是对企业现金流量的影响不同。前者不改变企业现金流量,只是影响企业应计利润,因此实施成本相对较小,但由于应计利润的反转特征,以及会计规范弹性所限,应计管理效果是有限的;后者直接影响企业经营现金流量,实施效果明显,而且隐蔽性强,但由于次优决策会损害企业价值,实施成本高。在审批制下,审核发行相关信息的责任主要在政府和各级部委。由于自身利益和公司发行利益紧密相关,地方政府和各级部委不仅不能有效监督发行公司披露的信息质量,甚至还可能成为发行公司盈余管理的“共谋”,随着核准制的实施,特别是保荐人制度的运用,发行公司盈余管理的约束由单一的政府行政监管,转向包括证监会的发行审核、市场机构专业辅导和监督,以及公司内部治理的三位一体的监督体系。发行监督力量的加强提高了IPO公司应计管理的成本,可能会导致中国IPO公司的盈余管理方式从透明度较高的应计利润管理转向隐蔽性更强的实质盈余管理。因此本文的第二个假设是:

H2:证券发行制度从审批制转向核准制、通道制转向保荐制,可能导致IPO公司盈余管理方式由应计管理转向实质盈余管理

(二)样本选取和数据

本文选择在1998年1月1日到2006年12月31日期间在上交所和深交所A股市场上市的A股IPO公司作为研究样本。上述期间在沪深两市首次公开发行的A股公司共有723家,剔除金融保险行业的IPO公司8家,剔除在计算盈余管理指标时,运用分年度分行业回归,未达到回归所需要的10个非首发上市公司所在行业的IPO公司42家,共673家IPO公司作为最终研究样本。研究样本的选择过程如(表1)所示。同时,本文研究目的是检测证券发行制度的改革对于IPO公司盈余管理行为和方式的影响。依据中国证券发行制度的改革历程,本文划分了三个研究阶段,如(图1)所示。本文主要运用描述性统计和多元回归分析来检验证券发行制度变迁对于IPO盈余管理行为和方式的影响。本文所有的研究数据都取自wind资讯金融数据库,数据处理运用的是STATA和EXCEL软件。

(三)IPO公司盈余管理水平计量

本文研究的是IPO公司在首发阶段的盈余管理行为,衡量的指标是IPO当年的盈余管理水平。运用应计模型和实质盈余管理模型来计量盈余管理水平。

(1)应计为基础的盈余管理。应计利润法是西方盈余管理实证研究中最常用的一类方法,该类方法目的是从应计利润总额中分离出可操纵性应计利润,作为衡量盈余管理的指标,该方法可以从总体上把握盈余管理的程度。考虑到Dechow(1995)研究证明修正琼斯模型忽略了企业业绩对应计的影响,可能导致对于业绩水平异常的企业盈余管理水平的错误估计。由于IPO公司相对于已上市公司,在业绩方面存在一定的差异,因此本文选择收益匹配的琼斯模型(Kothari et al.2005)来计量应计利润管理。模型如下:

其中,TAt:企业第t年总应计,用第t年营业利润减去第t年经营活动现金净流量;△REVt:企业第t年主营业务收入的变化,用第t年主营业务收入减去第t-1年主营业务收入;△ARt:企业第t年应收账款变化,用第t年应计账款减去第t-1年应收账款;PPEt:企业第t年固定资产账面原值;ROAt:企业第t年的资产收益率,用第t年净利润除以第t年期末总资产;At-1:企业第t-1年总资产,为了消除规模效应,除常数项以上所有变量都用上一年总资产进行标准化处理。在具体的计量中,分两步:首先运用分年度分行业非首发上市公司数据,按照模型(1)要求进行回归,计算行业特征参数,然后再运用IPO公司的数据,利用行业特征参数计算各样本的非操纵应计,从总应计中扣除非操纵性应计,得到各IPO公司当年的操纵性应计DA,作为IPO公司盈余管理水平的计量。稳健性测试中,也运用基本琼斯模型(Jones,1989)和修正琼斯模型(Dechow,1995)来计量操纵性应计利润。研究发现,这些盈余管理水平的计量指标之间具有高度的相关性,同时运用这些指标所做的检验均不改变本文的主要研究结论。

(2)实质盈余管理。本文借鉴Roychowdhury(2006)实质盈余管理模型,计算了IPO公司发行当年异常现金流量、过量的生产成本,以及异常的操控性费用支出,模型如下:

其中:CFOt:企业第t年经营活动现金流量;PRODt:企业第t年的生产成本,为t年已销产品成本加上t年存货的变化;EXPENSEt:企业第t年操控性费用,为t年销售费用、财务费用和管理费用的合计;REVt:企业第t年主营业务收入;REVt-1:企业第t-1年主营业务收入;△REVt:企业第t年主营业务收入的变化,用第t年主营业务收入减去第t-1年主营业务收入;△REVt-1:企业第t-1年主营业务收入的变化,用第t-1年主营业务收入减去第t-2年主营业务收入;At-1:企业第t-1年总资产,为了消除规模效应,除常数项以上所有变量都用上一年总资产进行标准化处理。与应计盈余管理水平的计量一样,实质盈余管理的计量也分两步:首先运用分年度分行业非首发上市公司数据,按照模型(2)、(3)、(4)要求进行回归,计算行业特征参数。然后再运用IPO公司的数据,利用行业特征参数分别计算各IPO公司正常现金流量、正常生产成本、正常操控性费用,从总经营现金流量、总生产成本、以及总的费用中扣除得到异常现金流量(R_CFO),异常生产成本(R_PROD)和异常操控性费用(R_DISXB),作为本文实质盈余管理水平的计量。在给定的销售水平上,向上管理盈余的企业可能有以下特征:异常低的CFO,异常低的操控性费用,和异常高的生产成本。为了抓住实质盈余管理的总体效应,借鉴Cohen and Zarowin(2010)在研究围绕SEO时的实质性盈余管理的做法,结合以上三个单独计量指标去计算两个实质盈余管理活动的综合指标,REM_1和REM_2值越高,表明企业进行实质盈余管理活动的可能性越大。计量如下:

(四)模型建立和变量定义

由于IPO盈余管理水平除了受证券发行制度变迁的影响以外,也会受到公司内外部治理机制的影响。为了验证假设1,检测证券发行制度市场化进程对于IPO盈余管理程度的约束,以盈余管理水平作为因变量,以证券发行制度演变为自变量,并引入定价方法、承销商声誉、审计师质量等其他治理变量,以及企业规模、销售增长率以及财务杠杆等控制变量,构建了如下的多元回归模30型::DEP=a0+a1×TDZ+a2×BJZ+a3×PRICE+a4×TIME+a5×TENUNW+a6×BIG4+a7×STATE+a8×SIZE+a9×LEV+a10×GROWTH+3011Σan×INDUSTRY+ε(7)

根据Zang(2007)的研究发现,管理人员优先决策实质盈余管理在应计操纵决策之前,并且实质盈余管理和应计操纵之间存在相互替代关系。Cohen,et al.(2008)在研究2002年萨班斯法案的通过对于公司盈余管理的行为的影响也发现,萨班斯法案的通过导致公司从应计为基础的盈余管理转向实质盈余管理。另外Cohen and Zarowin(2010)通过研究再融资活动的盈余管理行为,进一步证明,企业应计还是实质盈余管理方式的选择是应计管理成本以及应计管理能力的函数,应计管理的成本包括监管者、审计师的审查和监督以及应计管理的潜在法律诉讼,而应计管理能力是指企业应计管理的弹性。因此本文在模型(7)的基础上,进一步引入实质盈余管理替代变量(RM_PROXY)作为DA的解释变量,模型如下:

RM_PROXY是指实质盈余管理的替代变量,分别用REM_1和REM_2来代替。与模型(7)相比,模型(8)主要的变化是引入了证券发行制度和实质盈余管理的交叉项(TDZ×RM_PROXY和BJZ×RM_PROXY),目的是为了检验是否证券发行制度的改革对于IPO公司盈余管理方式的影响。根据假设2,其系数预期为“-”。其他变量的符号预期同模型(7)。模型相关指标定义如(表2)所示。

四、实证结果分析

(一)描述性统计

本文对623家IPO样本公司的分阶段发行特征进行了描述性统计如(表3)所示。从(表3)可以看出,随着证券发行制度市场化进程,反映发行公司特征的指标,如总资产、销售收入、销售增长率、筹资额等呈逐年上升趋势,说明随着证券发行制度市场化进程,IPO公司的规模越来越大,公司盈利能力越来越强;而反映发行公司盈余管理水平的指标,总应计(TA),操纵性应计(DA),以及实质盈余管理计量中的REM_1呈下降趋势,表明证券发行制度市场化进程对于IPO公司盈余管理有约束效应。

注:本文十大承销商的是:中信证券、中金公司、广发证券、国泰君安、国信证券、海通证券、光大证券、申银万国、平安证券、中国银河

注:ASSETS:总资产(亿元);REV:销售收入(亿元);GS:销售收入增长率;LEV:资产负债率;FUND:筹资额(亿元);TA:总应计/平均总资产;DA:操纵性应计/平均总资产;RM_1:实质盈余管理综合计量指标1;RM_2:实质盈余管理综合计量指标2。

*10%**5%***1%下显著

*右上角是pearson相关系数,左下角是spearman相关系数

(二)IPO公司盈余管理程度的证券发行制度约束效应的检验

为了检测证券发行制度市场化进程对于IPO盈余管理程度的约束,对模型(7)进行了回归分析。在模型估计中,本文对模型标准误进行异方差调整和公司观察值自相关调整,以获得较准确的t统计量。模型回归结果如(表4)所示。从DA为因变量的回归结果来看,TDZ和BJZ的系数显著为负,表明通道制和保荐制的实施,使IPO公司操纵性应计显著下降,支持了假设1;PRICE的系数显著为正,证明在相对固定市盈率定价方法下,IPO公司为了追求较高的发行价格,将人为操纵应计利润,支持了Aharoney et al.(2000)的研究结论;BIG4系数显著为负,支持了审计师质量对于IPO公司操纵性应计的约束效应,与李仙和聂丽洁(2006)的研究结论一致;但TUNNUW的系数为正,不符合预期,并且不显著,表明我国IPO市场审计师声誉机制并没有形成,支持刘江会等(2005)的研究结论。从REM_1为因变量的回归结果来看,TDZ和BJZ的系数显著为负,表明通道制和保荐制的实施,使IPO公司的实质盈余管理水平显著下降,支持了假设1;BIG4、TUNNUW、STATE的系数均不显著,原因可能是实质盈余管理水平隐蔽性较强,较难被发现,因此并没有引起审计师、承销商足够的重视,也可能是由于REM_1综合了R_CFO和R_EXPENSE的共同影响,所以导致系数被稀释。从REM_2为因变量的回归结果来看,TDZ的系数显著为负,表明通道制的实施,使IPO公司的实质盈余管理水平显著下降,支持了假设1;BIG4、TUNNUW、STATE的系数均不显著,不符合预期,原因同上。综合DA、REM_1、REM_2的回归结果,支持了假设1,表明随着证券发行制度的市场化进程,由审批制向通道制、保荐制的演变,会约束IPO公司盈余管理行为,提高IPO公司盈余质量。

(三)IPO公司操纵性应计利润和实质盈余管理手段的相互替代效应的检验

从(表5)的相关系数表可以看出,在不同的证券发行制度阶段,IPO公司的操纵性应计水平与实质盈余管理水平均呈正相关性,没有出现操纵性应计与实质盈余管理随监管加强,此消彼长,相互替代的效应,不支持假设2。在模型估计中,本文对模型(8)标准误进行异方差调整和公司观察值自相关调整,以获得较准确的t统计量。回归结果如(表6)所示。从以REM_1和REM_2作为实质盈余管理替代变量(REM_PROXY)的回归一、二的结果来看,TDZ×REM_PROXY和BJZ×REM_PROXY的系数显著为正,不符合假设2预期。表明在通道制和保荐制下,IPO公司在盈余管理方式的选择上,实质盈余管理和操纵性应计管理共同存在,也即随着监管力量加强,操纵性应计与实质盈余管理并没有出现此消彼长,相互替代的趋势,假设2没有得到支持。另外,与第三部分没有考虑应计管理和实质盈余管理替代效应的DA回归结果相比,TDZ和BJZ的系数仍为负,但显著性在下降,这可能是由于RM_PROXY与TDZ、BJZ之间存在相关性,稀释了TDZ、BJZ对于DA的影响所致。同样在引入RM_PROXY变量以后,PRICE的系数依然显著为正,证明了IPO公司操纵应计目的是为了追求较高的发行价格,BIG4的系数仍然显著为负,支持了审计师质量对于应计操纵的约束。综合上述的回归结果,不支持假设2,表明在IPO市场上应计盈余管理和实质盈余管管是显著正相关,并没有发现Cohen et al.(2008)等西方研究文献所证明的随着监管制度的加强,应计管理和实质盈余管理方式相互替代、此消彼长的趋势。

*10%**5%***1%下显著

(四)稳健性检验

为了增强本文研究结论的可靠性,另外运用了基本琼斯模型(Jone,1991)、修正琼斯模型(Kothari,1995)来计量操纵性应计,研究发现,这些盈余管理水平的计量指标之间具有高度的相关性,同时运用这些指标所做的检验均不改变本文的主要研究结论。另外Ball and Shivakumar(2006)的研究指出,估计IPO当年操纵性应计用IPO前一年总资产作换算指数,会由于换算指数在数额上偏小,导致所估计的操纵性应计偏大。因此本文在计算各IPO公司操纵性应计时,运用的是上市当年平均总资产进行换算。在稳健性性测试中,也运用IPO上年总资产作换算指数,研究主要结论并不改变。

五、结论

证券发行制度论文 篇8

伊利诺伊州最主要的为大学生提供学生贷款的“货币奖励”项目近年来的资金缺口越来越大。这主要是由于伊利诺伊州政府的财政状况在经济危机的冲击之下运行不良而导致的。因此,伊利诺伊州政府计划在2009年秋季起,逐渐减少“货币奖励”项目所提供的资助,这将导致13.8万名成人大学生和社区学院的学生没有资格获得该计划的资助。

与此同时,伊利诺伊州学生资助委员会(the Illinois Student Assistance Commission),作为本州大学生贷款的主要机构之一,也于本周宣布委员会将减少申请名额,并削减资助经费。这意味着仅有18.9万名学生有机会获得贷款,而14.2万名社区学院的大学生将不得不被迫放弃申请该委员会提供的资助。

考虑到伊利诺伊州政府的财政状况在短期内出现扭转的可能性较小,该州各学生资助机构的领导提议通过发行有价证券的形式为“货币奖励”项目筹集资金。如果该项提议被州议会通过的话,那么这些机构在未来5年内将发行价值共为5.5亿美元的有价证券。如果得以实施,这些机构不仅可以为5万名现已接受贷款的大学生继续提供贷款,而且还可以为另外的5万名大学生提供贷款。

各学生贷款机构的领导认为,接受资助的社区学院大学生在未来有能力偿还贷款,而且还可能有能力上缴更多的税收。伊利诺伊州学生资助委员会执行主席安德鲁·戴维斯(Andrew Davis)表示,“本质上讲,我们将教育作为一种投资来对待”。

除伊利诺伊州政府之外,美国其他一些州,像爱荷华州(Iowa)、密苏里州(Missouri)、堪萨斯州(Kansas)和密歇根州(Michigan),也计划通过发行有价证券的方式来筹集教育经费。其中,劳动力性质证券与学院证券是各州政府主要提供的证券形式。

但是,各学生贷款机构提出的议案引起了激烈的争论。依据利诺伊州资助委员会(the Illinois Aid Commmission)的调查结果,支持发行有价证券来筹集资金的人士表示,在伊利诺伊州,接受过高等教育的市民比没有接受过高等教育的市民要多上缴70%的税收。因此,从这一点上讲,现在发行有价证券为大学生筹集资金是一种明智的选择。

证券发行制度论文 篇9

这三种发行体制究竟孰优孰劣,还应从源头上探析。

1 评判证券发行核准制

针对证券发行行为,各国均依法实行一定的监督管理,其中最具代表性的体制是证券发行核准制与证券发行注册制。美国各州和欧洲大陆国家一般奉行证券发行核准制。核准制与注册制的不同在于以下两点:一是,核准制的设计者不相信信息公开披露制度能够在真正意义上保护投资者,因此,认为在证券市场这一特定领域,政府有关部门应当承担起事前风险防范和监督管理职责。 二是,信息披露制度的立法思路在于迫使上市公司在信息披露的压力下,不得不注重自身的经济效益并约束自己的行为,但这一逻辑的有效性是令人怀疑的。在一份著名的纽约证券交易所上市证券的研究中,本斯顿提出: “对于自我交易和挪用公款等个人欺诈行为,强制披露是根本不起作用的。”其理论基础是,“一旦掠夺的目的被披露,那些掠夺的人就会因羞耻而变得诚实”。越来越多的学者认为,披露——不论它的好处是什么——是远远不够的[1]。

证券法中的核准制的立法动机是善良的,它试图为投资者提供双重保障,信息公开加政府监管。在保护投资者的口号下,国家干预证券市场获得正当性。核准制的理论基础是,以制度上的硬性约束来寻求法律功能上的公共利益和社会安全。在政府依法干预证券市场的过程中,“尽管法律制度经常通过严格的规则保障措施,以稍微地形式保证合理的预算”[2]。

核准制的内容包括:

1.1建立信息公开披露制度和形式审查制度。信息公开披露制度已经成为世界各国证券立法中的一个关键制度,从目前的发展趋势来看,各国的信息披露规则及形式审查规则已经高度趋同。

1.2监管机关的审查要求。在核准制下,监管机关对发行人的各种状况提出实质要求,需要考核发行人的营业性质,管理人员资格、资本结构以及发行是否有合理的成功机会,并由此做出是否符合发行实质条件的价值判断。从性质上来说,这些标准就是所谓的“质量监管”。然而,证券市场中的普通投资者缺乏足够的投资专业知识和风险意识,即使提供足够的信息,他们也常常做出错误的投资行为。因此,监管机构有必要预先对申请使用“别人的钱”的证券发行人进行一次筛选,以有效地防止欺诈,维护投资者对证券市场的信心。

支持质量规管规则的意见认为,没有质量规管,小投资者利益就不可能得到保护。信息披露制度对小投资者是无意义或不相干的,就如同1934年美国一位法官所言,保护小投资者的唯一办法就是控制股份进入市场。 但对于这样的立法,也存在反对意见。反对者主要从哲学和效益的角度进行辩论:“简单地说,质量规管不必要的限制了人们按自己的想法进行贸易的自由,打击了人们的创业欲望,阻碍了资本的最高效流动[3]。”

2 评判证券发行注册制

注册制也被称为申报制或登记制,以美国联邦证券立法为例。美国各州的证券立法早于联邦证券立法, 1911年堪萨斯州通过了第一个州证券法规。其他州纷纷效仿,也制定了自己的证券法。这些法律被统一称为“蓝天法”,蓝天法以实质管理为特征。“蓝天法”这一名称的由来就是,一些法律制定者坚信,“如果证券立法不获得通过,金融大盗们就会向州民们兜售除蓝天以外的任何东西[4]。”遗憾的是,蓝天法在实践中并不成功,它并未能有效地防止证券市场中欺诈行为,蓝天法及其强调的核准制在1929—1933年经济危机后被认为不是不成功的。美国的联邦证券立法是1929—1933年经济危机后的绝对要求。经济危机使美国人认识到制定联邦证券立法的重要性。当时的美国国会经过激烈的辩论,最终决定摒弃蓝天法模式中的实质审查思路,而将信息公开披露制度确立为联邦证券发法的核心与基础。它的理论基础是:如果高超上出售的证券的所有信息都被充分、真实、准确和及时地公开,投资那就是受到了充分的保护。 信息公开制度为投资者提供了评估其投资价值的充分机会,使其能够趋利避害、自我保护。投资者有这种自我保护的能力,不需要一些观察家所想象的政府对证券销售进行耗钱费时的实质性分析[5]。1933年,美国制定并通过了《联邦证券法》。一年后,《联邦证券交易法》出台。 这些法律主要的立法目的是重塑投资者对证券市场的信心。

评判注册制的关键在于如何认识政府权力对证券市场的作用以及如何理解自由主义。自由主义的杰出代表之一是18世纪的亚当·斯密,他生活在一个“重商主义” 盛行的年代,反对以政府干预为特征的重商主义,力求使经济摆脱政治的束缚。他认为:“每一个人,在他不违反正义的法律时,都应任其完全自由,在自己的方法下,追求他自己的利益,而以其勤劳和资本,加入对其他任何人或其他阶级的竞争。监督私人产业,监督私人产业的义务,君主们应当完全解除”[6]。亚当·斯密的这一思想成为资本主义信仰的基石,也是注册制成为理想的法律制度的精神寄托。通过比较分析,我们可以发现,注册制的内容包括[7]:

2.1注册制的基础和真谛是强制性的信息公开披露制度。这也是“公开原则”在证券法律制度中的重要体现。在美国证券市场发展的早期,人们普遍认为,一个公司的各种信息纯属公司之隐私。要求公司公开信息,就如同要求个人袒露隐私一般不可思议。纽约证券交易所曾经在19世纪时,要求上市公司履行必要的信息披露, 但在各上市公司共同反对之下未获成功。20世纪初的蓝天法已经开始注意信息公开对证券市场的意义。这一制度的强制性体现在对责任主体未按规定履行义务的制裁上,其制裁主要表现为民事赔偿责任。

2.2证券监督管理机构适用形式审查,不进行实质审查。基于在注册体制下,注册程序使证券发行的相关信息透明公开,证券发行人只要提供合法有效的形式要件,证券监督管理机构就无须对证券发行行为进行其他实质方面的审核。因此,注册制要求发行人依法进行信息披露即可,不论发行的证券有多大的市场风险,不会必然导致证券发行的禁止。这就意味着,如果投资者没有过滤风险信息的能力,就自担风险,法律不予干预。

2.3在注册过程中,证券监督管理机构在申报内容的准确性、全面性和真实性等方面发现问题时,可以责令申报人订正或退回。除此之外,监管机关不再干预注册程序,也无须授权。在法定期间届满时,发行注册申报则自动生效。一般认为,注册制在美国的实践是成功的。 但有学者也对这一结论存在保留意见。虽然对其具体的研究还有争议,但其基本结论—对新证券发行的管制无助于投资者—却为大多数经济学家所接受[8]。

3 评判证券发行审批制

审批制是我国证券发行体制的首创。审批制的产生基于一定的社会背景,是我国特殊时代的产物。建立证券市场正值我国从计划经济向市场经济的转型。为了控制市场发展态势,当时的证券监管局具有浓郁的政治色彩。在证券发行方面,设立准入门槛,由政府把关进行审批,证券资源并不完全受市场支配,而是由政府主导配置。审批制的主要特征是指示分配和行政推荐。所谓指示分配是指,按照“总量控制、限定家数”的管理办法,中国证监会根据国务院要求及证券发展的实际情况,向各省、各自治区、直辖市和计划单列市人民政府及国务院有关产业部门下达股票发行家数指标。所谓行政推荐是指,有申请发行A股的企业应首先向地方政府或国务院有关产业部门提出申请,地方政府或国务院有关产业部门在中国证监会下达股票发行家数指标内,根据国家有关政策法规推荐预选企业,并报企业预选申报材料。由于审批制的行政特色,不可避免的有其局限性。具体从以下几方面剖析:

3.1 资源配置失衡

在审批制度的调节下,上市公司担负着为地方或部门内其他企业脱贫解困任务。因而,上市公司成为政府平衡利益分配的工具和渠道。此时的上市公司并不是在市场竞争中优胜劣汰而来,而是由政府根据利益需求指定,市场失去了在资源配置上的主导地位。在缺乏竞争的市场中,上市公司的质量并不高。

3.2 政府权力寻租

审批制的主要特点之一就是指示分配,这样的制度必然导致权力寻租,滋生腐败。这样的制度限制甚至破坏了证券市场的发展。

3.3 公司规模局限性

基于审批制对上市公司额度上的限制,是上市公司的规模具有局限性。公司规模小导致在二级市场上被操纵的可能性较大,极易形成内幕交易,从而损害了中小投资者的利益。

3.4 证券市场不稳定

审批制剥夺了市场在证券发行的支配地位,证券市场的供求关系由政府决定,扭曲了市场经济的本质特性。不稳定的供求关系势必导致证券市场的大起大落, 不利于证券市场的成熟发展。

4 我国证券发行体制的流变及路径选择

4.1 我国证券发行体制的演变

我国证券发行体制的大体流程是,初期实行的是行政审批制,现在实行的是核准制,终极的发展方向应该是注册制。同时,2015年证监会主席肖钢提出,正在为适时推动注册制作准备。预测有可能在2015年下半年,或者到2016年上半年要正式推出证券发行的注册制体制。 从这三种体制的流变过程中可以看出,政府的权力在证券市场逐渐弱化。

4.1.1 核准制(也包括我国曾经实行的审批制)

我国曾经实行的审批制已严重背离了资本市场发展的规律,在1999年颁布实施的《证券法》对此作了深度改革。如该法第15条规定:“国务院证券监管机构依照法定条件负责核准股票发行申请。”随之监管部门又作了系列配套措施,如2000年3月16日,证监会颁布实施的《股票发行核准程序》(已失效),这无疑证明核准制在我国的正式施行。

由于核准制取消了按行政手段分配上市公司指标的做法,改由证券主承销商推荐、发行,证监会审核委员会表决,最终证监会核准。这一办法的实施标志着公司能否上市,不再取决于从地方政府手中能否获得上市公司的计划指标,而着重于企业本身的质量。由此可见,审批制被核准制取代,恰恰反映了资本市场发展的内在要求。

我们知道,核准制的最初形式是“通道制”。所谓通道制就是由证券主管机构给符合资格的券商下达推荐拟公开发行股票的数额,只要符合主承销商资格,即可获得2~6个通道。具体的通道数额应以当年该主承销商所能够承销的项目数为基准,对于综合类券商可获得2个通道名额。可见,证券主承销商通道数额实际上就是其可申报的拟公开发行股票的公司名额。这一政策的初衷是防止出现过多的发行申请,保证发行质量。但在实施中, 通道制也暴露出一些问题:一是绝对的平均主义,带有行业保护色彩。即便是符合主承销资格的实力再强,手中掌握的项目再多,也只能获得8个通道;反之,承销商规模再小,也能获得2个通道名额。二是,由于券商掌握的通道有限,自然对数额较小的发行规模不感兴趣,造成小微企业融资难的局面。三是,核准制为券商及相关部门的违规行为约束力无法到位,不能有效的实施监管。故我国在2005年1月1日起废除了“通道制”。为了在现有框架下最大限度地发挥这一制度的引领作用,切实保障我国上市公司的质量,2004年监管部门正式推行保荐制度。这一制度被认为从源头上可以更好地把控上市公司的质量而设置了前提条件,这一制度的设计初衷及核心内容,是给保荐制度增设了由保荐机构及其代表承担连带责任。与通道制相比,显然未增设上列内容。

4.1.2 注册制

深圳证券交易所一份题为《我国股票发行上市审核制度:问题与完善》的研究报告中提出:“完善我国股票发行上市审核制度的基本思路包括两个方面:首先是建立适应多层次资本市场体系的发行上市审核体制,分离发行。上市审核权并实现上市市场化;其次是发行审核逐步由核准制过渡到注册制,实现发行注册制。其中,发行注册化是核心。”该报告的核心观点是,在我国当时的市场下所采取的为拟上市公司以实质审核为主的核准制度 (当然也包括以前的审批制度)已无法适应资本市场的需要,同时造成了无法回避的问题:一是发行审核制效率低下;二是发行审核制实施的后果对资本市场造成了破坏。因此,发行注册化的重要性与必要性是在于为培养市场机制的先决条件,同时也是证券市场运行的内在需求,“一放就乱”“股价下跌”“服务国企解困”“产业结构调解”以及“条件尚不具备”等都不能成为“发行注册化”应缓行或者不可行的理由[9]。

不可否认,发行注册制度在理论上是有一定的支撑基础的,尤其得到了证券从业者和证券发行者的肯定与支持。我国现行的核准制无论在理论上还是在实践中都无法让人信服。注册制的实施,在我国今后制度设计上肯定是大概率事件。但这一制度的移植是否落地生根, 尚需时间的检验。

注册制的成功是以一系列条件为前提的。第一,投资者在获得足够信息的基础上,有能力做出合理、正确的投资判断。然而,许多普通投资者事实上并不具备这一能力[10],一直以来,单纯的“披露主义”监管不得不面临保护“弱势投资者”权益的挑战。第二,证券中介机构普遍具备健全的内控机制和良好的管理水平,证券市场的进入与退出机制健全、合理。第三,存在一个公正高效的司法体系,保证事后救济机制的顺利和权威性。大多数国家,尤其是新型的市场经济国家往往都不具备这些条件。这使得世界上大多数国家即使承认注册制的理论优势,也无法顺利地移植注册制。

由此看来,核准制最终转变为高度市场化的注册制是大势所趋,但这一进程的时速在我国还应取决于诸多条件的前提配套和我们的监管机制与被监管方的多方努力的程度。

4.2 核准制的缺陷扭曲了证券市场的资源配置

近年来,笔者结合理论与现实,对核准制(当然也包括我国初期实行的审批制)所存在的缺陷从不同角度进行了分析论证。

4.2.1行政干预的弊病。市场经济的属性在于它的自由性,行政手段介入市场,极易产生证券市场的不信任和抵触情绪。在市场经济的进程中,行政权力主导的市场取得成功的例子实在是少有。显然,核准制扩大了证券机制的“寻租”(Rent Seeking)空间,且易滋生腐败与权钱交易。在我国证券监督管理委员会所设定的发行审核委员会虽易集体名义决定,证券发行人的申请是否获得批准。但从审批形式上也就无法有效的监督和约束。况且,我国证券发行的监管力度不够,这与国际惯例相悖, 同时“暗箱操作”的嫌疑大大增加。

4.2.2 证券市场完善诟病。核准制最大诟病使大众为政府行政行为产生过分依赖心理,投资者的自我保护意识、责任意识、技能意识、心理能力意识等都会在核准制的保护下难以形成。故一个完善的证券市场无法构建。

4.2.3核准制不符合高效原则。我国所实行的审批制和核准制对证券发行人而言,发行成本非常之高。对监管部门而言,核准制造成机构庞大臃肿。与核准制的这一缺陷相比,注册制的发行程序要简单得多,注册制能够以较少的资源损耗来最大限度地提高市场的有效性。 当然,注册制也存在一定的不足,尤其是注册制对于投资者的保护方面往往并不充分。对注册制这一问题,已经实行注册制的国家主要通过严格规定发行人、承销商、中介服务机构的法律责任来应对的。

1988年我国台湾地区在修其《证券法》时,将证券发行体制由核准制修正为兼采核准制与申报制。2003年11月4日,欧洲议会与欧盟理事会通过了《证券公开发售与交易公开招股说明书及修改第2001/34号指令的指令》,其中引入的一些新制度也正在逐步将核准制与注册制的优点相互融合。